pokaż

Zesz yty
Naukowe nr
721
2006
Akademii Ekonomicznej w Krakowie
Piotr Stanek
Katedra Mi´dzynarodowych Stosunków Gospodarczych
Polityka pieni´˝na i kursowa
w wybranych nowych krajach
cz∏onkowskich Unii Europejskiej
1. Wprowadzenie
Rozszerzenie Unii Europejskiej o dziesi´ç nowych paƒstw cz∏onkowskich
(NPC) z dniem 1 maja 2004 r. z jednej strony zwieƒczy∏o wieloletnie ich starania o przystàpienie do tej organizacji, z drugiej jednak postawi∏o przed nimi
kolejne wyzwania. Jednym z nich jest przyj´cie wspólnej waluty euro i wià˝àce si´ z nim pe∏ne przystàpienie do unii gospodarczej i walutowej (UGW) –
obecnie NPC majà status paƒstw „z derogacjà”.
Warunkiem koniecznym przystàpienia do strefy euro jest spe∏nienie kryteriów konwergencji. Dwa spoÊród nich znajdujà si´ pod bezpoÊrednim wp∏ywem banku centralnego, sà to: kryterium inflacji i stabilnoÊci kursu walutowego oraz wysokoÊç d∏ugoterminowej stopy procentowej, która zwiàzana jest ze
skutecznoÊcià polityki pieni´˝nej. Celem niniejszego artyku∏u jest porównanie
strategii poszczególnych NPC w ramach polityki pieni´˝nej i kursowej oraz
próba odpowiedzi na pytanie, jakimi przes∏ankami kierowa∏y si´ poszczególne
paƒstwa decydujàc si´ na danà opcj´.
Nale˝y zwróciç uwag´, ˝e wybory strategii polityki pieni´˝nej i polityki
kursowej nie sà od siebie niezale˝ne. Wystarczy przypomnieç tu problem niemo˝noÊci jednoczesnego prowadzenia autonomicznej polityki pieni´˝nej
i utrzymywania stabilnoÊci kursu walutowego przy wolnych przep∏ywach kapita∏owych. Poniewa˝ wolny przep∏yw kapita∏u jest jednym z fundamentów
UE, prowadzenie np. niezale˝nej polityki dezinflacyjnej przy za∏o˝eniu sta∏ego kursu walutowego b´dzie bardzo trudne.
OczywiÊcie konkretne rozwiàzania b´dà zale˝eç od charakterystyki poszczególnych krajów: inaczej b´dzie wyglàdaç sytuacja w niewielkiej i bardzo
168
Piotr Stanek
otwartej gospodarce, jaka jest np. w Estonii, a inaczej – w relatywnie du˝ej
i mniej zale˝nej od przep∏ywów kapita∏owych i handlowych Polsce.
W pierwszej cz´Êci artyku∏u przedstawione zostanà strategie polityki pieni´˝nej i kursowej przyj´te w Czechach, Estonii, ¸otwie i Polsce w latach
2002–2004. Wybór ten podyktowany jest ch´cià zaprezentowania mo˝liwie szerokiego spektrum strategii polityki pieni´˝nej, kursowej i deklarowanej Êcie˝ki
przyj´cia wspólnej waluty przy jednoczesnym ograniczeniu liczby analizowanych krajów. Przekrój czasowy analizy pokrywa si´ z okresem referencyjnym
raportu konwergencji. Na tym tle w cz´Êci drugiej zaprezentowana zostanie ocena osiàgni´ç w zakresie konwergencji zawarta w Raporcie zbie˝noÊci opublikowanym przez EBC w paêdzierniku 2004 r. Artyku∏ zakoƒczà wnioski odnoÊnie do dajàcych si´ zaobserwowaç zale˝noÊci mi´dzy wyborem strategii
polityki pieni´˝nej i kursowej a skutecznoÊcià procesu konwergencji.
2. Polityka pieni´˝na i kursowa
2.1. Uwagi wst´pne
Zgodnie z wymaganiami aquis communautaire (jak równie˝ konsensusem
panujàcym w g∏ównym nurcie ekonomii1), g∏ównym celem banku centralnego,
a wi´c i prowadzonej przez niego polityki pieni´˝nej, powinna byç stabilnoÊç
cen. Cel ten mo˝e byç oczywiÊcie osiàgni´ty ró˝nymi sposobami.
Jednà ze strategii znajdujàcych zastosowanie w coraz wi´kszej liczbie banków centralnych, a jednoczeÊnie szeroko dyskutowanà w Êrodowisku naukowym, jest strategia bezpoÊredniego celu inflacyjnego2. W pewnym uproszczeniu mo˝na przyjàç, ˝e polega ona na zobowiàzaniu si´ banku centralnego do
osiàgni´cia w Êrednim okresie pewnego, uprzednio okreÊlonego poziomu inflacji. Dla osiàgni´cia tego celu bank centralny u˝ywa dost´pnych mu instrumentów (przede wszystkim krótkoterminowej stopy procentowej). Bardzo wa˝nà
rol´ odgrywa w niej równie˝ systematyczne publikowanie prognoz inflacji,
które ma za zadanie ustabilizowanie oczekiwaƒ inflacyjnych na poziomie celu
inflacyjnego. Strategia ta uznawana jest doÊç powszechnie za skutecznà w wal1
Jednà z podstawowych pozycji w literaturze z zakresu niezale˝noÊci banku centralnego jest:
A. Cukierman, Central Bank Strategy, Credibility and Independence, MIT Press, 1992; nowsze badania podsumowane zosta∏y np. w: H. Berger, J. de Haan, S.C.W. Eijfinger, Central Bank Independence: An Update of Theory and Evidence, „Journal of Economic Surveys” 2001, vol. 15, nr 1.
2 Por. np. B.S. Bernanke, T. Laubach, F. Mishkin, A.S. Posen, Inflation Targeting. Lessons
from the International Experience, Princeton University Press, Princeton 1999; J. Drop, A. Wojtyna, Strategia bezpoÊredniego celu inflacyjnego: przes∏anki teoretyczne i doÊwiadczenia wybranych krajów, „Materia∏y i Studia NBP” 2001, nr 118; A. Fraga, I. Goldfajn, A. Minella, Inflation
Targeting in Emerging Market Economies, NBER Working Paper nr 10019, 2003; lub D. Daianu, L. Lungu, Inflation Targeting. Between Rhetoric and Reality. The Case of Transition Economies, William Davidson Institute Working Paper 743, 2005. Ostatnie dwa opracowania dotyczà
w szczególnoÊci krajów na drodze transformacji.
Polityka pieni´˝na i kursowa...
169
ce z inflacjà. Ponadto przyczynia si´ ona do wzrostu przejrzystoÊci polityki
pieni´˝nej, jej „odpowiedzialnoÊci demokratycznej” (accountability) oraz odpornoÊci gospodarki na szoki zewn´trzne3.
Innà mo˝liwà strategià polityki pieni´˝nej dost´pnà dla NPC jest tzw. zarzàd
waluty (currency board), czyli jednostronne zobowiàzanie banku centralnego
do utrzymania sta∏ego kursu wobec danej waluty, co w praktyce oznacza te˝ koniecznoÊç „importowania” stóp procentowych z kraju, w stosunku do którego
waluty usztywniany jest kurs4. Teoretycznie mo˝liwe jest te˝ wprowadzenie waluty innego kraju do obiegu na mocy jednostronnej decyzji – w przypadku analizowanych krajów mo˝na ewentualnie zastanawiaç si´ nad „euroizacjà”5.
Na drodze do przyj´cia wspólnej waluty w sposób przewidziany procedurà
konieczne jest te˝ ustabilizowanie kursu walutowego wobec euro. Jednak przed
przystàpieniem do mechanizmu kursów walutowych II (ERM II), które jest obowiàzkowà instytucjonalnà formà takiego usztywnienia przewidzianà traktatem,
NPC majà prawo dowolnie kszta∏towaç swoje systemy kursów walutowych.
W NPC znaleêç mo˝na ró˝ne typy systemów kursowych: od ca∏kowicie
p∏ynnych (jak w Polsce), do ca∏kowicie sztywnego powiàzania w∏asnej waluty
z euro (jak w Estonii), poprzez ró˝ne stany poÊrednie: kurs p∏ynny sterowany
(w Czechach) czy powiàzanie waluty z innà walutà ni˝ euro lub ich koszykiem
(¸otwa), jak równie˝ nieu˝ywany ju˝, lecz stosunkowo popularny na poczàtku
transformacji (wyst´pujàcy np. w Polsce do 2000 r. i implicité równie˝ w S∏owenii), system pe∏zajàcej dewaluacji. Ten ostatni móg∏ przyjmowaç ró˝ne formy: np. pe∏zajàca dewaluacja wobec jednej waluty lub ich koszyka; z dopuszczalnym zakresem wahaƒ lub bez.
Od przyj´cia odpowiedniej kombinacji polityki pieni´˝nej i kursowej zale˝eç mo˝e, jak si´ wydaje, skuteczne osiàgni´cie konwergencji niezb´dnej do
przystàpienia do strefy euro. Warto przeÊledziç na kilku przyk∏adach, jakich
wyborów dokona∏y nowe kraje cz∏onkowskie UE.
2.2. Czechy
Bank Narodowy Czech (CNB), jak wspomniano, prowadzi od 1998 r. polityk´ pieni´˝nà opartà na strategii bezpoÊredniego celu inflacyjnego. Wed∏ug raportu rocznego system celu inflacyjnego polega na publicznym og∏aszaniu okreÊlonych docelowych wartoÊci inflacji dla poszczególnych horyzontów czasowych6.
D. Daianu, L. Lungu, op. cit., s. 3.
Szeroki przeglàd opcji opisujàcych rozwiàzania w zakresie polityki pieni´˝no-walutowej
w NKC i ich implikacje dla przystàpienia do strefy euro przedstawiajà np. F.M. Natalucci, F. Ravenna, The Road to Adopting the Euro: Monetary Policy and Exchange Rate Regimes in EU
Candidate Countries, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance
Discussion Papers 741, 2002.
5 Argumenty za i przeciw jednostronnej euroizacji przedstawia np. S. Levasseur, Why Not Euroisation?, „Revue de l’Observatoire Français des Conjonctures Economiques”, Special Issue:
„The new European Union Enlargement”, ed. Jérôme Creel & Sandrine Levasseur, April 2004.
6 Por. np. CNB, Annual Report 2002, 2003, s. 40.
3
4
170
Piotr Stanek
W∏adze banku biorà pod uwag´ najnowsze prognozy opracowywane przez centrum analiz banku i oceniajà ryzyko niezrealizowania celu inflacyjnego. Na tej
podstawie rada banku g∏osuje decyzje o zmianie instrumentów polityki pieni´˝nej (przede wszystkim stóp procentowych7, ale równie˝ ewentualnie rezerw obowiàzkowych). WyjaÊniajàc istot´ tej strategii CNB k∏adzie nacisk na przejrzystoÊç i zrozumia∏oÊç systemu, gdzie decyzje w polityce pieni´˝nej zapadajà na
podstawie jasnych regu∏ i procedur, co pozwala na utrzymanie wysokiej wiarygodnoÊci banku w zakresie realizacji celu inflacyjnego w Êrednim okresie, a jednoczeÊnie umo˝liwia aktywnà polityk´ antycyklicznà.
Uzupe∏nieniem czeskiej strategii celu inflacyjnego w polityce pieni´˝nej
jest, w zakresie polityki walutowej, sterowany p∏ynny kurs walutowy. Oznacza
to, ˝e w przewa˝ajàcej mierze cena czeskiej korony zale˝y od sytuacji na mi´dzynarodowych rynkach walutowych, jednak w wypadku nadmiernych w ocenie CNB fluktuacji kursu, pozostawia on sobie mo˝liwoÊç interwencji.
Rok 2002 by∏ w Czechach okresem niewielkiego wzrostu gospodarczego (poni˝ej 2%), podczas gdy w 2003 r. przyrost realnego PKB osiàgnà∏ ju˝ wartoÊç
bliskà 4%8. JednoczeÊnie inflacja przez ca∏y ten czas kszta∏towa∏a si´ znacznie
poni˝ej Êrednioterminowego celu inflacyjnego (na koniec 2005 r. inflacja ma
znaleêç si´ w przedziale 2–4%) i osiàgn´∏a w 2003 r. wartoÊç bliskà 0. JednoczeÊnie korona podlega∏a znacznej presji na aprecjacj´, co sk∏oni∏o CNB do znacznych interwencji na rynku walutowym w 2002 r. Sytuacja zmieni∏a si´ znacznie
w 2003 r. (choç aprecjacja korony wobec dolara nast´powa∏a nadal, to by∏a
znacznie wolniejsza, a wobec euro trend uleg∏ odwróceniu), co wp∏yn´∏o na zaniechanie aktywnoÊci CNB na rynku walutowym.
2.3. Estonia
Estonia opiera swà polityk´ pieni´˝nà i walutowà na jednostronnym
zobowiàzaniu do utrzymania sta∏ego kursu walutowego na poziomie 15,64664
EEK za 1 EUR (od 1999 r.; wczeÊniej, od 1992 r., by∏o to 8 EEK za 1 DEM).
Poniewa˝ ró˝nice mi´dzy kursem zakupu a kursem sprzeda˝y oraz jakiekolwiek
fluktuacje kursu nie sà dopuszczalne, Estonia zobowiàzana jest do Êcis∏ego
naÊladowania polityki pieni´˝nej prowadzonej przez Europejski Bank Centralny.
Tego typu polityka pieni´˝na, jak wspomniano, nazywana jest zarzàdem waluty
(currency board).
Zarzàd waluty w ma∏ej otwartej gospodarce (stosunek handlu zagranicznego
do PKB przekracza w Estonii 120%) i zwiàzana z wagà wymiany mi´dzynarodowej w gospodarce du˝a zale˝noÊç cen krajowych od cen zagranicznych powo-
7
Najwa˝niejszym instrumentem polityki pieni´˝nej w Czechach jest dwutygodniowa stopa repo.
Dane o gospodarkach poszczególnych krajów w tej cz´Êci artyku∏u, b´dàce wartoÊciami Êredniorocznymi, sà wynikiem w∏asnych wyliczeƒ na podstawie: International Financial Statistics –
February 2005, wydanego w formie elektronicznej przez MFW.
8
Polityka pieni´˝na i kursowa...
171
duje znaczne efekty zwiàzane z „importem wiarygodnoÊci banku centralnego”
czy „importem niskiej inflacji” z kraju, z którego kursem powiàzana jest waluta.
Inflacja w Estonii wynosi∏a ok. 3,5% w 2002 r. i spad∏a poni˝ej 1,5%
w 2003 r. przy nale˝àcych do najwy˝szych w regionie wskaênikach wzrostu:
odpowiednio ponad 7% i 5%. Âcis∏e powiàzanie estoƒskiej korony z euro sk∏oni∏o w∏adze tego kraju do bardzo szybkiego przystàpienia do ERM II. Sta∏o si´
to 28.06.2004 r., a wi´c nieca∏e dwa miesiàce po przystàpieniu tego kraju do
UE9. Decyzja ta jest równie˝ wyrazem ch´ci mo˝liwie najszybszego przystàpienia Estonii do strefy euro i przyj´cia wspólnej waluty.
2.4. ¸otwa
Strategia ∏otewskiej polityki pieni´˝nej przypomina nieco t´ stosowanà
przez EBC: nie ma oficjalnych celów inflacyjnych, a decyzje podejmowane sà
na podstawie wskaêników ekonomicznych, wÊród których bardzo wa˝nà rol´
odgrywajà: wzrost poda˝y pieniàdza oraz szybkoÊç jego obiegu – wskazujàce
na oparcie polityki pieni´˝nej na iloÊciowej teorii pieniàdza.
Cechà wyró˝niajàcà polityk´ pieni´˝no-walutowà ¸otwy jest powiàzanie
kursu lata ze specjalnym prawem ciàgnienia (SDR) – od 1994 r. a˝ do
31.12.2004 r. – parytet centralny by∏ sta∏y i wynosi∏ 1 XDR = 0,7997 LVL10.
Fluktuacje najwa˝niejszych walut wzgl´dem lata by∏y wi´c mo˝liwe, ale
wynika∏y wy∏àcznie ze zmian parytetów mi´dzy nimi (a wi´c równie˝ mi´dzy
nimi a SDR). Od 1.01.2005 r. Bank ¸otwy zmieni∏ referencyjny koszyk walut,
jakim by∏ SDR, na jednà walut´ referencyjnà – euro (1 EUR = 0,702804 LVL),
dajàc tym samym wyraz swemu dà˝eniu do zastàpienia lata wspólnà walutà.
JednoczeÊnie Bank ¸otwy zobowiàza∏ si´ jednostronnie do ograniczenia wahaƒ
kursu w bardzo wàskim przedziale ±1%. Termin przystàpienia do strefy euro,
wed∏ug informacji zamieszczonych na stronie internetowej Banku ¸otwy,
przypada na 2008 r. (wed∏ug informacji na dzieƒ 15.03.2005). ¸otewska polityka pieni´˝na w analizowanym okresie mo˝e byç uznana za skutecznà: inflacja wynios∏a: 1,9% w 2002 r. i 2,9% w 2003 r. JednoczeÊnie ¸otwa utrzyma∏a bardzo wysokie tempo wzrostu gospodarczego – PKB rós∏ odpowiednio
o 6,4% i 7,5%.
9
Wraz z Estonià przystàpi∏y wówczas do ERM II Litwa i S∏owenia.
W pracy B. Egert, R. Kierzenkowski, Asymmetric Fluctuation Bands in ERM and ERM II:
Lessons from the Past and Future Challenges for EU Acceding Countries, William Davidson Institute Working Paper Number 597, 2003, s. 3, autorzy uznali ∏otewski system polityki pieni´˝nej
za de facto currency board, zapewne ze wzgl´du na sta∏oÊç parytetu wobec SDR. Wydaje si´ jednak, ˝e ze wzgl´du na pewien poziom dopuszczalnych wahaƒ, jak równie˝ brak banku centralnego, którego poziom stóp procentowych Bank ¸otwy mia∏by naÊladowaç, nie jest to adekwatny opis
∏otewskiego re˝imu pieni´˝nego (przed 1.01.2005, kiedy to kurs lata zosta∏ powiàzany z euro i od
kiedy mo˝na ju˝ mówiç o istnieniu zarzàdu waluty).
10
172
Piotr Stanek
2.5. Polska
Polska, podobnie jak Czechy, od 1998 r. stosuje w polityce pieni´˝nej strategi´ bezpoÊredniego celu inflacyjnego. W Polsce w latach 2002–2003 cel inflacyjny wynosi∏ 3±1%11. W obu okresach inflacja ukszta∏towa∏a si´ ostatecznie
poni˝ej zak∏adanych wielkoÊci (odpowiednio 1,8% i 0,7%). JednoczeÊnie nastàpi∏o pewne o˝ywienie gospodarcze, wyra˝ajàce si´ wzrostem PKB rz´du 3,8%
w 2003 r.
G∏ównym instrumentem polityki pieni´˝nej NBP sà krótkoterminowe stopy
procentowe. NBP wp∏ywa na wysokoÊç stóp procentowych na rynku mi´dzybankowym za pomocà operacji otwartego rynku. Pomocniczym instrumentem
kszta∏towania polityki pieni´˝nej jest równie˝ rezerwa obowiàzkowa.
Lata 2002–2003 by∏y okresem systematycznego obni˝ania stóp procentowych, zwiàzanego z wyraênym trendem spadkowym inflacji. Wraz ze spadkiem wysokoÊci stóp znaczàco zmniejszy∏a si´ szerokoÊç korytarza, w którym
mieÊciç si´ mo˝e stopa rynkowa, a który ograniczony jest z góry przez stop´
lombardowà, a z do∏u – depozytowà. ¸àcznie w latach 2002–2003 dokonano
czternastu obni˝ek stóp procentowych, w wyniku których stopa referencyjna
spad∏a z 11,5% do 5,25%, a ró˝nica mi´dzy stopà lombardowà a depozytowà
zmniejszy∏a si´ w tym czasie z 6 do 3 punktów proc.
Kurs z∏otego jest od kwietnia 2000 r. kursem p∏ynnym, a NBP nie interweniuje na rynku walutowym. Niemniej, w ramach przygotowaƒ do wejÊcia z∏otego do ERM II NBP zajmuje si´ przygotowaniem odpowiednich procedur interwencyjnych, które b´dà mia∏y zastosowanie, gdy kurs z∏otego zostanie
usztywniony wzgl´dem euro.
3. Raport zbie˝noÊci 2004
Raport zbie˝noÊci (Raport konwergencji) jest oficjalnym dokumentem EBC,
przygotowywanym nie rzadziej ni˝ co dwa lata, s∏u˝àcym ocenie post´pów krajów cz∏onkowskich UE, które nie przyj´∏y wspólnej waluty i które nie posiadajà klauzuli opt-out12 w zakresie UGW13. Na raport sk∏adajà si´ oceny gotowoÊci
poszczególnych paƒstw cz∏onkowskich do zastàpienia w∏asnych walut przez euro w dwóch obszarach – zbie˝noÊci ekonomicznej (tak w zakresie nominalnym
wyznaczonym przez kryteria konwergencji z Maastricht, jak i z punktu widzenia innych wskaêników mogàcych pomóc w ocenie trwa∏oÊci zbie˝noÊci) oraz
11 Poczàtkowo cel inflacyjny na 2002 r. ustalony by∏ na wy˝szym poziomie (5 ± 1%), jednak ze
wzgl´du na korzystne okolicznoÊci zewn´trzne (poda˝owe, wp∏ywajàce np. na niewielki wzrost cen
˝ywnoÊci, mniejszy, ni˝ przewidywano, wzrost popytu wewn´trznego oraz ni˝sze, ni˝ oczekiwano,
podwy˝ki cen administrowanych), w czerwcu 2002 r. krótkoterminowy cel inflacyjny obni˝ono.
12 Klauzula ta, oznaczajàca brak obowiàzku przystàpienia do strefy euro, dotyczy Wielkiej
Brytanii i Danii.
13 Poprzedni Raport zbie˝noÊci (2002) dotyczy∏ wi´c tylko Szwecji.
Polityka pieni´˝na i kursowa...
173
pod wzgl´dem zgodnoÊci ustawodawstwa dotyczàcego banku centralnego i polityki pieni´˝nej z wymogami traktatowymi i statutem ESBC i EBC.
Kryteria konwergencji z Maastricht by∏y przedmiotem intensywnej analizy
ekonomistów jeszcze przed wprowadzeniem euro14, niemniej w zwiàzku z przyst´powaniem nowych krajów do UGW i obecnà sytuacjà ekonomicznà w krajach
UE (bardzo niska inflacja, a nawet okresowe spadki indeksów cen) pojawi∏y si´
pewne dodatkowe kontrowersje. Dotyczà one wyk∏adni przepisów okreÊlajàcych
dopuszczalny poziom inflacji i d∏ugoterminowej stopy procentowej.
Zgodnie z zapisem Protoko∏u o kryteriach konwergencji, b´dàcego za∏àcznikiem do Traktatów, inflacja w kraju przyst´pujàcym do strefy euro nie powinna byç wy˝sza o wi´cej ni˝ 1,5 punktu proc. od Êredniej inflacji w trzech
krajach cz∏onkowskich o najlepszym wyniku pod wzgl´dem stabilnoÊci cen.
Okazuje si´, ˝e tymi trzema krajami w okresie referencyjnym (wrzesieƒ 2003
–sierpieƒ 2004) by∏y: Finlandia (wskaênik wzrostu cen 0,4%), Dania (1%)
i Szwecja (1,3%). Po wyliczeniu Êredniej i dodaniu 1,5 punktu proc. otrzymujemy wartoÊç referencyjnà 2,4% – maksymalny dopuszczalny wskaênik inflacji, by dany kraj móg∏ zostaç zaakceptowany jako nowy cz∏onek strefy euro.
Ciekawe jest, ˝e dwa spoÊród trzech krajów, których inflacja pos∏u˝y∏a do
wyliczenia wartoÊci referencyjnej, nie nale˝à do strefy euro. WartoÊç ta
mog∏aby byç jeszcze ni˝sza, gdyby do Êredniej w∏àczyç wskaênik wzrostu cen
konsumpcyjnych na Litwie (równie˝ poza strefà euro), który wyniós∏ w tym
okresie –0,2%. Litwa zosta∏a jednak uznana za outliera i nie zastosowano tej
wartoÊci do wyliczenia wartoÊci referencyjnej15.
Pewne problemy mogà równie˝ powstaç w przysz∏oÊci w zwiàzku z kryterium d∏ugoterminowej stopy procentowej (majàcej byç wskaênikiem trwa∏oÊci
konwergencji). WartoÊç referencyjna obliczana jest poprzez dodanie 2 punktów proc. do Êredniej d∏ugoterminowej stopy procentowej trzech krajów o najni˝szej inflacji. Gdyby niska inflacja utrzymywa∏a si´ w NKC przez d∏u˝szy
czas, to mo˝e si´ okazaç, ˝e wartoÊç referencyjna d∏ugoterminowej stopy procentowej zostanie sztucznie zawy˝ona. Stanie si´ tak, poniewa˝ NKC majà
z regu∏y wy˝szà d∏ugoterminowà stop´ procentowà ni˝ stare kraje cz∏onkowskie (ze wzgl´du na wi´ksze ryzyko kraju).
SpoÊród kryteriów konwergencji, narodowy bank centralny mo˝e mieç
wp∏yw na inflacj´ (bez wàtpienia – niska inflacja jest w koƒcu g∏ównym statutowym celem banków centralnych), na stabilnoÊç kursu walutowego oraz (przynajmniej poÊrednio) – wysokoÊç d∏ugoterminowych stóp procentowych. Z tego powodu analiza zbie˝noÊci ograniczona zostanie tu do tych w∏aÊnie wymogów
traktatowych, a pozosta∏e dwa (wysokoÊç d∏ugu publicznego – poni˝ej 60% PKB
i deficytu bud˝etowego – poni˝ej 3%) zostanà potraktowane marginalnie.
Por. np. A. Wojtyna, Teoretyczne kontrowersje wokó∏ Unii Gospodarczej i Walutowej,
„Gospodarka Narodowa” 1998, Numer Specjalny, s. 7–27; lub: S. Miklaszewski, Historyczne
i ekonomiczne podstawy integracji krajów Unii Europejskiej, WSB-NLU, Nowy Sàcz 1999.
15 Por. EBC, Converegence Report, 2004, s. 8.
14
174
Piotr Stanek
Wszystkie analizowane w niniejszym artykule kraje spe∏nia∏y kryterium inflacyjne jeszcze w 2003 r. Jednak˝e, w du˝ej mierze ze wzgl´du na impuls proinflacyjny zwiàzany z przystàpieniem do UE, sytuacja zmieni∏a si´ nieco
w 2004 r. W okresie referencyjnym inflacja poni˝ej wartoÊci referencyjnej
2,4% utrzyma∏a si´ w Czechach i Estonii16. Na ¸otwie wynios∏a ona 4,9%,
a wi´c znacznie powy˝ej traktatowego limitu, podczas gdy w Polsce znalaz∏a
si´ zaledwie o 0,1 punktu proc. powy˝ej wartoÊci referencyjnej. Poniewa˝
w pewnej mierze wzrost inflacji spowodowany by∏ jednorazowym efektem
przystàpienia do UE, nale˝y oczekiwaç powrotu wskaêników wzrostu cen do
wartoÊci akceptowalnej. EBC zwraca jednak uwag´ na pewne zagro˝enia zwiàzane z „efektami drugiej rundy” oraz niekorzystnym wp∏ywem zbyt luênej polityki fiskalnej (w Polsce).
W zakresie kryterium stopy procentowej, której wartoÊç referencyjna wynios∏a 6,4%, w gronie paƒstw pozytywnie ocenionych znalaz∏y si´ Czechy, ¸otwa i Estonia17. Polska przekroczy∏a wartoÊç referencyjnà o 0,5 punktu proc.
Przyczyn wzrostu d∏ugoterminowej stopy procentowej w Polsce w 2003 r. powy˝ej wartoÊci referencyjnej EBC upatruje we wzroÊcie inflacji oraz w rosnàcej niepewnoÊci co do polityki fiskalnej.
Jak wspomniano, Raport zbie˝noÊci zosta∏ opublikowany w paêdzierniku
2004 r., a wi´c pi´ç miesi´cy po przystàpieniu dziesi´ciu NPC do UE i trzy
miesiàce po przystàpieniu trzech z nich do ERM II. Oznacza to, ˝e z formalnego punktu widzenia pozytywna ocena któregokolwiek kraju w Êwietle kryterium stabilnoÊci kursu walutowego jest niemo˝liwa, gdy˝ wymagane jest przynajmniej dwuletnie uczestnictwo w ERM II18.
SpoÊród analizowanych krajów tylko Estonia przystàpi∏a do systemu kursów walutowych, a zarzàd waluty uzyska∏ akceptacj´ EBC, jednak˝e jako jednostronne zobowiàzanie Estonii nie wp∏ywajàce na obowiàzki interwencji na
rynku walutowym przez EBC. Choç w analizowanym okresie kurs estoƒskiej
korony do euro by∏ sta∏y, a ró˝nice w krótkoterminowych stopach procentowych by∏y minimalne (w∏aÊnie ze wzgl´du na currency board), EBC wskaza∏
na du˝y deficyt bie˝àcy i kapita∏owy (∏àcznie 12,7% PKB) jako potencjalne zagro˝enie dla stabilnoÊci kursu.
W odniesieniu do czeskiej korony Raport konwergencji stwierdza, ˝e jej
fluktuacje by∏y wzgl´dnie du˝e, choç ró˝nice mi´dzy czeskimi krótkoterminowymi stopami procentowymi a ich odpowiednikami w strefie euro by∏y nie-
16 Kwestià dyskusyjnà pozostaje fakt, czy deflacja (wyst´pujàca w tym kraju) zgodna jest
z ideà stabilnoÊci cen. EBC wydaje si´ jednak akceptowaç ujemny wskaênik wzrostu cen jako
zgodny z kryterium konwergencji.
17 Estonia nie emituje papierów wartoÊciowych porównywalnych do 10-letnich obligacji skarbowych. Jednak ze wzgl´du na bardzo niski wskaênik zad∏u˝enia (poni˝ej 5%), EBC nie widzi
„wskazaƒ sugerujàcych negatywnà ocen´” w zakresie tego kryterium.
18 Szwecja równie˝ nie uczestniczy w ERM II.
Polityka pieni´˝na i kursowa...
175
wielkie. Przyczyn niestabilnoÊci kursu mo˝na wi´c upatrywaç w sporym deficycie handlowym i kapita∏owym Czech.
Wyst´pujàca w badanym okresie deprecjacja ∏otewskiej waluty wobec euro
wynika∏a, wobec powiàzania lata z SDR, z aprecjacji euro w stosunku do
wszystkich innych wa˝niejszych walut Êwiatowych, a w szczególnoÊci do dolara. EBC zwróci∏ te˝ uwag´ na znaczne ró˝nice w stopach procentowych mi´dzy ¸otwà a strefà euro19.
W analizowanym w Raporcie konwergencji okresie polski z∏oty znaczàco
os∏abi∏ si´ wobec euro20. Trend ten jednak uleg∏ odwróceniu w czwartym kwartale 2004 r. Wydaje si´ jednak, ˝e w wypadku przystàpienia Polski do ERM II
przy odpowiednim parytecie mo˝na b´dzie liczyç na spe∏nienie kryterium stabilnoÊci kursu walutowego.
4. Wnioski
Na podstawie porównania strategii polityki pieni´˝nej i walutowej w czterech
krajach przedstawiono stosunkowo szeroki wachlarz opcji dost´pnych NKC na
ich drodze do wprowadzenia euro. Jak mo˝na zauwa˝yç, wi´ksze (a przez to
równie˝ mniej otwarte) kraje (jak Polska czy Czechy) stosunkowo ch´tniej wybiera∏y niezale˝ne strategie polityki pieni´˝nej i kursowej, podczas gdy kraje
mniejsze (jak Estonia czy ¸otwa) sk∏ania∏y si´ ku polityce pozwalajàcej „importowaç” wiarygodnoÊç przez zastosowanie mniej lub bardziej sztywnych re˝imów
kursowych.
W zakresie polityki pieni´˝nej przedstawiono strategi´ bezpoÊredniego celu inflacyjnego, która wyst´puje w Czechach i w Polsce21. Oba kraje stosujà jà
od 1998 r. i w obydwu okaza∏a si´ ona skutecznym narz´dziem dezinflacji.
Uzupe∏nieniem strategii celu inflacyjnego by∏ w tych krajach p∏ynny kurs walutowy (z doÊç systematycznymi interwencjami – przynajmniej w 2002 r.
w przypadku Czech). Dwa mniejsze kraje wybra∏y mniej niezale˝ne strategie
polityki pieni´˝nej – powiàzanie wartoÊci w∏asnego pieniàdza z innà walutà
(Estonia) lub ich koszykiem (¸otwa). Ten ostatni stara∏ si´ jednak prowadziç
przynajmniej cz´Êciowo niezale˝nà polityk´ pieni´˝nà, a podejmowane decyzje wyjaÊnia∏ za pomocà podobnych analiz jak EBC.
Przedstawione powy˝ej fakty dotyczàce systemów polityki pieni´˝nej i walutowej oraz wyników analizowanych krajów w zakresie konwergencji przedstawia tabela 1. Jak wynika z tych danych, najlepiej z procesem konwergencji
nominalnej poradzi∏a sobie Estonia, jednak wszystkie kraje majà wi´cej problemów z ograniczeniem deficytu publicznego ni˝ z wype∏nieniem kryteriów
19
Obecny sztywny kurs lata wobec euro zapewne zlikwiduje oba te problemy.
Przyczyny wskazywane przez EBC to wysoki deficyt bud˝etowy (zwi´kszone ryzyko kraju)
i zmniejszajàce si´ jednoczeÊnie ró˝nice mi´dzy stopami procentowymi w Polsce i w strefie euro.
21 SpoÊród pozosta∏ych NPC przyj´∏y jà równie˝ W´gry.
20
Piotr Stanek
176
monetarnych. Nale˝y bowiem przypomnieç, ˝e problem z inflacjà pojawi∏ si´
znów dopiero w 2004 r. i by∏ w du˝ej mierze zwiàzany z dostosowaniami cen
po przystàpieniu do UE, a wi´c prawdopodobnie inflacja powróci do niskich
poziomów najdalej w Êrednim okresie.
Tabela 1. Polityka pieni´˝na i kursowa oraz konwergencja* analizowanych krajów
w latach 2002–2004 (w %)
Wyszczególnienie
Czechy
Estonia
¸otwa
Strategia polityki
pieni´˝nej
BezpoÊredni
cel inflacyjny
Polityka kursowa
Kurs p∏ynny
sterowany
Kurs sztywny
do euro
Kurs sztywny do
SDR, od 1.01.2005
– do euro
Kurs p∏ynny
Inflacja
1,8
2,0
4,9 (2,5)
2,5 (0,1)
Stopy procentowe
4,7
.
5,0
6,9 (0,5)
Kurs walutowy
–
+
–/+
–
Saldo bud˝etu/
PKB
–5
(2)
+0,3
–2,0
–5,6
(2,6)
D∏ug publiczny/
PKB
37,9
4,8
14,7
47,2
Polska
Zarzàd waluty Polityka naÊladujàca BezpoÊredni cel
(currency board)
polityk´ EBC
inflacyjny
*
w odniesieniu do kursu walutowego + oznacza, ˝e kryterium prawdopodobnie by∏oby spe∏nione
(jak wspomniano, ze wzgl´dów formalnych ˝aden kraj nie móg∏by go spe∏niç, poniewa˝ ˝aden
z nich nie uczestniczy∏ w ERM II przez 2 lata). WartoÊci wyró˝nione pogrubionym drukiem oznaczajà spe∏nienie kryterium, w nawiasach podano dystans do wartoÊci referencyjnej – w przypadku
gdy kryterium nie jest spe∏nione
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie: EBC, Convergence Report, 2004; oraz raportów rocznych narodowych banków centralnych.
Wydaje si´, ˝e mo˝na zaryzykowaç stwierdzenie, i˝ wybór strategii polityki pieni´˝nej i kursowej nie determinuje bezpoÊrednio wype∏nienia kryteriów
konwergencji. OczywiÊcie strategie takie muszà byç dostosowane do sytuacji
danego kraju (w szczególnoÊci do stopnia otwartoÊci, ale równie˝ do ogólnej
elastycznoÊci gospodarki w reakcji na szoki). Najwa˝niejsze wi´c dla skutecznego przejÊcia procesu konwergencji jest zastosowanie spójnego policy-mix,
dostosowanego do strukturalnych cech ekonomii danego kraju. W takich warunkach b´dzie mo˝na sprostaç wymaganiom z Maastricht niezale˝nie od konkretnych przyj´tych rozwiàzaƒ.
Polityka pieni´˝na i kursowa...
177
Literatura
Bank of Latvia, Annual Report 2002, 2003.
Bank of Latvia, Annual Report 2003, 2004.
Berger H., Haan de J., Eijfinger S.C.W., Central Bank Independence: An Update of Theory
and Evidence, „Journal of Economic Surveys” 2001, vol. 15, nr 1.
Bernanke B.S., Laubach T., Mishkin F., Posen A.S, Inflation Targeting. Lessons from the
International Experience, Princeton University Press, Princeton 1999.
CNB, Annual Report 2002, 2003.
CNB, Annual Report 2003, 2004.
Cukierman A., Central Bank Strategy, Credibility and Independence, MIT Press, 1992.
Daianu D., Lungu L., Inflation Targeting. Between Rhetoric and Reality. The Case of
Transition Economies, William Davidson Institute Working Paper 743, 2005.
Drop J., Wojtyna A., Strategia bezpoÊredniego celu inflacyjnego: przes∏anki teoretyczne
i doÊwiadczenia wybranych krajów, Materia∏y i Studia NBP 2001, nr 118.
EBC, Converegence Report, 2004.
Egert B., Assessing Equilibrium Real Exchange Rates in Accession Countries. Can we Have DEER with BEER without FEER. A Critical Survey of the Literature, „Focus on
Transition” 2003, nr 2, Autumn.
Fraga A., Goldfajn I., Minella A., Inflation Targeting in Emerging Market Economies,
NBER Working Paper 10019, 2003.
Levasseur S., Why Not Euroisation? „Revue de l’Observatoire Français des Conjonctures
Economiques”, Special Issue: „The New European Union Enlargement”, ed. Jérôme Creel & Sandrine Levasseur, 2004, April.
Miklaszewski S., Historyczne i ekonomiczne podstawy integracji krajów Unii Europejskiej,
WSB-NLU, Nowy Sàcz 1999.
Natalucci F.M., Ravenna F., The Road to Adopting the Euro: Monetary Policy and Exchange Rate Regimes in EU Candidate Countries, Board of Governors of the Federal Reserve
System, International Finance Discussion Papers 741, 2002.
NBP, Raport roczny 2002, 2003.
NBP, Raport roczny 2003, 2004.
Wojtyna A., Teoretyczne kontrowersje wokó∏ Unii Gospodarczej i Walutowej, „Gospodarka Narodowa” 1998, Numer Specjalny.
Monetary and Exchange Rate Policy in Selected New European Union
Member States
This article constitutes a review of monetary and exchange rate strategy available to
new European Union Member States. These strategies are one of the factors upon which the
date of entry of these countries into the Euro zone should depend. The author presents
selection options based on the example of four countries: the Czech Republic, Estonia,
Latvia and Poland. This set of countries is dictated by the possibility of presenting a broad
spectrum of monetary policies, exchange rate policies, and chosen paths towards accepting
the common currency, while at the same time limiting the number of analysed countries.
The discussed monetary policy strategies include the management of currency de iure in
Estonia and de facto in Latvia, as well as direct inflation targets in the Czech Republic and
Poland. The author presents exchange rate strategies that are supplementary to monetary
policies: ones that are rigid (with respect to the Euro in the case of the Estonian crown, and
178
Piotr Stanek
with respect to SDR in the case of the Latvian lat) and ones that are flexible, such as in
Poland and the Czech Republic. The author examines the effectiveness of the methods for
conducting monetary policy chosen by each country in light of the convergence report –
a document published by the European Central Bank in October 2004, which assessed the
EU countries that remain outside the Euro zone (and not having an opt-out clause) with
respect to preparing for adoption of the common currency. The author closes the article with
conclusions on the need to make a cohesive choice of strategy for monetary and exchange
rate policy, which in addition should be adjusted to the economic situation of a given
country (in particular, the size and openness of its economy).