ING BSK - Inwestor online

ING BSK
Polska, Banki
7 listopada 2016, 9:00
Wart 2.0x C/WK
Rekomendacja
Kupuj
Rekomendacja podwyższona do Kupuj, nowa Cena docelowa 167.9 zł
146.0
Cena docelowa (PLN, 12 mies.)
167.9
Kapitalizacja (PLN mld)
18.99
Free float (%)
24.5
Liczba akcji (mln)
130.1
Średni dzienny obrót 3 mies. (akcje)
4.33
USDPLN
3.90
Co się zmieniło:

Podwyższamy prognozę EPS na lata 2016/17/18 do
23%/21%/18% aby odzwierciedlić wyższe NII/NIM oraz
niższe koszty ryzyka

Uwzględniamy niższe RFR (2.84%) w modelu wyceny
Buy
Hold
Sell
Under Review / Suspended
180
160
ING
140
WIG
Relative
120
100
80
60
40
20
2014
2015
2016E
2017E
2018E
Wynik odsetkowy
2 330
2 467
2 938
3 318
3 579
Prowizje i opłaty
1 063
1 017
1 042
1 060
1 092
Przychody
3 533
3 778
4 272
4 475
4 759
Zysk operacyjny
1 603
1 622
2 203
2 342
2 563
-268
-232
-224
-318
-349
1 041
1 127
1 307
1 310
1 436
18.3
16.9
14.5
14.5
13.2
C/WK (x)
1.8
1.8
1.7
1.6
1.5
Stopa dywidendy (%)
3.0
2.7
2.9
3.4
3.4
Rezerwy
Zysk netto
C/Z (x)
Oct-16
Jul-16
Apr-16
Jan-16
Jul-15
Oct-15
Apr-15
Jan-15
Oct-14
Jul-14
Apr-14
0
Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 4/11/2016 WIG
zamknął się na poziomie 47 611
Akcjonariusze
% głosów
ING Bank N. V.
75.0%
Aviva BZ WBK OFE
6.05%
Opis spółki
Założony jako uniwersalny bank komercyjny ("Bank Śląski"),
w 2001 roku połączony z ING i przemianowany na ING BSK.
Stanowi 5 największy bank w Polsce pod względem
aktywów.
ING BSK: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy
(PLN mln)
49.3 tys.
EURPLN
Jan-14
Wyniki banku za 3kw.16 okazały się znacznie lepsze od oczekiwań rynkowych i naszych,
co spowodowane było: silnym wzrostem NII (NIM na poziomie 277 pb wobec oczekiwanych 267
pb oraz 250 pb w 2Q16 dzięki poprawie kosztów depo, poprawie rentowności z kredytowego
i portfela dłużnego, oraz solidnym opłatom. Dlatego też wzrost w ujęciu rocznym przychodów
banku przyśpieszył do 18% (całkowite przychody wzrosły o 15%). Wraz z jedynie 1% r/r
wzrostem kosztów operacyjnych (opex) spowodowało to silną dźwignię operacyjną, dodatkowo
wzmocniony ograniczonym kosztem ryzyka (25bp) dzięki m.in. ciągłym pozbywaniem się NPL.
Zarząd z optymizm patrzy się na perspektywy banku, choć zastrzega, że przyrost kredytów
może spowolnić (w górę o 13% r/r w 3kw.16), gdyż trwający marazm inwestycyjny obecny jest
również w sektorze korporacyjnym. Marże na kredytach odbiły się już od dna, ale nie należy się
spodziewać większych zmian cenowych w nadchodzącym czasie (spora konkurencja, odnawianie
kredytów odbywa się na niższych marżach niż w momencie udzielenia), stąd oczekiwanie na
jedynie umiarkowaną poprawę NIM, spowodowaną głównie lepszą tendencją w zakresie Kredyty
Depozyty (L/D) (87% wobec 84% w 2kw.16) i wskaźników kredyt/aktywa (69% wobec 68%).
Podwyższamy nasze prognozy EPS na okres 2016/17/18E EPS o odpowiednio
23%/21%/18%, aby odzwierciedlić nasze podwyższone założenia dotyczące NII (poprawa
zakładanego NIM ale nasze założenia dotyczące wzrostu kredyt/IEA (aktywa odsetkowe)
są bardziej umiarkowane) i opłat (bancassurance oraz segment kart kredytowych) oraz niższego
kosztu ryzyka z tytułu spodziewanej niższej liczby NPL. Z drugiej strony uwzględniamy wyższe
koszty związane z BFG w okresie 2017/18E (zmiana systemu naliczania od stycznia 2017 roku)
i niższy poziom optymalizacji podatku bankowego. Po zmianach nasze prognozy zysku na okres
2016/17E są znacznie powyżej rynkowego konsensusu, ale te na rok 2018 są praktycznie takie
same.
Prawdopodobieństwo, że stopa wypłaty dywidendy na poziomie 50% zostanie utrzymana
(DY +3%) wydaje się być wysokie, a niedawny komentarz zarządu, że bufor O-SII w postaci
50 pb SII może nie wpłynąć na minimalny poziom wymaganych wskaźników kapitałowych
utwierdza nas w tym przekonaniu. Po uwzględnieniu ok. 50% zysków w 1 półroczu 2016 r. na
poczet wymaganego kapitału, T1/CT1 banku na poziomie 13.8%/14.8% zapewniają komfort
(powyżej minimalnych poziomów 10.25%/13.25%), nawet zakładając dodatkowo bufor O-SII.
Nasza nowa cena docelowa jest o 33% wyższa (167.9 zł) i odzwierciedla wyższy EPS oraz
niższy RFR (2.84% wobec 3.0% poprzednio). Obecna wycena wydaje się może wymagająca
(14.5x i P/Book na poziomie 1.6x), ale odnotowujemy 2016-18E ROE na poziomie 11-12%, EPS
CAGR 5% i CoE poniżej 8%, co oznacza, że poziom fair P/B banku wynosi 2.0x. Kupuj.
Cena (PLN, 4 listopada 2016)
Oct-13
Podwyższamy naszą rekomendację dla ING BSK do Kupuj (poprzednio Trzymaj)
po dobrych wynikach za 3kw.16 i w konsekwencji podniesieniem przez nas
prognoz zysku na akcję (EPS) w 2016/17/18E o odpowiednio 23%/21%/18%.
W/w zmiany odzwierciedlają 1) poprawę perspektyw w zakresie marży
odsetkowej netto / wyniku odsetkowego (NIM/NII) po niedawnej obniżce
oprocentowania depozytów (2016/17/18E NIM na poziomie 2.66%/2.80%/2.86%),
2) wyższe prognozy opłat i prowizji (+4%) oraz 3) niższe założenia kosztów
ryzyka (39-40 punkty bazowe w 2017/18E wobec 31 pb w 2016E), przy
utrzymującym
się
procesie
pozbywania
niepracujących
kredytów
(NPL). Uwzględniamy również wyższy poziom kosztów związanych z BFG
i wolniejszą optymistyczny optymalizację podatku bankowego. 2017E P/E na
poziomie 14.5x i P/Book na poziomie 1.6x są wprawdzie wymagające, ale
uzasadnione biorąc pod uwagę 1) prawdopodobny wzrost rynkowych prognoz
zysku na 2016/17, 2) najwyższy poziom nominalny ROE wśród banków (11-12%
w okresie 2016-18E) oraz fakt ROE jest powyżej kosztu kapitału samego ING
BSK (<8% 3) 5% EPS CAGR w okresie 2017-18E, czyli poziom, który tylko kilka
banków w Polsce zapewne osiągnie, 4) prawdopodobną kontynuację wypłat
dywidendy w wysokości 50% (stopa dywidendy (DY) 3%+).
Dział analiz:
Dariusz Górski, Dyrektor Działu Analiz
[email protected]
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK.
ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
ING BSK
7 listopada 2016
Zmiany prognoz i kalkulacji ceny
docelowej
Tab. 1. ING BSK: zmiany prognoz (PLN mln)
2016E
2017E
2018E
Aktualna Poprzednia Zmiana
Aktualna Poprzednia Zmiana
Aktualna Poprzednia Zmiana
Wynik odsetkowy
2,938
2,795
Prowizje i opłaty
1,042
292
Pozostałe przychody
Całkowity przychód
Opex
5%
3,318
3,058
8%
3,579
3,261
1,001
4%
1,060
296
-1%
98
10%
1,021
4%
1,092
1,051
4%
137
-29%
89
127
-30%
7%
4,272
4,092
4%
4,475
4,217
6%
4,759
4,439
-2,068
-2,076
0%
-2,133
-2,129
0%
-2,196
-2,168
1%
-224
-354
-37%
-318
-366
-13%
-349
-395
-12%
1,307
1,061
23%
1,310
1,081
21%
1,436
1,218
18%
Koszt ryzyka
Zysk netto
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
Tab. 2. ING BSK: nasze prognozy vs. oczekiwany konsensus
2016E
Zyski
DM BZ
WBK
1,307
Kons.
1,128
2017E
Różn.
(%)
16%
DM BZ
WBK
1,310
2018E
Różn.
(%)
11%
Kons.
1,182
DM BZ
WBK
1,436
Kons.
1,460
Różn.
(%)
-2%
Źródło: DM BZ WBK, Bloomberg
Tab. 3. ING BSK: zmiany ceny docelowej (PLN)
Metoda
Cena docelowa (aktualna)
Cena docelowa (poprzednia)
Zmiana
182.4
187.9
133.3
167.9
133.4
137.3
109.3
126.7
37%
37%
22%
33%
Zysku rezydualnego
WEV
DDM
Ważona cena docelowa
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
Tab. 4. ING BSK: kalkulacja ceny docelowej (PLN)
Metoda
Zysku rezydualnego
WEV
DDM
Cena docelowa
182
188
133
Uśredniona cena docelowa
Wzrost
25%
29%
-9%
Waga
33%
33%
33%
168
Potencjał wzrostu
15%
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
Tab. 5. ING BSK: Kalkulacja kosztu kapitału
RFR* (%)
Premia za ryzyko (%)
Beta
COE (%)
L-t COE (%)
2.8
5.0
1.0
7.8
9.8
Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji
2
ING BSK
7 listopada 2016
Tab. 6. ING BSK: Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV)
2018E ROE (%)
COE (%)
g (%)
Implikowana wartość godziwa C/WK (x)
Wartość księgowa na koniec roku 2018
Wartość godziwa (na koniec 2018)
Wartość godziwa (obecnie)
Dywidenda na akcję 16E
Dywidenda na akcję 17E
Dywidenda na akcję 18E
Wartość obecna dywidendy na akcję 2016-18E
Wartość obecna z kapitału + dywidenda na akcję (Sty'16)
Miesiąc
Wartość obecna
11.5
7.8
4.0
2.0
99
193
154
0.0
5.0
5.0
8.3
163
11
174
188
12-miesięczna cena docelowa
Potencjał na wzrost
29%
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
Tab. 7. ING BSK: Model zysków rezydualnych (PLN)
2016E
Zysk netto
Kapitał (koniec okresu)
ROE
COE
Różnica między ROE a COE
Zysk rezydualny
Wartość obecna zysku rezydualnego (2016-18E)
Okres przejściowy (2018-2024E)
Nieskończoność
Wartość wewnętrzna
# liczba akcji (m)
Wartość na akcję
WK na akcję
Wartość godziwa (Sty'16)
Miesiąc
Wartość godziwa (obecna)
12-miesięczna cena docelowa
Potencjał na wzrost
2017E
2018E
1,307
1,310
1,436
11,437
12,093
12,875
11.8%
11.1%
11.5%
7.8%
7.8%
7.8%
4.0%
3.3%
3.7%
440
387
458
1,106
Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Pay-out (śr.)
5.4%
11.7%
61%
4.0%
11.7%
67%
9,382
130
72.1
85.7
157.8
11
169.1
Wycena Wartość obecna
4,163
2,387
12,527
5,889
182.4
25%
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
Fig. 8. ING BSK: Model dywidendowy (DDM) (PLN na akcję)
Dywidenda na akcję
Czynnik dyskontujący
NPV of 2017-18E (PLN/akcję)
Okres przejściowy (2019-25E):
- stopa wypłaty dywidendy (min, max)
- CAGR
- NPV (PLN/akcje)
Wartość rezydualna (NPV na akcję)
Razem NPV na akcję
2016E
2017E
2018E
0.0
0.00
9.0
5.0
0.93
5.0
0.86
52%
11%
33.0
80.9
124
66%
12-miesięczna cena docelowa
133
Potencjał wzrostu/spadku
-9%
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
3
Dom Maklerski BZ WBK
(adres korespondencyjny)
Pl. Andersa 5
61-894 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Grzegorz Skrzyczyński, manager
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Piotr Trzciński, makler
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
Sławomir Białas, makler
tel. +48 22 782 93 20
[email protected]
Departament Analiz Giełdowych
Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych
Strategia, Banki, Sektor Finansowy
Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych
Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja
Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny
Sektor Przemysłowy
Tomasz Kasowicz, Analityk Akcji
Sektor Rafineryjny, Chemia
Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji
IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia
Adrian Kyrcz, Analityk Akcji
Budownictwo, Deweloperzy
Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji
Sektor Detaliczny, Farmacja
Michał Sopiel, Analityk Akcji
Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe
ING BSK
7 listopada 2016
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ
WBK
jest
podmiotem
podlegającym
przepisom
Ustawy
z
dnia
29
lipca
2005
r.
o
obrocie
instrumentami
finansowymi
(Dz.U.
z 2014 r. poz. 94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu
obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów
profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o
świadczenie usług.
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi
lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego
części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione.
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje
oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich
inwestycji
bądź
usług
inwestycyjnych
zaleca
się
konsultację
z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż
jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie.
W
przypadku,
gdy
rekomendacja
dotyczy
kilku
spółek,
pojęcie
„Emitenta”
będzie
odnosić
się
do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi
na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami fi nansowymi emitowanymi przez Emitenta
(„instrumenty finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać
transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie.
DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym
dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie
jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych
rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze
strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej
staranności,
jednak
DM
BZ
WBK
nie
może
zapewnić
ich
dokładności
oraz
kompletności.
Inwestor
będzie
odpowiedzialny
za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi
będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM
BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do
nabycia
lub
zbycia
jakichkolwiek
instrumentów
finansowych.
Niniejszy
dokument
jest
przedstawiony
państwu
wyłącznie
w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach
Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród
obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów fi nansowych obowiązujących
w tych krajach.
Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje.
Osoby
udostępniające
lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.
W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z
odpowiednimi regulacjami.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są
wyłącznie
opiniami
DM BZ WBK.
DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego
działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z
nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i
materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight” / „Underweight” /„Neutral” („Przeważaj” / „Niedoważaj” / „Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu
miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / ”Niedoważaj” / ”Neutralne”) - informacja ta nie
powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku
rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materi ale informacje
„Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą
one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca
lepiej niż indeks WIG20.
Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście.
Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie
łącznej wagi wszystkich spółek do 100%.
DM
BZ
WBK
informuje,
iż
odcięcie
dywidendy,
odcięcie
praw
poboru
czy
split
bądź
scalanie
akcji
i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią
zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy.
W
opinii
DM
BZ
WBK
niniejszy
dokument
został
sporządzony
z
zachowaniem
należytej
staranności
i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby
spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w
niniejszym dokumencie.
Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w
Warszawie,
Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37.
2
ING BSK
7 listopada 2016
W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne,
bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg
obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi.
Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później
niż przed otwarciem sesji dnia następnego.
Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym
instrumencie finansowym.
UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH
ZASTRZEŻEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław,
zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON
930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: ING Bank Śląski S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku.
Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron
zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i
założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi
oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody
porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej,
uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność
wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej.
Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości
rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest
prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego
waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można
zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią
wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i
założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a
główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach
pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu
pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału
minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą
tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada,
iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i
wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby
przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej
metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.
Statystyki globalne:
% Spółek
pokrywanych
na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu
ostatnich 12 miesięcy
Kupuj
50,56
15,56
Trzymaj
29,21
0,00
Sprzedaj
14,61
7,69
Under Review
5,62
60,00
Rekomendacja
Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu
(maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie.
Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK.
Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowi ska kierownicze w tym podmiocie lub
mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci.
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą
istnieć osoby, które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z
wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora
Emitenta.
Emitent może posiadać akcje BZ WBK.
BZ WBK jest pośrednio powiązany z Emitentem.
BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów
finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK , które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym
dokumencie. BZ WBK nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny
sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone,
że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz
Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów
finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK
sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym
dokumencie.
3
ING BSK
7 listopada 2016
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach
transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim
powiązane.
Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy
dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy:
Alior Bank
Rek.
Data
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Kupuj
8-4-16
53.13
73.2
-13.7%
-14.70
Kupuj
6-27-16
49.2
73.2
8.0%
0.36
Under Review
5-18-16
56.48
n.a.
-12.9%
-7.39
Under Review
5-4-16
56.68
n.a.
-0.4%
0.52
Kupuj
12-7-15
53.84
87
5.3%
4.18
Rek.
Data
Bank Handlowy
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Trzymaj
8-3-16
66.84
74
12.2%
9.81
Trzymaj
5-18-16
75.7
74
-11.7%
-12.03
Sprzedaj
12-7-15
68.7
67
10.2%
9.98
Rek.
Data
Getin Noble Bank
Cena
w dniu
publ.
Wynik
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Trzymaj
10-12-16
1.24
1.4
3.2%
3.28
Trzymaj
8-3-16
1.5
1.86
-17.3%
-19.82
Kupuj
5-18-16
1.53
1.86
-2.0%
-2.29
Trzymaj
2-1-16
1.38
1.41
10.9%
5.64
Sprzedaj
12-7-15
1.47
1.41
-6.1%
-1.36
Rek.
Data
ING BSK
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Trzymaj
8-3-16
135.15
127
4.8%
2.34
Trzymaj
5-18-16
120
127
12.6%
12.30
Kupuj
12-7-15
117.75
139
1.9%
1.70
Rek.
Data
ING BSK
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Trzymaj
10-27-16
350
353
-2.9%
-1.33
Trzymaj
8-3-16
349.7
358
0.1%
-3.95
Kupuj
5-18-16
311
358
12.4%
12.12
Rek.
Data
Millennium
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
1.18
Sprzedaj
10-31-16
5.77
5.4
-1.4%
Trzymaj
8-3-16
5.4
5.5
6.9%
1.73
Kupuj
5-18-16
4.76
5.5
13.4%
13.12
Rek.
Data
Pekao
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Sprzedaj
10-18-16
120
113.7
-2.9%
-3.89
Sprzedaj
8-3-16
123
135
-2.4%
-3.88
4
ING BSK
7 listopada 2016
Sprzedaj
5-18-16
153.6
135
-19.9%
-20.25
Kupuj
12-7-15
142.25
156
8.0%
7.77
Rek.
Data
PKO BP
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Trzymaj
8-3-16
26.86
27
-1.2%
-3.62
Kupuj
5-18-16
24.03
27
11.8%
11.45
Kupuj
12-7-15
26.2
31
-8.3%
-8.50
Rek.
Data
Magellan
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Dropped
Coverage
6-14-16
67.42
n.a.
0.1%
-6.97
Trzymaj
1-27-16
64
70
5.3%
1.89
Rek.
Data
MW Trade
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Dropped
Coverage
1-8-16
16
n.a.
-16.6%
-26.06
Kupuj
2-23-16
16.75
20
-4.5%
-0.13
Kupuj
1-27-16
15.7
22
6.7%
0.85
Rek.
Data
Skarbiec Trzymajing
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Kupuj
1-27-16
26
41
30.8%
19.99
Kupuj
11-25-15
32.5
41
-20.0%
-10.18
Rek.
Data
Prime Car Management
Cena
w dniu
publ.
Wynik
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Kupuj
3-17-16
36.5
44
1.4%
1.23
Kupuj
1-27-16
33.5
52.5
9.0%
-1.68
Rek.
Data
Open Finance
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
Dropped
Coverage
8-1-16
1.96
n.a.
203.6%
187.82
Kupuj
1-27-16
2.85
3.3
-31.2%
-38.13
Rek.
Data
Votum
Cena
Wynik
w dniu
publ.
12m cena
docelowa
bezwgledna
Względny
(p.p)
8-1-16
13.39
n.a.
-4.4%
-8.04
Kupuj
3-3-16
14.19
19
-5.6%
-5.15
Kupuj
1-27-16
13.23
25.8
7.3%
-0.17
Dropped
Coverage
5