Eryk Łon-eksport - Analizy Rynkowe

Dr hab. Eryk Łon
Poznań, dnia 21. 8. 2013 r.
Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu
Makroekonomiczne uwarunkowania budowy portfela funduszu polskich spółek
proeksportowych
Wstęp
Celem artykułu jest zaproponowanie utworzenia w Polsce pewnego funduszu inwestycyjnego
lokującego gromadzone w nim środki w akcje polskich spółek proeksportowych. Zmierzając
do tego celu w opracowaniu zostanie zdefiniowane pojęcie polskiej spółki proeksportowej.
Ponadto
zmierzać
się
będzie
również
do
przedstawienia
głównych
czynników
makroekonomicznych mogących mieć wpływ na notowania kursów akcji portfela polskich
spółek proeksportowych.
1. Koncepcja utworzenia funduszu polskich spółek proeksportowych
Warto rozważyć utworzenie specjalnego funduszu inwestycyjnego inwestującego kapitały w
sektor spółek, które cechują się dynamicznym wzrostem aktywów i przychodów.
Jednocześnie chodzi o wybór takich spółek, które mogą być kołem zamachowym polskiej
gospodarki. Niewątpliwie ważnym czynnikiem wzrostu gospodarczego Polski jest eksport.
Udział eksportu w PKB stanowi obecnie ponad 35% i sukcesywnie w ostatnich latach wzrasta
(tabela 1).
Tabela 1: Udział polskiego eksportu w PKB w latach 1999-2012.
Lata
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Udział polskiego eksportu w PKB w %
24,5
28,1
29,6
31,0
31,1
35,4
37,5
38,2
40,7
39,8
39,4
1
2010
2011
2012
42,2
45,2
37,4
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS.
Co prawda w roku 2012 mieliśmy do czynienia ze spadkiem udziału eksportu w PKB w
stosunku do roku 2011, tym niemniej eksport nadal pozostaje bardzo ważnym czynnikiem
wzrostu gospodarczego w Polsce. Spadek udziału polskiego eksportu w PKB był
spowodowany recesją w gospodarce strefy euro (spadek PKB o -0,54%). Co ciekawe w 2009
roku w strefie euro też wystąpiła recesja (spadek PKB o -4,34%) jednak spadek udziału
polskiego eksportu w PKB w stosunku do roku poprzedniego był niewielki. Spadek polskiego
eksportu towarów i usług do strefy euro był zneutralizowany znacznym osłabieniem
polskiego złotego do euro w drugiej połowie 2009 roku. Tym samym wartość polskiego
eksportu wyrażona w euro po przeliczeniu na polskiego złotego stanowiła w dalszym ciągu
wysoki odsetek PKB Polski (39,4%).
Warto zauważyć, że strefa euro (a także cała Unia Europejska) stanowi bardzo ważny rynek
zbytu dla polskich towarów i usług (tabela 2). W 2011 roku do obszaru Unii Europejskiej
kierowano zdecydowaną większość polskiego eksportu (ponad 77%).
Tabela 2: Struktura geograficzna polskiego eksportu w 2011 roku.
Obszar (kraj)
Cały świat
UE
Niemcy
Wlk Brytania
Czechy
Francja
Włochy
Rosja
USA
Pozostałe kraje
Struktura geograficzna polskiego
eksportu w 2011 roku
w mld USD
w%
136,7
100
106,6
77,98
35,6
26,04
8,8
6,4
8,5
6,2
8,3
6
7,3
5,3
6,19
4,5
2,6
1,9
21,21
15,5
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Spraw Zagranicznych Polski.
2
Warto zatem rozważyć utworzenie funduszu inwestycyjnego lokującego kapitały w akcje
polskich eksporterów. Na początku można utworzyć fundusz inwestycyjny typu otwartego1.
Byłby to fundusz, w którym można byłoby z jednej strony swobodnie lokować oszczędności a
z drugiej strony swobodnie je wycofywać. Lokaty inwestorów w funduszu miałyby więc
formę jednostek uczestnictwa. Pozostaje otwarta kwestia czy taki fundusz miałby
samodzielny byt (samodzielne towarzystwo funduszy inwestycyjnych) czy też mógłby
funkcjonować obok pozostałych funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez towarzystwa
istniejące przy polskich bankach2, jak np. towarzystwa funduszy PKO BP czy towarzystwa
funduszy BOŚ.
Bardzo ważną kwestią do rozważenia jest dylemat, jaką politykę inwestycyjną mógłby
prowadzić taki fundusz. Fundusz polskich spółek proeksportowych zapewne lokowałby
gromadzone w nim środki w akcje spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie. Można również dopuścić aby fundusz dokonywał lokat (na początku na
mniejszą skalę) także w akcje spółek nie notowanych na GPW. Fundusz ten mógłby też
lokować środki w obligacjach eksporterów i obligacjach skarbowych. Ponadto warto by
fundusz taki lokował środki na depozytach w bankach, które kredytują polskich eksporterów.
Można przykładowo przedstawić sposób lokaty środków funduszu w poszczególne
instrumenty finansowe spółek proeksportowych. Fundusz zatem mógłby dzielić spółki
proeksportowe na 3 grupy ze względu na: wielkość kapitalizacji (duże, średnie i małe),
wielkość udziału przychodów z eksportu w przychodach ogółem spółki (wysoki, średni,
niski), notowane w obrocie publicznym i poza publicznym (spółki giełdowe i pozagiełdowe),
formę prawną spółki (akcyjne i nie-akcyjne), prowadzące sprzedaż produktów wysoko
przetworzonych i nisko przetworzonych, eksportujące dobra inwestycyjne i konsumpcyjne
itp3.
Generalnie polityka inwestycyjna polskich spółek proeksportowych polegałaby na tym aby do
80% środków fundusz mógł lokować w akcje spółek giełdowych, w tym w akcje spółek
pozagiełdowych, a resztę środków lokowałby w bezpieczne lokaty bankowe i obligacje
1
A. Lavine, Wszystko o funduszach powierniczych, WIG Press, Warszawa 1996, s.8-9.
Podobne rozwiązania proponowała G. Masłowska w debatach sejmowych na temat prywatyzacji GPW w
Warszawie, Stenogramy sejmowe z lat 2009-2012.
3
T. Bednarczyk, Instrumenty wspierania eksportu. Kredyty i ubezpieczenia, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2000, s. 32.
2
3
skarbowe. Przy czym polityka inwestycyjna funduszu byłaby bardzo elastyczna. W zależności
od sytuacji makroekonomicznej: gdy jest dobra koniunktura dla branży eksportowej fundusz
maksymalizowałby udział instrumentów dochodowych (do 80%) i minimalizowałby udział
instrumentów bezpiecznych (depozyty i obligacje minimalnie 20%). Gdy panowałaby zła
koniunktura dla eksporterów minimalizowałby udział instrumentów akcyjnych do 30%, a
maksymalizowałby udział środków w instrumenty bezpieczne do 70%.
Warto aby fundusz mógł ułatwiać finansowanie małym i średnim eksporterom (niekoniecznie
spółkom akcyjnym) np. poprzez wydawanie poręczeń i gwarancji w transakcjach
kredytowych z bankami czy poprzez skup i sprzedaż krótkoterminowych papierów
wartościowych emitowanych bądź żyrowanych przez polskich eksporterów. Do tego
ostatniego zadania powierzonego funduszowi proeksportowemu potrzebna byłaby stosowana
nowelizacja ustawy o funduszach inwestycyjnych.
2. Dobór polskich spółek proeksportowych do portfela
Głównym elementem składowym portfela funduszu polskich spółek proeksportowych byłyby
akcje spółek notowanych na GPW w Warszawie. Warto zatem zdefiniować pojęcie polskiej
spółki proeksportowej. Polska spółka proeksportowa to spółka, która spełnia jednocześnie
dwa kryteria. Po pierwsze, udział przychodów z eksportu w przychodach ogółem spółki
wynosi ponad 50%. Po drugie, udział akcjonariuszy o polskim kapitale w akcjonariacie spółki
wynosi powyżej 50% lub mniej niż 50% ale akcjonariusze ci mają decydujący głos o losach
spółki np. KGHM (Skarb Państwa ma mniej niż 50% akcji w akcjonariacie a i tak decyduje o
kierunkach działalności spółki). Spółkami spełniającymi powyższe dwa kryteria są
następujące spółki: Amica, Groclin, KGHM, Polimex Mostostal, Novita, Paged, Rafamet,
Relpol, Remak i Sanok.
Tabela 3: Ogólna charakterystyka polskich spółek proeksportowych.
Nazwa
spółki
Wielkość
spółki
Branża
Produkty
Amica
Mała
Przemysł
elektromaszynowy
Groclin
Średnia
KGHM
Polimex
Duża
Średnia
Przemysł
samochodowy
Przemysł surowcowy
Budownictwo
Sprzęt
gospodarstwa
domowego
Wyposażenie
samochodów
Producent miedzi
Konstrukcje
4
Udział przychodów z
eksportu w przychodach
ogółem
od 50% do 70%
powyżej 90%
od 70% do 90%
powyżej 50%
Mostostal
Novita
Mała
Paged
Rafamet
Średnia
Mała
Relpol
Mała
Remak
Mała
Sanok
Średnia
Przemysł
włókienniczy
Przemysł drzewny
Przemysł
elektromaszynowy
Przemysł
elektromaszynowy
Przemysł
elektromaszynowy
Przemysł gumowy
metalowe
Wykładziny
podłogowe
Sprzedaż drewna
Narzędzia
mechaniczne
Przekaźniki
elektromagnetyczne
Generatory pary
Wyroby gumowe
powyżej 50%
powyżej 50%
od 70% do 80%
od 60% do 70%
powyżej 50%
powyżej 90%
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Akcje.net.
Grupa badanych spółek prawie w całości reprezentuje branżę przemysłową. W większości
przypadków są to spółki o małej bądź średniej kapitalizacji należące do indeksu sWIG80.
Niektóre z nich w prawie 100% uzyskują przychody z działalności eksportowej (Groclin i
Sanok). Jedne z nich zajmują się produkcją bardziej przetworzonych wyrobów (Amica czy
Relpol) a inne zaś koncentrują uwagę na eksporcie surowców lub mniej przetworzonych
produktów (KGHM czy Paged). Wspólną cechą tych wszystkich spółek jest ich
proeksportowy charakter. Zdecydowaną większość swoich przychodów czerpią z eksportu
towarów. Ponadto kluczowymi właścicielami tych spółek są polskie podmioty publiczne
(rząd) lub prywatne (polskie kapitały pozarządowe). Dlatego są bardzo ważną gałęzią polskiej
gospodarki generującą na rynku krajowym znaczne zatrudnienie dla naszych rodaków.
3. Historia notowań kursów akcji polskich spółek proeksportowych notowanych na
GPW w Warszawie
Na przestrzeni badanego okresu (lata 1999-2012) inwestowanie w akcje polskich spółek
proeksportowych było bardzo korzystne. Szczególnie korzystnymi latami dla inwestycji w tę
grupę spółek były lata: 1999, 2003 i 2009. Wówczas stopy zwrotu z akcji spółek
proeksportowych (np. KGHM, Paged czy Rafamet) kilkakrotnie przekraczały stopę zwrotu z
WIG (tabela 4). Szczególnie niekorzystnymi latami do inwestycji w te grupę spółek okazały
się lata 2001 i 2008.
Warto odnotować również, iż w obecnym 2013 roku stopy zwrotu z akcji większości spółek
proeksportowych są wysoce dodatnie. Do liderów pod tym względem należą: Amica
(94,11%), Sanok (88,98%) i Novita (80,57%),
5
Tabela 4: Stopy zwrotu z akcji polskich spółek proeksportowych w latach 1999-2013 na tle WIG w %.
Lata
WIG Amica Groclin KGHM
1999 41,33 109,94
2000 -1,31 -5,33
2001 21,99 -5,31
2002 3,19 15,51
2003 44,92 -22,86
2004 27,94 24,81
2005 33,66 -38,58
2006 41,6 40,1
2007 10,39 -34,36
2008 51,07 -60,19
2009 46,85 136,7
2010 19,76 160
2011 20,81 -23,07
2012 26,24 70
2013* 5,13 94,11
3,49
61,79
Polimex Novita Paged Rafamet Relpol Remak Sanok
Mostsostal
109,6
0
106,56 85,38 61,53 79,57 33,33
34
-1,52
-47,83 217,46 7,88
228,2 -22,52 -0,59
-1,49
-42,18 -49,61
255,56 3,84
68,07 94,07
2,51
19,46
-37,25 99,68
-25,78 42,4
-47,26 18,88
-61,83
-18,34
100,53
52
-7,89
427,62
127,44
-18,5
-48,16
-8,88
56,94
-28,63
348,84
-21,5
-69,24
-33,54
730,19
102,84
-9,52
57,89
17,65
-60,55
20
-31,95 -19,7
-30,87 -27,6
3,04
11,32
168,04 139,27 184,81 259,22
-2,32 24,81 48,15 33,02
-22,02 -35,06
51
-5,67
263,82 87,38 39,07 54,14
30,55 -84,36 5,81
-9,76
-88,3 -70,58
336,86 276,96
5,07
68,57
-61,11
-12,24
1,64
-54,62 -84,67 -45,53
101,89 327,17 36,72
-6,3
-8,95
3,15
-75,13
2,04
42,7
-29,39
59,72
142,8
-71,62
96,19
42,33
-19,81 -30,83
16,46 114,81
63,5 -25,86
-57,41
-60,75
-74,19
-14,81 -27,5
40,82 16,73
80,57 30,77
-20,07
81,75
-8,08
-50,36
-43,92
42,65
-9,44
56,46
88,98
3,65
0,34
-2,88
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Akcje.net. *Dane obejmują okres od
stycznia do sierpnia 2013 r.
Jeśli zaś spojrzymy na cały badany okres i porównamy stopy zwrotu z akcji spółek
proeksportowych z głównymi indeksami to też okaże się, że inwestycje w badaną grupę
spółek było bardzo korzystne dla inwestorów (tabela 5). Okazało się bowiem, że inwestycje w
każdą z tych spółek było korzystniejsze od stóp zwrotu z WIG, WIG20 i mWIG40.
Z kolei w przypadku 9 na 10 spółek średnie stopy zwrotu w latach 1999-2012 były wyższe od
stopy zwrotu z sWIG80. Do najbardziej dochodowych inwestycji należał zakup akcji spółki
Paged (stopa zwrotu aż 79,45%). Co ciekawe cały portfel spółek proeksportowych był lepszy
pod względem stopy zwrotu od sWIG80 i pozostałych indeksów.
Tabela 5: Średnie stopy zwrotu z akcji spółek proeksportowych w latach 1999-2013 na tle
WIG, WIG20, mWIG40 oraz sWIG80 w %.
Spółka lub indeks
WIG
WIG20
mWIG40
Średnia stopa zwrotu w latach 1999-2012
14,33
9,31
14,89
6
sWIG80
Amica
Groclin
KGHM
Polimex Mostostal
Novita
Paged
Rafamet
Relpol
Remak
Sanok
Cały portfel spółek
proeksportowych
25,15
26,24
34,94
49,69
27,27
47,94
79,45
45,34
15,19
29,39
33,5
38,89
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Akcje.net.
4. Makroekonomiczne uwarunkowania stóp zwrotu z akcji spółek proeksportowych
Warto również przeanalizować powiązania stóp zwrotu badanych spółek z wybranymi
czynnikami makroekonomicznymi ze sfery realnej. Do badań wzięto pod uwagę zarówno
polskie czynniki realne (realne tempo produkcji przemysłowej, realne tempo eksportu i PKB),
jak i czynniki realne strefy euro (realne tempo PKB i realne tempo konsumpcji prywatnej).
Trzeba pamiętać, że strefa euro w dalszym ciągu pozostaje głównym nabywcą
eksportowanych polskich towarów i usług.
Badając owe powiązania trzeba pamiętać, iż rynek akcji jest jednym z ważnych barometrów
przyszłego stanu gospodarki realnej4. Dlatego w powiązaniach należy przyjmować
odpowiednie przesunięcie w czasie. Warto zatem badać korelację między stopami zwrotu z
akcji portfela spółek proeksportowych w roku T a realnym tempem zmian wybranych
czynników makroekonomicznych w roku T+15.
Z badań wynika, iż stosunkowo silne związki występują między stopami zwrotu z akcji
portfela spółek proeksportowych a realnym tempem zmian polskiego eksportu (korelacja
0,58), polskiego PKB (korelacja 0,56) i PKB strefy euro (0,60) (tabela 6).
Nieco słabsze związki stóp zwrotu z akcji spółek proeksportowych wystąpiły w przypadku
realnego tempa produkcji przemysłowej (0,21). Jest bowiem oczywiste, że duża część
4
S. Kłusek, Czy giełda jest barometrem gospodarki?, „Rzeczpospolita”, z dnia 25 maja 2005 r.
E. Łon, Powiązania amerykańskiej polityki budżetowej i pieniężnej z sytuacją na dojrzałych i wschodzących
rynkach akcji, SIN, Sopot 2011, s. 11-29.
5
7
polskiego przemysłu wytwarza towary na potrzeby rynku wewnętrznego. W przyszłości gdy
udział polskiego eksportu w PKB będzie bardziej wzrastał zapewne związki te będą
silniejsze.
Tabela 6: Korelacja stóp zwrotu z akcji portfela spółek proeksportowych z wybranymi czynnikami
makroekonomicznymi w latach 1999-2012.
Wybrane czynniki sfery
Korelacja stóp zwrotu z akcji portfela spółek
realnej
proeksportowych w roku T a realnym tempem wybranych
czynników makroekonomicznych w roku T+1
Realne tempo
produkcji
0,21
przemysłowej Polski
Realne tempo eksportu
Polski
0,58
Realne tempo PKB
Polski
0,56
Realne tempo
konsumpcji prywatnej
0,46
w strefie euro
Realne tempo PKB w
strefie euro
0,60
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Bankier.
Innym
sposobem
pokazania
związków
między
stopami
zwrotu
z
akcji
spółek
proeksportowych a wybranymi czynnikami makroekonomicznymi jest wykorzystanie
rachunku średnich arytmetycznych.
Okazuje się, że z bardzo wysokimi stopami zwrotu z akcji portfela spółek proeksportowych
mamy do czynienia przed latami: wysokiego realnego tempa polskiego eksportu (74,29%),
wysokiego realnego tempa polskiego PKB (69,81%) i wysokiego realnego tempa PKB strefy
euro (78,11%).
Z kolei z bardzo niskimi stopami zwrotu (wręcz ujemnymi) z akcji portfela spółek
proeksportowych mamy do czynienia przed latami niskiego realnego tempa wymienionych
wyżej wskaźników makroekonomicznych (tabela 7).
8
Tabela 7: Średnie stopy zwrotu z portfela akcji polskich spółek proeksportowych w roku T przed
wysokim i niskim realnym tempem wybranych czynników makroekonomicznych w roku T+1.
Stopa zwrotu z portfela akcji spółek proeksportowych w roku T w %
Przed wysokim realnym tempem
Przed niskim realnym tempem polskiego Różnica stóp
polskiego eksportu w roku T+1
eksportu w roku T+1
zwrotu
74,29
-15,81
90,11
Przed wysokim realnym tempem
Przed niskim realnym tempem polskiego Różnica stóp
polskiego PKB w roku T+1
PKB w roku T+1
zwrotu
69,81
-8,63
78,43
Przed wysokim realnym tempem Przed niskim realnym tempem konsumpcji Różnica stóp
konsumpcji prywatnej w strefie
prywatnej w strefie euro w roku T+1
zwrotu
euro w roku T+1
65,24
9,77
55,46
Przed wysokim realnym tempem
Przed niskim realnym tempem PKB w
Różnica stóp
PKB w strefie euro w roku T+1
strefie euro w roku T+1
zwrotu
78,11
-21,91
100,02
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Bankier.
Warto również przeanalizować kształtowanie się stóp zwrotu z akcji portfela spółek
proeksportowych w latach opłacalnego i nieopłacalnego eksportu. Badania na temat
opłacalności eksportu prowadzi już od wielu lat Narodowy Bank Polski6. Opłacalność
eksportu jest szacowana na podstawie ankiet, w których eksporterzy podają NBP informację o
wzroście bądź spadku udziału eksportu nieopłacalnego w przychodach ogółem.
Z badań NBP można wywnioskować, iż latami opłacalnego eksportu były następujące lata:
1999, 2003, 2004, 2006, 2007, 2009, 2010 i 2012. Latami zaś nieopłacalnego eksportu były
lata: 2000, 2001, 2002, 2005, 2008 i 2011.
Z przeprowadzonych badań wynika, iż stopy zwrotu z akcji spółek proeksportowych w latach
opłacalnego eksportu były bardzo wysokie w przypadku wszystkich spółek. Najwyższe stopy
zwrotu zanotowano w przypadku następujących spółek: Paged (166,11%), KGHM (93,09%)
oraz Novita (77,29%). Z kolei bardzo niskie stopy zwrotu z akcji spółek proeksportowych
zanotowano w latach nieopłacalnego eksportu (tabela 8). Najniższe stopy zwrotu uzyskano w
przypadku następujących spółek: Polimex Mostostal (-42,41%), Paged (-36,09%) oraz
Relpol (-26,73%).
6
Informacja o kondycji sektora przedsiębiorstw, Instytut Ekonomiczny NBP, Warszawa 2012.
9
Tabela 8: Stopa zwrotu z akcji spółek proeksportowych w latach opłacalnego i nieopłacalnego
eksportu oraz różnica w stopach zwrotu w %.
Spółka
Amica
Groclin
KGHM
Polimex
Mostostal
Novita
Paged
Rafamet
Relpol
Remak
Sanok
Cały portfel
spółek
proeksportowych
Stopa zwrotu w
latach opłacalnego
eksportu
60,54
44,93
93,09
Stopa zwrotu w latach
nieopłacalnego
eksportu
-19,49
21,63
-8,17
Różnica stóp zwrotu (kolumna
2 minus kolumna 3)
79,53
77,29
166,11
70,23
46,64
58,72
70,7
-42,41
8,79
-36,09
12,15
-26,73
-9,71
-16,1
121,93
68,51
202,21
58,08
73,37
68,43
86,8
76,78
-11,61
88,39
80,04
23,29
101,26
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Bankier.
Zatem strategia inwestowania w akcje spółek proeksportowych w oparciu o czynnik
opłacalności eksportu może być bardzo skuteczna.
Inną strategią bardziej złożoną od wyżej wymienionej może być połączenie czynnika
opłacalności eksportu ze zmianami kursu złotego wobec euro. Można zatem rozpatrywać
dwie sytuacje: lata opłacalnego eksportu i jednocześnie osłabienia złotego wobec euro
(sytuacja A) oraz lata nieopłacalnego eksportu i umocnienia złotego wobec euro (sytuacja B).
Z przeprowadzonych badań okazało się, że w sytuacji A mieliśmy do czynienia z bardzo
wysokimi stopami zwrotu z akcji spółek proeksportowych, natomiast w sytuacji B stopy
zwrotu z akcji owych spółek były niskie (nierzadko ujemne). Szczególnie korzystna strategia
ta okazała się w przypadku następujących spółek: KGHM, Paged i Sanok (tabela 9).
Tabela 9: Średnia stopa zwrotu z akcji spółek proeksportowych w latach opłacalnego eksportu i
osłabienia złotego do euro oraz w latach nieopłacalnego eksportu i umocnienia złotego do euro w %.
Spółka
Stopa zwrotu w
latach opłacalnego
eksportu i
jednocześnie
osłabienia złotego
Stopa zwrotu w latach Różnica stóp zwrotu (kolumna
nieopłacalnego
2 minus kolumna 3)
eksportu i jednocześnie
umocnienia złotego
wobec euro
10
Amica
Groclin
KGHM
Polimex
Mostostal
Novita
Paged
Rafamet
Relpol
Remak
Sanok
Cały portfel
spółek
proeksportowych
wobec euro
74,59
136,14
160,21
-9,47
93,37
33,99
84,06
42,77
126,21
29,43
66,52
380,91
88,76
73,63
92,62
129,81
-24,69
46,89
-11,73
58,44
-28,39
17,82
1,39
54,12
19,63
392,64
30,33
102,02
74,81
128,42
123,26
17,76
105,51
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Bankier.
5. Polityka lokacyjna funduszy inwestycyjnych polskich spółek proeksportowych w
zależności od zmian uwarunkowań makroekonomicznych
Warto aby fundusz inwestycyjny, lokujący kapitały w polskie spółki proeksportowe
uwzględniał w swej polityce inwestycyjnej dynamikę zmian realnych czynników
makroekonomicznych uwzględnionych w badaniach w poprzednich punktach opracowania.
Nasuwają się tu pewne dylematy. Po pierwsze, można zastanawiać się kiedy fundusze
proeksportowe mogłyby maksymalnie zwiększać udział w akcjach spółek proeksportowych a
kiedy go zmniejszać do minimum (duży dział depozytów i obligacji skarbowych). Po drugie
warto rozważyć także, kiedy stosować bardziej wyważoną politykę inwestycyjną, czyli kiedy
decydować się na bardziej zrównoważony udział między akcjami (instrumentami bardziej
ryzykowanymi) a obligacjami (instrumentami bardziej bezpiecznymi).
Na podstawie badań nad wybranymi czynnikami realnymi podjętymi w opracowaniu warto
zaproponować następujący sposób postępowania. Można bowiem zastosować punktację za
wystąpienie
pożądanego
z
punktu
widzenia
branży
eksportowej
czynnika
makroekonomicznego w danym roku. Czynnikami sprzyjającymi eksporterom, za które
nadawano by punkty byłyby: opłacalność eksportu 1 pkt, osłabienie złotego do euro 1 pkt,
wysokie realne tempo eksportu 1 pkt, wysokie realne tempo polskiego PKB 1 pkt, wysokie
realne tempo PKB w strefie euro 1 pkt, wysokie realne tempo konsumpcji prywatnej w strefie
euro 1 pkt.
11
Maksymalnie dany rok, w którym określano by politykę inwestycyjną mógłby przyjąć 6
punktów. W takiej sytuacji polityka inwestycyjna funduszu proeksportowego powinna być
bardziej agresywna (do 80 % udziału środków funduszu w akcjach spółek proeksportowych).
Minimalnie zaś dany rok mógłby przyjąć 0 punktów. Wówczas polityka inwestycyjna
funduszu proeksportowego byłaby maksymalnie ostrożna. Następowałoby zmniejszenie
udziału środków funduszu w akcjach spółek proeksportowych do 20% (tabela 10).
Tabela 10: Polityka inwestycyjna funduszu polskich spółek proeksportowych w zależności od ilości
sprzyjających czynników makroekonomicznych (opłacalność eksportu, korzystne zmiany kursu
złotego wobec euro, szybkie tempo wzrostu eksportu, szybkie tempo wzrostu PKB Polski, szybkie
tempo konsumpcji prywatnej w strefie euro oraz szybkie tempo PKB w strefie euro).
Ilość czynników makroekonomicznych
sprzyjających inwestycjom w akcje spółek
proeksportowych
Liczba
punktów
6
6 pkt
5
5 pkt
4
4 pkt
3
3 pkt
2
2 pkt
1
1 pkt
0
0 pkt
Polityka inwestycyjna
funduszy
do 80% udziału w
akcjach
do 70% udziału w
akcjach
do 60% udziału w
akcjach
do 50% udziału w
akcjach
do 40% udziału w
akcjach
do 30% udziału w
akcjach
do 20% udziału w
akcjach
Źródło: opracowanie własne na podstawie badań w poprzednich punktach opracowania.
Opłacalny eksport 1 pkt , nieopłacalny eksport 0 pkt; Osłabienie złotego wobec euro 1 pkt,
umocnienie złotego wobec euro 0 pkt; Szybkie tempo polskiego eksportu 1 pkt, niskie tempo
polskiego eksportu 0 pkt; Szybkie tempo PKB Polski 1 pkt, niskie tempo PKB Polski 0 pkt; Szybkie
tempo konsumpcji prywatnej w strefie euro 1 pkt, niskie tempo konsumpcji prywatnej strefie euro 0
pkt; Szybkie tempo PKB w strefie euro 1pkt, niskie tempo PKB w strefie euro 0 pkt.
6. Rola NBP i innych instytucji finansowych w promocji sektora polskich spółek
proeksportowych
Chcąc aby fundusze proeksportowe dobrze spełniały swoją funkcje w polskiej gospodarce
warto rozważyć zaangażowanie innych instytucji finansowych w to przedsięwzięcie.
12
Po pierwsze, ważną rolę mógłby odegrać NBP, który prowadzi jak już wspomniano badania
sytuacji finansowej polskich eksporterów7. Warto aby NBP bardziej zaangażował się w
promocję polskich eksporterów poprzez organizację corocznych konferencji i spotkań z
przedstawicielami branży eksportowej w Polsce.
Po drugie, zamiast dążenia do likwidacji złotego8 i przekazywania kompetencji w zakresie
krajowej polityki pieniężnej na rzecz EBC bardziej korzystną działalnością dla dobra polskiej
gospodarki byłoby prowadzenie badań nad wpływem polityki pieniężnej NBP na sytuację
finansową eksporterów9.
W przyszłości gdyby udało się zwiększyć wartość rezerw walutowych Polski NBP mógłby
rozważyć zarządzanie rezerwami walutowymi w trosce o bezpieczeństwo w obrotach z
granicą (ewentualne interwencje gdy kurs złotego wobec walut obcych staje się nieopłacalny
dla eksporterów).
Ponadto warto część rezerw walutowych lokować w obligacje korporacyjne i akcje polskich
eksporterów. Podobnie czynią banki centralne eurosystemu np. Bank Holandii i inne
narodowe banki centralne Unii Europejskiej10.
Z kolei bank centralny Rosji promuje eksporterów współpracując z rosyjskim Exim
Bankiem11. Gdyby udało się w Polsce utworzyć w przyszłości Exim Bank można byłoby
skorzystać z podobnych rozwiązań12.
Innym przykładem aktywnego zaangażowania banku centralnego na rynku kapitałowym jest
przykład banku centralnego Norwegii. Bank ten zarządza specjalnym funduszem
emerytalnym (Government Pension Fund Global), który dużą część swych aktywów lokuje w
7
Tamże.
A. Kaźmierczak, Dylematy integracji Polski ze strefą euro, Biuro Analiz Sejmowych, Warszawa 2013, s. 9-25.
Zob. także: W. Adamus, Perspektywy wejścia Polski do UGW w: Systemy gospodarcze i ich ewolucja. W
kierunku jednolitego obszaru walutowego, pod red. S. Swadźby, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w
Katowicach, Katowice 2008, s. 80.
9
A. Kaźmierczak, Polityka pieniężna w gospodarce otwartej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s.
236-240.
10
K. Kaczmarek, Zarządzanie rezerwami walutowymi narodowych banków centralnych strefy euro – co zmienił
kryzys? w Funkcjonowanie współczesnego rynku pieniężnego i kapitałowego, pod red. W. PrzybylskiejKapuścińskiej, Ce De Wu, Warszawa 2013, s. 67.
11
http://www.eximbank.ru/en/
12
E. Łon, Polski Exim Bank, „Bank” nr 11, 2004, s. 20.
8
13
akcje przedsiębiorstw (ponad 60% na koniec 2012 roku). Ponadto według danych za I
półrocze 2013 roku wartość aktywów zarządzanych przez fundusz emerytalny przekraczała
2,9 bln polskich złotych13. Co ciekawe norweski fundusz emerytalny lokuje środki również w
akcje polskich spółek (wykres 1).
Wykres 1: Wielkość zaangażowania norweskiego funduszu emerytalnego w akcje spółek
notowanych na GPW w Warszawie w 2012 roku (w mln zł).
700
600
500
400
300
200
100
0
KGHM
PZU
PGE
PKO BP
PEKAO
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Norges Bank Investment Management.
Ważną rolę w promocji sektora proeksportowego mógłby odegrać rząd Polski poprzez
opracowanie propozycji pewnych bodźców fiskalnych np. ulgi w podatkach czy zwolnienia
od podatku dochodowego dla inwestorów indywidualnych inwestujących w fundusze
proeksportowe. Ponadto rządowe organy administracji centralnej i terenowej mogłyby
opracowywać plany rozwoju poszczególnych sektorów polskiej gospodarki, zwłaszcza tych
które mają szansę odnieść sukces w konkurencji na rynkach zagranicznych. Podobną rolę
mogą spełniać placówki dyplomatyczne i konsularne polskiego państwa w innych krajach.
Jedno z podobnych rozwiązań stosowano niegdyś w RPA, gdzie ministerstwo spraw
zagranicznych wspólnie z ministerstwem gospodarki prowadziło rejestr eksporterów
wykazujących się szczególnie silną dynamiką wzrostu aktywów i przychodów14.
13
14
J. Morbiato, Norwegowie mają nowego zarządzającego, Gazeta Giełdy „Parkiet” z dnia 28 sierpnia 2013 r.
E. Łon, Polski Exim Bank, op. cit..., s. 20.
14
Przedsiębiorstwa uwzględnione w rejestrze mogły starać się o gwarancje rządowe w
transakcjach eksportowych.
Ważną rolę w promocji sektora polskich spółek proeksportowych może również odegrać
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. Powinna ona jak najszybciej uruchomić
specjalny indeks notowań grupujących akcje eksporterów notowanych na giełdzie. Zwiększy
to zainteresowanie wśród inwestorów zarówno indywidualnych, jak instytucjonalnych
angażowaniem kapitałów w te grupę spółek.
Ponadto pewną rolę w promocji polskiego sektora proeksportowego mogą odegrać banki i
instytucje finansowe kontrolowane przez rząd np. poprzez ułatwienia w dystrybucji jednostek
uczestnictwa funduszy proeksportowych w kraju i promocję ich za granicą gdzie są silne
skupiska Polaków.
Wnioski
Po pierwsze, warto utworzyć w Polsce fundusz inwestycyjny gromadzący kapitały w akcje
polskich spółek proeksportowych. Sektor tych spółek jest bardzo ważną gałęzią polskiej
gospodarki dającą zatrudnienie i perspektywy rozwoju naszym rodakom.
Po drugie, polskimi spółkami proeksportowymi są takie spółki, które spełniają jednocześnie
dwa warunki: udział przychodów z eksportu w przychodach ogółem spółki wynosi ponad
50% oraz udział akcjonariuszy o polskim kapitale w akcjonariacie spółki ma decydujący
wpływ na losy spółki.
Po trzecie, inwestowanie w akcje spółek proeksportowych może być bardzo opłacalne. Z
badań podjętych w opracowaniu wynika, iż stopy zwrotu z akcji tych spółek w latach 19992012 były kilkakrotnie wyższe od stóp zwrotu z głównych indeksów giełdowych notowanych
na GPW w Warszawie (takich jak: WIG20, mWIG40 i sWIG80).
Po czwarte, warto stosować strategie makroekonomiczne w inwestowaniu w akcje spółek
proeksportowych. Można opracować pewne zasady polityki inwestycyjnej funduszy
proeksportowych w oparciu o dynamikę zmian głównych czynników makroekonomicznych.
W warunkach makroekonomicznych sprzyjających branży eksportowej warto zwiększać
udział akcji w portfelu inwestycyjnym polskich funduszy proeksportowych. Z kolei w
15
warunkach makroekonomicznych niesprzyjających eksporterom należy ograniczyć udział
akcji polskich spółek proeksportowych w portfelu funduszy.
Po piąte, warto skorzystać z doświadczeń innych krajów w promocji polskich spółek
proeksportowych. Warto aby NBP i inne instytucje finansowe zwiększyły swoja aktywność w
stwarzaniu sprzyjających warunków dla dynamicznego rozwoju tego ważnego segmentu
polskiej gospodarki.
Literatura:
Adamus W., Perspektywy wejścia Polski do UGW w: Systemy gospodarcze i ich ewolucja. W
kierunku jednolitego obszaru walutowego, pod red. S. Swadźby, Wydawnictwo Uniwersytetu
Ekonomicznego w Katowicach, Katowice 2008
Bednarczyk T., Instrumenty wspierania eksportu. Kredyty i ubezpieczenia, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 2000
Informacja o kondycji sektora przedsiębiorstw, Instytut Ekonomiczny NBP, Warszawa 2012.
Kaczmarek K., Zarządzanie rezerwami walutowymi narodowych banków centralnych strefy euro – co
zmienił kryzys? w Funkcjonowanie współczesnego rynku pieniężnego i kapitałowego, pod red. W.
Przybylskiej-Kapuścińskiej, Ce De Wu, Warszawa 2013
Kaźmierczak A. , Dylematy integracji Polski ze strefą euro, Biuro Analiz Sejmowych, Warszawa 2013
Kaźmierczak A., Polityka pieniężna w gospodarce otwartej, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2008
Kłusek S., Czy giełda jest barometrem gospodarki?, „Rzeczpospolita”, z dnia 25 maja 2005 r.
Lavine A., Wszystko o funduszach powierniczych, WIG Press, Warszawa 1996
Łon E., Powiązania amerykańskiej polityki budżetowej i pieniężnej z sytuacją na dojrzałych i
wschodzących rynkach akcji, SIN, Sopot 2011
Łon E., Polski Exim Bank, „Bank” nr 11, 2004
16
Masłowska G., Debaty sejmowe na temat prywatyzacji GPW w Warszawie, Stenogramy sejmowe z
lat 2009-2012.
Morbiato J., Norwegowie mają nowego zarządzającego, Gazeta Giełdy „Parkiet” z dnia 28 sierpnia
2013 r.
Dr hab. Eryk Łon, ekonomia, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Wydział Ekonomii
Makroekonomiczne uwarunkowania budowy portfela funduszu polskich spółek
proeksportowych
Słowa kluczowe: polskie spółki proeksportowe, stopy zwrotu z akcji, fundusze inwestycyjne,
czynniki makroekonomiczne
Streszczenie
W artykule zaproponowano utworzenie w Polsce funduszu inwestycyjnego lokującego środki
w akcje polskich spółek proeksportowych. Zdefiniowano także pojęcie polskiej spółki
proeksportowej. Ponadto przedstawiono wpływ głównych czynników makroekonomicznych
na notowania kursów akcji portfela polskich spółek proeksportowych.
Z badań okazało się, iż w warunkach makroekonomicznych sprzyjających branży eksportowej
stopy zwrotu z akcji polskich spółek proeksportowych są kilkakrotnie wyższe od stóp zwrotu
z głównych indeksów GPW w Warszawie takich jak: WIG20, mWIG40 oraz sWIG80.
W opracowaniu przedstawiono zasady polityki inwestycyjnej funduszy polskich spółek
proeksportowych. Zaprezentowano doświadczenia innych krajów w promocji sektora
proeksportowego.
Macroeconomic factors of the portfolio of the fund Polish export-oriented companies
Keywords: Polish export oriented company, stock returns, mutual funds, macroeconomic
factors
Summary
This paper proposes the creation of a Polish mutual fund invests assets in equity Polish
export-oriented companies. In article it defined the concept of Polish export-oriented
companies. This paper shows the influence of macroeconomic factors on stock returns of
17
Polish
export-oriented
companies.
The study found that in the favourable macroeconomic conditions to the export industry stock
returns of the Polish export-oriented companies are higher than the returns of the main WSE
indices
such
as
WIG20,
mWIG40
and
sWIG80.
The paper presents the investment policies of the mutual funds of the Polish export-oriented
companies. Paper presents also the experiences of other countries in the promotion of exportoriented sector.
18