BUDVAR Centrum 2007

Data: 16 kwietnia 2007
IPO
Wycena: 16,6 zł
Aleje Jerozolimskie 123a, 02-017 Warszawa
Tel.: (48-22) 529-67-97, Fax.: (48-22) 529-67-98
e-mail: [email protected]
BUDVAR Centrum
Materiały budowlane
Analityk: Zbigniew Bętlewski, makler p.w.
Warunki publicznej oferty akcji BUDVAR Centrum (maj 2007):
Łączna liczba oferowanych akcji:
1 600 000
w tym:
Transza Detaliczna
400 000
Transza Instytucjonalna
1 200 000
Cena akcji (zł):
10-15 zł
16-24 mln
Wartość oferowanych akcji (zł):
Dane (tys. zł)
2005
2006
2007P
2008P
53 675
52 657
71 087
99 522
Zysk operacyjny
4 944
6 616
8 530
11 445
Zysk netto
3 818
5 349
6 967
9 355
8,30
8,30
9,90
9,90
Wartość księgowa
13 216
18 565
41 532
50 887
Kapitalizacja
SprzedaŜ
Liczba akcji (mln)
Cena = 10 zł
82 956
82 956
98 956
98 956
P/E
21,7
15,5
14,2
10,6
P/BV
6,28
4,47
2,38
1,94
Cena = 15 zł
Wartość księgowa
13 216
18 565
49 532
58 887
124 434
124 434
148 434
148 434
P/E
32,6
23,3
21,3
15,9
P/BV
9,42
6,70
3,00
2,52
Kapitalizacja
P - prognoza AmerBrokers
Akcjonariusze*
Marek Trzciński
Urszula Trzcińska
Helena Trzcińska
Pozostali
Razem
* po emisji 1,6 mn akcji serii D
% akcji
74,7%
4,5%
4,5%
16,2%
100,0%
% głosów
74,7%
4,5%
4,5%
16,2%
100,0%
Jedną akcję BUDVAR Centrum S.A. wyceniamy na
poziomie 16,6 zł. Przekracza więc ona określony
przez spółkę przedział cenowy (10-15 zł).
Jednocześnie zwracamy uwagę, Ŝe ze względu na
moŜliwość uzyskania przez BUDVAR Centrum
lepszych wyników od zakładanych przez nas, duŜy
optymizm inwestorów na GPW, małą wielkość oferty
(maksymalnie 24 mln zł) i niski free float, akcje
spółki na giełdzie mogą być wyceniane znacznie
wyŜej od podanej powyŜej wyceny. W krańcowym
przypadku spółka moŜe się stać celem ataku
spekulantów giełdowych.
BUDVAR Centrum naleŜy do największych
polskich producentów okien pvc. Jednak ze
względu na bardzo duŜe rozdrobnienie, udział spółki
w rynku okien pvc waha się w okolicach 2%.
BUDVAR Centrum jest jednym z liderów sektora
jeśli chodzi o nowoczesność i innowacyjność
oferty. Bardzo dobrze naleŜy ocenić nowoczesne
linie produkcyjne posiadane przez spółkę, duŜą
automatyzację
produkcji
oraz
wysoką
informatyzację procesu zbierania zamówień od
klientów i przygotowania produkcji.
Pozytywne jest to, Ŝe środki pozyskane z emisji akcji
BUDVAR Centrum chce w całości przeznaczyć na
zwiększenie skali działania (obecne moce
produkcyjne są wykorzystywane w 100%). Powinno
to pozwolić na skokowy wzrost sprzedaŜy i zysków,
generowanych przez BUDVAR.
NaleŜy zwrócić uwagę, Ŝe spółka ma szanse
otrzymać z Unii Europejskiej bardzo duŜe (14,43
mln zł) dofinansowanie kosztów planowanej
inwestycji. Mogłaby ona przeznaczyć te środki na
dalszy rozwój lub wejście w nowy segment rynku
(np. poprzez akwizycje). Pozytywnie naleŜy równieŜ
ocenić
deklarację
Zarządu
o
moŜliwości
przeznaczania około 35-50% zysku na dywidendę.
Czynniki ryzyka związane ze spółką, to: moŜliwość
niezrealizowania w terminie celów emisji oraz
potencjalny konflikt interesów, związany z najmem
nieruchomości
od
przedsiębiorstwa
BUDVAR
Centrum Marek Trzciński (jednakŜe jest to mała
liczba lokali, w stosunku do ogólnie posiadanych
przez spółkę).
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.
Informacje o ofercie publicznej
Wielkość
oferty
Do publicznego obrotu wprowadza się dotychczasowe akcje BUDVAR Centrum S.A., czyli
8.295.600 akcji serii A, B i C (o wartości nominalnej 1 zł kaŜda), a takŜe 1.600.000 akcji serii D
(dalej zwane „Akcjami”) w ramach oferty publicznej (akcje nowej emisji). Łącznie do obrotu
publicznego zostanie więc wprowadzonych 9.895.600 akcji spółki.
Podział na
Transze
Akcje serii D oferowane będą w dwóch transzach:
Transzy Detalicznej – 400.000 Akcji.
Transzy Instytucjonalnej – 1.200.000 Akcji.
Zapisy na akcje Oferta publiczna Akcji serii D w ramach Transzy Instytucjonalnej będzie poprzedzona
budowaniem księgi popytu („book-building”). Zapisy na Akcje w ramach Transzy Detalicznej
będą przyjmowane w biurach maklerskich, wchodzących w skład konsorcjum. Zapisy na Akcje w
ramach Transzy Instytucjonalnej będą przyjmowane wyłącznie przez Dom Maklerski
AmerBrokers S.A.
Minimalna liczba Akcji, na jaką inwestor moŜe złoŜyć zapis w ramach Transzy Detalicznej
wynosi 10 sztuk, natomiast maksymalna liczba nie moŜe być wyŜsza niŜ ilość Akcji oferowana w
ramach tej transzy.
Inwestor, który wziął udział w budowaniu księgi popytu i otrzymał zaproszenie do złoŜenia zapisu
w ramach Transzy Instytucjonalnej, powinien złoŜyć zapis na liczbę Akcji, wskazaną w
zaproszeniu do jego złoŜenia, wystosowanym przez DM AmerBrokers S.A. Inwestor, który nie
otrzyma zaproszenia do złoŜenia zapisu, moŜe zapisać się na co najmniej 50.000 Akcji i nie
więcej, niŜ liczba Akcji serii D oferowana w ramach Transzy Instytucjonalnej.
Przydział Akcji serii D w ramach Transzy Detalicznej będzie dokonany przy wykorzystaniu
systemu informatycznego GPW. Na etapie dokonywania przydziału, istnieje moŜliwość
dokonania przesunięcia Akcji pomiędzy obydwoma transzami, jednakŜe tylko w takim
przypadku, gdy w jednej z transz wystąpi nadsubskrypcja, a w drugiej nie wszystkie Akcje
zostaną właściwie subskrybowane i opłacone.
Cena akcji
Cena emisyjna Akcji Serii D zostanie ustalona przez spółkę przy uwzględnieniu wyników
procesu budowy księgi popytu, w którym będą mogli wziąć udział inwestorzy zainteresowani
nabyciem akcji w transzy inwestorów instytucjonalnych. Cena emisyjna będzie się mieścić w
przedziale 10-15 zł.
Harmonogram Szczegółowy harmonogram publicznej oferty Akcji serii D przedstawia się następująco:
oferty
Otwarcie publicznej subskrypcji Akcji serii D nastąpi w dniu 8 maja 2007 roku.
Przyjmowanie Deklaracji Nabycia Akcji w ramach Transzy Instytucjonalnej będzie odbywało
się od 8 do 10 maja 2007 roku, do godziny 12:00.
Ustalenie Ceny Emisyjnej i podanie jej do publicznej wiadomości nastąpi w dniu 11 maja
2007 roku.
Rozpoczęcie przyjmowania zapisów na Akcje - 14 maja 2007 roku.
Zakończenie przyjmowania zapisów na Akcje - 16 maja 2007 roku.
Dokonanie przydziału Akcji nastąpi w dniu 18 maja 2007 roku.
Zamknięcie publicznej subskrypcji Akcji serii D nastąpi w dniu 18 maja 2007 roku.
Wydział Analiz AmerBrokers
2
Sytuacja w branŜy
Rynek stolarki Na polskim rynku stolarki otworowej (m.in.: okna, drzwi, bramy, ślusarka otworowa) działa
otworowej w
obecnie około 3 tys. firm, zajmujących się produkcją okien i drzwi. Dane te pochodzą ze Związku
Polsce
Producentów, Dostawców i Dystrybutorów "Polskie Okna i Drzwi". Obok niewielkiego grona
duŜych producentów, osiągających przychody liczone w dziesiątkach - setkach milionów złotych,
funkcjonuje bardzo duŜa ilość firm, zatrudniających nawet zaledwie po kilka osób. Polski rynek
stolarki otworowej jest bardzo rozdrobniony, co wynika z faktu, iŜ jest on młody. W najbliŜszych
latach moŜna się spodziewać konsolidacji rynku. Nie naleŜy oczekiwać łączenia się firm, ale
raczej bankructw najsłabszych. Głównym powodem bankructw mogą być rzetelnie
przeprowadzane inspekcje nadzoru budowlanego, eliminujące małe wytwórnie i stolarnie, nie
ponoszące kosztów przystosowania swych zakładów do wymagań Ustawy o wprowadzaniu
wyrobów budowlanych, a więc działające w „szarej strefie”, ocenianej nawet na 30% rynku
krajowego. Związek Producentów, Dostawców i Dystrybutorów "Polskie Okna i Drzwi" ocenia
teŜ, Ŝe nawet 90% wytwórni stolarki otworowej nie bada jakości swoich wyrobów, choć mają taki
obowiązek. Gdyby inspekcje nadzoru budowlanego egzekwowały obowiązującą od 2005 roku
ustawę o wyrobach budowlanych, to juŜ w 2006 roku zniknęłaby z rynku co najmniej jedna
trzecia tych wytwórni.
Wielkość rynku W 2005 roku zwiększyła się łączna wartość sprzedaŜy stolarki otworowej, w porównaniu z
stolarki
rokiem poprzednim. Po słabszym 2004 roku, ze względu na wprowadzenie stawki VAT na
materiały budowlane, producenci sprzedali na krajowym rynku wyroby za ponad 9 mld złotych.
Nastąpił takŜe wyraźny wzrost eksportu. Według prognoz, rok 2006 miał być dla branŜy lepszy.
Szacuje się, Ŝe zostanie wyprodukowane ponad 9 mln sztuk okien oraz ponad 10 mln sztuk
drzwi, a wartość sprzedaŜy moŜe przekroczyć kwotę 13 mld złotych. Jest to o tyle realne, Ŝe w
pierwszej połowie 2006 roku producenci stolarki drewnianej odnotowali ponad 25% wzrost
sprzedaŜy w porównaniu z tym samym okresem roku poprzedniego. Przyczyn wzrostowych
tendencji w rozwoju branŜy naleŜy szukać w coraz lepszej koniunkturze w budownictwie, duŜej
ilości remontów starego budownictwa (80% sprzedawanych okien wykorzystywana jest przy
remontach), jak równieŜ powaŜnym wzroście eksportu (w ubr. miał on wynieść około 30%
produkcji).
Struktura
sprzedaŜy
Struktura sprzedaŜy wyrobów stolarki otworowej zmieniła się radykalnie na przestrzeni ostatnich
10 lat. Jeśli chodzi o produkcję okien, jeszcze w 1996 roku wśród materiałów uŜytych do ich
produkcji dominowało drewno. Obecnie prawie 70% okien wykonane jest z tworzyw sztucznych.
I właśnie ten segment rynku rozwija się najszybciej. Działa tu ponad 2 tysiące przedsiębiorstw.
Przyczyn tego stanu rzeczy moŜna doszukiwać się, między innymi w niŜszej cenie okien z
tworzyw sztucznych na rynku. Okna drewniane są natomiast bardzo dobrym towarem
eksportowym.
Rynek okien
Wśród podmiotów porównywalnych ze spółką BUDVAR Centrum pod względem profilu
produkcji, największym polskim producentem okien jest spółka Drutex, która w 2005 roku
wygenerowała 152 mln zł przychodów ze sprzedaŜy.
N a jw ię k s i p o ls c y p ro d u c e n c i o k ie n p o d w z g lę d e m p rz yc h o d ó w z e s p rz e d a Ŝ y z a 2 0 0 5
ro k (w m ln z ł)*
180
152
150
114
120
92
79
90
75
75
66
54
60
30
0
D ru te x
O kn o p la s tK ra k ó w
O k n o -P la s t
R ą b ie ń
S to la rka
W o ło m in
V e lu x P o lsk a
S to lb u d
W ło s zc zo w a
S o kó łk a O kn a i
D rzw i
BUDVAR
C e n tru m
*w yłąc zn ie p o d m io ty p o ró w n yw a ln e z B U D V A R C e n tru m p o d w zg lę d e m p ro filu p ro d u k c ji
Ź ró dło - P ro s p e kt e m is yjn y
Wydział Analiz AmerBrokers
3
PowyŜej 100 mln zł sprzedaŜy miała takŜe spółka Oknoplast-Kraków, natomiast firma
Okno-Plast Rąbień zanotowała 92 mln zł przychodów. Kolejne 4 spółki generują obroty w
przedziale 66-79 mln zł. Z nimi moŜe się juŜ porównywać spółka BUDVAR Centrum, która w
2005 roku miała niespełna 54 mln zł przychodów ze sprzedaŜy.
Rynek drzwi
Na rynku drzwi dominują głównie drzwi płytowe. Istnieją jednak setki mniejszych firm mających w
ofercie drzwi drewniane. Jeśli chodzi o drzwi antywłamaniowe, pierwszą pozycję od wielu lat
zajmuje Gerda i nic nie wskazuje na to, by miała ją utracić.
Inwestycje
zagraniczne w
sektorze
Podobnie jak do wielu innych dziedzin produkcji materiałów budowlanych, do sektora stolarki
otworowej napłynęło w ostatnich 15 latach duŜo kapitału zagranicznego, głównie w postaci
inwestycji bezpośrednich. Wynikało to m.in. z faktu, Ŝe przemysł stolarki otworowej naleŜał do tej
grupy sektorów polskiej gospodarki, w których stosunkowo wcześnie rozpoczęto procesy
przekształceń i restrukturyzacji. Istotnym czynnikiem przyciągającym i stymulującym ten transfer
kapitału był potencjał polskiego rynku stolarki otworowej i przewidywane tempo rozwoju
właściwie wszystkich dziedzin budownictwa w naszym kraju. Sporą rolę odegrało równieŜ
istnienie w Polsce o wiele tańszej aniŜeli w Europie Zachodniej, a przy tym dobrze
przygotowanej kadry specjalistów. Trzeba takŜe pamiętać, Ŝe dla wielu zagranicznych
inwestorów Polska stanowi bardzo dogodny pomost do ekspansji na jeszcze chłonniejsze i
przyszłościowe rynki wschodnie, zwłaszcza na rynek rosyjski.
W rezultacie tego, na polskim rynku stolarki otworowej pojawiła się w ostatnich latach duŜa
liczba renomowanych firm zagranicznych z tej branŜy, głównie niemieckich. Wiele z nich
dokonało tutaj inwestycji liczonych w setkach tysięcy dolarów, a więc nie rejestrowanych przez
Polską Agencję Informacji i Inwestycji Zagranicznych, ale bardzo istotnych z punktu widzenia
rozszerzenia gamy asortymentowej i unowocześnienia produkcji, transferu nowoczesnej
technologii, wymuszenia zmian w procesach produkcyjnych u miejscowych konkurentów. Były
jednak równieŜ takie zagraniczne firmy z branŜy stolarki otworowej, które zainwestowały w
naszym kraju pokaźniejsze kwoty, zdecydowanie przekraczające wspomniany próg 1 mln USD.
Wśród inwestorów zagranicznych do największych naleŜą firmy niemieckie Frankische Plastiks
GmbH (naleŜy do nich Rechau Sp. z o.o.) i Mercurat Beteilgungs GmbH (Winkhaus Sp. z o.o.),
austriacka firma Aluplast Austria GmbH oraz włoska Metra.
Prognozy dla
sektora
Na kondycję sektora stolarki otworowej największy wpływ wywiera sytuacja gospodarcza kraju,
w tym zwłaszcza koniunktura na rynku budowlanym. W finansowaniu budownictwa niezmiernie
waŜną rolę odgrywają warunki kredytowe, które w ostatnich miesiącach były bardzo korzystne,
co wpłynęło na znaczne oŜywienie branŜy budowlanej, szczególnie w sektorze budownictwa
mieszkaniowego.
Popyt na stolarkę budowlaną determinowany jest przez dwa główne czynniki: nowe budownictwo
mieszkaniowe oraz wymianę stolarki, zwłaszcza okien, w istniejących zasobach. Ponadto popyt
na wymianę okien w Polsce wspiera proces kompleksowego docieplania zewnętrznych ścian, w
połączeniu z wymianą starej stolarki przez indywidualnych inwestorów i spółdzielnie
mieszkaniowe.
Polska ma wysoki potencjał wzrostowy w budownictwie. Ze wskaźnikiem około 300 mieszkań na
1000 mieszkańców znajdujemy się na jednym z ostatnich miejsc w Europie, gdzie wskaźnik ten
kształtuje się średnio na poziomie około 400 mieszkań. Szacunkowy niedobór mieszkań wynosi
około 1,5 miliona. Dodatkowy potencjał rozwoju dla firm produkujących stolarkę otworową
istnieje w rynku usług remontowych. Rynek ten ma bardzo duŜą, trudną do oszacowania,
wartość. Ocenia się, Ŝe prawie 8 mln istniejących juŜ mieszkań wymaga wymiany okien. Według
zachodnich ekspertów, aŜ 33 mln okien w Polsce nadaje się do wymiany. Ostatnio prawie 2/3
ogólnej sprzedaŜy stolarki budowlanej stanowiła wymiana okien starych na nowe.
Producenci liczą jednak przede wszystkim na rozwój budownictwa. W ostatnim czasie
koniunktura w budownictwie mieszkaniowym jest bardzo dobra. Równie korzystne są takŜe
przewidywania obejmujące dłuŜszy horyzont czasowy. W najbliŜszych latach przewidywane jest
utrzymanie się trendu wzrostowego w budownictwie mieszkaniowym. Prawdopodobny jest
równieŜ wzrost nakładów gospodarstw domowych na remonty zasobów mieszkaniowych.
Sytuacja taka stwarza korzystne perspektywy, dotyczące popytu na wyroby stolarki otworowej.
Wydział Analiz AmerBrokers
4
Zakłada się, Ŝe stabilny popyt restytucyjny oraz oŜywienie koniunktury w polskiej gospodarce
będą miały pozytywny wpływ na wzrost popytu na stolarkę otworową w nadchodzących latach i
stworzą korzystne perspektywy dla rozwoju tej branŜy.
Ponadto wraz z rozwojem gospodarki i dostępem do funduszy unijnych, prognozuje się wzrost
nakładów na inwestycje przedsiębiorstw, co z kolei moŜe pozytywnie wpłynąć na rozwój
budownictwa i produkcji wyrobów stolarki otworowej. Znaczący wpływ na branŜę powinny mieć
równieŜ zwiększone moŜliwości eksportu, zwłaszcza drzwi i okien oraz ram do nich z tworzyw
sztucznych i drewna. JuŜ w 2006 roku nastąpił znaczący wzrost produkcji stolarki otworowej w
Polsce. Jeszcze według prognoz z 2005 roku miała ona wynieść nieco ponad 6 mld zł. Wartość
ta została osiągnięta juŜ w połowie 2006 roku. Na koniec tego roku prognozuje się wartość
produkcji na ponad 13 mld zł.
Prognoza produkcji wyrobów stolarki otworowej w Polsce do 2010 roku
Rok
Produkcja (w mld zł)
Zmiana %
2006
13,0
44,4%
2007
16,0
23,1%
2008
17,0
6,3%
2009
20,0
17,6%
2010
25,0
25,0%
Źródło: Raport „Rynek stolarki otworowej ...” przygotowany przez „Incona” Międzynarodową Agencję Konsultingową
W końcu prognozowanego okresu (2010 rok) wartość polskiej produkcji wyrobów stolarki
otworowej powinna przekroczyć poziom 25 mld zł, co oznaczałoby niemal dwukrotny wzrost w
stosunku do prognozy na 2006 rok. RównieŜ zdaniem ekspertów Stowarzyszenia Producentów
Stolarki Budowlanej, do roku 2010 utrzyma się dalszy wzrost zapotrzebowania na stolarkę
otworową. Ze względu na dynamicznie rozwijający się rynek, w latach 2010-2012 prognozowane
1
jest podwojenie produkcji stolarki otworowej.
1
Źródła: Raport „Rynek stolarki otworowej ...” przygotowany przez „Incona” Międzynarodową Agencję Konsultingową z Warszawy, Prospekt emisyjny
Wydział Analiz AmerBrokers
5
Działalność spółki
Historia spółki Historia BUDVAR Centrum S.A. sięga marca 1997 roku, kiedy została zarejestrowana spółka
akcyjna. Kapitał zakładowy spółki wynosił 100 tys. zł i dzielił się na 1.000 akcji imiennych o
wartości nominalnej 100 zł kaŜda. Z tego 998 akcji objął obecny główny akcjonariusz i Prezes
Zarządu, Pan Marek Trzciński.
Po zarejestrowaniu spółka nie podjęła działalności aŜ do 12 lipca 2004 roku. Do tego czasu
dominujący akcjonariusz spółki - Marek Trzciński prowadził działalność jako przedsiębiorca (na
podstawie wpisu do ewidencji działalności gospodarczej, prowadzonej przez Urząd Miasta w
Zduńskiej Woli). W związku ze znaczącym zwiększeniem skali działalności, realizowanej przez
przedsiębiorcę, a takŜe długoterminowymi planami rozwoju, produkcja okien przejęta została
przez spółkę akcyjną. Natomiast przedsiębiorstwo BUDVAR Centrum Marek Trzciński
zaprzestało działalności, polegającej na produkcji okien. Początkowo spółka prowadziła
działalność w oparciu o majątek i pracowników przedsiębiorstwa BUDVAR Centrum Marek
Trzciński (na podstawie umowy dzierŜawy). Od początku 2005 roku BUDVAR Centrum S.A.
prowadzi działalność w oparciu o własne nieruchomości oraz własne środki trwałe (wniesione do
spółki aportem przez BUDVAR Centrum Marek Trzciński). Warto przy tym dodać, Ŝe od połowy
2003 roku do grudnia 2004 roku, spółka prowadziła działalność pod firmą Thyssen Okna S.A.
Działalność
Siedziba BUDVAR Centrum S.A. znajduje się w Zduńskiej Woli. Tam prowadzona jest produkcja
stolarki budowlanej. W ramach podstawowych obszarów swojej działalności spółka zajmuje się:
1. Produkcją, sprzedaŜą oraz montaŜem stolarki budowlanej z pvc.
2. SprzedaŜą oraz montaŜem towarów uzupełniających:
•
parapetów wewnętrznych oraz okapników zewnętrznych,
•
rolet aluminiowych zewnętrznych, w tym nasadowych,
•
roletek materiałowych wewnętrznych,
•
Ŝaluzji wewnętrznych,
•
drobnych akcesoriów np. klamek.
3. Dostawą produktów i towarów.
SprzedaŜ
Spółka zajmuje się wyłącznie produkcją stolarki pvc w oparciu o złoŜone przez klientów
zamówienia. Nie jest realizowana produkcja „na magazyn”. Zamówienia, a następnie sprzedaŜ
dokonywana jest w oparciu o następujące kanały dystrybucji:
• sieć własnych biur handlowych, obejmująca ponad 80 jednostek w 11 województwach,
• sieć pośredników krajowych i zagranicznych, działających we własnym imieniu i na własny
rachunek (dealerzy),
• rynek przetargów, w tym przetargów publicznych.
Produkcja
okien
ZłoŜone przez klientów zamówienia wprowadzane są przez handlowców do systemu
informatycznego, opartego o specjalistyczne oprogramowanie WindowMaker. Oprogramowanie
to umoŜliwia precyzyjną kalkulację ceny, przygotowanie oferty oraz eksport przyjętego
zamówienia do systemu informatycznego wykorzystywanego w centrali spółki. Wraz z
zamówieniem przyjmowana jest od klientów zaliczka, bądź innego rodzaju gwarancja przyszłej
zapłaty. Zamówienia kaŜdego dnia przesyłane są drogą elektroniczną do Działu Przygotowania
Produkcji, w którym w sposób zautomatyzowany ustalany jest harmonogram produkcji, wysyłki,
a takŜe zapisywane są informacje w systemie księgowym oraz generowane faktury zaliczkowe.
Na podstawie przetworzonych zamówień, następuje zakup surowców niezbędnych do
wytworzenia kolejnych partii produkcyjnych oraz powstają pliki słuŜące sterowaniu maszyn
wykorzystywanych do wytwarzania okien. Partia produkcyjna kierowana jest do realizacji
zgodnie z ustalonym harmonogramem produkcji. Gotowe okna wraz z towarami towarzyszącymi,
przewoŜone są do magazynów pośredników współpracujących ze spółką, skąd w uzgodnionych
terminach trafiają do montaŜu. Spółka udziela pięcioletniej gwarancji na produkowane okna.
Dostawcy
Stolarka plastikowa wykonywana jest w oparciu o trzy podstawowe surowce:
• profile plastikowe – ich dostawcą jest Profine Polska Sp. z o.o.,
• szyby zespolone – dostarczane przez Press-Glas Sp. z o.o.,
• okucia – ich dostawcą jest ROTO Sp. z o.o.
Wydział Analiz AmerBrokers
6
PowyŜsze podmioty są jedynymi dostawcami, z jakimi współpracuje BUDVAR Centrum przy
dostawie wymienionych asortymentów do produkcji szyb. Pomimo tego uzaleŜnienie spółki od
dostawców jest nieznaczne i ograniczone czasowo. W ciągu kilku dni moŜliwe jest bowiem
dostosowanie się spółki do innych profili, okuć i szyb, oferowanych przez konkurencyjnych
dostawców. Dostosowanie to polega głównie na zmianie oprogramowania maszyn i urządzeń,
które moŜe być wykonane w oparciu o własny zespół informatyków, a rynek dostawców
powyŜszych elementów konstrukcyjnych jest bardzo konkurencyjny.
Parametry
okien
Dzięki róŜnorodności systemów profili okiennych w BUDVAR Centrum, moŜliwe jest wykonanie
praktycznie kaŜdego okna, o kaŜdym kształcie i w kaŜdym budynku. Stolarka okienna
wytwarzana przez spółkę charakteryzuje się optymalnymi parametrami, z których
najistotniejszymi są:
• izolacyjność cieplna – współczynnik przenikania ciepła U mieści się w przedziale wartości
1,1-1,6 W/m2K; umoŜliwia to dotrzymanie najbardziej surowych norm o ochronie ciepła,
• izolacyjność akustyczna – wielokomorowa budowa profili wykorzystywanych do produkcji
okien, specyficzny ich kształt oraz zastosowanie odpowiedniego pakietu szybowego
gwarantują ciszę.
Przewagi
BUDVAR
Centrum
DąŜąc do zróŜnicowania swoich produktów w stosunku do oferty rynku, BUDVAR Centrum
wprowadził następujące modyfikacje w stosunku do standardowej oferty rynkowej:
1. Od maja 2006 roku w produkcji stolarki wykorzystywanie są wyłącznie profile plastikowe,
pozbawionych tzw. modyfikatorów ołowiowych. Modyfikatory wykorzystywane w profilach
pvc odpowiadają za trwałość barwy, odporność na warunki atmosferyczne oraz starzenie.
Zawierają one zwykle domieszki ołowiu. W profilach wykorzystywanych przez spółkę
zrezygnowano z tego typu modyfikatorów, zastępując je innymi substancjami, które są
oparte o związki cynkowo-wapniowe. Spółka jest jedynym w Polsce producentem okien
plastikowych wydającym certyfikat na brak ołowiu.
2. W odróŜnieniu od innych producentów, od początku działalności spółki ramy okien powstają
przez połączenie profili przy pomocy zgrzewania. Technologia ta, powszechnie
wykorzystywana poza granicami kraju, w Polsce praktycznie nie jest stosowana.
Technologia zgrzewania słupka pozwala wyeliminować wady (polegające na nieszczelności
okien), jakie występują w oknach, w których słupki połączone są z ramami przy pomocy
śrub.
3. Na rynku standardowymi produktami w zakresie stolarki plastikowej są okna wykonywane z
profili 3 komorowych. W ostatnich latach pojawiło się jednak coraz więcej producentów,
oferujących okna o lepszych parametrach wytrzymałościowych oraz akustycznych,
wykonanych z profili 5 komorowych. DąŜąc do zróŜnicowania swojej oferty w stosunku do
konkurencji, w sierpniu 2006 roku BUDVAR wprowadził na rynek jako swój sztandarowy
produkt, stolarkę w systemie Elegance Premium, w której wykorzystywane jest unikalne,
produkowane wyłącznie dla spółki skrzydło 6 komorowe. Profile te nie są dostępne dla
innych producentów stolarki w Polsce.
NaleŜy zaznaczyć, Ŝe spółka jest jedynym producentem w Polsce, który oferuje stolarkę
posiadającą łącznie wszystkie wymienione cechy.
Struktura
sprzedaŜy
Struktura sprzedaŜy BUDVAR Centrum (w tys. zł)
Rodzaj sprzedaŜy
SprzedaŜ produktów (okna)
SprzedaŜ towarów
Usługi
Razem
2004
2005
2006
wartość
udział
wartość
udział
wartość
udział
11 559
99,5%
52 902
98,6%
50 754
96,4%
55
0,5%
657
1,2%
665
1,3%
0
0,0%
116
0,2%
1 238
2,4%
11 614
100,0%
53 675
100,0%
52 657
100,0%
Źródło:Prospekt emisyjny
W strukturze sprzedaŜy BUDVAR Centrum zdecydowanie przewaŜają przychody ze sprzedaŜy
produkowanych przez spółkę okien. SprzedaŜ towarów (parapety, okapniki, rolety, Ŝaluzje,
klamki itp.) stanowią marginalną część dochodów, mają więc znikomy wpływ na sytuację
finansową spółki.
Wydział Analiz AmerBrokers
7
SprzedaŜ
kraj/export
Zdecydowana większość produkcji BUDVAR Centrum trafia na rynek krajowy. W ciągu
pierwszych trzech kwartałów 2006 roku było to 89,9% przychodów ze sprzedaŜy (w 2005 roku
było to 92% sprzedaŜy ogółem). Z tego 75% sprzedaŜy wygenerowały biura handlowe spółki,
przychody osiągnięte przez dealerów stanowiły 11,9% sprzedaŜy, pozostała sprzedaŜ krajowa
dała 3% obrotów. Większość obrotów generowanych przez najwaŜniejszy kanał dystrybucji,
jakim są biura handlowe, trafia do klientów w województwach: łódzkim, mazowieckim i
dolnośląskim.
W przypadku sprzedaŜy eksportowej, trafia ona do Niemiec, Czech, Włoch i Austrii. Spółka chce
w dalszym ciągu rozwijać sprzedaŜ eksportową, jednak i tak na rynek krajowy powinna trafiać
zdecydowana większość sprzedaŜy (ponad 80%).
Inwestycje
Spółka BUDVAR Centrum przeprowadziła w latach 2004-2005 duŜe inwestycje. Główne
działania inwestycyjne w 2004 roku polegały na wniesieniu aportem do spółki środków trwałych
o łącznej wartości ponad 8 mln zł (w sumie inwestycje w tym roku wyniosły 8,56 mln zł). Aport
obejmował:
• grunty - o wartości 105 tys. zł,
• budynek przemysłowy - 5,8 mln zł,
• maszyny i urządzenia - 1,34 mln zł,
• środki transportu - 646 tys. zł,
• pozostałe środki trwałe - 122 tys.
Nakłady inwestycyjne poniesione w 2005 roku (7,17 mln zł) przeznaczone były w
przewaŜającym zakresie na zakup maszyn, urządzeń oraz środków transportu. Nakłady na
maszyny i urządzenia przeznaczono na zakup zgrzewarek, oczyszczarek i zestawów
komputerowych. Nakłady na środki transportu przeznaczone były na zakup samochodów
cięŜarowych i osobowych. Efektem dokonanych inwestycji była dalsza modernizacja urządzeń
produkcyjnych poprzez wykorzystanie maszyn sterowanych komputerami, wykorzystanie sieci
informatycznej do łączności elektronicznej pomiędzy centralą, a biurami handlowymi oraz
usprawnienie dystrybucji produkowanej stolarki okiennej.
W 2005 roku nakłady na inwestycje objęte były dofinansowaniem z Unii Europejskiej (UE) w
ramach projektu „Sektorowego Programu Operacyjnego. Wzrost konkurencyjności
przedsiębiorstw”. W sumie na podstawie umów podpisanych w 2005 roku spółka otrzymała 2,48
mln zł dotacji z UE. Środki te wpłynęły do spółki w 2006 roku. Od stycznia do września 2006
spółka BUDVAR Centrum poniosła niewielkie nakłady inwestycyjne (760 tys. zł). JednakŜe
podjęła ona działania, zmierzające do przeprowadzenia szerokiego programu inwestycyjnego, o
którym mowa poniŜej.
Cele emisji
W latach 2005-2006 wolumen produkcji okien przez BUDVAR Centrum został ograniczony z
powodu pełnego wykorzystania moŜliwości produkcyjnych. Ograniczenia te wyniknęły zarówno
w związku z wykorzystaniem powierzchni produkcyjnej, jak i wydajności stosowanych maszyn i
urządzeń produkcyjnych. Dalszy rozwój działalności spółki, zwiększenie wielkości realizowanej
sprzedaŜy oraz znacząca poprawa wyników finansowych, moŜliwe będą jedynie w przypadku
zwiększenia produkcji BUDVAR Centrum.
W opinii spółki konieczne staje się podjęcie inwestycji polegających na:
• wybudowaniu nowej hali produkcyjno-magazynowej, połączonej z pomieszczeniami
biurowymi i socjalnymi. Zarząd przewiduje, Ŝe powierzchnia uŜytkowa części biurowej
2
będzie wynosiła 1,39 tys. m , natomiast powierzchnia uŜytkowa części produkcyjnej 5,85
2
tys. m . Przewidywany koszt tej inwestycji będzie wynosił około 13 mln zł;
• zainstalowaniu nowych linii do produkcji okien oraz modernizacji linii istniejących; łączny
szacunkowy koszt tych inwestycji wyniesie około 11 mln zł;
• zakupie środków transportu (samochodów cięŜarowych), niezbędnych do transportu
dodatkowo produkowanych okien. Przewidywany koszt zakupu tych środków transportu
wyniesie około 1 mln zł;
• rozbudowie sieci dystrybucji poprzez zwiększenie do końca 2007 roku liczby własnych biur
handlowych do około 100. Przewidywany koszt rozbudowy sieci wyniesie około 1 mln zł.
Łączny koszt powyŜszych inwestycji wyniesie około 26 mln zł. Ich realizacja pozwoli zwiększyć w
Wydział Analiz AmerBrokers
8
perspektywie najbliŜszych 2 lat wolumen sprzedaŜy o około 70%, co powinno mieć wpływ na
wyniki spółki juŜ w bieŜącym roku obrotowym.
Finansowanie
inwestycji
Cena emisyjna oferowanych akcji serii D znajdzie się w przedziale 10-15 zł. W przypadku
objęcia przez inwestorów wszystkich akcji (1,6 mln sztuk), w zaleŜności od ceny emisyjnej akcji,
wpływy brutto z emisji wyniosą 16-24 mln zł. W zaleŜności od wpływów, jakie osiągnie spółka,
całkowite koszty emisji powinny wynieść 600-800 tys. zł. W przypadku wpływów w wysokości 16
mln zł, planowane inwestycje zostaną sfinansowane dodatkowo ze środków własnych (5 mln
zł) oraz kredytu bankowego (5 mln zł). W przypadku wpływów na poziomie 24 mln zł, inwestycje
zostaną uzupełnione wyłącznie wkładem własnym spółki. W zakresie źródeł finansowania
inwestycji, bardzo waŜną informacją jest złoŜenie przez BUDVAR w dniu 31 stycznia 2007 roku
wniosku o dofinansowanie kosztów planowanej inwestycji w ramach „Sektorowego Programu
Operacyjnego. Wzrost Konkurencyjności Przedsiębiorstw”. Spółka oczekuje przyznania dotacji w
wysokości 14,43 mln zł. Gdyby rzeczywiście doszło do otrzymania dotacji z Unii Europejskiej,
spółka pozyskałaby dodatkowe środki, znaczące w stosunku do planowanych wpływów z emisji.
Wśród celów, na jakie mogłaby je przeznaczyć, Prezes Zarządu Pan Marek Trzciński wymienił
m.in.: ewentualne przejęcia innych firm, dywersyfikację działalności w zakresie produkcji okien
drewnianych, czy teŜ produkcję we własnym zakresie szyb zespolonych (obecnie spółka kupuje
je od poddostawców).
JeŜeli spółka nie uzyskałaby wymienionej wyŜej dotacji, postara się ona o uzyskanie
dodatkowych korzyści z tytułu planowanych inwestycji inną drogą. BUDVAR Centrum podpisał
bowiem z Łódzką Specjalną Strefą Ekonomiczną (ŁSSE) porozumienie, w sprawie objęcia
części nieruchomości gruntowej (naleŜącej do spółki), statusem specjalnej strefy ekonomicznej.
Wówczas spółka mogłaby się ubiegać o inwestowanie z wykorzystaniem instrumentów,
skutkujących zaniechaniem płacenia podatku dochodowego do czasu pokrycia tym podatkiem
65% inwestycyjnych wydatków kwalifikowanych, lecz nie dłuŜej niŜ do 2017 roku. Warto przy tym
dodać, Ŝe spółka ma decyzję administracyjną o warunkach zabudowy dla nieruchomości, które
mają być efektem pozyskania środków z emisji akcji i rozpoczęły się juŜ wstępne prace
budowlane.
Przychody ze sprzedaŜy BUDVAR Centrum S.A. (w mln zł)
Przychody ze
sprzedaŜy
W zrost
40,0%
100
45%
40%
35,0%
99,5
80
35%
30%
26,4%
71,1
60
25%
20%
52,7
40
42,0
42,5
15%
53,7
10%
-1,9%
20
5%
0%
1,0%
0
-5%
2003*
2004*
2005
2006
2007P
2008P
* dane dla przedsiębiorstwa BUDVAR Centrum Marek Trzciński
P - prognoza AmerBrokers
W celu zapewnienia porównywalności danych, w latach 2003-2004 na powyŜszym wykresie
zaprezentowano przychody ze sprzedaŜy przedsiębiorstwa BUDVAR Centrum Marek Trzciński.
Widać, Ŝe BUDVAR Centrum dotychczas rozwijało się nierównomiernie, skokowo zwiększając
przychody w jednym okresie, po którym następowała stagnacja. Ta sytuacja powinna się zmienić
w najbliŜszym czasie o tyle, Ŝe głównie dzięki pozyskaniu środków z emisji akcji, w kolejnych
dwóch latach powinno nastąpić niemal podwojenie sprzedaŜy. Później spółka powinna wejść w
fazę bardziej zrównowaŜonego rozwoju, chyba Ŝe pojawią się kolejne koncepcje szybkiego
skoku „do przodu”.
Wydział Analiz AmerBrokers
9
Sprawozdania finansowe
Bilans
Analiza sprawozdań finansowych BUDVAR Centrum jest utrudniona, ze względu na to, Ŝe
spółka prowadziła działalność operacyjną (produkcja okien) od 12 lipca 2004 roku. Do czerwca
2004 roku, działalność operacyjna odbywała się w ramach przedsiębiorstwa BUDVAR Centrum
Marek Trzciński, które zaprzestało działalności, polegającej na wytwarzaniu okien (później
wniosło posiadany majątek produkcyjny aportem do spółki akcyjnej BUDVAR Centrum).
Od końca 2004 roku znacząco zmieniła się struktura zarówno aktywów, jak i pasywów spółki. W
przypadku aktywów systematycznie spada udział aktywów trwałych (przede wszystkim budynki,
środki techniczne i maszyny produkcyjne) w aktywach ogółem (na koniec grudnia 2004 roku było
to 77% aktywów, a we wrześniu 2006 roku juŜ tylko 53%), kosztem szybko rosnącej wartości
aktywów obrotowych. Stało się to przede wszystkim z powodu wzrostu poziomu zapasów
(najbardziej wpłynęły na to zaliczki na poczet dostaw w kwocie 0,92 mln zł) oraz znaczącego
zwiększenia inwestycji krótkoterminowych, które miały wartość 3,8 mln zł (w całości były to
środki pienięŜne).
Bilans
struktura
(w tys. zł)
AKTYWA TRWAŁE
Wartości niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
NaleŜności długoterminowe
Inwestycje długoterminowe
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe
31.12.04
8 463
24
8 439
0
0
0
31.12.05
14 462
81
14 381
0
0
0
31.12.06
13 142
72
13 069
0
0
1
AKTYWA OBROTOWE
Zapasy
NaleŜności krótkoterminowe
Inwestycje krótkoterminowe
Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe
2 551
449
1 745
344
13
6 970
2 264
3 455
734
517
11 014
KAPITAŁ WŁASNY
Kapitał zakładowy
Kapitał zapasowy
Pozostałe kapitały rezerwowe
Niepodzielony wynik netto z lat ubiegłych
Zysk (strata) netto roku bieŜącego
ZOBOWIĄZANIA i REZERWY NA ZOBOWIĄZANIA
Rezerwy na zobowiązania
Zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
Rozliczenia międzyokresowe
AKTYWA RAZEM
PASYWA RAZEM
31.12.04
76,8%
0,3%
99,7%
0,0%
0,0%
0,0%
31.12.05
67,5%
0,6%
99,4%
0,0%
0,0%
0,0%
31.12.06
52,8%
0,5%
99,4%
0,0%
0,0%
0,0%
11 725
4 119
3 573
3 788
245
23,2%
17,6%
68,4%
13,5%
0,5%
32,5%
32,5%
49,6%
10,5%
7,4%
47,2%
35,1%
30,5%
32,3%
2,1%
21 432
24 867
100,0%
100,1%
100,0%
9 398
250
0
8 046
13 216
8 296
1 102
0
18 565
8 296
4 920
0
1 102
3 818
5 349
85,3%
2,7%
0,0%
85,6%
0,0%
11,7%
61,7%
62,8%
8,3%
0,0%
0,0%
28,9%
74,7%
44,7%
26,5%
0,0%
0,0%
28,8%
1 616
8 216
0
1 616
0
941
5 110
2 165
6 302
1
0
4 254
2 047
14,7%
0,0%
0,0%
100,0%
0,0%
38,3%
0,0%
11,5%
62,2%
26,4%
25,3%
0,0%
0,0%
67,5%
32,5%
11 014
21 432
24 867
100,0%
100,0%
100,0%
Systematycznie zwiększa się wartość kapitałów własnych spółki, które stanowią główne źródło
finansowania działalności BUDVAR Centrum (na koniec 2006 roku stanowiły 75% pasywów
ogółem). W 2004 roku na wysokość kapitałów własnych decydujący wpływ miało wniesienie do
spółki wcześniej wspomnianego aportu (8 mln zł), który w kolejnym roku został przeniesiony na
kapitał podstawowy.
Co ciekawe, na koniec grudnia 2006 roku spółka nie posiadała kredytów i poŜyczek. Świadczy to
o bardzo bezpiecznej i konserwatywnej strukturze finansowania jej działalności. Rozliczenia
międzyokresowe w kwocie ponad 2 mln zł, dotyczyły otrzymanej dotacji z UE na środki trwałe.
Kwota dotacji została zaliczone do przychodów przyszłych okresów i będzie wpływały na wynik
finansowy jako pozostałe przychody operacyjne stopniowo w ciągu sześciu lat.
Wydział Analiz AmerBrokers
10
W przypadku powodzenia emisji akcji, BUDVAR Centrum zostanie zasilony środkami w
wysokości 16-24 mln zł. Wpłynie to na dalsze zwiększenie poziomu kapitałów własnych i ich
udziału w pasywach. W przypadku pozyskania z emisji akcji 24 mln zł, w najbliŜszym czasie
spółka nie planuje zaciągania kredytów.
Rachunek
zysków i strat
Przychody ze sprzedaŜy za 2004 rok obejmują okres od 12 lipca do 31 grudnia. Nie moŜna więc
porównywać przedstawionych danych z tymi osiągniętym w 2005 roku – pierwszym pełnym
rokiem kiedy była prowadzona działalność przez spółkę akcyjną. Jednak i tak widać, Ŝe
BUDVAR Centrum osiągnął zdecydowanie lepsze rezultaty w 2005 roku. Przychody ze
sprzedaŜy zwiększyły się w 2005 roku o w 362%, a zysk netto o 246% - wyraźnie więcej niŜ
wynikałoby to z róŜnic w okresie prowadzenia produkcji przez spółkę (w 2004 roku działała ona
przez nieco mniej niŜ pół roku). Warto dodać, Ŝe przedsiębiorstwo BUDVAR Centrum Marek
Trzciński wygenerowało w 2004 roku 42,5 mln zł przychodów ze sprzedaŜy oraz 685 tys. zł
zysku netto. DuŜy udział w przychodach miała sprzedaŜ towarów (16,9 mln zł), co wynikało
głównie z tego, Ŝe przedsiębiorstwo zajmowało się sprzedaŜą okien wyprodukowanych przez
BUDVAR Centrum S.A.
Rachunek zysków i strat
(w tys. zł)
Przychody netto ze sprzedaŜy
Przychody netto ze sprzedaŜy produktów
Przychody netto ze sprzedaŜy towarów i materiałów
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów
Koszt wytworzenia sprzedanych produktów
Wartość sprzedanych towarów i materiałów
Zysk (strata) brutto ze sprzedaŜy
2004*
11 614
1 743
2006
52 657
51 992
665
36 068
35 707
361
16 589
Koszty sprzedaŜy
Koszty ogólnego zarządu
Zysk (strata) ze sprzedaŜy
3
378
1 362
7 029
1 238
5 067
8 912
1 334
6 343
272,0%
26,8%
7,8%
25,2%
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
1
1 361
129
252
4 944
501
228
6 616
11 445 263,3%
288,4%
-9,5%
33,8%
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk (strata) brutto
1
1
1 361
23
130
4 837
101
93
6 624
255,4%
339,1%
-28,5%
36,9%
Podatek dochodowy
Zysk (strata) netto
259
1 102
1 019
3 818
1 275
5 349
293,4%
9 355 246,5%
25,1%
40,1%
9 871
2007P
71 087
8 530
6 967
2008P 05/04
99 522 362,2%
308,7%
665,0%
zmiana
06/05
07/06P
-1,9%
35,0%
-1,9%
1,2%
-10,6%
-10,7%
5,6%
24,4%
2005
53 675
53 018
657
40 341
39 999
342
13 334
08/07P
40,0%
28,9%
34,2%
30,2%
34,3%
* - dane za okres od 12.07.2004 do 31.12.2004
P - prognoza AmerBrokers
W 2006 roku BUDVAR Centrum S.A. osiągnął lepsze rezultaty działalności niŜ w analogicznym
okresie 2005 roku. SprzedaŜ nieznacznie spadła (o 1,9%), a jedną z głównych przyczyn takiej
sytuacji była długotrwała, wyjątkowo sroga zima (temperatury spadające poniŜej -10ºC), która
przeciągnęła się niemal do końca kwietnia 2006 roku. Z tego powodu spółka wyprodukowała
mniej jednostek okiennych (powstają one na zamówienie klientów, a nie „na magazyn”). Przyrost
zysku brutto ze sprzedaŜy w 2006 roku, został osiągnięty dzięki znacznie większemu obniŜeniu
kosztów bezpośrednich. Stało się tak w wyniku wynegocjowania przez spółkę korzystniejszych
warunków dostaw surowców u poddostawców (przede wszystkim dotyczyło to profili
plastikowych, które mają 30-40% udział w ogólnych kosztach zakupu surowców).
NaleŜy zwrócić uwagę na znaczny wzrost kosztów sprzedaŜy spółki (+27%), który został
spowodowany przede wszystkim wyŜszymi wynagrodzeniami dla kluczowych pracowników.
Poprawiło się natomiast saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, co wynikało z
przyznanej przez UE dotacji. W całym 2006 roku miała ona wpływ na wynik finansowy w kwocie
382 tys. zł (do rozliczenia pozostało jeszcze 2 mln zł w kolejnych 5 latach obrotowych). W
efekcie tych zdarzeń zysk operacyjny spółki BUDVAR Centrum zwiększył się w 2006 roku o 34%
do 6,6 mln zł, a zysk netto o 40% do 5,35 mln zł (nieco niŜsza niŜ w 2005 roku była efektywna
stopy opodatkowania).
Wydział Analiz AmerBrokers
11
Prognoza na
lata 2007-2008
Bazując na rozmowach z Prezesem Zarządu Panem Markiem Trzcińskim, ostroŜnie
prognozujemy, Ŝe BUDVAR Centrum wygeneruje w 2007 roku sprzedaŜ na poziomie 71 mln zł
(+35% w stosunku do wyniku za 2006 rok, chociaŜ spółka w swoim budŜecie zakłada 50%
wzrost sprzedaŜy), natomiast w 2008 roku 99,5 mln zł (+40% w stosunku do prognozy na 2007
rok). Spółka ma przy tym zamiar utrzymać obecną wysoką rentowność, m.in. dzięki
usprawnieniom w procesach produkcyjnych, jak równieŜ dobrym moŜliwościom negocjacyjnym z
poddostawcami w zakresie cen. Jednak my prognozujemy spadek rentowności operacyjnej do
12% w 2007 roku i 11,5% w 2008 roku oraz rentowności netto odpowiednio do poziomu 9,8%
oraz 9,4%. Oznaczałoby to wygenerowanie w 2007 roku zysku netto na poziomie 7 mln zł
(+30%), a w kolejnym roku równego 9,35 mln zł (+34%). Prognozy zysków nie uwzględniają
rozliczenia ewentualnej kolejnej dotacji z UE na kwotę 14,43 mln zł, która miałaby pozytywny
wpływ na wyniki BUDVAR Centrum w ciągu kilku lat, poczynając od 2007 roku.
Swoje załoŜenia w zakresie wzrostu sprzedaŜy opieramy na przesłankach dotyczących całego
rynku okien, jak teŜ samej spółki. Na poprawę wyników producentów okien w 2007 roku powinna
wpłynąć znacznie cieplejsza zima niŜ w sezonie 2005/2006. Według nas, utrzymująca się dobra
koniunktura na rynku mieszkaniowym, spowoduje wzrost zapotrzebowania na okna na rynku
pierwotnym. Rozwijająca się gospodarka, która wpływa na rosnący optymizm konsumentów, jak
teŜ wzrost ich siły nabywczej, powinna przełoŜyć się na coraz większą skłonność do wydawania
pieniędzy na remonty mieszkań, w tym wymianę okien. Popyt na rynku wtórnym moŜe
stymulować takŜe coraz większa liczba spółdzielni i wspólnot mieszkaniowych, które decydują
się na wymianę okien w całych budynkach (niezbędne w celu uzyskania dofinansowania na ich
docieplanie), których stan techniczny pozostawia wiele do Ŝyczenia.
W przypadku samego BUDVARU Centrum, mimo obecnego pełnego wykorzystania mocy
produkcyjnych, moŜliwości wzrostu sprzedaŜy tkwią w samej reorganizacji produkcji. Spółka
szacuje, Ŝe z tego powodu jest w stanie zwiększyć sprzedaŜ o około 30%. W przypadku
pozyskania środków z emisji akcji, spółka zamierza wybudować halę produkcyjną oraz postawić
tam 2 linie do produkcji okien do końca lipca br. PowyŜsze czynniki powinny pozytywnie wpłynąć
na wzrost obrotów w roku bieŜącym. Natomiast dalszy etap inwestycji, zakładający budowę
budynku biurowego do końca września br. oraz pozostałych 4 planowanych linii produkcyjnych
do końca grudnia br., powinien przełoŜy się na dalszy wzrost sprzedaŜy dopiero w 2008 roku.
Analiza
wskaźnikowa
2004*
2005
2006
Wskaźnik rentowności EBITDA
12,5%
11,4%
16,5%
Wskaźnik rentowności operacyjnej
11,7%
9,2%
12,6%
Wskaźnik rentowności brutto
11,7%
9,0%
12,6%
Wskaźnik rentowności netto
9,5%
7,1%
10,2%
ROA
-
23,5%
23,1%
ROE
-
33,8%
33,7%
935,0
1 860,0
7 471,0
Wskaźnik bieŜący
1,6
1,4
2,8
Wskaźnik płynności szybkiej
1,3
0,9
1,8
Wskaźnik zadłuŜenia
14,7%
38,3%
25,3%
Wskaźnik zadłuŜenia kap. własnego
17,2%
62,2%
33,9%
Wskaźniki finansowe
Rentowność
Płynność
Kapitał obrotowy (w tys. zł)
ZadłuŜenie
* na podstawie danych za okres od 12.07.2004 do 31.12.2004
Uwzględniając fakt, Ŝe BUDVAR Centrum prowadziła działalność operacyjną jedynie przez
połowę 2004 roku (przez co niemoŜliwe jest rzetelne wyliczenie niektórych wskaźników), widać,
Ŝe w 2006 roku spółka osiągnęła najwyŜsze w historii wskaźniki rentowności: EBITDA,
operacyjnej, brutto i netto. Stopa zwrotu z kapitałów własnych oraz aktywów była nieco niŜsza od
osiągniętej w 2005 roku (do ich obliczania uwzględniamy średnią z wartości kapitałów i aktywów
Wydział Analiz AmerBrokers
12
na koniec dwóch kolejnych lat obrotowych). Jednak róŜnica jest nieznaczna, a ROE i ROA
znajdują się na bardzo wysokich poziomach, szczególnie porównując je z analogicznymi
wskaźnikami większości spółek giełdowych. Osiągnięcia w tym zakresie są tym bardziej
imponujące, Ŝe spółka nie stosuje finansowania długiem (wówczas łatwiej byłoby jej uzyskiwać
wysokie ROE).
Wskaźniki płynności utrzymują się na poziomach wyŜszych od zalecanych. Pozyskanie duŜych
środków z emisji akcji serii D, doprowadzi do przejściowego zwiększenia nadpłynności w spółce
do momentu ich zainwestowania w rozwój potencjału produkcyjnego. Wskaźniki zadłuŜenia są
bardzo niskie, w dodatku zmniejszyły się w stosunku do końca 2005 roku. PoniewaŜ BUDVAR
Centrum w ogóle nie korzysta z długu odsetkowego, moŜna mówić o bardzo konserwatywnym i
zachowawczym podejściu do finansowania działalności spółki. Podobnie jak w przypadku
płynności, sytuacja ta ulegnie jeszcze wzmocnieniu po pozyskaniu środków z emisji akcji. Z
drugiej strony zaistniała sytuacja daje spółce znaczące moŜliwości finansowania długiem, w
przypadku planów dalszej ekspansji rynkowej.
Wycena
Metoda
dochodowa
Wycena metodą dochodową opiera się na następujących
współczynnika dyskontowego (k):
• udział długu w finansowaniu (wd) = 0,
• udział kapitałów własnych w finansowaniu (we) = 100%,
• stopa wolna od ryzyka (Rf) = 4,967%,
• premia za ryzyko (Rm-Rf) = 5,0%,
• współczynnik beta (B) = 1
załoŜeniach
dotyczących
Przy szacowaniu współczynnika dyskontowego przyjmujemy współczynnik beta równy 1 (beta
rynkowe). Liczbę akcji w wycenie dochodowej przyjmujemy na poziomie 9,9 mln sztuk (po
uwzględnieniu emisji akcji serii D).
Wycena dochodowa
Rok
Przychody
Rentowność
Zysk
Amortyzacja
NadwyŜka
Współczynnik
Obecna
ze sprzedaŜy
netto
netto
tys. zł)
finansowa (CE)
dyskontowy (k)
wartość
(tys. zł)
2007
71 087
tys. zł)
9,8%
6 967
2 500
tys. zł)
9,967%
CE
9 467
0,9094
8 609
2008
99 522
9,4%
9 355
3 700
13 055
0,8269
10 796
2009
109 474
9,4%
10 291
3 700
13 991
0,7520
10 521
2010
120 421
9,4%
11 320
3 700
15 020
0,6838
10 271
2011
132 463
9,4%
12 452
3 700
16 152
0,6219
10 044
166 755
0,6219
Wartość rezydualna
Wartość firmy
103 697
153 937
Liczba akcji (mln sztuk)
9 895,600
Wartość jednej akcji (zł)
15,6
Źródło: AmerBrokers
Przy szacowaniu nadwyŜki finansowej BUDVAR Centrum na lata 2007-2008 przyjmujemy
przychody oraz zysk netto opisane w tabeli na 11 stronie analizy. Amortyzację w 2007 roku
szacujemy na 2,5 mln zł ze względu na to, Ŝe większość nowych linii technologicznych zostanie
zainstalowanych dopiero w grudniu br. Zakładamy, Ŝe w kolejnych trzech latach prognozy
przychody będą się zwiększały o 10% rocznie, a rentowność netto utrzyma się na poziomie z
2008 roku. Sądzimy, Ŝe amortyzacja od 2008 roku będzie się utrzymywała na poziomie 3,7 mln
zł. Po oznaczonym okresie prognozy zakładamy średnie roczne tempo wzrostu zysków na
poziomie 2,5%.
Wartość jednej akcji BUDVAR Centrum S.A. wyliczona metodą dochodową (przy przyjętych
załoŜeniach odnośnie kształtowania nadwyŜki finansowej spółki) wynosi 15,6 zł.
Wydział Analiz AmerBrokers
13
Metoda
porównawcza
Wycena porównawcza na dzień 13.04.2007
Kurs (w zł)
P/E
P/BV
P/Sales
Barlinek (s)
Spółka
18,14
48,4
5,1
5,1
Cersanit (s)
44,50
40,1
8,0
7,8
Decora (s)
53,80
27,3
5,6
3,2
Koelner (s)
63,50
50,9
9,4
4,7
Nowa Gala (s)
6,90
24,9
2,1
2,4
Polcolorit (s)
2,65
36,7
1,5
2,5
ŚnieŜka (s)
47,19
23,9
4,0
1,8
1,3
Tras Intur (s)
4,70
80,5
10,8
Ulma (s)
289,00
42,2
13,9
9,2
Mediana
x
40,1
5,6
3,2
Wycena BUDVAR Centrum z 20% dyskontem (w zł)
x
20,7
10,0
16,1
Źródło: Gazeta Giełdy Parkiet, obliczenia własne na podstawie danych za 4 kwartały 2006 roku
s - dane skonsolidowane
Na giełdzie notowana jest tylko jedna spółka, zajmująca się produkcją okien (Tras Intur). W
dodatku jest to spółka po długiej i bolesnej restrukturyzacji, która dopiero w ubiegłym roku
odzyskała stabilność finansową i wyszła „na plus” (w poprzednich latach generowała straty i
istniało ryzyko jej bankructwa). Poza duŜą liczbą akcji, niskimi zyskami oraz kapitałami własnymi
(spowodowanymi kilkuletnimi stratami), spółka ta jest wyceniana przy zupełnie nieracjonalnych
wskaźnikach P/E oraz P/BV.
W związku z tym, w wycenie metodą porównawczą wzięto pod uwagę inne spółki z branŜ
(głównie materiałów budowlanych), których sytuacja jest związana z koniunkturą w branŜy
budowlanej pośrednio – podobnie jak w przypadku producenta okien, jakim jest BUDVAR
Centrum. Wybrano wyłącznie spółki charakteryzujące się, tak jak BUDVAR Centrum, dobrą
sytuacją finansową i wysoką rentownością netto (od 6,9% dla Polcoloritu, do 21,74% dla Ulmy).
W wycenie porównawczej uwzględniono zysk netto oraz sprzedaŜ za 2006 rok, wartość
księgową na koniec grudnia 2006 roku. W przypadku spółki BUDVAR Centrum uwzględniono
obecną liczbę akcji (ze względu na to, Ŝe dokonujemy porównania spółek za ostatni rok
obrotowy, a emisja akcji pozwoli na znaczącą poprawę wyników w przyszłości).
PoniewaŜ BUDVAR dopiero sprzedaje swoje walory w ofercie publicznej oraz biorąc pod uwagę
wysoki poziom wycen osiąganych przez porównywane spółki (m.in. ze względu na duŜe
oczekiwania co do poprawy wyników, w związku z dobrą sytuacją w budownictwie i rosnącą
zamoŜnością Polaków), w wycenie metodą porównawczą przyjęliśmy dodatkowe 20% dyskonto,
aby uwzględnić wyŜsze ryzyko inwestycji w akcje spółki na rynku pierwotnym (choć naleŜy
pamiętać o tym, Ŝe po pozyskaniu środków z emisji akcji wyraźnie wzrośnie wartość księgowa
spółki, a dzięki rozbudowie potencjału produkcyjnego, znacząco zwiększą się jej zyski).
Wówczas wycena jednej akcji BUDVAR Centrum mieści się w przedziale 10-20,7 zł.
Podsumowanie Końcowa wycena BUDVAR Centrum S.A.
wyceny
Spółka
Metoda dochodowa
Metoda P/E
Metoda P/BV
Metoda P/Sales
Końcowa wycena BUDVAR Centrum (w zł)
Waga
Wycena
0,50
0,30
0,10
0,10
1,00
15,6
20,7
10,0
16,1
16,6
Źródło: obliczenia własne
W celu uzyskania końcowej wyceny BUDVAR Centrum stosujemy odpowiednie wagi. Metoda
dochodowa ma wagę 0,5 ze względu na jej największe znaczenie odnośnie oceny przyszłej
sytuacji spółki. W metodzie porównawczej wycena uzyskana za pomocą wskaźnika P/E
otrzymała wagę równą 0,3, natomiast P/BV oraz P/Sales wagi 0,1. Uzyskana wówczas
końcowa wycena jednej akcji BUDVAR Centrum S.A. wynosi 16,6 zł.
Wydział Analiz AmerBrokers
14
Informacje dodatkowe
Niniejsza analiza jest skierowana do klientów Domu Maklerskiego AmerBrokers. Jest ona udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy uŜył
swojej najlepszej wiedzy i dołoŜył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Autor analizy oraz Dom
Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o ten
dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.1994 o prawie autorskim i prawach pokrewnych
(Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyŜszego bez zgody Domu Maklerskiego
AmerBrokers.
Źródło danych – informacje ze spółki, prospekt emisyjny, raporty finansowe, opracowania branŜowe, informacje prasowe oraz dostępne w
Internecie.
Metody wyceny
W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. KaŜda z tych metod ma
swoje zalety, ale teŜ jest obciąŜona wadami. Dlatego kaŜdą naleŜy traktować jako moŜliwe podejście do wyceny akcji.
Metoda dochodowa (znana takŜe jako metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności
Spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania nadwyŜki finansowej (CE) w ciągu najbliŜszych 5 lat (CE - cash earnings, to nadwyŜka
finansowa wyraŜona jako zysk netto plus amortyzacja). Po oznaczonym okresie prognozy zakładamy średni roczny przyrost zysków na
określonym poziomie.
Współczynnik dyskontowy (k) został obliczony z następującego wzoru:
k = [(wd*Rd*(1-T)) + we*(Rf+(Rm-Rf)*B)]
gdzie:
wd – udział długu w finansowaniu działalności spółki,
we – udział kapitałów własnych w finansowaniu działalności spółki,
Rd - średnie oprocentowanie długu
T – stopa opodatkowania dochodów osób prawnych,
Rf – rentowność 5-letnich obligacji o stałym oprocentowaniu podczas ostatniego przetargu,
(Rm-Rf) – premia za ryzyko rynkowe,
B – współczynnik beta dla spółki.
Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pienięŜnych, które stanowią rzeczywistą wartość
dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest jej opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się nadwyŜki finansowej, a
takŜe przyjmowanie innych załoŜeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne, tj. przy szacowaniu współczynnika dyskontowego.
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieŜących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej,
takich jak chociaŜby: P/E (cena do zysku netto przypadającego na akcję), P/Sales (relacja ceny do przychodów ze sprzedaŜy na jedną
akcję) oraz P/BV (relacja ceny do wartości księgowej na jedną akcję), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania.
Metoda porównawcza bazuje na załoŜeniu, iŜ akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do
porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co moŜna uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej
metody jest to, Ŝe nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a takŜe zakłada iŜ spółka powinna być wyceniana na średnim poziomie
w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach moŜe okazać się błędne biorąc pod uwagę róŜną kondycję finansową i
perspektywy poszczególnych podmiotów.
Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy: DM AmerBrokers nie wydawał rekomendacji w tym
okresie.
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką: DM AmerBrokers pełni funkcję oferującego podczas oferty
publicznej BUDVAR Centrum S.A. Za prace z tym związane DM AmerBrokers otrzymał juŜ część wynagrodzenia. W przyszłości
za pozostałe czynności związane z publiczną ofertą, jak teŜ moŜliwe inne formy współdziałania ze spółką, DM AmerBrokers moŜe
otrzymać dodatkowe wynagrodzenie.
Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Wydział Analiz AmerBrokers
15