Uniwersytet im - Uniwersytet SWPS

Mariusz Baranowski
Efektywność corporate governance w Polsce
Socjologiczno-ekonomiczna analiza spółek giełdowych
Poznań 2011
SPIS TREŚCI
WSTĘP …………………………………………………………………………………...6
ROZDZIAŁ I – WŁASNOŚĆ W UJĘCIU WIELOASPEKTOWYM
Wprowadzenie …………………………………………………………………………..14
Pojęcie własności ………………………………………………………………………..16
Zagadnienie własności w prawie rzymskim …………………………………………….17
Własność a posiadanie …………………………………………………………………..21
Własność kwirytarna i własność bonitarna ……………………………………………...24
Przykłady ujmowania własności ………………………………………………………...25
Problematyka własności u Adama Smitha, Karola Marksa i Maxa Webera ……………31
Socjoekonomiczne a prawne ujęcie własności ………………………………………….39
Rodzaje własności ……………………………………………………………………….40
Rodzaje przedsiębiorstw ze względu na typ własności …………………………………42
Corporate governance …………………………………………………………………..43
Podsumowanie rozdziału I. ……………………………………………………………..45
ROZDZIAŁ II – ZAŁOŻENIA TEORETYCZNE TEORII PRAW WŁASNOŚCI
Uwagi wstępne …………………………………………………………………………..47
Teoria praw własności jako element nowej ekonomii instytucjonalnej ………………...48
Między ortodoksją neoklasyczną a nowym nurtem ……………………………………..51
Koszty transakcyjne i twierdzenie Coase’a ……………………………………………..53
Pojęcie instytucji (formalnych i nieformalnych) ………………………………………..54
Prawa własności …………………………………………………………………………57
Własność państwowa (publiczna) i własność prywatna ………………………………...60
Pięć rodzajów posiadaczy praw własności ……………………………………………...61
Akcjonariat a prawo własności do przedsiębiorstwa ……………………………………63
Zróżnicowanie form organizacyjnych w ujęciu teorii praw własności …………………65
Koncentracja i rozdrobnienie własności w spółkach akcyjnych ………………………...67
Spółki właścicielskie vs spółki menedżerskie …………………………………………..69
Podsumowanie rozdziału II. ……………………………………………………………..72
ROZDZIAŁ III – KONTROLA I ZARZĄDZANIE
Rewolucja korporacyjna ………………………………………………………………...74
Marksowska antycypacja rozdzielenia własności i kontroli …………………………….75
Zarządzanie i kierowanie ………………………………………………………………..76
Pięć głównych typów kontroli …………………………………………………………..78
Zewnętrzne i wewnętrzne mechanizmy kontroli ………………………………………..82
Struktura władzy w spółce ………………………………………………………………85
Wewnętrzny mechanizm kontroli ……………………………………………………….88
Modele nadzoru właścicielskiego ……………………………………………………….91
Cykl życiowy organizacji a zagadnienie kontroli ……………………………………….93
Podsumowanie rozdziału III. ……………………………………………………………96
ROZDZIAŁ IV – ZAGADNIENIE EFEKTYWNOŚCI (EKONOMICZNEJ)
Interdyscyplinarne konotacje pojęcia efektywności …………………………………….98
Ekonomiczny wymiar efektywności …………………………………………………….99
Efektywność statyczna i dynamiczna ………………………………………………….101
Efektywność alokacyjna ……………………………………………………………….101
Efektywność produkcyjna (techniczna) ………………………………………………..102
Efektywność w rozumieniu Pareta ……………………………………………………..104
Koncepcja X-inefficiency ………………………………………………………………106
Efektywność informacyjna …………………………………………………………….108
Efektywność adaptacyjna ………………………………………………………………109
Efektywność rad nadzorczych …………………………………………………………110
Podsumowanie rozdziału IV. …………………………………………………………..113
ROZDZIAŁ V – STRUKTURA GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH
W WARSZAWIE
Ogólna hipoteza rynku efektywnego …………………………………………………..115
Słaba wersja HER ……………………………………………………………………...117
Półsilna wersja HER …………………………………………………………………...118
Silna wersja HER ………………………………………………………………………118
Krytyka hipotezy rynków efektywnych ………………………………………………..119
Giełda papierów wartościowych – charakterystyka ogólna ……………………………120
Warszawska Giełda Papierów Wartościowych ………………………………………...121
Indeksy warszawskiej giełdy …………………………………………………………..123
Sektory …………………………………………………………………………………125
Ogólna specyfikacja spółek GPW ……………………………………………………...127
Podsumowanie rozdziału V. …………………………………………………………...130
ROZDZIAŁ VI – ANALIZA EMPIRYCZNA SPÓŁEK NOTOWANYCH NA GPW
W WARSZAWIE
Metoda – techniki – narzędzia …………………………………………………………133
Dobór próby badawczej ………………………………………………………………..134
Źródła danych ………………………………………………………………………….136
Horyzont czasowy ……………………………………………………………………...138
Wskaźniki badania empirycznego – charakterystyka ogólna ………………………….139
Wskaźniki badania empirycznego – charakterystyka szczegółowa ……………………141
Hipotezy badawcze …………………………………………………………………….149
Charakterystyka badanych spółek giełdowych ………………………………………...150
Testowanie hipotez badawczych:
Hipoteza 1. ……………………………………………………………………………..157
Hipoteza 2. ……………………………………………………………………………..164
Hipoteza 3. ……………………………………………………………………………..165
Hipoteza 4. ……………………………………………………………………………..169
Hipoteza 5. ……………………………………………………………………………..170
Hipoteza 6. ……………………………………………………………………………..176
Podsumowanie rozdziału VI. …………………………………………………………..179
ROZDZIAŁ VII – ZESTAWIENIE WYNIKÓW ANALIZY EMPIRYCZNEJ
Z INNYMI BADANIAMI
Uwagi wstępne …………………………………………………………………………194
Polskie badania nad efektywnością struktur własnościowo-kontrolnych ……………...195
Spółki Skarbu Państwa w próbie badawczej …………………………………………...201
Zagraniczne badania nad efektywnością struktur własnościowo-kontrolnych ………...202
Podsumowanie rozdziału VII. ………………………………………………………….211
ZAKOŃCZENIE ……………………………………………………………………...214
SUPLEMENT DO ROZDZIAŁU VI. …………………………………………………...
LITERATURA ………………………………………………………………………..219
SPIS: TABEL – WYKRESÓW – SCHEMATÓW……………………………………...
WSTĘP
There is nothing which so generally strikes the imagination, and engages the affection of
mankind, as the right of property; or that sole and despotic dominion which one man
claims and exercises over the external things of the world, in total exclusion of the right of
any other individual in the universe. And yet there are very few, that will give themselves
the trouble to consider the original and foundation of this right.
Blackstone (1979: 2)
Sir William Blackstone w XVIII wieku podkreślał olbrzymie znaczenie praw
własności, które poruszają ludzką wyobraźnię i angażują emocje właściwie całego
gatunku ludzkiego. Zwrócił uwagę na aspekt władzy, nieodzownie towarzyszący pojęciu
własności, a odgrywający fundamentalną rolę w legitymizacji społecznego sensu tego
terminus technicus współczesnych nam nauk społecznych i doktryn prawnych.
Zaakcentował również fakt niedostatecznego, wedle jego opinii, zainteresowania ową
problematyką współczesnych mu intelektualistów.
Z dzisiejszej perspektywy należałoby stwierdzić, iż spostrzeżenia angielskiego
męża stanu sprzed prawie trzech stuleci są do pewnego stopnia wciąż aktualne. Otóż,
tematyka własności stanowi bardzo ważny element codziennej praxis, a jej związek z
obszarem władzy nie podlega dyskusji. Można powiedzieć więcej: konotacje własności i
władzy stanowią szczególnie dopracowany składnik refleksji naukowej na rzeczony
temat. Jednakowoż ogół studiów nad kwestią własności i jej konsekwencji stanowi w
dalszym ciągu otwarty rozdział, oczekujący na kolejne komponenty wyjaśniające złożoną
strukturę zjawiska określanego w średniowieczu jako proprietas.
Prezentowana tu książka jest takim oto „komponentem”, który stawia sobie za cel
rozstrzygnięcie problemu naukowego dotyczącego – mówiąc ogólnie – mechanizmów
corporate governance, a dokładniej – związku między własnością i kontrolą a
efektywnością w spółkach akcyjnych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie. Tak sformułowany wątek jest w kontekście polskich nauk społecznych nie
tylko nierozstrzygnięty, ale na dobrą sprawę – co okaże się w trakcie następnych
rozdziałów – w ogólne niepodjęty. Wprawdzie część badaczy w didaskaliach swoich
analiz wzmiankuje o strukturze własnościowo-kontrolnej i jej efektywności, ale albo
poprzestaje na charakterystyce pierwszej części zagadnienia, albo wykorzystuje
odmienne podejścia teoretyczne, które zwracają uwagę na inne determinanty tytułowego
problemu.
W
tej
rozprawie
podłoże
teoretyczne
stanowić
będzie
teoria
praw
własnościowych, na podstawie której sformułowane zostaną konkretne propozycje
hipotez, a także szersza podstawa interpretacyjna problemów badawczych. Nie oznacza
to bynajmniej, że z socjologicznego punktu widzenia rzeczona teoria nie posiada swego
rodzaju mankamentów. Jednakże jej niezaprzeczalnym atutem jest to, że tezy w niej
zawarte bezpośrednio odnoszą się do każdego z aspektów zagadnienia corporate
governance, a oprócz tego dość „wyraziście” opowiadają się po stronie wyższej
efektywności własności prywatnej nad publiczną (właściwie wszyscy przedstawiciele
ekonomiki praw własności) oraz spółek kontrolowanych przez menedżerów nad firmami
właścicielskimi (w głównej mierze Armen Alchian, 1977). To wszystko zdaje się
potwierdzać teoretyczne i zdroworozsądkowe przekonania często spotykane przy okazji
omawiania prezentowanej tu materii.
Teoria praw własności będzie w całej książce wzmocniona szerszą perspektywą
socjologii ekonomicznej (gospodarczej/gospodarki) 1, która „w naszej rzeczywistości jest
1
W środowisku socjologów nie ma konsensusu na temat – ujmijmy to umownie – obszaru znaczeniowego
socjologii ekonomicznej. Ta subdyscyplina socjologii, która zajmuje się tematyką gospodarczą, nazywana
jest przez jednych „socjologią gospodarki” (Jacek Tittenbrun), przez drugich „socjologią gospodarczą”
(Franciszek Krzykała), a przez jeszcze innych – „socjologią ekonomiczną” (Witold Morawski). Problem
komplikuje się jeszcze bardziej, gdyż poszczególni badacze inaczej definiują podstawy i zakres
merytoryczny wymienionych wyżej określeń. Każdy z nich podkreśla inne podłoże tej semantycznej
łamigłówki, dodając zarazem kolejne komplikacje do zdawałoby się bezprzedmiotowej dyskusji. Jeszcze
bardziej intrygujący jest fakt, że na swój sposób każdy ma rację. Jacek Tittenbrun zwraca uwagę na
tłumaczenie angielskiego terminu economic sociology, słusznie podkreślając niekonsekwencję w
tłumaczeniu nazw różnych subdyscyplin socjologicznych. Franciszek Krzykała, z kolei, odwołuje się do
tego samego aspektu, tyle że osadzonego w tradycji niemieckojęzycznej. W języku niemieckim
Wirtschaftssoziologie winno przekładać się jako „socjologia gospodarcza”, natomiast dla określenia
[…] prawie nieznana” (Krzykała 2005: 52), choć w innych krajach stanowi obligatoryjny
przedmiot nawet na kierunkach ekonomicznych. Problematyka corporate governance ma
z natury charakter interdyscyplinarny, stąd odwołanie się do – przytoczmy za
Durkheimem – sociologie économique zdaje się w pełni uzasadnione. Ponadto
powinniśmy mieć świadomość nie tylko tego, że „istnieje miejsce dla socjologów w
badaniu życia gospodarczego (economic life), ale że ich perspektywa jest nagląco
pożądana” (Granovetter 1992: 76) w świetle analiz zjawisk ekonomicznych. Był o tym
przekonany już Max Weber, mówiąc, iż „czysto ekonomiczne metody wyjaśniania są
równie kuszące, co sporne” (Weber 2002: 84), dlatego starał się koncentrować na
socjologicznej stronie zjawisk, zaś stronę ekonomiczną podkreślał „tylko w tej mierze, w
jakiej wyraża się ona właśnie w formalnych socjologicznych kategoriach”(ibidem).
Socjologia gospodarki ma długą historię i owocne doświadczenia, dlatego tym
istotniejszą kwestią jest pamięć o „złych stronach zerwania przez socjologię kontaktów z
ekonomią i potrzeba ich przywrócenia” (Tittenbrun 2008: 117). Ta rozprawa jest jedną z
takich prób wykorzystania perspektywy ekonomicznej w socjologicznej analizie
mechanizmów funkcjonowania nowoczesnych form organizacji przedsiębiorstw (spółka
akcyjna notowana na giełdzie). Jeżeli spojrzymy na firmę jak na element systemu
społecznego (Doktór 2008: 335), to okaże się w pełni uzasadnione pytanie o efektywność
zarówno przedsiębiorstwa, jak i współtworzonego przez niego szerszego systemu 2.
Wątpliwości może budzić zjawisko giełdy, które nie jest - mówiąc delikatnie głównym tematem zainteresowania socjologii jako takiej. Ale i w tej materii okazuje się,
że socjologia ekonomiczna „jest ponad wszystko socjologią rynków” (AndersonConnolly 2006: 7), co na podstawie ilościowych analiz literatury przedmiotu wykazał
„socjologia gospodarki” istnieje niemiecki denotat w postaci Soziologie der Wirtschaft. W prezentowanej
tu pracy będę posługiwał się wszystkimi określeniami, nie opowiadając się za żadną z tych wykładni.
2
„Relacje pomiędzy rynkiem a życiem społecznym są regulowane nie tylko mechaniką rynku, ale także są
kształtowane poprzez świadome oddziaływanie wielkich przedsiębiorstw na życie społeczne. Obecne
przedsiębiorstwa przestały być jedynie zakładami gospodarczymi, stały się bowiem również instytucjami
społecznymi. W imię odpowiedzialności społecznej przyjmują one pewne funkcje pozaekonomiczne”
(Partycki 1999: 163).
amerykański socjolog Richard Anderson-Connolly. A giełda to przecież jeden ze
składników rynku kapitałowego, którym interesowali się m.in. Max Weber, Emil
Durkheim, Georg Simmel.
Mając wstępnie wyklarowane podłoże prezentowanej tu rozprawy, przejdźmy do
sformułowania jej głównego zamierzenia. Głównym celem pracy (ogólny problem
badawczy)
jest
zbadanie
zależności
między
strukturą
własnościowo-kontrolną
warszawskich spółek giełdowych a ich ekonomiczną efektywnością. Uściślając – chodzi
o badanie weryfikacyjne, które wykorzystuje firmy giełdowe z GPW w Warszawie, by
empirycznie sprawdzić (przetestować) słuszność tezy Armena Alchiana o wyższej
efektywności spółek kontrolowanych przez menedżerów nad spółkami właścicielskimi
(szczegółowy
problem
badawczy) 3.
Dodatkowa
funkcja
pracy
ma
charakter
eksplanacyjny, gdyż po przeprowadzeniu badania statystycznego postaram się wyjaśnić
uzyskane wyniki analizy empirycznej. Innymi słowy, będę usiłował odpowiedzieć w
oparciu o zebrane dane i istniejące podejścia teoretyczne na pytanie, „dlaczego” mamy do
czynienia z taką zależnością, a nie inną.
Zakres tematyczny pracy ograniczony będzie przez wspomnianą już teorię praw
własnościowych, a także podejście socjologii ekonomicznej. Nadto, część empiryczna
będzie stylizowana na badaniu Thoneta i Poensgena (1979), a sam horyzont czasowy
badania zawężony zostanie do lat 2006 – 2008.
Do rozstrzygnięcia problemu postawionego w temacie rozprawy mogą służyć
także inne podejścia (np. teoria agencji), natomiast wybór ekonomiki praw
własnościowych pozwoli mi zawęzić obszar analizy i teoretycznej, i praktycznej do
granic przyjętej koncepcji. Jest to sytuacja dość komfortowa, ponieważ zwalnia badacza z
3
W części empirycznej pracy tezy Armena Alchiana na temat tytułowych zagadnień zostaną sformułowane
w postaci słabej, tj. zakładającej nie kierunkową (silną), a równoważną (słabą) zależność pomiędzy
poszczególnymi charakterystykami dotyczącymi szeroko rozumianej efektywności. Osłabienie twierdzeń
autora Economic Forces at Work ma związek z wielością stanowisk w sprawie wyższości spółek
kontrolowanych przez menedżerów nad spółkami kontrolowanymi przez właścicieli nawet w obrębie
rzeczonej teorii praw własnościowych (szerzej na ten temat w następnych częściach).
obowiązku eksplikacji całości problematyki badawczej, która jest niezwykle bogata i
zróżnicowana.
Zanim przejdę do krótkiego streszczenia struktury książki, chciałbym raz jeszcze
podkreślić, iż wybór konkretnej opcji teoretycznej, jak również konkretnych założeń
metodologicznych badania empirycznego mają na celu przede wszystkim zapewnić
spójność (koherentność) całego wywodu (zarówno w warstwie teoretycznej, jak i
praktycznej).
Dobór samej teorii praw własności był także celowym zabiegiem, mającym na
celu podwyższyć walor heurystyczny niniejszego opracowania. Literatura poświęcona tej
koncepcji w ogóle nie jest przetłumaczona na język polski, co z jednej strony tłumaczy
ubogi stan polskich studiów na ten temat, a z drugiej stanowi o unikalnym charakterze
przedkładanej pracy.
Pierwszy rozdział jest wprowadzeniem w problematykę własności, gdzie
precyzuje się samo pojęcie, a następnie prezentuje różne tradycje ujmowania tego
zagadnienia (od rzymskiej jurysprudencji przez Adama Smitha, Karola Marksa i Maxa
Webera, aż po współczesne pojęcie corporate governance). Wszystko po to, aby w
rozdziale drugim, poświęconym założeniom teoretycznym teorii praw własnościowych,
móc skupić się wyłącznie na rzeczonej koncepcji. Koncepcji niezwykle zróżnicowanej,
nawet w kwestiach zasadniczych dla prezentowanego tu problemu badawczego. Bazując
na tekstach przedstawicieli tej orientacji, a także na opracowaniach innych badaczy,
wskażę oprócz niezaprzeczalnych zalet tego podejścia również jego słabości teoretyczno-praktyczne. Pod koniec tego rozdziału wprowadzona zostanie kluczowa dla części
empirycznej dyferencjacja spółek na kontrolowane przez właścicieli i kontrolowane przez
menedżerów.
Kolejna część dotyczy konceptualnego uchwycenia zagadnienia kontroli i
zarządzania, a także próby wstępnej operacjonalizacji pierwszego z nich. Przy tej okazji
odwołam się do klasycznej już pracy Adolfa Berle’a i Gardinera Meansa The Modern
Corporation and Private Property, która to praca po raz pierwszy podniosła
problematykę własności i kontroli spółek akcyjnych do rangi pierwszoplanowej kwestii.
Problem kontroli nad spółką w wielu wymiarach współczesnej analizy życia
gospodarczego jest istotniejszy od problemu własności firmy (choć samo pojęcie kontroli
w szerszym historycznym kontekście wywodzi się z pojęcia własności). Złożoność
mechanizmów rynkowych doprowadziła do sytuacji, w której chcąc zbadać aspekt
własności przedsiębiorstwa, trzeba dobrze orientować się w sytuacji towarzyszącej
funkcji zarządzania daną firmą.
Rozdział czwarty to przegląd pojęć efektywności, które funkcjonują w ekonomii
jako miary ogólnie rozumianej wydajności. Mam na myśli przede wszystkim
efektywność alokacyjną, produkcyjną i tzw. optimum w sensie Pareta. Z punktu widzenia
funkcjonowania giełdy bardzo istotną okaże się efektywność informacyjna, a z punktu
widzenia spółki – efektywność rad nadzorczych. Przegląd pojęć efektywności
gospodarczej ma dodatkowe znaczenie w perspektywie podjętej problematyki, gdyż daje
możliwość zaobserwowania przez socjologa sposobu ujęcia i uszczegółowienia tej
kwestii w podejściu ekonomistów.
Rozdział piąty to rozwinięcie pojęcia efektywności informacyjnej, którą określa
się jako hipotezę rynku efektywnego. Po zaprezentowaniu trzech jej wariantów oraz
krytyki, przejdę do charakterystyki Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
(zwięźle opiszę główne indeksy oraz sektory warszawskiego parkietu, ponieważ z tych
składowych korzystać będziemy w następnym rozdziale). Będzie to też dobry pretekst,
aby spojrzeć na giełdę jako na zjawisko znajdujące się (potencjalnie i realnie) w obszarze
zainteresowania socjologii.
Rozdział szósty stanowi empiryczną część rozprawy, w której oprócz
charakterystyki głównych cech badania (zastosowane narzędzia, opis wskaźników,
szczegółowe sformułowanie hipotez, dobór próby itp.) poczynione zostaną wyliczenia
mające na celu określenie prawdziwości/fałszywości tez Armena Alchiana na temat
efektywności dwóch typów przedsiębiorstw. Testowanie teoretycznego stanowiska
przedstawiciela teorii praw własnościowych ograniczone będzie do spółek giełdowych
notowanych na GPW w Warszawie, a wyniki - oprócz komentarza - zaprezentowane
zostaną w postaci wykresów dla porównywania dwóch średnich niezależnych.
Ostatni rozdział będzie miał za zadanie próbę odniesienia uzyskanych wyników
do zbliżonych badań na ten temat, które prowadzone były przez kilkadziesiąt lat w
różnych krajach. Również w tym rozdziale postaram się zinterpretować uzyskane wyniki
w oparciu o znane podejścia teoretyczne.
* * *
Prezentowana tu książka oprócz ogólnego problemu badawczego, który po
uściśleniu przyjmie postać szczegółowych hipotez (najpierw skonceptualizowanych, a
następnie zoperacjonalizowanych), zawiera także (hipo)tezę ukrytą. Ta ostatnia nie jest
najważniejsza z punktu widzenia tematu pracy, choć wydaje się istotna w kontekście
refleksji socjologicznej sensu largo. Chodzi o – po pierwsze – wprowadzenie
problematyki giełdowej do obszaru zainteresowania socjologii (ekonomicznej), jak
również – po wtóre – o propozycję spojrzenia na giełdę jako na instytucję o charakterze
socjologicznym. Mówiąc to w najmniejszym stopniu nie neguję dorobku nauk
ekonomicznych w badaniu i wyjaśnianiu mechanizmów giełdowych, a li tylko proponuję,
by spojrzeć na te aspekty funkcjonowania logiki rynkowej, które wyłamują się z ram
analizy ekonomicznej, z perspektywy rzeczywistych zachowań społecznych. Nie ulega
bowiem wątpliwości, że nawet bardzo zaawansowane i wyrafinowane metody analizy
technicznej lub fundamentalnej czasami nie potrafią wyjaśnić skomplikowanych stanów
rzeczy lub po prostu ich ekstrapolacje nie pokrywają się z rzeczywistością. W takich
przypadkach znajomość koncepcji socjologicznych (i psychologicznych)
może
dostarczyć ciekawych narzędzi wyjaśniania tych – nazwijmy je – anomalii
ekonometrycznych. Niektórzy ekonomiści wyraźnie opowiadają się za ograniczoną
racjonalnością i irracjonalnością, a nie za racjonalnością per se.
Mając wyartykułowane główne założenia prezentowanej tu pracy rozpocznijmy
od analizy zagadnienia własności, które to zagadnienie poprzez główne tezy teorii praw
własnościowych doprowadzi nas do wątku kontroli i zarządzania, a w konsekwencji do
problemu efektywności. Na każdym kroku teoretycznych eksploracji postaram się w taki
sposób charakteryzować elementy corporate governance, aby móc je skutecznie
„zmaterializować” w części empirycznej pracy. Nawet wtedy, gdy będę wykorzystywał
wskaźniki czysto ekonomiczne do weryfikacji postawionych hipotez, zamierzam
pamiętać o tym, iż „socjologia ekonomiczna, badająca procesy ekonomiczne (w tym i
finansowe) z perspektywy socjologicznej, ujmuje gospodarkę rynkową jako proces
nieustannej zmiany: analizuje nie tylko bieżące mechanizmy funkcjonowania rynku, ale
też przyczyny i wymogi jego rozwoju” (Flejterski 2007: 125). O rezultacie całego
projektu badawczego i jego wartości merytorycznej nie sposób dowiedzieć się inaczej niż
poprzez lekturę kolejnych jego części. Zacznijmy zatem od rozdziału pierwszego.
ROZDZIAŁ I
WŁASNOŚĆ W UJĘCIU WIELOASPEKTOWYM
WPROWADZENIE
Trudno wyobrazić sobie refleksję socjologiczną bez uwzględnienia pewnych jej,
zdawałoby się charakterystycznych czy wręcz definicyjnych, zagadnień dotyczących in
abstracto lub in concreto określonych obszarów szeroko rozumianego życia społecznego.
W naukach społecznych w ogóle, a w socjologii w szczególności, nie sposób
abstrahować od problematyki związanej po pierwsze – z władzą, a po drugie – z
własnością. Ten drugi element stanowi sedno zainteresowania tego rozdziału, w którym
dokonam przeglądu stanowisk dotyczących zagadnienia własności (praw własności) 4, by
móc bardziej precyzyjnie przyjrzeć się w kolejnym rozdziale teorii praw własnościowych
i jej szczegółowym rozwiązaniom. Tego rodzaju zabieg jest niezbędny, aby zrozumieć
skomplikowane podłoże merytoryczne the property rights theory, czyli koncepcji
stanowiącej tło teoretyczne prezentowanej pracy, a mającej ostatecznie pomóc w
koncepcyjnym ujęciu podejmowanej problematyki corporate governance. Niemniej
jednak już na wstępie warto zaznaczyć, że zagadnienie własności może być także ujęte
4
Partycypując w następnych rozdziałach pracy warto mieć na uwadze, iż „obiektem własności są w
rzeczywistości – według przedstawicieli szkoły praw własności – prawa użytkowania zasobów”
(Tittenbrun 1995: 10). Zaś sami prawnicy tak oto określają pojęcie prawa własności:
„Prawo własności nie jest stosunkiem prawnym (jak utrzymują niektórzy autorzy) lecz prawem, z mocy
którego właściciel ma władztwo nad rzeczą. Termin <<władztwo>> wypełnia w zasadzie całą treść prawa
własności, rozumianą w jak najbardziej szerokim ujęciu. Z teoretycznego punktu widzenia własność jest
prawem nieograniczonym, jakkolwiek w praktyce może podlegać rozmaitym restrykcjom, zwłaszcza w
odniesieniu do nieruchomości. Liczba ograniczeń rośnie w miarę rozwoju stosunków społecznogospodarczych. Stąd zakres uprawnień właściciela jest dziś niewątpliwie węższy aniżeli np. w prawie
rzymskim” (Rozwadowski 1994: 125).
Charakterystyka własności w jurysprudencji rzymskiej podjęta zostanie jeszcze w tym rozdziale.
poprzez pryzmat pojęcia władzy, jak na przykład czyniono w prawie rzymskim za
cesarza Justyniana, co z kolei spaja owe pojęcia (własności i władzy) w koherentną
całość (por. Pels 1998).
Warto mieć na uwadze fakt, iż niektórzy ekonomiści wyróżniają modele
teoretyczne systemów gospodarczych na podstawie dwóch kryteriów, z których pierwsze
wiąże się z rodzajem własności (chodzi o ogólny podział na własność prywatną lub
publiczną), a drugie dotyczy „charakteru procesu decyzyjnego (rynek lub planowanie z
systemem nakazów)” (Kozłowski 2004: 10), co jednoznacznie świadczy o istotności
pojęcia własności także w ekonomii, o czym chyba nie trzeba szczególnie przekonywać.
Również psychologia nie pozostaje bierna wobec tak ważnego zagadnienia, jakim bez
wątpienia jest własność (Zaleski 2003), a także wobec problemów bezpośrednio z nią
związanych (Tyszka 2004; Zaleśkiewicz 2003). W rozdziale tym przyjrzymy się
wybranym podejściom filozoficznym, a nawet refleksji ludzkiej starszej od antycznej
myśli greckiej, by mieć świadomość ogromnego zasięgu i wyjątkowej różnorodności
problemu własności. Wszystko to nie zmienia faktu, iż historyczne źródła stosunku
własnościowego w wersji precyzyjnie skodyfikowanej wywodzą się z refleksji
prawniczej. Dlatego należałoby zacząć od tego wątku, a dokładniej od prawa
rzeczowego. Nie sposób w pełni zrozumieć współczesnych przeróżnych interpretacji
koncepcji własności bez odwołania się do najwcześniejszych ich wykładni, które – jak
okaże się w trakcie tego rozdziału – przyczyniły się w znacznym stopniu do:
- ukształtowania potocznej wiedzy na temat własności (mocno zakorzenionej w
ludzkiej świadomości nawet w dzisiejszych czasach);
- powstania
nowatorskich podejść, przeczących formalnoprawnej wykładni
omawianego pojęcia.
Stąd niniejszy rozdział ma za zadanie wprowadzenie w socjologiczną, a mówiąc
dokładniej - ekonomiczno-socjologiczną (Kozyr-Kowalski 2000: 98) problematykę
własności, prezentując zarazem stosunek socjologicznie ujętej problematyki struktur
własnościowych do tradycji ją poprzedzających (Kodeks Hammurabiego, Biblia, prawo
rzymskie, poglądy poszczególnych myślicieli i poszczególnych „szkół” myślenia).
Ogniwem
stanowiącym
płynne
przejście
do
expressis
verbis
ekonomiczno-
socjologicznego ujęcia własności będą w szczególności rozwiązania zaproponowane
przez Adama Smitha, Karola Marksa i Maxa Webera, by wspomnieć tych trzech
myślicieli, inspirujących po dziś dzień innych badaczy operujących na pograniczu
socjologii, ekonomii, prawa i zarządzania. Krok ten jest niezbędny nie tylko ze względu
na wymóg eksplikacji problematyki badawczej, ale przede wszystkim jako element
łączący współczesne koncepcje struktury własności i nadzoru spółek akcyjnych (w
skrócie: corporate governance) z tradycją teoretyczną, która przyczyniła się do
wypracowania owych narzędzi. Ponadto, rzetelność analizy naukowej wymaga, aby w
miarę możliwości wszechstronnie zaprezentować historyczne elementy stosunku
własnościowego (zasada korespondencji), które podlegać będą „życzliwej” krytyce ze
współczesnych pozycji.
POJĘCIE WŁASNOŚCI
Etymologicznie rzecz ujmując, słowo „własność (ang. property) pochodzi albo
bezpośrednio, albo poprzez francuskie propriété, od łacińskiego proprietas, które
oznacza
<<szczególny
rodzaj
lub
szczególną
właściwość
rzeczy>>
i
(w
postaugustiańskim piśmiennictwie) własność (w angielskim rozumieniu: ownership)”
(The New Encyclopædia Britannica 1991: 181). Natomiast sam termin „proprietas
wywodzi się z proprius, przymiotnika oznaczającego <<szczególny>> lub <<własny>>,
w przeciwieństwie do communis, <<wspólny>>, lub alienus, <<obcy, cudzy>>”
(ibidem).
Niektórzy badacze zwracają uwagę na dominium, które może być równie istotne
jak proprietas w analizie etymologicznej pojęcia własności, ponieważ:
„Dominium wysuwa na pierwszy plan władzę nad rzeczą i ludźmi jako atrybut własności.
Nie pomija jednak majątkowej natury stosunków własnościowych. Odsyła bowiem do
słowa dominus: pan domu, mąż, gospodarz, pan, właściciel. Dominium oznaczało też w
łacinie posiadłość” (Kozyr-Kowalski 2000: 104)5.
Chcąc w miarę dokładnie zbadać jurydyczne pojęcie własności, co nastąpi
niebawem, w szczególności winno się mieć na uwadze, że „własność nie jest pojęciem
wyłącznie prawnym. Stanowi ona także kategorię ekonomiczną” (Ignatowicz 2000: 41)
czy dokładniej: ekonomiczno-socjologiczną, jako że trudno rozdzielić te dwa wymiary.
Tak w ogóle, to duża część zagadnień o charakterze ogólnospołecznym nie daje się
szczegółowo i wyczerpująco „zaszufladkować” tylko do jednego obszaru refleksji
naukowej, co nie oznacza, że część naukowców nie próbuje tego czynić.
Bardzo zwięzłą i zarazem bogatą w treść definicję pojęcia własności sformułował
Richard Pipes, podkreślając, że:
„<<Własność>>
odnosi się
do
prawa
właściciela
lub właścicieli,
formalnie
potwierdzonego przez władze publiczne, zarówno do wyłącznego korzystania z majątku,
jak dysponowania nim w drodze sprzedaży lub w jakiś inny sposób […] W praktyce
pojęcie to zakłada istnienie jakiegoś rodzaju władzy publicznej” (Pipes 2000: 15).
Podejście autora książki Własność a wolność wyraźnie akcentuje prawne
właściwości omawianego tu pojęcia, co odpowiada treści następnego podrozdziału.
ZAGADNIENIE WŁASNOŚCI W PRAWIE RZYMSKIM
Nie sposób zrozumieć genezy powstania prawniczego rozumienia pojęcia
własności, które de facto przyczyniło się do stworzenia ekonomiczno-socjologicznego
ujęcia tej problematyki, bez nawiązania do prawa rzeczowego, które z „podmiotowego
punktu widzenia oznacza uprawnienie człowieka do rzeczy, z przedmiotowego zaś – ten
dział prawa, który zajmuje się bezpośrednim stosunkiem człowieka do rzeczy”
5
Richard Pipes utrzymuje, że „najbardziej znana rzymska definicja prawna określała <<dominium>> jako
<<prawo do używania i zużycia jakiejś rzeczy w ramach dopuszczalnych przez prawo>> (jus utendi et
abutendi re sua quatenus iuris ratio patitur)” (Pipes 2000: 30).
(Kunderewicz 1995: 100)6. Ponadto, warto mieć na uwadze zakres obowiązywania prawa
rzeczowego, gdyż ma ono „charakter uprawnienia nie w stosunku do poszczególnych
osób, ale w stosunku do wszystkich, którzy ten stosunek do rzeczy naruszają. Ma więc
charakter absolutny. Podobnie ochrona praw rzeczowych ma ten sam absolutny
charakter” (Osuchowski 1986: 250). Jest to istotne z punku widzenia także późniejszych
ujęć własności, w których na plan pierwszy wysuwa się wspomniany komponent
„absolutności”.
Ogólnie rzecz ujmując, „właściwe” początki refleksji na temat własności są ściśle
związane z prawem rzymskim7, a dokładnie z działem prawa prywatnego (ius privatum),
zajmującego się „normami prawnymi dotyczącymi interesów osób prywatnych i
chroniącymi te interesy” (Kunderewicz 1995: 4), w odróżnieniu od prawa publicznego
(ius publicum), obejmującego ten obszar, który dotyczy „istnienia, organizacji oraz
działalności państwa i chroni interesy publiczne” (ibidem).
Chcąc w pełni zrozumieć rzymską wykładnię własności, winniśmy rozpocząć od
pojęcia rzeczy (res), przez które rozumieć należy „odgraniczone, dające się opanować i
zużytkować twory przyrody, będące przedmiotami uprawnień. Należą tu twory przyrody
organiczne i nieorganiczne, obdarzone życiem i martwe, także zwierzęta, a nawet ludzie
znajdujący się w stanie niewoli, których prawo rzymskie zalicza do przedmiotów prawa,
czyli do rzeczy” (Osuchowski 1986: 244). Wspomniane wyżej określenie „właściwe”
można na tym poziomie analizy odnieść do wpływu, jaki wywiera własność w ujęciu
prawa rzymskiego na współczesne rozumienie tego terminu. Otóż „formalnoprawne
pojmowanie własności”, tj. spadkobierca rzymskiej tradycji, „odznacza się skłonnością
6
W rozdziale następnym, dotyczącym stanowiska teorii praw własności, okaże się, iż tzw. nowa ekonomia
instytucjonalna inaczej niż tradycja rzymskiego prawa rzeczowego ujmuje istotę stosunku własnościowego.
7
„Właściwe” w znaczeniu siły wywieranej na późniejsze podejścia i naukowe, i zupełnie potoczne.
Natomiast jest rzeczą oczywistą, że:
- istniały inne, odmienne podejścia do problemu własności, które zasygnalizowane zostaną w
dalszej części;
- przymiotnik „właściwy” nie jest używany w tym przypadku jako pozytywnie wartościujący całą
tradycję prawa rzymskiego („właściwy” w tym wypadku to tyle, co istotny z punktu widzenia
późniejszych podejść do owej problematyki).
do reifikacji, czyli urzeczowienia świata. Redukuje ono do rzeczy ogół obiektów
własności” (Kozyr-Kowalski 2000: 110).
Pierwotnym podziałem rzeczy „występującym w ustawie XII tablic 8, ale znacznie
od niej wcześniejszym, jest podział na res mancipi i res nec mancipi, tzn. na rzeczy,
władztwo, nad którymi mogło być przenoszone początkowo tylko w drodze czynności
prawnej zwanej uchwyceniem ręką (mancipatio), oraz na rzeczy, nad którymi władztwo
mogło być przenoszone bez dokonywania tej czynności” (Kunderewicz 1995: 101).
Pierwszego rodzaju rzeczy stanowiły „grunty (i służebności gruntowe wiejskie),
znajdujące się w rzymskiej własności prywatnej oraz oznaczone wartościowe
przedmioty, ważne dla gospodarstwa rzymskiego obywatela – wieśniaka” (Osuchowski
1986: 245). W praktyce chodziło o następujące rzeczy (ibidem):
1) grunty położone w Italii,
2) służebności gruntowe wiejskie,
3) niewolnicy oraz
4) zwierzęta pociągowe i juczne (woły, konie, osły i muły).
Wymienione wyżej rzeczy miały stanowić „właściwy majątek dawnego
Rzymianina” (ibidem), natomiast wszystkie inne przedmioty objęte zostały terminem res
nec mancipi.
Inny podział rzeczy wyróżniał res mobiles i res immobiles, tj. rzeczy ruchome,
mobilne i nieruchome. Pierwsze były określane jako takie, które „mogą być przenoszone
bez zmiany ich istoty” (Kunderewicz 1995: 101), zaś drugie to po prostu „grunty i
wszystko to, co zostało z nimi trwale związane” (ibidem). Często ten drugi rodzaj rzeczy
określa się jako nieruchomości, gdyż chodzi o „części powierzchni ziemskiej stanowiące
odrębny przedmiot własności (grunty), jak i budynki lub budowle (albo ich części, jeśli
stanowią odrębną własność) trwale związane z gruntem. W zasadzie wszystko, co
znajduje się na gruncie, należy do właściciela gruntu” (Filipowicz 1999: 112) poza
szczególnymi wyjątkami, którymi w tym miejscu zajmować się nie będziemy.
Chyba najistotniejszy z punktu widzenia konsekwencji późniejszej analizy
socjologiczno-ekonomicznej jest podział rzeczy na res corporales i res incorporales,
8
Powstanie ustawy XII tablic szacuje się na około 450 r. p.n.e.
czyli rozdział na rzeczy materialne i niematerialne, czy jak chcą niektórzy – na rzeczy
zmysłowe i niezmysłowe (Osuchowski 1986: 245). Te pierwsze dotyczyły po prostu
rzeczy, „<<których można dotknąć>> (quae tangi possunt), np. grunt, niewolnik, szata,
złoto, srebro i wiele innych” (Kolańczyk 2001: 265). Do drugiej kategorii zaliczone
zostały „<<rzeczy, których nie można dotknąć>> (quae tangi non possunt), np.
ususfructus użytkowanie, obligatio – zobowiązanie, hereditas – spadek” (ibidem). Jest to
niezwykle istotna kategoria, gdyż rzeczy niezmysłowe, będące „tworami abstrakcyjnymi,
istniały w oparciu o prawo obowiązujące (quae in iure consistunt). Były to uprawnienia
majątkowe, uznawane i chronione, w innych tekstach klasycznych nazywane po prostu
iura. Przydatność praktyczna tej nowej kategorii <<rzeczy>>, powstałej pod wpływem
greckim, bywa niekiedy kwestionowana. Przypuszczać jednak można, że pojęcie res
incorporales ułatwiało
traktowanie praw
majątkowych według wzoru rzeczy
materialnych, w obrocie prawnym i w procesie. Skoro obligatio była rzeczą, można było
wierzytelność z niej wynikającą sprzedać; skoro rzeczą był spadek, można było
dochodzić go w całości jednym powództwem” (ibidem). Istnieją kraje, których prawo
cywilne traktuje wyłącznie przedmioty materialne jako rzeczy (ibidem: 266 przypis 2.),
co może świadczyć o prawdziwej dalekowzroczności prawodawstwa rzymskiego, ale nie
oznacza to automatycznie, iż pojęcie rzeczy niezmysłowej nie jest obarczone pewnymi
zasadniczymi słabościami.
Szczególnie przydatny z perspektywy teorii praw własności może okazać się
podział rzeczy na res in patrimonio oraz res extra patrimonium, gdyż należy pamiętać, że
„w prawie rzymskim nie wszystkie rzeczy mogły być przedmiotem uprawnień osób
prywatnych. Niektóre z nich wchodziły w skład majątku poszczególnych jednostek
fizycznych. Jak pisze Gajus, były one <<w naszym – tj. obywateli rzymskich –
majątku>> - in nostro patrimonio. Ta kategoria była także określana jako rzeczy będące
w obiegu – res in commercio. Inne natomiast były wyjęte z obiegu, znajdowały się poza
majątkiem poszczególnych obywateli – extra nostrum patrimonium; nazywano je także
rzeczami wyłączonymi z obrotu prawnego – res extra commercium” (Dębiński 2007:
206).
Pojęcie własności już w prawie rzymskim jawiło się jako niezbędny i bardzo
istotny element prawa rzeczowego, które wpływało na wiele aspektów ludzkiej
aktywności. Nie zawsze precyzyjnie odróżniano samo pojęcie własności od pojęcia
posiadania, ale sam fakt braku precyzyjnego wyartykułowania wspomnianej różnicy nie
osłabiał istotności podnoszonej problematyki. Nawet w obecnych czasach, kiedy
formalnoprawne ujęcie własności nie wystarcza do precyzyjnych badań struktury
własnościowej współczesnych podmiotów gospodarczych, gdyż rzeczywistość często
wyprzedza wszelkiej maści regulacje prawne, piszący te słowa byłby daleki od poglądu,
że prawne pojęcie własności jest w ogóle nieprzydatne w praktyce życia codziennego.
Inna kwestia dotyczy istotności wpływu tradycji prawa rzymskiego na współczesne
rozumienie tego terminu, stąd rekonstrukcja tego aspektu właśnie w tym miejscu. Otóż:
„W prawie klasycznym wykształcono całkowicie prawne pojęcie własności jako stosunku
prawnego nadrzędnego nad rzeczami, oznaczając własność także wyrazem proprietas.
Juryści klasyczni uważają własność za pełne władzt wo prawne osoby nad
rzeczą, absolutne pod względem ochrony prawnej” (Osuchowski 1986: 258).
Na tę definicję oraz bardzo do niej zbliżoną wykładnię z czasów panowania
cesarza Justyniana (527-565 n.e.), w której mówi się expressis verbis, że własność to
plena in re potestas (zob. Osuchowski 1986: 258; Dębiński 2007: 221), zwrócił uwagę
Stanisław Kozyr-Kowalski9, podkreślając wpływ pojęcia władzy na zdefiniowanie
własności (Kozyr-Kowalski 2004: 101).
Średniowieczną i oświeceniową konsekwencją eksponowania aspektu „pełnego i
bezwzględnego władztwa prawnego nad rzeczą” (Dębiński 2007: 221), czyli tradycji
prawa rzymskiego, są wyliczenia atrybutów charakteryzujących własność. Mam tu na
myśli takie składowe, jak (ibidem: 222):
(a) ius possidendi, tj. prawo do posiadania rzeczy;
(b) ius utendi, tj. prawo do używania rzeczy;
(c) ius abutendi, tj. prawo do zużycia rzeczy;
9
W dwóch wydaniach Socjologii, społeczeństwa obywatelskiego i państwa (2000 i 2004) wdarło się
przeinaczenie justyniańskiej formuły, którą przytacza m.in. Wacław Osuchowski. Zamiast terminu potestas
jest potetas.
(d) ius fruendi, tj. prawo do pobierania z rzeczy pożytków;
(e) ius disponendi, tj. prawo rozporządzania rzeczą, zbycia rzeczy lub obciążenia
poprzez ustanowienie ograniczonego prawa rzeczowego.
Zatem nie bezpośrednio jurysprudencja rzymska, lecz jej wpływ na późniejszą
myśl prawną, a w szczególności średniowieczne ius commune (ibidem), przyczyniły się
do powstania powyższych atrybutów własności, do których – jak okaże się w następnych
fragmentach – nawiązuje się także obecnie.
WŁASNOŚĆ A POSIADANIE
Na samym początku tego podrozdziału warto podkreślić, iż „pierwotnie nie
odróżniano w Rzymie własności od posiadania i nie było ogólnego jej [tj. własności –
M.B.] oznaczenia, a wyliczano jedynie poszczególne uprawnienia właściciela”
(Osuchowski 1986: 258). Działo się tak prawdopodobnie dlatego, iż pierwotnie
Rzymianom „wystarczało […] ogólne pojęcie władztwa nad rzeczą jako jednego z
aspektów władzy ojca rodziny” (Kunderewicz 1995: 104). Zdaje się, że dzisiejsza
potoczna praktyka językowa również z dużą dozą swobody traktuje omawiane określenia.
Niemniej jednak, w trakcie rozwoju refleksji nad prawem prywatnym znaczenie obu
terminów zostało precyzyjnie rozdzielone:
„Wielkim osiągnięciem prawoznawców rzymskich było spostrzeżenie, że bezpośredni
stosunek człowieka do rzeczy może mieć postać albo faktycznego, albo prawnego
władztwa nad rzeczą” (ibidem: 103).
To precyzyjne zdefiniowanie posiadania 10, rozumianego odtąd jako „faktyczne
władztwo osoby nad rzeczą” (Dębiński 2007: 212), mogło być ściśle związane z polityką
10
„<<Posiadanie>> odnosi się do fizycznej kontroli majątku, materialnego lub nie, bez formalnego tytułu
do tego dobra: jest to posiadanie de facto, a nie de jure. Jest zwyczajowo sankcjonowane wskutek
przedłużonego używania lub dziedziczenia po własnych przodkach, co w prawie angielskim nazywa się
<<nabyciem przez zasiedzenie>> (prescription) i jest dochodzone siłą fizyczną oraz milczącym poparciem
społecznym” (Pipes 2000: 15).
alokacji państwowej ziemi, na co zwracają uwagę niektórzy znawcy przedmiotu (por.
Kunderewicz 1995: 104). Taka argumentacja może tłumaczyć bardzo wyraziste, by nie
powiedzieć ostre, stanowisko dotyczące odróżnienia własności od posiadania:
„Jurysprudencja rzymska wyraźnie przeciwstawiała pojęcie posiadania (possessio)
pojęciu własności (dominium, proprietas), o czym m.in. świadczy wypowiedź Ulpiana:
<<Własność nie ma nic wspólnego z posiadaniem>> - Nihil commune habet proprietas
cum possessione (D. 41, 2, 12, 1) 11. Jak pisał Paulus: <<Posiadanie bowiem jest rzeczą
faktu, a nie prawa>> - Eam enim rem facti, non iuris esse (D. 41, 2, 1, 3)” (Dębiński
2007: 212-213).
Z socjoekonomicznego punktu widzenia, zabieg prawny odróżniający władztwo
faktyczne od władztwa prawnego, czyli wyrażonego „przede wszystkim w prawie
własności”, i na dodatek wymagający „uznania i ochrony ze strony państwa” (Kolańczyk
2001: 268), daje solidne zabezpieczenie prawne (np. państwu) na wypadek roszczenia
danego podmiotu wobec obiektu posiadania. Naturalnie nie chodzi tylko i wyłącznie o
ochronę własności państwowej przed „zawłaszczeniem” przez podmioty prywatne,
ponieważ prawny tytuł posiadania (i także własności) może chronić interes
jakiegokolwiek indywiduum. Należy pamiętać, że właściciel może być posiadaczem, ale
posiadaczem może być także „nie-właściciel”, czy inaczej - właściciel może nie być
realnym posiadaczem danego dobra.
Precyzując samo pojęcie posiadania, jurysprudencja rzymska wskazała dwie jego
części składowe, tzn. „element fizyczny, określany tradycyjnie jako corpus possessionis
lub krótko corpus, oraz element psychiczny, określany jako animus rem sibi habendi,
animus possidendi lub krótko jako animus. Elementy te bywają też określane jako
zewnętrzna i wewnętrzna strona posiadania” (Ignatowicz 2000: 301).
Schemat 1. Części składowe posiadania
11
D. jest skrótem od Digesta Justyniana, a następujące po niej cyfry arabskie precyzują położenie danego
cytatu (od księgi do konkretnego paragrafu).
źródło: Opracowanie własne na podstawie: Ignatowicz (2000).
Corpus oznacza dosłownie „fizyczny stosunek osoby do rzeczy – zetknięcie się
fizyczne z rzeczą, które daje osobie zainteresowanej możność wyłącznego używania i
korzystania z rzeczy” (Osuchowski 1986: 251). Innymi słowy, można określić tę
składową posiadania jako zewnętrzną, tzn. materialną stronę possessio, w odróżnieniu od
wewnętrznej (w znaczeniu: stanu psychicznego). Animus bowiem to nic innego jak „wola
władania rzeczą tak jak właściciel (animus rem sibi habendi), wola zatrzymania rzeczy
jako swojej” (ibidem). O posiadaniu mówimy wtedy, gdy występują oba elementy. Gdy
brakuje choć jednego, wówczas mamy do czynienia z użytkowaniem, a nie posiadaniem.
UŻYTKOWANIE → POSIADANIE → WŁASNOŚĆ
Chcąc sprawę posiadania przedstawić w pełnym świetle, należałoby ją bardziej
skomplikować, ponieważ „z punktu widzenia skutków prawnych oraz sposobu nabycia
posiadania we współczesnej nauce prawa rzymskiego wyróżnia się następujące rodzaje
posiadania: possessio civilis, possessio naturalis (detentio), possessio ad interdicta,
possessio iusta i iniusta oraz possessio bonae i malae fidei” (Dębiński 2007: 214).
Szczegółowa rekonstrukcja różnic pomiędzy wymienionymi rodzajami posiadania
zostanie pominięta, gdyż jest to temat dobrze opracowany w literaturze prawniczej,
natomiast rzeczą interesującą może okazać się fakt wywierania określonych skutków
prawnych przez samą kategorię posiadania. Chodzi mi przede wszystkim o dwa główne
typy posiadania, tzn. o posiadanie interdyktalne i ad usucapionem (zob. Litewski 2003:
213-217). Regulacje te dotyczyły tak ważnych kwestii, jak np. nabycie danej rzeczy,
które mogło dokonać się na kilka sposobów:
„W szczególności posiadacz miał ochronę interdyktalną, mógł zasiedzieć rzecz, nabyć
własność przez zawłaszczenie (occupatio) lub przez przekazanie (traditio) res nec
mancipi” (ibidem: 213).
Prawo rzymskie było na tyle wszechstronne, że samo posiadanie interdyktalne,
zwane przez Rzymian possessio ad interdicta, różnicowano na posiadanie słuszne i
niesłuszne. I tak dla przykładu „niesłusznym (wadliwym) nazywano posiadanie nabyte
przemocą, potajemnie lub przez precarium od przeciwnika, z którym wówczas przegrano
spór interdyktalny” (ibidem: 214).
WŁASNOŚĆ KWIRYTARNA I WŁASNOŚĆ BONITARNA
Przed kodyfikacją justyniańską, a dokładnie w okresie prawa klasycznego, istniał
podział własności na kwirytarną i bonitarną. Ta pierwsza, tj. dominium ex iure Quiritium,
„stanowiła najstarszy rodzaj własności uznanej i chronionej według przepisów ius civile.
Znana była Ustawie XII tablic; przysługiwała tylko obywatelom rzymskim. Obejmowała
res mancipi, nabywane drogą formalnych aktów prawa cywilnego (mancypacji i in iure
cessio), oraz res nec mancipi, do nabycia których wystarczała zwykła tradycja.
Właścicielom kwirytarnym przysługiwała ochrona według prawa cywilnego, tj. rei
vindicatio i actio negatoria” (Dębiński 2007: 222).
Drugi rodzaj własności określany był jako własność bonitarna lub pretorska i miał
zastosowanie wtedy, gdy „ktoś miał rzecz in bonis (w majątku), był chroniony pretorską
rzeczową actio Publiciana […] Tzw. własność bonitarna powstawała przede wszystkim
na skutek zbycia res mancipi przez traditio. Jeśli zbywca wystąpił potem z rei vindicatio,
wówczas nabywcy przysługiwała exceptio rei venditae et traditae (przy kupnie) lub
exceptio doli (przy innych tytułach). Ochrona szła więc dalej niż przy zwykłym
posiadaniu ad usucapionem” (Litewski 2003: 219). Była to swoista ochrona danej
własności, której gwarantem był pretor, a celem wyróżnienia tej formy własności było
wyeliminowanie uciążliwego „stosowania przepisów formalistycznego ius civile”
(Dębiński 2007: 222), charakterystycznych dla własności kwirytarnej12. W tym
konkretnym przypadku, rzymska specyfika ujmowania własności jawi się nie tylko jako
wyrafinowana refleksja teoretyczna, ale także jako bardzo pragmatyczna postawa,
uwzględniająca (i zarazem starająca się zminimalizować) „uciążliwe” konsekwencje
procesowe.
PRZYKŁADY UJMOWANIA WŁASNOŚCI
Szczególna uwaga, jaką piszący te słowa poświęcił podejściu prawa rzymskiego
wobec zagadnienia własności, nie oznacza, że jest to jedyny znany sposób uchwycenia
owej problematyki. Nie zostało powiedziane także, iżby Rzymianie byli pierwsi w
odkryciu doniosłości praktycznej i teoretycznej pojęcia dominium, choć precyzja i
szczegółowość wywodu w tym konkretnym wydaniu jest naprawdę imponująca (również
ze względu na kształt współczesnego prawa prywatnego i współczesnej refleksji nad
własnością).
Wybrane przykłady praktycznego i/lub konceptualnego sposobu rozpatrywania
kwestii własności można rozpocząć od Kodeksu Hammurabiego, który datuje się na
12
W sposób zwięzły i klarowny różnicę między własnością kwirytarną oraz bonitarną przedstawił Cezary
Kunderewicz (1995: 107-108), który mówił o „chronionej przez prawo cywilne własności kwirytarnej,
przysługującej tylko obywatelom rzymskim, oraz własności bonitarnej (pretorskiej), chronionej przez
prawo pretorskie. W tym ostatnim wypadku chodziło o ochronę interesów tych osób, które nabyły do
swego majątku (bona) res mancipi bez zachowania formalności prawa cywilnego. Pretor przez udzielanie
odpowiednich środków ochrony procesowej umożliwiał takim osobom wykonywanie pełnego władztwa
nad rzeczą przez okres niezbędny do uzyskania własności kwirytarnej na podstawie posiadania (przez
zasiedzenie). Własność cudzoziemców mających ius commercii była chroniona przez pretora za pomocą
actiones utiles”.
XVIII wiek p.n.e. Już w tak odległym świadectwie historycznym, ba, w pierwszych jego
paragrafach pojawiają się regulacje dotyczące akadyjskiego makkurûm, bušûm, które
tłumaczy się jako majątek, własność (zob. Kodeks Hammurabiego 1996: 81). Nie tylko
wolni obywatele, ale również niewolnicy mieli prawo do własności prywatnej (Stępień
1996: 40-41), tworząc ciekawą i postępową strukturę społeczną, jak na ówczesne czasy.
Kodeks Hammurabiego w wielu miejscach (paragrafach) regulował praktykę dotyczącą
w sposób pośredni lub bezpośredni własności (mienia), czyniąc tym samym stosunki
własnościowe ważnym elementem życia społeczno-gospodarczego.
Nie inaczej rzecz się ma z Biblią, która także nie mogła pozostać bierna wobec
tak ważnej problematyki, dotyczącej – na różnych poziomach – każdego indywiduum
ludzkiego. Pojawiają się pewne problemy interpretacyjne związane ze stylem tej
„świętej” księgi, w której znajdujemy przypowieści, alegorie, specyficzną symbolikę, i
miedzy innymi dlatego: „Z jednej strony – czytamy, że bogactwo jest skażeniem dla
psychiki i przeszkadza człowiekowi w osiągnięciu zbawienia. <<Łatwiej wielbłądowi jest
przejść przez ucho igielne niż bogatemu wejść do królestwa niebieskiego>> (Marek 10;
25). Z drugiej strony otrzymujemy pouczenie, że bogatemu jeszcze Opatrzność
przysporzy dóbr: <<Kto ma, temu będzie jeszcze więcej dane, a kto nie ma, będzie mu
zabrane>> (Mateusz 13; 12)” (Zaleski 2003: 20).
Powyższy cytat odnosi się do Nowego Testamentu, lecz podobne zależności mają
miejsce w „starej” części Biblii, która doczekała się socjologicznej analizy stosunków
własności. Izabela Jaruzelska w taki oto sposób przedstawiła cel swojej pracy Własność
w prawie biblijnym: „[…] skoncentrowanie uwagi na samej Biblii w zakresie
przejawiającej się w niej własności pojmowanej ekonomiczno-socjologicznie. Ta
problematyka stanowi jeden z etapów prowadzących w dalszych badaniach do
odtworzenia biblijnego społeczeństwa jako całości, tzn. wydzielenia w nim w sposób
bardziej
precyzyjny,
niż
to
zostało
tutaj
uczynione,
ekonomicznych
oraz
pozaekonomicznych struktur, a także wzajemnych zależności między nimi. To
zagadnienie integralnie związane jest z wyodrębnieniem klas, warstw (stanów) oraz
innych możliwych zbiorowości społecznych” (Jaruzelska 1992: 193).
Wspomniana wyżej autorka, zajmując się zagadnieniem stosunków własności w
Starym Testamencie, zauważa, iż nie jest to bynajmniej pierwszy przypadek analizy
treści zawartych w Biblii z perspektywy społeczno-historycznej, choć w przytoczonym
przez nią przykładzie nie można mówić o refleksji czysto socjologicznej. Ma Izabela
Jaruzelska na myśli Maxa Webera (w szczególności jedną jego pracę, 1994), który „sięga
do samego tekstu biblijnego, ponieważ, jak stwierdza w innej swojej pracy na temat
gospodarki w społeczeństwach antycznych, Stary Testament stanowi praktycznie jedyne
źródło informacji o pewnych etapach dziejów Izraela” (ibidem: 11). Ten argument
znacząco wzmacnia ambitny cel analizy własności w przekazie biblijnym, lecz autorka
zaznacza, że jej badania są intencjonalnie ograniczone do poziomu socjologicznego,
dlatego, by móc abstrahować od wielu opracowań np. archeologicznych i historycznych,
które również wypracowały szereg stanowisk i hipotez na temat stosunków społecznych
w Izraelu z czasów starotestamentowych.
W celu chociażby skrótowego i powierzchownego zaprezentowania tego, jak
aparatura socjologiczna nadaje się do analizy tak odległej rzeczywistości, posłużmy się
przykładem własności wspólnej. Otóż zagadnienie własności wspólnej zostało
sprowadzone przez Jaruzelską do „udzielenia odpowiedzi na pytanie, czy środki
produkcji należące do właścicieli służą jedynie im samym i ich rodzinom, czy również
innym
osobom”
(ibidem:
73).
Odpowiedź
na
tak
postawione
pytanie
jest
niejednoznaczna, tzn. zależy od kontekstu, który został dość wszechstronnie określony 13.
13
Oto próba socjologicznego ujęcia tejże kwestii:
„KE [Kodeks Przymierza wraz z Księgą Wyjścia 20, 22-23, 33 – M.B.] dostarcza przykładów ukazujących,
że dobra wytwarzane pracą Izraelitów – prywatnych posiadaczy ziemi, prywatnych posiadaczy lub
właścicieli bydła i małej trzody służą także osobom spoza ich rodzin, co by wskazywało na pewne stosunki
wspólnej własności. Należy zwrócić uwagę, że własność wspólna, jako element struktury ekonomicznej
jakiegoś społeczeństwa, może uzewnętrzniać się w sposób przedmiotowy, tzn. za pośrednictwem pewnych
obiektów wspólnie użytkowanych, np. łąk i pastwisk, lub tylko przez pewne stosunki zawiązujące się w
używaniu środków produkcji znajdujących się w prywatnym posiadaniu albo własności, a które w pewnych
sytuacjach stają się wspólnym dobrem. Dla odróżnienia od pierwszej sytuacji tę drugą postać można
określić jako współwłasność prywatnych posiadaczy lub właścicieli” (Jaruzelska 1992: 73).
Przejdźmy teraz do odmiennej tradycji intelektualnej również zajmującej
stanowisko wobec zagadnienia własności. Platoński model państwa idealnego, w którym
występowały trzy klasy, charakteryzował się występowaniem własności prywatnej tylko
w klasie rolników, kupców i rzemieślników (zob. Reale 1997: 295), a i w tym przypadku
mówiło się o umiarze. Natomiast strażnicy musieli zadowolić się własnością wspólną,
ponieważ: „Jeżeli oni posiędą ziemię na własność i domy, i pieniądze, to porobią się z
nich gospodarze i rolnicy, zamiast strażników. I staną się panami i wrogami innych
obywateli, a nie sprzymierzeńcami. Będą nienawidzili drugich, a drudzy ich i będą
nastawali na drugich, a drudzy na nich i te zasadzki wzajemne wypełnią im całe życie. O
wiele więcej i bardziej będą się bali wrogów wewnętrznych niż zewnętrznych, a to już
będzie krótka droga do zguby ich własnej i do zguby reszty państwa” (Platon 1994: 162163).
Forma własności wspólnej strażników została rozciągnięta na wspólnotę kobiet i
dzieci, a wszystko razem prowadziło do swoistego platońskiego komunizmu, którego
motywacja „jest zdecydowanie spirytualistyczna i niemal ascetyczna” (Reale 1997: 304),
a dla innych stanowiła świadectwo społeczeństwa totalitarnego (Popper 1999; 1993a;
1993b).
Arystoteles w sposób polemiczny (by nie powiedzieć krytyczny) ustosunkował się
do poglądów Platona m.in. na temat własności. Twierdził on, iż „do pewnego stopnia
[…] powinna własność być wspólna, zasadniczo jednak musi pozostać prywatną”
(Arystoteles 1964: 47-48). I choć Stagiryta słynął z formułowania stanowisk pośrednich
(„Arystotelesowski złoty środek”), to w tym specyficznym przypadku nie ma mowy o
niedomówieniach – „lepiej jest, by własność była prywatna, a stawała się wspólną przez
użytkowanie” (ibidem: 48), dlatego, że „ci właśnie, którzy mają wspólną posiadłość i
wspólnie na niej gospodarują, o wiele więcej popadają w zatargi aniżeli ci, co mają
własność prywatną” (ibidem: 49).
Już przy okazji pism Arystotelesa uwidacznia się związek między własnością a
efektywnością, czyli ten aspekt porównywania różnych form własności w oparciu o
pewne formy praktycznie pojętej efektywności, który stanowi tytułowy wątek niniejszej
pracy: „Dla Arystotelesa własność była bodźcem sprzyjającym zwiększaniu efektywności
ekonomicznej. Dowodził, że jeśli zasoby nie mają właściciela, to nie będą dobrze
użytkowane” (Morawski 2001: 229).
Jak zobaczymy w dalszych częściach książki, ten rodzaj argumentacji pojawi się
też u innych badaczy i będzie stanowił podstawę racjonalizacji decyzji dotyczących
wyboru określonych stosunków własnościowych, które są uznawane za bardziej
efektywne ekonomicznie od innych.
Warto dwa słowa powiedzieć na temat stosunku ojców Kościoła do własności, co
wiąże się bezpośrednio z poglądami greckich filozofów. Św. Augustyn nawiązywał do
myśli Platona i neoplatonizmu, zaś św. Tomasz z Akwinu do Arystotelesa. Zatem
stosunek Kościoła do własności prywatnej także ulegał zmianom, aż ostatecznie „nie
wymagano od bogatych zrzeczenia się własności; nie pojawiły się też sugestie zmiany
systemu społeczno-gospodarczego. Zaakceptowano prywatną własność, charakteryzującą
zarówno stosunki niewolnicze, jak i feudalne. Odrzucono jednak rzymską interpretację
prawa własności, głoszącą nieograniczone prawo właściciela do dowolnego używania
swojej własności. Chrześcijańska myśl oparła się na wykładni judaistycznej, wyraźnie
oddzielając prawo do prywatnego posiadania od prawa do społecznego użytkowania”
(Zagóra-Jonszta 2007: 42). Bardziej szczegółowe omówienie stosunku ojców Kościoła
wobec zagadnienia własności znajduje się w pracy Czesława Strzeszewskiego (2003:
155-208)14.
U Tomasza Hobbesa nie ma mowy o własności czy prawach gwarantujących
sprawiedliwość bez umowy społecznej, w wyniku której powstaje państwo (Lewiatan)
(Hobbes 1954: 126-127). Dlatego też w „stanie natury nie było własności prywatnej i
wszyscy ludzie i pod tym względem byli równi, nie było biednych i bogatych, to przez
zawarcie umowy społecznej ludzie zdobywają prawo do własności; prawo pozbawienia
obywatela własności ma tylko suweren – dlatego, że sam stoi ponad prawem. Ale z
drugiej strony suweren stoi na straży własności prywatnej – gdyby miała ona być
zagrożona z jakiejkolwiek strony” (Tomasz Hobbes i Lewiatan 1954: XVI).
14
Na tę bardzo cenną – z punktu widzenia problematyki własności – pozycję książkową zwróciła moją
uwagę Grażyna Musiła.
W Dwóch traktatach o rządzie Johna Locke’a znajdujemy pokrewne stanowisko
wobec poglądów Hobbesa co do istoty umowy społecznej w kontekście problematyki
własności (abstrahując od oczywistych różnic w poglądach obu autorów):
„Tym wielkim i naczelnym celem, dla którego ludzie łączą się we wspólnotach i sami
podporządkowują się rządowi, jest zachowanie ich własności” (Locke 1992: 251).
Zwolenników takiego stanowiska jest dużo więcej. Jerzy Szacki mówi, że „ochrona
własności jest dla Hume’a 15 (podobnie jak przedtem dla Locke’a) zasadniczym
warunkiem trwania społeczeństwa, a zamach na nią największym jego zagrożeniem”
(Szacki 2004: 107).
Niemniej jednak Locke zwrócił uwagę na bardzo interesujący aspekt własności, a
mianowicie na pracę, która okazuje się bardzo istotnym elementem powstania własności
prywatnej: „Mimo że ziemia i wszystkie niższe istoty są wspólne wszystkim ludziom, to
jednak każdy człowiek dysponuje własnością swej osoby. Nikt nie ma do niej żadnego
uprawnienia poza nim samym. Możemy więc powiedzieć, że praca jego ciała i dzieło
jego rąk słusznie należą do niego. Cokolwiek zatem wydobył on ze stanu ustanowionego
i pozostawionego przez naturę, złączył ze swą pracą i przyłączył do tego, co jest jego
własne, uczynił swą własnością” (Locke 1992: 181).
Jean Jacques Rousseau genezę powstania własności widział w świetle nieco
odmiennym od swoich poprzedników z Wysp Brytyjskich, albowiem w Rozprawie o
pochodzeniu i podstawach nierówności między ludźmi stwierdza:
„Ten, kto pierwszy ogrodził kawałek ziemi, powiedział <<to moje>> i znalazł ludzi dość
naiwnych, by mu uwierzyć, był prawdziwym założycielem społeczeństwa” (Rousseau
1956: 186).
Powstanie własności pociąga za sobą konsekwencje negatywne, co paradoksalnie
Rousseau zaczerpnął z „aksjomatu mądrego i wytrawnego Locke’a, nie ma krzywdy tam,
gdzie nie ma własności” (ibidem: 195-196) – jak sam bardzo obrazowo i ironicznie
zauważył. Są też fragmenty prac francuskiego myśliciela, które są bardzo bliskie
poglądom Locke’a, np. jeśli chodzi o związek między pracą a własnością (ibidem: 200),
choć jednocześnie pojawienie się własności wypaczyło samą pracę (ibidem: 197), a
15
Szerzej na temat stosunku własności u Hume’a – zob. Hume 2005: 389-395.
nawet więcej: „[…] z jednej strony rywalizacja i konkurencja, z drugiej sprzeczność
interesów i zawsze to ukryte pragnienie korzyści własnej ze szkodą dla drugich;
wszystkie te klęski, to pierwszy skutek własności i nieodstępny ciąg dalszy nierówności
w jej pierwszych początkach” (ibidem: 203).
Przykładowe podejścia do problematyki własności można by mnożyć,
wspominając poglądy Hugo Grotiusa, Samuela von Pufendorfa (zob. Tuck 2001),
Thomasa Morusa (1993) i wielu innych, także socjologów: m.in. Augusta Comte’a,
Emila Durkheima, Georga Simmla. Dodatkowo łatwo można dokonać podziału
wspomnianych wyżej autorów na zwolenników własności prywatnej i ich przeciwników,
co pozwoliłoby przyglądać się historii myśli społecznej poprzez stosunek do określonej
formy własności. Prawdopodobnie byłoby to zadanie heurystycznie płodne (pomimo
aspektu czysto deskryptywnego), gdyż pozwalałoby wytyczać kierunki rozwoju
poszczególnych szkół myślenia, monitorować ich zmiany w określonych odcinkach czasu
itp.
Natomiast
piszący
te
słowa
zamierza
przejść
do
rozróżnienia
socjoekonomicznego i formalnoprawnego ujęcia problematyki własności poprzez
przyjrzenie się stanowiskom Adama Smitha, Karola Marksa i Maxa Webera.
PROBLEMATYKA WŁASNOŚCI U ADAMA SMITHA, KAROLA MARKSA
I MAXA WEBERA
Adam Smith w swoim głównym dziele z 1776 roku (2007a; 2007b) zajmował się
– mówiąc bardzo ogólnie – wieloaspektowym zagadnieniem bogactwa narodów, a
bardziej szczegółowo – powiązaniami „między wolnością gospodarczą i polityczną,
między prawami prywatnej własności i sprawiedliwym państwem, a także między
indywidualnymi osobami kierującymi się częściowo egoistycznym interesem i częściowo
troską o konsekwencje swoich działań dla innych” (Landreth; Colander 1998: 112). Był
zwolennikiem własności prywatnej i wolnego rynku, wypowiadając się negatywnie
wobec wszelkich form monopolu („skutki monopolu […] są zawsze i z natury swej
szkodliwe” – Smith 2007b: 236) i regulacji:
„Każde zakłócenie naturalnego rozdziału kapitału musi przynosić szkodę temu
społeczeństwu, w którym powstaje, albowiem bądź odsuwa kapitał od pewnej gałęzi
handlu, do której w innych warunkach by podążył, bądź też przyciąga go do takiej gałęzi,
od której by kiedy indziej stronił” (ibidem: 267).
Wynika z powyższego, że najbardziej efektywna alokacja kapitału ma miejsce na
wolnym rynku, gdzie sam mechanizm rynkowy weryfikuje poszczególne decyzje
inwestycyjne. Natomiast władza państwowa jest potrzebna tam, gdzie istnieją duże
różnice własnościowe między obywatelami (ibidem: 365). Adam Smith mówi więcej:
„Jeżeli władza państwowa jest ustanowiona dlatego, by zabezpieczała własność, to w
rzeczywistości jest ona ustanowiona dla obrony bogatych przed biednymi, to jest tych,
którzy posiadają jakąś własność, przed tymi, którzy jej nie posiadają” (ibidem: 370).
Z punktu widzenia tematu niniejszej książki szczególnie istotne jest stanowisko
Smitha dotyczące wyższości (czytaj: wyższej efektywności) właścicieli nad dyrektorami
zarządzającymi danym przedsiębiorstwem, o czym dokładniej w następnych częściach.
Tu pragnę jedynie zainicjować ten wątek, gdyż będzie on szczegółowo rozpatrywany w
oparciu o stanowisko Armena Alchiana. Natomiast warto powiedzieć już teraz, że Adam
Smith reprezentował inny punkt widzenia niż przedstawiciel ekonomiki praw własności:
„Ponieważ jednak dyrektorzy […] kompanii zawiadują raczej cudzymi pieniędzmi niż
własnymi, przeto nie można się spodziewać, aby dbali o te fundusze z taką samą
starannością, z jaką troszczą się o własne fundusze wspólnicy w spółce prywatnej […]
Dlatego też sprawy takiej kompanii prowadzi się zawsze bardziej lub mniej niedbale i
rozrzutnie. Z tego też względu kompanie akcyjne dla handlu zagranicznego rzadko mogły
wytrzymać konkurencję prywatnych kupców” (Smith 2007b: 402-403).
Pogląd Smitha względem „tradycyjnych” właścicieli i dyrektorów najemnych jest
dość klarowny, ale jego dokładną specyfikacją, a także krytyką zajmę się w dalszej części
pracy.
Karol Marks i ogromna spuścizna, jaką po sobie zostawił, koresponduje nie tylko
z poglądami Adama Smitha (krytycznie się doń odnosząc w wielu miejscach), ale przede
wszystkim z problemem własności, który stanowi jeden z centralnych tematów całej jego
twórczości. Stanisław Kozyr-Kowalski zauważa ponadto, że „rozróżnienie między
prawnym a ekonomiczno-socjologicznym rozumieniem własności występuje zarówno w
licznych pracach Marksa, jak i w Wirtschaft und Gesellschaft Maxa Webera” (KozyrKowalski 1977: 47), co stanowi obiekt zainteresowania tej części książki. Nie trzeba
dodawać, że różnic w podejściach Marksa i Webera jest wiele, czego nie powinna
przesłaniać konstatacja dotycząca ekonomiczno-socjologicznego ujęcia własności.
Własność w pracach Marksa występuje najczęściej w kontekście opozycji:
właściciele środków produkcji – „nie właściciele” (nieposiadający) środków produkcji.
Jest to bardzo istotna dychotomia, gdyż leży u podstaw marksowskiej koncepcji
stratyfikacji społecznej. A warto pamiętać, iż zróżnicowanie klasowe stanowiło swoisty
motyw przewodni twórczości autora Das Kapital.
„Dla Marksa – zauważają Malcolm Hamilton i Maria Hirszowicz – klasa jest przede
wszystkim wyznacznikiem stosunku do środków produkcji i miejsca zajmowanego przez
jednostkę w społecznej organizacji produkcji. W społeczeństwie kapitalistycznym istnieją
więc dwie podstawowe klasy: burżuazja i proletariat, definiowane przez stosunek do
środków produkcji” (Hamilton; Hirszowicz 1995: 8). Ci pierwsi, to posiadacze
(właściciele) środków produkcji, a proletariat charakteryzuje się zależnością od burżuazji,
ponieważ nie posiada owych środków. Właściwie nie posiada niczego oprócz własnej
siły roboczej, którą musi sprzedawać uprzywilejowanej klasie właścicieli. KozyrKowalski, w swojej subtelnej i wszechstronnej analizie prac Marksa, dostrzega szersze
spektrum możliwości interpretowania własności. Stwierdza, iż „[…] fundamentalne
pojęcia marksowskiej teorii własności: bezpośredni producent – właściciel środków
produkcji, nieproducent – właściciel środków produkcji zakładają nietożsamość, różnicę
między stosunkiem do środków produkcji a własnością środków produkcji” (KozyrKowalski 1977: 91-92). Sprawa dotyczy wszechstronniejszego sposobu analizy
powyższych pojęć, dlatego że „osoby będące podmiotami identycznego lub zbliżonego
stosunku własności mogą się znajdować w bardzo różnym stosunku do środków
produkcji, tzn. pracować bezpośrednio produkcyjnie, wykonywać pracę pośrednio
produkcyjną w procesie produkcji lub pracę pośrednio produkcyjną w sferze wymiany
dóbr materialnych i pieniędzy, działać w jakiejś instytucji nadbudowy, opartej na pracy
nieprodukcyjnej, mogą wreszcie nie wykonywać żadnej pracy o charakterze
produkcyjnym lub nieprodukcyjnym i uzyskiwać zasadnicze środki utrzymania dzięki
samemu stosunkowi własności” (ibidem). Oznacza to, że za często przytaczaną opozycją:
właściciel środków produkcji vs. bezpośredni producent stoi bardzo zróżnicowana i
wielowymiarowa rzeczywistość, która wymaga wypracowania dodatkowych narzędzi
analizy (takich jak wyraźnie zdefiniowany „stosunek własności” i „stosunek do środków
produkcji”).
Rolę własności w koncepcji Marksa można rozpatrywać także z pozycji teorii
formacji ekonomicznych społeczeństwa16, gdzie wyróżnione zostały następujące systemy
(Wesołowski 1979: 336):
- wspólnota pierwotna;
- niewolnictwo;
- feudalizm;
- kapitalizm;
- socjalizm17.
Do powyższych należy dodać komunizm, rozumiany jako najwyższa forma
rozwoju procesu historycznego (o ile w socjalizmie istnieć mogą pozostałości
poprzedniego, tj. kapitalistycznego systemu, o tyle komunizm jest formą wolną od
wszelkich kapitalistycznych determinant).
16
Zamiast określenia „teoria formacji ekonomicznych społeczeństwa” często w literaturze przedmiotu
występują terminy takie, jak: „formacja społeczno-ekonomiczna” lub „społeczno-gospodarcza”.
17
Sam Marks w Zarysie krytyki ekonomii politycznej (1986: 370-379) przy okazji analizy formacji
poprzedzających produkcję kapitalistyczną posługuje się następującymi terminami:
(a) formacja pierwotna (własność pierwotna naturalnych warunków pracy pracujących jednostek);
(b) formacja azjatycka (azjatycka forma własności);
(c) formacja antyczna (antyczna forma własności);
(d) formacja germańska (germańska forma własności).
Można przeczytać także o burżuazyjnym społeczeństwie i socjalistycznym (czy na najbardziej
zaawansowanym etapie – komunistycznym).
Elementami różnicującymi poszczególne formacje ekonomiczne są przede
wszystkim: system własności i system pracy. Przy czym pamiętać należy, iż system
własności wpływa na pracę.
We wspólnocie pierwotnej zarówno własność, jak i praca ujmowane są w
kategoriach kolektywnego posiadania. Marks zauważa, że w tej formacji „ziemię traktują
ludzie z naiwną bezpośredniością jako własność wspólnoty, wspólnoty produkującej i
reprodukującej siebie w żywej pracy. Każda jednostka zachowuje się jak właściciel lub
posiadacz jedynie jako członek, jako member tej społeczności” (Marks 1986: 371).
Przy przejściu do niewolnictwa, by posłużyć się określeniem badaczy twórczości
Marksa, uwidacznia się istotna zmiana, która wyraźnie odróżnia tę formację od
wspólnoty pierwotnej. Jest to także tendencja o szerszym zakresie, gdyż nie tylko
niewolnictwo, ale także feudalizm i kapitalizm „są antagonistycznymi, a dwa pozostałe
[tj. wspólnota pierwotna i socjalizm – M.B.] nieantagonistycznymi sposobami produkcji”
(Wesołowski 1979: 336). Próbując scharakteryzować niewolnictwo, dokonamy tym
samym wstępnego opisu pozostałych dwóch antagonistycznych formacji, ponieważ:
„Stosunki produkcji właściwe antagonistycznym sposobom produkcji posiadają
szczególną cechę: są to stosunki oparte na prywatnej własności środków produkcji. W
stosunkach tych utrwala się strzeżona systemem norm i sankcji społecznych określona
zasada panowania pewnych grup ludzkich nad środkami produkcji, procesem produkcji i
rezultatem produkcji” (ibidem).
Zatem już w niewolnictwie musiała istnieć własność prywatna (indywidualna), a
system pracy w stosunku do pewnych kategorii społecznych wyróżniał się przymusem.
Włodzimierz Wesołowski, opisując antagonistyczne klasy społeczne, stwierdził, iż w
„społeczeństwie niewolniczym są nimi panowie niewolników i niewolnicy; w
społeczeństwie feudalnym – feudałowie i chłopi; w kapitalistycznym zaś – kapitaliści i
robotnicy” (ibidem: 337).
Przy okazji feudalizmu i kapitalizmu warto dodać, że oprócz występowania
własności indywidualnej, system pracy, choć zasadniczo różnił się od formacji
niewolniczej, to wciąż pozostawał pod kontrolą klas uprzywilejowanych (feudałów lub
właścicieli środków produkcji).
Socjalizm, jako nieantagonistyczny sposób produkcji, w którym własność
prywatna miała tracić na znaczeniu, a stosunki międzyludzkie winny przypominać te ze
wspólnoty pierwotnej, miał prowadzić do harmonijnych stosunków społecznych, których
ukoronowaniem miał być komunizm.
Z powyższego jasno wynika, że dla autora Kapitału „prywatna własność i rynek
deprecjonują i obniżają godność wszystkiego, czego tylko dotkną, wyobcowując w ten
sposób jednostki z ich prawdziwej istoty. Tak więc samo istnienie rynków – a zwłaszcza
rynków siły roboczej – podważało zdolność ludzi do osiągnięcia prawdziwego szczęścia”
(Landreth; Colander 1998: 268).
Innymi
słowy,
własność 18
ujęta
jest
u
Marksa
specyficznie 19,
gdyż
podporządkowana zróżnicowaniu klasowemu, będącemu jednym z głównych motywów
prac tego autora. Nie wchodząc w szczegóły materializmu dialektycznego ani w krytykę
Marksa w ogóle, która jest „utrudniona przez to, iż po stuleciu ożywionej działalności
interpretatorów nikt już nie wie, co właściwie autor ten twierdził” (Nowak 1991: 48),
zajmę się stosunkiem Maxa Webera do problematyki własności.
Otóż Max Weber precyzując podstawowe pojęcia socjologiczne, w taki oto
sposób scharakteryzował Eigentum: „Szanse dziedziczenia zawłaszczone przez jednostki
lub dziedziczne wspólnoty czy stowarzyszenia nazywamy własnością (jednostek lub
odpowiednich wspólnot czy stowarzyszeń), zbywalne – własnością wolną” (Weber 2002:
33).
Pytanie, jakie przychodzi na myśl w tym miejscu, dotyczy roli własności w
koncepcji Webera, a także stosunku tego podejścia do ujęcia Marksa, ponieważ – o czym
była
mowa uprzednio
–
obydwaj
badacze
posługują
się rozróżnieniem
na
formalnoprawne i ekonomiczno-socjologiczne ujęcie własności. Już z powyższego
18
Wasilkowski przytaczany przez Tomasza Piwowaruna (1977: 33-34) zauważa, iż „u Marksa terminy
własność (Eigentum) i zawłaszczanie (Aneignung) występują niekiedy jako synonimy. Jest jednak
oczywiste, że jeden z tych synonimów nie może być uważany za określenie drugiego”.
19
W innej książce Marks zauważa, że „tym, co wyróżnia komunizm, jest nie zniesienie własności w ogóle,
lecz zniesienie własności burżuazyjnej” (Marks, Engels 1979: 53). Chodzi naturalnie o „zniesienie
własności prywatnej” (ibidem).
fragmentu Wirtschaft und Gesellschaft wynika, iż Weberowskie podejście do kwestii
własności jest specyficzne i różne od Marksowskiego. Specyficzne, gdyż definiujące
własność, a - jak się okaże za chwilę - również przynależność klasową poprzez określone
szanse życiowe (ibidem: 671). W przypadku różnic wobec podejścia Marksa, sprawa jest
nieco bardziej skomplikowana:
„Weber zgadza się z Marksem, że pojęcie klasy odnosi się do sytuacji ekonomicznej
jednostek, ale na tym zgoda się kończy, gdyż na dalszy plan odsuwa on centralną dla
autora Kapitału kwestię własności. Wprowadza wprawdzie pojęcie klas posiadania
(Besitzklassen), o których wyodrębnieniu decyduje <<naga własność>>, ale, po pierwsze,
jest to dla niego tylko jedna z dwóch możliwych20 i, po drugie, sądzi, że w nowoczesnym
społeczeństwie klasy te tracą swe kluczowe kiedyś znaczenie na rzecz klas zarobkowych
(Erwerbsklassen). Inaczej mówiąc, zdaniem Webera o sytuacji klasowej jednostki
decyduje teraz nie tyle jej stan posiadania, ile szanse, jakie ma na rynku, sprzedając swe
talenty i kwalifikacje. Co może jeszcze ważniejsze, Weber odrzuca Marksowską
koncepcję obiektywnego interesu klasowego, wykluczając tym samym hipotezę o
przekształcaniu się <<klasy w sobie>> w <<klasę dla siebie>>. Według niego nie ma
podstaw do traktowania klas społecznych jako rzeczywistych lub potencjalnych
podmiotów działania zbiorowego: pojęcie klasy jest narzędziem klasyfikacji, a nie
określeniem realnych bytów społecznych, których antagonizm wpływa na dynamikę
społeczeństwa. Weber nie sądzi też, aby podział na klasy był podziałem najważniejszym i
znajdującym odbicie we wszystkich dziedzinach życia społecznego” (Szacki 2004: 478479).
Biorąc pod uwagę ostatni fragment dotyczący położenia klasowego u Webera, to
sprawa nie jest aż tak jednoznaczna, jak sugeruje powyższy cytat. Otóż Jerzy Szacki miał
na myśli, co potwierdza jego dalszy tok rozumowania, że oprócz klas Weber wyróżnił
20
Stanisław Kozyr-Kowalski, opisując Weberowskie pojęcie klasy, wyróżnia trzy, a nie dwa, jak chce
Jerzy Szacki, typy klas (Kozyr-Kowalski 1979: 30):
a)
klasa posiadania (Besitzklasse);
b) klasa zarobkowa (Erwerbsklasse);
c)
klasa społeczna (Soziale Klasse).
także stany i partie. Jest to bez wątpienia prawdą, podobnie jak nie podlega dyskusji fakt,
iż „położenie klasowe jest wyznaczone przez stosunki apropriacji i własności” (KozyrKowalski 1979: 21). To właśnie teoria apropriacji i własności pomaga zrozumieć
„właściwy sens słów Webera, iż <<posiadanie>> i <<brak posiadania>> są
podstawowymi kategoriami wszelkich położeń klasowych” (ibidem). Na tej podstawie
wyróżnione zostały dwie teorie klas: rynkowa i pozarynkowa, a szczegółowa analiza
poszczególnych teorii prowadzi do bardzo interesujących konkluzji (zob. ibidem: 21-34).
Do równie interesujących wniosków prowadzi zestawienie położenia klasowego z
położeniem stanowym, które – jak się okazuje – oparte jest na różnych obiektach
apropiacji21.
Podejście Webera do problematyki własności nie jest jednorodne, gdyż zmieniało
się wraz z pojawianiem się kolejnych rozpraw, co sugerują badacze (zob. Ford 2007), ale
istotniejsza kwestia dotyczy wpływu autora Gospodarki i społeczeństwa na najnowsze
koncepcje teoretyczne. Okazuje się bowiem, że duża liczba rozwiązań współczesnych
teorii własności, które bezpośrednio „stymulowały” także tytułowe zagadnienia tej pracy,
było obecnych już w pismach Webera (Ford 2007: 2). Niemiecki socjolog uważał,
podobnie jak Adam Smith, że „każde zawłaszczanie ludzi (niewolnictwo, poddaństwo)
lub szans ekonomicznych (monopole odnoszące się do klienteli) oznacza ograniczenie
ludzkiego działania zorientowanego na sytuacje rynkowe” (Weber 2002: 82). Nade
wszystko był zwolennikiem własności prywatnej, gdyż w „swojej teorii powstania
21
Analizując położenie klasowe i stanowe, Weber „zakłada, że stosunki apropriacji i posiadania stanowią
podstawę nie tylko porządku klasowego, lecz także stanowego. Różnica między klasą a stanem polega zaś
na tym, że położenie klasowe jest bezpośrednio wyznaczone przez stosunki własności występujące w sferze
struktury gospodarczej społeczeństwa, położenie stanowe natomiast wyznaczają stosunki własności
występujące w pozaekonomicznych sferach życia społecznego, zwłaszcza w sferze działań politycznoadministracyjnych. Obiektami apropriacji warunkującej położenie klasowe są przede wszystkim rzeczowe
środki produkcji i niezbędna dla ich uruchomienia praca (siła robocza) o charakterze wykonawczym lub
kierowniczym. Obiektami apropriacji wyznaczającej położenie stanowe są przede wszystkim rzeczowe
środki zarządzania i panowania polityczno-społecznego oraz sama władza zarządzania i panowania”
(Kozyr-Kowalski 1979: 139).
kapitalizmu uznawał przedsiębiorczą organizację własności prywatnej za jeden z
głównych czynników racjonalizacji życia społecznego” (Morawski 2001: 232).
Z drugiej strony, Max Weber, łącząc różne podejścia teoretyczne, był
jednocześnie świadomy odmienności poszczególnych stanowisk. Dotyczy to także
prawniczego i socjologicznego ujęcia problematyki społeczno-gospodarczej. Według
Jacka Tittenbruna, rekonstruującego stanowisko niemieckiego myśliciela, „w tym
pierwszym [prawniczym ujęciu – M.B.] pyta się: co w idealnym wymiarze obowiązuje
jako prawo. A zatem: jakie znaczenie, czyli – jaki normatywny sens powinno się
nadawać […] danemu tworowi językowemu uważanemu za normę prawną. W tym
ostatnim [tj. socjologicznym ujęciu – M.B.] natomiast pyta się: co w ramach danej
wspólnoty pociąga za sobą faktycznie istnienie szansy, że uczestniczący w działaniu
wspólnotowym ludzie, zwłaszcza tacy, których poczynania w rzeczywistości wywierają
na nie społecznie istotny wpływ, uznają subiektywnie i traktują w praktyce pewne
porządki jako obowiązujące, a więc orientują na nie swe działania” (Tittenbrun 2009:
20).
Przyjrzyjmy się teraz, jak te dwa podejścia (socjologiczno-ekonomiczne i
prawne) funkcjonują w kontekście zagadnienia własności.
SOCJOEKONOMICZNE A PRAWNE UJĘCIE WŁASNOŚCI
Sami prawicy mają świadomość, iż „własność jest wprawdzie kategorią prawa
cywilnego, ale jej rola nie ogranicza się do pełnienia funkcji właściwych tylko dla tej
dyscypliny. W jakimś sensie jest ona instytucją int erdyscyplinar ną, instytucją całego
systemu prawnego” (Ignatowicz 2000:43). Socjologowie, ekonomiści, specjaliści od
zarządzania mogliby rozszerzyć powyższą obserwację, dodając, iż własność jest
instytucją w szerokim tego słowa znaczeniu, co w tym kontekście oznaczałoby, że
wykracza poza wąskie granice formalnoprawnego ujęcia. Powiedzmy więcej – czysto
prawnicze rozumienie pojęcia własności (czy praw własności) jest niewystarczające do
socjologiczno-ekonomicznej analizy współczesnych form aktywności gospodarczej.
Stanisław Kozyr-Kowalski zauważył w swojej analizie (por. Weber 1985: 57), iż
prawne ujęcie własności nie uwzględnia złożonej struktury socjoekonomicznego ujęcia
tegoż zagadnienia, i stąd: „Formalnoprawne myślenie obejmuje pojęciem własności trzy
odrębne jakościowo kategorie stosunków ekonomiczno-społecznych: 1) same stosunki
własnościowe; 2) stosunki uwarunkowane własnościowo, czyli nie będące własnością,
lecz jej skutkami w gospodarce, systemach władzy, zróżnicowania społecznego, życiu
rodzinnym itp.; 3) stosunki doniosłe własnościowo, czyli nie będące własnością, lecz
wywierające wpływ na własność pojętą ekonomiczno-socjologicznie” (Kozyr-Kowalski
2000: 104-105).
Do
powyższego,
prawnego
ujęcia
własności,
można
dodać
kolejną
charakterystykę, zwracającą uwagę na to, że „przedmiotem własności są […] rzeczy, a
podmiotem własności osoby, przy czym nie muszą to być pojedynczy ludzie, chodzi
bowiem o tzw. osoby prawne, którymi mogą być np. przedsiębiorstwa, państwa, gminy,
miasta, uniwersytety” (Milewski, Kwiatkowski 2005: 11). Podejście ekonomicznosocjologiczne – z przeciwnej strony – akcentuje ten aspekt, w którym własność
ujmowana jest jako „stosunek między ludźmi, który powstaje w związku z faktycznym i
niekoniecznie odzwierciedlonym w przepisach prawa korzystaniem przez ludzi z
rezultatów (wyników) działalności gospodarczej oraz dysponowaniem (zarządzaniem
itp.) czynnikami produkcji. Przedmiotem własności są tu nie tyle wszelkie rzeczy, ile
czynniki produkcji (zasoby naturalne, kapitał, praca ludzka) oraz ostateczne rezultaty
działalności gospodarczej (dobra konsumpcyjne), a podmiotem własności są nie tyle
osoby prawne, ile raczej konkretni ludzie, tzn. pojedyncze osoby, rodziny, grupy osób,
społeczności lokalne, społeczeństwo jako całość” (ibidem).
Z tego, co zostało powiedziane, wynika, iż różnica między prawnym a
socjoekonomicznym ujęciem własności dotyczy w istocie definicji podmiotu własności i
tym samym samego stosunku własnościowego. Pierwsza propozycja (prawna) skupia się
na formalnoprawnej charakterystyce owego podmiotu, zaś ekonomiczno-socjologiczna
analiza „schodzi” niżej, starając się zidentyfikować faktycznego (a nie tylko
formalnoprawnego) właściciela. W ujęciu prawnym, według Stanisława KozyraKowalskiego, dominuje pytanie o charakterze normatywnym: „Jaki powinien być
świat?”22. Natomiast podejście socjologiczne i ekonomiczne pyta: „Jaki jest rzeczywiście
świat?” (Kozyr-Kowalski 2000: 106). I chociaż to drugie stanowisko nie prezentuje się na
pierwszy rzut oka wybitnie okazale, to konsekwencje jego zaimplementowania do
badania zjawisk gospodarczych są nie do przecenienia, stanowiąc unikatową perspektywę
poznawczą (zob. Chmara 1992).
RODZAJE WŁASNOŚCI
Z socjologicznego i ekonomicznego punktu widzenia najprostszym podziałem
własności jest podział na własność prywatną i własność publiczną (państwową) (zob.
Shleifer 1998). Naturalnym przedłużeniem tego podziału staje się wyróżnienie
przedsiębiorstwa prywatnego oraz przedsiębiorstwa państwowego (zob. Tittenbrun
1996).
Własność publiczna --------------------------- Własność prywatna
Przy czym pamiętać należy, że do własności publicznej w szerokim sensie często
zalicza się także własność komunalną (municypalną), gdyż - jak zauważają badacze „instytucjonalno-prawne formy tego typu własności w poszczególnych krajach są bardzo
zróżnicowane, zależnie od takich czynników, jak np.: system podziału władzy na
centralną i lokalną, tradycje demokratyczne lub ich brak czy rola samorządności lokalnej.
Zróżnicowana jest też zresztą faktyczna rola własności publicznej w poszczególnych
krajach” (Milewski, Kwiatkowski 2005: 10).
Ten diachroniczny podział własności (na prywatną versus publiczną) okazuje się
wysoce niewystarczający w analizach empirycznych, gdyż nie uwzględnia on kolejnej
22
Prawo, jako doktryna praktyczna, ma „zapewnić działania skuteczne. Dla wielu typów działania
skutecznego nie jest niezbędna wszechstronna wiedza naukowa. Można działać skutecznie, opierając się na
wiedzy zdroworozsądkowej, jednostronnej i uproszczonej, fikcyjnej i częściowo tylko prawdziwej lub
nawet fałszywej” (Kozyr-Kowalski 2000: 106).
formy, która „w pewnych krajach (np. Danii) odgrywa istotną rolę” (Kozłowski 2004:
18). Chodzi o własność spółdzielczą (kooperatywną), która, choć utożsamiana z
gospodarkami centralnie planowanymi, nie powinna być wyłącznie do nich zawężana,
ponieważ w wysoko rozwiniętych krajach wolnorynkowych: „[…] obserwuje się
utrzymywanie się specyfiki własności spółdzielczej w porównaniu z własnością
państwową (np. istnienie tzw. samorządu spółdzielczego), a równocześnie burzliwy
rozwój pewnych form zbiorowej własności prywatnej (zwłaszcza różnego typu spółek),
przypominających pod wieloma względami spółdzielnie” (Milewski, Kwiatkowski 2005:
10).
Dodatkowo warto zauważyć, iż własność spółdzielcza w polskich opracowaniach
statystycznych ujmowana jest jako element sektora prywatnego (ibidem, przypis 3.), lecz
historycznie bywała utożsamiana z własnością publiczną (państwową).
Własność publiczna ---------- Własność spółdzielcza ---------- Własność prywatna
Tego rodzaju praktykę można starać się wytłumaczyć odwołaniem do ogólnego
podziału własności na prywatną i społeczną. Pierwsza w tym partykularnym ujęciu
przysługiwałaby danemu podmiotowi, zaś druga wiązałaby się z podmiotem zbiorowym.
Idąc tym tropem, w literaturze przedmiotu odnajdujemy zbliżony podział własności na
indywidualną i grupową, a kryterium wyróżnienia tych dwóch odmian własności oparte
jest na wyodrębnieniu liczby podmiotów partycypujących w danej własności.
Własność indywidualna --------------------------- Własność zbiorowa
Jednakże w tej klasyfikacji, odmiennie niż w powyższej, badacze wyodrębniają w
obrębie własności grupowej, tj. kolektywnej, takie formy własności, jak: państwowa,
spółdzielcza i komunalna.
Do tej palety form własności dodamy jeszcze jedną, określaną jako własność
osobista, czyli „te dobra konsumpcyjne, które służą wyłącznie potrzebom danej jednostki
i nie mogą stać się w danych stosunkach gospodarczych i społecznych przedmiotem
wymiany towarowo-pieniężnej. Te same dobra konsumpcyjne przekształcają się
natomiast w obiekty własności prywatnej, gdy mogą w każdej chwili być sprzedane”
(Kozyr-Kowalski 2000: 124). Wynika z powyższego, iż w świetle analizy ekonomicznosocjologicznej istnieje różnica między własnością osobistą a prywatną, które na poziomie
potocznego dyskursu ujmowane są synonimicznie.
RODZAJE PRZEDSIĘBIORSTW23 ZE WZGLĘDU NA TYP WŁASNOŚCI
Charakterystyka własności ma także olbrzymi wpływ na strukturę firmy oraz
mechanizmy kontrolne związane z jej zarządzaniem. Jak zauważył Stanisław Sudoł,
„własność przedsiębiorstwa decyduje o tym, kto jest kapitałodawcą dla niego, kto ma w
związku z tym prawo do korzyści z jego prowadzenia (udział w zysku i w przyroście
wartości firmy) oraz kto ponosi ryzyko finansowe. Własność daje również prawo do
decyzji dotyczących przedsiębiorstwa, tzn. do zarządzania nim” (Sudoł 2002: 111).
Okazuje się, że struktura własności przedsiębiorstwa determinuje socjologiczne i
ekonomiczne aspekty jego funkcjonowania. W związku z tym, w oparciu o kryterium
własności, można wyróżnić (ibidem: 112):
- przedsiębiorstwa państwowe,
- przedsiębiorstwa samorządu terytorialnego,
- przedsiębiorstwa spółdzielcze,
- przedsiębiorstwa prywatne,
- przedsiębiorstwa mieszane.
Szerzej na temat powyższych form własnościowych przedsiębiorstw, a także
bardziej istotnych z punktu widzenia empirycznego badania, w następnych rozdziałach.
Jednak warto już w tym miejscu zasygnalizować inny podział, dotyczący wyłącznie
spółek akcyjnych będących w publicznym obrocie. Mam na myśli takie kryterium
23
W całej książce określenia takie jak: spółka, firma i przedsiębiorstwo, traktowane są synonimicznie.
Warto o tym pamiętać szczególnie w świetle innych opracowań, których autorzy bardzo precyzyjnie
rozgraniczają powyższe pojęcia (por. Rudolf, Janusz, Stos, Urbanek 2002: 23-24).
podziału, które łączy się bezpośrednio z szeroko dyskutowaną tematyką nadzoru
korporacyjnego.
CORPORATE GOVERNANCE
Termin ten w języku polskim tłumaczony jest jako nadzór właścicielski, nadzór
korporacyjny, nadzór nad działalnością spółek, kontrola nad spółką, kontrola nad
zarządzaniem (Działo 2001: 5). Jest on tak powszechnie używany, że wielu badaczy
posługuje się jego oryginalną anglojęzyczną wersją. Jeśli chodzi o jego znaczenie, to „w
wąskim sensie, corporate governance jest po prostu nadzorem nad partykularną formą
organizacyjną – korporacją” (Boceau, Barbu 2007: 125). Według Jacka Tittenbruna
chodzi o „sferę relacji między kluczowymi wymiarami funkcjonowania nowoczesnej
korporacji (spółki akcyjnej): zarządzaniem, kontrolą i własnością” (Tittenbrun 2005: 47).
W
kontekście
ostatniego
sformułowania
roli
mechanizmów
corporate
governance, staje się oczywiste, iż ów nadzór właścicielski w rzeczywistości dotyczy
takich komponentów analitycznych, jak: własność, kontrola i efektywność. Problem
natury teoretycznej może dotyczyć bardziej szczegółowych dystynkcji, ponieważ: „W
analizie corporate governance podkreśla się różnicę między badaniem nadzoru
właścicielskiego a badaniem corporate governance, zwracając uwagę, że o ile nadzór
właścicielski dotyczy głównie sposobu egzekwowania wiązki praw własnościowych
(zwłaszcza relacji między akcjonariuszami i ich formalnymi przedstawicielami a
zarządem), o tyle corporate governance stawia szersze pytania o formalną i częściowo
także nieformalną strukturę oddziaływania na najważniejsze decyzje podejmowane przez
management, nadając im wyraziste tło systemowe” (Lis, Sterniczuk 2005: 30).
Przyjmując w następnym rozdziale perspektywę ekonomii praw własności,
właściwie ograniczamy zakres eksploracji tytułowego zagadnienia do obszaru nadzoru
właścicielskiego. Nie jest to rzadkość w przypadku badań polskich, gdyż „termin
<<nadzór właścicielski>> we właściwy sposób odzwierciedla istniejącą sytuację w
Polsce, gdzie zdecydowanie dominują formy tzw. nadzoru wewnętrznego. Ten rodzaj
nadzoru jest zwykle kojarzony z działalnością poszczególnych organów nadzoru
właścicielskiego, które są wybierane w całości bądź w przeważającej części przez
właścicieli (akcjonariuszy, udziałowców). Nadzór właścicielski nie obejmuje co prawda
tego, co nazywamy nadzorem zewnętrznym, ale ten ostatni nie odgrywa jak dotychczas w
warunkach polskich poważniejszej roli” (Rudolf, Janusz, Stos, Urbanek 2002: 19-20).
Lapidarny przegląd problemów zagadnienia corporate governance, a zatem
nadzoru korporacyjnego w szerokim sensie, pokazuje, iż tematyka związana z własnością
i kontrolą jest tu najważniejsza. Oto konkretny wybór szczegółowych problemów
nadzoru nad korporacją:
- prawa akcjonariuszy,
- zapewnienie równego traktowania akcjonariuszy,
- rola właścicieli w nadzorze korporacyjnym,
- problemy związane z publikowaniem informacji oraz ich przejrzystością i
rzetelnością,
- struktura i odpowiedzialność zarządu i rad,
- kształtowanie wynagrodzeń kadry kierowniczej (Jerzemowska 2002: 8).
Spektrum zagadnień poruszanych w ramach tego specyficznego nadzoru jest więc
bogate, ale jego sedno dotyczy społecznego mechanizmu kontroli nad przedsiębiorstwem,
a właściwie nad każdym jego istotnym elementem. Bardzo trafną jego charakterystykę
przedstawili
autorzy
pracy
poświęconej
aspektom
społeczno-ekonomicznym
i
prawniczym omawianej tu formy kontroli. Zauważyli oni, że: „[…] nadzór korporacyjny
jest pewnego rodzaju technologią kontroli społecznej nad spółkami i kadrą kierowniczą –
agentami, którzy operują cudzym kapitałem. Skuteczność tej technologii pośredniej
kontroli, zastępującej bezpośredni udział właścicieli w rozporządzaniu swoim kapitałem,
ma szczególne znaczenie w sytuacji poważnego rozproszenia akcji właścicielskich, gdy
samodzielnie żaden z akcjonariuszy nie jest w stanie w poprawny sposób kształtować
sytuacji w zarządzaniu, z kolei wszyscy są zmuszeni do akceptacji roli kadry
zarządzającej spółką w rozporządzaniu ich inwestycjami” (Lis, Sterniczuk 2005: 53).
Mając na uwadze powyższą konstatację, warto w następnych częściach, a w
szczególności w rozdziale „Analiza empiryczna spółek notowanych na GPW w
Warszawie”, pamiętać o tym, że zestawiając firmy kontrolowane przez właścicieli ze
spółkami menedżerskimi w aspekcie efektywności, tak naprawdę porównujemy
„klasyczny” typ przedsiębiorstwa z relatywnie nową odmianą spółki (opartą na
mechanizmach nadzoru korporacyjnego). Wynik tej konfrontacji w sposób pośredni,
gdyż ograniczony do niereprezentatywnej grupy spółek notowanych na GPW w
Warszawie, winien dać odpowiedź, czy współczesne rozwiązania mechanizmu corporate
governance sprawdzają się w praktyce życia społeczno-gospodarczego.
PODSUMOWANIE ROZDZIAŁU I.
Ten rozdział miał za zadanie w sposób bardzo ogólny zaprezentować
skomplikowaną materię dotyczącą zagadnienia własności. Zagadnienia niezwykle
wewnętrznie zróżnicowanego, które dodatkowo jest eksplorowane przez wiele dyscyplin,
a historia jego „krystalizacji” wiąże się zarówno z systemami religijnymi, jak i świeckim
prawem rzymskim. Jedną z konsekwencji tak szerokiego zakresu omawianego
zagadnienia jest fakt, iż „znaczenie własności w sferze stosunków społecznych nie
wyczerpuje się na jej roli jako kategorii prawnej i ekonomicznej, własność bowiem jest –
jeżeli można użyć takiego określenia – zjawiskiem wszechstronnym, dającym o sobie
znać we wszystkich dziedzinach życia każdej zbiorowości. Występuje w polityce, bo
panujący w danym kraju typ własności charakteryzuje jego ustrój społecznogospodarczy; własność prywatna jest warunkiem sine qua non ustroju demokratycznego,
a dominacja własności państwowej jest charakterystyczna dla niektórych totalitaryzmów.
Znajdujemy ją również w socjologii i psychologii, bo powszechny dostęp do własności
jest gwarancją wolności jednostki, a własność, jako jedno z podstawowych praw
człowieka, zapewnia mu poczucie bezpieczeństwa w grupie społecznej, w której rozwija
on swą działalność” (Ignatowicz 2000:42).
Ten interdyscyplinarny walor własności, a właściwie świadomość jego istnienia,
jest bardzo ważnym elementem niniejszej książki, gdyż stanowi on ogniwo uzasadniające
przyjętą perspektywę badawczą. Perspektywa ta dotyczy jednego z aspektów własności
(własność spółek giełdowych w powiązaniu z mechanizmami kontroli), badanego za
pomocą socjologii ekonomicznej. A zatem z natury „wszechstronny” problem
rozstrzygany jest przez interdyscyplinarne podejście (socjologiczno-ekonomiczne),
korzystające z teorii praw własnościowych jako podłoża teoretycznego. W następnych
rozdziałach, bazując na teorii praw własności, dokonam konceptualizacji problemów
badawczych, by w kolejnych częściach pracy zoperacjonalizować je do postaci
testowalnych hipotez badawczych. Zacznijmy od prezentacji założeń koncepcji
ekonomiki praw własnościowych, mając w pamięci zaprezentowane w tym rozdziale
rozważania na temat własności (czyli najistotniejszego - bo historycznie pierwotnego aspektu tytułowego zagadnienia corporate governance).
ROZDZIAŁ II
ZAŁOŻENIA TEORETYCZNE TEORII PRAW WŁASNOŚCI
UWAGI WSTĘPNE
Teoria praw własności (Property Rights Theory), zwana także ekonomiką praw
własności (Stankiewicz 2007: 325; Williamson 1998: 21), jest jednym z nurtów tzw.
nowej ekonomii instytucjonalnej24 (New Institutional Economics), która to – jak
stwierdził Ronald Coase – „rozpoczęła się jego artykułem <<The Nature of the Firm>>
(1937) bezpośrednio wprowadzającym problematykę kosztów transakcji do analizy
ekonomicznej”
(Coase
1998:
72).
Natomiast
sam
termin
„nowa
ekonomia
instytucjonalna” został ukuty przez Olivera Williamsona w celu odróżnienia nowej
problematyki od zakresu przedmiotowego starej ekonomii instytucjonalnej (ibidem).
Gwoli ścisłości należy dodać, iż granica między tzw. nową ekonomią
instytucjonalną a tradycyjnym instytucjonalizmem, czy chociażby tradycyjną ekonomią
neoklasyczną, nie jest precyzyjnie wyznaczona, a określenia typu „nowa ekonomia
instytucjonalna, neoinstytucjonalizm, ekonomia kosztów transakcji, nowa ekonomia
organizacji, ekonomiczne teorie polityki, teoria społecznego (publicznego) wyboru i
ewolucyjna ekonomia […] żadne nie obejmuje całości współczesnej analizy
instytucjonalnej
terminologicznych
24
w
ekonomii”
i
–
rzecz
(Ząbkowicz
jasna
–
2003:
796).
merytorycznych
Mając
świadomość
rozbieżności
między
Niektórzy badacze preferują posługiwanie się określeniem „nowa ekonomika instytucjonalna”, czy
dokładniej – „nowy nurt ekonomiki instytucjonalnej” (por. Stankiewicz 2005). Jest to zasadna praktyka,
gdyż sam termin „ekonomika” jest zakresowo węższy od terminu „ekonomia”. Wyżej wymieniony autor
definiuje ekonomikę instytucjonalną jako „[…] część nauki ekonomicznej, która za punkt odniesienia w
poznawaniu i wyjaśnianiu procesów gospodarczych przyjmuje instytucję, jako pewien wzorzec
wykształcony przez zbiorowość społeczną” (ibidem: 8). Niemniej jednak ogólnie przyjęto – przynajmniej
tak wygląda obecna praktyka - posługiwanie się zwrotem „Nowa Ekonomia Instytucjonalna”.
poszczególnymi badaczami, na potrzeby tej książki przyjmę stanowisko Macieja Iwanka,
który stwierdził, że: „Wspólnym dla tych wszystkich nurtów [nowej ekonomii
instytucjonalnej – M.B.] jest postulat metodologiczny głoszący, że instytucje są istotne
(institutions matter) i z tego względu powinny być przedmiotem analizy ekonomicznej”
(Iwanek 1996: 12).
Takie rozwiązanie nie jest rozstrzygnięciem tegoż problemu, ale pozwala przejść
do meritum zagadnienia teoretycznych założeń teorii praw własnościowych w
interesujących mnie kwestiach. Ponadto sam problem wytyczenia precyzyjnych granic
pomiędzy poszczególnymi, interdyscyplinarnymi nurtami zdaje się być li tylko umowny i
w świetle konstatacji, że „nowa ekonomia instytucjonalna jest ciągle w trakcie budowy
[…] paradygmatu” (Rudolf 2005: 7), wręcz podrzędny.
Mocniejszą językowo wersją tego postulatu metodologicznego jest deklaracja, że
institutions do matter (Matthews 1986: 903), ale w tym miejscu istotniejsze okazuje się
przywołane przez Josepha T. Mahoneya, który rekonstruował stanowisko Libecapa,
stwierdzenie - property rights matter (Mahoney 2005: 111). Dzieje się tak dlatego, że
sama instytucja własności (w szczególności: własności prywatnej) jest w centrum
zainteresowania nie tylko ekonomistów, ale także prawników, socjologów, historyków,
antropologów kulturowych itd. Już Max Weber był świadomy istnienia nie tylko zjawisk
ekonomicznych, ale także uwarunkowanych ekonomicznie i doniosłych ekonomicznie
(por. rozdział wcześniejszy), co zinterpretować można jako dostrzeżenie perspektywy
szerszej od tylko ekonomicznej wykładni. Sprowadzając ten tok wywodu na płaszczyznę
bardziej zbliżoną do problematyki tego rozdziału, za Romanem Milewskim stwierdzić
można, że „[…] ekonomiczny aspekt własności pokrywa się w znacznym stopniu z jej
socjologicznym aspektem, jako że stosunki ekonomiczne stanowią istotną część
stosunków społecznych” (1999: 27), o czym tak naprawdę traktuje cała prezentowana tu
praca.
TEORIA PRAW WŁASNOŚCI JAKO ELEMENT NOWEJ EKONOMII
INSTYTUCJONALNEJ
Mając na uwadze powyższe trudności z jednoznacznym zaklasyfikowaniem
ekonomicznej teorii praw własności i jednocześnie starając się ominąć owe
metodologiczne niuanse, jakie stoją przed teoretykami przede wszystkim nauk
ekonomicznych, przychylamy się do stanowiska (chyba większości badaczy zjawisk
społeczno-gospodarczych), że „teoria praw własności jest jednym z trzech głównych
składników nowej ekonomii instytucjonalnej” (Gorynia 2000: 44). Dwa pozostałe to:
teoria agencji i teoria kosztów transakcyjnych25. Według na przykład Daniela Ankarloo
głównym teoretycznym osiągnięciem nowej ekonomii instytucjonalnej jest pojęcie
kosztów transakcyjnych. Natomiast problematyka kosztów transakcyjnych „zazębia się”
w sposób naturalny z podejściem szkoły praw własnościowych, ponieważ:
„Jeśli prawa własności są łatwo wyznaczane, dobrze chronione i egzekwowane przez
państwo, wtedy koszty transakcyjne są niskie i zyski z handlu […] osiągane” (Ankarloo
2002: 14).
Sam historyczny ogląd wyłaniania się owych trzech poszczególnych koncepcji,
wyraźnie pokazuje bliskie związki zarówno między tymi podejściami, jak i ich autorami.
Stąd wspólnie przyjmowane założenia dotyczące indywidualizmu metodologicznego,
ograniczonej racjonalności i naturalnie samych instytucji nie powinny szczególnie
dziwić.
Oliver E. Williamson, pokazując zmianę stanowiska jednego z czołowych
przedstawicieli ekonomiki praw własności – Alchiana – względem specyficzności
aktywów, zauważa, iż „<<całe uzasadnienie statusu pracodawca-pracownik, a nawet
samego istnienia firmy opiera się na [specyficzności aktywów]. Bez tego nie ma
25
Bogusław Fiedor (2009) utrzymuje, że „Nowa Ekonomia Instytucjonalna jest pojmowana […] jako
element składowy szeroko rozumianej, współczesnej ekonomii neoklasycznej, a ta ostatnia zaś z kolei jako
wiodący kierunek ekonomii głównego nurtu, czy też nurtu ortodoksyjnego we współczesnej teorii
ekonomii”. Marian Gorynia (2000: 37-38) mówiąc o teorii praw własności, teorii agencji i teorii kosztów
transakcyjnych zauważa, iż „trzy wymienione teorie różnią się pod wieloma względami od neoklasycznej
teorii firmy. Jednocześnie posiadają wiele cech wspólnych, sytuujących je w zbliżonej pozycji w stosunku
do ortodoksji neoklasycznej”.
przyczyny istnienia firmy>>” (Williamson 1998: 66)26. Wniosek z powyższych
przykładów jest jeden – problematyka poruszana w ramach nowej ekonomii
instytucjonalnej nie daje się jednoznacznie zaklasyfikować tylko do jednego z jej
kierunków. Praktyka pokazuje, że teoria kosztów transakcyjnych, teoria praw własności i
teoria agencji ściśle korespondują ze sobą, jednocześnie rozwijając specyficzne modele
charakterystyczne dla każdej z nich.
Schemat 2. Gałąź efektywnościowa mapy kontraktu według Olivera E. Williamsona
26
Oliver E. Williamson przywołuje tu niepublikowany rękopis First National Maintenance vs. National
Labor Relation Board Armena Alchiana.
źródło: Williamson (1998: 37).
Wspomniana łączność trzech kierunków nowej ekonomii instytucjonalnej dość
precyzyjne została wyartykułowana (patrz: schemat wyżej) przez autora Ekonomicznych
instytucji kapitalizmu. Zaliczył on omawiane trzy podejścia do jednego nurtu kontraktu,
który określony został mianem „wydajnościowym” lub „efektywnościowym” (w
odróżnieniu od monopolowego). Argumenty wspierające ten tok rozumowania są
następujące: „Większa część tego, co nazywam Nową Ekonomią Instytucjonalną, mieści
się w efektywnościowej gałęzi kontraktu. W ramach gałęzi efektywnościowej rozróżnia
się te koncepcje, w których podkreśla się uszeregowanie bodźców, i te, które zajmują się
oszczędnościami kosztów transakcyjnych.
Literatura poświęcona uszeregowaniu
bodźców koncentruje się na stronie ex ante kontraktu. Nowe formy praw własności i
kompleksowe kontraktowanie są zatem interpretowane jako wysiłki na rzecz
przezwyciężenia niedostatku bodźców w tradycji prostszych form praw własności i
kontraktowania. Prace Ronalda Coase’a (1960), Armena Alchiana (1961 i 1965) i
Harolda Demsetza (1967 i 1969) są wyraźnie powiązane z literaturą dotyczącą praw
własności” (Williamson 1998: 39-40).
Do tych nazwisk bez wahania można dodać także Svetozara Pejovicha i Eirika
Furubotna, którzy obok wymienionych badaczy rozwijają tzw. szkołę teorii praw
własnościowych. Nie bez znaczenia jest też tak bardzo eksponowany przez Williamsona
aspekt efektywnościowy, którego ekonomia praw własności jest istotnym elementem.
MIĘDZY ORTODOKSJĄ NEOKLASYCZNĄ A NOWYM NURTEM
Nie ma konsensusu wśród badaczy, jeśli chodzi o zaklasyfikowanie teorii praw
własnościowych do konkretnej tradycji myśli społecznej, czy precyzyjniej rzecz ujmując
– myśli ekonomicznej. Podobna sytuacja dotyczy całej tzw. nowej ekonomii
instytucjonalnej.
Znając
główne
założenia
paradygmatu
neoklasycznego,
które
zostaną
zrekonstruowane niżej, a także mając wiedzę na temat cech charakterystycznych
omawianej szkoły praw własności, kwestię tę musimy rozstrzygnąć. Zacznę więc od
prezentacji głównych atrybutów neoklasycznej ortodoksji 27 (Gorynia 2000: 19-20):
27
Louis De Alessi pisał o pięciu elementach charakteryzujących teorię neoklasyczną: (1) koszty
transakcyjne są zerowe; (2) koszty regulacji także zerowe; (3) wszystkie zasoby są w pełni rozlokowane i
znajdują się w posiadaniu prywatnym; (4) właściciele alokują zasoby według celów produkcyjnych
wyłącznie w odpowiedzi na bodźce finansowe; (5) wybór przedsiębiorcy pomiędzy dochodem a wolnym
czasem jest niezależny od przychodu (De Alessi 1983: 65).
-
Przedmiotem
zainteresowania
jest
zachowanie
się
podmiotów
gospodarczych na rynku. Rynek rozumiany jest wąsko, jako miejsce
konfrontacji podaży i popytu. Nie są badane aspekty instytucjonalne
stosunków rynkowych;
- Działania podmiotów gospodarczych ogranicza się wyłącznie do samego
rynku, pomija się zaś istotne z ekonomicznego punktu widzenia działania
pozarynkowe;
- Przedsiębiorstwo utożsamiane jest z jednoosobowym właścicielemdecydentem. Nie są uwzględnione interesy zawodowe kierowników i innych
grup pracowniczych;
- Przedsiębiorca zachowuje się w sposób racjonalny; jego celem jest
maksymalizacja
zysku
przedsiębiorstwa.
Przedsiębiorca
dysponuje
wyczerpującą darmową informacją, a koszty przetwarzania informacji i
podejmowania decyzji są zerowe;
- W zachowaniu każdego przedsiębiorstwa występuje tendencja do
utrzymywania równowagi wewnętrznej. Punktem równowagi firmy jest taka
wielkość produkcji, przy której następuje zrównanie marginalnych kosztów i
cen;
- Uwaga badaczy koncentruje się wyłącznie na zmiennych ekonomicznych.
Prowadzone są więc analizy monodyscyplinarne, wyłączające z pola badań
zmienne pozaekonomiczne.
Taka charakterystyka paradygmatu neoklasycznego nie pozostawia złudzeń.
Nowa ekonomia instytucjonalna z teorią praw własności wyraźnie nie mieszczą się w
granicach naszkicowanych wyżej. Otóż aspekty instytucjonalne i pozarynkowe
determinanty w sposób oczywisty są uwzględniane w podejściu ekonomii własnościowej,
podobnie jak w przypadku socjologicznego punktu widzenia. Są nawet więcej niż tylko
„uwzględniane”, gdyż to właśnie na nich wspiera się cała architektura nowego
instytucjonalizmu i socjologicznej perspektywy w ekonomii. Wymiar racjonalności oraz
– o czym nie było mowy – indywidualizm metodologiczny są wprawdzie utrzymane w
koncepcjach nowej ekonomii instytucjonalnej, ale nie ma w nich mowy o zerowych
kosztach transakcyjnych czy symetrii informacyjnej.
Z socjologicznego punktu widzenia godna uwagi jest supozycja mówiąca, iż
„każda jednostka poddana jest ograniczeniom wynikającym z istnienia szerszej struktury,
do której należy. Teoria praw własności uwzględnia historię organizacji i zajmuje się ich
porównaniami” (ibidem: 48). Nie byłoby miejsca dla socjologii ekonomicznej w analizie
zjawisk gospodarczych bez uwzględnienia owej „szerszej struktury”, która obecna jest w
podejściu całej nowej ekonomii instytucjonalnej.
KOSZTY TRANSAKCYJNE I TWIERDZENIE COASE’A
Artykułem Nature of the Firm z 1937 roku, Ronald Coase rozpoczął wielką
dyskusję na temat nie tylko natury przedsiębiorstwa i rynku jako dwóch mechanizmów
koordynacji produkcji, ale również tzw. kosztów transakcyjnych. Te ostatnie są
„związane z uzyskaniem informacji o cenach, z poszukiwaniem kontrahenta,
negocjowaniem warunków i zawarciem umowy” (Klimczak 2006: 361).
Wcześniej zakładało się, iż owe koszty nie występują, co doprowadziło Coase’a
do zadania – zdawałoby się banalnego – pytania: dlaczego powstają firmy? Z dzisiejszej
perspektywy, wzbogaconej tekstem The Problem of Social Cost, gdzie mówi się o tzw.
externalities, problematyka ta jest jak najbardziej poważnie traktowana. Proponowane
przez uhonorowanego w 1991 roku Nagrodą Nobla rozwiązania określa się jako
twierdzenie Coase’a, które brzmi: „Kiedy strony, których dotyczą efekty zewnętrzne,
mogą ze sobą negocjować, nie ponosząc przy tym żadnych kosztów, to w wyniku tych
negocjacji dojdą do efektywnych rozwiązań, niezależnie od tego, w jaki sposób system
prawny ustosunkowuje się do kwestii odpowiedzialności za szkody” (Frank 2007: 650).
Propozycje te „dogłębnie zmieniły sposób myślenia ekonomistów, jurystów,
filozofów polityki i przedstawicieli innych dyscyplin naukowych o efektach
zewnętrznych i powstałych w związku z nimi instytucjach prawnych i społecznych”
(ibidem: 646). Do omówienia tych ostatnich przejdziemy teraz, mając w pamięci
stwierdzenie Talcotta Parsonsa, że „[…] proces zachowania społecznego jest zjawiskiem
psychologicznym.
Pozbawiony
jednak
znaczenia,
jakie
mu
nadaje
kontekst
instytucjonalno-strukturalny, nie może wyjaśnić zjawisk społecznych” (Parsons 1972:
313). Zrozumienie mechanizmów giełdowych oraz racjonalności, jaka przyświeca
przedsiębiorstwom na tych rynkach notowanych, wymaga precyzyjnego określenia
pojęcia instytucji.
POJĘCIE INSTYTUCJI (FORMALNYCH I NIEFORMALNYCH)
Niezaprzeczalnym i wspólnym elementem koncepcji zaliczanych do nowej
ekonomii instytucjonalnej jest wspomniany już postulat institutions matter. Nie jest to
banalna konstatacja, ponieważ gdybyśmy zestawili omawianą perspektywę z tzw.
tradycyjną ekonomią neoklasyczną, dostrzeglibyśmy niedostatki i ułomności tej ostatniej,
jeśli chodzi np. o strukturę własności przedsiębiorstw. Tego rodzaju „braki” są wynikiem
„ainstytucjonalnego
charakteru
ekonomii
neoklasycznej.
Cechą
podejścia
ainstytucjonalnego jest abstrahowanie od różnorodności form, jakie przyjmują struktury
ekonomiczne, a także od wzajemnych związków, jakie mogą występować między nimi.
W odniesieniu do własności przedsiębiorstw oznacza to, że albo przyjmowano, że
własność nie ma wpływu na funkcjonowanie rynku (np. nie ma wpływu na alokację
zasobów), albo zakładano, że istnieje tylko jedna forma własności (na przykład pełna,
nieograniczona własność prywatna)” (Iwanek 1996: 11).
Samo pojęcie instytucji w naukach ekonomicznych, które miało ogromny wpływ
na kształtowanie się nowej ekonomii instytucjonalnej, wiąże się z pracami Commonsa i
Downsa. Przede wszystkim praca Legal Foundations of Capitalism autorstwa tego
pierwszego zasługuje na szczególną uwagę, gdyż „zawierała ważną część dorobku
amerykańskiego instytucjonalizmu z lat 30., którego J. R. Commons był czołowym
przedstawicielem” (Ząbkowicz 2003: 797).
Zatem czym są instytucje i jaki jest ich stosunek do organizacji? Według
Douglassa Northa (1990: 3) instytucje to „wymyślone przez ludzi ograniczenia, które
kształtują ludzkie działania”. Można powiedzieć także, że „instytucje to reguły gry, a
organizacje to gracze” (Ząbkowicz 2003: 805), czy dokładniej: „[…] organizacje to
grupy
jednostek
połączonych
wspólnym
celem,
rozgrywających
grę
według
instytucjonalnych reguł, ale z wyraźnym celem jej wygrania, co powoduje, że czasami
grają fair, a czasami faulują. Instytucjonalne reguły gry trwają i są przestrzegane, zaś
organizacje powstają głównie z uwagi na oczekiwania korzyści bądź stosowności”
(ibidem: 806).
Pomijając różnorodność sformułowań pojęcia instytucji, ich ogólne, generalne
znaczenie jest w miarę klarowne i przywodzi na myśl kulturowo zaakceptowane reguły
działania, które można określić także jako „stabilne wzory zachowań, zwyczaje i reguły
w układzie zachęcającym lub zniechęcającym do określonego działania, jako
zaprojektowane przez ludzi środki mediacji między jednostką a społeczeństwem
(umowy, porozumienia, kontrakty), które stanowią rodzaj pasa transmisyjnego między
indywidualnym i zbiorowym działaniem” (ibidem: 805).
Natomiast starając się wyartykułować różnice występujące w poszczególnych
sformułowaniach pojęcia instytucji, Matthews (1986: 904-905) wyróżnia cztery ich
rodzaje. Po pierwsze, mówi on o prawach własności, którym poświęcony jest następny
podrozdział. Po drugie, wymienia konwencje lub – jak to określa – normy
ekonomicznego zachowania. Po trzecie – utożsamia instytucje z typami kontraktów, i
wreszcie po czwarte, instytucje to authority, co można przełożyć jako władza bądź
autorytet lub zwierzchnictwo, czyli, cytując Matthewsa, jest to rozumowanie typu – „kto
decyduje o czym”.
Stefan Voigt definiując prawa własności wymienia pięć rodzajów instytucji, które
różnią się określonymi cechami (patrz: tabela niżej).
Tabela 1. Typy instytucji
Rodzaj normy
Rodzaj egzekwowania
Typ instytucji
Konwenanse
Samoegzekwowalne
Typ 1 wewnętrzny
Zasada etyczna
Samozobowiązanie aktora
Typ 2 wewnętrzny
Zwyczaje
Poprzez nieformalną
Typ 3 wewnętrzny
kontrolę społeczną
Norma prywatna
Egzekwowanie
Typ 4 wewnętrzny
zorganizowane prywatnie
Prawo państwowe
Egzekwowanie
Zewnętrzny
zorganizowane państwowo
źródło: Voigt (2004: 156).
Generalnie rzecz ujmując, wspomniany autor wyróżnia instytucje zewnętrzne
(external institutions), które są „wspierane przez represyjny monopol państwa” (ibidem),
oraz wewnętrzne (internal institutions), „funkcjonujące w oparciu o prywatny przymus
lub przymus wewnętrzny w stosunku do społeczeństwa” (ibidem).
Częściej w literaturze socjologicznej i ekonomicznej mówi się o instytucjach
formalnych,
które
odpowiadałyby
zewnętrznemu
typowi
instytucji,
a
także
nieformalnych – nieegzekwowanych bezpośrednio przez państwo, ale poprzez wysoki
stopień zinternalizowania stanowiących wyśmienitą dlań podstawę:
„Instytucja jest […] siłą zewnętrzną w stosunku do ludzkiej woli, narzuconą przez
tradycję, zwyczaj lub prawo i w ten sposób określającą, co jest nakazem lub zakazem.
Pozwala to dzielić instytucje na formalne, nazywane także <<twardymi>>, oparte na
stanowionym prawie, i nieformalne (<<miękkie>>) – oparte na zwyczaju” (Stankiewicz
2005: 34).
Do instytucji formalnych zaliczamy np. prawa własności, ale także prawa
regulujące poszczególne obszary działalności ludzkiej. Obarczone są one przepisami i na
ich straży stoi państwo z aparatem przymusu. Nieformalne zaś to te spontaniczne wzorce
zachowań, które regulowane są oddolnie, ale ich siła oddziaływania jest równie – jeśli nie
bardziej – istotna jak w przypadku instytucji formalnych. To właśnie nurt instytucjonalny
w ekonomii wprowadził problematykę instytucji nieformalnych do kanonu zainteresowań
tej nauki społecznej.
Abstrahując od różnicy między formalnymi i nieformalnymi instytucjami, za
Wacławem Stankiewiczem wyróżnimy pięć zasadniczych cech instytucji w szerokim
sensie. Oto one (2005: 36):
- Instytucje wnoszą do działalności gospodarczej czynnik trwałości, ciągłości i
stabilności, dzięki tworzeniu warunków zapewniających przewidywalność
rezultatów określonego zbioru działań;
- Instytucje są dziedziczone drogą uczenia się jednostek ludzkich i ich grup w
różnych formach edukacji;
- Instytucje zawierają system bodźców pozytywnych i negatywnych;
- Instytucje zapewniają swobodę i bezpieczeństwo działaniom jednostki w
określonych granicach,
co
ma ogromne znaczenie dla
podmiotów
gospodarczych;
- Instytucje społeczne redukują niepewność i tym samym koszty transakcji.
Mając wiedzę na temat tego, czym są instytucje 28, możemy zrobić krok dalej –
przejść do najbardziej nas interesujących instytucji w tej pracy (instytucji własności).
28
Powyższe ujęcia instytucji w wysokim stopniu korespondują z Parsonsowską wykładnią:
„Instytucje lub wzory instytucjonalne, w znaczeniu przez nas przyjętym, stanowią zasadniczy aspekt tego,
co – w sensie uogólnionym – jest strukturą społeczną. Są to wzory <<norm>>, które określają, co w danym
społeczeństwie uważa się za właściwe, prawnie uzasadnione lub oczekiwane sposoby działania bądź normy
stosunków społecznych” (Parsons 1972: 53).
Osadzenie instytucji w szerszej perspektywie, tj. w perspektywie struktury społecznej, pomaga
zrozumieć związek formalnych i nieformalnych wyznaczników omawianego pojęcia:
„Wzory instytucjonalne w tym znaczeniu stanowią część struktury społecznej w ten sposób, że skutecznie
zinstytucjonalizowane wzory egzekwują określone działanie w ramach stosunków społecznych. W tej
mierze, w jakiej są obowiązujące, <<determinują>> działanie w pewnym sensie bezpośrednio, a poza tym
wyznaczają granice, których nie wolno przekroczyć, i uruchamiają mechanizmy kontroli” (ibidem: 53-54).
PRAWA WŁASNOŚCI
Prawa własności w podejściu omawianej szkoły z kręgu nowej ekonomii
instytucjonalnej stanowią najważniejszy element spośród owych czterech typów
instytucji, o których wspominał Matthews. Są one definiowane jako „usankcjonowane
pod względem zachowania relacje między ludźmi, które wynikają z istnienia dóbr i
dotyczą ich [owych dóbr – M.B.] użycia” (Furubotn, Pejovich 1974: 3). Istotne jest też, że
teoretycy szkoły praw własnościowych wyróżniając składowe prawa własności stylizują
się na doktrynie prawnej. Trzy podstawowe elementy prawa własności to (ibidem: 4):
(a) prawo użytkowania aktywów (usus);
(b) prawo do przyswajania dochodów z tytułu posiadania danych aktywów (usus
fructus);
(c) prawo do zmiany formy i/lub substancji danych aktywów (abusus).
W tym miejscu warto zaznaczyć, iż angielski termin property rights odnosi się do
szeroko rozumianych praw własnościowych, podczas gdy słowo ownership oznacza
prawo własności w wąskim sensie (Tittenbrun 1997: 144) 29. Pewnym novum, które
zostało wniesione przez teorię praw własności, jest przede wszystkim bardzo szerokie
rozumienie samych praw własności. Nie dotyczą one już tylko rzeczy materialnych, ale
dotyczą również np. prawa do głosowania czy prawa do publikowania (Furubotn,
Pejovich 1974: 3).
Jeśli chodzi o trzy wyżej wymienione elementy prawa własności, to
najważniejszym (fundamentalnym) ich składnikiem „jest element ostatni, prawo do
ponoszenia następstw zmiany wartości obiektu, ponieważ zakłada ono, że właściciel
może przekazać wszystkie lub niektóre ze swoich praw własności do obiektu innym
osobom na wzajemnie uzgodnionych warunkach” (Tittenbrun 1997: 144). Równie istotną
rzeczą jest stwierdzenie Alchiana i Demsetza, że tak naprawdę „sam zasób nie jest tym,
29
Tłumaczka Klas i konfliktu klasowego w społeczeństwie przemysłowym odnosząc się do
Dahrendorfowskich znaczeń terminów property i ownership postuluje, by słowo property, które ma u
Dahrendorfa (i nie tylko) bierny charakter, przekładać na polskie „własność”, a czynne określenie
ownership na „posiadanie”.
co jest posiadane (owned), natomiast jest nim wiązka (bundle) lub porcja praw do użycia
danego zasobu” (1973: 17).
Z powyższych rozważań wynika, że prawa własności rozumiane jako instytucje
kształtują w określony sposób zachowania indywiduów, przyczyniając się jednocześnie
do obniżenia kosztów transakcji między danymi osobnikami. Natomiast z punktu
widzenia podejścia principal-agent, prawa własności regulują stosunki między dwoma
stronami i - w modelu wyidealizowanym – ułatwiają przepływ informacji w obie strony
między owymi podmiotami. Nie ma w tym nic dziwnego, jeśli prawa własności
rozumiemy jak wszystkie inne instytucje społeczne, które ewoluują (Scott 1983: 560).
Nawet niektóre intuicje prawników oddają swoisty społeczny charakter pojęcia
własności, które jest „ogólnie formą kontroli nad pożądanymi zasobami nadanymi
określonym grupom lub indywiduom, owe prawa są ustanawiane przez publiczną władzę
prawa; własność prywatna w praktyce funkcjonuje jako przekazanie publicznej władzy
dla danego posiadacza monopolu na dane prawo” (Getzler 1996: 655). Armen Alchian w
następujący sposób scharakteryzował istotę prawa własności:
„Poprzez system praw własności rozumiem metodę przypisywania poszczególnym
jednostkom [individuals] władzy dotyczącej wyboru, dla określonych dóbr, dowolnego
użycia spośród niezabronionej klasy zastosowań. […] koncept <<władzy>> i
<<niezabraniania>> zależy od określonej koncepcji przymusu lub zachęty do
przestrzegania zadania i zakresu wyborów, uznanych za zakazane. Dla mnie prawo
własności oznacza pewne zabezpieczenia w stosunku do innych ludzi, postępujących
wbrew mojej woli wobec jednego spośród zastosowań zasobów, określanych jako
<<moje>>” (Alchian 1977: 130)30.
30
Por. także: „Prawo własności to społecznie chronione prawo do selektywnego użytkowania dobra
ekonomicznego. Prywatne prawo własności to prawo udzielane poszczególnym osobom. Jest ono
przenoszone na inne dobra w ramach wymiany podobnych praw. Jego siłę mierzy się […] kosztami
ochrony, a te zależą od rządu, nieformalnych działań społecznych i dominujących norm społecznych i
moralnych. Mówiąc prościej, bez twojej zgody […] nikt nie może legalnie użytkować […] dobra, do
którego masz prawo własności prywatnej […] Na przykład twoje prywatne prawa do komputera
ograniczają mnie i innych, [nie pozwalają – W.M.] na korzystanie z twojego komputera, a moje prawa
Inaczej rzecz się ma np. z własnością publiczną czy wspólną. Natomiast element
określany jako abusus okaże się definicyjnie niezbędny, by zrozumieć współczesne
funkcjonowanie rynków kapitałowych. Zanim zajmiemy się tymi ostatnimi w kontekście
problematyki własności, warto przyjrzeć się interesującej konstatacji Thorsteina
Veblena31, która w pewien sposób łączy motywy krystalizacji instytucji własności z –
określmy to – duchem kapitalizmu: „Podstawą powstania i rozwoju własności jako
instytucji społecznej nie była potrzeba zdobycia minimum środków egzystencji. Istotną
pobudką była od początku chęć wyróżnienia się spośród innych poprzez bogactwo i
żaden inny motyw – chyba na krótko i wyjątkowo – nie wysunął się na pierwsze miejsce
w dalszym rozwoju systemu własności” (Veblen 2008: 25-26).
W świetle bardzo realistycznej interpretacji genezy powstania instytucji
własności, którą zaproponował i rozwinął w The Theory of the Leisure Class Veblen,
pilne wydaje się zadanie zreferowania poszczególnych form własności.
WŁASNOŚĆ PAŃSTWOWA (PUBLICZNA) I WŁASNOŚĆ PRYWATNA
Przedstawiciele school of property rights wyróżniają – co koresponduje z
rozdziałem poprzednim – trzy główne formy własności w wąskim sensie (Demsetz 1967:
354):
- własność wspólną (communal ownership);
- własność prywatną (private ownership);
prywatne ograniczają ciebie i innych w zakresie korzystania z tego, co ja posiadam” (Alchian 1991: 584,
cytat za: Morawski 2001: 238).
31
Veblen, obok Simona i Hodgsona, jest reprezentantem tzw. ekonomii instytucjonalnej (Klimczak 2005:
17), która często utożsamiana jest z „nową” ekonomią instytucjonalną. Takie ujęcie tych dwóch podejść
jest dużym nadużyciem, gdyż istnieje szereg różnic metodologicznych między tymi stanowiskami.
Niewątpliwie jednak sam element instytucji i zwrócenie uwagi na kontekst instytucjonalny łączy
wspomniane wyżej podejścia, co być może jest główną przyczyną stawiania znaku równości między nimi
przez niektórych badaczy.
- własność państwową (state ownership).
Z pierwszej z nich mogą korzystać wszyscy członkowie danej społeczności.
Demsetz podając przykład własności wspólnej mówi o prawie do uprawiania i polowania
na danej ziemi, a także o prawie do używania miejskich chodników. Natomiast własność
prywatna oznacza, iż dana społeczność uznaje prawo właściciela do wyłączenia innych z
używania jego praw własności. Ostatnia forma dotyczy sytuacji, w której państwo może
wykluczyć każdego z używania danego prawa tak długo, jak państwo postępuje według
zaakceptowanych politycznych procedur określania, kto nie może korzystać z tego
rodzaju własności (ibidem).
Te trzy formy własności, jakkolwiek ogólnie i lapidarnie określone, posłużą nam
pośrednio w następnej części pracy do podziału firm notowanych na Giełdzie Papierów
Wartościowych w Warszawie 32. Niemniej jednak, jak zauważają Alchian i Demsetz
(1973: 19) „często własność komunalna jest formalnie rzecz biorąc połączona z
własnością państwową, co widoczne jest na przykładzie publicznych parków, gdzie
państwo posiada techniczną zdolność do wykluczania jednostek z używania tej
własności”. Ci sami autorzy podkreślają, co uwypukla również Jacek Tittenbrun, iż „być
może najważniejszą dystynkcją własnościową jest podział na własność państwową
(publiczną) i prywatną” (ibidem: 18). Warto pamiętać już w tym miejscu, iż we
współczesnych gospodarkach tzw. wolnorynkowych ta dystynkcja ulega olbrzymiej
transformacji, a to z tego powodu, że forma własności publicznej występuje coraz
rzadziej. Mam na myśli sytuację związaną ze strukturą współczesnych społeczeństw
(przede wszystkim krajów rozwiniętych bądź rozwijających się), gdzie faktycznie
dominuje prywatna forma własności przedsiębiorstw i gdzie olbrzymią rolę odgrywają
spółki publiczne (tzn. akcyjne, których walory są w publicznym obrocie).
Niektórzy dokonują klasyfikacji form własności w sposób nieco odmienny,
wyróżniając własność prywatną, publiczną i spółdzielczą. Tę ostatnią zaś „w przeszłości
traktowano często jako formę własności publicznej (czy też społecznej). Zwolennicy tego
32
Akcent winien być położony na słowo „pośrednio”, gdyż podział badanych spółek – w zgodzie z
propozycjami teoretyków ekonomii praw własności – oparty zostanie na kryterium koncentracji praw
własności i wynikającej z nich kontroli.
podejścia akcentowali przede wszystkim wspólne użytkowanie przez spółdzielców
określonych obiektów własności; cecha ta miała być charakterystyczna również dla
innych form własności publicznej, zwłaszcza dla własności państwowej, a równocześnie
miała różnić spółdzielczość od typowych form własności prywatnej” (Milewski 1999:
24), o czym była mowa we wcześniejszym rozdziale.
PIĘĆ RODZAJÓW POSIADACZY PRAW WŁASNOŚCI
Wacław Stankiewicz, powołując się na pracę The Formation of Property Rights
Ostrom i Schlager, wymienia pięć klas (grup) posiadaczy praw własności. Te klasy
posiadaczy są skorelowane z określonymi rodzajami uprawnień. Zacznijmy od początku,
czyli od posiadaczy (owners), właścicieli (proprietors), petentów (claimants), aż do
regularnych użytkowników (users) i uczestników (entrants).
Posiadacze dysponują pełną gamą praw własności, czyli mają „prawo wejścia na
określony fizycznie obszar i korzystania z niezbywalnych pożytków”, po drugie - prawo
pozyskiwania, po trzecie – prawo zarządzania, po czwarte - wykluczanie innych, a na
końcu - alienacji, tj. „prawo do sprzedaży lub wydzierżawienia praw zarządzania i
wykluczania” (2005: 49).
Tabela 2. Pięć klas posiadaczy praw własności
Posiadacze
Właściciele
Użytkownicy
Uczestnicy
Wejście
X
X
X
X
X
Pozyskiwanie
X
X
X
X
Zarządzanie
X
X
X
Wykluczanie
X
X
Alienacja
X
źródło: Stankiewicz (2005: 50).
Petenci
Owych pięć elementów pionowych to nic innego, jak wiązka praw własności,
która w kontekście analizy mechanizmów istniejących w przedsiębiorstwie może zostać
pokrótce scharakteryzowana na podstawie trzech ogólnych praw (Tittenbrun 1995: 13):
- prawo do otrzymywania części dochodu firmy pozostałego po opłaceniu prac innych
członków zespołu;
- prawo do rewidowania składu produkcyjnego zespołu lub, mówiąc prościej, prawo
do najmowania i zwalniania z pracy;
-
prawo
do
sprzedaży powyższych
praw
definiuje
własność
klasycznie
kapitalistycznej firmy.
Posiadanie pełni takich uprawnień umożliwia efektywny nadzór nad firmą, a
sytuacja, w której jedna osoba (właściciel) dysponuje całością powyżej opisanych praw
własnościowych, charakterystyczna była (przy czym zaznaczyć trzeba, że wciąż jest
obecna) dla tzw. klasycznego przedsiębiorstwa kapitalistycznego, o którym rozwodził się
w samych pozytywach Adam Smith (patrz: poprzedni rozdział). Współczesna sytuacja
społeczno-gospodarcza jest bardziej zróżnicowana, m.in. za sprawą spółek akcyjnych
notowanych na rynkach kapitałowych, co sprawia, iż w przypadku takich form
organizacyjnych rzadkością jest koncentracja całości wiązki praw własności w jednym
podmiocie. To z kolei jest zarzewiem nowych konfliktów i wyzwań stojących przed
dominującymi w rozwiniętych gospodarkach wolnorynkowych przedsiębiorstwami.
Rafał Drozdowski analizując rynek pracy w Polsce zauważa, że: „[…] sytuacja, w
której wartość i rentowność przedsiębiorstwa zależą w znacznym stopniu od jego
zdolności do generowania nowych koncepcji, w zasadniczy sposób zmienia myślenie na
temat praw (bądź roszczeń) do jego własności i do kontroli nad nim. W tradycyjnym
układzie własność i kontrola nad organizacjami biznesowymi wynika ze stopnia
zaangażowania kapitałowego” (Drozdowski 2002: 85).
Z kolei w „przedsiębiorstwach wysokiej wartości” najwyższym dobrem staje się
tzw. kapitał intelektualny, co mnie interesuje przede wszystkim w kontekście zmiany
logiki funkcjonowania struktur własnościowo-kontrolnych we współczesnych spółkach
akcyjnych, a nie – jak wspomnianego badacza – w kontekście rynku pracy (choć rynek
tzw. talentów menedżerskich postrzegany jest jako forma nadzoru nad firmą).
AKCJONARIAT A PRAWO WŁASNOŚCI DO PRZEDSIĘBIORSTWA
Powiedzieliśmy już, że główny podział własnościowy w ramach teorii praw
własności rozgranicza własność państwową (publiczną) i własność prywatną. Ma to
naturalnie olbrzymie konsekwencje, jeśli chodzi o cały proces zarządzania danym
przedsiębiorstwem, który – według teoretyków tej szkoły – wpływa ostatecznie na jego
konkurencyjność. Intuicja, moim zdaniem kluczowa, szkoły praw własności jest
wyrażona dość precyzyjnie w sformułowaniu Furubotna i Pejovicha:
„Można na przykład pokazać, że zasoby podlegające własności prywatnej będą zawsze
skłonne do najbardziej efektywnej alokacji” (1972: 1141).
A zatem relacja między formą własności a efektywnością jest ścisła i w
rozumieniu omawianej koncepcji, własność prywatna (czyli również firmy będące we
władaniu prywatnych właścicieli) jest bardziej efektywna niż własność publiczna (firmy
publiczne). Analiza przedsiębiorstwa z rozproszonym akcjonariatem, dokonana przez
Jacka Tittenbruna w oparciu o teorię praw własności, pokazuje płynne przejście od stricte
własnościowych aspektów do
elementów teorii agencji oraz
teorii
kosztów
transakcyjnych: „Ponieważ własność korporacji jest w typowym przypadku rozproszona
pomiędzy wielu akcjonariuszy, koszt nadzorowania decyzji zarządców i egzekwowania
od nich zachowania nastawionego na maksymalizację nadwyżki jest dla poszczególnych
właścicieli wysoki. Na skutek tego, prawo najmowania i zwalniania personelu, a
zwłaszcza zarządu, ulega ograniczeniu. Ujmując to inaczej, zmniejszona zdolność do
zmiany składu personelu powoduje uszczuplenie prawa własności akcjonariuszy.
Uszczuplenie to oznacza w praktyce zmniejszoną zdolność kontrolowania decyzji
podejmowanych przez zarządców. Znaczenie tego względu polega oczywiście na tym, że
decyzje zarządców mają wpływ na dochody akcjonariuszy” (Tittenbrun 1995: 15).
Konsekwencją przyjęcia takiego rodzaju scenariusza jest swoiste napięcie między
właścicielem/właścicielami a specyficznymi agentami, których często określa się mianem
menedżerów. I w tym przypadku rozproszony akcjonariat, a zatem i rozproszone prawa
własności do danej firmy, zwiększają niezależność owych „technokratów” od wpływów
właścicieli.
Mówiąc o własności publicznej (państwowej), Pejovich – w oparciu o
jugosłowiańską formę socjalizmu – cytuje słowa ekonomisty z tegoż kraju, który z kolei
zauważył, że „jeśli pracownicy naprawdę byliby faktycznymi właścicielami danej firmy,
mogliby wyprzedać swoje akcje i wówczas nie byłoby w ogóle socjalizmu” (Pejovich
1987: 464). Harold Demsetz – by przywołać innego reprezentanta ekonomii praw
własności – przedłożył tę kwestię w taki oto sposób: „To, co akcjonariusze naprawdę
posiadają, to są akcje, a nie korporacja. Własność w sensie kontroli raz jeszcze staje się
wielce osobistą/indywidualną sprawą. Akcjonariusze posiadają swoje akcje, a prezes i
możliwie kilku jeszcze top executives kontrolują korporację” (Demsetz 1967: 359).
Kwestia rozdzielenia własności i kontroli zostanie poddana bardziej szczegółowej
analizie w następnym rozdziale, a tu dodam tylko, że według części badaczy ze szkoły
praw własnościowych tego rodzaju dualizm wpływa pozytywnie na efektywne
zarządzanie korporacją (Armen Alchian). Teoretycy tej szkoły z przyczyn naturalnych
swoje rozstrzygnięcia odnosili przede wszystkim do krajów rozwiniętego Zachodu, z
nielicznymi wyjątkami, ale poza ich zasięgiem pozostaje całe spektrum nieszablonowych
rozwiązań wypracowanych w poszczególnych krajach (by wspomnieć tylko polską
ustawę kominową) mogących wpływać na kondycję danego przedsiębiorstwa. Naturalnie
chodzi o sytuację oddolnego oddziaływania na menedżerów zarządzających daną
korporacją, ale to ma istotne znaczenie w kontekście teoretycznych i praktycznych
dyskusji nad efektywnością mechanizmów corporate governance.
Mówiąc uprzednio o trzech formach własności w wąskim sensie, niezbyt
precyzyjnie scharakteryzowaliśmy konotacje kryjące się za każdą z nich. Wacław
Stankiewicz rozważając różnicę pomiędzy własnością grupową (komunalną) a prywatną,
ustosunkowując się do tej pierwszej formy powiada tak: „we wspólnotach rodzinnych,
wiejskich, kolektywach wytwórczych i in. jednostka nie ma prawa wyłącznego
dysponowania dochodem z efektów działania wspólnoty, bowiem przyjęto zasadę
równego podziału efektów. Zachodzi niebezpieczeństwo nieefektywnego wykorzystania
dostępnych zasobów, uchylania się od pracy i osłabiania więzi wewnątrz grupy”
(Stankiewicz 2005: 47-48). Tego rodzaju praktyki, jak również sam schemat
wnioskowania, to nic innego jak tematyka analiz teoretyków ekonomicznej teorii praw
własności. Takie zachowania pracowników, a wyraźniej jeszcze zarządców, leżą u
podstaw maksymalizowania ich korzyści kosztem danej firmy.
Oprócz własności prywatnej, która może być przenoszona na inne podmioty, dwie
pozostałe formy mają inną naturę. Była już przytaczana wypowiedź jugosłowiańskiego
ekonomisty, z której explicite można było wywnioskować, że „własność publiczna ma w
pewnym sensie charakter przymusowy przynajmniej tak długo, jak długo pozostaje się
obywatelem danej społeczności. Ponadto, jeśli zmienia się swą przynależność do danej
społeczności na członkostwo w innej, to uzyskuje się udział w publicznej własności, nie
płacąc za niego. Tego rodzaju rozdrobnienie własności nie istnieje w warunkach
własności prywatnej” (Tittenbrun 1995: 19).
ZRÓŻNICOWANIE FORM ORGANIZACYJNYCH W UJĘCIU TEORII PRAW
WŁASNOŚCI
Zasadniczo w teorii organizacji wyróżnia się takie struktury, jak: prosta,
funkcjonalna, wielozakładowa, macierzowa, hybrydowa czy najnowsza – sieciowa
(Hatch 2002: 186-197). Ja wyróżnię również sześć typów organizacji przedsiębiorstw, ale
stosując nieco inne kryteria, ponieważ „teoria praw własności pozwala dokonywać
predykcji zachowań menedżerów w zależności od tego, w jakich formach (strukturach)
organizacyjnych funkcjonują zarządzane przez nich przedsiębiorstwa. Szczególnie dużo
uwagi przywiązuje się do sytuacji, w których prawa własności podlegają osłabieniu. W
tych warunkach występuje tendencja do konwergencji i porównywalności zachowań
różnych menedżerów” (Gorynia 2000: 48-49).
Pierwszą formą jest przedsiębiorstwo, którego „zysk jest reglamentowany przez
obowiązujące regulacje (np. maksymalna dopuszczalna stopa zysku). W takiej firmie
menedżerowie są raczej nastawieni na maksymalizację ich funkcji użyteczności.
Akcjonariusze nie są zainteresowani nadmierną kontrolą menedżerów – zysk i tak nie
może bowiem przekroczyć określonego pułapu” (ibidem: 49).
Druga forma jest bardzo istotna, gdyż duża liczba firm notowanych na Giełdzie
Papierów Wartościowych w Warszawie (i nie tylko) ma taką strukturę. Mam na myśli
firmę z rozdrobnionym akcjonariatem, zarządzaną przez profesjonalnych, płatnych
menedżerów. Ważne jest to, że „prawa własności są w takiej firmie słabe, a ich
efektywność ograniczona. Drobni akcjonariusze nie mają silnej motywacji, aby
kontrolować
dyskrecjonalne
zachowania
kierowników.
Dowolność
zachowań
menedżerów podlega jednak ograniczeniom. Nie mogą oni dopuścić do spadku zysków
poniżej pewnego minimalnego poziomu, który jest wymagany przez akcjonariat”
(ibidem). W innym rozdziale bardziej dokładnie przyjrzymy się plusom i minusom firm o
dużym rozproszeniu struktury własności, a także rezultatom rozdzielenia własności i
kontroli w pięciuset jedenastu amerykańskich przedsiębiorstwach (Demsetz, Lehn 1985).
Trzecia
to
„spółdzielnia
(towarzystwa
ubezpieczeń
wzajemnych,
kasy
oszczędnościowe itp.). Ze względu na brak precyzyjnie wykształconych praw własności i
właścicieli zawłaszczających zyski, organizacje te są źródłem nieefektywności.
Menedżerowie mają w nich zazwyczaj tendencję – podobnie jak w dwu poprzednich
przypadkach – do maksymalizowania własnej funkcji użyteczności” (Gorynia 2000: 49).
Czwarta to firma publiczna (państwowa), w której „własność jest […] szczególnie
rozmyta, a koszty odkrycia nieefektywności szczególnie wysokie” (ibidem). Jak okaże
się przy okazji analizy badań empirycznych różnych badaczy, nie jest to wcale takie
oczywiste, a na pewno efektywność ekonomiczna tak zorganizowanych przedsiębiorstw
w wielu przypadkach przewyższa inne formy (i nie chodzi wyłącznie o firmy giełdowe).
Piątym przypadkiem jest firma socjalistyczna, w której „szczególne zagrożenia
dla efektywności stanowią zachowania menedżerów polegające na akumulowaniu
kapitału przeznaczonego na pokonywanie trudności, jakie mogą wystąpić w przyszłości”
(ibidem). Z oczywistych powodów nie skupimy się na tej odmianie przedsiębiorstwa,
jako że stanowi ona relikt (w sumie nieodległej, ale) przeszłości.
I
w
końcu
mamy
firmę
zarządzaną
przez
samorząd
pracowniczy
(przedsiębiorstwo samorządne), które, wedle autorów zajmujących się tego rodzaju formą
organizacji, najbardziej oddalone jest od kapitalizmu. Mówi się tutaj o „skłonności do
działania na krótką metę – branie pod uwagę długiego horyzontu nie leży w interesie
współzarządzających przedsiębiorstwem pracowników […] Osłabienie motywacji
wynika z braku transferowalności praw własności pracowników do majątku
przedsiębiorstwa” (ibidem: 50).
KONCENTRACJA I ROZDROBNIENIE WŁASNOŚCI W SPÓŁKACH
AKCYJNYCH
Teoria praw własności nie jest wolna od słabości, od pewnych niedociągnięć,
które są szczególnie widoczne w kontekście podejścia socjologicznego – czy dokładniej
socjoekonomicznego. Ważniejsze elementy tych słabości zostaną szerzej zaprezentowane
i poddane szczegółowej analizie w następnych rozdziałach (w tym główna intuicja
zakładająca wyższą efektywność jednego rodzaju spółek nad innymi). Tu natomiast
zatrzymamy się nad diachronicznym podziałem firm na firmy z właścicielem
większościowym oraz na firmy z rozproszonym akcjonariatem, co ma w pewien sposób
odpowiadać rozróżnieniu na własność prywatną i własność publiczną. Istnieją także
opracowania empiryczne, w których bada się efektywność przedsiębiorstw typu nonprofit
i profit-seeking, gdzie, analogicznie do podziału publiczne – prywatne, przyjmuje się
firmy nonprofit za mniej efektywne od tych drugich (French III 1976).
Nie ma też większego znaczenia, przynajmniej w tym miejscu, fakt, że „między
spółką akcyjną a własnością indywidualną rozpościera się całe bogactwo form
organizacyjnych i własnościowych, takich jak: przedsiębiorstwo z udziałowcem
skupiającym
większość
akcji
działającym
zarazem
w
jego
kierownictwie,
przedsiębiorstwo mające inwestora strategicznego i profesjonalny zarząd, firma
kontrolowana przez instytucje finansowe itp.” (Tittenbrun 1995: 34). Ważny natomiast
jest sam sposób postrzegania firmy przez teorię praw własności.
Czymże jest przedsiębiorstwo w tym ujęciu, jeśli nie po prostu zbiorem aktywów
i praw do zarządzania nimi. Istotna jest także funkcja motywująca omawianych praw
własności, jeśli uwzględni się takie elementy analizy nowej ekonomii instytucjonalnej,
jak: koszty ex ante i ex post kontraktów, ograniczona racjonalność, oportunizm,
niepewność itd. W ramach niniejszej koncepcji u podstaw problemu typu free rider czy
jeszcze innych leży niesymetryczny rozkład praw własności. Taką przynajmniej linię
argumentacji przyjmuje część zwolenników teorii praw własności, choć można dostrzec
pewne zachowania oportunistyczne, niemające w istocie związku z brakiem lub
niedostatkiem określonych praw własnościowych.
Natomiast w sprawie systemów motywacyjnych, to – jak stwierdza Jacek
Tittenbrun – „dokładniejsza analiza wskazuje zatem, że efektywnościowe systemy
motywacyjne nie upodobniły położenia wysokich kierowników pod względem zakresu
ryzyka i szans do położenia zwykłych akcjonariuszy; mówiąc językiem teorii praw
własności, menedżerowie wbrew tezom tej teorii nie wydają się podlegać wpływowi
takiego samego układu nagród i kar jak pozostali akcjonariusze” (ibidem: 45).
Maciej Iwanek zauważa podobne kłopoty teorii praw własności, szczególnie gdy
analizowane są duże przedsiębiorstwa o złożonej strukturze, w których nagminnie
występuje „zjawisko oddzielenia własności od zarządzania, czyli następuje oddzielenie
prawa do rezydualnego dochodu i prawa do kontroli od prawa do decyzji zarządczych”
(Iwanek 1996: 26-27). Dlatego niektórzy utrzymują, iż owo oddzielenie własności od
zarządzania tak naprawdę przyczynia się do tezy, że to nie sama własność (czy
dokładniej: forma własności) determinuje efektywność, lecz że czynnikiem decydującym
jest zarządzanie.
Mniej więcej do takiego wniosku skłaniają analizy Jacka Tittenbruna, który w
kontekście badania mechanizmów prywatyzacji przyglądał się konsekwencjom różnych
podejść, by ostatecznie dojść do konkluzji, że „struktura rynkowa ma zapewne większy
wpływ na efektywność niż własność jako taka. Dowodzi tego między innymi fakt, iż w
wielu przypadkach korzystne oddziaływanie konkurencji zdołało przeważyć wpływ
barier efektywności charakterystycznych dla własności wspólnej, prowadząc do sytuacji,
w jakich przedsiębiorstwa publiczne konkurujące z firmami prywatnymi osiągały nie
gorsze od nich wyniki. Ponadto zaś sprawność działania przedsiębiorstwa zależy od
wielu czynników niezwiązanych bezpośrednio z konkurencją czy charakterem własności,
takich jak jakość zarządzania albo wewnętrzna struktura organizacyjna przedsiębiorstwa”
(Tittenbrun 1995: 169).
Jednak faktem jest, iż przy rozpatrywaniu firm giełdowych, wśród których
przedsiębiorstwa państwowe stanowią zdecydowaną mniejszość, istotniejszy problem
dotyczy samej kwestii koncentracji/rozdrobnienia własności i kontroli. Można
powiedzieć więcej – w kontekście spółek notowanych na giełdach klasyczny dylemat
teorii praw własności (własność publiczna – własność prywatna) zastąpiony został
nowym podziałem (własność skoncentrowana – własność rozdrobniona). To z kolei rodzi
nowe spory i otwiera drogę do teoretycznych i praktycznych metod analizy efektywności
dominujących form organizacji, czyli w tym przypadku – firm giełdowych.
Konsekwencja tak pojętej „wydolności” poszczególnych struktur własnościowokontrolnych dotyczy w praktyce socjologicznego oglądu mechanizmów corporate
governance.
SPÓŁKI WŁAŚCICIELSKIE VS SPÓŁKI MENEDŻERSKIE
Doniosłość podziału spółek na spółki kontrolowane przez właścicieli (w skrócie:
właścicielskie) i spółki kontrolowane przez menedżerów (w skrócie: menedżerskie) ma
swoje korzenie we wspomnianej już pracy Adama Smitha The Wealth of Nations. Ten
klasyk ekonomii twierdził, iż „nie ma nic bardziej niedorzecznego niż wyobrażać sobie,
że ludzie, gdy pracują dla siebie samych, są na ogół mniej pilni, niż gdy pracują dla
innych” (Smith 2007a: 99).
Niektórzy przedstawiciele ekonomii praw własności zajmują w tej materii inne
stanowisko, co jest przede wszystkim oznaką czasu i odmiennej optyki patrzenia na
spółkę akcyjną. Za przykład posłużyć może postawa Armena Alchiana wyartykułowana
w książce Economic Forces at Work (zob. 1977 oraz Tittenbrun 1995: 9-74). Do tej
opinii „założyciela szkoły praw własnościowych” (ibidem: 18) „połowicznie” dołączyć
można bogatą tradycję teorii menedżerskiej (managerial theory), która „sugeruje, iż
menedżerowie przywiązują wagę do wielkości i wzrostu swoich firm w taki sposób, że
będą oni dążyć do wzrostu ponad maksymalny poziom wartości dla akcjonariuszy. To
prowadzi do hipotezy [mówiącej – M.B.], że spółki kontrolowane przez właścicieli będą
osiągały niższe tempo wzrostu (i być może wyższe zyski) niż firmy kontrolowane przez
menedżerów” (Coad 2007: 26-27).
Wśród przedstawicieli ekonomii praw własnościowych nie brakuje także
stanowisk pośrednich w tej materii. Mam tu na myśli przede wszystkim uwagę Harolda
Demsetza, pogłębioną artykułem teoretyczno-empirycznym, w której stwierdza on, iż
„nie istnieje silny związek pomiędzy koncentracją struktury własnościowej i stopą zysku
przedsiębiorstwa […] pomimo faktu, że teza Berle’a i Meansa mogłaby sugerować
korelację między nimi” (Demsetz 1992: 45). Wyniki badania empirycznego uzyskane
przez Demsetza i Lehna (1985) potwierdzają jednoznacznie powyższą konstatację.
By sprawę skomplikować jeszcze bardziej, przyjrzyjmy się poniższemu cytatowi:
„Teoria praw własności zakłada, że firmy, w których dominują menedżerowie (tzn. w
których występuje znaczący problem agencji), są skłonne do bycia mniej efektywnymi i
w rezultacie mniej dochodowymi niż kontrolowane przez właścicieli przedsiębiorstwa
prywatne” (Vining, Boardman 1992: 207). Aidan Vining i Anthony Boardman,
formułując powyższą tezę, opierali się na przywoływanym już tekście Furubotna i
Pejovicha (1972), a więc również przedstawicieli rzeczonej koncepcji ekonomii praw
własności.
Przegląd stanowisk badaczy zaliczanych do paradygmatu ekonomiki praw
własności nie do końca pomógł jednoznacznie rozstrzygnąć teoretyczny problem, przed
którym stoi badacz chcący określić wpływ struktur własnościowo-kontrolnych na
efektywność funkcjonowania spółek giełdowych. Z drugiej strony, tak szeroki wachlarz
stanowisk
dotyczących
efektywności
ekonomicznej
spółek
właścicielskich
i
menedżerskich daje sporą dowolność przy formułowaniu konkretnych hipotez
badawczych. Przy wyborze którejkolwiek z opcji zaprezentowanych powyżej, a piszący
te słowa skłania się ku pierwszej, za którą opowiedział się także Jacek Tittenbrun, chodzi
przede wszystkim o to, by mieć merytoryczne „zakotwiczenie” w przyjętej koncepcji
teoretycznej (co w tym przypadku nie jest zbyt wymagającym zadaniem) i umieć ją
uzasadnić.
Według mnie poglądy Armena Alchiana w kontekście omawianego zagadnienia
ściśle korespondują ze zmianą, którą pierwsi dostrzegli Adolf Berle i Gardiner Means
(1932, 2004). Ponadto zdaje się, iż uznanie spółek kontrolowanych przez menedżerów za
bardziej efektywne ekonomicznie od firm właścicielskich stanowi określony punkt
zwrotny patrzenia na przedsiębiorstwo jako takie. Mam na myśli to, że przyjmując tezę
zakładającą wyższą efektywność firm właścicielskich pozostawalibyśmy wciąż w kręgu
osiemnastowiecznych założeń Adama Smitha:
„Ponieważ jednak dyrektorzy […] kompanii zawiadują raczej cudzymi pieniędzmi niż
własnymi, przeto nie można się spodziewać, aby dbali o te fundusze z taką samą
starannością, z jaką troszczą się o własne fundusze wspólnicy w spółce prywatnej […]
Dlatego też sprawy takiej kompanii prowadzi się zawsze bardziej lub mniej niedbale i
rozrzutnie. Z tego też względu kompanie akcyjne dla handlu zagranicznego rzadko mogły
wytrzymać konkurencję prywatnych kupców” (Smith 2007b: 402-403 i rozdział
poprzedni).
Współczesne mechanizmy corporate governance wypracowały określone
sposoby dyscyplinowania tych spośród menedżerów, którzy faktycznie opowiadali się za
oportunistycznym podejściem do zarządzania spółką (szerzej na ten temat w następnym
rozdziale). Dodatkowo, jeżeli okazałoby się, iż faktycznie spółki właścicielski osiągają
lepsze wyniki ekonomiczne od spółek menedżerskich, naturalne staje się pytanie
dotyczące kondycji współczesnego kapitalizmu. Zdaje się, iż nowe rozwiązania miały
eliminować wcześniejsze wady i przyczyniać się do powstania bardziej racjonalnego
systemu. Systemu, w którym efektywność gospodarcza przedsiębiorstwa nie zależy od
przypadku (czy osoba dziedzicząca prawa własności do firmy nadaje się do tej funkcji),
tylko ma związek z rozwiązaniami redukującymi tego rodzaju przypadłości.
Innymi słowy, piszący te słowa uznaje założenia Armena Alchiana, odnośnie do
efektywności spółek kontrolowanych przez menedżerów i przez właścicieli, za
najbardziej
przystające
do
historycznego
kontekstu
oceny rozwoju
instytucji
przedsiębiorstwa. Jednocześnie pragnę dodać, iż moja postawa jest indyferentna
aksjologicznie co do słuszności poglądów autora Economic Forces at Work. Tę ostatnią
kwestię zamierzam rozstrzygnąć w sposób czysto naukowy – przeprowadzając badanie
empiryczne spółek akcyjnych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w
Warszawie.
PODSUMOWANIE ROZDZIAŁU II.
Teoria praw własności z racji poruszanych problemów, które bezpośrednio
dotyczą zagadnienia własności, a także kontroli i efektywności, posłuży mi za punkt
wyjścia do analizy sytuacji przedsiębiorstw notowanych na Giełdzie Papierów
Wartościowych w Warszawie. Posłuży mi ona nie tylko do odtworzenia struktury
własności spółek akcyjnych, ale także do budowy i operacjonalizacji hipotez badawczych
ogniskujących się wokół poruszanych przez nią aspektów funkcjonowania i kondycji
przedsiębiorstw (patrz: Thonet, Poensgen 1979). Niemniej jednak w dalszej części pracy
nie ominą tego podejścia także bardziej wnikliwe uwagi krytyczne wynikające z rzetelnej
analizy naukowej poszczególnych elementów poruszanych w jej obrębie, a dotyczące
głównie konsekwencji optymalnej alokacji
praw własności,
mające
na
celu
najefektywniejsze ich wykorzystanie.
Jednak żadna krytyka nie powinna przysłonić oryginalności podejścia teorii praw
własności, która za sprawą Alchiana i Demsetza – jak zauważa Pejovich (1973: 41-42) –
włączyła problematykę praw własności do standardowej teorii produkcji i wymiany. Ta
ostatnia koncepcja, za sprawą wspomnianych teoretyków, została wzbogacona o
następujące składowe:
(a)
zadanie
maksymalizowania
majątku/zysku
zostało
zastąpione
przez
maksymalizowanie użyteczności;
(b) klasyczny model konkurencyjności, gdzie jeden konkretny zestaw prywatnych praw
własności reguluje użycie wszystkich zasobów, przestał być akceptowany jako jedyny
liczący się układ;
(c) koszty transakcyjne są dodatnie, czyli nie są stałe pod względem zmian w zadaniach
praw własności wobec zasobów.
Dodatkowym atutem ekonomiki praw własnościowych jest zakres poruszanych
przez nią problemów, a także „żywa” i oryginalna dyskusja pomiędzy jej
przedstawicielami, co dogłębnie pokazał przykład sporu zogniskowanego wokół podziału
spółek na menedżerskie i właścicielskie w kontekście zagadnienia efektywności.
Warto także dopowiedzieć, iż przyjęta w tej rozprawie perspektywa ekonomiki
praw własności jest w najnowszej literaturze przedmiotu określana jako „stara” czy
„klasyczna” teoria praw własności (Kim, Mahoney 2005: 224), w odróżnieniu od
„nowej”, czyli „współczesnej” jej wersji (ibidem). O ile ta pierwsza „w większym
stopniu koncentruje
uwagę
na
historycznych i
instytucjonalnych kontekstach
kształtujących i zmieniających prawa własności (przez co
doprowadziła do
wypracowania odpowiednich zachęt inwestycyjnych)” (ibidem), to „współczesna wersja
teorii praw własności – wykorzystująca zaawansowane narzędzia matematyczne –
koncentruje się na eleganckim modelowaniu struktur posiadania i zachęt inwestycyjnych”
(ibidem). Ta ostatnia perspektywa jest także określana jako „jedna z najbardziej
interesujących teorii przedsiębiorstw w ekonomii” (Garrouste 2004: 380).
Prezentowana tu książka bazuje na sformułowaniach klasycznej teorii praw
własnościowych, a w aspekcie praktycznym głównie na stanowisku Armena Alchiana,
które w części empirycznej zostanie „złagodzone”, tzn. tezy autora Economic Forces at
Work dotyczące efektywności spółek menedżerskich i właścicielskich zostaną
wyartykułowane w wersji słabej (szerzej na ten temat w rozdziale szóstym).
ROZDZIAŁ III
KONTROLA I ZARZĄDZANIE
REWOLUCJA KORPORACYJNA
Adolf A. Berle i Gardiner C. Means w klasycznej już pracy The Modern
Corporation and Private Property, opublikowanej po raz pierwszy w 1932 roku, zwrócili
uwagę na – jak to sami określili – rewolucję korporacyjną (the corporate revolution).
Konsekwencje owej rewolucji są tak samo doniosłe, jak następstwa dobrze znanej
rewolucji industrialnej, choć naturalnie dotyczą odmiennej jakościowo zmiany: „Tak jak
rewolucja industrialna, która ustanowiła fabrykę jako dominującą formę produkcji i
oddzieliła pracowników od kontroli nad narzędziami produkcji, tak rewolucja
korporacyjna, oddzielająca własność od kontroli nad tymi narzędziami, następuje
stopniowo” (Means 2004: xlii).
Proces ten trwa w Stanach Zjednoczonych od początków XIX wieku (ibidem), ale
co istotniejsze, zmiany te nasiliły się do tego stopnia, że klasyczna teoria ekonomiczna
przestała być użyteczna do analizy nowej rzeczywistości socjoekonomicznej 33.
Różnice występujące już w ówczesnych czasach (tj. w czasie powstania rzeczonej
pracy) były tak istotne, iż wywracały dotychczasowy ład korporacyjny właściwie „do
góry nogami”, ponieważ elementy uznawane za fundamentalne dla kapitalizmu tamtego
okresu uległy olbrzymiej metamorfozie. Przede wszystkim chodzi o rozłączenie
własności od kontroli, a pytanie, które często zaczęto stawiać, miało taką oto postać:
33
W kontekście pracy Modern Corporation and Private Property warto zauważyć, że choć jeden z jej
autorów był prawnikiem, a drugi ekonomistą, to w wielu miejscach podkreślali oni ułomność podejścia
czysto prawnego, postulując uwzględnianie perspektywy ekonomicznej i społecznej (piszący te słowa
określa to jako analizę socjoekonomiczną bądź socjologiczno-ekonomiczną).
„Przechodzenie własności z rąk kilku zarządzających do rąk wielu inwestorów rodzi
pytanie, kim są owi liczni inwestorzy, z jakich klas się wywodzą – innymi słowy, kto jest
obecnym właścicielem narodowego przemysłu” (Berle, Means 2004: 59).
Pytanie to staje się bardziej zasadne, gdy uwzględnimy sposób rozumowania
obecny już w pracach Adama Smitha. Przykład poniższy traktuje wprawdzie o ziemi i
kapitale, ale oddaje sedno podejścia do problemu, którym zajmowali się autorzy pracy
The Modern Corporation and Private Property:
„Posiadacze ziemi i kapitału – dwóch podstawowych źródeł dochodu, są bezpośrednio
zainteresowani w tym, by utrzymać kulturę każdego kawałka ziemi w wysokim stanie
oraz by dobrze gospodarować nawet poszczególnymi częściami kapitału: gdy przeto
odbierze się im większość dochodów i przekaże się je innej kategorii ludzi, a mianowicie
wierzycielom państwa, którzy nie są tym tak zainteresowani, musi to z biegiem czasu
doprowadzić do tego, że kultura rolna upadnie i że kapitał zostanie roztrwoniony albo też
odpłynie […] [W]ierzyciel państwa, jedynie jako taki, nie jest bezpośrednio
zainteresowany w dobrym stanie uprawy jakiegoś poszczególnego kawałka ziemi ani w
korzystnym użyciu jakiejś poszczególnej sumy kapitału, nic bowiem o nich nie wie, nie
znajdują się one pod jego kontrolą i nie może się o nie troszczyć. Czasem wcale nie wie o
ich ruinie, jeśli nie dotyczy go ona bezpośrednio” (Smith 2007b: 632).
Analogicznie, ustosunkowując się do wielkiej liczby inwestorów (akcjonariuszy)
danej spółki, można dociekać, jaki rzeczywisty interes ma podmiot X, by starannie
monitorować działania określonej firmy, mając na uwadze, że posiada on małe pakiety
akcji kilkunastu przedsiębiorstw. Zasada wydaje się dość prosta: kupić tanio, sprzedać
drogo. Wielu „teoretycznych” współwłaścicieli jakiejś spółki może nawet nie mieć
pojęcia, czym dane przedsiębiorstwo się zajmuje.
MARKSOWSKA ANTYCYPACJA ROZDZIELENIA WŁASNOŚCI
I KONTROLI
Rzeczą często pomijaną milczeniem jest wkład Marksa w zidentyfikowanie
procesu oddzielenia własności i kontroli, który powszechnie przypisywany jest autorom
The Modern Corporation and Private Property. Tak się składa, że na długo przed
opublikowaniem tej pracy, w trzecim tomie Kapitału Karol Marks pisał o „przemianie
rzeczywiście funkcjonującego kapitalisty po prostu w zarządcę, administratora cudzego
kapitału, a właścicieli kapitału – po prostu we właścicieli, po prostu w kapitalistów
pieniężnych” (Marks 1957: 478). Fakt ten dostrzegł Ralf Dahrendorf przy okazji analizy
klas i konfliktu klasowego w społeczeństwie przemysłowym. Nie ma on wątpliwości, że
w powyższym cytacie Marksowi chodziło „wyraźnie […] o zjawisko określane dziś
powszechnie jako rozdzielenie posiadania i kontroli” (Dahrendorf 2008: 30). Zmarły w
czerwcu 2009 roku niemiecki socjolog widział ten proces w kontekście społecznym
raczej niż czysto ekonomicznym, dlatego stwierdził:
„Nie ma wątpliwości, że struktura społeczna spółek akcyjnych, a także przedsiębiorstw
spółdzielczych i państwowych różni się od struktury klasycznych przedsiębiorstw
kapitalistycznych i w związku z tym przejście od tych drugich do tych pierwszych jest
procesem zmiany społecznej” (ibidem: 48).
Wpływ procesu oddzielenia kontroli od własności na konflikt klasowy jest
wielopoziomowy, ale ważniejsze spostrzeżenie dotyczy tego, iż „rozdzielenie posiadania
i kontroli doprowadziło do zastąpienia jednej grupy dwiema, których pozycje, role i
poglądy nie są bynajmniej identyczne. Przyjmując ten punkt widzenia, oczywiście
zgadzamy się z Marksem wbrew sobie, wynika stąd bowiem, że jednorodna klasa
kapitalistów, której powstanie przewidywał Marks, w rzeczywistości się nie utworzyła.
Świat kapitału – a tym samym kapitalizm – uległ dekompozycji i w sferze ekonomicznej
ustąpił miejsca licznym, częściowo ze sobą zgodnym, częściowo rywalizującym, a
częściowo po prostu różnym grupom” (ibidem: 51).
Dalsze rozważania mają na celu przybliżyć socjologiczno-ekonomiczne
konsekwencje owej „dekompozycji”, ze szczególnym uwzględnieniem mechanizmów
kontroli we współczesnych spółkach akcyjnych.
ZARZĄDZANIE I KIEROWANIE
W praktyce językowej, zarówno potocznej, jak i naukowej, bardzo często
utożsamia się pojęcie zarządzania z kierowaniem. Terminy te są nagminnie stosowane
jako synonimy, dlatego warto podkreślić dystynkcje, które są podnoszone przez
niektórych naukowców. Jest to o tyle istotne, że właśnie to rozróżnienie pokazuje, w jaki
sposób można wyprowadzić pojęcie „zarządzania z praw własności” (Sudoł 2002:192) 34.
Otóż „kierowanie to wszelkie działanie zmierzające do spowodowania, aby inni
(ludzie, instytucje, komórki organizacyjne) postępowali zgodnie z celem kierującego.
Może się ono odnosić do wszelkiego działania zespołowego, gdy występują co najmniej
dwie osoby, dwie instytucje lub dwie komórki organizacyjne” (ibidem: 191). Natomiast
„zarządzanie jest pojęciem węższym od pojęcia kierowania, czyli każde zarządzanie jest
kierowaniem, a nie każde kierowanie jest zarządzaniem” (ibidem). By pokazać specyfikę
pojęcia zarządzania, wynikającą z mechanizmów własnościowych, Stanisław Sudoł
przywołuje tok argumentacji Glińskiego, w którym czytamy:
„<<Zarządzanie jest takim rodzajem kierowania, przy którym kierujący (zarządzający)
ma uprawnienia zwierzchnie w stosunku do podległych pracowników lub instytucji
wynikające bezpośrednio z własności środków produkcji albo też nadane przez organa
reprezentujące właściciela środków produkcji>>” (ibidem: 191-192).
Ta druga ewentualność okazała się w ostatnich kilkudziesięciu latach bardzo
popularna, wręcz w wielu krajach dominująca. Mam na myśli również taką sytuację, w
której osoby zarządzające zdobyły realną kontrolę nad określoną spółką nie z mocy
bezpośrednich praw własnościowych czy z nadania organów reprezentujących
właściciela/właścicieli, ale w wyniku bardzo dużego rozproszenia akcji. W krajach
anglosaskich, gdzie poziom koncentracji udziałów jest bardzo niski, łatwiej zdobyć
kontrolę nad firmą osobom zarządzającym. Trudno byłoby udowodnić, że istnieje
34
Stanisław Sudoł podkreśla, że owo „wyprowadzenie zarządzania z praw własności wprowadzili do
literatury polskiej J. Zieleniewski i J. Kurnal” (ibidem). Pierwszy w swojej pracy z 1964 r. Organizacja
zespołów ludzkich. Wstęp do teorii organizacji i kierowania, a drugi w książce z 1970 r. zatytułowanej
Zarys teorii organizacji i zarządzania.
właściciel spółki, w której największy pakiet akcji w rękach jednego podmiotu nie
przekracza, na przykład, trzech procent. Dodatkowo, „odkąd własność majątku korporacji
stała się coraz bardziej rozdrobniona, własność i kontrola nad tym majątkiem coraz
rzadziej spoczywają w tych samych rękach” (Berle, Means 2004: 66). I w wielu
przypadkach trudno się z tym stwierdzeniem nie zgodzić.
Konsekwencją rozdzielenia własności i kontroli, a nade wszystko odseparowania
celów
właścicieli
i
zarządców
jest
„zaangażowanie
dodatkowego
personelu,
dodatkowych kosztów sprawozdawczości i jej kontroli przez wyspecjalizowane firmy.
Do kosztów mających to podłoże należy zaliczyć również koszty motywowania
wyrażające się w przyznawaniu kierownictwu bardzo wysokich premii w różnych
postaciach” (Gabrusewicz 2008: 37). Są to sprawy niezwykle istotne, a ich specyfika i
konsekwencje muszą zostać dokładnie scharakteryzowane.
PIĘĆ GŁÓWNYCH TYPÓW KONTROLI
Mając
świadomość
zaistniałej
zmiany,
opisanej
szczegółowo
przez
amerykańskich badaczy, a polegającej – powtórzmy raz jeszcze – na tym, że w „systemie
korporacyjnym kontrola nad majątkiem przemysłowym może być i jest sprawowana za
pomocą minimalnych własnościowych udziałów. Możliwe do pomyślenia jest, że
kontrola może być sprawowana bez jakichkolwiek udziałów” (Berle, Means 2004: 66).
Więcej – „własność majątku bez znacznej kontroli i kontrola majątku bez znacznej
własności wydaje się logicznym rezultatem rozwoju korporacyjnego” (ibidem). Karl
Renner, przytaczany przez Dahrendorfa, mówił o „kapitalistach pozbawionych funkcji”,
którzy ustępują miejsca „funkcjonariuszom pozbawionym kapitału” (zob. Dahrendorf
2008: 48). Wszystko to przyczyniło się do wyróżnienia pięciu głównych typów kontroli
występujących w spółkach:
(1) kontrola sprawowana poprzez prawie całkowitą własność udziałów;
(2) kontrola większościowa;
(3) kontrola poprzez mechanizm prawny bez większościowej własności;
(4) kontrola mniejszościowa;
(5) kontrola menedżerska (Berle, Means 2004: 67).
Trzy pierwsze odmiany oparte są na podstawie prawnej i obracają się wokół
prawa do głosowania większością głosów, zaś dwie ostatnie są extra legal, tj. oparte
raczej na rzeczywistej niż prawnej podstawie (ibidem). Kontrola mniejszościowa i
menedżerska ujawnia socjoekonomiczny charakter w takiej postaci, jak zostało to
zaprezentowane w rozdziale pierwszym.
Pierwszy rodzaj kontroli, tzn. kontrola sprawowana poprzez prawie zupełną
własność udziałów spółki, określana jest jako „prywatna korporacja”. W tym przypadku
indywidualna osoba lub inny podmiot, posiadając prawie wszystkie akcje danego
przedsiębiorstwa, mają rzeczywistą władzę w firmie. Mogą wybierać menedżerów i mieć
nad nimi całkowite zwierzchnictwo, ponieważ własność i kontrola w tej sytuacji
nakładają się na siebie, dając pełną władzę nad przedsiębiorstwem (koncentracja akcji z
prawem głosu na poziomie 80% i wyżej).
Kontrola większościowa dotyczy sytuacji, w której dany podmiot (indywidualny
bądź grupowy) posiada większość akcji przedsiębiorstwa, co daje mu rzeczywistą władzę
(kontrolę) nad taką spółką (koncentracja akcji na poziomie pomiędzy 50 a 80%)35.
Odbywa się to naturalnie kosztem akcjonariuszy mniejszościowych, ale istotniejsze jest
to, iż już w 1932 roku było jasne, że:
„Wśród największych korporacji [amerykańskich – M.B.] oddzielenie własności od
kontroli poszło dużo dalej niż ma to miejsce w przypadku kontroli większościowej. W
naprawdę dużych korporacjach inwestycje potrzebne do większościowej własności są tak
pokaźne, że czynią ten rodzaj kontroli niezwykle drogim. Wśród takich korporacji
większościowa kontrola jest widoczna (conspicuous) bardziej poprzez jej brak niż przez
jej obecność. Częściej kontrola jest utrzymywana przy relatywnie mniejszym udziale
własnościowym” (ibidem: 68).
35
Z niektórych ustępów The Modern Corporation and Private Property może wynikać, że większościowa
kontrola zawiera się w przedziale 20-50% (por. Berle, Means 2004: 108). Według Larnera (1966: 779),
ustosunkowującego się do powyższej pracy, przedział 50-80% to wyznacznik większościowej własności,
zaś 20-50% to determinanta mniejszościowej kontroli.
I tu dochodzimy do trzeciego rodzaju kontroli, charakteryzującej się tym, iż „w
celu utrzymania kontroli nad korporacją bez posiadania większości akcji wypracowano
szereg prawnych mechanizmów” (ibidem: 69) do tego służących. Trzy najważniejsze, to:
- mechanizm piramidy;
- mechanizm wykorzystujący specjalny rodzaj akcji z prawem głosu;
- mechanizm voting trust.
Mechanizm piramidy – przynajmniej z perspektywy amerykańskich doświadczeń
– uważany jest za jeden z najważniejszych podtypów trzeciego rodzaju kontroli.
Sprowadza się on do posiadania akcji firmy X przez firmę Y, a także akcji firmy Z przez
firmę X itd. Proceder ten może być powtarzany wielokrotnie, ale o jego specyfice
świadczy powstała struktura, która charakteryzuje się tym, że:
„Właściciel większości akcji przedsiębiorstwa znajdującego się na szczycie owej
piramidy może posiadać właściwie całkowitą kontrolę nad całością tego majątku, w
takiej formie, jakby był jego wyłącznym właścicielem, chociaż jego zaangażowanie
własnościowe jest mniejsze niż jeden procent całości tejże struktury” (ibidem: 69).
A zatem mechanizm piramidy jest pierwszym krokiem do sytuacji, w której rzeczywiście
następuje oderwanie własności od realnej kontroli nad spółką. W tym przypadku
potrzebna jest jeszcze dość skomplikowana struktura, aby firma z wierzchołka takiej
piramidy mogła rzeczywiście kontrolować usytuowane niżej przedsiębiorstwa.
Mechanizm następny wykorzystuje akcje bez prawa głosu (non-voting stock):
„Polega on na takim zorganizowaniu praw dołączonych do różnej kategorii akcji, że
większość z nich jest pozbawiona prawa głosu (disfranchised) […] i tylko niewielki ich
rodzaj lub rodzaj reprezentujący bardzo małą grupę inwestorów ma prawo głosu”
(ibidem: 71). Współcześnie odchodzi się od wprowadzania w obieg tego rodzaju akcji,
natomiast warto dodać, że w przypadku spółek notowanych na GPW w Warszawie tego
rodzaju mechanizm sprawowania kontroli wciąż jest obecny. Niektórzy twierdzą, że jest
to pozostałość okresu tuż po „wskrzeszeniu” giełdy warszawskiej, tzn. dopiero rodzącej
się instytucji po kilkudziesięciu latach rządów gospodarki centralnie sterowanej; niemniej
jednak jest to praktyka nadal często spotykana.
Trzeci mechanizm, określony jako sprawowanie kontroli poprzez voting trust,
wiąże się z „organizowaniem grup powierników, którzy często stanowią część zarządu,
posiadających całościową władzę głosowania wszystkimi akcjami zgromadzonymi w
takich trustach. Kiedy większość akcji jest w posiadaniu grupy powierniczej, a taka
sytuacja często ma miejsce, ci powiernicy posiadają właściwie zupełną kontrolę nad
sprawami korporacji bez jakiegokolwiek udziału własnościowego w spółce” (ibidem: 7273). Innymi słowy, te grupy powiernicze dysponujące głosami stanowią najdalej idącą
formę rozdzielenia własności od kontroli, gdyż w tym przypadku kontrola nad spółką
sprawowana jest bez jakiegokolwiek udziału własnościowego. Jest to swoiste ekstremum
ilustrujące zmianę logiki funkcjonowania struktur własnościowo-kontrolnych w stosunku
do „klasycznych” mechanizmów regulujących praktykę nadzoru korporacyjnego.
Czwarty
rodzaj
kontroli
dotyczy
sytuacji,
w
której
akcje
jakiegoś
przedsiębiorstwa są rozproszone tak bardzo, iż pakiet mniejszościowy zapewnia realną
kontrolę nad firmą. Praktyka to dość częsta szczególnie w krajach zaliczanych do tzw.
kapitalizmu akcjonariuszy (zob. Baranowski 2009). Musi zaistnieć kilka uwarunkowań,
by można było kontrolować spółkę poprzez mniejszościowy pakiet akcji. Oprócz
wspomnianego rozproszenia akcji, wskazuje się także na wielkość firmy, ponieważ:
„Jeżeli korporacja jest stosunkowo mała i liczba akcjonariuszy niewielka, kontrola
mniejszościowa staje się relatywnie trudniejsza do utrzymania” (Berle, Means 2004: 75).
Ostatnia, piąta forma kontroli występuje wtedy, gdy „własność jest tak bardzo
rozproszona, iż żaden inwestor ani grupa inwestorów nie posiadają udziałów
mniejszościowych tak dużych, by zdominować działalność przedsiębiorstwa” (ibidem:
78). Co mogą zrobić pojedynczy akcjonariusze w tak bardzo rozdrobnionej spółce, że
żadna koalicja nie zdobywa przewagi? Według Berle’a i Meansa są trzy prawdopodobne
scenariusze. Po pierwsze, taki akcjonariusz może powstrzymać się od głosowania; po
drugie, może uczestniczyć w corocznym zgromadzeniu i osobiście głosować; po trzecie,
może podpisać pełnomocnictwo, w którym zrzeka się swoich głosów na rzecz
określonych osób, wyselekcjonowanych przez kierownictwo (management) korporacji
(the proxy committee) (ibidem: 80). Wariant drugi z oczywistych względów wydaje się
mało prawdopodobny, a zatem pozostają dwa wyjścia. Właściwie w żadnym z nich
akcjonariusz nie zyskuje żadnych prerogatyw, a dodatkowo „kontrola skłania się do bycia
w posiadaniu tych, którzy wybierają proxy committee […]” (ibidem: 82). Ostatecznie:
„Tam, gdzie własność jest wystarczająco wtórnie podzielona, kierownictwo staje się
samoutrwalającym się ciałem, pomimo faktu, że jego udział we własności jest [faktycznie
– M.B.] bez znaczenia, nieistotny. Ta forma kontroli winna właściwie być określana jako
<<kontrola menedżerska>>” (ibidem: 82).
W praktyce czwarty i piąty typ kontroli są trudne do odróżnienia, gdyż tak
naprawdę rozproszenie akcji inwestorów nieposiadających większościowego pakietu
doprowadza do sytuacji, że menedżerowie przejmują rzeczywistą kontrolę nad spółką.
Generalnie rzecz ujmując „linię oddzielającą kontrolę mniejszościową od menedżerskiej
ustalono mniej więcej na poziomie 20 procent, chociaż w kilku specjalnych przykładach
mniejszy pakiet uznawany był za zdolność do kontroli” (ibidem: 108).
Warto już w tym miejscu mieć świadomość, że próg oddzielający spółki
właścicielskie od menedżerskich w przypadku firm notowanych na GPW w Warszawie
zostanie ustanowiony na poziomie 30 procent. Jest to w zgodzie z zakładanymi przez
Berle’a i Meansa proporcjami, ponieważ uważali oni, iż spółka posiadająca
większościowego właściciela skupiać będzie w rękach od 20 do 50 procent udziałów 36.
Mając na względzie specyfikę firm amerykańskich (chodzi o wysoki poziom
rozproszenia akcjonariuszy), racjonalną decyzją jest ustanowienie w przypadku giełdy
warszawskiej progu na nieco wyższym poziomie.
ZEWNĘTRZNE I WEWNĘTRZNE MECHANIZMY KONTROLI
Pragnąc całościowo uchwycić mechanizmy nadzoru spółki, winniśmy posłużyć
się
szerokim
rozumieniem
corporate
governance.
Szerokie
korporacyjnego odnosi się do dwóch typów kontroli:
- zewnętrznego mechanizmu kontroli;
36
Por. Berle, Means (2004: 108), Larner (1966: 779) i Gilejko (2005: 144).
ujęcie
nadzoru
- wewnętrznego mechanizmu kontroli.
Teraz pokrótce scharakteryzujemy te dwie odmiany nadzoru przedsiębiorstwa, skupiając
się w następnych częściach szczególnie na drugiej z nich.
Zewnętrzny mechanizm kontroli, czy jak chcą niektórzy – nadzoru, składa się z
(Działo 2001: 6):
- rynku kapitałowego;
- rynku produktów;
- rynku czynników produkcji.
Zacznijmy od rynku kapitałowego, który „zapewnia ciągłe monitorowanie
działalności spółek, a jego wpływ jest szczególnie widoczny wtedy, gdy spółki
potrzebują zewnętrznego źródła finansowania” (ibidem: 16).
Rynek papierów
wartościowych jest główną formą rynku kapitałowego, co oznacza, że dokonuje on
weryfikacji kondycji danej spółki akcyjnej w wielu aspektach. Nie tylko wartość ceny
rynkowej do np. wartości księgowej informuje potencjalnych akcjonariuszy o kondycji
spółki, ale także, „gdy udziały są rozproszone i brakuje dominującego akcjonariusza,
rynek kapitałowy postrzegany jest jako skuteczny mechanizm kontroli działalności
menedżerów. [Dzieje się tak, ponieważ – M.B.] rozproszenie własności pozwala
akcjonariuszom na <<głosowanie nogami>> - poprzez sprzedaż udziałów. Drobni
udziałowcy mogą sprzedawać swoje akcje na tyle łatwo, iż nie zależy im na kontroli
wewnętrznej” (ibidem). Inna sytuacja ma miejsce wtedy, gdy koncentracja własności
akcji określonych spółek jest wysoka, jak w przypadku polskiej giełdy. Nie jest łatwo w
takiej sytuacji pozbyć się pokaźnego pakietu akcji, nie tracąc na tego rodzaju transakcji.
Dlatego w takich okolicznościach, jak twierdzą znawcy przedmiotu, dany akcjonariusz
jest bardziej skłonny do aktywnego partycypowania w nadzorze menedżerów
(wewnętrzny mechanizm kontroli).
Do powyższych przykładów powinniśmy dodać następny – rynek przejęć:
„Rynek przejęć, nazywany też rynkiem kontroli spółek (ang. market for corporate
control), można porównać do nieustannej aukcji aktywów firmy: jeśli wartość tych
aktywów spadnie poniżej pewnego poziomu, osoby z zewnątrz mogą przejąć spółkę i
zrealizować zysk. W rezultacie groźba przejęcia nie tylko mobilizuje kierownictwo do
działania w interesie udziałowców, lecz także działanie to może być osiągnięte bez
bezpośredniego nadzoru z ich strony” (ibidem: 17). Tego rodzaju nadzór nie zawsze
oceniany jest wyłącznie pozytywnie, a do jego wad często zalicza się koszty
dyscyplinowania menedżerów (koszty transakcyjne tej formy kontroli są bardzo
wysokie), nieadekwatność wyceny rynkowej przedsiębiorstwa i takie zabiegi, o których
mówiliśmy przy okazji pięciu form kontroli, opisanej przez Berle’a i Meansa (proxy
fight).
Rynek produktów z kolei kładzie nacisk na coraz bardziej wygórowane
oczekiwania klientów, stąd „rola rynku produktów jako mechanizmu dyscyplinującego
działania menedżerów znacznie się rozszerzyła w ostatnich latach” (ibidem: 22). Od
menedżerów oczekuje się czegoś więcej niż klasycznego wykształcenia marketingowego,
oni winni orientować się w mechanizmach współczesnej gospodarki sieciowej i
najnowszych trendach w zarządzaniu. Oprócz tego, ta forma kontroli wymusza pewne
zachowania proefektywnościowe bez względu na formę własności przedsiębiorstwa.
Joanna Działo zwróciła uwagę, że ta z pozoru mało istotna forma nadzoru nie odróżnia
przedsiębiorstwa państwowego od prywatnego, gdyż „wszystkie firmy, aby mogły
przetrwać na danym rynku bez względu na formę własności, muszą zaspokoić potrzeby
konsumentów” (ibidem: 23).
Rynek czynników produkcji, czyli de facto rynek pracy (a jeszcze dokładniej:
rynek menedżerskich talentów) stanowi bezpośredni symbol zewnętrznego mechanizmu
kontroli, ponieważ: „Istnienie dobrze rozwiniętego menedżerskiego rynku pracy stanowi
silną motywację dla kadry zarządzającej, która ma świadomość, iż w razie
niepowodzenia spółki straci swój podstawowy atut: wiarę akcjonariuszy w jej
umiejętności. W konsekwencji pogorszy się pozycja nieefektywnych menedżerów na
rynku menedżerskich talentów, gdyż powiązanie kierownictwa z sukcesem lub porażką
spółki jest najważniejszym instrumentem wykorzystywanym przez ten rynek. Właściciele
spółki mogą znaleźć na rynku talentów następców niekompetentnych menedżerów.
Ocena dokonana przez rynek talentów ma wpływ na liczbę i jakość nowych ofert pracy, a
także
na
wysokość
wynagrodzenia.
Kadra
zarządzająca,
która
odchodzi
z
przedsiębiorstwa w czasie, gdy przeżywa ono trudności finansowe, rzadko znajduje
zatrudnienie w innych spółkach giełdowych” (ibidem: 24).
Jest również do pomyślenia mniej optymistyczny scenariusz, acz zgodny z logiką
powyższego wywodu. Otóż może się okazać, że kadra zarządzająca przedsiębiorstwem X
doprowadza do jego upadku. Menedżerowie tacy w sposób naturalny tracą pracę i ich
pozycja na rynku talentów jest - mówiąc delikatnie – nie najlepsza. Z pozycji post
factum takiego zdarzenia jest to żadne pocieszenie dla akcjonariuszy, którzy ulokowali i
stracili swoje oszczędności. Jedynym pozytywnym symptomem zaistniałej sytuacji jest
przekonanie, że w konsekwencji funkcjonowania tzw. rynku czynników produkcji owi
nieudolni menedżerowie nie znajdą już pracy i tym samym nie przyczynią się do upadku
innego przedsiębiorstwa.
Logika funkcjonowania spółki akcyjnej, bo taka przede wszystkim nas interesuje
w świetle tematu prezentowanej tu książki, wymaga przybliżenia struktury i zależności
występujących w przedsiębiorstwie akcyjnym.
STRUKTURA WŁADZY W SPÓŁCE
Praktyka społeczno-gospodarcza i reguły prawne wyznaczają przestrzeń dla
funkcjonowania spółek akcyjnych. Znajomość tych zasad i architektury samego
przedsiębiorstwa, które współkształtowane jest przez „Kodeks spółek handlowych” 37,
pomoże nam zrozumieć nie tylko istotę mechanizmów corporate governance, ale także
sedno tzw. problemu agencji38.
37
„15 września 2000 r. Sejm ostatecznie uchwalił Kodeks spółek handlowych, który po podpisaniu przez
Prezydenta Rzeczypospolitej i opublikowaniu w Dzienniku Ustaw (Dz. U. z 2000 r. Nr 94, poz. 1037)
wszedł w życie 1 stycznia 2001 r. Do historii przeszedł Kodeks handlowy (rozporządzenie Prezydenta
Rzeczypospolitej z 27.6.1934 r., Dz. U. Nr 57, poz. 502 ze zm.), który przez ponad 66 lat stanowił
podstawowe źródło polskiego prawa spółek” (Sołtysiński, Szajkowski, Szumański, Szwaja 2001: V).
38
Ramy teoretyczne teorii agencji, która dotyczy w sposób naturalny problemu agencji, ogniskują się
wokół następujących kwestii:
Struktura spółki akcyjnej albo jak chcą niektórzy – struktura władzy w spółce,
przybiera następującą postać (zob. Działo 2001: 6):
AKCJONARIUSZE
↓
RADA SPÓŁKI
↓
KIEROWNICTWO
Na górze znajdują się akcjonariusze, czyli dostarczyciele kapitału, będący często
określani jako właściciele danej firmy39. Oni nie tylko dostarczają wspomniany kapitał,
ale także ponoszą ryzyko związane z niewłaściwym zarządzaniem spółką. Między innymi
z tego powodu „mają prawo do zysków rezydualnych (czyli tych, które pozostają w
spółce” (Jerzemowska 2002: 19). Tuż pod nimi znajduje się rada spółki pełniąca funkcje
kontrolne, której skład ustalają akcjonariusze. Natomiast kierownictwo jest wybierane
przez członków rady spółki.
- uczestników charakteryzuje ograniczona racjonalność;
- uczestnicy dysponują niepełną informacją, co więcej – występuje między nimi asymetria
informacyjna;
- uczestnicy są skłonni do zachowania <<oportunistycznego>>, czyli takiego, które skierowane jest na
realizację własnych interesów;
-
asymetria
informacyjna
oraz
dążenie
do
zachowania
<<oportunistycznego>>
skutkuje
niejednokrotnie w sprzeczności interesów pomiędzy poszczególnymi uczestnikami;
- w analizie wykorzystuje się pojęcie rezydualności w odniesieniu do roszczeń, praw do roszczeń oraz
ryzyka (Aluchna 2007: 37).
39
W rozdziale drugim problem dotyczący tego, co tak naprawdę posiada akcjonariusz, został opisany w
kontekście prac Pejovicha (1987) i Demsetza (1967). Do tych stanowisk możemy dodać artykuł Alchiana i
Woodward (1988). Niemniej jednak, konsekwentnie w całej pracy zamiennie stosowane są określenia
„akcjonariusz” i „właściciel”, pomimo słusznych w wielu aspektach obiekcji przedstawicieli ekonomii
praw własności w tej materii.
Analogiczny do powyższego wzorzec struktury spółki, ale wykorzystujący inne
nazewnictwo, można stworzyć w oparciu o charakterystykę Lisa i Sterniczuka (2005:
111):
WALNE ZGROMADZENIE AKCJONARIUSZY
↓
RADA NADZORCZA
↓
ZARZĄD
Różnice są minimalne, natomiast ten drugi schemat bardziej odpowiada
frazeologii odwołującej się do kodeksu spółek handlowych. W tym układzie funkcje
przypisane poszczególnym poziomom wyglądają następująco:
Tabela 3. Organy spółki i ich funkcje
Walne zgromadzenie akcjonariuszy
- organ uchwałodawczy
Rada nadzorcza
- organ nadzorczo-kontrolny
Zarząd
- organ zarządzający
źródło: Opracowanie własne na podstawie: Lis, Sterniczuk 2005: 111.
Potocznie używając określenia „menedżer” mamy na myśli członka zarządu, czyli
kierownika danej spółki, który faktycznie zarządza jej zasobami w szerokim sensie.
Intuicja ta może być myląca, ponieważ „prowadzenie spraw spółki kapitałowej należy do
zarządu (może być jedno- lub wieloosobowy), który reprezentuje spółkę. Należy
podkreślić, że zarząd reprezentuje – według kodeksu spółek handlowych – przedsiębiorcę
(spółkę), zaś do zarządzania przedsiębiorstwem spółki jest powoływana (zatrudniana)
dyrekcja” (Rudolf, Janusz, Stos, Urbanek 2002: 26). Dlatego często w różnych
opracowaniach używa się terminu „dyrektor zarządzający” dla określenia „menedżera”
(por. Jerzemowska 2002: 19). Bardzo ważna obserwacja zakłada, że „w polskiej praktyce
funkcje dyrekcji przedsiębiorstwa spółki wypełniają najczęściej członkowie zarządu,
którzy występują wówczas w podwójnej roli, gdyż przykładowo:
- prezes zarządu prowadzi sprawy spółki jako przedsiębiorcy;
- jako dyrektor (najczęściej generalny) zarządza przedsiębiorstwem spółki
jako złożonym majątkowo przedmiotem;
- pozostali członkowie zarządu pełnią najczęściej funkcje dyrektorów
funkcyjnych (handlowy, finansowy, ekonomiczny itp.)” (Rudolf, Janusz, Stos,
Urbanek 2002: 26).
Wynika z powyższego, iż organ zarządzający spółką w praktyce polskich realiów
nakłada się na dyrekcję przedsiębiorstwa, co „stwarza poważne trudności w znalezieniu
sprawnego systemu motywacyjnego” (ibidem: 27), jednocześnie mocno komplikując i
tak zawiłe stosunki (określane jako potencjalne konflikty) między menedżerem a
właścicielem, udziałowcem a kredytodawcą i większościowym udziałowcem a
mniejszościowym (por. Aluchna 2007: 63).
WEWNĘTRZNY MECHANIZM KONTROLI
Ten typ kontroli umożliwia monitorowanie działań menedżerów poprzez
reprezentantów akcjonariuszy, a jego „kluczowym elementem […] jest rada spółki”
(Działo 2001: 26; zob. także Gabrusewicz 2008: 37). Wyrażając się precyzyjniej, zgodnie
z występującymi w Polsce regulacjami „członkowie rady nie są wobec prawa
rzecznikami interesów określonych akcjonariuszy, ale są powiernikami interesu spółki”
(Lis, Sterniczuk 2005: 117). W wielu przypadkach ta formalna uwaga jest bez znaczenia,
ponieważ w rzeczywistości interes udziałowców pokrywa się z interesem spółki jako
takiej. Tylko w przypadku odmiennych wizji akcjonariuszy względem funkcjonowania
przedsiębiorstwa akcyjnego do pomyślenia jest sytuacja, w której członkowie rady są
pociągnięci do odpowiedzialności za działanie na szkodę firmy, choć w interesie
udziałowców.
Fundament wewnętrznego mechanizmu nadzoru, ucieleśniony w postaci
działalności rady nadzorczej40, wyznacza sytuacja, w której „koniecznością stała się […]
specjalizacja zarządzania, a więc przejęcie procesu zarządzania spółką przez
profesjonalnych menedżerów” (Działo 2001: 26). Leszek Gilejko dodaje, że „w spółkach
akcyjnych interesy akcjonariuszy reprezentuje rada nadzorcza, zatem zagadnienie władzy
akcjonariuszy nad korporacją sprowadza się do problemu funkcji i zakresu władzy rady
nadzorczej. Rady nadzorcze spełniają wobec korporacji dwie funkcje: reprezentują
udziałowców i w ich imieniu kontrolują prowadzenie interesów przez zawodowych
menedżerów oraz reprezentują korporacje na zewnątrz” (Gilejko 2005: 144).
Innymi słowy, zmiana struktury klasycznego przedsiębiorstwa, opisana przez
Berle’a i Meansa, oddzielająca własność od kontroli i jednocześnie dająca możliwość
partycypowania dużej liczbie udziałowców we własności firmy, wymusiła powstanie
mechanizmu kontroli poczynań menedżerów ze strony przedstawicieli akcjonariuszy.
Atrybuty, w które została wyposażona rada, polegają albo na pozytywnym sposobie
motywowania menedżerów (mam na myśli nowoczesne systemy wynagrodzeń, które
mają połączyć cele zarządców z celami akcjonariuszy), albo na negatywnym aspekcie
(zwolnienia menedżerów).
Co do tych pierwszych, to „zgodnie z tezami teoretyków praw własności,
tożsamość interesów menedżerów i akcjonariuszy jest zapewniana dzięki uzależnieniu
wynagrodzenia tych pierwszych od dochodów tych drugich” (Tittenbrun 1995: 39). Idea
jest dość klarowna i na poziomie czysto spekulacyjnym nie przysparza szczególnych
obiekcji. Chodzi o to, że „wynagrodzenia w postaci opcji z założenia mają stanowić
instrument gwarantujący zbieżność interesów kierownictwa spółki z interesami
40
Określenie „rada spółki” jest zakresowo szersze od terminu „rada nadzorcza”, a różnica ta bierze się stąd,
iż rada spółki może przybrać formę systemu jednopoziomowego (wtedy określa się ją jako radę
dyrektorów) lub dwupoziomowego (wówczas mamy do czynienia z radą nadzorczą). System
jednopoziomowy występuje np. w Stanach Zjednoczonych, a dwupoziomowy np. w Polsce. Amerykańska
rada (board of directors) to „w przybliżeniu połączenie polskiego zarządu i rady nadzorczej. W skład rady
dyrektorów wchodzą wybrani przez walne zgromadzenie akcjonariusze, pracownicy zatrudnieni w firmie
oraz konsumenci (opinia publiczna)” (Demb, Neubauer 2001: 8).
akcjonariuszy, ponieważ w ten sposób menedżerowie sami stają się współwłaścicielami
spółki, którą zarządzają” (Działo 2001: 31). Problem polega na tym, że spółki notowane
na giełdzie podlegają specyficznym zależnościom, które według piszącego te słowa mają
bardziej charakter socjologicznego mechanizmu niż wysoce racjonalnej zależności o
charakterze ekonomiczno-finansowym. Oznacza to, że według mojej wiedzy analiza
fundamentalna i techniczna nie wnoszą nic oprócz tak naprawdę ex post facto uzasadnień,
które prezentowane są jako dowody ex ante. Jaki to ma wpływ na osłabienie skuteczności
polityki wynagrodzeń dla menedżerów, prezentuje poniższy fragment:
„[…] nawet niewielki skok cen akcji na rynku kapitałowym może przynieść menedżerom
bardzo duże zyski. W takiej sytuacji, jeśli nabyli oni dostatecznie dużą liczbę akcji, zyski
płynące z ich posiadania mogą skutecznie wyeliminować z systemu wynagrodzeń całe
ryzyko. Co więcej, fluktuacje cen akcji mogą nie być bezpośrednio związane z
działalnością spółki. Przynajmniej pewien procent tych zmian wynika z ogólnych
tendencji panujących na giełdzie, na które pojedyncza spółka nie ma wpływu, oraz
sytuacji panującej w gałęzi przemysłu, w jakiej działa spółka. W tym przypadku
menedżerowie wynagradzani są za wyniki spółki związane z korzystnymi warunkami na
rynku kapitałowym czy w gałęzi przemysłu, a nie za efektywność działań” (Działo 2001:
31).
Tego rodzaju przykłady pokazują wady wewnętrznego mechanizmu nadzoru,
które choć nie wynikają bezpośrednio ze złych intencji ustawodawcy, to nie przyczyniają
się do skutecznej kontroli menedżerów przez zarząd reprezentujący interesy
akcjonariuszy (członków zarządu wybiera rada nadzorcza będąca bezpośrednim
reprezentantem interesów akcjonariuszy).
Pomimo tych obiekcji, zdaje się nie podlegać dyskusji fakt, że płace menedżerów
powinny zależeć od wyników uzyskiwanych przez firmy będące w ich rękach. Ilościowo
wspierającym argumentem jest uwaga, że „od 1920 roku opublikowano ponad 250
artykułów na temat polityki wynagrodzeń najwyższej kadry menedżerskiej (Miller 1995,
por. Firth et al. 1999). Jedynie dwa z nich (Kerr i Bettis 1987 oraz Redling 1981 za Miller
1995) nie wykazały zależności wynagrodzenia od wyników” (Aluchna 2007: 165).
Sprawę można by było uznać za oczywistą, gdyby nie cenna obserwacja Jacka
Tittenbruna, w której zauważył on, że „akcjonariuszom może bardziej zależeć na
dywidendach niż na zyskach kapitałowych, a opcje na akcje, traktowane jako najbardziej
skuteczny mechanizm sprzęgania interesów menedżerów z interesami akcjonariuszy,
kierują uwagę tych pierwszych przede wszystkim właśnie na przyrost kapitału”
(Tittenbrun 1995: 39).
Widzimy zatem,
że
materia
rozpatrywanego
zagadnienia
jest
wysoce
skomplikowana i może sugerować wielopłaszczyznowe problemy stojące przed
wewnętrznym mechanizmem kontroli. Jeszcze więcej zamętu wprowadza praktyka
stosowana w polskich spółkach akcyjnych, gdzie członkowie zarządu są jednocześnie
dyrektorami danego przedsiębiorstwa.
Wracając do – jak to określiłem – negatywnego aspektu motywowania, to sprawa
jest dość banalna. Mam na myśli ostateczny argument, którym dysponuje rada nadzorcza,
a mianowicie możność zwolnienia menedżera. Ten mocny argument, będący w
posiadaniu członków rady nadzorczej, powinien pełnić funkcję przede wszystkim
potencjalnego narzędzia dyscyplinowania menedżerów, a nie rzeczywiście nadużywanej
siły (o ile obiektywna ocena działalności kierowników tego nie wymaga).
MODELE NADZORU WŁAŚCICIELSKIEGO
Wśród różnych typologii nadzoru właścicielskiego, w polskiej literaturze
przedmiotu dużą popularnością cieszy się podejście zaprezentowane przez Jonnergarda,
Karremana i Svenssona (por. Działo 2001: 71; Rudolf, Janusz, Stos, Urbanek 2002: 42).
W typologii tej wyróżnione zostały orientacje: finansowa i przemysłowa, a także wysoki i
niski stopień zaangażowania rad (zob. Wykres poniżej).
Oś tej typologii dotyczy rodzaju orientacji. Przemysłowy wariant sugeruje, iż
model kontroli oparty będzie na teorii zgody (Rudolf, Janusz, Stos, Urbanek 2002: 42),
która najpełniej wyrażona jest w tzw. teorii stewarda (stewardship theory). Ta ostatnia
stoi na stanowisku, iż „nie występują […] problemy z motywowaniem osób
zarządzających spółkami, nie ma też konfliktu interesów między menedżerami a
akcjonariuszami. To zaś implikuje zadania, jakie są stawiane przed radami spółek. Są one
elementem koalicji, która powinna wspierać radą i pomocą zarządy spółek, zwłaszcza w
odniesieniu do decyzji strategicznych” (ibidem: 36).
Na drugim końcu kontinuum znajduje się orientacji finansowa, najbliższa
podejściu teorii agencji. W myśl tej ostatniej agent (menedżer) jest zatrudniony przez
pryncypała (mocodawcę), a relacja między nimi charakteryzuje się swoistym napięciem.
To napięcie jest wynikiem przeciwstawnych celów, które stawiają sobie oba podmioty, a
cała koncepcja agencji zajmuje się metodami łagodzenia potencjalnych konfliktów
między agentem a pryncypałem. Warto dodać w tym kontekście, że Jensen obstawał przy
stanowisku, że teoria agencji jest rozwijana nie tylko w nurcie negatywnym, ale też
pozytywnym (zob. Williamson 1998: 40-41).
Drugie kryterium rozróżnienia modelu nadzoru właścicielskiego ukonstytuowane
jest na podstawie stopnia zaangażowania członków rady spółki w powierzone im przez
walne zgromadzenie obowiązki:
Schemat 3. Modele nadzoru właścicielskiego
źródło: Jonnergard, Karreman, Svensson, Classifying Board Behavior. An Empirical Test
on Large Swedish Companies, referat “Business Policy and Strategy Division”
wygłoszony na konferencji “Academy of Management Meeting” (6-9.08.1995); na
podstawie: Działo (2001: 71).
„Niski stopień zaangażowania wskazuje, że rada ogranicza się tylko do kontrolowania, a
nie inicjowania określonych działań. Rola rady sprowadza się w zasadzie do
zatwierdzania decyzji przygotowanych (i w rzeczywistości już podjętych) przez
menedżerów i do kontrolowania ex post ich działalności […] Wysoki stopień
zaangażowania oznacza natomiast, że rada koncentruje się zarówno na procesie
inicjowania, jak i kontrolowania działań spółki. Rada aktywnie uczestniczy zarówno w
procesie przygotowania, jak i zatwierdzenia propozycji działań, a proces kontroli polega
na kontroli ex ante planów działalności i kontroli ex post jej wyników” (Działo 2001: 70).
W wyniku skrzyżowania tych dwóch wymiarów, otrzymujemy cztery quasimodele nadzoru właścicielskiego: aktywny, bierny, przemysłowy i finansowy. W wyniku
badań empirycznych stwierdzono, że „spośród czterech typów nadzoru właścicielskiego
można wyodrębnić jeden, który jest typowo <<polski>> (typ bierny), jeden typowo
<<szwedzki>> (typ finansowy) oraz dwa mieszane, z których typ aktywny jest jednak
relatywnie zdominowany przez rady polskie, podczas gdy typ przemysłowy jest
relatywnie zdominowany przez rady szwedzkie” (ibidem: 83) 41.
Wyniki tych dość odległych czasowo badań uświadamiają drogę, którą muszą
przejść polskie rozwiązania nadzoru właścicielskiego, by przede wszystkim mocniej
zaktywizować działalność rad nadzorczych,
będących głównym mechanizmem
wewnętrznej formy nadzoru. System zewnętrznej kontroli, w sytuacji dużego
rozproszenia akcji danej spółki, nie deleguje istotnych uprawnień do organów rad
nadzorczych, gdyż funkcje te spełniają opisane wyżej elementy „zewnętrznych”
mechanizmów nadzoru.
CYKL ŻYCIOWY ORGANIZACJI A ZAGADNIENIE KONTROLI
Ciekawą perspektywę badawczą dotyczącą cykli życiowych organizacji
zaproponował w artykule z 1972 roku badacz organizacji Larry E. Greiner. Propozycja ta
nie dotyczy bezpośrednio problematyki nadzoru właścicielskiego, ale jej wnioski mogą
okazać
się
użyteczne
do
konceptualnego
uchwycenia
problemu
kontroli
przedsiębiorstwa. Wspomniany autor dostrzegł w praktyce funkcjonowania podmiotów
gospodarczych określone etapy rozwoju, charakterystyczne dla właściwie każdej
organizacji. Nazwał je fazami i wymienił pięć z nich.
Pierwsza to faza przedsiębiorczości (ang. creativity), w której powstaje i
kształtuje się przedsiębiorstwo. Jednak „założyciele firmy bywają zwykle technicznie
41
Badania empiryczne zestawiały tylko spółki polskie i szwedzkie notowane na poszczególnych giełdach w
latach 1994-1996.
bądź przedsiębiorczo zorientowani, generalnie odnosząc się pogardliwie do działań
menedżerskich” (Greiner 1997: 403). Skupiając się na produkcji i sprzedaży nowych
produktów, przedsiębiorcy nie są w stanie kontrolować szybko rozwijającej się firmy,
dlatego:
Schemat 4. Model cykli życiowych organizacji według Greinera
źródło: Greiner (1972, 1997) na podstawie: Hatch (2002: 179).
„Aby przekonać przedsiębiorcę o konieczności powierzenia zarządzania specjalistom,
często potrzebny jest kryzys, ponieważ początkowe sukcesy, które pozwalały organizacji
przetrwać i prosperować, dają przedsiębiorcy przeświadczenie, że dobrze jest, jak jest.
Jednak prędzej czy później organizacja staje się zbyt złożona, aby jedna osoba mogła
śledzić wszystkie zachodzące w niej wydarzenia” (Hatch 2002: 180).
Końcem fazy przedsiębiorczości jest więc kryzys przywództwa, wprowadzający
organizację w nowy etap zwany kierowaniem (direction), który określa się w języku
polskim jako fazę kolektywności. Charakteryzuje się ona centralizacją podejmowania
decyzji, ale nade wszystko funkcjonalną strukturą organizacyjną, która „oddziela
produkcję od działalności marketingowej oraz wprowadza wysoki stopień specjalizacji
pracy” (Greiner 1997: 403). Skupienie olbrzymiej mocy decyzyjnej w rękach
specjalistów prowadzi nieuchronnie do kryzysu autonomii, będącego konsekwencją tego,
że dla „większości członków kierownictwa trudno jest zrzec się wcześniej sprawowanej
kontroli nad scentralizowanymi decyzjami. Kierownictwo na ogół więc opóźnia
rozpoczęcie decentralizacji, a to wywołuje kryzys” (Hatch 2002: 181).
W fazie delegacji (delegation), która jest konsekwencją procesu decentralizacji
władzy w organizacji, następuje dalszy rozwój przedsiębiorstwa, aż do momentu kryzysu
kontroli. W odpowiedzi na ten kryzys, wywołany głównie próbą restauracji poprzedniego
porządku przez wyższych kierowników, organizacja wkracza w fazę formalizacji:
„Reakcją na utratę możliwości kontroli jest zazwyczaj tworzenie formalnych
regulaminów i procedur mających gwarantować takie podejmowanie decyzji, jakie
miałoby miejsce wtedy, gdyby kierownictwo podejmowało je samo. W tej chwili pojawia
się biurokracja […]” (ibidem).
Następstwem etapu formalizacji jest red tape, czyli biurokratyzm (kryzys
teczkowy), gdzie procedury zamiast pomagać w zarządzaniu przedsiębiorstwem,
stanowią jego hamulec. Po przezwyciężeniu tego kryzysu nastaje okres współpracy
(collaboration), będący wybornym czasem rozwoju zarówno dla firmy, jak i jej
pracowników. Objawem końca tej fazy jest „występujące u pracowników i kierownictwa
poczucie wypalenia oraz inne postaci wyczerpania psychicznego, spowodowanego
napięciami związanymi z okresowością zadań, rozdwojeniem władzy i ciągłym
eksperymentowaniem” (ibidem: 182).
Mając świadomość ogólności zaprezentowanego cyklu życiowego organizacji, nie
sposób przeoczyć pewnych cech symptomatycznych, występujących w fazie istnienia
przedsiębiorstwa. Nie chodzi o banalne stwierdzenie, że każda firma może przejawiać
symptomy kryzysów, podobne do tych zaprezentowanych w schemacie Greinera. Raczej
powinniśmy uzmysłowić sobie, że bardzo wiele elementów wpływa na jakość
funkcjonowania organizacji, a zatem również na określone mechanizmy nadzorcze.
Właściwe rozpoznanie etapu rozwoju, na którym znajduje się spółka, ma decydujący
wpływ na jej kondycję, która z kolei koresponduje z „serią wewnętrznych kryzysów
powiązanych z umiejętnością zarządzania (leadership), kontrolą i organizacyjnym
planowaniem” (Coad 2007: 53). Wiązka praw własności, o której była mowa we
wcześniejszym rozdziale, nie jest statycznym modułem, raz na zawsze ukształtowanym w
dany sposób. Zmienia się ona w trakcje „trwania” organizacji i ma olbrzymi wpływ na
formę zarządzania spółką, czyli także na jej kondycję, tj. na jej efektywność.
PODSUMOWANIE ROZDZIAŁU III.
Istotą tego rozdziału, oprócz przybliżenia zjawiska oddzielenia własności od
kontroli, jest fakt, że „centralna rola władzy sięga wstecz do idei zawartej w literaturze
dotyczącej praw własności, według której własność ma znaczenie, ponieważ stanowi
źródło władzy” (Roberts 2009: 71). Niektórzy badacze przeciwstawiają się tej opinii;
podając przykład argumentacji Berle’a i Meansa, zapominają jednocześnie, że kontrola
menedżerska jest tylko jedną z odmian kontroli nad nowoczesną spółką akcyjną.
To, iż „z definicji firmy wynika, że kierownictwo posiada niepodważalne prawo
do ingerencji w działania i decyzje podejmowane na niższych poziomach, do
nakazywania konkretnych działań i do egzekwowania tych nakazów” (ibidem: 67), nie
oznacza nic ponad to, co zostało stwierdzone. Istotniejsza jest konkluzja dotycząca całej
pracy, w tym i tego rozdziału, łącząca elementy analizy ekonomicznej i socjologicznej.
Precyzyjnie wyraził ją „ojciec” współczesnego zarządzania, Peter F. Drucker, mówiąc:
„Zarządzanie biznesem ma znaczenie pierwszoplanowe, ponieważ przedsiębiorstwo jest
instytucją ekonomiczną; ale zarządzanie menedżerami tudzież zarządzanie pracownikami
i pracą mają także znaczenie pierwszoplanowe, ponieważ społeczeństwo to nie instytucja
ekonomiczna i dlatego jest żywotnie zainteresowane w tych dwóch sferach zarządzania,
w których realizują się podstawowe oczekiwania i cele społeczne” (Drucker 1998: 31).
Można to podejście sparafrazować na język teorii praw własnościowych, by móc
dostrzec związek własności i kontroli (zarządzania), pomijając na chwilę doniosłość ich
rozdzielenia. Separacja własności i kontroli jest faktem empirycznym, dostrzeżonym już
przez Karola Marksa, a „ilościowo” udowodnionym przez Berle’a i Meansa, lecz nie
zmienia to faktu, że: „Własność opiera się na prawie do kontroli i korzystania z zasobów,
włączając w to prawo do odmówienia innym dostępu do tych zasobów” (Aldridge 2006:
17).
Problem z pojęciem kontroli jest tego typu, że nawet, gdy ograniczymy jego
obszar znaczeniowy do tematyki corporate governance, to wciąż liczba jego definicji jest
znaczna. Przyjęcie perspektywy nowej ekonomii instytucjonalnej zawęża pole manewru,
ale znowu kontrolę można rozumieć albo jako „środki podejmowane przez zwierzchnika
w celu skłonienia agenta do działania zgodnego z oczekiwaniem zwierzchnika” (Iwanek
1996: 52-53), albo szerzej jako „problem wzajemnej adaptacyjności stron kontraktu
organizacyjnego” (ibidem: 53).
W prezentowanej tu książce termin „kontrola” dotyczy wypełniania faktycznych
funkcji nadzorczych (zarządczych) nad przedsiębiorstwem, co nie powinno być mylone z
li tylko formalnym aspektem bycia współwłaścicielem spółki (akcjonariuszem). Takie
rozumienie kontroli zależy w dużym stopniu od kontekstu, tj. gospodarczych i
pozagospodarczych okoliczności towarzyszących relacji: własność spółki – kontrola nad
spółką.
Własność przedsiębiorstwa i kontrola nad nim są w dużym stopniu nierozłączne w
przypadku spółek z GPW w Warszawie, ale coraz większa liczba firm przybiera postać,
w której kontrola menedżerska odgrywa pierwszoplanową rolę. W takim oto kontekście
jeszcze istotniejsza wydaje się naukowa analiza efektywności dwóch typów kontroli nad
spółką (tym bardziej, że aprioryczne argumenty dotyczące wyższej efektywności firm o
rozproszonym akcjonariacie są wszechobecne w polityczno-publicystycznym dyskursie).
ROZDZIAŁ IV
ZAGADNIENIE EFEKTYWNOŚCI (EKONOMICZNEJ)
INTERDYSCYPLINARNE KONOTACJE POJĘCIA EFEKTYWNOŚCI
Charakterystykę
zagadnienia
efektywności
w
aspekcie
ekonomiczno-
socjologicznym, czyli tym, który stanowi główny rdzeń zainteresowania niniejszej
książki, można rozpocząć od socjopolitologicznych rozważań dotyczących źródeł
liberalizmu i jego związków z teorią praw własnościowych (zob. North 1997: 86-108).
Pomijając fakt wieloznaczności terminu „liberalizm” oraz zapominając o
różnorodności poglądów przedstawicieli ekonomiki praw własności, okazuje się, iż
próbując uchwycić historyczną specyfikę krystalizowania się liberalizmu natrafić można
na zasadnicze elementy z punktu widzenia rozpatrywania różnych stosunków
własnościowych. Nadto rzeczone stosunki spójne są z „optyką” - interesującej nas przede
wszystkim jako orientacji teoretycznej dla przedkładanej pracy - teorii praw własności, z
jej całym inwentarzem. Jakże bowiem inaczej rozumieć następujące stwierdzenie: „Nie
jest całkowicie pewne, czy pojęcie efektywności ma jakąś określoną zawartość treściową
poza tą, jaką nadają jej spontaniczne transakcje wolnego rynku; istnieją jednakowoż
podstawy, aby przypisać nieefektywność każdemu systemowi, w którym wolna wymiana
jest udaremniana, koszty informacji zwiększone, a wzorce inwestowania wypaczone”
(Gray 1994: 90)42.
Przyjąć do wiadomości należy, że nie istnieją jednoznacznie konkluzywne
rozstrzygnięcia tak pojęciowo szerokich i niejednoznacznych terminów, jak poruszany w
tym rozdziale. Nie oznacza to automatycznie, iż naukowcy z poszczególnych dyscyplin
nie próbują skonceptualizować omawianego zagadnienia, by następnie zastosować go w
42
Daniel Bell w Kulturowych sprzecznościach kapitalizmu przytacza stare powiedzenie: „<<Wolny rynek
czyni człowieka wolnym>>” (Bell 1998: 314).
przedsięwzięciach empirycznych (już w formie zoperacjonalizowanej). Problem polega
na tym, że termin ten w potocznej (tj. zdroworozsądkowej) postaci przybiera wiele
bardzo odległych znaczeń, które posiadają „jakiś” wspólny mianownik, ale w
rzeczywistości dość nieprecyzyjny i niejednoznaczny: „Nawet gdyby dostępne było
kryterium oceny ekonomicznej efektywności, niezależnie od rezultatów procesu
rynkowego, i okazałoby się, że rynek czasami nie spełnia jego warunków, nic nie
wskazuje na to, że rząd mógłby radzić sobie lepiej. Nawet jednak gdyby mu się to udało,
mógłby to robić jedynie poświęcając wybory indywidualnych jednostek w imię
uzyskania maksymalnej efektywności – a takie uzasadnienie nie daje podstaw do
akceptacji” (ibidem).
Powyższy fragment zwraca uwagę na niezwykle istotną rzecz, a właściwie na
kilka rzeczy. Po pierwsze, zakłada się (a przynajmniej dopuszcza taką możliwość), że
rynek może nie być najlepszym (tj. najefektywniejszym ekonomicznie) miejscem
alokowania zasobów. To prowadzi do wniosku drugiego, że z powyższej zależności nie
wynika lepsza ocena rządu jako alternatywnego koordynatora procesów gospodarczych.
A pamiętać winniśmy, że tego rodzaju heurystyka zawarta była w argumentacji
przedstawicieli ekonomii praw własności. Ci ostatni zakładali wprawdzie w punkcie
wyjścia, iż rynek jest najlepszym mechanizmem weryfikowania określonych decyzji o
charakterze społeczno-gospodarczym, ale nie do końca akceptowali wyniki badań innych
naukowców, sugerujących w niektórych przypadkach wyższą efektywność ekonomiczną
własności „nie-prywatnej” nad prywatną. Kwestii spornych między członkami the
property rights theory nie brakuje, ale nie w tak ważnym (zasadniczym) elemencie, a ten
ostatni zapewne do takowych należy.
Przechodząc
do
zaprezentowania
bardziej
szczegółowych
koncepcji
efektywności, dobrze byłoby wyjaśnić, dlaczego odwołuję się w tej socjoekonomicznej
książce do typowo ekonomicznego rozumienia tego pojęcia, które na płaszczyźnie
empirycznie ujętych problemów pokrywa się z rachunkowym znaczeniem tego terminu.
EKONOMICZNY WYMIAR EFEKTYWNOŚCI
Specyfika tematu prezentowanej tu pracy, o czym była już mowa, w sposób
naturalny „narzuca” interdyscyplinarne podejście do proponowanego zagadnienia. Próba
ujęcia zagadnienia efektywności corporate governance w kontekście nowoczesnych
spółek akcyjnych tylko z jednej perspektywy w sposób oczywisty zubożyłaby poruszaną
problematykę. Dlatego odnosząc się do zagadnienia efektywności spółek, warto
przywołać konstatację wyrażającą myśl, iż „naturalna przewaga ekonomisty polega na
odpowiadaniu na pytania wiążące się z efektywnością. Z tego powodu wielu
ekonomistów niechętnie bierze udział w dyskusjach na temat równości. Jednak niemal
każda zmiana polityki społecznej ma wpływ nie tylko na efektywność, ale również na
dystrybucję dochodów. A jednak wiemy, że większość społeczeństw jest gotowa
odrzucić efektywne alokacje, które nie spełniają kryterium sprawiedliwości. Zatem jeśli
ekonomiści nie są przygotowani do tego, by pracować w ramach społecznych ograniczeń
nierówności, to ich zalecenia co do polityki społecznej nie będą się cieszyć szczególnym
posłuchem” (Frank 2007: 700).
Przyznać trzeba, że ekonomia ma naturalną przewagę w kwestii teoretycznego i
praktycznego ujęcia efektywności firmy, rynków (np. kapitałowych) itp., ale natychmiast
dodać trzeba socjologiczny wymiar tego zagadnienia (a także kulturowy, polityczny,
behawioralny). Nauki społeczne w wielu sprawach są po prostu nie do oddzielenia,
uświadamiając nam, jak silne są wspólne fundamenty tych dyscyplin 43.
Wśród czynników dotyczących bezpośrednio pojęcia efektywności w wymiarze
ekonomicznym nader ważny aspekt wiąże się z zagadnieniem własności: „Efektywność
ekonomiczna działalności przedsiębiorstw uzależniona jest od wielu czynników, wśród
których istotne znaczenie ma forma ich własności” (Działo 2001: 11). I tu koło się
zazębia. Podobnie jak w przypadku kontroli, kwestia efektywności jest w centrum
zainteresowania przyjętej w tej pracy, jako podłoże teoretyczne, teorii praw własności.
Oliver Williamson zalicza nawet ekonomikę praw własnościowych do nurtu
43
Joseph Schumpeter w swojej pracy Kapitalizm, socjalizm, demokracja (1995) mówił nawet o potrzebie
„socjologii fiskalnej”.
efektywnościowego nowej ekonomii instytucjonalnej (por. Gorynia 2000: 36-37 oraz
rozdział II). Jak inaczej znaleźć rozsądne kryterium rozstrzygające, która z form
własności jest „lepsza”? Przyjrzyjmy się oferowanym propozycjom w tym zakresie, bo
ich paleta jest niezwykle bogata.
EFEKTYWNOŚĆ STATYCZNA I DYNAMICZNA
Zacznijmy od dwóch ogólnych miar efektywności „pozwalających na ocenę, jak
skutecznie gospodarka wykorzystuje zasoby” (Kozłowski 2004: 27). Pierwsza z nich
„mierzy proporcje między wynikami i nakładami. Przykładami efektywności statycznej
są kapitał czy ilość energii niezbędne do wyprodukowania złotówki dochodu
narodowego” (ibidem: 27-28). Dokładniej rzecz ujmując, za Pierre’em Régibeau i
Katharine Rockett, możemy stwierdzić, iż „efektywność statyczna (static efficiency) jest
osiągana wtedy, kiedy konsumenci i producenci podejmują swoje decyzje, biorąc pod
uwagę
prawdziwe
koszty
utraconych
korzyści
(the
true
opportunity
cost)
zaangażowanych zasobów” (Régibeau, Rockett 2007: 507).
Biorąc pod uwagę aspekt idealizujący wspomnianej formy efektywności jasne
jest, że konkretna jego operacjonalizacja byłaby bardzo trudna do wykonania. Podobnie
rzeczy się mają z drugą formą efektywności, która przysparza już na poziomie
konceptualizacji jeszcze więcej kłopotów: „Nie istnieje powszechnie akceptowana
definicja efektywności dynamicznej. Na potrzeby pracy przyjęte zostanie, że odnosi się
ona do każdego rodzaju decyzji inwestycyjnej. Zaś koncept <<inwestycji>> musi być
szeroko rozumiany” (ibidem).
Inne podejście sugeruje w sposób niezwykle lapidarny, że ta druga odmiana
efektywności dotyczy „stopnia poprawy relacji wyniki – nakłady” (Kozłowski 2004: 28).
Przyznać trzeba, że nie są to ani bardzo wyrafinowane, ani wyjątkowo poręczne miary
wydajności stosowane przez ekonomię porównawczą.
EFEKTYWNOŚĆ ALOKACYJNA
Ta forma efektywności dotyczy „społecznie optymalnej polityki cenowej oraz
inwestycyjnej, a mówiąc konkretniej, zrównania cen z kosztami krańcowymi”
(Tittenbrun 1995: 157). Inni mówią wprost, że ta odmiana efektywności „ma miejsce
wtedy, gdy środki finansowe na rynku trafiają do tych firm, które je wykorzystują
najefektywniej” (Andrzejewski 2002: 16) lub po prostu określają ją jako „stan, w którym
osiągane są wszystkie możliwe korzyści z wymiany” (Frank 2007: 406).
Ogólna forma efektywności alokacyjnej sprawia, że może być ona stosowana w
przeróżnych badaniach, impregnowanych zróżnicowanymi koncepcjami teoretycznymi.
Jednak, na co zwraca uwagę Maciej Iwanek, jest ona charakterystyczna przede
wszystkim dla ortodoksyjnej ekonomii neoklasycznej, a ta ostatnia „opisuje
przedsiębiorstwo
w
kategoriach
funkcji
produkcji
i
kosztów.
Efektywność
przedsiębiorstwa zależy w tym ujęciu od dostosowania struktury nakładów do struktury
cen czynników produkcji i od ustalenia wielkości produkcji w zależności od funkcji
kosztów i cen produktów. Jest to więc efektywność alokacyjna – to znaczy zależna od
alokacji zasobów między różne techniki wytwarzania i różne produkty” (Iwanek 1996:
22).
Pamiętać trzeba także, że nie ma jednoznacznej zgody badaczy zjawisk
społecznych co do tego, czy np. teoria praw własnościowych nie powinna być
zaklasyfikowana jako część ekonomii neoklasycznej (pomimo tego, że w rozdziale II
piszący te słowa zajął konkretne stanowisko). Niektórzy naukowcy twierdzą, że tak w
istocie należy czynić, zaś inni podkreślają czynniki różnicujące, z których najważniejszy
dotyczy ainstytucjonalnego charakteru perspektywy neoklasycznej.
Kolejny problem z efektywnością alokacyjną wiąże się z pojęciem efektywności
produkcyjnej (opisanej poniżej) oraz zagadnieniem konkurencji. Aspekty te można
powiązać w jedną całość, ponieważ alokacyjny wymiar efektywności pozostaje w ścisłej
łączności z wymiarem produkcyjnym.
EFEKTYWNOŚĆ PRODUKCYJNA (TECHNICZNA)
Efektywność produkcyjna (productive efficiency, technical efficiency) to proces
polegający na wytworzeniu dóbr po najniższym możliwym koszcie albo bardziej
precyzyjnie: „[…] relacja między produkcyjnością danego obiektu a produktywnością
obiektu efektywnego. Tak określona efektywność pokazuje, jak kształtuje się rzeczywisty
stosunek nakładów do wyników w stosunku do wielkości maksymalnej, osiągalnej w
danych warunkach technologicznych” (Pawłowska 2005: 29).
Pojęcie to wprowadzone zostało przez Debreu i Farrela w latach 50. ubiegłego
wieku, a jego moc eksplanacyjna ogniskuje się na następującym stwierdzeniu:
„Odstępstwo od efektywnego planu produkcji oznacza, iż wytwarzanie wyników nie
odbywa się przy wykorzystaniu optymalnej pod względem kosztów kombinacji nakładów
oraz że otrzymane wyniki mogły być produkowane mniejszym nakładem. Spowodowana
tym nieefektywność techniczna zwiększa się proporcjonalnie do odległości od efektywnej
granicy produkcji, tzw. krzywej efektywności (ang. production frontier). Zatem
nieefektywność techniczna ma miejsce wtedy, jeśli dochodzi do marnotrawienia
czynników produkcji” (ibidem).
I tu wrócę do zasygnalizowanego wcześniej zagadnienia konkurencyjności i jego
łączności z omawianymi typami efektywności. Efektywność techniczna pomaga w
ustaleniu tego, czy można wyprodukować jakieś dobro po niższej cenie lub więcej
danego dobra przy utrzymanych nakładach, natomiast „rola konkurencji jako czynnika
efektywności ekonomicznej […] ujmowana [jest – M.B.] w sposób dość specyficzny –
znaczenie konkurencji w tym ujęciu ogranicza się w zasadzie do efektywnej alokacji
zasobów” (Iwanek 1996: 143).
Nie bez przyczyny autor Analizy instytucji własności przedsiębiorstw mówiąc o
konkurencji i łącząc ją z pojęciem efektywności odwoływał się do perspektywy ekonomii
neoklasycznej: „Jeśli warunki na rynku odbiegają od założeń konkurencji doskonałej,
które sprowadzają się do postulatu, że podmioty działające na rynku nie mogą mieć
wpływu na ceny, to alokacja nie będzie efektywna. Tam, gdzie producenci mają wpływ
na ceny, alokacja zasobów będzie nieefektywna – zastosowanych będzie zbyt mało
zasobów w stosunku do optimum i w efekcie produkcja będzie zbyt mała a ceny zbyt
wysokie” (ibidem).
To doprowadza ortodoksyjną ekonomię neoklasyczną do problemu monopolu i
kontrowersyjnej tezy,
iż monopolizacja środków produkcji nie prowadzi do
nieefektywności. Natomiast te zagadnienia wykraczają już poza zainteresowanie tego
rozdziału, zatem przejdę do efektywności w sensie Pareta.
EFEKTYWNOŚĆ W ROZUMIENIU PARETA
Vilfredo Pareto, znany socjologom głównie z dzieła Traktat socjologii ogólnej, a
ekonomistom z pracy Kurs ekonomii politycznej, jest twórcą koncepcji równowagi,
określanej jako efektywność lub optimum w sensie Pareta. Jest to tak rozpowszechniona
koncepcja, iż według Stiglitza, „kiedy ekonomiści mówią o efektywności, zwykle mają
na myśli właśnie efektywność w ujęciu Pareta” (2004: 70).
Jest wiele sformułowań tej reguły, ale każde dotyczy tego samego – stanu
swoistej (optymalnej) równowagi, w której każda alokacja środków jednego podmiotu
wpływa na pogorszenie/polepszenie pozycji innych. W wersji bardziej wyrafinowanej
brzmi to tak: „Dla danego zbioru gustów konsumentów, zasobów produkcyjnych i
techniki alokacja jest <<efektywna w sensie Pareta>>, jeśli niemożliwe jest przejście do
innej alokacji, która polepszyłaby położenie niektórych ludzi bez szkody dla innych”
(Begg, Fischer, Dornbusch 2007: 459)44.
44
To optimum wsparte jest na dwóch założeniach:
- „rynkowa krzywa popytu na dane dobro jest sumą indywidualnych krzywych popytu, tj. malejących
użyteczności krańcowych dla wszystkich nabywców;
- rynkowa krzywa podaży reprezentuje zagregowane indywidualne krzywe podaży, tj. krańcowe
koszty produkcji wszystkich producentów tego dobra.
Innymi słowy, rynkowa krzywa popytu obrazuje malejące krańcowe korzyści społeczne związane
z nabywaniem danego dobra, rynkowa krzywa podaży zaś – rosnące krańcowe koszty społeczne produkcji
danego dobra. Przy takich założeniach cena rynkowa w warunkach konkurencji doskonałej oznacza, iż
krańcowe korzyści społeczne są równe krańcowym kosztom społecznym. Inaczej mówiąc, ostatnia
Jest to tak uniwersalne twierdzenie, że może być aplikowane do różnych sfer
gospodarki (konsumpcji, produkcji i wymiany), a także do wcześniej omawianych typów
efektywności (alokacyjnej, produkcyjnej). Odnośnie do tych pierwszych, to za Romanem
Milewskim i Eugeniuszem Kwiatkowskim wymienimy ich kombinację ze sferą
prywatną/społeczną (tabela poniżej).
Tabela 4. Formy efektywności w sensie Pareta według sfery prywatnej/społecznej i
obszarów gospodarki
SFERA
SFERA
SFERA
KONSUMPCJI
PRODUKCJI
WYMIANY
SFERA
Efektywność
Efektywność
Efektywność
PRYWATNA
prywatna w sferze prywatna w sferze prywatna w sferze
konsumpcji
produkcji
wymiany
SFERA
Efektywność
Efektywność
Efektywność
SPOŁECZNA
społeczna w sferze społeczna w sferze społeczna w sferze
konsumpcji
produkcji
wymiany
źródło: Opracowanie własne na podstawie: Milewski, Kwiatkowski (2005: 221).
Kryterium „prywatne” dotyczy pojedynczej jednostki, natomiast „społeczne”
wszystkich podmiotów danego zbioru (mogą to być zarówno konsumenci, jak i
producenci). Osiągnięcie punktu optymalnego w rozumieniu Pareta oznacza przejście ze
stanu G (krzywa CICD) do pozycji E na poniższym schemacie).
Trzeba mieć jednak świadomość, że ten optymalny stan w sensie Pareta (punkt E
wykresu) nie do końca ma walor pragmatyczny dla uczestników i obserwatorów życia
gospodarczego. Eirik Furubotn słusznie zauważył, że efektywność w sensie Pareta
produkowana jednostka kosztuje społeczeństwo dokładnie tyle, ile daje mu korzyści” (Kozłowski 2004:
33).
dotyczy „rozwiązań ustanowionych na założeniach systemu wyidealizowanego
(frictionless system) albo, w niektórych przypadkach, wysoce wyidealizowanego. Żaden
przedsiębiorca nie jest w stanie porównać swojego aktualnego położenia z hipotetycznie
<<idealnym>> położeniem i dokonać niezbędnych poprawek, by osiągnąć optimum. W
praktyce ten przedsiębiorca może co najwyżej poprzez pośrednią metodę obserwacji
swojej kondycji (pozycji dochodowej) dojść do zrozumienia, jak dobrze jego usiłowania
wpasowują się do zmieniających się warunków gospodarczych” (Furubotn 2000: 147).
Schemat 5. Alokacja optymalna w sensie Pareta
źródło: http://homepage.newschool.edu/.
W podobnym tonie wypowiedział się Harold Demsetz (1969: 1 i następne),
podkreślając, iż niestosowne jest oceniać efektywność konkretnych instytucji,
porównując je do idealnych form, ponieważ te pierwsze z natury nie są częścią świata
idealnego. Uwagi te (Furubotna i Demsetza) świadczą także o zmianie podejścia do
zagadnienia efektywności przez przedstawicieli teorii praw własności (szczególnie w
zestawieniu z neoklasycznym paradygmatem, skupiającym się na równowadze w sensie
Pareta). To zbliża podejście ekonomiki praw własnościowych do metod postulowanych
przez podejście socjologii ekonomicznej, gdzie nacisk położony jest na realne
(rzeczywiste) zależności, a nie modelowe (wyabstrahowane) funkcje.
KONCEPCJA X-INEFFICIENCY
Harvey Leibenstein w artykule z 1966 roku poddał krytycznej ocenie pojęcie
efektywności alokacyjnej (oraz nieefektywności alokacyjnej), dowodząc, że „teoretycy
mikroekonomii zainteresowani kwestią efektywności w większości wypadków mogliby
bardziej owocnie wykorzystywać swoje talenty, gdyby zajęli się badaniem czynników
wyznaczających nie tyle efektywność alokacyjną, ile efektywność X” (Leibenstein 1988:
27).
Ta nowa forma efektywności określona została literą X, „z braku lepszego
terminu” (ibidem), jak sam przyznał jej twórca. A u podstaw jej sformułowania leżały
wyniki badań związanych z zastosowaniem efektywności alokacyjnej (Leibenstein 1966:
392-397). Okazało się, że efektywność mierzona z wykorzystaniem logiki alokacyjnej
przyjmuje w przypadku wartości ujemnych (nieefektywność alokacyjna) mniejsze
wartości niż te same zjawiska badane za pomocą nowej miary (X-inefficiency). I
odwrotnie: „z danych empirycznych zdaje się wynikać, że w bardzo wielu przypadkach
rozmiary korzyści osiąganych dzięki zwiększeniu efektywności alokacyjnej są znikome,
natomiast korzyści osiągane dzięki zwiększeniu efektywności X często są bardzo
znaczne” (Leibenstein 1988: 85). To doprowadziło Leibensteina do sformułowania
wniosków, że po pierwsze „nieefektywność X istnieje oraz [po drugie – M.B.] że
poprawa efektywności X jest ważnym źródłem wzrostu produkcji” (ibidem: 81) 45.
45
„[…] niewydajność X to coś przeciwstawnego niewydajnej alokacji. Nakłady czynników produkcji mogą
być przydzielane do wykorzystania we właściwych jednostkach. Jednakże nie ma potrzeby zakładania, że
zainteresowane jednostki podejmujące decyzje i działania muszą używać tych nakładów możliwie
najwydajniej. Różnicę między maksymalną wydajnością zużytkowania nakładów a wydajnością faktyczną
określam właśnie jako stopień niewydajności X” (Leibenstein 1982: 104).
Według autora koncepcji efektywności X, w jego podejściu czołową rolę
odgrywają cztery czynniki, które pomijane były w perspektywie alokacyjnej, a stanowią
podłoże nowej optyki oceny efektywnościowej. Ma on ma myśli:
- indywidualną efektywność związaną z motywacją;
- motywacyjną efektywność wewnątrzzakładową;
- zewnętrzną efektywność motywacyjną;
- efektywność nakładów nierynkowych (Leibenstein 1988: 81).
Na szczególną uwagę zasługuje element motywacji pełniący w nowym
konstrukcie olbrzymią rolę, a pomijany w alokacyjnym podejściu. W ścisłej
korespondencji z efektywnością X jest zjawisko X nieefektywności,
będące
konsekwencją również czterech czynników: niekompletnych umów o pracę, niezupełnie
wyspecjalizowanej produkcji, nierównomiernie dostępnych nakładów oferowanych na
rynku oraz różnego poziomu zmotywowania (ibidem: 84).
Propozycja Leibensteina, jakkolwiek ciekawa i twórcza, nie jest wolna od
słabości, szczególnie uwidocznionych za sprawą przyjętej w tej pracy perspektywy
ekonomii praw własnościowych. Dwa główne zarzuty, które sformułował Louis De
Alessi wobec opisanej w tym podrozdziale propozycji, są następujące: „[Leibenstein –
M.B.] nie wziął pod uwagę struktur praw własności (np. nie uwzględnił, czy badane firmy
były w posiadaniu prywatnym czy rządowym), oraz powody leżące u podstaw istnienia
nieefektywności X wydają się bezpośrednimi implikacjami pozytywnych kosztów
transakcyjnych” (De Alessi 1983: 69).
Przyjmując teorię praw własności za podstawę teoretyczną niniejszej pracy,
należałoby stwierdzić, iż koncepcja efektywności X nie jest najwłaściwszym wyborem
kryterium
efektywności
spółek
giełdowych.
Główną
osią
podziału
badanych
przedsiębiorstw (za Armenem Alchianem) ma być właśnie struktura własnościowokontrolna, choć aspekt wewnętrznego i zewnętrznego motywowania (np. menedżerów)
jest obecny w koncepcjach z nurtu nowej ekonomii instytucjonalnej (przede wszystkim w
teorii agencji).
EFEKTYWNOŚĆ INFORMACYJNA
Wspomnijmy jeszcze o efektywności informacyjnej, z którą mamy do czynienia,
„jeżeli każda dostępna informacja o papierach wartościowych na danym rynku
kapitałowym
znajduje
natychmiast
odzwierciedlenie
w
cenie
tych
walorów”
(Andrzejewski 2002: 16). Ta odmiana efektywności będzie szerzej omówiona w
następnym rozdziale, przy okazji problematyki giełdowej i tzw. hipotezy rynku
efektywnego. Socjologiczne konotacje tej ostatniej okażą się kluczowe dla pełnego
zrozumienia ekonomicznej wykładni funkcjonowania rynków kapitałowych, a przede
wszystkim rynków papierów wartościowych. Z tym rodzajem efektywności związany jest
też aspekt praktyczny, określający, jakie narzędzia oceny działalności spółek giełdowych
są do zaakceptowania. Wpływ na to ma konkretna forma efektywności informacyjnej,
wyrażona w postaci trzech wersji hipotezy rynku efektywnego. Każdy z tych trzech
wariantów narzuca konkretne ograniczenia na poszczególne metody zbierania i
analizowania danych giełdowych.
EFEKTYWNOŚĆ ADAPTACYJNA
Kolejne ujęcie efektywności związane jest z osobą wspominanego już wcześniej
Douglassa Cecila Northa, laureata Nagrody Nobla z 1993 roku. Trudno jednoznacznie
zaklasyfikować tego uczonego do konkretnej szkoły myślenia, choć nie powinno być
żadnych kontrowersji w uznaniu go za przedstawiciela paradygmatu nowej ekonomii
instytucjonalnej (Klimczak 2005: 17).
W tym miejscu szczególnie interesuje nas pojęcie efektywności i jego rozumienie
w ujęciu profesora z Washington University, według którego „rozwój ekonomiczny
uwarunkowany jest strukturą instytucjonalną, a kluczem do jego zrozumienia jest
[właśnie – M.B.] koncepcja efektywności adaptacyjnej” (Godłów-Legiędź 2005: 31).
Wypracowanie nowego rozumienia omawianego tu pojęcia związane było z
niedostatkami neoklasycznej wykładni efektywności alokacyjnej, ponieważ, jak zauważył
współtwórca kliometrii, ta ostatnia forma efektywności „jest koncepcją statyczną,
zakładającą dane podłoże instytucjonalne; kluczem do ciągłości pomyślnego rozwoju
ekonomicznego jest elastyczna matryca instytucjonalna, która dostosowuje się do zmian
technologicznych i demograficznych, jak i do szoków pojawiających się w systemie
społecznym” (North, cytat za: ibidem: 31).
Przeciwieństwem alokacyjnej formy efektywności, wedle Douglassa Northa, jest
jej odmiana adaptacyjna: „Efektywność adaptacyjna związana jest z tym rodzajem reguł,
które kształtują sposób, w jaki gospodarka rozwija się w czasie. Dotyczy zarówno
gotowości społeczeństwa do zdobywania wiedzy i uczenia się, pobudzania innowacji,
podejmowania ryzyka i twórczej działalności wszelkiego rodzaju, jak i rozwiązywania
problemów i usuwania zatorów, które społeczeństwa napotykają w toku rozwoju” (North,
cytat za: Dzionek-Kozłowska 2007: 292).
Duże znaczenie w tak pojętej efektywności mają instytucje, w szczególności
nieformalne, które obniżają koszty zawierania drogich, bo opartych na szczegółowych
umowach,
kontraktów.
Ekonomia
neoklasyczna
ignorowała
te
mechanizmy,
wprowadzając założenia upraszczające rzeczywistość społeczno-gospodarczą.
EFEKTYWNOŚĆ RAD NADZORCZYCH
W poprzednim rozdziale, opisując strukturę przedsiębiorstwa akcyjnego,
stwierdziliśmy, iż jednym z najistotniejszych elementów kontroli menedżerów jest rada
spółki, która jest organem pośredniczącym między akcjonariuszami a agentami
(menedżerami). Generalnie rzecz ujmując, poziom efektywności funkcjonowania rady
spółki winien być odzwierciedlony w wynikach uzyskiwanych przez daną firmę, jak
również w jej wycenie rynkowej (te dwa czynniki powinny wykazywać wysoki poziom
korelacji), co zakłada się w – opisanej w następnym rozdziale – hipotezie rynku
efektywnego. Taki tok rozumowania został przyjęty w tej pracy, ponieważ nie
prowadzono oddzielnych badań mających na celu zidentyfikowanie stopnia skuteczności
funkcjonowania rady nadzorczej i jej wpływu na kondycję firmy. Odpowiednia struktura
własnościowo-kontrolna, w myśl teorii praw własności, wymusza najlepsze zachowania
(również w tej materii). Jednakże na podstawie amerykańskich wytycznych odnośnie do
ładu korporacyjnego można podać szereg cech szczegółowych, które identyfikują
pożądane praktyki:
- Najlepsze są rady, które składają się z osób będących rzeczywistymi, nie
tylko nominalnymi, udziałowcami;
- Najlepsze rady kładą nacisk na dbałość o długoterminowy zysk
akcjonariuszy i, w konsekwencji, są bardziej skoncentrowane na kondycji
spółki niż na chwilowych wahaniach cen akcji;
- Rada może kierować spółką przez czas nieograniczony, może też ją
sprzedać, jeżeli restrukturyzacja wydaje się istotna dla przyszłości firmy,
nigdy jednak nie dokonuje transakcji kierując się chwilową koniunkturą. Ta
zasada pozwala działać zespołom zarządzającym w atmosferze zaufania i
stabilności;
- Do firmy należy ściągać utalentowanych menedżerów, a interesy osób
sprawujących funkcje wykonawcze powinny być zbieżne z intencjami rady.
Praktyką motywującą powinno być rozdzielanie akcji, nie zaś premiowanych
papierów wartościowych. Posiadanie tych ostatnich nie łączy się z żadnym
ryzykiem i nie pobudza do pożądanych postaw;
- Zarządzanie kapitałem oraz analiza wyników finansowych to główne
zadania rady i muszą być realizowane stale i systematycznie (Colley, Doyle,
Logan, Stettinius 2005: 77).
Jeśli chodzi o badania nad efektywnością rad spółek jako mechanizmu
kontrolującego pracę menedżerów, to np. „teoria agencji sugeruje, że rady złożone w
dużej mierze z członków z firmy będą bardziej skłonne do działania zgodnego z
interesem menedżerów, podczas gdy rady, w których dominują członkowie spoza firmy,
będą bardziej zainteresowane pilnowaniem interesu udziałowców” (Aluchna 2007: 109).
Nie ma jednoznacznych danych empirycznych potwierdzających tę tezę, co wynika z
badań nad efektywnością spółek, w których radach zasiadają członkowie niezależni
(tabela poniżej), ale faktem jest, że: „Statystyczny prezes poświęca od 15 do 30%
swojego czasu zawodowego na spotkania z członkami rad nadzorczych. Od ich
wzajemnej relacji, zaufania i wspierania w strategicznych działaniach zależy stabilny
rozwój firmy, za którą wspólnie odpowiadają” (Tabeau, Lis 2004: 17).
Tabela 5. Udział członków niezależnych w radzie spółki a jej efektywność
Zależność
Powołanie członków
spoza firmy a poziom
zwrotu z akcji
Charakterystyka rady
a efektywność
przedsiębiorstwa
Obecność członków
spoza firmy a reakcja
rynku na zatwierdzanie
technik obrony przed
przejęciem
Udział członków spoza
firmy a możliwość
usunięcia CEO
Udział członków spoza
firmy a wartość firmy
Skład rady (udział
członków spoza firmy)
a wartość firmy
Fluktuacja członków
zarządu w przypadku
gorszych wyników
firmy
a udział członków firmy
w radzie
Stopień koncentracji
własności a obecność
członków spoza firmy
w radzie
Rozdział funkcji
Chairman
i CEO a wartość firmy
Obecność członków
Wynik
Źródło
Zależności pozytywne,
statystycznie istotne
Rosenstein i Wyatt, 1990
Brak zależności
Dalton i Daily, 1999
Zależności pozytywne,
statystycznie istotne;
zależności negatywne w
przypadku, gdy udział
członków spoza firmy
spada
Zależności pozytywne,
statystycznie istotne
Brickey et al., 1994
Brak zależności
statystycznie istotnych
Brak zależności; zależności
pozytywne dla struktury
własności
Niższa fluktuacja przy
wyższym udziale insiderów
Weisbach, 1987
Hermelin i Weisbach, 1991
Weisbach, 1988
Zależności pozytywne
statystycznie istotne
Weisbach, 1988
Zależności pozytywne
statystycznie istotne
Yermack, 1996
Zależności negatywne,
Yermack, 1996
posiadających
powiązania
z firmą a jej wartość
statystycznie istotne
w przedziale 4-9
źródło: Aluchna (2007: 112).
Jest jeszcze szereg innych zmiennych, które mogą oddziaływać na efektywność
przedsiębiorstwa i jednocześnie dotyczyć składu rad nadzorczych. Mam na myśli
nieformalną sieć powiązań i relacji między członkami rad nadzorczych oraz
kierownictwem spółki, wielkość przedsiębiorstw itp.
Istotna rzecz wiąże się z przeświadczeniem, iż na efektywność firmy akcyjnej
wpływa ogromna liczba czynników, która może być badana przeróżnymi „detektorami”,
od typowo neoklasycznych metod po współczesne narzędzia pomiaru. Problem polega na
wyborze odpowiednich środków, które jednocześnie nie będą w sprzeczności z przyjętą
perspektywą teoretyczną.
PODSUMOWANIE ROZDZIAŁU IV.
Z powyższych rozważań jasno wynika, że problem wyboru kryterium
efektywności ekonomicznej nie jest zadaniem ani banalnym, ponieważ temat książki
narzucą taką konieczność, ani łatwym, gdyż liczba proponowanych przez analizę
ekonomiczną rozwiązań pozostaje niemała. A trzeba mieć świadomość, że nie wszystkie
jej propozycje zostały w tym rozdziale zaprezentowane. Pozytywnym aspektem wyboru
koncepcji praw własności jako kontekstu teoretycznego pracy jest fakt, że pozwala ona
odrzucić część z tych konstrukcji i jednocześnie ukierunkowuje (choć nie narzuca) w
doborze właściwej.
Najłatwiej byłoby przyjąć bardzo szerokie rozumienie efektywności, np. to
zaproponowane przez George’a Ritzera, które zarazem oddaje zdroworozsądkowe
konotacje tego terminu, mówiąc o „wyborze optymalnych środków dla osiągnięcia
danego celu” (Ritzer 1997: 74). Następnie uszczegółowić je w ten sposób, by pojęcie
efektywności w postulowanej tu formie wyraźnie odróżnić od produktywności
(ilościowego związku między rozmiarem produkcji a wielkością czynników doń
zaangażowanych) oraz od wydajności (określanej jako korelacja pomiędzy stopniem
zaangażowania danego elementu w procesie produkcji a jej wartością).
Mając tak oczyszczone pole działania, czyli de facto odcinając się od pojęcia
efektywności alokacyjnej i produkcyjnej, wystarczy poczynić uwagę, że efektywność
poszczególnych organów spółki (walnego zgromadzenia, rady nadzorczej i zarządu)
będzie traktowana implicite jako element przyjętej formy efektywności. Ta ostatnia zaś, z
wielu względów (także natury praktycznej), najbliższa jest temu, co Djellal i Gallouj
(2008: 5) określili jako perspektywę finansową (financial perspective). Chodzi o takie
rozumienie efektywności, które najbliższe jest terminom:
- dochodowość;
- zyskowność;
- rentowność.
Ciekawostką jest to, że trzy powyższe określenia wyczerpują się w jednym
angielskim terminie – profitability. Konkretne wskaźniki tak rozumianej efektywności
zostaną opisane przy okazji rozdziału poświęconego badaniu empirycznemu, ale możemy
już teraz powiedzieć, że chodzi o wskaźniki finansowe, a dokładniej: wskaźniki
zyskowności (profitability ratios) oraz inne miary zawarte w skonsolidowanych raportach
spółek notowanych na GPW w Warszawie.
Kończąc ten rozdział, chciałbym raz jeszcze mocno podkreślić, iż efektywność
jest „pojęciem względnym i znaczy coś wyłącznie wtedy, kiedy da się ją odnieść do stanu
idealnego lub do innej wielkości porównawczej” (Hendriksen, Breda 2002: 327). Aspekt
idealny nie wchodzi w rachubę z powodów opisanych wcześniej, ale wypełnienie tego
potocznego terminu określonym sensem i znaczeniem o charakterze empirycznym zależy
od podejmowanej problematyki i bardziej przyziemnych czynników, jak chociażby
dostępność danych. Wybór konkretnych wskaźników efektywności w sensie finansowym
dokonany w tej książce jest dodatkowo akredytowany badaniami zachodnich
naukowców, którzy zgłębiali analogiczne zagadnienia w odniesieniu do sytuacji
przedsiębiorstw z ich rodzimych krajów (Thonet, Poensgen 1979).
ROZDZIAŁ V
STRUKTURA GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE
OGÓLNA HIPOTEZA RYNKU EFEKTYWNEGO46
Zanim przedstawię i ustosunkuję się do szczegółowych aspektów struktury GPW
w Warszawie, warto te rozważania rozpocząć nawiązaniem do wcześniejszego rozdziału,
czyli do problematyki efektywności w sensie ekonomicznym. Wyjdźmy od stwierdzenia,
iż „wśród ekonomistów panuje powszechna zgoda, że konkurencja rynkowa sprzyja
efektywności i stanowi silny bodziec do dokonywania innowacji” (Stiglitz 2004: 69).
Jakkolwiek w ostatnim czasie część naukowców, bazując na empirii i „gorzkich”
doświadczeniach wielu gospodarek, zaczęła dopuszczać odstępstwa od działania tej
specyficznej „niewidzialnej ręki”, przekonanie to wciąż ma się całkiem dobrze, o czym
świadczy bogactwo literatury na ten temat.
Sztandarowym przykładem bazującym na intuicji, że konkurencja rynkowa jest
pozytywnie skorelowana z efektywnością, jest hipoteza rynku efektywnego zakładająca,
iż „w każdym momencie ceny aktywów kapitałowych odzwierciedlają wszystkie
dostępne informacje” (Gabryś 2006: 477). Ważna to wiadomość szczególnie dla badacza,
który zamierza wykorzystać spółki notowane na giełdzie do przetestowania hipotez
dotyczących ich efektywności. Pamiętać należy, że jest to hipoteza, a zatem dopiero
„kandydat” na twierdzenie naukowe, a nie udowodniona już teza.
EMH (od ang. Efficient Market Hypothesis) ma „swoje początki w artykule
laureata Nagrody Nobla Paula Samuelsona, pracy doktorskiej Eugene’a Famy (1964)
oraz jego artykułach opublikowanych w „Journal of Business” i „Journal of Finance”, w
których przekonywająco zaprezentowano tezę, iż na rozwiniętym rynku kapitałowym,
46
Aleksander Gabryś zwrócił uwagę, że w literaturze polskiej hipotezę rynku efektywnego określa się
również jako „sprawność informacyjną rynku” (Gabryś 2006: 477).
którego uczestnikami są dobrze poinformowani i dążący do maksymalizacji zysku
inwestorzy, ceny papierów wartościowych będą zawierały w sobie wszystkie dostępne
informacje” (Gabryś 2006: 479). Koncept ten ewoluował, a u jego podstaw leżało
uwzględnienie większej liczby zmiennych w pojęciu rynku efektywnego. Eugene Fama,
w artykule Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work z 1965
roku, pisał o „rynku, który szybko i jednoznacznie dostosowuje się do nowych
informacji” (Fama 1965, cytat za: Gabryś 2006: 479). Następnie zrewidował i uzupełnił
tę charakterystykę w taki sposób, iż rynek efektywny określony został następująco: „[…]
rynek efektywny to rynek, gdzie ważne informacje bieżące są prawie bezkosztowo
dostępne dla wszystkich uczestników oraz na którym aktywnie współzawodniczy duża
liczba racjonalnie postępujących inwestorów działających z nastawieniem na
maksymalizację zysku i starających się przewidzieć rozwój kursu akcji. Na rynku
efektywnym konkurencja między jego inteligentnie postępującymi uczestnikami
doprowadza do tego, że bieżąca cena akcji w każdym momencie odzwierciedla
informacje związane z przeszłymi wydarzeniami oraz wydarzeniami, które zgodnie z
oczekiwaniami dopiero zajdą na rynku” (Fama 1990, cytat za: Gabryś 2006: 479-480).
Jasne jest, że hipoteza rynku efektywnego dotyczy bezpośrednio tego, co
określone zostało w rozdziale poprzednim jako efektywność informacyjna. Ważna to
uwaga, gdyż do pomyślenia jest sformułowanie definicji rynku kapitałowego
efektywnego w sensie alokacyjnym oraz w sensie transakcyjnym (technicznym). Z
pierwszą odmianą mamy do czynienia wtedy, gdy rynek kapitałowy „zapewnia dopływ
niezbędnego kapitału do tych przedsiębiorstw, które posiadają najlepsze możliwości
(warianty) inwestycyjne” (Czekaj 2001: 30), a z drugą, kiedy „pośrednicy działający na
tym rynku konkurują między sobą zapewniając niskie koszty transakcyjne oraz
możliwość bezzwłocznego zawierania transakcji kupna – sprzedaży papierów
wartościowych” (ibidem). Informacyjna efektywność nie ma wiele wspólnego z tymi
dwiema formami efektywności, skupiając się na logice funkcjonowania rynków i
wpływie informacji na wycenę np. spółek giełdowych.
Nie nadmieniliśmy jeszcze, iż rzeczona hipoteza rynku efektywnego ma wysoce
spekulacyjny (teoretyczny) charakter i wsparta jest na kilku apriorycznych założeniach.
Przede wszystkim na modelu homo oeconomicus, czyli podmiocie racjonalnym, który
zawsze dąży do maksymalizacji swoich zysków i minimalizacji strat. Jest to krok
niezbędny nawet pomimo krytycznego doń stosunku przedstawicieli nauk społecznych
(zob. Brockway 1995). Modelowa struktura omawianej hipotezy ma rację bytu o tyle, o
ile podmioty operujące na danym rynku zachowują się właśnie w ten sposób. Do tego
dodać trzeba założenie o zerowych kosztach transakcyjnych w obrocie papierami
wartościowymi i taki sam poziom dostępności informacji (Fama mówił o „prawie
bezkosztowo dostępnych” informacjach) (por. Hendriksen, Breda 2002: 186; Czekaj
2001: 32)47.
Hipoteza rynku efektywnego to swoisty skrót myślowy, za którym stoją w
rzeczywistości trzy sformułowania (formy) efektywności rynku kapitałowego. Ich
wyróżnienie jest istotne z punktu widzenia teoretycznych podstaw istnienia rynków, gdyż
„nie jest możliwe udzielenie jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, czy rynki akcji są
efektywne informacyjnie, ponieważ tak sformułowane pytanie jest zbyt ogólne” (Buczek
2005: 188). Przejdźmy zatem do jego uszczegółowienia, czyli do trzech ujęć pojęcia
efektywności informacyjnej.
SŁABA WERSJA HER
Zakłada się, że rynek spełnia warunki słabej efektywności (weak form efficiency),
jeżeli „ceny papierów wartościowych w pełni odzwierciedlają informacje, które można
47
Do powyższych założeń dołączmy te sformułowane przez Aleksandra Gabrysia:
- Zakłada się, że inwestorzy dokonują racjonalnej wyceny walorów oraz dążą do maksymalizacji
zysków;
- Jeśli niektórzy inwestorzy okazują się nieracjonalni, to ich indywidualne działania mają charakter
losowy i wzajemnie się neutralizują bez wpływania na ceny;
- Jeśli w pewnych granicach inwestorzy zachowują się nieracjonalnie w podobny sposób, przez co
mogliby wpłynąć na poziom cen, wówczas natrafiają na rynku na inwestorów racjonalnych, którzy za
pomocą arbitrażu eliminują wpływ inwestorów nieracjonalnych (2006: 481).
wydedukować z historycznej sekwencji cen” (Hendriksen, Breda 2002: 189), a zatem
„wiedza o tej sekwencji nie ma żadnej wartości w formułowaniu oczekiwań dotyczących
cen przyszłych” (Ziemba 2000: 57).
To słabe rozumienie hipotezy rynku efektywnego jest powszechnie akceptowane,
co oznacza, iż „na podstawie analizy cen akcji z przeszłości nie można uzyskać
ponadprzeciętnych efektów” (Zielonka 2004: 335), a to z kolei podważa wiarygodność
analizy technicznej (por. Gabryś 2006: 483; Zielonka 2004: 335), często stosowanej jako
narzędzie wspomagające system podejmowania decyzji odnośnie kupna/sprzedaży akcji.
PÓŁSILNA WERSJA HER
Półsilna, tj. średnia postać efektywności (semi-strong form efficiency) oznacza, że
„ceny rynkowe odzwierciedlają wszelkie publicznie dostępne informacje, a w
konsekwencji nienormalne zyski (czyli przekraczające zyski usprawiedliwione ryzykiem
inwestycji) nie mogą być uzyskane dzięki analizowaniu akcji” (Ziemba 2000: 57).
O ile pierwsze sformułowanie hipotezy rynku efektywnego podważało analizę
techniczną, to wersja półsilna eliminuje również analizę fundamentalną: „Jeśli rynek
wykazuje średnią efektywność, stosowanie nie tylko analizy technicznej, ale także
fundamentalnej (opartej na wskaźnikach ekonomicznych) nie powinno przynieść
pozytywnych efektów, nie można bowiem wykorzystać pojawiających się na rynku
informacji do uzyskania ponadprzeciętnego zysku, gdyż informacje te zostają w tym
samym czasie dostrzeżone przez wielu innych analityków” (Zielonka 2004: 335).
SILNA WERSJA HER
Ostatnia forma efektywności rynku kapitałowego (strong form efficiency) zakłada,
że wszystkie typy informacji (historyczne, publicznie dostępne oraz poufne, zwane inside
information) znajdują odzwierciedlenie w bieżącej cenie akcji. Jest to najbardziej
dyskusyjna (wyabstrahowana) odmiana HER, gdyż praktyka giełdowa zdaje się albo
znacząco przeczyć intuicji w niej zawartej, albo po prostu brak obiektywnych kryteriów
umożliwiających weryfikację tego mocnego sformułowania. Co do ostatniej kwestii, to
najbezpieczniej jest stwierdzić, iż badacze nie podali miarodajnych argumentów
potwierdzających ten wariant efektywności informacyjnej, dlatego „można przyjąć, że
rynek nie jest efektywny w odniesieniu do informacji wewnętrznej i że można osiągnąć
nadmierne zyski obracając papierami wartościowymi na podstawie takich [poufnych –
M.B.] informacji” (Hendriksen, Breda 2002: 189). Naturalnie badacze nie ustają w
ekonometrycznych poszukiwaniach dobrego kryterium falsyfikacji, weryfikacji bądź
choćby konfirmacji mocnego sformułowania hipotezy rynku efektywnego.
KRYTYKA HIPOTEZY RYNKÓW EFEKTYWNYCH
Oprócz szeregu badań potwierdzających omawianą hipotezę efektywności
informacyjnej rynków kapitałowych, istnieje zupełnie pokaźna literatura na temat jej
słabości. Elementy podważające tę formę efektywności określane są jako anomalie,
odstępstwa od mechanizmów zakładanych w EMH i to właśnie one doczekały się szeregu
opracowań
teoretycznych
(w
wielu
przypadkach
potwierdzonych
badaniami
empirycznymi). Do najbardziej znanych należą:
- efekt stycznia;
- efekt poniedziałku (dokładniej: dnia tygodnia);
- efekt godziny;
- efekt wielkości firmy (dokładniej: małych firm);
- efekt konsekwentnego wyboru akcji spadkowych;
- efekt wskaźnika Cena/Zysk;
- efekt wskaźnika Cena/Wartość Księgowa (zob. Gabryś 2006; Gurgul 2006;
Zielonka 2004; Czekaj 2001; Ziemba 2000).
Lista efektów podważających hipotezę rynku efektywnego jest dużo dłuższa, ale
nie zmienia to faktu, że wielu badaczy rynków kapitałowych utrzymuje opinię, iż ma ona
olbrzymie znaczenie nie tylko dla czysto teoretycznego uzasadnienia aspektu
funkcjonowania giełd, ale także dla oceny narzędzi wykorzystywanych do szacowania
przyszłych trendów wyceny rynkowej akcji. Oprócz tego, sama hipoteza efektywności
informacyjnej jest w stanie obronić się wobec wymienionych wyżej anomalii48,
ponieważ: „Jeżeli w przeszłości można było zaobserwować pewną prawidłowość, to w
myśl słabej formy hipotezy efektywności rynku kapitałowego zostanie ona szybko
wyeliminowana w wyniku działania mechanizmu samokorygującego rynek” (Gabryś
2006: 491).
GIEŁDA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH – CHARAKTERYSTYKA OGÓLNA
Giełdy
kapitałowego49,
papierów
które
wartościowych
odgrywają
to
kluczową
najważniejsze
rolę
w
instytucje
kształtowaniu
rynku
stosunków
ekonomiczno-społecznych w wolnorynkowych gospodarkach o określonym stażu.
Funkcje giełd pieniężnych nie ograniczają się li tylko do sfery czysto gospodarczej,
przybierającej najczęściej postać stwierdzenia, że giełda to barometr gospodarki
(odzwierciedlający jej kondycję) (zob. Gruszczyńska-Brożbar 2007: 51), ale nade
wszystko
stanowią
świadectwo
realnej
wolności
(społeczno-gospodarczej)
społeczeństwa. Wielu ekonomistów zapomina o tym, że giełdy materializują szeroki
obszar zaspokajania potrzeb społecznych, będących w centrum zainteresowania m.in.
48
Bardzo ciekawe spostrzeżenie poczynił Radcliffe, zawracając uwagę na istny paradoks rynku
efektywnego: „Rynek papierów wartościowych, według niego, może być efektywny tylko wtedy, kiedy
inwestorzy nie będą się zgadzać z teorią rynków efektywnych i będą próbowali pokonać rynek. Chęć
osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków sprawi, że będą zabiegać o wszelką dostępną informację. Będą ją
chcieli zdobyć szybciej niż inni uczestnicy rynku, by móc działać z wyprzedzeniem, to z kolei pozwoliłoby
im osiągnąć przewagę. Rezultatem tego może być ostatecznie sytuacja, w której rzeczywiście wszystkie
dostępne informacje będą natychmiast odzwierciedlane w cenach akcji. Tym samym hipoteza rynku
efektywnego potwierdzi się” (Ziemba 2000: 76).
49
W poprzednich częściach była już mowa o rynku kapitałowym jako zewnętrznym mechanizmie nadzoru
właścicielskiego (rozdział poświęcony kontroli i zarządzaniu).
socjologii. Dla socjologów właśnie „najważniejszą funkcją rynku jest kształtowanie cen
dóbr, usług, pracy, kapitału i innych czynników produkcji. Tu następuje weryfikacja
efektywności gospodarowania i trafności podejmowanych decyzji przez uczestników gier
ekonomicznych” (Gilejko 2005: 349).
A ci uczestnicy to także aktorzy społeczni, preferujący określone rozwiązania i
opowiadający się za konkretnymi wizjami sprawiedliwości (niektórzy mówią o
człowieku zakorzenionym instytucjonalnie). Innymi słowy, giełda to także barometr
życia społecznego (odzwierciedlający jego kondycję) w znaczeniu szerszym niż tylko
ekonomicznym, przy czym sfera gospodarcza jest nierozerwalnie związana z innymi
sferami życia społecznego.
WARSZAWSKA GIEŁDA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH
Korzenie polskiego rynku kapitałowego sięgają początków XIX wieku, ponieważ
wtedy właśnie, w 1817 roku, swoją działalność rozpoczęła Giełda Kupiecka, która z
kilkoma przestojami funkcjonowała do początków II wojny światowej. Niestety nie
wskrzeszono jej działalności tuż po zakończeniu działań wojennych i trzeba było czekać
aż do okresu transformacji ustrojowej roku 1989, by ponownie zapoczątkować jej
aktywność (16 kwietnia 1991 roku odbyła się pierwsza sesja nowo powstałej giełdy, na
której notowano początkowo pięć spółek).
Podstawowymi organami GPW w Warszawie są: „walne zgromadzenia, rada
giełdy, będąca jej organem nadzorczym, zarząd giełdy, będący jej organem
wykonawczym” (Dębski 2005: 157). Jeśli zaś idzie o strukturę własnościową
warszawskiej giełdy, to jej większościowym akcjonariuszem jest Skarb Państwa
posiadający 98,80% udziału w kapitale zakładowym. W najbliższym czasie planuje się jej
prywatyzację, bazując na przekonaniu zgodnym z teorią praw własności, iż własność
prywatna jest bardziej efektywna od państwowej. Wielu uważa, że brak prywatyzacji
zaprzepaści szanse warszawskiego parkietu na odgrywanie znaczącej roli w regionie i
przyczyni się do jej marginalizacji, ponieważ: „Giełdy zaczynają być nie tylko
instytucjami użyteczności publicznej, lecz także firmami nastawionymi na zysk,
konkurującymi z innymi. Na przykład australijska giełda papierów wartościowych, jako
instytucja, jest firmą notowaną na własnej giełdzie. Tak będzie w przyszłości – twierdzi
autor książki pt. Ekonomiczne ograniczenia rozwoju rynku kapitałowego w Polsce – i do
tych przedsięwzięć należy się przygotować” (Ciejpa-Znamirowski 2004: 9).
A jak wygląda struktura regulowanego rynku kapitałowego w Polsce obecnie?
Poniższy schemat wyraźnie pokazuje, że Komisja Nadzoru Finansowego jest
najważniejszym organem kontrolnym, sprawującym nadzór nad rynkiem kapitałowym w
Polsce (por. Droga na giełdę 2008: 19).
Schemat 6. Struktura rynku kapitałowego w Polsce
źródło: GPW w Warszawie.
Funkcja nadzoru KNF ma przyczynić się do „zapewnienia prawidłowego
funkcjonowania rynku kapitałowego, w szczególności bezpieczeństwa obrotu oraz
ochrony inwestorów i innych jego uczestników” (ibidem: 20). Podobną rolę, tylko w
znacznie bardziej ograniczonym zakresie, pełnią pozostałe instytucje rynku, podlegające
Komisji Nadzoru Finansowego. Szczególnie istotne spośród nich to Krajowy Depozyt
Papierów Wartościowych i naturalnie Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.
Indeksom tej ostatniej przyjrzymy się w następnym podrozdziale, co pomoże nam - z
jednej strony - w dobrze próby badawczej do warstwy empirycznej pracy, jak również w
– druga strona – interpretacji uzyskanych wyników względem trzech indeksów cenowych
warszawskiego parkietu.
INDEKSY WARSZAWSKIEJ GIEŁDY
Indeksem giełdowym określa się wskaźnik cen papierów wartościowych
określonych spółek, które są zaszeregowane do konkretnych grup ze względu na przyjęte
kryterium. Innymi słowy, jest to miara statystyczna w syntetyczny sposób wyznaczająca
ilościowe charakterystyki wyliczane w oparciu o dane rynkowe dla poszczególnych grup
spółek. Mając na uwadze podział przedsiębiorstw akcyjnych na dane klasy, „indeksy
giełdowe dostarczają informacji o określonej kategorii instrumentów finansowych (akcje,
obligacje, towary, usługi) czy danym segmencie (spółki duże, średnie, małe)” (Biuletyn
GPW, Indeksy giełdowe).
Indeksy, oprócz wspomnianej wyżej funkcji informacyjnej, wyznaczają „wzorce
inwestycyjne – stanowią punkt odniesienia przy ocenie wyników finansowych funduszy
inwestycyjnych i emerytalnych, które swoimi inwestycjami starają się osiągnąć stopę
zwrotu wyższą lub równą stopie zwrotu indeksu” (ibidem). W skrótowej formie można je
określić, jako poręczne źródło informacji na temat wybranych segmentów giełdy, z
których najszersze zakresowo to:
- indeksy cenowe;
- indeksy dochodowe;
- indeksy inne.
Indeksy cenowe uwzględniają tylko i wyłącznie ceny akcji, zaś dochodowe
dodatkowo dywidendy i prawa poboru (innymi nie będziemy się zajmować, gdyż nie
dotyczą głównego rynku GPW).
W skład indeksów cenowych wchodzą: WIG20, mWIG40 i sWIG80, czyli te,
które posłużą nam w części empirycznej do testowania hipotez. Pierwszy indeks tworzą
największe pod względem wartości rynkowej spółki, które są zarazem najbardziej płynne
spośród wszystkich notowanych na GPW. Co do szczegółów, to udział WIG20 w
kapitalizacji całej giełdy wynosi aż 53%, a w obrotach 78%. Jest to zatem bardzo istotny
indeks giełdowy, nadający ton całej giełdzie 50. Z kolei, mWIG40 51 zbudowany jest z 40
średnich przedsiębiorstw także według kryterium wartości rynkowej, ale bez ograniczeń
sektorowych. Ostatnim z indeksów cenowych jest sWIG8052, czyli zbiór małych firm
spełniających określone wymogi definicyjne.
Indeksy dochodowe dzielą się na indeksy całego rynku (WIG i WIG-PL) oraz
sektorowe:
- WIG-banki;
- WIG-budownictwo;
- WIG-chemia;
- WIG-deweloperzy;
- WIG-informatyka;
- WIG-media;
- WIG-paliwa;
- WIG-spożywczy;
- WIG-telekomunikacja.
O ile idea indeksów sektorowych jest dość klarowna i oparta na poszczególnych
polach działania, na których operuje dana spółka, to warto pokrótce omówić tzw.
benchmarki53.
50
Kolejnym obostrzeniem tego indeksu jest fakt, że w jego składzie „może znajdować się maksymalnie
pięć spółek z jednego sektora, aby uniknąć nadmiernego ich wpływu na wartość indeksu. W indeksie
WIG20 nie mogą uczestniczyć fundusze inwestycyjne” (Droga na giełdę 2008: 30).
51
Obecna nazwa tego indeksu wprowadzona została w marcu 2007 roku, wcześniej posługiwano się
skrótem MIDWIG.
52
W marcu 2007 roku sWIG80 zastąpił „dotychczasowy indeks rynku równoległego WIRR” (Droga na
giełdę 2008: 30).
53
„Informacje giełdowe oprócz funkcji czysto informacyjnej (informacje o sytuacji na giełdzie) pełnią
również ważną rolę w tzw. benchmarkach, czyli portfelach wzorcowych. Oznacza to, że osoby
odpowiedzialne za decyzje inwestycyjne w instytucjach finansowych starają się, by rentowność
poczynionych inwestycji była większa od rentowności portfela wzorcowego” (Dębski 2005: 189).
WIG (Warszawski Indeks Giełdowy) to najstarszy indeks warszawskiej giełdy,
towarzyszący jej od początków istnienia, obejmujący „wszystkie spółki giełdowe, które
spełniają minimalne wymogi co do liczby akcji w wolnym obrocie i sytuacji finansowej
[…] Pakiety spółek w indeksie wyznaczane są w oparciu o liczbę akcji w wolnym
obrocie, zaś wagi pojedynczych spółek limitowane są do 10%, a spółek z tej samej
branży do 30%” (Biuletyn GPW, Indeksy giełdowe). Wartość akcji w wolnym obrocie dla
tego indeksu musi wynieść ponad 1 mln euro (Droga na giełdę 2008: 29). WIG-PL
wyznaczany jest z wykorzystaniem tej samej metodologii, z tą różnicą, że w jego skład
wchodzą wyłącznie akcje polskich spółek.
SEKTORY
Dla ułatwienia szacowania trendów wzrostowych czy spadkowych każda ze
spółek notowanych na GPW w Warszawie przypisana jest do jednego z sektorów
głównych (przemysł, finanse, usługi), który podzielony jest na bardziej szczegółowe
jednostki (zob. tabela poniżej).
Tabela 6. Sektory GPW w Warszawie
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
PRZEMYSŁ
PRZEMYSŁ SPOŻYWCZY
PRZEMYSŁ LEKKI
PRZEMYSŁ DRZEWNY
PRZEMYSŁ FARMACEUTYCZNY
PRZEMYSŁ TWORZYW SZTUCZNYCH
PRZEMYSŁ PALIWOWY
PRZEMYSŁ CHEMICZNY
PRZEMYSŁ MATERIAŁÓW BUDOWLANYCH
BUDOWNICTWO
PRZEMYSŁ ELEKTROMASZYNOWY
PRZEMYSŁ MOTORYZACYJNY
PRZEMYSŁ METALOWY
PRZEMYSŁ INNE
FINANSE
14
15
16
17
BANKI
UBEZPIECZENIA
DEWELOPERZY
FINANSE INNE
USŁUGI
18
19
20
21
22
23
24
25
HANDEL DETALICZNY
HANDEL HURTOWY
INFORMATYKA
TELEKOMUNIKACJA
MEDIA
ENERGETYKA
HOTELE I RESTAURACJE
USŁUGI INNE
źródło: GPW w Warszawie.
Wyznaczenie szczegółowych sektorów pomoże w ocenie rozkładu spółek
wybranych do badania empirycznego. Jest to przydatne przede wszystkim w celu
określenia, czy nie istnieją przypadkiem znaczne dysproporcje w próbie badawczej, które
mogłyby wpływać na wyniki osiągane przez spółki. Pamiętać trzeba, że systematyka
sektorów ma charakter umowny i przyjęta jest w formie zaproponowanej przez GPW w
Warszawie. Nie oznacza to jednak, że z socjologicznego punktu widzenia nie budzi ona
zastrzeżeń. Po pierwsze dlatego, że część spółek prowadzi działalność na więcej niż
jednym obszarze, co siłą rzeczy zubaża przyjętą systematykę, arbitralnie przypisując daną
firmę do określonego sektora szczegółowego. Po drugie, sam skład subsektorów jest
dyskusyjny i tylko walory praktycznej kategoryzacji usprawiedliwiają przyjęte kryteria
definicyjne. Warto o tym pamiętać uwzględniając wpływ tych zmiennych na np.
efektywność spółek do nich zaklasyfikowanych. Szczególna uwaga w badaniach
empirycznych zwrócona jest zazwyczaj na spółki sektora finansowego, z których
najważniejsze są banki. Ma to związek z rolą, jaką odgrywają banki w wolnorynkowych
systemach gospodarczych.
OGÓLNA SPECYFIKACJA SPÓŁEK GPW
Na warszawskiej giełdzie pod koniec 2008 roku notowanych było 349 spółek
krajowych i 25 spółek zagranicznych (w sumie 374 firmy). Debiutów w ciągu całego
roku 2008 zanotowano zaledwie 33 (Rocznik Giełdowy 2009. Dane statystyczne za rok
2008), co jest zapewne konsekwencją bessy trwającej od połowy 2007. Wszystkie
główne indeksy zakończyły swoją działalność na minusie, a zmiany poszczególnych
indeksów w ciągu roku były olbrzymie: WIG20 -48,21%; mWIG40 -62,48%; sWIG80
-56,59% (ibidem).
Tabela 7. Spółki notowane na GPW w Warszawie
Spółki
Krajowe
311
Rynek
Spółki
Zagraniczne
25
Razem
336
podstawowy
Rynek
38
0
38
349
25
374
równoległy
RAZEM
źródło: GPW w Warszawie.
By uświadomić sobie, jak ważny jest wpływ tych nielicznych spółek
zagranicznych na warszawski parkiet, przyjrzyjmy się następującym faktom: „Na koniec
roku [2008 – M.B.] kapitalizacja wszystkich notowanych spółek wynosiła 465 miliardów
zł, z czego 267,4 mld zł wynosiła kapitalizacja spółek krajowych, a 197,8 mld zł spółek
zagranicznych” (ibidem: 19).
Zagraniczne przedsiębiorstwa notowane na GPW w Warszawie – podobnie do
krajowych spółek – charakteryzują się wysoką koncentracją własności akcji i głosów (na
walnym zgromadzeniu). Te spośród firm zagranicznych, które należą do indeksów
cenowych (WIG20, mWIG40 i sWIG80), a jest ich osiem, w przeważającej liczbie
przypadków posiadają akcjonariusza większościowego (w firmie CEZ a.s. Ministerstwo
Finansów Republiki Czeskiej posiada aż ponad 70% akcji tej spółki).
Tabela 8 --- oddzielny dokument: rozdz_5_tabele
Tabela 9 i 10 --- oddzielny dokument: rozdz_5_tabele
Ogólne dane fundamentalne na temat wszystkich spółek notowanych na GPW w
2008 roku wykazują, iż średni wskaźnik C/Z (szerzej opisany w następnym rozdziale)
wyniósł
11,0,
zaś
bardzo
popularny
wskaźnik
C/WK
(również
dokładnie
scharakteryzowany w następnym rozdziale) miał wartość 1,57 (ibidem: 19).
Szczegółowe zestawienie spółek ze względu na trzy główne sektory i większą
liczbę szczegółowych subsektorów zawierają trzy tabele zamieszczone powyżej. Wynika
z nich jasno, iż największy udział w kapitalizacji oraz w obrotach giełdy warszawskiej
stanowi sektor finansowy, a dokładniej podsektor bankowy. Banki nie uzyskują jednak
wysokiego poziomu wskaźnika C/WK, a jednocześnie charakteryzują się relatywnie
wysoką miarą C/Z, co nie jest pozytywnie postrzegane przez inwestorów. Stopa
dywidendy winna łagodzić nastroje udziałowców firm z sektora bankowego, ponieważ
9,3% jest zadowalającym wynikiem (również na tle innych sektorów).
Jeśli chodzi o sektor przemysłowy, to branża paliwowa i metalowa wyróżniają się
znacznie na tle konkurencyjnych gałęzi. Zaskakuje przede wszystkim przemysł
metalowy, którego udział w kapitalizacji giełdowej jest nieznaczny (2,6%), ale udział w
obrotach wynosi ponad 12%. Ten podsektor gwarantował także w 2008 roku najwyższy
poziom stopy dywidendy spośród wszystkich branż (16,3%) i niski wskaźnika C/Z.
Sektor paliwowy był bardziej zbilansowany jeśli chodzi o kapitalizację i udział w
obrotach (kolejno: 11,4% i 12,27%), przy nieco gorszej stopie dywidendy (6,5%) i
wyższej miary C/Z (5,7).
W usługach wybija się na główny plan branża energetyczna i telekomunikacyjna.
Pierwsza z nich dominuje w kapitalizacji giełdowej (16,1%) przy nieznacznych udziałach
w obrotach (1,67%), zaś druga odwrotnie – 6,2% kapitalizacji i ponad 12% udziału w
obrotach. Ponadto, oba podsektory cechuje prawie identyczny poziom wskaźnika C/Z
(około 10) i lekko wyższy stopy dywidendy dla telekomunikacyjnych spółek.
PODSUMOWANIE ROZDZIAŁU V.
Techniczny charakter tego rozdziału miał za zadanie przede wszystkim przybliżyć
znaczenie hipotezy rynku doskonałego (w trzech wariantach), jak również wprowadzić w
problematykę giełdową. Perspektywa socjologiczna rzadko odwołuje się do giełdy jako
formy rynku instytucjonalnego, pomimo faktu, iż istnieją jej subdyscypliny (potencjalnie)
mogące zająć się tą problematyką (chociażby tzw. financial sociology, socjologia rynku
bądź instytucji społeczno-gospodarczych) i pokaźna tradycja ojców-protoplastów tej
dyscypliny. Richard Swedberg (2003) opisując klasyków socjologii ekonomicznej
zwrócił uwagę, iż Max Weber swego czasu obszernie opisywał ustawodawstwo nowej
giełdy papierów wartościowych w Niemczech, a Durkheim, jako zwolennik projektu
sociologie économique, tak oto zdefiniował jej zakres oddziaływania: „I w końcu istnieją
instytucje ekonomiczne: instytucje związane z produkcją bogactwa (poddaństwo,
dzierżawa gruntów rolnych, organizacja przedsiębiorstwa, produkcja w fabrykach,
młynach, domach itp.), instytucje związane z wymianą (organizacje handlowe, rynki,
giełdy papierów wartościowych itp.), instytucje związane z dystrybucją (czynsze,
udziały, wynagrodzenia itp.). One tworzą przedmiot socjologii ekonomicznej” (Durkheim
1909, cytat za Swedberg 2003).
Do wymienionych myślicieli dołączyć można Georga Simmla, który w
Philosophie des Geldes stwierdził, iż to właśnie „giełda wynosi pieniądz do jego
najczystszej postaci; w tym wypadku zaś poprzez stworzenie powszechnego i
rzeczowego pojęcia <<bycia dobrym>> dokonała w typowy sposób zdjęcia ciężaru z
jednej ze stron, nie powodując przez to obciążenia nim drugiej” (Simmel 1997: 268).
Specyfika giełdy warszawskiej z perspektywy mechanizmów
corporate
governance ujawnia pewne osobliwe cechy, do których zalicza się:
- dużą koncentrację własności w akcjonariatach spółek;
- procesy prywatyzacyjne i restrukturyzacyjne;
- nową kodyfikację prawa spółek handlowych;
- rozwój rynku kapitałowego i regulacji rynku publicznego;
- przypadki naruszeń interesów akcjonariuszy mniejszościowych (Sieczyk,
Kluziński 2005: 257).
Każdy z tych elementów jest istotny i na swój sposób oddziałuje na całość
funkcjonowania giełdy. Z socjoekonomicznego punktu widzenia tej książki szczególnie
ważny jest składnik pierwszy i ostatni. Pierwszy, gdyż dominacja spółek z
większościowym akcjonariuszem jest „pochodną szczupłości rodzimych kapitałów,
polityki prywatyzacyjnej kolejnych rządów i decyzji organów nadzorczych” (ibidem:
258) oraz wyznacza osobliwe zależności w obrębie struktury własnościowo-kontrolnej.
Ostatni jest ściśle skorelowany z koncentracją własności, która w polskich warunkach
przekłada się na kontrolę nad przedsiębiorstwem i ostatecznie doprowadza do nadużyć
wobec mniejszościowych udziałowców54.
We wstępie zasugerowałem propozycję spojrzenia na giełdę jako na zjawisko
socjologiczne,
co
jest
konsekwencją określonych „słabości” podejścia czysto
ekonomicznego (bazującego na przyjętej wizji racjonalności i formalnych założeniach
danych modeli). Uprawdopodobnienia takiej propozycji można szukać w informacjach
dostarczanych przez komentatorów życia gospodarczego, w których podkreśla się
odstępstwa rzeczywistych procesów od zakładanych modeli. Uwidacznia się to już na
poziomie tytułów prasowych, przeczących logice analiz gospodarczych opartych na
twardych modelach makroekonomicznych (np. „Mimo fatalnych danych makro giełdowe
indeksy poszły w górę” – w tym artykule z „The Wall Street Journal Polska” autor –
wyraźnie zaskoczony zastaną sytuacją – stwierdza, że „niemieckich inwestorów nie
zniechęciły nawet fatalne dane na temat produkcji przemysłowej, która w grudniu spadła
o 4,6 proc., czyli najwięcej od 18 lat” (Prusik 2009: 2)).
Mając świadomość pomijania problematyki giełdowej przez socjologów ostatnimi
czasy, jak również posiadając generalny obraz struktury polskiego systemu giełdowego
54
Nadużycia wobec mniejszościowych udziałowców mogą mieć związek z coraz bardziej aktywną rolą
dużych inwestorów, takich jak chociażby inwestorzy instytucjonalni: „Z jednej strony własność jest coraz
bardziej rozproszona. Wyłączność kontroli i władzy korporacyjnej (w praktyce – jednoosobowa własność
lub własność skupiona w rękach wąskiego kręgu inwestorów) należy dziś do rzadkości i niemal nigdy nie
dotyczy przedsiębiorstw, które z racji swej skali mogą być uznane za graczy ponadregionalnych. Z drugiej
strony rośnie rola inwestorów instytucjonalnych. Zjawisko to zostało po raz pierwszy zauważone i opisane
przez Druckera (1976) w książce The Unseen Revolution” (Drozdowski 2002: 103).
(system z większościowym akcjonariuszem określa się jako system zamknięty bądź
insiderski) przejdźmy do warstwy empirycznej pracy, w której przetestujemy hipotezy
zbudowane na wzór założeń szkoły praw własnościowych, a dokładniej jednego z jej
fundatorów (Armena Alchiana).
ROZDZIAŁ VI
ANALIZA EMPIRYCZNA SPÓŁEK NOTOWANYCH NA GPW
W WARSZAWIE
METODA – TECHNIKI – NARZĘDZIA
W
niniejszym
badaniu
do
testowania
zależności
między
spółkami
kontrolowanymi przez właścicieli i menedżerów wykorzystano metodę ilościową, a
dokładniej: metodę statystyczną. Przyjęta definicja metody odpowiada standardowej
intuicji socjologicznej, w której podkreśla się „określony, powtarzalny sposób
rozwiązywania pewnego problemu naukowego” (Nowak 1965: 13). W tym przypadku
chodzi o zagadnienie wpływu własności i kontroli na efektywność przedsiębiorstw
notowanych na GPW w Warszawie, a dokładniej – o ogólny problem związany ze
stosunkiem struktury własnościowej i kontrolnej wobec szeroko rozumianej efektywności
ekonomicznej.
W celu rozstrzygnięcia ogólnego problemu badawczego, w postaci, w jakiej
zostało to wyżej zaprezentowane, wykorzystano technikę analizy danych zastanych,
zwaną także wtórną analizą danych55. Ta technika badawcza, związana ze sposobem
uzyskiwania danych, wiąże się bezpośrednio z wykorzystaniem informacji znajdujących
się w bazach danych i sprawozdaniach finansowych określonych instytucji. Stąd, metoda
statystyczna ma za zadanie ustalenie zależności (statystycznych) pomiędzy badanymi
spółkami, które podzielone zostaną na dwie grupy (właścicielskie – menedżerskie),
55
Earl Babbie określa analizę danych zastanych jako „analizę istniejących danych statystycznych” (2003:
353), jednocześnie zwracając uwagę, iż owa analiza istniejących danych statystycznych „nie jest […] tym
samym, co analiza wtórna [z ang. secondary analysis – M.B.], kiedy uzyskuje się kopię danych kogoś
innego i przeprowadza własne analizy statystyczne”(ibidem). W przypadku akurat tej rozprawy to
rozróżnienie nie jest istotne, jako że mamy tu do czynienia zarówno z analizą danych zastanych, jak i z
wtórną analizą danych.
bazując na materiale zebranym za pomocą techniki analizy danych zastanych. W
szczególności chodzi o analizę wariancji oraz testy istotności dla dwóch prób
niezależnych, a dokładniej o testy istotności dla dwóch średnich (zob. Szwed 2009: 194205; Francuz, Mackiewicz 2007: 277-318; Ferguson, Takane 1999: 197-217).
Natomiast
narzędziem
badawczym,
a
zatem swoistym
instrumentarium
pomocniczym dla techniki zbierania danych był arkusz do zbierania danych zastanych, w
którym zakodowano wartości poszczególnych wskaźników finansowych.
Do praktycznego testowania hipotez badawczych wykorzystano zintegrowany
pakiet oprogramowania statystycznego i analitycznego STATISTICA 8 w wersji
polskojęzycznej.
DOBÓR PRÓBY BADAWCZEJ
W niniejszej pracy zastosowano nieprobabilistyczny, czyli nielosowy dobór próby
badawczej. Spośród spółek notowanych na GPW w Warszawie (według oficjalnych
danych na dzień 10 sierpnia 2009 roku, indeks WIG, który obejmuje wszystkie spółki
notowane na GPW, spełniające określone kryteria bazowe, liczył 288 firm), w sposób
celowy56 (arbitralny) 57 wybrano 140 przedsiębiorstw.
56
Próba celowa określana jest w języku angielskim jako purposive sampling.
57
Czasami (por. Babbie 2003: 205) odróżnia się próbę celową od arbitralnej (judgemental sampling).
Schemat 7. Badane spółki z trzech indeksów cenowych
źródło: GPW w Warszawie.
Owe spółki pochodzą z trzech indeksów: WIG 20, mWIG40 i sWIG80. Należy
pamiętać, że choć całkowita liczba spółek warszawskiej giełdy (w tym wypadku:
populacja) wynosi 374 (rynek podstawowy i równoległy), to rola, jaką odgrywają te trzy
indeksy cenowe, jest niewspółmierna do reszty firm z GPW w Warszawie. Otóż udział
samego WIG20 w kapitalizacji giełdowej stanowi 53%, dodajmy do tego 10% indeksu
mWIG40 i 5% sWIG80, a okaże się, iż wkład omawianych trzech indeksów w
kapitalizację giełdy warszawskiej stanowi aż 68%. Jeżeli chodzi o udział indeksów
cenowych w obrotach giełdowych, to ta dysproporcja jest jeszcze większa. Wkład
indeksu WIG20 w obroty giełdy stanowi aż 78%, dodajmy do tego mWIG40 (10%) i
sWIG80 (7%), a będzie jasne, że 95% obrotów giełdowych generowanych jest przez te
trzy indeksy cenowe (wyliczenia GPW według stanu na 28 listopada 2008 r.).
Wybrano te trzy indeksy również dlatego, że są one „stabilne”, co oznacza, iż
minimalna liczba firm wypada ze zbiorowości badanej pod wpływem zastosowania
określonych wskaźników. W przypadku np. NewConnect liczba wyeliminowanych
spółek pod względem – dajmy na to – struktury akcjonariatu byłaby bez porównania
większa, co wpłynęłoby negatywnie na całą analizę statystyczną (zastosowanie
określonych testów wymaga liczebności na poziomie n ≥ 30, i dodatkowo – trudno
byłoby utrzymać trzyletni okres badania).
Posługując się próbą dobraną w sposób nielosowy, piszący te słowa nie będzie
uogólniał wyników z tych 140 spółek na całą populację firm notowanych na GPW w
Warszawie. Logika badania empirycznego, opartego na próbie niereprezentatywnej
(którą
można
określić
również
jako
„ekspercka” 58)
nie
pozwala
określić
prawdopodobieństwa korespondencji wyników uzyskanych z próby arbitralnej w
stosunku do całej badanej populacji. A zatem testując hipotezy należy pamiętać, że
wypowiadamy się tylko i wyłącznie na temat owych 140 spółek z trzech indeksów
cenowych (WIG20, mWIG40 i sWIG80). Nie zapominajmy jednak, iż ów arbitralny
dobór próby badanych spółek miał miejsce ze względu na istotność wspomnianych wyżej
indeksów na całą populację firm z GPW w Warszawie.
ŹRÓDŁA DANYCH
W socjologii przyjmuje się bardzo szerokie rozumienie terminu „źródło”, na co
wskazuje poniższa quasi-definicja: „Źródłem w badaniach socjologicznych proponuję
nazwać każdy przedmiot materialny umożliwiający formułowanie uzasadnionych
wniosków o rzeczywistości społecznej” (Babiński 1980: 65).
Odnośnie do materiału empirycznego, który posłuży do testowania hipotez
badawczych, należy pamiętać, że z punktu widzenia metodologii badań empirycznych
jest to bazowanie na źródłach zastanych. Grzegorz Babiński zauważył, że „każdy stopień
opracowania źródeł zmniejsza ich przydatność do dalszych analiz. Z tego powodu
najlepsze są źródła pierwotne, szczegółowe, gdyż można je grupować w dowolny sposób
i analizować w zależności od potrzeb” (Babiński 1980: 69). Wskaźniki ekonomiczne,
58
Do nielosowych schematów doboru próby zasadniczo zalicza się: próbę okolicznościową, kwotową oraz
celową (ekspercką). Ta ostatnia podkreśla, iż „szansa zakwalifikowania określonej osoby [w tym wypadku
spółki – M.B.] do próby zależy od subiektywnej oceny badacza” (Frankfort-Nachmias, Nachmias 2001:
199).
którymi będę się posługiwał, są w dużej mierze skomplikowanymi algorytmami
określającymi dane zależności dotyczące m.in. efektywności spółek notowanych na GPW
w Warszawie. Choć są to wskaźniki i współczynniki typowo finansowe 59, ich wartość
merytoryczna jest wysoka, gdyż są one standaryzowane (a więc nadające się do
porównywania), podlegają kontroli firm audytorskich (tj. są rzetelne), a nade wszystko w
wyrafinowany sposób statystyczny pozwalają szacować poszczególne charakterystyki
dotyczące określonych obszarów działalności firm. Wydaje się zatem, że w tym
konkretnym przypadku stopień opracowania danych nie jest ich słabością, a wręcz
przeciwnie – stanowi zaletę. Chociaż każdy socjolog (nawet ten usposobiony
ekonomicznie) pragnąłby wskaźników bardziej wyrazistych, charakteryzujących się
najwyższym poziomem trafności i zarazem uwzględniających socjologiczną specyfikę
badanych zjawisk60.
Dane wykorzystane do testowania hipotez w tej rozprawie pochodzą z trzech
głównych źródeł. Po pierwsze, są to Skonsolidowane raporty roczne (a w kilku
przypadkach Raporty roczne) archiwizowane przez firmę Notoria Serwis (Wyniki
finansowe spółek giełdowych). Po drugie, statystyki roczne przygotowywane przez
Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie:
(a) Biuletyn Roczny GPW, 2006 (WSE Yearly Bulletin, 2006);
(b) Statystyki Roczne GPW, 2007 (WSE Annual Statistics, 2007);
(c) Biuletyn Statystyczny GPW, 2008 (WSE Statistic Bulletin, 2008).
I po trzecie, raporty dotyczące wynagrodzenia menedżerów polskich spółek giełdowych,
sporządzane przez firmę Sedlak & Sedlak:
59
Dokładniej rzecz ujmując, są to ekonomiczne wskaźniki zaliczane zbiorczo w poczet tzw. analizy
fundamentalnej (chodzi głównie o wskaźniki rentowności, wskaźniki rynku kapitałowego i inne dotyczące
kondycji spółki akcyjnej).
60
Dla porównania przyjrzyjmy się roli, jaką odgrywają wyżej określone dane w analizie ekonomicznej:
„Analiza wskaźnikowa jest jednym z najważniejszych obszarów analizy ekonomicznej. Stanowi ona
pogłębienie i uszczegółowienie analizy sprawozdań finansowych oraz najszerzej stosowane narzędzie
analizy strukturalnej, czasowej i przestrzennej. Sprawozdanie finansowe zawiera wiele informacji, których
poznanie i wykorzystanie w zarządzaniu przedsiębiorstwem i jego ocenie wymaga różnokierunkowych
zestawień i przekształceń danych liczbowych” (Jerzemowska 2006: 117).
-
„Wynagrodzenia
menedżerów
polskich
spółek
giełdowych
w
2006
roku.
Podsumowanie raportu Sedlak & Sedlak”;
- „Wynagrodzenia menedżerów spółek giełdowych odpowiedzialnych za handel i
marketing w 2006 roku”;
- „Wynagrodzenia menedżerów spółek giełdowych odpowiedzialnych za finanse w 2007
roku”;
- „Wynagrodzenia menedżerów spółek giełdowych odpowiedzialnych za handel i
marketing w 2007 roku”;
- „Wynagrodzenia członków zarządów spółek giełdowych w 2008 roku. Podsumowanie
raportu Sedlak & Sedlak”.
HORYZONT CZASOWY
Badanie empiryczne dotyczy 140 spółek giełdowych notowanych na GPW w
Warszawie w latach 2006 – 2008. Pamiętać należy, iż w okresie tych trzech lat,
właściwie od początku 2006 do około połowy 2007 roku, mieliśmy do czynienia z hossą
(„rynkiem
byka”)
na
giełdzie
warszawskiej.
Potem
nastąpiła
bessa
(„rynek
niedźwiedzia”), czyli długotrwały spadek kursów akcji firm notowanych na warszawskim
parkiecie. Te trendy znakomicie ilustruje poniższy wykres wartości indeksu WIG, czyli
„najstarszego indeksu giełdowego […] [który obejmuje – M.B.] obecnie […] wszystkie
spółki giełdowe, które spełniają minimalne wymogi co do liczby akcji w wolnym obrocie
i sytuacji finansowej” (GPW w Warszawie, Indeksy giełdowe).
Wykres 1. Wartość indeksu WIG (2006 – 2008)
źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z GPW w Warszawie.
W przyjętym okresie badania, przy okazji interpretacji uzyskanych wyników, nie
będziemy odnosić się do trendów panujących na rynku (hossa versus bessa), gdyż
zakładamy, że każda firma podlega tym wpływom ogólnej koniunktury lub ogólnego
schematu zachowań aktualnych i potencjalnych udziałowców.
WSKAŹNIKI BADANIA EMPIRYCZNEGO – CHARAKTERYSTYKA OGÓLNA
Zanim scharakteryzuję poszczególne wskaźniki badania, podzielę owe zmienne
na zmienne zależne i niezależne: „[…] jedną ze zmiennych, tę mianowicie, która w
danym związku występuje jako domniemany czynnik warunkujący czy sprawczy, określa
się jako zmienną niezależną, zmienną zaś, która zmienia się pod jej wpływem – jako
zmienną zależną” (Mayntz, Holm, Hübner 1985: 39).
Zmienną niezależną (independent variable), tj. zmienną, od której zmienne
zależne zależą, czyli innymi słowy – która na zmienne zależne oddziałuje, jest rodzaj
spółki giełdowej (właścicielska versus menedżerska). Zakłada się, że „domniemanym
czynnikiem
warunkującym”
efektywność
przedsiębiorstwa
jest
jego
struktura
właścicielska (precyzyjniej: własnościowo-kontrolna), a cały trud analizy statystycznej
ma na celu określenie, która forma organizacji spółki osiąga wyższe wartości
poszczególnych wskaźników ekonomicznych. Kryterium podziału firm notowanych na
GPW w Warszawie oparte zostało na strukturze własnościowej i kontrolnej danych
spółek. Występowanie pojedynczego, większościowego akcjonariusza, niezależnie od
tego, czy jest nim osoba fizyczna, inna firma, Skarb Państwa czy Otwarty Fundusz
Emerytalny, przyjęte zostało na poziomie 30% udziałów we własności lub w głosach
danego przedsiębiorstwa. A zatem akcjonariusz posiadający co najmniej 30% akcji
określonej spółki uznany został za jej właściciela (większościowego akcjonariusza, czyli
de facto sprawującego nad danym przedsiębiorstwem kontrolę). Natomiast za firmy
menedżerskie uznano takie jednostki, w których mamy do czynienia z rozproszonym
akcjonariatem (poniżej 30% udziałów w rękach jednego podmiotu, a więc pod kontrolą
menedżerów61). Z powyższego wynika jasno, iż zmienna niezależna w omawianym
61
Uzasadnione obiekcje może rodzić założony próg 30 procent, poniżej którego spółki uznane zostały za
będące pod kontrolą menedżerów. Nie powinno być problemów z przyjęciem propozycji, iż firma
posiadająca akcjonariusza z co najmniej 30-procentowym udziałem w akcjach spółki uznana jest za
właścicielską. Takie kryterium było już uprzednio stosowane w badaniach empirycznych zachodnich
badaczy. Natomiast rodzi się pytanie, dlaczego nie ustanowiono progu dla spółek menedżerskich na
poziomie np. poniżej 10 lub 15 procent, co nie wyklucza jednocześnie progu minimalnego dla spółek
właścicielskich na założonym pułapie 30 procent. Decyzję swoją motywuję tym, że podczas wstępnych
statystycznych symulacji podziału spółek notowanych na GPW w Warszawie okazało się, że zaniżenie
poziomu koncentracji własności dla spółek z mniejszościowym akcjonariatem odbiłoby się negatywnie na
liczebności tej grupy przedsiębiorstw. Dodatkowo, w grupie firm uznanych za menedżerskie ze względu na
kryterium posiadanych akcji, średnia dotycząca procentu posiadanych akcji przez największego udziałowca
w tego typu spółkach wyniosła 15,8% (mediana 16,5%), a zatem nieodbiegająca mocno od potencjalnego
badaniu jest zmienną zdychotomizowaną (por. Brzeziński 2006: 185), tzn. sprowadzoną
do postaci dwuwartościowej (spółki kontrolowane przez właścicieli – spółki
kontrolowane przez menedżerów). Wskaźnikami, w oparciu o które podzielono spółki
giełdowe na właścicielskie i menedżerskie, były: (a) akcje; (b) głosy.
Zmienne zależne (dependent variables) to zmienne, które – w przypadku tej
rozprawy - zmieniają się pod wpływem rodzaju spółki giełdowej (zmienna niezależna).
Chodzi o konkretne wskaźniki efektywności oraz innych obszarów funkcjonowania firm
notowanych na warszawskim parkiecie, w skład których wchodzą:
(a) stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE, return on equity);
(b) stopa zwrotu z aktywów (ROA, return on asstes);
(c) zysk (strata) na jedną akcję (Net earnings per share);
(d) Cena/Wartość Księgowa (Price/Book Value);
(e) aktywa razem (Total assets);
(f) kapitał własny (Shareholders’ equity);
(g) stopa dywidendy (Divident yield);
(h) wynagrodzenia roczne menedżerów;
(i) Cena/Zysk (PE, PER, P/E, Price Earnings Ratio).
WSKAŹNIKI BADANIA EMPIRYCZNEGO – CHARAKTERYSTYKA
SZCZEGÓŁOWA
progu np. 15%. Ponadto, tak naprawdę, tylko w 13 przedsiębiorstwach uznanych za menedżerskie (na 52
pod względem tylko posiadanych akcji) największy akcjonariusz posiadał ponad 20% udziałów. Nade
wszystko, należy pamiętać, że faktycznym kryterium podziału spółek warszawskiej giełdy była nie tylko
struktura własnościowa (akcje), ale i kontrolna (głosy). Ostatecznie, pragmatyczne kryterium analizy
statystycznej zaważyło na zaakceptowaniu progu 30 procent dla podziału badanych spółek na dwie
kategorie, a taka praktyka badawcza była stosowana przez np. Thomsena i Pedersena (1996: 153) (u nich
próg wynosił 20%), podobnie jak u Berle’a i Meansa (1932).
Zacznijmy od wskaźników: stopy zwrotu z kapitału własnego, określanego
czasami jako rentowność kapitału własnego, oraz stopy zwrotu z aktywów (rentowność
aktywów). Często stosuje się właśnie te dwie miary dochodowości (profitability) w celu
określenia tego, co w tytule nazwane zostało jako efektywność (por. Frankel,
Montgomery, Friedman, Gertler 1991: 268; Vennet 2002: 274). Generalna zasada jest
następująca: „Wskaźniki rentowności koncentrują się na zależności między zyskiem, jaki
generuje firma, a środkami, jakie wykorzystuje do wytworzenia tego zysku” (Glynn,
Perrin, Murphy 2003: 194).
Stopa zwrotu z kapitału własnego, co wynika z poniższego wzoru, „wyraża
bezwzględną opłacalność jedynie kapitału własnego i jest interpretowana z punktu
widzenia właściciela jako stopa zwrotu finansowanych przez niego nakładów
inwestycyjnych (zaangażowanego przez niego w przedsięwzięcie kapitału własnego).
Informuje więc o tym, ile jedna złotówka kapitału własnego przynosi rocznie korzyści
netto dla właściciela” (Rogowski 2004: 452-453).
Jakkolwiek nie jest to doskonała miara efektywności działalności przedsiębiorstwa,
ponieważ takowe prawdopodobnie nie istnieją, to uważana jest za najmniej obciążoną
potencjalnymi intencjonalnymi i nieintencjonalnymi wypaczeniami. Poniższa tabela w
sposób syntetyczny podsumowuje wady i zalety wskaźnika ROE.
Tabela 11. Zalety i wady wskaźnika ROE
Zalety
Wady
1. Jest prosta, zrozumiała,
1. Nie uwzględnia zmiennej wartości
komunikatywna.
pieniądza w czasie.
2. Jest prosta do oszacowania –
2. Opiera się na zysku jako mierniku
potrzebna informacja jest zwykle
korzyści netto przedsięwzięcia
dostępna, gdyż podmiot realizujący
inwestycyjnego.
dane przedsięwzięcie inwestycyjne
3. Wymaga arbitralnego ustalenia
posiada dane dotyczące wysokości
minimalnej granicznej stopy zwrotu – nie
koniecznych do poniesienia nakładów
jest miarą obiektywną.
inwestycyjnych z kapitału własnego, a
4. Jest formułą roczną nie zaś syntetyczną.
także sporządza rachunek zysków i
strat.
źródło: Rogowski (2004: 453).
Chcąc przeanalizować wady Return on equity, zacznijmy od tego, że
nieuwzględnianie przez ten wskaźnik zmiennej wartości pieniądza w czasie dotyczy
wszystkich spółek badanych, a zatem jeżeli występuje taki efekt, to w równej mierze
dotyczy on każdego podmiotu badanego. Przeprowadzając badania w długim przedziale
czasu (np. 20 lat), nie ma żadnych przeciwwskazań, by uwzględnić zmianę wartości
pieniądza w czasie (szczególnie wówczas, gdy w danej gospodarce nastąpiły znaczące
wahania danej waluty względem innych, bardziej stabilnych walut). Po drugie, budowa
wskaźnika opiera się ex definitione na zysku, jako mierniku korzyści netto danego
przedsięwzięcia (pewnie dlatego zalicza się ten wskaźnik do wskaźników zyskowności).
Analitycy, chcący oszacować rentowność firmy X w oparciu np. o aktywa, bez problemu
mogą posłużyć się omawianym niżej wskaźnikiem ROA. Po trzecie, wartości stopy
zwrotu z kapitału własnego nie wymagają bezwzględnego przyjęcia minimalnej
granicznej stopy zwrotu. Można w sposób skuteczny zestawiać efektywność kapitału
własnego w tworzeniu zysku, po prostu porównując spółki ze sobą pod względem tego
wskaźnika. Nie ma również żadnych przeciwwskazań, aby minimalną wartość ROE
wyznaczyć na podstawie średniej dla danego sektora lub całego indeksu. Po czwarte,
rentowność kapitału własnego faktycznie jest formułą roczną, ale także kwartalną, czy
wyliczaną na bieżąco. Roczne wartości dają możliwość badania korelacji w oparciu o
horyzont roczny, który jest jednym ze standardów sprawozdawczości finansowej spółek
notowanych na GPW w Warszawie (słowem, może być to tak samo wada, jak i zaleta).
Wobec wskaźników syntetycznych formułowane są zarzuty, że chcąc objąć analizą
szerokie obszary danego zjawiska narażają się jednocześnie na krytykę akcentującą zbyt
dużą ogólność wniosków (np. PKB, PNB). Celem badacza jest merytoryczne
rozstrzygnięcie, które z metod pomiaru danego zjawiska będą najbardziej stosowne w
określonym kontekście empirycznym. Abstrahując od wad miary rentowności kapitału
własnego, należy pamiętać, że „im wartość wskaźnika ROE jest wyższa, tym
korzystniejsza jest sytuacja finansowa firmy. Wyższa efektywność kapitału własnego
stanowi zachętę dla inwestorów. Stwarza bowiem możliwość uzyskania wyższej
dywidendy oraz dalszego rozwoju firmy” (Wypych 2000: 220).
Stopa zwrotu z aktywów jest bliźniaczo podobna do ROE, z tą jednak różnicą, że
w mianowniku zamiast kapitału własnego wstawiamy aktywa ogółem:
Sprawia to, że wartość tej miary jest szczególnie istotna dla podmiotów udzielających
kredyty, ponieważ aktywa to nic innego jak zobowiązania i kapitał razem wzięte (por.
Glynn, Perrin, Murphy 2003: 41). Ogólnie rzecz ujmując, stopa zwrotu aktywów ogółem
„mierzy […] efektywność aktywów w tworzeniu zysku” (Siegel, Shim, Hartman 1999:
395).
Następny wskaźnik, często przywoływany dla oszacowania efektywności danej
spółki, to zysk (strata) na jedną akcję. Jego postać przybiera następujący stosunek:
Z powyższych trzech wskaźników zyskowności, zysk na jedną akcję uważany jest za
najbardziej podatny na manipulację: „Manipulowanie wysokością wskaźnika zysku na
akcję w okresie boomu w latach 60. przekonało specjalistów z zakresu rachunkowości o
konieczności ujawniania podstawowego i <<rozwodnionego>> wskaźnika zysku na akcję
po to, aby odzwierciedlić potencjalny wpływ konwersji długu i akcji uprzywilejowanych”
(Hendriksen, van Breda 2002: 794).
W „rozwodnionym” wskaźniku zysku na akcję chodzi głównie o uwzględnienie w
mianowniku „wszystkich papierów wartościowych zawierających potencjalne prawo do
zysku bez względu na to, czy są traktowane jako ekwiwalent akcji zwykłych, czy nie”
(ibidem: 821). Dlatego wariant „rozwodniony” opisywanej tu miary efektywności spółki
winien być postrzegany jako bardziej przystający do rzeczywistości, co nie oznacza
automatycznie, że nie jest wolny od wad (zob. ibidem: 822).
Abstrahując od słabości tego wskaźnika, pewne jest, iż „zakłada się, że ocena
[efektywności firmy – M.B.] jest tym korzystniejsza, im wskaźnik ten jest wyższy”
(Dobbins, Frąckowiak, Witt 1992: 36), co wynika bezpośrednio z budowy formuły, która
„informuje, ile pieniędzy zarabia jedna akcja w badanym okresie” (Wypych 2000: 220).
Stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej (C/WK) 62 informuje nas o
(„obiektywnej”) kondycji, w jakiej znajduje się dana firma. Słowo „obiektywna” winno
być traktowane z dużą ostrożnością.
W rzeczywistości zamysł tego cieszącego się dużą popularnością wskaźnika
analizy fundamentalnej dotyczy skonfrontowania rynkowej wyceny spółki, bazującej de
facto na nastrojach inwestorów, z jego twardym fundamentem księgowej weryfikacji.
Wartość księgowa to nic innego jak aktywa danego przedsiębiorstwa pomniejszone o
zobowiązania. A zatem dokładny wzór wskaźnika C/WK informuje nas o stosunku ceny
giełdowej jednej akcji do wartości księgowej tejże. Natomiast wartość księgowa jednej
akcji jest obliczana jako aktywa minus zobowiązania podzielone przez liczbę akcji.
Jeżeli wartość wskaźnika C/WK > 1, oznacza to, iż każda złotówka majątku
danego przedsiębiorstwa jest w oczach inwestorów warta więcej niż wskazuje na to
wycena księgowa. Gdy C/WK < 1, mamy do czynienia z sytuacją, w której dana spółka
62
W języku angielskim ten wskaźnik określany jest jako Price/Book Value (P/BV).
albo jest źle zarządzana i popadła w kłopoty finansowe, albo – aspekt socjologicznopsychologiczny – potencjalni inwestorzy nie pokładają w niej nadziei na zysk (stąd jej
rynkowa wycena – często bez merytorycznych podstaw analizy fundamentalnej – jest
niedoszacowana63). Z drugiej strony, bardzo wysoka wartość powyższego ilorazu
oznaczać może przewartościowanie wyceny rynkowej firmy, czyli sytuację rodem z
„epoki” dotcomów, gdzie wartość rynkowa firm z branży informatycznej miała się nijak
do rzeczywistej sytuacji księgowej. Finał jest dobrze znany 64.
Szukając punktu odniesienia do empirycznych wyników spółek notowanych na
GPW w Warszawie pod względem omawianego współczynnika, badacze twierdzą, iż „na
rynkach światowych nie ma jednoznacznych norm dla wskaźnika P/BV. W USA waha się
w przedziale 1,3-2,0, na rynku japońskim w granicach 2,0. Na polskiej giełdzie
rozpiętość wskaźnika jest znaczna i wynosi od 0,5 do 3,5” (Czekaj 2008: 357), co
potwierdziły również moje badania.
63
„Jeżeli P/BV pewnej spółki wynosi 0,80, oznacza to, że jedną złotówkę jej majątku można kupić za 80
groszy. Jak widać, wskaźnik P/BV mniejszy niż 1 oznacza, że cena rynkowa akcji jest na niższym poziomie
niż jej wartość księgowa. W praktyce niska wartość wskaźnika oznacza z reguły, że spółka osiąga małe
zyski bieżące i jej majątek nie jest w pełni wykorzystywany. Gdy majątek takiej spółki jest znaczny, branża
zaś stwarza nadzieję na dobre wyniki, poziom wskaźnika P/BV jest ważną informacją dla inwestorów
chcących kupić akcje na dłuższy okres. Niski poziom tego wskaźnika może oczywiście świadczyć o
kłopotach spółki, które mogą być spowodowane złą strukturą majątku” (Czekaj 2008: 356-357).
64
Ciekawą interpretację odwróconego wskaźnika C/WK zaproponował Mieczysław Kowerski (2009):
„Biorąc pod uwagę wielkość współczynnika wartości księgowej do wartości rynkowej, R.A. Haugen
proponuje podział spółek na spółki o potencjale wartości, a więc te, których relacja wartości księgowej do
rynkowej jest wysoka, oraz spółki o potencjale wzrostu, a więc te, których relacja wartości księgowej do
rynkowej jest niska. Taki podział wynika z przekonania, iż wartość księgowa, oparta w dużej mierze na
danych historycznych, nie uwzględnia perspektyw firmy, natomiast wartość rynkowa takie perspektywy
uwzględnia. Jeżeli perspektywy przyszłego wzrostu są większe niż w przypadku przeciętnej spółki
(potencjał wzrostu), stosunek wartości księgowej do wartości rynkowej będzie relatywnie niewielki. Z
odwrotną sytuacją mamy do czynienia w przypadku spółki o słabej kondycji finansowej, źle zarządzanej.
Ogłaszane przez nią zyski były słabe i cena jej akcji spadła, ponieważ zakładano, że w firmie nadal będzie
działo się źle (zła perspektywa). Wartość księgowa takiej spółki (historyczny koszt aktywów) jest
stosunkowo duża w porównaniu z jej wartością rynkową”.
Aktywa razem, według Głównego Urzędu Statystycznego, to „kontrolowane
przez jednostkę zasoby majątkowe o wiarygodnie określonej wartości, powstałe w
wyniku przeszłych zdarzeń, które spowodują w przyszłości wpływ do jednostki korzyści
ekonomicznych” (GUS, Portal informacyjny65). W skład aktywów razem wchodzą
aktywa trwałe i obrotowe.
Kapitał własny (Shareholders’ equity) to element pasywów, w odróżnieniu od
powyższej miary, będącej – jak wskazuje nazwa – wskaźnikiem mierzącym aktywa.
Poniższa charakterystyka dogłębnie opisuje ten element skonsolidowanych raportów
rocznych: „Uzyskanego poprzez rynek pierwotny wzrostu kapitału emitenci papierów
wartościowych nie mogą traktować jako bezpośredniego powiększenia zysku; jest to
środek służący do finansowania w firmie różnego rodzaju celów rozwojowych, np.
rozbudowy jej potencjału produkcyjnego, powiększenia stanu zasobów, restrukturyzacji.
Wynika stąd, że uzyskane środki można przeznaczyć na działalność produkcyjną, a nie
konsumpcyjną, np. na płace lub premie dla pracowników firmy. Z punktu widzenia
rachunkowości środki te muszą być wyodrębnione jako oddzielna pozycja w pasywach –
występująca pod nazwą kapitał własny” (Dębski 2005: 108).
Z mojego punktu widzenia kapitał własny66 posłuży jako element sprawdzający
(poprzez konfrontację) kategorię aktywa razem. Wszystko to w celu przetestowania, czy
spółki charakteryzujące się wyższym wskaźnikiem przyrostu aktywów dominują także
pod względem przyrostu kapitału własnego.
Przejdźmy teraz do wskaźników dywidendy, które „wyrażają wielkość dywidendy
w stosunku do rynkowej ceny akcji i do dochodu netto przedsiębiorstwa” (Siegel, Shim,
Hartman 1999: 162). W przedkładanej rozprawie posłużę się pierwszym z nich, czyli
stopą dywidendy (z akcji):
65
Ze strony: http://www.stat.gov.pl/gus/.
66
„Kapitały własne odzwierciedlają równowartość tych aktywów, które zostały sfinansowane środkami
własnymi, czyli środkami wniesionymi przez założycieli (właścicieli) oraz środkami wypracowanymi przez
samą jednostkę, w ramach prowadzonej działalności gospodarczej (ogólnie mówiąc zyskiem)” (Messner,
Pfaff 2007: 209).
Dywidenda jako taka jest jednym z najbardziej rozpoznawalnych wskaźników
giełdowych, prawdopodobnie dlatego, iż samo to słowo zadomowiło się na dobre w
potocznej percepcji. Natomiast, jeśli chodzi o logikę inwestowania na giełdzie, to sprawa
wygląda następująco: „Polityka zerowej stopy wypłaty dywidendy ma uzasadnienie, gdy
spółka dysponuje zestawem atrakcyjnych projektów inwestycyjnych, zapewniających
stopę zwrotu przewyższającą koszt kapitału, których realizacja prowadzi do wzrostu
wartości rynkowej akcji. Jednak i w tym przypadku inwestorzy zainteresowani
długoterminowym posiadaniem akcji oczekują, że w przyszłości dywidendy będą
płacone, i to w wysokości ich satysfakcjonującej. Spółki niewypłacające dywidend mogą
mieć problemy z pozyskiwaniem kapitału w drodze nowych emisji akcji - systematyczna
wypłata dywidend jest jednym ze sposobów przyciągania akcjonariuszy” (Wypych 2000:
96).
Jednak ważniejsza, z punktu widzenia przyjętego podziału firm z GPW w
Warszawie, zdaje się być konstatacja, iż „strategia polegająca na unikaniu wypłat
dywidendy preferowana jest często przez akcjonariuszy posiadających kontrolny pakiet
akcji, którzy osiągają innego rodzaju korzyści (niekoniecznie finansowe) związane ze
sprawowaniem nadzoru właścicielskiego (np. osoby fizyczne, zagraniczni inwestorzy
strategiczni” (ibidem).
Jeżeli chodzi o wartość stopy dywidendy, to „ogólnie przyjmuje się, iż poziom
tego wskaźnika w stabilnie rozwijających się gospodarkach powinien osiągnąć kilka
procent (za zupełnie przyzwoity uważa się wskaźnik 10%)” (Dębski 2005: 203).
Następną z „metod wyceny akcji za pomocą metody dochodowej jest
wykorzystanie współczynnika cena/zysk (P/E). Jest to relacja ceny do zysków
(price/earnings ratio, tzn. P/E) – porównanie ceny, jaką należy zapłacić za akcję, do
zysków w okresie obrachunkowym (zwykle rok) przypadających na tę akcję. Wskaźnik
ten mówi zatem, ile razy wartość rynkowa firmy przewyższa wartość zysku
wypracowanego w ciągu roku” (Czekaj 2008: 354-355). Wzór przybiera postać:
Z samej budowy powyższego ilorazu wynika, że „każdy z inwestorów chciałby,
aby wskaźnik ten przyjmował jak najniższe wartości. Nie wszystkie spółki chcą jednak
utrzymywać niskie wartości tego wskaźnika w dłuższym okresie” (Dębski 2005: 210). O
ile pierwsza część tego stwierdzenia nie budzi zastrzeżeń (im wyższy mianownik, tym
mniejsza wartość całego współczynnika), to zastanawiająca jest druga część. Z pomocą
może przyjść nam – przywoływany już wcześniej – Jan Czekaj (2008: 355), utrzymujący,
iż „niski poziom tego wskaźnika może sugerować, że inwestycja jest korzystna, ponieważ
firma osiąga spore zyski, przy relatywnie niskiej wycenie rynkowej. Zbyt niski jego
poziom
będzie
sygnałem
kupna
dla
inwestora,
ponieważ
akcje
spółki
są
niedowartościowane. W praktyce zbyt duża wartość P/E może być myląca, gdyż wynikać
może ona z dużego entuzjazmu inwestorów lub ze spekulacji dużych inwestorów. Fakt
ten powinien stanowić przestrogę w zbyt jednoznacznej interpretacji tego wskaźnika”67.
Dodatkowo pamiętać trzeba, iż celem funkcjonowania firmy jest także wysoka jej
wycena wśród inwestorów (cena rynkowa akcji), a to z kolei wpływa negatywnie na ten
wskaźnik (im wyższy licznik, tym wyższa wartość końcowa stosunku ceny akcji do
zysku). To myślenie można przedstawić także z innej strony: im niższa wycena rynkowa
walorów danego przedsiębiorstwa przy stałym zysku, tym niższy wynik wskaźnika C/Z,
czyli teoretycznie (tylko teoretycznie) bardziej atrakcyjna ocena firmy z punktu widzenia
inwestorów.
Teoretycy w warstwie opisowej wskaźnika C/Z podkreślają, że „oddaje [on –
M.B.] w sposób zintegrowany jednocześnie: przeszłe zyski netto, wzrost sprzedaży,
zyskowność, stabilność przeszłych zysków, siłę finansową firmy, jakość kadry
67
Dodatkowo „[…] wadą tego wskaźnika jest to, że niska jego wartość nie zawsze będzie oznaczać dobrą
sytuację dla inwestora. Wskaźnik P/E będzie bowiem niski, gdy cena akcji będzie bliska zeru. A sytuacja
taka może mieć miejsce, gdy spółka będzie np. bliska upadłości” (Czekaj 2008: 355). Dlatego warto np. w
przypadku tzw. „groszówek” (walorów notowanych za mniej niż 0,1 PLN) nie używać omawianego tu
wskaźnika.
zarządzającej oraz kondycję i perspektywy danej gałęzi przemysłu, w której działa firma,
jej pozycję konkurencyjną itd.” (Czekaj 2008: 355).
HIPOTEZY BADAWCZE68
Hipoteza 1.
Firmy kontrolowane przez menedżerów charakteryzują się co najmniej taką samą
wartością wskaźnika stopy zwrotu z kapitału własnego (ROE), jak spółki kontrolowane
przez właścicieli.
Hipoteza 2.
Stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej (C/WK) jest co najmniej taki sam w
firmach menedżerskich, jak w przedsiębiorstwach kontrolowanych przez właścicieli.
Hipoteza 3.
Firmy kontrolowane przez menedżerów uzyskują wartość wskaźnika przyrostu aktywów
razem na co najmniej takim samym poziomie, jak ma to miejsce w spółkach
właścicielskich.
Hipoteza 4.
Poziom stopy dywidendy w firmach menedżerskich jest co najmniej tak wysoki, jak w
firmach kontrolowanych przez właścicieli.
68
Chociaż była już o tym mowa, pozwolę sobie raz jeszcze zwrócić uwagę na fakt, iż hipotezy postawione
w tej pracy stylizowane są na badaniu Thoneta i Poensgena 1979. Jednakowoż zostały one w ten sposób
przeformułowane, by odpowiadały słabej wersji propozycji Armena Alchiana dotyczącej efektywności
spółek właścicielskich i menedżerskich.
Hipoteza 5.
Wynagrodzenie kierownictwa w firmach kontrolowanych przez menedżerów jest co
najmniej tak samo mocno powiązane z rentownością (zyskownością), jak w przypadku
spółek kontrolowanych przez właścicieli.
Hipoteza 6.
Spółki menedżerskie uzyskują wartość wskaźnika C/Z na co najmniej tak samo niskim
poziomie, jak firmy właścicielskie69.
CHARAKTERYSTYKA BADANYCH SPÓŁEK GIEŁDOWYCH
Wnioskowanie statystyczne będzie dotyczyło, o czym była już mowa, 140 spółek
z trzech indeksów warszawskiej giełdy (WIG20, mWIG40 i sWIG80). Główne kryterium
podziału owych firm stanowi rodzaj nadzoru właścicielskiego, który wyznaczony jest na
podstawie struktury własności (udziały w spółce) oraz kontroli (liczba głosów). Próg
wyznaczony został na poziomie 30 procent. Zaledwie w czterech przypadkach na 140, co
stanowi niecałe 3 procent, miały miejsca odstępstwa pomiędzy procentową liczbą akcji a
procentową liczbą głosów.
Dwa poniższe wykresy prezentują owe odstępstwa względem posiadanych akcji i
posiadanych głosów (spółki sporne oznaczono literami a, b, c i d).
69
W hipotezie 6. zakładana zależność ma postać odwrotną niż w pozostałych hipotezach, a to z tej racji, że
niski poziom wskaźnika C/Z jest wyznacznikiem atrakcyjności danej spółki w oczach inwestorów.
Wykres 2. Struktura własnościowa badanych spółek
Źródło: Opracowanie własne.
Wykres 3. Struktura kontrolna badanych spółek
źródło: Opracowanie własne.
Jest to efekt wciąż jeszcze obecnych na GPW w Warszawie tzw. akcji
uprzywilejowanych (przede wszystkim co do głosów). W takich przypadkach, gdy nie
było niestandardowych dysproporcji, liczba głosów była rozstrzygająca (trzy spółki).
Ostatecznie próba badawcza przyjęła następującą strukturę (patrz: poniższy schemat).
Schemat 8. Spółki menedżerskie versus spółki właścicielskie w próbie badawczej
źródło: Opracowanie własne.
Wyraźnie widać, na poziomie przyjętego progu (30 procent), że w badanej próbie
celowej dominują spółki kontrolowane przez właścicieli (65,7%) wobec firm
menedżerskich (34,3%). W liczbach bezwzględnych wygląda to następująco: 92 na 140
badanych spółek to spółki właścicielskie, natomiast pozostałe (48) to firmy
menedżerskie. Poniższa tabela zestawia zmienną niezależną (spółki właścicielskie –
spółki menedżerskie) z indeksami warszawskiego parkietu.
Tabela 12. Rodzaj spółki a indeks giełdowy
Spółki
Spółki
właścicielskie
menedżerskie
Razem:
WIG20
15
5
20
mWIG40
30
10
40
sWIG80
47
33
80
Razem:
92
48
140
źródło: Opracowanie własne na podstawie danych firmy Notoria Serwis.
Już ogólne spojrzenie na zróżnicowanie badanych spółek ze względu na trzy
indeksy giełdowe sugeruje, że WIG20 oraz mWIG40 są zdominowane przez firmy
kontrolowane przez właścicieli. Najmniejsze dysproporcje występują w przypadku
indeksu sWIG80, a więc małych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Biorąc
pod uwagę istotność przede wszystkim indeksu największych spółek na całą architekturę
GPW, nie sposób już na poziomie statystyki opisowej nie zauważyć, iż główne
przedsiębiorstwa polskiej giełdy charakteryzują się wysokim poziomem koncentracji
własności i kontroli. To sytuuje GPW w Warszawie po stronie insiderskiego typu
systemu corporate governance, występującego „w Europie kontynentalnej i większości
krajów pozaeuropejskich (z wyjątkiem USA i UK)” (Tamowicz, Dzierżanowski 2002:
10).
Ciekawa może wydać się także bardziej szczegółowa analiza dotycząca sytuacji
struktur własnościowo-kontrolnych w obrębie spółek poddanych badaniu. Z poniższego
wykresu jasno wynika, iż mediana wartości koncentracji akcji i głosów dla spółek
właścicielskich (56,5%) jest dużo wyższa niż zakładany próg rozdziału badanych
przedsiębiorstw (poziom 30%). Dodatkowo wartość maksymalna posiadanych pakietów
przekracza aż 80 procent. Dane te potwierdzają wyniki wcześniejszych badań,
mówiących wprost o wysokim poziomie koncentracji własności i kontroli w spółkach
giełdowych warszawskiego parkietu. Mediana dla spółek menedżerskich wynosi 16,8%,
a minimalne wartości posiadanych głosów wynoszą około 5 procent 70.
Wykres 471.
SPÓŁKI WŁAŚCICIELSKIE versus SPÓŁKI MENEDŻERSKIE
90
80
70
60
56,5
50
40
30
20
16,8
10
0
Mediana
25%-75%
Min-Maks
Właścicielskie
Menedżerskie
źródło: Opracowanie własne.
70
Wyliczenia dotyczące tylko i wyłącznie struktury własnościowej (akcje) nie odbiegają od ostatecznie
przyjętego podziału, gdyż mediana koncentracji udziałów w przypadku spółek właścicielskich wyniosła
56,1%, zaś jeśli chodzi o spółki menedżerskie – 16,5%. Minimalnie wyższe wartości prezentowane na
wykresie SPÓŁKI WŁAŚCICIELSKIE versus SPÓŁKI MENEDŻERSKIE wobec li tylko własnościowej
struktury są wynikiem wspominanej już praktyki naruszającej zasadę one-share-one-vote, czyli innymi
słowy – pozostałością uprzywilejowanych akcji co do głosu.
71
Tytuł tego rodzaju wykresu, w którym zestawia się spółki właścicielskie z menedżerskimi, jest już
umieszczony w obrębie samego wykresu, stąd nie będzie powtarzany (dotyczy to wszystkich wykresów
generowanych przez program Statistica).
Jeżeli chodzi o zróżnicowanie dwóch grup badanych spółek ze względu na trzy
główne sektory (przemysł, finanse, usługi), to wyniki te prezentuje kolejna tabela.
Tabela 13. Rodzaj spółki a sektor GPW w Warszawie
Menedżerskie vs
PRZEMYSŁ
FINANSE
USŁUGI
Razem:
Menedżerskie
24
4
20
48
% (z wiersza)
50,00%
8,33%
41,67%
Właścicielskie
43
23
26
% (z wiersza)
46,74%
25,00%
28,26%
67
27
46
140
47,86%
19,29%
32,86%
100,00%
właścicielskie
Razem
% (z tabeli)
92
źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW w Warszawie.
I również w tym przypadku mamy do czynienia z ciekawymi zależnościami, które
mogą pomóc w późniejszej interpretacji uzyskanych wyników. Okazuje się bowiem, iż w
badanej próbie znajduje się najwięcej spółek z sektora przemysłowego (47,86%),
następnie z sektora usługowego (32,86%), a najmniej z sektora finansowego (19,29%).
Jeśli chodzi o sektor przemysłowy, to jest on zarówno w grupie spółek właścicielskich,
jak i menedżerskich dominujący. Firmy kontrolowane przez menedżerów są najmniej
licznie reprezentowane w ważnym sektorze finansowym, co dotyczy także spółek
właścicielskich (z tą różnicą, że ¼ tych ostatnich jest zaklasyfikowana do sektora
finansów, a menedżerskie tylko w zaledwie 8,33%). W usługach proporcje są odwrócone
na korzyść przedsiębiorstw menedżerskich (41,67% wszystkich spółek bez dominującego
akcjonariusza), wobec 28,26% w obrębie firm właścicielskich.
Szczegółowe dane, zestawiające spółki właścicielskie ze spółkami menedżerskimi
względem precyzyjnych podsektorów, prezentują trzy poniższe tabele. Generalnie rzecz
ujmując, nie ma dużych rozpiętości jeśli chodzi o procentową reprezentację dwóch
odrębnych typów struktur własnościowo-kontrolnych względem bardziej szczegółowej
klasyfikacji podsektorów. Tylko w dwóch przypadkach różnica procentowej liczebności
spółek właścicielskich i menedżerskich przekroczyła 10%. Po pierwsze, w sektorze
finansowym, w kategorii banki, gdzie spółki kontrolowane przez menedżerów nie są
reprezentowane, a jest tam aż dwanaście firm właścicielskich (co stanowi 13,04%
wszystkich spółek właścicielskich znajdujących się w próbie badawczej). Po wtóre, w
sektorze usług, podkategoria: informatyka. W tym przypadku więcej spółek
menedżerskich (14,58% wszystkich tych firm) zostało zaklasyfikowanych do tej
kategorii, przy zaledwie 3,26% udziału spółek właścicielskich.
W osobnym pliku: Rozdz_6_tabele: 14, 15, 116
16
6
TESTOWANIE HIPOTEZ BADAWCZYCH
HIPOTEZA 1.
Firmy kontrolowane przez menedżerów charakteryzują się co najmniej taką samą
wartością wskaźnika stopy zwrotu z kapitału własnego (ROE), jak spółki kontrolowane
przez właścicieli.
Hipoteza ta expressis verbis traktuje o efektywności ekonomicznej spółek
menedżerskich (kontrolowanych przez menedżerów) oraz spółek właścicielskich
(kontrolowanych przez właścicieli). Mając świadomość wad i zalet wskaźnika stopy
zwrotu z kapitału własnego (por. Wskaźniki badania empirycznego – charakterystyka
szczegółowa), wykorzystam do weryfikacji hipotezy mówiącej o efektywności także dwa
inne wskaźniki (ROA i zysk na jedną akcję). Pamiętać jednak należy, że hipotezy
wykorzystane w tej rozprawie w dużej części bazują na historycznym już badaniu
Thoneta i Poensgena (1979), a zatem i wskaźniki główne odgrywają tu pierwszoplanową
rolę.
Zacznijmy więc od wskaźnika ROE, „który jest bezpośrednią miarą korzyści,
zysku (profit)” (Bikker, Bos 2006: 54).
W celu określenia homogeniczności/heterogeniczności wariancji w obu badanych
grupach spółek, wykorzystano test jednorodności wariancji F-Snedecora:
n1
S12
n 1
F 1
, gdzie S1 
n2
2
S2
n2  1
1 n1
x1i  x1 2 oraz S 2 

n1 i 1
1
n2
n2
 x
i 1
 x2  .
2
2i
Jego wynik pozwolił wybrać odpowiedni test dla badania średnich stóp zwrotu z
kapitału własnego. Założony poziom istotności w całej analizie empirycznej przyjął
wartość α=0,05.
167
Hipoteza zerowa (H0) zakłada, iż wariancje w obu grupach są równe, czyli, że
mamy do czynienia z homogenicznością wariancji. Natomiast hipoteza alternatywna (H 1)
zakłada, że wariancje w badanych grupach są różne (heterogeniczność wariancji).
2
2
2
2
H0: σ 1 = σ 2
H1: σ 1 ≠ σ 2
Wartość statystyki testowej F-Fishera-Snedecora wyniosła 0,962407, czyli p
przyjmuje wartość wyższą niż przyjęty poziom istotności α, co oznacza, iż nie było
podstaw do odrzucenia H 0 (o homogeniczności wariancji). Dlatego w celu sprawdzenia
(przetestowania) równości parametrów średnich dla wskaźnika stopy zwrotu z kapitału
własnego zastosowano test t-Studenta dla prób niezależnych (czyli dla zmiennych
niepowiązanych), przyjmujący następującą postać:
T
X1  X 2
n S  n2 S
n1  n2  2
2
1 1
2
2
1
1 
  
 n1 n2 
, gdzie S1 
1 n1
x1i  x1 2 oraz S 2 

n1 i 1
1
n2
n2
 x
i 1
 x2  .
2
2i
Struktura hipotez w tym przypadku posiada następującą formę. H 0 zakłada, iż
średnie wartości wskaźnika ROE dla spółek menedżerskich i właścicielskich są równe,
zaś hipoteza alternatywna (H1) przyjmuje, że średnie wartości wskaźnika ROE dla jednej
grupy spółek są wyższe niż dla drugiej grupy przedsiębiorstw.
Wartość testu t-Studenta wyniosła 0,002976, czyli p ≤ α, stąd odrzucamy H0, że
średnie wartości wskaźnika ROE są równe, przyjmując automatycznie hipotezę
alternatywną. Firmy menedżerskie w danym okresie badania (2006-2008) charakteryzują
się niższą średnią wartością wskaźnika stopy zwrotu z kapitału własnego (średnia dla
spółek menedżerskich 0,046519) niż firmy kontrolowane przez właścicieli (0,149317).
Dlatego hipoteza pierwsza została odrzucona, tj. uznana za nieprawdziwą. W latach 2006
– 2008 firmy kontrolowane przez właścicieli osiągały wyższą średnią stopę zwrotu z
kapitału własnego (średnia blisko 15%) niż firmy menedżerskie (średnia niespełna 5%).
Warto pamiętać, że powyższe wnioski dotyczą 140 spółek z trzech indeksów cenowych
168
(WIG20, mWIG40 i sWIG80), a nie wszystkich spółek notowanych na GPW w
Warszawie.
Wykres 5.
WSKAŹNIK STOPY ZWROTU Z KAPITAŁU WŁASNEGO (ROE) (2006 - 2008)
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,15
0,05
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
Właścicielskie
Menedżerskie
źródło: Opracowanie własne.
Z wyników przeprowadzonej analizy widać wyraźnie, że choć odchylenia
standardowe od średniej są prawie identyczne (dla firm właścicielskich 0,188260, a dla
menedżerskich 0,188751), to wartości maksymalne wskaźnika ROE są dużo wyższe dla
spółek właścicielskich, a wartości minimalne dla menedżerskich.
Następny wykres prezentuje średnie wartości ROE dla dwóch typów spółek w
założonym horyzoncie czasowym. W każdym z trzech badanych lat stopa zwrotu z
kapitału własnego była wyższa dla spółek kontrolowanych przez właścicieli, a różnice te
względem spółek menedżerskich wynosiły kolejno: 9,8% (2006), 7,7% (2007) i 9,4%
169
(2008). Okazuje się, że badając wyrywkowo którykolwiek z przyjętego horyzontu
czasowego rok, wartość miary zysków akcjonariuszy była wyższa dla spółek
właścicielskich.
Wykres 6. Wskaźnik ROE w latach 2006 – 2008
źródło: Opracowanie własne.
Różnice
średnich
wskaźnika
stopy
zwrotu
z
kapitału
własnego
dla
poszczególnych sektorów nie przyjmowały znaczących dysproporcji (finanse 15%,
przemysł 9%, usługi 12%)72. Natomiast jeśli chodzi o poszczególne indeksy, to
zaobserwowana została relatywnie znaczna różnica. Najwyższą wartość wskaźnika ROE
uzyskiwały firmy z WIG20 (21%), a ten indeks cenowy zdominowany jest głownie przez
72
Wyliczenia dotyczące wskaźników wykorzystanych w hipotezach badawczych względem sektorów
(finanse, przemysł, usługi) i indeksów (WIG20, mWIG40, sWIG80) znajdują się w Suplemencie na końcu
książki.
170
spółki właścicielskie. Nie można wykluczyć zatem, że na zawyżanie średnich wartości
stopy zwrotu z kapitału własnego dla spółek właścicielskich miał wpływ rodzaj indeksu,
na którym notowane były przedsiębiorstwa. Indeks mWIG40 uzyskał wartość 14%, a
sWIG80 zaledwie 8%. Natomiast elementarną sprawą jest fakt, że spółki są
przyporządkowywane do poszczególnych indeksów ze względu na kryteria inne niż
przyjęte w tej pracy, a zatem rodzaj indeksu jest sprawą wtórną wobec podziału firm na
właścicielskie i menedżerskie. Dlatego „domniemany” wpływ indeksu na wyniki
przedsiębiorstw należy traktować w kategoriach oceny informującej o poziomie raczej
spółek zaszeregowanych do danej grupy syntetycznej niż jako bezpośredni wpływ na
wyniki dwóch założonych grup spółek (ta uwaga tyczy się wszystkich wskaźników, co
do których poczyniono wyliczenia indeksowe).
Wskaźnikiem podobnym do ROE jest ROA, czyli stopa zwrotu z aktywów. W
celu porównania tych wskaźników postanowiłem przetestować hipotezę pierwszą
również tą miarą zyskowności. W tym przypadku okazało się, że test F-FisheraSnedecora nie wykazał jednorodności wariancji w badanych grupach.
Oznacza to, że H0 została odrzucona, tzn. że hipoteza alternatywna H1, mówiąca o
różnym przeciętnym rozrzucie wartości, przyjęta. W przypadku niehomogeniczności
wariancji dla dwóch średnich stosuje się test Cochrana i Coxa-Welcha:
T
X1  X 2
S
2
1
n1  1

S
2
2
, gdzie S1 
1 n1
x1i  x1 2 oraz S 2 

n1 i 1
1
n2
n2
 x
i 1
 x2  .
2
2i
n2  1
Wartość tego testu wyniosła 0,007723, czyli p ≤ α, podobnie jak w przypadku
wskaźnika ROE odrzucamy hipotezę zerową zakładającą równość uśrednionych
wyników wskaźnika ROA. Średnia stopa zwrotu z aktywów w przypadku spółek
menedżerskich wyniosła 0,015671, a dla właścicielskich 0,061781.
Bez względu na wskaźnik efektywności (ROE lub ROA), hipoteza pierwsza,
mówiąca o co najmniej takim samym poziomie owych wskaźników, została odrzucona,
gdyż w dwóch powyższych przypadkach okazało się, że średnie wartości wskaźników
ROE i ROA były wyższe dla firm właścicielskich.
171
Wykres 7.
WSKAŹNIK STOPY ZWROTU Z AKTYWÓW (ROA) (2006 - 2008)
0,4
0,3
0,2
0,1
0,06
0,02
0,0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
-0,6
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
Właścicielskie
Menedżerskie
źródło: Opracowanie własne.
W przypadku stopy zwrotu z aktywów, odchylenie standardowe dla spółek
menedżerskich było wyższe (0,131322) niż w firmach kontrolowanych przez właścicieli
(0,067802), co oznacza, że średnie wartości wskaźnika ROA dla tych pierwszych
charakteryzują się większym rozrzutem pomiarów wokół średniej. Ponadto analiza
statystyczna wykazała, że spółki menedżerskie w latach 2006 – 2008 uzyskują dużo
wyższe wartości minimalne omawianego wskaźnika (sięgające – naturalnie w skrajnych
przypadkach – aż ponad 50% na minusie). Zróżnicowanie tego wskaźnika względem
sektorów jest minimalne i nie przekracza 1%; podobnie sytuacja wygląda, jeśli chodzi o
indeksy (różnica 3%).
Klasycznym wskaźnikiem efektywności, który informuje, ile straciliśmy lub
zyskaliśmy na jednej posiadanej akcji danej firmy, jest zysk (strata) na jedną akcję.
172
Ważna informacja jest taka, że ten stosunek zysku netto do liczby wyemitowanych akcji
nie jest powszechnie uznawany za miarodajny barometr efektywności przedsiębiorstw
(podatny jest bowiem na wpływy innych zmiennych). Niemniej jednak mam okazję, by
empirycznie sprawdzić, czy faktycznie miara zysku na jedną akcję w przypadku 140
spółek z GPW w Warszawie przyjmie inne wartości niż wskaźniki ROE i ROA.
Wykres 8.
WSKAŹNIK ZYSK (STRATA) NA JEDNĄ AKCJĘ (2006 - 2008)
100
80
60
40
20
5,7
0
0,9
-20
-40
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
Właścicielskie
Menedżerskie
źródło: Opracowanie własne.
Wynik testu F pozwolił odrzucić hipotezę o równości wariancji, dlatego
posłużyłem się testem Cochrana i Coxa-Welcha. Jego wynik na poziomie p=0,022557
pozwolił odrzucić H0, zakładającą równy poziom średnich wskaźnika zysku na jedną
akcję dla spółek menedżerskich i właścicielskich. Okazuje się, że również stosując
wskaźnik zysku (straty) na jedną akcję, firmy właścicielskie osiągają wyższe średnie
173
wyniki (5,7%) od spółek menedżerskich (0,9%). Odchylenie standardowe było
wprawdzie większe w przypadku przedsiębiorstw właścicielskich, ale i wartość
maksymalna omawianego wskaźnika osiągała dużo wyższy poziom niż miało to miejsce
w grupie konkurujących spółek. Zróżnicowanie średniej wartości tego wskaźnika
względem sektorów jest w miarę spójne (finanse 6,31, przemysł 2,7, usługi 4,85),
podobnie względem indeksów (WIG20 7,99, mWIG40 4,91, sWIG80 2,79).
HIPOTEZA 2.
Stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej (C/WK) jest co najmniej taki sam w
firmach menedżerskich, jak w przedsiębiorstwach kontrolowanych przez właścicieli.
Założenie o jednorodności (homogeniczności) wariancji zostało odrzucone,
ponieważ p-wariancji = 0,000044, przy α=0,05, dlatego użyto testu Cochrana i CoxaWelcha. Wynik tegoż (p=0,178826) sugeruje, że nie ma podstaw do odrzucenia H 0,
mówiącej, że spółki menedżerskie i właścicielskie dają takie same średnie wartości
wskaźnika C/WK.
Chociaż z wyników średnich wiemy, że spółki menedżerskie nie dają wyższych
wyników (2,707407 wobec 3,280543), to nie ma podstaw do odrzucenia hipotezy
zerowej i jednocześnie nie ma podstaw do uznania hipotezy alternatywnej (mówiącej o
uzyskiwanych wyższych średnich wskaźnikach C/WK) za prawdziwą. Innymi słowy, nie
możemy wykluczyć, że spółki menedżerskie i właścicielskie w latach 2006 – 2008
uzyskiwały taki sam średni stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej, przy
założonym maksymalnym ryzyku błędu na poziomie 5 procent.
174
Wykres 9.
WSKAŹNIK C/WK (2006 - 2008)
16
14
12
10
8
6
3,3
4
2,7
2
0
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-2
Właścicielskie
Menedżerskie
źródło: Opracowanie własne.
W tym przypadku odchylenie standardowe od wartości średniej wskaźnika C/WK
było wyższe dla firm właścicielskich (2,636428) niż dla ich menedżerskich oponentów
(1,463954). Wartości minimalne w obu grupach spółek na podobnym poziomie, ale
maksymalne znacznie wyższe dla firm właścicielskich.
Wartości średnich wskaźnika C/WK względem zarówno sektorów (finanse 3,20,
przemysł 2,76, usługi 3,51), jak i indeksów (WIG20 3,69, mWIG40 2,93, sWIG80 3,01)
nie odbiegające znacznie od siebie.
HIPOTEZA 3.
175
Firmy kontrolowane przez menedżerów uzyskują wartość wskaźnika przyrostu aktywów
razem na co najmniej takim samym poziomie, jak ma to miejsce w spółkach
właścicielskich.
Próbując zbadać hipotezę 3., w której stwierdza się, iż firmy kontrolowane przez
menedżerów rosną równie szybko, jak firmy kontrolowane przez właścicieli, posłużyłem
się wskaźnikiem „aktywa razem”. W tym przypadku nie badano średnich wartości
aktywów razem dla dwóch typów spółek, gdyż przy spółkach dużych każda zmiana
aktywów oznaczałaby olbrzymie różnice w stosunku do stanu poprzedniego. To, co
zostało określone jako wskaźnik dynamiki przyrostu aktywów razem, to nic innego jak
wartość aktywów razem w 2008 roku w stosunku do 2006 roku. Liczone dla każdej
spółki oddzielnie, a potem zaszeregowane do jednej z dwóch grup przedsiębiorstw:
właścicielskie – menedżerskie. Na końcu wyliczono średnią dla dwóch porównywanych
kategorii firm. Oznacza to, że średnia dotyczy nie samych aktywów razem, a przyrostów
owych aktywów w latach 2006 – 2007 i 2007 – 2008.
W wyniku zastosowania testu F-Fishera-Snedecora wartość p-wariancji okazała
się mniejsza od założonego poziomu istotności α, stąd hipoteza zerowa zakładająca
homogeniczność wariancji została odrzucona i przyjęta hipoteza alternatywna. Ponownie
zastosowano test Cochrana i Coxa-Welcha dla niejednorodnych wariancji, w wyniku
którego (p>α) stwierdzono, że nie ma podstaw do odrzucenia H0 (wartość p wyniosła
0,302168). Dodatkowo, w przypadku firm kontrolowanych przez menedżerów średnia
dynamiki przyrostu aktywów razem okazała się wyższa (2,6) niż w spółkach
właścicielskich (2,2). Ponadto, wartości maksymalne omawianego wskaźnika w
przedsiębiorstwach menedżerskich przyjmowały wartości dużo wyższe niż wynosiło
maksimum dla spółek właścicielskich. Podsumowując: firmy kontrolowane przez
menedżerów uzyskują (a dokładniej: brak podstaw do odrzucenia takiego twierdzenia)
wartość wskaźnika dynamiki przyrostu aktywów razem, służącego do oszacowania skali
rozwoju przedsiębiorstwa, na takim samym poziomie, co firmy właścicielskie.
Odchylenie standardowe było wyższe w przypadku spółek menedżerskich (3,637943) niż
miało to miejsce w spółkach właścicielskich (1,643747).
176
Wykres 10.
WSKAŹNIK DYNAMIKI PRZYROSTU AKTYWÓW RAZEM (2006 - 2008)
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2,6
2,2
2
0
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-2
-4
Właścicielskie
Menedżerskie
źródło: Opracowanie własne.
W celu dogłębnej eksploracji hipotezy 3., piszący te słowa postanowił
skonfrontować wskaźnik dynamiki przyrostu z aktywów razem ze wskaźnikiem
dynamiki przyrostu wyznaczonym w oparciu o kapitał własny, który w przeciwieństwie
do wcześniejszej miary przyrostu oparty jest – w świetle bilansów spółek – na pasywach
firmy. Metodyka konstrukcji tego wskaźnika jest analogiczna do miary przyrostu
aktywów razem, z naturalną różnicą bazy wyliczeń (opartą na kapitale własnym).
Kolejność postępowania jest podobna do algorytmu zastosowanego w
poprzednich hipotezach. W wyniku zastosowania testu homogeniczności wariancji dla
dwóch grup porównawczych F-Snedecora, odrzucono H0, przyjmując hipotezę
alternatywną
(zakładającą
heterogeniczność
wariancji,
gdyż
p<α).
Ponownie
zastosowano test Cochrana i Coxa-Welcha (p>α), i ponownie stwierdzono, że nie ma
177
podstaw do odrzucenia hipotezy zerowej (wartość p wyniosła 0,155176). Również w tym
przypadku wskaźnik dynamiki przyrostu z kapitału własnego okazał się wyższy dla
spółek menedżerskich, przy dużo wyższej wartości maksymalnej omawianej miary niż w
spółkach właścicielskich.
Wykres 11.
WSKAŹNIK DYNAMIKI PRZYROSTU KAPITAŁU WŁASNEGO (2006 - 2008)
45
40
35
30
25
20
15
10
3,2
5
0
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
2,2
-5
Właścicielskie
Menedżerskie
źródło: Opracowanie własne.
Odchylenie standardowe dla przedsiębiorstw kontrolowanych przez menedżerów
było wyższe (5,707730) niż dla firm właścicielskich (2,199418). Warto zaznaczyć także,
iż wartość minimalna wskaźnika przyrostu kapitału własnego w obu przypadkach
pokrywała się z dolną granicą odchylenia standardowego.
178
HIPOTEZA 4.
Poziom stopy dywidendy w firmach menedżerskich jest co najmniej tak wysoki, jak w
firmach kontrolowanych przez właścicieli.
Warto pamiętać o tym, że stopa dywidendy „definiowana jako stosunek kwoty
dywidendy przypadającej na jedną akcję do ceny rynkowej” często jest „interpretowana
jako wskaźnik wydajności akcji. W ustabilizowanych gospodarkach rynkowych
wskaźnik ten wynosi około 5% lub więcej i można go porównywać ewentualnie z
oprocentowaniem obligacji” (Dębski 2005: 210).
Postać tej hipotezy mogłaby być odwrócona tak, by zakładała zależność
odwrotną, gdyż pamiętać należy, że wysoki poziom tego wskaźnika według analityków
oznacza także niższy poziom reinwestowania zysków. Skoro akcjonariusze uzyskują
duży zwrot z zakupionych akcji, co jest niewątpliwie z ich punktu widzenia pozytywne,
to jasne jest, że owa nadwyżka jest w proporcjonalnie mniejszym stopniu inwestowana w
potencjał rozwojowy firmy (często mówi się po prostu o „przejadaniu” zysków spółki). Z
drugiej strony, „akcjonariusze, którym zależy na otrzymaniu dywidendy, przeważnie
lepiej oceniają wysokie wskaźniki dywidendy. Spadek wskaźników dywidendy
zaniepokoi akcjonariuszy, zwłaszcza tych, którym zależy na stałych dochodach, np.
osoby starsze” (Siegel, Shim, Hartman 1999: 163). Widać z powyższego, że interpretacja
wskaźnika stopy dywidendy z akcji zależy od przyjętego punktu widzenia: zadowolenie
akcjonariuszy kontra potencjał rozwojowy firmy.
Test
jednorodności
Fishera-Snedecora
pozwolił
odrzucić
hipotezę
o
homogeniczności wariancji (p-wariancje=0,000868), dlatego po raz wtóry zastosowano
test Cochrana i Coxa-Welcha dla różnych wariancji. Wartość tego testu wyniosła
p=0,427269, a zatem nie ma podstaw do odrzucenia hipotezy zerowej, zakładającej, że
średnia stopy dywidendy dla spółek menedżerskich jest równa średniej stopie dywidendy
dla firm właścicielskich. Nie ma zatem podstaw do przyjęcia hipotezy alternatywnej,
mówiącej o kierunkowej zależności między firmami menedżerskimi i właścicielskimi.
Średnia stopy dywidendy dla danego okresu (2006 – 2008) jest wyższa dla spółek
179
właścicielskich, przy wyższym odchyleniu standardowym i dużo wyższych wartościach
maksymalnych tego wskaźnika, sięgających prawie 20 %.
Wykres 12.
WSKAŹNIK STOPY DYWIDENDY (2006 - 2008)
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2,2
2
1,7
0
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-2
-4
Właścicielskie
Menedżerskie
źródło: Opracowanie własne.
Jeśli chodzi o wyliczenia średniej stopy dywidendy dla poszczególnych sektorów
(finanse 2,47, przemysł 2,02, usługi 1,85) i indeksów (WIG20 2,88, mWIG40 1,72,
sWIG80 2,01), to nie zaobserwowano znaczących dysproporcji.
HIPOTEZA 5.
180
Wynagrodzenie kierownictwa w firmach kontrolowanych przez menedżerów jest co
najmniej tak samo mocno powiązane z rentownością (zyskownością), jak w przypadku
spółek kontrolowanych przez właścicieli.
Na podstawie zebranych danych hipoteza 5. nie podlega weryfikacji w takiej
postaci, jak to miało miejsce z wcześniejszymi hipotezami, gdyż raporty spółek
giełdowych nie zawierają kompletnych danych dotyczących zarobków członków
zarządów. Natomiast bazując na następujących źródłach:
-
„Wynagrodzenia
menedżerów
polskich
spółek
giełdowych
w
2006
roku.
Podsumowanie raportu Sedlak & Sedlak” ;
- Wynagrodzenia menedżerów spółek giełdowych odpowiedzialnych za handel i
marketing w 2006 roku”;
- „Wynagrodzenia menedżerów spółek giełdowych odpowiedzialnych za finanse w 2007
roku”;
- „Wynagrodzenia menedżerów spółek giełdowych odpowiedzialnych za handel i
marketing w 2007 roku”;
- „Wynagrodzenia członków zarządów spółek giełdowych w 2008 roku. Podsumowanie
raportu Sedlak & Sedlak”;
dokonam charakterystyki zarobków menedżerów, także w stosunku do rentowności
kierowanych przez nich firm (ale tylko w takim zakresie, na jaki pozwalają powyższe
raporty). A zatem, hipoteza ta nie zostanie przetestowana w sposób systematyczny jak
pozostałych pięć hipotez. Niemniej jednak, da nam pewne (choć niewątpliwie dość
ograniczone) rozeznanie w niniejszej materii.
Okazuje się bowiem, że w roku 2006, w którym mediana wynagrodzeń członków
zarządów (tylko tych, którzy przepracowali cały rok) wyniosła 474 000 PLN, a średnia
729 706 PLN (Mudel 2007), wśród dziesięciu najlepiej wynagradzanych menedżerów aż
dziewięciu rekrutowało się z firm właścicielskich, z następujących indeksów: WIG20 (4
osoby), mWIG40 (3 osoby), sWIG80 (2 osoby). Pozostały menedżer, choć nie z firmy z
trzech interesujących nas indeksów, to także – co symptomatyczne - z większościowym
akcjonariuszem.
181
Tabela 17. Dziesięciu najlepiej zarabiających menedżerów 2006 roku a rodzaj firmy i
wysokość wskaźnika ROE
lp
Nazwa spółki
1
TP
Właścicielska
Wynagrodzenie
Wskaźnik ROE
Menedżerska
roczne
(2006)
Właścicielska
4 596 000 +
11,6 %
vs
5 340 000
2
KREDYT BANK
Właścicielska
6 930 000
22,37 %
3
BPH
Właścicielska
6 292 100
18,48 %
4
BPH
Właścicielska
5 580 600
18,48 %
5
COMARCH
Właścicielska
4 760 930
21,8 %
6
ŻYWIEC
Właścicielska
4 341 000
36,6 %
7
TP
Właścicielska
4 183 000
11,6 %
8
PEKAO
Właścicielska
3 647 000
20,14 %
9
BRE BANK
Właścicielska
3 619 073
16,65 %
10
GRAJEWO
Właścicielska
3 492 800
15,6 %
źródło: Opracowanie własne na podstawie: Mudel (2007) oraz danych z Notoria Serwis.
Oprócz ewidentnej dominacji spółek kontrolowanych przez właścicieli, jeśli
chodzi o dziesięciu najlepiej zarabiających menedżerów, należy pamiętać, iż z powodu
braku pełnych danych nie możemy wykluczyć założonej w hipotezie 5. zależności.
Z raportu Mudela (2007) wynika również pozytywna korelacja między kolejno:
aktywami spółki i zyskami spółki a wynagrodzeniem członków zarządu. W skrócie – im
wyższe aktywa lub większy zysk, tym wyższa mediana zarobków top menedżerów.
Natomiast bardzo ciekawa zależność została zaobserwowana, jeśli chodzi o stopę zwrotu
z aktywów (ROA) i wysokość wynagrodzeń: „Spółki o ujemnych wartościach ROA, a
więc te, które poniosły w 2006 roku stratę, płaciły najmniej (191 000 PLN). Najwięcej
oferowały swoim managerom spółki o niskim, dodatnim ROA, pomiędzy 0 a 1,9 %.
Wraz ze wzrostem stopy zwrotu z aktywów malało przeciętne wynagrodzenie członka
zarządu. Taka prawidłowość wynika z tego, że duże (i dużo płacące) firmy, o
182
ugruntowanej pozycji rynkowej mają niską, ale stabilną stopę zwrotu. Wysokie ROA są
charakterystyczne dla mniejszych, dynamicznie rozwijających się spółek” (Mudel 2007).
Jeśli chodzi o rok 2007, to najlepiej zarabiającym menedżerem był zwycięzca
2006, czyli ponownie prezes TP S.A. Za nim sklasyfikowany został prezes ComArchu 73,
który rok wcześniej zajmował piątą pozycję. Na trzecim miejscu – menedżer Centrostalu
S.A. (obecnie COGNOR S.A.). Wszystkie trzy spółki wchodzą w skład, uprzednio
zdefiniowanych, firm właścicielskich.
Gdybyśmy wzięli dla przykładu wynagrodzenia menedżerów odpowiedzialnych
za finanse w 2007 roku, to okazałoby się, iż także dominują pracownicy spółek
właścicielskich (8 osób), głównie z indeksu WIG20 (6 osób, z których jedna była
wiceprezesem spółki menedżerskiej).
Tabela 18. Dziesięciu najlepiej zarabiających menedżerów finansowych 2007 roku a
rodzaj firmy i wysokość wskaźnika ROE
Lp
Nazwa spółki
Właścicielska
vs Wynagrodzenie
Wskaźnik ROE
Menedżerska
roczne
(2007)
1
BRE Bank SA
Właścicielska
3 132 838
21,36 %
2
Asseco Poland S.A.
Menedżerska
2 628 000
8,4 %
3
GTC S.A.
Właścicielska
2 112 358
24,6 %
4
Grupa Żywiec S.A.
Właścicielska
2 021 000
53,2 %
5
TP S.A.
Właścicielska
1 915 000
12,8 %
6
TVN S.A.
Właścicielska
1 472 000
17 %
7
Bank Handlowy S.A.
Właścicielska
1 469 000
14,71 %
73
Brak dostępu do całości danych związanych z kwestią wynagrodzeń nie pozwala na pełną
socjoekonomiczną analizę hipotezy piątej. W tym miejscu chciałbym tylko zwrócić uwagę na subtelne
mechanizmy, które „mogą” wpływać na wysokość zarobków członków zarządów danych spółek. ComArch
jest tu wyśmienitym przykładem. Prezesem zarządu tej firmy jest prof. Janusz Filipiak, którego żona
piastuje stanowisko przewodniczącej rady nadzorczej tego samego przedsiębiorstwa. Obydwoje są
założycielami i głównymi akcjonariuszami omawianej spółki, co w pewien sposób (powiedzmy:
hipotetyczny) wyjaśnia wysoki poziom wynagrodzenia prezesa-właściciela.
183
8
Netia S.A.
Menedżerska
1 317 000
-15,6 %
9
Bank Handlowy S.A.
Właścicielska
1 201 000
14,71 %
10
ComArch S.A.
Właścicielska
1 046 309
14,9 %
źródło: Opracowanie własne na podstawie: Burdek (2008) oraz danych z Notoria Serwis.
Cztery osoby pochodziły z firm z mWIG40 (trójka z firm właścicielskich, a jeden ze
spółki menedżerskiej). Wyróżniającą się jest firma Netia S.A., która pomimo wyraźnie
ujemnego wskaźnika ROE wypłaciła członkowi zarządu ponad 1 300 000 PLN.
Rok 2008 nie przyniósł zasadniczych zmian. Na dziesięciu najlepiej zarabiających
menedżerów aż ośmiu zatrudnionych było w spółkach właścicielskich, a tylko dwóch w
firmach menedżerskich. Pięć osób pracowało w przedsiębiorstwach z indeksu WIG20,
cztery z indeksu mWIG40, a tylko jeden menedżer pochodził spoza tych dwóch
największych indeksów GPW w Warszawie.
Tabela 19. Dziesięciu najlepiej zarabiających menedżerów 2008 roku a rodzaj firmy i
wysokość wskaźnika ROE
Lp
Nazwa spółki
Właścicielska vs
Wynagrodzenie
Wskaźnik ROE
Menedżerska
roczne
(2008)
1
Stalprodukt S.A.
Właścicielska
7 733 000
32 %
2
BRE Bank S.A.
Menedżerska
6 955 147
22,02 %
3
Bank BPH S.A.
Właścicielska
6 730 000
6,85 %
4
Bank Pekao S.A.
Właścicielska
6 087 000
22,12 %
5
PKN Orlen S.A.
Menedżerska
5 723 000
- 14,1 %
6
Bank BPH S.A.
Właścicielska
5 555 380
6,85 %
7
ComArch S.A.
Właścicielska
4 919 900
40,1 %
8
Cyfrowy Polsat S.A.
Właścicielska
4 720 000
92 %
9
BRE Bank S.A.
Właścicielska
4 582 073
22,02 %
184
10
Wistil S.A.
Właścicielska
4 525 000
- 75 %
źródło: Opracowanie własne na podstawie: Bochyńska-Śmigielska (2009) oraz danych z
Notoria Serwis.
Ogólnie rzecz ujmując „roczne wynagrodzenie członka zarządu wyniosło w 2008
roku 412 543 PLN (mediana)” (Bochyńska-Śmigielska 2009). Tym, co ponownie
przykuwa uwagę, są dwie firmy (właścicielska i menedżerska), które pomimo ujemnych
wyników stopy zwrotu z kapitału własnego szczodrze wynagradzały swoich prezesów. W
pozostałych ośmiu firmach wartość ROE wahała się od 6,85 % do aż 92 %, co nie
oznacza, że z automatu menedżerowie firm o najwyższych wskaźnikach rentowności
kapitału własnego otrzymywali najwyższe wynagrodzenia. Trzeba mieć na uwadze, że
oprócz efektywności przedsiębiorstwa, z raportów firmy Sedlak & Sedlak wynika
również, iż istnieje zróżnicowanie zarobków menedżerów ze względu na branżę, w której
pracują (najlepiej opłacani są członkowie zarządów w bankowości), jak również ze
względu na pełnioną funkcję (kolejno: prezes, członek zarządu, wiceprezes, prokurent)
lub wiek menedżera.
Próba częściowego i stąd wysoce niedoskonałego omówienia hipotezy piątej nie
jest ani rozstrzygająca, ani klarowana. Niemniej jednak podejmując ją chciałem zwrócić
uwagę na kilka faktów (które być może wiążą się ze sobą). Przede wszystkim na brak
dostępności danych dotyczących zarobków menedżerów zatrudnionych w spółkach
giełdowych, a po drugie – na deficyt studiów naukowych na ten temat (skądinąd bardzo
interesujący, który doczekał się w krajach anglosaskich wielu opracowań).
HIPOTEZA 6.
Spółki menedżerskie uzyskują wartość wskaźnika C/Z na co najmniej tak samo niskim
poziomie, jak firmy właścicielskie.
185
Odnośnie do odwróconej zależności w tej hipotezie była już mowa (zob. Hipotezy
badawcze), dodam tylko, że ogólny problem badawczy, którego uszczegółowieniem jest
ta hipoteza, dotyczy atrakcyjności spółek z punktu widzenia inwestorów. Dlatego im
niższa wartość wskaźnika C/Z, tym firma jest bardziej atrakcyjna dla inwestorów, tzn.
postrzegana jako bardziej efektywna, gdyż ostatecznie spółka taka osiąga spore zyski
przy dość niskiej wycenie rynkowej.
Jeśli chodzi o test homogeniczności wariancji, to wykazał on, iż nie ma podstaw
do odrzucenia H0, dlatego mamy do czynienia z jednorodnością wariancji (wartość p
wyniosła aż 0,804972). W tym przypadku stosujemy test t-Studenta dla sprawdzenia
równości parametrów średnich wskaźnika C/Z.
Ponieważ p=0,684830 (p>α), stwierdzam, że brak podstaw do odrzucenia
hipotezy zerowej. Wartości średniej C/Z są wyższe dla firm menedżerskich (33,20726) w
stosunku do spółek właścicielskich (29,50984), odchylenia standardowe zbliżone, ale
wartość maksymalna wskaźnika C/Z wyższa dla firm właścicielskich.
186
Wykres 13.
WSKAŹNIK C/Z (2006 - 2008)
350
300
250
200
150
100
50
29,5
33,2
0
-50
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
Właścicielskie
Menedżerskie
źródło: Opracowanie własne.
W skrócie, choć w trzech latach (2006 – 2008) średnia wskaźnika C/Z była
wyższa dla spółek menedżerskich, to w wyniku analizy statystycznej możemy jedynie
stwierdzić, iż nie ma podstaw do odrzucenia hipotezy zerowej, zakładającej równość tej
miary w dwóch grupach badanych przedsiębiorstw.
Dodatkowo, poniższy wykres prezentuje średnie dane wskaźnika C/Z w
przyjętym horyzoncie czasowym badania dla dwóch grup spółek.
187
Wykres 14. Wskaźnik C/Z w latach 2006 – 2008
źródło: Opracowanie własne.
Zestawienie to pokazuje, że wartość miary C/Z systematycznie spadała przez
ostatnie trzy lata, co oznacza, że generalna tendencja w obrębie zarówno spółek
właścicielskich, jak i menedżerskich jest pozytywna dla objętych badaniem 140 spółek z
trzech indeksów cenowych. Inwestorzy postrzegali badane firmy jako coraz bardziej
atrakcyjne (pod względem tego wskaźnika) właściwie z roku na rok. Widać także, iż
korekta roku 2007 przyczyniła się (lepiej: mogła wpłynąć) pozytywnie na wartość tej
miary atrakcyjności spółek z GPW w Warszawie.
Kolejna ważna zależność dotyczy zmniejszania różnicy C/Z między spółkami
menedżerskimi, które w 2006 roku wyraźnie uzyskiwały średnią wartość C/Z na dużo
wyższym poziomie niż firmy właścicielskie. W roku następnym średnia miary C/Z była
niższa w przypadku spółek kontrolowanych przez menedżerów niż w firmach
właścicielskich. Rok 2008 to wciąż tendencja spadkowa wskaźnika z hipotezy 6., ale w
tym roku spółki właścicielskie charakteryzowały się o prawie dwa i pół punktu niższym
188
wynikiem miary będącej ilorazem bieżącej ceny akcji i zysku netto na akcję niż to miało
miejsce w spółkach menedżerskich.
Analiza średnich wskaźnika C/Z względem sektorów uwidoczniła duże
dysproporcje. Sektor finansów charakteryzował się w latach 2006 – 2008 najniższą
wartością C/Z (13,93), natomiast sektor przemysłowy (31,22) i usługowy (40,79)
przyjmowały dużo wyższe średnie wartości omawianej miary. Różnice pod względem
indeksów okazały się również wysokie (WIG20 22,82 wobec mWIG40 37,12 i sWIG80
29,57). Sektor i indeks mają wyraźny wpływ na niższą średnią wartość C/Z spółek
właścicielskich, które dominują zarówno w sektorze finansów, jak również w indeksie
WIG20. Nie można tym samym wykluczyć wpływu tych elementów na wartość
charakteryzowanego wskaźnika dla firm z większościowym akcjonariuszem.
PODSUMOWANIE ROZDZIAŁU VI.
Generalnie rzecz ujmując, zaprezentowane tu konkluzje z badania empirycznego
zaliczyć można w poczet badań weryfikacyjnych, ponieważ celem takowych “jest
empiryczne sprawdzenie prawdziwości jednego bądź całego zespołu twierdzeń ogólnych
o związkach między pewnymi, ogólnie zdefiniowanymi klasami zjawisk. Badania takie z
reguły ukierunkowane są przez hipotezy ogólne stwierdzające, iż jest tak a tak i poprzez
badanie usiłujemy hipotezy te sprawdzić” (Januszek, Sikora 2008: 157). W
prezentowanej tu książce sprawdzane były twierdzenia teorii praw własności
zaproponowane przez Armena Alchiana (w wersji osłabionej), dotyczące stosunku
corporate governance (własności – kontroli) do efektywności na przykładzie spółek
notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Choć znaczna część
hipotez zaczerpnięta została z badania Thoneta i Poensgena, to ich sens (owych hipotez)
został w ten sposób przeformułowany, by odpowiadał (słabym) założeniom autora
Economic Forces at Work.
Otóż w wyniku zastosowania metody statystycznej do badania istotności różnic
dla dwóch grup średnich niezależnych, wyznaczonych na podstawie struktury
własnościowo-kontrolnej dla 140 spółek notowanych na GPW w Warszawie (próba
189
nieprobabilistyczna), uzyskałem następujące wyniki. Hipoteza pierwsza, zakładająca taką
samą
bądź
wyższą
efektywność
ekonomiczną
spółek
menedżerskich
wobec
właścicielskich, została uznana za nieprawdziwą. Istotna jest też informacja, że
odrzucono hipotezę, do przetestowania której użyto nie tylko wskaźnika ROE, ale także
miary ROA i zysku na jedna akcję. Dane te pozwalają jednoznacznie, acz pamiętając o
braku możliwości ich uogólniania na wszystkie spółki warszawskiej giełdy, stwierdzić,
że w oparciu o firmy z trzech badanych indeksów cenowych w okresie trzech lat (2006 –
2008) przedsiębiorstwa kontrolowane przez menedżerów były mniej efektywne niż
spółki właścicielskie. W związku z tym supozycja ekonomiki praw własnościowych
wyrażona przez Alchiana została podważona (dodajmy: w obrębie założeń empirycznych
niniejszego badania).
Hipoteza druga, wsparta na wskaźniku stosunku wartości rynkowej do księgowej,
tzn. również orzekająca o efektywności firmy74, nie została bezspornie rozstrzygnięta. W
wyniku zastosowania statystyki Cochrana i Coxa-Welcha okazało się, że nie ma
wystarczających podstaw do odrzucenia H0, mówiącej o równym poziomie średnich
wartości tego współczynnika dla przedsiębiorstw menedżerskich i właścicielskich.
Przechodząc do hipotezy trzeciej, zakładającej wzrost firm bez większościowego
akcjonariusza na co najmniej takim poziomie, jak ma to miejsce w spółkach
właścicielskich; ustalono – analogicznie do hipotezy poprzedniej – że nie ma podstaw,
aby uznać taką propozycję za nieprawdziwą. Wyniki testowania hipotezy trzeciej są
identyczne dla dwóch różnych wskaźników badających zakładaną zależność (dla indeksu
dynamiki przyrostu aktywów razem i przyrostu kapitału własnego).
Czwarta hipoteza, wsparta na wskaźniku stopy dywidendy, czyli traktująca o
„bezpośrednich korzyściach dla akcjonariuszy” (Zaleska 2005: 91), nie uzyskała
wystarczających dowodów, by móc ją odrzucić, czyli uznać za nieprawdziwą. Oznacza to
w praktyce, że nie zgromadziliśmy na tyle silnych dowodów empirycznych, by tę
zależność uznać za nieprawdziwą, ale z drugiej strony nie mamy prawa twierdzić, iż jest
ona prawdziwa.
74
„Fama i French (1992) udokumentowali, iż w okresie 1963-1990 na rynku amerykańskim relacja
księgowej i rynkowej wartości kapitału własnego miała większą zdolność wyjaśniania stóp zwrotu z akcji
niż współczynnik beta lub kapitalizacja spółki” (Szyszka 2007: 169).
190
Hipoteza przedostatnia już na poziomie zbierania danych przysparzała sporych
trudności, jako że informacje dotyczące wynagrodzeń członków zarządów nie są tak
transparentne, jak inne dane (co do dostępności których także pozostaje wiele do
życzenia). Świadczy to niezbicie o dużych zaległościach, które muszą zostać nadrobione
przez polski system nadzoru korporacyjnego, by dorównać praktykom z krajów o
bardziej rozwiniętych rynkach kapitałowych. Mówiąc zwięźle, nie udało się statystycznie
przetestować hipotezy piątej. Zwrócono - jedynie w sposób wyrywkowy - uwagę na
najlepiej zarabiających menedżerów i zaszeregowano ich do dwóch kategorii badanych
spółek. Najlepiej zarabiającymi osobami w tej niekompletnej i tylko opisowej
charakterystyce okazali się menedżerowie spółek właścicielskich. Natomiast co do
związku wynagrodzeń z rentownością przedsiębiorstwa, to wydaje się nie obowiązywać
jeden schemat postępowania (przynajmniej na podstawie zebranych danych nie sposób
tej korelacji dostrzec).
Ostatnia hipoteza dotyczyła wskaźnika C/Z i podobnie jak to miało miejsce w
przypadku hipotezy drugiej, trzeciej i czwartej – nie wykryto podstaw do odrzucenia H0,
zakładającej poziom oceny omawianej miary na takim samym poziomie w przypadku
firm menedżerskich i właścicielskich.
191
ROZDZIAŁ VII
ZESTAWIENIE WYNIKÓW ANALIZY EMPIRYCZNEJ
Z INNYMI BADANIAMI
UWAGI WSTĘPNE
Próba zestawienia uzyskanych wyników badania, w którym przetestowano
hipotezy skonstruowane na podstawie (słabych wersji) założeń Armena Alchiana,
jednego z głównych przedstawicieli teorii praw własnościowych, z innymi badaniami
poświęconymi analogicznej problematyce nie jest prostym zadaniem z kilku powodów. Z
jednej strony ekonomika praw własnościowych jest koncepcją wysoce teoretyczną, a jej
reprezentanci niezwykle rzadko weryfikują swoje poglądy w sposób empiryczny.
Częściej odwołują się do badań innych naukowców albo podważają fundamenty
merytoryczne konkurencyjnych projektów bądź wykorzystują wyniki owych pomiarów
do potwierdzenia założeń rzeczonej teorii. Po drugie, inni uczeni do badania
problematyki szeroko rozumianego corporate governance bardzo często wykorzystują
teorię agencji lub kosztów transakcyjnych, a nie praw własnościowych. Skutkuje to tym,
iż problematyka własności i kontroli zostaje zredukowana do wątków eksponowanych
przez wspomniane teorie, ogniskując się bardziej na relacjach rad spółek z zarządem,
zarządu z menedżerami (w tych przypadkach, gdzie faktycznie różnicuje się te organy)
niż na pomiarze efektywności z wykorzystaniem narzędzi analizy fundamentalnej.
Na wspomniane trudności nakładają się przeciwności natury czysto technicznej.
Otóż, oprócz różnych perspektyw teoretycznych, badacze stosują urozmaicone kryteria
empiryczne: doboru spółek, ich podziału, przyjętego horyzontu czasowego, wskaźników
efektywności itp., nie wspominając o bogatym spektrum narzędzi analizy statystycznej.
Dodatkowo w polskim kontekście szczególnie widoczny jest brak opracowań
impregnowanych teorią praw własności i znajomości samej teorii, jako że zaledwie kilku
autorów zadało sobie trud przebrnięcia przez tę dość zawiłą i zróżnicowaną szkołę
myślenia (Tittenbrun 1995; Iwanek 1996; Gorynia 2000 i kilku innych). To wszystko
192
razem wzięte sprawia, że trudno wydzielić z tego „morza” studiów przypadku
standaryzowane elementy analizy badawczej, które pozwoliłyby na wykrywanie
zależności z poziomu „metaanalizy” lub po prostu na zwykłe porównywanie wyników
badań ze sobą. Wszystko, co można zrobić w rzeczonych warunkach, to niczym per
aspera ad astra starać się wyłuskać z licznych opracowań empirycznych te, które
najbliższe są podnoszonej w tej rozprawie tematyce. To postaram się teraz uczynić.
POLSKIE BADANIA NAD EFEKTYWNOŚCIĄ
STRUKTUR WŁASNOŚCIOWO-KONTROLNYCH
Z wielu powodów polska refleksja nad mechanizmami własnościowokontrolnymi i ich wydolnością jest bardzo uboga na tle zachodniej literatury. Wiąże się to
ściśle z absencją rynku giełdowego, który musiał czekać aż 52 lata na ponowne jego
wskrzeszenie od chwili ostatniej sesji w dniu 2 września 1939 roku (por. Pietrzak,
Polański, Woźniak 2003: 277). Ponadto okres gospodarki nakazowo-rozdzielczej i
państwowej własności przedsiębiorstw nie sprzyjał – mówiąc sarkastycznie –
intensyfikacji refleksji na temat form nadzoru właścicielskiego w postaci, w jakiej znamy
ją obecnie. Niemniej jednak, o ile można zrozumieć braki opracowań teoretycznych i
praktycznych omawianej problematyki w okresie sprzed 1989 roku, o tyle „grzech”
zaniechania istotnego obszaru refleksji społeczno-gospodarczej po okresie transformacji
zdaje się nie posiadać uzasadnienia 75.
Jednym z pierwszych znanych mi opracowań o charakterze empirycznym
dotyczących własności i kontroli w polskich firmach jest praca Briana Pinto i Swedera
van Wijnbergena (1994). Symptomatyczne jest już to, że nie polscy, a zagraniczni
naukowcy zajęli się pierwsi omawianą tu problematyką. Badacze ci poddali empirycznej
75
Okres badania ogólnego charakteru społeczeństwa polskiego po 1989 roku, o którym to etapie pisze
Marek Ziółkowski, zwracając uwagę na legitymizację „prywatnej własności i swobodę obrotu środkami
produkcji (przedsiębiorstwa czy ziemia), giełdy i wolnego rynku, demokratycznych wyborów
politycznych” (Ziółkowski 2000: 144), powinien zostać zastąpiony badaniami szczegółowych zależności
wymienionych wyżej zjawisk.
193
analizie przedsiębiorstwa będące własnością państwa (ang. SOEs – State Owned
Enterprises), chcąc dociec, w jaki sposób te państwowe firmy, ignorując szanse stojące
przed nimi jednocześnie nie uległy rozpadowi (co wynikało z logiki doświadczeń innych
krajów). Wnioski dotyczące oceny i sugerowanych rozwiązań nie budzą z dzisiejszej
perspektywy (funkcjonowania spółek giełdowych) szczególnego zainteresowania,
natomiast odnotować należy sam fakt podjęcia tej problematyki wobec przedsiębiorstw
polskich. Dodatkowo pamiętajmy, iż w tym studium zastosowano konceptualne
narzędzia analizy struktury własnościowej i kontroli nad przedsiębiorstwami wobec firm
państwowych, co stanowi kolejny walor tego wczesnego badania.
Bardzo ciekawą pozycją, wpisującą się zarazem w dyskurs poświęcony procesom
prywatyzacyjnym, jest praca Jacka Tittenbruna, na którą powoływałem się we
wcześniejszych rozdziałach (Tittenbrun 1995, wersja ang. 1996). Trzeba od razu
nadmienić, że jest to opracowanie teoretyczne, w którym autor dla celów przetestowania
trzech konkurencyjnych podejść (teoria praw własności, teoria wyboru publicznego i
szkoła austriacka) zebrał materiał empiryczny aż kilkudziesięciu badań. Wyniki analizy
zestawiające efektywność przedsiębiorstw prywatnych i publicznych okazały się
niejednoznaczne w świetle szeregu przeprowadzonych pomiarów od 1970 do 1991 roku.
I choć faktycznie Ekonomiczny sens prywatyzacji nie jest wsparty na badaniu
empirycznym
polskich
firm,
to
w
rzeczywistości
prezentując
wyczerpującą
charakterystykę trzech ważnych podejść teoretycznych zainspirował niniejsze badanie.
W 2002 roku tygodnik „The Economist” (2002: 80) odnotował opracowanie w
Polsce kodu dobrych praktyk, stanowiącego fundament mechanizmu corporate
governance. Wspominam o tym, gdyż ów zbiór dobrych praktyk stworzony został
niezależnie przez dwa zespoły robocze – jeden z Warszawy, a drugi z Gdańska. Z tego
ostatniego, tj. gdańskiego Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową, wywodzą się
autorzy opracowania Własność i kontrola polskich korporacji (Tamowicz, Dzierżanowski
2002), którym poświęcę teraz uwagę.
Badanie to dotyczyło 560 przedsiębiorstw prywatnych (ibidem: 21) i 210 spółek
publicznych (z czego 190 notowanych było na GPW w Warszawie, a 20 na rynku
pozagiełdowym) (ibidem: 23). Liczba przebadanych firm wygląda imponująco, ale
należy pamiętać, że w kontekście niefinansowych przedsiębiorstw prywatnych rzetelność
194
danych często pozostawia wiele do życzenia. Pozostańmy zatem przy spółkach
giełdowych notowanych na rynku podstawowym (104), równoległym (57) i wolnym
(29)(ibidem: 23, przypis 4).
Wnioski Tamowicza i Dzierżanowskiego prezentują się następująco: „Po
pierwsze, skala rozdzielenia własności i kontroli nie wydaje się bardzo duża, co może
wskazywać, że wykorzystanie akcji uprzywilejowanych co do głosu może występować
raczej w przypadku mniejszych spółek. Po drugie, w przypadku podmiotów
niefinansowych najbardziej rośnie udział kontroli osób fizycznych (11,8% w porównaniu
do 10,2%) i spółek niepublicznych (5,5% w porównaniu do 4,1%) i – co ciekawe – także
krajowych banków (1,7% w porównaniu do 1,2%). Wzrost ten dokonuje się głównie
kosztem udziału w kontroli rozproszonego akcjonariatu. Po trzecie, istotniejsze
przesunięcie kontroli na rzecz krajowego kapitału kosztem kapitału zagranicznego w
zasadzie nie występuje, pomijając przypadek jednej firmy ubezpieczeniowej”
(Tamowicz, Dzierżanowski 2002: 32).
Trzeba przyznać, że jest to właściwie jedyne przeprowadzone explicite badanie
struktury własnościowo-kontrolnej polskich spółek, dlatego tym bardziej szkoda, że
autorzy zatrzymali się w pół drogi. Bo jak inaczej nazwać sytuację, w której prezentuje
się układ właścicielski i kontrolny przedsiębiorstw, co wynika bezpośrednio z cyklicznie
publikowanych raportów, a nie bada się efektywności poszczególnych konstelacji.
Dlatego jedyne, co można zrobić w obecnej sytuacji, to stwierdzić, że zaprezentowane
we wcześniejszym rozdziale badanie potwierdza wyniki Tamowicza i Dzierżanowskiego
mówiące o insiderskim typie corporate governance w polskich przedsiębiorstwach.
Do
kanonu
polskich
badań
nad
zagadnieniem
efektywności
nadzoru
właścicielsko-kontrolnego zaliczyć można projekt polsko-szwedzki realizowany w latach
1994-1996 pod kierownictwem Svenssona (zob. Działo 2001). To badanie już
bezpośrednio dotyczy sedna zagadnienia, tj. „wpływu poszczególnych typów nadzoru na
efektywność działania firmy” (ibidem: 7), choć sam nadzór rozumiany jest specyficznie.
Poszczególne typy nadzoru właścicielskiego oparte są na stopniu zaangażowania rady
spółki w sprawy przedsiębiorstwa (por. rozdział: Kontrola i zarządzanie, podrozdział:
Modele
nadzoru
właścicielskiego).
Wpływ
rady
nadzorczej
na
efektywność
funkcjonowania spółki zapewne występuje, ale przyjmując założenia teorii praw
195
własnościowych i konkluzje wielu badań dotyczących tzw. managerial discretion, można
założyć, że ważniejszą determinantą jest własność (i jej konsekwencja – kontrola): „[…]
rada nadzorcza ma […] przewagę nad prezesem, będąc de facto jego przełożonym. Może
zwolnić niewygodnego prezesa. Sytuacja odwrotna jest niemożliwa. Zastąpienie jednego
prezesa drugim nie rozwiązuje też problemu systemowego – osoba zarządzająca zmienia
się, ale niezdrowe zasady współpracy pozostają takie same. Pozostaje drugie wyjście –
rozstrzygnąć spór przez osoby z zewnątrz. Jedyną stroną, która może to zrobić, są
akcjonariusze i właściciele. Nie mają bezpośredniego wpływu na wybór prezesa, ale mają
na funkcjonowanie rad nadzorczych” (Tabeau, Lis 2004: 17-18).
Stąd ostatecznie to akcjonariusze (i ich aktywność) determinują efektywność
działania rad nadzorczych, a nie same rady, które są jedynie organem pośredniczącym w
nadzorze menedżerów. Wszelako wyniki omawianego badania stwierdzają, iż „spośród
czterech typów nadzoru właścicielskiego [(a) typ bierny, (b) typ aktywny, (c) typ
finansowy, (d) typ przemysłowy – M.B.] można wyodrębnić jeden, który jest typowo
<<polski>> (typ bierny), jeden typowo <<szwedzki>> (typ finansowy) oraz dwa
mieszane, z których typ aktywny jest jednak relatywnie zdominowany przez rady polskie,
podczas gdy typ przemysłowy jest relatywnie zdominowany przez rady szwedzkie”
(Działo 2001: 83)76.
Przy okazji powyższego projektu warto wspomnieć bardzo podobne badanie,
kierowane przez Stanisława Rudolfa, Tadeusza Janusza, Daniela Stosa i Piotra Urbanka
(2002). Zrealizowane w latach 1999 – 2000, oparte było na kwestionariuszach wywiadu i
kartach spółki, ale dotyczyło wyłącznie kapitałowych firm polskich (spółki akcyjne i z
ograniczoną odpowiedzialnością) z różnych województw. Rezultaty tego badania
76
Dokładniejsze wyniki tego badania (ankietowego), które na gruncie polskim objęło 199 członków rad
nadzorczych i 47 prezesów zarządu (a na gruncie szwedzkim 397 członków rad spółek i 64 naczelnych
dyrektorów) wyglądają następująco: „W spółkach polskich najpowszechniej występującym typem nadzoru
jest nadzór bierny (42% polskiej próby). Ponadto dość popularny jest także nadzór aktywny (25% polskiej
próby i dominacja rad polskich w tej grupie spółek). Również 25% polskiej próby należy do grupy
reprezentującej przemysłowy typ nadzoru, jednak dominują tu rady szwedzkie. Natomiast w przypadku
spółek szwedzkich najczęściej występującym typem nadzoru jest typ przemysłowy (53% szwedzkiej próby
znalazło się w tej grupie). Ponadto 26% szwedzkiej próby reprezentuje finansowy typ nadzoru i
zdecydowanie dominuje w tej grupie spółek” (Działo 2001: 83).
196
pozwalają na ogólne odniesienie wyników uzyskanych w moim badaniu do omawianego
opracowania, nawet w takich kwestiach, co do których trudno znaleźć wspólne podłoże
metodologiczne. Oto kilka przykładów.
Wspomniani autorzy stwierdzili, że „w spółkach kontrolowanych przez
menedżerów wykorzystuje się również udział w zyskach jako formę motywowania. Jest
to zaskakujące, że menedżerowie sami wybierają agresywne systemy wynagradzania,
zwiększające stopień ich ryzyka finansowego” (ibidem: 226). W oparciu o moje badanie
można dodać, iż jest to tym bardziej zaskakujące, że spółki menedżerskie uzyskują niższe
wskaźniki rentowności (ROE, ROA, zysk na jedną akcję) 77. Następna ciekawa
obserwacja dotyczy również motywacyjnej funkcji wynagrodzeń dla menedżerów, która
pokazuje różnice polskich praktyk i ich anglosaskich (brytyjskich i amerykańskich)
odpowiedników: „Rzadko są wykorzystywane [w spółkach polskich – M.B.]
długookresowe składniki wynagrodzeń, takie jak wypłaty części wynagrodzeń w akcjach
lub w opcjach na akcje. Fakt ten może dziwić w świetle zgodnych opinii respondentów,
że posiadanie znaczącego pakietu akcji najsilniej motywuje do poprawy efektywności
spółki. Osoby zarządzające spółkami najwyżej cenią swobodę w podejmowaniu decyzji,
nawet wyżej niż wysokie wynagrodzenie, które znalazło się na drugim miejscu, oraz chęć
bycia prezesem. Jako zagrożeń ze względu na błędnie podjęte decyzje nie obawiają się
obniżki wynagrodzeń czy utraty ich zmiennej części. Obawiają się natomiast utraty
zaufania właściciela oraz odwołania ze składu zarządu” (ibidem: 226-227).
Ostatnia sprawa wiąże się z „celami przedsiębiorstwa (wysoki poziom inwestycji,
określony udział w rynku) [które – M.B.] zdecydowanie wygrywają z celami
akcjonariuszy (wysoka dywidenda)” (ibidem: 226). Moje badanie pokazało, iż istnieje
brak podstaw do odrzucenia hipotezy zakładającej równy poziom wskaźnika stopy
dywidendy dla spółek właścicielskich i menedżerskich, ale ogólny poziom tej miary dla
obu typów firm jest dość wysoki (przede wszystkim jeśli zestawimy je z wynikami
stabilnie rozwijających się gospodarek, gdzie mówi się o kilkuprocentowych wartościach
tego wskaźnika).
77
W obu badaniach metodyka podziału spółek była inna, dlatego te wnioski należy traktować ze
szczególną ostrożnością. Ponadto w opracowaniu Rudolfa (et al.) uwzględnione były także spółki z o.o., a
badanie realizowane było w innym czasie, o czym nie należy zapominać.
197
Najbardziej zbliżonym do zaprezentowanego w poprzednim rozdziale badania
(spośród polskich analiz) jest badanie Marii Aluchny na próbie 130 spółek notowanych
na GPW w Warszawie. Horyzont czasowy objął lata 1997 – 2002 i choć nie
wprowadzono klarownego podziału na spółki kontrolowane przez właścicieli i przez
menedżerów, to starannie zbadano wpływ struktury własnościowej (poczyniono w tym
względzie bardzo szczegółowe wyliczenia dla: liczby udziałowców, stopnia rozproszenia,
udziału akcjonariusza dominującego, a nawet dla drugiego największego udziałowca,
trzech i pięciu udziałowców razem). Oprócz tego, podejście teoretyczne przyjęte przez
ową autorkę (teoria agencji) zogniskowało jej trud badawczy na kwestiach związanych z
funkcjonowaniem rad nadzorczych, rynku talentów menedżerskich itp., co znacznie
odbiega od obszaru zainteresowania mojego badania. Wyjątkiem jest kwestia
wynagrodzenia członków rady nadzorczej i członków zarządu. Jeśli chodzi o tych
ostatnich, to „analizy wskazują na współwystępowanie wyników firmy i fluktuacji na
stanowiskach członka zarządu. Słabsze wyniki działalności firmy, mierzone za pomocą
wszystkich wybranych wskaźników księgowych, przekładają się na zmiany na
stanowiskach członków zarządu. Wyniki dotyczące znaczenia kursu akcji nie były
statystycznie istotne” (Aluchna 2007: 275). Ważniejszy wniosek – z racji głównie
cząstkowych danych na temat wynagrodzeń, którymi piszący te słowa dysponował –
wykrył, iż „nie zaobserwowano zależności wynagrodzenia menedżerskiego i wyników
firmy. Jednocześnie analiza korelacji Pearsona wykazała współwystępowanie poziomu
poborów członków rady nadzorczej i zarządu (r=0,5; p<0,001)” (ibidem).
Do badań niepolskich, ale nad polskimi firmami giełdowymi, dodajmy na koniec
studium Grosfeld i Tressela (2001) na temat wpływu konkurencji i mechanizmów
nadzoru korporacyjnego na efektywność spółek niefinansowych notowanych na GPW w
Warszawie. Wyniki ich analiz statystycznych wykazały, że strategie konkurencyjne i
zmiany struktury własnościowej powinny uzupełniać się nawzajem, a także, że
szczególna uwaga powinna być zwrócona na strukturę własności będącą konsekwencją
procesów prywatyzacyjnych (Grosfeld, Tressel 2001: 23).
Właściwie w żadnym z powyższych badań nie uwzględniono ani perspektywy
teorii praw własnościowych, ani explicite podziału przedsiębiorstwa na właścicielskie i
198
menedżerskie, co znacznie utrudnia porównywanie wyników między tymi badaniami a
analizą przeprowadzoną w poprzednim rozdziale.
SPÓŁKI SKARBU PAŃSTWA W PRÓBIE BADAWCZEJ
Mając na uwadze, że większość historycznych opracowań teoretycznych i
praktycznych dotyczyła kwestii fundamentalnej z punktu widzenia ekonomiki praw
własnościowych
(firmy
prywatne
vs
publiczne),
postanowiłem
pokrótce
scharakteryzować obecność przedsiębiorstw państwowych w badanej próbie.
Wśród 140 badanych spółek z indeksów cenowych, w dziewięciu przypadkach
większościowym akcjonariuszem był Skarb Państwa. Aż pięć firm pochodzi z
prestiżowego indeksu WIG20, trzy z mWIG40 i jedna z sWIG80. Poniższy wykres
prezentuje owe spółki i ich pakiety akcji oraz liczbę głosów, którymi dysponują na
walnych zgromadzeniach akcjonariuszy.
Wykres 15. Spółki Skarbu Państwa w próbie badawczej
źródło: Opracowanie własne.
199
Symptomatyczne jest to, że z wyjątkiem PKN Orlen S.A., w którym Skarb
Państwa posiada 27,52% akcji, wszystkie pozostałe spółki są bezdyskusyjnie zaliczone
do firm kontrolowanych przez właścicieli. Mediana zarówno akcji, jak i głosów wyniosła
51,24%, co jest wyznacznikiem bardzo wysokiej koncentracji struktury własnościowokontrolnej. Najważniejszy jest jednak fakt, iż spółki państwowe utożsamiane przez teorię
praw własnościowych i potoczną recepcję z niewydolnością i niską efektywnością
uzyskują całkiem przyzwoitą średnią wskaźnika ROE w ostatnich trzech badanych latach
(ROE dla spółek Skarbu Państwa = 9,19%). Jest to wynik niższy niż średnia dla firm
właścicielskich (15%), ale wyższy niż średnia dla spółek kontrolowanych przez
menedżerów (5%), a warto przypomnieć, iż to spółki menedżerskie właśnie miały być
następnym „krokiem” w rozwoju przedsiębiorczości. W spółkach Skarbu Państwa nie ma
także praktyki stosowania akcji uprzywilejowanych co do głosu (dual class shares), co
dobrze świadczy o jakości wykorzystywanych praktyk nadzoru korporacyjnego.
ZAGRANICZNE BADANIA NAD EFEKTYWNOŚCIĄ
STRUKTUR WŁASNOŚCIOWO-KONTROLNYCH
Tradycja badań nad efektywnością struktur własnościowo-kontrolnych w
literaturze zachodniej jest imponująca. Był okres, że refleksja ta dotyczyła przede
wszystkim sporu między prywatnymi i publicznymi przedsiębiorstwami, co zestawił w
syntetyczny sposób Jacek Tittenbrun (1995: 143-170). Jednakowoż nie brakowało
równoległych, a nawet dużo wcześniejszych badań, w których expressis verbis skupiano
się na opozycji: spółki właścicielskie – spółki menedżerskie. Tradycję badań
empirycznych, a także rozważań o charakterze teoretycznym na temat tej ostatniej
klasyfikacji rozpoczęli swoim badaniem z 1929 roku Adolf Berle i Gardiner Means
(1932).
Śmiało można stwierdzić, że praca Berle’a i Meansa wniosła coś więcej do
tradycji analizy przedsiębiorstwa niż tylko obserwację na temat rozdzielenia własności i
kontroli w nowoczesnych korporacjach. Rozpoczęła ona „żarliwą” dyskusję na temat
możliwych kształtów nadzoru korporacyjnego oraz ich konsekwencji. Z tym związane
200
były elementy wydolności poszczególnych form kontroli, jak również pojawiające się
symptomy sytuacji konfliktowych, które nie były dostrzegane wcześniej. To wszystko
dało asumpt do powstania wielu szkół teoretycznych zajmujących się poszczególnymi
obszarami nowej sytuacji. Teoria praw własnościowych, teoria agencji, teoria kosztów
transakcyjnych czy teoria menedżerska, to przykłady kilku z nich.
Zestawienie wyników badań empirycznych na temat efektywności firm
kontrolowanych przez właścicieli i firm kontrolowanych przez menedżerów zawiera
poniższa tabela. Z niej można wyczytać także kryteria leżące u podstaw podziału spółek
na właścicielskie i menedżerskie, zastosowane zmienne zależne i odsetek firm
menedżerskich w poszczególnych próbach badawczych.
Tabela 20. Firmy kontrolowane przez właścicieli versus firmy kontrolowane przez
menedżerów (zestawienie badań)
Badanie
Berle
i Means (1932)
Gordon (1945)
Larner (1966)
Kamerschen
(1968)
Monsen et al.
(1968)
Larner (1970)
Czas badania
i próba
1929
200 największych
amerykańskich
niefinansowych
1937
200 największych
amerykańskich
niefinansowych
1963
200 największych
amerykańskich
niefinansowych
1959-1964
200 największych
amerykańskich
niefinansowych
1959-1964
500 największych
amerykańskich
przemysłowych
Kryterium
kontroli
MC<20%
Odsetek
firm MC
44%
21% legal
device
Zmienne
zależne
…
Wynik
Jak TNEC
(1940) plus
skorygowane
mankamenty
OC≥10%
MC<10%
>66%
…
…
OC≥10%
MC<10%
84,5%
ROE
OC≥10% i
aktywna
kontrola lub
OC≥20%;
MC≤5%
…
1956-1962
187 spośród 500
OC≥10%
MC<10%
>80%
Net
income/net
worth;
Sales/total
assets; Net
incomes/sales;
Long-term
debt/capitaliza
tion
Profit/equity
Variance of
Brak znaczących
różnic; zmiany kontroli
(od OC do MC)
znacząco pozytywne.
Wszystkie wskaźniki
wyższe dla OC za
wyjątkiem long-term
debt/capitalization.
…
83,5%
MC znacząco
negatywne (ale małe);
201
Radice (1971)
największych
amerykańskich
niefinansowych
1957-1967
86 dużych UK
firm
OC≥15%
MC<5%
48,8%;
przejściowy
ch; 16,3%:
legal derive:
2,3%
…
profit/equity
jakkolwiek różnice
wyższe (nieistotnie).
Profit before
tax/Net assets;
growth in net
assets
OC wyższy zysk i
wskaźniki wzrostu,
różnice pomiędzy
gałęziami przemysłu.
Liquidity,
growth in
owner
earnings,
management
profit
performance,
leverage,
capital
investment
ROE
Brak różnic z
wyjątkiem liquidity
(wyższe dla firm MC).
Znacząco niższe dla
MC, jeśli firma
posiadała władzę
monopolu.
OC przewyższają MC,
ale nieistotnie
statystycznie; wyższy
wskaźnik dividend
payout dla MC.
Elliot (1972)
1964-1967
88 firm z indeksu
S&P Compustat
OC≥10% i
aktywna
kontrola lub
OC≥20%;
MC≤5%
Boudreaux
(1973)
1952-1963
72 z 500
największych
amerykańskich
przemysłowych
1961-1969
500 największych
firm
amerykańskich
1948-1966
30 OC i 30 MC
OC≥10% i
aktywna
kontrola lub
OC≥20%;
MC≤5%
SOC>30%
WOC 10-29%
MC<10%
…
…
Average rate
of return on
net worth
OC≥20%
MC<5%
…
Holl (1975)
1948-1960
183 UK giełdowe
spółki
OC≥20% plus
dodatkowe
ograniczenia
69,4%
Ware (1975)
1960-1970
74 duże firmy
amerykańskie
OC>25% (lub
15% plus
reprezentacja
w radzie
spółki);
MC<5%
…
After tax
profits/net
worth,
stockholder
rate return,
dividend
payout ratio,
growth in
sales and net
worth
Pre-tax
profit/net
worth; growth
of net assets;
Variance and
skew ness of
profitability;
dividend
payout
Net
income/net
worth; net
sales/no. of
employees;
retained
earnings/net
income;
debt/total
Palmer (1973)
Serenson
(1974)
OC wyższe i bardziej
zmienne.
Brak istotnych różnic
kiedy uwzględni się
efekt branży
przemysłowej.
MC bardziej
dochodowe i wyższy
wskaźnik wypłaty
dywidend (payout
ratio).
202
assets
Average
market rate of
return; Beta
coefficient;
payout ratio;
age
McEachern
(1975)
1963-1972
48 amerykańskich
przemysłowych
OC>4% i
reprezentacja
menedżerska;
EC>4% bez
reprezentacji
menedżerskiej;
MC<4%
…
Round (1976)
1962-1964
największe firmy
australijskie
1962-1972
343 spośród 500
amerykańskich
firm
OC>10%
MC<5%
CC>15%
SOC>30%
WOC 10-29%
MC<10%
…
Steer i Cable
(1978)
1967-1971
82 spośród 250
czołowych firm
UK
OC>15% lub
>3% przez
menedżerów;
MC inne
…
Rate of ROE i
long-term
debt;
profit/turnover
Thonet i
Poensgen
(1979)
1961-1970
92 (max)
giełdowe firmy
produkcyjne
OC>25% (ale
nie państwo
ani inna
instytucja)
25%
Jacquemin i de
Ghellinck
(1980)
1960-1967
150
amerynańskich
przemysłowych
SOC>30%
WOC 10-29%
MC<10%
…
Schreyögg i
Steinmann
(1981)
350 największych
firm niemieckich
MC<1% plus
firmy
państwowe;
OC>25%;
Levin i Levin
(1982)
1967-1976
200 największych
amerykańskich
OC<10%
MC<10%
FC<10% plus
ograniczenia
50%
(przedsiębio
rstwa)
65%
(handel)
…
ROE, market
value/book
value; growth
of total assets;
variance of
ROE
Risk-adjusted
economic
profit margin
(CAMP);
ROE
…
Demsetz i Lehn
(1985)
1976-1980
511 dużych firm
amerykańskich
Koncentracja
własności
…
Morck et al.
(1988)
1980
371 dużych firm
amerykańskich
Holderness
1979-1984
Własność rady
spółki; nie
uwzględniając
y założyciela
lub jego
rodziny w
radzie
MH≥50% i
Średnia
udziałów
rady 10,6%;
24%
kierowanych
przez
założycieli
…
Holl (1977)
65,6%
Net
income/total
assets
Stockholder
rate of return
Rate of ROE,
standard
deviation of
profits; growth
rate of sales
Accounting
rate of return
Tobin’s Q
Accounting
OC i EC znacząco
wyższy wskaźnik
zwrotu, OC bardziej
zorientowane na
ryzyko rynkowe i
niższy wskaźnik
wypłaty dywidendy
(payout ratio).
Nieistotnie wyższy dla
OC.
OC znacząco wyższy
(4,5%), jeśli MC
zdolne do unikania
dyscypliny market for
corporate control.
Firmy OC znacząco
przewyższają MC; ma
znaczenie forma
organizacyjna (lepsza
M-form).
MC znacząco wyższe
miary zyskowności;
OC wyższy wzrost;
rozbieżności nieistotne.
OC wyższa
zyskowność; istotna w
wysoce
skoncentrowanych
gałęziach przemysłu
…
OC istotnie lepsze.
Brak związków
pomiędzy koncentracją
własności
i zyskownością.
Własność rady
pozytywny [0%, 5%];
negatywny [5%, 25%] i
pozytywny w młodych,
ujemny w starych
firmach.
Brak istotnych różnic;
203
114
amerykańskich
firm z
większościowym
akcjonariuszem
1977-1981
43 w ścisłym i 83
w szerokim
posiadaniu,
amerykańskie
1968-1979
160 dużych firm
brytyjskich
<95%
DH<5%
McConnel i
Sevaes (1990)
1976 i 1986
1173 i 1093 firmy
amerykańskie
Zeckhauser i
Pound (1990)
1986-1989
286 firm
amerykańskich
Leech i Leahy
(1991)
1981-1985
470 UK spółek
giełdowych
Prowse (1992)
1979-1984
134 dużych firm
japońskich
85 keiretsu
58 niezależnych
1987
228 spośród
Fortune 500
1987
383 duże firmy
amerykańskie
i Sheehan
(1988)
Murali i Welch
(1989)
Cosh i Hughes
(1989)
Bekaoui i
Pavlik (1992)
Agrawal i
Knoeber (1996)
Mikkelson
et al. (1997)
Cho (1998)
1980-1983
283 IPOs
(pierwsze oferty
publiczne) firmy
amerykańskie
1991
326 spośród
rate of return
Tobin’s Q
znaczenie ma
tożsamość.
Stock market
return;
Accounting
profit rate;
Market value
Rate on return
on net assets;
share return;
valuation ratio
Tobin’s Q
Brak istotnych różnic.
66% bez
większościo
wego
akcjonariusz
a
66%-8,7%
(stała
zasada);
86%-71,1%
(zmienna
zasada)
Earnings/price
ratio
Znacząco wyższy zysk
i wskaźnik wzrostu;
koncentracja własności
negatywna.
Valuation
ratio; trading
profits margin;
rate of return
on
shareholder’s
capital; sales i
net assets
growth
OC znacząco wyższy
zysk i wskaźniki
wzrostu; koncentracja
własności negatywna.
…
Accounting
profit rate
Brak wpływu
koncentracji własności.
Własność rady;
koncentracja
własności
Insider,
institutional i
block holder
shareholding;
board outsiders
Własność rady
spółki
i zarządu
…
Profits; market
capitalization
Jak w przypadku
Morck et al. (1988).
…
Tobin’s Q
Zbyt dużo
zewnętrznych
kierunków na radzie (z
2SLS).
…
ROA
Brak związków.
Własność rady
MC<5%
52%
Capital
expenditures;
2SLS: inwestycje
wpływają na wartość
CH>50%
…
MC<5% i
kilka
ograniczeń
28,2%
(1970)
Insider
ownership
(OC), block
holder i
institutional
ownership
Największy
akcjonariusz
>15%
Insider
ownership:
13,9%
Stałe zasady
(OC>5%,
10%, 20%).
Zmienne
zasady: stopień
kontroli
używany w
probabilistyczn
ych modelach
głosowania
Koncentracja
własności
OC znacząco wyższa
zyskowność i niższe
wskaźniki wzrostu.
Istotna
krzywoliniowość dla
OC; pozytywny wpływ
instytucji.
204
Fortune 500
R&D
expenditures;
market value
of equity.
spółki, która oddziałuje
na własność
(endogenicznie).
źródło: Bellalah, Bradford (2006)78.
Z zestawienia badań na temat spółek kontrolowanych przez właścicieli i przez
menedżerów widać wyraźnie, iż kryteria przyjmowane przez poszczególnych badaczy
czy grupy badawcze bardzo różnią się od siebie. Poziom kontroli właścicielskiej – na ten
przykład – waha się od kilku do 30% własności udziałów w spółce, a menedżerskiej od
właściwie 1%
do
ponad 20%.
W niektórych przypadkach te wyznaczniki
koncentracji/rozproszenia własności wzmocnione są dodatkowymi warunkami, które
uzależnione były prawdopodobnie od specyfiki badanych przedsiębiorstw.
Dobór wskaźników efektywności również stanowi istny poligon doświadczalny
warsztatów
badawczych
indywidualnych
uczonych
zajmujących
się
rzeczoną
problematyką, niemniej jednak wyraźnie dominują miary zyskowności analizy
fundamentalnej. Stąd również taki wybór został poczyniony w tej pracy.
Najważniejsze są jednak uzyskane wyniki, przy interpretacji których powinniśmy
ciągle pamiętać o, po pierwsze, nieprobabilistycznym doborze próby w prezentowanej
wcześnie analizie empirycznej, po drugie, o różnych kryteriach podziału spółek na
właścicielskie i menedżerskie, po trzecie, o rozlicznych wskaźnikach efektywności
ekonomicznej, i w końcu, o odmiennym charakterze samych badanych przedsiębiorstw
(od największych amerykańskich spółek giełdowych, przez wyłącznie przemysłowe, po
japońskie keiretsu i inne).
Efektywność mierzona wskaźnikami ROE, RAO i zyskiem (stratą) na jedną akcję
okazała się wyższa w spółkach właścicielskich niż menedżerskich, co stoi w sprzeczności
z tezą Alchiana o wyższej zyskowności firm kontrolowanych przez menedżerów.
Podobne wyniki uzyskali Monsen et al. (1968), Radice (1971), Boudreaux (1973), Holl
78
Zastosowane skróty: OC (Owner Control) – pod kontrolą właścicieli; MC (Manager Control) – pod
kontrolą menedżerów; SOC (Strong Owner Control) – silna kontrola właścicielska; WOC (Weak Owner
Control) – słaba kontrola właścicielska; EC (External Control) – zewnętrzna kontrola; FC (Financial
Control) – kontrola finansowa; MH (Majority Held); DH (Diffusely Held); CH (Closely Held).
205
(1977), Steer i Cable (1978), Jacquemin i de Ghellinck (1980), Levin i Levin (1982),
Cosh i Hughes (1989) i Leech i Leahy (1991), a także do pewnego stopnia Palmer (1973)
i Serenson (1974). Nie jest to więc jedyny przykład podważający stanowisko jednego z
najważniejszych przedstawicieli ekonomiki praw własności.
Wprawdzie wyniki testowania stosunku wartości rynkowej do księgowej i innych
wskaźników nie przyniosły jednoznacznych rozstrzygnięć (stwierdzono brak podstaw do
odrzucenia hipotezy zerowej, zakładającej równość średnich parametrów danych miar),
to jednocześnie nie implikuje to tezy, iżby potwierdzone zostały zależności wyrażone w
słabej wersji stanowiska Armena Alchiana.
W dyskusji, również na podstawie analiz empirycznych, na temat wpływu
własności i kontroli na efektywność nie ma konsensusu wśród badaczy 79. Do każdego
stanowiska teoretycznego można dobrać pogląd przeciwny, tak samo jak wynikom
jakiegokolwiek badania można przeciwstawić inne badanie, reprezentujące odmienne
konkluzje (np. Demsetz i Lehn (1985) zakładający, że nie istnieje związek między
własnością a efektywnością, a Vining i Boardman (1992) twierdzący, iż „własność jest
teoretycznie i empirycznie ważna” (1992: 206)).
W hipotezie 3. założyłem, że firmy kontrolowane przez menedżerów rosną
równie szybko, jak firmy właścicielskie. W wyniku zastosowania statystyki Cochrana i
Coxa-Welcha okazało się, że na podstawie zebranych danych oraz przy założonym
poziomie istotności α na poziomie 0,05 nie można definitywnie rozstrzygnąć zależności
zawartej w tej hipotezie. Innymi słowy – brak podstaw do odrzucenia tak sformułowanej
presumpcji. Jednakże dokładny ogląd uzyskanych wyników testowania średnich dla
wskaźników: dynamiki przyrostu aktywów razem oraz dynamiki przyrostu kapitału
własnego dowodzi wyższych wartości tych miar dla firm menedżerskich. Mając
świadomość uzyskanych rezultatów w wyniku zastosowania metody statystycznej, na
79
Niektórzy badacze starają się nawet w sposób czysto ilościowy rozstrzygnąć kwestię wyższej
efektywności spółek właścicielskich lub menedżerskich, na podstawie bilansowania przeprowadzanych
badań empirycznych: „[…] w ostatnich 24 badaniach empirycznych jedynie 7 wykazało wyższą
rentowność spółek kontrolowanych przez właścicieli. 11 badań przeprowadzonych od 1976 roku nie
wykazało różnic w efektywności pomiędzy tymi dwoma grupami [tj. firm właścicielskich i menedżerskich
– M.B.]” (Picot, Kaulmann 1989: 300).
206
poziomie czysto opisowym, tj. nie negującym rozstrzygnięć analizy statystycznej,
pozwolę sobie rozwinąć dość ciekawy trop analityczny.
Otóż wedle tzw. menedżerskiej teorii firmy (managerial theory) „w rozumowaniu
Baumola, Marrisa i innych autorów odnośnie […] celów menedżerów występuje
hipoteza, że dochody menedżerów są bardziej powiązane ze sprzedażą i wielkością firmy
aniżeli z zyskownością” (Gorynia 2000: 29). W tym podejściu podkreśla się fakt, iż nie
efektywność ekonomiczna w znaczeniu przyjętym w części teoretycznej i praktycznej
książki jest najistotniejsza, ale m.in. wielkość przedsiębiorstwa. Z wielkością firmy wiążą
się (lepiej: mogą się wiązać) zarobki i dodatkowe gratyfikacje dla menedżerów, ponieważ
nie można wykluczyć następującego scenariusza: „[…] polityków, urzędników
państwowych i menedżerów publicznych należy traktować podobnie jak wszystkich
innych członków społeczeństwa – jako podmioty dążące do realizacji własnego interesu,
a nie jako podręcznikowe postacie powodujące się nieuchwytnym dobrem ogółu czy
interesem społecznym” (Tittenbrun 1995: 77).
Jeszcze dosadniej sytuację podsumował Oliver E. Williamson stwierdzając, że
„zamiast być odpowiedzialnymi agentami akcjonariuszy, menedżerowie kierują firmą
mając na uwadze własny interes” (Williamson 1998: 315).
Taki tok myślenia jest charakterystyczny właśnie dla teorii menedżerskiej i w
pewien sposób potwierdza się w moim badaniu. Przypomnę, że wyniki pokazały niższą
efektywność ekonomiczną firm kontrolowanych przez menedżerów i jednocześnie
(abstrahując od rezultatów wyliczeń statystycznych) wyższe średnie wskaźniki dynamiki
przyrostu aktywów razem oraz kapitału własnego. Ponadto, jak zauważył Robin Marris,
„menedżerowie nie mogą dopuścić do tego, aby relacja rynkowej wartości firmy do jej
wartości księgowej spadła poniżej określonego poziomu, gdyż wówczas firma będzie
zagrożona przejęciem” (Gorynia 2000: 26). Tutaj również nie uzyskałem precyzyjnych
dowodów, ale opierając się na prostych, opisowych zestawieniach średnich wskaźnika
C/WK okazało się, że firmy właścicielskie uzyskują lekko wyższe wyniki (3,3) wobec
firm menedżerskich (2,7). A zatem mamy kolejny „pół-argument” na rzecz
menedżerskiego podejścia do kwestii efektywności firm kontrolowanych przez
menedżerów.
207
Warto w tym miejscu zapytać o intencję takiego postępowania menedżerów, że
preferują oni podnoszenie pewnych wydatków ze strony firmy80, których są naturalnie
beneficjentami niż po prostu zwrócenie się do rady spółki o podwyżkę wynagrodzenia.
Powody takiego, a nie innego działania mogą być dwa. Po pierwsze, „wchodzą tutaj w
rachunek względy podatkowe (opodatkowanie dochodów osobistych). Po drugie,
dyskrecjonalne wydatki są bardziej dyskretną formą wynagradzania menedżerów –
mniejsze jest prawdopodobieństwo, że zostaną one zakwestionowane przez akcjonariuszy
lub załogę” (Gorynia 2000: 28).
Co do ostatniego punktu, tj. dyskrecji tego rodzaju wydatków, nie ma reguły.
Niech za przykład służy słynna sprawa byłego już CEO General Motors, Ricka
Wagonera, który poleciał w listopadzie 2008 roku do Waszyngtonu prosić o rządowe
środki na ratowanie motoryzacyjnego giganta. Nie byłoby w tym nic interesującego,
gdyby nie fakt, że prezes upadającej firmy poleciał do stolicy Stanów Zjednoczonych
korporacyjnym odrzutowcem.
Koncepcje menedżerskie można zaklasyfikować w ogólne ramy teorii wyboru
publicznego, ponieważ ta ostatnia zakłada, że w „dążeniu […] do zwiększenia swoich
dochodów, prestiżu i służbowych przywilejów kierownicy sektora publicznego będą
rozszerzali skalę działalności kierowanych przez siebie przedsiębiorstw. Obowiązuje
80
Marian Gorynia referując stanowisko cytowanego wyżej Olivera Williamsona dowodzi, że
„kierownictwo nie posiada neutralnej postawy w odniesieniu do różnych kategorii kosztów. Niektóre
koszty są przez menedżerów preferowane, gdyż ich ponoszenie pozwala im zaspokoić potrzeby dochodów,
prestiżu, władzy, bezpieczeństwa itp. Koszty te można zaliczyć do trzech kategorii:
- Wydatki na personel administracyjny – menedżerowie czerpią satysfakcję z wielkości i wzrostu
personelu sztabowego. Kontrola nad dużą liczba personelu daje menedżerom poczucie władzy i
prestiżu. Wiąże się to z ponoszeniem większej odpowiedzialności, która z kolei powinna implikować
wyższe wynagrodzenie. Rosnąca liczba personelu jest miarą sukcesu działań menedżerów i gwarancją
przetrwania firmy. Duża liczba personelu zwiększa też szanse promocji i awansu wewnątrz firmy.
- Dochody, zyski, korzyści o charakterze niestałym – menedżerowie mogą mieć dostęp do zaciągania
korzystnych pożyczek, do możliwości korzystania z luksusowych biur oraz samochodów służbowych
itp.
- Uznaniowe wydatki inwestycyjne – wydatki na inwestycje nie tyle uzasadnione rachunkiem
ekonomicznym, ile odpowiadające upodobaniom osobistym menedżerów, mające zwiększyć ich
prestiż” (2000: 27-28).
208
ogólna zasada: im większa jest organizacja, którą się zarządza, oraz im większe są środki,
jakimi się dysponuje, tym większa jest pensja. W ślad za większą skalą działania idą
odpowiednio większe i bardziej komfortowe biura, większe grono podwładnych,
samochód z szoferem […], jak również rozmaite inne symbole wysokiej pozycji
społecznej” (Tittenbrun 1995: 77).
To wszystko rzuca pewne światło na możliwe intencje zachowań menedżerów
zatrudnionych w spółkach z rozproszonym akcjonariatem, a w konsekwencji na
efektywność całego przedsiębiorstwa. Niemniej jednak, jest to tylko interpretacyjna
sugestia, a co ważniejsze, sugestia nie wsparta na twardych dowodach statystycznych.
Dlatego ten wątek wymaga oddzielnego badania, które w szczegółach poddałoby analizie
jego prawdziwość bądź fałszywość w kontekście firm notowanych na GPW w
Warszawie.
PODSUMOWANIE ROZDZIAŁU VII.
Zawarte w powyższej tabeli trzydzieści cztery badania nie wyczerpują całości
tradycji refleksji empirycznej nad rzeczonym zagadnieniem, które w prezentowanej
książce zostało podjęte pod kątem przedsiębiorstw akcyjnych notowanych na GPW w
Warszawie. Zważywszy na tę bogatą i długą tradycję, jeszcze bardziej dziwi i zaskakuje
fakt, że w kontekście polskich spółek nie zrealizowano jeszcze podobnych badań.
Poruszane w tej rozprawie kwestie są wciąż aktualne, jako że doniosłość samej giełdy i
spółek na niej notowanych wciąż rośnie, a w świetle konstatacji, że na tzw. rynkach
wschodzących proces ten będzie postępował, zapotrzebowanie na tego rodzaju analizy
nie powinno podlegać jakiejkolwiek dyskusji.
Moje badanie w pewnym stopniu przychyla się do wniosku, iż „efektywność
(profitability) jest pozytywną funkcją koncentracji własności, ponieważ akcjonariusze z
dużym udziałem w danym przedsiębiorstwie posiadają zarówno motywację, jak i
zdolność do nadzoru menedżerów” (Gedajlovic, Shapiro 1998: 540). Jest to do pewnego
stopnia twierdzenie uzasadnione z punktu widzenia uzyskanych wyników, ale piszący te
słowa nie rozpatrywał szczegółowych kwestii motywowania i nadzoru menedżerów w
209
polskich firmach akcyjnych. Kolejna rzecz wiąże się z możliwością uwzględnienia
perspektywy menedżerskiej, która proponuje inny punkt widzenia. Nie ma – o czym
należy pamiętać – zasadniczych teoretycznych sprzeczności między przyjętą w tej pracy
ekonomiką praw własnościowych a podejściem tzw. menedżeryzmu, gdyż „w
menedżerskich teoriach firmy występują […] zapożyczenia i nawiązania do innych
koncepcji przedsiębiorstwa […], takich jak na przykład teoria praw własności czy teoria
agencji” (Gorynia 2000: 23). Ta zasada działa oczywiście w dwie strony, a jak zauważają
niektórzy badacze, sam tzw. „kapitalizm menedżerski” „charakteryzuje się powstaniem
spółek anonimowego kapitału i oddzieleniem w związku z tym funkcji właścicielskich od
funkcji zarządzania działalnością przedsiębiorstwa” (Januszek 2003: 119-120). Tak
zaprezentowana
wizja
kapitalizmu
menedżerskiego
pokrywa
się
z
obszarem
zainteresowania teorii praw własnościowych (zob. także Domańska 1986).
Reasumując wyniki swoich badań oraz zróżnicowanych badań innych autorów
mogę z całą stanowczością stwierdzić, iż na podstawie analizy 140 badanych spółek z
GPW w Warszawie, firmy kontrolowane przez menedżerów nie są bardziej efektywne
ekonomicznie niż przedsiębiorstwa właścicielskie. W kontekście omawianych spółek z
indeksów cenowych w latach 2006 – 2008 bardziej efektywne okazały się spółki
właścicielskie (wyniki bazują na wskaźnikach analizy fundamentalnej: stopa zwrotu z
kapitału własnego, stopa zwrotu z aktywów oraz zysk (strata) na jedna akcję). Co do
pozostałych zmiennych wykorzystanych w części empirycznej, to zależności na nich
oparte nie są istotne statystycznie. Niemniej jednak, wnioskując pośrednio na podstawie
uzyskanych wyników, można zauważyć pewne zależności opisywane przez podejście
menedżerskie. Raz jeszcze dodam, że moje badanie empiryczne nie potwierdza
bezpośrednio i na podstawie twardych dowodów statystycznych tez teorii menedżerskiej,
a li tylko sugeruje potencjalne układy zależności. W celu pełnej eksploracji
sugerowanych związków należałoby przeprowadzić oddzielne badanie, skonstruowane w
ten sposób, by uwzględniało bezpośrednio także punkt widzenia teorii menedżerskiej.
Rozdział ten pokazał dość wyraźne braki w opracowaniach empirycznych (a także
teoretycznych) na temat efektywności różnego rodzaju firm (np. spółek kontrolowanych
przez menedżerów i przez właścicieli) notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych
210
w Warszawie.
Ten deficyt
dotyczy również przedsiębiorstw pozagiełdowych
funkcjonujących w Polsce.
Z drugiej strony mamy olbrzymią tradycję badań zachodnich naukowców, którzy
podejmują rzeczoną problematykę od prawie 80 lat. I choć wyniki tych licznych analiz
nie są jednoznaczne, gdyż poszczególne grupy badawcze wykorzystują odmienne
metodologie (co związane jest ze specyfiką danych krajów, sektorów albo podejść
teoretycznych), to na pewno są heurystycznie płodne. Na bazie opracowań empirycznych
konstruowane są konkretne rozwiązania, mające podnieść „skuteczność” działania
zarówno firm, jak i samych regulacji prawno-gospodarczych, co ostatecznie poprawia
wydajność całego systemu i przyczynia się do ogólnych społecznych korzyści.
W świetle powyższych argumentów refleksja nad polskimi strukturami
własnościowo-kontrolnymi i ich efektywnością wydaje się nieodzowna, a to skromne
opracowanie ma za zadanie wzbudzenie szerszej dyskusji (także krytycznej) na ten temat.
211
ZAKOŃCZENIE
Richard Swedberg stwierdził w 1990 roku, że „obecny [w ówczesnym czasie –
M.B.] podział pracy pomiędzy ekonomią i socjologią zbliża się ku końcowi. Nie jest
jasne jak dokładnie będzie wyznaczona nowa granica [między tymi dyscyplinami –
M.B.]” (Swedberg 1990: 338), ale zakładał, że ulegnie ona transformacji. U podstaw tego
rodzaju wnioskowania legły zaobserwowane już w czasie pisania Economics and
Sociology trzy tendencje, które antycypowały przyszły stan rzeczy. Po pierwsze, jak
przekonuje Swedberg, ekonomiści coraz częściej zajmują się tematami, które tradycyjnie
postrzegane są jako socjologiczne. Po drugie – vice versa, tzn. socjologowie podejmują
problematykę mieszczącą się w obrębie zagadnień ekonomicznych. I wreszcie po trzecie,
nowe połączenie ekonomii i socjologii ujawnia się coraz widoczniej (ibidem).
Ta zunifikowana perspektywa nie jest w tzw. main stream’ie podejścia
socjologicznego, chociaż coraz bardziej uwidacznia się w podejściu ekonomistów (o
czym
świadczy
chociażby
liczba
Nagród
Nobla
przyznanych
ekonomistom
uwzględniającym socjologiczny punkt widzenia w analizie zjawisk gospodarczych). Z
drugiej strony, prezentowana tu praca traktuje o problemach tradycyjnie utożsamianych z
naukami ekonomicznymi, a podjęta została przez socjologa, co zdaje się potwierdzać
punkt drugi sugestii Swedberga. Jest to tym bardziej istotne, że zagadnienie corporate
governance w ujęciu problemu własności, kontroli i efektywności doczekało się szeregu
opracowań ekonomistów zachodnich, a pominięte zostało przez rodzimych badaczy (w
takim zakresie, w jakim zostały one podjęte w tej książce). O interdyscyplinarnym
charakterze niektórych zjawisk społecznych nie trzeba szczególnie przekonywać, gdyż
powszechnie wiadomo, że „idee ekonomiczne nabierają znaczenia w określonym
kontekście społecznym i politycznym, że ten kontekst sprawia, że pewne idee nabierają
znaczenia, a inne je tracą” (Dzionek-Kozłowska 2007: 287).
Reasumując rozważania podjęte w przedkładanej Czytelnikowi książce należy
wyeksplikować kilka istotnych elementów. Wyjdźmy od tego, że przede wszystkim
wybór teorii praw własnościowych jako podłoża teoretycznego pracy był uzasadniony z
dwóch powodów:
212
- w pełni odpowiadał tytułowemu zagadnieniu, co oznaczało, że teoria ta dostarczy
argumentów pomocnych przy konceptualizacji głównego problemu i przy sformułowaniu
hipotez badawczych (aspekt praktyczny);
- umożliwił prezentację bardzo interesującej (i zarazem mało znanej w literaturze
polskojęzycznej) szkoły myślenia (aspekt heurystyczny).
Z drugiej strony, samo zainteresowanie nie tylko strukturami własnościowokontrolnymi, ale także giełdą jako instytucją istotną z socjologicznego punktu widzenia
zdaje się nie być standardowym zabiegiem w naukach społecznych (pomimo bogatego
„wkładu” ojców socjologii w tę materię). Książka ta pokazuje, że tak być nie musi, choć
ekonomiści stoją na stanowisku – jak określił to Henryk Januszek – że: „Mechanizm
rynkowy […] wymusza racjonalne myślenie, logiczne zachowania, sprowadza się do
racjonalności mikroekonomicznej i relacji efektywnościowych. Rynek traktowany jest
przez ekonomistów jako szczególny mechanizm koordynacji zamierzeń, działań
dostawców i odbiorców danego dobra, dzięki któremu dochodzi do uzgodnień między
nimi przy braku odgórnego szczegółowego kierowania i to tylko dlatego, że takiego
kierowania nie ma” (Januszek 2003: 26).
Z powyższego w żaden sposób nie wynika szczegółowa obserwacja, czyniona
często na poziomie potocznej refleksji, jakoby nowoczesny system organizacji spółek
akcyjnych
będących
pod
kontrolą
menedżerów
był
bardziej
efektywny
od
przedsiębiorstw właścicielskich. Oba rodzaje firm zaliczane są do jednej kategorii
podmiotów, nawet wtedy, gdy podkreśla się progresywny (tj. nowoczesny) charakter tych
pierwszych.
Po wtóre, wyniki badania empirycznego, jakkolwiek w przypadku wielu hipotez
niejednoznaczne, wykazały, że główna hipoteza zakładająca co najmniej taką samą
efektywność
spółek
(zaobserwowano
menedżerskich
zależność
odwrotną).
jak
właścicielskich
Mając
w
jest
świadomości
nieprawdziwa
metodologiczne
ograniczenia analizy statystycznej, trzeba pamiętać, iż hipoteza dotycząca efektywności
dwóch typów spółek została przetestowana w trzech wariantach, w których wykorzystano
trzy różne wskaźniki efektywności ekonomicznej. Każda z tych miar efektywności
ujawniła taką samą, kierunkową zależność – firmy właścicielskie są bardziej efektywne
od firm menedżerskich.
213
Czysto opisowa charakterystyka pozostałych pięciu hipotez skłania się ku
wnioskowi zakładającemu potencjalną zbieżność sytuacji spółek notowanych na trzech
indeksach cenowych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie z konstatacjami
teorii menedżerskiej (zob. poprzedni rozdział). Jednakowoż, by móc z asercją postawić
taka tezę, należałoby przeprowadzić odrębne, szczegółowe badania empiryczne (a to
wykracza poza zakres tej rozprawy). Zasygnalizowany tu trop analityczny mógłby stać
się także przyczynkiem do szerszej dyskusji na temat mechanizmów nadzoru
właścicielskiego w spółkach notowanych na warszawskiej giełdzie81.
Piszący te słowa ma świadomość szeregu słabości badania empirycznego
podjętego w rozdziale szóstym:
- dość krótki horyzont czasowy;
- nielosowy dobór próby;
- ograniczona liczba hipotez i wskaźników poszczególnych zjawisk i zależności;
- arbitralnie wyznaczony poziom podziału spółek;
ale z drugiej strony „scenariusz” tej analizy nie odbiega od innych badań tego obszaru
refleksji ekonomiczno-socjologicznej (pamiętajmy, że same hipotezy stylizowane były na
badaniu niemieckich przedsiębiorstw). Dodatkowo, o czym była mowa w poprzednim
rozdziale, to badanie jest właściwie pierwszym tego typu całościowym (acz zapewne
niedoskonałym) oglądem problematyki efektywności mechanizmu corporate governance
w kontekście rodzimych nauk społecznych. Nie ma zatem „utartych” wzorców
postępowania, które pomogłyby początkującemu badaczowi w opracowaniu planu
81
Kwestia prywatyzacji nie tylko spółek notowanych na GPW w Warszawie, ale również samej giełdy jest
żywo dyskutowana przez ekonomistów, socjologów i polityków, ponieważ istnieje wciąż silne
przeświadczenie, że to co publiczne jest gorzej zarządzane niż prywatna własność. Jest to jeden z
elementów wspierających argumenty na rzecz decyzji prywatyzacyjnych. Właśnie w tym kontekście
ciekawym zabiegiem byłoby uwzględnienie teorii menedżerskiej do oceny efektywności spółek z
rozdrobnionym akcjonariatem, by wypracować rozwiązania zabezpieczające przed potencjalnymi
zagrożeniami związanymi z dyskrecjonalnym zachowaniem osób zarządzających. Abstrahując od
słuszności przekonania na temat wyższej wydajności własności prywatnej, celowa wydaje się empiryczna
eksploracja ułomności spółek menedżerskich (szczególnie w przeddzień decyzji o prywatyzacji, która
może doprowadzić do rozdrobnienia udziałów w firmach będących do tej pory pod kontrolą właścicielską
Skarbu Państwa).
214
analizy tego problemu w oparciu o polskie doświadczenia. Zachodnie badania – co
należy wyraźnie podkreślić – uwzględniają specyfikę system społeczno-gospodarczego
danego kraju, a pomimo to i tak znacząco różnią się od siebie (nawet w obrębie jednego
kraju i jednej gałęzi gospodarki).
W przedłożonej tu książce nie analizowano szczegółowych relacji pomiędzy
radami nadzorczymi a zarządami, gdyż przyjęto, że efektywność ekonomiczna spółek
giełdowych uwzględnia (w sposób pośredni) również ten aspekt. Ponadto związek
między radą spółki a jej zarządem jest obiektem wyjątkowego zainteresowania tzw. teorii
agencji, która wprawdzie jest bliska teorii praw własnościowych, ale na poziomie
konstruowania badania empirycznego uwzględnienie podejścia principal-agent theory
znacznie skomplikowałoby proces konceptualizacji głównych problemów badawczych i
operacjonalizacji konkretnych hipotez.
Jeśli zaś chodzi o łańcuch powiązań między poszczególnymi elementami
corporate governance a refleksją socjologiczną, to bardzo sugestywną propozycję
sformułowali autorzy opracowania The Sociology of Property Rights podkreślając, że:
„Prawa własności decydują, kto kontroluje jakie zasoby i ustalają bodźce, przed którymi
stają właściciele. Według teorematu Coase’a, kiedy nie występują koszty transakcyjne,
początkowa alokacja praw własności nie wpływa na wyniki; podmioty racjonalne po
prostu robią to, co jest najbardziej wydajne. Naturalnie koszty transakcyjne nigdy nie są
zerowe (i rzadko kiedy są mało znaczące), dlatego prawa własności są istotne. To
oznacza, iż te prawa wpływają na wydajność ekonomiczną zarówno wewnątrz firmy, jak
i poza nią” (Carruthers, Ariovich 2004: 32-33).
Co ciekawe, według tych naukowców, wśród dwóch szczególnie istotnych
aspektów socjologicznego ujęcia szeroko rozumianej problematyki własności znajdują
się „nierówność” i „efektywność ekonomiczna” (economic performance) (ibidem: 31).
Potwierdza to obserwację, że „socjologiczna analiza zależności pomiędzy życiem
gospodarczym a społecznym uwzględniać musi również wyniki badań ekonomistów.
Konkluzje społeczne ekonomistów były i są inspiracją do badań socjologicznych. Na
pełny obraz zjawiska składają się więc zarówno wyniki badań ekonomistów […], jak i
socjologów” (Partycki 1999: 159-160).
215
Wykorzystując wskaźniki ekonomiczne do przetestowania hipotez badawczych, a
w szerszym zakresie – stylizując się na problematyce podejmowanej tradycyjnie przez
ekonomistów, przekonujemy się, że analiza socjologiczna nie musi dotyczyć tylko i
wyłącznie kwestii sprawiedliwości społecznej. Nauka socjologii ma wszelkie atrybuty,
by zmierzyć się z problemami „domyślnie” (czytaj: stereotypowo) znajdującymi się w
gestii ekonomii i zarządzania. Można powiedzieć więcej: „socjologia ekonomiczna
ujmuje gospodarkę rynkową bardziej wielowymiarowo niż ekonomia, poszerzając
analizy funkcjonowania jednostek i grup społecznych w organizacjach ekonomicznych i
pozwalając przyjrzeć się starym problemom z nowej perspektywy” (Flejterski 2007: 125
i Dobbin 2004). Poszczególne konkluzje zawarte w tej książce w istocie wykraczają poza
elementy analizy ekonomicznej. Tak było przy okazji omawiania szczegółowych hipotez
(np. piątej dotyczącej zarobków menedżerów w kontekście firmy ComArch) oraz
ogólnych następstw interpretacji uzyskanych wyników. Bazując na fakcie, iż spółki
notowane na GPW w Warszawie są mniej efektywne od firm właścicielskich,
wykorzystując perspektywę socjologiczną – można pokusić się o generalną konkluzję, że
nie świadczy to najlepiej o wybranym kierunku rozwoju struktur własnościowokontrolnych. Oznacza to bowiem, iż nowoczesne rozwiązania gospodarcze są wtórne (z
efektywnościowego punktu widzenia) wobec klasycznych rozwiązań proponowanych już
przez Adama Smitha. W tak zarysowanym kontekście to właśnie socjolog, a nie kto inny,
ma odwagę zapytać o sens i kondycję współczesnych rozwiązań systemów społecznogospodarczych.
216
SUPLEMENT DO ROZDZIAŁU VI.
Wykres 16.
WSKAŹNIK STOPY ZWROTU Z KAPITAŁU WŁASNEGO (ROE) WZGLĘDEM
SEKTORÓW (2006 - 2008)
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,15
0,09
0,12
0,0
-0,2
-0,4
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-0,6
-0,8
FINANSE
PRZEMYSŁ
USŁUGI
źródło: Opracowanie własne.
217
Wykres 17.
WSKAŹNIK STOPY ZWROTU Z AKTYWÓW (ROA) WZGLĘDEM SEKTORÓW
(2006 - 2008)
0,4
0,3
0,2
0,1
0,04
0,05
0,04
0,0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-0,6
FINANSE
PRZEMYSŁ
USŁUGI
źródło: Opracowanie własne.
218
Wykres 18.
WSKAŹNIK ZYSK (STRATA) NA JEDNĄ AKCJĘ WZGLĘDEM SEKTORÓW
(2006 - 2008)
100
80
60
40
20
6,31
2,70
4,85
0
-20
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-40
FINANSE
PRZEMYSŁ
USŁUGI
źródło: Opracowanie własne.
219
Wykres 19.
WSKAŹNIK C/WK WZGLĘDEM SEKTORÓW (2006 - 2008)
16
14
12
10
8
6
4
3,20
3,51
2,76
2
0
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-2
FINANSE
PRZEMYSŁ
USŁUGI
źródło: Opracowanie własne.
220
Wykres 20.
WSKAŹNIK STOPY DYWIDENDY WZGLĘDEM SEKTORÓW (2006 - 2008)
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2,47
2,02
2
1,85
0
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-2
-4
FINANSE
PRZEMYSŁ
USŁUGI
źródło: Opracowanie własne.
221
Wykres 21.
WSKAŹNIK C/Z WZGLĘDEM SEKTORÓW (2006 - 2008)
350
300
250
200
150
100
40,79
50
0
31,22
13,93
-50
FINANSE
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
PRZEMYSŁ
USŁUGI
źródło: Opracowanie własne.
222
Wykres 22.
WSKAŹNIK STOPY ZWROTU Z KAPITAŁU WŁASNEGO (ROE) WZGLĘDEM
INDEKSÓW (2006 - 2008)
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,21
0,2
0,14
0,08
0,0
-0,2
-0,4
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-0,6
-0,8
WIG20
mWIG40
sWIG80
źródło: Opracowanie własne.
223
Wykres 23.
WSKAŹNIK STOPY ZWROTU Z AKTYWÓW (ROA) WZGLĘDEM INDEKSÓW
(2006 - 2008)
0,4
0,3
0,2
0,1
0,06
0,06
0,03
0,0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-0,6
WIG20
mWIG40
sWIG80
źródło: Opracowanie własne.
224
Wykres 24.
WSKAŹNIK ZYSK (STRATA) NA JEDNĄ AKCJĘ WZGLĘDEM INDEKSÓW (2006
- 2008)
100
80
60
40
20
7,99
4,91
2,79
0
-20
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-40
WIG20
mWIG40
sWIG80
źródło: Opracowanie własne.
225
Wykres 25.
WSKAŹNIK C/WK WZGLĘDEM INDEKSÓW (2006 - 2008)
16
14
12
10
8
6
4
3,69
2,93
3,01
2
0
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-2
WIG20
mWIG40
sWIG80
źródło: Opracowanie własne.
226
Wykres 26.
WSKAŹNIK STOPY DYWIDENDY WZGLĘDEM INDEKSÓW (2006 - 2008)
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2,88
1,72
2
2,01
0
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-2
-4
WIG20
mWIG40
sWIG80
źródło: Opracowanie własne.
227
Wykres 27.
WSKAŹNIK C/Z WZGLĘDEM INDEKSÓW (2006 - 2008)
350
300
250
200
150
100
37,12
50
0
29,57
22,82
Srednia
Srednia±Odch.std
Min-Maks
-50
WIG20
mWIG40
sWIG80
źródło: Opracowanie własne.
228
LITERATURA:
Alchian Armen A. (1977), Economic Forces at Work. With an Introduction by Ronald
H. Coase, Indianapolis: Liberty Fund.
Alchian Armen A., Demsetz Harold (1973), The Property Right Paradigm, „The
Journal of Economic History”, Vol. 33, No. 1, 16-27.
Alchian Armen A., Woodward Susan (1988), The Firm Is Dead; Long Live the Firm. A
Review of Oliver E. Williamson’s The Economic Institutions of Capitalism, “Journal of
Economic Literature”, Vol. XXVI, 65-79.
Aldridge Alan (2006), Rynek, tłum. Żakowski M., Warszawa: Wydawnictwo Sic!
Aluchna Maria (2007), Mechanizmy corporate governance w spółkach giełdowych,
Warszawa: Szkoła Główna Handlowa w Warszawie.
Anderson-Connolly Richard (2006), On the State of the Economic in Sociology: A
Content Analysis, “The American Sociologist”, Vol. 37, No. 4, 5-28.
Andrzejewski Mariusz (2002), Rachunkowość a ujawnianie informacji przez spółki
giełdowe, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Ankarloo Daniel (2002), New Institutional Economics and Economic History, “Capital
& Class”, Issue 78, 9-36.
Arystoteles (1964), Polityka, tłum. Piotrowicz L., Warszawa: Państwowe Wydawnictwo
Naukowe.
Babbie Earl (2003), Badania społeczne w praktyce, tłum. Betkiewicz W. i inni,
Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Babiński Grzegorz (1980), Wybrane zagadnienia z metodologii socjologicznych badań
empirycznych, Kraków: Uniwersytet Jagielloński.
Baranowski Mariusz (2009), Internal Diversities of Stakeholder Capitalism and Its
Relation to Anglo-Saxon Form of Capitalism [w:] Tittenbrun Jacek (red.), Capitalism or
Capitalisms?, Szczecin: Wydawnictwo My Book, 32-43.
Begg David, Fischer Stanley, Dornbusch Rudiger (2007), Mikroekonomia, wydanie IV
zmienione, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
229
Bell Daniel (1998), Kulturowe sprzeczności kapitalizmu, tłum. Amsterdamski S.,
Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Bellalah Mondher, Bradford Marc (2006), Governance, Firm Performance and
Economic Growth: A Survey of the Main Findings, “Télécharger l'ensemble du Cahier”,
N°14, 11-44.
Berle Adolf A., Means Gardiner C. (2004), The Modern Corporation and Private
Property, With a New Introduction by Murray L. Weidenbaum and Mark Jensen, New
Brunswick, London: Transaction Publishers.
Berle Adolf A., Means Gardiner C. (1932), The Modern Corporation and Private
Property, New York: Macmillan Publishing Company.
Bikker Jacob A., Bos, Jaap W. B. (2006), Recent Developments in Efficiency and
Performance of European Banks [w:] Heikkinen Päivi, Korhonen Kari (red.),
Technology-driven Efficiencies in Financial Markets, Helsinki: Eurojärjestelmä
Eurosystemet, 47-84.
Blackstone William (1979), Commentaries on the Laws of England: A Facsimile of the
First Edition of 1765-1769. With an Introduction by A. W. Brian Simpson, Vol. 2,
Chicago: The University of Chicago Press.
Boceau Claudiu G., Barbu Cătălin M. (2007), Corporate Governance and Firm
Performance, “Management&Marketing-Craiova”, Issue 1/2007, 125-131.
Bochyńska-Śmigielska Ewa (2009), Wynagrodzenia członków zarządów spółek
giełdowych w 2008 roku. Podsumowanie raportu Sedlak & Sedlak, Kraków: Sedlak &
Sedlak [wersja dostępna dla zarejestrowanych członków portalu wynagrodzenia.pl].
Brockway George P. (1995), The End of Economic Man. Principles of Any Future
Economics, New York-London: W. W. Norton & Company.
Brzeziński
Jerzy
(2006),
Metodologia
badań
psychologicznych,
Warszawa:
Wydawnictwo Naukowe PWN.
Buczek Sebastian B. (2005), Efektywność informacyjna rynków akcji. Teoria a
rzeczywistość, Warszawa: Szkoła Główna Handlowa w Warszawie.
Burdek
Jarosław
(2008),
Wynagrodzenia
menedżerów
spółek
giełdowych
odpowiedzialnych za finanse w 2007 roku, Kraków: Sedlak & Sedlak [wersja dostępna
dla zarejestrowanych członków portalu wynagrodzenia.pl].
230
Burdek
Jarosław
(2008b),
Wynagrodzenia
menedżerów
spółek
giełdowych
odpowiedzialnych za handel i marketing w 2007 roku, Kraków: Sedlak & Sedlak [wersja
dostępna dla zarejestrowanych członków portalu wynagrodzenia.pl].
Carruthers Bruce G., Ariovich Laura (2004), The Sociology of Property Rights, “The
Annual Review of Sociology”, 30, 23-46.
Chmara Michał (1992), Some Social Classes Are More So. Remarks on the Contribution
of Latin American Sociology [w:] Kozyr-Kowalski Stanisław, Chmara Michał, Heymann
Jerzy (red.), On Social Differentiation. A Contribution to the Critique of Marxist
Ideology, Poznań: Adam Mickiewicz Univeristy Press.
Ciejpa-Znamirowski Krzysztof (2004), Ekonomiczne ograniczenia rozwoju rynku
kapitałowego w Polsce, Lublin: Wydawnictwo KUL.
Coad Alexander (2007), Firm Growth: A Survey, Jena: Max Planck Institute of
Economics, Evolutionary Economics Group (Papers on Economics & Evolution).
Coase Ronald (1998), The New Institutional Economics, „The American Economic
Review”, Volume 88, Issue 2, 72-74.
Coase Ronald (1937), The Nature of the Firm, „Economica”, New Series, Volume 4,
No. 16, 386-405.
Colley John L. Jr., Doyle Jacqueline, Logan George W., Stettinius Wallace (2005),
Ład korporacyjny, tłum. Szczepański M., Warszawa: Wydawnictwo K.E. Liber.
Czekaj Jan (red.) (2008), Rynki, instrumenty i instytucje finansowe, Warszawa:
Wydawnictwo Naukowe PWN.
Czekaj Jan (2001), Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce. Z perspektywy
dziesięciolecia, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Dahrendorf Ralf (2008), Klasy i konflikt klasowy w społeczeństwie przemysłowym, tłum.
Babińska R., Kraków: Zakład Wydawniczy NOMOS.
De Alessi Louis (1983), Property Rights, Transaction Costs, and X-Efficiency: An Essay
in Economic Theory, “The American Economic Review”, Vol. 73, No. 1, 64-81.
Demb Ada, Neubauer F.-Friedrich (2001), Rada nadzorcza. Czym jest i jaka jest jej
odpowiedzialność, tłum. Rusiński M., Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Demsetz Harold (1992), The Emerging Theory of the Firm, Uppsala: Acta Universitatis
Upsaliensis.
231
Demsetz Harold (1969), Information and Efficiency: Another Viewpoint, “Journal of
Law and Economics”, Vol. 12, No. 1, 1-22.
Demsetz Harold (1967), Toward a Theory of Property Rights, „The American Economic
Review”, Vol. 57, Issue 2, 347-359.
Demsetz Harold, Lehn Kenneth (1985), The Structure of Corporate Ownership: Causes
and Consequences, „The Journal of Political Economy”, Vol. 93, No. 6, 1155-1177.
Dębiński Antoni (2007), Rzymskie prawo prywatne. Kompendium, Warszawa:
Wydawnictwo Prawnicze LexisNexis.
Dębski Wiesław (2005), Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki,
wydanie III zmienione, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Djellal Faridah, Gallouj Faïz (2008), Measuring and Improving Productivity in
Services. Issues, Strategies and Challenges, Cheltenham-Northampton: Edward Elgar.
Dobbin Frank (2004), The New Economic Sociology. A Reader, Princeton-Oxford:
Princeton University Press.
Dobbins Richard, Frąckowiak Waldemar, Witt Stephen F. (1992), Praktyczne
zarządzanie kapitałami firmy, Poznań: PAANPOL.
Doktór Kazimierz (2008), Przedsiębiorstwo [w:] Banaszak Sławomir, Doktór Kazimierz
(red.), Problemy socjologii gospodarki, Poznań: Wydawnictwo Wyższej Szkoły
Komunikacji i Zarządzania, 333-348.
Domańska
Elżbieta
(1986),
Kapitalizm
menedżerski,
Warszawa:
Państwowe
Wydawnictwo Ekonomiczne.
Droga na giełdę. Jak przygotować spółkę do emisji publicznej (2008), Warszawa: Difin.
Drozdowski Rafał (2002), Rynek pracy w Polsce. Recepcja. Oczekiwania. Strategie
dostosowawcze, Poznań: Wydawnictwo Naukowe UAM.
Drucker Peter F. (1998), Praktyka zarządzania, wydanie II, tłum. Basiuk T., Kraków:
Akademia Ekonomiczna w Krakowie.
Działo Joanna (2001), Nadzór właścicielski a efektywność działania spółek, Łódź:
Katedra Ekonomii Uniwersytetu Łódzkiego.
Dzionek-Kozłowska Joanna (2007), Główny nurt współczesnej ekonomii: od
formalizmu do nowego instytucjonalizmu, „Krytyka Polityczna”, 13, 272-295.
232
“The Economist” (2002), Minority Protection. Corporate Governance in Poland, 410.05.
Ferguson George A., Takane Yoshio (1999), Analiza statystyczna w psychologii i
pedagogice, tłum. Zagrodzki M., Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Fiedor Bogusław (2009), Nowa Ekonomia Instytucjonalna jako podstawa teoretycznej
refleksji nad procesem transformacji od gospodarki centralnie sterowanej do rynkowej
[w:] http://www.wiedzainfo.pl/wyklady/138/.
Fijorek
Kamil
(2007),
Wynagrodzenia
menedżerów
spółek
giełdowych
odpowiedzialnych za handel i marketing w 2006 roku, Kraków: Sedlak & Sedlak [wersja
dostępna dla zarejestrowanych członków portalu wynagrodzenia.pl].
Filipowicz Andrzej (1999), Prawo dla ekonomistów, Warszawa: Oficyna Prawnicza
MUZA S.A.
Flejterski Stanisław (2007), Metodologia finansów. Podręcznik akademicki, Warszawa:
Wydawnictwo Naukowe PWN.
Ford Laura (2007), Max Weber on Property: An Effort in Interpretive Understanding,
CSES Working Paper Series, Paper # 39, Maj.
Francuz Piotr, Mackiewicz Robert (2007), Liczby nie wiedzą, skąd pochodzą.
Przewodnik po metodologii i statystyce nie tylko dla psychologów, wydanie II
poprawione, Lublin: Wydawnictwo KUL.
Frank Robert H. (2007), Mikroekonomia. Jakiej jeszcze nie było, tłum. Wojtych E. i T.,
Gdańsk: Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne.
Frankel Allen B., Montgomery John D., Friedman Benjamin M., Gertler Mark
(1991), Financial Structure: An International Perspective, „Brookings Papers on
Economic Activity“, Vol. 1991, No. 1, 257-310.
Frankfort-Nachmias Chava, Nachmias David (2001), Metody badawcze w naukach
społecznych, tłum. Hornowska E., Poznań: Wydawnictwo Zysk i S-ka.
French H. E. III (1976), The Property Rights Theory of the Firm: Empirical Results
from a Natural Experiment, „The Journal of Political Economy”, Vol. 84, No. 1, 143152.
Furubotn Eirik G. (2000), The New Institutional Economics and the Theory of the Firm,
“Journal of Economic Behavior & Organization”, Vol. 45, 133-153.
233
Furubotn Eirik G., Pejovich, Svetozar (1974), The Economics of Property Rights,
Cambridge, Mass.: Ballinger Publishing Company.
Furubotn Eirik G., Pejovich, Svetozar (1972), Property Rights and Economic Theory:
A Survey of Recent Literature, „Journal of Economic Literature”, Vol. 10, No. 4, 11371162.
Gabrusewicz Tomasz (2008), Struktura własności spółek ładu korporacyjnego a
efektywność corporate governance – część 4, „Monitor Rachunkowości i Finansów”, Nr
7, 35-44.
Gabryś Aleksander (2006), Efektywność rynku kapitałowego [w:] Panfil Marek,
Szablewski Andrzej (red.), Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora,
Warszawa: Wydawnictwo POLTEXT.
Garrouste Pierre (2004), The New Property Rights Theory of the Firm [w:] Colombatto
Enrico (red.), The Elgar Companion to the Economics of Property Rights, CheltenhamNorthampton: Edward Elgar, 370-382.
Gedajlovic Eric R., Shapiro Daniel M. (1998), Management and Ownership Effects:
Evidence from Five Countries, “Strategic Management Journal”, Vol. 19, No. 6, 533-553.
Getzler Joshua (1996), Theories of Property and Economic Development, „Journal of
Interdisciplinary Historyk”, Vol. 26, No. 4, 639-669.
Gilejko Leszek (2005), Instytucje ekonomiczne [w:] Polakowska-Kujawa Jolanta (red.),
Socjologia ogólna. Wybrane problemy, Warszawa: Szkoła Główna Handlowa w
Warszawie.
Gilejko Leszek (2005), Społeczeństwo a gospodarka. Socjologia ekonomiczna, wydanie
III, Warszawa: Szkoła Główna Handlowa w Warszawie.
Glynn John J., Perrin John, Murphy Michael P. (2003), Rachunkowość dla
menedżerów, tłum. Stolarek J. i A., Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Godłów-Legiędź Janina (2005), Instytucjonalna analiza transformacji ustrojowej. Od
planu do rynku [w:] Rudolf Stanisław (red.), Nowa ekonomia instytucjonalna. Aspekty
teoretyczne i praktyczne, Kielce: Wydawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomii i
Administracji im. prof. Edwarda Lipińskiego w Kielcach.
234
Gorynia Marian (2000), Zachowania przedsiębiorstw w okresie transformacji.
Mikroekonomia przejścia, wydanie II, Poznań: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w
Poznaniu.
Granovetter Mark (1992), Economic Action and Social Structure: The Problem of
Embeddness [w:] Granovetter Mark, Swedberg Richard (red.), The Sociology of
Economic Life, Oxford: Westview Press, 53-81.
Gray John (1994), Liberalizm, tłum. Dziubecka R., Kraków: Społeczny Instytut
Wydawniczy ZNAK.
Greiner Larry E. (1997), Evolution and Revolution as Organizations Grow: A
Company’s Past Has Clues for Management that Are Critical to Future Success, “Family
Business Review”, Vol. 10, No. 4, 397-409.
Grosfeld Irena, Tressel Thierry (2001), Competition and Corporate Governance:
Substitutes or Complements? Evidence form the Warsaw Stock Exchange, “William
Davidson Institute Working Paper”, No. 369.
Gruszczyńska-Brożbar
Elżbieta
(2007),
Funkcjonowanie
Giełdy
Papierów
Wartościowych w Warszawie, Poznań: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w
Poznaniu.
Gurgul Henryk (2006), Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny
papierów wartościowych, Kraków: Oficyna Ekonomiczna.
Hamilton Malcolm, Hirszowicz Maria (1995), Klasy i nierówności społeczne w
perspektywie porównawczej, tłum. Kolbowski J., Warszawa: Instytut Studiów
Politycznych PAN.
Hatch Mary Jo (2002), Teoria organizacji, tłum. Łuków, P., Warszawa: Wydawnictwo
Naukowe PWN.
Hendriksen Eldon A., van Breda Michael F. (2002), Teoria rachunkowości, tłum.
Idzikowska G. i inni, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Hobbes Tomasz (1954), Lewiatan czyli materia, forma i władza państwa kościelnego i
świeckiego, tłum. Znamierowski C., Warszawa: Państwowe Wydawnictwo Naukowe.
Hume David (2005), Traktat o naturze ludzkiej, tłum. Znamierowski C., Warszawa:
Fundacja ALETHEIA.
235
Ignatowicz Jerzy (2000), Prawo rzeczowe, wydanie IX, Warszawa: Wydawnictwa
Prawnicze PWN.
Iwanek Maciej (1996), Analiza instytucji własności przedsiębiorstw. Przyczynek do
problematyki efektywności i usprawnienia przedsiębiorstw publicznych, Warszawa:
Wydział Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego.
Januszek
Henryk
(2003),
Przeobrażenia
w
gospodarce
i
funkcjonowaniu
przedsiębiorstw w Polsce, Poznań: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu.
Januszek Henryk, Sikora Jan (2008), Podstawy socjologii, wydanie V rozszerzone,
Poznań: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu.
Jaruzelska Izabela (1992), Własność w prawie biblijnym, Warszawa: Wydawnictwo
Naukowe PWN.
Jerzemowska Magdalena (2006), Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie, wydanie II
zmienione, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
Jerzemowska
Magdalena
(2002),
Nadzór
korporacyjny,
Warszawa:
Polskie
Wydawnictwo Ekonomiczne.
Kim Jongwook, Mahoney Joseph T. (2005), Property Rights Theory, Transaction
Costs Theory, and Agency Theory: An Organizational Economics Approach to Strategic
Management, “Managerial and Decision Economics”, 26, 223-242.
Klimczak Bożena (2006), Mikroekonomia, wydanie VII, Wrocław: Wydawnictwo
Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu.
Klimczak Bożena (2005), Uwagi o powiązaniach między standardową ekonomią i nową
ekonomią instytucjonalną [w:] Rudolf Stanisław (red.), Nowa ekonomia instytucjonalna.
Aspekty teoretyczne i praktyczne, Kielce: Wydawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomii i
Administracji im. prof. Edwarda Lipińskiego w Kielcach, 11-25.
Kodeks Hammurabiego (1996), tłum. Stępień M., Warszawa: Wydawnictwo ALFA.
Kolańczyk Kazimierz (2001), Prawo rzymskie, wydanie V zmienione, Warszawa:
Wydawnictwo Prawnicze LexisNexis.
Kowerski Mieczysław (2009), Efekt wartości księgowej do rynkowej na Giełdzie
Papierów Wartościowych w Warszawie [w:] www.e-finanse.com.
Kozłowski Sławomir Grzegorz (2004), Systemy ekonomiczne, Lublin: Wydawnictwo
Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej.
236
Kozyr-Kowalski Stanisław (2004), Socjologia, społeczeństwo obywatelskie i państwo,
wydanie II poszerzone, Poznań: Wydawnictwo Naukowe UAM.
Kozyr-Kowalski Stanisław (2000), Socjologia, społeczeństwo obywatelskie i państwo,
Poznań: Wydawnictwo Naukowe UAM.
Kozyr-Kowalski Stanisław (1979), Klasy i stany. Max Weber a współczesne teorie
stratyfikacji społecznej, Warszawa: Państwowe Wydawnictwo Naukowe.
Kozyr-Kowalski Stanisław (1977), Własność jako zjawisko ekonomiczno-społeczne w
świetle badań Karola Marksa i Maxa Webera [w:] tenże (red.), Własność: gospodarka a
prawo. Studia o marksistowskiej teorii własności, Warszawa: Państwowe Wydawnictwo
Naukowe.
Kruschwitz
Lutz
(2007),
Finansowanie
i
inwestycje,
Warszawa:
CeDeWu
Wydawnictwa Fachowe.
Krzykała Franciszek (2005), Metodologia badań socjologii gospodarczej, Poznań:
Wydawnictwo „CONTACT”.
Kunderewicz Cezary (1995), Rzymskie prawo prywatne, wydanie II, Łódź:
Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego.
Landreth Harry, Colander David C. (1998), Historia myśli ekonomicznej, tłum.
Szeworski A., Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Larner Robert J. (1966), Ownership and Control in the 200 Largest Nonfinancial
Corporations, 1929 and 1963, “The American Economic Review”, Vol. 56, No. 4, Part 1,
777-787.
Leibenstein Harvey (1988), Poza schematem homo oeconomicus. Nowe podstawy
mikroekonomii, tłum. Figaszewska H., Warszawa: Państwowe Wydawnictwo Naukowe.
Leibenstein Harvey (1982), Teoria mikro-mikro, wymiana: wykonawca-wykonawca
oraz wydajność X [w:] Dopfer Kurt (red.), Ekonomia w przyszłości, tłum. Wiankowska
Z., Warszawa: Państwowe Wydawnictwo Naukowe.
Leibenstein Harvey (1966), Allocative Efficiency vs. X-Efficiency, “The American
Economic Review”, Vol. 56, No. 3, 392-415.
Lis Krzysztof A., Sterniczuk Henryk (2005), Nadzór korporacyjny, Kraków: Oficyna
Ekonomiczna.
237
Litewski Wiesław (2003), Rzymskie prawo prywatne, wydanie V poprawione,
Warszawa: Wydawnictwo Prawnicze LexisNexis.
Locke John (1992), Dwa traktaty o rządzie, tłum. Rau Z., Warszawa: Wydawnictwo
Naukowe PWN.
Mahoney Joseph T. (2005), Economic Foundations of Strategy, Thousand Oaks: Sage
Publications, Inc.
Marks Karol (1986), Zarys krytyki ekonomii politycznej, tłum. Wyrozembski Z. J.,
Warszawa: Wydawnictwo „Książka i Wiedza”.
Marks Karol, Engels Fryderyk (1979), Manifest partii komunistycznej. Zasady
komunizmu, Warszawa: Książka i Wiedza.
Marks Karol (1957), Kapitał. Krytyka ekonomii politycznej, Tom III, Księga III, Proces
produkcji kapitalistycznej jako całość, Warszawa: Książka i Wiedza.
Matthews R. C. O. (1986), The Economics of Institutions and the Sources of Growth,
„The Economic Journal”, Vol. 96, No. 384, 903-918.
Mayntz Renate, Holm Kurt, Hübner Peter (1985), Wprowadzenie do metod socjologii
empirycznej, tłum. Lipnik W., Warszawa: Państwowe Wydawnictwo Naukowe.
Means Gardiner C. (2004), Implications of the Corporate Revolution in Economic
Theory [w:] Berle Adolf A., Means Gardiner C., The Modern Corporation and Private
Property, With a New Introduction by Murray L. Weidenbaum and Mark Jensen, New
Brunswick, London: Transaction Publishers.
Messner Zbigniew, Pfaff Józef (2007), Rachunkowość finansowa. Część I, Warszawa:
Stowarzyszenie Księgowych w Polsce.
Milewski Roman (1999), Podstawy ekonomii, wydanie II, Warszawa: Wydawnictwo
Naukowe PWN.
Milewski Roman, Kwiatkowski Eugeniusz (2005), Podstawy ekonomii, wydanie III,
zmienione, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Morawski Witold (2001), Socjologia ekonomiczna. Problemy. Teoria. Empiria,
Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Morus Thomas (1993), Utopia, tłum. Abgarowicz K., Lublin: Instytut Wydawniczy
„Daimonion”.
238
Mudel Michał (2007), Wynagrodzenia menedżerów polskich spółek giełdowych w 2006
roku. Podsumowanie raportu Sedlak & Sedlak, Kraków: Sedlak & Sedlak [wersja
dostępna dla zarejestrowanych członków portalu wynagrodzenia.pl].
North Douglass C. (1997), Institutions, Economic Growth and Freedom: An Historical
Introduction [w:] Pejovich Svetozar (red.), The Economic Foundations of Property
Rights. Selected Readings, Cheltenham-Lyme: Edward Elgar, 86-108.
North Douglass C. (1990), Institutions, Institutional Change and Economic
Performance, Cambridge: Cambridge University Press.
Nowak Leszek (1991), U podstaw teorii socjalizmu. Tom I, Własność i władza. O
konieczności socjalizmu, Poznań: Wydawnictwo Nakom.
Nowak Stefan (1965), Metody badań socjologicznych, Warszawa: Państwowe
Wydawnictwo Naukowe.
Osuchowski Wacław (1986), Rzymskie prawo prywatne. Zarys wykładu, Warszawa:
Państwowe Wydawnictwo Naukowe.
Parsons Talcott (1972), Szkice z teorii socjologicznej, tłum. Bentkowska A., Warszawa:
Państwowe Wydawnictwo Naukowe.
Partycki Sławomir (1999), Różne modele socjologii gospodarki, „Annales Universitatis
Mariae Curie-Skłodowska”, Vol. XXIV, 10, 155-165.
Pawłowska Małgorzata (2005), Wpływ procesów konsolidacyjnych na poziom
konkurencji i efektywność systemów bankowych – wyniki badań ilościowych, „Zeszyty
BRE Bank – CASE”, Konkurencyjność sektora bankowego po wejściu Polski do Unii
Europejskiej, Nr 76, 25-53.
Pejovich Steve (1987), Freedom, Property Rights and Innovation in Socialism,
“Kyklos”, Vol. 40, Issue 4, 461-475.
Pejovich Svetozar (1973), Comment on Paper by Alchian and Demsetz, „The Journal of
Economic History”, Vol. 33, No. 1, 41-42.
Pels Dick (1998), Property and Power in Social Theory. A Study in Intellectual Rivalry,
London: Routledge.
Picot Arnold, Kaulmann Thomas (1989), Comparative Performance of Governmentowned and Privately-owned Industrial Corporations – Empirical Results from Six
Countries, “Journal of Institutional and Theoretical Economics”, 145, 298-316.
239
Pietrzak Bogusław, Polański Zbigniew, Woźniak Barbara (2003), System finansowy
w Polsce, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Pinto Brian, van Wijnbergen Sweder (1994), Ownership and Corporate Control in
Poland: Why State Firms Defied the Odds, “Policy Research Working Paper”, 1308.
Pipes Richard (2000), Własność a wolność, tłum. Niedzielski L., Warszawa:
Warszawskie Wydawnictwo Literackie MUZA S.A.
Piwowarun
Tomasz (1977),
Teoretyczne
problemy
własności
jako
zjawiska
ekonomiczno-społecznego [w:] Kozyr-Kowalski Stanisław (red.), Własność: gospodarka
a prawo. Studia o marksistowskiej teorii
własności,
Warszawa:
Państwowe
Wydawnictwo Naukowe.
Platon (1994), Państwo. Tom I, tłum. Witwicki W., Warszawa: Wydawnictwo ALFA.
Popper Karl R. (1999), Nędza historycyzmu, tłum. Amsterdamski S., Warszawa:
Wydawnictwo Naukowe PWN.
Popper Karl R. (1993a), Społeczeństwo otwarte i jego wrogowie. Tom1, Urok Platona,
tłum. Krahelska H., Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Popper Karl R. (1993b), Społeczeństwo otwarte i jego wrogowie. Tom 2, Wysoka fala
proroctw: Hegel, Marks i następstwa, tłum. Krahelska H., Warszawa: Wydawnictwo
Naukowe PWN.
Prusik Adrian (2009), Mimo fatalnych danych makro giełdowe indeksy poszły w górę,
„The Wall Street Journal Polska”/”Dziennik Finansowy”, 08.02.2009.
Reale Giovanni (1997), Historia filozofii starożytnej, II: Platon i Arystoteles, tłum.
Zieliński E. I., Lublin: Redakcja Wydawnictw Katolickiego Uniwersytetu Lubelskiego.
Régibeau Pierre, Rockett Katharine (2007), The Relationship Between Intellectual
Property Law and Competition Law: An Economic Approach [w:] Anderman Steven D.
(red.), The Interface Between Intellectual Property Rights and Competition Policy,
Cambridge: Cambridge University Press, 505-552.
Ritzer George (1997), McDonaldyzacja społeczeństwa, tłum. Magala S., Warszawa:
Warszawskie Wydawnictwo Literackie MUZA S.A.
Roberts John (2009), Nowoczesna firma. Strategie inwestycyjne na rzecz wydajności i
rozwoju, tłum. Kotlicki R., Kraków: Wydawnictwo Uniwersytetu Jagiellońskiego.
240
Rocznik Giełdowy 2009. Dane statystyczne za rok 2008, Warszawa: Oficjalne
wydawnictwo Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
Rogowski Waldemar (2004), Prosta stopa zwrotu z kapitału własnego [w:] Leksykon
zarządzania, Warszawa: Difin.
Rousseau Jean J. (1956), Rozprawa o pochodzeniu i podstawach nierówności między
ludźmi [w:] tenże, Trzy rozprawy z filozofii społecznej, tłum. Elzenberg H., Warszawa:
PWN.
Rozwadowski Władysław (1994), Prawo rzymskie. Zarys wykładu wraz z wyborem
źródeł, Wydanie II, Poznań: Ars Boni et aequi.
Rudolf Stanisław (2005), Wprowadzenie [w:] tenże (red.), Nowa ekonomia
instytucjonalna. Aspekty teoretyczne i praktyczne, Kielce: Wydawnictwo Wyższej Szkoły
Ekonomii i Administracji im. prof. Edwarda Lipińskiego w Kielcach.
Rudolf Stanisław, Janusz Tadeusz, Stos Daniel, Urbanek Piotr (2002), Efektywny
nadzór
korporacyjny.
Teoria
i
praktyka,
Warszawa:
Polskie
Wydawnictwo
Ekonomiczne.
Schumpeter Joseph A. (1995), Kapitalizm, socjalizm, demokracja, tłum. Rusiński M.,
Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Scott Anthony (1983), Property Rights and Property Wrongs, „The Canadian Journal of
Economics”, Vol. 16, No. 4, 555-573.
Shleifer Andrei (1998), State versus Private Ownership, “The Journal of Economic
Perspectives”, Vol. 12, No. 4, 133-150.
Sieczyk Marcin, Kluziński Jakub (2005), Zasady ładu korporacyjnego na polskim
rynku kapitałowym [w:] Colley John L. Jr., Doyle Jacqueline L., Logan George W.,
Stettinius Wallace, Ład korporacyjny, tłum. Szczepański M., Warszawa: Wydawnictwo
K.E. Liber.
Siegel Joel G., Shim Jae K., Hartman Stephen W. (1999), Przewodnik po finansach.
201 narzędzi podejmowania decyzji dla menedżerów, wydanie II poprawione, Warszawa:
Wydawnictwo Naukowe PWN.
Simmel Georg (1997), Filozofia pieniądza, tłum. Przyłębski A., Poznań: Wydawnictwo
Fundacji Humaniora.
241
Smith Adam (2007a), Badania nad naturą i przyczynami bogactwa narodów, Tom 1,
tłum. Wolff S.; Einfeld O.; Sadowski Z., Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Smith Adam (2007b), Badania nad naturą i przyczynami bogactwa narodów, Tom 2,
tłum. Prejbisz A..; Jasińska B., Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Sołtysiński Stanisław, Szajkowski Andrzej, Szumański Andrzej, Szwaja Janusz
(2001), Kodeks spółek handlowych. Komentarz do artykułów 1-150, Tom I, Warszawa:
Wydawnictwo C.H. Beck.
Stankiewicz Wacław (2007), Historia myśli ekonomicznej, wydanie III, Warszawa:
Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
Stankiewicz Wacław (2005), Ekonomika instytucjonalna. Zarys wykładu, Warszawa:
Wydawnictwo Wyższej Szkoły Businessu i Administracji.
Stępień Marek (1996), Wprowadzenie [w:] Kodeks Hammurabiego, tłum. tenże,
Warszawa: Wydawnictwo ALFA.
Stiglitz Joseph E. (2004), Ekonomia sektora publicznego, tłum. Rapacki R., Warszawa:
Wydawnictwo Naukowe PWN.
Strzeszewski Czesław (2003), Katolicka nauka społeczna, Lublin: Wydawnictwo KUL.
Sudoł Stanisław (2002), Przedsiębiorstwo. Podstawy nauki o przedsiębiorstwie. Teorie i
praktyka
zarządzania,
wydanie
II
rozszerzone,
Toruń:
Wydawnictwo
„Dom
Organizatora”.
Swedberg Richard (2003), Principles of Economic Sociology, Princeton: Princeton
University Press.
Swedberg Richard (1990), Economics and Sociology. Redefining Boundaries:
Conversations with Economists and Sociologists, Princeton: Princeton University Press.
Szacki Jerzy (2004), Historia myśli socjologicznej, wydanie nowe, Warszawa:
Wydawnictwo Naukowe PWN.
Szwed Robert (2009), Metody statystyczne w naukach społecznych. Elementy teorii i
zadania, Wydanie II poprawione, Lublin: Wydawnictwo KUL.
Szyszka Adam (2007), Wycena papierów wartościowych na rynku kapitałowym w
świetle finansów behawioralnych, Poznań: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w
Poznaniu.
242
Tabeau Matthew, Lis Krzysztof (2004), Prezesi spółek oceniają funkcjonowanie rad
nadzorczych, „Harvard Business Review Polska”, Wrzesień, 17-21.
Tamowicz Piotr, Dzierżanowski Maciej (2002), Własność i kontrola polskich
korporacji. Ewolucja struktur własnościowo-kontrolnych, Gdańsk: Instytut Badań nad
Gospodarką Rynkową.
The New Encyclopædia Britannica (1991), 15th Edition, Vol. 26, Chicago:
MACROPÆDIA.
Thomsen Steen, Pedersen Torben (1996), Nationality and Ownership Structure: The
100 Largest Companies in Six European Nations, “Management International Review”,
36 (2), 149-166.
Thonet P. J., Poensgen O. H. (1979), Managerial Control and Economic Performance
in Western Germany, „The Journal of Industrial Economics”, Vol. 28, No. 1, 23-37.
Tittenbrun
Jacek (2009),
Gospodarka
w społeczeństwie,
książka
w druku
(Wydawnictwo Zysk i S-ka).
Tittenbrun Jacek (2008), Gospodarka a społeczeństwo w ujęciu Talcotta Parsonsa i
Neila Smelsera [w:] Banaszak Sławomir, Doktór Kazimierz (red.), Problemy socjologii
gospodarki, Poznań: Wydawnictwo Wyższej Szkoły Komunikacji i Zarządzania, 117137.
Tittenbrun Jacek (2005), Opowieści o dwóch kapitalizmach: kapitalizm akcjonariuszy
vs. kapitalizm interesariuszy [w:] Sakson Andrzej (red.), Porządek społeczny a wyzwania
współczesności, Poznań: Wydawnictwo Naukowe.
Tittenbrun Jacek (1997), Własność prywatna a publiczna w ujęciu teorii praw
własności [w:] Doktór Kazimierz (red.), Socjologia: teoria i działanie. Księga
pamiątkowa ku czci Władysława Markiewicza, Warszawa: Wydawnictwo IFiS PAN.
Tittenbrun Jacek (1996), Private versus Public Enterprise. In Search of the Economic
Rationale for Privatisation, London: Janus Publishing Company.
Tittenbrun Jacek (1995), Ekonomiczny sens prywatyzacji. Spór o wyższość własności
prywatnej nad publiczną, Poznań: Wydawnictwo Fundacji Humaniora.
Tomasz Hobbes i Lewiatan (1954) [w:] Hobbes Tomasz, Lewiatan czyli materia, forma i
władza państwa kościelnego i świeckiego, tłum. Znamierowski C., Warszawa:
Państwowe Wydawnictwo Naukowe.
243
Tuck Richard (2001), The Rights of War and Peace. Political Thought and the
International Order. From Grotius to Kant, Oxford-New York: Oxford University Press.
Tyszka Tadeusz (2004), Psychologia ekonomiczna, Gdańsk: Gdańskie Wydawnictwo
Psychologiczne.
Veblen Thorstein (2008), Teoria klasy próżniaczej, tłum. Frentzel-Zagórska J.,
Warszawa: Warszawskie Wydawnictwo Literackie MUZA S.A.
Vennet Rudi V. (2002), Cost and Profit Efficiency of Financial Conglomerates and
Universal Banks in Europe, “Journal of Money, Credit and Banking”, Vol. 34, No. 1,
254-282.
Vining Aidan R., Boardman Anthony E. (1992), Ownership versus Competition:
Efficiency in Public Enterprise, “Public Choice”, 73, 205-239.
Voigt Stefan (2004), On the Coexistence of Different Property Rights Systems – and Its
Consequences for Economic Growth and Development [w:] Colombatto Enrico (red.),
The Elgar Companion to the Economics of Property Rights, Cheltenham-Northampton:
Edward Elgar, 154-176.
Weber Max (2002), Gospodarka i społeczeństwo. Zarys socjologii rozumiejącej, tłum.
Lachowska D., Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Weber Max (1994), Etyka protestancka a duch kapitalizmu, tłum. Miziński J., Lublin:
Wydawnictwo TEST.
Weber Max (1985), Obiektywność poznania w naukach społecznych [w:] NowakowskaSołtan Elżbieta (red.), Problemy socjologii wiedzy, Warszawa: Państwowe Wydawnictwo
Naukowe.
Wesołowski Włodzimierz (1979), Prawa rozwoju społecznego [w:] Jaroszewski
Tadeusz M. (red.), Filozofia marksistowska, wydanie VI, Warszawa: Państwowe
Wydawnictwo Naukowe.
Williamson Oliver E. (1998), Ekonomiczne instytucje kapitalizmu. Firmy, rynki, relacje
kontraktowe, tłum. Kropiwnicki J., Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Wypych Mirosław (red.) (2000), Finanse przedsiębiorstwa z elementami zarządzania i
analizy, Łódź: ABSOLWENT.
244
Zagóra-Jonszta Urszula (2007), Własność w ujęciu wybranych kierunków myśli
ekonomicznej [w:] Polaszkiewicz Barbara, Boehlke Jerzy (red.), Własność i kontrola w
teorii i praktyce. Część I, Toruń: Wydawnictwo Uniwersytetu Mikołaja Kopernika.
Zaleska Małgorzata (2005), Ocena ekonomiczno-finansowa przedsiębiorstwa przez
analityka bankowego, Warszawa: Szkoła Główna Handlowa w Warszawie.
Zaleski
Zbigniew
(2003),
Psychologia
własności
i
prywatności,
Warszawa:
Wydawnictwo Akademickie „Żak”.
Zaleśkiewicz Tomasz (2003), Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do
behawioralnych finansów, Gdańsk: Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne.
Ząbkowicz Anna (2003), Współczesna ekonomia instytucjonalna wobec głównego nurtu
ekonomii, „Ekonomista”, 6/2003, 795-824.
Zielonka Piotr (2004), Finanse behawioralne [w:] Tyszka Tadeusz (red.), Psychologia
ekonomiczna, Gdańsk: Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne.
Ziemba Dorota (2000), Ceny akcji w świetle teorii rynków efektywnych (studium o
możliwości pokonania rynku) [w:] Przybylska-Kapuścińska Wiesława (red.), Rynek
pieniężny i kapitałowy. Debiuty ekonomiczne, Poznań: Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej w Poznaniu.
Ziółkowski Marek (2000), Przemiany interesów i wartości społeczeństwa polskiego.
Teorie, tendencje, interpretacje, Poznań: Wydawnictwo Fundacji Humaniora.
245
SPIS: TABEL – WYKRESÓW – SCHEMATÓW
TABELE:
Tabela 1. Typy instytucji………………………………………………………………...59
Tabela 2. Pięć klas posiadaczy praw własności………………………………………….65
Tabela 3. Organy spółki i ich funkcje……………………………………………………91
Tabela 4. Formy efektywności w sensie Pareta według sfery prywatnej/społecznej i
obszarów gospodarki…………………………………………………………………...110
Tabela 5. Udział członków niezależnych w radzie spółki a jej efektywność…………..117
Tabela 6. Sektory GPW w Warszawie………………………………………………….131
Tabela 7. Spółki notowane na GPW w Warszawie…………………………………….133
Tabela 8. Wskaźniki sektorowe dla wszystkich spółek na koniec 2008 roku (przemysł)
………………………………………………………………………………………….135
Tabela 9. Wskaźniki sektorowe dla wszystkich spółek na koniec 2008 roku (finanse)
……………………………………………………………………………………….. 136
Tabela 10. Wskaźniki sektorowe dla wszystkich spółek na koniec 2008 roku (usługi)
………………………………………………………………………………………….136
Tabela 11. Zalety i wady wskaźnika ROE……………………………………………...151
Tabela 12. Rodzaj spółki a indeks giełdowy…………………………………………...162
Tabela 13. Rodzaj spółki a sektor GPW w Warszawie………………………………...164
Tabela 14. Sektor przemysłowy a spółki menedżerskie/właścicielskie………………...166
Tabela 15. Sektor finansowy a spółki menedżerskie/właścicielskie….………………..166
Tabela 16. Sektor usługowy a spółki menedżerskie/właścicielskie……………….........166
Tabela 17. Dziesięciu najlepiej zarabiających menedżerów 2006 roku a rodzaj firmy i
wysokość wskaźnika ROE……………………………………………………………...182
Tabela 18. Dziesięciu najlepiej zarabiających menedżerów finansowych 2007 roku a
rodzaj firmy i wysokość wskaźnika ROE………………………………………………183
246
Tabela 19. Dziesięciu najlepiej zarabiających menedżerów 2008 roku a rodzaj firmy i
wysokość wskaźnika ROE……………………………………………………………...184
Tabela 20. Firmy kontrolowane przez właścicieli versus firmy kontrolowane przez
menedżerów (zestawienie badań)………………………………………………………201
WYKRESY:
Wykres 1. Wartość indeksu WIG (2006 – 2008)……………………………………….147
Wykres 2. Struktura własnościowa badanych spółek…………………………………..160
Wykres 3. Struktura kontrolna badanych spółek……………………………………….160
Wykres 4. Spółki właścicielskie versus spółki menedżerskie………………………….163
Wykres 5. Wskaźnik stopy zwrotu z kapitału własnego (ROE) (2006 – 2008)………..169
Wykres 6. Wskaźnik ROE w latach 2006 – 2008………………………………………170
Wykres 7. Wskaźnik stopy zwrotu z aktywów (ROA) (2006 – 2008)…………………172
Wykres 8. Wskaźnik zysk (strata) na jedną akcję (2006 – 2008)………………………173
Wykres 9. Wskaźnik C/WK (2006 – 2008)…………………………………………….174
Wykres 10. Wskaźnik dynamiki przyrostu aktywów razem (2006 – 2008)……………177
Wykres 11. Wskaźnik dynamiki przyrostu kapitału własnego (2006 – 2008)…………178
Wykres 12. Wskaźnik stopy dywidendy (2006 – 2008)……………………………….180
Wykres 13. Wskaźnik C/Z (2006 – 2008)……………………………………………...187
Wykres 14. Wskaźnik C/Z w latach 2006 – 2008……………………………………...188
Wykres 15. Spółki Skarbu Państwa w próbie badawczej………………………………199
Wykres 16. Wskaźnik stopy zwrotu z kapitału własnego (ROE) względem sektorów
(2006 – 2008)…………………………………………………………………………...217
Wykres 17. Wskaźnik stopy zwrotu z aktywów (ROA) względem sektorów (2006 –
2008)……………………………………………………………………………………218
Wykres 18. Wskaźnik zysk (strata) na jedną akcję względem sektorów (2006 –
2008)……………………………………………………………………………………219
Wykres 19. Wskaźnik C/WK względem sektorów (2006 – 2008)……………………..220
Wykres 20. Wskaźnik stopy dywidendy względem sektorów (2006 – 2008)…………221
247
Wykres 21. Wskaźnik C/Z względem sektorów (2006 – 2008)………………………..222
Wykres 22. Wskaźnik stopy zwrotu z kapitału własnego (ROE) względem indeksów
(2006 – 2008)…………………………………………………………………………...223
Wykres 23. Wskaźnik stopy zwrotu z aktywów (ROA) względem indeksów (2006 –
2008)……………………………………………………………………………………224
Wykres 24. Wskaźnik zysk (strata) na jedną akcję względem indeksów (2006 –
2008)……………………………………………………………………………………225
Wykres 25. Wskaźnik C/WK względem indeksów (2006 – 2008)…………………….226
Wykres 26. Wskaźnik stopy dywidendy względem indeksów (2006 – 2008)…………227
Wykres 27. Wskaźnik C/Z względem indeksów (2006 – 2008)……………………….228
SCHEMATY:
Schemat 1. Części składowe posiadania…………………………………………………24
Schemat 2. Gałąź efektywnościowa mapy kontraktu według Olivera E. Williamsona….52
Schemat 3. Modele nadzoru właścicielskiego…………………………………………...97
Schemat 4. Model cykli życiowych organizacji według Greinera………………………99
Schemat 5. Alokacja optymalna w sensie Pareta……………………………………….111
Schemat 6. Struktura rynku kapitałowego w Polsce……………………………………127
Schemat 7. Badane spółki z trzech indeksów cenowych……………………………….143
Schemat 8. Spółki menedżerskie versus spółki właścicielskie w próbie badawczej…...161
248