oferta publiczna - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Ferro
marzec 2010
oferta publiczna
armatura sanitarna
Wycena porównawcza:
Wycena metod¹ dochodow¹:
14.0
12.6
Silny gracz na rynku armatury sanitarnej
Ferro jest jednym z liderów sprzeda¿y bran¿y sanitarnej i grzewczej na rynku polskim.
Siln¹ pozycjê rynkow¹ spó³ka zawdziêcza szeroko rozpoznawalnej marce,
bogatemu asortymentowi produktów oraz skutecznie wdro¿onemu modelowi
prowadzenia dzia³alnoci operacyjnej. Ambitna strategia rozwoju powinna pozwoliæ
spó³ce zmniejszyæ ekspozycjê walutow¹ i przy sprzyjaj¹cej koniunkturze
gospodarczej umo¿liwiæ poprawê wyników finansowych w kolejnych latach.
Skuteczny model biznesowy
Model biznesowy Ferro, który opiera siê na outsourcingu produkcji przy utrzymywaniu
wspó³kontroli nad g³ównym dostawc¹ sprzedawanych towarów, stanowi w g³ównej mierze o
sukcesie rynkowym spó³ki. Mo¿e ona skoncentrowaæ siê na poszerzaniu asortymentu, rozwoju
podstawowych kana³ów dystrybucji i sprzeda¿y oraz obs³udze klienta.
Harmonogram oferty publicznej
do 22 marca
Przedzia³ cenowy
25 marca
Book-building
26 marca
Cena emisyjna
29-30 marca
Zapisy na akcje
31 marca
Przydzia³ akcji
pocz¹tek kwietnia
Debiut na GPW
Liczba akcji (mln)*
Wysoka rentownoæ
Dzia³alnoæ Ferro charakteryzuje siê ponadprzeciêtn¹ dla bran¿y rentownoci¹ i wysokimi stopami
zwrotu z zainwestowanego kapita³u. Brak koniecznoci ponoszenia du¿ych nak³adów na maj¹tek
produkcyjny przy generowanych wysokich mar¿ach powoduje, i¿ spó³ka regularnie wyp³aca
dywidendê swoim akcjonariuszom.
Ambitna strategia rozwoju
10.5
Kapitalizacja (mln PLN)*
104.8
EV (mln PLN)*
131.4
Free float (mln PLN)*
40.0
G³ówny akcjonariusz
Jan Gniadek, Andrzej Ho³ój
% akcji, % g³osów
58.22%/58.22%*
* przy za³o¿eniu objêcia wszystkich 1 000 000 akcji serii C
Strategia rozwoju Ferro zak³ada dalsze konsekwentne d¹¿enie do zdobycia pozycji lidera zarówno
na rynku krajowym, jak i na wybranych rynkach zagranicznych. G³ówny nacisk spó³ka zamierza
po³o¿yæ na rozwój sprzeda¿y na rynku rumuñskim i na rynkach wschodnich. Systematycznemu
zwiêkszaniu sprzeda¿y ma s³u¿yæ rozszerzenie asortymentu produktów pod w³asnymi markami
oraz zintensyfikowanie dzia³añ reklamowych i marketingowych.
nowej emisji po cenie emisyjnej 10 PLN za akcjê
Wycena
Wyceny Ferro dokonalimy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych (DCF) oraz
metod¹ porównawcz¹ zarówno do polskich, jak i zagranicznych spó³ek z szeroko pojêtej bran¿y
wykoñczenia wnêtrz. Na podstawie metody dochodowej jedn¹ akcjê Ferro wyceniamy na 12.6
PLN. Natomiast metoda porównawcza implikuje wycenê na poziomie 14.0 PLN za akcjê.
Rados³aw £ukaszczuk
+22 598 26 88
[email protected]
Przychody*
EBIT*
EBITDA*
Zysk
netto*
EPS*
CEPS*
BVPS
P/E*
P/BV
EV*
/EBIT
EV*
/EBITDA
ROE* (%)
2007
125.8
13.9
14.5
9.3
1.02
1.09
4.0
9.8
2.53
8.5
8.1
25.8
2008
132.1
17.9
18.7
12.6
1.38
1.47
4.5
7.2
2.23
6.6
6.3
30.9
2009p
142.9
14.6
15.6
11.0
1.16
1.27
4.9
8.6
2.02
8.3
7.8
23.5
2010p
149.6
15.1
16.3
11.6
1.11
1.22
6.4
9.0
1.56
8.7
8.1
17.3
2011p
159.8
16.7
17.8
13.3
1.26
1.38
7.1
7.9
1.41
7.9
7.4
17.8
Poszczególne wskaniki zosta³y wyliczone przy za³o¿eniu pozyskania przez Ferro z emisji 1 000 000 nowych akcji 8.6 mln PLN (przy za³o¿eniu ceny emisyjnej na poziomie 10 PLN za akcjê)
p - prognozy Millennium DM, mln PLN; * dane skorygowane (po wy³¹czeniu wyników na dzia³alnociach niekontynuowanych i zdarzeñ jednorazowych)
Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymienione w Rozporz¹dzeniu
RM z dnia 19 padziernika 2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacj¹ w rozumieniu w/w rozporz¹dzenia.
SPIS TRECI
Podsumowanie inwestycyjne
3
Czynniki ryzyka
5
Wycena
7
Podsumowanie wyceny
7
Wycena DCF
8
Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek
9
Wycena metodą porównawczą do polskich spółek
10
Oferta publiczna i akcjonariat
12
Charakterystyka branży
14
Koniunktura gospodarcza na głównych rynkach
14
Koniunktura w branży budowlano-montażowej w Polsce
15
Rynek armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej
17
Charakterystyka spółki
19
Historia spółki
19
Struktura organizacyjna
20
Zaplecze produkcyjne
21
Dystrybucja i sprzedaż
21
Produkty i marki
21
Struktura przychodów
22
Struktura kosztów
25
Ekspozycja walutowa
28
Zadłużenie
28
Przepływy pieniężne
29
Polityka dywidendowa
30
Inwestycje oraz istotne środki trwałe
30
Strategia rozwoju
31
Porównanie Ferro i Armatury Kraków
32
Porównanie modeli biznesowych
32
Porównanie struktury przychodów
32
Porównanie wyników finansowych
35
Porównanie marż
35
Porównanie stóp zwrotu
35
Porównanie polityki dywidendowej
36
Porównanie strategii rozwoju
36
Prognozy wyników finansowych
37
Prognozy popytu rynkowego
37
Prognozowane przychody ze sprzedaży
37
Prognozowane zyski
38
Prognozowane marże
39
Wyniki finansowe
40
Podsumowanie inwestycyjne
Silna pozycja rynkowa
Ferro jest jednym z liderów sprzeda¿y bran¿y sanitarnej i grzewczej na rynku polskim. Spó³ka posiada
ugruntowan¹ pozycjê w Polsce i od kilku lat znajduje siê wród trzech najwiêkszych graczy rynkowych, z
udzia³em przekraczaj¹cym 13% pod wzglêdem liczby sprzedanych baterii w 2008 roku.
Szeroki asortyment produktów i portfel marek
Ferro posiada szeroki asortyment produktów z dziedziny armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej, które
s¹ w zdecydowanej wiêkszoci (80-90% przychodów) sprzedawane pod markami w³asnymi: Ferro (dla
produktów zaliczanych do armatury sanitarnej i instalacyjnej) oraz Weberman (dla produktów zaliczanych do
armatury grzewczej). Oprócz tego spó³ka posiada wy³¹czne przedstawicielstwo na dystrybucjê i sprzeda¿
na rynku polskim produktów znanych w³oskich firm: Cimm i Caleffi. Ferro by³o wielokrotnie nagradzane i
wyró¿niane ("Z³oty Laur", "Gazela Biznesu") za wysok¹ jakoæ produktów, innowacyjnoæ technologiczn¹,
nowoczesny design, a tak¿e rozpoznawalnoæ marki oraz efektywnoæ operacyjn¹.
Model biznesowy
Ferro zleca ca³oæ produkcji (outsourcing) podmiotowi wspó³zale¿nemu, AMG Just Valve, oraz firmom
zewnêtrznym. W skonsolidowanym bilansie spó³ki nie ma ¿adnego maj¹tku produkcyjnego. Model spó³ki
mo¿na wiêc okreliæ jako asset light, co m.in. pozwala jej na elastyczne reagowanie na zmiany rynkowe
poprzez korekty oferty produktowej. Wspó³kontrola chiñskiej firmy AMG Just Valve pozwala Ferro na znaczn¹
kontrolê produkcji. Mimo nieposiadania aktywów produkcyjnych mar¿e Ferro policzone na danych
skorygowanych s¹ znacz¹co wy¿sze w stosunku do mar¿ uzyskiwanych przez Armaturê Kraków, która
posiada zak³ady produkcyjne.
Powy¿sze czynniki sprawiaj¹, i¿ Ferro ma stosunkowo niskie nak³ady iwnestycyjne w porównaniu do
generowanych zysków (w tym na przyk³ad w porównaniu do zysku EBITDA). Ca³oæ nak³adów
inwestycyjnych na stworzenie bazy produkcyjnej w Chinach zamknê³a siê kwot¹ 1 mln USD, wp³acon¹
przez spó³kê przy za³o¿eniu firmy AMG Just Valve. Od tego czasu chiñska firma finansuje siê samodzielnie.
Miêdzy innymi taki model dzia³alnoci pozwala³ Ferro na wyp³atê znacz¹cych dywidend.
Produkcja w Chinach
Ferro zaopatruje siê w sprzedawane na rynku polskim i na rynkach zagranicznych towary zarówno w
Chinach, jak i w krajach europejskich. W Chinach spó³ka wspó³kontroluje firmê Yuhuan AMG Just Valve Co.
Ltd., która zajmuje siê produkcj¹ baterii i zaworów w przewa¿aj¹cej wiêkszoci na jej potrzeby. Produkcja za
porednictwem chiñskiej firmy pozwala Ferro na elastyczne reagowanie na zmiany popytu rynkowego, przy
jednoczesnej minimalizacji kosztów (rynek chiñski cechuje siê du¿¹ elastycznoci¹ zatrudnienia) oraz przy
zachowaniu wysokich parametrów jakociowych produkowanych wyrobów (chiñski zak³ad posiada certyfikat
ISO 9001:2000). Wraz z uruchomieniem produkcji w Chinach w 2003 roku wprowadzono system centralnego
podejmowania decyzji, optymalizacji procesów logistycznych oraz planowania i analizy sprzeda¿y. Posiadanie
zak³adu w Chinach wydaje siê byæ standardem w ca³ej wiatowej bran¿y sanitarnej. Szacuje siê, i¿ ok. 70%
wiatowej produkcji armatury sanitarnej pochodzi z Chin, a w³aciwie z jednej prowincji tego kraju.
Istotna rola popytu remontowego
Szacujemy, i¿ ponad 50% popytu na zawory i ponad 80% popytu na baterie wynika z przeprowadzonych
remontów istniej¹cych obiektów. Taka struktura popytu na g³ówne wyroby oferowane przez Ferro czêciowo
ogranicza uzale¿nienie spó³ki od bie¿¹cych wahañ koniunktury gospodarczej, które w naszej opinii maj¹
zdecydowanie wiêkszy wp³yw na budowê nowych obiektów ni¿ na popyt remontowy.
Ferro
3
Ambitna strategia rozwoju
Strategia rozwoju Ferro zak³ada dalsze konsekwentne d¹¿enie do zdobycia pozycji lidera zarówno na rynku
krajowym, jak i na wybranych rynkach zagranicznych. Bêdzie ona realizowana m.in. w oparciu o nowe
produkty oraz zwiêkszanie asortymentu towarów handlowych, g³ównie pod w³asnymi markami: Ferro i
Weberman. Wzmocniona ma zostaæ oferta spó³ki w zakresie baterii klasy redniej, co podyktowane jest
ogólnymi tendencjami rynkowymi oraz rosn¹c¹ zamo¿noci¹ spo³eczeñstwa. Spó³ka planuje dynamiczny
rozwój baterii zaprojektowanych na potrzeby marki Ferro, co pozwoli jej na zdobycie w krótkim czasie
znacz¹cej przewagi nad konkurencj¹ rynkow¹. Jednoczenie systematycznie odwie¿any i uzupe³niany
bêdzie obecny asortyment spó³ki. Ma to pozwoliæ na zdynamizowanie dalszego rozwoju Grupy. Wszystko to
ma zostaæ wzmocnione poprzez dzia³ania komunikacyjne spó³ki w obszarze informacji klienta o nowych
produktach (reklama prasowa, internetowa, PR i reklama zewnêtrzna) oraz poprzez zapewnienie dostêpnoci
produktów w odpowiednio oznaczonych sklepach.
Ferro planuje równie¿ znaczny rozwój sprzeda¿y eksportowej, co ma umo¿liwiæ spó³ce z jednej strony
wzrost sprzeda¿y, a z drugiej ograniczyæ ekspozycjê na ryzyko walutowe. G³ówny nacisk spó³ka zamierza
po³o¿yæ na rozwój sprzeda¿y na rynku rumuñskim i na rynkach wschodnich. Ekspansja zagraniczna Ferro ma
zostaæ wzmocniona dzia³aniami marketingowo-sprzeda¿owymi.
Stabilne wyniki finansowe
Pomimo ogólnowiatowego kryzysu gospodarczego i spowolnienia rozwoju polskiej gospodarki oraz znacznych
wahañ kursów walutowych (przede wszystkich EUR/PLN i USD/PLN), Ferro osi¹ga³o w ostatnich kilku latach
stabilne wyniki finansowe.
Stabilne wyniki finansowe spó³ki przy wahaniach kursów walut nawet o kilkadziesi¹t procent w ci¹gu jednego
roku wiadcz¹ o jej du¿ej elastycznoci w zakresie zmian cen oferowanych produktów w celu utrzymania
mar¿.
Polityka wyp³aty dywidendy
Ferro w przesz³oci dzieli³o siê wypracowanym zyskiem netto ze swoimi akcjonariuszami w postaci wyp³acanej
corocznie dywidendy. Spó³ka zgodnie ze swoj¹ strategi¹ planuje kontynuowaæ politykê wyp³aty dywidendy
równie¿ w przysz³oci, przeznaczaj¹c na ten cel do 50% zysku netto wypracowanego w roku poprzedzaj¹cym
wyp³atê. Niemniej jednak spodziewamy siê, i¿ w zwi¹zku z ofert¹ publiczn¹ spó³ka nie wyp³aci dywidendy w
2010 roku z zysku za rok poprzedni. Powrotu do polityki dzielenia siê zyskiem z akcjonariuszami oczekujemy
ju¿ w roku nastêpnym.
Ferro
4
Czynniki ryzyka
Ryzyko konkurencji
Bran¿a armatury sanitarnej i instalacji grzewczych charakteryzuje siê wysok¹ konkurencyjnoci¹. Na rynku
polskim, jak równie¿ na ca³ym rynku europejskim dzia³alnoæ prowadzi wiele przedsiêbiorstw o uznanej
renomie i szeroko rozpoznawalnych markach. Dzia³alnoæ przedsiêbiorstw konkurencyjnych mo¿e w
przysz³oci doprowadziæ miêdzy innymi do spadku mar¿ generowanych przez Grupê oraz negatywnie
wp³ywaæ na wolumen sprzedawanych produktów, co z kolei mo¿e istotnie negatywnie oddzia³ywaæ na
sytuacjê finansow¹ i perspektywy rozwoju Ferro.
Ryzyko zmiany cen surowców
W toku dzia³añ produkcyjnych, które prowadzi firma Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd., podmiot zale¿ny od
Ferro, ponoszone s¹ koszty zwi¹zane z zakupem surowców na potrzeby produkcji, w szczególnoci miedzi
i innych metali. Zmiany ich cen mog¹ istotnie wp³yn¹æ na koszty produkcji i w konsekwencji na ceny towarów
nabywanych przez Ferro. Dotychczas spó³ka by³a w stanie niwelowaæ wahania cen surowców poprzez
wy¿sze ceny sprzedawanych produktów, ale nie ma pewnoci, czy bêdzie ona w stanie tak czyniæ w
przysz³oci. Zmiany cen surowców dotycz¹ jednak równie¿ g³ównych konkurentów Ferro.
Ryzyko walutowe
Na wyniki finansowe i dzia³alnoæ operacyjn¹ Ferro istotny wp³yw maj¹ wahania kursów walutowych,
przede wszystkim euro, dolara amerykañskiego oraz chiñskiego yuana. Przewa¿aj¹ca czêæ przychodów
Grupy to przychody w PLN, natomiast znacz¹ce koszty zakupu towarów, a tak¿e koszty transportu ponoszone
s¹ w walutach innych ni¿ PLN, przede wszystkim w EUR i USD. Os³abienie PLN w stosunku do EUR i USD
mog³oby spowodowaæ wzrost kosztów nabywanych na rynkach zagranicznych towarów. Ryzyko to jest
szczególnie istotne w krótkim i rednim terminie, gdy¿ w d³u¿szym terminie Ferro jest w stanie niwelowaæ
wzrost kosztów nabywanych towarów wy¿szymi cenami sprzedawanych produktów (mo¿liwoæ taka
wynika z faktu, i¿ wiêkszoæ konkurentów spó³ki zaopatruje siê w towary na rynkach zagranicznych,
przede wszystkim na rynku chiñskim). Szereg kosztów Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd., w tym koszty
wynagrodzeñ, mediów i podatków lokalnych ponoszony jest w chiñskim yuanie, co ma poredni wp³yw na
poziom kosztów Grupy. Zmiana sk³adu koszyka walut stanowi¹cego punkt odniesienia dla kursu yuana, jak
równie¿ rozszerzenie dopuszczalnego odchylenia kursu yuana od poziomu referencyjnego lub ca³kowite
zniesienie tego ograniczenia (uwolnienie kursu yuana) mog¹ spowodowaæ wzrost poziomu kosztów, co
mo¿e mieæ negatywny wp³yw na dzia³alnoæ i sytuacjê finansow¹ Grupy. Uwolnienie yuana i ewentualne
jego umocnienie w stosunku do EUR i USD mog³oby spowodowaæ wiêksz¹ presjê na sprzeda¿ wyrobów z
chiñskiego zak³adu na rynku chiñskim z powodu mniejszej op³acalnoci eksportu.
Ferro stara siê ograniczaæ czêæ ryzyka walutowego polegaj¹cego na ponoszeniu kosztów wyra¿onych w
walutach innych ni¿ PLN poprzez wzrost wartoci eksportu, czyli spó³ka stara siê stosowaæ tzw. naturalny
hedging walutowy. W okresie I-III kw. 2009 roku Ferro prawie w 50% mia³o naturalny hedging na EUR. Wraz
z planowanym dynamicznym rozwojem eksportu powinien on istotnie zyskaæ na znaczeniu.
Ryzyko dzia³alnoci na rynkach wschodz¹cych
Ferro prowadzi dzia³alnoæ w zakresie produkcji (Chiny), jak i sprzeda¿y produktów (Ukraina, Rosja, Rumunia,
itd.) na rynkach wschodz¹cych, co wi¹¿e siê z wy¿szym ryzykiem politycznym, ekonomicznym i prawnym.
Sytuacja ta dotyczy przede wszystkim rynków Europy Wschodniej, gdzie dowiadczenia innych firm wskazuj¹
na problemy z windykacj¹ nale¿noci, z dochodzeniem swoich praw przed s¹dami i czêstymi zmianami
przepisów oraz regulacji prawnych, ze zmian¹ stawek celnych i innych op³at. Dodatkowo na rynkach
wschodz¹cych bardziej prawdopodobne s¹ czêstsze zmiany polityczne i wybuchy niezadowolenia
spo³ecznego oraz odnotowywane s¹ wy¿sze amplitudy wahañ wskaników gospodarczych. Wszystkie te
czynniki, w razie niekorzystnego ich wyst¹pienia, mog¹ spowodowaæ spadek popytu na produkty Ferro i
pogorszenie sytuacji finansowej spó³ki.
Ferro
5
Na chwilê obecn¹ ryzyko rynków wschodz¹cych w Ferro ogranicza siê w³aciwie do rynku chiñskiego, na
którym spó³ka prowadzi poprzez podmiot wspó³kontrolowany produkcjê i nabywa towary w celu dalszej ich
sprzeda¿y. Dzia³alnoæ sprzeda¿owa na rynkach wschodnich ma na razie niewielki kilkuprocentowy udzia³
w przychodach spó³ki, chocia¿ z du¿ym prawdopodobieñstwem mo¿na przypuszczaæ, i¿ bêdzie on wzrasta³
i tym samym ryzyko rynków wschodnich mo¿e zyskaæ na znaczeniu.
Ryzyko utraty wspó³kontroli nad chiñskim zak³adem
Ferro prowadzi produkcjê czêci sprzedawanego asortymentu poprzez chiñsk¹ firmê Yuhuan AMG Just
Valve Co. Ltd. Zgodnie z postanowieniami umowy spó³ka ma prawo mianowania po³owy cz³onków rady
dyrektorów, w tym wiceprezesa. Natomiast prawo mianowania pozosta³ych cz³onków rady dyrektorów, w
tym prezesa, który jest uprawniony do reprezentacji chiñskiej firmy przys³uguje drugiemu ze wspólników.
Jako ¿e spó³ka dysponuje ograniczon¹ wiedz¹ na temat chiñskiego systemu prawnego, administracyjnego i
politycznego, nie mo¿na wykluczyæ, i¿ na skutek dzia³añ personelu lub wspólnika Yuhuan AMG Just Valve Co.
Ltd., chiñskiego aparatu pañstwowego, chiñskiego wymiaru sprawiedliwoci, osób trzecich lub innych
czynników spó³ka utraci wspó³kontrolê nad chiñsk¹ firm¹. Ewentualna utrata wspó³kontroli mog³aby mieæ
istotny negatywny wp³yw na dzia³alnoæ, sytuacjê finansow¹ i perspektywy rozwoju Ferro. Utrata
wspó³kontroli nad Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd. mog³aby siê równie¿ wi¹zaæ z utrat¹ kluczowego dostawcy,
jakim jest dla spó³ki chiñski zak³ad.
W naszej opinii ryzyko to jest czêciowo ³agodzone faktem d³ugiej historii bezproblemowej wspó³pracy z
chiñskim zak³adem (od za³o¿enia chiñskiej firmy w 2002 roku nie wyst¹pi³y istotne zdarzenia potwierdzaj¹ce
wystêpowanie ryzyka utraty wspó³kontroli) oraz du¿ego uzale¿nienia zak³adu od zamowieñ ze strony Ferro
(ponad 90% sprzeda¿y AMG Just Valve trafia do spó³ki). Dodatkowo nale¿y podkreliæ, i¿ Chiny od wielu lat
prowadz¹ politykê przyjazn¹ inwestycjom zagranicznym (miêdzy innymi zapewniaj¹c im ochronê).
Ryzyko utraty kluczowych dostawców
Ferro poza portfelem w³asnych marek, oferuje na rynku polskim produkty producentów zagranicznych na
zasadzie przedstawicielstwa (m.in. Caleffi oraz Cimm). W rezultacie wspó³pracy z w¹skim gronem dostawców,
spó³ka jest nara¿ona na ryzyko wycofania siê ich ze wspó³pracy. Wycofanie siê ze wspó³pracy zarówno
firm Caleffi i Cimm, jak równie¿ firmy Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd. (na skutek i w konsekwencji na przyk³ad
utraty kontroli nad ni¹) lub istotna zmiana modelu i skali tej wspó³pracy mog³yby mieæ istotny negatywny
wp³yw na dzia³alnoæ, sytuacjê finansow¹ i perspektywy rozwoju Ferro.
Ferro
6
Wycena
Podsumowanie wyceny
Wyceny spó³ki dokonalimy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych oraz metod¹ porównawcz¹
do spó³ek polskich i zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran¿y. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy
wartoæ Ferro na 132 mln PLN, czyli 12.6 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek
zagranicznych wyceniamy Ferro na 153 mln PLN (14.6 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich z szeroko pojêtego
sektora materia³ów budowlanych i wyposa¿enia wnêtrz na 141 mln PLN (13.4 PLN na akcjê). Metodzie DCF,
jako g³ównej, przypisalimy wagê 50%, natomiast ka¿dej z metod porównawczych - wagê 25%.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena DCF
Wycena Ferro (mln Wycena na 1 akcjê
(PLN)
PLN)
132
12.6
Wycena porównawcza do polskich spó³ek
141
13.4
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek
153
14.6
Wycena spó³ki Ferro
139
13.3
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Do wyceny przyjêlimy nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q
rednioroczny wzrost wolumenu sprzedanych baterii w latach 2010-2012 na poziomie 8%, a w
kolejnych latach prognozy na poziomie 4%,
q
rednioroczny wzrost wolumenu sprzedanych zaworów w latach 2010-2012 na poziomie 5%, a w
kolejnych latach prognozy na poziomie 4%,
q
spadek redniorocznego kursu EUR/PLN z 4.3 w 2009 roku do 4.0 w 2010 i dalej jego stabilizacja na
tym poziomie w kolejnych latach prognozy,
q
spadek redniorocznego kursu USD/PLN z 3.1 w 2009 roku do 2.8 w 2010 i dalej jego stabilizacja na
tym poziomie w kolejnych latach prognozy,
q
d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po okresie prognozy na poziomie 5%,
q
premia rynkowa za ryzyko - 5%,
q
wspó³czynnik Beta na poziomie 1,
q
d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po okresie prognozy - 1%.
Ferro
7
Wycena DCF
Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoæ firmy. Wolne
przep³ywy gotówkowe (free cash flow) obliczylimy na podstawie prognoz wyników spó³ki za okres 20102019. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u¿ylimy siê rentownociami
obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej
od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta.
Wycena spó³ki metod¹ DCF
(mln PLN)
Sprzeda¿
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
149.6
159.8
174.0
184.5
195.3
206.3
217.4
227.2
236.4
244.9
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
12.3
13.5
14.8
15.6
16.4
17.2
18.0
18.6
19.0
19.3
1.1
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
Inwestycje
-2.0
-2.0
-1.2
-1.2
-1.2
-1.2
-1.2
-1.2
-1.2
-1.2
Zmiana kap.obrotowego
-3.7
-3.3
-3.3
-3.4
-3.5
-3.5
-3.6
-3.5
-3.5
-3.5
FCF
7.7
Amortyzacja
Zmiana FCF
D³ug/Kapita³
9.3
<2019
11.5
12.2
12.9
13.6
14.4
15.1
15.5
15.7
21.8%
22.9%
6.2%
5.4%
6.0%
5.9%
4.3%
2.7%
1.8%
1.0%
193
30.8%
28.6%
26.5%
24.7%
23.0%
21.5%
20.0%
18.7%
17.6%
16.5%
15.0%
Stopa wolna od ryzyka
4.1%
4.8%
4.9%
5.2%
5.4%
5.6%
5.7%
5.8%
6.0%
6.0%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt d³ugu
4.1%
4.7%
4.8%
5.0%
5.2%
5.3%
5.4%
5.5%
5.7%
5.7%
4.9%
Koszt kapita³u
9.1%
9.8%
9.9%
10.2%
10.4%
10.6%
10.7%
10.8%
11.0%
11.0%
10.0%
WACC
7.5%
8.4%
8.5%
8.9%
9.2%
9.4%
9.7%
9.8%
10.0%
10.1%
9.2%
7.1
8.0
9.0
8.7
8.3
7.9
7.6
7.1
Beta
PV (FCF)
Wartoæ DCF (mln PLN)
149.9
(D³ug) Gotówka netto
-26.6
Wp³ywy netto z emisji*
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)*
Wycena 1 akcji (PLN)
w tym wartoæ rezydualna
6.5
6.0
73.7
74
8.6
131.9
10.5
12.6
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.; * przy za³o¿eniu emisji 1 000 000 nowych akcji po cenie emisyjnej 10 PLN
Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoæ na w/w parametry.
Wra¿liwoæ wyceny Ferro na przyjête za³o¿enia
stopa Rf
rezydualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
12.5
13.5
14.9
16.8
19.5
24.0
32.5
4.5%
12.1
13.0
14.2
15.8
18.1
21.6
27.7
5.0%
11.8
12.6
13.6
15.0
16.9
19.8
24.4
5.5%
11.4
12.2
13.1
14.3
16.0
18.3
21.9
6.0%
11.2
11.8
12.7
13.7
15.2
17.1
20.0
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ferro
8
Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek
Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonalimy wzglêdem zagranicznych spó³ek o profilu dzia³alnoci podobnym
do Ferro. Do grupy porównawczej spó³ek notowanych na zagranicznych gie³dach papierów wartociowych
wybralimy spó³ki zaliczaj¹ce siê do szeroko pojêtego sektora wykoñczenia i wyposa¿enia wnêtrz.
Przedmiot dzia³alnoci spó³ek z zagranicznej grupy porównawczej
Spó³ka
Przedmiot dzia³alnoci
Svedbergs
Produkcja i sprzeda¿ artyku³ów ³azienkowych, takich jak: kabiny prysznicowe, wanny, ceramika
sanitarna, meble ³azienkowe, wieszaki, lustra, itd.
Geberit
Produkcja i sprzeda¿ artyku³ów z dziedziny techniki sanitarnej, takch jak: systemy instalacyjne,
sp³uczki, baterie umywalkowe, syfony, itd.
Zehnder
Produkcja i sprzeda¿ grzejników zarówno stalowych, jak i aluminowych oraz systemów
wentylacji
Masco
Methven
GWA
Watts Water Technologies
Thermador
Produkcja i sprzeda¿ artyku³ów wykoñczenia i wyposa¿enia kuchni i ³azienek, przede
wszystkim: baterii, zaworów, kabin prysznicowych, wanien, itd.
Produkcja i sprzeda¿ armatury santarnej (baterii, zaworów)
Produkcja i sprzeda¿ artyku³ów wykoñczenia i wyposa¿enia obiektów, m.in. ceramiki sanitarnej,
baterii, zaworów, umywalek, mebli, itd.
Produkcja i sprzeda¿ artyku³ów do regulacji i kontroli przep³ywu wody, m.in. zaworów
Dystrybucja i sprzeda¿ zaworów, pomp, rur plastikowych, kot³ów i innych artyku³ów armatury
sanitarnej i grzewczej
AFG Arbonia-Forster
Produkcja i sprzeda¿ artyku³ów sanitarnych, grzewczych i innych produktów wykoñczenia i
wyposa¿enia wnêtrz
Tomkins
Produkcja i sprzeda¿ zaworów, pasów transmisyjnych, wê¿y, wanien, kabin prysznicowych i
artyku³ów techniki grzewczej i wentylacyjnej
BWT
Produkcja i sprzeda¿ artyku³ów z dziedziny regulacji i przep³ywu wody, m.in. filtrów, elementów
sanitarnych, dozowników, itd.
Duratex
Produkcja i sprzeda¿ paneli pod³ogowych, p³yt drewnopochodnych, ceramiki sanitarnej, baterii,
zaworów i innych artyku³ów wykoñczenia i wyposa¿enia wnêtrz
Porównanie mar¿ spó³ek z zagranicznej grupy porównawczej
Spó³ka
Mar¿a EBITDA
2007
2008
Svedbergs
23.2%
22.1%
Geberit
30.4%
29.8%
Zehnder
12.6%
Masco
Mar¿a EBIT
2009p
Mar¿a netto
2007
2008
2009p
2007
2008
2009p
19.7%
20.3%
18.7%
15.6%
8.1%
17.1%
11.6%
28.8%
26.4%
25.9%
24.8%
22.2%
21.4%
18.8%
7.6%
13.7%
7.7%
3.4%
9.3%
5.9%
0.6%
6.7%
12.3%
8.1%
7.1%
10.2%
5.6%
4.6%
3.3%
-4.1%
0.3%
Methven
16.3%
13.8%
13.4%
14.0%
11.1%
10.5%
8.5%
7.3%
6.8%
GWA
13.2%
14.0%
15.5%
10.4%
11.4%
12.9%
7.1%
7.1%
7.8%
Watts Water Technologies
12.2%
11.9%
11.7%
9.3%
8.8%
8.5%
5.6%
3.2%
4.5%
Thermador
19.0%
18.6%
17.2%
18.3%
17.9%
15.7%
12.0%
11.0%
10.1%
AFG Arbonia-Forster
10.4%
9.8%
7.5%
6.5%
5.5%
1.7%
3.8%
3.1%
-0.3%
Tomkins
11.8%
11.2%
9.7%
7.8%
7.0%
3.3%
5.0%
-1.2%
2.3%
BWT
11.3%
9.7%
9.9%
9.1%
7.0%
6.7%
6.6%
5.0%
5.6%
Duratex
27.1%
31.6%
23.7%
17.3%
23.2%
17.4%
11.0%
14.4%
10.4%
Ferro*
11.6%
14.2%
10.9%
11.1%
13.6%
10.2%
7.4%
9.5%
7.7%
ród³o: Bloomberg; Millennium Dom Maklerski S.A.; p - mar¿e prognozowane; * dane skorygowane
Ferro
9
Do okrelenia wartoci analizowanej spó³ki pos³u¿ylimy siê trzema najczêciej stosowanymi wskanikami:
EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E dla lat 2009-2011.
Wskaniki dla spó³ek z zagranicznej grupy porównawczej zosta³y wyliczone na podstawie dostêpnych i
najbardziej aktualnych konsensusów prognoz wyników finansowych dla tych spó³ek, prezentowanych w
serwisie Bloomberg.
Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych
Spó³ka
Ticker
Kraj
EV/EBITDA
2009
2010
EV/EBIT
2011
2009
2010
P/E
2011
2009
2010
2011
SVEDBERGS I DALSTORP
SVEDB Szwecja
13.5
11.7
10.9
16.5
14.0
13.0
23.9
20.6
19.4
GEBERIT AG-REG
GEBN Szwajcaria
11.8
12.1
11.5
13.7
14.2
13.5
18.4
17.1
16.3
15.1
16.5
14.5
32.5
17.1
ZEHNDER GROUP AG-BR
ZEH
Szwajcaria
7.4
8.0
7.2
10.9
12.4
10.8
MASCO CORP
MAS
USA
13.1
10.0
7.4
23.6
13.9
10.0
METHVEN LTD
MVN
Nowa Zel.
8.5
7.6
6.7
10.9
9.4
8.1
13.7
11.7
10.0
GWA INTERNATIONAL LTD
GWT
Australia
10.0
9.0
7.9
12.1
10.6
9.2
17.4
14.7
12.5
USA
7.5
7.8
6.9
10.7
10.9
9.8
57.7
17.8
15.3
Francja
6.2
5.5
5.3
6.8
6.0
5.8
12.0
9.4
9.2
6.7
5.8
5.0
28.8
12.4
9.4
8.6
5.6
WATTS WATER TECHNOLOG WTS
THERMADOR GROUPE
AFG ARBONIA-FORSTER
THEP
AFG Szwajcaria
TOMKINS PLC
TOMK
Anglia
4.8
3.8
3.3
8.8
6.0
4.7
8.6
6.5
BWT AG
BWT
Austria
9.6
8.5
7.5
14.2
12.3
10.6
15.6
17.1
14.4
DTEX3
Brazylia
16.5
11.3
9.1
21.7
13.2
11.1
32.0
22.0
16.6
9.1
8.2
7.3
12.9
12.3
9.9
17.4
16.8
14.5
15.6
16.3
17.8
14.6
15.1
16.7
11.0
11.6
13.3
116
112
170
169
147
192
195
192
DURATEX SA
Mediana
D³ug netto
Wyniki spó³ki Ferro (mln PLN)
26.6
Wp³ywy netto z emisji akcji
8.6
Wycena na podstawie poszczególnych wskaników (mln PLN)
124
Wagi
40%
30%
Wycena
153
Wycena na 1 akcjê
14.6
30%
Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek
Do grupy porównawczej sporód spó³ek notowanych na Gie³dzie Papierów Wartociowych w Warszawie
wybralimy spó³ki reprezentuj¹ce zarówno sektor materia³ów budowlanych, jak i jednego przedstawiciela
przemys³u elektromaszynowego. Naszym zdaniem wszystkie te spó³ki mo¿na zaliczyæ do szerokiego sektora
wykoñczenia i wyposa¿enia wnêtrz, który jest silnie skorelowany z koniunktur¹ w bran¿y budowlanej.
Przedmiot dzia³alnoci spó³ek z polskiej grupy porównawczej
Przedmiot dzia³alnoci
Spó³ka
Cersanit
Produkcja i sprzeda¿ p³ytek ceramicznych, ceramiki sanitarnej i innych artyku³ów ³azienkowych
(mebli, brodzików, kabin prysznicowych, itd.)
Barlinek
Produkcja i sprzeda¿ pod³óg drewnianych (g³ównie deski barlineckiej), listew przypod³ogowych i
wykoñczeniowych oraz pelletów z drewna
Decora
Produkcja i sprzeda¿ artyku³ów wykoñczenia wnêtrz, np. karniszy, rolet, listew przypod³ogowych i
przysufitowych, izolacji
Armatura Kraków
Nowa Gala
Lena Lighting
Produkcja i sprzeda¿ armatury sanitarnej (baterii, zaworów, itd.) oraz grzejników i innych
odlewów aluminiowych
Produkcja i sprzeda¿ p³ytek ceramicznych
Produkcja i sprzeda¿ opraw owietleniowych i innych artyku³ów elektrotechnicznych
Ferro
10
Porównanie mar¿ spó³ek z polskiej grupy porównawczej
Mar¿a EBITDA
Spó³ka
2007
2008
Cersanit
22.4%
22.5%
Barlinek
16.0%
22.5%
Decora
15.0%
Mar¿a EBIT
Mar¿a netto
2007
2008
19.7%
16.0%
15.5%
11.5%
8.3%
0.5%
-0.7%
20.4%
11.4%
13.6%
11.9%
12.1%
-4.2%
-3.6%
12.7%
15.7%
12.1%
9.6%
12.5%
8.9%
1.1%
8.5%
9.3%
10.1%
10.1%
5.4%
6.4%
7.0%
3.6%
20.1%
4.5%
Nowa Gala
24.4%
24.5%
20.8%
14.7%
14.6%
10.2%
10.3%
11.0%
6.9%
Lena Lighting
10.3%
12.6%
8.1%
7.6%
8.8%
4.3%
4.7%
0.0%
-3.7%
Ferro*
11.6%
14.2%
10.9%
11.1%
13.6%
10.2%
7.4%
9.5%
7.7%
Armatura Kraków
2009p
2009p
2007
2008
2009p
ród³o: Bloomberg; Millennium Dom Maklerski S.A.; p - mar¿e prognozowane; * dane skorygowane
Do okrelenia wartoci analizowanej spó³ki pos³u¿ylimy siê trzema najczêciej stosowanymi wskanikami:
EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E dla lat 2009-2011.
Wskaniki dla spó³ek z polskiej grupy porównawczej zosta³y wyliczone na podstawie dostêpnych i najbardziej
aktualnych konsensusów prognoz wyników finansowych dla tych spó³ek, prezentowanych w serwisie
Bloomberg.
Wycena porównawcza do spó³ek polskich
Spó³ka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
CERSANIT SA
CST
Polska
11.2
9.4
7.6
19.2
15.3
11.2
19.2
11.6
BARLINEK SA
BRK
Polska
9.1
8.3
8.0
15.7
12.5
12.0
10.9
9.7
DECORA SA
DCR
Polska
7.0
6.5
5.9
8.8
8.1
7.4
9.4
8.6
7.4
ARMATURA KRAKOW SA
ARM
Polska
9.1
8.3
7.5
13.0
11.8
10.7
20.7
18.8
16.9
CERAMIKA NOWA GALA SA
CNG
Polska
7.4
6.8
6.1
15.1
12.6
10.2
15.6
13.3
9.9
LENA LIGHTING SA
LEN
Polska
8.7
6.2
5.6
16.4
9.4
8.2
9.5
8.0
8.9
7.5
6.8
15.4
12.2
10.4
15.6
12.1
9.8
15.6
16.3
17.8
14.6
15.1
16.7
11.0
11.6
13.3
104
102
207
166
155
172
140
130
Mediana
2009
2010
2011
2009
2010
2011
2009
2010
2011
D³ug netto
Wyniki spó³ki Ferro (mln PLN)
Wp³ywy netto z emisji akcji
26.6
8.6
Wycena na podstawie poszczególnych wskaników (mln PLN)
121
Wagi
40%
30%
Wycena
141
Wycena na 1 akcjê
13.4
30%
Ferro
11
Oferta publiczna i akcjonariat
Przedmiot oferty
W ramach oferty publicznej Ferro oferowanych jest:
q
1 000 000 akcji zwyk³ych na okaziciela serii C, oferowanych przez spó³kê w ramach publicznej
subskrypcji;
q
do 3 000 000 akcji zwyk³ych na okaziciela serii A, oferowanych przez Skrotnex Ltd. w ramach
publicznej sprzeda¿y.
Akcje s¹ oferowane w dwóch transzach: detalicznej i instytucjonalnej. Transza detaliczna obejmuje do
600 000 akcji serii C (15% wszystkich oferowanych akcji), natomiast transza instytucjonalna obejmuje do
3 400 000 akcji (85% wszystkich oferowanych akcji), w tym do 400 000 akcji serii C oraz do 3 000 000 akcji
serii A.
Cele oferty
Celem oferty publicznej jest sprzeda¿ czêci akcji Ferro przez firmê Skrotnex Ltd. oraz pozyskanie przez
spó³kê rodków na zwiêkszenie kapita³u obrotowego i rozbudowê infrastruktury IT.
Wp³ywy ze sprzeda¿y akcji otrzyma firma Skrotnex Ltd. Natomiast wp³ywy netto z emisji nowych akcji
zostan¹ wykorzystane przez Ferro w nastêpuj¹cy sposób:
q
Do 7.6 mln PLN zostanie przeznaczone na zwiêkszenie kapita³u obrotowego, co w pierwszej kolejnoci
oznaczaæ bêdzie zwiêkszenie zapasów. Pozwoli to spó³ce na intensyfikacjê dzia³añ sprzeda¿owych
i poszerzenie oferowanego asortymentu.
q
Do 1 mln PLN zostanie przeznaczone na inwestycje zwi¹zane z rozbudow¹ infrastruktury IT poprzez
oprogramowanie ERP.
Spó³ka zastrzeg³a sobie mo¿liwoæ zmiany przeznaczenia wp³ywów z emisji nowych akcji w sytuacji, gdy
realizacja zamierzonych celów okaza³aby siê niemo¿liwa b¹d gdyby realizacja zamierzonych celów mog³a
mieæ negatywy wp³yw na wyniki operacyjne i finansowe lub te¿ gdyby wykorzystanie wp³ywów z emisji
nowych akcji na cele wy¿ej wymienione by³o mniej korzystne ni¿ wykorzystanie ich na inne cele.
Akcjonariat
Obecnie kapita³ zak³adowy Ferro dzieli siê na 9 479 166 akcji o wartoci nominalnej 1 PLN za akcjê, w tym:
q
9 100 000 akcji zwyk³ych na okaziciela serii A uprawniaj¹cych do wykonywania jednego g³osu
(ka¿da akcja) na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy;
q
379 166 akcji zwyk³ych na okaziciela serii B uprawniaj¹cych do wykonywania jednego g³osu (ka¿da
akcja) na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy.
Akcjonariuszami Ferro s¹ na chwilê obecn¹: Jan Gniadek, Andrzej Ho³ój, Skrotnex Ltd. oraz czterech cz³onków
zarz¹du Ferro. Jan Gniadek i Andrzej Ho³ój posiadaj¹ po 3 050 000 akcji spó³ki, stanowi¹cych 32.18% kapita³u
zak³adowego Ferro, daj¹cych prawo do wykonywania 3 050 000 g³osów na Walnym Zgromadzeniu
Akcjonariuszy, co stanowi 32.18% ogólnej liczby g³osów na WZA. Firma Skrotnex Ltd., w której Jan Gniadek
i Andrzej Ho³ój posiadaj¹ po 50% udzia³ów, posiada 3 000 000 akcji, stanowi¹cych 31.65% kapita³u zak³adowego
Ferro, daj¹cych prawo do wykonywania 3 000 000 g³osów na WZA, co stanowi 31.65% ogólnej liczby
g³osów na WZA. Cz³onkowie zarz¹du posiadaj¹ ³¹cznie 379 166 akcji spó³ki, stanowi¹cych 4.00% kapita³u
zak³adowego Ferro, daj¹cych prawo do wykonywania 379 166 g³osów na WZA, co stanowi 4.00% ogólnej
liczby g³osów na WZA.
Ferro
12
Po przeprowadzeniu oferty publicznej, przy za³o¿eniu sprzeda¿y wszystkich akcji serii A i objêciu wszystkich
akcji serii C przez inwestorów, udzia³ Jana Gniadka i Andrzeja Ho³ója w kapitale zak³adowym Ferro oraz w
ogólnej liczbie g³osów na WZA spadnie do 29.11%, natomiast udzia³ cz³onków zarz¹du obni¿y siê do 3.62%.
Nowi akcjonariusze obejm¹ 4 000 000 akcji spó³ki, a wiêc ich ³¹czny udzia³ w kapitale zak³adowym oraz w
ogólnej liczbie g³osów na WZA wyniesie 38.17%.
Jan Gniadek
Andrzej Ho³ój
50%*
50%*
Skrotnex Ltd.
32.18%*
32.18%*
z siedzib¹ w Nikozji (Cypr)
31.65%*
Ferro S.A.
z siedzib¹ w Skawinie (Polska)
* w kapitale zak³adowym i g³osach na Walnym Zgromadzeniu
Struktura akcjonariatu Ferro
Przed ofert¹
Andrzej
Ho³ój
32.18%
Jan
Gniadek
32.18%
Po ofercie
Jan
Gniadek
29.11%
Andrzej
Ho³ój
29.11%
Cz³onkowie
zarz¹du
3.62%
Cz³onkowie
zarz¹du
4.00%
Skrotnex
Ltd.
31.65%
Nowi
akcjonarius
ze
38.17%
ród³o: Ferro S.A.; Millennium Dom Maklerski S.A.
Ferro
13
Charakterystyka bran¿y
Koniunktura gospodarcza na g³ównych rynkach
Grupa Ferro prowadzi dzia³alnoæ na rynku armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej. G³ównym i
najwiêkszym rynkiem operacyjnym jest rynek polski. Oprócz tego spó³ka sprzedaje swoje produkty na rynkach
europejskich, przede wszystkim Europy Wschodniej i Po³udniowej. Zaplecze produkcyjne spó³ki zlokalizowane
jest z kolei w Chinach.
Sytuacja gospodarcza w Polsce
Sytuacja gospodarcza w Polsce jest jednym z kluczowych czynników wp³ywaj¹cych na dzia³alnoæ
gospodarcz¹ Ferro. G³ównymi determinantami popytu s¹: stopa bezrobocia, poziom p³ac realnych, poziom
stóp procentowych i dynamika konsumpcji. Z kolei wielkoæ produkcji przemys³owej obrazuje stan koniunktury
gospodarczej po stronie producentów.
W latach 2004-2008 Polska znajdowa³a siê na cie¿ce dynamicznego wzrostu jako jedno z najszybciej
rozwijaj¹cych siê pañstw Unii Europejskiej. Popyt wewnêtrzny, na który sk³ada siê konsumpcja publiczna i
spo¿ycie prywatne oraz inwestycje, wzrós³ w 2008 roku o 4.9%. W 2008 roku nast¹pi³ równie¿ znaczny
spadek stopy bezrobocia oraz wzrost poziomu p³ac realnych. W 2009 roku nast¹pi³o jednak zahamowanie
dynamiki wzrostu z powodu ogólnowiatowego kryzysu gospodarczego. Aktualna prognoza
Miêdzynarodowego Funduszu Walutowego zak³ada wzrost polskiego PKB w ujêciu rocznym o 1.0% w 2009
roku, o 2.2% w 2010 roku oraz o 4.0% w roku 2011. rednioroczny wzrost PKB Polski w ci¹gu ostatnich 10
lat wyniós³ 4.3%.
Sytuacja gospodarcza w Chinach
Gospodarka chiñska nale¿y do jednych z najwiêkszych i najdynamiczniej rozwijaj¹cych siê gospodarek na
wiecie, co wynika m.in. z korzystnych warunków dla inwestycji zagranicznych, niskich kosztów pracy oraz
z du¿ego wewnêtrznego rynku zbytu. Globalne spowolnienie gospodarcze tylko w niewielkim stopniu dotknê³o
Chiny. Zgodnie z prognoz¹ MFW wzrost PKB Chin w ujêciu rocznym wyniós³ w 2009 roku 8.5%, w roku
bie¿¹cym ukszta³tuje siê na poziomie 9.0%, a w roku 2011 na poziomie 9.7%. rednioroczny wzrost PKB Chin
w okresie 10 ostatnich lat wyniós³ a¿ 9.6%.
Chiny stanowi¹ g³ówny rynek zaopatrzenia Ferro i z punktu widzenia spó³ki szczególnie istotna jest polityka
walutowa tego kraju. System kursu walutowego, który obecnie obowi¹zuje w Chinach, zak³ada ograniczanie
wahania kursu yuana w stosunku do koszyka walut z³o¿onego z EUR i USD do 0.5%.
Dynamika wzrostu PKB w wybranych krajach w latach 1996-2012
PKB Chin
14%
PKB Polski
PKB Rumunii
10%
6%
2%
-2%
-6%
2012p
2011p
2010p
2009p
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
-10%
ród³o: Miêdzynarodowy Fundusz Walutowy; p - prognozy Miêdzynarodowego Funduszu Walutowego
Ferro
14
Sytuacja gospodarcza w Rumunii
Rumunia stanowi najwiêkszy i najwa¿niejszy rynek eksportowy Grupy Ferro. Ogólnowiatowy kryzys
gospodarczy dotkn¹³ ten kraj, jak równie¿ inne kraje Europy rodkowo-Wschodniej, w znacznie wiêkszym
stopniu ni¿ Polskê. Zgodnie z prognozami MFW PKB Rumunii spad³o w 2009 roku a¿ o 8.5% r/r. W 2010 roku
spodziewany jest jednak powrót wzrostu gospodarczego w tym kraju na poziomie 0.5%, a w roku 2011
przyspieszenie wzrostu do poziomu 4.6%. PKB Rumunii wzrasta³ redniorocznie w ci¹gu ostatnich 10 lat o
4.2%, czyli w tempie porównywalnym do wzrostu PKB Polski.
Koniunktura w bran¿y budowlano-monta¿owej w Polsce
Rynek armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej jest cile powi¹zany z bran¿¹ budowlano-monta¿ow¹.
Koniunktura w tej bran¿y jest czynnikiem determinuj¹cym popyt na produkty z zakresu armatury sanitarnej,
instalacyjnej i grzewczej. Docelowymi odbiorcami produktów Grupy Ferro s¹ w szczególnoci odbiorcy w
segmencie budownictwa mieszkaniowego. Rynek ten tworz¹ z jednej strony deweloperzy, oddaj¹cy do
u¿ytku nowo budowane obiekty (domy mieszkalne i mieszkania), z drugiej natomiast produkty Ferro s¹ kupowane
na potrzeby remontów ju¿ istniej¹cych obiektów mieszkalnych.
Produkcja budowlano-monta¿owa w Polsce w latach 1996-2009
160
120
Ceny bie¿¹ce (mld PLN)
Ceny sta³e
110
120
100
80
100
60
40
90
20
2009**
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
80
1996
0
Ceny sta³e (rok poprzedni - 100)*
Ceny bie¿¹ce
140
* dotyczy podmiotów zatrudniaj¹cych ponad 9 osób; ** wstêpne dane szacunkowe
ród³o: G³ówny Urz¹d Statystyczny; Millennium Dom Maklerski S.A.
Produkcja budowlano-monta¿owa w Polsce
Istotnym wskanikiem makroekonomicznym charakteryzuj¹cym rynek budownictwa jest produkcja budowlanomonta¿owa. Po akcesji Polski do Unii Europejskiej nast¹pi³ zdecydowany wzrost produkcji budowlanomonta¿owej wyra¿onej w cenach bie¿¹cych z 87.4 mld PLN w 2004 roku do 147.4 mld PLN w roku 2008.
Przyczyni³a siê do tego dobra koniunktura gospodarcza zwi¹zana z przyst¹pieniem do Unii Europejskiej oraz
ogólne pozytywne nastawienie inwestorów krajowych i zagranicznych. rednioroczny wzrost produkcji
budowlano-monta¿owej wyra¿onej w cenach bie¿¹cych wyniós³ w latach 2005-2008 14.1%. Wed³ug
wstêpnych szacunków w roku ubieg³ym, w zwi¹zku z ogólnowiatowym kryzysem gospodarczym,
odnotowano ni¿szy poziom wzrostu - w granicach 3-5%. W roku bie¿¹cym mo¿liwy jest spadek produkcji
budowlano-monta¿owej ze wzglêdu na s³absz¹ koniunkturê w sektorze budownictwa mieszkaniowego i
komercyjnego. Powrót na cie¿kê wzrostu przewidywany jest natomiast w 2011 roku w zwi¹zku z nowymi
inwestycjami na rynku mieszkaniowym, komercyjnym, ale równie¿ w sektorze drogowym i energetycznym.
Rynek budownictwa mieszkaniowego
Zgodnie z danymi G³ównego Urzêdu Statystycznego na koniec 2008 roku w Polsce by³o 13 150 tys. mieszkañ,
z czego 32.7% przypada³o na tereny wiejskie (67.3% znajdowa³o siê w miastach). Ponad 95% wszystkich
mieszkañ by³o pod³¹czonych do sieci wodoci¹gowej, 86.9% posiada³o ³azienkê, a 78.0% by³o wyposa¿onych
w system centralnego ogrzewania. W 2009 roku oddano do u¿ytku kolejne 160.1 tys. mieszkañ, co spowodowa³o
wzrost zasobów mieszkaniowych do poziomu ok. 13 300 tys. W ci¹gu ostatnich lat zasoby mieszkaniowe
Polski zwiêkszy³y siê o 864.4 tys. mieszkañ z poziomu 12 438 tys. odnotowanego w 2002 roku. Najwiêkszy
Ferro
15
Rynek budownictwa mieszkaniowego w Polsce w latach 1996-2009
Mieszkania oddane do u¿ytku
Mieszkania, na których budowê wydano pozwolenie
Mieszkania, których budowê rozpoczêto
250
200
150
100
50
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
roczny przyrost netto mieszkañ nast¹pi³ w roku 2003 (+1.3%) oraz w latach 2008-2009 (+1.2% rocznie). W
latach 2008-2009 pojawi³y siê jednak oznaki spowolnienia na rynku budownictwa mieszkaniowego w Polsce,
które wskazuj¹ na prawdopodobne pogorszenie sytuacji w latach 2010-2011. O ile w 2009 roku liczba
mieszkañ oddanych do u¿ytku spad³a tylko o 3.1% w stosunku do roku 2008, to liczba mieszkañ, których
budowê rozpoczêto, zmniejszy³a siê a¿ o 18.2% r/r, a liczba mieszkañ, na których budowê wydano pozwolenie,
spad³a o 22.3% r/r.
Perspektywy rozwoju budownictwa mieszkaniowego
Lata 2010-2011 prawdopodobnie przynios¹ pogorszenie sytuacji w budownictwie mieszkaniowym. Niemniej
w rednim i d³ugim terminie perspektywy rozwoju dla tego sektora wydaj¹ siê byæ dobre. Obecnie w Polsce
na 1000 osób przypada 350 mieszkañ, co jest jednym z najni¿szych wskaników w ca³ej Unii Europejskiej. Dla
wiêkszoci krajów rozwiniêtych Unii Europejskiej wskanik ten mieci siê w przedziale 450-500 mieszkañ na
1000 osób. Dodatkowo, zgodnie ze statystykami Eurostatu, w Polsce ok. 50% ludnoci mieszka w
przeludnionych mieszkaniach, podczas gdy dla ca³ej Unii Europejskiej odsetek ten wynosi 17%, a w krajach
rozwiniêtych nie przekracza poziomu 10%.
13 600
102.0
Liczba mieszkañ
Liczba mieszkañ (tys. sztuk)
13 400
Przyrost netto mieszkañ
101.6
13 200
13 000
101.2
12 800
100.8
12 600
12 400
100.4
12 200
2009*
2008
2007
2006
2005
2004
2003
100.0
2002
12 000
Przyrost netto mieszkañ (r. poprzedni - 100)*
Liczba mieszkañ w Polsce w latach 2002-2009
* szacowany na podstawie liczby mieszkañ oddanych do u¿ytkowania roczny przyrost netto mieszkañ w 2009 roku
Ferro
16
Rynek armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej
Grupa Ferro oferuje swoje produkty na szerokim rynku armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej, na
którym rywalizuje zarówno z polskimi, jak i zagranicznymi konkurentami. Rynek ten jest cile zwi¹zany z
rozwojem budownictwa mieszkaniowego. Najistotniejsz¹ dla Ferro czêci¹ rynku armatury sanitarnej,
instalacyjnej i grzewczej jest segment baterii i zaworów.
Struktura popytu
Docelowymi odbiorcami produktów Ferro s¹ odbiorcy w segmencie budownictwa mieszkaniowego (udzia³
sprzeda¿y produktów Ferro na potrzeby budownictwa komercyjnego w ogólnej strukturze sprzeda¿y jest
marginalny). Popyt pierwotny generowany jest przez deweloperów oddaj¹cych nowe mieszkania do
u¿ytkowania, a popyt restytucyjny (renowacyjny) pochodzi ze strony gospodarstw domowych oraz podmiotów
remontuj¹cych mieszkania.
Szacunkowa struktura popytu rynkowego na baterie i zawory
Rynek zaworów
Rynek baterii
Popyt
pierwotny
18%
Popyt
restytucyjny
82%
Popyt
restytucyjny
52%
Popyt
pierwotny
48%
ród³o: G³ówny Urz¹d Statystyczny; Ferro S.A.; Millennium Dom Maklerski S.A.
Spó³ka szacuje, ¿e redni cykl wymiany baterii w gospodarstwach domowych trwa 15 lat, natomiast redni
cykl wymiany zaworów - oko³o 30 lat. Przy przyjêtych szacunkach, wed³ug których na koniec 2009 roku w
Polsce by³o 13.3 mln mieszkañ i zak³adaj¹c, i¿ rednio na jedno mieszkanie przypadaj¹ 4 baterie oraz i¿ nowo
budowane obiekty posiadaj¹ dwa razy wiêcej zaworów ni¿ obiekty remontowane, mo¿na oszacowaæ, ¿e w
segmencie baterii oko³o 18% popytu pochodzi od klientów kupuj¹cych produkty na potrzeby nowo budowanych
obiektów, a ród³em pozosta³ych 82% popytu s¹ klienci kupuj¹cy na potrzeby prowadzonych remontów. W
segmencie zaworów natomiast mo¿na oszacowaæ, ¿e oko³o 48% popytu rynkowego pochodzi od klientów
zainteresowanych zakupem na potrzeby budowy mieszkania lub domu, a pozosta³e 52% nale¿y przypisaæ
popytowi zwi¹zanemu z pracami remontowymi.
Wielkoæ rynku baterii
Wed³ug szacunków firmy BRG Consult rynek baterii w Polsce wyniós³ w 2008 roku 3.6 mln sztuk. Zak³adaj¹c
jednak, ¿e w Polsce jest 11.5 mln mieszkañ wyposa¿onych w instalacje sanitarne, 160 tys. mieszkañ jest
oddawanych rocznie do u¿ytku, cykl wymiany baterii wynosi 15 lat, a na jedno mieszkanie przypadaj¹ 4
baterie, wielkoæ rynku baterii na potrzeby budownictwa mieszkaniowego mo¿na oszacowaæ na 3.7 mln
sztuk. Dodaj¹c do tego wielkoæ rynku baterii na potrzeby budownictwa komercyjnego (15%-30% rynku
budownictwa mieszkaniowego), dostajemy szacunkow¹ wielkoæ ca³ego rynku baterii na poziomie 4.3-4.8
mln sztuk. Niedoszacowanie wyliczeñ przez firmê BRG Consult mo¿e wynikaæ z nieujmowania przez tê firmê
niektórych segmentów rynku (np. marek w³asnych sklepów wielkopowierzchniowych oraz produktów
importowanych przez sklepy wielkopowierzchniowe na w³asn¹ rêkê).
Ferro
17
Udzia³y rynkowe w segmencie baterii w 2008 roku
Perfexim
1.6%
Novoterm
2.1%
Vidima
1.3% Inni
10.4%
Armatura Kraków
39.7%
Kludi
2.8%
Hansgrohe
2.8%
Valvex
3.9%
Grohe
4.1%
Ferro
13.1%
Deante
18.2%
ród³o: BRG Consult; Ferro S.A.
Udzia³y rynkowe i g³ówni konkurenci w segmencie baterii i zaworów
Wed³ug danych z raportów BRG Consult Ferro posiada³o trzeci co do wielkoci udzia³ w polskim rynku baterii.
Wynosi³ on odpowiednio 14.1% w 2007 roku i 13.1% w 2008 roku. Wed³ug BRG Consult liderem pod wzglêdem
udzia³u rynkowego jest Armatura Kraków (38.7% udzia³u w rynku w 2007 roku i 39.7% udzia³u w rynku w
2008 roku). Drugi co do wielkoci udzia³ w rynku (15.3% w 2007 roku i 18.2% w 2008 roku) posiada³o Deante.
£¹cznie trzy firmy o najwiêkszym udziale w rynku baterii w 2008 roku (Armatura Kraków, Deante i Ferro)
posiada³y 71.0% udzia³u rynkowego.
Do g³ównych konkurentów Ferro w segmencie zaworów nale¿y firma Valvex, która posiada zak³ady
produkcyjne w Polsce.
Perspektywy rozwoju rynku baterii i zaworów
Zgodnie z raportem firmy BRG Consult w Polsce oczekiwany by³ spadek wielkoci rynku baterii w 2009 roku
o 6.4% w stosunku do roku 2008, a w 2010 roku o kolejne 5.9% (w ujêciu ilociowym). Firma ta prognozuje,
i¿ powrót na cie¿kê wzrostu nast¹pi w latach 2011-2013, ze wzrostem rynku na poziomie odpowiednio:
4.7% r/r w 2011 roku, 6.0% r/r w 2012 roku i 7.0% r/r w 2013 roku.
Perspektywy rozwoju rynku zaworów wydaj¹ siê byæ nieco mniej optymistyczne ze wzglêdu na znaczne
uzale¿nienie od popytu pierwotnego. Wobec publikowanych danych statystycznych mo¿na oczekiwaæ bowiem
spadku liczby nowych mieszkañ oddawanych do u¿ytku w latach 2010-2011.
Ferro
18
Charakterystyka spó³ki
Historia spó³ki
Historia Ferro S.A. siêga 1992 roku, kiedy zapocz¹tkowana zosta³a dzia³alnoæ przedsiêbiorstwa rodzinnego
w formie spó³ki cywilnej pod nazw¹ Ferro. W tym czasie marka Ferro zaistnia³a na rynku polskim. W latach
90-tych spó³ka rozwija³a swoj¹ dzia³alnoæ w oparciu o monta¿, produkcjê i sprzeda¿ artyku³ów instalacyjnosanitarnych. W okresie tym nast¹pi³o równie¿ rozszerzenie dzia³alnoci spó³ki o import w³oskich surowców
i pó³produktów do wyrobu armatury.
W historii spó³ki mo¿emy w dalszej kolejnoci wyró¿niæ nastêpuj¹ce istotne wydarzenia:
q Rok 2001
-
Zmiana formy prawnej dzia³alnoci na spó³kê jawn¹.
-
Zawi¹zanie spó³ki z ograniczon¹ odpowiedzialnoci¹ (Ferro Sp. z o.o.) w celu
prowadzenia dzia³alnoci dystrybucyjnej.
q Rok 2002
-
Utworzenie wraz z chiñskim partnerem na zasadach joint-venture spó³ki produkcyjnej
w Chinach - Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd. (inwestycja wynios³a ok. 1 mln USD),
która rozpoczê³a budowê nowoczesnego zak³adu produkuj¹cego baterie i armaturê
przep³ywow¹. Od 2002 roku Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd. finansuje siê samodzielnie,
korzystaj¹c z chiñskiego rynku finansowego.
q Rok 2003
-
Przekszta³cenie spó³ki jawnej w spó³kê z ograniczon¹ odpowiedzialnoci¹ - Zak³ad
Produkcji i Handlu Ferro Sp. z o.o.
-
Zmiana nazwy spó³ki Zak³ad Produkcji i Handlu Ferro Sp. z o.o. na Ferro Trans Sp.
z o.o. i zmiana profilu dzia³alnoci spó³ki na us³ugi transportowe.
-
Rozpoczêcie produkcji w Chinach przez Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd.
-
Utworzenie i w³¹czenie do Grupy Ferro spó³ki Fondital Nova Florida Polska Sp. z o.o.,
bêd¹cej wy³¹cznym przedstawicielem w Polsce w³oskiego producenta kot³ów
i grzejników Fondital F.I.N.V. S.p.A.
-
Sprzeda¿ udzia³ów w spó³kach Valsir Polska Sp. z o.o. oraz Ferro Trans Sp. z o.o.
-
Zmiana nazwy spó³ki Ferro Trans Sp. z o.o. na Fertrans Sp. z o.o.
-
Przekszta³cenie Ferro w spó³kê akcyjn¹ (Ferro S.A.).
-
Zakoñczenie wspó³pracy z Fondital F.I.N.V. S.p.A.
-
Zmiana nazwy spó³ki zale¿nej Fondital Nova Florida Polska Sp. z o.o. na Ferro
International.
q Rok 2004
q Rok 2007
q Rok 2009
W okresie kilkunastu ostatnich lat od momentu powstania Grupa Ferro systematycznie rozwija³a swoj¹
dzia³alnoæ na rynku armatury sanitarnej i instalacyjnej oraz sprzêtu wyposa¿enia grzewczego poprzez
rozszerzanie oferty handlowej i ekspansjê na rynkach zagranicznych, która zapocz¹tkowana zosta³a w
2001 roku. Rozpoczêty w 2007 roku proces reorganizacji Ferro zosta³ zakoñczony w po³owie 2009 roku.
Wyeliminowano segmenty dzia³alnoci uznane za niestrategiczne, które w ocenie zarz¹du mia³y s³abe
perspektywy wzrostu i uzyskiwania zadowalaj¹cej rentownoci, czyli przede wszystkim: dzia³alnoæ
transportow¹ i dzia³alnoæ polegaj¹c¹ na sprzeda¿y grzejników aluminiowych.
Ferro
19
Struktura organizacyjna
Ferro S.A. z siedzib¹ w Skawinie (miasto oddalone o ok. 20 km na po³udniowy-wschód od Krakowa) jest
podmiotem dominuj¹cym w Grupie Kapita³owej Ferro, którego podstawowymi obszarami dzia³alnoci s¹
dystrybucja i sprzeda¿ artyku³ów z asortymentu bran¿y sanitarnej i grzewczej: elementów armatury sanitarnej
i instalacyjnej oraz sprzêtu wyposa¿enia grzewczego.
Ferro S.A.
99.5%**
Ferro International
Sp. z o.o.
95.0%**
Ferro Ltd.*
z siedzib¹ w Kijowie (Ukraina)
50.0%**
Yuhuan AMG Just Valve
Co. Ltd.
z siedzib¹ w Yuhuan (Chiny)
*spó³ka nie prowadzi dzia³alnoci operacyjnej i jestw trakcie likwidacji; ** w kapitale i g³osach na Walnym Zgromadzeniu
W sk³ad Grupy Kapita³owej Ferro wchodz¹ ponadto nastêpuj¹ce podmioty:
q Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd. z siedzib¹ w Yuhuan (Chiny) - Spó³ka powsta³a w 2002 roku w
mechaniczno-elektrycznej strefie przemys³owej w miejscowoci Yuhuan w prowincji Zheijang jako
chiñsko-zagraniczne przedsiêwziêcie joint-venture, utworzone ³¹cznie przez Ferro S.A. i chiñskiego
partnera Yuhuan County Salin Valves Co. Ltd. - obecnie z kapita³em zak³adowym w wysokoci 4 mln
USD. Dzia³alnoæ Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd. obejmuje produkcjê armatury sanitarnej (zaworów
i baterii), któr¹ sprzedaje przede wszystkim do Ferro S.A.
Ferro S.A. posiada 50.0% akcji Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd.
q Ferro International Sp. z o.o. z siedzib¹ w Skawinie - Spó³ka powsta³a w 2004 roku i obecnie
zajmuje siê dystrybucj¹ produktów Grupy Kapita³owej na nastêpuj¹ce rynki: Kazachstan, Ukraina,
Bia³oru, Gruzja i Rosja. Do lipca 2009 roku, dzia³aj¹c pod nazw¹ Fondital Nova Florida Polska Sp.
z o.o., zajmowa³a siê sprzeda¿¹ grzejników ze stopu aluminium oraz urz¹dzeñ grzewczych.
Ferro S.A. posiada 99.5% ogólnej liczby udzia³ów w Ferro International Sp. z o.o. o ³¹cznej wartoci
199 tys. PLN.
q Ferro Ltd. z siedzib¹ w Kijowie (Ukraina) - Spó³ka powsta³a w 2002 roku, ale obecnie nie prowadzi
dzia³alnoci operacyjnej. W przesz³oci jej dzia³alnoæ obejmowa³a sprzeda¿ armatury sanitarnej na
terytorium Ukrainy. W s¹dzie ukraiñskim toczy siê obecnie postêpowanie o og³oszenie likwidacji Ferro
Ltd. na wniosek Ferro S.A.
Ferro S.A. posiada 95.0% ogólnej liczby akcji Ferro Ltd.
Ferro
20
Zaplecze produkcyjne
Produkcja w ramach Grupy Kapita³owej Ferro odbywa siê za porednictwem chiñskiego podmiotu Yuhuan
AMG Just Valve Co. Ltd. W sk³ad zak³adu produkcyjnego wchodzi 5 hal produkcyjnych o ³¹cznej powierzchni
13 tys. m 2. Zak³ad zajmuje siê produkcj¹ armatury sanitarnej (zaworów i baterii), które sprzedaje przede
wszystkim spó³ce (w 2008 roku 92% obrotu chiñskiego podmiotu wygenerowa³a sprzeda¿ na rzecz spó³ki).
Materia³y i surowce do produkcji (przede wszystkim pochodne miedzi i cynku) nabywane s¹ u oko³o 40
dostawców chiñskich. Na dzieñ 30 listopada 2009 roku chiñski zak³ad zatrudnia³ 387 osób.
Wraz z uruchomieniem produkcji w Chinach spó³ka wprowadzi³a system centralnego podejmowania decyzji,
optymalizacji procesów logistycznych oraz planowania i analizy sprzeda¿y. Produkcja za porednictwem
chiñskiego zak³adu pozwala Ferro na elastyczne reagowanie na zmiany popytu rynkowego, przy jednoczesnej
minimalizacji kosztów oraz przy zachowaniu wysokich parametrów jakociowych produkowanych wyrobów.
Chiñski zak³ad posiada certyfikat ISO 9001:2000, a tak¿e certyfikaty: NF, ACS, CE i inne, wiadcz¹ce o
wysokiej jakoci wytwarzanych w nim wyrobów.
Dystrybucja i sprzeda¿
Spó³ka prowadzi dzia³alnoæ g³ównie na rynku polskim, na którym realizuje zdecydowan¹ wiêkszoæ swoich
przychodów ze sprzeda¿y (ponad 88% w 2008 roku). Jednak udzia³ sprzeda¿y na rynkach zagranicznych
systematycznie ronie w ostatnich latach.
Rynek krajowy
Dystrybucja produktów na rynku krajowym prowadzona jest za porednictwem dwóch kana³ów dystrybucji
- tradycyjnego oraz sieci sklepów z wyposa¿eniem typu "dom i ogród". Podstawowym kana³em dystrybucji,
który odgrywa najwa¿niejsz¹ rolê w spó³ce i równoczenie jest najbardziej rozpowszechniony w Polsce,
jest kana³ tradycyjny. Bazuje on na wspó³pracy z punktami sprzeda¿y hurtowej, sieciami hurtowni (spó³ka
wspó³pracuje m.in. z Saint Gobain Dystrybucja, Onninen), grupami zakupowymi (spó³ka wspó³pracuje m.in. z
SBS, ABG, Sangroup) oraz hurtowniami na terenie ca³ego kraju. Duzi odbiorcy hurtowi stanowi¹ w tym modelu
ród³o zaopatrzenia dla mniejszych hurtowni, instalatorów oraz sklepów detalicznych. Obok kana³u tradycyjnego
Ferro sprzedaje swoje towary za porednictwem specjalistycznych sklepów wielkopowierzchniowych (m.in.
Leroy Merlin, Castorama). Dystrybucja krajowa odbywa siê w ramach czterech obszarów terytorialnych, na
których rozmieszczeni s¹ przedstawiciele handlowi oraz dzia³aj¹ wyspecjalizowane punkty serwisowe.
Rynki zagraniczne
Trzecim kana³em dystrybucji Ferro jest sprzeda¿ eksportowa, która odbywa siê na wybranych rynkach
zagranicznych. Krajami, które maj¹ najwiêkszy udzia³ w eksporcie s¹: Rumunia, Ukraina, Francja, Bia³oru,
Bu³garia i Rosja. Spó³ka eksportuje wy³¹cznie produkty sprzedawane pod markami w³asnymi. Na rynki Europy
Wschodniej eksport realizowany jest poprzez podmiot zale¿ny - Ferro International Sp. z o.o.
Produkty i marki
Ferro posiada szeroki i zró¿nicowany portfel produktów z zakresu armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej.
Armatura sanitarna i instalacyjna (baterie, natryski, zawory i g³owice, akcesoria ³azienkowe, wodomierze i
liczniki) sprzedawana jest przede wszystkim pod w³asn¹ mark¹ Ferro. Z kolei armatura grzewcza (wymienniki
ciep³a, pompy centralnego ogrzewania, kot³y centralnego ogrzewania, grzejniki stalowe) sprzedawana jest
pod w³asn¹ mark¹ Weberman. Oprócz tego spó³ka jest przedstawicielem na Polskê w³oskich firm: Caleffi
(producent podzespo³ów do instalacji centralnego ogrzewania, instalacji zaopatrzenia w wodê oraz instalacji
klimatyzacyjnych) i Cimm (producent przeponowych naczyñ wzbiorczych, p³askich naczyñ do kot³ów, naczyñ
do centralnego ogrzewania oraz naczyñ do wody u¿ytkowej). Spó³ka sprzedaje równie¿ produkty pod
markami w³asnymi swoich klientów.
Ferro
21
Struktura rodzajowa przychodów Ferro w latach 2006-2009
180
Towary
160
Us³ugi
Prowizje
140
mln PLN
120
100
80
60
40
20
0
2006
2007
2008
2009*
* dane za okres 12 kolejnych miesiêcy koñcz¹cy siê we wrzeniu 2009 roku
Struktura przychodów
Przychody ze sprzeda¿y Grupy Ferro s¹ generowane g³ównie ze sprzeda¿y towarów (przede wszystkim
zaworów i baterii) pod markami w³asnymi. Sprzeda¿ towarów pod markami Ferro i Weberman stanowi³a w
2008 roku ok. 80-90% ca³kowitych przychodów ze sprzeda¿y Grupy. Na wysokoæ przychodów spó³ki ze
sprzeda¿y w latach 2006-2008 sk³ada³y siê: w 88%-98% przychody ze sprzeda¿y towarów, w 2%-10%
przychody ze sprzeda¿y us³ug, natomiast przychody z tytu³u prowizji z transakcji, w których Ferro wystêpuje
jako porednik, nie przekracza³y 2%.
Przychody Ferro w latach 2006-2009
200
Dzia³alnoæ kontynuowana
Dzia³alnoæ niekontynuowana
mln PLN
160
120
80
40
0
2006
2007
2008
2009*
Dzia³alnoæ niekontynuowana
Na przestrzeni ostatnich czterech lat Ferro podjê³o szereg decyzji dotycz¹cych prowadzonej dzia³alnoci
operacyjnej, które wywar³y istotny wp³yw na poziom przychodów i wyników spó³ki. W 2007 roku Ferro
dokona³o sprzeda¿y na rzecz w³oskiej firmy Valsir S.p.A. posiadanych udzia³ów w firmie Valsir Polska Sp. z
o.o. (by³a konsolidowana w latach 2006-2007 metod¹ praw w³asnoci), która specjalizowa³a siê w produkcji
i handlu elementami instalacji sanitarnych i grzewczych z tworzyw sztucznych. W tym samym roku spó³ka
sprzeda³a równie¿ na rzecz swoich dwóch w³acicieli wszystkie posiadane udzia³y w firmie Fertrans Sp. z
o.o. (by³a konsolidowana w latach 2006-2007 metod¹ pe³n¹), która wiadczy³a us³ugi transportowe zarówno
dla Ferro, jak równie¿ dla klientów zewnêtrznych. W czerwcu ubieg³ego roku spó³ka rozwi¹za³a umowê z
w³osk¹ firm¹ Fondital F.I.N.V. S.p.A., której przedmiotem dzia³alnoci by³a dystrybucja i sprzeda¿ grzejników
ze stopu aluminium oraz urz¹dzeñ grzewczych na rynku polskim. Dodatkowo w 2009 roku spó³ka zakoñczy³a
Ferro
22
prowadzenie sprzeda¿y realizowanej bezporednio na Ukrainie przez Ferro Ltd. i rozpoczê³a proces likwidacji
tego podmiotu.
Powy¿sze wiadome decyzje spó³ki wp³ynê³y na poziom przychodów Ferro w latach 2006-2009. Trzeba
jednak zaznaczyæ, i¿ w tym okresie spó³ka systematycznie zwiêksza³a przychody z dzia³alnoci kontynuowanej
(rednioroczny wzrost ukszta³towa³ siê na poziomie 8.2%).
Struktura produktowa przychodów Ferro w latach 2006-2009
200
Baterie
Zawory
Inne (dz. kontynuowana)
Inne (dz. niekontynuowana)
2007
2008
mln PLN
160
120
80
40
0
2006
2009*
Struktura produktowa przychodów Ferro w 2009 roku*
£¹czna dzia³alnoæ
Dzia³a³noæ kontynuowana
Baterie
30.5%
Inne**
41.3%
Zawory
28.3%
Baterie
33.4%
Inne**
35.6%
Zawory
31.0%
* dane za okres 12 kolejnych miesiêcy koñcz¹cy siê we wrzeniu 2009 roku; ** m.in. grzejniki, natryski, wodomierze, liczniki, kot³y CO, pompy CO
Struktura produktowa
Ze wzglêdu na rodzaj sprzedawanych artyku³ów przychody ze sprzeda¿y Ferro mo¿na podzieliæ na
generowane ze sprzeda¿y: baterii, zaworów oraz innych towarów. Obecnie najwiêkszy udzia³ (30.5%) w
³¹cznych obrotach spó³ki stanowi¹ przychody ze sprzeda¿y baterii (po wy³¹czeniu przychodów z dzia³alnoci
niekontynuowanej nawet 33.4%), które za okres 12 miesiêcy koñcz¹cy siê we wrzeniu 2009 roku wynios³y
47.2 mln PLN. Tymczasem jeszcze w 2006 roku udzia³ sprzeda¿y baterii w ³¹cznych przychodach Grupy
wynosi³ jedynie 11.1% (po wy³¹czeniu przychodów z dzia³alnoci niekontynuowanej - 16.7%). rednioroczny
wzrost przychodów ze sprzeda¿y baterii w latach 2007-2009 (za sprzeda¿ w 2009 roku przyjmujemy
sprzeda¿ w 12 kolejnych miesi¹cach do wrzenia 2009 roku) wyniós³ a¿ 36.9%. Niewiele mniejszy udzia³, bo
28.3% (po wy³¹czeniu przychodów z dzia³alnoci niekontynuowanej - 31.0%), w obrotach Grupy stanowi¹
przychody ze sprzeda¿y zaworów, które w 2008 roku wynios³y 46.9 mln PLN, a w okresie 12 miesiêcy
koñcz¹cym siê we wrzeniu 2009 roku ukszta³towa³y siê na poziomie 43.8 mln PLN. rednioroczny wzrost
przychodów ze sprzeda¿y zaworów w latach 2007-2009 wyniós³ 7.0%. Przychody generowane ze sprzeda¿y
Ferro
23
Przychody Ferro ze sprzeda¿y baterii w latach 2006-2009
60
50
CAGR 36.9%
mln PLN
40
30
20
10
0
2006
2007
2008
2009*
Przychody Ferro ze sprzeda¿y zaworów w latach 2006-2009
60
CAGR 7.7%
50
mln PLN
40
30
20
10
0
2006
2007
2008
2009*
Przychody Ferro ze sprzeda¿y innych artyku³ów w latach 2006-2009
140
120
CAGR -16.3% (-3.5%**)
mln PLN
100
80
60
40
20
0
2006
2007
2008
2009*
* dane za okres 12 miesiêcy koñcz¹cy siê we wrzeniu 2009 roku; ** tylko przychody ze sprzeda¿y innych artyku³ów z dzia³alnoci kontynuowanej
Ferro
24
innych artyku³ów stanowi¹ najwiêksz¹ pozycjê w ³¹cznych przychodach i odpowiadaj¹ obecnie za 41.2%
³¹cznych obrotów Ferro (po wy³¹czeniu przychodów z dzia³alnoci niekontynuowanej - 35.6%). rednioroczny
spadek przychodów ze sprzeda¿y innych artyku³ów w latach 2006-2009 wyniós³ 16.3% i by³ spowodowany
g³ównie stopniowym zmniejszaniem przychodów z wygaszanej dzia³alnoci. Uwzglêdniaj¹c tylko sprzeda¿
innych artyku³ów z dzia³alnoci kontynuowanej spadek ten wyniós³ redniorocznie 3.5%.
Struktura geograficzna
Zdecydowan¹ wiêkszoæ przychodów ze sprzeda¿y Ferro generuje na rynku krajowym. Przychody ze
sprzeda¿y na rynku krajowym w okresie 12 miesiêcy koñcz¹cym siê we wrzeniu 2009 roku ukszta³towa³y
siê na poziomie 154.9 mln PLN. rednioroczny spadek przychodów na rynku polskim w latach 2006-2009
wyniós³ 4.9%, co by³o g³ównie spowodowane stopniowym wygaszaniem czêci dzia³alnoci podstawowej
(przede wszystkim us³ug transportowych i dystrybucji w Polsce artyku³ów zagranicznych producentów).
Przychody ze sprzeda¿y eksportowej wynios³y w okresie 12 miesiêcy (od padziernika 2008 do wrzenia
2009) 17.7 mln PLN, co przy 154.9 mln PLN ³¹cznych obrotów w tym okresie daje udzia³ na poziomie 11.4%.
Spó³ka w ci¹gu 3 lat zwiêkszy³a sprzeda¿ realizowan¹ na rynkach zagranicznych o 156% (rednioroczny
wzrost na poziomie 41%), a jej udzia³ wzrós³ o 7.3 p.p. z poziomu 4.1% odnotowanego w 2006 roku. G³ównymi
rynkami eksportowymi Ferro s¹ takie pañstwa jak: Rumunia, Ukraina, Francja, Bia³oru, Bu³garia i Rosja.
Wprawdzie udzia³ sprzeda¿y eksportowej w ³¹cznych przychodach ze sprzeda¿y spó³ki jest obecnie niewielki,
ale w ostatnich latach systematycznie zyskiwa³ on na znaczeniu i przyjmuj¹c aktualn¹ strategiê rozwoju
spó³ki, mo¿na oczekiwaæ, i¿ z roku na rok bêdzie odgrywa³ coraz wiêksz¹ rolê.
Struktura geograficzna przychodów Ferro w latach 2006-2009
200
Sprzeda¿ krajowa
Sprzeda¿ eksportowa
mln PLN
160
120
80
40
0
2006
2007
2008
2009*
Sezonowoæ
W bran¿y armatury sanitarnej i instalacyjnej, w której dzia³alnoæ prowadzi Ferro, podobnie jak w ca³ym
segmencie materia³ów budowlanych i wyposa¿enia wnêtrz, wystêpuje silna sezonowoæ sprzeda¿y.
Najwy¿sze przychody spó³ka osi¹ga w miesi¹cach wiosennych i letnich, czyli w II i III kwartale, natomiast
ni¿sza sprzeda¿ odnotowywana jest w miesi¹cach zimowych, czyli w I i IV kwartale.
Struktura kosztów
Koszty operacyjne, jakie ponosi Ferro prowadz¹c swoj¹ dzia³alnoæ podstawow¹, s¹ w najwiêkszym stopniu
uzale¿nione od ca³kowitych kosztów zwi¹zanych z nabywaniem dystrybuowanych i sprzedawanych nastêpnie
towarów. W nieco mniejszym stopniu na ca³kowite koszty spó³ki wp³ywaj¹ koszty wynagrodzeñ oraz koszty
us³ug obcych. Jako ¿e spó³ka nie jest bezporednim producentem, ma³o istotny wp³yw na ³¹czne koszty ma
amortyzacja oraz zu¿ycie materia³ów i energii.
Ferro
25
Struktura kosztów operacyjnych Ferro w 2009 roku*
Koszt w³asny
sprzedanych towarów i
materia³ów
80.4%
Wynagrodzenia i
wiadczenia
pracownicze
9.9%
Transport
1.5%
Reklama
1.4%
Amortyzacja
0.6%
Podatki i op³aty
0.5%
Inne
9.7%
Pozosta³e
0.6%
Inne us³ugi obce
3.4%
Zu¿ycie materia³ów i
energii
1.7%
Koszt w³asny sprzedanych towarów i materia³ów
W latach 2006-2009 koszty w³asne sprzedanych towarów i materia³ów stanowi³y ok. 80% ³¹cznych kosztów
operacyjnych Ferro. Sk³ada³y siê na nie przede wszystkim koszty zakupu towarów zarówno od
wspó³kontrolowanego zak³adu produkcyjnego w Chinach, jak równie¿ od innych producentów z Chin, Turcji,
W³och i Polski. Na przestrzeni ostatnich lat zakupy towarów od wspó³kontrolowanego zak³adu chiñskiego
stanowi³y 30-40% ³¹cznych kosztów spó³ki zwi¹zanych z zakupem towarów. Ceny, po jakich spó³ka nabywa
towary w celu ich dalszej sprzeda¿y, s¹ wyra¿one w zdecydowanej wiêkszoci w walutach obcych (g³ównie
USD i EUR). Historyczne dane pokazuj¹, ¿e ceny te s¹ równie¿ silnie skorelowane z cenami surowców, z
których te towary s¹ wytwarzane, czyli przede wszystkim z cenami miedzi i stali.
Zakupy towarów w latach 2006-2009
Koszt w³asny sprzedanych towarów i materia³ów
Zakupy towarów od Yuhuan AMG Just Valve
140
120
mln PLN
100
80
60
40
20
0
2006
2007
2008
2009*
Wynagrodzenia i wiadczenia pracownicze
Koszty wynagrodzeñ i wiadczeñ pracowniczych s¹ drug¹ pod wzglêdem udzia³u pozycj¹ kosztow¹ spó³ki.
Ich udzia³ w ogólnych kosztach operacyjnych wzrós³ w ci¹gu lat 2006-2009 z 5.5% do 9.9%. rednioroczny
wzrost kosztów wynagrodzeñ i wiadczeñ pracowniczych wyniós³ w latach 2007-2009 19.0% i za okres 12
miesiêcy koñcz¹cy siê we wrzeniu 2009 roku koszty te wynios³y 13.7 mln PLN. G³ówn¹ tego przyczyn¹ by³
systematyczny wzrost zatrudnienia (o blisko 50% w ci¹gu 3 lat do 120 osób na koniec 2009 roku) oraz
znaczny wzrost wynagrodzeñ cz³onków zarz¹dów i rad nadzorczych podmiotów wchodz¹cych w sk³ad
Grupy. Znaczny udzia³ w kosztach wynagrodzeñ i wiadczeñ pracowniczych (w granicach 14-15%) mia³y w
ostatnich latach koszty wynagrodzeñ wyp³acanych w³acicielom Ferro - Janowi Gniadkowi oraz Andrzejowi
Ferro
26
Wynagrodzenia i wiadczenia pracownicze w latach 2006-2009
16
Wynagrodzenia i wiadczenia pracownicze
14
Wynagrodzenia w³acicieli
12
mln PLN
10
8
6
4
2
0
2006
2007
2008
2009*
Ho³ójowi - z tytu³u umów o pracê oraz zasiadania w zarz¹dach i radach nadzorczych podmiotów wchodz¹cych
w sk³ad Grupy. W 2008 roku oraz w okresie 12 miesiêcy koñcz¹cym siê we wrzeniu 2009 roku wynios³y one
po 1.9 mln PLN. Niemniej w dniu 29 listopada 2009 roku WZA Ferro podjê³o uchwa³ê w sprawie obni¿enia
wynagrodzenia cz³onków Rady Nadzorczej do wysokoci nie wy¿szej ni¿ 3 tys. PLN brutto za posiedzenie,
przy jednoczesnym ustaleniu iloci p³atnych posiedzeñ Rady Nadzorczej w roku na nie wiêcej ni¿ szeæ
(nowe zasady obowi¹zuj¹ od dnia 1 stycznia 2010 roku). Dodatkowo z pocz¹tkiem stycznia bie¿¹cego roku
nast¹pi³a modyfikacja umów ³¹cz¹cych Jana Gniadka oraz Andrzeja Ho³ója ze spó³k¹, na podstawie których
otrzymywali oni wynagrodzenie od spó³ki, poprzez ograniczenie wynagrodzenia brutto do wysokoci 1 317
PLN miesiêcznie. W konsekwencji powy¿szego ograniczenia wynagrodzeñ w³acicieli do maksymalnie 60-70
tys. PLN rocznie, ³¹czne roczne koszty wynagrodzeñ i wiadczeñ spo³ecznych spó³ki spadn¹ o ok. 1.9 mln
PLN.
Pozosta³e koszty
Oprócz kosztów w³asnych sprzedanych towarów i materia³ów oraz kosztów wynagrodzeñ i wiadczeñ
spo³ecznych, które ³¹cznie stanowi¹ ok. 90% kosztów operacyjnych Ferro, spó³ka przy prowadzeniu
dzia³alnoci ponosi inne koszty, na które sk³adaj¹ siê: koszty innych us³ug obcych (np. telekomunikacyjne, IT,
doradztwa, ochrony, itd. - stanowi¹ ³¹cznie 3.4% kosztów operacyjnych), koszty zu¿ycia materia³ów i energii
(1.7%), koszty transportu (1.5%), koszty reklamowe i informacyjne (1.4%), amortyzacja (0.6%), podatki i
op³aty (0.5%) oraz inne (0.6%).
Koszty jednorazowe
W strukturze kosztów operacyjnych Ferro wyst¹pi³y w latach 2007-2009 koszty, które mo¿na okreliæ mianem
jednorazowych, gdy¿ w normalnym toku prowadzonej przez spó³kê dzia³alnoci podstawowej nie powinny
one ju¿ siê pojawiaæ w przysz³ych latach. W 2007 roku spó³ka ponios³a koszty zewnêtrznych doradców
prawnych zwi¹zane z jej przekszta³ceniem w spó³kê akcyjn¹ oraz z procesem badania podmiotu, którego
przejêcie rozwa¿a³a, w ³¹cznej wysokoci 254.2 tys. PLN. W 2008 roku koszty zewnêtrznych doradców
prawnych, ksiêgowych i finansowych zwi¹zanych z procesem badania podmiotu, którego przejêcie spó³ka
rozwa¿a³a, wprowadzeniem MSSF, przygotowaniem procesu oferty publicznej oraz badaniem opcji
strategicznych Grupy wynios³y 888.2 tys. PLN. Z kolei w ci¹gu 9 miesiêcy zakoñczonych we wrzeniu
ubieg³ego roku koszty zewnêtrznych doradców prawnych i finansowych zwi¹zanych z zaniechanym projektem
pozyskania kapita³u przez Grupê oraz badaniem opcji strategicznych ukszta³towa³y siê na poziomie 806.1 tys.
PLN. Dodatkowo spó³ka poniesie koszty oferty publicznej, które szacowane s¹ ³¹cznie na ok. 1.4 mln PLN.
Oparcie siê przy wyliczeniu mar¿ Ferro w latach 2007-2009 na danych skorygowanych o powy¿sze zdarzenia
jednorazowe znacz¹co je podwy¿sza.
Ferro
27
Ekspozycja walutowa
Grupa Ferro prowadzi dzia³alnoæ na wielu rynkach zagranicznych zarówno w zakresie produkcji i zaopatrzenia
w towary, jak równie¿ w zakresie sprzeda¿y. Z tego te¿ wzglêdu spó³ka nara¿ona jest na niekorzystne
zmiany kursów walutowych, w szczególnoci euro i dolara amerykañskiego. Wra¿liwoæ walutowa Ferro
uwidoczniona jest zarówno na poziomie przychodów i kosztów spó³ki, jak równie¿ na poziomie bilansu.
Ekspozycja na przychodach i kosztach
Ferro nabywa wiêkszoæ towarów na rynkach zagranicznych, przede wszystkim w Chinach, Turcji i we
W³oszech. Na rynku chiñskim towary s¹ nabywane zarówno od wspó³kontrolowanego zak³adu produkcyjnego,
jak równie¿ od innych zak³adów w USD, a na rynku europejskim w EUR. Szacujemy, i¿ ok. 30% kosztów
w³asnych sprzedanych towarów wyra¿one jest w EUR, a ok. 55% w USD. Przy strukturze przychodów
eksportowych (ok. 12% ³¹cznych przychodów spó³ki) w 90% w EUR i tylko 10% w USD, daje to wed³ug
naszych szacunków ok. 3-4 mln EUR i 18-20 mln USD ekspozycji walutowej rocznie.
O ile Ferro jest w stanie naszym zdaniem w d³u¿szym terminie niwelowaæ wy¿sze koszty zakupu towarów
z Chin, wynikaj¹ce z os³abienia PLN w stosunku do USD, wy¿szymi cenami sprzeda¿y produktów (sytuacja
ta wynika z faktu importu towarów z Chin przez wiêkszoæ krajowych producentów), to sytuacja ta jest mniej
prawdopodobna w przypadku zakupów w EUR. St¹d jak najbardziej s³uszna wydaje siê strategia zwiêkszenia
sprzeda¿y eksportowej spó³ki w EUR w celu ograniczenia ekspozycji walutowej w tej walucie.
Ekspozycja bilansowa
Ferro dokonuje zakupów towarów i prowadzi sprzeda¿ produktów na rynkach zagranicznych, co wi¹¿e siê
z posiadaniem odpowiednich pozycji bilansowych wyra¿onych w walutach innych ni¿ PLN. Czêæ rodków
pieniê¿nych, czêæ nale¿noci i zobowi¹zañ z tytu³u dostaw i us³ug oraz pozosta³ych spó³ki wyra¿ona jest w
EUR i USD. Wobec przewagi zobowi¹zañ walutowych nad nale¿nociami walutowymi i walutowymi rodkami
pieniê¿nymi Ferro posiada pasywn¹ bilansow¹ ekspozycjê walutow¹, co oznacza, i¿ w przypadku umocnienia
PLN w stosunku do EUR i USD spó³ka osi¹ga dodatnie saldo ró¿nic kursowych, natomiast w przypadku
os³abienia - saldo ujemne. Na koniec 2008 roku ekspozycja ta wynosi³a 1.4 mln EUR i 2.3 mln USD, czyli
umocnienie PLN do EUR o 5% powodowa³o powstanie ok. 300 tys. PLN dodatniego salda ró¿nic kursowych
(os³abienie PLN do EUR o 5% - 300 tys. ujemnego salda), a umocnienie PLN w stosunku do USD o 5%
powodowa³o zaksiêgowanie ok. 340 tys. PLN dodatniego salda ró¿nic kursowych (os³abienie PLN do USD o
5% - 340 tys. PLN ujemnego salda).
Hedging walutowy
W celu zabezpieczenia swojej ekspozycji walutowej przed niekorzystn¹ zmian¹ kursów walutowych Ferro
stosowa³o walutowe instrumenty pochodne, takie jak: forwardy oraz opcje walutowe (w 2008 roku spó³ka
wykaza³a zysk z tytu³u opcji walutowych w wysokoci 496 tys. PLN). Jednak w ocenie zarz¹du dotychczas
stosowane instrumenty finansowe w d³ugim terminie nie mia³y istotnego wp³ywu na eliminacje lub ograniczenie
ryzyka zwi¹zanego z wahaniem kursów walut. Na dzieñ 31 grudnia 2009 roku spó³ka nie posiada³a ¿adnych
walutowych instrumentów finansowych. Ferro nie wyklucza jednak stosowania takich instrumentów w
przysz³oci. Zgodnie ze strategi¹ spó³ki powinny one byæ stosowane wy³¹cznie w celu zabezpieczenia
rentownoci kontraktów z klientami, które gwarantuj¹ okrelone co do wartoci i terminów wp³ywy przez
okres d³u¿szy ni¿ 3 miesi¹ce, a tak¿e z których zawarciem zwi¹zane s¹ dodatkowe dostawy ze sztywnym
harmonogramem p³atnoci oraz w których cena sprzeda¿y okrelona jest w walucie innej ni¿ cena zakupu.
Zad³u¿enie
Na koniec wrzenia 2009 roku Ferro posiada³o 36 mln PLN zobowi¹zañ z tytu³u kredytów, po¿yczek i innych
instrumentów d³u¿nych, przy czym blisko 82% przypada³o na zobowi¹zania krótkoterminowe, czyli z okresem
sp³aty do jednego roku. Przy wartoci rodków pieniê¿nych na poziomie 3.7 mln PLN daje to zad³u¿enie netto
na poziomie 32.3 mln PLN. Wyliczony na tej podstawie wskanik D³ug netto/EBITDA za okres 12 miesiêcy
koñcz¹cy siê we wrzeniu 2009 roku kszta³tuje siê na poziomie 1.97. Na koniec stycznia 2010 roku zad³u¿enie
netto Ferro wynios³o 26.6 mln PLN, co przy prognozowanym przez nas EBITDA za 2009 rok na poziomie 15.6
mln PLN, daje wskanik D³ug netto/EBITDA na poziomie 1.70.
Ferro
28
Zad³u¿enie netto Ferro w latach 2006-2009*
50
2.5
D³ug netto/EBITDA
40
2.0
30
1.5
20
1.0
10
0.5
0
D³ug netto/EBITDA
D³ug netto (mln PLN)
D³ug netto
0.0
2006
2007
2008
2009**
* dane na koniec danego roku; ** dane na koniec stycznia 2010 roku
Zad³u¿enie netto Ferro wzros³o w ci¹gu czterech ostatnich lat o 7.4%, z poziomu 24.8 mln PLN do 26.6 mln PLN
na koniec stycznia 2010 roku. Skokowy wzrost zad³u¿enia spó³ki w 2008 roku zwi¹zany by³ z zakupem
niezabudowanych nieruchomoci w Skawinie za kwotê netto 9.2 mln PLN. W listopadzie 2009 roku
nieruchomoci te zosta³y zbyte za kwotê 9.4 mln PLN netto, a rodki uzyskane w wyniku tej transakcji zosta³y
przeznaczone m.in. na sp³atê pozosta³ej czêci kredytu inwestycyjnego zaci¹gniêtego w 2008 roku. W
konsekwencji zad³u¿enie netto spó³ki uleg³o znacznemu zmniejszeniu na koniec 2009 roku.
Cash flow operacyjny vs. EBITDA Ferro w latach 2006-2009
30
Cash flow operacyjny
EBITDA
25
mln PLN
20
15
10
5
0
2006
2007
2008
2009*
Przep³ywy pieniê¿ne
W okresie 12 kolejnych miesiêcy koñcz¹cym siê we wrzeniu 2009 roku Ferro wypracowa³o w ramach
dzia³alnoci operacyjnej 24.7 mln PLN rodków pieniê¿nych, co przy 16.4 mln PLN zysku operacyjnego
powiêkszonego o amortyzacjê (EBITDA) wygenerowanego w tym samym okresie jest wartoci¹ bardzo
wysok¹. Do osi¹gniêcia tak znacznych rodków pieniê¿nych przyczyni³o siê przede wszystkim zmniejszenie
stanu zapasów. To w³anie g³ównie zmiana poziomu zapasów, determinowana z jednej strony zwiêkszaniem
asortymentu produktów i stanu magazynowego, a z drugiej zaprzestaniem prowadzenia czêci dzia³alnoci
podstawowej, odpowiada³a za du¿e wahania przep³ywów pieniê¿nych spó³ki z dzia³alnoci operacyjnej w
latach 2006-2009. O ile rednia wartoæ EBITDA Ferro w latach 2006-2009 wynios³a 17.2 mln PLN z odchyleniem
0.8 mln PLN, to rednia wartoæ operacyjnych przep³ywów pieniê¿nych ukszta³towa³a siê na poziomie 12 mln
PLN z odchyleniem wynosz¹cym a¿ 10.4 mln PLN. Du¿a zmiennoæ poziomu zapasów spó³ki odzwierciedlona
zosta³a równie¿ w znacznych wahaniach wskanika rotacji zapasów w dniach (np. 57 dni w 2006 roku i 119
Ferro
29
dni w 2008 roku). Zarówno wskanik rotacji nale¿noci, jak i zobowi¹zañ handlowych spó³ki zachowywa³y
siê w ostatnich latach bardziej stabilnie, przy redniej na poziomie odpowiednio: 75 dni i 66 dni.
Polityka dywidendowa
Ferro od 2006 roku prowadzi konsekwentn¹ politykê wyp³aty dywidendy. O ile w 2006 roku spó³ka wyp³aci³a
jedynie 1.2 mln PLN dywidendy (0.13 PLN na akcjê), to w roku 2008 by³o to ju¿ 10.2 mln PLN (1.12 PLN na
akcjê), z czego 1.2 mln PLN to zaliczka na dywidendê z zysku netto za 2008 rok. W 2009 roku spó³ka
przeznaczy³a na wyp³atê dywidendy 5.3 mln PLN (0.56 PLN na akcjê) z zysku netto za 2008 rok, a licz¹c z
wczeniej wyp³acon¹ zaliczk¹ - 6.5 mln PLN (0.69 PLN na akcjê). Dywidendy wyp³acone w latach 2007-2009
stanowi³y odpowiednio: 29.8%, 101.3% oraz 48.7% zysku netto wypracowanego w roku poprzedzaj¹cym
wyp³atê.
Zgodnie z za³o¿eniami strategii dzia³alnoci Ferro na lata 2008-2012, opracowanej przez zarz¹d i pozytywnie
zaopiniowanej przez Radê Nadzorcz¹, w zwi¹zku z planowaniem dynamicznego rozwoju i zwiêkszonym
zapotrzebowaniem na kapita³, spó³ka planuje przeznaczyæ na wyp³atê dywidendy w latach 2008-2012 do
50% ka¿dorocznego osi¹ganego zysku netto. Dodatkowo spó³ka zobowi¹zana jest do niedokonywania wyp³at
dywidendy w wysokoci przekraczaj¹cej 60% i 50% zysku netto za poprzedni okres obrachunkowy w
wyniku zapisów umów kredytowych zawartych z odpowiednio: BRE Bankiem S.A. oraz Bankiem Pekao S.A.
Spodziewamy siê, i¿ Ferro, w zwi¹zku z ofert¹ publiczn¹, nie wyp³aci dywidendy z zysku netto za rok 2009,
ale powróci do wyp³aty dywidendy ju¿ w kolejnym roku.
Wyp³acona dywidenda przez Ferro w latach 2006-2009
Wartoæ dywidendy
% zysku netto za rok poprzedzaj¹cy wyp³atê
120%
10
100%
8
80%
6
60%
4
40%
2
20%
0
% zysku netto
Wartoæ dywidendy (mln PLN)
12
0%
2006
2007
2008
2009
Inwestycje oraz istotne rodki trwa³e
W okresie od stycznia 2006 do wrzenia 2009 Ferro przeznaczy³o na inwestycje oko³o 21 mln PLN (bez
inwestycji w nieruchomoci - 12 mln PLN). Najwiêksz¹ z inwestycji by³ zakup nieruchomoci niezabudowanych
w Skawinie o ³¹cznej powierzchni 8.5 ha za kwotê netto ok. 9.2 mln PLN. W listopadzie 2009 roku wspomniane
nieruchomoci zosta³y sprzedane na rzecz firmy Fertrans Sp. z o.o. oraz kilku osób fizycznych za kwotê 9.4
mln PLN netto. W 2008 roku spó³ka rozpoczê³a budowê nowej hali magazynowej w Skawinie, na co mia³a
zostaæ przeznaczona kwota 3.1 mln PLN netto. Inwestycja ta mia³a zostaæ zakoñczona do koñca 2009 roku.
W ubieg³ym roku Ferro prowadzi³o tak¿e modernizacjê hal magazynowych w Skawinie, na któr¹ planowano
przeznaczyæ ok. 1.3 mln PLN netto. Modernizacja ma zakoñczyæ siê w I kw. 2010 roku. W latach 2010-2011
spó³ka planuje modernizacjê i rozbudowê infrastruktury IT poprzez oprogramowanie ERP, na co ma zostaæ
przeznaczone ok. 1 mln PLN netto.
Ferro
30
Nak³ady inwestycyjne Ferro w latach 2006-2009
12
Nak³ady g³ówne
Nak³ady na nieruchomoæ
10
mln PLN
8
6
4
2
0
2006
2007
2008
2009*
* dane za okres trzech pierwszych kwarta³ów 2009 roku
Obecnie istotne rodki trwa³e, bêd¹ce w posiadaniu Ferro, to przede wszystkim wykorzystywane do celów
bezporednio zwi¹zanych z dzia³alnoci¹ gospodarcz¹ nieruchomoci w Skawinie o ³¹cznej powierzchni 21
tys. m2, na których znajduj¹ siê magazyny o powierzchni 8 tys. m2 oraz budynki biurowe i budynki serwisowoszkoleniowe o ³¹cznej powierzchni 1.8 tys. m2. Dodatkowo spó³ka wspó³kontroluje chiñski zak³ad produkcyjny,
który obejmuje 5 hal produkcyjnych o ³¹cznej powierzchni 13 tys. m 2 (wartoæ aktywów netto chiñskiej firmy
Yuhuan AMG Just Valve na dzieñ 30 wrzenia 2009 roku wynios³a w ksiêgach Ferro 11.7 mln PLN).
Strategia rozwoju
Strategia rozwoju Ferro zak³ada dalsze konsekwentne d¹¿enie do zdobycia pozycji lidera zarówno na rynku
krajowym, jak i na rynkach zagranicznych, na których spó³ka prowadzi dzia³alnoæ.
Poszerzenie asortymentu
Strategia ta ma byæ realizowana m.in. w oparciu o nowe produkty oraz zwiêkszanie asortymentu towarów
handlowych g³ównie pod w³asnymi markami: Ferro i Weberman. Maj¹c na uwadze postêpuj¹cy wzrost
zamo¿noci spo³eczeñstwa oraz panuj¹ce tendencje rynkowe, spó³ka planuje w szczególnoci znacznie
rozszerzyæ i wzmocniæ swoj¹ ofertê w zakresie baterii klasy redniej. Spó³ka przewiduje równie¿ dynamiczny
rozwój w najbli¿szych latach baterii zaprojektowanych specjalnie na potrzeby marki Ferro, co ma umo¿liwiæ
jej zdobycie w krótkim czasie znacz¹cej przewagi konkurencyjnej na rynku. Jednoczenie planowane jest
systematyczne odwie¿anie i uzupe³nianie posiadanego asortymentu.
Marketing i reklama
Do osi¹gniêcia swoich strategicznych celów Ferro zamierza po³o¿yæ silny nacisk na dzia³ania komunikacyjne
w obszarze informowania klienta o nowych produktach. Bêdzie to zwi¹zane z szerszym wykorzystywaniem
skutecznych metod public relations, rozwojem reklamy prasowej i internetowej, jak równie¿ reklamy zewnêtrznej
(tzw. outdoor). Spó³ka zamierza tak¿e zapewniæ dostêpnoæ swoich produktów klientom w odpowiednio
oznaczonych sklepach.
Rozwój na rynkach zagranicznych
W celu zwiêkszenia obrotów ca³ej Grupy, a tak¿e ograniczenia swojej ekspozycji walutowej, Ferro zamierza
zwiêkszyæ swoj¹ obecnoæ na rynkach zagranicznych, przede wszystkim w krajach Europy rodkowej i
Wschodniej (na Ukrainie, w Rosji i w Rumunii). Czerpi¹c z dowiadczeñ na rynku polskim, spó³ka zak³ada
podjêcie dzia³añ marketingowo-sprzeda¿owych na tych rynkach, co ma pozwoliæ jej na zwiêkszenie sprzeda¿y
produktów Grupy w krajach Europy Wschodniej i Po³udniowej.
Ferro
31
Porównanie Ferro i Armatury Kraków
Porównanie modeli biznesowych
Ferro i Armatura Kraków maj¹ ca³kowicie odmienne modele biznesowe. Armatura Kraków zdecydowan¹
wiêkszoæ sprzedawanych wyrobów produkuje we w³asnych zak³adach zlokalizowanych na terytorium
Polski, tylko w nieznacznym stopniu posi³kuj¹c siê importem. Model biznesowy Ferro opiera siê z kolei na
outsourcingu produkcji g³ównie do wspó³kontrolowanego zak³adu w Chinach, ale tak¿e do innych fabryk
zlokalizowanych zarówno w Azji, jak i w Europie.
Zalety i wady outsourcingu produkcji
Outsourcing produkcji Ferro pozwala na bardziej elastyczne reagowanie na zmiany trendów rynkowych bez
koniecznoci ponoszenia wy¿szych kosztów produkcyjnych, a tak¿e umo¿liwia skierowanie wiêkszego
strumienia nak³adów na zwiêkszenie szybciej rotuj¹cego i bardziej p³ynnego maj¹tku obrotowego. Z drugiej
strony poprzez zagraniczny outsourcing produkcji Ferro posiada wiêksz¹ ekspozycjê walutow¹ ni¿ Armatura
Kraków po stronie kosztowej. Niemniej, wbrew pozorom, ró¿nica w kosztach walutowych tych spó³ek nie jest
tak du¿a. Wynika to przede wszystkim z nabywania przez Armaturê Kraków wiêkszoci materia³ów i
surowców wykorzystywanych w procesie produkcji na rynkach zagranicznych. W wielu przypadkach
niekorzystnym nastêpstwem outsourcingu produkcji jest mniejsza kontrola procesu produkcji i tym samym
jakoci wyrobów. W przypadku Ferro czynnik ten jest jednak w znacznej czêci ograniczony poprzez
posiadanie wspó³kontroli nad zak³adem produkcyjnym w Chinach, który jest g³ównym zapleczem produkcyjnym
spó³ki.
Porównanie struktury przychodów
Podstawowa dzia³alnoæ zarówno Ferro, jak i Armatury Kraków, skupia siê na sprzeda¿y artyku³ów z bran¿y
armatury sanitarnej. Obydwie spó³ki zdecydowan¹ wiêkszoæ swoich przychodów ze sprzeda¿y (ok. 8090%) osi¹gaj¹ na rynku krajowym.
Porównanie struktury produktowej
G³ównym ród³em przychodów Ferro oraz Armatury Kraków jest sprzeda¿y baterii i zaworów. W latach 20072009 (jako 2009 rok przyjmujemy okres 12 kolejnych miesiêcy koñcz¹cy siê we wrzeniu 2009) rednioroczny
wzrost przychodów z tego tytu³u kszta³towa³ siê w spó³kach na zbli¿onym poziomie (19.1% w przypadku
Ferro i 19.8% w przypadku Armatury Kraków). O ile przychody ze sprzeda¿y baterii i zaworów stanowi¹ 6070% ³¹cznych przychodów Ferro z dzia³alnoci kontynuowanej, to w przypadku Armatury Kraków udzia³ ten
wynosi 70-80% z widoczn¹ tendencj¹ spadkow¹.
Spó³ki ró¿ni podejcie do dzia³alnoci na rynku grzejników aluminiowych. O ile Armatura Kraków, nabywaj¹c
w I kw. 2009 roku czêæ maj¹tku produkcyjnego postawionej w stan upad³oci Toory Poland, zwiêkszy³a
udzia³ przychodów ze sprzeda¿y grzejników aluminiowych w ³¹cznych przychodach, to Ferro w po³owie
2009 roku zakoñczy³o wspó³pracê z w³osk¹ firm¹ Fondital, która opiera³a siê na dystrybucji i sprzeda¿y
grzejników aluminiowych tej firmy na rynku polskim. Spó³ki maj¹ wiêc ró¿ne podejcie co do perspektyw
rozwoju rynku grzejników aluminiowych i mo¿liwoci generowania na tej dzia³alnoci zadowalaj¹cych wyników
finansowych w przysz³oci.
Porównanie struktury geograficznej
Rynek polski jest g³ównym rynkiem dzia³alnoci zarówno Ferro, jak i Armatury Kraków. Spó³ki generuj¹ na
rynku krajowym 80-90% swoich przychodów ze sprzeda¿y. O ile rednioroczny wzrost przychodów Ferro
(dotycz¹cych tylko dzia³alnoci kontynuowanej) ze sprzeda¿y na rynku krajowym w latach 2007-2009 wyniós³
4.5%, to w przypadku Armatury Kraków ukszta³towa³ siê on na poziomie 22.4%. Z kolei w tym samym okresie
na rynkach zagranicznych Ferro osi¹gnê³o rednioroczny wzrost przychodów (dotycz¹cych tylko dzia³alnoci
kontynuowanej) na poziomie 90.4%, a Armatura Kraków - tylko 6.0%. Do g³ównych zagranicznych rynków
zbytu produktów Armatury Kraków nale¿¹ przede wszystkim kraje Europy Wschodniej (m.in. Ukraina, Rosja i
Bia³oru). Natomiast dla Ferro g³ównym rynkiem zagranicznym jest Rumunia, a w dalszej kolejnoci kraje
zarówno Europy Wschodniej, jak i Zachodniej.
Ferro
32
PORÓWNANIE FERRO* I ARMATURY KRAKÓW** cz. 1
Sprzeda¿, EBITDA
EBITDA (mln PLN)
Sprzeda¿ (mln PLN)
25
250
Ferro
Ferro
Armatura Kraków
200
20
150
15
100
10
50
5
0
Armatura Kraków
0
2006
2007
2008
2006
2009#
2007
2008
2009#
Wynik operacyjny, wynik netto
Wynik operacyjny (mln PLN)
25
Ferro
Wynik netto (mln PLN)
25
Ferro
Armatura Kraków
20
20
15
15
10
10
5
5
Armatura Kraków
0
0
2006
2007
2008
2006
2009#
2007
2008
2009#
Mar¿a EBITDA, mar¿a netto
Mar¿a EBITDA
20%
Ferro
Mar¿a netto
14%
Armatura Kraków
Ferro
Armatura Kraków
12%
16%
10%
12%
8%
6%
8%
4%
4%
2%
0%
0%
2006
2007
2008
2009#
2006
2007
2008
2009#
# okres 12 kolejnych miesiêcy koñcz¹cy siê we wrzeniu 2009 roku; * z dzia³alnoci kontynuowanej, po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych; ** po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych
ród³o: Ferro S.A., Armatura Kraków S.A.
Ferro
33
PORÓWNANIE FERRO* I ARMATURY KRAKÓW** cz. 2
Struktura produktowa sprzeda¿y
Ferro
250
Armatura Kraków
250
Baterie i zawory
Inne
Grzejniki i odlewy aluminiowe
Baterie i zawory
Inne
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0
2006
2007
2008
2006
2009#
2007
2008
2009#
Struktura geograficzna sprzeda¿y
250
250
Sprzeda¿ krajowa
Sprzeda¿ krajowa
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0
2006
2007
2008
2006
2009#
2007
2008
2009#
ROE, ROA
ROE
35%
Ferro
ROA
12%
Armatura Kraków
30%
Ferro
Armatura Kraków
10%
25%
8%
20%
6%
15%
4%
10%
2%
5%
0%
2006
2007
2008
2009#
0%
2006
2007
2008
2009#
# okres 12 kolejnych miesiêcy koñcz¹cy siê we wrzeniu 2009 roku; * z dzia³alnoci kontynuowanej, po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych; ** po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych
ród³o: Ferro S.A., Armatura Kraków S.A.; Millennium Dom Maklerski S.A.
Ferro
34
Porównanie wyników finansowych
W ci¹gu ostatnich kilku lat zarówno Ferro, jak i Armatura Kraków poprawi³y swoje wyniki finansowe. Pozycja
rynkowa spó³ek (Armatury Kraków jako lidera i Ferro jako trzeciego gracza na rynku armatury sanitarnej)
wskazuje na wy¿sze wyniki Armatury Kraków. O ile na poziomie przychodów teza ta jest prawdziwa, to ju¿
na poziomie zysków, pomimo ró¿nicy w pozycji rynkowej, wyniki spó³ek s¹ porównywalne.
Porównanie przychodów
Przychody Ferro z dzia³alnoci kontynuowanej wynios³y w okresie 12 kolejnych miesiêcy koñcz¹cym siê we
wrzeniu 2009 roku 141.4 mln PLN i by³y ni¿sze o 36% od przychodów osi¹gniêtych w tym samym okresie
przez Armaturê Kraków. redniorocznie w okresie 2007-2009 przychody Ferro (tylko z dzia³alnoci
kontynuowanej) wzrasta³y w tempie 8.2%, a Armatury Kraków w tempie 19.4% (w podstawowym segmencie
armatury sanitarnej tempo wzrostu przychodów obydwu spó³ek by³o zbli¿one - ok. 19%).
Porównanie zysków
W okresie 12 kolejnych miesiêcy koñcz¹cym siê we wrzeniu 2009 roku Ferro i Armatura Kraków osi¹gnê³y
zbli¿one wyniki finansowe na poziomie operacyjnym i netto. O ile Ferro (po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych
i tylko na dzia³alnoci kontynuowanej) wypracowa³o w tym okresie 16 mln PLN zysku operacyjnego i 11.4 mln
PLN zysku netto, to Armatura Kraków (po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych) odpowiednio: 17.1 mln PLN i
12.7 mln PLN. Armatura Kraków osi¹gnê³a w analizowanym okresie 23.1 mln PLN zysku EBITDA przy 16.9 mln
PLN Ferro. Wynika to ze zdecydowanie wy¿szej amortyzacji Armatury Kraków w porównaniu z Ferro (o 5 mln
PLN). W latach 2007-2009 zysk operacyjny i zysk netto Ferro (po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych i tylko
z dzia³alnoci kontynuowanej) wzrasta³y redniorocznie w tempie odpowiednio: 17.7% i 14.1%. Natomiast w
przypadku Armatury Kraków wskaniki te wynios³y odpowiednio: 67.2% i 89.7%. Bardziej dynamiczne wzrosty
wyników Armatury Kraków w ostatnich latach w porównaniu z Ferro wynikaj¹ przede wszystkim ze znacznego
zwiêkszenia skali dzia³alnoci poprzez szereg inwestycji (zwiêkszenie mocy produkcyjnych, przejêcie czêci
maj¹tku Toory Poland oraz firmy Armagor) oraz bardzo agresywnego rozwoju na rynku krajowym.
Porównanie mar¿
W okresie 12 kolejnych miesiêcy koñcz¹cym siê we wrzeniu 2009 roku Ferro (po wy³¹czeniu zdarzeñ
jednorazowych i tylko na dzia³alnoci kontynuowanej) osi¹gnê³o mar¿ê EBITDA, mar¿ê operacyjn¹ i mar¿ê
netto na poziomie odpowiednio: 12.0%, 11.3% i 8.1%. Mar¿e Armatury Kraków ukszta³towa³y siê w tym
okresie na poziomie odpowiednio: 10.4%, 7.7% i 5.7%. W latach 2006-2009 mar¿a EBITDA, mar¿a operacyjna
i mar¿a netto w przypadku Ferro kszta³towa³a siê rednio na poziomie odpowiednio: 11.9%, 11.3% i 8.0%,
natomiast w przypadku Armatury na poziomie odpowiednio: 9.0%, 5.7% i 3.9%.
Dane te wiadcz¹ o zdecydowanie wy¿szej rentownoci Ferro w porównaniu do Armatury Kraków na
ka¿dym poziomie rachunku zysków i strat. Trzeba jednak zaznaczyæ, i¿ mar¿e Armatury Kraków systematycznie
ros³y w ostatnich latach.
Porównanie stóp zwrotu
Odmienne modele dzia³alnoci Ferro i Armatury Kraków, które determinuj¹ zarówno nak³ady inwestycyjne,
strukturê finansowania, jak i osi¹gane wynik finansowe spó³ek, powoduj¹, i¿ osi¹gaj¹ one odmienne stopy
wzrostu na kapita³ach w³asnych (ROE) oraz na aktywach (ROA). Outsourcing produkcji, niewielkie nak³ady
inwestycyjne przy osi¹ganej wysokiej rentownoci dzia³alnoci podstawowej umo¿liwiaj¹ Ferro generowanie
wysokich wskaników ROE i ROA w porównaniu do Armatury Kraków. W latach 2006-2009 kszta³towa³y siê
one rednio na poziomie odpowiednio: 27.0% i 10.4%, podczas gdy w przypadku Armatury Kraków wynios³y
odpowiednio: 6.6% i 3.6%. Podsumowuj¹c, Ferro zdecydowanie lepiej pomna¿a zaanga¿owany kapita³
akcjonariuszy, a maj¹tek spó³ki charakteryzuje siê znacznie wy¿sz¹ rentownoci¹ ni¿ w przypadku Armatury
Kraków.
Ferro
35
Porównanie polityki dywidendowej
Ferro i Armatura Kraków posiadaj¹ odmienn¹ historiê wyp³aty dywidendy swoim akcjonariuszom. O ile Ferro
w latach 2006-2009 regularnie przeznacza³o 30-100% zysku netto na wyp³atê dywidendy, to Armatura
Kraków od roku 2004 nie wyp³aci³a w ogóle dywidendy. Polityka dywidendowa Ferro na najbli¿sze lata
zak³ada przeznaczanie na wyp³atê dywidendy 30-50% zysku netto, natomiast Armatura Kraków zgodnie z
prospektem emisyjnym nie planuje wyp³aty dywidendy co najmniej do 2011 roku.
Odmienna polityka dywidendowa spó³ek wynika przede wszystkim z koniecznoci ponoszenia du¿ych
nak³adów inwestycyjnych przez Armaturê Kraków, zwi¹zanych przede wszystkim z powiêkszeniem aktywów
produkcyjnych w Polsce i zwiêkszeniem maj¹tku obrotowego. Ferro natomiast ponosi zdecydowanie ni¿sze
nak³ady inwestycyjne, które zwi¹zane s¹ g³ównie z poszerzeniem oferty produktowej, co wymaga
zwiêkszenia maj¹tku obrotowego.
Porównanie strategii rozwoju
Strategie rozwoju Ferro i Armatury Kraków zak³adaj¹ poszerzanie oferty produktowej oraz zwiêkszanie
udzia³ów rynkowych w Polsce. Równoczenie spó³ki, w celu ograniczenia ekspozycji walutowej, chc¹
zdecydowanie przyspieszyæ rozwój na rynkach zagranicznych i zwiêkszyæ udzia³ przychodów ze sprzeda¿y
eksportowej w ogólnych przychodach. W przypadku obydwu spó³ek strategia rozwoju ma zostaæ wsparta
szerok¹ kampani¹ reklamow¹ i innymi dzia³aniami w obszarze PR. G³ówna ró¿nica w strategii spó³ek dotyczy
rozwoju na rynku grzejników aluminiowych. Ferro zrezygnowa³o z prowadzenia dzia³alnoci na tym rynku,
natomiast Armatura Kraków zamierza tê dzia³alnoæ rozwijaæ.
Ferro
36
Prognozy wyników finansowych
Prognozy popytu rynkowego
Wyniki finansowe Ferro, tak jak innych producentów i dystrybutorów materia³ów budowlanych i
wykoñczeniowych, s¹ silnie skorelowane z koniunktur¹ w bran¿y budowlanej, a w szczególnoci w segmencie
mieszkaniowym. W najwiêkszym stopniu popyt na produkty spó³ki jest determinowany przez decyzje remontowe
i renowacyjne mieszkañ i innych obiektów (popyt restytucyjny). Natomiast w mniejszym stopniu od popytu
zwi¹zanego z nowymi mieszkaniami oddawanymi do u¿ytku (popyt pierwotny).
Prognozy popytu restytucyjnego
Decyzje odnonie przeprowadzenia remontu mieszkania s¹ podejmowane przez ludzi g³ównie pod k¹tem
posiadanych rodków finansowych i perspektyw potencjalnych zarobków i zatrudnienia. Po okresie silnego
rozwoju rynku w latach 2004-2008 w roku 2009 nast¹pi³o os³abienie popytu na rynku remontowym, co
wynika³o g³ównie z ograniczenia akcji kredytowej przez banki oraz obaw co do przysz³ych zarobków i utraty
zatrudnienia przez ludzi w wyniku ogólnowiatowego kryzysu gospodarczego. Spodziewamy siê, i¿ sytuacja
nie ulegnie poprawie w roku bie¿¹cym. Co prawda, zauwa¿alne s¹ pierwsze sygna³y rozlunienia polityki
kredytowej przez banki, ale w dalszym ci¹gu pozostaje problem wysokiego bezrobocia i spadaj¹cej dynamiki
p³ac realnych. Oczekujemy, i¿ o¿ywienie na rynku remontowym nast¹pi w II po³owie 2011 roku na bazie
wiêkszej elastycznoci przydzielania kredytów przez banki oraz spadaj¹cego bezrobocia i powrotu rosn¹cej
dynamiki wzrostu p³ac realnych.
Prognozy popytu pierwotnego
Liczba mieszkañ oddawanych rocznie do u¿ytku wzrasta³a stopniowo od 2004, by w 2008 roku osi¹gn¹æ
pu³ap 165.2 tys. lokali. W roku ubieg³ym nast¹pi³ jednak jej spadek o 3%. Ze wzglêdu na utrudnion¹ dostêpnoæ
do finansowania d³u¿nego oraz na ogólne os³abienie koniunktury gospodarczej, liczba rozpoczêtych budów
i liczba uzyskanych pozwoleñ na budowê zdecydowanie spad³a w 2009 roku. Na tej podstawie s¹dzimy, i¿
lata 2010-2011 bêd¹ charakteryzowa³y siê mniejszym popytem pierwotnym na artyku³y wykoñczeniowe
mieszkañ. Na bazie informacji o rozpoczynanych nowych inwestycjach deweloperów w 2010 roku, oczekujemy,
i¿ znaczna poprawa nast¹pi w 2012 roku.
Prognozowane przychody ze sprzeda¿y
Bior¹c pod uwagê tylko przychody z dzia³alnoci kontynuowanej, prognozujemy rednioroczny wzrost
przychodów ze sprzeda¿y Ferro o 6.4% w latach 2009-2010. Zwiêkszenie przychodów z dzia³alnoci
kontynuowanej, mimo mniejszego popytu na materia³y wykoñczeniowe, bêdzie naszym zdaniem wynika³o z
jednej strony z wiêkszej sprzeda¿y na rynkach eksportowych, a z drugiej z "eliminowania" z rynku drobnych
Wysokoæ przychodów ze sprzeda¿y Ferro w latach 2006-2019*
300
250
200
150
100
50
2019p
2018p
2017p
2016p
2015p
2014p
2013p
2012p
2011p
2010p
2009p
2008
2007
2006
0
ród³o: Ferro S.A.; p - prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.; * tylko przychody z dzia³alnoci kontynuowanej
Ferro
37
Wysokoæ zysków Ferro w latach 2006-2019*
30
Zysk operacyjny
Zysk netto
25
20
15
10
5
2019p
2018p
2017p
2016p
2015p
2014p
2013p
2012p
2011p
2010p
2009p
2008
2007
2006
0
ród³o: Ferro S.A.; p - prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.; * dane skorygowane
graczy, którzy na w³asn¹ rêkê sezonowo importowali tani¹ armaturê sanitarn¹ z pañstw azjatyckich. W
latach 2011-2012 oczekujemy wzrostu przychodów rednio o 7.9%, a w latach kolejnych prognozy - o 5.0%.
Prognozowane przychody eksportowe
Spodziewamy siê, i¿ spó³ka bêdzie odnotowywaæ du¿e dynamiki wzrostu na powoli odradzaj¹cych siê
rynkach eksportowych (po czêci bêdzie to efekt bardzo niskiej bazy). W latach 2009-2012 rednioroczny
wzrost przychodów z eksportu wyniesie ponad 21%, by w nastêpnych latach prognozy spaæ do ok. 10%
(efekt coraz wy¿szej bazy roku poprzedniego). Oczekujemy, i¿ udzia³ przychodów ze sprzeda¿y eksportowej
w ogólnych przychodach wzronie do 22% w 2012 i do 30% w 2015 roku.
Prognozowana produktowa struktura przychodów
W wyniku mniejszej dodatniej korelacji z rynkiem deweloperskim (nowych mieszkañ), spodziewamy siê, i¿
Ferro zanotuje w latach 2009-2012 wy¿sze dynamiki wzrostu przychodów ze sprzeda¿y baterii
(redniorocznie na poziomie 14%) ni¿ zaworów (redniorocznie na poziomie 3%).
Prognozowane zyski
Wraz ze wzrostem przychodów ze sprzeda¿y Ferro powinno systematycznie poprawiaæ zyski. Sprzyjaæ
temu powinno z pewnoci¹ oczekiwane umocnienie PLN w stosunku do EUR i USD, ale równie m.in. ni¿sze
koszty osobowe, zwi¹zane ze zdecydowan¹ obni¿k¹ wynagrodzeñ cz³onków Rady Nadzorczej. Z drugiej
jednak strony negatywnie na zyski spó³ki mo¿e wp³ywaæ potencjalna presja cenowa na rynku materia³ów
Wysokoæ mar¿ Ferro w latach 2006-2019*
16%
Mar¿a EBITDA
Mar¿a EBIT
Mar¿a netto
14%
12%
10%
8%
6%
2019p
2018p
2017p
2016p
2015p
2014p
2013p
2012p
2011p
2010p
2009p
2008
2007
2006
4%
ród³o:Ferro S.A.; p - prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.; * dane skorygowane
Ferro
38
budowlanych i wykoñczeniowych zwi¹zana z os³abieniem popytu. Prognozujemy, i¿ zysk operacyjny spó³ki
wzronie z 14.6 mln PLN w 2009 roku do 18.3 mln PLN w 2012 roku i 21.2 mln PLN w 2015. Zysk netto
zwiêkszy siê odpowiednio do poziomów: 14.7 mln PLN w 2012 roku i 17.7 mln PLN w 2015 roku.
Prognozowane mar¿e
Ferro generowa³o w miarê stabilne mar¿e w poprzednich latach, zwa¿ywszy przede wszystkim na du¿¹
zmiennoæ na rynku walutowym. Oczekujemy, i¿ oczekiwane umocnienie PLN w stosunku do EUR i USD,
wycofanie siê z mniej rentownych segmentów dzia³alnoci oraz rozszerzenie asortymentu produktów pozwoli
spó³ce na generowanie mar¿ zbli¿onych do lat ubieg³ych. W wyniku pogorszenia koniunktury i znacznego
os³abienia PLN w stosunku do EUR i USD w ubieg³ym roku, oczekujemy nieznacznego pogorszenia mar¿ w
2009 roku.
Ferro
39
Wyniki finansowe
Sprawozdanie z ca³kowitych dochodów (mln PLN)
2007
2008
2009p
2010p
2011p
2012p
przychody netto
170.7
152.7
150.4
149.6
159.8
174.0
koszty wytworzenia
154.5
135.7
135.8
134.4
143.2
155.7
16.2
17.1
14.7
15.1
16.7
18.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-0.2
-0.2
-0.1
0.0
0.0
0.0
EBITDA
16.7
17.7
15.6
16.3
17.8
19.5
EBIT
16.0
16.9
14.6
15.1
16.7
18.3
saldo finansowe
-3.1
-3.4
-1.1
-1.2
-0.9
-0.7
zysk przed opodatkowaniem
zysk brutto na sprzeda¿y
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
saldo pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej
12.9
13.5
13.5
14.0
15.7
17.6
podatek dochodowy
2.9
3.1
2.6
2.7
3.0
3.3
korekty udzia³ów mniejszociowych
0.1
0.5
0.1
0.3
0.5
0.5
zysk netto
10.1
10.9
11.0
11.6
13.3
14.7
EPS
1.1
1.2
1.2
1.1
1.3
1.4
Skorygowane sprawozdanie z ca³kowitych dochodów* (mln PLN)
2007
2008
2009p
2010p
2011p
2012p
125.8
132.1
142.9
149.6
159.8
174.0
EBITDA
14.5
18.7
15.6
16.3
17.8
19.5
EBIT
13.9
17.9
14.6
15.1
16.7
18.3
zysk netto
9.3
12.6
11.0
11.6
13.3
14.7
EPS
1.0
1.4
1.2
1.1
1.3
1.4
przychody netto
Sprawozdanie z sytuacji finansowej (mln PLN)
aktywa trwa³e
wartoci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
inwestycje d³ugoterminowe
2007
2008
2009p
2010p
2011p
2012p
22.5
36.8
31.8
32.6
33.5
33.5
0.1
0.0
0.0
0.0
0.1
0.1
15.1
25.4
19.9
20.8
21.7
21.7
7.2
11.3
11.8
11.8
11.8
11.8
63.7
78.5
71.0
90.1
98.1
108.3
zapasy
29.7
44.3
33.9
37.6
40.1
42.0
nale¿noci
30.9
32.0
33.8
33.6
35.9
39.3
26.9
aktywa obrotowe
inwestycje krótkoterminowe
3.1
2.2
3.2
18.9
22.2
rozliczenia miêdzyokresowe
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
86.1
115.3
102.7
122.7
131.6
141.8
kapita³ w³asny
36.0
40.8
46.9
67.1
74.6
82.7
zobowi¹zania i rezerwy
50.1
74.5
55.9
55.7
57.1
59.2
zobowi¹zania d³ugoterminowe
4.5
2.8
1.8
1.8
1.8
1.8
zobowi¹zania krótkoterminowe
45.1
71.5
53.8
53.6
55.0
57.1
0.5
0.2
0.2
0.2
0.2
0.2
rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
rezerwy na zobowi¹zania
86.1
115.3
102.7
122.7
131.6
141.8
BVPS
4.0
4.5
4.9
6.4
7.1
7.9
ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.; * po wy³¹czeniu dzia³alnoci niekontynuowanych i zdarzeñ jednorazowych
Ferro
40
Sprawozdanie z przep³ywów pieniê¿nych (mln PLN)
2007
2008
2009p
2010p
2011p
2012p
wynik netto
10.1
10.9
11.0
11.6
13.3
14.7
amortyzacja
0.7
0.8
1.0
1.1
1.2
1.2
zmiana kapita³u obrotowego
2.1
-11.5
1.1
-3.7
-3.3
-3.3
gotówka z dzia³alnoci operacyjnej
16.0
1.7
15.3
10.2
12.0
13.3
inwestycje (capex)
-4.6
-11.4
4.4
-2.0
-2.0
-1.2
gotówka z dzia³alnoci inwestycyjnej
-2.7
-10.6
4.0
-2.0
-2.0
-1.2
wyp³ata dywidendy
-4.0
-10.2
-5.3
0.0
-5.8
-6.6
0.0
0.0
0.4
8.6
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
-7.5
19.2
-11.2
0.0
0.0
0.0
odsetki
-1.5
-2.3
-2.1
-1.2
-0.9
-0.7
-14.9
6.4
-11.0
7.4
-6.7
-7.4
-1.6
-2.4
8.3
15.6
3.3
4.8
0.4
1.1
0.6
0.0
0.6
0.6
emisja akcji
gotówka z dzia³alnoci finansowej
zmiana gotówki netto
DPS
CEPS
1.2
1.3
1.3
1.2
1.4
1.5
FCFPS
-0.2
-0.3
0.9
1.5
0.3
0.5
2007
2008
2009p
2010p
2011p
2012p
Wskaniki finansowe (%)
zmiana sprzeda¿y
zmiana EBITDA
zmiana EBIT
1.6
-10.5
-1.5
-0.6
6.9
8.9
-8.2
5.8
-11.7
4.0
9.6
9.3
-3.2
5.4
-13.5
3.7
10.0
9.8
-25.0
8.1
1.1
5.5
14.1
11.1
mar¿a EBITDA
9.8
11.6
10.4
10.9
11.2
11.2
mar¿a EBIT
9.4
11.0
9.7
10.1
10.4
10.5
zmiana zysku netto
mar¿a netto
sprzeda¿/aktywa (x)
d³ug / kapita³ (x)
5.9
7.1
7.3
7.8
8.3
8.5
198.1
132.4
146.4
121.9
121.4
122.7
26.5
35.5
50.1
38.9
30.8
28.6
9.1
13.4
14.6
7.7
5.4
4.0
stopa podatkowa
21.7
19.1
18.3
16.9
15.8
16.2
ROE
28.0
26.7
23.5
17.3
17.8
17.8
ROA
11.7
9.4
10.7
9.5
10.1
10.4
-16.7
-38.8
-26.6
-11.0
-7.7
-2.9
odsetki / EBIT
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
Skorygowane wskaniki finansowe* (%)
2007
2008
2009p
2010p
2011p
2012p
zmiana sprzeda¿y
12.4
5.0
8.2
4.6
6.9
8.9
zmiana EBITDA
31.8
28.6
-16.4
4.0
9.6
9.3
zmiana EBIT
35.0
28.4
-18.5
3.7
10.0
9.8
zmiana zysku netto
16.3
35.5
-12.7
5.5
14.1
11.1
mar¿a EBITDA
11.6
14.2
10.9
10.9
11.2
11.2
mar¿a EBIT
11.1
13.6
10.2
10.1
10.4
10.5
mar¿a netto
7.4
9.5
7.7
7.8
8.3
8.5
25.8
30.9
23.5
17.3
17.8
17.8
ROE
ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.; * po wy³¹czeniu dzia³alnoci niekontynuowanych i zdarzeñ jednorazowych
Ferro
41
Sprzeda¿
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
[email protected]
Rados³aw £ukaszczuk
+22 598 26 88
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemys³ chemiczny
Rados³aw Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
Krzysztof Solus
+22 598 26 66/7
[email protected]
Dyrektor
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Analityk
przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych,
motoryzacja, energetyka
Robert Wiaderny
+22 598 26 79
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemys³ metalowy
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
Asystent
Marek Przytu³a
+22 598 26 68
[email protected]
Franciszek Wojtal
+22 598 26 05
[email protected]
Asystent
Jaros³aw O³dakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objanienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoæ d³ugu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na dzia³alnoci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoci ksiêgowej na 1 akcjê
ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê
BVPS - wartoæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê
NPL - kredyty zagro¿one
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2009 roku
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu
AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu
NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty
wydania, o ile wczeniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Spó³ka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Liczba rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
% udzia³
Kupuj
2
7%
Akumuluj
10
33%
Neutralnie
12
40%
Redukuj
3
10%
Sprzedaj
3
10%
30
Wycena
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
wiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej*
Kupuj
2
7%
Akumuluj
9
33%
Neutralnie
6
22%
Redukuj
7
26%
Sprzedaj
3
11%
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora
Raport sporz¹dzony jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête
za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskanikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹d bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie bran¿y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaników a tak¿e wysoka zmiennoæ
wyceny w zale¿noci od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aciwy wskanik P/BV od rentownoci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny
na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoæ, efektywnoæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê oferuj¹cego w publicznej ofercie akcje spó³ki bêd¹cej przedmiotem niniejszego raportu oraz mo¿e poredniczyæ w sprzeda¿y akcji tej spó³ki i z tego tytu³u otrzyma b¹d otrzyma³
wynagrodzenie. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19
padziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejszy raport.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y niniejsz¹ analizê, informacja o
stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego
udostêpnienia. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartociowych,
mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ rodków masowego przekazu, na podstawie ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oci
lub w czêci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoci i rzetelnoci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak
Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu
do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opieraj¹
siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treæ analizy by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej
przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktów prezentowanych w czêci opisowej . Millennium Dom Maklerski S.A. mo¿e wiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium
Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.

oferta publiczna - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

Kliknij aby pobrać dokument w formacie PDF - Moto

Skuter Ferro 601

Kierownik Zespołu Sprzedaży

Memory. Flagi państw świata. Gra logiczna

Wiosenna łazienka

załączniku nr 5