Work Service – Strategia

Transkrypt

MAŁE I ŚREDNIE
SPÓŁKI
Pierwsza rekomendacja
Work Service
Usługi personalne

Wysoki potencjał wzrostu – oczekujemy 2012-2015E
EPS CAGR na poziomie 37%
| Polska
Kupuj | PLN 13.5

Atrakcyjna wycena – P/E 15x na 2013E i 11x na 2014E

Zapowiadane akwizycje katalizatorem dla kursu akcji
19 września 2013
15.04.2013
Kapitał pracujący
Inicjujemy analizy spółki Work Service, lidera polskiego rynku HR, z rekomendacją
Kupuj i ceną docelową PLN 13.5/akcję. Uważamy, że rozwój rynku pracy
tymczasowej w regionie połączony z cross-selling’iem usług do aktualnej bazy
klientów i zapowiadanymi przejęciami stanowi mocne fundamenty do dalszego
wzrostu. Oczekując średniorocznego wzrostu EBITDA i EPS w 2012-2015E na
poziomie odpowiednio 34% i 37% uważamy wycenę na poziomie 8x EBITDA 2014E i
11x zyski 2014E za atrakcyjną. Jako katalizator dla kursu akcji oczekujemy finalizację
zapowiadanych przejęć.
Po 14 latach dynamicznego rozwoju Work Service wyprzedził międzynarodowych
graczy i z 20% udziałem został liderem polskiego rynku pracy tymczasowej. Dodatkowo
spółka rozwinęła kompetencje w branży outsourcingu i doradztwa personalnego oraz
w oparciu o przejęcia rozszerzyła swoje operacje na siedem krajów: Czechy, Słowację,
Rosję, Niemcy, Turcję, Rumunię i Ukrainę. W świetle niskiej penetracji rynku pracy
tymczasowej na poziomie 1.0% w Polsce oraz 0.8% w CEE wobec 1.6% średniej
europejskiej oczekujemy kontynuacji sekularnego trendu wzrostowego.
W scenariuszu bazowym prognozujemy podwojenie przychodów Work Service do
PLN 1,512m już w 2014E, z czego PLN 500m wynika z planowanych przejęć. Ponadto
oczekujemy, iż w wyniku akwizycji poprawi się struktura przychodów spółki poprzez
wzrost udziału wysokomarżowego outsourcingu z 33% w 2012 do 38% w 2015E. W
efekcie w horyzoncie 2012-2015E oczekujemy średniorocznego wzrostu EBITDA i EPS o
odpowiednio 34% i 37% do PLN 103m i PLN 1.12.
Dzięki styczniowemu podniesieniu kapitału o PLN 105m, Work Service znacząco
wzmocnił swój bilans. Wskaźniki dług netto/EBITDA i wskaźnik pokrycia odsetek
poprawiły się z odpowiednio 2.3x i 3.5x do 1.2x i 3.9x na połowę 2013. Oczekując PLN
120m nakładów na akwizycje w nadchodzących miesiącach z jednej strony i
kontynuacje generacji gotówki z drugiej oczekujemy, że wskaźniki dług netto/EBITDA i
pokrycie odsetek poprawią się do odpowiednio 0.8x i 8.1x na koniec 2015E.
Pomimo wzrostu kursu o 66% od IPO w maju 2012 nadal uważamy wycenę Work
Service za atrakcyjną, zwłaszcza po pozyskaniu strategicznego inwestora Pine Bridge i
możliwości skokowego przyspieszenia wzrostu spółki. Według naszych szacunków z P/E
na poziomie 14.7x na 2013E i 11.2x na 2014E spółka pozostawia nadal dwucyfrowe
dyskonto do średniej dla branży HR. Jednocześnie oczekiwany przez nas 2012-2015E
CAGR EPS w wysokości 37% znacząco przewyższa 14% średnią dla branży.
Tabela 1. Work Service: Prognozy i wskaźniki wyceny
2011
617.9
34.4
21.6
0.41
24.3
19.9
2012
727.4
43.3
20.4
0.43
22.9
15.8
2013E
906.3
57.7
35.1
0.68
14.7
11.9
2014E
1,512.4
86.7
53.1
0.89
11.2
7.9
Przychody (PLNm)
EBITDA (PLNm)
Zysk netto (PLNm)
EPS (PLN)
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Źródło: DI Investors
W niniejszym raporcie używamy cen akcji na zamknięcie sesji 13 września 2013.
2015E
1,692.6
103.2
67.2
1.12
8.9
6.6
2016E
1,855.1
118.0
79.4
1.32
7.5
5.8
Podstawowe informacje
Cena docelowa (PLN)
Cena bieżąca (PLN)
Potencjał wzrostu/spadku
Min (52T)
Max (52T)
Liczba akcji (m)
Kapitalizacja (PLNm)
Dług netto (1YF PLNm)
EV (PLNm)
Śr. dzienny obrót (3M, PLNm)
Akcjonariat
ProLogics LLP
HMS Best Management Idea LTI
Supernova IDM Fund
Pozostali
13.50
9.93
+36%
4.56
11.00
59.9
595.3
115.7
711.0
0.15
%
31.7
12.9
5.9
49.5
Opis spółki
Work Service jest liderem segmentu usług
personalnych w Polsce oraz posiada
ugruntowaną pozycję w tym segmencie za
granicą, gdzie spółka specjalizuje się w
zakresie outsourcingu funkcji pomocniczych
szczególnie wśród firm rosyjskich i z państw
Europy Środkowo-Wschodniej. Z usług Work
Service korzysta około 1000 firm w Polsce,
Czechach, Słowacji, Rosji i Niemczech. Work
Service oferuje usługi poszukiwania i
rekrutacji wykwalifikowanych pracowników,
doradztwa
personalnego,
outsourcingu
funkcji związanych z zarządzaniem kadrami i
procesami
pomocniczymi
w
przedsiębiorstwach oraz usługi związane z
oferowaniem
rozwiązań
opartych
o
wykorzystanie umów o pracę tymczasową.
Work Service: relatywny kurs akcji
200%
180%
Work Service
WIG
160%
140%
120%
100%
80%
sty lut mar kwi maj cze lip
13 13 13 13 13 13 13
sie wrz
13 13
Źródło: Bloomberg, DI Investors
Łukasz Wachełko
(+48) 22 378 9197
[email protected]
Wszystkie informacje na temat konfliktów interesów zostały umieszczone na końcowych stronach raportu.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI Investors był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez emitenta lub mających związek z ceną
instrumentów finansowych emitowanych przez emitenta. DI Investors w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymywał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz emitenta. DI
Investors zawarł z emitentem umowę w sprawie świadczenia usług bankowości inwestycyjnej, która obowiązywała w ostatnich 12 miesiącach przed sporządzeniem rekomendacji.
Work Service, Wrzesień 2013
Tabela 2. Work Service: Prognozy, wskaźniki wyceny, analiza scenariuszowa
W PLNm o ile nie podano inaczej
Rachunek zysków i strat
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
Przychody
499.0
617.9
727.4
906.3
1512.4
1692.6
Koszt własny przychodów
-449.2
-564.8
-652.1
-807.6
-1357.6
-1512.3
Optymistyczny
Bazowy
Pesymistyczny
Zysk brutto ze sprzedaży
49.8
53.1
75.3
98.7
154.8
180.3
2013 Przychody
906.3
906.3
868.0
Koszty sprzedaży
-7.9
-10.4
-10.7
-15.1
-25.1
-28.1
2013 Zysk netto
36.4
35.1
33.8
-16.5
-11.6
-25.7
-30.4
-50.7
-56.7
2014 Przychody
1512.4
1512.4
990.8
Zysk na sprzedaży
25.4
31.1
38.9
53.3
78.9
95.4
2014 Zysk netto
58.6
53.1
39.1
EBIT
26.0
31.1
39.1
53.0
78.6
95.0
Cena docelowa
15.3
13.5
9.0
EBITDA
28.6
34.4
43.3
57.7
86.7
103.2
Koszty ogólnego zarządu
Wynik na działalności finansowej
-9.7
-8.5
-14.2
-8.7
-11.8
-10.5
Zysk brutto
16.4
22.6
24.8
44.3
66.8
84.5
Podatek dochodowy
-0.8
-0.3
-1.8
-4.4
-6.7
-8.5
Zyski (straty) mniejszości
-0.3
-0.7
-2.7
-4.8
-7.0
-8.8
Zysk netto
15.3
21.6
20.4
35.1
53.1
67.2
Bilans
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
Aktywa trwałe
117.6
126.8
184.8
311.4
313.0
314.0
Rzeczowe aktywa trwale
Wartość firmy
Wartości niematerialne i prawne
Aktywa obrotowe
8.3
7.6
14.9
30.6
31.3
31.4
102.6
111.3
155.9
265.9
265.9
265.9
3.1
3.4
5.2
6.1
6.9
7.9
131.6
141.8
170.6
198.7
254.9
311.1
Należności handlowe
74.6
77.4
72.2
90.0
121.2
144.9
Pozostałe aktywa obrotowe
53.4
59.1
89.5
95.6
114.7
121.2
3.6
5.4
8.8
13.1
19.1
45.1
AKTYWA RAZEM
249.2
268.6
355.4
510.1
567.9
625.1
Kapitały własne
81.6
79.6
122.5
254.8
308.0
361.9
Zobowiązania długoterminowe
16.3
29.6
43.8
123.5
123.5
123.5
Dług długoterminowy
13.3
28.5
39.2
118.9
118.9
118.9
Środki pieniężne i ekwiwalenty
Inne zobowiązania długoterminowe
3.0
1.1
4.6
4.6
4.6
4.6
151.3
159.5
189.1
131.8
136.4
139.7
Dług krótkoterminowy
61.1
35.3
69.8
9.9
9.9
9.9
Zobowiązania hadlowe
13.3
10.8
10.8
13.4
18.1
21.4
108.4
Zobowiązania krótkoterminowe
Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe
76.9
113.4
108.4
108.4
108.4
PASYWA RAZEM
249.2
268.6
355.4
510.1
567.9
625.1
Rachunek przepływów pieniężnych
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
Zysk netto
67.2
15.8
21.6
20.4
35.1
53.1
Amortyzacja
2.6
3.3
4.2
4.7
8.1
8.2
Odsetki i udziały w zyskach
7.1
7.5
10.8
8.7
11.8
10.5
-39.4
12.5
-13.5
-16.4
-29.1
-22.0
-1.6
40.0
15.0
4.9
16.5
4.9
-12.3
4.9
6.8
27.2
27.4
59.0
-6.7
0.8
-54.5
-130.3
-8.8
-8.3
Zmiana kapitału obrotowego
Pozostałe
Przepływy z działalności operacyjnej
Nakłady inwestycyjne
Pozostałe
0.6
1.3
1.3
-0.3
0.1
1.3
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-6.1
2.2
-53.1
-130.6
-8.7
-7.0
Zmiana zadłużenia
25.8
5.3
46.0
19.8
0.0
0.0
0.2
0.2
22.3
97.3
-0.0
0.0
Odsetki zapłacone
-7.3
-8.6
-12.4
-9.4
-12.8
-12.8
Dywidenda
-0.0
0.0
-4.8
0.0
0.0
-13.3
1.0
2.2
1.2
0.0
0.0
0.0
17.7
-5.3
49.8
107.7
-12.8
-26.0
Wpływy z emisji akcji
Pozostałe
Przepływy z działalności finansowej
Zmiana środków pieniężnych
-0.7
1.7
3.5
4.3
6.0
26.0
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
10.0%
8.6%
10.4%
10.9%
10.2%
10.7%
Marża EBIT
5.2%
5.0%
5.4%
5.9%
5.2%
5.6%
Marża EBITDA
5.7%
5.6%
6.0%
6.4%
5.7%
6.1%
Wskaźniki rentowności
Marża zysku brutto
Marża zysku netto
3.1%
3.5%
2.8%
3.9%
3.5%
4.0%
22.1%
26.8%
20.2%
18.6%
18.9%
20.1%
Wskaźniki zadłużenia
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
Dług netto
70.7
58.4
100.2
115.7
109.7
83.7
Dług netto/EBITDA
2.5
1.7
2.3
2.0
1.3
0.8
Dług netto/Kapitał własny
0.9
0.7
0.8
0.5
0.4
0.2
Dług netto/Aktywa
0.3
0.2
0.3
0.2
0.2
0.1
EBITDA/Koszty odsetkowe
3.9
4.0
3.5
6.2
6.8
8.1
Wskaźniki wyceny
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
P/E
32.4
24.3
22.9
14.7
11.2
8.9
6.5
5.3
3.9
2.3
1.9
1.7
24.0
19.9
15.8
11.9
7.9
6.6
ROE
P/BV
EV/EBITDA
Analiza scenariuszy
18
16
14
12
10
8
6
4
maj 12
sie 12
lis 12
lut 13
maj 13
sie 13
lis 13
lut 14
maj 14
sie 14
Scenariusz optymistyczny
Założenia:
1. Wpływ przejmowanych spółek na EBITDA firmy oparty o górnej granicy
zapowiadanej przez spółkę (PLN 20m).
2. Stałe rentowności poszczególnych segmentów/rynków
3. Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim terminie
4. Poprawa struktury sprzedaży ze spadkiem pracy tymczasowej do 57%
5. Pozytywny wpływ dźwigni operacyjny skutkujący wzrostem marży
EBITDA do 7.3% w długim terminie
6. Liczba akcji rozwodniona o wpływ program motywacyjnego na
poziomie 60.5m akcji.
7. Wzrost sprzedaży na poszczególnych rynkach wygasający do 5.0% w
2018E i 3.0% w długim terminie.
Scenariusz bazowy
Założenia:
1. Wpływ zapowiadanych akwizycji oparty na dolnej granicy przedziału
deklarowanego przez zarząd (PLN 500m przychodów, PLN 15m EBITDA).
2. Stałe rentowności poszczególnych segmentów/rynków
3. Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim terminie
4. Liczba akcji rozwodniona o wpływ program motywacyjnego na
poziomie 60.5m akcji.
Scenariusz pesymistyczny
Założenia:
1. Brak zapowiadanych akwizycji.
2. Intensyfikację presji konkurencyjnej skutkującą pogorszeniem marży
EBITDA do 5.3% w długim terminie.
Strona | 2
Podsumowanie inwestycyjne
Work Service jest liderem wysoce rozdrobionego rynku HR w Polsce. Z udziałem na poziomie
20% spółka wyprzedziła globalnych graczy takich jak Randstad (16%), Manpower (11%) czy
Adecco (10%). Poza rynkiem polskim Work Service prowadzi działalność także w siedmiu
krajach Europy Środkowo–Wschodniej: w Czechach, Słowacji, Rosji, Niemczech, Turcji,
Rumunii i na Ukrainie.
Na przestrzeni czternastu lat model Work Service ewoluował od firmy dostarczającej 50
pracowników tymczasowych dla Praktiker Polska do lidera polskiego rynku pracy tymczasowej
oraz istotnego gracza w branży outsourcingu i doradztwa personalnego. Spółka
współpracuje z ponad dwoma tysiącami klientów korporacyjnych zatrudniając i obsługując dla
nich ponad 21 tysięcy pracowników. Pośrednicząc w zatrudnieniu ok. 150 tysięcy osób rocznie
Work Service odgrywa ważna rolę na rodzimym rynku pracy.
Strategia rozwoju Work Service oparta jest na czterech głównych filarach: 1) Rozwój
organiczny i cross-selling, poprzez które spółka planuje uplasować wysokomarżowe produkty
z zakresu outsourcingu i doradztwa personalnego klientom korzystającym do tej pory jedynie
z usług pracy tymczasowej. 2) Zwiększone zaangażowanie na rynkach zagranicznych poprzez
przenoszenie sprawdzonych w Polsce rozwiązań do innych krajów Europy Środkowej i
Wschodniej. 3) Przejęcia, ze szczególnym naciskiem na spółki z branży outsourcingu i
doradztwa personalnego. Według zarządu Work Service w doborze celów do przejęć spółka
kieruje się trzema kryteriami: wysoką marżą na sprzedaży, możliwością implementacji usług
na rynkach zagranicznych oraz czynnym udziałem poprzednich właścicieli w prowadzeniu
biznesu. Work Service rozważa również możliwość zakupu średniej wielkości agencji
zatrudnienia na rynku czeskim i słowackim. 4) Budowa sieci franczyzowej oraz rozwój
sprzedaży w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw. Zdaniem spółki duża liczba
niewielkich agencji zatrudnienia w Polsce stwarza szansę na stworzenie sieci franczyzowej.
Według agencji IC Consulting na przestrzeni 2009-2013E rynek usług personalnych w Polsce
rozwijał się w średniorocznym tempie 9% aby osiągnąć poziom EUR 824m. Według Work
Service liczba pracowników tymczasowych na koniec 2013 roku powinna sięgnąć blisko 400
tysięcy, co implikuje podobną średnioroczną stopę wzrostu w latach 2009-2013 na poziomie
8%. Patrząc w przyszłość uważamy, że perspektywy rynku w najbliższych latach również
kształtują się dość optymistycznie. Od strony długoterminowych trendów sekularnych
zwracamy uwagę na ciągle niski wskaźnik penetracji usług personalnych w Polsce (1.0% wg
Ciett) w porównaniu do średniej w Europie (1.6%). W świetle wysokiej zmienności
koniunktury uważamy, że również polscy pracodawcy docenią elastyczność oferowaną przez
usługi pracy tymczasowej. W ujęciu cyklicznym zwracamy uwagę na znaczącą korelację
zapotrzebowania na siłę roboczą z tempem wzrostu gospodarczego.
W 2012 roku zdecydowana większość przychodów spółki (58%) przypadła na segment pracy
tymczasowej na polskim rynku. Pozostałe segmenty stanowiły tylko od 9% (praca
tymczasowa za granicą) przez 12% (outsourcing i doradztwo personalne za granicą) do 21%
(outsourcing i doradztwo personalne w Polsce). Znaczące różnice w rentowności
poszczególnych segmentów spowodowały jednak, że zysk brutto (przed kosztami centrali) był
znacznie bardziej zdywersyfikowany. Zarówno praca tymczasowa w Polsce, jak i outsourcing
w Polsce i za granicą stanowiły równo po 30% całości zysków. Pozostałe 10% pochodziło z
pracy tymczasowej poza rodzimym rynkiem.
Strona | 3
Na nadchodzące miesiące zarząd Work Service deklaruje finalizację kilku istotnych przejęć.
Według spółki, ich sumaryczne wyniki mają osiągnąć PLN 500-700m przychodów i PLN 15-20m
EBITDA, a cena około PLN 120m.
W naszym modelu założyliśmy zarówno kontynuację wzrostu organicznego, jak i finalizację
zapowiadanych przejęć. W efekcie w scenariuszu bazowym prognozujemy całkowity wzrost
przychodów o 25% do PLN 906m w 2013E, 67% do PLN 1,512m w 2014E i 12% do PLN
1,693m w 2015E. Ponadto oczekujemy, iż w wyniku akwizycji poprawi się struktura
przychodów spółki poprzez stopniowy spadek udziału mniej rentownej pracy tymczasowej na
rzecz bardziej lukratywnego doradztwa personalnego i outsourcingu. W naszym modelu
zakładamy erozję udziału pracy tymczasowej z 67% w 2012 do 65% w 2013E, 63% w 2014E i
60% w długim terminie.
Na kolejne lata założyliśmy utrzymanie rentowności poszczególnych segmentów na
niezmienionym poziomie. W efekcie oczekiwana przez nas sumaryczna marża brutto (przed
kosztami centrali) poprawia się o 53bps do 16.2% w 2013E, aby spaść o 66bps do 15.6%
(negatywny pierwszy efekt akwizycji) w 2014E i powrócić do poziomu 16%+ w długim okresie.
Idąc dalej, zakładając proporcjonalny wzrost kosztów centrali, sprzedaży i ogólnego zarządu
oraz pozostałych kosztów/przychodów operacyjnych oczekujemy wzrostu EBITDA o 33% do
PLN 57.7m w 2013E, 50% do PLN 86.7m w 2014E i 19% do PLN 103.2m w 2015E.
Na poziomie zysku netto przypadającego na akcjonariuszy większościowych Work Service
oczekujemy wzrostu o 72% do PLN 35.1m w 2013E oraz kolejne 51% do PLN 53.1m w 2014E
i 27% do PLN 67.2m w 2015E. Jednocześnie zwracamy uwagę na styczniową emisję 12m akcji
do Pine Bridge stanowiącą 20% rozwodnienie. W efekcie oczekiwana przez nas dynamika
zysku na akcję spada do nadal wysokich 56% w 2013E i 31% w 2014E.
W horyzoncie nadchodzących pięciu lat oczekujemy, iż generowana gotówka pozwoli na
dalsze wzmocnienie bilansu. Na koniec 2012 roku spółka posiadała PLN 100.2m długu netto,
podczas gdy w scenariuszu bazowym na koniec 2018 roku zakładamy jego wartość na
poziomie równym PLN 50.7m. Wraz z zakładanym przez nas wzrostem wyniku EBITDA
prognozujemy spadek zadłużenia spółki mierzony wskaźnikiem dług netto/EBITDA z 2.3x na
koniec 2012 roku do 0.4x na koniec 2018 roku.
Naszą wycenę Work Service oparliśmy na modelu DCF, wycenie wskaźnikowej oraz analizie
scenariuszowej do weryfikacji wyniku. W modelu bazowym oparliśmy się na dolnym
przedziale oczekiwanych przez Work Service wyników finansowych przejmowanych spółek, tj.
PLN 500m przychodów i PLN 15m EBITDA. Jednocześnie założyliśmy całkowitą cenę
przejmowanych spółek na PLN 120m. Średnia wycen z długoterminowego modelu DCF (PLN
14.6) i wyceny porównawczej (PLN 12.3) implikuje dwunastomiesięczna cenę docelowa na
poziomie PLN 13.5/akcję, oferującą 36% potencjał wzrostu. Jednocześnie z analizy
scenariuszowej otrzymujemy wycenę ważoną prawdopodobieństwem w wysokości PLN 12.9.
W efekcie rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Work Service z rekomendacją Kupuj.
Dlaczego rekomendujemy Kupno Work Service?
Prognozy – zakładając finalizację zapowiadanych akwizycji prognozujemy wzrost EBITDA oraz
zysku netto w 2014 o ponad 50%, do poziomu PLN 87m i PLN 53m, odpowiednio 48% i 31%
powyżej konsensusu Bloomberga.
Wycena – według naszych szacunków P/E dla Work Service wynosi 15x na 2013E i 11x na
2014E, co implikuje dwucyfrowe dyskonto do średniej dla branży HR.
Strona | 4
Katalizatory – uważamy, że finalizacja zapowiadanych akwizycji powinna stanowić istotne
wsparcie dla kursu spółki.
Analiza scenariuszowa – poza scenariuszem bazowym przygotowaliśmy również dwa
scenariusze alternatywne. W scenariuszu pesymistycznym założyliśmy brak akwizycji oraz
kompresje marży EBITDA osiągając wycenę na poziomie PLN 9.0/akcję. Z drugiej strony, w
scenariuszu optymistycznym zakładając wpływ przejęć na poziomie górnej granicy oczekiwań
zarządu oraz pozytywny wpływ dźwigni operacyjnej wychodzimy na wycenę w wysokości PLN
15.3/akcję. Przykładając 60% prawdopodobieństwa do scenariusza bazowego i po 20% do
scenariuszy alternatywnych uzyskujemy ważoną wycenę na poziomie PLN 12.9/akcję.
Czynniki ryzyka związane z inwestycjami w Work Service można podzielić na trzy podstawowe
grupy: a) makroekonomiczne - wynikające z wysokiej cykliczności prowadzonego przez firmę
biznesu, b) regulacyjne - związane głównie z nowelizacją kodeksu pracy, c) specyficzne dla
samej spółki - sięgające od wysokiej konkurencyjności polskiego rynku, poprzez wysoką
kapitałochłonność do niepewności związanej z zapowiadanymi przejęciami.
Strona | 5
Work Service – lider polskiego rynku HR
Work Service jest liderem polskiego rynku HR. Z udziałem na poziomie 20% spółka
wyprzedziła globalnych graczy takich jak Randstad (16%), Manpower (11%) czy Adecco (10%).
Spółka współpracuje z ponad dwoma tysiącami klientów korporacyjnych zatrudniając i
obsługując dla nich ponad 21 tysięcy pracowników. Pośrednicząc w zatrudnieniu ok. 150
tysięcy osób rocznie Work Service odgrywa ważna rolę na rodzimym rynku pracy.
Na przestrzeni czternastu lat model Work Service ewoluował od firmy dostarczającej 50
pracowników tymczasowych dla Praktiker Polska nie tylko do pozycji lidera polskiego rynku
pracy tymczasowej oraz istotnego gracza w branży outsourcingu i doradztwa personalnego.
Poza rynkiem polskim Work Service prowadzi działalność także w siedmiu krajach Europy
Środkowo–Wschodniej: w Czechach, Słowacji, Rosji, Niemczech, Turcji, Rumunii i na Ukrainie.
Wykres 1. Udziały rynkowe Work Service i firm konkurencyjnych.
20%
Work Service
Randstad
43%
Manpower
16%
10%
Addeco
Inni
11%
Źródło: Impel, Polskie Forum HR, Szacunki DI Investors
Poza dynamicznym wzrostem Work Service, ostatnie dziesięciolecie przyniosło również
dynamiczny rozwój całego rynku agencji pracy tymczasowej w Polsce. Według danych
Polskiego Forum HR liczba podmiotów działających w tej branży wzrosła z 384 w 2003 do
niemal 4 tysięcy w 2012.
Wykres 2. Liczba agencji zatrudnienia w Polsce.
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
3811
3132
2637
3537
2941
2998
2009
2010
3974
1979
864
384
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2011
2012
Źródło: Rynek agencji zatrudnienia w 2012 roku. Polskie Forum HR.
Do największych konkurentów grupy Work Service zaliczyć należy 3 podmioty:
• Randstad
• Adecco
• Manpower
Strona | 6
Randstad to założona w 1960 roku w Holandii i działająca obecnie w prawie 40 krajach grupa
skupiająca swoją działalność wokół rynku usług personalnych. Spółka posiada pozycję
drugiego największego na świecie dostawcy rozwiązań z obszaru zarządzania zasobami
ludzkimi oraz pracy tymczasowej. Randstad Polska oferuje rozwiązania w zakresie doboru i
zatrudnienia personelu tymczasowego (w tym także rekrutacji i zarządzania dużymi grupami
pracowników tymczasowych), rekrutacji pracowników stałych (w tym kadrę specjalistyczną),
długoterminowego zatrudnienia zewnętrznego pracowników, oceny pracowników,
administracji wynagrodzeniami oraz zarządzania dokumentacją kadrową.
Adecco w Polsce obecne jest od 1994 roku. Od tego czasu spółka otworzyła ponad 50 biur
pracy tymczasowej, pracy stałej oraz placówek on-site (lokalnych przedstawicielstw
utworzonych przy dużych klientach, w blisko 30 miastach w całym kraju). Samo Adecco
powstało w 1996 roku w wyniku połączenia szwajcarskiej firmy Adia oraz francuskiej Ecco.
Firma działa w 60 krajach, zatrudnia ponad 30 tys. pracowników rozproszonych w ponad 5200
placówkach oraz organizuje miejsca pracy tymczasowej i stałej dla 650 tys. osób dziennie.
Adecco notowane jest na giełdach w Szwajcarii i Francji.
Manpower działalność w Polsce rozpoczął w 2001 roku. Firma posiada w naszym kraju 40
agencji i jest obecna w 25 miastach. Usługi oferowane przez Manpower obejmują pracę
tymczasową, rekrutację stałą, badanie kompetencji pracowników, zatrudnienie zewnętrzne,
outsourcing procesów, doradztwo personalne, zarządzanie karierą i outplacement. Poza
Polską Manpower funkcjonuje w ponad 80 krajach, generując przy tym obroty ma poziomie
USD 21mld. Firma swoją działalność rozpoczynała w 1948 roku, a od 1967 roku notowana jest
na giełdzie w Nowym Jorku.
Strona | 7
Wycena: Kupuj z ceną docelową PLN 13.5
Naszą wycenę Work Service oparliśmy na średniej z modelu DCF oraz wyceny porównawczej
używając analizy scenariuszowej do weryfikacji wyniku. Nasz długoterminowy model DCF
implikuje dwunastomiesięczna cenę docelową na poziomie PLN 14.6/akcję. Jednocześnie w
oparciu o wskaźniki P/E i EV/EBITDA z 2013E-2015E dla branży HR otrzymujemy implikowaną
wycenę porównawcza w wysokości PLN 12.3. Ostatecznie ustalamy cenę docelową na
poziomie PLN 13.5/akcje oferującą 36% potencjał wzrostu. Jednocześnie z analizy
scenariuszowej otrzymujemy ważoną prawdopodobieństwem wycenę w wysokości PLN 12.9.
W efekcie rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Work Service z rekomendacją Kupuj.
DCF
W naszym modelu DCF używamy WACC na poziomie 10.6%, oparty na 4.5% stopie wolnej od
ryzyka, 4.5% premii za ryzyko rynkowe (equity risk premium), niezlewarowanym wskaźniku
beta wynoszącym 1.27 (w oparciu o wyliczenia Damodaran’a) i 4.5% premii za ryzyko długu.
Tabela 3. Work Service: Wyliczenia WACC
Stopa wolna od ryzyka (rentowność obligacji 10-letnich)
Niezlewarowana beta
Zlewarowana beta
Premia za ryzyko rynkowe
Koszt kapitału własnego
Stopa wolna od ryzyka (WIBOR)
Premia za ryzyko długu
Efektywna stopa podatkowa
Koszt długu po opdatkowaniu
%Długu
%Kapitału własnego
WACC
Źródło: Damodaran, Szacunki DI Investors
4.5%
1.27
1.79
4.5%
12.6%
3.0%
4.5%
10%
6.7%
34%
66%
10.6%
Nasz model DCF oparliśmy na następujących założeniach:
•
WACC na poziomie 10.6%.
•
Liczba akcji rozwodniona o wpływ program motywacyjnego na poziomie 60.5m akcji.
•
Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim okresie.
•
Wzrost po okresie prognozy na poziomie 2.5% równy długoterminowej inflacji płac w
Polsce.
Nasz długoterminowy model DCF implikuje 12-miesieczną cenę docelową akcji Work Service
na poziomie PLN 14.6/akcję.
Strona | 8
Tabela 4. Work Service: Wycena DCF
DCF
2012
2013E
Przychody
727.4
906.3
EBITDA (z wyłączeniem mniejszości)
40.6
52.9
EBIT (z wyłączeniem mniejszości)
36.4
48.2
Podatek dochodowy
(2.7)
(4.8)
NOPAT
33.7
43.4
Amortyzacja
4.2
4.7
Zmiany kapitału obrotowego
10.0
16.4
Nakłady inwestycyjne
54.5
130.3
Inwestycje netto
60.2
142.1
FCF
(26.4)
(98.7)
PV FCF 2013-2018
120
Wzrost po okresie prognozy (%)
2.5%
Wartość po okresie prognozy (TV)
600
Wartość przedsiębiorstwa
720
Dług netto*
3
Wartość kapitału własnego (PLNm)
717
Rozwodniona liczba akcji (m)*
60.5
Wartość na akcję (PLN, 1 stycznia 2013)
11.9
Miesiąc
9
Obecna wartość na akcję (PLN)
13.0
12-miesięczna cena docelowa (PLN)
14.6
Potencjał wzrostu (%)
47%
Wzrost przychodów (%)
18%
25%
Wzrost EBITDA (%)
20%
33%
Wzrost NOPAT (%)
12%
29%
Wzrost FCF (%)
n.d.
n.d.
Marża EBITDA (%)
6%
6%
Marża EBIT (%)
5%
5%
Marża NOPAT (%)
5%
5%
Nakłady inwestycyjne/przychody (%)
7%
14%
Zmiany kap. obrotowego/przychody (%)
1%
2%
Amortyzacja/przychody (x)
0.0x
0.0x
*Dług netto i liczba akcji uwzględniająca emisje 12 milionów akcji do Pine Bridge
Źródło: Szacunki DI Investors
2014E
1,512.4
79.7
71.6
(7.2)
64.4
8.1
29.1
8.8
29.8
34.6
2015E
1,692.6
94.4
86.2
(8.6)
77.6
8.2
22.0
8.3
22.1
55.5
2016E
1,855.1
107.5
99.0
(9.9)
89.1
8.5
22.3
8.8
22.6
66.5
2017E
1,989.2
117.3
108.9
(10.9)
98.0
8.4
21.4
6.9
19.9
78.1
2018E
2,088.7
122.7
114.0
(11.4)
102.6
8.6
13.7
8.6
13.7
88.9
67%
48%
48%
n.d.
5%
5%
4%
1%
2%
0.0x
12%
20%
20%
60%
6%
5%
5%
0%
1%
0.0x
10%
15%
15%
20%
6%
5%
5%
0%
1%
0.0x
7%
10%
10%
17%
6%
5%
5%
0%
1%
0.0x
5%
5%
5%
14%
6%
5%
5%
0%
1%
0.0x
Wycena wskaźnikowa
Pomimo 66% wzrostu kursu od debiutu w maju 2012 akcje Work Service nadal cechują się
atrakcyjnymi wskaźnikami wyceny. Po pierwsze, podkreślamy P/E w wysokości 14.7x na 2013E
i 11.2x na 2014E, odpowiednio 14% i 24% poniżej średniej dla międzynarodowych graczy z
branży.
Z punktu widzenia wskaźnika EV/EBITDA, Work Service wydaje się być wyceniony właściwie. Z
jednej strony, przez jedynie kwartalną konsolidację oczekiwanych przejęć wskaźnik 13.4x dla
2013E wypada 22% powyżej średniej dla spółek porównywalnych. Z drugiej przy EV/EBITDA
wynoszącym 8.9x na 2014E i 7.2x na 2015E Work Service jest notowany odpowiednio z 3% i
10% dyskontem do średniej dla branży.
Tabela 5. Work Service: Wskaźniki dla spółek porównawczych
Work Service
Cena
9.9
Cena
docelowa
13.5
Adecco
64.1
Randstad
38.6
Manpower
73.8
Kelly Services
19.4
Brunel International
39.7
Cpl Resources
5.9
Staffline Group
581.0
Średnia
Premia/dyskonto
Źródło: Bloomberg, Szacunki DI Investors
Rek.
Kupuj
2012
22.9
2013E
14.7
18.7
18.7
26.2
14.2
17.0
22.4
16.8
19.1
20%
18.2
17.8
18.8
14.1
20.1
17.0
14.0
17.1
-14%
P/E
2014E
11.2
2015E
8.9
2012
14.2
14.8
15.1
17.1
12.4
16.5
14.7
12.5
14.7
-24%
12.4
13.2
15.9
b.d.
14.7
13.1
11.1
13.4
-34%
12.2
13.2
10.8
b.d.
10.2
15.8
13.2
12.6
13%
EV/EBITDA
2013E
2014E
13.4
8.9
12.1
11.6
9.3
b.d.
10.7
12.0
10.7
11.1
22%
9.8
9.4
7.6
b.d.
8.1
10.6
9.5
9.2
-3%
2015E
7.2
8.1
7.9
6.4
b.d.
8.2
9.0
8.4
8.0
-10%
Strona | 9
Marża
EBITDA
6.0%
4.0%
3.4%
2.6%
1.5%
5.2%
3.7%
3.4%
3.4%
Naszą wycenę porównawczą oparliśmy na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA dla branży HR na lata
2013-2015E. Przykładając równe wagi po 1/6 do każdego z wyników uzyskaliśmy ważoną
wycenę na poziomie PLN 12.3/akcję.
Tabela 6. Work Service: Wycena porównawcza
Adecco
Randstad
Manpower
Kelly Services
Brunel International
Cpl Resources
Staffline Group
Średnia
Waga
Wycena
Źródło: Bloomberg, Szacunki DI Investors
P/E
2014E
16.1
15.8
16.6
12.5
17.8
15.1
12.4
15.2
17%
2013E
12.6
12.6
17.7
9.6
11.5
15.2
11.4
12.9
17%
2015E
16.6
16.9
19.1
13.9
18.5
16.5
14.0
16.5
17%
2013E
8.7
8.3
6.2
b.d.
7.5
8.6
7.6
7.8
17%
EV/EBITDA
2014E
11.2
10.6
8.3
b.d.
8.9
12.2
10.8
10.3
17%
2015E
11.3
11.1
8.6
b.d.
11.4
12.7
11.7
11.1
17%
Średnia
12.8
12.5
12.8
12.0
12.6
13.4
11.3
12.3
Analiza scenariuszowa
Poza scenariuszem bazowym opisanym w sekcjach Prognoza finansowa i Wycena
przygotowaliśmy
również
dwa
scenariusze
alternatywne.
Przykładając
60%
prawdopodobieństwa do scenariusza bazowego i po 20% do scenariuszy pesymistycznego i
optymistycznego uzyskujemy ważoną wycenę na poziomie PLN 12.9/akcję.
Tabela 7. Work Service: Wycena
Cena docelowa
Prawdopodobieństwo
Pesymistyczny
9.0
20%
Scenariusz
Bazowy
13.5
60%
Optymistyczny
15.3
20%
Średnia
ważona
12.9
Scenariusz pesymistyczny – implikujący cenę docelową na poziomie PLN 9.0 oparty na
następujących założeniach:
•
Brak zapowiadanych akwizycji.
•
Intensyfikację presji konkurencyjnej skutkującą pogorszeniu marży EBITDA do 5.3% w
długim terminie.
•
Wzrost sprzedaży na poszczególnych rynkach wygasający do 3.0% w 2018E i 1.6% w
długim terminie.
Tabela 8. Work Service: Scenariusz pesymistyczny
Przychody
Marża EBITDA
EBITDA
Zysk operacyjny
Zysk netto
Capex
Cykl rotacj gotówki (dni)
Wolne przepływy pieniężne
Dług netto
Dług netto/EBITDA (x)
Dług netto/Kapitały własne (x)
Wycena na akcję (PLN)
2012
727.4
6.0%
43.3
39.1
20.4
6.6
33.1
-26.2
97.5
2.25
0.80
9.0
2013E
868.0
5.8%
50.4
45.8
33.8
20.3
33.1
8.7
-0.4
-0.01
0.00
2014E
990.8
6.0%
59.4
51.3
39.1
8.8
33.1
29.6
-23.3
-0.39
-0.08
2015E
1105.5
5.8%
64.3
56.2
43.7
8.3
33.1
34.8
-42.6
-0.66
-0.13
2016E
1202.9
5.7%
68.2
59.7
47.0
8.8
33.1
38.9
-54.7
-0.80
-0.16
2017E
1273.7
5.5%
69.6
61.2
48.4
6.9
33.1
44.4
-60.0
-0.86
-0.16
2018E
1310.8
5.3%
69.6
60.2
47.8
13.2
33.1
41.4
-62.3
-0.89
-0.17
Strona | 10
Scenariusz optymistyczny – implikujący cenę docelową na poziomie PLN 15.3 oparty na
•
Wpływ przejmowanych spółek na EBITDA firmy oparty o górnej granicy zapowiadanej
przez spółkę (PLN 20m).
•
Stałe rentowności poszczególnych segmentów/rynków
•
Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim terminie
•
Poprawa struktury sprzedaży ze spadkiem pracy tymczasowej do 57%
•
Pozytywny wpływ dźwigni operacyjny skutkujący wzrostem marży EBITDA do 7.3% w
długim terminie
•
•
długim terminie.
Tabela 9. Work Service: Scenariusz optymistyczny
Przychody
Marża EBITDA
EBITDA
Zysk operacyjny
Zysk netto
Capex
Dług netto
2012
727.4
6.0%
43.3
39.1
20.4
6.6
33.1
-26.4
100.2
2.31
0.82
15.3
2013E
906.3
6.4%
57.7
53.0
36.4
130.3
33.1
-98.7
114.4
1.98
0.45
2014E
1512.4
6.0%
91.4
83.3
58.6
8.8
26.8
38.2
95.4
1.04
0.30
2015E
1692.6
6.5%
109.7
101.5
74.3
8.3
28.7
60.5
62.8
0.57
0.17
2016E
1855.1
6.8%
126.4
118.0
88.4
8.8
30.5
73.1
39.0
0.31
0.09
2017E
1989.1
7.1%
141.7
133.3
101.0
6.9
32.3
88.1
28.1
0.20
0.06
2018E
2088.5
7.3%
153.3
143.9
111.2
13.2
33.1
98.9
13.3
0.09
0.03
Scenariusz bazowy – implikujący cenę docelową na poziomie PLN 13.5 oparty na
•
Wpływ zapowiadanych akwizycji oparty na dolnej granicy przedziału deklarowanego
przez zarząd (PLN 500m przychodów, PLN 15m EBITDA).
•
Stałe rentowności poszczególnych segmentów/rynków
•
Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim terminie
•
•
długim terminie.
Strona | 11
Tabela 10. Work Service: Scenariusz bazowy
Przychody
Marża EBITDA
EBITDA
Zysk operacyjny
Zysk netto
Capex
Dług netto
2012
727.4
6.0%
43.3
39.1
20.4
6.6
33.1
-26.4
100.2
2.31
0.82
13.5
2013E
906.3
6.4%
57.7
53.0
35.1
130.3
33.1
-98.7
115.7
2.01
0.45
2014E
1512.4
5.7%
86.7
78.6
53.1
8.8
26.8
34.6
109.7
1.27
0.36
2015E
1692.6
6.1%
103.2
95.0
67.2
8.3
28.7
55.5
83.7
0.81
0.23
2016E
1855.1
6.4%
118.0
109.5
79.4
8.8
30.5
66.5
66.1
0.56
0.16
2017E
1989.2
6.5%
128.9
120.5
88.4
6.9
32.3
78.1
61.8
0.48
0.14
2018E
2088.7
6.5%
135.1
126.5
94.8
8.6
33.1
88.9
50.7
0.38
0.11
Strona | 12
Czynniki ryzyka
Czynniki związane z inwestycją w Work Service można podzielić na trzy podstawowe grupy:
a) makroekonomiczne, b) regulacyjne, c) specyficzne dla samej spółki.
a) Ryzyko makroekonomiczne – jak wspominaliśmy w opisie rynku pracy tymczasowej usługi
te są wysoce cykliczne. W przypadku nagłego spowolnienia gospodarczego pracodawcy
korzystają z elastyczności przez nią oferowanej do ograniczania kosztów stałych.
Przykładem realizacji tego czynnika ryzyka był spadek dynamiki przychodów Work Service
w 4 kwartale 2012 do 7% rdr wywołany spowolnieniem w branży motoryzacyjnej.
b) Ryzyko regulacyjne – działalność spółki jest istotnie uzależniona od jej otoczenia
prawnego. Przypominamy, że podpisana przez Prezydenta RP na początku sierpnia
nowelizacja kodeksu pracy ma na celu uelastycznienie kosztów pracy etatowej poprzez
wydłużenie okresu rozliczeniowego pracownika oraz wprowadzenie ruchomego czas pracy
i rozkład czasu pracy. Biorąc jednak pod uwagę zarówno protesty central związkowych
przeciw tym zmianom (11-15 września, Warszawa), jak i ograniczony zakres
wprowadzanych zmian nie oczekujemy pogorszenia konkurencyjności usług Work Service
na korzyść zatrudnienia w oparciu o umowę o pracę. Co więcej, wywalczenie przez związki
zawodowe istotnego podniesienia płacy minimalnej mogłoby pozytywnie wpłynąć na
wyniki spółki.
c) Ryzyka specyficzne – wśród czynników ryzyk specyficznych dla Work Service wskazujemy
przed wszystkim na wysoki poziom konkurencji w branży usług pracy tymczasowej w
Polsce. W efekcie działalności niemal czterech tysięcy podmiotów na tym rynku marża
brutto generowana w Polsce jest ponad dwukrotnie niższa niż za granicą. Jednocześnie
spółka musi ponosić znaczące koszty finansowania kapitału obrotowego. Mimo to,
według naszych szacunków w 2012 roku cykl konwersji gotówki Work Service wyniósł 33
dni wobec 43 dni dla Manpower, 44 dla Kelly Services i 50 dla Adecco. Kolejnym istotnym
czynnikiem ryzyka jest naszym zdaniem niepewność związana z prowadzonymi przez
spółkę przejęciami. Z jednej strony nie mamy 100% pewności, że obiecywane przez zarząd
akwizycje zostaną sfinalizowane. Z drugiej strony, nie możemy wykluczyć większych
kosztów integracji oraz pogorszenia wyników finansowych przejmowanych podmiotów. W
ramach naszej analizy scenariuszowej przedstawiliśmy wrażliwość wyceny i prognoz na
efekty prowadzonych akwizycji.
Strona | 13
Work Service – Historia
Firma Work Service rozpoczęła swoją działalność w 1999 roku. Pierwszym dużym zleceniem
spółki było otrzymanie od spółki Praktiker Polska umowy na wydelegowanie 50 pracowników
tymczasowych do pracy w 5 lokalizacjach. W kolejnych latach spółka otworzyła oddziały
regionalne w największych miastach w Polsce oraz udało jej się pozyskać takich klientów jak
Telekomunikacja Polska czy Volkswagen Motor Poland.
Wykres 3. Work Service: Historia
Założenie
firmy we
Wrocławiu
1999
Uzyskanie
certyfikatu ISO
9001:2000
2002
Utworzenie 8 głównych
oddziałów w Polsce
2003
• Wprowadzenie usług
doradczych i Payroll’u
• Wdrożenie systemu ERP
TETA Personel
• Otrzymanie godła „Teraz
Polska”
2004
Przekształcenie
w spółkę
akcyjną
2005
• Wejście na rynki
zagraniczne (Wielka
Brytania, Rosja, Czechy,
Słowacja)
• Wdrożenie systemu
Zarządzania Relacjami z
Klientami
• Otrzymanie nagrody
„Gazele Biznesu”
2006
Akwizycja
Exact
Systems
(Polska)
Akwizycja
Pro Servie
(Rosja)
2007
• Wdrożenie nowego
modelu biznesowego
Ludzie & Rozwiązania
• Stworzenie największej
bazy rekrutacyjnej w
Polsce
Akwizycja
Sellpro
(Polska)
Akwizycja
MediStaff
(Polska)
Akwizycja IT
Kontrakt
(Polska)
Inwestycja
PineBridge
Debiut
giełdowy
26.04.2012
2008
2009
2010
2012
2013
• Akwizycja spółek działających w
niszach rynkowych
charakteryzujących się wysoką
marżą
• Rozpoczęcie procesu IPO
Źródło: Work Service
W 2003 roku Work Service wprowadził do swojej oferty „Doradztwo Personalne”, zaś w 2004
roku uruchomił nowy produkt „Payroll”, będący systemem outsourcingu kadr i płac, oraz
rozszerzył obszar działalności o rynek czeski i rosyjski. W 2005 roku spółka Work Service S.A.
przejęła cały majątek Work Service Sp. z o.o., w wyniku czego nastąpiło połączenie obydwu
podmiotów, zaś na początku 2006 roku kapitał zakładowy spółki podwyższono do PLN 2.3m.
W międzyczasie spółka weszła na rynek niemiecki oraz słowacki i włączyła do portfolio
oferowanych przez siebie usług outsourcing funkcji logistycznych i magazynowych.
Rok 2007 to kolejny etap wzrostu organicznego spółki poprzez kolejną ekspansję zagraniczną,
tym razem na rynku ukraińskim i rumuńskim. W tym samym roku Work Service dokonał
również swojej pierwszej akwizycji, nabywając pakiet kontrolny w spółce Exact Systems (76%
udziałów za PLN 12m), która była liderem w dziedzinie outsourcingu kontroli jakości w Polsce,
Niemczech, Czechach, Rosji i na Słowacji. Rok później Work Service nabył 100% udział w
spółce Proservice w Rosji, liderze outsourcingu funkcji logistycznych oraz usług
merchandisingu i promocji, zaś w 2009 roku umocnił swoją pozycję w tym segmencie
nabywając spółkę Sellpro.
W roku 2010 Work Service zdecydował się na wejście w segment outsourcingu personelu
medycznego oraz usług porządkowo-czystościowych, nabywając w tym celu spółkę Żak,
przemianowaną następnie na Medi Staff. Rok później Work Service złożył prospekt emisyjny
do Komisji Nadzoru Finansowego, zaś 26 kwietnia 2012 roku spółka zadebiutowała na Giełdzie
Papierów Wartościowych w Warszawie. Cena emisyjna wynosiła PLN 6.0.
Strona | 14
Na początku 2013 roku Work Service ogłosił, iż fundusz PineBridge New Europe Partners, za
pośrednictwem Balibon Investments, obejmie po cenie PLN 8.75/akcję 12m akcji nowej emisji
Work Service, stanowiących 20% kapitału spółki za PLN 105m (wpływ netto z tego tytułu
wyniósł PLN 97.3m)
Tabela 11. Work Service: Akwizycje
Rok
nabycia
2007
Nabyte
udziały
76%
Cena
PLN 12m*
Wycena
EV/EBIT ‘08 = 21.5x
EV/Sales ‘08 = 1.2x
Zakres działania
Wyspecjalizowane usługi outsourcingu personalnego w
zakresie kontroli jakości, selekcji oraz naprawy komponentów
i podzespołów dla branży motoryzacyjnej, jak również branży
elektroniki użytkowej.
Rosja
2008
100%
PLN 77.5m
EV/EBIT ‘08 = 7.0x
EV/EBIT ‘09 = 5.0x
Outsourcingu funkcji logistycznych oraz usług
merchandisingu i promocji.
Sellpro
Polska
2009
100%
PLN 7.4m
EV/EBIT ‘09 = 18.5x
EV/EBIT ‘10 = 5.6x
EB/Sales ‘10 = 1.5x
Usługi wsparcia sprzedaży, merchandisingu i promocji.
Żak Systems
(obecnie
Medi Staff)
Polska
2010
100%
PLN 8.0m
EV/EBIT ‘10 = -4.6x
Kompleksowe usługi całodobowego utrzymania czystości na
terenie placówek służby zdrowia.
IT Kontrakt
Polska
2012
75%
PLN 57.1m**
Spółka
Exact
Systems
Kraj działalności
Polska, Niemcy,
Czechy, Rosja,
Słowacja
Pro Service
EV/EBIT ‘12 = 12.3x
Leasing specjalistów IT
*Przy nabyciu udziałów w Exact Systems obowiązywała zasada wynik netto spółki razy mnożnik równy 11.0x
**Przy nabyciu udziałów w IT Kontrakt obowiązywała zasada wynik brutto spółki razy mnożnik równy 6.0x.
Strona | 15
Work Service – Segmenty działalności
Model biznesowy Work Service opiera się na działalności spółki w trzech obszarach:
1)
2)
3)
Elastycznych formach zatrudnienia (praca tymczasowa)
Outsourcingu procesów
Doradztwie personalnym
Usługi oferowane w segmencie elastycznych form zatrudnienia świadczone są podmiotom
narażonym na znaczną zmienność popytu na wytwarzane przez nich produkty i usługi.
Uelastycznienie zatrudnienia pozwala klientom spółki zoptymalizować strukturę personalną
przedsiębiorstwa poprzez dostosowanie jej do takich czynników jak sezonowy wzrost
produkcji, pozyskanie nowych dużych zamówień, przestoje urlopowe czy nadmierne absencje
pracowników. Jednocześnie segment ten jest najbardziej konkurencyjny i w konsekwencji
generuje najniższe marże.
Obszar outsourcingu procesów opiera się na świadczeniu usług mających na celu przejęcie od
przedsiębiorcy części funkcji pomocniczych, niestanowiących podstawowej działalności
klienta. Work Service odpowiada w tym wypadku za cały proces działania wraz z wynikiem
końcowym pracy. Do grupy usług oferowanych w tym segmencie zaliczyć można: kontrolę
jakości, usługi finansowe, usługi związane z opieką medyczną, sprzedaż i promocję,
transgraniczną wymianę pracowników, kadry i płace, usługi związane z procesami
logistycznymi oraz outsourcing specjalistów IT, jak również kadry inżynierskiej i technicznej.
Oferta w obszarze doradztwa personalnego oferowana jest przede wszystkim do
przedsiębiorców poszukujących wykwalifikowanych specjalistów na kluczowe stanowiska w
firmie. Spółki z grupy Work Service przeprowadzają indywidualny proces rekrutacji, dokonują
również weryfikacji kompetencji istniejących pracowników pod kątem pożądanych przez
pracodawcę umiejętności.
Wykres 4. Work Service: Segmenty działalności.
Elastyczne formy
zatrudnenia
•Praca tymczasowa, umowy
zlecenia, umowy na czas
określony
•Nowoczesne sposoby
rekrutacji i selekcji
pracowników oraz
programy adaptacyjne
•Naliczenia składników
płacy, prowadzenie
dokumentacji kadrowej,
wypłata wynagrodzeń
•Badanie satysfakcji
zatrudnionych osób
•Programy lojalnościowe
Doradztwo personalne
Outsourcing procesów
•Okresowe oceny mocnych i
słabych stron pracowników
•Rekrutacja kadry
kierowniczej i specjalistów
•Rekrutacje masowe
•Przygotowanie
pracowników do zmiany
pracy i pomoc w jej
znalezieniu
•Transgraniczna wymiana
pracowników
•Leasing specjalistów ds.
finansowych
•Leasing personelu
medycznego
•Outsourcing specjalistów IT
•Outsourcing kadry
inżynierskiej i technicznej
•Kontrola jakości
komponentów do produkcji
•Kontrola i utrzymanie
czystości
•Merchandising i
zarządzanie kategorią
produktu
•Naliczenie płac i
administracji kadr
Strona | 16
W obszarze elastycznych form zatrudnienia grupa zrealizowała ponad 2/3 wszystkich swoich
zeszłorocznych przychodów (PLN 486m). Z segmentu outsourcingu procesów, spółka
wygenerowała w 2012 roku PLN 238m przychodów, tj. 33% całości sprzedaży. Segment
doradztwa personalnego dotychczas nieznaczenie kontrybuował do sprzedaży Work Service z
przychodami na poziomie PLN 4m w 2012 roku.
W rozbiciu geograficznym 79% przychodów spółki w 2012 roku wygenerowanych zostało w
Polsce. Procent ten jednak ulega stałemu zmniejszeniu, jako że grupa wychodzi na nowe rynki
zagraniczne. Drugim największym rynkiem dla grupy jest rynek rosyjski, gdzie spółka realizuje
niecałe 13% przychodów ogółem. Udział ten urósł w przeciągu ostatnich 4 latach o prawie 7
pkt. proc. Do pozostałych rynków zaliczyć należy rynek słowacki (3%), niemiecki (2%) i czeski
(2%). Spółka rozpoczęła również wraz z 2012 rokiem działalność w Turcji, jednak dotychczas
osiągnięte w tym kraju przychody stanowią marginalny wkład do całości osiąganych
rezultatów (PLN 0.5m).
Wykres 5. Work Service: Przychody w rozbiciu na segmenty
Dane za rok 2012
Wykres 6. Work Service: Główne rynki
Dane za rok 2012
2%
Elastyczne formy
zatrudnienia
33%
13%
3%
Polska
2%
Czechy
Doradztwo
personalne
67%
1%
Słowacja
Niemcy
Outsourcing
procesów
Rosja
79%
Warto również zwrócić uwagę na dywersyfikację przychodów Work Service w podziale na
poszczególne branże. Jedynie motoryzacja, osiągnęła w 2012 roku udział bliski 25%. Ponadto,
znaczący udział w przychodach grupy zanotowała gałąź call center (15%) oraz FMCG (13%).
Tabela 12. Work Service: Przychody w podziale na branże (PLNm)
Branża
Motoryzacja
Call center
FMCG
Usługi finansowo - ubezpieczeniowe
Elektronika
Administracja inne
Usługi medyczne
Sprzedaż i dystrybucja
Inżynieria
Usługi inne
Przemysł inne
2010
128.5
86.9
67.3
27.0
40.8
12.6
12.5
5.8
0.5
60.5
56.6
udział (%)
25.7%
17.4%
13.5%
5.4%
8.2%
2.5%
2.5%
1.2%
0.1%
12.1%
11.3%
2011
185.0
83.0
80.8
35.9
43.0
14.1
12.2
20.5
0.0
84.8
58.6
udział (%)
29.9%
13.4%
13.1%
5.8%
7.0%
2.3%
2.0%
3.3%
0.0%
13.7%
9.5%
2012
176.6
107.9
95.2
66.3
26.1
14.2
9.7
8.9
8.2
123.1
91.1
udział (%)
24.3%
14.8%
13.1%
9.1%
3.6%
2.0%
1.3%
1.2%
1.1%
16.9%
12.5%
Work Service prowadzi swoją działalność poprzez 39 spółek. Oprócz spółki dominującej w
strukturze grupy do najważniejszych spółek zaliczyć należy podmioty nabywane przez Work
Service drogą akwizycji, takie jak ProService, Exact Systems, Sellpro, Medi Staff czy IT
Kontrakt. Dodatkowo w strukturze grupy wyróżnić można oraz spółki rozwijane organicznie,
takie jak Finance Care - spółka zajmująca się outsourcingiem procesów dla firm
ubezpieczeniowych i banków czy WS Energy - spółka świadcząca usługi leasingu
wykwalifikowanego personelu dla sektora wydobywczego.
Strona | 17
Wykres 7. Work Service: Główne spółki w grupie.
IT Kontrakt Sp. z o.o.
Work Service S.A.
Grupa ProService
• leasing specjalistów IT wykonujących prace
programistyczne głównie dla sektora
bankowego
• spółka dominująca w strukturze grupy
• usługi outsourcingu procesów wsparcia
sprzedaży i merchandisingu
• wynajem specjalistów do testowania
oprogramowania
• usługi pracy tymczasowej, doradztwa personalnego
oraz outsourcingu zadań związanych z
prowadzeniem kadr i wypłatami wynagrodzeń
• 3 000 pracowników, usługi świadczone w 80
miastach w całej Rosji
• Główni klienci - koncerny międzynarodowe
Finance Care Sp. z o.o.
• usługi outsourcingowe na rzecz banków oraz
towarzystw ubezpieczeniowych
Grupa Exact Systems
• dostawca rozwiązań w zakresie
outsourcingu kontroli jakości dla firm z
Polski, Czech, Niemiec, Słowacji, Rosji,
Turcji i Rumunii
Medi Staff Sp. z o.o.
• kompleksowe usługi całodobowego
utrzymania czystości (głównie w
szpitalach)
• główni odbiorcy usług to dostawcy i
poddostawcy w przemyśle motoryzacyjnym
oraz zakłady o produkcji wielkoseryjnej z
branży elektronicznej i AGD
• usługi leasingu personelu
medycznego
• 29 biur operacyjnych, 1 400 pracowników
Sellpro Sp. z o.o.
WS Energy Sp. z o.o.
Work Service International Sp. z o.o.
• ogólnopolska agencja merchandisingowopromocyjna
• usługi leasingu wykwalifikowanego personelu dla
sektora wydobywczego
• transgraniczna wymiana pracowników i prowadzenie
procesów rekrutacyjnych
• usługi obejmujące zarządzanie zespołami
przedstawicieli handlowych wykonujących
działania wsparcia procesu sprzedaży w
sieciach detalicznych
• projekty związane z pierwszą fazą prac
poszukiwawczych gazu łupkowego (dla klientów takich
jak: Global Geophisical Services, Geofizyka Kraków,
Maraton Group)
• opracowywanie i sprzedaż badań oraz analiz rynków
pracy
Strona | 18
Work Service – Strategia
Strategia grupy Work Service oparta jest na rozwoju grupy poprzez cztery kanały działalności:
1) Rozwój organiczny w obszarze pracy tymczasowej oraz cross-selling produktów
wysokomarżowych
2) Zwiększenie zaangażowania na rynkach zagranicznych oraz w wysokomarżowych
segmentach rynku
3) Akwizycję spółek w obszarze outsourcingu i doradztwa personalnego
4) Budowę sieci franczyzowej oraz rozwój sprzedaży w segmencie małych i średnich
przedsiębiorstw
Work Service w ramach grupy usług związanych z pracą tymczasową zamierza rozwijać się
poprzez rozwój organiczny i cross-selling. Spółka planuje oferowanie nowych,
wysokomarżowych produktów z zakresu outsourcingu i doradztwa personalnego klientom
korzystającym do tej pory jedynie z usług pracy tymczasowej. Spółka liczy w tym przypadku na
rosnącą skłonność kadry zarządzającej firm do korzystania z oferty podmiotów
wyspecjalizowanych w outsourcingu usług związanych z zarządzaniem personelem.
Zwiększone zaangażowanie na rynkach zagranicznych to według spółki przede wszystkim
szansa na wykorzystanie potencjału wyższych marż na rynkach ościennych. Strategia grupy
zakłada przenoszenie sprawdzonych w Polsce rozwiązań do innych krajów Europy Środkowej i
Wschodniej. Spółce udało się dotychczas taki model z sukcesem zastosować na terenie Rosji,
Czech, Niemiec i Słowacji. Work Service w swojej strategii skupia się również na zwiększeniu
sprzedaży i optymalizacji produktów wysokomarżowych. W tym celu spółka zamierza skupić
się na rozwoju spółek zależnych specjalizujących się w obsłudze rynku bankowego, branży
surowcowej i energetycznej oraz zarządzaniu personelem medycznym.
Trzecim głównym elementem strategii grupy Work Service jest akwizycja spółek z branży
outsourcingu i doradztwa personalnego działających w niszach rynkowych
charakteryzujących się wysokim poziomem rentowności. Spółka przed potencjalnymi celami
do przejęcia stawia jednak trzy podstawowe warunki: wysoką marżę na sprzedaży, możliwość
implementacji usług na rynkach zagranicznych oraz czynny udział poprzednich właścicieli w
prowadzeniu firmy i jej integracji w kolejnych latach po przejęciu. Work Service rozważa
również możliwość zakupu średniej wielkości agencji zatrudnienia na rynku czeskim i
słowackim.
Strategię spółki dopełnia plan budowy sieci franczyzowej oraz rozwój sprzedaży w segmencie
małych i średnich przedsiębiorstw. Zdaniem spółki duża liczba niewielkich agencji
zatrudnienia w Polsce, którym brakuje kapitału na dalszy rozwój, stwarza szansę na
stworzenie sieci franczyzowej. W konsekwencji Work Service planuje rozwój współpracy z
niewielkimi firmami świadczącymi usługi pracy tymczasowej i doradztwa personalnego,
oferując im wykorzystanie swoich zasobów w postaci rozwiązań biznesowych i
informatycznych przyczyniających się do wzrostu sprzedaży, podniesienia jakości
świadczonych usług oraz obniżenia kosztów obsługi klientów. Spółka planuje również
skierowanie swojej oferty do sektora małych i średnich przedsiębiorstw oraz rozszerzenie
swojej aktywności w Internecie (np. poprzez wprowadzenie video-rekrutacji).
Strona | 19
Rynek usług personalnych w Polsce
Rynek usług personalnych w Polsce rozwijał się w ostatnich latach w dynamicznym tempie.
Według agencji IC Consulting jego wartość powinna wzrosnąć w 2013 roku o 11% rdr do
EUR 824m, a średnioroczna stopa wzrostu w latach 2009-2013 powinna kształtować się na
poziomie ponad 9%. Jednocześnie obserwowalny jest stały wzrost liczby pracowników
tymczasowych w Polsce. Według Work Service liczba ta na koniec 2013 roku może wynieść
prawie 400 tys., co implikuje średnioroczną stopę wzrostu w latach 2009-2013 na
poziomie 8%.
Wykres 8. Rynek usług personalnych w Polsce (EURm).
900
Wykres 9. Liczba pracowników tymczasowych w Polsce (tys.).
20%
800
15%
700
600
10%
500
5%
400
300
0%
200
-5%
100
0
-10%
2009
2010P
2011P
wartość rynku usług personalnych (EURm)
2012P
2013P
zmiana r/r (%) (prawa skala)
Źródło: IC Consulting, IC Market Tracking, Temporary Staffing in CEE-7, June
2011.
400
40%
350
30%
300
20%
250
10%
200
0%
150
-10%
100
-20%
50
-30%
0
2009
2010P
2011P
liczba pracowników tymczasowych (tys.)
2012P
2013P
zmiana r/r (%, prawa skala)
Perspektywy rynku w najbliższych latach również kształtują się dość optymistycznie. Po
pierwsze zwracamy uwagę na ciągle niski wskaźnik penetracji usług personalnych w Polsce w
porównaniu do średniej w Europie. Według najnowszego raportu agencji Ciett, penetracja ta
wyniosła w 2011 roku Polsce 1.0% w porównaniu do średniej europejskiej na poziomie 1.6%.
Jednocześnie takie kraje jak Anglia czy Niemcy, w których przemysł jest najbardziej rozwinięty,
mają równolegle długą historię wykorzystania pracowników tymczasowych. Widzimy więc
potencjał, iż wraz z rozwojem gospodarczym naszego kraju wskaźnik penetracji powinien
stopniowo zbliżać się przynajmniej do średniej europejskiej. Dodatkowo uważamy, iż na
wymagającym obecnie rynku pracy, młodzi ludzie poszukujący zatrudnienia mogą chcieć
poprzez narzędzie pracy tymczasowej podzielić chęć zdobycia pierwszego doświadczenia.
Wykres 10. Penetracja rynku usług personalnych w wybranych krajach europejskich (2011).
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
średnia europejska 1.6%
2.0%
1.5%
1.0%
1.0%
0.5%
0.0%
Źródło: Ciett, The agency work industry around the world, 2013 Edition
Strona | 20
Tak dzieję się już po części w krajach Europy Zachodniej, gdzie pracownicy zatrudnieni na
umowę o pracę stanowią znacznie niższy odsetek zatrudnionych niż jest to w przypadku krajów
Europy Środkowo-Wschodniej. Średnia dla wybranych przez nas krajów regionu CEE, w tym
Polski kształtuje się na poziomie 94%, tj. o 14 pkt. proc. więcej niż w przypadku krajów EuropyZachodniej (w Niemczech odsetek ten kształtuje się na poziomie 74%).
Wykres 11. Udział osób zatrudnionych na umowę o pracę w całości zatrudnionych (2012).
110%
średnia 94%
100%
93%
90%
średnia 70%
80%
70%
60%
50%
40%
Źródło: Eurostat, DI Investors
Dobrych perspektyw dla polskiego rynku pracy tymczasowej upatrywać można również w
otoczeniu makroekonomicznym. Rosnąca od 4 lat stopa bezrobocia rejestrowanego stanowi
solidną bazę potencjalnych pracowników dla Work Service. Według konsensusu Bloomberga
bezrobocie w Polsce może na koniec 2013 roku wynieść 13.7% wobec odczytu na poziomie
13.1% w lipcu. W takiej sytuacji na rynku pracy pod koniec 2013 roku pojawić mogłoby się
ponad 110 tys. nowo zarejestrowanych bezrobotnych.
Wykres 12. Rynek pracy w Polsce.
14.5%
14.0%
13.5%
13.0%
12.5%
12.0%
11.5%
11.0%
10.5%
10.0%
2,500
Zarejestrowani bezrobotni (tys.) (prawa skala)
Stopa bezrobocia rejestrowanego (%)
2,300
2,100
1,900
1,700
lip 13
kwi 13
sty 13
paź 12
lip 12
kwi 12
sty 12
paź 11
lip 11
kwi 11
sty 11
paź 10
lip 10
kwi 10
sty 10
paź 09
lip 09
kwi 09
sty 09
1,500
Źródło: GUS
Z drugiej strony pragniemy zwrócić uwagę na fakt, iż rynek pracy tymczasowej zazwyczaj jako
pierwszy reaguje na poprawiającą się koniunkturę makroekonomiczną. Przedsiębiorstwa
obserwujące pierwsze oznaki ożywienia przeważnie nie są skłonne do zatrudniania
pracowników na długoterminowe umowy. W rezultacie oczekujemy, iż pierwsze oznaki
nadchodzącego ożywienia gospodarczego będą korzystnie wpływać na rynek usług
personalnych, zwłaszcza w kontekście większego zapotrzebowania na pracę. Potwierdza to
najnowszy odczyt wskaźnika PMI. Publikowany przez HSBC i Markit wskaźnik managerów
logistyki dla zatrudnienia w sierpniu wzrósł po raz pierwszy od roku powyżej bariery 50
punktów, sygnalizując większe tempo wzrostu zatrudnienia w najbliższych miesiącach.
Strona | 21
Wykres 13. HSBC Wskaźnik Managerów Logistyki (PMI) – wskaźnik zatrudnienia.
55
50
45
40
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Źródło: HSBC Markit
Warto również spojrzeć na Barometr Perspektyw Zatrudnienia przygotowywany przez
Manpower. Według agencji jedną z najlepszych perspektyw zatrudnienia ma obecnie branża
związana z produkcją przemysłową, odpowiadająca za blisko połowę przychodów grupy Work
Service. Agencja w swoim raporcie ocenia, iż pracodawcy w Polsce są umiarkowanie
optymistyczni, jeśli chodzi o plany zatrudnienia w 4 kwartale 2013 roku, zwiększenie
całkowitego zatrudnienia planuje 12% przebadanych firm, 9% przewiduje redukcję etatów, a
74% deklaruje brak zmian personalnych. Prognoza netto zatrudnienia dla Polski po korekcie
sezonowej osiąga +4% kdk.
Wykres 14. Perspektywa netto zatrudnienia w Polsce w podziale na branże (4Q2013).
Transport/Logistyka/Komunikacja
Rolnictwo/Leśnictwo/Rybołóstwo
Restauracje/Hotele
Produkcja przemysłowa
Kopalnie/Przemysł wydobywczy
Instytucje sektora publicznego
Handel detaliczny i hurtowy
Finanse Ubezpieczenia/Nieruchomości/Usługi
Energetyka/Gazownictwo/Wodociągi
Budownictwo
-10%
-5%
0%
5%
10%
Źródło: Barometr Manpower Perspektyw Zatrudnienia (4Q2013)
Zmiany regulacyjne – nowy kodeks pracy
W przypadku rynku usług personalnych zwracamy również uwagę na zmiany otoczenia
prawnego i jego implikacje dla rozwoju rynku w Polsce. Z początkiem sierpnia Prezydent RP
podpisał nowelizację kodeksu pracy, wprowadzającą:
• Wydłużenie okresu rozliczeniowego pracownika
• Ruchomy czas pracy i rozkład czasu pracy
Wydłużenie okresu rozliczeniowego pracownika wzrośnie do okresu 12 miesięcy z obecnych
maksymalnie 4 miesięcy, gdy będzie to uzasadnione przyczynami obiektywnymi, technicznymi
lub dotyczącymi organizacji pracy. Takie rozwiązanie szczególnie docenią pracodawcy, których
usługi i produkcja uzależnione są od sezonowości. Dzięki takiemu rozwiązaniu pracodawca
mający mniej zleceń będzie mógł ograniczyć czas pracy pracowników np. do 7 godzin dziennie
w okresie mniejszego zapotrzebowania oraz zwiększyć czas pracy w tym przypadku do 9
godzin dziennie w okresie większego zapotrzebowania. Przeciętna norma dzienna i
tygodniowa nie ulegną zmianie i nadal będą wynosić odpowiednio 8 i 40 godzin w
Strona | 22
pięciodniowym tygodniu pracy. Wspomniany okres 12 miesięcy stanowi górną granicę okresu
rozliczeniowego, a pracodawca będzie mógł posłużyć się okresem np. 8 miesięcznym.
Ruchomy czas pracy i rozkład czasu pracy pozwoli pracodawcom na wskazanie pracownikowi
różnych godzin rozpoczynania pracy (np. w poniedziałek pracownik będzie rozpoczynał pracę
o 8:00, zaś w środę o 10:30). Co więcej pracodawca będzie mógł również wyznaczyć jedynie
przedział czasu, w którym pracownik zobowiązany jest do rozpoczęcia pracy.
Strona | 23
Rynek usług personalnych
Środkowo-Wschodniej
w
Europie
Biorąc pod uwagę ambitne plany Work Service odnośnie ekspansji zagranicznej warto w
przypadku tej spółki spojrzeć również na perspektywy rozwoju rynku usług personalnych w
Europie Środkowo-Wschodniej. Według badań agencji IC Consulting rynek usług personalnych
w regionie CEE może osiągnąć w 2014 roku wartość ok. EUR 2,600m, co implikowałoby
średnioroczną stopę wzrostu w okresie 5 lat na poziomie prawie 15%.
Wykres 15. Rynek usług personalnych w regionie CEE* (EURm).
3000
16.0%
2500
15.5%
2000
1500
15.0%
1000
14.5%
500
0
2009
2010
Praca tymczasowa
2011
Praca stała
2012P
Pozostałe
14.0%
2013P
2014P
zmiana r/r (%) (prawa skala)
*Polska, Węgry, Czechy, Słowenia, Słowacja, Rumunia i Bułgaria
Źródło: IC Consulting, IC Market Tracking, Temporary Staffing in CEE-7, November 2011
Oczekujemy, iż w konsekwencji konwergencji penetracji rynku usług personalnych oraz
odsetka pracowników zatrudnianych na umowę w krajach regionu CEE do poziomów
obserwowanych w Europie-Zachodniej, wartość rynku usług personalnych powinna utrzymać
dwucyfrowe tempo wzrostu w najbliższych latach. Jednocześnie, perspektywy zatrudnienia w
krajach istotnych dla Work Service prezentują się dość optymistycznie. Agencja Manpower
prognozuje wzrost zatrudnienia netto kdk w 4 kwartale 2013 na poziomie 3% w Polsce, 3% w
Niemczech i 1% na Słowacji.
Wykres 16. Prognoza zatrudnienia netto w wybranych krajach Europy.
30%
2Q13
3Q13
4Q13
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Źródło: Barometr Manpower Perspektyw Zatrudnienia (4Q2013)
Strona | 24
Rynek pracy tymczasowej a bezrobocie
Zwracamy uwagę, iż w krótkim terminie dynamika pracy tymczasowej jest wysoce cykliczna.
Wynika to z fundamentalnej cechy usług pracy tymczasowej – elastyczności pozwalającej
pracodawcom na szybką redukcję zatrudnienia w okresach gorszej koniunktury (poprzez
zwolnienie pracowników tymczasowych) oraz szybszą możliwość reagowania na rosnący popyt
(poprzez zatrudnianie w pierwszej kolejności pracowników tymczasowych).
Wykres 17. Stopa bezrobocia rejestrowanego* i wzrost obrotów ze sprzedaży z zakresu pracy
tymczasowej**.
13.5
-10%
13.0
-5%
12.5
0%
12.0
5%
11.5
10%
11.0
15%
10.5
20%
1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012
stopa bezrobocia rejestrowanego (%)
wzrost obrotów kw/kw (prawa skala)
*średnia w kwartale
**dane agencji pracy tymczasowej zrzeszonych w Polskiego Forum HR (Work Service nie należy do tej organizacji)
Źródło: Rynek agencji zatrudnienia w 2012 roku. Polskie Forum HR
Z wspomnianej elastyczności wynika sekularny trend na rynku usług personalnych, polegający
na wzroście wykorzystania pracy tymczasowej w całości zatrudnienia, jak również wzroście
całego rynku wraz ze wzrostem ilości osób pracujących w gospodarce.
Wykres 18. Pracujący w gospodarce vs. wartość rynku usług personalnych w Polsce (EURm).
750
Wartość rynku usług personalnych
700
Pracujący w gospodarce (prawa skala)
14,250
14,150
650
14,050
600
550
13,950
500
13,850
13,750
450
2008
2009
2010
2011
2012
Źródło: IC Consulting, IC Market Tracking, Temporary Staffing in CEE-7, June 2011, GUS, DI Investors research
Strona | 25
Prognozy finansowe
Przychody
Nasze prognozy organicznego wzrostu przychodów Work Service szacujemy w rozbiciu na
poszczególne kraje, w których spółka prowadzi działalność. W najbliższych pięciu latach
największego tempa wzrostów oczekujemy na rynkach tureckim i niemieckim. Z drugiej strony
uważamy, iż efekt wysokiej bazy spowoduje erozję dynamiki wzrostu przychodów na
macierzystym rynku polskim. Ponadto zakładamy powrót przychodów z rynku rosyjskiego do
poziomów dwucyfrowych. Na długi termin dla wszystkich krajów przyjmujemy wygaśnięcie
wzrostu do 5.0%. W efekcie prognozujemy organiczny wzrost przychodów o 21% rdr do PLN
877m w 2013E, 15% do PLN 1,012m w 2014E i 13% do PLN 1,140m w 2015E.
Tabela 13. Work Service: Dynamika przychodów
2010
Polska
34%
Czechy
62%
Słowacja
169%
Niemcy
921%
Rosja
44%
Turcja
0%
Średnia
38%
2011
19%
48%
55%
237%
47%
0%
24%
2012
18%
-14%
46%
291%
5%
0%
18%
2013E
16%
30%
38%
166%
15%
300%
21%
2014E
13%
25%
31%
30%
15%
30%
15%
2015E
10%
20%
25%
24%
15%
24%
13%
2016E
8%
15%
18%
18%
15%
18%
10%
2017E
6%
10%
11%
11%
15%
11%
8%
2018E
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Ponadto, zgodnie z deklaracjami spółki na czwarty kwartał bieżącego roku zakładamy
finalizację zapowiadanych akwizycji. W modelu bazowym oparliśmy się na dolnym przedziale
oczekiwanych przez zarząd Work Service wyników finansowych przejmowanych spółek, tj.
PLN 500m przychodów i PLN 15m EBITDA. Jednocześnie założyliśmy sumaryczna cenę
przejmowanych spółek na PLN 120m. Oczekujemy, iż nowo zakupione firmy dodadzą PLN 29m
do przychodów w końcówce 2013E i PLN 501m w pełnym 2014E. Poza powyższymi
akwizycjami, w naszym modelu nie zakładamy dalszych transakcji.
Tabela 14. Work Service: Założenia M&A
Min
500
15
Przychody
EBITDA
Max
700
20
W efekcie prognozujemy całkowity wzrost przychodów o 25% do PLN 906m w 2013E, 67% do
PLN 1,512m w 2014E i 12% do PLN 1,693m. Ponadto oczekujemy, iż w wyniku akwizycji
poprawi się struktura przychodów spółki poprzez stopniowy spadek udziału pracy
tymczasowej na rzecz doradztwa personalnego i outsourcingu. W naszym modelu zakładamy
erozję pracy tymczasowej z 67% w 2012 do 65% w 2013E, 64% w 2015E i 60% w długim
terminie.
Wykres 19. Work Service: Przychody (PLNm)
2,000
1,500
Nowe akwizycje
"Stary Work Service"
501
1,000
500
553
598
Wykres 20. Work Service: Przychody (%)
634
666
80%
40%
877
1,012
2013E
2014E
1,140
25%
25%
33%
35%
37%
38%
39%
40%
40%
75%
75%
67%
65%
63%
62%
61%
60%
60%
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
60%
29
727
100%
1,257
1,355
1,423
20%
0%
2010
0
2012
2015E
2016E
2017E
2018E
Outsorcing i doradztwo personalne
Praca tymczasowa
Strona | 26
EBITDA
W świetle znaczącej różnicy pomiędzy zarówno segmentami działalności jak i rynkami nasze
prognozy EBITDA sporządziliśmy rozbijając działalność spółki na cztery części: pracę
tymczasową w Polsce i za granicą oraz pozostałe (doradztwo personalne i outsourcing) w
Polsce i za granicami. W 2012 roku zdecydowana większość przychodów spółki (58%)
przypadło na segment pracy tymczasowej na rodzimym rynku. Pozostałe segmenty stanowiły
tylko od 9% (praca tymczasowa za granicą) przez 12% (outsourcing za granicą) do 21%
(outsourcing w Polsce).
Wykres 21. Work Service: Przychody (PLNm)
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
Wykres 22. Work Service: Przychody (2012, %)
Outsorcing ex-PL
12%
Praca tymczasowa ex-PL
Outsorcing PL
9%
Praca tymczasowa PL
Praca tymczasowa PL
Inne PL
1,000
800
58%
21%
600
Inne ex-PL
400
200
0
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Znaczące różnice w rentowności poszczególnych segmentów spowodowały jednak, że zysk
brutto (przed kosztami centrali) był znacznie bardziej zdywersyfikowany. Zarówno praca
tymczasowa w Polsce, jak i outsourcing w Polsce i za granicą stanowiły równo po 30% całości
zysków. Pozostałe 10% pochodziło z pracy tymczasowej poza Polską.
Wykres 23. Work Service: Zysk brutto (PLNm)
325
275
225
Wykres 24. Work Service: Zysk brutto (2012, %)
Outsorcing ex-PL
Outsorcing PL
30%
30%
Praca tymczasowa PL
Praca tymczasowa PL
Outsorcing PL
175
125
Outsorcing ex-PL
10%
75
30%
25
-25
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Tabela 15. Work Service: Marża brutto
Praca tymczasowa PL
Outsorcing PL
Outsorcing ex-PL
Średnia
2010
8%
17%
21%
46%
14%
2011
7%
20%
21%
39%
14%
2012
8%
22%
18%
40%
16%
2013E
8%
22%
18%
40%
16%
2014E
8%
22%
18%
40%
16%
2015E
8%
22%
18%
40%
16%
2016E
8%
22%
18%
40%
16%
2017E
8%
22%
18%
40%
16%
2018E
8%
22%
18%
40%
16%
Strona | 27
Na kolejne lata założyliśmy utrzymanie rentowności poszczególnych segmentów na
niezmienionym poziomie. W efekcie oczekiwana przez nas sumaryczna marża brutto
poprawia się o 53bps do 16.2% w 2013E, aby spaść o 66bps do 15.6% (negatywny pierwszy
efekt akwizycji) w 2014E i powrócić pod 16%+ w długim okresie. W efekcie oczekujemy
wzrostu zysku brutto o 29% do PLN 147.2m w 2013E, 60% do PLN 235.7m w 2014E i kolejne
15% do 270.8m w 2015E. Idąc dalej, zakładając proporcjonalny wzrost kosztów centrali,
sprzedaży i ogólnego zarządu oraz pozostałych kosztów/przychodów operacyjnych
oczekujemy wzrostu EBITDA o 33% do PLN 57.7m w 2013E, 50% do PLN 86.7m w 2014E i 19%
do PLN 103.2m w 2015E.
Tabela 16. Work Service: Prognozy finansowe (PLNm)
Przychody
Zysk brutto
Koszty centrali
Zysk brutto na sprzedaży
SG&A
Pozostałe koszty operacyjne netto
EBIT
EBITDA
Zysk netto akcjonariuszy dominujących
2010
499.0
70.1
20.3
49.8
24.4
-0.6
26.0
28.6
15.3
2011
617.9
85.7
32.6
53.1
22.0
0.0
31.1
34.4
21.6
2012
727.4
114.2
38.9
75.3
36.4
-0.1
39.1
43.3
20.4
2013E
906.3
147.2
48.5
98.7
45.4
0.2
53.0
57.7
35.1
2014E
1,512.4
235.7
80.9
154.8
75.8
0.4
78.6
86.7
53.1
2015E
1,692.6
270.8
90.6
180.3
84.9
0.4
95.0
103.2
67.2
2016E
1,855.1
302.2
99.2
202.9
93.0
0.5
109.5
118.0
79.4
2017E
1,989.2
327.1
106.4
220.7
99.7
0.5
120.5
128.9
88.4
2018E
2,088.7
343.5
111.7
231.7
104.7
0.5
126.5
135.1
94.8
Amortyzacja
Poniżej poziomu EBITDA oczekujemy, że znaczące akwizycje wpłyną na skokowy wzrost
amortyzacji. O ile na 2013E prognozujemy amortyzację na poziomie PLN 4.7m (+10% rdr) to w
przyszłym roku oczekujemy jej wzrostu do PLN 8.1m (+74% rdr) i utrzymanie podobnego
poziomu idąc dalej.
Wykres 25. Work Service: Amortyzacja (PLNm).
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Koszty finansowe
Pozyskawszy netto PLN 97.3m z emisji 12.0 milionów nowych akcji Work Service znacząco
wzmocnił swój bilans. Spółka spłaciła również PLN 41m zadłużenia wynikającego z emisji
obligacji serii P, O i N. W efekcie Work Service zredukowało dług netto z PLN 106.3m na
koniec 2012 do PLN 55.2m na półrocze 2013. Z drugiej strony, ze względu na wydatek PLN
120m na akwizycje (finansowany 50/50 z nowego długu i gotówki firmy) oczekujemy wzrostu
zadłużenia netto spółki do PLN 115.7m na koniec 2013E. Zakładając brak akwizycji w kolejnych
latach oczekujemy, iż generowana przez spółkę gotówka pozwoli na redukcję długu netto do
PLN 109.7m na koniec 2014E i PLN 83.7m na koniec 2015E.
Strona | 28
Wykres 26. Work Service: Koszty finansowe (PLNm).
140
Dług netto
16
Koszty finansowe netto (prawa skala)
14
120
12
100
10
80
8
60
6
40
4
20
2
0
0
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Podatek dochodowy i zyski akcjonariuszy mniejszościowych
Efektywna stopa podatkowa płacona przez Work Service wahała się w ostatnich czterech
latach pomiędzy 1% (2011) a 14% (2009). Biorąc pod uwagę stosowana przez spółkę
optymalizację podatkową oparta na strukturze cypryjskiej (spółki celowe zarządzające
znakami towarowymi) na kolejne lata zakładamy efektywną stopę podatkowa na poziomie
10%.
Cechą wspólną akwizycji przeprowadzonych przez Work Service w ostatnich latach było
pozostawienie pierwotnych właścicieli z pakietem mniejszościowym. Z jednej strony takie
podejście zapewnia ciągłość prowadzenia biznesu i istotnie redukuje ryzyko utraty
klientów/kompetencji oraz szybkiego pojawienia się konkurencyjnych firm założonych przez
wykupionych przedsiębiorców. Z drugiej strony niepełna własność kontrolowanych operacji
pociąga za sobą obciążenie zysków akcjonariuszy dominujących przez zyski mniejszości. Na
przestrzeni ostatnich czterech lat koszty te wzrosły z PLN 0.3-0.4 w 2009/2010 do PLN 2.7m w
2012 stanowiąc od 2% do 12% zysku po opodatkowaniu. Oczekując podobnego podejścia po
kolejnych akwizycji w naszym modelu zakładamy 12% udziału mniejszości w zysku netto.
Wykres 27. Work Service: Podatek dochodowy
14
Podatek
Efektywna stopa podatkowa (prawa skala)
Wykres 28. Work Service: Zyski mniejszości (PLNm).
16%
14%
12
14%
Zyski mniejszości
Zyski mniejszości/zysk netto (prawa skala)
12
12%
10
10%
8
8%
6
6%
4%
4
4%
2%
2
2%
12%
10
14
10%
8
8%
6
6%
4
2
0%
0
2009
2010
2011
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
0%
0
2009
2010
2011
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
Strona | 29
Zysk netto akcjonariuszy dominujących i EPS
Podsumowując, oczekujemy, że zysk netto przypadający na akcjonariuszy większościowych
Work Service wzrośnie o 72% do PLN 35.1m w 2013E oraz kolejne 51% do PLN 53.1m w 2014E
i 27% do PLN 67.2m w 2015E. Jednocześnie zwracamy uwagę na styczniową emisję 12
milionów akcji do Pine Bridge stanowiącą 20% rozwodnienie. W efekcie oczekiwana przez nas
dynamika zysku na akcję spada do nadal wysokich 56% w 2013E i 31% w 2014E.
Wykres 29. Work Service: Zysk netto akcjonariuszy jednostki
dominującej
Wykres 30. Work Service: EPS.
Zysk netto (lewa skala, PLNm)
Dynamika r/r (prawa skala)
100
90
80%
80
70
70%
1.20
60%
1.00
50%
60
40%
50
40
30
20%
0.40
10
0%
-10%
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
Dynamika r/r (prawa skala)
60%
50%
40%
30%
0.60
10%
EPS (lewa skala, PLN)
0.80
30%
20
0
1.40
20%
10%
0.20
0.00
0%
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
Capex
Ze względu na charakter biznesu zdecydowana większość wydatków inwestycyjnych Work
Service (ponad 90%) związana była z akwizycjami. Wybiegając w przyszłość nie oczekujemy
aby ta reguła uległa zmianie. W związku z tym prognozujemy skokowy wzrost capexu do PLN
130m (w tym PLN 120m akwizycji) w 2013E i jego spadek poniżej PLN 10m w kolejnych latach.
Wykres 31. Work Service: Nakłady inwestycyjne (PLNm).
140
120
100
80
60
40
20
0
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Kapitał obrotowy
W przeciwieństwie do inwestycji w aktywa rzeczowe operacje Work Service wykazują wysoką
kapitałochłonność na poziomie kapitału obrotowego. Na przestrzeni ostatnich trzech lat
spółka poprawiła cykl rotacji gotówki z 44 dni do 33 dni. Nadal, oznaczało to przeznaczenie
PLN 9.7m na finansowanie kapitału obrotowego w 2012 roku. Oczekując znaczącego wzrostu
prowadzonych przez spółkę operacji prognozujemy inwestycje w kapitał obrotowy na
Strona | 30
poziomie PLN 16.4m w 2013E, PLN 29.1m w 2014E i PLN 22.0m w 2015. Jednocześnie
podkreślamy, że poprawa cyklu rotacji gotówki zakładana przez nas na rok 2014E wynika tylko
z korekty wyliczeń o wpływ akwizycji. W długim terminie zakładamy utrzymanie poziomu 33
dni.
Wykres 32. Work Service: Inwestycje w kapitał obrotowy (PLNm).
50
40
30
20
10
0
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
-10
-20
-30
Tabela 17. Work Service: Dane finansowe
Cykl rotacji należności
Cykl rotacji zobowiązań
Cykl rotacji zapasów
Cykl rotacji gotówki
2010
55
11
0
44
2011
46
7
1
40
2012
36
6
3
33
2013E
36
6
3
33
2014E
29
5
2
27
2015E
31
5
3
29
2016E
33
5
3
30
2017E
35
6
3
32
2018E
36
6
3
33
Strona | 31
Program motywacyjny
Na koniec porównaliśmy nasze prognozy wyników finansowych spółki z celami
przedstawionymi przed jej zarządem w programie motywacyjnym przyjętym 27 czerwca 2013.
W ramach tego programu przez najbliższe pięć lat spółka ma emitować rocznie do 291 tysięcy
warrantów zamiennych na akcje po cenie nominalnej PLN 0.10/akcję. Maksymalna liczba
potencjalnych warrantów wynosi 1.5 miliona, co stanowiłoby rozwodnienie dla aktualnych
akcjonariuszy na poziomie 2.4%. Za kluczowy parametr przyjęto próg wykonania 85%
zakładanego zysku operacyjnego. Powyżej tego poziomu spółka ma przydzielać warranty w
proporcji do wykonania planu.
Z jednej strony zauważamy, iż nasze prognozy przychodów przekraczają cele z programu
motywacyjnego o 10-23% w latach 2014E-2016E. Jednocześnie, nasze szacunki dotyczące
zysku operacyjnego i zysku netto wypadają odpowiednio od 4% do 13% oraz od 26% do 36%
poniżej parametrów z programu opcji menadżerskich. Nasza prognoza pro-forma zysku
operacyjnego na 2013E wyniosłaby PLN 64m (uwzględniając całoroczny wpływ PLN 15m z
zysku przejmowanych spółek), nadal 17% poniżej programu motywacyjnego. W efekcie nasze
cyfry implikują jedynie częściowe wykonanie programu opcji menedżerskich na poziomie 556
tysięcy warrantów (37% maksymalnej wartości programu). Podkreślamy jednak, że w naszym
scenariuszu bazowym konserwatywnie założyliśmy wydatki na akwizycje w wysokości PLN
120m (wobec pięcioletniego planu na poziomie PLN 250m) oraz wyniki przejmowanych spółek
na poziomie dolnego przedziału oczekiwań spółki. Co istotne, w naszych prognozach
finansowych uwzględniamy rozwodnienie związane z nowymi akcjami, ale ze względu na ich
gotówkowy charakter nie uwzględniamy PLN 5.6m całkowitych oczekiwanych kosztów
programu opcyjnego.
Tabela 18. Work Service: Zestawienie prognoz DII z celami programu motywacyjnego (PLNm)
Przychody
Program motywacyjny
DII
różnica
2013E
1,118
906
-19%
2014E
1,243
1,512
22%
2015E
1,374
1,693
23%
2016E
1,516
1,855
22%
2017E
1,810
1,989
10%
Zysk operacyjny
Program motywacyjny
DII
różnica
77
53
-31%
88
79
-10%
99
95
-4%
114
109
-4%
139
120
-13%
Program motywacyjny
DII
różnica
Źródło: Work Service, szacunki DI Investors
64
35
-46%
77
53
-31%
91
67
-26%
110
79
-28%
138
88
-36%
Zysk netto
Strona | 32
Prognozy DII vs. konsensus
Nasz scenariusz bazowy opiera się na założeniu finalizacji przejęć w czwartym kwartale
bieżącego roku. W związku z tym nasze prognozy wyników finansowych Work Service
wypadają materialnie powyżej konsensusu Bloomberga, który jest oparty tylko na rozwoju
organicznym. Różnice te na poziomie rachunku wyników wzrastają z 6-14% w 2013E do ponad
92% w 2017E. Z drugiej strony, zakładając przejęcia w naszym modelu mamy też znacząco
wyższe nakłady inwestycyjne oraz wydatki związane z finansowaniem kapitału obrotowego. W
rezultacie nasze prognozy implikują spadek długu netto z PLN 97.5m w 2012 do PLN 66.1m w
2016E. Jednocześnie konsensus oczekuje, iż już w 2013E na bilansie Work Service pojawi się
gotówka netto.
Tabela 19. Work Service: Zestawienie prognoz DII z konsensusem
Przychody
DII
Konsensus
różnica
2013E
906
831
9%
2014E
1512
924
64%
2015E
1693
1020
66%
2016E
1855
1079
72%
2017E
1989
1130
76%
EBITDA
DII
Konsensus
różnica
58
51
14%
87
59
48%
103
65
58%
118
67
76%
129
68
89%
EBIT
DII
Konsensus
różnica
53
47
14%
79
54
45%
95
60
58%
109
62
77%
120
63
92%
Zysk netto
DII
Konsensus
różnica
35
33
6%
53
40
31%
67
46
46%
79
47
69%
88
b.d.
b.d.
Dług netto
DII
Konsensus
różnica
116
-54
-
110
-85
-
84
-196
-
66
-200
-
62
b.d.
b.d.
-99
45
-318%
35
43
-19%
55
48
15%
66
52
29%
78
53
48%
DII
Konsensus
różnica
Źródło: DI Investors, Bloomberg
FCF
Strona | 33
Bilans
Na koniec 2012 roku suma bilansowa Work Service wyniosła PLN 355.4m, z czego PLN 184.8m
stanowiły aktywa trwałe, a PLN 170.6m aktywa obrotowe. Największą część aktywów
trwałych stanowiła wartość firmy (PLN 155.9m), podczas gdy należności handlowe oraz
pozostałe (PLN 123.7m) były największą pozycją w aktywach obrotowych. Stan środków
pieniężnych na koniec roku wyniósł PLN 8.8m.
Wartość zobowiązań Work Service wyniosła PLN 232.9m, w tym PLN 43.8m stanowiły
zobowiązania długoterminowe, a PLN 189.1m zobowiązania krótkoterminowe. Na koniec
2012 roku spółka posiadała PLN 41.5m wyemitowanych obligacji, które zostały wykupione w
pierwszej połowie bieżącego roku. Wg naszych założeń w scenariuszu bazowym Work Service
pozyska PLN 60.0m długu, które spłaci w 2018 roku.
Tabela 20. Work Service: Bilans
Aktywa trwałe
Wartość firmy
Rzeczowe aktywa trwałe
Pozostałe
Aktywa obrotowe
Należności handlowe oraz pozostałe
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty
Pozostałe
AKTYWA RAZEM
KAPITAŁ WŁASNY
Kapitał (fundusz) zapasowy
Pozostałe
ZOBOWIĄZANIA
Zobowiązania długoterminowe
Długoterminowe pożyczki i kredyty
Obligacje
Inne zobowiązania finansowe
Pozostałe
Zobowiązania krótkoterminowe
Krótkoterminowe pożyczki i kredyty
Obligacje
Inne zobowiązania finansowe
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług
Zobowiązania handlowe oraz pozostałe
PASYWA RAZEM
Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors
2012
184.8
155.9
14.9
13.9
170.6
123.7
8.8
38.1
355.4
2013E
311.4
265.9
30.6
14.9
198.7
141.4
13.1
44.2
510.1
2014E
313.0
265.9
31.3
15.7
254.9
172.6
19.1
63.3
567.9
2015E
314.0
265.9
31.4
16.7
311.1
196.3
45.1
69.7
625.1
2016E
315.5
265.9
31.7
17.8
358.8
220.4
62.7
75.7
674.3
2017E
315.0
265.9
30.2
18.8
391.3
243.5
67.0
80.8
706.3
2018E
316.0
265.9
30.2
19.8
361.8
258.8
18.1
84.9
677.7
122.5
89.4
33.1
232.9
43.8
14.3
23.4
1.5
4.6
189.1
50.5
18.1
1.2
10.8
108.4
355.4
254.8
204.2
50.7
255.3
123.5
57.3
60.0
1.5
4.6
131.8
8.7
0.0
1.2
13.4
108.4
510.1
308.0
239.3
68.7
259.9
123.5
57.3
60.0
1.5
4.6
136.4
8.7
0.0
1.2
18.1
108.4
567.9
361.9
279.1
82.8
263.2
123.5
57.3
60.0
1.5
4.6
139.7
8.7
0.0
1.2
21.4
108.4
625.1
407.7
312.7
95.0
266.6
123.5
57.3
60.0
1.5
4.6
143.1
8.7
0.0
1.2
24.7
108.4
674.3
436.5
332.6
103.9
269.8
123.5
57.3
60.0
1.5
4.6
146.3
8.7
0.0
1.2
27.9
108.4
706.3
465.0
354.7
110.4
212.7
63.5
57.3
0.0
1.5
4.6
149.2
8.7
0.0
1.2
30.8
108.4
677.7
Oczekujemy, że spółka poprawi wskaźniki zadłużenia do 2018 roku. Na koniec 2012 roku
spółka posiadała PLN 100.2m długu netto, podczas gdy w scenariuszu bazowym na koniec
2018 roku zakładamy jego wartość na poziomie równym PLN 50.7m. Wraz z zakładanym przez
nas wzrostem wyniku EBITDA prognozujemy spadek zadłużenia spółki mierzony wskaźnikiem
dług netto/EBITDA z 2.3x na koniec 2012 roku do 0.4x na koniec 2018 roku.
Naszym zdaniem Work Service poprawi także wskaźniki płynności, czego efekty były widoczne
na koniec pierwszego półrocza tego roku. Wskaźniki płynności bieżącej, szybkiej oraz
wypłacalności gotówkowej wzrosły z odpowiednio 90%, 77% oraz 5% na koniec 2012 roku do
180%, 156% oraz 9% na koniec czerwca 2013 roku.
Strona | 34
Tabela 21. Work Service: Wskaźniki zadłużenia oraz płynności
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
14.7x
4.3x
4.0x
1.4x
0.9x
0.8x
0.5x
Dług netto/EBITDA
2.3x
2.0x
1.3x
0.8x
0.6x
0.5x
0.4x
FFO/Koszty odsetkowe
0.5x
2.9x
2.2x
4.6x
5.6x
6.4x
11.4x
EBITDA/Koszty odsetkowe
3.5x
6.2x
6.8x
8.1x
9.2x
10.1x
16.4x
Dług/Kapitały własne
89%
51%
42%
36%
32%
30%
15%
Dług netto/Kapitały własne
82%
45%
36%
23%
16%
14%
11%
Dług/Aktywa
31%
25%
23%
21%
19%
18%
10%
Dług netto/Aktywa
28%
23%
19%
13%
10%
9%
7%
Wskaźnik płynności bieżącej
90%
151%
187%
223%
251%
268%
243%
Wskaźnik płynności szybkiej
77%
127%
150%
182%
207%
221%
194%
5%
10%
14%
32%
44%
46%
12%
Dług netto/FFO
Wskaźnik wypłacalności gotówkowej
Źródło: Obliczenia DI Investors
Strona | 35
Założenia i prognozy
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Przychody
499.0
617.9
727.4
906.3
1,512.4
1,692.6
1,855.1
1,989.2
2,088.7
Polska
411.6
488.1
578.2
698.8
1,259.2
1,390.7
1,504.8
1,594.4
1,674.1
343.8
400.5
423.2
488.5
838.7
898.5
957.2
1,014.2
1,064.9
Elastyczne formy zatrudnienia
Outsorcing
67.8
87.6
155.0
210.3
420.5
492.2
547.6
580.2
609.2
87.4
129.8
149.1
207.5
253.2
301.9
350.4
394.8
414.5
30.6
60.5
62.3
98.4
120.0
143.1
166.1
187.2
196.5
Outsorcing
56.8
69.3
86.8
109.1
133.2
158.8
184.3
207.6
218.0
46.0
Zagranica
Czechy
14.0
20.7
17.8
23.1
28.9
34.6
39.8
43.8
Słowacja
9.8
15.2
22.2
30.6
40.2
50.1
59.1
65.5
68.8
Niemcy
1.3
4.5
17.5
46.6
60.6
75.0
88.1
98.0
102.9
Rosja
59.2
87.0
91.6
105.3
121.1
139.1
159.8
183.5
192.7
Rumunia
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Turcja
0.0
0.0
0.5
1.9
2.5
3.0
3.6
4.0
4.2
Ukraina
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Zysk brutto
70.1
85.7
114.2
147.2
235.7
270.8
302.2
327.1
343.5
Polska
37.2
46.1
68.6
86.2
161.2
182.1
199.2
211.0
221.6
26.0
28.3
33.9
39.1
67.2
72.0
76.7
81.2
85.3
Outsorcing
11.2
17.9
34.7
47.0
94.1
110.1
122.5
129.8
136.3
32.9
39.5
45.7
61.0
74.4
88.8
103.0
116.1
121.9
6.5
12.8
11.2
17.6
21.5
25.6
29.7
33.5
35.2
Outsorcing
26.4
26.8
34.5
43.4
52.9
63.1
73.3
82.6
86.7
Koszty centrali
20.3
32.6
38.9
48.5
80.9
90.6
99.2
106.4
111.7
7.9
10.4
10.7
15.1
25.1
28.1
30.8
33.0
34.7
Koszty ogólnego zarządu
16.5
11.6
25.7
30.4
50.7
56.7
62.2
66.7
70.0
Pozostałe koszty/przychody operacyjne netto
-0.6
0.0
-0.1
0.2
0.4
0.4
0.5
0.5
0.5
EBITDA
28.6
34.4
43.3
57.7
86.7
103.2
118.0
128.9
135.1
Zagranica
Koszty sprzedaży
Amortyzacja
2.6
3.3
4.2
4.7
8.1
8.2
8.5
8.4
8.6
26.0
31.1
39.1
53.0
78.6
95.0
109.5
120.5
126.5
Koszty finansowe netto
9.7
8.5
14.2
8.7
11.8
10.5
9.6
9.4
7.4
Podatek
0.8
0.3
1.8
4.4
6.7
8.5
10.0
11.1
11.9
Zyski mniejszości
0.3
0.7
2.7
4.8
7.0
8.8
10.4
11.6
12.4
15.3
21.6
20.4
35.1
53.1
67.2
79.4
88.4
94.8
Marża brutto
14.0%
13.9%
15.7%
16.2%
15.6%
16.0%
16.3%
16.4%
16.4%
Marża EBITDA
5.7%
5.6%
6.0%
6.4%
5.7%
6.1%
6.4%
6.5%
6.5%
Marża operacyjna
5.2%
5.0%
5.4%
5.9%
5.2%
5.6%
5.9%
6.1%
6.1%
3.1%
3.5%
2.8%
3.9%
3.5%
4.0%
4.3%
4.4%
4.5%
Zysk operacyjny
Zysk netto akcjonariuszy mniejszościowych
Marża netto
Strona | 36
ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Inwestycyjny Investors S.A. (“DI Investors”), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru
przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081,
REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.666.640 PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi
(Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z
2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.).
DI Investors podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez DI Investors.
DI Investors jest częścią Investors Holding S.A. Więcej informacji o DI Investors i jego podmiotach powiązanych można uzyskać pod następującym adresem internetowym:
http://di.investors.pl/o-nas/grupa-investors.
Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez DI Investors z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami
zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów DI Investors upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte
umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem
jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnieni
dotyczących jego treści.
DI Investors nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt
otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci DI Investors. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie
mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym
doradcą inwestycyjnym.
Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o
korzyści i ryzyka w nim zwarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.
Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia
inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DI Investors w opraciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże DI Investors oraz
podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za
przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi
będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu.
Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji kiedy raport odsyła do strony internetowej DI Investors, DI
Investors oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to
adresy i odesłania do strony internetowej DI Investors) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku z czym ich zawartość nie stanowi części tego
dokumentu.
Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek
instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy
jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub
wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowość, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie
takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla DI Investors i
jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których DI Investors i jego podmioty
powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi.
Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny
właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie.
NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE,
AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ
PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ.
DI INVESTORS INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.
DI INVESTORS ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD
EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE.
DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE
DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.
Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. DI Investors niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub
wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może
spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich
instrumentów finansowych.
Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o w wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki
ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji
potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty.
Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat
wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM.
INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W
NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DI INVESTORS.
W CIĄGU OSTATNICH 12 MIESIĘCY DI INVESTORS BYŁ STRONĄ UMÓW MAJĄCYCH ZA PRZEDMIOT OFEROWANIE INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ
EMITENTA LUB MAJĄCYCH ZWIĄZEK Z CENĄ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI Investors nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DI Investors nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.
DI Investors nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących
przedmiotem niniejszego raportu.
DI Investors nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących
przedmiotem niniejszego raportu.
DI INVESTORS W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIA Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA.
DI Investors nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału
zakładowego.
DI Investors nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów
finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
DI Investors nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej
rekomendacji, DI Investors składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez
Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta.
Strona | 37
DI INVESTORS ZAWARŁ Z EMITENTEM UMOWĘ W SPRAWIE ŚWIADCZENIA USŁUG BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, KTÓRA OBOWIĄZYWAŁA W OSTATNICH 12 MIESIĄCACH PRZED
SPORZĄDZENIEM REKOMENDACJI.
WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH
UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA,
DOKONYWANYCH PRZEZ DI INVESTORS LUB PODMIOTY Z NIM POWIĄZANE.
Podmioty powiązane z DI Investors lub DI Investors mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem,
świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta
(„instrumenty finansowe”).
DI Investors może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz
zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki, do których odnosi się niniejszy raport.
Członkowie organów oraz pracownicy DI Investors mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać
zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niemniejszy raport nawiązuje.
Analitycy DI Investors działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste
opinie analityków.
DI Investors, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody
wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści.
DI Investors nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym
dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną.
DI Investies zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do
aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia.
Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnej rekomendacji.
DI Investors podkreśla, że dokument ten ma być aktualizowany co najmniej raz w roku.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartych w niniejszym raporcie DI Investors wydał: 5 rekomendacji kupuj, 0 rekomendacji Akumuluj, 3 rekomendacje
Neutralnie, 3 rekomendacje Redukuj oraz 1 rekomendację Sprzedaj. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków
rekomendacji, dla których to DI Investors, w okresie ostatnich 12 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 16%.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie "Emitenta" będzie odnosić się do wszystkich z nich.
NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM. Dodatkowe
informacje dostępne są na życzenie.
Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż DI Investors, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za
dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w
niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez DI Investors do klientów instytucji finansowej
dystrybuującej niniejszy raport i DI Investors, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie
szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść.
Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami DI Investors
lub jego podmiotów powiązanych.
DI Investors jest autorem tego dokumentu.
Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi DI Investors. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia
nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody DI Investors.
Copyright © 2013 DI Investors S.A. i / lub jej podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Informacja, o podstawach na których oparta została wycena:
Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie
lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DI Investors opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji
kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DI Investors korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożnik docelowy
4) analiza scenariuszowa
5) zdyskontowanych dywidend (DDM)
6) Wartość aktywów netto
7) Suma części
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można
uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy
oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować,
oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród
inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki
prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych
standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody
można zaliczyć możliwość zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna.
Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny (20% prawdopodobieństwa), scenariusz
bazowy (60% prawdopodobieństwa), scenariusz pozytywny (20% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w
prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając założeniach znajdujące się w naszych
modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary
prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć
uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania
dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy
wypłaty dywidendy.
Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność
do spółek holdingowych posiadających relatywnie duże ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z
drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może niedoszacować wartości niematerialnych i prawnych.
Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do
różnych linii biznesowych. Z drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych.
Strona | 38
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
P/BV – cena/wartość księgowa
BV – wartość księgowa
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja
EBIT - zysk operacyjny
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
ROE – zwrot na kapitale własnym
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
COE – koszt kapitału własnego
L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych
Definicje rekomendacji:
Kupuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą 1,5-krotność kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Akumuluj - rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Neutralnie – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie 0% w stosunku do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Redukuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie od minus kosztu kapitału własnego do 0% w odniesieniu do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Sprzedaj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu poniżej minus kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE ZASTRZEŻENIA PRAWNE.
Strona | 39

Work Service – Strategia

Transkrypt

Podobne dokumenty