Pełny raport w formacie PDF

Czy Mark Twain może nam pomóc w zarabianiu pieniędzy?
Korzystanie z popularnych efektów kalendarzowych, takich jak Rajd Świętego Mikołaja
zwykle nie pozwala zarobić więcej niż długoterminowe przetrzymywanie akcji – wynika z
analizy Expandera. Jednak na polskiej giełdzie niektóre tego typu efekty w ostatnich latach
sprawdzały się. Strategia „Sell In May and Go Away” stosowana od 1996 r. przyniosła
ponad dwukrotnie wyższe zyski niż WIG. Szanse na powtórzenie tego scenariusza są
jednak znikome.
Wraz ze zbliżającymi się Świętami oraz przełomem roku inwestorzy giełdowi coraz częściej stykają się z
określeniami takimi jak Rajd Świętego Mikołaja czy też Efekt stycznia. Są to, tak zwane, efekty
kalendarzowe występujące na giełdach akcji. Należą one do grupy tzw. anomalii rynku efektywnego.
Teoria rynku efektywnego zakłada, że trudne lub nawet niemożliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnych
stóp zwrotu przy zastosowaniu aktywnego zarządzania portfelem akcji. Inwestorzy wierzący w
efektywność rynku giełdowego zakładają, że najlepszą strategią jest inwestowanie pasywne, czyli
długoterminowe utrzymywanie portfela odzwierciedlającego skład indeksu szerokiego rynku akcji. Z
drugiej strony stoją zwolennicy aktywnego inwestowania, którzy nie wierzą, że rynki są efektywne i
starają się to udowodnić poprzez wykazywanie różnych anomalii. Anomalie rynku efektywnego to
strategie aktywne, których zastosowanie zapewniać ma osiągnięcie rezultatów lepszych niż strategia „kup
i trzymaj” zastosowana w przypadku dobrze zdywersyfikowanego portfela. Do powszechnie uważanych
za anomalie rynku efektywnego należą m.in. tak proste strategia jak właśnie efekty kalendarzowe.
Efekty kalendarzowe, ze względu na łatwość zastosowania i dużą medialność, są szczególnie popularnymi
anomaliami. Zakładają one, że w pewnych okresach inwestowanie w akcje jest bardziej opłacalne niż w
innych. Wraz ze zbliżaniem się okresu, którego dotyczą stają się sztandarowym tematem medialnych
komentarzy giełdowych. Do najbardziej znanych efektów kalendarzowych należą:
•
Efekt przełomu miesiąca, zakładający, że ceny akcji wzrastają najbardziej w ostatnim dniu
miesiąca i trzech pierwszych dniach następnego miesiąca.
•
Efekt grudnia, czyli rajd Świętego Mikołaja.
•
Efekt stycznia.
•
„Sell in May and Go Away”, zalecający sprzedaż akcji w maju i ponowne ich odkupienie w
dopiero listopadzie.
•
Efekt Marka Twaina, zakładający, że październik jest szczególnie złym miesiącem do
inwestowania w akcje.
•
Letni rajd („Summer rally”), zakładający, że większe wzrosty cen akcji mają miejsce w miesiącach
wakacyjnych.
Pozostają jednak pytania: czy naprawdę można na tych efektach zarobić więcej, niż gdybyśmy
utrzymywali portfel będący odpowiednikiem indeksu giełdowego? Jak strategie oparte na tych efektach
sprawdzały się na giełdzie w Nowym Jorku i Warszawie? Aby odpowiedzieć na to pytanie firma Expander
przeanalizował dziewięć różnych strategii opartych na wspomnianych wyżej efektach kalendarzowych:
•
Strategia efektu przełomu miesiąca, czyli akcje utrzymujemy tyko 4 dni w miesiącu – przez
pierwsze trzy dni miesiąca i w ostatnim dniu miesiąca.
•
Strategia efektu stycznia: akcje trzymamy w portfelu tylko w styczniu.
•
„Sell In May and Go Away”: akcje trzymamy od listopada do końca kwietnia.
•
Strategia Marka Twaina 1: akcje utrzymujemy przez większość roku, z wyjątkiem października.
•
Strategia Marka Twaina 2: akcje utrzymujemy przez większość roku, z wyjątkiem października,
kiedy to gramy na zniżkę akcji (krótka pozycja).
•
Strategia Summer Rally: akcje utrzymujemy w okresie wakacji.
•
Strategia oparta na Efekcie grudnia: akcje utrzymujemy tylko w grudniu.
•
Połączone strategie Summer rally, Efekt grudnia i Efekt stycznia: akcje utrzymujemy tylko w lipcu,
sierpniu, grudniu i styczniu.
•
Połączone strategie Summer rally, Efekt grudnia, Efekt stycznia i Efekt Marka Twaina: akcje
utrzymujemy tylko w lipcu, sierpniu, grudniu i styczniu, natomiast w październiku gramy na
zniżkę akcji.
Na potrzeby symulacji przyjęto, że w okresach gdy akcje nie są utrzymywane, wolne środki
oprocentowane są według trzymiesięcznej według stopy wolnej od ryzyka. Trudno byłoby przyjąć
jednorodne stawki prowizji i stawki podatkowe – różnią się one w zależności od rodzaju inwestora i form
inwestowania. W analizie nie uwzględnione więc zostały żadne koszty transakcyjne oraz wpływ
podatków. Z reguły, te dwa czynniki znacznie bardziej niekorzystnie wpływają na wyniki strategii
aktywnych niż pasywnych. Należy więc przyjąć, że w symulacjach przeprowadzanych z uwzględnieniem
tych czynników wyniki strategii „kalendarzowych” byłyby relatywnie mniej korzystne. Wszystkie
prezentowane symulacje przeprowadzane były do ostatniego dnia listopada br.
Pierwsze rezultaty symulacji przeprowadzonych od roku 1927 w porównaniu do indeksu Standard & Poor
500 są bardzo obiecujące. Aż pięciu strategiom udało się pobić ten indeks. Dodatkowo szczególnie
opłacalna okazała się strategia inwestowania na przełomie miesiąca, przynosząc w tym okresie wartość
portfela większą od indeksu SP500 o ponad 2000%!
Obecna wartość 10 amerykańskich dolarów zainwestowanych w 1927 roku
Strategie (symulacje od 1927 roku)
Wartość
portfela na
Różnica w stosunku
koniec
listopada 2009
do SP 500
620,40
n/d
13614,48
2094%
Efekt stycznia
255,21
-59%
Sell In May and Go Away
887,15
43%
Mark Twain 1
741,23
19%
Mark Twain 2
349,53
-44%
Summer Rally
402,18
-35%
Efekt grudnia
293,14
-53%
Summer rally, efekt grudnia i efekt
stycznia
1959,22
216%
Summer rally, efekt grudnia, efekt
stycznia, efekt Marka Twaina (krótka
pozycja)
923,88
49%
Standard & Poor 500 (strategia
pasywna)
Przełom miesiąca
Niestety muszę w tym miejscu ostrzec inwestorów, którzy myślą, że właśnie natknęli się na łatwy sposób
zarabiania pieniędzy. Znacznie gorzej wyglądają symulacje tych strategii, jeżeli przeprowadzi się je biorąc
pod uwagę trochę krótszą historię.
Obecna wartość 10 amerykańskich dolarów zainwestowanych w 1988 roku
Strategie (symulacje od 1988
roku)
Wartość portfela na
koniec listopada 2009
Różnica w stosunku
do SP 500
Standard & Poor 500 (strategia
pasywna)
42,81
n/d
Przełom miesiąca
41,66
-3%
Efekt stycznia
18,76
-56%
Sell In May and Go Away
43,69
2%
Mark Twain 1
38,60
-10%
Mark Twain 2
27,56
-36%
Summer Rally
16,32
-62%
Efekt grudnia
25,87
-40%
Summer rally, efekt grudnia i
efekt stycznia
22,06
-48%
Summer rally, efekt grudnia,
efekt stycznia, efekt Marka
Twaina (krótka pozycja)
15,75
-63%
Jeżeli weźmiemy pod uwagę okres od 1988 roku, tylko jedna ze strategii przyniosła wynik lepszy od
indeksu SP500. Rezultat ten jednak był tylko nieznacznie lepszy, i jeżeli wzięlibyśmy dodatkowo pod
uwagę koszty transakcji i znacznie niższą efektywność podatkową strategii aktywnych, to na pewno
również i ta strategia przyniosłaby rezultaty gorsze niż inwestowanie pasywne.
Skąd tak znaczący spadek skuteczności? Wiele z efektów kalendarzowych zostało odkrytych właśnie w
latach osiemdziesiątych. Na przykład pierwsze opracowanie ujawniające efekt przełomu miesiąca miało
miejsce w 1988 roku. Doświadczeni inwestorzy zadają sobie sprawę, że naturalnym jest, iż anomalie
rynkowe z miejsca przestają „działać” jeżeli dowie się o nich i zacznie stosować wielu inwestorów. Wynika
to z faktu, że większość po prostu nie może być znacznie lepsza od średniej. Zgodnie z tą regułą, szansę
na sukces mają więc te strategie aktywne, które są unikalne, a nie te, które znane są już ogółowi
inwestorów.
Jeszcze gorsze wyniki przynosi porównanie strategii „kalendarzowych” z indeksem SP500 Total Return,
który uwzględnia zyski ze wszystkich dywidend oraz ich reinwestycję. Ponieważ badane strategie
aktywne zakładają nieobecność na rynku w pewnych okresach, to naturalnym jest, że w tym czasie
stosujący je inwestorzy nie otrzymują też dywidend. Z przedstawiony rezultatów wynika już wyraźnie, że
wszystkie strategie oparte na efekcie stycznia przyniosły rezultaty gorsze niż SP500 Total return. Wartość
portfela najlepszej z nich była aż o 12% gorsza niż wartość portfela pasywnego, i to mimo, że nie
uwzględnione były koszty transakcyjne i podatki.
Obecna wartość 10 amerykańskich dolarów zainwestowanych w 1988 roku
Strategie (symulacje od 1988
roku)
Wartość portfela na
koniec listopada 2009
Różnica w stosunku do SP
500
70,41
n/d
Przełom miesiąca
47,96
-32%
Efekt stycznia
19,29
-73%
Sell In May and Go Away
55,82
-21%
Standard & Poor
(strategia pasywna)
500
TR
Mark Twain 1
61,72
-12%
Mark Twain 2
42,83
-39%
Summer Rally
17,74
-75%
Efekt grudnia
26,89
-62%
Summer rally, efekt grudnia i
efekt stycznia
25,62
-64%
17,78
-75%
Summer rally, efekt grudnia,
efekt stycznia, efekt Marka
Twaina (krótka pozycja)
A jak strategie „kalendarzowe” sprawdzały się na giełdzie w Warszawie? Wyniki symulacji
przeprowadzonych od 1996 roku (wcześniejsze notowania, ze względu na niedojrzałość rynku, czy małą
liczbę emitentów, mogły nie być reprezentatywne) przemawiają, przynajmniej na pierwszy rzut oka,
wyraźnie na korzyść aktywnego inwestowania. W niektórych przypadkach wyniki są wręcz rewelacyjne
(np. strategia Sell In May and Go Away).
Obecna wartość 10 złotych zainwestowanych w 1996 roku
Strategie (symulacje od 1996
roku)
Wartość portfela na
koniec listopada 2009
Różnica w
stosunku do SP 500
WIG (strategia pasywna)
51,24
n/d
Przełom miesiąca
69,76
36%
Efekt stycznia
49,48
-3%
Sell In May and Go Away
111,17
117%
Mark Twain 1
62,93
23%
Mark Twain 2
57,39
12%
Summer Rally
30,19
-41%
Efekt grudnia
45,20
-12%
Summer rally, efekt grudnia i
efekt stycznia
78,50
53%
Summer rally, efekt grudnia,
efekt stycznia, efekt Marka
Twaina (krótka pozycja)
71,58
40%
Skąd więc wzięły się tak rewelacyjne rezultaty skoro strategie nie działały na giełdzie amerykańskiej? Są
dwa główne powody. Po pierwsze młode rynki giełdowe cechują się znacznie niższą efektywnością niż
rynki dojrzałe. Zdarza się więc, że działają na nich anomalie, które zostały już odkryte i przestały działać
na rynkach rozwiniętych. Drugim powodem, znacznie ważniejszym, są wysokie stopy procentowe, które
utrzymywały się w Polsce aż do roku 2002. To one głównie pracowały na dobry wynik symulowanych
strategii. Jeżeli pominiemy wpływ oprocentowania środków, które nie były zainwestowane w akcje, to
większość strategii przyniosła już wyniki znacznie gorsze niż inwestowanie pasywne. Wyniki tych, które
były lepsze niż indeks WIG, tylko nieznacznie przewyższały portfel indeksowy.
Znacznie gorsze wyniki „kalendarzowych” strategii aktywnych na giełdzie w USA, rosnąca dojrzałość
naszego rynku oraz stopy procentowe będące już od kilku lat na poziomie właściwym dla rynków
rozwiniętych sugerują więc, że w przyszłości raczej nie będzie można już zarobić łatwych pieniędzy
stosując popularne efekty kalendarzowe. Niestety, zarabianie na giełdzie nie jest rzeczą prostą i
ponadprzeciętne wyniki mogą osiągnąć tylko nieliczni, i to w oparciu o bardziej skomplikowane strategie,
których zasady działania dodatkowo nie są znane ogółowi inwestorów. Pozostali zdecydowanie powinni
inwestować pasywnie. Dobrym podsumowaniem powyższych wniosków może być cytat z powieści
Marka Twaina, który stał się podstawą do nazwania jednego z efektów kalendarzowego: „Październik. To
jeden ze szczególnie niebezpiecznych miesięcy aby spekulować na akcjach. Pozostałe to lipiec, styczeń,
wrzesień, kwiecień, listopad, maj, marzec, czerwiec, grudzień, sierpień i luty.”
Rafał Lerski, CFA
Licencjonowany Doradca Inwestycyjny
Expander – Niezależny Doradca Finansowy