SEBASTIAN MAJEWSKI Uniwersytet Szczeciński EFEKT „BAŃKI

ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO
NR 450
PRACE KATEDRY EKONOMETRII I STATYSTYKI NR 17
2006
SEBASTIAN MAJEWSKI
Uniwersytet Szczeciński
EFEKT „BAŃKI SPEKULACYJNEJ”
NA GIEŁDZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE
Wprowadzenie
O nieefektywności rynków kapitałowych pisze się dość często. Wielu autorów przytacza waŜkie argumenty za tym, Ŝe nie ma takiej efektywności, co
więcej, Ŝe gdyby występowała, nie miałaby sensu gra giełdowa – nie występowałyby ponadnormatywne zyski. W ostatnim czasie zauwaŜono coraz większą
rolę finansów behawioralnych w określaniu przyczyn upadków firm i krachów
giełdowych. W związku z tym nieoceniona jest rola zrozumienia psychiki pojedynczego inwestora w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Wielu uwaŜa, Ŝe w emocjach tkwią najistotniejsze przyczyny determinujące działania inwestorów.
Artykuł jest próbą zidentyfikowania „baniek spekulacyjnych” na Giełdzie
Papierów Wartościowych w Warszawie. W tym celu wykorzystano informacje
o podstawowych wskaźnikach dla wybranych małych spółek giełdowych oraz
wskaźniki i wykresy: equivolume i force index. Informacje te pochodzą
z 26 sierpnia 2005 roku.
372
Sebastian Majewski
1. Efekt „bańki spekulacyjnej”
„Bańka spekulacyjna” (speculative bubble) to sytuacja, w której wysoka
cena akcji nie wynika z jej rzeczywistej wartości, lecz raczej jest spowodowana
„entuzjazmem” inwestorów1. Amerykańscy naukowcy skupiają się na dwóch
czynnikach, dowodząc istnienia entuzjastycznego inwestowania, bez związku
z czynnikami ekonomicznymi. Tymi wskaźnikami są PER (cena akcji do zysku
na akcję) oraz PBV (cena akcji do wartości księgowej akcji spółki). T. Zaleśkiewicz w ksiąŜce Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów pisze, Ŝe nadmierna Ŝywiołowość inwestorów
w niektórych przypadkach jest przyczyną niepokoju czołowych postaci światowego rynku kapitałowego. Dowodem na to jest określenie przez A. Greespana (szefa Zarządu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych) gwałtownych,
nieuzasadnionych ekonomicznie wzrostów mianem „nieracjonalnej Ŝywioło2
wości” . Bardzo łatwo doszukać się ex post zdarzeń, które miały bądź mogły
mieć charakter nieracjonalnej Ŝywiołowości w inwestowaniu. Warto przypomnieć choćby wspaniałe wzrosty cen akcji manometrów czy kontraktów futures na WIG20 w 2004 roku.
2. Wykresy equivolume i force index
RozwaŜania w tym artykule oparto na pewnych wskaźnikach analizy
technicznej, którymi posługuje się większość indywidualnych inwestorów giełdowych. Analiza ta umoŜliwia teŜ na wskazanie momentów, w których moŜna
zauwaŜyć sytuacje opisane w poprzednim punkcie.
Wykresy equivolume powstają przez włączenie w jeden symbol (prostokąt) wszystkich podstawowych informacji o aktywności inwestorów giełdowych na sesji. Informacja o wolumenie, która pojawia się na dole wielu wykre-
1
Por [3], s. XII.
2
Por. [5], s. 10.
Efekt „bańki spekulacyjnej” na Giełdzie Papierów Wartościowych…
373
sów, zostaje przeniesiona na miejsce ceny, tworząc jeden prostokąt, który odzwierciedla zarówno cenę jak i wolumen. W rezultacie wysokość prostokąta
zmienia się w zaleŜności od rozpiętości cen w danym dniu, a szerokość
w zaleŜności od wielkości wolumenu. DuŜa aktywność inwestorów rozszerza
prostokąt, natomiast znaczne wahania cen rozciągają go w pionie. Wąski prostokąt oznacza niski wolumen, a prostokąt o małej wysokości niewielkie ruchy
cenowe.
Maksymalna cena
wolumen
Minimalna cena
Z idei wykresów equivolume korzysta się przy tworzeniu wskaźnika łatwości ruchu EOM (Easy of Movement). Jest to metoda polegająca na redukowaniu informacji wynikającej z wykresów equivolume do odpowiednika liczbowego. KaŜdy element wykresów equivolume zawiera trzy istotne informacje:
– zakres cenowy,
– wolumen,
– zmiana ceny.
Współczynnik prostokąta jest to szerokość prostokąta podzielona przez
wysokość. Ruch między punktami środkowymi definiuje się jako odległość od
punktu środka jednego prostokąta do punktu środka drugiego prostokąta
Pś =
(max + min)
,
2
374
Sebastian Majewski
Ruch = Pś2 − Pś1 ,
gdzie:
Pś – punkt środkowy,
max – najwyŜsza cena w ciągu dnia,
min – najniŜsza cena w ciągu dnia.
Ruch jest to róŜnica między punktem dzisiejszym a wczorajszym.
EOM =
Ruch
,
Wp
gdzie Wp – współczynnik prostokąta.
Łatwość ruchu zmienia się wprost proporcjonalnie do zmian ruchu między
punktami środkowymi i odwrotnie proporcjonalnie do zmian współczynnika
prostokąta.
Force Index jest oscylatorem, który mierzy siłę byków przy wzrostach
i siłę niedźwiedzi przy spadkach. Wskaźnik ten, wygładzony przez średnią ruchomą, pomaga precyzyjnie wyznaczyć punkty wejścia na rynek i wyjścia
z rynku:
FI = volt ⋅ ( Pt − Pt −1 ) ,
gdzie:
FI – force index,
volt – wolumen dzisiaj,
Pt – cena dzisiaj,
Pt-1 – cena wczoraj.
Efekt „bańki spekulacyjnej” na Giełdzie Papierów Wartościowych…
375
3. Badanie empiryczne
Badania empiryczne, mające na celu wykrycie „efektu bańki spekulacyjnej”, przeprowadzono według następującego schematu:
a) wybór spółek, dla których przy niewielkim kapitale moŜna ustalić cen ę;
b) zastosowanie idei wykresów equivolume i wskaźnika EOM (easy of
movement) do wykrycia „efektu bańki”;
c) zastosowanie wskaźnika force index.
W badaniu podjęto próbę identyfikacji mniejszych działań mogących mieć
charakter spekulacyjny. Do badania wybrano przypadkowe spółki. NajwaŜniejsza jest odpowiedź na pytanie: na jakich akcjach moŜna sztucznie ustalać cenę?
Tabela 1
Podstawowe informacje ekonomiczno-finansowe o akcjach wybranych spółek
Spółka
Agora
Ambra
P/E
PBV
Kapitalizacja (mln zł)
26,80
3,30
3 921,94
17,50
3,15
265,93
Emcinsmed
188,10
3,31
54,18
7bulls.com
9,30
1,26
30,55
Alma Market
5,60
1,07
95,73
Alpras
1,70
1,42
31,28
Amica
9,00
0,83
245,52
Ampli
10,60
1,06
9,94
Atlantis
93,20
1,63
13,14
Plastbox
189,50
0,72
15,35
Źródło: „Rzeczpospolita” z 26.08.2005.
Biorąc pod uwagę wielkość spółek, z góry moŜna wykluczyć największe.
W nich bowiem trudniej moŜna manipulować ceną. Odpadają zatem Agora,
Amica i Ambra. Dla nich współczynniki korelacji między wolumenem obrotów
a potencjalną stopą zwrotu z sesji (liczona jako róŜnica procentowa między
376
Sebastian Majewski
ceną minimalną a maksymalną na jednej sesji) wynosiły odpowiednio 0,41,
0,11 i 051. Dla tych spółek dzienne stopy zwrotu nie przekraczały kilku procent. W trzech przypadkach moŜna zauwaŜyć pewną zbieŜność: bardzo wysokie P/E, niska kapitalizacja i wysoki stopień skorelowania wolumenu
z ruchami cen akcji (od 0,67 do 0,89). Są to spółki Atlantis, Emcinsmed i Plastbox. Dla tych akcji przeprowadzono badanie mające na celu ustalenie, czy na
sesjach giełdowych od 1 lipca 2005 roku do 23 sierpnia 2005 były „bańki spekulacyjne” (nagłe, gwałtowne skoki cen). W tym celu wykorzystano wykresy
świecowe cen transakcji w ciągu pojedynczej sesji, ideę wykresów equivolume
i wskaźnik Force index. Badanie dotyczyło zatem wyszukania jednej sesji giełdowej, na której dokonywane transakcje miały charakter „nieracjonalnej Ŝywiołowości”. Najpierw poszukiwano więc dnia, w którym wystąpiły Ŝywiołowe reakcje inwestorów. Dni „nieracjonalności” ustalono na podstawie następującej procedury:
– obliczono wskaźniki EOM na podstawie danych intraday,
– potwierdzano informacje, wykorzystując wskaźnik FI.
Wybrano najwyŜsze wartości bezwzględne wskaźników. Dla trzech spółek
ustalono następujące sesje giełdowe:
– dla spółki Emcinsmed w sierpniu 2005 roku nie wystąpiła taka sytuacja,
– dla spółki Atlantis – 13 sierpnia 2005 roku,
– dla spółki Plastbox – 10 i 16 sierpnia 2005 roku,
Efekt „bańki spekulacyjnej” na Giełdzie Papierów Wartościowych…
377
1,1
1,08
wartość wskaźnika
1,06
Spekulacja na rynku malejącym
1,04
1,02
1
1600
1552
1543
1530
1523
1518
1458
1428
1413
1358
1355
1350
1346
1343
1337
1326
1315
1307
1301
1241
1226
1216
1155
1151
1148
1141
1137
1133
1119
1113
1103
1059
1052
1047
1041
1036
1033
1029
1026
1023
1020
1017
1013
1010
1007
1004
1001
0,98
godzina (ggmm)
Wykres 1. Wykres świecowy dla akcji Atlantis z 13 sierpnia 2005 roku
Źródło: obliczenia własne.
2 000,0
wartość wskaźnika
-2 000,0
-4 000,0
-6 000,0
-8 000,0
-10 000,0
godzina (ggmm)
Wykres 2. Wykres Force index dla akcji Atlantis z 13 sierpnia 2005 roku
Źródło: obliczenia własne.
1555
1543
1525
1519
1458
1426
1359
1355
1349
1344
1337
1317
1310
1301
1237
1217
1155
1150
1145
1137
1132
1116
1103
1058
1048
1041
1035
1030
1026
1022
1018
1013
1009
1005
1001
0,0
378
Sebastian Majewski
Na wykresach 1 i 2 pokazano wykresy świecowe cen akcji dla obserwacji
minutowych 13 sierpnia 2005 roku oraz wartości wskaźnika FI. Oba wykresy
dowodzą jednoznacznie, Ŝe około godziny 12.50 wystąpiły działania
o charakterze spekulacyjnym. Stąd długie słupki na wykresie 1 i bardzo duŜy
słupek na wykresie 2 (przez co wykres stał się mało czytelny).
Na podstawie wykresów moŜna zauwaŜyć, Ŝe w ciągu badanych dni
występowało „nieracjonalne zainteresowanie” inwestorów spekulacją na akcjach wybranych spółek giełdowych. Szczególnie w przypadku akcji Atlantis
i rynku malejącego wyraźnie moŜna wyodrębnić około godziny trzynastej
zwiększenie aktywności inwestorów na rynku „niedźwiedzia”. W tym wypadku wskaźnik FI przekracza o tej godzinie kilkusetkrotnie wartości w innych
okresach. Dla akcji Plastbox zaprezentowano jedynie wykres z 10 sierpnia
2005 roku, gdyŜ przedstawiał on spekulację w rynku rosnącym, natomiast
16 sierpnia 2006 roku w rynku malejącym. Wyraźnie widać, Ŝe kaŜde pojawienie się wysokiej białej świecy wiąŜe się ze wzrostem aktywności inwestorów,
wyraŜonym przez force index. Najwyraźniej widać silne wzrosty między godziną 13.23 a 14.41.
11,6
11,4
11,2
wartość wskaźnika
11
"bubble effect" w rynku rosnącym
10,8
10,6
10,4
10,2
10
9,8
godzina (ggmm)
Wykres 3. Wykres świecowy dla akcji Plastbox z 10 sierpnia 2005 roku
Źródło: obliczenia własne.
1557
1552
1544
1533
1530
1528
1526
1519
1514
1506
1454
1449
1439
1430
1421
1412
1408
1359
1357
1354
1348
1346
1341
1331
1326
1323
1241
1216
1141
1137
1104
1041
1026
1001
9,6
Efekt „bańki spekulacyjnej” na Giełdzie Papierów Wartościowych…
379
800,0
700,0
wartość wskaźn ika
600,0
500,0
400,0
300,0
200,0
100,0
1552
1544
1533
1530
1528
1526
1519
1514
1506
1454
1449
1439
1430
1421
1412
1408
1359
1357
1354
1348
1346
1341
1331
1326
1323
1241
1216
1141
1137
1104
1041
1026
1001
0,0
godzina (ggmm)
Wykres 4. Wykres Force index dla akcji Plastbox z 10 sierpnia 2005 roku
Źródło: obliczenia własne.
Podsumowanie
Nieracjonalność inwestorów na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie jest niepodwaŜalna. Dotyczy ona zresztą wszystkich rynków bez
wyjątku. Nie jest to niczym złym, a wiedza ta powinna być tylko dobrze wykorzystana do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Świadomość obciąŜenia
decyzji emocjami inwestorów powinna być kluczem do kontroli procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych.
Wracając do efektu „bańki spekulacyjnej” na GPW, naleŜy podkreślić, Ŝe
w badanym okresie wyraźniej moŜna było go zaobserwować na rynku malejącym niŜ rosnącym. Z czego moŜe wynikać ten fakt? Okazuje się, Ŝe straty są
odczuwane znacznie bardziej dotkliwie niŜ zyski o takiej samej wartości. Niechęć powodowana moŜliwością poniesienia straty jest znacznie większa niŜ
satysfakcja wiąŜąca się z moŜliwością pozyskania rzeczy o takiej samej wartości. Relatywnie większy dyskomfort wywoływany przez straty ma odzwierciedlenie we wklęsłej (w stosunku do początku układu współrzędnych) funkcji
380
Sebastian Majewski
uŜyteczności względem ryzyka, która wyraŜa awersję do ryzyka. Tym, co róŜni
konwencjonalną funkcję awersji do ryzyka od funkcji pokazującej awersję
względem strat, jest to, Ŝe funkcja przedstawiająca awersję do strat gwałtownie
zmienia nachylenie i kształt w punkcie odniesienia. A. Tversky i D. Kahneman
sugerują, Ŝe w większości sytuacji ludzie odczuwają straty jako około dwa razy
3
większe niŜ zyski o takiej samej wartości . WaŜne jest równieŜ, Ŝe poszukiwany efekt moŜna wykryć w dwóch przypadkach: dla akcji małych spółek, gdzie
moŜna manipulować ceną, lub dla duŜych kapitałów, które raczej rzadko na
naszej giełdzie będą się angaŜować w takie przedsięwzięcia.
Literatura
1.
Arms R.W.: Znaczenie wolumenu. WIG-Press, Warszawa 1997.
2.
Elder A.: Zawód – inwestor giełdowy: psychologia rynków, taktyka inwestycyjna,
zarządzanie portfelem. ABC Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2001.
3.
Rabin M.: Psychology and Economics. Departament of Economics University
of California, Berkeley 1996.
4.
5.
Shiller R.J.: Irrational Exuberance. Brodway Books, New York 2001.
Zaleśkiewicz T.: Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów. GWP, Gdańsk 2003.
BUBBLE EFFECT ON THE WARSAW STOCK EXCHANGE
Summary
This article was a trial of identifying of bubble effects on the Warsaw Stock
Exchange. Author used basic information about technical factors for some stocks
3
Por. [3], s. 5.
Efekt „bańki spekulacyjnej” na Giełdzie Papierów Wartościowych…
381
(small stocks) for characteristic day in August 2005. This article shows how strong is
speculative activity on the WSE.
Translated by Sebastian Majewski