Średniookresowe perspektywy euro. Czy

Średniookresowe perspektywy
euro; czy przetrwa następną
dekadę ?
Maciej Krzak
Adiunkt w WyŜszej Szkole Handlu i Prawa im.
Ryszarda Łazarskiego,
Szef Zespołu Makroekonomicznego CASE
Konferencja ZPPMB, 20-21 maja 2010 r.
Treść wystąpienia
•
•
•
•
•
Przyczyny obecnego kryzysu
Instytucjonalne wyzwania w strefie euro
Inne wyzwania – reformy strukturalne
Kurs złotego do euro w długim okresie
Wnioski
Polski dylemat
• Jeśli ma nie przetrwać, to nie ma sensu
przyjmować euro
• To nie oznacza jednak rezygnacji
– z reform strukturalnych
– z trwałego zbicia deficytu fiskalnego
Obecny kryzys euro
• Przyczyny podobne do tych z globalnego
kryzysu na ryku nieruchomości i
instrumentów pochodnych
– Łatwy pieniądz
– Zbytnia ekspozycja kredytowa
– Błędna księgowość (zła wycena ryzyka)
– Marny nadzór
Przypadek Grecji i innych państw
• Łatwy pieniądz
– Rynki nie dyskryminowały między krajami strefy euro
praktycznie do otwartego kryzysu
• Zbytnia ekspozycja kredytowa
– Ogromne zadłuŜenie publiczne w relacji do PKB
• Błędna księgowość (zła wycena ryzyka)
– Greckie ”zamiatanie pod dywan”
• Marny nadzór
– Ignorowanie PSiW; brak kar mimo moŜliwości
• Efekt: coś w rodzaju bąbla ekscesów polityki
fiskalnej
– DuŜe prawdopodobieństwo pęknięcia
– I tak się stało
euro@10
• Niedawno 10 rocznica powołania euro
• Okolicznościowy raport Euro@10 (European
Economy 2/2008)
– Obwieszczono, Ŝe EMU i euro są wielkim sukcesem
(„major success”)
– Druga najwaŜniejsza waluta świata po dolarze
– „Euro stało się nowym fundamentem w światowym
systemie monetarnym i biegunem stabilności w
światowej gospodarce” (wstęp)
– Rozszerzenie strefy euro w najbliŜszych latach o
nowych członków przyniesie kolejne korzyści
euro@10 c.d.
• Wskazano na wyzwania:
–
–
–
–
–
Globalizacja
Starzenie się społeczeństw
Ocieplenie klimatu
Niski wzrost potencjalny
Wyraźne i trwałe róŜnice między krajami
• jednostkowe koszty pracy
• Inflacja
• Skutki: utrata konkurencyjności przez część krajów
– Brak klarownej strategii międzynarodowej
euro@10 c.d.
• Odpowiedź:
– Rozsądna polityka makroekonomiczna
– Reformy strukturalne
– Niezbędna koordynacja, aby strefa euro stała
się globalnym aktorem politycznym
odpowiednio do wagi ekonomicznej i wymagań
światowej waluty
• Czy ta lista jest nadal aktualna w świetle
obecnego kryzysu ?
Wyraźne róŜnice między krajami
• Utrata konkurencyjności
– Znaczne deficyty na rachunkach bieŜących z jednej strony i
nadwyŜki z drugiej strony
• Pogłębiająca się nierównowaga w strefie euro
NadwyŜki i deficyty w % PKB
NadwyŜki
Deficyty
2007
7,7
9,7
1999
0,0
3,5
NadwyŜki: Niemcy, Luksemburg, Holandia, Austria, Finlandia
Deficyty: Irlandia, Grecja, Hiszpania, Cypr i Portugalia
• Przyczyna: brak odpowiednich dostosowań cen i płac
między dobrami, sektorami, regionami
DuŜe deficyty na rachunku bieŜącym w relacji
do PKB często w parze z duŜymi deficytami
fiskalnymi
Źródło: The Economist 15 May 2010
Obecny kryzys – gaszenie poŜaru
• Wersja nuklearna
Źródło: The Economist 15 May 2010
Trzy problemy
• Brakuje szczegółów jak zadziała fundusz
stabilizacyjny
• Zachwianie reputacji EBC z powodu zakupu
obligacji rządowych
– Co z tak pielęgnowaną niezaleŜnością ?
• Pakiet kupuje tylko czas, aby
– ściąć deficyty
– wprowadzić niezbędne reformy strukturalne w celu
odzyskania konkurencyjności eksportowej
Obecny kryzys c.d.
• ZaŜegnano kryzys niewypłacalności
– Kupiono czas
• Leczenie objawowe
– Ryzyko pokusy naduŜycia w tym osłabienia chęci
reformowania finansów publicznych
• Teraz pora na reformy – wracamy do pytania o
aktualność listy z raportu Euro@10
– Wymaga uzupełnienia o powstanie ekonomicznego rządu
europejskiego
• ZaląŜek: obecny fundusz stabilizacji
• Dopiero wtedy moŜna zyskać pewność, Ŝe euro przetrwa
następne 10 lat
– Niezbędne: reformy strukturalne
RóŜnica dochodowości między 10-letnią
obligacją danego kraju a niemiecką
Źródło: The Economist 15 May 2010
Aspekty instytucjonalne strefy euro
• Wspólna waluta – wspólna polityka monetarna
– jeden Europejski Bank Centralny
– jedna stopa procentowa dla wszystkich
• Problem: nie pasuje dla wszystkich
• Brak wspólnego rządu w unii walutowej
– Nie ma mechanizmu transferu środków do regionów
w recesji (deficyty fiskalne) od regionów
prosperujących (nadwyŜki fiskalne)
– Dyscyplinę budŜetową miał zapewnić Pakt Stabilizacji
i Wzrostu (PSiW)
• Deficyty < 3% a dług publiczny < 60%
• Procedura nadmiernego deficytu
– Kary finansowe (nigdy nie zastosowano)
Obecny wariant niekompletnej Unii
• Nie ma rządu centralnego
• KaŜdy rząd pozwala działać automatycznym
stabilizatorom koniunktury (podatki, zasiłki)
– Recesja w jednych krajach: rosną deficyt i długi publiczne
– OŜywienie w drugich: spadają
• Transfery międzypokoleniowe wewnątrz krajów zamiast
regionalnych czyli między krajami
– Wygładzenie konsumpcji w czasie kraju deficytowym
• Utrzymanie poziomu obecnej konsumpcji
• Redukcja przyszłej konsumpcji (splata zadłuŜenia)
• Maleje teoretycznie pokusa naduŜycia
– Rząd kraju deficytowego nie moŜe brnąć w wysokie deficyty w
nieskończoność, bo dług stanie się niemoŜliwy do obsługi
– Rośnie presja na dostosowanie
– Dodatkowo wspomaga ją PSiW
Obecny wariant niekompletnej Unii
c.d.
• Opcja narodowego ubezpieczenia od recesji
niedostępna dla krajów z wysokim długiem publicznym
– Nie mogą łatwo zwiększać deficytów
– Wtedy kiedy najbardziej potrzebują
• Grecja jest tego przykładem
– Zwiększyła deficyt mimo potęŜnego długu publicznego
– Faktyczny bankrut
• Uratowana dopiero wtedy, kiedy stała się ryzykiem
systemowym
– Ryzyko rozprzestrzenienia kryzysu na kraje w podobnej sytuacji
(Portugalia, Hiszpania)
– Ryzyko duŜych strat sektora prywatnego w róŜnych krajach w
posiadaniu obligacji greckiego rządu
Europejski rząd ekonomiczny =
publiczny system ubezpieczeń
• Zbiera podatek europejski - centralizacja
• ZałóŜmy:
– Recesja we Francji
– Ekspansja w Niemczech
• Jak to działa:
– Spadają wpływy w podatkowe z Francji, rosną z Niemiec
– Europejski rząd finansuje niedobór we Francji z dochodów
podatkowych z Niemiec (transfer)
– Jego wydatki we Francji na zasiłki rosną, ale obniŜają się w
Niemczech
– Nie powstaje duŜy deficyt na szczeblu Unii
• Ryzyko:
– pokusa naduŜycia
– tępi bodźce do reform, jeśli szok jest trwały
Wersja pośrednia – „europejski
fundusz walutowy” (EFW)
• Polityczna niechęć wobec rządu ekonomicznego
– Niemcy a Francja
• Obecny fundusz stabilizacji zaląŜkiem EFW
– EUR 60 mld fundusz ze sprzedaŜy obligacji gwarantowanych
przez UE
– EUR 440 mld gwarantowanych poŜyczek przez państwa UE
(Polska zgłosiła akces)
• Dodatkowo: włączenie MFW na kwotę EUR 250 mld
– Warunkowe poŜyczki
• Włączenie EBC
– Zakupy rządowych obligacji z wtórnego rynku, ale sterylizacja
dodatkowej ilości pieniądza
– Linie swapowe do zarządu rezerwy Federalnej
Reformy budŜetowe i strukturalne
• Dotyczą nie tylko krajów deficytowych
• W krajach deficytowych - uzaleŜnienie od
obcego kapitału objawem i źródłem braku
konkurencyjności eksportu
– Tani zagraniczny kredyt podgrzewał popyt
krajowy
– Podnosiły się jednostkowe koszty pracy w
odniesieniu do innych krajów strefy euro
zwłaszcza reformujących się powoli Niemiec
Zbyt szybki wzrost jednostkowych kosztów
pracy przyczyną niekonkurencyjności Klubu
Med i Irlandii
Efektywny realny kurs walutowy (1kw. 1999 =100), wzrost
oznacza wzmocnienie
Źródło: The Economist 15 May 2010
Jak odwrócić te trendy ?
• Kraje powinny spłacać zagraniczne długi
eksportem
• Zwyczajowy sposób – dewaluacja - nie wchodzi
w grę
• ObniŜka kosztów pracy
– ObniŜki płac (sektor publiczny/admin)
– Uelastycznienie rynków pracy
• Podniesienie wydajności
– Przesunięcie zasobów do sektora eksportowego
• Demonopolizacja sektora usług
• PodwyŜka podatków od konsumpcji w zamian za redukcję
podatków od dochodów z pracy
Jak odwrócić te trendy ? c.d.
• Niemcy
– Zmiana modelu opartego na eksporcie
(fetysz)
• Przestawienie z produkcji przemysłowej na usługi
– Pobudzić popyt krajowy/konsumpcję prywatną
• Wzrost płac
• ObniŜka podatków
wydatki na spoŜycie
Procent PKB
wynagrodzenia
Źródło: The Economist 8 sierpnia 2010
Wnioski
• Bodźce dyscyplinujące na poziome narodowym i
Unii walutowej zbyt słabe
• Nie da się w europejskiej unii walutowej przejść
głębokiego kryzysu bez mechanizmu wzajemnej
pomocy
– Polityczna niechęć do wspólnego rządu (podatku
europejskiego)
– Konieczność stworzenia funduszu stabilizacyjnego
• Twarde warunki poŜyczkowe
• Udział MFW jako stygmat
– Ma odpowiedni know-how programów stabilizacyjnych
• Reformy w Klubie Med niezbędne
1999-01-04
1999-05-04
1999-09-04
2000-01-04
2000-05-04
2000-09-04
2001-01-04
2001-05-04
2001-09-04
2002-01-04
2002-05-04
2002-09-04
2003-01-04
2003-05-04
2003-09-04
2004-01-04
2004-05-04
2004-09-04
2005-01-04
2005-05-04
2005-09-04
2006-01-04
2006-05-04
2006-09-04
2007-01-04
2007-05-04
2007-09-04
2008-01-04
2008-05-04
2008-09-04
2009-01-04
2009-05-04
2009-09-04
2010-01-04
2010-05-04
Kurs PLN/EUR - brak wyraźnego
długookresowego trendu
5
4,8
4,6
4,4
4,2
4
3,8
3,6
3,4
3,2
3
PLN/EUR
Średni
Czy złoty wraca do średniej ?
• Wykres sugerowałby taki przebieg historii
• Ale okresy długiej aprecjacji w okresach
– Względnej równowagi makroekonomicznej
(fiskalnej)
– względnego spokoju na rynkach finansowych
• Przykład
– Od maja 2004 do sierpnia 2008
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1
1999-01-04
1999-05-04
1999-09-04
2000-01-04
2000-05-04
2000-09-04
2001-01-04
2001-05-04
2001-09-04
2002-01-04
2002-05-04
2002-09-04
2003-01-04
2003-05-04
2003-09-04
2004-01-04
2004-05-04
2004-09-04
2005-01-04
2005-05-04
2005-09-04
2006-01-04
2006-05-04
2006-09-04
2007-01-04
2007-05-04
2007-09-04
2008-01-04
2008-05-04
2008-09-04
2009-01-04
2009-05-04
2009-09-04
2010-01-04
2010-05-04
Większe odchylenia po wejściu do UE –
paradoks ?
Odchylenie PLN/EUR od średniej w złotych
średnia = 4,0205
3,0
-4,0
99-01-05
99-05-05
99-09-05
00-01-05
00-05-05
00-09-05
01-01-05
01-05-05
01-09-05
02-01-05
02-05-05
02-09-05
03-01-05
03-05-05
03-09-05
04-01-05
04-05-05
04-09-05
05-01-05
05-05-05
05-09-05
06-01-05
06-05-05
06-09-05
07-01-05
07-05-05
07-09-05
08-01-05
08-05-05
08-09-05
09-01-05
09-05-05
09-09-05
10-01-05
10-05-05
DuŜa zmienność kursu złotego
podczas kryzysu
5,0
4,0
deprecjacja
2,0
1,0
0,0
dzienna zmiana
-1,0
-2,0
-3,0
aprecjacja
-5,0
Determinanty nominalnego kursu
walutowego w długim okresie
• RóŜnica w dynamice wydajności pracy
– W przybliŜeniu róŜnica stóp wzrostu realnego
PKB
• Trzeba odjąć róŜnicę stóp inflacji
• RóŜnice między Polską a strefą euro
– Średnia (geom.) dynamiki wzrostu 2000-2009
• Polska 3,9%
• Strefa euro 1,4%
– Stopa inflacji (deflator PKB) w 2000-2009
• Polska 3,2%
• Strefa euro 2,0%
Wysoka róŜnica w dynamice wydajności
pracy na pracownika między Polską a strefą
euro (2000 =100)
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
2000
2001
2002
2003
2004
Euro-16
Źródło: Eurostat
2005
UE-27
2006
2007
Poland
2008
2009
2010f
Roczna dynamika PKB w % -w Polsce
rośnie szybciej niŜ w strefie euro, ale…
8
6
4
2
strefa euro
Poland
0
-2
-4
-6
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010f
śródlo: Eurostat, 2010 -2011 prognoza Komisji Europejskiej z kwi-2010
2011f
… ceny w Polsce rosną szybciej niŜ w
strefie euro – roczna dynamika
deflatorów PKB, %
8
7
6
5
strefa euro
PL
4
3
2
1
0
2000
2001
Źródło: Eurostat,
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Determinanty nominalnego kursu
walutowego w długim okresie c.d.
• Średnia róŜnica w dynamice wydajności
pracy
– ok. 2,5%
• Średnia róŜnica w stopach inflacji
– ok. 1,2%
• Po wyłączeniu roku 2000 (wysoki wzrost
deflatora w Polsce)
– ok. 0,7%
Determinanty nominalnego kursu
walutowego w długim okresie c.d.
• PrzybliŜona średnioroczna stopa
wzmocnienia kursu złotego wobec euro
– ok. 1,3%
– kumulacja po 5 latach: niecałe 6,6%
– kumulacja po 10 latach: 13,6%
• Po usunięciu roku 2000 (wysoka dynamika
cen PKB w Polsce)
– Kumulacja po 5 latach: 9,3%
– Kumulacja po 10 latach: 19,5%
Wnioski dla Polski
• Czy było korzystne pozostać poza strefą euro podczas
globalnego kryzysu finansowego ?
– Plusy
• Kurs walutowy – absorber szoku popytowego
• Euro przestało być ostoją stabilności
– Minusy
• Kłopotliwe duŜe wahania złotego (drogie koszty ubezpieczenia)
• WyŜsza premia za ryzyko
– Co czasu otwartego kryzysu greckiego Polska płaciła wyŜszą premię za
ryzyko
• Brak łatwego dostępu do płynności (euro walutą światową, ale zloty
- nie)
– Boom kredytowy finansowany z zewnątrz
• Ryzyko kryzysu walutowego
• Nie ma nas przy stole decyzyjnym
– Bilans: niejednoznaczny
• Preferencja dla status quo
Wnioski dla Polski c.d.
• Czy zmienił się bilans kosztów i korzyści po
kryzysie ?
– Euro przestało być synonimem stabilności
• Większa rezerwa dotychczasowych entuzjastów
– Wzrost samooceny polskiej polityki
makroekonomicznej
• Czy rezygnować z jej niezaleŜności ?
• Przebieg wydarzeń sugeruje
– czekać na reformy PSiW strefy euro
– przeprowadzać w tym czasie własne pod kątem
zwiększenia elastyczności gospodarki
– obniŜać deficyt fiskalny (kryteria z Maastricht)