Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie

A. Kowalczyk
Wroclaw University of Economics
M. Pawlik
Wroclaw University of Economics
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa w przedsiębiorstwach z
branży produkcji żywności przy użyciu metody EVATM
JEL Classification: A10
Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, EVATM, koszt kapitału.
Streszczenie: Poniższy raport przedstawia sposób zarządzania wartością przedsiębiorstwa, polegający na wykorzystaniu metody ekonomicznej wartości dodanej EVATM. Wykonane obliczenia wykorzystujące dane zawarte w
sprawozdaniach finansowych oraz koszt kapitału przedsiębiorstwa obrazują efektywność zarządzania kapitałami
przedsiębiorstwa w taki sposób, aby kreowały wartość.
1
Wstęp
W działalności gospodarczej kluczowe znaczenie ma tworzenie jej wartości, ponieważ integruje to misję, cele i
strategie cząstkowe w jeden zwarty zbiór zależnych od siebie powiązań. Wymaga to całościowej kooperacji wszystkich
poziomów zarządzania w definiowaniu zadań i odpowiedzialności na poziomie całej jednostki gospodarczej. Na dzisiejszym
dynamicznie rozwijającym się rynku zarządzanie wartością ma kluczowe znaczenie w osiągnięciu przez przedsiębiorstwo
wyników, które umożliwią przetrwanie mu w czasie. Jest to koncepcja kierowania przedsiębiorstwem, która zakł ada skupienie wszelkich działań i procesów zarządczych na maksymalizowaniu jego wartości pod względem interesów jego właścicieli,
jak również zaangażowanych przez nich kapitałów. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa obejmuje sterowanie jego działalnością operacyjną oraz inwestycyjną, aby osiągnąć podstawowy cel jego istnienia. Wzrost wartości przedsiębiorstwa jest
najbardziej istotny z punktu widzenia korzyści dla właścicieli, ponieważ warunkiem tworzenia tej wartości są stałe działania
na rzecz i korzyść klientów, a także utrzymywanie dobrych stosunków z kontrahentami oraz zatrudnianie i odpowiednie
motywowanie pracowników. Co więcej kryteria, którymi kierują się menedżerowie podejmując decyzje strategiczne dla
przedsiębiorstwa są jasne i wyczerpujące oraz możliwe do zdecentralizowania. Głównym powodem stworzenia koncepcji
zarządzania przez wartość było coraz większe niezadowolenie właścicieli przedsiębiorstw ze skuteczności wykorzystania
kapitałów finansujących działalność operacyjną i inwestycyjną firm przez ich właścicieli.1 W wielu przypadkach można było
zauważyć tak zwaną lukę wartości będącą różnicą między realną rynkową wartością przedsiębiorstwa a wartością, która jest
rezultatem jego potencjału wykorzystywanego we właściwy sposób i odpowiednio rozpoznawanego przez rynek kapitałowy. 2
Na rozwój koncepcji zarządzania przez wartość wpłynęły także następujące zjawiska: postęp techniczny i technologiczny,
wzrost i rozwój gospodarczy w państwach zachodnich, postępująca globalizacja rynków oraz dynamiczny r ozwój technologii
komunikacyjnych i informatycznych. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa wymaga od menedżerów z jednej strony tego,
aby nieustannie monitorowali tworzące ją czynniki, a z drugiej weryfikacji decyzji strategicznych i operacyjnych pod względem ich wpływu na przyszłą wartość jednostki gospodarczej.
Opis wybranej metody zarządzania wartością przedsiębiorstwa
Poprzez zarządzanie wartością przedsiębiorstwa można oceniać wyniki finansowe wypracowane przez jednostkę
gospodarczą oraz badać przyszłe możliwości osiągnięcia wzrostu tej wartości dla właścicieli. Koncepcja ta łączy w sobie
różne elementy innych metod, które umożliwiają ocenę wyniku finansowego osiągniętego przez firmę pod kątem tworzenia
wartości. Jedną z metod zarządzania wartością przedsiębiorstwa jest EVATM (z ang. economic value added), która stanowi
ekonomiczną wartość dodaną firmy. Jest to postać zysku rezydualnego zaproponowana przez przedsiębiorstwo konsultingowe Stern Stewart & Co., którą można wyznaczyć za pomocą następującego wzoru według sposobu podejścia operacyjnego,
czyli przed spłatą wszystkich odsetek i opodatkowaniem:
(1)
P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 19-21.
A. Cwynar, W. Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje, systemy, narzędzia, Fundacja rozwoju rachunkowości w
Polsce, Warszawa 2002, s. 56.
1
2
2
gdzie:
EBIT – Zysk operacyjny przez spłatą odsetek i opodatkowaniem,
T – podatek dochodowy,
WACC – średnioważony koszt kapitału,
E – kapitał własny jednostki,
D – zobowiązania długoterminowe.
Żródło: P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 143.
W zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa kluczowe znaczenie ma wyznaczenie wartości miernika EVA TM, ponieważ jego charakter pozwala w sposób precyzyjny ustalić kwotę, która w danym okresie jest w rzeczywistości dodawana
przez spółkę do dostarczanego przez właścicieli kapitału. Przy pomocy tego miernika można określić czy przedsiębiorstwo
pomnaża czy marnotrawi swoją wartość. Jest to doskonałe narzędzie, które wspomaga decyzje odnośnie alokacji kapitału
jednostki. Miernik ten buduje nie rachunkowy, lecz finansowy model przedsiębiorstwa, a także jest ściśle powiązany ze
wszystkimi nośnikami jego wartości, ponieważ:

kluczowy czynnik kreujący wartość stanowią dochód ekonomiczny oraz wymagana stopa zwrotu, która jest bezpośrednio proporcjonalna do ryzyka,

wartość rynkowa przedsiębiorstwa jest efektem racjonalnego zachowania właścicieli, których można nazwać inwestorami wiodącymi – ich oczekiwania mają istotny wpływ w procesie kształtowania cen akcji bądź udziałów,

ryzyko struktury kapitału może zostać wyodrębnione bez względu na ryzyko majątkowe i operacyjne jednostki gospodarczej.
W związku z tym EVATM to coś więcej niż prosty miernik wyników przedsiębiorstwa. Jest ona uznawana za
wsparcie strategicznego zarządzania finansami firmy, w którym interesy właścicieli są zintegrowane z korzyściami menedżerów, pracowników, klientów i pozostałych grup zainteresowanych funkcjonowaniem jednostki gospodarczej. Ekonomiczna
wartość dodana mierzy wartość powstałą w firmie po pokryciu kosztu zaangażowanego kapitału, a zatem zysk dodatkowy dla
jej właścicieli pojawi się dopiero w momencie, gdy przychody przedsiębiorstwa pokryją zarówno koszt kapitału, jak i pozostałe koszty przedsiębiorstwa.3 Wartość EVATM może być zawsze maksymalizowana, ponieważ metoda ta nie zawiera żadnych pułapek, tak jak w przypadku EPS lub ROI, gdzie maksymalizacja nie zawsze oznacza wzrost wartości dla właścicieli.
Wzrost wskaźnika EVATM jest w dużym stopniu skorelowane ze wzrostem rynkowej wartości spółki. Nie bez powodu
EVATM jest zarejestrowaną marką handlową, którą wykorzystuje ponad 250 największych firm na świecie, np.: Coca-Cola,
Siemens, Danone, Whirlpool oraz Sony. 4
P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, op.cit., s. 142-146.
E. Urbańczyk (red.), Nowe tendencje w zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa – Aktualny stan i perspektywy rozwoju Tom I, Wydawnictwo Kreos, Szczecin 2003, s. 618-619.
3
4
3
Przykład zastosowania metody EVATM na przykładzie firm z branży produkcji żywności
Pierwsze z analizowanych przedsiębiorstw zajmuje się głównie przetwarzaniem i konserwowaniem ryb i produktów rybołówstwa ujętych według PKD w dziale 10.20.Z. Natomiast działalność drugiej spółki opiera się na produkcji chleba
i świeżych wyrobów piekarskich, ciast i ciastek i została zakwalifikowana według PKD do działu 10.71.Z. Do obliczeń wartości EVATM użyto następujących parametrów:

stopa wolna od ryzyka (krf) – 3%,

stopa zwrotu z rynku (km) – 9%,

beta nielewarowana – 0,74,

premia za ryzyko działalności – 0,4.
Pierwsza spółka w 2010 roku finansowała swoją działalność w 99% z kapitałów własnych, co stanowi równowar-
tość 35071650,71 zł. Zobowiązania długoterminowe stanowią tylko 1%, czyli 287326,75 zł. Stosunek długoterminowych
zobowiązań do kapitałów własnych jest wartością mniejszą od 1%.
E = 35071650,71
WE = 0,991874009
D = 287326,75
WD =0,008125991
D/E = 0,008192564
Współczynnik beta należy zlewarować, czyli uwzględnić dźwignie poprzez przemnożenie wyjściowego współczynnika przez
stosunek zobowiązań długoterminowych do kapitału własnego jednostki gospodarczej, skorygowanej o efekt tarczy podatkowej.
βL = 0,744910623
Następnie do otrzymanego wyniku trzeba dodać premię za ryzyko działalności:
βL * = 1,144910623
Kolejnym krokiem jest ustalenie stóp zwrotu z kapitałów własnego i obcego:
Ke = 9,87%
Kd = 7,15%
Uzyskane wyniki pozwolą na obliczenie kosztu kapitałów jednostki gospodarczej, czyli stopy zwrotu z zainwestowanego w
przedsiębiorstwo kapitału przy określonym poziomie ryzyka.
CC = 0,098363262
Do obliczenia EVATM niezbędne jest jeszcze obliczenie wartości NOPAT, który dla tej spółki wyniósł 6908842,36. Używając otrzymane dane ekonomiczną wartość dodaną oblicza się w następujący sposób:
ł
Następnie przechodzimy do obliczenia EVATM dla danych spółki pierwszej z roku 2011 i drugiej spółki z lat 2010 i
2011 – wszystkie wyniki zostały przedstawione w tabeli numer 1.
4
Tabela nr 1. Zestawienie obliczeń metody EVATM dla omawianych spółek branży produkcji żywności
Spółka 1.
Firma
Spółka 2.
Rok
2010
2011
2010
2011
E
35 071 650,71 zł
39 123 915,03 zł
43 201 753,08 zł
53 260 039,04 zł
D
287 326,75 zł
144 575,79 zł
40 977 093,23 zł
28 227 242,03 zł
WE
99,19%
99,63%
51,32%
65,36%
WD
0,81%
0,37%
48,68%
34,64%
D/E
0,82%
0,37%
94,85%
53,00%
krf
3%
3%
3%
3%
km
9%
9%
9%
9%
βU
0,74
0,74
0,74
0,74
βL
0,7449
0,7422
1,3085
1,0577
βL *
1,1449
1,1422
1,7085
1,4577
Ke
9,87%
9,85%
13,25%
11,75%
Kd
7,15%
7,15%
10,20%
7,90%
CC
9,84%
9,84%
10,82%
9,89%
Zysk operacyjny (EBIT)
8 529 435,01 zł
6 047 006,69 zł
10 755 628,40 zł
19 606 186,88 zł
NOPAT
6 908 842,36 zł
4 898 075,42 zł
8 712 059,00 zł
15 881 011,37 zł
3 430 817,98 zł
1 034 709,55 zł
- 398 221,12 zł
7 818 797,78 zł
TM
EVA
Źródło: Obliczenia własne na podstawie http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2223245
Na podstawie danych zawartych w powyższej tabeli można zauważyć, iż oba przedsiębiorstwa w 2011 roku osiągnęły dodatnie wielkości miernika ekonomicznej wartości dodanej. Oznacza to, że wartość rynkowa kapitałów zainwestowanych w przeszłości w omawianych przedsiębiorstwach osiągnęła wyższy poziom od ich wartości księgowej. W 2010 roku
druga spółka odnotowała ujemną wartość miernika EVATM, jednak rok później zmieniła strukturę kapitałową, co pozytywnie
wpłynęło na poziom ekonomicznej wartości dodanej przedsiębiorstwa. Dodatnia EVATM jest równoznaczna z kreowaniem
wartości przedsiębiorstwa, a także z wyższą rentownością zainwestowanego kapitału stałego niż jego kosztem kapitału, co
stanowi nadwyżkę ekonomiczną. Przedsiębiorstwa, które wykazują dodatnią ekonomiczną wartość dodaną mogą cechować
się lepszą i bardziej efektywną alokacją kapitałów niż jednostki gospodarcze, których wskaźnik EVATM jest ujemny. Z drugiej strony nie musi to oznaczać tego, że kapitał, który został zaangażowany w aktywa tworzące dodatnią ekonomiczną wartość dodaną użyto w celu sfinansowania efektywnych projektów gospodarczych przedsiębiorstw. Wynika to z faktu, iż w
obliczeniach jest wykorzystywana wartość księgowa aktywów zamiast ich bieżącej wartości rynkowej. Jednakże w procesie
zarządzania wartością przedsiębiorstwa jest to pozytywny aspekt i przedsiębiorstwo powinno dążyć do utrzymania wartości
EVATM na dodatnim poziomie przez jak najdłuższy okres.
5
Podsumowanie
Poprawne i rzetelne obliczenie wielkości miernika ekonomicznej wartości dodanej ma kluczowe znaczenie w procesie zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Co prawda istnieją sposoby manipulowania wartością EVATM, ale bez wątpienia nie przyniesie to żadnych pozytywnych rezultatów w dłuższej perspektywie czasu. Jednostka gospodarcza powinna się
bardziej skupić na zwiększaniu EVATM, czego może dokonać na cztery sposoby:

przedsiębiorstwo może obniżyć koszty działalności operacyjnej, aby zwiększyć zysk operacyjny po opodatkowaniu
(NOPAT) unikając zaangażowania dodatkowego kapitału – ma to na celu zwiększenie stopy zwrotu dotychczasowego zaangażowanego kapitału,

firma powinna podejmować wszelkie przedsięwzięcia w przypadku których wzrost NOPAT przewyższy tempo
wzrostu kosztu kapitału – oznacza to, iż trzeba inwestować w rentowny rozwój poprzez podejmowanie projektów z
dodatnią wartością NPV,

wycofując kapitał z działalności w momencie, gdy spadek NOPAT ma większą wartość niż oszczędności z redukcji
kosztów finansowania przedsiębiorstwo likwiduje takie działania lub zasoby majątkowe, które nie wytwarzają dochodów równych bądź wyższych od kosztu kapitału,

jednostka gospodarcza może także kształtować strukturę kapitałową finansowania przedsiębiorstwa w sposób minimalizujący koszt kapitału.
EVATM jest określana jako współczesny, strategiczny, efektywnościowy i bezwzględny miernik oceny wartości
przedsiębiorstwa. Opiera się on na współzależnościach trzech rodzajów decyzji, które są podejmowane przez zarządy firm,
tj.:

typu „buduj”, gdzie realizowane są inwestycje o wyższej stopie zwrotu z zaangażowanych funduszy od kosztu kapitału; mogą też to być inwestycje generujące stopę zwrotu niższą od kosztu kapitału, lecz wyższą od dotąd osiąganej,

typu „efektywnie zarządzaj”, których głównym zadaniem jest zwiększanie zysków operacyjnych (cel ten może zostać osiągnięty poprzez obniżenie kosztów bieżącej działalności operacyjnej), nie ponosząc przy tym dodatkowych
nakładów kapitałowych na aktywa firmy,

typu „sprzątaj”, czyli decyzji które zmniejszają aktywność przedsiębiorstwa w segmentach, których stopa zwrotu
jest niższa od kosztu kapitału ponoszonego na utrzymywanie nierentownych działalności.
W obecnych czasach firmy powinny cechować się stylem zarządzania o wysokiej jakości oraz szybkim podejmo-
waniem decyzji, aby mogły pozostać konkurencyjne na rynku. W związku z tym niezbędne jest stosowanie nie tylko miernika ekonomicznej wartości dodanej, ale także pozostałych metod pomiaru wartości przedsiębiorstwa. Dopiero wtedy można
zarządzać firmą w sposób kompleksowy i efektywny, a co za tym idzie osiągać satysfakcjonujące wyniki finansowe.
6
Bibliografia:
1.
Cwynar A., Cwynar W., Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje, systemy, narzędzia, Fundacja rozwoju rachunkowości w Polsce, Warszawa 2002.
2.
Michalski G., Leksykon zarządzania finansami, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2004.
3.
Szczepankowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa
2007.
4.
Urbańczyk E. (red.), Nowe tendencje w zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa – Aktualny stan i perspektywy
rozwoju Tom I, Wydawnictwo Kreos, Szczecin 2003.
5.
Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk
2009.
6.
Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in
the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008.
7.
Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial
Financial
Management),
Available
at
SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1934041
or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041
8.
Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal
of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269
9.
Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics–Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12–19
10. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192.
11. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic
Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222.
12. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available
at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262.
13. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of
Economic Forecasting, 8, 3, 42-53.
14. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1,
82-90.
15. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case,
Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160.
7
16. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring
on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137.
17. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating
cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214.
18. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in
Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics,
No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158
19. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429.
20. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec.
21. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added
Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358.
22. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339
23. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141161.
24. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL
OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105.
25. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of
Economic
Forecasting,
9/1,
82-90,
2008.
Available
at
SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276
or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276
26. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko,
flexibilita, Ekopress, Prague.
27. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the
change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114.
28. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series:
Economics
8