znajduje się tu

Raport o obligacjach:
Zmiany w modelu oceny emitenta
y, r.
29 lipiec 2014
Zmiany w modelu
Wprowadziliśmy zmiany w naszym modelu oceny emitentów.
Począwszy od teraz bezwarunkowo emitent, który opóźni się
(5 dni roboczych) z wypłatą świadczeo uzyska ocenę 0/10,
co ma oddzielid spółki borykające się z problemami od tych,
które już utraciły płynnośd. Dotychczas model „wyłapywał”
słabszych emitentów poprzez ocenę WII w przedziale 0-4,
ale częśd z nich w sytuacji braku możliwości wypłaty świadczeo
(dłuższego opóźnienia w wykupie obligacji lub wypłacie
odsetek) miała ocenę nieco wyższą niż 0/10, co obecnie uległo
zmianie.
Drugą zmianą jest uwzględnienie w jakiej skali jest
prowadzony biznes. Ma to znaczneie o tyle duże, że WII oparty
jest wyłącznie na danych historycznych. W tej sytuacji np.
start-up’y nie pokazują zadłużenia (raport był publikowany
przed emisją obligacji), a jednocześnie istnieje ryzyko związane
z prowadzeniem działalności („czy dany produkt będzie się
sprzedawał”). W związku z tym przy bardzo małej skali
działalności emitent nie będzie mógł uzyskad oceny wyższej
niż 4/10, czyli granicy podwyższonego ryzyka inwestycyjnego.
Dodatkowo został wprowadzony drugi próg po którego
przekroczeniu nie będzie górnych ograniczeo dla WII emitenta.
Zmiany te wprowadzamy od teraz. Naszym zdaniem
informacja ta wymagała opisania, w celu wyjaśnienia
ewentualnych różnic historycznej oceny emitenta.
Zmiany WII
Rozpoczął się sezon publikacji wyników półrocznych.
 PKN Orlen, którego poprzednia ocena ze względu na silny
przyrost zadłużenia odsetkowego w połączeniu ze
słabszymi wynikami z działalności operacyjnej była pod
presją, tym razem poprawiła się (patrz dalej).
 WII dla Banku Millenium również zostało podwyższone
za sprawą wzrostu efektywności kosztowej (C/I=49,9%).
Jakośd portfela kredytowego jest wysoka (udział
kredytów zagrożonych w strukturze portfela wynosi
4,4%), a współczynnik wypłacalności mimo obniżenia
do 13,8% w dalszym ciągu wyraźnie przewyższa poziom
rekomendowany przez KNF. WII dla banku jest
na najwyższym możliwym poziomie 10/10, co wskazuje
na niskie ryzyko emitenta.
 Dokonaliśmy ponownej oceny Airon, który podał wyniki
za 1Q’14. Ocena tego emitenta, podobnie jak większośd
wskaźników uwzględnionych w WII, nie zmieniła się
i wynosi 3/10. Poziom ten wskazuje na podwyższone
ryzyko emitenta. Dług netto wzrósł (w relacji do EBITDA
wynosi 5,4x, a do kapitałów własnych 1,4x),
a jednocześnie obniżyły się kapitały pracujące.
 Instalexport ponownie podał wyniki za 2013, które były
korektą w dół. Nie wpłynęło to jednak na zmianę WII,
gdyż te już wcześniej wynosiło 0/10. Czynnikiem
potwierdzającym bardzo niską ocenę emitenta jest fakt,
że nie wykupił w terminie obligacji, co w skorygowanym
modelu automatycznie przekłada się na najniższa
możliwą ocenę.
Wartości WII i jego zmiany
obecnie
zmiana*
3
0
6
3
4
10
6
0
0
0
-1
2
1
1
Airon
Instalexport
Integer
LZMO
Mikrokasa
Millenium
PKN Orlen
*- zmiana w porównaniu do poprzedniej oceny
Źródło: opracowanie DM BPS
Airon (WII)
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
WII
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
3
3
3
3
Źródło: opracowanie DM BPS
Dom Maklerski Banku BPS S.A., ul. Grzybowska 81, 00-844 Warszawa, Infolinia: 801 321 456, www.dmbps.pl, e-mail: [email protected]
str. 1
Raport o obligacjach:
Zmiany w modelu oceny emitenta
y, r.
29 lipiec 2014
Integer – dług rośnie, ale jeszcze jest pod kontrolą
Integer dynamicznie się rozwija, co wymaga ponoszenie
dużych nakładów inwestycyjnych. Zamiarem spółki jest
przebudowa struktury zobowiązao w kierunku przejścia na
obligacje i wydłużenia terminów zapadalności. Pozytywnie
oceniamy to, że oprócz finansowania zewnętrznego
wykorzystywane są również inne możliwości (środki z emisji
akcji). Tym nie mniej poziom zadłużenia stopniowo rośnie,
co nie pozostaje bez wpływu na WII dla emitenta. Wzrost skali
działalności ma swoje pozytywne przełożenie na poziom
przychodów. Tym nie mniej wyniki są pod presją kosztów
ekspansji. Jednocześnie po wynikach za 1Q’14 wskaźniki
zadłużenia pozostają pod kontrolą (dług netto/EBITDA 3,0x;
dług netto/kapitały własne 0,3x). Ogólnie tworzy
to umiarkowanie pozytywny obraz emitenta, który
odzwierciedlony jest w WII na poziomie 6/10. W przyszłości,
gdy ograniczone zostaną koszty związane ze wzrostem skali
działalności nie jest wykluczone, że ocena ta może zostad
podwyższona.
2,00
PKN Orlen: wpływ czynników na zmianę EBIT w 1H'14
1,00
0,19
0,02
(dane w mld PLN)
0,02
0,19
0,00
-1,00
-2,00
-3,00
-4,00
0,02
-4,83
-5,00
-4,56
-4,99
EBIT 1H'14
bez one-off'ów
EBIT 1H'14
jedn. wyceniane
met. pr. wł.
w tym odpisy
wynik na poz.
dział. oper.
SG&A
zysk brutto
ze sprzedaży
-6,00
EBIT 1H'13
PKN Orlen – poprawa wskaźników zadłużenia wspiera ocenę
Raport PKN Orlen za 1H’14 na pierwszy „rzut oka” jest
negatywny ze względu na poniesioną stratę netto w wysokości
5,2 mld PLN. Podkreślamy jednak, że wpływ na to miały
zdarzenia jednorazowe o charaktrze bezgotówkowym, które
zaburzają ogólny obraz. Po wyłączeniu tego zdarzenia
z wyników operacyjnych widoczna jest pewna poprawa (2Q’14
vs 2Q’13), która nastąpiła w trudnych warunkach rynkowych
determinowych niską marżą modelową. Zauważamy, że dzięki
sprzedaży transzy zapasów obowiązkowych (2,2 mld PLN)
poprawie uległa pozycja gotówkowa, co przełożyło się
na ograniczenie długu netto. Czynnik ten pozytywnie wpłynął
na wskaźniki zadłużenia i wsparł WII, które wzrosło o 1 punkt
do 6/10.
W dalszym ciągu dostrzegamy rozbieżności w naszej ocenie
emitenta, a rentownością obligacji PKN Orlen dla grupy
porównawczej innych dużych spółek jak PGE, PGNiG czy
Energa. Wynika to prawdopodobnie z faktu, że częśd z tych
papierów jest w posiadaniu drobnych inwestorów
indywidualnych, którzy pozytywnie postrzegają markę PKN
Orlen.
Źródło: opracowanie DM BPS
Integer: zmiany długu netto/EBITDA
i długu netto/kapitały własne
3,5
0,30
dług netto/EBITDA (l.o.)
3,0
0,25
dług netto/kapitały własne (p.o.)
2,5
0,20
2,0
0,15
1,5
0,10
1,0
0,05
0,5
0,0
0,00
4Q12
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
Źródło: opracowanie DM BPS
LZMO – podwyższone ryzyko inwestycyjne
Negatywnie postrzegamy LZMO. Spółka generuje zyski,
ale wynikają one z osiągniętego zysku ze zbycia inwestycji,
natomiast na poziomie operacyjnym jest poniżej progu
rentowności. W tej sytuacji istnieją obawy czy emitent będzie
w stanie wykupid obligacje ze środków z działalności
operacyjnej. WII dla LZMO wynosi 3/10, co wskazuje
na podwyższone ryzyko inwestycyjne.
Gino Rossi – przedterminowy wykup serii B
Z wypowiedzi prezesa Gino Rossi wynika, że nie jest
wykluczony przedterminowy wykup obligacji serii B (GRI0616)
w czerwcu 2015. Realizacja takiego scenariusza oznaczałaby
uzyskanie premii z tytułu wcześniejszego wykupu
w wysokości 1,5% wartości nominalnej obligacji.
Dom Maklerski Banku BPS S.A., ul. Grzybowska 81, 00-844 Warszawa, Infolinia: 801 321 456, www.dmbps.pl, e-mail: [email protected]
str. 2
Raport o obligacjach:
Zmiany w modelu oceny emitenta
y, r.
29 lipiec 2014
Ghelamco – terminowo wykupiło obligacje
Ghelmaco w lipcu przeprowadziło 4 emisje obligacji o łącznej
wartości nominalnej 102 mln PLN, co zbiegło się z terminem
wykupu obligacji serii A i B. Wykup tych papierów nie byłby
możliwy ze środków z działalności operacyjnej, gdyż poziom
przychodów z inwestycji w niewielkim stopniu przewyższa
odsetki od obligacji. Fakt ten w połączeniu z wysokim
poziomem zadłużenia negatywnie wpływa na ocenę emitenta
(WII=0/10).
700
700
Robyg: sprzedaż pracuje na przyszłe wyniki
(w szt.)
600
600
rozpoznania
500
500
sprzedaż
400
400
300
300
200
200
100
100
2Q14
1Q14
4Q13
3Q13
2Q13
1Q13
4Q12
3Q12
2Q12
1Q12
4Q11
3Q11
0
2Q11
0
1Q11
Robyg – rekordowy 2Q’14
Robyg nie opublikował jeszcze wyników za 2Q’14,
ale poinformował, że w tym okresie w przychodach
rozpoznanych zostało ok. 470 lokali. Na historycznie dużą ilośd
rozpoznao w największym stopniu przyczynił się
wysokomarżowy projekt Young City (37%). Robyg ma duży
potencjał do rozpoznania przychodów z lokali, gdyż ilośd lokali
zakontraktowanych a nierozpoznanych przekracza 2 350,
w tym 619 na projektach ukooczonych. Oznacza to, że nie
wszystkie lokale sprzedane z zakooczonych projektów
zostaną rozpoznane już w 2Q’14, co może wynikad z braku
zgody na użytkowanie. Silną stroną dewelopera jest sprzedaż.
Widad to nie tylko w pozycji lidera od strony wyników
sprzedaży spośród spółek publicznych, ale również w:
- intensywności sprzedaży (sprzedaż netto/oferty) która
wynosi 52,5%. Oznacza to, że deweloper w ciągu 2 kwartałów
jest w stanie sprzedad całą swoją ofertę;
- na etapie przed „dziurą w ziemi” przedsprzedano ok. 19%
oferty.
Niezmiennie mamy pozytywne nastawienie do emitenta,
co jest wyrażone w WII dla Robyg na poziomie 8/10, które
wskazuje na umiarkowanie niskie ryzyko.
Źródło: opracowanie DM BPS na podstawie danych emitenta
Poprawa wyników BS - KNF
Comiesięczna statystyka KNF wskazuje na to, że banki
spółdzielcze poprawiają wyniki. W porównaniu do danych
z 1Q’14 mocniej rośnie wynik odsetkowy. W poprzednim
raporcie zaznaczaliśmy, że było to skutkiem lepszych wyników
największych banków spółdzielczych (BS). Wówczas
na poziomie wyniku netto w tej grupie banków nie było widad
poprawy, gdyż mocno rosły koszty ryzyka. Tym razem
w zagregowanych danych za styczeo-maj widad dalsze
przyspieszenie tempa wzrostu wyniku odsetkowego przy
jednoczesnym nieco mniejszym obciążeniu ze strony salda
rezerw. W efekcie wyniki netto BS poprawiają się.
Dane w mln PLN
Wynik odsetkowy
Wynik poza odsetkowy
1Q'13
1Q'14
zm. %
I-V'13
I-V'14
zm. %
786,94
816,11
4%
1 306,15
1 390,06
6%
3%
501,47
519,80
4%
844,87
872,75
1 042,98
1 079,67
4%
1 738,01
1 833,67
6%
15,32
12,60
-18%
24,98
17,99
-28%
723,15
736,64
2%
1 240,22
1 266,56
2%
50,02
74,84
50%
80,79
112,50
39%
Wynik brutto
283,63
282,96
0%
438,77
473,22
8%
Wynik netto
223,24
221,91
-1%
344,22
370,01
7%
Wynik na działalności bankowej
Wynik na pozostałej działalności operacyjnej
Koszty działania banku wraz z amortyzacją
Odpisy i rezerwy
Źródło: opracowanie DM BPS na podstawie danych KNF
Dom Maklerski Banku BPS S.A., ul. Grzybowska 81, 00-844 Warszawa, Infolinia: 801 321 456, www.dmbps.pl, e-mail: [email protected]
str. 3
Raport o obligacjach:
Zmiany w modelu oceny emitenta
y, r.
29 lipiec 2014
Dom Maklerski Banku BPS SA
ul. Grzybowska 81, 00-844 Warszawa,
tel.: +48 22 53 95 555, fax.: +48 22 53 95 556
www.dmbps.pl
[email protected]
Departament Analiz:
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej:
Marcin Stebakow, MPW – handel, przemysł spożywczy
Dyrektor Departamentu Analiz
[email protected]
tel.: (22) 53 95 548
Łukasz Rydzkowski,
[email protected]
tel.: (22) 53 95 542
Piotr Majka, MPW
Wiceprezes Zarządu
[email protected]
Tel.: (22) 53 95 520
Krzysztof Solus, MPW
Zastępca Dyrektora Departamentu Sprzedaży Instytucjonalnej
[email protected]
tel.: (22) 53 95 55
Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny
[email protected]
Tel.: (22) 53 95 523
Jan Woźniak, MPW
[email protected]
tel.: (22) 53 95 536
Artur Kobos, MPW
[email protected]
Tel.: (22) 53 95 511
Bartosz Szaniawski
[email protected]
tel.: (22) 53 95 525
Analitycy techniczni:
Departament Sprzedaży Detalicznej:
Kamil Artyszuk – obligacje
[email protected]
tel.: (22) 53 95 535
Marta Czajkowska-Bałdyga – banki
[email protected]
tel.: (22) 53 95 527
Tomasz Kania – usługi finansowe, deweloperzy
[email protected]
tel.: (22) 53 95 542
Marek Straszak, MPW, DI – budownictwo, materiały budowlane
[email protected]
tel.: (22) 53 95 540
Jacek Borawski, Sławomir Rudaś
Beata Zbrzezna, MPW
[email protected]
tel.: (22) 53 95 544
Lech Kucharski, MPW
[email protected]
tel.: (22) 53 95 522
Anna Pajkert,
[email protected]
tel.: (22) 53 95 078
Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników:
Stopa bazowa – stopa wyznaczająca oprocentowanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Wysokośd stopy bazowej podawana jest w warunkach emisji
obligacji.
WII=Wewnętrzny indeks inwestycyjny – wyliczany na podstawie 5 wskaźników, tj. Altman EM Score, dług netto/EBITDA, dług netto/kapitały własne, EBIT/koszty
finansowe i zmianę EBIT. Dla banków obliczany jest na podstawie współczynnika wypłacalności, udziale kredytów zagrożonych w strukturze kredytów ogółem i
relacji kosztów do dochodów banku. Maksymalna wartośd wewnętrznego ratingu wynosi 10. Podwyższone ryzyko inwestycyjne występuje wówczas, gdy
wskaźnik znajduje się poniżej 5, w przedziale 5-8 ryzyko jest umiarkowane, a powyżej tego poziomu ryzyko uznawane jest za niskie.
WIBOR – ang. Warsaw Interbank Offered Rate – stawka procentowa na warszawskim międzybankowym rynku od depozytów oferowanych, podawana dla
różnych, standardowych przedziałów czasowych tych depozytów.
YTM – ang. Yield To Maturity – stopa dochodu, którą inwestor uzyskuje nabywając obligację po cenie rynkowej i trzymając ją w swoim portfelu inwestycyjnym do
terminu wykupu. Wskaźnik obliczany w celu porównania atrakcyjności instrumentu z innymi możliwościami inwestycyjnymi.
„Raport o obligacjach” wyraża wiedzę oraz poglądy jej autorów według stanu na dzieo sporządzenia niniejszego opracowania.
Materiał został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji
opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności.
Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, przy Placu Powstaoców Warszawy 1.
Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 19 października 2005 r. Nr 206, poz. 1715).
DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.
Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceo, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowao celem publikacji,
bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach
pokrewnych (Dz. U. 1994 nr 24 poz. 83 z późn. zm.).
Jest prawdopodobne, iż DM Banku BPS S.A. świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
DM Banku BPS S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów
wymienionych w opracowaniu.
Dom Maklerski Banku BPS S.A., ul. Grzybowska 81, 00-844 Warszawa, Infolinia: 801 321 456, www.dmbps.pl, e-mail: [email protected]
str. 4