Asseco Poland - Millennium Dom Maklerski

Asseco Poland
14 grudnia 2009
akumuluj
bran¿a IT
Dobry kwarta³, niez³y backlog
poprzednia rekomendacja: akumuluj
Cena:
Cena docelowa:
80
Po bardzo dobrych wynikach za III kwarta³, które po raz kolejny by³y powy¿ej
oczekiwañ, grupa Asseco Poland osi¹gnê³a po 3 kwarta³ach 278.8 mln PLN zysku
netto. Bior¹c pod uwagê, ¿e koñcówka roku jest sezonowo najlepsza, mo¿na
oczekiwaæ, ¿e zysk netto w 2009 wyniesie ok. 370 mln PLN. Grupa poda³a najnowszy
backlog na pocz¹tek grudnia, w którym na rok 2010 ma zakontraktowane 1,500
mln PLN w porównaniu z 907 mln PLN rok wczeœniej. W samej spó³ce matce ju¿ te
liczby a¿ tak dobrze nie wygl¹daj¹ (spadek z 534 mln PLN do 492 mln PLN), choæ w
samych produktach w³asnych nast¹pi³ niewielki wzrost z 397 mln PLN do 421 mln
PLN. Na wyniki przysz³ego roku negatywnie wp³yn¹ zmniejszone przychody od PKO
BP.
61.0
72.9
rel.WIG
70
Asseco Poland
60
50
40
30
20
gru sty lut mar maj cze lip sie wrz paŸ lis
08 09 09 09 09 09 09 09 09 09 09
Konsekwentna strategia dalszych przejêæ
Grupa Asseco Poland konsekwentnie realizuje strategiê budowania miêdzynarodowej grupy.
Aktualnie prowadzi negocjacje z 7 spó³kami z Europy Zachodniej oraz 5 spó³kami z Europy
Centralnej. S¹ to spó³ki o ró¿nych rodzajach dzia³alnoœci IT (integracja, software, us³ugi). Pomimo
pewnego nie³adu w przejêciach, prezes Góral broni tej strategii zdobywania rynków i produktów.
Poniewa¿ spó³ki przejête w Europie Zachodniej (spó³ki niemieckie, Raxon) pokazuj¹ s³abe wyniki,
prezes Góral bêdzie musia³ przekonaæ rynek o sensownoœci takiej strategii w d³ugim terminie.
Max/min 52 tygodnie (PLN)
40/65.4
Liczba akcji (mln)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Free float (mln PLN)
Œredni obrót (mln PLN)
77.57
4 887
4 952
4 379
17.4
G³ówny akcjonariusz
% akcji, % g³osów
Adam Góral
10.4
Rosn¹ca wielkoœæ korporacji zwiêksza równie¿ mo¿liwoœæ konfliktu interesów miêdzy
menad¿erami, a w³aœcicielami. Na ten moment uwa¿amy agresywn¹ strategiê przejmowania
kolejnych spó³ek w Europie Zachodniej jako czynnik ryzyka.
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
5.4
-1.0
37.6
Zmiana rel. WIG (%)
6.5
-8.7
-2.4
Podtrzymanie rekomendacji akumuluj
Bardzo dobre wyniki za III kwarta³ sk³aniaj¹ nas do podniesienia prognozy zysku na rok 2009 z
350.9 mln PLN do 373.8 mln PLN. W kolejnym roku spodziewamy siê jednak spadku zysku do 336
mln PLN ze wzglêdu na utratê wp³ywów z kontraktu ZSI dla PKO BP. Czêœciowo powinno byæ to
Marcin Palenik, CFA
(022) 598 26 71
[email protected]
skompensowane popraw¹ rynku ze wzglêdu na odradzaj¹cy siê powoli wzrost gospodarczy.
Ze wzglêdu na wzrost cen spó³ek porównywalnych podnosimy cenê docelow¹ z 70.1 PLN do
72.9 PLN i podtrzymujemy rekomendacjê akumuluj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV /EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2008
2 786.6
494.3
591.9
493.2
321.6
4.1
5.4
43.9
15.2
1.4
9.4
7.8
12.1
2009p
3 076.9
548.8
651.8
539.6
373.8
4.8
6.1
47.7
13.1
1.3
7.8
6.6
10.5
2010p
3 101.1
501.6
602.2
518.5
336.0
4.3
5.6
50.8
14.5
1.2
8.1
6.7
8.8
2011p
3 225.7
514.0
613.0
550.9
357.0
4.6
5.9
54.2
13.7
1.2
7.9
6.6
8.8
2012p
3 438.1
545.9
643.6
608.0
394.0
5.1
6.3
58.1
12.4
1.1
7.4
6.3
9.0
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, przy za³o¿eniu wszystkich wyemitowanych akcji
Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Silny backlog na 2010
Na rok 2010 spó³ka ma backlog na poziomie 1,500 mln PLN w porównaniu z 907 mln PLN rok wczeœniej (na rok
2009). Jeszcze lepiej wygl¹da backlog na oprogramowanie i us³ugi w³asne (wzrost z 602 mln PLN do 1,157
mln PLN), co pokazuje poprawê perspektyw na rok kolejny. Trzeba jednak dodaæ, ¿e ok. 200-250 mln PLN z
tych wartoœci mo¿na przypisaæ nowo przejêtym spó³kom. Jednak i tak skonsolidowany backlog nale¿y oceniæ
jako bardzo dobry. Z drugiej jednak strony backlog spó³ki matki jest trochê s³abszy ni¿ rok wczeœniej i wynosi
492 mln PLN w porównaniu z 534 mln PLN (spadek o 8%), choæ oprogramowanie i us³ugi w³asne wzros³y o
ok. 6% (z 397 do 421 mln PLN).
Portfel zamówieñ na 2010 rok dla grupy Asseco (mln PLN)
1600
1500
1400
1157
1200
1000
800
600
492
421
400
200
0
Przychody ca³kowite
Oprogramowanie i us³ugi wlasne
Grupa
Spó³ka matka
ród³o: Asseco Poland S.A.
Konsekwentna strategia dalszych przejêæ
W listopadzie Asseco Poland kupi³ 95% udzia³ów w spó³ce informatycznej Zak³ad Us³ug Informatycznych
OTAGO za 26 mln PLN, przy czym kapita³ obrotowy OTAGO wynosi blisko 4 mln PLN. OTAGO zajmuje siê
tworzeniem i wdra¿aniem oprogramowania wspomagaj¹cego pracê urzêdów administracji samorz¹dowej.
Dziêki temu przejêciu Asseco chce mocniej wejœæ na perspektywiczny rynek samorz¹dów.
Grupa intensyfikuje dzia³ania w kierunku przejêæ zagranicznych. Aktualnie prowadzi negocjacje z 7 spó³kami
z Europy Zachodniej oraz 5 spó³kami z Europy Centralnej. S¹ to spó³ki o ró¿nych rodzajach dzia³alnoœci IT
(integracja, software, us³ugi). Pomimo doœæ du¿ego nie³adu w przejêciach, prezes Góral broni tego rodzaju
strategiê zdobywania rynków i produktów. Twierdzi te¿, ¿e na rynkach Europy Zachodniej grupa mo¿e
zdobyæ najwiêcej nowej wiedzy i know-howu. Prezes myœli równie¿ o wejœciu na rynek amerykañski.
Asseco Poland mia³oby siê rozgl¹daæ za firmami porównywalnymi wielkoœci¹, dla których partnerstwo z
rzeszowsk¹ spó³k¹ by³oby furtk¹ do wejœcia na rynki europejskie. Asseco mog³aby w zamian sprzedawaæ
swoje produkty na rynku amerykañskim. Na ten moment uwa¿amy jednak, ¿e strategia intensywnego
przejmowania w Europie Zachodniej nie daje spodziewanych rezultatów, choæ oczywiœcie mo¿e to siê
zmieniæ w przysz³oœci.
Asseco Poland
2
Wyniki III kwarta³u - po raz kolejny bardzo dobre
Spó³ka poda³a bardzo dobre wyniki za III kwarta³, które na poziomie zysków by³y wyraŸnie lepsze zarówno
od naszych oczekiwañ jak i consensusu rynkowego. Nast¹pi³a wiêc kontynuacja zjawiska pozytywnej
niespodzianki w wynikach kwartalnych. Wyniki s¹ lepsze przede wszystkim na liniach zysków, gdy¿ poziom
przychodów by³ 1.1% poni¿ej naszych oczekiwañ. Grupa jednak bardzo ³adnie potrafi³a obni¿yæ koszty
sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du, które wynios³y 115 mln PLN w porównaniu ze 123.8 mln PLN rok wczeœniej,
pomimo dokonywanych kolejnych przejêæ. Spó³ka podkreœla zwiêkszenie wydajnoœci organizacyjnej dziêki
synergiom kosztowym. Zyskownoœæ projektów okaza³a siê nieznacznie wy¿sza ni¿ mo¿na siê by³o
spodziewaæ. Mar¿a brutto na sprzeda¿y wynios³a 35.3% w porównaniu z zak³adanymi przez nas 34.3%. W
III kwartale przychody z oprogramowania i us³ug w³asnych stanowi³y 55.5% przychodów (56.7% rok
wczeœniej), natomiast wzrós³ udzia³ us³ug obcych (z 15.4% do 18.4%) oraz outsourcingu z 2.7% do 5.5%.
Udzia³ przychodów od przedsiêbiorstw wzrós³ kosztem udzia³u banków i instytucji publicznych.
Pozytywnie zaskoczy³ wynik spó³ki matki, która pomimo takich samych przychodów r/r mia³a 7% wy¿szy
EBIT. Tak¿e Asseco Bussiness Solutions mia³ o 0.9 mln PLN lepszy zysk netto r/r, pomimo mniejszych o 2.6 mln
PLN przychodów. Asseco Slovakia mia³ nieznacznie ni¿sze zyski r/r, co jednak i tak by³o lepszym od
prognozowanego przez nas wyniku o ok. 3 mln PLN. Bardzo dobre (najlepsze w tym roku) wyniki pokaza³
ABG (zysk netto 12.5 mln PLN). Bardzo s³aby kwarta³ mia³ natomiast ASEE (najs³abszy kwarta³ od pocz¹tku
2008) - pomimo wzrostu przychodów o 4%, zysk spad³ o 35% do 6.5 mln PLN. S³abe wyniki (0.4 mln PLN
zysku netto) pokaza³ Asseco Germany.
Po 3 kwarta³ach grupa Asseco Poland mia³a 278.8 mln PLN, co oznacza, ¿e zapowiedzi o zysku ok. 350 mln
PLN w 2009 zostan¹ z pewnoœci¹ przekroczone. Mo¿na z bardzo du¿ym prawdopodobieñstwem za³o¿yæ,
¿e zysk w ca³ym roku 2009 wyniesie 370-390 mln PLN.
Skonsolidowane wyniki Asseco Poland
III kwarta³
2008
III kwarta³
2009
zmiana
I-III 2008
I-III 2009
zmiana
Przychody
751.5
697.2
-7.2%
1919.3
2114.6
10.2%
EBITDA
166.4
167.3
0.5%
411.4
475.4
15.6%
EBIT
139.3
139.1
-0.1%
339.0
391.5
15.5%
76.9
102.3
33.0%
227.6
278.8
22.5%
Mar¿a EBITDA
22.1%
24.0%
21.4%
22.5%
Mar¿a EBIT
18.5%
20.0%
17.7%
18.5%
Mar¿a netto
10.2%
14.7%
11.9%
13.2%
Zysk netto
Mar¿e
Wg MSR/MSSF; mln PLN;
Skonsolidowane wyniki vs prognoza
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
III kwarta³ 2008
III kwarta³ 2009
zmiana
Przychody
751.5
697.2
-7.2%
705.0
-1.1%
EBITDA
166.4
167.3
0.5%
145.0
15.4%
EBIT
139.3
139.1
-0.1%
117.0
18.9%
76.9
102.3
33.0%
88.4
15.8%
Mar¿a EBITDA
22.1%
24.0%
20.6%
Mar¿a netto
10.2%
14.7%
12.5%
mln PLN
Zysk netto
Mar¿e
ród³o: Asseco Poland, Millennium DM
Asseco Poland
3
Struktura sprzeda¿y Grupy Asseco Poland
100%
100%
90%
90%
198.5
224.8
80%
80%
70%
70%
60%
60%
229.3
50%
259.2
46
72
163.6
109.9
116.1
128.3
426.3
387
50%
40%
40%
30%
30%
20%
299.6
20%
249.6
10%
10%
0%
0%
III kw 2008
III kw 2009
BankowoϾ i finanse
III kw 2008
III kw 2009
Pozosta³e
Sprzêt i infrastruktura
Oprogramowanie i us³ugi obce
Oprogramowanie i us³ugi w³asne
Przedsiêbiorstwa
Instytucje Publiczne
ród³o: Asseco Poland S.A.
Wysokoœæ poszczególnych mar¿
Brutto na sprzeda¿y
50%
EBIT
Netto
40%
30%
20%
10%
0%
I 07
II 07
III 07
IV 07
I 08
II 08
III 08
IV 08
I 09
II 09
III 09
ród³o: Asseco Poland
Wyniki g³ównych spó³ek z Grupy Kapita³owej (mlnPLN)
Asseco Poland
III 08
III 09
Asseco SEE
III 08
ABS
III 09
III 08
Asseco Slovakia
III 09
III 08
III 09
Asseco Systems
III 08
III 09
Przychody
236.3
237.1
83.2
108.7
35.1
32.5
110.2
128.6
36.7
Zysk netto
61.3
74.1
9.5
6.5
4
4.9
9.9
9.4
2.1
5.3
25.9%
31.3%
11.4%
6.0% 11.4% 15.1%
9.0%
7.3%
5.7%
11.9%
Mar¿a netto
44.6
ród³o: Asseco Poland S.A.
Asseco Poland
4
Wycena spó³ki
Podsumowanie wyceny
Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych (DCF) oraz metod¹
porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ Asseco Poland
na 4,927 mln PLN, czyli 71.1 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ wyceniamy spó³kê
na 5,800 mln PLN (74.8 PLN na akcjê). Œrednia obu metod implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 5,363 mln
PLN, czyli 72.9 PLN na 1 akcjê.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena Asseco Poland (mln PLN)
Wycena na 1 akcjê (PLN)
Wycena DCF
4 927
71.1
Wycena porównawcza
5 800
74.8
Wycena Asseco Poland
5 363
72.9
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2009-2018,
Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q
Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres
2009-2018,
q
Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿yliœmy rentownoœci obligacji
skarbowych,
q
D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5.0%,
q
Premia rynkowa za ryzyko równa 5%,
q
Wspó³czynnik beta na poziomie 1.1,
q
Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po roku 2018 na 2.0%
q
Nie uwzglêdniamy w naszym modelu ewentualnych przysz³ych przejêæ,
q
Uwzglêdniamy zakoñczenie siê projektu ZSI dla PKO BP roku 2009,
q
Zak³adamy silne spowolnienie rynku IT w latach 2009-2010 i powrót na œcie¿kê szybszego wzrostu
(10%) w roku 2011.
Asseco Poland
5
Wycena spó³ki metod¹ DCF
(mln PLN)
sprzeda¿
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
3 077
3 101
3 226
3 438
3 644
3 827
3 941
4 020
4 101
4 183
EBIT (1-T)
456
406
416
442
449
454
468
477
487
496
amortyzacja
103
101
99
98
97
95
93
92
92
91
inwestycje
-90
-90
-90
-90
-90
-90
-90
-90
-90
-90
zmiana kap.obrotowego
FCF
>2018
30
-4
-20
-34
-33
-30
-19
-13
-13
-13
498
413
405
415
423
429
453
467
475
484
5 812
-17.1%
-1.9%
2.6%
1.7%
1.6%
5.4%
3.1%
1.8%
1.9%
2.0%
zmiana FCF
d³ug/kapita³
2.8%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
stopa wolna od ryzyka
4.5%
4.5%
5.1%
5.3%
5.4%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
premia kredytowa
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
WACC
PV (FCF)
wartoϾ DCF (mln PLN)
d³ug (-)/gotówka(+) netto
wycena DCF (mln PLN)
Kapita³y mniejsz.
Akcje w³asne
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
5.0%
5.0%
5.6%
5.8%
5.9%
6.2%
6.3%
6.4%
6.5%
6.6%
5.5%
10.0%
10.0%
10.6%
10.8%
10.9%
11.2%
11.3%
11.4%
11.5%
11.6%
10.5%
9.8%
10.0%
10.6%
10.8%
10.9%
11.2%
11.3%
11.4%
11.5%
11.6%
10.5%
498
375
331
306
279
253
238
219
199
181
2168
5 047.4
w tym wartoϾ rezydualna
2168
259.5
5 306.9
-379.9
586.6
Liczba akcji (mln)
wycena 1 akcji (PLN)
77.6
71.1
ród³o: Millennium DM
Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoœæ na w/w parametry.
Wra¿liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o¿enia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
0.5%
69.1
67.8
66.5
65.4
64.4
1.0%
70.8
69.3
67.9
66.7
65.5
rezydualna stopa wzrostu
1.5%
2.0%
72.7
74.8
70.9
72.8
69.4
68.0
66.8
71.1
69.5
68.1
2.5%
77.2
75.0
73.0
71.2
69.7
3.0%
80.0
77.4
75.1
73.1
71.4
3.5%
83.3
80.2
77.6
75.3
73.3
ród³o: Millennium DM
Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ grupy Aseco Poland na 4,927 mln PLN, czyli 71.1 PLN na
akcjê.
Asseco Poland
6
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek IT
Do grupy porównawczej wybraliœmy du¿e zagraniczne spó³ki IT, których produkty i us³ugi s¹ równie¿
sprzedawane na rynku polskim. Ze spó³ek polskich wybraliœmy najwiêksze spó³ki softwarowe notowane na
GPW spoza grupy Asseco (Comarch i Sygnity). Do okreœlenia wartoœci spó³ki u¿yliœmy wskaŸników: EV/
EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka¿dego z nich.
Wycena porównawcza
EV/EBITDA
Spó³ka
EV/EBIT
P/E
2009p
2010p
2011p
2009p
2010p
2011p
2009p
2010p
2011p
9.3
8.9
11.2
10.1
9.2
16.5
14.9
13.4
MICROSOFT CORP
MSFT
10.1
ORACLE CORP
ORCL
10.1
9.4
8.4
10.3
9.5
8.6
16.6
14.0
12.7
SAP AG
SAP
12.0
10.4
9.3
13.8
11.6
10.5
19.1
16.1
14.4
ACCENTURE LTD-CL A
ACN
7.6
7.2
6.9
8.8
8.1
7.8
15.2
14.2
13.3
CAP GEMINI SA
CAP
5.5
5.2
4.6
8.1
7.2
5.9
16.9
13.6
11.1
INDRA SISTEMAS SA
IDR
8.6
8.2
7.6
9.7
9.2
8.8
13.4
12.9
11.8
ATOS ORIGIN SA
ATO
5.3
4.8
4.3
10.9
8.1
6.9
15.5
11.3
9.1
TIETOENATOR OYJ
TIE1V
7.5
6.1
5.5
13.4
9.3
8.1
15.9
12.1
10.4
SYGNITY SA
SGN
-
154.6
20.6
-
43.8
13.0
-
30.8
18.2
COMARCH SA
CMR
14.0
8.2
7.1
42.0
14.7
11.3
45.5
19.2
14.9
8.6
8.2
7.3
10.9
9.4
8.7
16.5
14.1
13.0
651.8
602.2
613.0
548.8
501.6
514.0
373.8
336.0
357.0
Mediana
Wyniki spó³ki (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)
6071
5733
5551
6458
5536
Wycena grupy Asseco Poland
5 800
Wycena 1 akcji (PLN)
74.8
5542
6762
5320
5226
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ grupy Aseco Poland na 5,800 mln PLN, czyli
74.8 PLN na akcjê.
Asseco Poland
7
Wyniki finansowe
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
przychody netto ze sprzeda¿y
Koszty wytworzenia
Koszty sprzeda¿y
Koszty ogólnego zarz¹du
Zysk (strata) na sprzeda¿y
Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna
2007
2008
1 282.4
2 786.6
2009p
3 076.9
2010p
3 101.1
2011p
3 225.7
2012p
3 438.1
-848.4
-1 810.1
-2 021.5
-2 077.8
-2 174.1
-2 327.6
-88.1
-202.9
-213.8
-220.2
-226.8
-238.1
-114.3
-276.7
-295.8
-304.6
-313.8
-329.4
231.7
496.9
545.8
498.6
511.0
542.9
4.9
-2.6
3.0
3.0
3.0
3.0
EBITDA
274.5
591.9
651.8
602.2
613.0
643.6
EBIT
236.6
494.3
548.8
501.6
514.0
545.9
-1.1
-1.1
-9.3
16.9
36.9
62.1
zysk przed opodatkowaniem
235.4
493.2
539.6
518.5
550.9
608.0
podatek dochodowy
-44.7
-93.7
-91.7
-98.5
-104.7
-115.5
zysk netto
160.9
321.6
373.8
336.0
357.0
394.0
6.4
6.3
4.8
4.3
4.6
5.1
saldo finansowe
EPS
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
2007
2008
2 298.2
4 268.2
2009p
4 255.2
2010p
4 244.6
2011p
4 235.6
2012p
4 227.9
223.3
432.0
427.7
423.4
419.2
415.0
93.0
334.4
325.8
319.4
314.6
311.1
425.6
35.4
35.4
35.4
35.4
35.4
957.9
1 460.3
1 825.4
2 082.1
2 371.2
2 707.4
36.6
61.3
67.7
68.2
71.0
75.6
nale¿noœci
565.0
808.8
830.8
837.3
870.9
928.3
inwestycje krótkoterminowe
329.2
510.8
847.6
1 097.2
1 349.9
1 624.1
inwestycje d³ugoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
27.1
79.4
79.4
79.4
79.4
79.4
aktywa razem
rozliczenia miêdzyokresowe
3 256.1
5 728.5
6 080.6
6 326.7
6 606.8
6 935.3
kapita³ w³asny
1 923.1
3 402.9
3 696.8
3 939.7
4 203.7
4 504.6
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania
2 050.9
1 135.4
1 945.7
2 003.9
2 007.0
2 023.2
zobowi¹zania d³ugoterminowe
492.1
802.6
802.6
802.6
802.6
802.6
zobowi¹zania krótkoterminowe
643.3
874.0
932.2
935.3
951.5
979.2
87.7
269.1
269.1
269.1
269.1
269.1
3 256.1
5 728.5
6 080.6
6 326.7
6 606.8
6 935.3
76.3
66.6
47.7
50.8
54.2
58.1
rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania
pasywa razem
BVPS
ród³o: Prognozy Millennium DM
Asseco Poland
8
Cash flow (mln PLN)
2007
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapita³u obrotowego
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
inwestycje (capex)
160.9
2008
2009p
2010p
321.6
373.8
336.0
2011p
357.0
2012p
394.0
37.9
97.6
103.0
100.7
99.0
97.7
-440.4
-111.7
29.9
-3.9
-20.2
-34.4
49.2
445.1
506.7
432.7
435.8
457.3
-39.1
-210.0
-90.0
-90.0
-90.0
-90.0
-422.2
-210.0
-90.0
-90.0
-90.0
-90.0
wyp³ata dywidendy
-34.2
-42.7
-79.9
-93.1
-93.1
-93.1
emisja akcji
383.2
-1.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
192.1
-88.3
0.0
0.0
0.0
0.0
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
575.2
-244.5
-79.9
-93.1
-93.1
-93.1
FCF
-280.7
97.5
416.7
342.7
345.8
367.3
DPS
1.4
0.8
1.0
1.2
1.2
1.2
7.9
8.2
6.1
5.6
5.9
6.3
-11.1
1.9
5.4
4.4
4.5
4.7
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
CEPS
FCFPS
WskaŸniki (%)
2007
2008
2009p
2010p
2011p
2012p
zmiana sprzeda¿y
157.7
117.3
10.4
0.8
4.0
6.6
zmiana EBITDA
373.2
115.7
10.1
-7.6
1.8
5.0
zmiana EBIT
423.4
109.0
11.0
-8.6
2.5
6.2
zmiana zysku netto
115.8
99.9
16.2
-10.1
6.3
10.4
mar¿a EBITDA
21.4
21.2
21.2
19.4
19.0
18.7
mar¿a EBIT
18.4
17.7
17.8
16.2
15.9
15.9
mar¿a netto
12.5
11.5
12.1
10.8
11.1
11.5
sprzeda¿/aktywa
39.4
48.6
50.6
49.0
48.8
49.6
0.0
20.5
5.7
5.2
4.9
4.6
d³ug / kapita³ w³asny
odsetki / EBIT
-0.5
-0.2
-1.7
3.4
7.2
11.4
stopa podatkowa
19.0
19.0
17.0
19.0
19.0
19.0
ROE
14.2
12.1
10.5
8.8
8.8
9.0
ROA
23.5
9.9
6.5
5.5
5.6
6.0
-394.1
259.5
596.3
845.9
1 098.6
1 372.8
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
ród³o: prognozy Millennium DM
Asseco Poland
9
Departament Analiz
Sprzeda¿
Dyrektor
banki i finanse, handel
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
[email protected]
Rados³aw £ukaszczuk
+22 598 26 88
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemys³ chemiczny
Dyrektor
Krzysztof Solus
+22 598 26 66/7
[email protected]
Dyrektor
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Analityk
przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych,
motoryzacja, energetyka
Robert Wiaderny
+22 598 26 79
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemys³ metalowy
Marcin Derêgowski
+22 598 26 05
[email protected]
Rados³aw Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Marek Przytu³a
+22 598 26 68
[email protected]
Analityk
bran¿a budowlana, deweloperzy
Jaros³aw O³dakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaœnienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê
ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê
BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê
NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka
Asseco Poland
Asseco Poland
Asseco Poland
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Akumuluj
Akumuluj
Akumuluj
2 wrz 09
1 cze 09
8 sty 09
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
61.5
55.6
47.6
Wycena
70.1
64.6
57.2
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2009 roku
Liczba rekomendacj
% udzia³
Kupuj
4
11%
Akumuluj
9
24%
Neutralnie
13
35%
Redukuj
7
19%
Sprzedaj
4
11%
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu
AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu
NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty
wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*
Kupuj
4
15%
Stosowane metody wyceny
37
Akumuluj
7
27%
Neutralnie
6
23%
Redukuj
7
27%
Sprzedaj
2
8%
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora
odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób
wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaŸników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹dŸ bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaŸników, a tak¿e wysoka
zmiennoœæ wyceny w zale¿noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aœciwy wskaŸnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.
Wad¹ tej metody jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê
animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego
w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej
Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne
powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby
znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja
o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹
pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyraŸnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie
ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne
i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie
o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ
siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹¿e siê z szeregiem ryzyk
zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo¿liwe.
Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. mo¿e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.