Elektrotim-rekomendacja_22.02.2012_BOS

Transkrypt

środa, 22 lutego 2012
KUPUJ
Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych
(Podwyższona)
Budownictwo
ELEKTROTIM
Cena docelowa (Obniżona)
Wycena metodą porównawczą
Wycena metodą dochodową
Cena bieżąca
9,68 PLN
2011 r. z rekordowymi wynikami, dobre perspektywy na 2012
Potencjał wzrostu
Oczekujemy, że w 2011 r. Elektrotim osiągnął rekordowe wyniki finansowe.
Prognozujemy, że ubiegły rok Grupa zakończyła z 13,93 mln PLN EBIT oraz
11,09 mln PLN zysku netto, przy 177,62 mln PLN przychodów. 2011 rok
okazał się udany dla Grupy pod względem pozyskiwania nowych
kontraktów, co przełożyło się na wysoką sprzedaż.
Suma bilansowa (30.09.11 r.)
Zapełniony portfel na 2012 rok
Portfel zamówień Grupy wynosi obecnie około 170 mln PLN wobec 109 mln PLN
w analogicznym okresie ubiegłego roku. Bieżący portfel powinien zapewnić na
ten rok prace o wartości 130-140 mln PLN. W poprzednich latach Elektrotim rok
kończył na poziomach sprzedaży zdecydowanie powyżej backlogu z początku
roku (w ostatnich trzech latach średnio o około 50 mln PLN), jednak na 2012 r.
prognozujemy konserwatywnie sprzedaż równą 184,9 mln PLN, 11,92 mln PLN
EBIT oraz 10,21 mln PLN zysku netto. Należy podkreślić, że Elektrotim działa w
bardzo perspektywicznym obecnie segmencie sieci energetycznych, gdzie
obserwujemy rosnące nakłady krajowych grup energetycznych na przesył i
dystrybucję energii. Dotychczas Elektrotim pracował w obszarze sieci
rozdzielczych, jednak Spółka chce być również obecna przy wykonawstwie sieci
przesyłowych (wyższe napięcia). W tym roku szansą dla Elektrotimu są naszym
zdaniem również m.in. kontrakty podwykonawcze przy budowie kolei, gdzie
nakłady PKP PLK mają się podwoić do 6 mld zł. W zakresie infrastruktury bieżący
rok powinien przynieść Grupie również wzrost przychodów z telekomunikacji oraz
instalacji lotniskowych, dlatego naszym zdaniem oczekiwany spadek inwestycji
infrastrukturalnych nie będzie miał większego wpływu na wyniki Grupy. Ponadto w
2012 r. Elektrotim może również poprawić sprzedaż programów informatycznych,
gdzie odbiorcami są duże zakłady energetyczne i elektrownie oraz automatyki dla
obiektów ochrony środowiska.
Wycena
Uważamy, że ELT jest obecnie wyceniany atrakcyjnie. Przeprowadzone przez
nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji Elektrotimu na poziomie 12,90
PLN, co wskazuje na 33,2% potencjał wzrostu kursu. Podwyższamy zatem naszą
rekomendację z TRZYMAJ do KUPUJ, przy czym cena docelowa została
obniżona z 14,16 PLN w wyniku pogorszenia sytuacji na rynku, co przełożyło się
na niższe wyceny spółek porównawczych. W poprzednim roku spółki budowlane
należały do najbardziej przecenionych, co wspierały materializujące się
oczekiwania odnośnie spadku rentowności spółek oraz rosnące zadłużenie.
Elektrotim ma naszym zdaniem przed sobą dobre perspektywy związane ze
specjalizacją w zakresie budownictwa energetycznego, a ponadto Grupa posiada
wysokie saldo gotówki (ok. 30 mln PLN), na poziomie 31,1% bieżącej
kapitalizacji, z czego ok. 7,9 mln PLN (0,80 PLN/akcja) może zostać
przeznaczone na dywidendę.
NS
EBITDA
EBIT
NP*
EPS
(w mln PLN)
DPS
BVPS
(PLN)
12,90 PLN
11,34 PLN
14,45 PLN
ROE
DM
CR
33,2%
Dane podstawowe Grupy
mln PLN
mln EUR
121,34
29,14
Kapitał własny (30.09.11 r.)
82,20
19,74
Kapitalizacja (21.02.12 r.)
96,40
23,15
Free float (21.02.12 r.)
55,12
13,24
Średni dzienny obrót (szt., 6m)
5 262
Cena minimalna (12m)
6,49
Cena maksymalna (12m)
12,98
Zwrot z inwestycji (3m)
22,53%
5,91%
-19,93%
Beta vs. WIG (6m)
0,69
Wartość nominalna akcji
1,00
Akcjonariat
(05.01.12 r.)
Liczba
akcji
Krzysztof Folta
%w
kapitale
1 504 364
Krzysztof
Wieczorkowski
Aviva Investors
Poland SA
820 385
692 844
Aviva OFE
640 000
Mirosław
Nowakowski
607 000
% na
WZA
15,11
15,11
8,24
8,24
6,96
6,96
6,43
6,43
6,09
6,09
Pozostali
5 694 566
57,18
57,18
Razem
9 959 159
100,00
100,00
P/BV
MC/S
EV/EBITDA
Michał Stalmach
Analityk
Makler papierów wartościowych
(22) 504 33 25
[email protected]
QR
DFL
P/E
(%)
P/OP
x
2008
120,84
11,47
8,95
9,25
0,95
0,60
9,30
10,26
27,42
3,21
3,14
1,04
10,15
10,49
1,04
0,78
7,41
2009
109,02
11,66
9,40
9,03
0,92
1,40
9,63
9,59
21,74
4,13
4,06
1,02
10,47
10,06
1,00
0,87
7,29
2010
116,45
7,57
5,37
3,79
0,38
1,40
8,60
4,47
28,97
3,03
2,91
1,02
25,19
17,74
1,13
0,82
11,23
2011P
177,62
16,80
13,93
11,09
1,11
0,70
8,93
12,47
35,09
2,46
2,38
1,02
8,69
6,92
1,08
0,54
5,06
2012P
184,90
14,91
11,92
10,16
1,02
0,80
9,15
11,14
35,45
2,41
2,32
1,02
9,49
8,08
1,06
0,52
5,70
2013P
172,33
13,76
10,68
9,04
0,91
0,80
9,26
9,81
33,56
2,55
2,45
1,02
10,66
9,02
1,05
0,56
6,18
*Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej
P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 4,1643; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia 21.02.2012 r. – 9,68 PLN
Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa
w par. 5-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich
emitentów lub wystawców znajdują się na str. 14 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu
ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej
publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym
dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty.
ELEKTROTIM
Analiza techniczna
ELEKTROTIM (9.7700, 9.7700, 9.5100, 9.7600, -0.0200), Relative Strength Comparative(WIG) (0.00023, +0.00000)
17.0
16.5
16.0
15.5
15.0
14.5
Dane dzienne: ELEKTROTIM
Opadajaca EMA-800- dlugi termin
Poziomy docelowe formacji:
- Bat D1= 9,90, - Butterfly D2= 10,38, - Crab D3= 15,18
D3
Maksima 2011 roku: 14,25 zl
14.0
17.0
16.5
16.0
15.5
15.0
14.5
14.0
13.5
13.5
Strefa punktow zwrotnych 12,80 - 13,30 PLN
13.0
12.5
12.5
EMA-20
12.0
13.0
EMA-80
12.0
Ujecie relatywne ELT do WIG-u
11.5
ML
11.0
11.5
11.0
X
10.5
D2
10.0
D1
9.5
10.5
10.0
9.5
B
9.0
9.0
8.5
8.5
ML
8.0
8.0
O
7.5
7.5
sygnal kupna
EMA-20 > EMA-80
7.0
6.5
A
silne wsparcie 6,70 zl
7.0
6.5
C
6.0
6.0
2011
February
March
April
May
June
July
August
September
October
November December 2012
February
March
Nieco ponad rok temu w AT ELT wskazano na podwyższoną istotność punktów zwrotnych
13,30 zł oraz 12,80 zł, których trwałe połamanie i zbudowanie niższego maksimum od
styczniowego rekordu z 2011 roku na poziomie 14,25 zł doprowadzi do ruchu spadkowego w
rejon 9,60 zł. Rynek zagrał idealnie w takim stylu, nie wybierając wówczas oszacowanego,
pro-wzrostowego scenariusza z opcją wyjścia kursu na nowe maksima, nawet ponad 20,00 zł.
Na tamten moment przed spadkami sytuacja techniczna była typowo wzrostowa, ale
ostrzegano o konsekwencjach połamania 13,30-12,80 zł i braku wyjścia ponad 14,25 zł.
Inwestor na takiej strategii, stosując się do tendencji technicznej, mógł stracić jedynie 1,5-4,5
procent, zatem niewiele w porównaniu do dalszych spadków kursu, jakie wystąpiły w całym
2011 roku na walorach ELEKTROTIM. Niniejsze akcje zakończyły miniony rok na poziomie
6,92 zł natomiast rozpoczynały go po kursie 13,25 zł. W ujęciu intrasesyjnym omawiana, cała
zniżka sięgała miejscami blisko 55 procent.
Po tak dotkliwych, rynkowych stratach akcje ELT mocno odbiły w styczniu br. o niecałe 35% i
nadal zwyżkują zgodnie z krótkoterminową korektą wzrostową. Na wykresie dziennym doszło
do wyrysowania pro-spadkowego układu Bat Pattern XABCD1, który nie koniecznie musi w
ten sposób zadziałać. Pamiętajmy, że możliwe są również do wyrysowania formacje
harmoniczne typu Crab i/lub Butterfly Pattern. Jeśli formacja Bat nie zadziała a więc jeżeli
kurs połamie opór 9,90-10,00 zł to prawdopodobnie zobaczymy dalszą zwyżkę w stronę 10,38
- 15,18 złotych, płacone za jedną akcję ELT. Ponadto jeśli w dłuższym horyzoncie czasowym
strefa 9,90 – 15,18 zł wytrzyma nacisk popytu to analizowane walory skierują się ponownie w
stronę długoterminowych linii Median Line, które występują przy 11,00 i 8,40 zł. W ich rejonie
popyt powinien z powrotem spróbować swoich sił, oczekując wygenerowania się impulsu
wzrostowego i uzyskania opcji wyjścia kursu z długoterminowej zależności spadkowej, jaka
dominuje na wykresie dziennym ELT od przeszło czterech lat. Dla powyższego, pozytywnego
scenariusza trzeba dopisać fakt przecięcia w górę średniej EMA-80 przez EMA-20, co daje
sygnał kupna. Jego zachowanie będzie determinowało fazę wstępującą do nowej hossy na
ELT. Jeśli jednak sygnał ten zostanie zanegowany a silne wsparcie 6,70 zł nie wytrzyma
nacisku podaży to niniejsze akcje wejdą do nowego etapu materializowania się cyklu
dystrybucji, zgodnie z wyższą czasowo tendencją spadkową na EMA-800. Pamiętajmy, że
statystycznie, odwrócenie tej średniej w górę i przyjmowanie przez nią dynamik wzrostowych,
oznacza zmianę długofalowego układu na wzór wieloletniej hossy.
Analiza techniczna: Michał Pietrzyca
Strona | 2
ELEKTROTIM
Działalność
Portfel
Portfel zamówień Grupy wynosi obecnie około 170 mln PLN wobec 109 mln PLN w
analogicznym okresie ubiegłego roku. Bieżący portfel powinien zapewnić na ten rok prace o
wartości 130-140 mln PLN. W poprzednich latach Elektrotim rok kończył na poziomach
sprzedaży zdecydowanie powyżej backlogu z początku roku (w ostatnich trzech latach
średnio o około 50 mln PLN), jednak na 2012 r. prognozujemy konserwatywnie sprzedaż
równą 184,9 mln PLN. Jeśli przyjmiemy, że dużą część kontraktów Spółka realizuje w terminie
około 6 miesięcy, w pierwszych trzech kwartałach 2012 r. powinniśmy obserwować wzrost
przychodów r/r. Z kolei IV kwartał będzie w dużej mierze zależał od zleceń pozyskanych w
ciągu roku.
Obszary działalności
Podczas prezentacji wyników za III kwartał prezes Elektrotimu p. Andrzej Diakun wskazywał,
że po dobrym I półroczu 2012 r., za sprawą słabnącej koniunktury druga część roku może być
trudna. Obecnie oczekiwania Spółki są nieco bardziej optymistyczne ponieważ lukę po
inwestycjach infrastrukturalnych mogą zapełnić inwestycje prywatne.
W naszej ocenie Elektrotim ma przed sobą dobre perspektywy związane m.in. z specjalizacją
w budownictwie energetycznym, postrzeganym obecnie jako najbardziej wzrostowy segment
budownictwa. Średni wiek krajowych sieci energetycznych to ponad 30 lat, natomiast 30%
sieci powinna zostać wymieniona ze względu na stan techniczny. Chcąc odwrócić negatywną
tendencję starzenia się sieci oraz ograniczyć straty na przesyle, grupy energetyczne
zwiększają nakłady na przesył i dystrybucję energii. Dodatkowo przedsiębiorstwa
energetyczne mobilizuje fakt, że nowe inwestycje uzgodnione z URE są w pełni uwzględniane
przez regulatora przy kalkulacji taryf dystrybucyjnych. Dotychczas Elektrotim działał w
obszarze sieci rozdzielczych (do 110 kV), jednak Spółka chce być również obecna przy
wykonawstwie sieci przesyłowych (wyższe napięcia 220 kV i 400 kV).
Drugim dużym rynkiem są inwestycje kolejowe. Elektrotim ma naszym zdaniem szanse na
kontrakty podwykonawcze przy budowie kolei, gdzie nakłady PKP PLK mają się podwoić do 6
mld zł. W zakresie infrastruktury bieżący rok powinien przynieść Grupie również wzrost
przychodów z telekomunikacji (w szczególności światłowody do przesyłu internetu – walka z
wykluczeniem informacyjnym) oraz instalacji lotniskowych (m.in. oświetlenie, systemy
nawigacyjne). Powyższe dwa segmenty powinny naszym zdaniem zrekompensować Grupie
niższe inwestycje, których możemy oczekiwać w przypadku zadłużonych samorządów.
Wrocław jest jednym z bardziej zadłużonych miast w kraju. Na koniec 2011 r. zadłużenie
miało wynieść 2,39 mld zł, tj. 59% rocznych dochodów (maksymalne zadłużenie JST może
wynosić 60% rocznych dochodów), co ogranicza możliwości inwestycyjne. W 2012 r.
zadłużenie miasta ma się utrzymać na podobnym poziomie. Jako perspektywiczne dla Grupy
w 2012 r. oraz kolejnych latach postrzegamy także sprzedaż programów informatycznych dla
dużych zakładów energetycznych i elektrowni oraz automatyki dla obiektów ochrony
środowiska.
Akwizycje
Mawilux
Zgodnie z umową z października 2010 r. w pierwszej połowie tego roku Elektrotim nabędzie
kolejne 23,08% (36 udziałów) w Mawiluksie (w październiku 2010 r. ELT kupił 51,28%
udziałów). Płatność, która opiera się o 4,8 krotność EBIT za 2011 r. szacujemy na 2,30 mln
PLN (na podstawie wcześniejszych ustaleń musi się mieścić w widełkach 1,11-2,88 mln PLN).
Elektrotim ma jeszcze opcję nabycia pozostałych 25,64% (40 udziałów) w pierwszej połowie
2014 r. Decyzja będzie prawdopodobnie uzależniona od ewentualnych wcześniejszych
przejęć oraz sytuacji na rynku oświetlenia dla lotnisk. W naszych prognozach zakładamy, że
do transakcji dojdzie, a jej koszt wyniesie 3,67 mln PLN.
Strona | 3
ELEKTROTIM
Elektromontaż Poznań
Naszym zdaniem nie można wykluczyć, że Elektrotim ostatecznie nabędzie Elektromontaż
Poznań. Jednak jeśli do transakcji miałoby dojść w gronie sprzedających widzielibyśmy
Budimex i Bank Handlowy (posiadają odpowiednio 30,78% oraz 19,88% udziałów). Tym
samym Skarb Państwa, który już dwukrotnie podchodził do prywatyzacji Elektromontażu,
zatrzymałby swoje udziały. Trudno będzie naszym zdaniem znaleźć MSP nabywcę (ELT był
jedynym oferentem w ostatnim procesie), tym bardziej, że dwa ostatnie lata 2010-2011 spółka
kończyła stratami. Według nas w 2011 r. mogło to być około 10 mln zł. Rok temu
szacowaliśmy, że za pakiet kontrolny Elektrotim mógłby zapłacić około 30 mln PLN. Obecnie
uważamy, że jeśli doszłoby do nabycia to transakcja zamknęłaby się kwotą około 18 mln PLN.
Obliczona przez nas mediana wskaźnika P/BV dla spółek budowlanych notujących
skumulowaną stratę za cztery ostatnie kwartały (11 podmiotów) wyniosła 0,65, co przy
założonych przez nas kapitałach własnych na poziomie ok. 40,8 mln PLN na koniec 2011 r.
wskazywałoby na wartość Elektromontażu na poziomie 30,6 mln PLN. Przy założeniu, że
Elektrotim nabędzie 50,66% udziałów oraz uwzględniając 20 proc. premię za kontrolę
operacyjną otrzymujemy obecnie wartość transakcji równą 18,6 mln PLN. Zaznaczamy
jednak, że mając ograniczone informacje nt. Elektromontażu powyższe kalkulacje mogą być
obarczone dużym ryzykiem błędu.
Skrócony rachunek zysków i strat Energomontażu Poznań (w tys. PLN)
Przychody ze sprzedaży
Zysk brutto ze sprzedaży
Zysk z działalności
operacyjnej
Zysk brutto
Zysk netto
2006
103 064,2
3 683,1
2007
128 641,0
3 810,1
2008
147 688,0
4 649,9
2009
149 136,1
4 612,5
2010
135 237,9
-16 563,1
2011P
130 000,0
b.d.
1 254,8
5 229,7
7 359,8
6 006,0
-13 650,7
b.d.
4 088,5
3 734,0
7 549,7
5 700,6
9 200,8
7 205,2
6 718,3
5 284,8
-12 880,7
-12 436,3
b.d.
-10 000,0
Źródło: Sprawozdania finansowe spółki, prognozy własne DM BOŚ
Skrócony bilans Energomontażu Poznań (w tys. PLN)
2006
Aktywa trwałe
21 807,6
Wartości niematerialne i prawne
773,3
Rzeczowe aktywa trwałe
9 891,5
Inwestycje długoterminowe
8 633,3
Długot. rozl. międzyokresowe
2 509,5
Aktywa obrotowe
88 134,6
Zapasy
1 916,6
Należności krótkoterminowe
45 966,5
Inwestycje krótkoterminowe
35 661,7
w tym środki pieniężne
22 368,4
Krótkot. rozl. międzyokresowe
4 589,8
Aktywa razem
109 942,2
2007
26 037,5
1 602,1
13 835,5
8 436,8
2 163,0
72 257,4
3 650,4
29 316,8
33 498,7
33 239,9
5 791,4
98 294,8
2008
29 542,4
1 790,8
15 683,3
8 729,7
3 338,6
86 806,5
4 079,8
41 263,2
32 600,7
32 455,6
8 862,8
116 348,9
2009
31 171,1
2 290,7
14 124,0
12 624,2
2 132,2
82 206,8
2 043,4
53 004,3
21 939,3
21 910,7
5 219,9
113 377,9
2010
38 935,3
4 051,2
14 128,3
16 436,0
4 319,9
60 265,5
4 586,1
35 673,2
14 807,3
14 744,7
5 198,9
99 200,9
2011P
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
2006
Kapitał własny
63 714,1
Zobowiązania i rezerwy
46 228,1
Rezerwy na zobowiązania
3 539,6
Zobowiąz. długoterminowe
0,0
Zobowiąz. krótkoterminowe
35 153,4
w tym kredyty i pożyczki
0,0
Rozliczenia międzyokresowe
7 535,1
Pasywa razem
109 942,2
2007
66 354,6
31 940,3
4 300,1
0,0
24 807,0
0,0
2 833,2
98 294,8
2008
68 535,2
47 813,7
4 808,2
0,0
35 969,1
0,1
7 036,4
116 348,9
2009
67 872,4
45 505,4
1 720,4
171,6
37 903,6
0,0
5 709,8
113 377,9
2010
50 863,6
48 337,2
3 521,7
120,6
40 137,7
0,1
4 557,2
99 200,9
2011P
40 863,6
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
Źródło: Sprawozdania finansowe spółki, prognozy własne DM BOŚ
Strona | 4
ELEKTROTIM
Skrócony rachunek przepływów pieniężnych Energomontażu Poznań (w tys. PLN)
Przepływy operacyjne
w tym amortyzacja
Przepływy inwestycyjne
Nakłady inwestycyjne
Przepływy finansowe
Przepływy netto
ŚP na początek okresu
ŚP na koniec okresu
2006
-2 737,7
918,8
-2 349,9
-2 929,6
0,0
-5 087,6
27 456,0
22 368,4
2007
3 104,0
1 176,5
10 794,3
-3 172,3
-3 026,8
10 871,5
22 368,4
33 239,9
2008
6 199,5
1 379,9
-1 807,7
-4 884,8
-5 176,0
-784,2
33 239,9
32 455,6
2009
-2 693,6
1 752,7
-1 277,4
-2 708,7
-6 621,4
-10 592,4
32 503,1
21 910,7
2010
-797,2
1 971,1
-1 628,1
-2 427,5
-4 740,8
-7 166,1
21 910,7
14 744,7
2011P
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
Źródło: Sprawozdania finansowe spółki
Inne akwizycje
Według naszych szacunków w połowie lutego 2012 roku (po uwzględnieniu spływu środków
pieniężnych ze sprzedaży z grudnia 2011 roku) saldo środków pieniężnych wynosi około 30
mln PLN. Podtrzymujemy nasze oczekiwania, że głównym celem akwizycyjnym Elektrotimu
jest Elektromontaż Poznań. Jednak jeśli transakcja nie dojdzie po raz kolejny do skutku ELT
może naszym zdaniem przejąć mniejszy podmiot o przychodach rzędu kilkunastu mln PLN.
Uważamy, że Elektrotim może być obecnie na etapie poszukiwania takiego podmiotu.
Restrukturyzacja
W ramach planowanej restrukturyzacji Elektromont Beta zostanie przeniesiony do Elektrotimu.
Kolejne zmiany w strukturze Grupy mogą dotyczyć włączenia oddziałów Elektrotimu do spółek
zależnych. Przekształcenia mają na celu obniżenie kosztów stałych. Z kolei w przypadku
dwóch innych spółek zależnych Grupy, tj. Procom System oraz Mawiluxu, w przyszłości
możliwa jest emisja akcji dla nowych akcjonariuszy, przy pozostawieniu udziałów Elektrotimu
na poziomie około 70 proc. W tym przypadku uważamy jednak, że taki scenariusz mógłby być
realizowany nie wcześniej niż za 3 lata, kiedy spółki mogą poprawić wyniki. Do decyzji o
potencjalnych emisjach może się przyczynić powiększenie Grupy o kolejną spółkę/spółki,
gdyż na chwilę obecną Elektrotim posiada wysoką nadwyżkę gotówki i nie potrzebuje
kolejnych środków.
Strona | 5
ELEKTROTIM
Prognozy finansowe
Wyniki w 2011 r.
Prognozujemy, że 2011 r. Elektrotim zakończył z 177,62 mln PLN przychodów, 13,93 mln
PLN EBIT oraz 11,09 mln PLN zysku netto, natomiast wszystkie spółki Grupy były zyskowne.
W naszej poprzedniej prognozie z początku 2011 r. szacowaliśmy, że będzie to odpowiednio
161,47 mln PLN, 12,94 mln PLN oraz 11,62 mln PLN. Ubiegły rok okazał się udany dla Grupy
pod względem pozyskiwania nowych kontraktów, co przełożyło się na wyższą sprzedaż.
Osiągnięte marże będą prawdopodobnie zbliżone do pierwotnie zakładanych. Wyjątek
stanowi marża netto, gdzie słabszy wynik jest efektem niższych przychodów finansowych
(m.in. wzrost należności w związku z realizowanymi kontraktami).
Prognoza wyników Elektrotim za 2011 r.
Przychody
EBITDA
Marża EBITDA
EBIT
Marża EBIT
Zysk netto
Marża netto
Bieżąca prognoza
177 620
16 802
9,5%
13 927
7,8%
11 094
6,2%
Poprzednia prognoza
161 473
15 608
9,7%
12 943
8,0%
11 618
7,2%
Zmiana
10,0%
7,6%
7,6%
-4,5%
-
Źródło: Prognozy własne DM BOŚ
Dywidenda za 2011 rok
Patrząc historycznie w ciągu ostatnich czterech lat Elektrotim wypłacał dywidendę w
przedziale 0,60-1,40 PLN/akcja. Z deklaracji prezesa Spółki p. Andrzeja Diakuna wynika, że
dywidenda powinna zawierać się w przedziale 5-10 proc. kapitalizacji. Przy obecnych
poziomach kursu (8,92 PLN) oznaczałoby to przedział 0,45-0,89 PLN/akcja. Naszym
zdaniem, mając również na uwadze potencjalny wzrost notowań Spółki (do czerwca kiedy
WZA podejmuje decyzję o przeznaczeniu zysku) oraz historyczne poziomy dywidend,
oczekujemy, że Elektrotim wypłaci akcjonariuszom 0,80 PLN/akcja tj. łącznie 7,97 mln PLN.
Możliwa jest również sytuacja, w której ELT przejmie Elektromontaż Poznań i w tym wypadku
prawdopodobnie nie wypłaci dywidendy. W naszym modelu nie zakładamy jednak
przeprowadzenia żadnej akwizycji.
Prognoza na 2012 r.
Generalnie oczekujemy, że tegoroczne wyniki powinny być zbliżone do tych za 2011 r.
Nieznacznie lepsze pod względem przychodów r/r mogą być trzy pierwsze kwartały,
natomiast koniec roku powinien być zbliżony. Mimo wzrostu przychodów I kwartał Grupa
zakończy prawdopodobnie z zyskiem netto zbliżonym do zera (w latach 2010-2011
odpowiednio 1,1 mln PLN i 0,8 mln PLN straty). Drugi i trzeci kwartał mogą być również w
niewielkim stopniu lepsze dzięki wynikom spółek zależnych. Natomiast wynik IV kwartału
będzie prawdopodobnie po części zależny od ewentualnych rezerw. Z taką sytuacją mieliśmy
już do czynienia w 2010 r., kiedy to pozostałe koszty operacyjne obniżyły EBIT o 1,95 mln
PLN. Konserwatywnie szacujemy, że w 2012 r. EBIT wyniesie 11,92 mln PLN, a zysk netto
10,16 mln PLN, przy 184,90 mln PLN przychodów.
Strona | 6
ELEKTROTIM
Założenia do prognozy wyników finansowych na lata 2011 - 2020:.

Założono, że za 23,08% udziałów w Mawiluksie Eleltrotim zapłaci 2,30 mln PLN w
I kwartale 2012 r. oraz skorzysta z opcji zakupu pozostałych 25,64% udziałów, płacąc
za nie w I kwartale 2014 r. 3,67 mln PLN;

Nie zakładamy, że Elektrotim przeprowadzi kolejną akwizycję;

Zakładamy, że Elektrotim utrzymując wysokie saldo gotówki, nie będzie korzystał z
kapitałów obcych, obecne kredyty to zobowiązania spółki zależnej;

W przyszłości możliwa jest sprzedaż części udziałów w spółkach zależnych, jednak nie
zostało to uwzględnione w naszej prognozie;

Założono wypłatę dywidendy z zysków za lata 2011-2013 w wysokości 0,80 PLN/akcja
oraz 1,00 PLN w kolejnych latach;

Przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%.
Skrócone sprawozdanie finansowe Elektrotim (w mln PLN)
2008
2009
120 840 109 016
Przychody netto ze sprzedaży
21,0%
-9,8%
zmiana r/r
98
254
87
249
Koszty sprzedanych produktów
22 586
21 767
Zysk (strata) brutto na sprzedaży
10,8%
-3,6%
zmiana r/r
18,7%
20,0%
marża na sprzedaży
5 450
5 182
Koszty sprzedaży
7
617
6 463
Koszty ogólnego zarządu
1 134
1 294
Pozostałe przychody operacyjne
1 704
2 013
Pozostałe koszty operacyjne
8 949
9 403
Zysk z działalności operacyjnej
-17,3%
5,1%
zmiana r/r
7,4%
8,6%
marża EBIT
3 643
2 804
Przychody finansowe
612
366
Koszty finansowe
0
0
Odpis wartości firmy jedn. podporz.
11 980
11 841
Zysk brutto
-3,6%
-1,2%
zmiana r/r
9,9%
10,9%
marża brutto
2 731
2 807
Podatek dochodowy
Udział w zyskach (stratach) jednostek
0
0
stowarzyszonych
0
0
Zyski mniejszości
Zysk netto akcjonariuszy jednostki
9 249
9 034
dominującej
-8,2%
-2,3%
zmiana r/r
7,7%
8,3%
marża netto
Amortyzacja
EBITDA
zmiana r/r
marża EBITDA
2 523
11 472
-9,6%
9,5%
2 258
11 661
1,6%
10,7%
2010
116 449
6,8%
97 262
19 187
-11,9%
16,5%
5 392
6 981
1 687
3 127
5 374
-42,8%
4,6%
2 437
918
1 422
5 471
-53,8%
4,7%
1 478
2011P
177 620
52,5%
149 362
28 258
47,3%
15,9%
6 009
9 506
4 929
3 745
13 927
159,2%
7,8%
1 811
756
0
14 982
173,8%
8,4%
2 847
2012P
184 903
4,1%
156 058
28 845
2,1%
15,6%
6 287
9 896
2 437
3 174
11 925
-14,4%
6,4%
1 998
759
0
13 164
-12,1%
7,1%
2 501
2013P
172 329
2014P
190 338
2015P
204 309
-6,8%
145 877
26 453
-8,3%
15,4%
5 859
9 223
2 271
2 958
10 683
-10,4%
6,2%
1 944
741
0
11 886
-9,7%
6,9%
2 258
10,5%
159 510
30 828
16,5%
16,2%
6 471
10 187
2 508
3 268
13 411
25,5%
7,0%
2 087
725
0
14 772
24,3%
7,8%
2 807
7,3%
170 598
33 711
9,4%
16,5%
6 946
10 934
2 692
3 507
15 015
12,0%
7,3%
1 900
711
0
16 205
9,7%
7,9%
3 079
0
-271
0
0
0
0
208
771
507
583
168
0
3 785
11 094
10 156
9 045
11 798
13 126
-58,1%
3,3%
193,1%
6,2%
-8,5%
5,5%
2 199
7 573
-35,1%
6,5%
2 875
16 802
121,9%
9,5%
2 980
14 905
-11,3%
8,1%
-10,9%
5,2%
3 081
13 764
-7,7%
8,0%
30,4%
6,2%
3 179
16 590
20,5%
8,7%
11,3%
6,4%
3 274
18 289
10,2%
9,0%
Źródło: Elektrotim, prognozy własne DM BOŚ
Strona | 7
ELEKTROTIM
Skrócony bilans Elektrotim (w mln PLN)
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
20 046
6 720
1 048
7 837
23
4 418
104 182
2 038
43 045
57 416
54 690
1 683
124 228
18 622
5 900
1 438
7 837
59
3 388
101 714
1 715
32 497
57 197
54 389
10 305
120 336
28 730
15 774
1 349
9 261
549
1 797
93 172
3 593
38 571
40 107
37 162
10 901
121 902
30 965
17 805
1 147
9 261
512
2 241
110 649
3 947
54 273
33 408
33 301
19 021
141 614
32 459
18 285
1 261
10 159
512
2 241
111 965
4 109
58 039
30 016
29 909
19 801
144 423
33 035
18 761
1 362
10 159
512
2 241
109 781
4 069
55 050
32 209
32 102
18 454
142 816
34 464
19 237
1 458
11 016
512
2 241
113 701
4 230
59 745
29 344
29 237
20 383
148 165
35 023
19 709
1 545
11 016
512
2 241
119 517
4 540
64 130
28 968
28 861
21 879
154 540
Kapitał własny
Kapitał własny jedn. dominującej
Kapitały mniejszości
Zobowiązania długoterminowe
Kredyty i pożyczki
Rezerwa z tyt. odrocz. pod. dochod.
Pozostałe rezerwy
Pozostałe zobowiązania
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług
Kredyty i pożyczki
Zob. z tyt. podatku dochodowego
Pozostałe rezerwy
Pozostałe zobowiązania
Rozliczenia międzyokresowe
Pasywa razem
2008
90 167
90 167
0
1 559
0
896
230
433
32 502
17 792
15
1 206
3 972
7 556
1 961
124 228
2009
94 170
94 170
0
1 529
0
1 025
221
283
24 637
15 961
674
125
2 380
5 378
119
120 336
2010
86 586
84 666
1 920
4 585
373
1 323
185
2 704
30 731
15 571
465
610
3 335
10 464
286
121 902
2011P
91 928
88 968
2 960
4 796
595
1 416
117
2 668
44 891
27 136
2 444
619
2 534
11 441
716
141 614
Dług netto
Dług netto/EBITDA
-54 675
-4,8
-53 715
-4,6
-36 324
-4,8
-30 262
-1,8
Aktywa trwałe
Rzeczowe aktywa trwałe
Wartości niematerialne i prawne
Wartość firmy jedn. podporządkow.
Inwestycje długoterminowe
Inne aktywa długoterminowe
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności krótkoterminowe
Inwestycje krótkoterminowe
w tym środki pieniężne
Inne aktywa krótkoterminowe
Aktywa razem
Aktywa razem
2012P
2013P
2014P
2015P
93 221
91 156
2 065
4 796
595
1 416
117
2 668
46 406
28 249
2 200
619
2 700
11 898
740
144 423
-27 114
-1,8
94 882
92 233
2 648
4 796
595
1 416
117
2 668
43 138
26 328
1 980
619
2 414
11 108
689
142 816
-29 527
-2,1
96 064
96 064
0
4 796
595
1 416
117
2 668
47 305
29 079
1 782
619
2 824
12 240
761
148 165
-26 860
-1,6
99 231
99 231
0
4 796
595
1 416
117
2 668
50 513
31 214
1 604
619
3 142
13 118
817
154 540
-26 663
-1,5
Strona | 8
ELEKTROTIM
Przepływy pieniężne Elektrotim (w mln PLN)
Przepływy operacyjne
Zysk netto
Amortyzacja
Nakłady na kapitał obrotowy
Pozostałe
Przepływy inwestycyjne
Nakłady inwestycyjne
Pozostałe
Przepływy finansowe
Dywidendy wypłacone
Zm. stanu zobowiązań odsetkowych
Emisja akcji
Pozostałe
Zm. stanu środków pieniężnych
Środki pieniężne na początek okresu
Środki pieniężne na koniec okresu
2008
6 370
9 249
2 523
-5 265
-137
21 466
-2 599
24 065
-10 787
-9 700
-467
9
-629
17 049
37 641
54 690
2009
4 975
9 034
2 258
7 146
-13 463
764
-1 776
2 540
-6 040
-5 864
616
98
-890
-301
54 690
54 389
2010
2 595
3 785
2 199
-5 294
1 905
-5 193
-5 812
619
-14 629
-13 787
-551
74
-365
-17 227
54 389
37 162
2011P
-3 558
11 094
2 875
-7 648
-9 879
4 596
-5 074
9 670
-4 899
-6 980
2 190
122
-231
-3 861
37 162
33 301
2012P
2013P
2014P
2015P
10 236
10 156
2 980
-2 815
-85
-4 658
-5 876
1 218
-8 970
-7 967
-244
0
-759
-3 392
33 301
29 909
11 487
9 045
3 081
1 108
-1 746
-366
-3 657
3 291
-8 928
-7 967
-220
0
-741
2 192
29 909
32 102
13 292
11 798
3 179
-2 105
420
-7 266
-7 424
158
-8 890
-7 967
-198
0
-725
-2 864
32 102
29 237
13 901
13 126
3 274
-2 561
62
-3 429
-3 833
404
-10 848
-9 959
-178
0
-711
-376
29 237
28 861
Analiza wskaźnikowa Elektrotim
Wskaźniki płynności
Wskaźnik bieżącej płynności (CR)
Wskaźnik płynności szybki (QR)
Wskaźniki zadłużenia
Wskaźnik ogólnego zadłużenia
Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego
Wskaźnik zadłużenia długoterminowego
Dług netto/EBITDA
Wskaźniki rentowności
Marża EBIT
Marża EBITDA
Marża netto*
Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto
Wskaźnik rentowności aktywów netto*
Wskaźnik rentowności kapitału własnego*
Wskaźniki rynkowe
Liczba akcji (mln szt.)
SPS
OPPS
EPS*
BVPS*
EBITDAPS
P/E**
P/OP**
MC/S**
P/BV**
EV/EBITDA**
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
3,21
3,14
4,13
4,06
3,03
2,91
2,46
2,38
2,41
2,32
2,54
2,45
2,40
2,31
2,37
2,28
27,42%
37,78%
1,25%
-4,77
21,74%
27,79%
1,27%
-4,61
28,97%
41,71%
3,76%
-4,80
35,09%
55,85%
3,39%
-1,80
35,45%
56,17%
3,32%
-1,82
33,56%
51,97%
3,36%
-2,15
35,16%
54,24%
3,24%
-1,62
35,79%
55,74%
3,10%
-1,46
7,41%
9,49%
7,65%
18,69%
7,45%
10,26%
8,63%
10,70%
8,29%
19,97%
7,51%
9,59%
4,61%
6,50%
3,25%
16,48%
3,10%
4,47%
7,84%
9,46%
6,25%
15,91%
7,83%
12,47%
6,45%
8,06%
5,49%
15,60%
7,03%
11,14%
6,20%
7,99%
5,25%
15,35%
6,33%
9,81%
7,05%
8,72%
6,20%
16,20%
7,96%
12,28%
7,35%
8,95%
6,42%
16,50%
8,49%
13,23%
9 700,0
12,46
0,92
0,95
9,30
1,18
10,15
10,49
0,78
1,04
7,41
9 774,0
11,15
0,96
0,92
9,63
1,19
10,47
10,06
0,87
1,00
7,29
9 848,2
11,82
0,55
0,38
8,60
0,77
25,19
17,74
0,82
1,13
11,23
9 959,2
17,83
1,40
1,11
8,93
1,69
8,69
6,92
0,54
1,08
5,06
9 959,2
18,57
1,20
1,02
9,15
1,50
9,49
8,08
0,52
1,06
5,70
9 959,2
17,30
1,07
0,91
9,26
1,38
10,66
9,02
0,56
1,05
6,18
9 959,2
19,11
1,35
1,18
9,65
1,67
8,17
7,19
0,51
1,00
5,13
9 959,2
20,51
1,51
1,32
9,96
1,84
7,34
6,42
0,47
0,97
4,65
*W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej
**Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 9,68 PLN oraz Enterprise Value 85,026 mln PLN z dnia 21.02.2012 r.
Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ
Strona | 9
ELEKTROTIM
Wycena
Metoda porównawcza
Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym
profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką
subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę
porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych,
dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla
wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą
metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Dobór spółek do bazy porównawczej:
W celu uzyskania wyceny Elektrotimu metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany
wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na
podstawie prognozowanych
wyników finansowych. Wycenę Grupy
Elektrotim
przeprowadzono w stosunku do wybranych spółek krajowych z sektorów: budownictwo,
przemysł elektromaszynowy oraz inne usługi notowanych na GPW w Warszawie.
Założenia wyceny:
 wycenę Elektrotimu przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E, P/BV EV/EBITDA oraz
MC/S;
 wartość wskaźników P/E, P/BV EV/EBITDA oraz MC/S dla spółek z bazy porównawczej
obliczono na podstawie prognozowanych wyników finansowych na lata 2011 – 2013
uzyskanych z serwisów Reuters z dnia 22.02.2012 r.;
 zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych
wskaźnikach.
Wycena porównawcza Grupy Elektrotim
P/E
P/BV
2012
11,89
10,31
b.d.
2,72
2,43
b.d.
9,22
8,16
b.d.
1,28
1,19
b.d.
5,16
4,77
b.d.
0,93
0,85
b.d.
4,17
3,90
b.d.
0,38
0,35
0,32
ELEKTROBUDOWA
14,39
12,83
11,32
1,69
1,53
1,39
8,42
8,06
7,24
0,59
0,58
0,54
POLIMEX-MOSTOST
13,08
10,28
9,37
0,65
0,60
0,59
7,99
7,19
7,21
0,21
0,20
0,20
RAFAKO
13,11
14,95
14,08
1,88
1,72
1,57
4,29
5,01
4,78
0,68
0,68
0,54
TESGAS
5,40
5,11
b.d.
0,76
b.d.
b.d.
2,95
2,85
b.d.
0,45
0,42
0,40
Średnia
10,50
9,71
11,59
1,44
1,43
1,19
6,17
5,86
6,41
0,60
0,57
0,40
Mediana
12,48
10,29
11,32
1,31
1,53
1,39
6,14
6,10
7,21
0,52
0,50
0,40
8,69
9,49
10,65
1,08
1,06
1,04
5,06
5,70
6,18
0,54
0,52
0,56
13,91
10,50
10,29
11,70
14,05
12,88
13,10
11,65
12,68
9,27
9,24
6,85
0,083
0,083
0,083
0,083
0,083
0,083
0,083
0,083
0,083
0,083
0,083
0,083
ATREM
Elektrotim*
Elektrotim
(PLN/akcja)**
Waga
Elektrotim
(PLN/akcja)
2011
2012
2013
2011
2012
MC/S
2011
APATOR
2013
EV/EBITDA
2013
2011
2012
2013
11,34
*Wskaźniki w oparciu o kurs 9,68 PLN oraz Enterprise Value 85,026 mln PLN z dnia 21.02.2012 r.
**Na podstawie mediany
Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ
Strona | 10
ELEKTROTIM
Metoda dochodowa – DCF
Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej
subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych.
Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata 2011 - 2020
 koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na
wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta;
 stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,56%, na podstawie rentowności
10-letnich obligacji skarbowych;
 premia rynkowa w wysokości 5,0%;
 wskaźnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym równym 1,00;
 przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie
2%;
 wartość Elektrotimu oszacowano na dzień 22 lutego 2012 r.
 do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto 9 959 159 szt. akcji.
Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla Elektrotim (WACC)
2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
Stopa wolna od ryzyka
5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56%
2017P
5,56%
2018P
5,56%
2019P 2020P
5,56% 5,56%
Marża kredytowa
1,20%
1,20%
1,20%
1,20%
1,20%
1,20%
1,20%
1,20%
1,20%
1,20%
Koszt kapitału obcego
6,76%
6,76%
6,76%
6,76%
6,76%
6,76%
6,76%
6,76%
6,76%
6,76%
Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00%
Koszt kapitału obcego po
5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48% 5,48%
opodatkowaniu
Udział kapitału obcego
3,2%
2,9%
2,6%
2,4%
2,2%
1,9%
1,7%
1,5%
1,4%
1,2%
Premia za ryzyko
5,00%
Beta
Koszt kapitału własnego
1,00
5,00%
1,00
5,00%
1,00
5,00%
1,00
5,00%
1,00
5,00%
1,00
5,00%
1,00
5,00%
1,00
5,00%
1,00
10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56% 10,56%
Udział kapitału własnego
WACC
5,00%
1,00
96,8%
97,1%
97,4%
97,6%
97,8%
98,1%
98,3%
98,5%
98,6%
98,8%
10,40% 10,41% 10,43% 10,44% 10,45% 10,46% 10,47% 10,48% 10,49% 10,50%
Strona | 11
ELEKTROTIM
Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena Elektrotim (w tys. PLN)
2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Przychody
177 620 184 903 172 329 190 338 204 309 215 546 224 167 232 237 239 901 247 098
EBIT
13 927
11 925
10 683
13 411
15 015
15 841
16 026
16 371
16 671
16 924
Podatek
2 646
2 266
2 030
2 548
2 853
3 010
3 045
3 110
3 168
3 216
NOPLAT
11 281
9 659
8 653
10 863
12 162
12 831
12 981
13 261
13 504
13 709
2 875
2 980
3 081
3 179
3 274
3 366
3 458
3 550
3 642
3 734
Zmiana kap. obrotowego
-7 648
-2 815
1 108
-2 105
-2 561
-2 060
-1 581
-1 480
-1 405
-1 319
CAPEX
-5 074
-5 876
-3 657
-7 424
-3 833
-3 916
-4 003
-4 090
-4 175
-4 258
1 434
3 948
9 185
4 513
9 042
10 221
10 855
11 242
11 566
11 865
1,0000
0,9182
0,8315
0,7530
0,6817
0,6171
0,5586
0,5056
0,4576
0,4142
1 434
3 626
7 638
3 398
6 164
6 308
6 064
5 684
5 293
4 914
Amortyzacja
FCFF
Współczynnik dyskontowy
DFCF
50 523
2,0%
Suma DFCF
Wzrost FCF po okresie prognozy
142 428
Wartość rezydualna (TV)
58 989
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV)
Wartość Spółki (EV)
109 512
Wartość długu netto (2010)
-36 324
1 920
Kapitały mniejszości
143 916
Wartość kapitału własnego (EQV)
Wartość akcji (PLN)
14,45
Udział PV TV w EQV
41,0%
Analiza wrażliwości (w mln PLN)
Wzrost FCF po okresie prognozy
g - 2pp
g - 1pp
g - 0,5pp
g
g + 0,5pp
g + 1pp
g + 2pp
WACC - 2,0pp
15,82
16,81
17,41
18,11
18,91
19,87
22,41
WACC - 1,0pp
14,39
15,11
15,54
16,03
16,59
17,23
18,87
WACC - 0,5pp
13,78
14,41
14,78
15,19
15,66
16,20
17,55
WACC
13,23
13,77
14,09
14,45
14,85
15,31
16,43
WACC + 0,5pp
12,73
13,21
13,49
13,79
14,14
14,53
15,47
WACC + 1,0pp
12,28
12,70
12,94
13,21
13,50
13,84
14,63
WACC + 2,0pp
11,48
11,81
12,00
12,20
12,43
12,68
13,27
Strona | 12
ELEKTROTIM
Cena docelowa
Za wartość godziwą akcji Elektrotimu uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej.
Wycena metodą dochodową dała wynik 14,45 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą
11,34 PLN/akcja. Wynik otrzymany metodą mieszaną jest średnią ważoną pomiarów
dokonanych metodą porównawczą i metodą dochodową. Zaletą metody jest częściowe
uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen
spółek porównywalnych.
Podsumowanie wycen
Wartość 1 akcji (w PLN)
Waga
Wycena porównawcza
14,45
0,50
Wycena dochodowa
11,34
0,50
Cena docelowa
12,90
Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji Elektrotimu na poziomie
12,90 PLN. Cena docelowa akcji Grupy jest o 33,2% wyższa od obecnej ceny na GPW,
zatem wydajemy rekomendacje KUPUJ.
Strona | 13
ELEKTROTIM
Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców:

Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych
osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia.
Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione.

Niniejszy raport w części opisowej był wcześniej udostępniony spółce ELEKTROTIM S.A.

DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny.

DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport.

Niniejszy raport jest trzecim adresowanym do nieoznaczonego kręgu odbiorców publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym
spółki ELEKTROTIM S.A.

Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny
docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i
subiektywnej oceny analityków.
Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF
Datą sporządzenia raportu jest: 22.02.2012 r.,
Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 22.02.2012 r.
Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe ELEKTROTIM S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria
Services, PAP.
Według dostępnych informacji:
1)
DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka – dalej zwana Emitentem,
2)
DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta,
3)
DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących
przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego,
4)
Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej
rekomendację, lub osoby bliskiej,
5)
Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u
Emitenta,
6)
Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych.
Rekomendacje DM BOŚ S.A.:
Kupuj – uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu,
Akumuluj – uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu,
Trzymaj – oczekujemy , względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%,
Redukuj – uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku,
Sprzedaj – uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku.
Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych:
Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV, EV/EBITDA, MC/S
Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych.
Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych.
Metoda dochodowa (metoda DCF)
Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki.
Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny
Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach:
Spółka
RADPOL
ENEA
TRAKCJA-TILTRA
STOMIL SANOK
MACROLOGIC
TAURONPE
Rekomendacja
Data wydania
Kurs z dnia
rekomendacji
Cena docelowa
Okres
obowiązywania
12 miesięcy
Kupuj
13 lutego 2012 r.
9,45
11,78
Akumuluj
6 lutego 2012 r.
18,00
21,31
12 miesięcy
Zawieszona
20 grudnia 2011 r.
0,88
n/d
do odwołania
Kupuj
9 września 2011 r.
9,25
12,45
12 miesięcy
Akumuluj
5 września 2011 r.
34,22
39,08
12 miesięcy
Kupuj
12 sierpnia 2011 r.
5,29
6,41
12 miesięcy
Strona | 14
ELEKTROTIM
Objaśnienia używanych wskaźników, terminologii fachowej oraz skrótów
NS
EBIT
EBITDA
NP
DEPR
NOCF
NICF
NFCF
DM
CR
(Net Sales) przychody netto
(Earnings Before Interest and Taxes)zysk operacyjny
(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) zysk operacyjny powiększony o amortyzację
(Net Profit) zysk netto
(Depreciation) amortyzacja
(Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto
(Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto
(Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto
(Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem
(Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania +
rozliczeń międzyokresowe bierne)
QR
(Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe – zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe
DFL
Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem
względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT)
EPS
(Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję
DPS
(Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku
BVPS
(Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję
P/E
(Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały
P/BV
Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej
EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki i wartości zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji
MC/S
Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały
ROE
(Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego
ROA
(Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego
ROS
(Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży
OPM
(Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży
NPM
(Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży
CFM
(Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży
Beta
Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG
liczony za badany okres (miesiąc)
Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień
notowań w miesiącu
Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy
EV
(Enterprise value) wartość przedsiębiorstwa, wartość kapitałów własnych powiększona o dług netto
CAPM
(Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność
między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a
oczekiwaną stopą
zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego
FCFE
(Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy)
FCFF
(Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału
własnego i wierzycieli)
WACC
(Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w
finansowanie przedsiębiorstwa
NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki
CAPEX
(Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne
DFCF
(Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne
Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów
pieniężnych
Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty
Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji
Strona | 15
ELEKTROTIM
ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa
tel. 022 50 43 104; 801 104 104
fax. 022 50 43 100
http://bossa.pl
Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych
Tomasz Binkiewicz
Dyrektor Wydziału
+48 22 504 33 21
[email protected]
Analitycy
Segment
Telefon
Adres email
Dorota Sierakowska
Rynek surowcowy
+48 22 504 33 22
[email protected]
Tomasz Rodak
Przemysł chemiczny
+48 22 504 33 23
[email protected]
Mariusz Solecki
Informatyka
+48 22 504 33 24
[email protected]
Michał Stalmach
Budownictwo, Energetyka
+48 22 504 33 25
[email protected]
Marek Rogalski
Główny analityk walutowy
+48 22 504 33 26
[email protected]
Konrad Ryczko
Analityk walutowy
+48 22 504 33 28
[email protected]
Łukasz Bugaj
Analityk rynkowy
+48 22 504 33 29
[email protected]
Michał Pietrzyca
Analityk techniczny
+48 22 504 33 23
[email protected]
Wydział Obsługi Klienta
Łukasz Żukowski
Piotr Dakudowicz
Makler Papierów Wartościowych
+48 22 504 32 27
[email protected]
+48 22 504 32 70
[email protected]
Wydział Operacyjny
Marek Pokrywka
Mariusz Rakowski
Dyrektor Wydziału
+48 22 504 31 75
[email protected]
+48 22 504 31 64
[email protected]
Strona | 16

Elektrotim-rekomendacja_22.02.2012_BOS

Transkrypt

Podobne dokumenty

ANDRZEJ DIAKUN

Raport nr 41-2016

Raport nr 34-2016

Informacja o wyborze oferty

Pobierz - Elektrotim S.A

Raport - przydział Akcji

zasady etyczne - Elektrotim SA

Andrzej Diakun Prezes Zarządu ELEKTROTIM S.A.