Kernel - Millennium Dom Maklerski

8 września 2011
Kernel
akumuluj
poprzednia rekomendacja: akumuluj
branża spożywcza
Cena:
Cena docelowa:
63.75
74.1
Segment cukrowy dołącza do grupy
W IV kwartale roku obrotowego Kernel osiągnął wyniki zbliżone do oczekiwań
rynkowych oraz naszych prognoz. W roku 2010/2011 przychody sp„łki były wyższe
o 86.8% r/r, gł„wnie z powodu korzystnych warunk„w rynkowych i wzrostu mocy
produkcyjnych po przejęciu Allseeds. Zysk netto zwiększył się o 43.5% r/r do poziomu
218.2 mln USD i była to wartość nieznacznie niższa od prognozy zarządu na poziomie
225 mln USD. Pomimo niestabilnej sytuacji na rynkach finansowych notowania
surowc„w eksportowanych przez sp„łkę wciąż utrzymują się na wysokich
poziomach, co powinno mieć pozytywny wpływ na rezultaty kolejnych kwartał„w.
W ostatnich miesiącach sp„łka dokonała trzech istotnych akwizycji, kt„re poszerzą
obszar działalności zar„wno geograficznie, jak i branżowo - nabycie zakład„w
Russian Oils oznacza wejście do Rosji, a przejęcie Ukrros - rozpoczęcie produkcji
cukru.
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
WIG20
1.0
Kernel
0.9
wrz 10
Zboża, oleje i cukier ciągle drogie
gru 10
mar 11
cze 11
Max/min 52 tygodnie (PLN)
Obecna sytuacja na rynkach finansowych jak dotąd nie ma istotnego wpływu na notowania
wrz 11
58.0, 86.1
Liczba akcji (mln)
79.7
sprzedawanych przez Kernela surowc‚w. Ich ceny utrzymują się wciąż na bardzo korzystnych
Kapitalizacja (mln PLN)
5 207
dla sp‚łki poziomach. Biorąc pod uwagę, że obecnie z dużą precyzją można już prognozować
EV (mln PLN)
5 528
wyniki tegorocznych zbior‚w, w najbliższych miesiącach nie powinna nastąpić znacząca korekta
Free float (mln PLN)
2 940
notowań zb‚ż ani oleju słonecznikowego. W naszych prognozach wynik‚w zakładamy jednak,
Średni obr‚t (mln PLN)
że w tym roku średnia cena zb‚ż spadnie o 6% r/r, a oleju słonecznikowego o 8% r/r.
Gł‚wny akcjonariusz
Namsen Limited
% akcji, % głos‚w
37.59%, 37.59%
9.6
Rekomendacja
1m
3m
12 m
Nasza wycena sp‚łki zmniejszyła się znacząco w stosunku do ostatniego raportu, c o
Zmiana ceny
-1.0%
-20.3%
4.9%
spowodowane jest dwoma gł‚wnymi czynnikami. W ycena por‚wnawcza zmniejszyła się na
Zmiana rel. WIG20
-0.1%
-2.1%
9.3%
skutek sierpniowej korekty na rynkach akcji, natomiast najważniejszym powodem spadku wyceny
metodą DCF był gwałtowny wzrost rentowności ukraińskich obligacji rządowych, kt‚ra jest dla
nas podstawą do wyliczenia stopy dyskontowej. W przypadku papier‚w o rocznym terminie
zapadalności rentowność wynosi obecnie 10.7% w por‚wnaniu z 7.7% w czerwcu. Uważamy
jednak, że perspektywy sp‚łki wciąż są dobre, w kolejnych latach możliwa jest kontynuacja
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
dynamicznej poprawy wynik‚w, a wskaźnik P/E'2011/2012 kształtuje się na poziomie 7.1. Biorąc
pod uwagę wymienione czynniki utrzymujemy rekomendację akumuluj dla akcji Kernela.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2009/2010
1 020.5
167.5
190.0
151.6
152.0
2.06
2.37
8.17
11.4
2.7
11.0
9.7
31.7%
2010/2011
1 906.2
277.0
309.3
204.9
218.2
2.74
3.14
12.38
7.9
1.8
6.6
5.9
27.5%
2011/2012p
2 283.2
308.6
350.5
247.0
244.6
3.07
3.60
15.45
7.1
1.4
6.0
5.2
22.1%
2012/2013p
2 319.7
311.2
356.5
259.5
251.7
3.16
3.73
18.61
6.9
1.2
5.9
5.2
18.6%
2013/2014p
2 454.4
325.2
371.2
282.2
270.9
3.40
3.98
20.43
6.4
1.1
5.7
5.0
17.4%
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, do obliczeń przyjęty kurs USD/PLN na poziomie 3.01, mln USD
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Rynek
Ceny wyrob‚w eksportowanych przez Kernel ciągle utrzymują się na wysokich poziomach, co powinno
mieć korzystny wpływ na wyniki rozpoczętego w lipcu roku obrotowego, zwłaszcza biorąc pod uwagę
większe moce produkcyjne będące rezultatem dokonanych akwizycji. Obecne poziomy są na tyle wysokie,
że w ciągu kolejnych kwartał‚w najprawdopodobniej nie nastąpią znaczące wzrosty, a w naszej wycenie
zakładamy, że w ciągu roku obrotowego 2011/2012 średnie ceny eksportowanego zboża i oleju
słonecznikowego spadną o odpowiednio 6% r/r i 8% r/r.
Cena oleju słonecznikowego w Rotterdamie w USD
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
kwi
10
maj
10
cze
10
lip
10
sie
10
wrz
10
paź
10
lis
10
gru
10
sty
11
lut
11
mar
11
kwi
11
maj
11
cze
11
lip
11
sie
11
wrz
11
Źrƒdło: Bloomberg
Ceny oleju słonecznikowego są obecnie o 27% wyższe r/r. Zgodnie z prognozami USDA (U.S. Department of
Agriculture) tegoroczna światowa produkcja oleju słonecznikowego ma zwiększyć się o 10.8% r/r podczas,
gdy światowe zapotrzebowanie powinno wzrosnąć o 8.3% r/r. Przewidywany eksport z Ukrainy ma wynieść
2.6 mln ton w por‚wnaniu z 2.5 mln ton w poprzednim sezonie.
Cena pszenicy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
kwi
10
maj
10
cze
10
lip
10
sie
10
wrz
10
paź
10
lis
10
gru
10
sty
11
lut
11
mar
11
kwi
11
maj
11
cze
11
lip
11
sie
11
wrz
11
Źrƒdło: Bloomberg
R‚wnież notowania pszenicy zachowywały się relatywnie stabilnie podczas sierpniowej korekty na rynkach
finansowych. Cena utrzymuje się na poziomie o 3.1% wyższym r/r. Zgodnie z szacunkami USDA, w rozpoczętym
sezonie światowa produkcja pszenicy ma wynieść 662.4 mln ton w por‚wnaniu z 648.2 mln ton w poprzednim
roku i z 684.3 mln ton w sezonie 2009/2010. Ukraiński eksport ma ukształtować się na poziomie 7.5 mln ton (w
sezonie 2010/2011 było to 3.7 mln ton, co było wynikiem restrykcji eksportowych).
Kernel
2
Cena pszenicy FOB Black Sea
400
350
300
250
200
150
100
50
0
kwi
10
maj
10
cze
10
lip
10
sie
10
wrz
10
paź
10
lis
10
gru
10
sty
11
lut
11
mar
11
kwi
11
maj
11
cze
11
lip
11
sie
11
Źrƒdło: Bloomberg
Cena cukru w USD za tonę na giełdzie towarowej Euronext LIFFE
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
kwi
10
maj
10
cze
10
lip
10
sie
10
wrz
10
paź
10
lis
10
gru
10
sty
11
lut
11
mar
11
kwi
11
maj
11
cze
11
lip
11
sie
11
Źrƒdło: Bloomberg
Ceny cukru są obecnie wyższe o 26.1% r/r. Tak, jak w przypadku innych surowc‚w rolnych znajdują się one
obecnie na wysokich poziomach, a obecne przewidywania dotyczące kolejnych zbior‚w nie wskazują na
istotne prawdopodobieństwo korekty.
Kernel
3
Ocena wynikƒw kwartalnych
Skonsolidowane wyniki kwartalne Kernel
Przychody
IV kw.
2010/2011
IV kw.
2009/2010
zmiana
I-IV kw.
2010/2011
I-IV kw.
2009/2010
zmiana
478.3
238.5
100.6%
1906.2
1020.5
86.8%
EBITDA
77.9
48.6
60.1%
309.3
190.0
62.8%
EBIT
69.9
40.9
71.1%
277.0
167.5
65.4%
Zysk netto
54.1
29.6
83.0%
218.2
152.0
43.5%
Marża EBITDA
16.3%
20.4%
16.2%
18.6%
Marża EBIT
14.6%
17.1%
14.5%
16.4%
Marża netto
11.3%
12.4%
11.4%
14.9%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln USD
Skonsolidowane wyniki Kernel za II kwartał 2011 roku
mln PLN
II kwartał 2010
II kwartał 2011
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
238.5
478.3
100.6%
415.0
15.3%
EBITDA
48.6
77.9
60.1%
79.7
-2.3%
EBIT
40.9
69.9
71.1%
71.2
-1.8%
Zysk netto
30.5
54.1
77.3%
55.3
-2.1%
Marża EBITDA
20.4%
16.3%
19.2%
Marża netto
12.8%
11.3%
13.3%
Przychody
Marże
Wg MSR/MSSF; mln USD;
Wyniki sp‚łki za ostatni kwartał roku obrotowego 2010/2011 były zbliżone zar‚wno do naszych prognoz, jak
i konsensusu rynkowego. Kwartalny zysk netto był wyższy o 77.3% r/r, co było gł‚wnie zasługą segment‚w
olejowego oraz rolniczego.
Najważniejszym czynnikiem poprawy wynik‚w był wzrost przychod‚w o ponad 100% r/r. Sprzedaż oleju
niebutelkowanego zwiększyła się o 116.3% r/r (wolumen o 56.2% r/r) i był to przede wszystkim efekt
przejęcia Allseeds. W przypadku segmentu zbożowego przychody były o 39.8% wyższe r/r przy wzroście
wolumenu o 11.1% r/r. Rentowności EBIT w najważniejszych segmentach zmniejszyły się r/r - w segmencie
oleju niebutelkowanego o 5.4 p.p. r/r do 14.1%, a w eksporcie zboża o 0.1 p.p. r/r do 12.1%. Marża EBIT
segmentu oleju butelkowanego zmniejszyła się o 7.5 p.p. r/r do 10.4%. Bardzo dużą poprawę wynik‚w
odnotował segment rolny - kwartalny EBIT wyni‚sł 16.5 mln USD wobec 6.2 mln USD w analogicznym okresie
poprzedniego roku. Saldo przychod‚w i koszt‚w finansowych było zbliżone r/r. Kwartalny CF operacyjny
wyni‚sł 269.2 mln USD w por‚wnaniu z 89.4 mln USD w IV kwartale 2009/2010.
Koniec poprzedniego kwartału oznacza r‚wnież zamknięcie roku obrotowego sp‚łki i dlatego można dokonać
por‚wnania przedstawionych wynik‚w z prognozą zarządu, kt‚ra zakładała osiągnięcie 1800 mln USD
przychod‚w, 300 mln USD EBITDA i 225 mln USD zysku netto. Należy zauważyć, że osiągnięte przychody
oraz EBITDA były wyższe od szacunk‚w zarządu, natomiast zysk netto był od nich o 3% niższy.
Kernel
4
Wyniki finansowe
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
600
350%
300%
500
250%
400
200%
150%
300
100%
200
50%
0%
100
-50%
0
-100%
IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
Od trzech kwartał‚w dynamiki przychod‚w sp‚łki utrzymują się na poziomie zbliżonym do 100% r/r, co jest
efektem wyższych cen eksportowanych surowc‚w w połączeniu ze wzrostem wolumen‚w na skutek
przejęcia Allseeds. Akwizycje dokonane w ostatnich miesiącach (Ukrros, Russian Oils, Ukraińska Czarnomorska
Industria) powinny sprawić, że wysokie dynamiki utrzymają przez kolejne kwartały, jednak coraz wyższa
baza do por‚wnań przełoży się na ich stopniowy spadek.
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegƒlnych kwartałach
45.0%
40.0%
35.0%
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
Marże osiągane przez sp‚łkę są niższe r/r, jednak zdecydowanie większe wolumeny są przyczyną
dynamicznego wzrostu wynik‚w. Rentowności I kwartału kalendarzowego były wysokie z uwagi na zużycie
wtedy przez sp‚łkę słonecznika zakupionego wcześniej po niskich cenach. W związku z tym w II kwartale
marże wr‚ciły do normalnych poziom‚w. Stopniowy spadek marż ma r‚wnież związek z koniecznością
zintegrowania przejętych biznes‚w (obecnie dotyczy to Allseeds).
Kernel
5
Porƒwnanie marży EBIT z kursem USD/UAH
30%
12
10
20%
8
6
10%
4
2
0%
0
IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011
Marża EBIT
Kurs USD/UAH
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
Porƒwnanie marży EBIT z cenami zbƒż i słonecznika na Ukrainie
30%
4500
4000
25%
3500
20%
3000
2500
15%
2000
10%
1500
1000
5%
500
0%
0
IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011
Marża EBIT
Cena słonecznika na Ukrainie (UAH)
Średnie ceny zb‚ż na Ukrainie (UAH)
Źrƒdło: Kernel Holding S.A., State Statistics Committee of Ukraine
Marże osiągane w eksporcie przez sp‚łkę są ustalane z wielomiesięcznym wyprzedzeniem i dlatego w
trakcie sezonu powinny zachowywać się stabilnie.
EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczegƒlnych latach
300.0
2500
250.0
2000
200.0
150.0
1500
100.0
50.0
1000
0.0
-50.0
2005/2006
2006/2007
2007/2008
2008/2009
2009/2010
2010/2011
500
-100.0
-150.0
0
EBIT (mln USD)
Zysk netto (mln USD)
CF Operacyjny (mln USD)
Przychody (mln USD)
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
W zakończonym roku obrotowym zdecydowanej poprawie uległy przychody i wynik netto sp‚łki. Spadek CF
operacyjnego wynika z konieczności poniesienia nakład‚w na kapitał obrotowy. Spadek rentowności był
efektem wzrostu udziału w przychodach segment‚w charakteryzujących się niższymi marżami.
Kernel
6
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegƒlnych latach
20.0%
35.0%
18.0%
30.0%
16.0%
25.0%
14.0%
12.0%
20.0%
10.0%
15.0%
8.0%
6.0%
10.0%
4.0%
5.0%
2.0%
0.0%
0.0%
2005/2006
2006/2007
Marża EBITDA
2007/2008
Marża EBIT
2008/2009
2009/2010
Marża netto
2010/2011
Marża brutto
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
Segmenty działalności
Kwartalne wyniki w segmencie oleju niebutelkowanego
400
350
310%
300
260%
250
210%
200
160%
150
110%
100
60%
50
10%
0
-40%
IQ 2009
IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ 2010
Przychody (mln USD)
EBIT (mln USD)
IIQ 2010 IIIQ 2010 IVQ 2010 IQ 2011
Dynamika sprzedaży (r/r)
IIQ 2011
Marża EBIT
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
W zakończonym kwartale segment odnotował rekordowe przychody w połączeniu z marżą EBIT niższą o 5.4
p.p. r/r i 5.3 p.p. k/k, co było efektem wykorzystania wtedy zakupionych wcześniej po niższych cenach
zapas‚w. Zapowiedzi zarządu sp‚łki m‚wią o zwiększeniu mocy produkcyjnych segmentu do 2.7 mln ton
słonecznika w trwającym roku obrotowym. W ubiegłym roku Kernel przetworzył 2.0 mln ton słonecznika.
Wzrost ma być efektem przejęcia zakład‚w Ukraińska Czarnomorska Industria (300 tys. ton) oraz Russian
Oils (400 tys. ton). W naszej wycenie przyjmujemy wzrost mocy do 2.5 mln ton słonecznika.
EBITDA na tonę kształtuje się na poziomie zbliżonym r/r, wyższym niż w I połowie 2010/2011, natomiast
niższej niż w poprzednim kwartale.
Kernel
7
EBITDA na tonę oleju w segmencie oleju niebutelkowanego (USD)
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
IQ 2009
IIQ 2009
IIIQ 2009
IVQ 2009
IQ 2010
IIQ 2010
IIIQ 2010
IVQ 2010
IQ 2011
IIQ 2011
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
Kwartalne wyniki w segmencie zbożowym
300
100%
80%
250
60%
200
40%
150
20%
0%
100
-20%
50
-40%
0
-60%
IQ 2009
IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ 2010
Przychody (mln USD)
EBIT (mln USD)
IIQ 2010 IIIQ 2010 IVQ 2010 IQ 2011
Dynamika sprzedaży (r/r)
IIQ 2011
Marża EBIT
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
Marża EBIT segmentu zbożowego była zbliżona w ujęciu r/r, a przychody wzrosły o prawie 40% r/r. W
związku z restrykcjami eksportowymi, kt‚re obowiązywały w poprzednim roku obrotowym zarząd przewiduje
wzrost wolumenu eksportu o 40% r/r do 2.5 mln ton. W naszych prognozach przyjmujemy tegoroczny eksport
zboża na poziomie 2.3 mln ton. Wskaźnik EBITDA na tonę ukształtował się na poziomie wyższym niż w dw‚ch
wcześniejszych kwartałach, co jest zgodne z tendencją obserwowaną w ubiegłym roku.
EBITDA na tonę w segmencie zbożowym (USD)
60
50
40
30
20
10
0
IQ 2009
IIQ 2009
IIIQ 2009
IVQ 2009
IQ 2010
IIQ 2010
IIIQ 2010
IVQ 2010
IQ 2011
IIQ 2011
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
Kernel
8
Kwartalne wyniki w segmencie oleju butelkowanego
50
140%
45
120%
40
35
100%
30
80%
25
20
60%
15
40%
10
20%
5
0
0%
IQ 2009
IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ 2010
Przychody (mln USD)
IIQ 2010 IIIQ 2010 IVQ 2010 IQ 2011
EBIT (mln USD)
Dynamika sprzedaży (r/r)
IIQ 2011
Marża EBIT
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
W segmencie oleju butelkowanego nastąpił wzrost przychod‚w o 124.2% r/r (wolumenu o 62.5% r/r).
Spadek marży EBIT o 7.5 p.p. r/r do 10.4% wynikał z kontynuacji działań rządu ukraińskiego, kt‚ry chce
ograniczyć wzrost detalicznych cen oleju.
Kernel
9
Udział segment„w w wynikach
Dekompozycja segmentowa EBIT za rok obrotowy 2010/2011 (mln USD)
350
300
65.4
13.9
19.8
22.9
277.0
2.4
250
200
-19.6
172.2
150
100
50
EBIT og‚łem
Inne
Przechowywanie
zboża
Rolnictwo
Olej
butelkowany
Usługi
przeładunkowe
Zboże
Olej
niebutelkowany
0
-50
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
W zrost EBIT w zakończonym roku obrotowym wynikał przede wszystkim z poprawy w segmencie oleju
niebutelkowanego (o 100.4 mln USD więcej r/r), zbożowym (o 25.3 mln wyżej USD r/r) oraz rolniczym (wzrost
o 7.7 mln USD r/r). W każdym z tych przypadk‚w lepszy wynik był zasługą wysokich cen zb‚ż oraz oleju
słonecznikowego. Spadek EBIT nastąpił w segmentach terminali przeładunkowych (o 11.0 mln USD r/r) i
przechowywania zboża (o 6.4 mln USD r/r), co było rezultatem restrykcji dotyczących eksportu zboża z
Ukrainy. Ograniczenia te zostały już zniesione i od lipca zastąpione cłami eksportowymi i dlatego w kolejnym
roku r‚wnież wymienione segmenty powinny poprawić swoje wyniki.
Dekompozycja segmentowa EBIT za rok obrotowy 2009/2010 (mln USD)
14.2
167.5
8.8
22.2
24.9
-14,5
40.1
EBIT og‚łem
Inne
Przechowywanie
zboża
Rolnictwo
Olej
butelkowany
Usługi
przeładunkowe
Zboże
71.8
Olej
niebutelkowany
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Źrƒdło: Kernel Holding S.A.
Zrealizowane i planowane przejęcia
Na tegoroczne wyniki istotny wpływ będą miały przejęcia dokonane przez sp‚łkę w ostatnich miesiącach.
W sierpniu sp‚łka otrzymała zgodę Komitetu Antymonopolowego Ukrainy na przejęcie firmy Ukrros. Kernel
nabył pakiet 71% jej udział‚w za 42 mln USD i tym samym sfinalizował ogłoszoną w marcu transakcję. Dzięki
tej akwizycji sp‚łka rozpoczyna działalność w nowym obszarze produkcji cukru - 4 cukrownie należące do
Ukrrosu mogą przetwarzać 22 tys. ton surowca na dobę, czyli jedynie o około 15% mniej niż w przypadku
Astarty, lidera ukraińskiego rynku. Opr‚cz tego w wyniku akwizycji Kernel zwiększył obszar ziemi uprawnej
o ponad 90 tys. ha (dotychczas dzierżawił 90 tys. ha), co w ocenie zarządu powinno pozwolić na dwukrotne
zwiększenie przychod‚w segmentu rolnego w trwającym roku obrotowym.
Kernel
10
Kolejnym przejęciem dokonanym przez Kernel było ogłoszone w sierpniu nabycie wszystkich udział‚w firmy
Russian Oils za 60 mln USD, z czego 15 mln USD przypada na płatność w formie got‚wki. Dzięki transakcji
Kernel rozpoczyna działalność w Rosji, gdzie zlokalizowane są 3 zakłady należące do przejętej firmy (w
regionach Krasnodar i Stavropol). Ich łączne moce produkcyjne szacowane są na 400 tys. ton słonecznika
rocznie, jednak z uwagi na wejście na nowy rynek zarząd Kernela poinformował, że marża EBIT w pierwszym
roku działalności będzie niższa niż osiągane na Ukrainie - ma wynieść 11-12% podczas, gdy rentowność
EBIT osiągana w dotychczasowych zakładach powinna kształtować się na poziomie około 16%. Biorąc pod
uwagę realizację scenariusza, zgodnego z publikowanymi wypowiedziami przedstawicieli zarządu, tegoroczna
marża EBIT segmentu oleju niebutelkowanego powinna przekroczyć poziom 15.2%. W naszej wycenie
przyjmujemy ją na poziomie 14.6%.
W czerwcu sp‚łka zawarła umowę opcji call dotyczącej nabycia za 140 mln USD wszystkich udział‚w firmy
Ukraińska Czarnomorska Industria z Illiczewska. W ymagana jest zgoda ukraińskiech organ‚w
antymonopolowych, a finalizacja transakcji jest spodziewana na pierwsze miesiące trwającego roku
obrotowego. Moce produkcyjne zakładu wynoszą około 300 tys. ton ziarna słonecznika rocznie, ale zarząd
przewiduje ich zwiększenie do 500 tys. ton rocznie. Zakład zlokalizowany jest niedaleko należącego do
Kernela terminalu przeładunkowego w Illiczewsku i w związku z tym powinno być możliwe osiągnięcie
wyższej rentowności dzięki niższym kosztom logistyki. W naszej wycenie zakładamy przejęcie zakład‚w
Ukraińska Czarnomorska Industria przez Kernel.
W publikowanych wypowiedziach zarząd sp‚łki przedstawił plany dotyczące dalszych przejęć. W
najbliższych miesiącach sp‚łka może dokonać akwizycji gospodarstw rolnych o powierzchni 65-75 tys. ha.
Ponadto w dalszej perspektywie możliwe są przejęcia na rynku rosyjskim, tutaj jednak nie zostały podane
żadne bliższe szczeg‚ły.
Segment produkcji cukru
Wraz z przejęciem firmy Ukrros sp‚łka rozpoczyna działalność w nowym segmencie produkcji cukru. Moce
produkcyjne 4 cukrowni wynoszą 22 tys. ton surowca na dobę, dzięki czemu Kernel zostanie jednym z
najważniejszych graczy na ukraińskim rynku cukru. Zgodnie z przedstawionymi prognozami wynik‚w, Kernel
zamierza w trwającym roku obrotowym wytworzyć 120 tys. ton cukru. Dla por‚wnania Astarta w 2010 r.
wyprodukowała około 200 tys. ton cukru, dzięki czemu uzyskała udział w ukraińskim rynku na poziomie 13%.
Drugi był Ukrprominvest z udziałem 8%, natomiast trzeci - przejęty przez Kernela Ukrros z udziałem na
poziomie 7%. W naszej prognozie wynik‚w zakładamy sprzedaż w bieżącym roku obrotowym na poziomie
95 tys. ton cukru.
Kernel
11
Prognoza wynikƒw
Prognoza przychodƒw ma lata 2010 - 2019
3500.0
100.0%
3000.0
80.0%
2500.0
60.0%
2000.0
40.0%
1500.0
20.0%
1000.0
0.0%
500.0
0.0
-20.0%
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
Przychody
2015p
2016p 2017p
2018p
2019p
Zmiana r/r
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto ma lata 2010 - 2019
20.0%
19.0%
18.0%
17.0%
16.0%
15.0%
14.0%
13.0%
12.0%
11.0%
10.0%
2008
2009
2010
2011
2012p
Marża EBITDA
2013p
2014p
Marża EBIT
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
Marża netto
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Na ten rok prognozujemy zysk netto w wysokości 244.6 mln USD, co oznacza wzrost o 12.1% r/r, jak r‚wnież
marżę EBIT na poziomie 13.5%, czyli o 1.0 p.p. niższą od ubiegłorocznej.
Prognozy przedstawione przez zarząd
Zgodnie z zaprezentowanymi w ostatnim raporcie kwartalnym prognozami wynik‚w, sp‚łka zamierza w tym
roku obrotowym osiągnąć 2300 mln USD przychod‚w, 370 mln USD EBITDA oraz 255 mln USD zysku netto.
Nasze szacunki przyjęte do wyceny wynoszą odpowiednio 2283.2 mln USD, 350.5 mln USD oraz 244.6 mln
USD. Prognozy sporządzone są przy założeniu utrzymywania się cen surowc‚w eksportowanych przez
sp‚łkę na relatywnie stabilnych poziomach, co pozostaje gł‚wnym czynnikiem ryzyka dotyczącym
kształtowania się wynik‚w Kernela.
Kernel
12
Prognozowane wyniki poszczegƒlnych segmentƒw (mln USD)
07/08
08/09
09/10
10/11
11/12p
12/13p
13/14p
14/15p
15/16p
325.1
256.9
400.7
1160.4
1341.8
1354.4
1435.7
1542.0
1649.9
56.0% 189.6%
Segment oleju niebutelkowanego
Przychody
Zmiana
EBIT
Marża EBIT
15.6%
0.9%
6.0%
7.4%
7.0%
52.1
-21.0%
54.7
71.8
172.2
195.2
196.4
208.2
222.1
235.9
16.0%
21.3%
17.9%
14.8%
14.6%
14.5%
14.5%
14.4%
14.3%
167.9
583.1
466.5
575.2
692.1
698.6
733.5
784.1
836.6
247.2% -20.0%
Segment zbożowy
Przychody
Zmiana
EBIT
Marża EBIT
23.3%
20.3%
0.9%
5.0%
6.9%
6.7%
30.1
56.1
40.1
65.4
51.6
51.0
52.8
56.5
59.4
17.9%
9.6%
8.6%
11.4%
7.5%
7.3%
7.2%
7.2%
7.1%
Segment oleju butelkowanego
Przychody
147.1
Zmiana
EBIT
Marża EBIT
122.0
112.6
151.7
157.8
168.2
179.3
191.1
203.7
-17.1%
-7.7%
34.7%
4.0%
6.6%
6.6%
6.6%
6.6%
22.1
27.2
22.2
19.8
19.8
20.9
22.1
22.9
24.0
15.0%
22.3%
19.7%
13.1%
12.6%
12.4%
12.3%
12.0%
11.8%
29.1
24.1
3.2
4.6
5.0
5.3
5.6
5.8
-17.2% -86.7%
45.0%
8.0%
6.0%
5.0%
4.0%
17.4
18.0
17.5
17.3
17.4
Segment usług przeładunkowych
Przychody
Zmiana
EBIT
28.8
Marża EBIT
24.9
13.9
98.9% 103.5% 434.4% 375.0% 360.0% 330.0% 310.0% 300.0%
Segment przechowywania zboża
Przychody
18.6
Zmiana
EBIT
Marża EBIT
10.5
12.6
14.5
16.7
19.2
21.1
64.8% -58.2% -17.9%
30.6
12.8
20.0%
15.0%
15.0%
15.0%
10.0%
6.5
21.4
8.8
2.4
2.5
2.8
3.1
3.5
3.8
35.0%
69.9%
69.1%
22.9%
19.5%
19.0%
18.5%
18.3%
18.0%
3.2
8.7
3.8
4.3
7.7
8.5
9.2
9.9
10.5
173.5% -56.2%
12.9%
80.0%
9.8%
8.6%
7.2%
6.4%
22.9
14.7
13.2
12.0
8.9
8.4
903.9% -43.2% 372.1% 532.6% 190.0% 155.0% 130.0%
90.0%
80.0%
Segment rolniczy
Przychody
Zmiana
EBIT
Marża EBIT
28.7
-3.8
14.2
Źrƒdło: Prognozy Millennium DM
Kernel
13
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą względem zagranicznych sp‚łek zajmujących się produkcją rolną. Do wyceny przyjęliśmy
kurs USD/PLN na poziomie 3.01. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 6011 mln
PLN, czyli 75.4 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej względem zagranicznych sp‚łek wyceniliśmy
sp‚łkę na 6380 mln PLN (80.1 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek notowanych na GPW 5206 mln PLN
(65.3 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 50%, a każdej z metod por‚wnawczych wagę 25%,
dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 5902 mln PLN, czyli 74.1 PLN na akcję i w związku z tym
utrzymujemy dla sp‚łki rekomendację akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
6011
75.4
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek notowanych na zagranicznych giełdach
6380
80.1
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek notowanych na GPW
5206
65.3
Wycena sp„łki Kernel (PLN)
5902
74.1
Metoda wyceny
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2011 - 2021

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych Ukrainy. Ze względu na niedostępność rentowności obligacji skarbowych Ukrainy dla
wszystkich termin‚w zapadalności, przyjęliśmy stopę wolną od ryzyka dla lat 2011-2020 na poziomie
10.7% (rentowność obligacji o rocznym terminie zapadalności)

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 10.0%

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%. Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.1

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 2.0%

W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki (uwzględniamy przejęcie firmy Ukraińska
Czarnomorska Industria)

Stopa podatkowa na poziomie 5% w całym okresie prognozy, co odzwierciedla preferencje podatkowe
dla ukraińskich sp‚łek spożywczych

Począwszy od 2014 roku przyjmujemy wypłatę dywidendy na poziomie 50% zysku netto

W roku obrotowym 2011/2012 zakładamy spadek cen hurtowych oleju słonecznikowego o 8% r/r, w
kolejnym o 2% r/r, w następnym dynamikę r‚wną 0% r/r, a p‚źniej coroczne wzrosty o 2% r/r. Na
bieżący rok zakładamy wzrost wolumenu sprzedaży w tym segmencie o 26% r/r, na kolejny - o 3%
r/r, a na następny - o 6% r/r. W dalszych latach przyjmujemy stopnowy spadek dynamiki do 2.5% r/
r w ostatnim roku prognozy

W segmencie zb‚ż przyjmujemy na kolejny rok obrotowy spadek cen sprzedaży o 6% r/r, w kolejnym
o 2% r/r, w następnym dynamikę wynoszącą 0% r/r, a p‚źniej coroczny wzrost o 2% r/r. Na przyszły
rok prognozujemy wzrost segmentowego wolumenu sprzedaży o 28% r/r, na następny o 3% r/r, a
w kolejnych latach - stopniowy spadek dynamiki z 4.5% r/r do 2% r/r w ostatnim roku prognozy

Dla segmentu oleju butelkowanego zakładamy na przyszły rok brak zmiany cen w połączeniu z
wzrostem wolumenu o 4% r/r. W kolejnych latach przyjmujemy stopniowy spadek dynamiki z 4%
r/r do 1.5% r/r w ostatnim roku prognozy oraz coroczny wzrost cen sprzedaży o 2.5% r/r

Kernel
Stopniowe umacnianie się UAH wobec USD, a od 2016 roku kurs USD/UAH na stałym poziomie 7.00
14
Wycena spƒłki metodą DCF
(mln USD)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
EBIT (1-T)
Amortyzacja
>2019
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2283.2
2319.7
2454.4
2630.7
2810.9
2998.0
3184.9
3365.0
3535.4
3698.6
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
293.1
295.6
308.9
324.3
341.9
363.1
382.9
403.1
423.1
442.3
41.9
45.3
46.0
46.1
46.3
46.8
46.2
46.1
45.1
45.2
Inwestycje
-49.5
-46.5
-47.0
-51.7
-51.4
-51.9
-47.5
-46.8
-43.5
-45.9
Zmiana kap.obrotowego
-80.4
-7.4
-10.2
-16.6
-21.5
-21.4
-18.9
-17.9
-14.2
-13.1
FCF
205.2
Zmiana FCF
>2021
287.1
297.7
302.1
315.4
336.5
362.7
384.5
410.5
428.5
3386.7
39.9%
3.7%
1.5%
4.4%
6.7%
7.8%
6.0%
6.8%
4.4%
2.0%
Dług/Kapitał
30.3%
25.4%
21.6%
19.6%
17.9%
16.4%
15.0%
13.8%
12.7%
11.8%
11.8%
Stopa wolna od ryzyka
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.7%
10.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
Koszt długu
11.7%
11.7%
11.7%
11.7%
11.7%
11.7%
11.7%
11.7%
11.7%
11.7%
11.0%
Koszt kapitału
16.2%
16.2%
16.2%
16.2%
16.2%
16.2%
16.2%
16.2%
16.2%
16.2%
15.5%
WACC
14.7%
14.9%
15.1%
15.2%
15.3%
15.4%
15.4%
15.5%
15.6%
15.6%
14.9%
PV (FCF)
178.9
217.3
195.2
171.4
154.7
142.6
132.7
121.3
111.7
100.4
794
Beta
Wartość DCF (mln USD)
2320
(Dług) Got‚wka netto
-320
Wycena DCF (mln USD)
2000
Liczba akcji (mln)
79.7
Wycena 1 akcji (USD)
25.1
Kurs USD/PLN
3.01
Wycena 1 akcji (PLN)
75.4
w tym wartość rezydualna
794
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
USD
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
8.0%
24.9
25.8
26.9
28.2
29.8
31.9
34.5
9.0%
24.2
25.0
25.9
27.0
28.4
30.0
32.0
10.0%
23.6
24.3
25.1
26.0
27.2
28.5
30.1
11.0%
23.1
23.7
24.4
25.2
26.2
27.3
28.6
12.0%
22.6
23.1
23.8
24.5
25.3
26.3
27.4
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 75.4 PLN.
Kernel
15
Wycena por„wnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy zagraniczne (notowane na zagranicznych giełdach) oraz notowane
na GPW ukraińskie sp‚łki zajmujące się produkcją rolną. Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki:
EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena porƒwnawcza do spƒłek zagranicznych
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2011
2012
Rusgrain Holding
RUGR
RU
6.2
MHP
EV/EBIT
2013
2011
2012
P/E
2013
4.1
2.1
7.9
4.6
2.6
2011
2012
2013
6.4
3.4
1.7
5.4
MHPC
UK
6.0
5.4
4.4
7.3
6.7
5.9
6.9
6.4
Nutreco NV
NUO
NE
6.3
5.7
5.4
8.4
7.5
7.1
11.0
9.7
9.0
Vilmorin & Cie
RIN
FR
6.0
5.7
5.3
11.2
10.7
9.7
15.7
14.7
13.0
KWS Saat AG
KWS
GE
6.1
6.3
6.0
7.5
12.7
13.8
12.8
Alpcot Agro AB
ALPA
RU
7.0
5.8
17.1
10.5
The Andersons, Inc.
ANDE
US
6.3
6.6
VT
CA
6.8
6.7
6.3
ADM
US
7.1
6.6
GRAZ
RU
5.8
5.9
6.3
350.5
Viterra, Inc.
Archer-Daniels-Midland
Razgulay Group
Mediana
7.3
7.9
15.4
10.4
9.6
9.5
8.1
8.4
9.2
8.7
8.6
13.4
12.4
12.1
6.9
10.1
9.4
8.6
8.8
8.5
7.6
5.3
7.3
8.5
7.3
4.4
4.2
3.5
5.8
5.4
8.8
8.6
7.4
9.9
9.1
8.3
356.5
371.2
308.6
311.2
325.2
244.6
251.7
270.9
1666
2401
2356
2091
2415
2289
2251
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln USD)
320.3
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln USD)
1873
1761
Wycena
2 123
Wycena na 1 akcję (USD)
26.6
Kurs USD/PLN
3.01
Wycena na 1 akcję (PLN)
80.1
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek, kt‚re nie są notowane na GPW wyceniamy 1 akcję
Kernela na 80.1 PLN.
Wycena porƒwnawcza do spƒłek notowanych na GPW
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2011
2012
EV/EBIT
2013
2011
2012
P/E
2013
2011
2012
2013
Astarta Holding N.V.
AST
Ukraina
4.5
4.0
3.8
5.5
5.1
4.1
5.9
5.6
4.6
Agroton Public Ltd.
AGT
Ukraina
7.0
6.2
5.9
8.5
7.8
6.3
9.1
8.7
7.2
Milkiland N.V.
MLK
Ukraina
5.2
4.6
4.3
8.6
7.7
6.9
7.9
7.0
6.1
5.2
4.6
4.3
8.5
7.7
6.3
7.9
7.0
6.1
350.5
356.5
371.2
308.6
311.2
325.2
244.6
251.7
270.9
1270
2297
2075
1727
1939
1773
1664
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln USD)
320.3
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln USD)
1519
1324
Wycena
1 732
Wycena na 1 akcję (USD)
21.7
Kurs USD/PLN
3.01
Wycena na 1 akcję (PLN)
65.3
Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
W oparciu o wycenę por‚wnawczą względem sp‚łek notowanych na GPW szacujemy wartość jednej akcji
Kernela na 65.3 PLN na akcję.
Kernel
16
Wyniki finansowe
Rachunek zyskƒw i strat (mln USD)
2006
2007
2008
przychody netto
215.2
350.4
663.1 1 047.1 1 020.5 1 906.2 2 283.2 2 319.7 2 454.4
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
koszty wytworzenia
173.4
267.4
504.5
730.3
709.4 1 447.2 1 739.8 1 770.1 1 872.8
zysk brutto na sprzedaży
41.8
83.0
158.6
316.8
311.1
458.9
543.3
549.6
581.6
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
31.0
52.3
72.0
167.0
161.1
208.1
235.9
247.7
266.2
1.2
7.9
25.0
16.9
17.5
26.2
1.1
9.3
9.8
EBITDA
17.0
46.4
123.2
190.1
190.0
309.3
350.5
356.5
371.2
EBIT
12.0
38.6
111.6
166.6
167.5
277.0
308.6
311.2
325.2
-12.0
-21.9
-20.4
-39.8
-15.9
-72.0
-61.5
-51.7
-43.0
0.0
16.7
91.2
126.9
151.6
204.9
247.0
259.5
282.2
-0.1
-1.9
9.0
-5.1
-0.1
-12.7
2.5
7.8
11.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
saldo pozostałej działalności operacyjnej
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
korekty udział‚w mniejszościowych
zysk netto
EPS
1.3
19.5
83.2
135.5
152.0
218.2
244.6
251.7
270.9
0.02
0.31
1.21
1.97
2.06
2.74
3.07
3.16
3.40
Bilans (mln USD)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
87.9
159.1
378.3
321.3
526.1
743.2
772.8
825.9
868.6
7.4
16.8
58.1
35.7
117.9
139.3
132.4
125.7
119.5
72.5
127.9
231.6
221.8
379.0
506.0
516.8
525.8
528.3
97.9
95.0
92.1
89.4
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
68.0
116.0
377.3
378.4
598.7
808.1 1 060.3 1 224.5 1 324.7
32.3
40.2
144.7
99.1
147.8
264.6
307.9
312.4
328.7
9.1
9.8
48.7
32.4
65.5
205.9
239.7
238.9
247.9
inwestycje kr‚tkoterminowe
17.1
43.5
160.7
174.0
179.8
112.2
196.7
377.4
458.9
rozliczenia międzyokresowe
9.5
22.5
23.2
72.9
325.8
266.0
315.9
295.7
289.2
155.8
275.1
755.6
699.7 1 124.8 1 551.2 1 833.1 2 050.4 2 193.3
aktywa obrotowe
zapasy
należności
aktywa razem
kapitał własny
41.7
64.6
396.8
355.8
601.9
986.5 1 231.0 1 482.8 1 627.8
zobowiązania
108.3
197.3
315.2
342.2
519.9
565.1
602.1
567.7
565.5
zobowiązania długoterminowe
73.8
138.1
130.1
147.2
167.7
167.9
179.3
175.4
171.4
zobowiązania kr‚tkoterminowe
34.5
59.2
185.1
195.1
352.2
397.2
422.8
392.2
394.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
149.9
275.1
755.6
699.7 1 124.8 1 551.2 1 833.1 2 050.4 2 193.3
BVPS
0.66
1.02
5.77
5.18
8.17
12.38
15.45
18.61
20.43
Źrƒdło: Prognozy Millennium DM
Kernel
17
Cash flow (mln USD)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
1.3
19.5
83.2
135.5
152.0
218.2
244.6
251.7
270.9
amortyzacja
5.0
7.7
11.6
23.4
22.5
32.3
41.9
45.3
46.0
zmiana kapitału obrotowego
got„wka z działalności operacyjnej
inwestycje (capex)
got„wka z działalności inwestycyjnej
0.0
0.0
-139.2
3.3
-271.4
-203.9
-80.4
-7.4
-10.2
-29.0
11.6
-125.6
129.3
84.8
56.5
206.1
289.6
306.7
0.0
0.0
-33.3
-91.5
-56.5
-43.2
-49.5
-46.5
-47.0
-5.4
-57.2
-170.1
-95.3
-125.6
-111.2
-49.5
-46.5
-47.0
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
125.9
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
3.8
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-33.7
-10.6
-10.8
-9.3
odsetki
0.0
0.0
0.0
0.0
-26.8
-72.0
-61.5
-51.7
-43.0
30.7
64.5
315.4
35.6
4.0
107.4
-72.1
-62.5
-178.2
zmiana got‚wki netto
-3.4
18.8
34.1
39.3
-40.3
52.7
84.5
180.7
81.5
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
1.58
CEPS
0.10
0.43
1.38
2.31
2.37
3.14
3.60
3.73
3.98
FCFPS
0.28
0.80
0.09
4.24
-0.34
2.08
3.97
4.85
4.96
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
7.9%
62.8%
got„wka z działalności finansowej
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
89.3%
57.9%
-2.5%
86.8%
19.8%
1.6%
5.8%
zmiana EBITDA
14.4% 172.8% 165.8%
54.2%
0.0%
62.8%
13.3%
1.7%
4.1%
zmiana EBIT
16.1% 221.6% 188.8%
49.4%
0.5%
65.4%
11.4%
0.9%
4.5%
zmiana zysku netto
55.2% ###### 326.0%
62.9%
12.1%
43.5%
12.1%
2.9%
7.6%
marża EBITDA
7.9%
13.2%
18.6%
18.2%
18.6%
16.2%
15.4%
15.4%
15.1%
marża EBIT
5.6%
11.0%
16.8%
15.9%
16.4%
14.5%
13.5%
13.4%
13.2%
marża netto
0.6%
5.6%
12.6%
12.9%
14.9%
11.4%
10.7%
10.9%
11.0%
sprzedaż/aktywa (x)
1.4
1.3
0.9
1.5
0.9
1.2
1.2
1.1
1.1
dług / kapitał (x)
0.0
0.0
0.0
0.8
0.6
0.4
0.3
0.2
0.2
odsetki / EBIT
1.0
0.6
0.2
0.2
0.2
0.3
0.2
0.2
0.1
4252%
-17%
9%
-7%
0%
-6%
1%
3%
4%
ROE
3.1%
36.8%
36.1%
36.0%
31.7%
27.5%
22.1%
18.6%
17.4%
ROA
0.8%
9.1%
16.1%
18.6%
16.7%
16.3%
14.5%
13.0%
12.8%
17.1
43.5
160.7
-107.1
-277.8
-301.3
-183.1
8.2
100.5
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln USD)
Źrƒdło: prognozy Millennium DM
Kernel
18
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Franciszek Wojtal, CFA
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Łukasz W„jcik
+22 598 26 26
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp„łka
Kernel
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Akumuluj
15 cze 11
84.40
96.40
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
4
21%
Akumuluj
7
37%
Neutralnie
6
32%
Redukuj
2
11%
Sprzedaj
0
19
0%
Struktura rekomendacji dla sp„łek, dla kt„rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
6%
Akumuluj
9
53%
Neutralnie
6
35%
Redukuj
1
6%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
Sprzedaj
0
0%
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spƒłkami, dla ktƒrych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp„łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty
publicznej dla akcji sp‚łek: Ferro, Bank Millennium, ZPC Otmuch‚w od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji sp‚łki Graal
S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady
Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.