Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstwa

Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstwa
Restrukturyzacja finansowa jest dokonaniem zmian o charakterze
organizacyjnym, kadrowym, technologicznym oraz kapitałowym w celu
uzyskania określonych rezultatów ekonomicznych, wymiernych w postaci
przyszłych efektów finansowych działalności przedsiębiorstwa.
Zagadnienia restrukturyzacji finansowej wykraczają poza obszar analizy
finansowej. Niemniej jednak zagadnienia te omawiane są szeroko w
podręcznikach i pracach z zakresu tej analizy. Rozważane są odrębnie dwie
sytuacje problemowe: restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw zagrożonych
oraz niezagrożonych bankructwem1.
Restrukturyzację finansową można traktować jako powiązanie dwóch
procesów finansowych: likwidacji oraz inwestycji. Innymi słowy restrukturyzacja w tym ujęciu jest złożonym przedsięwzięciem kapitałowym
polegającym na wycofaniu się z dotychczasowego sposobu jego wykorzystania
(likwidacji) na rzecz innego sposobu jego wykorzystania (inwestycji).
Restrukturyzacja finansowa a likwidacja:
Pierwszy wybór ekonomiczny, wywołany kryzysem przedsiębiorstwa ujawnia
się w postaci sytuacji problemowej: likwidacja czy restrukturyzacja? W praktyce
okazuje się, że dostrzeganie tego rodzaju alternatywy nie jest powszechne.
Istnieje bowiem pewna klasa zachowań oportunistycznych polegających na
unikaniu tego wyboru lub łamaniu jego postanowień.
Wybór pomiędzy restrukturyzacją a likwidacją jest wyborem pomiędzy
przedsiębiorstwem "żywym" i "martwym", czyli między zorganizowaną całością,
mającą funkcjonalny charakter a przedsiębiorstwem jako zbiorem składników
majątkowych, które mogą być ewentualnie wykorzystane przez nabywcę w
jego późniejszej działalności gospodarczej.
Podjęcie procesu likwidacji przedsiębiorstwa powinno być wsparte
uzasadnieniem, że przedsiębiorstwo jest warte więcej jako "martwe" niż
"żywe"2, czyli, że jego wartość likwidacyjna (liquidation value) jest wyższa od
1
Szereg publikacji analizuje konceptualne i empiryczne aspekty restrukturyzacji finansowej przedsiębiorstw.
Można przyjąć, że procesy restrukturyzacji można podzielić na dwie grupy:
Restrukturyzacja przedsiębiorstw zagrożonych (Distressed Corporate Restructurings);
Restrukturyzacja przedsiębiorstw niezagrożonych (Not-Distressed Corporate Restructurings).
Tutaj chodzi głównie o firmy bankructwem (nawiązuję do podejścia E.I. Altmana z jego fundamentalnej pracy
"Bankruptcy & Distressed Restructurings").
2
Na przykład R.C. Higgins stwierdza: "Motywacja do restrukturyzacji przedsiębiorstwa może być odnaleziona
w studiach określania wartości tego przedsiębiorstwa - sztuki wyceny całości lub jego części". Pogląd ten
wyraża ogólnie powszechne zainteresowanie wyceną wartości przedsiębiorstwa przy restrukturyzacji. Można
stwierdzić jeszcze dobitniej - wycena wartości przedsiębiorstwa jest głównym czynnikiem przemawiającym za
lub przeciw jego restrukturyzacji.
jego wartości inwestycyjnej (investment value)3. Kluczowym elementem takiej
likwidacji jest proces upłynniania majątku. Warto podkreślić, że efektywność
tego procesu jest znacznie ograniczona ze względu na występowanie dwóch
czynników:
kosztów prowadzenia likwidacji (w tym bezpośrednich kosztów
prowadzenia likwidacji, odpraw i odszkodowań dla pracowników itp.);
strat wynikających z trudnozbywalności majątku likwidowanego
przedsiębiorstwa (wskutek m.in. nadpodaży wynikającej z szerokiej fali
likwidacji i upadłości oraz ograniczonego popytu na majątek
produkcyjny).
Inna sytuacja problemowa pojawia się w przypadku rozpatrywania wartości
inwestycyjnej przedsiębiorstwa. Działając na podstawie metod opartych na
podejściu dochodowym (income approach) jesteśmy w stanie określić wartość
majątku przedsiębiorstwa na podstawie przyszłych przepływów pieniężnych
(future cash flow), które są one w stanie wygenerować. Warto zauważyć, że w
takim ujęciu mieszczą się także wartości wynikające z organizacji
przedsiębiorstwa - wartość strategiczna firmy, co często może stanowić w wielu
przypadkach element decydujący o podjęciu restrukturyzacji.
Restrukturyzacja finansowa a zadłużenie:
Wyrazem trudności finansowych jest z reguły występowanie nadmiernego
zadłużenia4. Dlatego też proces restrukturyzacji finansowej winien być
rozpatrywany z uwzględnieniem relacji dłużnik (przedsiębiorstwo) - wierzyciele.
Dążeniem wierzycieli jest zaspokojenie lub zabezpieczenie wierzytelności.
Ograniczony dostęp wierzycieli do informacji o przedsiębiorstwie, jak i wąski
asortyment instrumentów egzekucji i zabezpieczeń (mających niekiedy - ze
względu na trudnozbywalność mienia produkcyjnego przedsiębiorstw charakter czysto formalny) wymuszają aktywny współudział wierzycieli w
restrukturyzacji finansowej. Jak dotychczas w warunkach gospodarki polskiej
nie znalazły szerszego zastosowania standardy i procedury z krajów
wysokorozwiniętych w zakresie np. komisarycznego nadzoru wierzyciela nad
działalnością dłużnika lub przejęcia własności majątku wierzyciela przez
dłużnika.
3
Wartość inwestycyjna jest wartością aktywów dla określonego nabywcy, związana z zyskami wynikającymi z
synergii kombinacji własnej dotychczasowej działalności z przejmowanym przedsiębiorstwem. [...] Wartość
likwidacyjna jest zaś kwotą, za którą dane aktywa mogą być sprzedane, przy ograniczonej ilości czasu na
znalezienie ich nabywcy.
4
Pomiar zadłużenia może odbywać się poprzez badanie relacji danych bilansowych przedsiębiorstwa.
Powszechnie stosowaną metodą w tym zakresie jest analiza finansowa sprawozdań finansowych w oparciu o
wskaźniki płynności i zadłużenia.
Wierzyciel kieruje się w procesie restrukturyzacji wieloma kryteriami, a w
szczególności:
finansowym (sposób zaspokojenia - płynność środków);
okresu związania kapitału (natychmiastowe bądź odroczone w czasie
odzyskanie zaangażowanego kapitału);
ryzyka straty, związanego m.in. z kolejnością na liście zaspokajania
wierzytelności.
Spłata zadłużenia przedsiębiorstwa opiera się na dwóch różnych
podejściach:
Tradycyjnym, obejmującym uzyskanie środków finansowych z dochodu
przedsiębiorstwa, upłynniania zapasów i środków trwałych lub
wprowadzenia oszczędności w zakresie kosztów działalności
gospodarczej. Podejście to jest najczęściej spotykane w programach
naprawczych i programach restrukturyzacji przedstawianych przez
polskie przedsiębiorstwa wierzycielom lub instytucjom powołanym dla
reprezentacji wierzycieli.
Nowoczesnym, zakładającym ponadto spłatę zadłużenia w drodze
konwersji zadłużenia oraz podwyżkę kapitału przedsiębiorstwa. Techniki
te opierają się w znacznej mierze na podejściu inwestycyjnym, które
dominuje w restrukturyzacji przedsiębiorstw w wielu krajach
wysokorozwiniętych, w tym zwłaszcza Wielkiej Brytanii i USA5.
Proces restrukturyzacji nie jest jednakże oparty na wyborze jednej,
określonej metody spłaty zadłużenia. Zazwyczaj jest kombinacją szeregu metod
odpowiadających określonej sytuacji problemowej. W przypadku
restrukturyzacji przedsiębiorstw zagrożonych bankructwem, uwagę wyraźnie
kieruje się w stronę konwersji zadłużenia oraz bezpośrednich zmian w wielkości
i strukturze kapitału własnego przedsiębiorstwa.
Na tym tle nasuwa się pytanie, jakie istnieją przesłanki dla aktywnego
udziału wierzyciela w procesie restrukturyzacji finansowej przedsiębiorstwa, w
szczególności w drodze konwersji zadłużenia? Proces konwersji zadłużenia
związany jest ze zmianą wzajemnego stosunku zobowiązaniowego pomiędzy
dłużnikiem a wierzycielem (grupą wierzycieli). Jest to kluczowy element
restrukturyzacji finansowej ze względu na powiązanie trudności finansowych
przedsiębiorstwa z jego płynnością - a co za tym idzie - zdolnością do
pokrywania zobowiązań. W takim ujęciu pojawia się szansa, że wierzyciel lub
5
Metody zastosowania nowoczesnych technik spłaty zadłużenia pojawiły się najwcześniej w USA. Od początku
lat 80-tych obserwuje się stopniową adaptację tych technik przez inne kraje, zwłaszcza w okresach kryzysów
finansowych.
podmiot wchodzący w prawa wierzyciela wystąpi - w przypadku konwersji
zadłużenia - jako potencjalny inwestor.
Dr Bartłomiej Śliwiński