Tygodnik ekonomiczny

Tygodnik ekonomiczny
25 – 31 marca 2013
Sytuacja związana z Cyprem miała największy wpływ na notowania na globalnym rynku w trakcie minionego tygodnia.
Brak porozumienia w sprawie pakietu pomocowego spowodował znaczący wzrost awersji do ryzyka. Indeksy
koniunktury dla strefy euro oraz Niemiec rozczarowały, gdyŜ po kilku miesiącach wzrostów nastąpił ich spadek. Na
razie nie przesądza to o znacznym pogorszeniu perspektyw oŜywienia w strefie euro, ale sprawia, Ŝe inwestorzy
mogą być bardziej wraŜliwi na kolejne nadchodzące dane z gospodarki realnej. Informacje o PMI, podobnie jak
wydźwięk posiedzenia Fed, były jednak w cieniu kolejnych doniesień w sprawie Cypru. Panujący przez prawie cały
tydzień pesymizm przyczynił się do osłabienia złotego i innych walut regionu CEE. Krajowe dane pokazały, Ŝe w
polskiej gospodarce wciąŜ dominują zimowe nastroje, a pojedyncze zaskoczenia w górę (np. styczniowa sprzedaŜ
detaliczna czy lutowe płace) były spowodowane jednorazowymi zaburzeniami. Ogólnie dane były dość słabe,
utwierdzając nas w przekonaniu, Ŝe w I kwartale sytuacja gospodarcza wciąŜ się pogarszała. Nadal mamy jednak
nadzieję, Ŝe w II kw. rozpocznie się odwilŜ w gospodarce i od tego momentu widzieć będziemy stopniowe, acz
powolne ocieplenie klimatu gospodarczego.
W tym tygodniu najwaŜniejszym czynnikiem dla rynków pozostanie kwestia Cypru. EBC zapowiedział, Ŝe jeśli do
poniedziałku nie zostanie uzgodniony kształt pomocy dla tego kraju, odetnie zasilanie cypryjskich banków w
płynność. Spowodowałoby to błyskawiczny upadek tamtejszego sektora bankowego i zwiększyłoby ryzyko wyjścia
kraju ze strefy euro, co pociągnęłoby za sobą mocny wzrost awersji do ryzyka na rynkach. Decyzje w sprawie Cypru
przesądzą więc o nastrojach juŜ na początku tygodnia. Zatwierdzenie planu ratunkowego w porozumieniu z Trojką
(na co liczymy) powinno wywołać wyraźny wzrost optymizmu. Poza tym opublikowany zostanie szereg waŜnych
danych z USA (ostateczny odczyt PKB, dochody i wydatki konsumentów, dane z rynku nieruchomości), który moŜe
mieć wpływ na oczekiwania co do momentu zakończenia QE3. W tym tygodniu banki centralne Węgier i Czech
podejmują decyzje o stopach procentowych. Będzie to debiut nowego prezesa banku centralnego Węgier
Matolcsyego, zatem rynki będą obserwować, czy nie będzie chciał prowadzić zbyt luźnej polityki pienięŜnej. W kraju
brak istotnych publikacji.
Kalendarz wydarzeń i publikacji
CZAS
W-WA
PROGNOZA
WSKAŹNIK
KRAJ
RYNEK
BZWBK
OSTATNIA
WARTOŚĆ
I
III
II
% m/m
%
% m/m
pkt
tys.
3,9
5,00
1,0
68,3
425
-
-4,9
5,25
0,9
69,6
437
II
% m/m
-0,9
-
4,5
IV kw.
tyg.
IV kw.
%
% kw/kw
tys.
mln €
0,05
0,5
338
-
-3436
0,05
3,1
336
-3367
OKRES
PONIEDZIAŁEK (25 marca)
Brak publikacji waŜnych danych
WTOREK (26 marca)
13:30
14:00
14:00
15:00
15:00
US
HU
US
US
US
Zamówienia na dobra trwałego uŜytku
Decyzja Banku Centralnego Węgier
Indeks cen domów S&P/Case-Shiller
Indeks nastrojów konsumentów
SprzedaŜ nowych domów
15:00
US
Niezakończona sprzedaŜ domów
II
ŚRODA (27 marca)
CZWARTEK (28 marca)
13:00
13:30
13:30
14:00
CZ
US
US
PL
Decyzja Banku Centralnego Czech
Ostateczny PKB
Liczba nowych bezrobotnych
Saldo obrotów bieŜących
13:30
13:30
13:30
14:00
US
US
US
PL
Dochody osobiste
Wydatki konsumentów
Bazowy PCE
Oczekiwania inflacyjne
II
II
II
III
% m/m
% m/m
% m/m
% r/r
0,8
0,6
0,1
-
-
-3,6
0,2
0,1
2,2
14:55
US
Indeks Michigan
III
pkt
72,8
-
71,8
PIĄTEK (29 marca)
Źródło: BZ WBK, Bloomberg, Reuters, Parkiet
Maciej Reluga
Główny Ekonomista 22 586 8363
e-mail: [email protected]
Piotr Bielski
Agnieszka Decewicz
Starszy Ekonomista 22 586 8333
Starszy Ekonomista 22 586 8341
Marcin Sulewski
Marcin Luziński
Analityk
Analityk
22 586 8342
22 586 8362
Tygodnik ekonomiczny 25 – 31 marca 2013
Wydarzenia nowego tygodnia – Kwartalne dane o bilansie płatniczym, oczekiwania inflacyjne
mld €
W tym tygodniu w krajowym kalendarzu nie ma Ŝadnych
kluczowych dla rynku publikacji.
Kwartalne dane o bilansie płatniczym jak zwykle mogą
przynieść pewne rewizje w porównaniu do miesięcznych
publikacji. Naszym zdaniem pokaŜą one lekkie pogłębienie
deficytu obrotów bieŜących w IV kw. w porównaniu do III
kw., ale i tak będzie on znacząco mniejszy rok wcześniej.
Ciekawsze (szczególnie z punktu widzenia inwestorów
zagranicznych) mogą być informacje o zadłuŜeniu
zagranicznym
Polski
i
międzynarodowej
pozycji
inwestycyjnej na koniec 2012 r.
Oczekujemy dalszych spadków oczekiwań inflacyjnych
gospodarstw domowych. W marcu będą one zapewne w
okolicach 1,5%, co będzie kolejnym czynnikiem
świadczącym o braku presji inflacyjnej.
Główne elementy bilansu płatniczego
Saldo obrotów bieŜących
Saldo usług
Saldo transferów bieŜących
3.0
2.0
Saldo obrotów towarowych
Saldo dochodów
1.0
III kw.12
I kw.12
III kw.11
I kw.11
I kw.10
III kw.10
I kw.09
III kw.09
III kw.08
I kw.08
I kw.07
I kw.06
III kw.07
-2.0
III kw.06
III kw.05
I kw.05
0.0
-1.0
-3.0
-4.0
-5.0
-6.0
-7.0
Ostatni tydzień w gospodarce – Nie widać wiosny w polskiej gospodarce
W
lutym
dynamika
wynagrodzeń
w
sektorze
przedsiębiorstw przyspieszyła do 4,0% r/r, a zatrudnienie
spadło o 0,8% r/r. WyŜsza od oczekiwań dynamika płac to
przede wszystkim efekt niskiej bazy z lutego 2012 r.
Sytuacja na rynku pracy wciąŜ pozostaje słaba – w
najbliŜszych miesiącach utrzyma się ujemna dynamika
zatrudnienia r/r przy bardzo umiarkowanym wzroście
wynagrodzeń. Z drugiej strony, zgodnie z oczekiwaniami,
mamy wzrost funduszu płac w ujęciu realnym. Sądzimy
jednak, Ŝe wzrost stopy oszczędności będzie ograniczał
konsumpcję prywatną.
Tak jak się spodziewaliśmy, stopa bezrobocia
rejestrowanego wzrosła w lutym do 14,4%.
Luty przyniósł dalszy spadek miar inflacji bazowej, a
tempo spadku okazało się nieco szybsze od naszych i
rynkowych oczekiwań.
Inflacja, płace i zatrudnienie (% r/r)
10
8
6
4
2
-4
% r/r
35
PPI
Inflacja bez cen Ŝywności i energii
Płace w przeds.
Zatrudnienie w przeds.
lut 13
lis 12
sie 12
lut 12
maj 12
lis 11
sie 11
maj 11
lut 11
lis 10
sie 10
maj 10
lis 09
lut 10
sie 09
maj 09
lis 08
-2
lut 09
0
Produkcja przemysłowa zanotowała w lutym spadek o
2,1% r/r i o 2,4% r/r po wyrównaniu sezonowym. Produkcja
budowlana zanotowała kolejny głęboki spadek (o 11,4%
r/r). Był on nieco wolniejszy niŜ w poprzednich dwóch
miesiącach, jednak dwucyfrowy spadek nastąpił we
wszystkich działach budowlanych.
SprzedaŜ detaliczna zanotowała w lutym spadek o 0,8%
r/r. Dane potwierdziły, Ŝe odbicie dynamiki sprzedaŜy w
styczniu (do 3,1% r/r) było jednorazowym zaburzeniem, a
rzeczywisty popyt konsumentów pozostaje słaby.
W sumie dane potwierdzają, Ŝe pierwszy kwartał przynosi
dalsze spowolnienie polskiej gospodarki, choć widać, Ŝe
skala pogorszenia stopniowo hamuje. Nie zmieniamy
naszej prognozy wzrostu gospodarczego na poziomie ok.
0,5% r/r. WciąŜ uwaŜamy, Ŝe będzie to dołek cyklu
koniunkturalnego.
Wzrost produkcji i sprzedaŜy detalicznej
30
25
20
15
10
5
lut 13
lis 12
sie 12
maj 12
lut 12
lis 11
sie 11
maj 11
lut 11
lis 10
sie 10
maj 10
lut 10
lis 09
sie 09
maj 09
-10
lut 09
0
-5
-15
-20
-25
Produkcja przemysłowa
Produkcja budowlana
SprzedaŜ detaliczna (nominalnie)
Cytat tygodnia – Jeśli dane będą gorsze, pojawi się przestrzeń do obniŜek
Anna Zielińska-Głębocka, członkini RRP, Reuters, 19.03
Trzeba zobaczyć, co się będzie działo w gospodarce w I i II kw. Moim
zdaniem moŜna poczekać do lipcowej projekcji i wtedy albo dokonać zmiany
stóp, albo zmienić nastawienie.
Andrzej Bratkowski, członek RPP, TVN CNBC, 20.03
Jestem pesymistą. Nie jest oczywiste, Ŝe w drugiej połowie roku będzie
oŜywienie. Gdyby się okazało, Ŝe przez miesiąc lub dwa napłyną gorsze
dane, niŜ załoŜone w projekcji, to wtedy pojawia się przestrzeń, Ŝeby dalej
obniŜać stopy procentowe, być moŜe w maju, być moŜe w czerwcu.
Minutes z marcowego posiedzenia RPP
Niektórzy członkowie Rady nie wykluczyli jednak ponownego dostosowania
stóp procentowych, jeśli napływające dane wskazywałyby na niŜszą
aktywność gospodarczą lub niŜszą inflację niŜ przewiduje marcowa
projekcja.
Minutes z ostatniego posiedzenia Rady Polityki PienięŜnej pokazały, Ŝe
niektórzy członkowie nie wykluczają dalszego dostosowania stóp
procentowych, gdyby wzrost lub inflacja okazały się niŜsze od tych
załoŜonych w projekcji. Wypowiedzi z ostatnich tygodni wskazują, Ŝe taki
pogląd podziela przynajmniej czworo przedstawicieli RPP. My spodziewamy
się, Ŝe ścieŜka inflacji w krótkim okresie będzie niŜsza od tej z projekcji i
nasze prognozy znalazły wstępne potwierdzenie w ostatnich danych. Nadal
oczekujemy, Ŝe ścieŜka wzrostu PKB będzie mniej więcej zgodna z
projekcją, chociaŜ ostatnie dane z gospodarki realnej (i pogorszenie
indeksów aktywności za granicą) zwiększają wątpliwości odnośnie tempa
oŜywienia. Zmiana stóp procentowych w kwietniu jest bardzo mało
prawdopodobna, ale jeśli następne dane będą miały równie negatywną
wymowę jak ostatnie, RPP moŜe powaŜnie rozwaŜać obniŜkę stóp
procentowych w maju-czerwcu.
2
Tygodnik ekonomiczny 25 – 31 marca 2013
Rynek walutowy – Decyzje banków centralnych regionu waŜne dla złotego
Notowania walut do dolara (31 grudnia 2012 = 100)
108
106
104
102
100
98
96
USDPLN
USDBRL
21 mar
16 mar
6 mar
USDCZK
USDCLP
11 mar
24 lut
1 mar
19 lut
9 lut
14 lut
4 lut
30 sty
25 sty
20 sty
15 sty
5 sty
10 sty
31 gru
94
USDHUF
USDMXN
CHFPLN i USDPLN
22 mar
15 mar
8 mar
15 lut
11 sty
4 sty
14 gru
30 lis
CHFPLN
1 mar
3,05
22 lut
3,30
8 lut
3,10
1 lut
3,35
25 sty
3,15
18 sty
3,40
28 gru
3,20
21 gru
3,45
7 gru
3,25
23 lis
3,50
USDPLN
EURHUF i EURCZK
310
26,0
25,9
306
25,8
302
25,7
298
25,6
294
25,5
290
25,4
25,3
286
25,2
EURHUF
22 mar
15 mar
8 mar
1 mar
22 lut
8 lut
15 lut
1 lut
25 sty
18 sty
11 sty
4 sty
28 gru
21 gru
14 gru
7 gru
25,0
30 lis
25,1
278
23 lis
282
EURCZK
EURUSD
1,37
1,36
1,35
1,34
1,33
1,32
1,31
1,30
22 mar
15 mar
8 mar
1 mar
22 lut
15 lut
8 lut
1 lut
25 sty
18 sty
11 sty
4 sty
28 gru
21 gru
14 gru
7 gru
30 lis
23 lis
1,29
3
Waluty regionu pod presją
Miniony tydzień był bardzo niekorzystny dla walut regionu
CEE3. Awersja do ryzykownych aktywów wywołana przez
sytuację na Cyprze od samego początku wywierała presję
na złotego, forinta i czeską koronę. Dodatkowo, negatywnie
na notowania tych walut wypływały dane z Europy (słabe
PMI i Ifo) i czynniki specyficzne dla poszczególnych krajów
w regionie CEE. W Polsce rynek dalej spodziewa się
kolejnych redukcji stóp, czeska korona traci wskutek
utrzymującego się ryzyka interwencji banku centralnego, a
forintowi ciąŜy sytuacja polityczna tym kraju. Poza tym,
S&P obniŜyła perspektywę ratingu Węgier do negatywnej.
W rezultacie, kurs EURPLN przekroczył 4,19, EURHUF
wrósł powyŜej 308, a EURCZK ponad 25,85 (w dwóch
ostatnich przypadkach najwyŜej od stycznia 2012).
Pierwszy wykres pokazuje notowania walut od początku
roku, kiedy to rozpoczęła się fala wzrostowa na giełdzie w
USA, która pchnęła indeks Dow Jones do najwyŜszego
poziomu w historii. Widać, iŜ niepewność odnośnie dalszych
losów gospodarki Eurolandu połączona z płynącymi z USA
sygnałami świadczącymi o szybkiej poprawie w gospodarce
(stopa bezrobocia najniŜsza od 4 lat) sprawia, Ŝe lepiej od
walut CEE w ostatnich tygodniach radzą sobie waluty
bliskie gospodarczo USA. Nie widzimy w najbliŜszym
czasie duŜego potencjału do umocnienia złotego. Dopiero
w kolejnych miesiącach, jeśli odbicie w strefie euro zacznie
obejmować więcej państw, a obniŜki stóp przez RPP staną
się mniej prawdopodobne, krajowa waluta moŜe się zacząć
stopniowo umacniać.
Na nadchodzący tydzień zaplanowane są posiedzenia
banków centralnych Węgier oraz Czech. W ostatnim czasie
forint tracił w oczekiwaniu na zbyt luźną politykę pienięŜną,
jaką moŜe prowadzić nowy prezes banku (były minister
gospodarki). WaŜny będzie komunikat, który pokaŜe czy
obawy te są uzasadnione. Do tego czasu forint pozostanie
zapewne pod presją, co będzie ciąŜyło teŜ złotemu. WaŜne
poziomy na ten tydzień dla EURPLN to 4,16 i 4,20-4,214.
Cypr w centrum uwagi
Kontrowersyjny pomysł nałoŜenia podatku na depozyty na
Cyprze sprawił, Ŝe handel na rynku EURUSD rozpoczął się
w poniedziałek na poziomie 1,296 wobec 1,308 na koniec
poprzedniego tygodnia. Inwestorzy obawiali się, Ŝe przyjęcie
takiego rozwiązania moŜe wywołać masowe wycofywanie
depozytów w innych krajach strefy euro, jeśli nastąpi
nawrót kryzysu zadłuŜeniowego pod wypływem wydarzeń
na Cyprze. W kolejnych dniach kurs pozostał w przedziale
ok. 1,284-1,296 i dopiero w piątek osiągnął na chwilę 1,30
po tym jak pojawiły się doniesienia, Ŝe porozumienie moŜe
zostać osiągnięte w ciągu kilku godzin.
EBC zapowiedział, iŜ do najbliŜszego poniedziałku będzie
dostarczał płynność cypryjskim bankom, natomiast dostęp
do finansowania w kolejnych dniach będzie uzaleŜniony od
tego czy zostanie uzgodniony kształt pomocy dla tego kraju.
Kwestia Cypru – podobnie jak w tym tygodniu – moŜe być
więc najwaŜniejszym czynnikiem dla rynku po weekendzie
i wyznaczyć kierunek notowań co najmniej na nachodzący
tydzień.
W kolejnych dniach poznamy szereg danych z USA. Fed
w komunikacie z ostatniego posiedzenia wskazał, Ŝe
dopóki stopa bezrobocia nadal jest wysoka, nie planuje
wycofać się z QE3. Dane z USA mogą mieć pewien wpływ
na notowania, ale jak juŜ zaznaczyliśmy wyŜej, kluczowy
będzie rozwój sytuacji na Cyprze.
Tygodnik ekonomiczny 25 – 31 marca 2013
Rynek stopy procentowej – Wzrost zmienności na rynku w ostatnim tygodniu I kwartału
FRA (%)
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
3,8
3,6
3,4
3,2
3,0
FRA 1X4
FRA 3X6
FRA 6X9
22 mar
08 mar
22 lut
08 lut
25 sty
11 sty
28 gru
14 gru
30 lis
16 lis
02 lis
19 paź
05 paź
21 wrz
2,8
FRA 9X12
IRS (%)
4,9
4,7
4,5
4,3
4,1
3,9
3,7
3,5
3,3
IRS 1Y PL
IRS 2Y PL
IRS 5Y PL
22 mar
8 mar
22 lut
8 lut
25 sty
11 sty
28 gru
14 gru
30 lis
2 lis
16 lis
19 paź
5 paź
21 wrz
7 wrz
24 sie
10 sie
3,1
IRS 10Y PL
Krzywa rentowności (%)
4,0
3,9
3,8
3,7
3,6
3,5
3,4
3,3
3,2
3,1
3,0
0
1
2
3
4
22 mar 13
5
6
7
15 mar 13
8
9
10
lata
31 gru 12
Rentowności obligacji serii OK i PS
na rynku pierwotnym
20%
18%
2-letnie serii OK
16%
5-letnie serii PS
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
sty 13
sty 12
sty 11
sty 10
sty 09
sty 08
sty 07
sty 06
sty 05
sty 04
sty 03
sty 02
sty 01
sty 00
0%
4
Stawki WIBOR coraz niŜej, a FRA dyskontują obniŜki
Miniony tydzień przyniósł dalszy spadek stawek WIBOR
(nowe historyczne minima), ale równieŜ kontraktów FRA.
OŜywienie oczekiwań na dalsze redukcje stóp, wspierane
wypowiedziami członków RPP, spowodowało spadek
FRA9x12 poniŜej 3%. Spadek ten był krótkotrwały, w
kolejnych dniach stawka ta stabilizowała się blisko 3%,
wskazując, Ŝe inwestorzy nabrali przekonania, Ŝe Rada
moŜe jeszcze obniŜyć stopy w tym roku.
Umacnianie się oczekiwań na dalsze obniŜki stóp
procentowych (stawki FRA dyskontują redukcje stóp o
prawie 50 pb w perspektywie 9 miesięcy) będzie wspierało
dalszy stopniowy spadek stawek WIBOR w najbliŜszych
dniach/tygodniach, w tym WIBOR3M w kierunku 3,35% na
koniec miesiąca.
Dane makro wspierają krótki koniec krzywych
Miniony tydzień przyniósł umocnienie na krótkim końcu
krzywych, wspierane pozytywnymi nastrojami po publikacji
danych inflacyjnych, a następnie słabszym od oczekiwań
odczytem sprzedaŜy detalicznej za luty. W efekcie stawka
IRS 2Y ustanowiła nowe historyczne minimum (3,18%),
podczas gdy rentowność 2-letniej obligacji spadła poniŜej
3,15%, po danych o sprzedaŜy,
Sytuacja na długim końcu krzywej była bardziej zaleŜna
od nastrojów na rynkach bazowych. Na długim końcu
obserwowaliśmy
dość
duŜą
zmienność,
jednak
umocnienie niemieckiego długu wspierało krajową 10latkę, której rentowność stabilizowała się nieco tylko
powyŜej istotnego wsparcia na 3,90%.
Rozszerzenie się spreadów asset swap w sektorze 10
lat (do prawie 35 pb, najwyŜszego poziomu od początku
października 2012) spowodowało wyprzedaŜ obligacji o
zmiennym oprocentowaniu. Spadki cen część inwestorów
wykorzystała do akumulacji tych papierów.
Koszty emisji SPW coraz niŜsze
Ministerstwo finansów odniosło kolejny sukces jako
emitent, plasując w minionym tygodniu obligacje OK0715 i
PS0418 o łącznej wartości ok. 8,1 mld zł (przy łącznym
popycie na poziomie 11,2 mld zł). Obligacje te zostały
sprzedane z rentownością najniŜszą w historii, która
wyniosła 3,17% dla 2-latki i 3,432% dla 5-latki (nieco poniŜej
poziomów z rynku wtórnego).
Wyniki aukcji sugerują, Ŝe popyt generowany był zarówno
przez krajowych, jak i zagranicznych inwestorów. Piotr
Marczak, dyrektor Departamentu Długu Publicznego w
Ministerstwie Finansów, powiedział, Ŝe wyniki aukcji są
potwierdzeniem oceny inwestorów, którzy uwaŜają Polskę
za bezpieczną przystań regionu.
Przed nami ostatni tydzień miesiąca i ostatni tydzień
kwartału. To moŜe generować większą zmienność na rynku,
tym bardziej, Ŝe aktywność inwestorów znacząco spadnie w
związku ze Świętami Wielkanocnymi. Wcześniej jednak
inwestorzy poznają plany podaŜowe na II kwartał.
Realizacja tegorocznych potrzeb poŜyczkowych na koniec
marca na poziomie 60% daje duŜy komfort i elastyczność
dla Ministerstwa jako emitenta. Oferta kwietniowa moŜe być
wyŜsza w porównaniu do podaŜy w następnych miesiącach,
co będzie wynikało z faktu, Ŝe w kwietniu na rynek wpłyną
środki w wysokości ok. 16 mld zł z wykupu PS0413 oraz
prawie 8 mld zł z płatności odsetkowych od kwietniowych
serii PS i WS. BieŜąca wartość zadłuŜenia w PS0418 (która
wynosi 24,3 mld zł) sugeruje, Ŝe resort finansów moŜe
zdecydować się na zaoferowanie nowej serii obligacji PS w
drugim kwartale. W ten sposób Ministerstwo moŜe
zaktywizować popyt w sektorze 5 lat.
Tygodnik ekonomiczny 25 – 31 marca 2013
Niniejsza publikacja przygotowana przez Bank Zachodni WBK S.A. ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub
sprzedaŜy jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Informacje przedstawione w niniejszej publikacji nie mają charakteru porad inwestycyjnych ani doradztwa. Podjęto wszelkie
moŜliwe starania w celu zapewnienia, Ŝe informacje zawarte w tej publikacji nie są nieprawdziwe i nie wprowadzają w błąd, jednakŜe Bank nie gwarantuje dokładności i
kompletności tych informacji oraz nie ponosi odpowiedzialności za wykorzystywanie tych informacji oraz straty, które mogły w konsekwencji tego wyniknąć. Prognozy ani dane
odnoszące się do przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych cen instrumentów finansowych lub wyników finansowych. Bank Zachodni WBK S.A., jego spółki zaleŜne oraz
którykolwiek z jego lub ich pracowników mogą być zainteresowani którąkolwiek z transakcji, papierów wartościowych i towarów wymienionych w tej publikacji. Bank Zachodni
WBK S.A. lub jego spółki zaleŜne mogą świadczyć usługi dla lub zabiegać o transakcje z którąkolwiek spółką wymienioną w tej publikacji. Niniejsza publikacja nie jest
przeznaczona do uŜytku prywatnych inwestorów. Klienci powinni kontaktować się z analitykami Banku oraz przeprowadzać transakcje poprzez jednostki Banku Zachodniego
WBK S.A. w jurysdykcjach swoich krajów, chyba Ŝe istniejące prawo zezwala inaczej. W przypadku tej publikacji zastrzeŜone jest prawo autorskie oraz obowiązuje ochrona praw
do baz danych.
W sprawie dodatkowych informacji, dostępnych na Ŝyczenie, prosimy kontaktować się z: Bank Zachodni WBK S.A., Obszar Skarbu, Departament Analiz Ekonomicznych,
ul. Marszałkowska 142, 00-061 Warszawa, Polska, telefon 22 586 8363, e-mail: [email protected], www.bzwbk.pl
5