Rynek obligacji korporacyjnych

Transkrypt

RAPORT ANALITYCZNY
12 KWIECIEŃ 2013 ROKU
Rynek obligacji korporacyjnych
miesięcznik, kwiecień 2013
Marzec przyniósł kilka ciekawych wydarzeń na rynku obligacji korporacyjnych.
Pośród nowych emisji wybijała się bardzo duża emisja obligacji Energi, której udało się
sprzedać, głownie inwestorom zagranicznym, papiery o wartości pół miliarda euro z bardzo
niską, jak na obecne realia, rentownością. Głównie dzięki Enerdze właśnie, po pierwszym
kwartale 2013 r., zauważyć można wzrost wartości nowo emitowanych emisji rok do roku.
Coraz bardziej zarysowującą się tendencją jest refinansowanie zapadających
obligacji – ta motywacja stoi za ogromną częścią pojawiających się na rynku emisji. Z jednej
strony wynika to z etapu rozwoju rynku, gdzie w pierwszej fazie rozwoju sprzedano wiele
obligacji, których termin wykupu właśnie nadchodzi, a emitenci nie zawsze dysponują
środkami na spłatę. Z drugiej strony zaś, obecnie bardzo niskie stopy procentowe zachęcają
do prób obniżenia kosztu zadłużenia.
Cała klasa aktywów cieszy się niesłabnącą popularnością zarówno w Polsce jak i w
Europie. Do krajowych funduszy inwestujących w papiery korporacyjne notowane są
rekordowe napływy i nie przeszkadzają temu pojawiające się od czasu do czasu informacje o
problemach niektórych firm z regulacją zobowiązań. Podobnie poza Polską - indeksy
rentowności obligacji z krajów europejskich wciąż spadają, nie zważając na chociażby
ostatnie problemy Włoch czy kryzys na Cyprze. Można pokusić się o tezę, że obecnie, w
obliczu rekordowych cen obligacji skarbowych i dużej niepewności co do sytuacji na
giełdach, po prostu brak jest alternatywy inwestycyjnej dla obligacji korporacyjnych, co
wspiera ich popularność.
Biorąc pod uwagę zapowiedzi wielu przedsiębiorstw i organizatorów emisji
obligacji – obecny rok powinien kontynuować obfitość oferty sprzedawanych obligacji
zarówno mniejszych firm, jak i dużych przedsiębiorstw.
Marta Dancewicz (Filipiak)
Dyrektor Biura Analiz Rynku Papierów
Dłużnych
[email protected]
Tel: +48 601 694 300
Tomasz Kuciński
Analityk
Biuro Analiz Rynku Papierów
Dłużnych
[email protected]
Tel: +48 723 335 291
Biorąc
pod
uwagę
zapowiedzi wielu przedsiębiorstw i
organizatorów emisji obligacji –
obecny rok powinien kontynuować
obfitość oferty sprzedawanych
obligacji zarówno mniejszych firm,
jak i dużych przedsiębiorstw.
Spis treści
Nowe emisje obligacji w Polsce ......................................................................................................................................................................................................................2
Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych umów kredytowych ..............................................5
Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro .............................................................................................................................................................7
Nadchodzące wykupy – deweloperzy i pozostałe branże .................................................................................................................................................................9
Deweloperzy .....................................................................................................................................................................................................................................................9
Wyniki sprzedaży za I kw. 2013 r. ...................................................................................................................................................................................................9
Otoczenie branży .....................................................................................................................................................................................................................................9
Wyniki deweloperów mieszkaniowych za 2012 r. ..................................................................................................................................................................9
Wyniki deweloperów komercyjnych za 2012 r. .................................................................................................................................................................... 11
Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów .......................................................................................................................................................... 12
Pozostałe branże.......................................................................................................................................................................................................................................... 14
Harmonogram zapadalności obligacji pozostałych branż ................................................................................................................................................ 14
Informacje z rynku –marzec 2013 ............................................................................................................................................................................................................. 17
Rynek Catalyst ..................................................................................................................................................................................................................................................... 21
Zapadalności .................................................................................................................................................................................................................................................. 23
Pozostałe ciekawe wydarzenia ............................................................................................................................................................................................................. 23
Rzut oka na obligacje korporacyjne na świecie i w regionie ....................................................................................................................................................... 25
Obligacje w różnych regionach świata .............................................................................................................................................................................................. 25
Obligacje w regionie Europy Wschodniej i Południowej ......................................................................................................................................................... 27
Spis wykresów ..................................................................................................................................................................................................................................................... 30
Spis tabel ................................................................................................................................................................................................................................................................ 30
Zastrzeżenia prawne ........................................................................................................................................................................................................................................ 31
NOBLE SECURITIES | 1
RAPORT ANALITYCZNY
Nowe emisje obligacji w Polsce
Po relatywnie ubogich w nowe emisje pierwszych dwóch miesiącach 2013 r. marzec poprawił znacząco statystykę w
porównaniu do 2012 r. W dużej mierze była to zasługa jednej, ale za to znaczącej, emisji obligacji Energi. Wyemitowane papiery za
500 mln EUR sprawiły, że w porównaniu do pierwszego kwartału ubiegłego roku tym razem wartość emisji była ponad 70 proc.
większa. Ogółem w samym marcu wyemitowano ponad 2,8 mld zł obligacji, co sprawiło, że cały pierwszy kwartał zamknął się kwotą
niespełna 5 mld zł emisji.
Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym
7 000
2010 bez BGK
2011
wartość emisji (mln zł)
6 000
2011 bez BGK
2012
5 000
2012 bez BGK
4 000
2013
2013 bez BGK
3 000
2 000
1 000
0
Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek
Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie
25 000
wartość emisji (mln zł)
20 000
15 000
10 000
2010 bez BGK
2011
2011 bez BGK
2012
2012 bez BGK
2013
2013 bez BGK
5 000
0
RAPORT ANALITYCZNY
Tabela 1- Nowe emisje obligacji w marcu (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej)
emitent
seria
data emisji
data wykupu
wielkość emisji
oprocentowanie
Amica Wronki
bd.
2013-03-01
2013-06-05
4 000
bd.
Amica Wronki
bd.
2013-03-04
2013-06-04
7 834
bd.
Warimpex
C
2013-03-04
2016-03-04
63 100
WIBOR 6M+700
Orle Pióro (Point Group)
bd.
2013-03-05
2016-03-07
1 000
9,50%
Monday Development
E
2013-03-05
2014-03-05
Monday Development
F
2013-03-05
2014-03-05
6 000
12,82%
12,59%
Pragma Faktoring
D
2013-03-06
2015-03-06
15 000
WIBOR 6M+marża
Bank Ochrony Środowiska
KT.1.16
2013-03-06
2013-09-06
30 000
3,86%
Kruk
P2
2013-03-07
2017-03-07
30 000
WIBOR 3M+460
Koncept WS
B
2013-03-07
2014-03-07
12 000
bd.
BBI Zeneris
H
2013-03-08
2013-09-09
14 848
12,65%
Gant Development
BD
2013-03-08
2014-03-07
3 534
bd.
BEST
H
2013-03-11
2016-09-12
9 965
bd.
Instalexport
A3
2013-03-13
2014-12-13
2 900
10,25%
Open Finance
bd.
2013-03-13
2015-03-16
45 000
bd.
Widok Energia
E3
2013-03-13
2015-03-13
3 859
bd.
EFL
bd.
2013-03-14
2015-03-14
20 000
WIBOR 1M+130
EFL
bd.
2013-03-14
2016-03-14
30 000
WIBOR 1M+140
Kruk
P3
2013-03-14
2017-03-17
30 000
WIBOR 3M+460
Open Finance
B
2013-03-15
2015-03-16
45 000
bd.
The Farm 51 Group
B
2013-03-18
2014-03-18
300
WIBOR 6M+900
M.W. Trade
E2013
2013-03-19
2016-03-19
30 000
WIBOR 6M+440
Energa
bd.
2013-03-19
2020-03-19
500 000 EUR
3,25%
EGB Finanse
E
2013-03-22
2013-09-20
2 790
10,5%
Magellan
bd.
2013-03-25
2014-03-25
1 500
bd.
Magellan
bd.
2013-03-25
2015-03-25
2 700
bd.
Magellan
bd.
2013-03-25
2016-03-25
28 400
bd.
EFL
bd.
2013-03-25
2016-03-25
20 000
WIBOR 1M+140
getBACK
bd.
2013-03-25
2016-03-25
40 000
WIBOR 6M+470
Dom Development
bd.
2013-03-26
2018-03-26
50 000
WIBOR 6M+265
Getin Noble Bank
bd.
2013-03-28
2020-03-28
69 356
WIBOR 6M+310
BEST
I
2013-03-28
2016-09-28
14 678
bd.
M.W. Trade
F2013
2013-03-28
2016-03-28
10 000
WIBOR 6M+442
Warimpex*
bd.
2013-03-28
2016-03-28
26 500
4,875%
KT.1.17
2013-03-28
2013-09-27
15 000
3,65%
Sfinks*
A1
2013-03-28
2019-12-31
3 000
WIBOR 6M+50
Gant Development
BE
2013-03-28
2013-05-28
29 151
bd.
Dom Aukcyjny Abbey House
G
2013-03-28
2015-03-27
2 710
10,5%
BGŻ
bd.
2013-03-28
2018-03-28
35 000
WIBOR6M+120
BGŻ
bd.
2013-03-29
2018-03-29
5 000
WIBOR6M+120
EFL
bd.
2013-03-29
2015-03-29
30 000
WIBOR 1M+125
EFL
bd.
2013-03-29
2016-03-29
30 000
WIBOR 1M+135
2,89 mld zł
Źródło: raporty bieżące spółek, Bloomberg, informacje organizatorów
*-obligacje zamienne na akcje
RAPORT ANALITYCZNY
W marcu, poza wspominaną wyżej Energą, największym emitentem był EFL, który w pięciu emisjach sprzedał obligacje o
wartości 130 mln zł. Następnym emitentem był Open Finance który w dwóch częściach wypuścił obligacje warte 90 mln zł oraz
Warimpex z symbolicznie mniejszą sumą wyemitowanych obligacji.
Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (2013)*
organizator emisji
udział w rynku (%)
wielkość emisji (mln zł)
liczba emisji
Bank of America Merrill Lynch, BNP Paribas i HSBC
77,9%
2 460,4
1
15
Pekao SA
13,9%
516,9
BRE Bank
9,8%
362,6
8
Noble Securities
8,7%
324,3
10
BGK
6,9%
255,0
4
Mercurius DM
2,8%
105,7
1
Dom Maklerski Banku BPS
2,6%
95,5
4
DM BDM
0,7%
25,0
2
Raiffeisen
0,6%
22,0
1
0,3%
10,9
1
Alior Bank
*W części emisji organizatora nie upubliczniono
Od początku 2013 r., wśród organizatorów emisji, na pierwszym miejscu po marcu uplasowali się Bank of America Merrill
Lynch, BNP Paribas i HSBC którzy oferowali obligacje Energi. Wobec braku danych o podziale między wymienione trzy podmioty
wartości emisji – podajemy je łącznie. Na drugim miejscu uplasowało się Pekao organizując m.in. emisje EFL, Santandera czy Dom
Development. Jednocześnie Pekao zorganizowało najwięcej bo 15 emisji. Co do wartości nominalnych obligacji na trzecim miejscu
uplasował się BRE Bank, a na czwartym Noble Securities, któremu też przypadła druga pozycja pod względem liczby emisji.
RAPORT ANALITYCZNY
Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych umów
kredytowych
Na podstawie danych publikowanych przez NBP, średnie oprocentowanie nowo zawieranych umów kredytowych dla
przedsiębiorstw niefinansowych spadło w lutym o 50 pb. m/m. W tym samym okresie średni miesięczny WIBOR spadł o 23 pb., co
implikuje spadek marży kredytowej, bez uwzględnienia zmian stopy procentowej, o 27 pb., co jest równoznaczne z najwyższym
jednomiesięcznym spadkiem marży w ciągu ostatniego roku, co biorąc pod uwagę oczekiwania banków oraz sytuację gospodarczą
może wydawać się nieco zaskakujące.
Wykres 3 - Miesięczne zmiany marży kredytowej w pb. (oczyszczone o zmiany stopy procentowej)
Źródło: NBP – statystyka stóp procentowych, Bloomberg
Ostatnie miesiące nie przynoszą w zasadzie dużych emisji spoza sektora bankowego (prócz emisji Energi, ale ta po
pierwsze została przeprowadzona w marcu, po drugie zaś jest obligacją denominowaną w euro, nie mieści się więc w zakresie naszej
analizy), co powoduje spory spread pomiędzy średnią ceną kredytu bankowego i obligacji, jednocześnie zawężając różnice pomiędzy
oprocentowaniem obligacji liczonym jako średnia arytmetyczna, a liczonym jako średnia ważona. Nawet jeśli obligacje są emitowane
w ostatnim czasie przez większe podmioty, są to emisje refinansujące zadłużenie, które rządzą się nieco innymi prawami.
Wykres 4 - Oprocentowanie kredytów, oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw niefinansowych i średni WIBOR w przeciągu 12
miesięcy
13,0%
średnie oprocentowanie
11,0%
9,0%
7,0%
5,0%
3,0%
średnie oprocentowanie kredytów
średnie oprocentowanie obligacji*
średnie oprocentowanie obligacji **
średni WIBOR ***
1,0%
Źródło: średnie oprocentowanie kredytów – NBP - statystyka stóp procentowych, średnie oprocentowanie obligacji – Bloomberg, raporty bieżące spółek,
cbonds.pl, obliczenia Noble Securities
* - średnia arytmetyczna z oprocentowań w pierwszym okresie odsetkowym
** - średnia ważona wartością emisji z oprocentowań w pierwszym okresie odsetkowym
*** - średni miesięczny WIBOR (średnia z WIBORu 3M i 6M)
RAPORT ANALITYCZNY
Dla powyższych wyliczeń zestawiliśmy średnie oprocentowanie obligacji za trzy miesiące (interwał wybrany ze względu na
wielkość rynku pierwotnego) z miesięcznym średnim oprocentowaniem nowych kredytów i przedstawiliśmy za ostatnie 12
miesięcy. Dane NBP prezentowane są z miesięcznym opóźnieniem, stąd ostatnim dostępnym miesiącem jest grudzień, horyzont
zawiera więc w związku z tym cały 2012 r.
Średnie oprocentowanie obligacji zdecydowaliśmy się prezentować na dwa sposoby – za pomocą średniej arytmetycznej,
jak i średniej ważonej wielkością emisji, umożliwiając również tym samym ogólną ocenę wpływu wielkości emisji na średnie
oprocentowanie obligacji. Dodatkowo na wykresie umieściliśmy dla urealnienia zmian oprocentowań średnie wielkości stawki
referencyjnej.
RAPORT ANALITYCZNY
Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro
Pomimo braku ostatecznych rozstrzygnięć co do wyborów we Włoszech oraz kryzysu na Cyprze, indeksy obligacji
korporacyjnych kontynuowały w marcu zapoczątkowane latem ubiegłego roku spadki. Indeks obligacji o ratingu A obniżył się do
1,67 proc. z 1,77 proc. na początku miesiąca, a indeks obligacji o ocenie BBB spadł do 2,85 proc. z 3,02 proc.
Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność)
FECYA Index
FECYBBB Index
180
różnica pomiędzy A i BBB (prawa oś)
160
średnia rentowność (%)
6
140
5
120
4
100
3
80
60
2
40
1
20
0
0
różnica między indeksami (pb.)
7
Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities.
W naszej opinii wydarzenia na Cyprze nie zmieniły percepcji klasy aktywów, jaką są obligacje korporacyjne. Wciąż brakuje
bowiem wyraźnie atrakcyjniejszych alternatyw dla papierów rządowych zarówno krajów starej Unii, jak i peryferyjnych.
By jednak rentowności obligacji spadały dalej, w naszej opinii nie tylko konieczny jest brak złych wiadomości, ale
pojawienie się dalszych informacji świadczących o poprawie kondycji gospodarczej krajów w strefie euro.
Wykres 6 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność)
180
160
średnia rentowność (%)
5
140
4
120
100
3
80
2
1
60
40
FECY3 Index
FECY5 Index
0
FECY7 Index
FECY10 Index
róznica 10-5 (prawa oś)
20
różnica między indeksami (pb.)
6
0
Analizując indeksy CDS-ów można zauważyć, że ocena samego tylko i wyłącznie ryzyka kredytowego papierów
korporacyjnych o inwestycyjnym ratingu ze strefy euro pozostaje na zbliżonym do wcześniejszych tygodni poziomie z tendencją do
lekkiego odbicia w segmencie CDS-ów na obligacje krótsze. Co za tym idzie, nieco zmniejszyła się bijąca od tygodni kolejne rekordy
różnica między indeksami CDS-ów na obligacje o różnych zapadalnościach. Daleko jej jednak do wartości z ubiegłych lat i trudno
obecnie przesądzać o możliwości jej powrotu do tamtych poziomów.
RAPORT ANALITYCZNY
Wykres 7 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread)
50
40
200
30
20
150
pb
10
0
100
-10
-20
50
ITRX EUR CDSI GENERIC 5Y Corp
0
ITRX EUR CDSI GENERIC 10Y Corp
różnica
-30
różnica męidzy indeksami (pb.)
250
-40
RAPORT ANALITYCZNY
Nadchodzące wykupy – deweloperzy i pozostałe branże
Deweloperzy
Deweloperzy mieszkaniowi opublikowali już dane dotyczące sprzedaży mieszkań za I kw. 2013 r., które przedstawiamy
poniżej. W związku z brakiem rządowego programu wsparcia Rodzina na Swoim można było spodziewać się spadku sprzedanych
mieszkań i faktycznie tak jest. W grupie 10 publicznych deweloperów (Budimex Nieruchomości jest częścią grupy Budimex)
sprzedaż spadła co prawda o ponad 250 mieszkań r/r, co oznacza prawie 15 proc. ujemną dynamikę, jednak po nieuwzględnieniu
sprzedaży Gant Development spadek sprzedaży wyniósł łącznie tylko 6 proc. r/r.
Wyniki sprzedaży za I kw. 2013 r.
Tabela 3 - Sprzedaż deweloperów mieszkaniowych w I kw. 2013 r. vs I kw. 2012 r. wg danych podanych przez spółki
spółka
I kw. 2013
I kw. 2012
dynamika
Budimex Nieruchomości
121
98
23,5%
Dom Development
339
370
-8,4%
Inpro
62
98
-36,7%
Marvipol
121
112
8,0%
Polnord
200
266
-24,8%
Robyg
303
301
0,7%
Ronson
132
97
36,1%
Wikana
68
85
-20,0%
Gant Development*
75
251
-70,1%
J.W. Construction*
189
206
-8,3%
łącznie
1610
1884
-14,5%
Źródło: PAP
*-Sprzedaż Gant Development oraz J.W. Construction podana jest w ujęciu brutto, tj. bez uwzględnienia rezygnacji
Gant boryka się z poważnymi problemami płynnościowymi, przyszłość Spółki, mimo refinansowania dużej serii obligacji
zapadającej w marcu nadal stoi pod znakiem zapytania, co na pewno odstrasza potencjalnych nabywców, szczególnie w przypadku
inwestycji w trakcie realizacji. Należy również mieć na uwadze, że sprzedaż Ganta w I kw. nie uwzględnia rezygnacji, a te, w związku
z sytuacją dewelopera, mogą się jeszcze nasilać. Dla przykładu w I kw. 2012 r. Gant sprzedał 251 mieszkań brutto, ale było również
45 rezygnacji, przez co sprzedaż netto wyniosła 206 sztuk. W całym roku było 150 rezygnacji (779 brutto vs. 629 netto). Prócz Ganta
słabe wyniki sprzedaży zaprezentowali przede wszystkim mniejsi deweloperzy – Wikana oraz Inpro, a z większych podmiotów
Polnord. Dodatnie dynamiki sprzedaży osiągnęły Robyg, który zmniejszył tym samym dystans do Dom Development, Marvipol,
Budimex Nieruchomości oraz Ronson.
Otoczenie branży
Open Finance szacuje, że w całym 2013. r. sprzedaż kredytów hipotecznych spadnie o 6,7 proc. ze 183 do 175 tys., co także
potwierdza obawy dotyczące spadku sprzedaży mieszkań.
Na sytuację na rynku mieszkaniowym coraz większy wpływ będzie wywierać w 2013 r. ustawa deweloperska. Wg danych
Dziennika Gazety Prawnej w sprzedaży jest obecnie 10 inwestycji objętych koniecznością zakładania rachunków powierniczych, a do
końca roku deweloperzy mają wprowadzić łącznie 29 takich inwestycji. Rachunki oferuje obecnie 9 banków, z czego jedynie
Raiffeisen Polbank w formule rachunku zamkniętego.
Wyniki deweloperów mieszkaniowych za 2012 r.
Tabela 4 - Wyniki deweloperów za 2012 r. (mln zł)
JWC
Robyg
DD
Polnord
GD
Ronson Trust Wikana
Marvipol
przychody
355,6
402,9
851,4
289,1
403,4
198,8
21,5
93,4
354,4/92,9
zysk brutto na sprzedaży
80,4
97,6
204
29,4
-14,2
50,4
7,1
19,6
84,2*/25,8
marża brutto
22,6%
24,2%
24,0%
10,2%
-3,5%
25,4%
33,0%
21,0%
23,8%*/27,8%
zysk netto
9,6
25
91,2
25,7
-412,4
31,3
17,4
3,4
17,7
Źródło: sprawozdania finansowe spółek, obliczenie Noble Securities
*-Marvipol przedstawia RZiS w wariancie porównawczym (koszty w układzie rodzajowym), zysk brutto na sprzedaży policzyliśmy jako różnicę pomiędzy
przychodami ze sprzedaży i wartością sprzedanych towarów i usług oraz kosztów budowy mieszkań z pozycji usługi obce, co implikowało zysk brutto na
sprzedaży w wysokości 84,2 mln zł oraz marżę brutto na sprzedaży w wysokości 23,8 proc., po ukośnikach zaprezentowaliśmy dane dotyczące jedynie
segmentu mieszkaniowego
DD – Dom Development
GD – Gant Development
JWC – J.W. Construction
RAPORT ANALITYCZNY
Największe emocje budziła naturalnie publikacja wyników Gant Development. Spółka pokazała gigantyczną stratę w
wysokości przekraczającej 400 mln zł. Gant miał już 15 mln zł strat na poziomie brutto na sprzedaży, co było wynikiem przede
wszystkim dużej liczby przekazań z projektu Kaskada na Woli przy ul. Sokołowskiej, na którym rozpoznano ujemne marże brutto.
Wynikały one z jednej strony z bardzo drogo kupionego gruntu, z drugiej zaś strony prawdopodobnie z niższych cen sprzedaży
mieszkań, co było związane z sytuacją płynnościową spółki i chęcią przyspieszenia spływów z inwestycji. Gant zaksięgował ponadto
140 mln zł pozostałych kosztów operacyjnych, na co złożyła się aktualizacja wartości zapasów (74,2 mln) oraz odpis do zera
wartości firmy (55,2 mln zł). Wartość firmy powstała z przejęcia spółki budowlanej Budopol-Wrocław, która, mimo że Gant posiada
jedynie 32 proc. udział w kapitale grupy, jest konsolidowana w bilansie, ponieważ deweloper sprawuje nad nią faktyczną kontrolę.
Odpis wartości firmy do zera był spowodowany jej słabą sytuacją finansową, do której przyczynił się sam Gant, który będąc jej
głównym kontrahentem zalegał z płatnościami. Spowodowało to m.in. upadłość spółki zależnej Budopol GW. Kolejne odpisy
dotyczyły nieruchomości inwestycyjnych. Było to ponad 100 mln zł, z czego 94,3 mln zł dotyczyło straty na przeszacowaniu centrum
handlowego Marino we Wrocławiu. Na niemal 150 mln zł zostały spisane aktywa finansowe, co spowodowało powstanie kosztów
finansowych. Były to wierzytelności przysługujące Grupie (zarówno samemu Gantowi, jak również Budopolowi) – pożyczki i
obligacje, które były obejmowane przez spółki Kantor Spółka z o.o. Gant s.k.a oraz IPO28 Sp. z o.o. SPV Support 2 s.k.a. Większą część
wierzytelności, tj. wierzytelności od spółki Kantor Spółka z o.o. Gant s.k.a została spisana do wartości zabezpieczenia, tj. certyfikatów
inwestycyjnych IPOPEMA 28 FIZ AN, natomiast od spółki IPO28 Sp. z o.o. SPV Support 2 s.k.a. została spisane do zera. Założyciel
oraz prokurent spółki Grzegorz Antkowiak na konferencji wynikowej nie był w stanie dokładnie wytłumaczyć, na jaki cel udzielane
było finansowanie tym spółkom oraz co stało się z tymi pieniędzmi. Padały takie sformułowania, jak: „finansowanie sprzedaży
mieszkań” oraz „prowadzenie działalności podstawowej”. Oczyszczony kapitał własny Ganta skurczył się do 245 mln zł. Audytor,
Deloitte, nie wydał opinii o sprawozdaniu grupy Gant. Podmiot badający sprawozdanie miał wątpliwości co do kilku kwestii, w tym
wyceny pożyczek do spółek Kantor Spółka z o.o. Gant s.k.a. oraz IPO28 Sp. z o.o. SPV Support 2 s.k.a. z racji braku wystarczającej
ilości wyjaśnień i informacji finansowych, braku odpowiednich korekt, które byłyby konieczne, gdyby Grupa nie była w stanie
kontynuować działalności oraz braku podpisów byłych wiceprezesów: Andrzeja Szornaka oraz Mirosława Kadłubowskiego. Na
spotkaniu z inwestorami Grzegorz Antkowiak bronił się, że główną przyczyną takiego zachowania audytora było zbyt późne żądanie
dotyczące podpisów dwóch byłych wiceprezesów.
Prócz Ganta największe czynniki jednorazowe miały wpływ na wynik Polnordu. Polnord w związku z prowadzoną
reorganizacją i chęcią skupienia się na projektach mieszkaniowych przeklasyfikował grunty do nieruchomości inwestycyjnych, przez
co wykazał zysk w wysokości 87,1 mln zł. Ponadto w pozostałych przychodach operacyjnych zaksięgowane zostały przychody z
tytułu wygranego sporu z miastem Warszawa w wysokości 112 mln zł za przejęcie nieruchomości drogowych o powierzchni 6,74 ha
na Wilanowie. Wierzytelność została podzielona na trzy części. Pierwsze dwie (43,5 oraz 25) zostały sprzedane do Polskiego Banku
Przedsiębiorczości i Spółka otrzymała już z tego tytułu zdecydowaną większość pieniędzy. Do daty sprawozdania należność PBP
wynosiła już tylko 5 mln zł z drugiej części. Ostatnia część została wyceniona na 39,9 mln zł i została zaksięgowana jako
niegotówkowy przychód. Już w marcu Polnord złożył również pozew przeciwko MPWiK o odpłatne przejęcie części sieci wodnej i
kanalizacyjnej, która została wykonana w trakcie inwestycji Miasteczko Wilanów. Roszczenia Polnordu wynoszą ponad 57 mln zł.
Pozew nie obejmuje jeszcze wynagrodzenia z tytułu bezumownego korzystania przez MPWiK z ww. sieci oraz wynagrodzenia z
tytułu wybudowania kanalizacji deszczowej, które to będą przedmiotem oddzielnego pozwu. Polnord dokonał również odpisów
aktualizujących wartość zapasów (-12,4 mln zł) oraz poniósł straty na zbyciu jednostek zależnych, w tym 50 proc. udziału w CH
Wilanów na rzecz GTC oraz projektu w Rosji w ramach spółki PLP Development ZSA.
Wyceny z rynku Catalyst sugerowały, że inwestorzy bardziej niż o wykup Ganta obawiają się o wykup obligacji Marvipolu.
Notowaniom nie pomagał też zapewne spór z Mostostalem Warszawa, jak również odwołanie prognoz finansowych na 2012 i 2013
r. w związku z niepozyskaniem zakładanych środków, przede wszystkim w związku z nieudaną próbą emisji akcji. Marvipol jest
holdingiem działającym w trzech segmentach – mieszkaniowym, sprzedaży samochodów luksusowych oraz myjni samochodowych.
Marvipol wygenerował w 2012 r. 354,4 mln zł przychodów, na co składał się przede wszystkim przychód z działalności
samochodowej w wysokości 230,8 mln zł, a w drugiej kolejności dopiero sprzedaż mieszkań w wysokości 92,9 mln zł. Zysk brutto na
sprzedaży z trzech segmentów wyniósł 84,2 mln zł, przy czym marża na salonach samochodowych wyniosła 15,3 proc., na sprzedaży
mieszkań natomiast 27,8 proc. Do marży na sprzedaży mieszkań dołożyła się dodatkowo ujemnie sprzedaż mieszkań w ramach
rozliczeń z byłym prezesem Andrzejem Nizio, oczyszczając więc marżę o dane dotyczące przekazanych mieszkań w III kw., kiedy
Marvipol prawdopodobnie nie przekazywał innych mieszkań, marża brutto na sprzedaży mieszkań wzrasta do 31,4 proc. Zysk netto
wyniósł 17,7 mln zł. Jest on częściowo zniekształcony przez zdarzenia jednorazowe. Prócz wspomnianego powyżej, Marvipol
sprzedał prawa do znaku towarowego Robo Wash Center do podmiotu powiązanego osobą prezesa Mariusza Książka, MWK Polska
sp. z o.o., co spowodowało powstanie zysku ze zbycia wartości niematerialnych w wysokości 9,6 mln zł.
Marvipol planuje sprzedaż mieszkań w 2013 r. na poziomie 500-550 lokali. Dane z I kw. oraz wielkość oferty na koniec roku
(900-1000 mieszkań) wskazują na to, że wynik w tych granicach jest możliwy do osiągnięcia. W 2013 r. planowane jest oddanie
części mieszkań z projektu Zielona Italia, jak również apartamentów Mokotów Park oraz pierwszego etapu Hill Park, wystartuje
również nowy duży projekt na ulicy Kłobuckiej na Ursynowie. Marvipol podał, że na koniec roku liczba sprzedanych i
nierozpoznanych w przychodach lokali wyniosła 605. Szacując średnią cenę mieszkania na 350 tys. zł oraz odejmując aktualne
wpłaty klientów, daje to przyszłe wpływy na poziomie 87 mln zł tylko ze sprzedanych już mieszkań.
Wartość obligacji Marvipolu, które zapadają w ciągu 9 miesięcy to 113 850 tys. zł. Spółce najprawdopodobniej nie uda się
wykupić wszystkich obligacji z wewnętrznych operacyjnych przepływów, uważamy natomiast, że posiada ona, przynajmniej w
przypadku serii zapadających w czerwcu oraz w lipcu, a które były obejmowane w znacznej większości przez inwestorów
instytucjonalnych, zdolność do refinansowania swojego zadłużenia, biorąc pod uwagę, że jest Spółką zdrową operacyjnie, a barierę
stanowi struktura zadłużenia. Ewentualnym dodatkowym wyjściem jest próba sprzedaży biurowca Prosta Tower. Wartość księgowa
biurowca wynosi 100,8 mln zł, wartość kredytu natomiast to 32,2 mln zł, co w przypadku jego sprzedaży dałoby Spółce kilkadziesiąt
milionów wolnej gotówki.
RAPORT ANALITYCZNY
Tabela 5 - Zadłużenie deweloperów na koniec 2012 r. (mln zł)
JWC
Robyg
DD
Polnord
GD
Ronson
Trust
Wikana Marvipol
dług netto (1)
639,3
261,2
23,6
635,9
558,3
148,9
102,8
87,4
399,1
zobowiązania krt (2)*
308,8
253
177,7
344,5
452
105,3
76
107,1
222
(1)/aktywa
41,08%
21,57%
1,34%
28,17%
56,59% 18,93% 49,02% 25,79%
46,30%
(2)/(zapasy+gotówka)
58,33%
32,34%
10,35%
47,10%
76,95% 14,77% 48,19% 74,02%
33,71%
Źródło: sprawozdanie finansowe spółek, obliczenia Noble Securities
*-urealnione zobowiązania krótkoterminowe, czyli zobowiązania krótkoterminowe – zaliczki od klientów(rozliczenia międzyokresowe przychodów)
Nominalnie z największym zadłużeniem borykają się J.W. Construction oraz Polnord. Obydwie spółki, mimo refinansowana
znacznej części zadłużenia obligacyjnego, posiadają również, po wyłączeniu zaliczek od klientów, duże zobowiązania
krótkoterminowe. Najgorzej, co nie jest zaskoczeniem, wygląda płynność Ganta. Zobowiązania krótkoterminowe stanowią ponad
3/4 sumy zapasów i gotówki, a przy obecnym poziomie sprzedaży, proces odzyskiwania gotówki z zapasów może być procesem
bardzo długotrwałym.
Tabela 6 - Koszty sprzedaży, ogólnego zarządu i finansowe vs. sprzedane mieszkania (mln zł) w 2012 r.
JWC
Robyg
DD
Polnord
Gant
Ronson Trust Wikana Marvipol
SG&A (1)
52,3
31,8
85,2
48,1
39,2
22,2
6,7
17,2
bd.
koszty finansowe, gotówkowe* (2)
44,8
27,6
35,4
67,8
51,3
18,1
4,6
7,6
31
(1)+(2)
97,1
59,4
120,6
115,9
90,5
40,3
11,3
24,8
-
sprzedaż mieszkań
853**
1113
1436
906
622
380
bd.
326
355
wpływy ze sprzedaży***(3)
298,55
389,55
502,6
317,1
217,7
133
-
114,1
124,25
[(1)+(2)]/(3)
32,5%
15,2%
24,0%
36,5%
41,6%
30,3%
-
21,7%
Źródło: sprawozdania finansowe spółek, obliczenia Noble Securities
*-koszty odsetek (wypływ) ujęte w rachunku przepływów pieniężnych
**-sprzedaż brutto, nie uwzględniająca rezygnacji
***-hipotetyczne wpływy ze sprzedaży mieszkań, przy założeniu ceny 350 tys. zł za mieszkanie
Także biorąc pod uwagę poziom kosztów stałych i quasi-stałych Gant ma najwyższy poziom dźwigni wynikającej z
obecności kosztów stałych w relacji do wielkości prowadzonego biznesu. Na razie wydaje się również, że redukcja kosztów nie ma
szans nadążyć za spadającą sprzedażą, co jeszcze pogarsza sytuację. Tak jak w poprzednim wypadku po Gancie najgorzej prezentuje
się w tym zakresie Polnord oraz J.W. Construction. Imponująca jest natomiast efektywność Robyga, który przy względnie niewielkim
zadłużeniu oraz niskich kosztach zarówno sprzedaży jak i ogólnego zarządu, umacnia swoją pozycję na drugim miejscu pod
względem sprzedaży.
Wyniki deweloperów komercyjnych za 2012 r.
Należy zwrócić uwagę przede wszystkim na spadek zalewarowania GTC. Po udanej emisji akcji w połowie roku, z której
pozyskano 445 mln zł, częściowym refinansowaniu obligacji oraz sprzedaży Platinum Business Park za 139 mln EUR (556 mln zł)
łączne zadłużenie GTC spadło z 5,7 do 4,5 mld zł, przy jednoczesnym umocnieniu pozycji gotówkowej, co spowodowało spadek
długu netto (uwzględniając depozyty przeznaczone na działalność operacyjną zgodnie z odpowiednimi umowami) z 4,9 do 3,5 mld
zł. GTC ograniczyło znacznie stratę netto (przypisaną jednostce dominującej), która spadła z 1,18 mld zł w 2011 r do 394 mln zł w
2012 r. Największa w tym zasługa zahamowania skali przeszacowań nieruchomości, które wyniosły 413 mln zł, przy ponad 1 mld w
2011 r. GTC ograniczyło również istotnie swoje koszty sprzedaży i administracyjnie. Mimo że nowe obligacje zostały uplasowane na
dużo wyższych marżach (+400 pb ponad WIBOR, vs +130/+200 w przypadku starych emisji, które były refinansowane), w 2013 r.,
przynajmniej w I półroczu, należy oczekiwać znacznego spadku kosztów finansowych, z jednej strony w związku z trwającym
głównie w drugim półroczu 2012 roku spadkiem zadłużenia, a z drugiej strony z powodu sprzyjającego otoczenia w postaci niskich
stóp procentowych. W II półroczu GTC zamierza uruchomić dwa duże projekty budowy centrów handlowych – w Wilanowie (76,5
tys. mkw.) oraz na Białołęce (60 tys. mkw.). Szacowany koszt realizacji każdej z inwestycji to 160 mln EUR. Nowe, kapitałochłonne
projekty, mogą spowodować ponowny wzrost zadłużenia Spółki. W zależności od dostępności finansowania i sytuacji rynkowej
Spółka planuje również projekt budowy (i ew. rozbudowy) centrum handlowego w Belgradzie (32+13 tys. mkw.) oraz budowę
biurowca w Bukareszcie (32 tys. mkw.). Prawdopodobnie nie uda się natomiast projekt budowy centrum handlowego w rumuńskiej
stolicy. Tamtejszy parlament uchwalił bowiem, że nie można zmieniać przeznaczenia gruntu zaklasyfikowanego jako teren zielony, a
jako taki grunt był zaklasyfikowany. Wartość księgowa działki to 20,4 mln EUR.
Drugi największy emitent obligacji wśród deweloperów komercyjnych – Echo Investment zwiększył z kolei swoje
zadłużenie netto r/r o 300 mln zł, z ponad 2,1 do ponad 2,4 mld zł, co było spowodowane przede wszystkim brakiem sprzedaży
projektów (Echo w ciągu roku nie sprzedało żadnej z nieruchomości inwestycyjnych), przy jednoczesnych znacznych nakładach
inwestycyjnych na nowe projekty na poziomie 0,5 mld zł. Echo zaprezentowało dobre wyniki finansowe. Przychody wzrosły r/r o
43,5 proc. do 584 mln zł. Zysk operacyjny wyniósł 189,2 mln zł, netto zaś 373,3 mln zł. Na tak duży wynik netto wpłynęły jednak
przede wszystkim: wycena kredytów walutowych - +124,3 mln zł (większość długu kredytowego Echo jest denominowane w euro,
które uległo w ciągu roku osłabieniu) oraz rozwiązanie rezerwy na odroczony podatek dochodowy w wysokości 189,3 mln zł. Z
RAPORT ANALITYCZNY
drugiej strony w dół przeszacowane zostały nieruchomości inwestycyjne na kwotę 61,6 mln zł. Planowane nakłady inwestycyjne
Echo na 2013 r. to 550 mln zł, w tym 110 mln zł na segment mieszkaniowy.
Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów
W poniższej tabeli prezentujemy harmonogram zapadalności obligacji deweloperów na najbliższe sześć miesięcy, wraz z,
gdzie to było możliwie, parametrami danej obligacji. W przypadku obligacji o zmiennym kuponie, w których jedynym źródłem
informacji o wysokości oprocentowania są sprawozdania finansowe funduszy, podaliśmy oprocentowanie bieżącego okresu na
koniec czerwca 2012 r. (moment publikacji sprawozdań). Oprocentowania te oznaczyliśmy dwoma gwiazdkami. W tabeli podaliśmy
pierwotne daty zapadalności obligacji Gant Development, nie uwzględniając tym samym podpisanego z instytucjami finansowymi
porozumienia ramowego w sprawie restrukturyzacji zadłużenia, a przesuwającego spłatę jakichkolwiek wierzytelności wobec
sygnatariuszy porozumienia do końca maja, z powodu braku wiedzy jakie instytucje obejmowały niektóre z serii obligacji oraz kim
dokładnie są sygnatariusze porozumienia. 5 mln zł obligacji zapadających 30 kwietnia oraz 30 lipca 2013 r. to część amortyzacji
obligacji emitowanych w styczniu w ramach refinansowania 30 mln zł obligacji serii E. Kolejne części tej serii o wartości 10 mln zł
zapadają na koniec października oraz na koniec grudnia.
Tabela 7 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy
emitent
data zapadalności
wartość
Catalyst
oprocentowanie
zabezpieczenie
Alterco
2013-04-19
50 000
N
3M+700
N
RE Development
2013-04-22
700
N
10%
bd.
Gant Development
2013-04-27
10 000
T
3M+650
N
Gant Development
2013-04-30
5 000
N
bd.
T
Polnord
2013-04-30
40 000
N
8,24%**
bd.
GTC
2013-05-15
325 000
N
6M+130
N
Alterco
2013-05-20
20 000
N
3M+450
T
Gant Development
2013-05-24
5 000
N
bd.
T
Gant Development
2013-05-24
5 000
N
bd.
T
Echo Investment
2013-05-25
100 000
N
6M+180
N
Gant Development
2013-05-27
1 100
T
3M+450
N
Gant Development
2013-05-28
29 151
N
bd.
T
Włodarzewska
2013-06-02
21 000
T
3M+700
T
Pańska
2013-06-13
24 000
N
12,5%
bd.
Gant Development
2013-06-19
21 000
T
3M+650
T
J.W. Construction
2013-06-25
24 300
N
3M+450
N
Gant Development
2013-06-26
3 900
N
6M+525
T
Gant Development
2013-06-26
6 500
N
bd.
T
Gant Development
2013-06-26
3 600
N
bd.
T
Marvipol*
2013-06-29
39 400
T
3M+300
N
Wikana
2013-07-18
26 250
T
6M+625
N
Archicom
2013-07-22
21 110
T
10%
T
Mak Dom
2013-07-22
23 275
T
6M+550
T
Gant Development
2013-07-30
5 000
N
bd.
T
Marvipol
2013-07-31
16 020
N
8,36%***
T
GC Investment
2013-08-09
2 000
N
bd.
bd.
Gant Development
2013-08-19
10 000
T
3M+625
N
UWI Inwestycje
2013-08-26
8 000
N
3M+750
bd.
Marvipol
2013-08-30
14 450
T
3M+580
N
Platinum Properties Group
2013-09-22
6 000
T
12%
T
Religa Development
2013-09-30
2 226
N
14%
T
Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, raporty bieżące spółek, Bloomberg, cbonds.pl, sprawozdania finansowe
funduszy inwestycyjnych
* - obligacje zamienne na akcje
** - oprocentowanie bieżącego okresu w dniu 30.06.2012 r.
*** - zannualizowana rentowność obligacji zerokuponowej
RAPORT ANALITYCZNY
Po zaktualizowaniu danych po publikacji sprawozdań rocznych, w ciągu najbliższego półrocza zapada 29 serii (nie
uwzględniamy dwóch części amortyzowanych obligacji Ganta) obligacji o łącznej wartości ponad 850 mln zł.
W zestawieniu zadebiutowały obligacje spółki Platinum Properties Group. Spółka poszukiwała w ciągu ostatniego
miesiąca finansowania gigantycznego projektu pod Moskwą – Svetly Dali. W oferowanej, przedłużanej ofercie akcji, Spółce udało się
uplasować jedynie 21,5 mln akcji (15,4 proc. całości oferty), z czego 18 mln objęły instytucje, ledwie osiągając tym samym próg 20
mln akcji. Spółka szacuje swoje koszty związane z projektem na 2,7 mld zł, a zysk brutto na sprzedaży na 520 mln zł. Pozostałej
części finansowania pierwszego etapu będzie poszukiwać na rynku obligacji, zarówno w Polsce, jak i na rynku euroobligacji. Po
nieudanej emisji rezygnację złożył prezes Piotr Wiśniewski, którego zastąpił dotychczasowy wiceprezes.
Największa wartość zapadających obligacji przypada na maj, kiedy uwzględniając pierwotne terminy wykupu obligacji
Ganta, ma zostać wykupionych 0,5 mld zł obligacji. Maj jednak będzie kluczowym miesiącem nie ze względu na wielkość wykupów,
które nie sprawią ani GTC, ani Echo, większych problemów, natomiast na koniec maja może wiele wyjaśnić się w kwestii Ganta.
Gantowi udało się ostatecznie zrefinansować obligacje zamienne serii ZA o wartości 26 mln zł, które budziły tyle obaw wśród
inwestorów. 22 marca Gant wykupił niespodziewanie przedterminowo ponad 4 mln zł obligacji, pozostała część została wykupiona
w terminie, tj. 29 marca. Na konta inwestorów trafiło łącznie z premią i odsetkami 24 mln zł. Jednocześnie tego samego dnia Gant
wyemitował nowe obligacje serii BE o wartości 29,15 mln zł i 2-miesięcznym terminie wykupu. Obligacje są zabezpieczone na
certyfikatach FIZu (tego samego, który stanowił zabezpieczenie omawianych pożyczek). Jednocześnie Gant podpisał z instytucjami
finansowymi porozumienie ramowe dotyczące restrukturyzacji zadłużenia. Prócz objęcia nowych obligacji instytucje zobowiązały
się do przesunięcia wymagalności pozostałych płatności na koniec maja i wyraziły zainteresowanie objęciem nowej, 3-letniej emisji
obligacji w wysokości niezbędnej do zapewnienia płynności Spółce. Gant jeszcze przed podpisaniem porozumienia zdefaultował na
przynajmniej dwóch seriach obligacji. Po pierwsze nie zapłacił terminowo, tj. 27 marca kuponu od obligacji serii F (GNT0314) o
wartości ponad 1 mln zł. Środki zostały zapłacone dwa dni później, w dniu wykupu serii ZA oraz emisji serii BE. Ponadto 31 stycznia
została przeprowadzona emisja zabezpieczonych obligacji o wartości 6 mln zł mających pierwotny termin wykupu 10 marca. Termin
ten został przesunięty potem na 15 marca, ostatecznie jednak obligacje nie zostały wykupione do 21 marca, choć default w tym
wypadku może być w pewien sposób kontrolowany. Gant posiada również zobowiązanie wobec węgierskiego inwestora Futureal,
który zdecydował się opuścić akcjonariat, sprzedając 5 marca cały pakiet 1,25 mln akcji. Akcje były obejmowane w ramach nowej
emisji po 3,5 zł za akcję, co daje łącznie sumę w wysokości 4 375 tys. zł, Futureal sprzedał je na rynku za 2 205 tys. zł. Gant
zobowiązany jest do zwrócenia Futurealowi różnicy pomiędzy cenami wejścia i wyjścia, tj. łącznie 2 170 tys. zł. Jednocześnie Gant
zadeklarował, że nie zmienia to nic w kontekście wspólnej pracy w ramach joint venture nad projektami mieszkaniowymi.
Obecnie prowadzony jest również proces przebudowywania władz Ganta. 22 marca z funkcji wiceprezesa zrezygnowała
Luiza Berg, jedocześnie wyrażając chęć współpracy w charakterze członka rady nadzorczej. 3 kwietnia z funkcji prezesa zarówno
Ganta, jak i Budopolu zrezygnował Karol Antkowiak. W związku z tym, że byt spółki zależy w dużej mierze od jej wierzycieli, jasnym
jest, że będą oni wywierali coraz większy wpływ na zarządzanie Spółką. Na podstawie uchwał walnego zgromadzenia do rady
nadzorczej zostali powołani: Adam Michalski, Karol Antkowiak, Dariusz Zieliński (przedstawiciel banku BPS) oraz Karol Kolouszek
(przedstawiciel Idea TFI). Kolejne NWZ zostało zwołane na 30 kwietnia. Podejmie ono decyzję w sprawie powołania Mateusza
Walczaka, prezesa DM NWAI (jednego z dwóch, obok BPSu oferujących obligacje Ganta), do rady nadzorczej. Równolegle, w marcu,
Andrzej Szornak, były wiceprezes Ganta, został wiceprezesem zarządu Idea TFI. 6 kwietnia na nowego prezesa Spółki powołany
został dotychczasowy wiceprezes Krzysztof Brzeziński, natomiast funkcję wiceprezesa objął Dominik Putz.
Przed Gantem obecnie stoi wyzwanie próby restrukturyzacji. Zadanie to będzie o tyle ciężkie, że jak pokazały dane
sprzedażowe za I kwartał 2013 r. sprzedaż Ganta bardzo mocno hamuje, w co duży wkład ma już w tym momencie trudna sytuacja
Spółki. Przy obecnej skali kosztów stałych Spółki: ogólnego zarządu oraz finansowych, obecna sprzedaż mieszkań, może w zasadzie
nie pokrywać tylko tych kosztów stałych, stawiając pod znakiem zapytania sens istnienia Spółki. Konieczna będzie w tym momencie
duża cierpliwość ze strony wierzycieli. Gdyby udało się przeprowadzić emisję 3-letnich obligacji, o których była mowa w ramowym
porozumieniu, mogłoby to dać Spółce spokój oraz możliwość skupienia się na działalności operacyjnej. Kluczowe będzie cięcie
kosztów stałych, w tym poprzez gwałtowną redukcję zatrudnienia oraz delewarowanie. W redukcji zadłużenia pomóc ma oddanie
do użytkowania inwestycji Odra Tower. Wg informacji od samych przyszłych mieszkańców 1, prace budowlane po zejściu z budowy
Budopolu na powrót ruszyły i budynek ma być oddany do użytkowania na przełomie kwietnia i maja. Aktualnie w inwestycji jest
około 150 sprzedanych mieszkań z płatnościami w formacie 10/90. Przy założeniu cen sprzedaży po 7,5 tys. zł/mkw. i średniej
powierzchni lokalu na poziomie 55 mkw. oznaczałoby to wpływy ponad 55 mln zł, które posłużyłyby na spłatę kredytu o wartości na
koniec roku 52 mln zł. Pozostałe ponad 90 mieszkań mogłoby już realnie uwalniać środki dla Spółki, a oddanie inwestycji mogłoby
znacząco wspomóc poziom sprzedaży. Gant negocjuje również sprzedaż centrum handlowego Marino we Wrocławiu. Wg informacji
Pulsu Biznesu kupującym mógłby być fundusz Griffin Investment Group, który podpisał już list intencyjny i jest skłonny zapłacić
więcej, niż wartość kredytu. Kredyt ten to kolejne 100 mln zadłużenia, które mogłoby zostać zredukowane. Gant planuje również
sprzedaż innych aktywów, w tym sprzedaż biurowców we Wrocławiu przy ul. Szewskiej (siedziba Spółki) oraz Racławickiej, jak
również gruntu pod budowę centrum handlowego w Bogatyni.
Na końcu maja zapada duża transza obligacji Marvipolu. W ciągu marca najwięcej uwagi poświęcano sporowi pomiędzy
Marvipolem i Mostostalem Warszawa. Mostostal Warszawa rozwiązał umowę ze spółką celową realizującą projekt Zielona Italia,
jako powód podając niedokonywanie przez Marvipol odbiorów wykonanych robót. Marvipol uważa, że odstąpienie od umowy było
próbą wymuszenia negocjacji ceny kontraktu i uznania opóźnień i usterek w wykonanych dotychczas robotach. Marvipol złożył
wniosek o wypłacenie gwarancji bankowej w wysokości 15,9 mln zł (10 proc. wartości kontraktu) oraz podpisał list intencyjny z
Warbudem, który miał przejąć obowiązki Mostostalu. Ostatecznie okazało się, że nowym generalnym wykonawcą inwestycji będzie
firma Eiffage Budownictwo Mtex. Wartość netto kontraktu wynosi 62,5 mln zł, a jego termin realizacji to 30 kwietnia 2014 r. Spór z
Mostostalem spowodował wstrzymanie prac na około dwa miesiące, co może spowodować wolniejsze spływy z inwestycji. Bazowa
wartość kontraktu to 159 mln zł. Wartość kar umownych może wynieść 10 proc. wartości kontraktu. Z informacji prasowych wynika,
że Marvipol zapłacił na rzecz Mostostalu z tytułu wykonanych umów, jak dotąd, 56 mln zł, Mostostal wycenia natomiast wartość
swoich prac na 76 mln zł.
1
http://odratower.net/
RAPORT ANALITYCZNY
Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w ujęciu miesięcznym
Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, raporty bieżące spółek
Pozostałe branże
Harmonogram zapadalności obligacji pozostałych branż
Poniżej prezentujemy najważniejsze, naszym zdaniem, wykupy w ciągu najbliższych sześciu miesięcy (nie licząc oczywiście
omówionych wcześniej deweloperów). Za kryterium doboru spółek przyjęliśmy arbitralnie wartość emisji w wysokości co najmniej
20 mln zł oraz obecność danej serii w przynajmniej kilku portfelach inwestorów instytucjonalnych (dane na półrocze 2012 r.).
Dodatkowo w zestawieniu, ze względu na wolumen, umieściliśmy krótkoterminowe obligacje emitowane przez Bank Ochrony
Środowiska, których znaczna ilość zapada w półrocznym horyzoncie.
RAPORT ANALITYCZNY
Tabela 8 - Obligacje pozostałych spółek zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy
emitent
data zapadalności
wartość
Catalyst
oprocentowanie zabezpieczenie
Electus
2013-04-22
36 830
T
3M+500
T
Rubicon Partners*
2013-04-27
26 817
T
3M+600
N
Kruk
2013-05-06
20 000
N
3M+520
N
2013-05-07
20 000
N
5,12%**
N
2013-05-22
40 000
N
5,12%**
N
2013-05-28
27 000
N
5,11%**
N
2013-06-07
70 000
N
4,87%**
N
2013-06-18
26 000
N
4,63%**
N
Unibep
2013-06-19
20 152
N
7,86**
N
NFI Empik
2013-06-28
50 000
N
6M+320
N
MCI Management
2013-06-28
27 450
T
6M+475
T
Bioton*
2013-07-08
99 750
N
3M+450
N
2013-07-15
40 000
N
4,39%**
N
2013-07-17
50 000
N
4,39**
N
2013-07-22
50 000
N
4,29**
N
Sco-Pak
2013-07-25
22 979
T
6M+700
T
2013-09-06
30 000
N
3,86**
N
Kruk
2013-09-06
25 000
N
3M+330
N
Can-Pack
2013-09-27
122 000
N
bd.
bd.
Santander
2013-09-30
160 000
N
bd.
Źródło: , sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, raporty bieżące, GPW Catalyst – noty informacyjne
* - obligacje zamienne na akcje, Rubicon Partners NFI zmienił nazwę na Rubicon Partners
** - zannualizowana rentowność obligacji zerokuponowych
bd.
Łącznie, w przedstawionej powyżej tabeli, znajduje się 20 serii obligacji o łącznej wartości 1,17 mld zł. W zestawieniu
zadebiutowały cztery nowe serie obligacji i dwie nowe spółki. Są to Can-Pack oraz bank Santander. Can-Pack nie jest spółką
publiczną, dlatego mieliśmy dostęp do jedynie wybiórczych danych finansowych. Te jednak są imponujące. W 2011 r. Can-Pack miał
4,2 mld zł przychodów i 391,5 mln zł zysku netto i jest drugą największą firmą z branży przemysłu metalowego w Polsce. Spółka
zajmuje się produkcją puszek. Swoje fabryki posiada m.in. w Finlandii, Rosji, Indiach i Maroku.
W kwietniu zapadają obligacje dwóch spółek z branży finansowej – Electusa i Rubicon Partners. Jedna i druga spółka
wykupiły już częściowo swoje obligacje – Electus niemal 5 mln zł obligacji serii C, zapadających 22 kwietnia, Rubicon natomiast
bardzo podobną kwotę obligacji serii B, zapadających 27 kwietnia. Ostatnie dane finansowe Electusa pochodzą z półrocza 2012 r.,
ponieważ akcje Spółki nie są w publicznym obrocie i w związku z tym raportuje ona raz na pół roku. Sprawozdanie finansowe za
2012 r. dostępne będzie dopiero 30 kwietnia. Spółka stopniowo wygasza swoją działalność, polegającą na skupowaniu
wierzytelności SPZOZ oraz udzielaniu pożyczek SPZOZ oraz JST. W I półroczu 2012 r. przychody wynosiły już jedynie 10,6 mln zł, a
wynik netto wyniósł -5,6 mln zł. To wszystko przy ponad 200 mln zł zobowiązań finansowych i bardzo niskim poziomie gotówki.
Rubicon wykupił łącznie już w tym roku 26,2 mln zł obligacji, przy czym 21 mln zł dotyczyło serii E, która pierwotnie zapadała we
wrześniu (jej łączna wartość wynosiła 25 mln zł, Rubicon wykupił pod koniec 2012 r. 4 mln). Harmonogram spłat jest o tyle
zaskakujący, że dane finansowe Rubiconu oraz informacje dotyczące sprzedaży pakietów akcji – DTP za 13,4 mln zł oraz Miraculum
o wartości księgowej na koniec 2012 r. poniżej 2 mln zł, nie wskazywały na to, że Rubicon jest w stanie równocześnie dokonać
wykupu dwóch serii o tak dużych wielkościach. Jednym z wyjaśnień mogłoby być wcześniejsze ustalenie z obligatariuszami
kwietniowej serii jej refinansowania. Seria E prawdopodobnie refinansowała obligacje serii C1, zapadającej we wrześniu 2012 r., a
której obligatariusze byli bardzo zbliżeniu do struktury obligatariuszy obligacji serii B. W obu przypadkach inwestorem z
największym zaangażowaniem był Pioneer 2 . Ponadto, akcjonariusze Rubiconu uchwalili na początku marca na walnym
zgromadzeniu emisję 200 mln warrantów subskrypcyjnych, uprawiających do objęcia łącznie 200 mln akcji serii H.
O emisji warrantów subskrypcyjnych zadecydować miało również NWZ Biotonu. Uchwała zakładała emisję 1,25 mln
warrantów, uprawniających do objęcia 1,25 mld akcji. Emisja miała być skierowana do cypryjskiej spółki Troqueera Enterprises,
jako ciąg dalszy zapłaty za udziały w Bioleku oraz do kolejnej cypryjskiej spółki Lamothe, od której Bioton przejmie 100 proc. akcji w
Biosenso. Biosenso zajmuje się produkcją preparatów weterynaryjnych wykorzystywanych w chowie ryb i krewetek. NWZ na
wniosek jednego z akcjonariuszy dwukrotnie jednak przerywano. Kolejny termin to 17 kwietnia. Bioton zawarł w marcu umowę z
chińską spółką zależną koncernu Bayer – Bayer HealthCare Company Limited, rozszerzającą dotychczasową umowę dotyczącą
dystrybucji insuliny na terytorium Chin o dystrybucję wstrzykiwaczy do podawania insuliny.
Wyniki za IV kw., a tym samym za cały rok, przedstawił największy polski przedstawiciel branży windykacyjnej – Kruk.
Kruk osiągnął w 2012 r. przychody na poziomie 343 mln zł (+25,2 proc. r/r), zysk netto zaś na poziomie 81,2 mln zł (+22,3 proc. r/r).
2
Informacje na podstawie sprawozdań finansowych funduszy inwestycyjnych na półrocze 2012 r.
RAPORT ANALITYCZNY
Kruk wydał w 2012 r. 309 mln zł na pakiety o łącznej wartości nominalnej 3,58 mld zł, w porównaniu do odpowiednio 569 mln zł
oraz 4,47 mld zł rok wcześniej. Niższe zakupy były spowodowane wyższymi cenami pakietów. Dług netto Kruka wzrósł r/r z 440,8
do 553,7 mln zł. Na koniec roku wskaźnik dług netto/kapitał własny wyniósł 1,7, a dług netto/EBITDA gotówkowa 1,9. Kruk
wyemitował w marcu dwie serie obligacji – P2 i P3 o łącznej wartości 60 mln zł (2x30). Są to pierwsze papiery dłużne emitowane
przez Spółkę od początku roku.
Wykres 9 - Harmonogram zapadalności obligacji przedsiębiorstw (nie deweloperów) w ujęciu miesięcznym
W związku z dużymi
wykupami obligacji Santandera oraz
Can-Packu, największa wartość
wykupów – 337 mln zł przypada na
wrzesień.
Źródło: sprawozdania finansowe spółek, raporty bieżące, Bloomberg, GPW Catalyst – noty informacyjne
RAPORT ANALITYCZNY
Informacje z rynku –marzec 2013
Informacje ogólne:
 Napływ netto do funduszy obligacji korporacyjnych w lutym wyniósł 629 mln zł. Jest to kolejny rekordowy miesiąc po
styczniu, kiedy napływy wyniosły około 0,5 mld zł. Aktywa Arka Prestiż Obligacji Korporacyjnych przekroczyły w lutym
500 mln zł, natomiast Arka BZ WBK Obligacji Korporacyjnych niemal podwoił aktywa do poziomu 164 mln zł. Aktywa
funduszy Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych spadły o 23 proc. do 122,5 mln zł. Jego aktywa maleją
systematycznie od czerwca ubiegłego roku. Prezes Marcin Bilewicz twierdzi, że jest to efekt stopniowego wycofywania
środków przez jednego dużego inwestora oraz umorzeń związanych z opóźnieniami wyceny. Prezes potwierdził, że
opóźnienie i spadek wyceny były związane z defaultem spółki KPG.
 Od 7 do 21 marca trwała subskrypcja certyfikatów funduszu Allianz Obligacji Korporacyjnych FIZ. Zakończyła się
sukcesem. Inwestorzy nabyli certyfikaty inwestycyjne o łącznej wartości blisko 26 mln zł. W związku z dużym
zainteresowaniem, kolejna emisja certyfikatów planowana jest na początek kwietnia.
 Fundusz Noble Funds Distressed Assets FIZ AN zgromadził, w toku drugiej emisji certyfikatów inwestycyjnych, 15 mln zł.
Niewielka część środków z emisji została już zainwestowana. Środki pochodzące z poprzedniej emisji zostały
zagospodarowane w ciągu dwóch pierwszych miesięcy 2013 r. Głównym źródłem podaży papierów był fundusz Idea
Premium. W tym roku fundusz planuje pozyskać 60 mln zł.
 Fundusz Idea Obligacji stracił w ciągu jednego dnia 6,6 proc., na skutek sprzedaży obligacji z dyskontem w stosunku do ich
wyceny. Fundusz Idea Premium stracił z podobnych przyczyn w ciągu tego samego dnia 0,24 proc. (12.03)
 KBC TFI dokonało odpisów wartości obligacji PBG w wysokości 100 proc. (22.03)
 Wg danych Coface w I kwartale upadło 211 firm (+11 proc. r/r, najgorszy wynik od siedmiu lat). Najwięcej upadłości miało
miejsce wśród firm produkujących na potrzeby budownictwa i przemysłu, rośnie też liczba upadłości w branży meblowej,
przetwórstwa metali oraz handlu. Euler Hermes szacuje z kolei, że liczba upadłości wyniosła w I kw. 240 (+6 proc. r/r) oraz
prognozuje większą liczbę upadłości w kwietniu oraz maju.
 Euler Hermes i Polski Związek Pracodawców Budownictwa szacują, ze rok 2013 przyniesie większą liczbę upadłości wśród
spółek z branży budowlanej, niż rok wcześniej, ale upadłości nie będą tak spektakularne.
 Fundusz Idea Premium wypłacił drugą ratę umorzeń uczestnikom, którzy zdecydowali się złożyć zlecenia umorzenia od
września 2012 r. Łączna wartość umorzeń wyniosła 320 mln zł. Po wypłacie środków w funduszu pozostało 112 mln zł
aktywów, w tym, wg zapewnień DM IDMSA, zapas gotówki. (18.03)
 Fundusze ze stajni Idea TFI zamierzają wprowadzić test na utratę wartości oparty na modelu Fonsa do wyceny obligacji.
Wiadomości ze spółek:
 Alior Bank ustanowił program emisji obligacji o wartości 2 mld zł. W ramach programu mogą być emitowane papiery o
tenorze do 10 lat. Program da Aliorowi możliwość szybkiego pozyskania finansowania w przypadku, gdy nadarzy się
możliwość przejęcia atrakcyjnego podmiotu. (19.03)
 Bank Gospodarstwa Krajowego Mariusz Grab, dyrektor zarządzający pionu rynków finansowych w BGK, zapowiedział, że
do końca roku BGK może wyemitować jeszcze około 1 mld zł obligacji. (18.03)
 Bank Gospodarki Żywnościowej podpisał z bankami: Handlowym, Pekao, BRE oraz ING BŚ program emisji papierów
dłużnych o wartości 3,5 mld zł. W ramach programu bank może emitować certyfikaty depozytowe na okres nie dłuższy niż
5 lat oraz obligacje na okres nie dłuższy niż 10 lat. (28.03)
 Belvedere Akcjonariusze, jak również francuski sąd, zaakceptowali plan naprawczy Spółki. Kontrolę w Spółce przejmą
wierzyciele. Największy, 20 proc. udział będzie mieć fundusz Oaktree Capital Management. (20.03)
 BBI Zeneris NFI NWZ, zwołane na 9 kwietnia, zadecyduje o emisji do 13,3 mln akcji serii E. Cena emisyjna ma wynieść 17
gr. Środki z emisji akcji mają być przeznaczone na wykup obligacji serii G i H o łącznej wartości ponad 21 mln zł. (14.03)
 BBI Zeneris NFI Spółka zależna BBI Zeneris – Biogaz Zeneris TECH Sp. z o.o złożyła wniosek o upadłość likwidacyjną.
(29.03)
 Cash Flow ZWZ zwołane na 5 kwietnia zdecyduje o emisji 15 mln warrantów subskrypcyjnych serii D uprawniających do
objęcia 15 mln akcji serii E.
 CEDC Pomoc Spółce zaoferowała grupa inwestycyjna, do której należy największy w Rosji prywatny bank, Alfa Bank. Alfa
miałaby zorganizować konsorcjum, które mogłoby dofinansować CEDC do 250 mln USD. Do konsorcjum mieliby wejść m.
in. Mark Kaufman oraz Roustam Tariko. Konsorcjum może zaproponować obligatariuszom lepsze warunki niż te,
zaproponowane przez CEDC i Roustama Tariko. (05.03)
 CEDC Roust Trading kontrolowane przez Roustama Tariko złożyło propozycję restrukturyzacji zadłużenia producenta
wódki. Propozycja zakłada m.in. spłatę 172 mln USD obligacji z terminem wykupu do 2016 r. w zamian za 85 proc. udział w
kapitale Spółki. (06.03)
 CEDC Konsorcjum spółki A1, wchodzącej w skład grupy Alfa, oraz Marka Kaufmanna złożyło oficjalną propozycję pomocy
finansowej. Za 225 mln USD, inwestorzy domagają się 85 proc. udziału w kapitale akcyjnym. (07.03)
 CEDC Przesunięta została data publikacji raportu. Spółka przyznała, że wpłynęła propozycja restrukturyzacji obligacji
zapadających 15 marca od Roust Trading (102,6 mln USD wierzytelności) oraz innych obligatariuszy (85,7 mln USD
wierzytelności). Łącznie wymienieni obligatariusze wraz z Roust Trading posiadają 73 proc. zadłużenia z tytułu obligacji
zapadających w tym roku. (19.03)
 CEDC Spółka wraz z Roust Trading i komitetem wierzycieli zawarła umowę dotyczącą spłaty obligacji zapadających w 2016
r. (blisko 1 mld USD) Roust Trading ma objąć 85 proc. akcji CEDC w zamian za 172 mln USD płatne w ciągu trzech lat dla
obligatariuszy oraz umorzenie 50 mln USD kredytu. Ponadto obligatariusze otrzymają nowe obligacje zapadające w 2018 r.
o łącznej wartości 650 mln USD. (28.03)
RAPORT ANALITYCZNY

























Ciech Ostatecznie zamknięta została transakcja sprzedaży Zachemu do BASF i nastąpiła zapłata przewidzianej ceny.
(11.03)
Ciech Zachem złożył pozew przeciwko Air Products. (18.03)
City Interactive Początkowy nakład gry Sniper 2 wyniósł ponad 1 mln egzemplarzy, wobec początkowo deklarowanych
0,8 mln sztuk. Sprzedaż całego premierowego nakładu zostanie zaksięgowana jako przychód za I kw. Zysk na każdym
sprzedanym egzemplarzu powinien wynosić wg producenta około 50 zł. Na rynek trafią również niedługo dwa płatne
dodatki do gry – jeden na koniec marca, drugi w połowie kwietnia. (13.03)
City Interactive przeniosło swoje znaki towarowe do spółki cypryjskiej, co pozwoli deweloperowi gier osiągnąć
oszczędności podatkowe w ciągu 5 lat na poziomie 23,7 mln zł. (14.03)
Cognor pracuje już nad refinansowaniem euroobligacji o wartości 118 mln EUR zapadających w lutym 2014 r. Spółce
zależy na jak najdłuższym tenorze swoich obligacji i utrzymaniu oprocentowania na niezmienionym poziomie, tj. 8,5 proc.
w skali roku. Równolegle Spółka będzie próbować pozyskać finansowanie z emisji akcji w wysokości około 100 mln zł.
(25.03)
Czerwona Torebka Podjęta została uchwała dotycząca emisji obligacji o wartości do 100 mln zł i o okresie wykupu do
końca 2017 r. (07.03)
East Pictures NWZA Spółki uchwaliło emisję akcji serii E z wyłączeniem prawa poboru. Wyemitowanych zostanie nie
więcej niż 1 mln akcji o cenie nie niższej niż 1 zł za akcję. (26.03)
Echo Investment zawarło przedwstępne umowy sprzedaży centrów handlowych w Tarnowie, Radomiu i Piotrkowie
Trybunalskim za łączną kwotę 67,09 mln EUR. Zawarcie ostatecznych umów jest uzależnione od szeregu warunków, które
muszą zostać spełnione do końca 2013 r., m.in. od poziomu wynajmu. (19.03)
Energa Celem emisji euroobligacji jest finansowanie szacowanych do 2020 r. na 25 mld zł nakładów inwestycyjnych.
Debiut Energi na giełdzie jest możliwy jeszcze w tej połowie roku. Oferta obejmie do 35 proc. istniejących obecnie akcji.
Niewykluczone, że zostaną wyemitowane również nowe akcje. (07-08.03)
Energa Agencja Moody’s przyznała programowi emisji o wartości do 1 mld EUR tymczasowy długoterminowy rating na
poziomie Baa1 z perspektywą negatywna. Fitch natomiast nadał zarówno programowi, jak i planowanej emisji w ramach
programu rating BBB. (12.03)
Energa Obligacje będą notowane na giełdzie w Luksemburgu. Popyt 7-krotnie przekroczył podaż. Krajowi inwestorzy
instytucjonalni objęli 8 proc. z 500 mln EUR papierów. (15.03)
Energa Prócz drugiej transzy euroobligacji o wartości 500 mld EUR, prawdopodobne są także dalsze emisje obligacji
krajowych o łącznej wartości 3 mld zł. (16-17.03)
Ferro osiągnęło w 2012 r. 276,1 mln zł przychodów (+6,3 proc. r/r) i 17,4 mln zł zysku netto (-3,9 proc. r/r). Spadek
sprzedaży był spowodowany przede wszystkim silnym dolarem oraz spadkiem marż na rynku polskim w wyniku
malejącego popytu na armaturę sanitarną i rosnącej walki konkurencyjnej. Ferro zakłada utrzymanie poziomu przychodów
i marż w 2013 r. oraz stopniową redukcję zadłużenia, które, netto, na koniec 2012 r. wyniosło 107 mln zł. Skala redukcji
zadłużenia będzie zależna od tego, czy Spółka zdecyduje się na wypłatę dywidendy. (14.03)
Getin Noble Bank Rada nadzorcza banku zatwierdziła program emisji obligacji do kwoty 750 mln zł. Getin Noble Bank
zadeklarował, że chce wyemitować co najmniej dwie serie obligacji w ciągu maksymalnie 12 miesięcy od podjęcia uchwały
przez zarząd. Obligacje, podobnie jak emitowane w ramach poprzedniego programu, mają być wprowadzane na rynek
Catalyst. (26.03)
Gino Rossi Przychody Spółki wzrosły o 12 proc. r/r do 209 mln zł. Zysk operacyjny wyniósł 6,2 mln zł, zysk netto zaś 3,8
mln zł, wobec strat w wysokości 1 i 8,4 mln zł rok wcześniej. Umowa standstill podpisana z bankami trwa do końca
czerwca. Do tego czasu Gino Rossi musi spłacić 39 mln zł zadłużenia. Gino Rossi podtrzymuje w związku z tym plany emisji
do 50 mln zł obligacji. Nadwyżka ponad refinansowane zadłużenia ma sfinansować kapitał obrotowy. (02-03.03)
Grupa ADV zmieniła nazwę na Grupa SMT. (01.03)
Grupa IPF Dyrektor finansowy zapowiedział, że w ciągu najbliższych 3-4 lat Spółka zamierza przeprowadzić kolejną emisję
obligacji. W 2012 r. grupa zanotowała 651,7 mln GBP przychodów oraz 95,1 mln GBP zysku brutto. (13.03)
Invista KNF zatwierdził prospekt informacyjny Spółki w związku z planowanymi przenosinami na rynek główny. (27.03)
JHM Development Deweloper przekazał w 2012 r. niespełna 200 mieszkań. W 2013 r. Spółka planuje rozbudowę centrum
handlowego Marywilska 44, które ma pochłonąć około 20 mln zł oraz budowę niewielkiego centrum handlowego na
Pomorzu. (12.03)
Kosmet-Rokita - spółka siostra PCC Rokity planuje w drugim półroczu 2013 r. emisję obligacji korporacyjnych lub
instrumentów typu mezzanine w celu sfinansowania rozbudowy oraz modernizacji swojego zakładu. (25.03)
Kruk szacuje, że rynek windykacji pakietów należności wzrósł, licząc wg wartości nominalnej pakietów, o 16 proc. r/r do
7,4 mld zł. (19.03)
Magna Polonia (NFI Magna Polonia) Zostały zmienione warunki emisji obligacji serii G o wartości 8 mln zł. Dodana
została opcja call, z premią 2-3 proc. zależną od daty wykupu oraz ustanowione dodatkowe zabezpieczenia, przede
wszystkim poręczenia. (13.03)
Mex Polska zawarł porozumienie z obligatariuszami posiadającymi obligacje serii B, ustalając warunki ich spłaty. W
pierwotnym terminie wykupu, tj. do 8 marca, ma zostać spłaconych 50 proc. obligacji, reszta zaś zostanie wykupiona do
końca roku. (08.03)
Meritum Bank Wynik odsetkowy banku wyniósł 156,8 mln zł (+69,7 proc. r/r), prowizyjny 44,1 mln zł (+53,9 proc.), suma
bilansowa wzrosła o ponad 60 proc. do 2,2 mld zł. Wysokie odpisy spowodowały jednak, że zysk netto wyniósł 6,3 mln zł.
Współczynnik wypłacalności wzrósł o 18 pb. do 14,92 proc. W ciągu roku bank zwiększył również liczbę placówek ze 107
do 156. Bank planuje w 2013 r. podwojenie zysku netto oraz utrzymanie dynamiki wzrostu sumy bilansowej. W 2013 r.
planowany jest też start banku mobilnego – Mbank, opartego głównie na bankowości telefonicznej. (14.03)
Midas Maciej Kotlicki, członek zarządu Midasa uważa, że emisja obligacji zostanie zamknięta po świętach. (26.03)
RAPORT ANALITYCZNY


























Miraculum (Rubicon Partners) otrzymało pożyczkę od Rubicon Partners w wysokości 500 tys. zł do 30 czerwca 2013 r.
(15.03)
Miraculum Została podjęta uchwała o upadłości likwidacyjnej spółki zależnej Miraculum – La Rose sp. z o.o. (29.03)
Minox Spółka uchwaliła na NWZ emisję 184,6 mln akcji po cenie emisyjnej 0,1 zł oraz dematerializacje tych akcji i
wprowadzenie ich do alternatywnego systemu obrotu. (28.03)
Mo-Bruk Na konto Spółki wpłynęła transza dofinansowania z Unii Europejskiej na realizację technologii do produkcji
wysokokalorycznej mieszanki opałowej w wysokości 3,8 mln zł. Łączna kwota dotacji wynosi 60 proc. nakładów
kwalifikowanych, tj. 31,1 mln zł. (13.03)
Multimedia Polska rozważa emisję obligacji zarówno na refinansowanie aktualnego zadłużenia, jak i na konsolidację
rynku operatorów kablowych. Ponadto rozmawia z bankami o nowych kredytach. Capex Multimedii wyniesie w tym roku,
nie licząc przejęć, 175 mln zł. W ciągu trzech lat celem operatora jest zwiększenie udziału w rynku z 17 do 25 proc. W 2012
r. przychody wyniosły 685 mln zł, liczba abonentów natomiast 827 tys. (06.03)
M.W. Trade Rada Nadzorcza pozytywnie zaopiniowała wniosek zarządu w sprawie wypłaty 50 proc. zysku w formie
dywidendy. (08.03)
NFI Empik zawarł dwie umowy kredytowe na kredyty terminowy oraz wielocelowy o łącznej wielkości 170 mln zł. (29.03)
Nickel Development rozważa, w związku z dobrą sprzedażą, nieplanowane wcześniej inwestycje, które byłyby
finansowane emisją obligacji albo IPO . Nickel planował wejść na giełdę już w 2008 r., ale jego plany zostały pokrzyżowane
przez kryzys. (01.03)
PBG podpisało umowy z kancelarią Dubiński, Fabrycki, Jeleński i Wspólnicy, która będzie reprezentować obligatariuszy
oraz Clifford Chance, która będzie reprezentować banki i ubezpieczycieli. Agenor Gawrzyał, koordynujący restrukturyzację
PBG uważa, że do końca kwietnia uda się uzgodnić z wierzycielami treść propozycji układowych. (29.03)
PCC Rokita wypłaci dywidendę w wysokości ponad 49,1 mln zł na rzecz swojej spółki matki – PCC SE. Pozostała część
zysku netto – 48,5 mln zł zostanie przeznaczona na zwiększenie kapitału zapasowego. (28.03)
Plaza Centers S&P Maalot izraelski oddział Standard&Poor’s zaktualizował rating dla dwóch serii obligacji do
„ilBB+/Negative”, wykluczając Spółkę z listy „negative CreditWatch”. W skali międzynarodowej rating został
zaktualizowany do CCC+. (21.03)
Polimex-Mostostal wystawił na sprzedaż około 50 nieruchomości, w tym biurowiec w Warszawie oraz tereny
inwestycyjne w Katowicach i Krakowie. (05.03)
Polimex-Mostostal podpisał ostateczne umowy sprzedaży Energomontażu-Północ oraz nieruchomości portowych w
Gdyni. Cena sprzedaży aktywów wynosi odpowiednio 46,4 oraz 43,3 mln zł. Polimex otrzymał już część kwot w ramach
zaliczek. W obu przypadkach ceny sprzedaży są wyższe niż wartości księgowe aktywów. (08.03)
Polnord liczy na wielkość sprzedaży w 2013 r. na poziomie 850-900 mieszkań. Spółka nie będzie płacić dywidendy za 2012
r. (04.03)
Polnord Jednego dnia rezygnację złożyli wiceprezes – Andrzej Podgórski oraz członek rady nadzorczej Barbara RatinickaKiczka. (19.03)
PKN Orlen Rada Nadzorcza wyraziła zgodę na emisję obligacji w ramach programu publicznych emisji obligacji, który
zakłada emisję jednej lub kilku serii obligacji o łącznej wartości 1 mld zł w terminie do 12 miesięcy. Część z obligacji ma być
skierowana do inwestorów detalicznych. Obligacje mają być wprowadzone na Catalyst. (28.03)
Rank Progress planuje emisję obligacji o wartości 50 mln zł, która ma się odbyć jeszcze w tym półroczu. (29.03)
Rank Progress podpisał przedwstępną umowę sprzedaży Galerii Świdnickiej za 25 mln EUR. Kupującym jest Andrzej
Bartnicki – jeden z głównych akcjonariuszy (21,52 proc. akcji) oraz szef rady nadzorczej poprzez cypryjską spółkę Elsoria
Trading Limited. Andrzej Bartnicki udzielił również Spółce pożyczek w łącznej wysokości 22 mln zł. Pożyczka ma zostać
rozliczona z ceną sprzedaży galerii (wartość sprzedaży zostanie pomniejszona o wartość pożyczki). Rank Progress ma
prawo odstąpić od umowy, jeżeli w terminie do 15 września otrzyma korzystniejszą ofertę kupna. Również prezes Jan
Mroczka udzielił Spółce pożyczki. Wartość pożyczki wynosi niemal 10 mln zł. Prezes tłumaczy, że takie rozwiązanie jest
tańsze i szybsze niż pozyskiwanie pieniędzy z banku, a gotówka była potrzebna na realizowane inwestycje. Tegoroczny
capex dewelopera jest szacowany na 300-400 mln zł. (29.03)
Robyg podpisał list intencyjny z NCRE Investments Limited dotyczący projektu Osiedle Królewskie w Wilanowie. Projekt
będzie realizowany w formule joint venture. Robyg ma posiadać 51 proc. udziałów. (11.03)
Robyg Zarząd będzie rekomendował na Walnym Zgromadzeniu wypłatę dywidendy w wysokości 8 gr na akcje. (15.03)
Rodan Systems uchwalił na NWZA sprzedaż nieruchomości na ul. Puławskiej. (07.03)
Ronson zamierza sprzedać w 2013 r. co najmniej 500 mieszkań, a przekazać 400-500. Dzięki większej liczbie przekazań
prawdopodobnie wyższe będą przychody, niższe natomiast, na skutek pogorszenia marż, mogą być zyski. W kwietniu 2014
r. deweloperowi zapadają obligacje o wartości 87,5 mln zł. Spółka chciałaby zrefinansować całą serię. (07.03)
Scanmed Multimedis wyemitował 8,25 mln warrantów subskrypcyjnych uprawniających do objęcia łącznie 8,25 mln akcji
po 2,6 zł za sztukę. Warranty zostały objęte przez fundusze Black Lion, głównego akcjonariusza Spółki oraz Investors TFI.
Pozyskane środki Scanmed planuje przeznaczyć na rozbudowę infrastruktury medycznej oraz sprzętu medycznego. (18.03)
Sco-Pak Na 16 kwietnia zostało zwołane NWZ. Jedną z uchwał jest upoważnienie zarządu do obciążania w latach 20132014 wszystkich nieruchomości i ruchomości Spółki ograniczonymi prawami rzeczowymi na zabezpieczenie spłaty
kredytów oraz obligacji. (25.03)
Sfinks uplasował, poza emisją obligacji zamiennych, 2,21 mln akcji serii K o łącznej wartości 3,02 mln zł. Emisje akcji i
obligacji o łącznej wartości 6 mln zł są podyktowane porozumieniem zawartym z bankami PKO BP i ING w grudniu 2012 r.,
które zakładało dofinansowanie spółki na 6 mln zł do końca I kw. 2013 r. Inwestorzy obejmujący obligacje zobowiązali się
do ich zamiany na akcje przed terminem wykupu. (29.03)
Sygnity odnowiło wielozadaniową linię kredytową z Deutsche Bankiem o wartości 30 mln zł na 12 miesięcy do 31 marca
2014 r. (19.03)
RAPORT ANALITYCZNY














SMS Kredyt Holding sprzedał portfel wierzytelności o wartości nominalnej ponad 7 mln zł za 3,5 mln zł na rzecz EQUES
Investment TFI. (21.03)
Trakcja zawarła z Alior Bankiem umowy na łączną kwotę 95 mln zł, z czego największa dotyczy wydłużenia umowy
kredytowej kredytu odnawialnego do kwoty 60 mln zł do 31 marca 2014 r. (20.03)
TVN zamierza restrukturyzować swój dług. Jedną z opcji jest emisja obligacji, która miałaby refinansować zadłużenie
obligacyjne z poprzedniej emisji na lepszych warunkach. (01.03)
TVN zamierza wyemitować obligacje o wartości 450-500 mln EUR, oprocentowaniu 6-7,25 proc. w skali roku i z terminem
wykupu nie późnej niż 31 grudnia 2020 roku w celu refinansowania eurowych obligacji Senior Notes zapadających w 2017
r. Wiceprezes Spółki doprecyzował wielkość emisji jako 485 mln EUR. Na spłatę obligacji zapadających w 2017 r. miały też
zostać przeznaczone środki ze sprzedaży Grupy Onet.pl (19.03)
TVN Standard&Poor’s przyznał rating B+ planowanej emisji euroobligacji TVN. Agencja Moody’s przyznała rating
tymczasowy B1, potwierdzając również korporacyjny rating kredytowy na dotychczasowym poziomie, tj. B1. (20.03)
TVN zdecydował o przesunięciu emisji eurooobligacji w związku z pogorszeniem warunków rynkowych, m. in. na skutek
wydarzeń na Cyprze. Spółka nie zamierza w ciągu najbliższych kilku tygodni wracać do planów emisji. W związku z tym, że
emisja refinasnująca nie odbędzie się przed datą walnego zgromadzenia, tj. 15 kwietnia, dywidenda wyniesie
najprawdopodobniej 0,59 zł na akcję. (22.03/28.03)
TVN Agencja S&P potwierdziła rating dla TVN na poziomie B+ z perspektywą stabilną i wycofała rating dla przesuniętej
emisji obligacji. (27.03)
Unibep sprzedał biurowiec przy ul. Grzybowskiej o powierzchni 11 256 mkw na rzecz BPSu. Cena sprzedaży brutto wynosi
122,5 mln zł. Z ceną sprzedaży zostaną rozliczone kredyty, zaciągnięte w Banku Polskiej Spółdzielczości w wysokości 69
mln zł. (28.03)
Voxel chce wydać w 2013 r. 25 mln zł na inwestycje. Środki pochodzić będą z emisji akcji, z której Spółka chciałaby
pozyskać minimum 12,7 mln zł, plus ewentualnie Voxel może zdecydować się na emisję warrantów subskrypcyjnych, z
których połowę ma objąć zarząd. Na koniec 2012 r. zadłużenie Spółki wyniosło 104 mln zł, co oznacza spadek o 13 mln zł
r/r. (13.03)
Voxel Cała emisja akcji (6,4 proc. pakiet) o wartości blisko 13 mln zł (670 tys. akcji po 19,4 zł za akcję) została objęta przez
Investors Private Equity FIZ. (27.03)
Warimpex Obligacje o wartości 26,8 mln zł (z 63,1 mln łącznie) zostały objęte przez posiadaczy obligacji zamiennych,
zapadających w 2014 r. (06.03)
Warimpex wpływy z nowej emisji obligacji zamiennych będą wykorzystane w celu optymalizacji istniejącej struktury
finansowej, głównie w celu refinansowania zobowiązań krótkoterminowych, oraz dla sfinansowania projektów, w
szczególności w Sankt Petersburgu (Airportcity) i w Budapeszcie (przebudowa biurowca). Spółka zakłada, że wartość
oferty wyniesie 40-60 mln zł. Jeśli zakończy się sukcesem, będzie to ostatnia emisja obligacji w tym roku. (25.03) (Wartość
emisji ostatecznie zamknęła się na 26,5 mln zł).
Warimpex prowadzone są zaawansowane rozmowy w sprawie sprzedaży jednego z hoteli. Wartość transakcji może
wynieść około 20,5 mln EUR. Spółka powinna do końca kwietnia poinformować o szczegółach. (25.03)
Work Service Spełniły się warunki zawieszające inwestycje funduszu PE PineBridge w Spółkę. Do rady nadzorczej zostały
powołanych dwóch przedstawicieli funduszu, a na uzgodniony rachunek escrow zostało przelanych 105 mln zł. (12.03)
Źródłem przedstawionych poniżej informacji są przede wszystkim raporty bieżące spółek, depesze PAP, jak również dzienniki Parkiet
oraz Puls Biznesu i strona analizy.pl
RAPORT ANALITYCZNY
Rynek Catalyst
Aktualny stan rynku
Na koniec marca, łączna wartość obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst wyniosła 48 223 mln zł (+ 0,53 proc.
m/m, +36,01 proc. r/r). Były to obligacje wyemitowane przez 124 (+41 r/r) przedsiębiorstw w ramach 257 (+82 r/r) serii.
Rekordowo duża liczba debiutów, 27, w skali całego rynku i w całej jego historii, była spowodowana debiutami 6 serii obligacji
Przemyśla oraz 11 Siedlec (de facto długoterminowe, amortyzowane obligacje).
Wykres 10 - Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu miesięcznym
wartość emisji
liczba emitentów
300
liczba serii
50 000
250
40 000
200
30 000
150
20 000
100
10 000
50
0
liczba serii i emitentów i serii
outstanding (mln zł)
60 000
0
Źródło: GPW Catalyst – statystyki miesięczne
Płynność
Wykres 11 - Liczba transakcji sesyjnych i wartość obrotów sesyjnych na obligacjach korporacyjnych(*)
5 000
4 500
4 000
3 500
liczba transakcji
wartość obrotów
120
100
80
2 500
60
2 000
1 500
1 000
mln zł
3 000
40
20
500
0
0
Źródło: GPW Catalyst
* z wartości marcowego obrotu w 2012 r. usunęliśmy ponad 300 mln zł, za które odpowiedzialne były transakcje na obligacjach drogowych BGK,
natomiast dane z marca 2013 r. oczyściliśmy o ponad 650 mln zł obrotu na tych samych obligacjach (IDS1018 oraz IDS1022)
Łączny obrót obligacjami korporacyjnymi wyniósł w marcu 652 mln zł. Olbrzymi wpływ jednak na tak wysoki wynik, miały,
podobnie jak w marcu poprzedniego roku, transakcje zawierane na obligacjach drogowych BGK – IDS108 oraz IDS1022 o łącznej
wartości ponad 600 mln zł. Po usunięciu tych transakcji, wartość obrotu wyniosła 47,81 mln zł i była o 12,4 proc. wyższa niż w
poprzednim miesiącu (również po usunięciu obrotu obligacjami drogowymi, aczkolwiek ich wartość w lutym była znikoma). Ilość
zawartych transakcji wyniosła ponad 3800 (+14,6 proc. m/m). Wśród pozostałych papierów najbardziej płynne są obligacje GPW,
którymi obrót wyniósł prawie 7 mln zł. W czołówce najbardziej płynnych papierów znalazły się też obligacje Sco-Paku, jednak obrót
o wartości 3,75 mln zł został wykonany przede wszystkim jednego dnia, co sugerować może udział inwestorów instytucjonalnych w
RAPORT ANALITYCZNY
tych transakcjach. Najwięcej transakcji zawarto na, co nie jest niespodzianką, obligacjach zamiennych Ganta (GNT0313) – 271,
średnie wartości transakcji były jednak bardzo małe i łączny obrót wyniósł w związku z tym jedynie 1,17 mln zł.
Wykup obligacji Ganta oraz podpisanie umowy z wierzycielami nie wpłynęły jednak istotnie na wyceny obligacji
deweloperów. Wzrosły co prawda notowania serii GND0513, ale jest spowodowane okresem, na jaki zostało podpisane
porozumienie. Podobnie nisko, jak wcześniej, są notowane obligacje Marvipolu, gdzie wycena najdłuższej serii (MVP0415) spadła już
do 60 proc. wartości nominalnej. Wśród transakcji pakietowych, duże paczki obligacji Rank Progress i Multimedia Polska zmieniły
swojego właściciela (odpowiednio 11,6 oraz 10,5 mln zł obrotu w dwóch w każdym z wypadków transakcjach).
Zwracają również uwagę wielkości obrotów na rynku obligacji banków spółdzielczych. Zawarto na nim sesyjne transakcje
na prawie 33 mln zł, co przy wielkości tego rynku, czyni go zdecydowanie najpłynniejszym, jako całość, segmentem na Catalyst, choć
po wolumenach widać, że część transakcji została zawarta przez inwestorów instytucjonalnych.
Debiuty
Tabela 9 - Debiuty na rynku Catalyst w marcu (wyłączając obligacje skarbowe)
nazwa
emitent
FFI0116
Fast Finance
data debiutu data zapadalności wielkość emisji
01.03
2016-01-15
10 850
GPW/BS ASO
rynek
oprocentowanie* zabezpieczenie
6M+700
T
zastaw rejestrowy
rodzaj
opcja
N
PND0116
Polnord
06.03
2016-01-22
26 500
GPW ASO
6M+485
T
hipoteka
call
PRZ0924
Gmina Miejska Przemyśl
06.03
2024-09-10
4 070
GPW RR
6M+185
N
-
N
PRZ1025
06.03
2025-10-16
4 070
GPW RR
6M+185
N
-
N
PRZ1226
06.03
2026-12-20
4 070
GPW RR
6M+185
N
-
N
PRZ1227
06.03
2027-12-20
4 070
GPW RR
6M+185
N
-
N
PRZ1228
06.03
2028-12-20
4 070
GPW RR
6M+185
N
-
N
PRZ1229
06.03
2029-12-20
4 070
GPW RR
6M+185
N
-
N
PRF0115
Pragma Faktoring
07.03
2015-01-29
10 000
GPW ASO
6M+450
T
zastaw rejestrowy
call
SIE1125
Miasto Siedlce
07.03
2025-11-25
2 500
GPW RR
6M+185
N
-
N
SIE1126
Miasto Siedlce
07.03
2026-11-25
2 500
GPW RR
6M+185
N
-
N
SIE1127
Miasto Siedlce
07.03
2027-11-25
2 500
GPW RR
6M+185
N
-
N
SIE1128
Miasto Siedlce
07.03
2028-11-25
2 500
GPW RR
6M+185
N
-
N
SIE1129
Miasto Siedlce
07.03
2029-11-25
2 500
GPW RR
6M+185
N
-
N
SIE1130
Miasto Siedlce
07.03
2030-11-25
2 500
GPW RR
6M+185
N
-
N
SIE1131
Miasto Siedlce
07.03
2031-11-25
700
GPW RR
6M+185
N
-
N
SID1131
Miasto Siedlce
07.03
2031-11-25
1 900
GPW RR
6M+185
N
-
N
SIE1132
Miasto Siedlce
07.03
2032-11-25
2 500
GPW RR
6M+185
N
-
N
SIE1133
Miasto Siedlce
07.03
2033-11-25
2 500
GPW RR
6M+185
N
-
N
SIE1134
Miasto Siedlce
07.03
2034-11-25
2 500
GPW RR
6M+185
N
-
N
ROB0116
Robyg
13.03
2016-01-14
10 000
GPW/BS ASO
6M+490
N
-
call
PAN0315
Pańska
19.03
2015-03-30
10 000
GPW ASO
11%
T
hipoteka,+zastaw
call, put
TRK1215
Trakcja
19.03
2015-12-31
29 529
GPW ASO
6M+475
T
zastaw rejestrowy
N
TRJ1215
Trakcja
19.03
2015-12-31
20 921
GPW ASO
6M+475
N
-
N
DMM0714
Dominium
26.03
2014-07-16
1 720
GPW ASO
3M+700
N
-
N
ECH0417
Echo Investment
28.03
2017-04-28
200 000
BS ASO
6M+380
N
-
bd.
PZN1213
Poznańska 37
28.03
2013-12-29
14 000
GPW ASO
20%
T
hipoteka+zastaw+poręczenie
call, put
Źródło: GPW Catalyst – aktualności, noty informacyjne, notowania
* - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i marży podanej w
punktach bazowych
Tak jak wspomnieliśmy, i tak jak widać w powyższej tabeli, duża liczba debiutów jest podyktowana przede wszystkim dużą
ilością nowych serii obligacji komunalnych. Łączna wartość nowych obligacji to 383 mln zł. Na rynku Catalyst zadebiutowały w
marcu dwie nowe spółki – Polnord oraz Poznańska 37. Przypadek Polnordu jest o tyle ciekawy, że jest to spółka, która nie od dziś
finansuje się obligacjami, a dopiero seria o oznaczeniu H wchodzi na rynek wtórny. Poza tym wśród deweloperów zawsze popularne
było wprowadzanie swoich papierów dłużnych na rynek Catalyst. Seria H jest serią refinansującą serię A. To też pokazuje, że wśród
inwestorów instytucjonalnych obejmujących papiery, standardem staje się obecnie wymóg wprowadzania obligacji do obrotu.
Obligacje Polnordu są zabezpieczone hipoteką na gruncie w Wilanowie. Drugim debiutantem jest spółka celowa Poznańska 37,
realizująca projekt przy ul. Poznańskiej w centrum Warszawy. Aktualne stałe oprocentowanie – 20 proc. (choć w okresie od kwietnia
2012 r. do końca roku było to nawet 24 proc.) jest najwyższym dostępnym na rynku Catalyst, ale czasu do wykupu nie pozostało już
wiele. Na Catalyst weszła również kolejna seria obligacji Pańskiej, również spółki celowej realizującej projekt deweloperski.
Projektem tym jest inwestycja Piano House na Powiślu. Na rynku zadebiutowały również nowe choć wynikające z refinansowania
papiery Trakcji i Echa, jak również kolejne serie Fast Finance, Pragmy Faktoring, Robyga oraz Dominium.
RAPORT ANALITYCZNY
Zapadalności
Tabela 10 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca (wyłączając obligacje skarbowe)
nazwa
emitent
ostatni dzień notowań
data wykupu *
WDK0313
Widok Energia
05.03
2013-03-15
wielkość emisji oprocentowanie** zabezpieczenie
3 320
3M+775
N
KWS0313
Koncept WS
19.03
2013-03-29
8 000
3M+650
N
GNT0313
Gant Development
19.03
2013-03-29
26 000
6M+400
N
QLT0313
Quality All Development
19.03
2013-03-29
800
11
T
WSL0313
Miasto Wodzisław Śląski
20.03
2013-03-29
2 000
6M+200
N
BOF1014
21.03
2013-04-04
150 102
6M+145
N
Źródło: GPW Catalyst – raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania
*-data pierwotnego wykupu/ustalona data przedterminowego wykupu
** - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i marży podanej w
punktach bazowych
W marcu swój ostatni dzień notowań miały obligacje o wartości 190 mln zł. Pięć pierwszych przypadków to terminowe
wykupy, w tym obligacji Gant Development, natomiast wcześniejszego wykupu swoich obligacji serii F dokonał Bank Ochrony
Środowiska.
Pozostałe ciekawe wydarzenia
Marzec na Catalyst, mimo udanego wykupu obligacji Gant Development, nie był udanym miesiącem dla spółek z
problemami finansowymi. Wnioski o upadłość złożyły Ideon (dawny Centrozap) oraz TimberOne, ponadto sąd nie zgodził się na
podstępowanie naprawcze Europejskiego Funduszu Hipotecznego. EFH planuje złożenie zażalenia na decyzję sądu. Mały poślizg z
wykupem obligacji zaliczyło również BBI Zeneris. Obligacje BBZ0313 ostatecznie zostały jednak spłacone 11, zamiast 8 marca.
Ideon nie zapłacił 4 marca kuponu od obligacji IDE0315. Spółka powinna była przelać na konta inwestorów tego dnia
826,5 tys. zł, do obligatariuszy trafiło jednak tylko 100 tys. zł. Z wcześniejszych komunikatów Spółki wynikało, że problem
płynnościowy jest chwilowy, a pieniądze w ciągu kilku następnych dni, po wpływie należności od kontrahenta, miały zostać wysłane,
wraz z ustawowymi odsetkami, do inwestorów. Prawdopodobnie hipotetyczne wpływy od kontrahenta dotyczyły należności
powstałej po sprzedaży projektu zakładu przerobu drewna w republice Komi. Kupującym była spółka CentroStrojkom, poprzednio
spółka zależna Ideonu/Centrozapu, która została jednak sprzedana do nieujawnionego do dziś inwestora. Wartość transakcji
wynosiła 16 mln EUR, z czego 11 mln EUR miało być płatne do 10 września 2012 r, a 5 mln EUR rozliczone w inny sposób. Wartość
obligacji serii A to 15 mln zł. Łącznie Ideon posiadał na koniec 2012 r. zobowiązania z tytułu 6 serii obligacji na ponad 23 mln zł. To
jednak nie obligacje, a kredyty pociągnęły Spółkę na dno i zmusiły do złożenia wniosku o upadłość. W sprawozdaniu za IV kw.
opublikowanym 1 marca, można już znaleźć informacje na temat rozpoczęcia negocjacji z bankiem na temat restrukturyzacji
warunków spłaty wymagalnego zadłużenia oraz ustanowienia dodatkowych zabezpieczeń dla finansującego. 14 marca PKO BP
wypowiedziało Ideonowi kredyt o wartości 20 mln zł, jak powód podając impas w restrukturyzacji zadłużenia Spółki. Zarząd ocenił
żądania banku jak niemożliwe do spełnienia oraz sugerował zmowę PKO BP ze Skarbem Państwa w związku z wygraną przez Ideon
sprawą przeciwko Skarbowi Państwa, w której zasądzone zostało odszkodowanie w wysokości 50 mln zł. Ideon nie otrzymał do dziś
środków, ponieważ Skarb Państwa złożył odwołanie, które zostało jednak oddalone na koniec marca. Ostatecznie, po tygodniowym
okresie wypowiedzenia, nie doszło do porozumienia pomiędzy PKO BP i Ideonem, co poskutkowało niemożliwością prowadzenia
działalności operacyjnej przez Spółkę. Następnego dnia również BZ WBK wypowiedział Ideonowi kredyt o wartości 10 mln zł, co
skłoniło Spółkę do złożenia początku kwietnia wniosku o upadłość z możliwością zawarcia układu. Jeżeli dojdzie do upadłości,
będzie to największa jak dotąd upadłość na rynku Catalyst, biorąc pod uwagę wartość obligacji. Zabezpieczeniem obligacji jest
hipoteka do kwoty 25 mln zł na nieruchomości gruntowej, której użytkownikiem jest PEC Śrem SA.
Pod koniec marca wniosek o upadłość złożyła również spółka TimberOne. Upadłość ma obejmować likwidację majątku.
Spółce nie udało się pozyskać środków na budowę zakładu przetwórstwa drewna w Biłgoraju. Z racji tego, że nie prowadziła ona
żadnej działalności operacyjnej, zdecydowano o likwidacji majątku. TimberOne nie płacił już od stycznia odsetek od obligacji. Dwie
serie obligacji TimberOne o łącznej wartości ponad 5 mln zł są zabezpieczone działkami, na których miał powstać zakład. Wycena
działek to prawie 20 mln zł.
21 marca spółka odzieżowa Redan poinformowała o złamaniu kowenantów w warunkach emisji obligacji serii C o wartości
8,5 mln zł, która jest notowana na Catalyst, poprzez niedotrzymanie określonego poziomu wskaźników finansowych. Obligatariusze
mieli prawo złożenia żądania przedterminowego wykupu w terminie do 30 dni roboczych od daty raportu, natomiast sama Spółka
musiałaby dokonać wykupu obligacji w okresie do 60 dni roboczych od daty raportu. Redanowi udało się jednak tydzień później
podpisać aneks zmieniający umowę z obligatariuszami, dotyczącą zasad spłaty zadłużenia. Wydłużony został więc okres
obowiązywania umowy do 31 maja. Da to czas na podjęcie przez walne zgromadzenie akcjonariuszy uchwały w sprawie emisji
obligacji zamiennych, które mają być wydane dotychczasowym obligatariuszom w zamian za obligacje zwykłe. Prócz obligatariuszy
serii D (5 742 tys. zł), do umowy przystąpili również obligatariusze serii C, posiadający obligacje o łącznej wartości 8,1 mln zł. W
okresie obowiązywanie umowy obligatariusze, podobnie jak inne instytucje finansowe, zobowiązali się do nie żądania
przedterminowej spłaty zobowiązań. Obligacje o wartości 400 tys. zł, prawdopodobnie znajdujące się w rękach inwestorów
detalicznych, mogą zostać przedstawione cały czas do wykupu. Spółka zapewnia jednak, że jest na taką ewentualność przygotowana
i jest w stanie obsłużyć ewentualne roszczenia.
Do precedensowej sytuacji doszło w przypadku obligacji spółki Upturn. Giełda odmówiła wprowadzenia 40 tys. obligacji
Spółki o łącznej wartości 40 mln zł do obrotu w ASO na Catalyst. Jako powód podano niewystarczający zakres informacji, który
uniemożliwiał określenie ryzyka kredytowego obligacji. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych zamierza zaproponować
giełdzie konieczność zatwierdzania dokumentów informacyjnych jeszcze przed zapisami, co uniemożliwiłoby sytuację, w której
RAPORT ANALITYCZNY
papiery, które miały zostać wprowadzone do obrotu, nie zostają do niego dopuszczone. GPW deklaruje, że to pojedynczy wypadek, a
nie konsekwencja zaostrzenia polityki wobec spółek. 13 marca Upturn złożył wniosek o ponowne rozpoznanie sprawy, jednak
wniosek ten został również odrzucony. GPW ukarała również autoryzowanego doradcę Upturn – Tatar i Wspólnicy, wykreślając go z
listy doradców. Firma zapowiada odwołanie.
Z dniem 2 kwietnia rozpoczęły się zapowiedziane już w połowie marca zapisy na nową publiczną emisję 3-letnich obligacji
serii AC PCC Rokity. Oprocentowanie kolejnych serii jest coraz niższe i w tym wypadku będzie wynosić 7,5 proc. Wartość emisji
wyniesie 25 mln zł. Zostanie ona podzielona na dwie równe transze – skierowaną do inwestorów detalicznych i do inwestorów
instytucjonalnych. Podobnie, jak pozostałe serie, ma być wprowadzona na Catalyst. Spółka planuje przeznaczyć środki z najbliższych
emisji obligacji na zwiększenie produkcji tlenków propylenu.
RAPORT ANALITYCZNY
Rzut oka na obligacje korporacyjne na świecie i w regionie
Obligacje w różnych regionach świata
Obligacje korporacyjne zdobyły popularność w ostatnich latach na niemal całym świecie. W wielkościach nominalnych
najwięcej wyemitowanych obligacji można obecnie znaleźć na rynkach Europy Zachodniej, następnie w Ameryce Północnej i krajach
Pacyfiku. Pozostałe rynki są w kategoriach wartości nominalnych daleko w tyle.
Wykres 12 - Wartość emisji obligacji korporacyjnych w poszczególnych regionach ( w mld EUR)*
Źródło: Bloomberg
*obligacje analizowane w niniejszym opracowaniu to papiery znajdujące się w bazie Bloomberga, która może nie zawierać niektórych emisji
Co ciekawe, choć w Ameryce Północnej nominalnie mniej jest obligacji, to emitentów o wiele więcej niż w Europie
Zachodniej, co świadczy o większym rozdrobnieniu amerykańskich emisji.
Wykres 13 - Liczba emitentów obligacji w poszczególnych regionach ( w tys.)
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Patrząc natomiast na płacone przez emitentów kupony, to jest to najdroższy sposób zaciągania zobowiązań dla firm z
Centralnej Azji, po niej plasują się kraje z Europy Wschodniej i Południowej Ameryki.
RAPORT ANALITYCZNY
Wykres 14 - Średni kupon obligacji wyemitowanych w poszczególnych regionach (w proc.)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
*do średniej użyto jedynie obligacji ze stałym kuponem
Co do zapadalności, to średnio do wykupu obligacji obecnie funkcjonujących na rynku najwięcej czasu upłynie w Ameryce
Północnej a najmniej w Europie Wschodniej.
Wykres 15 - Średni czas do wykupu obligacji wyemitowanych na poszczególnych rynkach (w latach)
6
5
4
3
2
1
0
RAPORT ANALITYCZNY
Obligacje w regionie Europy Wschodniej i Południowej
Przyglądając się emisjom już tylko z naszego regionu, najwięcej w kategoriach nominalnych wyemitowanych obligacji jest
obecnie na rynku czeskim, ale Polska zdecydowanie prowadzi pod względem liczby emitentów.
Wykres 16 - Wartość wyemitowanych obligacji w poszczególnych krajach (w mln EUR)
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
Wykres 17 - Liczba emitentów obligacji w poszczególnych krajach
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Ciekawego porównania dostarcza też obliczenie, jak wyemitowane obligacje firm maja się do PKB w danym kraju.
Wykres 18 - Zadłużenie z tytułu obligacji korporacyjnych jako proc. PKB w 2012 r.
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Źródło: Bloomberg, Eurostat, obliczenia Noble Securities
RAPORT ANALITYCZNY
Nawet eliminując papiery narodowego banku w Czechach, widać że w tym kraju stanowią one nie tylko największa wartość
nominalną ale również największy procent w relacji do PKB. 4 proc. dla Polski to wciąż jedna z najniższych w regionie wartości.
Warto dodać, że dla krajów w Europie Zachodniej wielkość ta wynosi nierzadko kilkadziesiąt, a nawet ponad sto procent.
W naszym regionie, największe kupony spośród analizowanych krajów inwestorom płacić muszą emitenci ukraińscy,
polscy znaleźli się na drugiej pozycji. Dodatkowo z dostępnych danych wynika, że w Polsce emituje się zdecydowanie najmniej
obligacji o stałym oprocentowaniu.
Wykres 19 - Procent obligacji ze stałym kuponem w poszczególnych krajach (w ogólnej liczbie obligacji wyemitowanych)
Rumunia
Słowacja
Turcja
Ukraina
Wegry
Czechy
Polska
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities
Wykres 20 - Średni kupon obligacji wyemitowanych w poszczególnych krajach (w proc.)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Pod względem zapadalności obecnie wyemitowanych i niewykupionych obligacji , średnio najdłuższe są te na rynku
czeskim i niemal równie długie w Rumunii.
RAPORT ANALITYCZNY
Wykres 21 - Średni czas do wykupu obligacji wyemitowanych w poszczególnych krajach (w latach)
Poniższy wykres pokazuje, jak popularne jest zadłużanie się w formie obligacji w poszczególnych sektorach gospodarki.
Wykres 22 - Procentowy udział emisji obligacji firm danego sektora w całości obligacji emitowanych w kraju
100%
90%
80%
70%
Użyteczność publiczna
Technologia
Przemysł
60%
Finanse
50%
Energetyka
40%
Holdingi
30%
Niecykliczne dobra konsumpcyjne
20%
Cykliczne dobra konsumpcyjne
10%
Telekomunikacja
0%
Przetwórstwo surowców
Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities
Tu już do głosu dochodzą charakterystyczne cechy poszczególnych gospodarek krajowych. W większości z nich najwięcej
emitują podmioty sektora finansowego, czy to banki komercyjne, czy jak np. w Czechach kwalifikowany do tej kategorii bank
narodowy (którego obligacje to 27 mld EUR z wszystkich czeskich niespełna 54 mld obligacji). Rekordy bije Turcja, gdzie ponad 90
proc. wszystkich emisji to emisje podmiotów z sektora finansowego.
W układzie branżowym w porównaniu do pozostałych krajów, w Polsce sporo obligacji emitują spółki z sektora
przetwórstwa surowców, gdzie można znaleźć emisje Ciechu czy PCC Rokity. W branży telekomunikacyjnej w regionie na czoło
wysuwa się Ukraina, gdzie większość obligacji z tego sektora to papiery telekomunikacyjnych EPIC Services Ukraine (ESU) oraz
UkrTelecom. Polska może się tez pochwalić największym relatywnie (choć wciąż niewielkim) odsetkiem emisji z sektora dóbr
konsumpcyjnych cyklicznych (tu zaliczono deweloperów czy spółki handlowe). Wśród dóbr konsumpcyjnych niecyklicznych
największa wartość emisji przypada na Rumunię, jednak statystykę tworzy tu jeden emitent czyli rolny Suinprod Gorj SA. Podobnie
zaburzają obraz w rumuńskim sektorze użyteczności publicznej emisje GDF Suez Energy Romania, które stanowią jego lwią część .
W branży energetycznej największa wartość emisji cechuje Ukrainę choć emitent jest jeden – Naftogaz. Ukraina przoduje
też w emisjach spółek przemysłowych.
RAPORT ANALITYCZNY
Spis wykresów
Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym ..........................................................................................................2
Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie .....................................................................2
Wykres 3 - Miesięczne zmiany marży kredytowej w pb. (oczyszczone o zmiany stopy procentowej) .....................................................................5
Wykres 4 - Oprocentowanie kredytów, oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw niefinansowych i średni WIBOR w przeciągu 12
miesięcy .....................................................................................................................................................................................................................................................................5
Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność) ...............................................................7
Wykres 6 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność) ................................................7
Wykres 7 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread) .......................................................8
Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w ujęciu miesięcznym .............................................................................................. 14
Wykres 9 - Harmonogram zapadalności obligacji przedsiębiorstw (nie deweloperów) w ujęciu miesięcznym .............................................. 16
Wykres 10 - Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu miesięcznym ........................... 21
Wykres 11 - Liczba transakcji sesyjnych i wartość obrotów sesyjnych na obligacjach korporacyjnych(*) ......................................................... 21
Wykres 12 - Wartość emisji obligacji korporacyjnych w poszczególnych regionach ( w mld EUR)*...................................................................... 25
Wykres 13 - Liczba emitentów obligacji w poszczególnych regionach ( w tys.)................................................................................................................ 25
Wykres 14 - Średni kupon obligacji wyemitowanych w poszczególnych regionach (w proc.) .................................................................................. 26
Wykres 15 - Średni czas do wykupu obligacji wyemitowanych na poszczególnych rynkach (w latach) .............................................................. 26
Wykres 16 - Wartość wyemitowanych obligacji w poszczególnych krajach (w mln EUR) .......................................................................................... 27
Wykres 17 - Liczba emitentów obligacji w poszczególnych krajach ....................................................................................................................................... 27
Wykres 18 - Zadłużenie z tytułu obligacji korporacyjnych jako proc. PKB w 2012 r. ..................................................................................................... 27
Wykres 19 - Procent obligacji ze stałym kuponem w poszczególnych krajach (w ogólnej liczbie obligacji wyemitowanych) ................. 28
Wykres 20 - Średni kupon obligacji wyemitowanych w poszczególnych krajach (w proc.) ...................................................................................... 28
Wykres 21 - Średni czas do wykupu obligacji wyemitowanych w poszczególnych krajach (w latach) ................................................................. 29
Wykres 22 - Procentowy udział emisji obligacji firm danego sektora w całości obligacji emitowanych w kraju .............................................. 29
Spis tabel
Tabela 1- Nowe emisje obligacji w marcu (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej) ...........................................................................................................3
Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (2013)* ......................................................................................................4
Tabela 3 - Sprzedaż deweloperów mieszkaniowych w I kw. 2013 r. vs I kw. 2012 r. wg danych podanych przez spółki ................................9
Tabela 4 - Wyniki deweloperów za 2012 r. (mln zł) ............................................................................................................................................................................9
Tabela 5 - Zadłużenie deweloperów na koniec 2012 r. (mln zł) ................................................................................................................................................. 11
Tabela 6 - Koszty sprzedaży, ogólnego zarządu i finansowe vs. sprzedane mieszkania (mln zł) w 2012 r.? ....................................................... 11
Tabela 7 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy ..................................................................................................... 12
Tabela 8 - Obligacje pozostałych spółek zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy ....................................................................................... 15
Tabela 9 - Debiuty na rynku Catalyst w marcu (wyłączając obligacje skarbowe) ............................................................................................................ 22
Tabela 10 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca (wyłączając obligacje skarbowe) ..................................................... 23
RAPORT ANALITYCZNY
Zastrzeżenia prawne:
Niniejszy materiał wyraża wyłącznie wiedzę, według stanu na dzień jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania tego materiału były wszelkie publicznie dostępne lub opracowane przez Noble Securities S.A. („NS”)
informacje znane NS na dzień sporządzenia tego materiału. NS zapewnia, że niniejszy materiał został przygotowany z należytą
starannością i rzetelnością w oparciu o fakty i informacje uznane przez NS za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NS nie
gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku, gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu tego materiału, okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
NS nie otrzymuje wynagrodzenia związanego z przygotowaniem niniejszego materiału od podmiotów wymienionych w niniejszym
materiale.
Jest możliwe, że NS będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz podmiotów wymienionych w materiale.
NS nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego materiału, ani za działania i szkody
poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego materiału i informacji w nim zawartych.
Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść tego materiału ponoszą wyłącznie inwestorzy.
Niniejszy materiał ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.),
 podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3
ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.),
 zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych.
Niniejszy materiał:
 będzie mógł być udostępniany nieodpłatnie w Punktach Obsługi Klienta NS, Oddziałach Agenta NS, za pomocą poczty elektronicznej
oraz poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl, a ponadto NS nie wyklucza również przekazania do
publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości tego materiału, w tym samym terminie co umieszczenie na
stronie internetowej www.noblesecurities.pl lub w późniejszym terminie,
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej oraz terenie innych państw, z tym
zastrzeżeniem, że materiał ten nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na
terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie
takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji, lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o podmiotach w nim wskazanych i nie umożliwia pełnej ich oceny, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej, ponieważ do tego materiału zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące ww. podmiotów,
 ma wyłącznie charakter informacyjny.
Obligacje są papierami wartościowymi i nie pełnią funkcji depozytu bankowego czy też lokaty bankowej, a zobowiązania emitenta
obligacji wynikające z emitowanych obligacji nie są objęte ochroną w ramach Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Inwestowanie w
instrumenty finansowe, w tym w obligacje korporacyjne, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną
kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych, a
także kondycją finansową emitenta obligacji. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie
niemożliwe.
Niniejszy materiał nie stanowi rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), i
nie powinien być też rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania działań lub decyzji
inwestycyjnych. Osoby korzystające z tego materiału, nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia
innych okoliczności, niż wskazywane w niniejszym materiale.
Dodatkowe informacje o NS i kwestiach związanych z ryzykami inwestowania w instrumenty finansowe za pośrednictwem NS oraz
związanych ze sposobem zapobiegania przez NS konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na
stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NS jest zabronione.
Nadzór nad NS w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Rynek obligacji korporacyjnych

Transkrypt

Podobne dokumenty