Pobierz plik [pdf 85.27 KB]

KOMENTARZ ZARZĄDZAJĄCEGO ZA CZERWIEC 2008
Otoczenie makroekonomiczne
Dane o produkcji przemysłowej w Polsce opublikowane w czerwcu były znacznie
słabsze od oczekiwań rynkowych, co było głównie związane z niedoszacowaniem
skali masowych urlopów podczas dwóch „długich weekendów” w maju. Natomiast
dane o sprzedaŜy detalicznej były zbliŜone do rynkowego konsensusu. PowyŜsze dane
nie zmieniły jednak naszego obrazu polskiej gospodarki i w całym 2008 roku
oczekujemy wzrostu PKB na poziomie około 5,5% r/r.
Dynamika inflacji CPI w maju wzrosła do poziomu 4,4% r/r z poziomu 4,0% r/r
miesiąc wcześniej, co było zgodne z oczekiwaniami analityków (patrz Wykres 1).
Naszym zdaniem inflacja przez najbliŜsze miesiące będzie na poziomie powyŜej 4,0%
r/r, a swój szczyt około 4,8% r/r osiągnie w miesiącach letnich.
Wykres 1. Inflacja a cel inflacyjny NBP.
12
12
11
Inflacja CPI r/r
Inflacja PPI r/r
Górna granica celu inflacyjnego
Cel inflacyjny NBP
Dolna granica celu inflacyjnego
Inflacja netto
11
0
0
lip
-0
-1
Źródło: Dane GUS i NPB.
Warto zwrócić uwagę, Ŝe cały czas obserwowany jest pozytywny trend na krajowym
rynku pracy (patrz Wykres 2). Wysoka dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw
odnotowana w maju (10,5% r/r przy oczekiwaniach na poziomie 11,5% r/r)
potwierdza, iŜ wciąŜ mamy do czynienia z istotnym wzrostem dynamiki
jednostkowych kosztów pracy, który przekracza dynamikę wydajności pracy, co w
1
wr
z
lip
-0
wr
z
lip
-0
wr
z
lip
-0
wr
z
lip
-0
wr
z
lip
-0
wr
z
lip
-0
wr
z
lip
-0
wr
z
lip
-0
wr
z
8
1
-0
8
lis
-0
8
1
7
2
-0
7
lis
-0
7
st
y08
m
ar
-0
8
m
aj08
2
6
3
-0
6
lis
-0
6
sty
-0
7
m
ar
-0
7
m
aj07
3
5
4
-0
5
lis
-0
5
st
y06
m
ar
-0
6
m
aj06
4
4
5
-0
4
lis
-0
4
st
y05
m
ar
-0
5
m
aj05
5
3
6
-0
3
lis
-0
3
sty
-0
4
m
ar
-0
4
m
aj04
6
lis
-0
2
sty
-0
3
m
ar
-0
3
m
aj03
7
2
7
-0
2
8
1
8
-0
1
lis
-0
1
st
y02
m
ar
-0
2
m
aj02
9
0
9
-0
0
lis
-0
0
st
y01
m
ar
-0
1
m
aj01
10
sty
-0
0
m
ar
-0
0
m
aj00
10
-1
połączeniu z wysokim wzrostem popytu konsumpcyjnego rodzi ryzyko zwiększenia
presji inflacyjnej w przyszłości. Oczekujemy, Ŝe w całym 2008 roku dynamika płac
będzie dwucyfrowa i wyniesie około 11,0% r/r.
Wykres 2. Rynek pracy w Polsce w latach 1999 - 2008.
16%
16%
Zatrudnienie, r/r
Realna dynamika funduszu płac, r/r (3-miesięczna średnia ruchoma)
Realna dynamika płac, r/r (3-miesięczna średnia ruchoma)
12%
12%
8%
4%
4%
0%
0%
sty
-9
9
m
ar
-9
9
m
aj99
lip
-9
9
wr
z99
lis
-9
9
sty
-0
0
m
ar
-0
0
m
aj00
lip
-0
0
wr
z00
lis
-0
0
sty
-0
1
m
ar
-0
1
m
aj01
lip
-0
1
wr
z01
lis
-0
1
sty
-0
2
m
ar
-0
2
m
aj02
lip
-0
2
wr
z02
lis
-0
2
sty
-0
3
m
ar
-0
3
m
aj03
lip
-0
3
wr
z03
lis
-0
3
st
y04
m
ar
-0
4
m
aj04
lip
-0
4
wr
z04
lis
-0
4
sty
-0
5
m
ar
-0
5
m
aj05
lip
-0
5
wr
z05
lis
-0
5
st
y06
m
ar
-0
6
m
aj06
lip
-0
6
wr
z06
lis
-0
6
sty
-0
7
m
ar
-0
7
m
aj07
lip
-0
7
wr
z07
lis
-0
7
st
y08
m
ar
-0
8
m
aj08
lip
-0
8
wr
z08
lis
-0
8
8%
-4%
-4%
-8%
-8%
Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych GUS.
Warto równieŜ wspomnieć o bardzo dobrej sytuacji finansów publicznych.
Ministerstwo Finansów poinformowało, Ŝe budŜet państwa po czerwcu 2008 roku
najprawdopodobniej zamknie się nadwyŜką rzędu 3,5 miliardów PLN, wobec
zakładanego w harmonogramie deficytu na poziomie 15,4 miliardów PLN. Jest to
najlepsze wykonanie budŜetu po czerwcu w historii. Najprawdopodobniej w 2008
roku deficyt budŜetowy będzie niŜszy niŜ załoŜone przez Ministerstwo 27 miliardów
PLN.
Rynek obligacji
Sytuacja na rynku obligacji po II kwartale 2008 r.
W II kwartale 2008 roku nastąpił znaczny spadek cen (wzrost rentowności) polskich
obligacji skarbowych. Rentowności wzrosły na całej długości krzywej odpowiednio:
-
w sektorze 2-letnim o 80 p.b.,
-
w sektorze 5-letnim o 61 p.b.,
-
w sektorze 10-letnim o 66 p.b..
2
Spadek cen był głównie związany z globalnymi obawami o wzrost inflacji oraz
odpływami z aktywów z funduszy inwestycyjnych. Wzrost cen surowców
energetycznych (ropy, węgla, gazu) do poziomów nie notowanych w historii nasilił
odpływ inwestorów z rynku papierów dłuŜnych na całym świecie. Komentarze
amerykańskiego Fed wskazują na zakończenie cyklu obniŜek stóp procentowych, a
ECB zmuszony był do podwyŜki stóp. Inflacja w strefie euro wzrosła do poziomu
4,0%. Niestety pomimo iŜ inflacja w Polsce jest relatywnie stabilna ( 4,5% w maju co
spowodowane było głównie wzrostem cen paliw, gazu i prądu) – negatywny
sentyment globalny spowodował dalszy odpływ inwestorów z naszego rynku.
Dodatkowo trend spadkowy cen obligacji został przyspieszony poprzez umorzenia
jednostek funduszy mieszanych.
Warto zwrócić uwagę na kontynuację umacniania się polskiej waluty w ostatnich
miesiącach (patrz Wykres 3). Tak znaczny spadek kursu EUR/PLN i USD/PLN był
między innymi wynikiem historycznie słabego dolara amerykańskiego w stosunku do
euro. NajbliŜsze tygodnie mogą przynieść odreagowanie po tak istotnym wzroście
wartości złotego. JednakŜe w długim okresie jesteśmy nastawieni pozytywnie do
polskiej waluty i oczekujemy jej dalszego umocnienia.
Wykres 3. Kurs EUR/PLN i kurs USD/PLN w I połowie 2008 roku.
3,70
3,30
EUR/PLN (lewa oś)
USD/PLN (prawa oś)
3,65
3,10
3,60
2,90
3,55
3,50
2,70
3,45
2,50
3,40
2,30
3,35
3,30
gru 07
2,10
sty 08
lut 08
mar 08
kwi 08
maj 08
cze 08
Źródło: Dane NBP.
3
Naszym zdaniem sytuacja fundamentalna nie uzasadnia takich poziomów rentowności.
Wszystkie wskaźniki wyprzedzające sugerują nadchodzące spowolnienie dynamiki
wzrostu w Polsce. Stawia to pod znakiem zapytania agresywne podwyŜki stóp
procentowych przez RPP. Niestety, droŜejące surowce i uwolnienie rynku energii na
początku 2009 powodują, Ŝe RPP będzie musiała wstrzymać się z ewentualnymi
obniŜkami stóp. Dlatego uwaŜamy, Ŝe rynek będzie się stabilizował na poziomach
6.50-7,0%. W kolejnych miesiącach spodziewamy się wzrostu cen polskich obligacji i
powrotu dobrego sentymentu na polski rynek papierów dłuŜnych. Globalny wzrost cen
Ŝywności oraz surowców jest cały czas istotnym zagroŜeniem dla krajowej inflacji, a
wzrost oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych niebezpieczny dla wzrostu
płac. Jednak spowolnienie gospodarcze na świecie oraz silny złoty powinny częściowo
zneutralizować to zagroŜenie.
Rynek akcji
Sytuacja na rynku akcji po II kwartale 2008 r.
Drugi kwartał tego roku przyniósł kontynuację spadków na GPW. Największe jak w
poprzednich miesiącach dotknęły spółki o małej i średniej kapitalizacji, których indeks
spadł o 21,1%. Lepiej w tym okresie zachował się indeks spółek o duŜej kapitalizacji
WIG20, który spadł o 13,1%. Znacznie mocniejsze były parkiety w Pradze oraz
Budapeszcie, gdzie główne indeksy spadły odpowiednio o 4,4 i 6,1%. Nominalny zysk
przyniosły inwestycje w Wiedniu oraz Moskwie, gdzie indeksy wzrosły w II kwartale
o odpowiednio 4,7 oraz 12,1%. Na głównych rynkach zachodnich indeksy przyniosły
niewielkie ujemne stopy zwrotu: DAX spadł o 1,8%, CAC spadł o 5,8%, natomiast
S&P500 spadł o 3,2%.
DuŜo słabsze zachowanie się spółek małych u średnich w porównaniu do wyników
osiąganych przez duŜe spółki nie wynika w wielu przypadkach z oceny
fundamentalnej tychŜe spółek, a z umorzeń w funduszach inwestycyjnych tego typu
oraz z bardzo małej płynności tego segmentu rynku.
4
Z indeksu WIG20 najgorzej zachowującymi się akcjami były Bioton, Polimex oraz
PGNiG, które spadły o ponad 30%, natomiast najlepiej zachowały się akcje CEZ i
MOL, które wzrosły odpowiednio o ponad 10% oraz 3%. Bardzo mocno przeceniły
się akcje deweloperów, gdzie np. akcje Dom Development spadły o ponad 49%, a
natomiast akcje Ganta spadły o ponad 34%.
W dalszym ciągu stroną podaŜową na GPW są fundusze inwestycyjne, które notują
odpływy środków, natomiast po stronie popytowej są obecne fundusze emerytalne,
oraz inwestorzy zagraniczni. Popyt koncentruje się jednak głównie na spółkach o
duŜej kapitalizacji, wybiórczo tylko dotykając spółki małe i średnie. Wydaje się, Ŝe w
ciągu najbliŜszych kilku miesięcy nie dojdzie do radykalnej zmiany trendu na GPW.
Rynek będzie dalej pod presją umorzeń z funduszy inwestycyjnych oraz czekających
ofert sprzedaŜy akcji na rynku pierwotnym. Najbardziej prawdopodobny jest
scenariusz trendu bocznego, nawet pomimo tego, Ŝe wyceny wielu spółek są dość
niskie względem ich wycen fundamentalnych.
ZastrzeŜenia prawne.
Niniejszy dokument przeznaczony jest wyłącznie dla klientów BPH Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych SA
(BPH TFI) i nie jest przeznaczony do publicznej wiadomości. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub
całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających komentarz. Materiał został przygotowany na
podstawie informacji publicznie dostępnych i źródeł uznanych przez BPH TFI za wiarygodne, ale BPH TFI nie
gwarantuje i nie moŜe zapewnić o ich dokładności, kompletności i wiarygodności. Niniejszy dokument ma
charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi wystarczającej podstawy do podjęcia jakiejkolwiek decyzji
inwestycyjnej. Opracowanie niniejsze nie ma charakteru rekomendacji dotyczącej instrumentów finansowych w
rozumieniu zapisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wszystkie
prezentowane opinie są opiniami własnymi BPH TFI. Pomimo dołoŜenia naleŜytej staranności przy sporządzaniu
niniejszego dokumentu BPH TFI nie moŜe zapewnić, Ŝe prezentowane opinie okaŜą się trafne, a sytuacja na rynku
nie ulegnie zmianie, w szczególności w stosunku do określonych instrumentów finansowych. Opinie BPH TFI
mogą się zmieniać bez obowiązku kaŜdorazowego informowania o tym fakcie.
BPH TFI, jego pracownicy, członkowie władz ani podmioty dominujące i stowarzyszone z BPH TFI nie ponoszą
jakiejkolwiek odpowiedzialności za działania lub zaniechania podjęte na podstawie niniejszego dokumentu, w
szczególności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego komentarza ani za szkody poniesione w
wyniku tych decyzji inwestycyjnych.
BPH TFI jest podmiotem zarządzającym cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie i jest nadzorowany
przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd.
BPH TFI, jego podmioty dominujące, zaleŜne lub stowarzyszone są lub mogą być aktywnymi uczestnikami rynku
kapitałowego w szczególności jako emitenci, subemitenci, gwaranci brokerzy, animatorzy, nabywający instrumenty
finansowe na rachunek własny, prowadzący działalność inwestycyjną w pozostałym zakresie.
5