Komentarz - Investors TFI

styczeń 2012
Sektor polskich małych i średnich spółek
Komentarz
Łukasz Hejak
Zarządzający Funduszami Investors TFI
Pomimo tego, że nie jesteśmy optymistami co do szybkiego rozwiązania problemów
nazbyt zadłużonych europejskich gospodarek, spodziewamy się spowolnienia
gospodarczego na świecie w 2012 roku (a w UE recesji w pierwszej połowie roku)
i zakładamy dużą zmienność rynku w pierwszej połowie roku (mogącą obniżyć wyceny
o 15-20%), to uważamy, że już teraz jest dobry czas na stopniowe budowanie portfela
akcji, w szczególności spółek o średniej i małej kapitalizacji.
Zdajemy sobie sprawę, że niektóre przytoczone w niniejszym komentarzu argumenty
często wykorzystywane są też przez zwolenników wieloletnich spadków. Jedna z teorii
inwestowania (z którą się teraz zgadzamy) mówi, że najlepiej kupować, gdy wszyscy
wieszczą koniec świata. Brak końca świata (zarówno w pojęciu egzystencjonalnym, jak
i finansowym rozumianym jako zachowanie obecnego układu sił w gospodarce światowej)
jest naszym podstawowym założeniem na ten rok. Uważamy, że w interesie wszystkich
jest rozwiązanie problemów w Unii Europejskiej i wcześniej czy później (niestety raczej
później) problemy te zostaną rozwiązane. Naszym zdaniem, gdyby nie zbliżające się
wybory (szczególnie w Niemczech) już teraz nikt nie pamiętałby o tych problemach,
a wykresy giełd w Europie i na rynkach wschodzących wyglądałyby bardziej jak ich
odpowiedniki w USA.
Chyba najważniejszym argumentem przemawiającym za wzrostami jest ten
fundamentalny – jest tanio. Oczywiście wszyscy patrzymy na te same wskaźniki
i możemy różnie je oceniać. Jeśli jednak mamy rację i świat się nie skończy w 2012 roku,
to należy odnieść aktualne wskaźniki rynkowe do poziomów historycznych.
Jednym z podstawowych wskaźników używanych do oceny czy akcje są drogie, czy nie
jest stosunek ich ceny do przypadającego na nie zysku wygenerowanego przez spółkę
(C/Z, Cena/Zysk). Zdajemy sobie sprawę z niedoskonałości tej miary oceny rynku,
wynikającej choćby z tego, że zyski spółek mogą być bardzo zmienne w kolejnych latach.
Jest to jednak wskaźnik najczęściej używany, a zarazem dobrze pokazujący trendy
w wycenach spółek. Poniższy wykres przedstawia zachowania się indeksu sWIG80 i
wskaźnika C/Z bazując na danych z systemu Bloomberg.
Komentarz Zarządzającego Investors TFI
Na pierwszy rzut oka widać, że jesteśmy bardzo daleko od poziomów z czasów hossy.
Czy może jednak być jeszcze taniej? Pewnie tak, bo w przeszłości wskaźnik C/Z, który
obecnie jest na poziomie 9,5 bywał jeszcze niżej. Na powyższym wykresie
w szczególności rzuca się w oczy rok 2009, kiedy C/Z było nawet na poziomie 3 i który to
rok analitycy bardzo chętnie porównują do obecnej sytuacji. Z wyjątkiem jednak
podobieństw na wykresie ciężko znaleźć argumenty przemawiające za tym, że czeka
nas powtórka wydarzeń z tamtego okresu. Przede wszystkim sytuacja gospodarcza na
świecie (i w Polsce) jest całkiem inna - produkcja przemysłowa cały czas rośnie, co
prawda w niższym tempie (stąd te minusy na wskaźnikach obrazujących dynamikę), ale
nominalnie rośnie!
Zupełnie inna jest też sytuacja spółek. W 2009 r. baza wynikowa była bardzo wysoka spółki były zaraz po przeprowadzeniu dużych programów inwestycyjnych, magazyny
były pełne towarów. Teraz baza wynikowa nie jest tak wysoka. Zyski w 2012 roku
w wielu przypadkach będą pewnie niższe niż w 2011 roku, ale skala spadków będzie
zdecydowanie mniejsza niż po upadku Lehman Brothers. Popyt przez ostatnie lata
zdecydowanie się odbił, na magazynach nie zalega towar, bo został on sprzedany,
a moce produkcyjne znowu są w dużym stopniu wykorzystane. Czekają nas więc raczej
inwestycje, a nie cięcia wydatków i oszczędzanie na czym się tylko da. Zresztą
przeprowadzone po 2009 roku programy restrukturyzacji też mają kolosalne znaczenie.
Tak, jak niska jest baza porównawcza dla zysków, tak koszty są również na „poziomie
kryzysowym”, bo nie zdołały jeszcze wzrosnąć po programach oszczędnościowych
(wyjątkiem są koszty wynikające ze wzrostów na rynku surowców, ale te w niewielkim
stopniu są sterowalne przez same spółki).
Komentarz Zarządzającego Investors TFI
Trzeba też pamiętać, że nie jesteśmy w strefie Euro (na nasze szczęście), przez co
działa automatyczny stabilizator w postaci kursu walutowego. Rok 2012 powinien być
bardzo udany dla eksporterów (zależy oczywiście od kierunku eksportu, ale generalnie
wiążemy z eksporterami spore nadzieje). Ostatnie dane NBP pokazują, że sytuacja
finansowa spółek osiągających przychody w euro czy dolarach poprawia się.
W listopadzie polskie firmy wysłały za granicę o 7,3% więcej towarów niż rok wcześniej,
a przychody dzięki osłabieniu złotego rosną jeszcze szybciej, co przy stabilnych
kosztach przekłada się bezpośrednio na wyższą marżę zysku. W listopadzie na konta
eksporterów wpłynęło ponad 53 mld zł, co jest najlepszym wynikiem miesięcznym
w historii. Udział eksportu netto w PKB w 2012 roku będzie wyraźnie większy niż rok
wcześniej. I tutaj mamy kolejną, bardzo ważną (szczególnie w przypadku małych spółek),
różnicę w porównaniu do roku 2009. Wtedy co prawda złoty też był słaby i przychody
eksporterów silnie rosły, jednak problemem był brak wzrostu zysków netto, a wręcz duże
straty i bankructwa wynikające z problemów z opcjami walutowymi. Instrumenty te przez
wiele spółek wykorzystywane były do spekulacji, a nie zabezpieczenia ryzyka kursu
walutowego. W efekcie wielu eksporterów miało krótką pozycję walutową w euro, a więc
traciła, a nie zarabiała na osłabieniu złotego. Teraz nie ma takich problemów i dlatego
spodziewamy się wyraźnej poprawy, a nie pogorszenia marż.
W 2009 roku prognozowanie zyskowności firm stało się niezmiernie trudne właśnie przez
wpływ jednorazowych strat wynikających z opcji. Jest to też jeden z powodów, dla
których wskaźnik cena/zysk był wtedy na poziomie 3 – nikt nie wiedział jak nisko może
spaść wartość mianownika tego ułamka w kolejnym roku. Zamieszczony poniżej wykres
pokazuje wartość indeksu nałożoną na prognozy analityków dotyczące poziomu zysków
netto (bazując na danych systemu Bloomberg). Jak widać analitycy nie wiedzieli, czego
mogą się spodziewać po sprawozdaniach finansowych spółek. Teraz sytuacja jest
odmienna, a prognozowanie dużo łatwiejsze. Sytuację tę popsuć by mógł dopiero
(niezakładany przez nas) koniec finansowego świata, czyli na przykład rozpad strefy
euro. Wtedy rzeczywiście pojawiłby się duży problem z oszacowaniem zysków
i wskaźnik C/Z mógłby spaść.
Komentarz Zarządzającego Investors TFI
Z wielu innych wskaźników pokazujących, podobnie jak C/Z, że w odniesieniu do
poziomów historycznych nie jest drogo chcielibyśmy pokazać jeszcze miernik C/WK
(Cena/Wartość księgowa – cena akcji do przypadającej na nią wartości księgowej firmy).
Wartość księgowa przedsiębiorstw jest bardziej przewidywalna i dlatego wskaźnik ten
jest łatwiejszy do prognozowania niż C/Z.
C/WK jest obecnie na poziomie 0,98, a historycznie wskaźnik ten rzadko w dłuższym
okresie utrzymywał się na poziomie poniżej 1. Przy wartości niższej niż 1 teoretycznie
warto jest kupić akcje spółki, sprzedać jej majątek i zrealizować zysk na takiej transakcji.
I znowu możemy odwoływać się do roku 2009, kiedy to C/WK utrzymywała się poniżej
Komentarz Zarządzającego Investors TFI
1 przez prawie 5 miesięcy. Patrząc jednak wstecz możemy też znaleźć okresy hossy,
kiedy wskaźnik ten osiągał wartości przekraczające 4.
Czy więc wskaźnik opisujący potencjalny zysk do ryzyka inwestycyjnego nie wygląda
dobrze? Naszym zdaniem całkiem nieźle. Oczywiście sentyment na rynku jest teraz tak
negatywny, że wszyscy wokół mówią, iż hossa z 2007 roku już nie wróci a wyceny były
wtedy oderwane od rzeczywistości. Nie wdając się w polemikę z tą tezą, warto pamiętać,
że nastawienie do ryzyka bardzo zmienia postrzeganie rynku. W hossie spółki
sprzedawały akcje przy wskaźniku C/Z na poziomie ponad 30 i ustawiały się kolejki
kupujących (podczas IPO redukcje zapisów wynosiły nierzadko ponad 90%). Teraz
spółki próbują się sprzedać przy wskaźniku C/Z wynoszącym 8 i nie ma chętnych do
kupna.
Nie ma dwóch identycznych formacji na rynku, ale może na przykład rok 2013 lub 2014
będzie bardzo podobny do 2007 r. Taką mamy nadzieję i uważamy, że naprawdę
stosunkowo niewiele potrzeba by tak się stało. Zresztą bardzo negatywny sentyment do
małych spółek i do akcji w ogóle jest dla nas jednym z argumentów wspierających
pozytywny scenariusz. Spółki są wyprzedane, inwestorzy negatywnie nastawieni do
rynku, fala umorzeń przelała się przez rynek TFI, zaangażowanie OFE w akcje jest
relatywnie niskie (szczególnie w kontekście wzrastających limitów inwestycyjnych),
klienci indywidualni szukają wysokooprocentowanych lokat albo innych aktywów
chroniących kapitał, a inwestorzy globalni kupują rządowe papiery dłużne (oczywiście
wyłącznie krajów z najwyższymi ratingami) z negatywnymi rentownościami. Bardzo nisko
ustawione oczekiwania powodują, że dość łatwo będzie o pozytywne zaskoczenia.
Inwestorzy znają już wszystkie czarne scenariusze - czytali o nich przez ostatni okres
w prasie, oglądali w telewizji albo wręcz słyszeli rozmowy na ulicy. Wszyscy wokół
mówią o kryzysie. Można więc założyć, że inwestorzy w jakiś sposób uwzględniają go
w swoich strategiach inwestycyjnych.
Wpływ na zachowanie indeksów będą też mieli inwestorzy zagraniczni i tutaj także
widzimy promyk nadziei dla mniejszych spółek. Po pierwsze, zagraniczne fundusze mają
obecnie niewielką ekspozycję na Polskę (w dużej mierze dlatego, że jesteśmy wrzucani
do jednego koszyka z Węgrami, a tam nie dzieje się najlepiej), więc z zachodu raczej
pojawią się zlecenia kupna, a nie sprzedaży. Jednocześnie WIG20 staje się coraz
bardziej defensywny i obciążony ryzykiem politycznym (jak choćby wprowadzenie
dodatkowych obciążeń podatkowych). Jest więc nadzieja, że zagranica budując
ekspozycję na Polskę przy poprawiającym się sentymencie bardzo szybko przerzuci się
z największych spółek na mniejsze, przyczyniając się do wzrostów kursów ich akcji.
Podsumowując, pomimo ryzyk, które oczywiście istnieją i które zauważamy, wydaje nam
się, że akumulowanie akcji w przez okres najbliższych miesięcy przyniesie w okresie 2-3
lat pokaźną stopę zwrotu.
Komentarz Zarządzającego Investors TFI
Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.
Zebra Tower | ul. Mokotowska 1 | 00-640 Warszawa
tel. +22 378 9100 | fax +22 378 9101
www.investors.pl | [email protected]
infolinia: 801 00 33 70
Sąd Rejonowy dla M. St. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy. Kapitał zakładowy jest
równy kapitałowi wpłaconemu i wynosi 8.417.690 zł.
KRS 0000227685 | REGON 140027134 | NIP 1070001525
Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A.
zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. Investors TFI S.A.
nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na
informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie
przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwestycyjnej. Dotychczasowe wyniki
Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie
gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy
ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w
Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata
manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu
z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa.
Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz
szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach
dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie www.investors.pl. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki
uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o
podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U. 00.14.176 z późn. zmianami).
Komentarz Zarządzającego Investors TFI