produkcja papieru i wyrobów z papieru.

I. Patyk Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu
Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży:
produkcja papieru i wyrobów z papieru.
JEL Classification: A10
Słowa kluczowe: Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości przedsiębiorstwa, strategie finansowania
aktywów obrotowych
Streszczenie: Poniższy raport przedstawia sposób zarządzania ryzykiem w celu zwiększenia wartości
przedsiębiorstwa poprzez analizę strategii finansowania aktywów obrotowych na
przykładzie przedsiębiorstwa z branży: produkcja papieru i wyrobów z papieru.
Większość przedsiębiorstw, aby uzyskać wcześniej zaplanowane wyniki musi się liczyć z
pewnym ryzykiem. Jego właściwa identyfikacja oraz odpowiednie zarządzanie może mieć kluczowe
znaczenie dla bezpiecznego funkcjonowania. Dlatego wdrażanie działań związanych z zarządzaniem
ryzykiem przyczynia się w znacznym stopniu do kreowania i wzrostu wartości przedsiębiorstwa.
Jednym ze sposobów, dzięki któremu można tym ryzykiem sterować jest zarządzanie kapitałem
obrotowym.1 Stopień ryzyka bada się poprzez analizę kilku strategii. Zakłada się w nich różne
proporcje majątku obrotowego i zobowiązań, a w konsekwencji różny poziom ryzyka. Niezbędne jest
uwzględnienie relacji między stałymi i zmiennymi składnikami majątku, wielkości przychodów ze
sprzedaży oraz kosztów pozyskania i wykorzystania kapitału. Tryb, jaki przedsiębiorstwo wybierze do
pokonania tych problemów, decyduje o przyjętej strategii zarządzania kapitałem obrotowym.
Wyróżniamy strategię konserwatywną, która charakteryzuje się utrzymywaniem relatywnie wysokich
stanów aktywów obrotowych. Wpływa na spadek ryzyka i wzrost sprzedaży, przy jednoczesnym
angażowaniu kapitałów obcych. Strategia agresywna zakłada, że kapitał stały jest mniejszy od
aktywów trwałych. Oznacza to, iż przedsiębiorstwo ma ujemny kapitał obrotowy netto, czyli aktywa
obrotowe są mniejsze od zobowiązań krótkoterminowych. Przyjęcie tej strategii wiąże się z wysokim
ryzykiem, które może doprowadzić nawet do bankructwa firmy. Ostatnią strategią jest strategia
umiarkowana, która łączą dwa pozostałe sposoby na finansowanie kapitału obrotowego. Kapitał stały
jest równy aktywom trwałym, Jest ona stosunkowo bezpieczną metodą.2
Omawiane wyżej strategie zostaną zobrazowane na przykładzie firmy z branży papierniczej i wyrobów
papierniczych zajmującą się głównie produkcją opakowań papierowych.
Tabela 1 przedstawia dane (na II kw. 2011 r.) potrzebne do obliczania bety, a w konsekwencji
kolejnych wartości potrzebnych do oszacowania i wybrania odpowiedniej strategii.
Tabela 1 Średnie wartości stóp i bety dla danej branży
Branża papiernicza
kM =
10,40%
kRF =
4,577%
βu =
0,89
źródło: http://www.bankier.pl/inwestowanie/notowania/macro/dane.html?id=74;
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html;
Econ Trends – Sector Analyses – dane na II kw. 2011 r. dla Manufacture of perfums and toilet
preparations oraz Manufacture of articles of paper and paperboard pobrane z portalu EMIS – Emerging
Markets
1
T. Jachna, M. Sierpińska, Metody podejmowania decyzji finansowych, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2007, s.121
2
B. Pomykalska, P. Pomykalski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2007, s.167
1
Celem analizy jest znalezienie strategii, która pozwoli osiągnąć największy zysk.
Podczas sprawdzania, która metoda działania będzie najbardziej odpowiednia dla przedsiębiorstwa,
niektóre dane zostały założone według własnego uznania oraz ze względu na obszerność wyliczeń w
raporcie zostały przedstawione jedynie otrzymane wyniki.
Tabela 2 Strategia finansowania NWC
Strategie finansowania NWC
Agresywna
Umiarkowana
Konserwatywna
Przychody ze sprzedaży CR
493 187 322,00 zł
493 187 322,00 zł
493 187 322,00 zł
Aktywa trwałe FA
203 805 246,00 zł
203 805 246,00 zł
203 805 246,00 zł
Aktywa bieżące CA
Aktywa całkowite TA = Pasywa całkowite
TL
144 475 952,00 zł
144 475 952,00 zł
144 475 952,00 zł
348 281 199,00 zł
348 281 199,00 zł
348 281 199,00 zł
Zobowiązania wobec dostawców AP
71 436 358,00 zł
71 436 358,00 zł
71 436 358,00 zł
Kapitał zaangażowany E+D
153 025 866,00 zł
153 025 866,00 zł
153 025 866,00 zł
- 75 925 112,00 zł
- 75 925 112,00 zł
Kapitał obcy D
228 950 978,00 zł
228 950 978,00 zł
228 950 978,00 zł
Kapitał obcy długoterminowy Dd
68 685 293,40 zł
114 475 489,00 zł
183 160 782,40 zł
Kapitał obcy krótkoterminowy Dk
Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem
EBIT
Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu
NOPAT
Wolne przepływy pieniężne od 1 do n
(FCF1…n)
160 265 684,60 zł
114 475 489,00 zł
45 790 195,60 zł
3 394 699,00 zł
3 394 699,00 zł
3 394 699,00 zł
2 313 680,00 zł
2 313 680,00 zł
2 313 680,00 zł
2 313 680,00 zł
2 313 680,00 zł
2 313 680,00 zł
- 153 025 866,00 zł
- 153 025 866,00 zł
- 153 025 866,00 zł
Kapitał własny E
Wolne przepływy piniężne w 0 (FCFo)
korekta premii za ryzyko ɰ
Współczynnik ryzyka βl*
-
75 925 112,00 zł
0,2
0,1
0,01
-1,54
-1,41
-1,30
Koszt kapitału własnego ke
Koszt kapitału obcego długoterminowego
kdd
Koszt kapitału obcego krótkoterminowego
kdk
-4,39%
-3,65%
-2,97%
13,80%
12,65%
11,62%
10,92%
10,01%
9,19%
Koszt kapitału finansującego firmę CC
16,46%
15,54%
14,96%
- 138 970 404,31 zł
- 138 137 274,43 zł
- 137 564 208,63 zł
Przyrost wartości przedsiębiorstwa
Źródło: wzory potrzebne do obliczeń zaczerpnięte z książek: Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich
przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009 oraz Gołębiewski G., Szczepankowski P., Analiza
wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007, sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging
Markets
Z powyższej tabeli wynika, że najlepszą dla analizowanego przedsiębiorstwa jest strategia
konserwatywna.. Zatem zarządzający firmą powinni przyjąć postawę według tej metody, ponieważ
wykazuje ona najmniejszą stratę.
Następnie rozważane są strategie inwestowania w aktywa bieżące. Wyróżnia się trzy rodzaje takiego
inwestowania: restrykcyjną, pośrednią i elastyczną., Za zwiększanie przychodów ze sprzedaży w
zależności od realizowanej polityki odpowiada premia za elastyczność popytu. Została zmieniona
2
także wartość aktywów bieżących oraz trwałych. Aktywa trwałe zwiększamy o iloczyn premii za
elastyczność popytu i procentowy udział aktywów trwałych w całości aktywów. Aktywa bieżące ustala
się przez wymnożenie przychodów ze sprzedaży z odpowiednim współczynnikiem. Zostało założone,
że kapitał własny stanowi 65% aktywów ogółem.
Tabela 3 Strategie inwestowania NWC
0,26
STRATEGIE INWESTOWANIA NWC
premia za elastyczność popytu
Przychody ze sprzedaży (CR)
Aktywa trwałe (FA)
0,46
0,66
Restrykcyjna
Pośrednia
Elastyczna
0
0,046
0,032
493 187 322,00 zł
515 873 938,81 zł
532 381 904,85 zł
203 805 246,00 zł
210 836 526,99 zł
215 896 603,63 zł
Aktywa bieżące (CA)
Aktywa całkowite (TA) = Pasywa
całkowite (TL)
128 228 703,72 zł
237 302 011,85 zł
351 372 057,20 zł
332 033 949,72 zł
448 138 538,84 zł
567 268 660,84 zł
70 525 787,05 zł
130 516 106,52 zł
193 254 631,46 zł
Kapitał zaangażowany (E+D)
261 508 162,67 zł
317 622 432,32 zł
374 014 029,38 zł
Kapitał własny (E)
Zobowiązania wobec dostawców (AP)
169 980 305,74 zł
206 454 581,01 zł
243 109 119,09 zł
Kapitał obcy (D)
91 527 856,94 zł
111 167 851,31 zł
130 904 910,28 zł
Kapitał obcy długoterminowy (Dd)
41 187 535,62 zł
50 025 533,09 zł
58 907 209,63 zł
Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk)
udział EBIT w CR
Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem
(EBIT)
Zysk operacyjny netto po
opodatkowaniu (NOPAT)
Wolne przepływy pieniężne od 1 do n
(FCF1..n)
Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo)
korekta premii za ryzyko µ
Współczynnik ryzyka βl*
Koszt kapitału własnego (ke)
Koszt kapitału obcego
długoterminowego (kdd)
Koszt kapitału obcego
krótkoterminowego (kdk)
Koszt kapitału finansującego firmę (CC)
50 340 321,31 zł
0,65
61 142 318,22 zł
0,4
71 997 700,65 zł
0,31
320 571 759,30 zł
206 349 575,52 zł
165 038 390,50 zł
259 663 125,03 zł
167 143 156,18 zł
133 681 096,31 zł
Przyrost wartości przedsiębiorstwa (∆V)
259 663 125,03 zł
261 508 162,67 zł
0,2
1,53
13,51%
-
167 143 156,18 zł
317 622 432,32 zł
0,1
1,41
12,76%
-
133 681 096,31 zł
374 014 029,38 zł
0,01
1,29
12,09%
13,80%
12,65%
11,62%
10,92%
12,24%
10,01%
11,47%
9,19%
10,78%
1 859 283 432,74 zł
1 139 432 325,02 zł
866 512 890,68 zł
Źródło: wzory potrzebne do obliczeń zaczerpnięte z książek: Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich
przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009 oraz Gołębiewski G., Szczepankowski P., Analiza
wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007, sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging
Markets
Z powyższej tabeli można wywnioskować, iż działanie polityki restrykcyjnej będzie najlepszym
wyjściem dla firmy, ponieważ wykazuje największy przyrost zysku. Oznacza to, że zarząd powinien
skorzystać z bardziej ryzykownego, ale jednocześnie mniej kosztownego w utrzymaniu, najmniejszego
poziomu aktywów bieżących w stosunku do zakładanego poziomu sprzedaży.
3
Zarządzanie kapitałem pracującym czyli połączenie strategii finansowania i inwestowania NWC
Tabela 4 Zarządzanie kapitałem pracującym
0,42
0,42
0,67
0,67
Rest-Agres
Rest-Kons
Elast-Agres
Elast-Kons
premia za elastyczność popytu
Przychody ze sprzedaży (CR)
0
493187322,00
0
493187322,00
0,085
535108244,37
0,085
535108244,37
Aktywa trwałe (FA)
203805246,00
203805246,00
216797830,43
216797830,43
Aktywa bieżące (CA)
Aktywa całkowite (TA) = Pasywa
całkowite (TL)
207138675,24
207138675,24
358522523,73
358522523,73
410943921,24
410943921,24
575320354,16
575320354,16
Zobowiązania wobec dostawców (AP)
93212403,86
93212403,86
161335135,68
161335135,68
Kapitał zaangażowany (E+D)
317731517,38
317731517,38
413985218,48
413985218,48
Kapitał własny (E)
63546303,48
63546303,48
82797043,70
82797043,70
Kapitał obcy (D)
254185213,91
254185213,91
331188174,79
331188174,79
Kapitał obcy długoterminowy (Dd)
Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk)
udział EBIT w CR
Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem
(EBIT)
Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu
(NOPAT)
Wolne przepływy pieniężne od 1 do n
(FCF1..n)
Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo)
88964824,87
165220389,04
0,56
216057431,82
38127782,09
0,56
115915861,18
215272313,61
0,30
281509948,57
49678226,22
0,30
276184900,32
276184900,32
160532473,31
160532473,31
223709769,26
223709769,26
130031303,38
130031303,38
STRATEGIE INWESTOWANIA i
FINANSOWANIA NWC
korekta premii za ryzyko ϣ i µ
Współczynnik ryzyka βl*
Koszt kapitału własnego (ke)
Koszt kapitału obcego długoterminowego
(kdd)
Koszt kapitału obcego
krótkoterminowego (kdk)
Koszt kapitału finansującego firmę (CC)
Przyrost wartości przedsiębiorstwa (∆V)
223709769,26 223709769,26
-317731517,38 -317731517,38
130031303,38 130031303,38
-413985218,48 -413985218,48
0,283
4,84
32,77%
0,100
4,15
28,76%
0,200
4,53
30,95%
0,014
3,83
26,86%
14,75%
12,66%
13,80%
11,66%
10,92%
13,92%
9,23%
12,69%
520071698,92
610440405,27
11,67%
14,82%
10,01%
13,70%
1192178740,48 1315664328,51
Źródło: wzory potrzebne do obliczeń zaczerpnięte z książek: Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich
przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009 oraz Gołębiewski G., Szczepankowski P., Analiza
wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007, sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging
Markets
W tym przypadku dla przedsiębiorstwa najlepsza będzie polityka restrykcyjno-konserwatywna,
ponieważ wykazuje największy przyrost zysku.
Chcąc odpowiednio zarządzać kapitałem obrotowym należy uwzględnić wiele czynników, które na
niego wpływają. Powinno się podejmować takie decyzje między kilkoma wariantami, aby maksymalnie
zwiększać wartość przedsiębiorstwa, uwzględniając przy tym i odpowiednio zarządzając ryzykiem, na
które stale firma jest narażona.
4
Spis tabel
Tabela 1 Średnie wartości stóp i bety dla danej branży........................................................................1
Tabela 2 Strategia finansowania NWC ................................................................................................2
Tabela 3 Strategie inwestowania NWC................................................................................................3
Tabela 4 Zarządzanie kapitałem pracującym .......................................................................................4
Bibliografia:
1. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování,
oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague.
2. Gołębiewski G., Szczepankowski P., Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007
3. Jachna T, Sierpińska M., Metody podejmowania decyzji finansowych, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 2007
4. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVERCZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105.
5. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the
NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF
ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161.
6. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making,
Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1081269
7. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making,
Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53.
8. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view,
Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192.
9. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement:
influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of
Financial Risk, 130-137.
10. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio
management
approach
in
accounts receivable,
Agricultural
Economics–Zemedelska
Ekonomika, 54, 1, 12–19
5
11. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of
Economic Forecasting, 9, 1, 82-90.
12. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk
management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43,
4, 213-222.
13. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective.
Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss:
1 pp.198-214.
14. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity
Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262.
15. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish
enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava,
141-160.
16. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych
(Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008.
17. Michalski
Grzegorz,
Strategie
finansowe
przedsiębiorstw
(Entrepreneurial
financial
strattegies), oddk, Gdańsk 2009.
18. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations
(Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne
Rachunkowości
2012(68(124)):83-96.
ICID:
1031935,
Available
at
SSRN:
http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352
19. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit
Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic
Policy, 2012 Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488
20. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA
UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008.
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306
21. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach
(Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc
6
Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=2214715
22. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory
Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276
23. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw,
(Introduction
to
Entrepreneurial
Financial
Management),
Available
at
SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041
24. MPB - Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633
25. Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie
Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009
26. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer:
Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International
Research
Journal
of
Finance
and
Economics,
No.
78,
Available
at
SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1971158
27. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer,
European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339
28. Pomykalska B., Pomykalski P., Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 2007, s.167
29. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the
Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum,
Liberec.
30. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations
in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429.
31. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds
with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium
cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY
CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114.
7
32. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on
Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference
on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358.
33. http://www.bankier.pl/inwestowanie/notowania/macro/dane.html?id=74
34. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
8