docnr 06 nr 06 - Amundi`s Research Center
download 
Reklamacja Transkrypt
nr 06 nr 06 - Amundi`s Research Center
nr 06 Czerwiec 2016 Sfinalizowano dn. 6 czerwca 2016 r. Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi BREXIT / BREMAIN, zmienność / stabilność finansowa oraz papiery wartościowe banków — tematy do omówienia PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat W trakcie ostatniego spotkania naszego komitetu inwestycyjnego w centrum uwagi znalazły się trzy tematy: 1.brytyjskie referendum w sprawie członkostwa w Unii Europejskiej, w rezultacie którego dojdzie do BREXIT bądź BREMAIN (pozostania Wielkiej Brytanii w UE); 2.niska płynność, odzwierciedlająca stabilność finansową, która jest wysoce względna, a nawet sztuczna; a ponadto 3.utrzymująca się od początku roku słabość papierów wartościowych sektora finansowego — zwłaszcza banków. 1. BREXIT lub BREMAIN… co będzie mniejszym złem? Uzależnianie decyzji o alokacji aktywów od wyników przyszłych wyborów zwykle nie ma zbyt wiele sensu. Z drugiej strony, scenariusze i źródła ryzyka naprawdę wymagają oceny — zwłaszcza jeśli chodzi o istotny ostateczny termin wyborczy, którym może okazać się brytyjskie referendum. Wydaje się, że ostatnie badania opinii publicznej sygnalizują przewagę zwolenników BREMAIN (nawet jeśli obóz BREXIT zdobył licznych zwolenników) — często też debata BREXIT/BREMAIN zostaje zredukowana do dwóch konkluzji: 1. ryzyka dla rynków finansowych związanego z BREXIT oraz uspokojenia związanego z BREMAIN; 2.ryzyka ekonomicznego dla Wielkiej Brytanii oraz ryzyka politycznego dla Unii Europejskiej. Niestety, nie jest to takie proste. Poniżej opisujemy nasze stanowisko w tej sprawie. Z czym wiąże się ryzyko dla Wielkiej Brytanii? Wyraźnie określone ryzyko ekonomiczne: 50% brytyjskiego eksportu trafia do Unii Europejskiej, a obroty handlowe z UE odpowiadają za 65% PKB (w porównaniu z 20% w latach sześćdziesiątych ubiegłego wieku). Jeżeli Wielka Brytania faktycznie opuści UE, będzie to mieć wpływ na wolumen i koszty handlu — zwłaszcza w segmentach, które w obrębie Unii Europejskiej są wysoce zintegrowane, takich jak usługi finansowe, przemysł chemiczny czy przemysł motoryzacyjny. Deprecjacja funta z pewnością pobudziłaby brytyjską gospodarkę, jednak według szacunków z uwagi na utratę „europejskiego paszportu" oraz wygaśnięcie porozumień handlowych z UE wpływ na PKB byłby znacząco negatywny. Londyńska Giełda Papierów Wartościowych nie jest zagrożona, jednak istnieje powód, by sądzić, że UE mogłaby (powinna) wykorzystać tę nową sytuację do promocji otwarcia rynku finansowego w Europie kontynentalnej. Na przykład jeśli chodzi o wzrost gospodarczy, OECD sądzi, że Wielka Brytania „straciłaby” 2,5-8% swojego PKB, podczas gdy brytyjscy pracodawcy informują, że sama UE odpowiada za 4–5% PKB, czyli około 70 mld funtów. Dane te należy doprecyzować w zależności od tego, jak dokładnie zostanie „potraktowana” Wielka Brytania: Podsumowanie W trakcie naszego ostatniego spotkania komitetu inwestycyjnego w centrum uwagi znalazły się trzy tematy: 1. Brytyjskie referendum w sprawie członkostwa w Unii Europejskiej 23 czerwca, w rezultacie którego dojdzie do BREXIT bądź BREMAIN. Dość niebezpiecznie byłoby wierzyć w to, że BREMAIN (pozostanie Wielkiej Brytanii w UE) wyeliminuje wszelką niepewność co do Wielkiej Brytanii lub Unii Europejskiej, bądź też podsumować ryzyko, stwierdzając, że chodzi po prostu o ryzyko ekonomiczne dla Wielkiej Brytanii lub ryzyko polityczne dla UE. Sprawa jest znacznie bardzie skomplikowana. 2. Środowisko niskiej płynności, wynikające po części z działań banków centralnych, a zwłaszcza EBC, jest oczywiście dość uspokajające, jednak odzwierciedla też stabilność finansową o wysoce względnym, a nawet sztucznym charakterze. 3. Utrzymująca się od początku roku słabość papierów wartościowych sektora finansowego (zwłaszcza banków), skutkująca ujemnymi, a obecnie wręcz karnymi odsetkami, nadal wysoki koszt kapitału oraz oraz sytuacja ogólna (ekonomiczna, finansowa i regulacyjna) nie sprzyjają zacieśnianiu integracji europejskiej. Podsumowując, nawet jeśli źródła ryzyka nie zniknęły i pozostają zasadniczo niedoszacowane dzięki aktywności banków centralnych oraz sztucznie niskim stopom i płynności, nie wprowadzamy radykalnych zmian w naszej alokacji aktywów. Jesteśmy też jednak dalecy od zadowolenia z obecnego poziomu ryzyka. ••jeśli Wielka Brytania pozostanie w Europejskim Obszarze Gospodarczym (który obejmuje obecnie 31 krajów), tak jak Norwegia, koszt wyniósłby 3345 € na gospodarstwo domowe rocznie (spadek o 3,8% PKB w trakcie 15 lat); ••jeśli Wielka Brytania podpisze z UE umowy dwustronne, tak jak zrobiła to Szwajcaria w ostatnich latach, koszt wyniósłby 5528 € na gospodarstwo domowe rocznie (utrata 6,3% PKB w trakcie 15 lat) — należy jednak pamiętać, że negocjacje umów handlowych trwają średnio 10 lat; ••gdyby Wielka Brytania nie zdecydowała się na ponowne negocjacje z UE, koszt byłby znacznie wyższy i wyniósłby 6689 € na gospodarstwo domowe, co oznaczałoby spadek o 7,4% PKB w trakcie 15 lat. BREXIT: wpływ na brytyjskie PKB będzie znacząco negatywny W świetle powyższego łatwiej jest zrozumieć, dlaczego liderzy biznesu, Bank Anglii oraz skarb państwa, by wymienić tylko kilku „zainteresowanych”, ostrzegają Brytyjczyków przed konsekwencjami BREXIT. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 1 nr 06 Czerwiec 2016 Znaczące ryzyko polityczne: Opuszczając UE, Wielka Brytania odzyskałaby niezależność oraz samodzielną reprezentację w znaczących organizacjach międzynarodowych — trzeba jednak ponownie podkreślić, że obóz BREXIT daleki od jednorodności. Niektórzy (ekstremiści) domagają się całkowitej niezależności, a nawet zamknięcia granic (protekcjonizmu i powstrzymania imigracji), podczas gdy inni (liberałowie) chcą poluzowania ograniczeń regulacyjnych narzuconych przez UE i możliwości renegocjowania wszystkich relacji (w tym handlowych). W jaki sposób będzie można pogodzić te dwa obozy w przypadku wygranej opcji BREXIT? Oprócz tego istnieje wysokie prawdopodobieństwo tego, że Szkocja zażąda nowego referendum niepodległościowego, ponieważ Szkoci nigdy nie ukrywali swoich bliskich związków z Europą. Nie zapominajmy też, że większość brytyjskich złóż ropy znajduje się właśnie na terytorium Szkocji. Jeśli wygra opcja BREMAIN, jaka będzie pozycja Davida Camerona? Umocniona przez szerokie zwycięstwo czy osłabiona przez niewielką przewagę? Czy wygrana doprowadzi do nowych wyborów? Nic nie jest mniej pewne. Liderzy biznesu, Bank Anglii oraz brytyjski skarb państwa ostrzegli brytyjskich wyborców o konsekwencjach BREXIT Z czym wiąże się ryzyko dla Unii Europejskiej? Umiarkowane ryzyko ekonomiczne: wszystko wskazuje na to, że wycofanie się Wielkiej Brytanii nie miałoby poważnych bezpośrednich konsekwencji ekonomicznych dla krajów Unii Europejskiej. Najbardziej ucierpiałyby kraje blisko związane z Wielką Brytanią — zwłaszcza Irlandia, ale również Luksemburg, Belgia, Szwecja, Malta i Cypr. Znaczące ryzyko polityczne: Kraje UE ostatnio poczyniły pewne ustępstwa na rzecz Wielkiej Brytanii (w zakresie imigracji, suwerenności i nadzoru) w celu zapobieżenia scenariuszowi BREXIT. Każde z tych ustępstw było wyrazem braku solidarności z UE, a niektóre z pozostałych państw członkowskich również wyraziły zainteresowanie tego rodzaju udogodnieniami. Wycofanie się Wielkiej Brytanii oznaczałoby kilka rzeczy: i) po pierwsze, że można opuścić UE, a nic nie jest nieodwołane; ii) po drugie, że można uzyskać ustępstwa w dowolnym momencie; iii) po trzecie, że Europa niesolidarna nie jest czymś nie do pomyślenia. Nawet jednak jeśli Wielka Brytania nie opuści Unii, łatwo sobie wyobrazić referendum jako kij włożony przez Brytyjczyków w szprychy unijnego nadzoru. Czy Europejczycy będą w stanie się zmobilizować (uproszczenie nadzoru, integracja budżetu i podatków, silniejsze przywództwo, poprawa sytuacji na rynku pracy itp.) i zreformować swoje instytucje? To krytyczne pytanie, które zadawane jest niezależnie od rezultatu brytyjskiego referendum, ponieważ pozostaje zasadnie zarówno w przypadku BREXIT, jak i w przypadku BREMAIN. Wzrost poparcia dla ekstremistów i populistów (prawicy w państwach europejskiego rdzenia oraz lewicy w krajach peryferyjnych) idzie w parze z pogarszającą się sytuacją ekonomiczną oraz niedostatkami nadzoru w UE. Czy referendum posunie sprawy naprzód, czy raczej spowoduje, że utkną w martwym punkcie? Tak właśnie wygląda problem UE w najbardziej zwięzłym ujęciu. BREXIT czy BREMAIN: w Wielkiej Brytanii nic nie będzie proste Niewielki wpływ na UE, z wyjątkiem niektórych krajów — zwłaszcza Irlandii Jakie będą konsekwencje dla rynku? Nie ma wątpliwości co do tego, że opcja BREMAIN jest preferowana przez rynki finansowe. Nie zmieni to, oczywiście, skomplikowanych reguł gry, jednak obecne zasady gdy są znane i już od dobrych paru lat są codziennością rynków finansowych. BREXIT natomiast jest bramą do nieznanego: nie wszystkie decyzje zostaną podjęte szybko (oficjalne opuszczenie UE przez Wielką Brytanię potrwa dwa lata), jednak nikt nie wie, jak rozstrzygnięte zostaną opisane powyżej problemy. W rezultacie możemy się założyć, że możliwe są gwałtowne reakcje, prowadzące do wyższych spreadów kredytowych oraz deprecjacji zarówno funta szterlinga, jak i euro. Rozsądną decyzją wydaje się też rezygnacja z liczenia na aprecjację kapitalizacji na rynku brytyjskim: jest to konfrontacja między słabym GBP (wpływ korzystny) a wygaśnięciem umów o wolnym handlu — istotny jest też (negatywny) wpływ na niektóre ważne segmenty. Uwzględniając te źródła niepewności, powinniśmy zamiast tego liczyć na odpływ kapitału zarówno z Wielkiej Brytanii, jak i z UE. W razie potrzeby EBC mógłby to wykorzystać, aby przyspieszyć swój skup aktywów, dzięki któremu rynki instrumentów stałodochodowych w krajach Europejskiej Unii Monetarnej stałyby się stosunkowo chronioną strefą. Jeden ze znaczących skutków BREXIT: Europa niesolidarna nie jest już nie do pomyślenia 2. Niska płynność, odzwierciedlająca stabilność finansową, która jest wysoce względna, a nawet sztuczna Możemy — i powinniśmy — cieszyć się z tego, że bankom centralnym za pośrednictwem podejmowanych działań udało się uspokoić napięcia oraz zredukować poziom (a także zmienność) stóp procentowych i spreadów instrumentów dłużnych (przedsiębiorstw, banków i państw). Należy również przyznać, że taka stabilność finansowa ma częściowo sztuczny charakter: ••Wzrost gospodarczy nie przyspieszył, a inwestycje nadal stanowią poważną lukę w ożywieniu gospodarczym zarówno w Europie, jak i Stanach Zjednoczonych, jak również w większości krajów rozwiniętych. W najlepszym przypadku kraje zdołały powrócić do znacząco skorygowanego w dół potencjału wzrostu. 2 W przypadku BREXIT powinniśmy raczej liczyć na odpływ kapitału zarówno z Wielkiej Brytanii, jak i z UE Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 06 nr Czerwiec 2016 ••Szybko dostrzegliśmy też, że kanały łączące politykę monetarną z gospodarką (efekty stóp, kredytów, spreadów, bogactwa itp.) w rzeczywistości już nie działają, co również nie dostarcza argumentów za dalszymi obniżkami i tak już ujemnych stóp. ••Polityki QE osiągnęły granice: jak możemy zrobić więcej? Programy skupu aktywów osiągnęły olbrzymie rozmiary (EBC skupuje obecnie instrumenty o wartości przekraczającej dwukrotność łącznych emisji netto strefy euro, zaś Bank Japonii stał się głównym posiadaczem japońskich obligacji skarbowych). Niewątpliwie tempo skupu może jeszcze zostać zwiększone... ••Również polityki stóp procentowych osiągnęły swoje granice. Debata nad „Zerową dolną granicą” (ZLB) lub „Zerową nominalną dolną granicą” (ZNLB) przynosi mieszane sukcesy, jednak Europa i Japonia przekroczyły ten próg, zdeterminowane, by zepchnąć stopy procentowe poniżej zera... bez istotnych rezultatów. ••Wiarygodność banków to jedno, ale dlaczego właściwie mielibyśmy wierzyć w to, że kluczem do rozwiązania wszystkich problemów jest polityka monetarna? Ponowne wdrożenie bodźców fiskalnych oraz strategii podatkowych może wydawać się śmiałym krokiem, wziąwszy pod uwagę nadmiar długu i kredytu w ostatnich latach, jak również brak akceptacji rynków finansowych dla deficytów sektora publicznego. Duże organizacje międzynarodowe, takie jak OECD i MFW, argumentują jednak obecnie za zwiększeniem skali budżetowego lewarowania... o ile ma ono na celu inwestowanie, a jednocześnie realizację reform strukturalnych. W świetle obecnych stóp procentowych oraz tego, że jesteśmy zbyt zależni od banków centralnych, wygląda to na dobrą okazję. Podsumowując, problemy (słaby wzrost, miejsca pracy, deficyty, dług itp.) nie zostały całkowicie rozwiązane, zaś obecna stabilność finansowa jest nadal krucha, a nawet sztuczna: Polityki stóp procentowych osiągnęły swoje granice ••albo mamy do czynienia z konsolidacją wzrostu, a sztuczna stabilność finansowa stanie się realną niestabilnością, w której pogłębiające się nierówności społeczne oraz dalsze pogarszanie się sytuacji na rynku pracy zaognią napięcia społeczne oraz aktualne napięcia geopolityczne (w obecnym otoczeniu niskiego wzrostu ujawniłyby się również obawy o wypłacalność rządów i przedsiębiorstw); ••albo nie mamy do czynienia ze stabilizacją (oraz poprawą) prognozowanego wzrostu w rezultacie wdrażania polityk ekonomicznych w większym stopniu zorientowanych na inwestycje i zwracających szczególną uwagę na obecne okazje do innowacji oraz postępu technicznego. Polityki takie pozwoliłyby na ograniczenie dalszego pogłębiania się nierówności lub uczynienie go bardziej znośnym, a napięcia osłabłyby. Stabilność finansowa zmieniłaby się ze sztucznej w całkiem realną. Dlaczego nadal mamy sądzić, że rozwiązaniem problemów jest polityka monetarna? 3. Utrzymująca się od początku roku słabość papierów wartościowych banków Od początku 2015 roku wdrażana jest ogólna, a zarazem nieunikniona koncepcja związana z utrzymaniem trendu wzrostowego bankowych papierów wartościowych — z pięciu powodów: ••programy QE są dobre dla papierów wartościowych banków, ponieważ umożliwiają utrzymanie stóp procentowych na niskim poziomie przy jednoczesnym ograniczeniu premii za ryzyko w stosunku do obligacji skarbowych ze strefy euro — aktywów posiadanych Graph n° w dużych ilościach przez banki strefy euro; euro : réserves excédentaires des banques ••TLTRO są dobre Zone dla europejskich banków — zwłaszcza tych najbardziej wrażliwych, n°1 (Mds €)się kryzysu na nowe systemy bankowe. co ogranicza zagrożenie rozprzestrzenieniem French version W rezultacie udaje się uzyskać ograniczenie premii za ryzyko w części związanej ze 800 współzależnością systemów bankowych. 700 ••powrót wzrostu gospodarczego również korzystnie wpływa na papiery wartościowe 600 banków; English version 1 Eurozone: excess reserves (€bn) Strefa euro:banks' nadmiar rezerw banków (mld €) 800 700 600 ••ich wycena (kurs500 akcji, spread) jest atrakcyjna; 500 ••oferowane przez400 nie dywidendy niewątpliwie mają realną wartość. 400 300 W rzeczywistości nie jest to takie proste, z trzech powodów: 200 1. wpływ ujemnych stóp na rentowność banków; 300 200 03-16 Current account holdings above minimum reserves Deposit facility Compte courant excédant les réserves obligatoires Facilité de dépôt Source : Datastream, Recherche Amundi Source: Datastream, Amundi Research Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. Rendement de l'indice Corporate Euro IG Fin 01-16 11-15 09-15 07-15 05-15 03-15 01-15 11-14 09-14 07-14 05-14 0 03-14 03-16 01-16 11-15 09-15 07-15 05-15 03-15 01-15 11-14 09-14 07-14 05-14 03-14 01-14 3. w rażliwość niektórych systemów bankowych oraz obawy przed rozprzestrzenieniem się kryzysu. 100 01-14 100słaba korelacja pomiędzy stopami procentowymi a ponoszonym przez 2. „ stosunkowo” banki kosztem0kapitału; n°2 Corporate Financial bond yield index 3 06 nr Czerwiec 2016 Przy kilku okazjach przedstawialiśmy już szkodliwy wpływ ujemnych stóp. Przyjrzyjmy się Graph n° im pokrótce jeszcze raz, z perspektywy banków: French version banks' excess reserves (€bn) NieEurozone: ma wątpliwości: ujemne stopy są złe dla banków 800 700 03-16 01-16 11-15 09-15 07-15 05-15 03-15 01-15 11-14 09-14 07-14 05-14 03-14 01-14 7 6 5 4 3 2 1 0 Source: Bloomberg, Amundi Research German 10 y. yield vs relative performance of European banks' stocks vs the index 115 2 Koszt kapitału bynajmniej nie 1.8 1.6 105 podążył za obniżkami stóp 1.4 100 1.2 procentowych: 95 110 1 90 0.8 85 0.6 80 0.4 07-16 0 04-16 0.2 70 01-16 75 10-15 07-16 04-16 01-16 10-15 07-15 04-15 01-15 10-14 07-14 04-14 01-14 8 07-15 Source : Bloomberg, Recherche Amundi ••Przede wszystkim, waga wcześniejszych kryzysów: „powrót do normalności” w rzeczywistości nigdy nie nastąpił, a kryzys bankowy z lat 2011–2012 pozostawił po sobie trwałe zmiany. Taux 10 ans allemand et perf. relative des actions ••Po drugie, obawa przed przyszłymi kryzysami: wiemy na pewno, że otoczenien°3 baków bancaires européennes w wielu krajach jest nadal wrażliwe. Mamy na myśli Włochy oraz brak możliwości stworzenia „złego banku”. 115 Myślimy również o systemach bankowych niektórych2 krajów peryferyjnych, a także o bezpośrednich konsekwencjach nawracających obaw i pogłosek dotyczących 1.8 110 niektórych (dużych) banków... 1.6 105 ••Niepewność związana z regulacjami również stanowi istotny czynnik 1.4 związany ze stale 100 wysokim kosztem kapitału. Nie znamy treści umowy kapitałowej Basel 1.2 4. Czy regulacje 95 cykliczność wzrostu gospodarczego? przestaną pogłębiać 1 90 ••Kolejnym czynnikiem wpływającym na koszt kapitału są trudności 0.8 z odróżnianiem 85 systemów bankowych. W rzeczywistości rynek nie wie, jak dokonać0.6 takiego rozróżnienia. W przypadku banków nadal mamy do czynienia ze źródłami 0.4 ryzyka systemowego, 80 interakcjami między z tych czynników 75 bankami oraz rozprzestrzenieniem się kryzysu. Żaden 0.2 nie sprzyja bezproblemowemu funkcjonowaniu rynku międzybankowego i to do tego stopnia, 70 0 że najsłabsze banki są osłabiane, a najbardziej solidne są zagrożone rozprzestrzenieniem się problemów. To złowrogie sprzężenie zwrotne sprzyja raczej obniżaniu ogólnego poziomu zadłużenia gospodarki niż płynności na rynkach, konsolidacji ryzyka czy podejmowaniu Performance relative des actions bancaires par ryzyka związanego z kredytami. rapport à l'indice Taux 10 ans allemand (D.) Source : Datastream, Recherche Amundi 4 Corporate Financial bond yield index Indeks rentowności korporacyjnych obligacji finansowych 2 04-15 To nie z powodu stóp koszt pozyskania kapitału przez banki jest obecnie niski. W rzeczywistości koszt kapitału nie podążył za obniżkami stóp procentowych, z kilku powodów: Spadek wysokości depozytów 0 banków w EBC — o ile by do niego doszło —above nie minimum gwarantuje Current account holdings reserves Deposit facility dodatkowego wzrostu akcji Source: Datastream, Amundi Research kredytowej 01-15 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2 Podsumowując, jesteśmy w stanie zrozumieć nieufność banków wobec ujemnych stóp. Dalsze kroczenie tą drogą niewątpliwie przyniosłoby skutki przeciwne do zamierzonych. 1 Ale to nie wszystko. Jeżeli naprawdę chcemy zrozumieć obecną sytuację banków, przede 0 wszystkim nie wolno nam ignorować kwestii kosztu kapitału. 100 10-14 ••Obniżając stopy krótko- i długoterminowe poniżej zera, EBC wysyła również negatywne 6 komunikaty rynkom finansowym, co szkodzi m.in. papierom wartościowym banków. 5 Oczywiście im większe znaczenie mają depozyty, tym bardziej dotkliwe są takie działania dla banków. Właśnie dlatego akcje japońskich banków — w przypadku których stosunek 4 kwoty kredytów do wartości depozytów jest o 20–30% niższy niż w przypadku banków europejskich — 3 staniały o 30% w dniu, w którym Bank Japonii obniżył stopy poniżej zera. 300 07-14 ••W istocie, gdy stopy spadają poniżej zera, rentowność banków spada (wszystkich banków — zarówno w rdzeniu strefy euro, jak i na jej peryferiach). Na dodatek dochodzi do tego, gdy banki mają trudności ze zdobywaniem przychylności rynku, a jednocześnie proszone są o Rendementgospodarce de l'indicekredytów. Corporate Euro IG Fin n°2 zwiększanie kwoty udzielanych Jest to paradoks, który bez wątpienia wiąże się ze skutkami przeciwnymi do zamierzonych. Co więcej, banki poszukują obecnie okazji do zwiększania rentowności — często kosztem akcji kredytowej — w celu lepszego 8 opierania się eliminacji z łańcucha dostaw usług oraz cyfryzacji, a nawet zwalczania tych zjawisk. 7 400 04-14 ••Ujemne stopy bynajmniej gwarantują, że les rynek międzybankowy Comptenie courant excédant réserves obligatoiresbędzie funkcjonować Facilitébrak de dépôt lepiej. Możliwy wzajemny zaufania banków nie zostałby wyeliminowany ani ograniczony Source : Datastream, Recherche Amundi z powodu niskich lub ujemnych stóp — wprost przeciwnie. 500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 03-16 01-16 11-15 09-15 07-15 05-15 03-15 01-15 11-14 09-14 07-14 200 05-14 200 płynnością, to właśnie dlatego, że EBC przekazuje im sporo gotówki… ••Jeśli banki dysponują w rezultacie zamiast kupować obligacje skarbowe (z ryzykiem związanym z terminem 100 zapadalności, ryzykiem asymetrycznym i ujemnymi rentownościami) wolą deponować środki 0 w EBC. Tak, stopy są ujemne, ale stopa overnight nie wiąże się z ryzykiem kontrahenta lub terminu zapadalności — nie ma też ryzyka asymetrycznego. Kto w takiej sytuacji mógłby winić banki? 03-14 600 01-14 w EBC — stało600 się coś całkiem przeciwnego: w styczniu 2016 r. wynosiły one 100 mld euro, a dziś są już równe 750 mld euro. Nie trzeba chyba dodawać, że banki nie poczuły 500 się zniechęcone. Te 750 mld euro nie zostało przeznaczone na rozwój gospodarki realnej. 400 ••Spadek wysokości depozytów banków w EBC — o ile by do niego doszło — nie gwarantuje 300 dodatkowego wzrostu akcji kredytowej dla firm z najbardziej dotkniętych problemami stref. 01-14 euro : réserves des banques ••Ujemne stopy w Zone rzeczywistości nie są excédentaires konieczne. Dostęp do finansowania (z kredytów n°1 (Mds €)ostatnich dwóch lat znacząco się poprawił bankowych i rynków kapitałowych) w trakcie — zwłaszcza od czasu wprowadzenia programu QE, który przez dłuższy czas utrzymywał 800 stopy procentowe na niskim poziomie. ••Spadek stóp 700 poniżej zera uniemożliwił ograniczenie wysokości depozytów banków English version Banks' relative performance German 10y. Yield (R.) Source: Datastream, Amundi Research Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. n°2 Rendement de l'indice Corporate Euro IG Fin 8 8 7 7 6 6 5 5 Ogólnie rzecz biorąc, rozumiemy, dlaczego papiery wartościowe banków ucierpiały od czasu wdrożenia ujemnych stóp, co wyraźnie widać na wykresie obok. 3 Papiery wartościowe banków ucierpiały od czasu 0 wprowadzenia ujemnych stóp 2 1 Source : Datastream, Recherche Amundi German 10niemieckich y. yield vs obl. relative performance Rentowności 10-letnich i względneofkursy banks' stocks vs the index akcjiEuropean europejskich banków w porównaniu z indeksem 115 2 110 1.8 105 1.6 1.4 100 1.2 95 1 90 0.8 85 0.6 80 0.4 07-16 04-16 01-16 10-15 07-15 04-15 0 01-15 0.2 70 10-14 75 07-14 na te rynki we właściwym momencie. Nie oczekujemy odwrócenia trendu i w związku z tym nie chcemy utracić możliwości ponownego zaangażowania się na tych rynkach. Sądzimy, że Performance relative des actions bancaires par bardziej zasadną taktyką jest ochrona inwestycji i hedging. rapport à l'indice Taux 10 ans allemand (D.) 3 04-14 07-16 04-16 01-16 10-15 07-15 04-15 01-15 10-14 07-14 Widzimy wyraźnie, jak opisane powyżej trzy motywy — BREXIT/BREMAIN, zmienność/stabilność finansowa oraz ujemne stopy/ponoszony przez banki koszt kapitału wywierają kluczowy wpływ Taux 10 ans allemand et perf. relative des actions na bieżące otoczenie rynkowe oraz alokację aktywów. Przypominają nam one o tym, n°3 że duża bancaires européennes aktywność banków centralnych na rynkach finansowych nie wystarcza, by w jakimkolwiek stopniu zrezygnować z ostrożności. Bez pogrążania się w skrajnym pesymizmie2i odwracania naszych 115 pozycji w zakresie alokacji aktywów (w ramach której nieco zwiększyliśmy ryzyko związane 1.8 110 z aktywami z rynków wschodzących, utrzymaliśmy preferencje dla krajów peryferyjnych strefy 1.6 euro w porównaniu105 z jej rdzeniem, a także przeważyliśmy obligacje przedsiębiorstw portfelach 1.4 obligacji), możemy100 stwierdzić, że ostrożnościowe podejście do inwestycji jest nadal właściwe. 1.2 Poziom ryzyka nie skłania nas do popadania w błogie zadowolenie — obecnie jest on wyższy 95 1 niż wynikałoby to ze90zwykle stosowanych mierników: brytyjskie referendum (23 czerwca) oraz wybory powszechne w Hiszpanii (26 czerwca) przypominają o tym, 0.8 że słabość związana 85 0.6 z globalną zmiennością może być pułapką — pamiętamy również o zagrożeniach związanych z 80 0.4 niedoszacowaniem ryzyka. 75 0.2 I jeszcze jedna uwaga na koniec: to, że jesteśmy świadomi ryzyka, nie oznacza, że odwracamy 70 0 pozycje — zwłaszcza na rynkach o ograniczonej płynności. Znacznie trudniej byłoby powrócić 04-14 4 Source: Bloomberg, Amundi Research Wnioski i konsekwencje dla alokacji zasobów 01-14 Czerwiec 2016 01-14 Source : Bloomberg, Recherche Amundi nr 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 4 ••Ostatnim z czynników są „anormalnie” niskie stopy procentowe i krzywe rentowności, 3 bezpośrednio wpływające na zyskowność, a tym samym na podaż kredytów. Moglibyśmy też dodać ryzyko 2 stopy procentowej, które obecnie jest całkowicie asymetryczne. Im większe będzie przekonanie banków o tym, że niskie stopy procentowe zostaną utrzymane, 1 tym bardziej prawdopodobne będzie ograniczanie przez nie ryzyka i przeciwdziałanie polityce monetarnej. 0 06 Corporate Financial bond yield index Banks' relative performance German 10y. Yield (R.) Source: Datastream, Amundi Research n°4 > Strategie hedgingu makroekonomicznego zmiana 1m 0 + Skarbowe USA – długa Bundy – długa USD – długa JPY – długa Zmienność – długa USD gotówka – długa Złoto – długa TIPS USA – długa á ++ +++ Ostatnie wydarzenia (wzrost ceny ropy, złagodzenie obaw przed recesją lub dewaluacją juana, stanowiska banków centralnych — zwłaszcza Fedu i EBC itp.) skłaniały nas do zwiększenia poziomu ryzyka portfeli, a tym samym ograniczenia strategii hedgingu makroekonomicznego. Przyjęliśmy tę strategię około trzech miesięcy temu i utrzymujemy to nastawienie mimo bliskiego referendum w sprawie BREXIT, które składnia nas do bardziej ostrożnej postawy. Utrzymanie długoterminowej ekspozycji na zmienność i obligacje Stanów Zjednoczonych (dolar amerykański i transakcje carry trade) pozostaje rozsądnym podejściem. Rentowności obligacji niemieckich skłaniają nas do przekonania, że utrzymanie długiej pozycji na bundach nie jest już jedną z najlepszych strategii hedgingu makroekonomicznego. Po stosunkowo rozczarowującym raporcie z rynku pracy Fed raz jeszcze wykazał się skrajną ostrożnością — tym razem w mowie wygłoszonej przez gubernator Lael Brainard. W sytuacji, w której inflacja zbliża się do wyznaczonego przez Fed celu, rynki są nieco zainteresowane obligacjami indeksowanymi inflacją, które od jakiegoś czasu były raczej niepopularne. Powraca ich atrakcyjność jako narzędzia hedgingu makroekonomicznego. Powyższa tabela dotyczy krótkiego horyzontu inwestycyjnego 1–3 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono poziom naszej awersji do ryzyka, a także nasze strategie hedgingu makroekonomicznego. Tabelę należy rozpatrywać w kontekście tabel alokacji aktywów. Prognoza negatywa pod względem alokacji aktywów nie będzie skutkować hedgingiem. Prognoza tymczasowo negatywna (negatywna w krótkim terminie, ale pozytywna w długim) może skłonić nas do ochrony portfela, bez wpływu na nasze prognozy długoterminowe. Zastosowanie strategii oznaczono symbolem (+), zaś jej skalę przedstawiono na osi (+/++/+++). Strategie te są niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją podlegającego ochronie portfela pierwotnego. Przedstawione pozycje są jednak ze sobą wzajemnie skoordynowane w celu maksymalizacji efektywności. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 5 nr 06 Czerwiec 2016 Alokacja aktywów: prognozy i przekonania dla wielu klas Akcje / obl. skarbowe Obl. przedsiębiorstw / obl. skarbowe Akcje / obl. przedsiębiorstw Zapadalność Obligacje korporacyjne Ropa naftowa Złoto Gotówka EUR Gotówka USD Zmiana 1 m --- -- - 0 + ++ +++ Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono naszą prognozę dla wielu klas aktywów w horyzoncie 6–12 miesięcy. Prognozy, zmiany prognoz oraz opinie dotyczące klas aktywów odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++) — są one niezależne od ograniczeń, a także aspektów wpływających na konstrukcję portfeli. Alokacja aktywów: prognozy względne i przekonania dotyczące znaczących klas aktywów. Zmiana 1 m ---0 + ++ +++ Akcje USA à Akcje Japonia à Akcje euro à Akcje Wlk. Brytania à Pacyfik bez Japonii à Akcje r. wschodzące à Długot. obl. skar. USA, krótka á Obl. skarbowe Długot. obl. skar. USA, długa á Rdzeń euro, krótka à Rdzeń euro, długa à Peryferia euro à Obligacje Wlk. Brytania â Obligacje Japonia à USA inwestycyjne à Obligacje przedsiębiorstw USA wysokodochodowe à Euro inwestycyjne à Euro wysokodochodowe à Dług r. wsch. w twardej walucie á Dług r. wsch. w walucie lok. á USD à FX EUR à JPY à GBP á Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono prognozy względne dla każdej ze znaczących klas aktywów oraz prognozy bezwzględne dla walut i surowców. Prognozy, zmiany prognoz i opinie dotyczące klas aktywów odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++). Są one niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją portfeli. Akcje Typ portfela > Portfele akcji > Portfele obligacji > Portfele zdywersyfikowane • Preferować strefę euro (pozycja neutralna na sektorze finansowym i niedoważenie na przedsiębiorstwach użyteczności publicznej) • Redukcja przeważenia na sektorze finansowym •G lobalnie neutralne portfele akcji • Beta portfela około 1 • Utrzymać przeważenie obligacji przedsiębiorstw • W skali globalnej pozycja neutralna na zapadalności, z niedoważeniem segmentów o ujemnej rentowności oraz przeważeniem pozycji długiej na euro i pozycji • Neutralna na USA i Japonii • Rynki wschodzące: dobór krajów ma kluczowe znacze- krótkiej na GBP, USD oraz JPY • Dług rynków wschodzących: nie, jednak w skali globalnej preferujemy je. - przeważenie: Indie, Tajlandia, Peru, Europa, Filipiny; - nadal preferować dług w twardych walutach (długa na USD); - niedoważenie na Tajwanie, Grecji, Brazylii, Korei Południowej i Malezji. - wdrażać motywy inwestycyjne w krajach wschodzących. W obrębie rynków wschodzących: - pozycja neutralna na Indonezji, Chinach i Rosji; • Zwiększać długie pozycje na walutach rynków wschodzących 6 - zwiększać ryzyko w walutach lokalnych; • Nadal preferować pozycję krótką na GBP • Długa na USD • Zwiększyć długie pozycje na walutach rynków wschodzących, powrót do BRK, ale rezygnacja z MXN •N iewielkie ograniczenie ryzyka globalnego •O graniczenie pozycji na akcjach ze strefy euro (BREXIT) •N eutralna na japońskich akcjach •G rać na wartość w Europie i na jakość w USA •U trzymać przeważenie akcji z rynków wschodzących •U trzymać przeważenie na obligacjach państwowych krajów z peryferii strefy euro w porównaniu z jej rdzeniem (choć blisko wartości godziwej) •U trzymać długą pozycję na USA (dla celów carry trade i hedgingu makroekonomicznego), jednak zredukować ją •O bligacje przedsiębiorstw: neutralna na wysokodochodowych, nieznacznie przeważenie inwestycyjnych •Z większać pozycje długie na walutach rynków wschodzących za pośrednictwem długu w walucie lokalnej Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 06 Czerwiec 2016 Sfinalizowano dn. 6 czerwca 2016 r. Czynniki ryzyka PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat W poniższej tabeli przedstawiono 12 czynników ryzyka z przypisanymi prawdopodobieństwami. Opisano w niej również najbardziej prawdopodobne skutki dla rynków. [źródło ryzyka nr 1] Co gdyby Fed podjął niewłaściwą decyzję? [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Niewłaściwa interpretacja decyzji Fedu pozostaje znaczącym czynnikiem ryzyka. Za prawdziwością tego założenia przemawia choćby to, że w połowie przypadków od 1945 roku (sześć z ostatnich 12 razy) w ciągu dwóch lat od zakończenia cyklu zacieśnienia polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych następowała recesja gospodarcza. Właśnie tego niewątpliwie obawia się rynek w związku z możliwością zbyt szybkich, a przede wszystkim zbyt mocnych posunięć Fedu. Na razie Fed pozostaje ostrożny, ponieważ dobrze zdaje sprawę z tego, że poziomy wzrostu gospodarczego oraz bieżący cykl dotychczas nie gwarantowały znaczącego wzrostu stóp procentowych, jak również że trwające od siedmiu lat odwrócenie ultradostosowawczej polityki monetarnej ma znaczenie większe niż zwykle. Warto jednak uważać. Wskaźniki inflacji zbliżają się do wyznaczonego przez Fed celu, a bank centralny przygotowuje rynki do zacieśniania w trakcie lata (w czerwcu, bądź, co bardziej prawdopodobne, w lipcu). Fed musi uniknąć błędu komunikacji. Rynki mogłyby zareagować kiepsko, gdyby stopy zostały zwiększone zbyt wcześnie, nadmiernie bądź bez solidnego uzasadnienia. Wpływ na rynek Można liczyć na ostre załamanie kursów akcji oraz rozprzestrzenienie się spadków na już osłabione rynki wschodzące. Taka sytuacja przełożyłaby się na wzrost spreadów i różnic stóp procentowych między Europą i Stanami Zjednoczonymi, a także dalsze osłabienie euro — co stanowi dwa argumenty za europejskimi aktywami ryzykownymi. [źródło ryzyka nr 2] Twarde lądowanie chińskiej gospodarki [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Model biznesowy Chin w ostatniej dekadzie uległ zmianie. Wzrost PKB nie zależy już od eksportu tak bardzo, jak kiedyś, a jego głównym czynnikiem stał się popyt wewnętrzny. Takie dobre posunięcie ma pewne wady: występują oznaki przekredytowania, dług rośnie do niebotycznych poziomów, a konkurencyjność przemysłu spada, podobnie jak wzrosty produktywności. Krótko mówiąc, maleje potencjał wzrostu gospodarczego. Pytanie nie dotyczy tego, czy przyszły lub potencjalny wzrost gospodarczy będzie niższy. To już wiadomo na pewno. Chodzi raczej o to, czy istnieje ryzyko tego, że wzrost gospodarczy szybko (i znacząco) spadnie poniżej poziomu potencjalnego (5% obecnie w stosunku do 10% przed 15 laty) — innymi słowy, czy Chiny doświadczą kryzysu gospodarczego na dużą skalę. Z kolei poważniejsze załamanie chińskiego wzrostu gospodarczego wydłużyłoby i tak już pokaźną listę globalnych źródeł presji deflacyjnej. Najnowsze wskaźniki ograniczyły to ryzyko. Wpływ na rynek Taki scenariusz miałby bardzo negatywne skutki, a jego wielostopniowe konsekwencje okazałyby się szczególnie katastrofalne: dla systemów bankowych i finansowych, rynków chińskiego długu publicznego i prywatnego, surowców, rynków wschodzących, walut krajów eksportujących surowce i krajów rozwiniętych… Fed skróciłby swój cykl zacieśniania polityki pieniężnej, a EBC wdrożyłby swój program luzowania ilościowego (QE). [źródło ryzyka nr 3] Załamanie globalnego wzrostu [prawdopodobieństwo] 20% Analiza „Twarde lądowanie” chińskiej gospodarki oznaczałoby załamanie globalnego wzrostu, jednak możliwe są też inne przyczyny. Dalszy spadek cen surowców i załamanie globalnego handlu, nadmiernie restrykcyjna polityka monetarna Stanów Zjednoczonych, a także strukturalna słabość europejskiej aktywności gospodarczej wzbudzają obawy przed załamaniem globalnego wzrostu gospodarczego. Mimo znaczących rewizji przedstawionych przez banki i organizacje międzynarodowe w Amundi podchodzimy do prognoz wzrostu PKB mniej optymistycznie niż wynikałoby to z konsensusu. Zagrożeniem jest w tym przypadku jeszcze gorszy scenariusz, ponieważ może dojść do dramatycznego spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego. Chiny przestałyby być źródłem zaufania. Dotychczas spowolnienie na rynkach wschodzących było namacalną rzeczywistością, podczas gdy sytuacja na rynkach „rozwiniętych” od kilku lat rozwija się w dobrym kierunku. Kolejne spowolnienie w „świecie rozwiniętym” mogłoby być związane z wtórnymi konsekwencjami sytuacji na rynkach wschodzących (spadek eksportu), kolejnym spadkiem inwestycji, zatrudnienia… krótko mówiąc, z popytem wewnętrznym — obecnie głównym czynnikiem napędowym wzrostu gospodarczego. Wpływ na rynek Abstrahując od ekspansjonistycznej polityki ekonomicznej, możemy obawiać się powrotu wojny walutowej między rynkami wschodzącymi z jednej strony a światem rozwiniętym z drugiej. Należy spodziewać się wyjątkowo złych wyników aktywów ryzykownych, akcji i obligacji. [Źródło ryzyka nr 4] Recesja w Stanach Zjednoczonych [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Przy różnych okazjach wspominaliśmy, że konsensus rynkowy jest zbyt optymistyczny, jak również że obecnie w wielu krajach i regionach, w tym w Stanach Zjednoczonych, byliśmy ostatnio świadkami powszechnych korekt prognoz wzrostu gospodarczego. Ze swojej strony skorygowaliśmy prognozę wzrostu gospodarczego na rok 2014. Spodziewamy się wzrostu rzędu 2% w 2016 r. oraz 1,8% w 2017 r. (to obecny poziom wzrostu potencjalnego). Jeśli chodzi o Stany Zjednoczone, nie możemy zapominać, że konsumpcja Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 7 nr 06 Czerwiec 2016 Czynniki ryzyka (odpowiadająca za 70% PKB) nadal ma się dobrze, jak również że występuje znacząca (w dłuższym okresie niemożliwa do utrzymania) różnica między sektorem usługowymi (silny) i produkcyjnym (słabszy). Kluczową kwestią jest wiedza o tym, czy taka sytuacja się utrzyma. Wskaźniki wyprzedzające nadal sprawiają, że sądzimy, iż należy spodziewać się wzrostu gospodarczego na poziomie około 2%, a nie załamania. Tym razem recesja w Stanach Zjednoczonych nie jest możliwa, jednak można się martwić tym, że Fed nie ma pola manewru i dotychczas nie jest w stanie skutecznie podnosić stóp. Obecna sytuacja bardzo różni się od tej z lat 2004–2006. W trakcie tych dwóch lat Fedowi udało się podwyższyć stopy procentowe 17 razy — łącznie o 400 punktów bazowych — dzięki czemu zyskał swobodę działania, z której szybko skorzystał, gdy wybuchł kryzys finansowy. Dziś tego rodzaju kontekst jest bardzo odległą perspektywą. Fed spóźnia się z reagowaniem na cykl ekonomiczny, a ze względu na stabilność finansową oraz (w mniejszym stopniu) dolara nie może sobie pozwolić na takie podwyżki stóp. W jaki sposób radzić sobie z obecnym spowolnieniem? Czy Fed nadal jest wiarygodny? Wpływ na rynek Recesja w Stanach Zjednoczonych byłaby katastrofalna dla globalnej gospodarki, zaś Europa mimo lepszej kondycji również ucierpiałaby w jej rezultacie. Stopy krótkoterminowe pozostałyby niskie przez bardzo długi czas, a jeszcze kilka tygodni temu pozbawiony swobody w zakresie konwencjonalnej polityki monetarnej Fed nie miałby wyboru i musiałby zdecydować się na uruchomienie QE4. Nie należy spodziewać się pozytywnego wpływu na aktywa ryzykowne. Początkowy wpływ będzie negatywny, a brak wiarygodności banków centralnych z pewnością przełożyłby się na wzrost zmienności i napięć. Należy spodziewać się, że w przyszłości budżety nadal będą istotnie niezrównoważone. [źródło ryzyka nr 5] Gwałtowna dewaluacja juana [prawdopodobieństwo] 5% Analiza Przez kilka dni w połowie sierpnia ubiegłego roku Chiny sprawiały wrażenie, że rezygnują ze swojej polityki kursów wymiany, przygotowując rynki na znaczącą deprecjację juana (w 1994 r. zdewaluowały juana o 30%). Te same obawy powróciły na początku stycznia. Dotychczas Chiny wykorzystywały politykę monetarną, budżetową, fiskalną i przychodową jako narzędzia stymulacyjne, jednocześnie ostrożnie powstrzymując się od posługiwania się polityką kursów wymiany. Co więcej, obiecały grupie G20, że nie będą tego robić, zaś juan ma od października 2016 r. wejść w skład SDR. Oprócz natychmiastowych, wysoce negatywnych konsekwencji dla rynków finansowych taka decyzja (gwałtowna dewaluacja o przynajmniej 10%) niewątpliwie zostałaby zinterpretowana jako przyznanie się do słabości polityki ekonomicznej jako całości. To mało prawdopodobne, ponieważ Chiny jasno pokazały, że chcą stabilizacji juana w stosunku do koszyka walut — a także pokazały, że są w stanie ją osiągnąć — i w związku z tym nie przygotowują się do znaczącej dewaluacji. Umiarkowane ryzyko, ale potencjalnie bardzo poważne szkody. Wpływ na rynek W tego rodzaju scenariuszu należy oczekiwać powszechnych spadków na rynkach. Niespodziewana dewaluacja byłaby początkiem bardziej intensywnej wojny walutowej — zwłaszcza w Azji. Wprowadzono by skrajnie dostosowawcze polityki monetarne, aby powstrzymać aprecjację walut. Byłby to cios dla euro i dla europejskiej gospodarki, ponieważ waluty rynków wschodzących odpowiadają za ponad 70% efektywnego kursu wspólnej waluty. [źródło ryzyka nr 6] Ciąg dalszy spowolnienia na rynkach wschodzących (ponowny spadek cen surowców) [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Spadające ceny surowców, problemy ze wzrostem gospodarczym w Chinach oraz zbliżająca się zmiana polityki monetarnej Stanów Zjednoczonych — wszystkie te czynniki wzbudzają obawy przed powtórką z kryzysu z lat 1997–1998 (gdy doszło do powszechnego załamania na rynkach wschodzących). Należy pamiętać, że rynki wschodzące znajdują się pod presją od czasu zakończenia amerykańskich programów QE. Dotychczas wyłącznie Azji udawało się opierać tej presji dzięki dobrej kondycji chińskiej gospodarki oraz jej zdolności do ograniczania skutków trudności. Bankructwa przedsiębiorstw i wskaźniki wyprzedzające aktywności niekiedy wzbudzały alarm na rynkach, jednak zasoby zaangażowane przez władze Chin (cięcia stóp procentowych i obniżenie stopy rezerw obowiązkowych dla banków, zastrzyki płynności, środki fiskalne i podatkowe, utrzymanie polityki walutowej itp.) ostatecznie ustabilizowały sytuację. Obecnie sprawy są bardziej skomplikowane. Prognozy wzrostu są regularnie korygowane w dół — występuje też ryzyko, że popyt wewnętrzny spadnie, a polityka ekonomiczna okaże się nieefektywna. Tak czy inaczej, ryzyko to zmalało w ostatnich tygodniach. Wpływ na rynek Scenariusz ten byłby kontynuacją trendów widocznych od początku roku — byłby też gorszy dla pewnej liczby rynków wschodzących. Mimo że spadek cen ropy wpływa pozytywnie na kraje rozwinięte będące konsumentami tego surowca, trudno jest wierzyć, że będą one całkowicie odizolowane. W kontekście spadku cen surowców powinniśmy liczyć na dalszą deprecjację walut rynków wschodzących, a także odpływ kapitału z takich krajów. W takiej sytuacji opłacalny będzie wybór aktywów z krajów rozwiniętych i bezpiecznych przystani. [źródło ryzyka nr 7] Nowy kryzys w Europie [prawdopodobieństwo] 5% Analiza W trakcie greckiego kryzysu z lata ubiegłego roku wystąpiła poważna różnica zdań w odniesieniu do nadzoru ekonomicznego nad strefą euro, potrzeby stosowania bodźców stymulacyjnych, przyjęcia reform w odpowiedzi na kryzys, a nawet roli EBC. Po raz kolejny obnażone zostały ograniczenia europejskich instytucji. Jednym z głównych powodów jest to, że kryzysy takie jak obecny — i dotyczące ich środki zaradcze — po prostu nigdy nie zostały (lub nie mogły zostać) przewidziane w europejskich traktatach, podczas gdy „dogmat 8 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 06 Czerwiec 2016 Czynniki ryzyka konwergencji” nie przygotował europejskich instytucji na takie scenariusze ryzyka. Zadanie polega obecnie na zareagowaniu na wyzwania takie jak europejski deficyt nadzoru, brak koordynacji polityk budżetowych, niepowodzenie w zakresie nadzoru nad nierównowagą budżetów czy fakt niedokończenia mechanizmu mającego na celu wspieranie krajów przeżywających trudności, jak również nieuwzględnienie współzależności występujących w relacjach między krajami członkowskimi (podczas gdy stosowany przez EBC mechanizm zapobiegania rozprzestrzenianiu się kryzysu uległ znaczącej ewolucji, nie można tego powiedzieć o froncie budżetowym). Krótko mówiąc, konieczne jest obecnie zajęcie się iluzją konwergencji. Ewentualny nowy kryzys europejski będzie „śmiertelny” w skutkach, chyba że nastąpi „wielki skok naprzód” w stronę federalizmu. Niestety, rozmowy dotyczące ustępstw wobec Wielkiej Brytanii nie zmierzają w tym kierunku. Ustępstwa te zaczęły kusić pozostałych członków UE, którzy wyrazili swoje poglądy jasno i zdecydowanie. Federalizm kontra Europa niesolidarna kontra załamanie Europejskiej Unii Monetarnej... to trzy bardzo odmienne scenariusze. Grecja nadal martwi inwestorów, a scenariusz Brexit może przełożyć się na wzrost niespójności między państwami członkowskimi UE. Wpływ na rynek Skutki negatywne są aż nazbyt dobrze znane: wzrost spreadów obligacji skarbowych i komercyjnych, a także wzrost zmienności — tylko że tym razem towarzyszyłoby im poważne osłabienie euro. Nowy kryzys europejski mógłby równie dobrze potwierdzić scenariusze rozpadu strefy lub przynajmniej opuszczenia jej przez słabsze kraje... chyba że scenariusz wyjścia kusi najsilniejsze z nich, co jest wysoce prawdopodobne, ponieważ staną się one „zmęczone” — z politycznego punktu widzenia — ekonomicznym i finansowym wspieraniem państw przeżywających problemy. [źródło ryzyka nr 8] Wzrost niestabilności finansowej Analiza [prawdopodobieństwo] 50% Działania banków centralnych umożliwiły powrót stabilności finansowej. Niższe stopy krótko- i długoterminowe, ograniczona zmienność oraz niższe spready kredytowe — wszystkie te czynniki wpływają na tworzenie otoczenia o większej stabilności. Warto jednak mieć się na baczności. Stabilność to skomplikowany aspekt, którego nie należy nie doceniać. Banki centralne nie mogą rozwiązać wszystkich problemów samodzielnie (rynek pracy, inwestycje, rozwój itp.), a jeśli bieżące warunki nie ulegną znaczącej poprawie, może pojawić się pewne rozczarowanie, które z kolei mogłoby stać się źródłem niestabilności. Wpływ na rynek W tej sytuacji powinniśmy spodziewać się wzrostu zmienności i spreadów kredytowych — zwłaszcza w Europie, gdzie rynek pracy jest słabszy, a ryzyko społeczne jest wyższe. [źródło ryzyka nr 9] Kryzys płynności Analiza [prawdopodobieństwo] 20% Oprócz opisanych powyżej scenariuszy ryzyka, które mogłyby doprowadzić do likwidacji pozycji i/lub portfeli, warto raz jeszcze przypomnieć, że występujące ograniczenia w zakresie płynności wymagają dodatkowej ostrożności. Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. czynniki takie jak spadek aktywów banków inwestycyjnych, ograniczenia regulacyjne, które doprowadziły do zakupu i utrzymania przez znaczących graczy dużych ilości obligacji, ograniczenie aktywności w zakresie inwestycji na własny rachunek i animowania rynków oraz dominacja banków centralnych za pośrednictwem programów QE „wydrenowały” rynki instrumentów stałodochodowych, a zamknięcie pozycji lub portfela wymaga obecnie więcej czasu (jeśli wierzyć Bankowi Anglii, trwa siedmiokrotnie dłużej niż przed kryzysem finansowym z 2008 r.). Mimo że spready między cenami bid i ask zmalały od czasu kryzysu finansowego (z powodu spadku stóp procentowych), obroty ostro zmalały, podobnie jak szybkość wykonania — dwa znaczące aspekty płynności (lub jej braku). Wpływ na rynek Tego rodzaju trudności muszą być uwzględniane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jako ograniczenia dla budowania portfeli oraz parametry testów obciążeniowych. Należy spodziewać się planów wyjścia lub strategii hedgingu makroekonomicznego dla mniej płynnych segmentów portfela, lub też takich, które mogą stać się mniej płynne w trakcie kryzysu. [Źródło ryzyka nr 10] Rynki finansowe formułują błędne długoterminowe prognozy stóp procentowych [prawdopodobieństwo] 70% Analiza To źródło ryzyka urzeczywistniło się. Rentowność 10-letnich bundów powróciła do poziomu 0,07%, dziesięcioletnie obligacje skarbowe Japonii ponownie osiągnęły ujemne oprocentowanie (-0,12%), a rentowność dziesięcioletnich obligacji Stanów Zjednoczonych również spadła (1,70%). W ostatnich trzech latach inwestorzy regularnie prognozowali zbyt wiele podwyżek stóp procentowych — zwłaszcza jeśli chodzi o Stany Zjednoczone. Koniec kryzysu finansowego, ożywienie aktywności gospodarczej i oczekiwania dotyczące zacieśnienia polityki monetarnej lub inflacji stanowią trzy czynniki najczęściej przywoływane jako argumenty za takimi prognozami. Potencjał wzrostu gospodarczego jest jednak niższy, zaś ożywienie gospodarcze jest mniej solidne niż w trakcie poprzednich cykli (poziom inwestycji jest niewystarczający, rynek pracy pozostaje zbyt słaby, wynagrodzenia nie rosną w wystarczającym stopniu, przyrosty efektywności są niskie itp.) — w rezultacie nadal jest zbyt wcześnie na normalizację polityki monetarnej. Co więcej, globalny nadmiar płynności w przewidywalnej przyszłości nie zniknie. Japonia i strefa euro nie zakończyły jeszcze swoich programów luzowania ilościowego. Chiny, Indie i wiele innych krajów nadal wdrażają ekspansywną politykę monetarną. Fed pozostanie ostrożny, a Bank Anglii nie jest skłonny do zacieśniania polityki monetarnej. A nawet jeśli założymy, że deficyty budżetowe nie są ściśle powiązane ze stopami długoterminowymi, to powszechna redukcja deficytów sektora publicznego wymagałaby raczej utrzymywania takich stóp na niskich poziomach. I wreszcie mamy nadal bardzo realne źródła presji deflacyjnej: słabszy wzrost globalny, spadek globalnego handlu, spadek cen surowców, niższą inflację oraz ceny produkcji przemysłowej, które w najlepszym przypadku nie zmieniają się. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 9 nr 06 Czerwiec 2016 Czynniki ryzyka Wpływ na rynek Istnieją bardzo znaczące czynniki przemawiające za utrzymaniem stóp długoterminowych na niskim poziomie, a w przypadku gdyby doszło do ich istotnej zmiany, krzywe rentowności mogłyby pozostać płaskie dłużej niż oczekiwano. [źródło ryzyka nr 11] Ryzyko polityczne i geopolityczne [prawdopodobieństwo] 70% Analiza Pod względem politycznym i geopolitycznym rynki działają obecnie w trudnym otoczeniu: Syria, ataki terrorystyczne, Państwo Islamskie i napływ migrantów to niektóre z sił osłabiających więzi dyplomatyczne między krajami — zwłaszcza w Europie. Na dodatek sytuacja polityczna w niektórych krajach, takich jak Brazylia i Turcja, bynajmniej nie poprawia ogólnego klimatu. Zaangażowanie Stanów Zjednoczonych w walkę z Państwem Islamskim, a co najważniejsze charakter tego zaangażowania, jest obecnie przedmiotem debaty, zaś w 2016 r. prawdopodobnie nadal pozostanie ono kwestią sporną. Powrót napięć między Arabią Saudyjską i Iranem na początku stycznia nasilił to poczucie niepewności. Wpływ na rynek Niewątpliwie należy przygotować się na regularne skoki napięcia i zmienności. Bieżące źródła ryzyka politycznego są wyraźnie określone i konkretne, ale czy wystarczą one, by zmienić perspektywy wzrostu lub orientacje na rynkach finansowych? Na tym etapie nic nie jest pewne. [źródło ryzyka nr 12] Brexit [prawdopodobieństwo] 50% Analiza Wielka Brytania (Anglia, Szkocja, Walia i Irlandia Północna) 23 czerwca będzie głosować za opuszczeniem Unii Europejskiej bądź przeciw niemu. Dla Wielkiej Brytanii opuszczenie UE z pewnością stanowi ryzyko ekonomiczne — ale nie tylko. Według szacunków przewiduje się znaczący ujemny wpływ na PKB. Według niektórych szacunków Wielka Brytania „straciłaby” od 2,5% do 9,5% swojego PKB, podczas gdy brytyjscy pracodawcy sądzą, że sama UE odpowiada za 4–5% PKB, czyli około 70 mld funtów. Ucierpią wolumen i koszty handlu, zwłaszcza w zakresie usług finansowych, substancji chemicznych i samochodów — wszystkich sektorów, które w ramach UE są w wysokim stopniu zintegrowane. Łatwiej jest zrozumieć, dlaczego zdecydowana większość świata biznesowego mimo podzielonych opinii opowiada się za pozostaniem w Unii, a przynajmniej za podjęciem kroków, które pozwoliłby na uniknięcie „twardego” wyjścia. Na froncie politycznym występuje ryzyko tego, że Szkocja mogłaby ogłosić nowe referendum w sprawie niepodległości. Drugie źródło ryzyka wiąże się z tym, że obóz BREXIT jest bardzo podzielony — protekcjoniści są za zamknięciem granic kraju, podczas gdy zwolennicy wolnego handlu optują za renegocjacją porozumień handlowych. Należy zauważyć, że pod względem ekonomicznym Brexit nie powinien szczególnie wpłynąć na UE (najbardziej ucierpiałyby kraje utrzymujące z Wielką Brytanią bliskie więzi, czyli przede wszystkim Irlandia, ale też Luksemburg, Belgia, Szwecja, Malta i Cypr). Ryzyko ma charakter przede wszystkim polityczny: chodzi o to, że pozostałe kraj europejskie mogłyby zacząć domagać się od Unii wyłącznie korzyści. Brak solidarności ujawnił się wraz z poczynionymi wobec Wielkiej Brytanii ustępstwami — niektóre kraje również wyraziły zainteresowanie poszczególnymi korzyściami, które zaproponowano Wielkiej Brytanii. Tak właśnie wygląda problem UE w najbardziej zwięzłym ujęciu. Kraje UE zgodziły się właśnie na przyznanie niektórych z ustępstw wobec Brytyjczyków (w zakresie imigracji, suwerenności i nadzoru), dokładając wszelkich starań, aby powstrzymać ich przed opuszczeniem Unii. Nie prognozujemy wyniku referendum, ponieważ sondaże opinii nie zapewniają jednoznacznych wskazówek dotyczących jego rezultatu. Niezdecydowani wyborcy ostatecznie będą mieć ostatnie słowo, a wynik prawdopodobnie będzie zależeć od zdolności przekonywania liderów przeciwstawnych obozów zwolenników pozostania w UE i opuszczenia jej. Wpływ na rynek W przypadku wyjścia, a zwłaszcza w przypadku wygaśnięcia większości lub wszystkich porozumień handlowych, dojdzie do dalszego osłabienia funta szterlinga i długoterminowego negatywnego wpływu na brytyjskie PKB — to dwa czynniki, które mogłyby przyczynić się do utrzymania monetarnego status quo. Należy pamiętać, że 50% brytyjskiego eksportu trafia do Unii Europejskiej, a obroty handlowe z UE odpowiadają za 65% PKB (w porównaniu z 20% w latach sześćdziesiątych ubiegłego wieku). Niewielkie zwycięstwo opcji BREMAIN osłabiłoby politycznie Davida Camerona oraz europejski nadzór. Pod względem ekonomicznym i finansowym BREXIT z pewnością wywołałby powrót zmienności oraz wzrost spreadów obligacji skarbowych (przynajmniej początkowo — i prawdopodobnie tylko początkowo). 10 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 06 Czerwiec 2016 Perspektywa makroekonomiczna CZERWIEC AMERYKA PŁN. I PŁD. STANY ZJEDNOCZONE CZYNNIKI RYZYKA Ożywienie będzie trwać, ale będzie też stopniowo spowalniać. > Potencjał wzrostu opóźniony w przewidywalnej przyszłości (trwała stagnacja). > Dotychczas czynnikami napędowymi ożywienia były solidny rynek pracy, konsumpcja i usługi, podczas gdy przemysł spowalniał pod wpływem aprecjacji dolara i trudności w sektorze energetycznym. Dane z początku 2016 r. wykazują, że przemysł zaczyna się stabilizować, a niewielki spadek dynamiki występuje w sektorze usługowym — trendy te muszą jednak jeszcze zostać potwierdzone. Kondycja rynku pracy pozostaje dobra — > Nadmierny wzrost dolara. pojawiają się też pewne oznaki przyspieszenia wzrostu wynagrodzeń. > Mniej więcej w latach 2016–2017 ożywienie będzie stopniowo spowalniać — głównie ze względu na spowolnienie > Nieuchronne rozprzestrzenienie się w zakresie tworzenia miejsc pracy (gospodarka bliska pełnego zatrudnienia, a maksimum zysków osiągnięte) problemów rynków i rozpraszanie mocy nabywczej wywołane przez spadające ceny ropy naftowej. wschodzących. > Z powodu spowolnienia gospodarczego i źródeł ryzyka zewnętrznego cykl zacieśniania polityki monetarnej będzie realizowany bardzo stopniowo. BRAZYLIA > Ryzyko polityczne (wybory prezydenckie). niejsza niż konieczna > Recesja z 2015 r. okazała się najpoważniejsza od 1990 r. — PKB spadł o 3,8%. Mimo oczekiwań dotyczących > M konsolidacja budżetu. bardziej dostosowawczego policy mix trudno jest dostrzec koniec kryzysu przed 2017 r. owrót presji inflacyjnej. >P rezydent została zawieszona w pełnieniu funkcji. Nowy rząd, dysponujący niewielkim poparciem politycznym, ogłosił > P pewną liczbę reform — dotyczących w szczególności dyscypliny fiskalnej — aby przywrócić zaufanie inwestorów. > M onetyzacja długu. > Nowy gubernator brazylijskiego banku centralnego chce wykorzystać łagodzenie polityki monetarnej w celu pobudzenia wzrostu gospodarczego. EUROPA STREFA EURO Trwające ożywienie, wspierane przez konsumpcję oraz odbicie inwestycji. WIELKA BRYTANIA Spowolnienie w 2016 r. wywołane przez programy oszczędnościowe i niepewność związaną z wynikiem > Referendum w sprawie Brexit zaplanowane na referendum w sprawie Brexit. > W I kwartale wzrost gospodarczy spowolnił — od początku roku znacząco pogorszył się w szczególności klimat dla 23 czerwca 2016 r. > Ryzyko polityczne (kryzys > Jakość ożywienia poprawia się: w I kwartale wzrosła akcja kredytowa dla przedsiębiorstw. Środki naprawcze imigracyjny, wzrost z zakresu finansów i rynku pracy, zakończenie planów oszczędnościowych oraz korzyści wygenerowane przez znaczenia partii antyreformy strukturalne pozwolą na utrzymanie ożywienia w latach 2016–2017. Nieznacznie zwiększyliśmy prognozy establishmentowych). > Rozprzestrzenienie się wzrostu PKB na lata 2016 (z 1,5% do 1,6%) i 2017 (z 1,4% do 1,5%). > Przyspieszenie ożywienia będzie jednak ograniczone przez ślimaczące się otoczenie międzynarodowe oraz problemów gospodarczych stopniowe słabnięcie korzyści związanych ze spadkiem cen ropy i deprecjacją euro. Źródła ryzyka politycznego są i finansowych, z którymi borykają się rynki znaczące (a najważniejszym jest Brexit). wschodzące. > W kontekście utrzymującej się bardzo niskiej inflacji i wysokiego ryzyka EBC utrzyma wysoce dostosowawczą > Zwiększająca się presja polityką monetarną. deflacyjna. biznesu, i to pomimo tego że bezrobocie utrzymuje się na bardzo niskim poziomie. > Mimo że środki oszczędnościowe mające na celu zmniejszenie deficytu finansów publicznych zostały ograniczone w stosunku do tego, czego spodziewano się jeszcze kilka miesięcy temu, w 2016 r. nieco umniejszą one wzrost gospodarczy, a niepewność związana z referendum w sprawie opuszczenia UE przez Wielką Brytanię praktycznie na pewno zaszkodzi klimatowi biznesowemu. > Deficyt finansów publicznych i deficyt na rachunku bieżącym nadal bardzo wysokie. AZJA CHINY Chiny: motor wzrostu światowej gospodarki w latach 2016–2017 > Sądzimy, że umiarkowanie kiepska sytuacja ekonomiczna w Chinach jest możliwa do utrzymania, ale typowy etap cyklu gospodarczego w kształcie litery „U” jest mało prawdopodobny. > Motor wzrostu światowej gospodarki w latach 2016–2017. > Ma to związek z opóźnionymi efektami agresywnego łagodzenia polityki monetarnej z roku 2015 oraz możliwością > Juan pozostaje niepewny dla globalnych rynków równie intensywnego łagodzenia polityki monetarnej i fiskalnej w przyszłości. kapitałowych. > W 2016 r. juan pozostanie niepewny dla globalnych rynków kapitałowych. INDIE Indie: w 2016 r. stabilny motor wzrostu dla Azji > Indie mają przed sobą okres stabilnej poprawy tempa wzrostu PKB. > Wzrost gospodarczy w Indiach powinien przyspieszyć. > Ograniczanie inflacji jest możliwe do utrzymania w 2016 r. ze względu na wysokie prawdopodobieństwo dobrego > Ograniczanie inflacji jest monsunu. możliwe do utrzymania. > Sądzimy, że indyjski bank centralny musi utrzymać dostosowawczą politykę monetarną dłużej niż spodziewał się tego rynek, a także zwiększyć jej skalę powyżej oczekiwań rynku. JAPONIA Odłożono podwyżkę VAT: mniej wzrostu w 2016 r., ale więcej w 2017 r. > Narażenie na chińskie spowolnienie > Z powodu odłożenia podwyżki VAT oczekuje się, że trend konsumpcji okaże się bardziej regularny. W rezultacie gospodarcze. zredukowaliśmy naszą prognozę wzrostu gospodarczego w 2016 r. do +0,6% (w stosunku do +0,8%) oraz > Niepewność polityczna zwiększyliśmy prognozę wzrostu na rok 2017 do +0,8% (w stosunku do +0,5%). (wybory do izby wyższej > W średnim okresie prace z zakresu odbudowy w połączeniu z solidną kondycją rynku pracy będą sprzyjać parlamentu w połowie inwestycjom przedsiębiorstw. Oczekuje się, że podwyżki wynagrodzeń będą sprzyjać konsumpcji. 2016 r.). Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 06 nr Czerwiec 2016 Prognozy makroekonomiczne i finansowe PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA • Stany Zjednoczone: koniec cyklu. Zyski osiągnęły maksimum, ale sytuacja na rynku pracy pozostaje dobra — pojawiają się nawet napięcia związane z poziomem wynagrodzeń. Przemysł stabilizuje się po krótkim zastoju z końca 2015 r., jednak sektor usługowy, który dotychczas stanowił podporę ożywienia dzięki solidnej konsumpcji gospodarstw domowych, zaczyna przejawiać pewne oznaki spowolnienia. • Japonia: powolne wyjście z deflacji. Gospodarstwa domowe muszą przystosować się do wyższych cen. Wzrost wynagrodzeń stanowi klucz do trwałego ożywienia, jednak spowolnienie w Chinach szkodzi zaufaniu przedsiębiorstw. • Strefa euro: ożywienie trwa, a jego jakość poprawia się dzięki odbiciu inwestycji przedsiębiorstw. Krajowe czynniki cykliczne są korzystne, jednak ryzyko (niepewność polityczna, narażenie na spowolnienie na rynkach wschodzących) narasta. • Brazylia: w 2015 r. brazylijska gospodarka ucierpiała w rezultacie recesji na poziomie -3,8%, najgorszej od 1990 r. (przed wdrożeniem planu stabilizacyjnego). Choć w 2016 r. nawis spadku PKB ma wynieść -2,5%, w tym momencie wolimy utrzymać naszą prognozę zmian na poziomie -2,5% w 2016 r. i 0,5% w 2017 r., co jest sprzeczne z konsensusem, który przewiduje głęboką recesję w tym roku (-3,7%) oraz powrót dodatniego wzrostu w 2017 r. Sądzimy, że pod ciężarem pogarszającej się sytuacji na rynku pracy inflacja mogłaby zmaleć, jak również że cięcia wydatków publicznych mogłyby okazać niższe niż się oczekuje. • Rosja: choć w ujęciu średniorocznym recesja w 2015 r. była mniej głęboka niż przewidywaliśmy, widoczny trend nie sugeruje szybkiego ożywienia — tym bardziej że ceny ropy pozostają skrajnie zmienne, a bank centralny jest przekonany, że ryzyko inflacji jest zbyt wysokie, by możliwe było rozpoczęcie cyklu łagodzenia monetarnego. W rezultacie utrzymujemy nasz scenariusz wyraźnej recesji w 2016 r., oceniając wzrost PKB na -1,8%. Średnie roczne (%) USA Japonia Strefa euro Niemcy Francja Włochy Hiszpania Wlk. Brytania Brazylia Rosja Indie Indonezja Chiny Turcja Kraje rozwinięte Rzeczywisty wzrost PKB, % 2015 2016 2017 Kraje wschodzące Świat PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH ED: w 2016 r. Fed prawdopodobnie podwyższy swoje stopy dwa razy, w tym raz w trakcie najbliższego F lata. Zbliżające się przyspieszenie inflacji dostarczy Fedowi pewnych argumentów za kontynuacją cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. W tym kontekście wszelkie pogorszenie sytuacji makroekonomicznej skłoniłoby go do zwiększenia ostrożności. BC: komunikaty EBC z 10 marca były odważne. Rynki ponownie zaczną zwracać uwagę na politykę EBC, E gdy pojawią się pytania o to, jak należy zwiększać skalę QE po marcu 2017 r. Inflacja (CPI, r/r, %) 2015 2016 2017 2,4 2,0 1,8 0,1 1,5 2,0 0,5 0,6 0,8 0,8 0,7 1,7 1,6 1,6 1,5 0,0 0,4 1,1 1,5 1,6 1,5 0,1 0,5 1,4 1,1 1,4 1,3 0,1 0,4 1,1 0,8 1,2 1,5 0,1 0,2 1,4 3,2 2,6 1,4 -0,5 0,0 1,1 2,2 1,8 2,0 0,1 0,8 1,6 -3,8 -2,5 -0,5 9,0 6,8 6,0 -3,7 -1,8 0,8 15,5 10,0 8,5 7,3 7,4 7,2 5,2 5,4 5,0 4,8 5,0 4,8 6,4 6,8 6,8 6,9 6,0 5,8 1,4 1,2 1,0 3,8 2,6 3,0 7,7 7,5 7,0 1,9 1,7 1,6 0,2 1,0 1,6 4,1 3,9 4,1 4,0 4,3 3,7 3,1 2,9 3,1 2,4 2,9 2,8 Źródło: Amundi Research 2016-06-07 Amundi +6 m. Konsensus Amundi IV kw. 2016 r. 12m. Konsensus II kw. 2017 r. USA 0,50 0,75 0,85 1,00 Strefa euro 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Japonia -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 Wlk. Brytania 0,50 0,50 0,55 0,50 0,80 1,15 ank Japonii: uwzględniając mierny kontekst ekonomiczny, spadek prognozowanej inflacji oraz aprecjację B jedna, można się spodziewać, że Bank Japonii w 2016 r. może wdrożyć nowe środki z zakresu łagodzenia polityki pieniężnej. Bank Anglii: Bank Anglii nie podwyższy swoich stóp w 2016 r., a nawet obniży je w przypadku Brexit. Rentowności obligacji dwuletnich PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH tany Zjednoczone: perspektywa bardzo ograniczonego cyklu zacieśniania polityki pieniężnej Fedu, S reinwestowanie zapadających obligacji skarbowych przez Fed, a także realokacja portfela europejskich inwestorów nie sprzyjają znaczącemu wzrostowi rentowności długoterminowych. Krzywa dochodowości nadal będzie się spłaszczać. trefa euro: presja spadkowa na rentowności długoterminowe związana z programem QE EBC utrzyma S się jeszcze przez pewien okres. Preferujemy obligacje z krajów peryferyjnych. 2016-06-07 SD: od połowy 2014 r. efektywny kurs dolara wzrósł o ponad 20%. Kurs dolara ważony wymianą handlową U prawdopodobnie osiągnął szczytowy poziom w styczniu. To, że FOMC chce podwyższyć oprocentowanie środków Fedu, może przez kilka tygodni sprzyjać kursom dolara, jednak nie występuje żaden katalizator długotrwałej aprecjacji tej waluty. PY: wykazywana przez Chiny chęć ograniczenia aprecjacji i zmienności juana na rynkach finansowych J sprzyja zajmowaniu długiej pozycji na jenie. Japońskie władze będą interweniować, jeśli jen stanie się zbyt silny. BP: obawy przed Brexit oraz spowolnieniem brytyjskiej gospodarki wywołały załamanie funta. Przyjmujemy G neutralne podejście do waluty, jednak w przypadku gdyby Brytyjczycy zagłosowali za opuszczeniem UE, funt poważnie by ucierpiał. 12 Konsensus II kw. 2017 r. 0,80 0,80/1,00 1,11 1,00/1,20 1,42 Niemcy -0,54 -0,40/-0,20 -0,43 -0,40/-0,20 -0,36 Japonia -0,24 -0,20/0,00 -0,29 -0,20/0,00 -0,29 Wlk. Brytania 0,34 0,40/0,60 0,89 0,60/0,80 1,26 Rentowności obligacji 10-letnich 2016-06-07 Amundi +6 m. USA 1,74 1,80/2,00 2,12 1,80/2,00 2,40 Niemcy 0,08 0,20/0,40 0,43 0,40/0,60 0,69 Japonia -0,12 0,00/0,20 -0,08 0,00/0,20 0,02 Wlk. Brytania 1,28 1,40/1,60 1,79 1,40/1,60 2,06 Amundi 12m. Konsensus II kw. 2017 r. PROGNOZA DLA WALUT EUR: oczekujemy względnej stabilności euro w najbliższych miesiącach. Konsensus Amundi IV kw. 2016 r. 12m. USA ielka Brytania: obawy przed Brexit są jednym z czynników spowolnienia brytyjskiej gospodarki, które W spowodowało zmianę parametrów polityki Banku Anglii oraz załamanie rentowności długoterminowych. aponia: wprowadzenie ujemnych stóp przez Bank Japonii spowodowało szybki spadek rentowności J obligacji. Wraz z QQE podejście takie pozwoli na utrzymanie rentowności długoterminowych na bardzo niskim poziomie przez dłuższy okres. Amundi +6 m. 2016-06-07 Amundi +6 m. Konsensus Amundi IV kw. 2016 r. 12m. Konsensus IV kw. 2016 r. Konsensus II kw. 2017 r. EUR/USD 1,14 1,10 1,10 1,10 1,12 USD/JPY 108 110,00 115,00 110,00 113,50 EUR/GBP 0,78 0,75 0,74 0,75 0,74 EUR/CHF 1,10 1,10 1,11 1,10 1,14 EUR/NOK 9,24 9,10 9,16 9,00 9,23 EUR/SEK 9,23 9,10 9,16 8,90 9,23 USD/CAD 1,28 1,30 1,30 1,30 1,28 AUD/USD 0,74 0,75 0,72 0,75 0,72 NZD/USD 0,69 0,65 0,65 0,65 0,66 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
