Pobierz w PDF

Czy jest potrzebne zgromadzenie obligatariuszy - propozycja Ministerstwa Finansów
Ministerstwo Finansów prowadzi prace nad zmianami do ustawy o obligacjach. Zmiany te mają
dostosować aktualnie obowiązująca ustawę o obligacjach do zmieniających się potrzeb rynku, a
nadto mają zmierzać do ożywienia rynku długoterminowych obligacji korporacyjnych oraz
uelastycznienia tego instrumentu finansowego. Jedną z proponowanych przez Ministerstwo
Finansów zmian jest wprowadzenie do ustawy o obligacjach instytucji zgromadzenia
obligatariuszy.
Pamiętać należy, że od kilku lat pojawiały się postulaty wprowadzenia do polskiego systemu
prawnego, wzorem wielu ustawodawstw europejskich oraz polskiej przedwojennej ustawy o
obligacjach, instytucji zgromadzenia obligatariuszy. Według wstępnych założeń projektu
Zgromadzenie obligatariuszy miałoby podejmować decyzje imieniem ogółu obligatariuszy, a
uzyskanie określonej większości tego zgromadzenia winno być traktowane jako zgoda ogółu
obligatariuszy. Samą propozycję wprowadzenia do ustawy klauzuli zbiorowego działania w formie
zgromadzenia obligatariuszy ocenić należy pozytywnie. Zdecydowanie usprawni to funkcjonowanie
zwłaszcza długoterminowych obligacji.
Zgodnie z propozycją Ministerstwa Finansów zgromadzenie obligatariuszy, jako reprezentacja ogółu
uprawnionych z obligacji danej serii, zwoływane miałoby być przez emitenta (a w określonych
wypadkach również przez sąd) i decydowałoby w istotnych kwestiach związanych z obligacjami. Co
istotne jednak, wobec głosów, że skutkować to może znacznymi kosztami obsługi obligacji, padła
propozycja, by zgromadzenie obligatariuszy miało charakter fakultatywny, a decyzję w zakresie jego
istnienia podejmowałby emitent. proponowane jest jako organ fakultatywny. Jeśli emitent zdecyduje
się taki organ wprowadzić, wówczas obligatoryjnie do niego stosowałoby się regulacje ustawowe.
Wprowadzenie reprezentacji obligatariuszy może okazać się pomocne w praktyce, w szczególności w
sytuacji, gdy zajdzie potrzeba zmiany warunków emisji obligacji czy na przykład zamiany przedmiotu
zabezpieczenia.
Wyobraźmy sobie sytuację, że emitent (dla przykładu deweloper) chciał finansować swoją działalność
obligacjami, które chciał zabezpieczyć hipoteką na nieruchomości, na której realizowane było
przedsięwzięcie inwestycyjne. Jest oczywiste, że ustanawiając hipotekę na nieruchomości gruntowej
emitent taki z czasem zaczynał mieć problem z bezobciążeniowym wyodrębnieniem lokali, nawet
wówczas gdyby chciał w miejsce nieruchomości wskazać inną nieruchomość, o wartości nie mniejszej
niż wartość dotychczasowej nieruchomości. W praktyce więc stosowanie tego typu obligacji dla
finansowania przedsięwzięć deweloperskich okazywało się niemożliwe lub zdecydowanie utrudnione.
GACH, HULIST, MIZIŃSKA, WAWER – ADWOKACI I RADCOWIE PRAWNI SP.P.
Ponadto, często w praktyce powstawać może potrzeba czy nawet konieczność dokonania pewnych
zmian w warunkach emisji obligacji. W obecnym stanie prawnym w takich wypadkach emitent
napotykał trudności. Wobec tego, że w przepisach nie ma zapisu zezwalającego na zmianę warunków
obligacji pojawiły się w praktyce wątpliwości dotyczące dopuszczalności takiej zmiany.
Można spotkać się z poglądem, że taka zmiana nie jest dopuszczalna przed dniem wykupu, a więc
emitent chcąc dokonać zmiany takich warunków musiałby najpierw wykupić „stare” obligacje, a
następnie w ich miejsce wyemitować „nowe”, na zmienionych warunkach, co jednak wiąże się z
koniecznością uruchamiania od nowa całej procedury emisyjnej i umarzania obligacji „starej” emisji.
Drugi pogląd jest taki, że mimo takich niejasności, emitenci mogą dokonać takich modyfikacji.
Oznacza to jednak zawsze, że emitent chcąc dokonać jakichkolwiek zmian np. w zakresie
zabezpieczeń czy drobnych zmian w warunkach emisji obligacji musi na to uzyskać zgodę 100 %
obligatariuszy.
Aktualnie aby taką zgodę uzyskać po pierwsze musi wiedzieć kto jest obligatariuszem, po drugie musi
z każdym z takich obligatariuszy zawrzeć stosowne porozumienie. Wobec takiego wymogu często
okazuje się, że zmiany takie są po prostu niemożliwe. Funkcjonująca do chwili obecnej w ustawie
instytucja banku – reprezentanta była i jest tylko pewną namiastką mogącą ułatwiać kontakt między
emitentem i obligatariuszami. Wobec znacznych obowiązków i zakresu odpowiedzialności tego
podmiotu instytucja ta jest rzadko wykorzystywana w praktyce.
Według autorów projektu instytucja zgromadzenia obligatariuszy mogłaby stanowić antidotum na
takie trudności. Mogłaby ona bowiem umożliwić elastyczne kształtowanie stosunku obligacyjnego, a
więc dokonywanie zmian treści obligacji. Zmiany „kluczowych” elementów stosunku
zobowiązaniowego wymagałyby zgody ¾ głosów oddanych, zmiany wartości nominalnej obligacji –
zgody wszystkich obecnych, a pozostałe zmiany - bezwzględnej większości.
W mojej ocenie pojawia się w tym zakresie oczywiście pytanie o to, jakie zmiany Ministerstwo
Finansów uznaje za „kluczowe” i druga wątpliwość, czy zgodne z polskim porządkiem prawnym
dopuszczalne dokonywanie wszelkich zmian zobowiązań obligacyjnych (np. czy można w taki sposób
zmienić rodzaj świadczeń inkorporowanych w obligacji – na przykład zmienić obowiązek świadczenia
pieniężnego na świadczenie niepieniężne czy ostateczny termin wykupu). W mojej ocenie teza, iż
zgromadzenie obligatariuszy może dokonać wszelkich zmian w stosunku obligacyjnym, nie
uwzględnia charakteru obligacji jako papieru wartościowego. Obligacje reprezentuje bowiem
wyłącznie takie prawa jakie są określone wprost w jej treści. W mojej ocenie nieakceptowalna byłaby
sytuacja by na podstawie uchwały zgromadzenia obligatariuszy, dany obligatariusz zamiast obligacji z
kuponem np. 9 % uzyskał obligacje nieoprocentowane. Wydaje się ponadto, że udzielając odpowiedzi
pozytywnej na powyższe pytanie trudno byłoby także bronić tezy prezentowanej przez Ministerstwo
Finansów, iż instytucja zgromadzenia obligatariuszy jest formą ochrony właśnie obligatariuszy.
Proponowałabym, by zakres kluczowych zmian odnoszących się do zmiany rodzaju świadczeń i
terminów ich spełniania wymagał jednomyślnej uchwały obligatariuszy.
Druga wątpliwość z tym związana może dotyczyć obligacji emitowanych w formie dokumentu, a te
pojawiają się dosyć często u mniejszych emitentów. Trzeba zadać sobie pytanie w jaki sposób
str. 2
GACH, HULIST, MIZIŃSKA, WAWER – ADWOKACI I RADCOWIE PRAWNI SP.P.
dokonana zostanie wymiana dokumentów obligacyjnych, po podjęciu uchwały przez zgromadzenie
obligatariuszy w wyniku której dojdzie do zmiany warunków na jakich wyemitowane zostały
obligacje. Wydaje się, że skoro prawa wynikające z papieru wartościowego podążają za nośnikiem
jakim jest dokument, po podjęciu uchwały przez takie zgromadzenie konieczna będzie wymiana
takich dokumentów. Pojawia się więc wątpliwość czy aby nie wpłynie to na cechę obiegowości, co
zwłaszcza dotyczy obligacji na okaziciela.
Z punktu widzenia emitenta rozważyć należy, czy wobec zwiększenia jego obowiązków i nałożenia na
niego ciężaru i kosztów związanych ze zwoływaniem i odbywaniem takich zgromadzeń nie wpłynie to
na zmniejszenie atrakcyjności tych instrumentów, zwłaszcza dla mniejszych emitentów.
Wnioski
Podsumowując powyższe rozważania stwierdzić należałoby, że sam kierunek zmian ocenić należy
pozytywnie, zwłaszcza, że wymuszają go potrzeby obrotu. Mając jednak na uwadze konieczność
dostosowania wprowadzanych regulacji do systemu prawnego zastanowić należy się nad
konsekwencjami praktycznymi niektórych propozycji. Jak to zawsze bywa „diabeł tkwi w
szczegółach”, dopóki więc nie poznamy konkretnych propozycji zapisów trudno w sposób
jednoznaczny ocenić takich propozycji.
Autor:
Joanna Mizińska, adwokat partner kancelarii GACH, HULIST, MIZIŃSKA, WAWER – adwokaci i
radcowie prawni sp. p. (www.ghmw.pl)
Jeśli byliby Państwo zainteresowani przeanalizowaniem tej kwestii prosimy o kontakt z
naszymi ekspertami.
Osoby kontaktowe:
Joanna Mizińska, adwokat
partner w kancelarii „Gach Hulist Mizińska Wawer - adwokaci i radcowie prawni” sp.p.
+48 668 017 220
e-mail: [email protected]
str. 3