akumuluj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

AKUMULUJ
FARMACOL
WYCENA 27,7 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
20 STYCZNIA 2009
Farmacol jest jednym z czołowych przedsiębiorstw na rynku dystrybucji farmaceutycznej. Na
rynku hurtu do aptek zajmuje drugą pozycję (z 19% udziałem) ustępując jedynie Torfarmowi
(21,5%), a wyprzedzając PGF (18,5%) i Prospera (8,5%). Hurtowa sprzedaż leków należy do
sektorów defensywnych. Znacznie słabiej reaguje na pogorszenie ogólnej koniunktury
gospodarczej. Leki są jedną z ostatnich grup produktów, których konsumpcja jest ograniczana w
przypadku spadku dochodów. Rynek według specjalistów powinien w najbliższych latach rozwijać
się 5-7% rocznie, a ryzyko skurczenia jest bliskie zeru.
Wycena DCF [PLN]
27,9
Wycena porównawcza [PLN]
27,4
Wycena końcowa [PLN]
27,7
Potencjał do wzrostu / spadku
15,5%
Rynek apteczny, który stanowi główne źródło dochodów spółki wzrósł w Polsce w okresie 1-3Q’08
o 10,2% r/r. W tym samym czasie sprzedaż grupy Farmacol wzrosła o 13,6% r/r. Wysoka
dynamika sprzedaży została osiągnięta zarówno w segmencie aptecznym jak i szpitalnym.
Ponadto spółka może pochwalić się wzrostem udziałów w rynku aptecznym o ponad 1,5 pp r/r
oraz w rynku szpitalnym o 1,2 pp r/r. Obroty Farmacolu wzrosły z 2729 mln PLN w 2007 roku do
3099 mln PLN w 2008 roku. Zysk operacyjny wyniósł 51 mln PLN przy 48,1 mln PLN w roku
ubiegłym. Natomiast w zakresie wyniku netto spółka wykazała zysk na poziomie 45,6 mln PLN (w
2007 było to 41,5 mln PLN). Na poprawę wyników finansowych poza zwiększeniem obrotów
wpłynęła także poprawa salda działalności finansowej, które wzrosło z 5,9 mln PLN w 1-3Q’07
roku do 9,1 mln PLN w 1-3Q’08 roku. Spółka zawdzięcza to m.in. dodatnim różnicom kursowym
oraz uzyskanym odsetkom od należności. Ponadto pozytywnie na wyniki spółki wpłynęła sprzedaż
nieruchomości co dało dodatkowe 0,9 mln PLN na poziomie operacyjnym po trzech kwartałach
2008 roku. Spodziewamy się, że w IVQ’08 roku nastąpi podobna operacja dająca dodatkowe 4
mln PLN zysku operacyjnego.
Koszt kapitału
10,7%
Hurt farmaceutyczny charakteryzuje się sezonowością, a najważniejszy jest IV kwartał, kiedy to
notowane są największe obroty związane ze zwiększona zachorowalnością. W IV kwartale
następuje także zasadnicza część rozliczeń z producentami za realizację ich planów
sprzedażowych. W IVQ’08 podobnie jak w poprzednich prognozujemy poprawę wyników grupy.
Według naszych szacunków za cały 2008 rok przychody spółki powinny osiągnąć 4,1 mld PLN.
Zysk operacyjny powinien być wyższy o 6% i wynieść 84,7 mln PLN, a zysk netto 74,7 mln PLN
(+6,1%) . Według naszej prognozy P/E’08 wyniesie 7,5x, a w 2007 roku było to 8,0x
Stopa zwrotu za 3 mc
-4,2%
-27,2%
-38,9%
560,4
Ilość akcji [mln. szt.]
23 400
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
36,0
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
20,4
Struktura akcjonariatu:
Andrzej Olszewski
26,88%
Zyta Olszewska
23,54%
ING OFE
7,64%
Farmacol
0,94%
Pozostali
41,0%
Razem
100%
Łukasz Janus
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
tel. (0-32) 208-14-38
Wartość godziwą Farmacolu ustaliliśmy na poziomie 647,4 mln PLN, czyli 27,7 PLN za akcję.
Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na
bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na
poziomie 653,6 mln PLN, czyli 27,9 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 641,3 mln
PLN czyli 27,4 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie
porównawczej 16%. Nasza wycena jest o około 16% wyższa od obecnej ceny rynkowej i na tej
podstawie wydajemy rekomendację AKUMULUJ.
[email protected]
FCL
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
3 359,4
3 660,6
4 146,0
4 539,7
4 765,7
5 003,1
EBITDA [mln PLN]
85,3
92,5
98,1
109,8
119,9
124,4
EBIT [mln PLN]
72,9
81,8
84,8
92,2
96,9
101,8
30,0
Zysk netto [mln PLN]
67,9
73,3
77,4
78,5
82,3
87,2
25,0
P/BV
1,2
1,1
0,9
0,8
0,7
0,7
20,0
P/E
8,7
8,0
7,5
7,4
7,1
6,7
15,0
EV/EBITDA
5,9
5,9
5,6
5,8
5,1
4,5
EV/EBIT
7,4
6,2
6,5
7,0
6,3
5,5
45,0
40,0
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
2009-01-02
2008-07-02
2008-05-02
2008-03-02
35,0
2008-01-02
Przychody [mln PLN]
WIG znormalizowany
2008-11-02
Podsumowując spodziewamy się, że spółka wraz z rozwojem rynku farmaceutycznego będzie
utrzymywać swoją silna pozycję na rynku. Ponadto warto zwrócić uwagę, że Farmacol osiąga
najwyższą rentowność spośród notowanych na GPW dystrybutorów farmaceutyków, co
zawdzięcza bardzo efektywnej strukturze kosztowej grupy oraz sieci 160 własnych aptek. Za
spółką w tych trudnych czasach przemawia również stabilna sytuacja finansowa oraz najmniejsze
zadłużenie oprocentowane wśród czterech giełdowych dystrybutorów leków wynoszące na koniec
3Q’08 roku 68,9 mln PLN.
23,95
Kapitalizacja [mln PLN]
2008-09-02
W ostatnim czasie Farmacol dokupił udziały w Cefarmie Wrocław wydając na ten cel 29,7 mln
PLN oraz otrzymał wyłączność negocjacyjną na przejęcie Cefarmu Białystok. Naszym zdaniem w
przypadku przejęcia wyżej wymienionej spółki od Skarbu Państwa wzrostowy potencjał spółki
ulegnie dalszej poprawie, a sama spółka stanie się atrakcyjniejsza. Natomiast do porażek należy
zaliczyć brak podpisania umowy dystrybucji bezpośredniej z AstraZeneca, której produkty
stanowią 1-2,5% rynku spółki.
Cena rynkowa [PLN]
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metodę
porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW oraz
zagranicznych giełdach.
Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2008-2010 dała wartość spółki na poziomie
641,3 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość spółki na poziomie
653,6 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 647,4 mln PLN, co w
przeliczeniu na 1 akcję daje 27,7 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję
Waga
Wycena
Wycena modelem DCF [PLN]
50%
27,9
Wycena metodą porównawczą [PLN]
50%
27,4
Wycena spółki po emisji [PLN]
27,7
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Zgodnie z naszymi prognozami od 2010 roku spółka będzie generowała coraz większe dodatnie przepływy
pieniężne, co w połączeniu z programem buy backu, planowanymi inwestycjami oraz prognozowanym wzrostem
rynku farmaceutycznego pomimo światowej recesji stwarza ciekawą propozycję inwestycyjną. Przy obecnej cenie
rynkowej spółka jest handlowana przy mnożniku 5,6x dla wskaźnika EV/EBITDA i 6,5x dla EV/EBIT. W kolejnych
dwóch latach mnożnik ten spada odpowiednio do 5,1x i 6,3x co naszym zdaniem jest wartością atrakcyjną.
Dlatego w najbliższym czasie zalecamy akumulowanie walorów spółki.
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału
własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich
obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta
równy 1,0.
Główne założenia w modelu:

Wzrost rynku hurtu farmaceutycznego w pierwszych latach prognozy zakładamy na poziomie 5%, a w
kolejnych spadek do 3% dynamiki wzrostu.

Zakładamy, że w 2008 roku i kolejnych latach prognozy (podejście konserwatywne), udziały Farmacolu na
rynku aptecznym i szpitalnym pozostaną na poziomie 19,4% i 17,6%.

Średnioroczny wzrost przychodów w okresie prognozy (CAGR 2018/2009) wynosi 3,98%. Największa
dynamika wzrostu przychodów występuję w pierwszych trzech latach prognozy.

Rentowność EBIT w kolejnych latach prognozy utrzymujemy na stałym 2% poziomie co spowodowane jest
odpowiednią polityką kosztową spółki. Opis kosztów znajduje się w osobnym rozdziale.

Cykl konwersji gotówki ustaliliśmy w 2009 roku na poziomie 27,9, a w kolejnych latach prognozy w
wysokości 29,4.

Model nie uwzględnia przejęcia od Skarbu Państwa Cefarmu Białystok, na którą spółka otrzymała
wyłączność negocjacyjną.

Prognozujemy wypłatę przez spółkę dywidendy począwszy od wypłaty z zysku uzyskanego w 2012 roku .

Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na
poziomie 1%.

Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych akwizycji.
Ponadto zakładamy:

W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018.

Do obliczeń przyjęliśmy 23 400 tys. akcji.

Wycena została sporządzona na dzień 20.01.2009 roku.
Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 653,61 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 27,9 PLN, czyli
ponad 16,6% powyżej ceny rynkowej.
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 2
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
4 539,7
4 765,7
5 003,1
5 252,3
5 461,7
5 679,4
5 905,8
6 082,5
6 264,4
6 451,8
EBIT [mln PLN]
92,2
96,9
101,8
107,0
111,4
116,0
120,8
124,4
128,0
131,7
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
17,5
18,4
19,3
20,3
21,2
22,0
22,9
23,6
24,3
25,0
NOPLAT [mln PLN]
74,7
78,5
82,4
86,6
90,2
93,9
97,8
100,7
103,7
106,7
Amortyzacja [mln PLN]
17,7
23,1
22,7
22,4
22,5
22,2
22,2
22,4
22,2
22,4
CAPEX [mln PLN]
-86,3
-17,2
-18,0
-18,9
-19,9
-20,4
-21,3
-21,9
-22,6
-23,2
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-62,1
-39,6
-21,8
-22,9
-19,2
-20,0
-20,8
-16,2
-16,7
-17,2
Inwestycje kapitałowe [mln PLN]
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-56,0
44,7
65,3
67,3
73,6
75,7
78,0
85,1
86,7
88,7
DFCF [mln PLN]
-50,8
36,7
48,5
45,2
44,7
41,5
38,6
38,0
35,0
32,3
Suma DFCF [mln PLN]
309,7
Wartość rezydualna [mln PLN]
929,9
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
339,0
Wartość firmy EV [mln PLN]
648,8
Dług netto [mln PLN]
-10,2
FCF [mln PLN]
Akcje własne
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym:
+1%
5,4
Wartość kapitału [mln PLN]
653,6
Ilość akcji [tys. szt.]
23 400
Wartość kapitału na akcję [PLN]
27,9
Przychody zmiana r/r
9,5%
5,0%
5,0%
5,0%
4,0%
4,0%
4,0%
3,0%
3,0%
3,0%
EBIT zmiana r/r
8,7%
5,1%
5,1%
5,1%
4,1%
4,1%
4,1%
3,0%
2,9%
2,9%
NOPLAT zmiana r/r
8,7%
5,1%
5,1%
5,1%
4,1%
4,1%
4,1%
3,0%
2,9%
2,9%
46,0%
3,0%
9,4%
2,9%
3,0%
9,0%
1,9%
2,4%
FCF zmiana r/r
Marża EBITDA
2,4%
2,4%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,4%
2,4%
2,4%
2,4%
Marża EBIT
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Marża NOPLAT
1,6%
1,6%
1,6%
1,6%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
CAPEX / Przychody
1,9%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
488,4%
74,3%
79,5%
84,3%
88,3%
92,1%
95,7%
97,6%
101,5%
103,6%
Zmiana KO / Przychody
1,4%
0,8%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,3%
0,3%
0,3%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
15,8%
17,5%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
CAPEX / Amortyzacja
Kalkulacja WACC
Stopa wolna od ryzyka
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Beta
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
Premia kredytowa
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Koszt kapitału własnego
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
Udział kapitału własnego
98,6%
94,8%
95,6%
96,7%
97,7%
98,7%
99,5%
100,0%
100,0%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
Udział kapitału obcego
1,4%
5,2%
4,4%
3,3%
2,3%
1,3%
0,5%
0,0%
0,0%
0,0%
WACC
10,7%
10,5%
10,5%
10,6%
10,6%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
beta
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
0,8
25,86
26,98
28,31
29,91
31,89
34,37
37,59
41,94
48,12
0,9
24,53
25,52
26,69
28,09
29,80
31,92
34,62
38,20
43,14
1,0
23,30
24,18
25,22
26,45
27,93
29,75
32,04
35,02
39,03
1,1
22,17
22,96
23,87
24,96
26,25
27,82
29,78
32,28
35,58
1,2
21,12
21,82
22,64
23,60
24,73
26,10
27,78
29,90
32,65
1,3
20,14
20,78
21,51
22,35
23,35
24,55
26,00
27,81
30,12
1,4
19,24
19,81
20,46
21,21
22,10
23,15
24,41
25,97
27,92
1,5
18,39
18,90
19,49
20,16
20,95
21,87
22,98
24,32
25,99
1,6
17,60
18,06
18,59
19,19
19,89
20,71
21,68
22,85
24,29
Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko
beta
premia
za
ryzyko
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,0%
54,46
53,36
52,30
51,27
50,28
49,32
48,40
47,50
46,63
2,0%
46,63
44,98
43,43
41,97
40,59
39,29
38,06
36,89
35,79
3,0%
40,59
38,67
36,89
35,26
33,74
32,33
31,02
29,80
28,65
4,0%
35,79
33,74
31,89
30,20
28,65
27,24
25,93
24,73
23,62
5,0%
31,89
29,80
27,93
26,25
24,73
23,35
22,10
20,95
19,89
6,0%
28,65
26,57
24,73
23,09
21,63
20,30
19,11
18,02
17,03
7,0%
25,93
23,89
22,10
20,51
19,11
17,85
16,72
15,70
14,77
8,0%
23,62
21,63
19,89
18,37
17,03
15,84
14,77
13,81
12,95
9,0%
21,63
19,69
18,02
16,57
15,29
14,16
13,16
12,26
11,45
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
premia
za
ryzyko
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
1,0%
36,94
39,46
42,63
46,75
52,30
60,19
72,34
93,39
138,88
2,0%
32,52
34,40
36,72
39,64
43,43
48,54
55,82
67,00
86,40
3,0%
28,88
30,33
32,07
34,20
36,89
40,39
45,10
51,81
62,12
4,0%
25,86
26,98
28,31
29,91
31,89
34,37
37,59
41,94
48,12
5,0%
23,30
24,18
25,22
26,45
27,93
29,75
32,04
35,02
39,03
6,0%
21,12
21,82
22,64
23,60
24,73
26,10
27,78
29,90
32,65
7,0%
19,24
19,81
20,46
21,21
22,10
23,15
24,41
25,97
27,92
8,0%
17,60
18,06
18,59
19,19
19,89
20,71
21,68
22,85
24,29
9,0%
16,16
16,55
16,97
17,46
18,02
18,67
19,43
20,32
21,41
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2008-2010 dla wybranych spółek
(polskich i zagranicznych), które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E,
EV/EBIT oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 33%). Natomiast w odniesieniu do lat
wskaźnikom przypisaliśmy wagę odpowiednio: dla 2008 20%, a dla 2009 i 2010 po 40%. Obliczenia bazują na
kursach zamknięcia z 8.01.2009 roku.
W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2008 Farmacol jest notowany z 0,6% premia do grupy porównawczej. W
kolejnym roku jest już dyskonto w wysokości 0,4% a w 2010 roku dyskonto na poziomie 0,3%. W przypadku
EV/EBIT dyskonto spółki wynosi 17,5% w 2008 roku. W 2009 roku jest już to premia w wysokości 4,3%. Dla
wskaźnika EV/EBITDA Farmacol notowany jest z premią, począwszy od 25,6% w 2008 roku do 16,6% w 2010
roku.
Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 27,4 PLN, czyli
ponad 14,4% powyżej ceny rynkowej.
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBIT
EV/EBITDA
2008P
2009P
2010P
2008P
2009P
2010P
2008P
2009P
PGF
7,1
7,3
7,1
10,8
9,2
8,3
8,2
7,1
2010P
6,5
Torfarm
7,1
7,0
6,9
10,1
7,6
6,7
8,0
6,2
5,5
Prosper
10,4
10,2
9,7
23,9
15,8
13,8
11,7
9,0
8,0
Celesio
7,8
7,5
7,0
9,4
8,9
7,2
7,8
7,5
6,1
OPG
6,3
6,1
5,6
6,9
6,4
5,3
5,4
5,1
4,4
Cardinal Health
10,1
8,2
8,5
6,9
5,9
5,6
6,0
5,2
5,0
Mediana
7,5
7,4
7,1
7,9
6,7
5,8
4,5
4,5
4,4
Farmacol
Premia/dyskonto do spółki
7,5
7,4
7,1
6,5
7,0
6,3
5,6
5,8
5,1
0,60%
-0,38%
-0,32%
-17,58%
4,34%
9,22%
25,60%
29,64%
16,57%
Wycena wg wskaźnika
23,8
24,0
24,0
35,8
29,1
26,5
33,5
27,8
27,4
Waga roku
20%
40%
40%
20%
40%
40%
20%
40%
40%
Wycena wg wskaźników
24,0
29,4
28,8
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
Premia / dyskonto
Wycena 1 akcji [PLN]
27,4
Porównanie rentowności EBITDA
Farmacol
Cardinal Health
OPG
Celesio
Prosper
Torf arm
PGF
0,0%
2,0%
2007
4,0%
2008
2009
6,0%
2010
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 5
WYNIKI FINANSOWE
W trzecim kwartale 2008 roku przychody ze sprzedaży Farmacolu wyniosły 1036,9 mln PLN i były wyższe od
przychodów osiągniętych w analogicznym okresie 2007 roku o 15,2%. W analizowanym okresie odnotowano zysk
na działalności operacyjnej sięgający 20,5 mln PLN, co jest wynikiem lepszym o 28,2% w porównaniu do roku
poprzedniego i daje rentowność operacyjną na poziomie 2% (w IIIQ’07 1,7%). Na poziomie wyniku netto spółka
za okres 3Q’08 wykazała zysk w wysokości 16,5 mln PLN, a wskaźnik rentowności netto wyniósł 1,6%. Przez
okres dziewięciu miesięcy 2008 roku grupa osiągnęła obroty na poziomie 3098,9 mln PLN. Wykazała zysk
operacyjny w wysokości 51 mln PLN, a na poziomie wyniku netto pokazała zysk w postaci 45,5 mln PLN. Marża
EBIT wyniosła 1,65%, a marża wyniku netto 1,47%.
Na wzrost obrotów przełożyło się zwiększenie udziałów w rynku aptecznym o ponad 1,5% oraz w rynku
szpitalnym o 1,2% licząc wrzesień 2008 do września 2007. Ponadto pozytywnie na wyniki finansowe spółki działa
utrzymujące się dodatnie saldo działalności finansowej (dzięki odsetkom od należności i dodatnim różnicom
kursowym), które wzrosło z 5,9 mln PLN w 1-3Q’07 roku do 9,1 mln PLN w 1-3Q’08 roku. Na wyróżnienie
zasługuje także niski udział kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży, które po trzech kwartałach 2008 roku
stanowią 5,53% przychodów ogółem. W przypadku PGF jest to 9,06%, Torfarmu 6,35%, a Prosperu 5,65%.
Ponadto na koniec 3Q’08 spółka miała 29,3 mln PLN środków pieniężnych, a zobowiązania oprocentowane
wynosiły 68,9 mln PLN. Dodatkowo wg stanu na 23.12.2008 roku spółka skupiła akcje własne za 5,4 mln PLN.
Wyniki skonsolidowane spółki [tys. PLN]
3Q'07
3Q'08
zmiana r/r
1-3Q'07
1-3Q'08
zmiana r/r
2006
2007
Przychody
900 308
1 036 945
15,2%
2 728 908
3 098 922
13,6%
3 359 376
3 660 613
9,0%
Zysk brutto na sprzedaży
65 613
83 418
27,1%
202 554
226 591
11,9%
242 535
285 427
17,7%
EBITDA
18 250
23 390
28,2%
56 112
59 544
6,1%
84 999
92 514
8,8%
EBIT
15 460
20 487
32,5%
48 120
51 041
6,1%
72 943
81 810
12,2%
Zysk brutto
16 591
22 042
32,9%
54 018
60 188
11,4%
81 236
91 909
13,1%
Zysk netto
12 902
16 545
28,2%
41 497
45 563
9,8%
64 286
70 387
9,5%
Marża brutto na sprzedaży
7,3%
8,0%
7,4%
7,3%
7,2%
7,8%
Marża EBITDA
2,0%
2,3%
2,1%
1,9%
2,5%
2,5%
Marża EBIT
1,7%
2,0%
1,8%
1,6%
2,2%
2,2%
Marża zysku netto
1,4%
1,6%
1,5%
1,5%
1,9%
1,9%
zmiana r/r
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym
1200
11,00%
1000
9,00%
800
7,00%
600
5,00%
400
3,00%
200
1,00%
0
-1,00%
1Q'06
2Q'06
3Q'06
4Q'06
Przy chody
1Q'07
2Q'07
3Q'07
Marża brutto ze sprzedazy
4Q'07
1Q'08
2Q'08
3Q'08
Marża EBIT
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 6
PROGNOZY NA 4Q 2008
Branża farmaceutyczna charakteryzuje się sezonowością, a IVQ z reguły jest tym najlepszym. Wpływa na to ma
zwiększona zachorowalność, co przekłada się na większą liczbę sprzedawanych leków w tym okresie. Ponadto w
IVQ następuje rozliczenie planów sprzedażowych z producentami leków, którzy za określone obroty przyznają
dodatkowe premie.
Według naszej prognozy spółka w IVQ’08 roku osiągnie przychody na poziomie 1047,1 mln PLN, co oznacza
wzrost o 12,4% r/r. Zysk operacyjny wyniesie 33,7 mln PLN (+0,1% r/r). Na poziomie wyniku netto oczekujemy
zysku w wysokości 29,8 mln PLN (+3% r/r) w porównaniu z zyskiem netto w wysokości 28,9 mln PLN w
analogicznym okresie ubiegłego roku. Rentowność operacyjna i netto wyniesie odpowiednio 3,2% i 2,8%.
W modelu założyliśmy utrzymanie 19,4% udziałów Farmacolu na rynku aptecznym oraz 17,6% udziałów spółki na
rynku szpitalnym. Ponadto wartość całego rynku hurtowej dystrybucji leków wzrasta do 22,4 mld PLN na koniec
2008 roku co oznacza 15% wzrost.
Prognozy wyników skonsolidowanych na 4Q’08 [mln PLN]
4Q'07
4Q'08
zmiana r/r
Przychody
931,7
1 047,1
12,4%
EBITDA
36,4
38,6
6,0%
EBIT
33,7
33,7
0,1%
Zysk netto
28,9
29,8
3,0%
Marża EBITDA
3,9%
3,7%
Marża EBIT
3,6%
3,2%
Marża zysku netto
3,1%
2,8%
PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ
W 2007 roku przychody ogółem spółki zwiększyły się o 9% r/r. Według naszych szacunków w roku 2008 będzie
to wzrost o 13% r/r, a średnioroczny wzrost przychodów w całym okresie prognozy (CAGR 2018/2009) wyniesie
3,98%. Spółka uzyskuje przychody z trzech segmentów: działalności handlowej, działalności hotelowo
gastronomicznej oraz działalności logistycznej. Segmentem, który przynosi najwięcej przychodów bo aż 99,699,7% jest działalność handlowa polegająca na dystrybucji farmaceutyków. Głównie sprzedaży towarów, a
dodatkowo usług promocyjnych. Natomiast działalność hotelowo-gastronomiczna i logistyczna stanowią razem
0,3-0,4% całości przychodów. W związku z tym w naszej prognozie przyjęliśmy dla nich stały poziomów obrotów,
który wynosi odpowiednio 8,5 mln PLN i 10 mln PLN.
W przypadku przychodów osiąganych na działalności handlowej, ich poziom oszacowaliśmy na podstawie
wartości rynku hurtu farmaceutycznego i posiadanych udziałów na nim przez Farmacol. Na rynek hurtu
farmaceutycznego składa się rynek apteczny i szpitalny (wartość poszczególnych segmentów rynku pokazana
jest w innym rozdziale). Rynek ten od kilku lat powiększa swoją wartości, a w 2008 roku prognozujemy wzrost o
15,1% r/r, a w roku 2009 na poziomie 5% r/r. W następnych latach prognozy dynamika spada do 3% r/r. W
związku z tym przez cały okres prognozy wartość tego rynku będzie wzrastała, a ryzyko skurczenia jest bliskie
zeru. Rynek rośnie począwszy od 19,5 mld PLN w 2007 roku, przez 22,4 mld PLN w 2008 roku do 33,5 mld PLN
w ostatnim roku prognozy. Stabilny wzrost rynku w naturalny sposób przełoży się na przychody spółki osiągane w
segmencie działalności handlowej.
Prognozowana wartość rynku hurtu farmaceutycznego [mld PLN]
Wartośc rynku
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
19,5
22,4
23,5
24,7
25,9
27,2
28,3
29,4
30,6
31,5
32,5
33,5
15,1%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
4,0%
4,0%
4,0%
3,0%
3,0%
3,0%
zmiana r/r
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 7
Podobnie jak ma się sytuacja z rynkiem, wielkość udziałów rynkowych Farmacolu również wzrasta od kilku
okresów sprawozdawczych. Porównując ze sobą okres 1-3Q w 2007 i 2008 roku można zauważyć wzrost
udziałów na rynku aptecznym z 16,2% do 19,4%, a na rynku szpitalnym z 15,5% do 17,6%. No koniec 2008 roku
prognozujemy utrzymanie się tych poziomów. Również w kolejnych latach prognozy utrzymujemy ten sam poziom
zaangażowania Farmacolu w rynku.
Przyjęty przez nas wzrost rynku hurtu aptecznego o malejącej dynamice oraz stałe udziały spółki w
poszczególnych segmentach rynku hurtu farmaceutycznego uważamy za podejście konserwatywne i ostrożne.
Na rynku możliwe są dalsze przeobrażenia (m.in. proponowane przez rząd nowe regulacje prawne) oraz
przejęcia (Cefarm Białystok) co może wpłynąć w znacznym stopniu na osiągane wyniki. Ostatecznie nasze
szacunki wskazują stabilny wzrost przychodów w zakładanym okresie prognozy (2008-2018). Przychody z
działalności handlowej w 2008 roku wyniosą 4,324 mln PLN, a z uwzględnieniem działalności hotelowo
gastronomicznej oraz logistycznej będzie to 4,342 mln PLN. W roku 2009 będzie to odpowiednio 4,626 mln PLN i
4,645 mln PLN. Natomiast w ostatnim roku prognozy jest to 6,583 mln PLN i 6,601 mln PLN.
Prognozowane przychody [mln PLN]
Przychody
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Działalność Handlowa
4 128
4 521
4 747
4 985
5 234
5 443
5 661
5 887
6 064
6 246
6 433
Działalność Hotelowo-Gastronomiczna
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
8,5
Działalność Logistyczna
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
4 146
4 540
4 766
5 003
5 252
5 462
5 679
5 906
6 082
6 264
6 452
Razem
Zmiana r/r
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
13,4%
9,5%
5,0%
5,0%
5,0%
4,0%
4,0%
4,0%
3,0%
3,0%
3,0%
-2,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-24,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Razem
13,3%
9,5%
5,0%
5,0%
5,0%
4,0%
4,0%
4,0%
3,0%
3,0%
3,0%
Udział w ogóle przychodów
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
99,6%
99,6%
99,6%
99,6%
99,6%
99,7%
99,7%
99,7%
99,7%
99,7%
99,7%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Razem
Prognozowana dynamika przychodów w latach 2007-2018 [mln PLN]
7000
14,0%
CAGR 2018/2008 = 5,29%
6500
5906
6000
5252
5500
5462
6082
6264
6452
12,0%
5679
10,0%
8,0%
5003
4766
5000
4540
4500
4000
6,0%
4146
4,0%
3661
2,0%
3500
3000
0,0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 8
Spodziewamy się, że stabilny wzrost przychodów nie wpłynie na poprawę rentowności osiąganej przez spółkę. Za
rosnącymi przychodami będą wzrastać także koszty sprzedanych towarów i materiałów, których udział do
przychodów sięga ponad 93%. Sprawia to, że marża brutto zysku ze sprzedaży w naszym modelu ulegnie
stabilizacji w ciągu najbliższych lat na poziomie przewyższającym 7%. Podobnie koszty ogólnego zarządu i
sprzedaży charakteryzują się stabilnym wzrostem, a ich udział do przychodów przewyższa 5% i jest to jeden z
lepszych wyników na rynku. W związku z tym według naszych szacunków marża EBIT także ulegnie stabilizacji
na poziomie 2%. Uważamy, że rosnąca amortyzacja, która stanowi ułamek procentowy przychodów nie jest
wstanie oddziaływać na osiąganą marże EBIT. Pozytywnie na wynik operacyjny, a tym samym także na
rentowność operacyjną może wpływać okresowa sprzedaż posiadanych nieruchomości przez spółkę. Zakładamy,
że w roku 2008 dało to ponad 4,9 mln PLN dodatkowych przychodów na poziomie operacyjnym.
W naszym modelu stabilizacji ulega także rentowność netto spółki. W 2007 roku marża netto wyniosła 1,9%. W
2008 roku prognozujemy jej spadek do 1,8%, a w 2009 do 1,7%. W przypadku przejęcia Cefarmu Białystok,
zadłużenie oprocentowane spółki może wzrosnąć co dodatkowo będzie mogło zaszkodzić rentowności netto.
Prognozowany poziom rentowności
6000
11,0%
5500
10,0%
5000
9,0%
8,0%
4500
7,0%
4000
6,0%
3500
5,0%
3000
4,0%
2500
3,0%
2000
2,0%
1500
1,0%
1000
0,0%
2003
2004
2005
2006
Przychody
2007
Marża EBIT
2008P
2009P
Marża EBITDA
2010P
2011P
2012P
Marża brutto ze sprzedaży
KOSZTY
Podstawowym kosztem jaki ponosi spółka jest wartość sprzedanych towarów i materiałów. Wraz ze wzrostem
rynku i rozwojem spółki ich wartość także będzie rosła, a udział w stosunku do przychodów będzie wynosił 93%.
Stabilny wzrost prognozujemy także w przypadku kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu. Według naszych
szacunków ich dynamika będzie niższa niż w przypadku przychodów. Wpływ na to będą miały prowadzone
inwestycje optymalizujące proces sprzedaży (m.in. automaty pakujące). W związku z tym ich udział procentowy
do obrotów będzie nieznacznie spadał w okresie prognozy począwszy od 5,53% w 2008 roku.
Koszty [mln PLN]
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Przychody
4 128
4 521
4 747
4 985
5 234
5 443
5 661
5 887
6 064
6 246
6 433
Wartość sprzedanych towarów i materiałów
3 840
4 206
4 417
4 638
4 870
5 065
5 267
5 478
5 642
5 811
5 985
% przychodów
93,0%
93,0%
93,0%
93,0%
93,1%
93,0%
93,0%
93,0%
93,0%
93,0%
93,0%
228
248
259
271
283
294
305
316
325
335
345
5,5%
5,5%
5,5%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
% przychodów
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 9
Wśród kosztów rodzajowych prezentowanych przez spółkę największy udział mają koszty wynagrodzeń oraz
usług obcych. W 2007 roku ich udział w całości kosztów rodzajowych sięgał odpowiednio 27,8% i 49,4%. W 2008
roku prognozujemy ich udział na poziomie 26,4% i 52,9%. Struktura kosztów rodzajowych w całym okresie
prognozy ma równomierny charakter i nie przewidujemy większych zmian w tym zakresie. Można zwrócić uwagę
na amortyzacje, która w wyniku planowanych inwestycji wzrośnie i będzie utrzymywała się na wyższym poziomie.
Szacujemy, że jej poziom w 2008 roku powinien być o 18,3% większy niż w roku poprzednim i będzie to
odpowiednio 13,4 mln PLN w 2008 roku i 11,3 mln PLN w 2007 roku. W kolejnych latach prognozy oczekujemy
dalszego wzrostu amortyzacji do 17,7 mln PLN w 2009 roku i 23,1 mln PLN w 2010 roku.
Projekcja struktury kosztów rodzajowych
Koszty Rodzajowe
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Amortyzacja
11,3
13,4
17,7
23,1
22,7
22,4
22,5
22,2
22,2
22,4
22,2
22,4
Zużycie materiałów i energii
11,5
10,4
11,3
11,9
12,5
13,1
13,7
14,2
14,8
15,2
15,7
16,1
Usługi Obce
110,0
124,4
136,2
143,0
150,1
157,6
163,9
170,4
177,2
182,5
187,9
193,6
Podatki i opłaty
4,6
4,1
4,5
4,8
5,0
5,3
5,5
5,7
5,9
6,1
6,3
6,5
Wynagrodzenia
61,9
62,2
68,1
71,5
75,0
78,8
81,9
85,2
88,6
91,2
94,0
96,8
Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia
11,1
10,4
11,3
11,9
12,5
13,1
13,7
14,2
14,8
15,2
15,7
16,1
Pozostałe
12,1
10,4
11,3
11,9
12,5
13,1
13,7
14,2
14,8
15,2
15,7
16,1
Razem
222,6
235,2
260,5
278,1
290,3
303,4
314,7
326,1
338,2
347,8
357,4
367,6
Udział w ogóle kosztów
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Amortyzacja
5,1%
5,7%
6,8%
8,3%
7,8%
7,4%
7,2%
6,8%
6,6%
6,4%
6,2%
6,1%
Zużycie materiałów i energii
5,2%
4,4%
4,4%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
Usługi Obce
49,4%
52,9%
52,3%
51,4%
51,7%
51,9%
52,1%
52,3%
52,4%
52,5%
52,6%
52,7%
Podatki i opłaty
2,1%
1,8%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
1,8%
1,8%
Wynagrodzenia
27,8%
26,4%
26,1%
25,7%
25,8%
26,0%
26,0%
26,1%
26,2%
26,2%
26,3%
26,3%
Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia
5,0%
4,4%
4,4%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
Pozostałe
5,4%
4,4%
4,4%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
Razem
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Prognoza amortyzacji (mln PLN]
24,0
23,1
22,7
22,4
22,5
22,2
22,2
22,4
22,2
22,4
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
22,0
20,0
17,7
18,0
16,0
13,4
14,0
12,0
11,3
10,0
2007
2008
2009
2010
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 10
INWESTYCJE
Wysokie nakłady Capex (ponad 50 mln PLN), które miały miejsce w 2008 roku związane są z optymalizacją
struktury magazynowo-logistycznej. Spółka nie zamierza na tym zaprzestać i w roku 2009 planuje przeznaczyć
kolejne 70-80 mln PLN na ten cel. W 2007 roku całościowe nakłady inwestycyjne wyniosły 19,1 mln PLN, a
według naszych szacunków 2008 będzie to już 69,7 mln PLN, a w 2009 86,3 mln PLN.
Prognoza nakładów inwestycyjnych [mln PLN]
100,0
86,3
90,0
80,0
70,0
59,7
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
19,1
18,9
19,9
20,4
21,3
21,9
23,2
18,0
22,6
17,2
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
10,0
0,0
2007
2008
2009
W 2008 roku grupa Farmacol realizowała program inwestycyjny o wartości ponad 50 mln PLN. Do 30.09.2008
roku wydała około 43 mln PLN. Głównym celem inwestycji jest automatyzacja procesów logistycznych co
powinno obniżyć jednostkowe koszty pracy, a także zwiększyć efektywność. Program obejmuje:
•
Rozbudowę magazynu centralnego w Morach k. Warszawy (podwojenie powierzchni magazynowej) –
do 30.09.2008 roku wydano w tym celu 22,8 mln PLN.
•
Automaty pakujące do towarów średnio rotujących (w magazynach w Morach i Katowicach) – do
30.09.2008 roku wydano w tym celu 9,2 mln PLN.
•
Mechanizację magazynu w spółce zależnej Cefarm Wrocław S.A. – do 30.09.2008 roku wydano w tym
celu 3,4 mln PLN.
•
Terminale mobilne (usprawniają pakowanie leków przez pracowników magazynowych)
•
Inwestycje w informatykę
Na 2009 rok zaplanowano m.in.:
•
Oddanie do użytku nowego magazynu w Rzeszowie (15 mln PLN)
•
Rozpoczęcie budowy nowego magazynu w Poznaniu (12 mln PLN)
•
Rozpoczęcie budowy nowego magazynu w Szczecinie (18 mln PLN)
•
Rozpoczęcie budowy nowego magazynu w Kielcach (13 mln PLN)
•
Automatyzację magazynu w Gdańsku
•
Infrastruktura IT, call center (7-8 mln PLN)
KONKURENCJA
Hurtowa sprzedaż farmaceutyków na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych reprezentowana jest przez
cztery spółki: Farmacol, PGF, Torfarm i Prosper. Większość spółek zanotowała wzrost obrotów (w okresie 13Q’08), za wyjątkiem Prospera, którego przychody spadły o 6%. W przypadku wyniku netto tylko Farmacol i
Torfarm odnotowały zwiększenie w porównaniu do roku poprzedniego, natomiast PGF i Prosper pogorszyły swoje
wyniki. Naszym zdaniem na wyróżnienie zasługuje Farmacol, który może pochwalić się systematycznie
rosnącymi obrotami, najwyższą rentownością oraz najlepszą strukturą kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży.
Stanowią 5,7% przychodów, w przypadku PGF jest to 9%. Ponadto spółka charakteryzuje się najniższym
zadłużeniem, co w obecnych czasach jest postrzegane bardzo pozytywnie. Dług netto Farmacolu wynosi 39,5
mln PLN. Dla PGF jest to 638,5 mln PLN, Torfarmu 250,6 mln PLN, a Prospera 99,9 mln PLN.
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 11
Wybrane skonsolidowane dane finansowe po trzech kwartałach 2008 roku [tys. PLN]
Zysk netto
1-3Q'08
Kapitał
pracujący
Farmacol
3 098 922
45 563
348 987
68 863
29 346
39 517
560 430
599 947
PGF
3 876 606
28 100
154 176
741 027
102 483
638 544
270 086
908 630
Torfarm
2 966 605
13 527
274 810
24 177
250 633
128 992
379 625
Prosper
1 393 767
2 447
107 778
7 922
99 856
35 011
134 867
-
10 940
155 948
Dług
Oprocentowany
Środki
pieniężne i ich
ekwiwalenty
Przychody
1-3Q'08
Dług netto
MC
EV
Największym podmiotem na polskim rynku hurtu do aptek (stan na 30.09.2008) jest grupa Torfarm z 21,5%
udziałem. Kolejnymi podmiotami są odpowiednio: Farmacol (19%), PGF (18,5%) i Prosper (8,5%). W przypadku
całego rynku farmaceutycznego liderem dystrybucji jest PGF. Wszystkie wyżej wymienione spółki prowadzą
podobny model działalności. W większości przypadków dystrybucja leków dotyczy całego obszaru Polski. Jedyną
spółką działająca poza jej granicami jest PGF, który posiada sieć dystrybucji na Litwie oraz 393 aptek na
tamtejszym rynku i dwie apteki w Wielkiej Brytanii. Trzech dystrybutorów posiada także własne apteki (PGF około
300, Farmacol około 160 i Prosper 12). Tylko Torfarm ich nie ma i podkreśla, że nie zamierza tego zmieniać.
Ponadto wszystkie cztery spółki stosują programy lojalnościowe, w których działa blisko 6 tys. aptek czyli ponad
50% rynku. Programy lojalnościowe to sposób wiązania hurtowni z niezależnymi aptekami. Właściciel apteki,
który przystępuje do programu zobowiązuje się kupować większość towaru u danego hurtowego partnera, a w
zamian otrzymuje szereg profitów: bonusy w cenach, systemie rozliczeń, dostawach towaru, reklamie, marketingu
itp. Grupa Farmacol prowadzi program pod nazwą „Apteka z sercem” gdzie zrzesza ponad 1000 aptek. W PGF
jest to 1946 aptek w programie „Dbam o zdrowie”. W przypadku Torfarmu jest to „Świat Zdrowia” (1519 aptek), a
Prosper zebrał 1100 aptek w programie „Apteka dobrych cen”. Choć nasycenie rynku osiągnęło już 50%,
programy mają nadal być rozwijane, a kolejne apteki mają do nich przystępować zwiększając tym samym ich
efektywność
Rynek hurtu do aptek ogólnodostępnych IIIQ’08
23,0%
21,4%
21,4%
21,1%
21,0%
20,0%
19,0%
17,0%
20,0%
20,0%
19,0%
18,5%
17,5%
16,0%
16,0%
21,5%
15,0%
13,0%
11,0%
10,0%
10,0%
8,5%
9,0%
8,0%
7,0%
8,5%
8,0%
7,0%
7,0%
5,0%
2007
IQ'08
Torf arm
Farmacol
IIQ'08
PGF
Prosper
IIIQ'08
ACP
RYNEK
Rynek farmaceutyczny w Polsce od kilku lat stabilnie rośnie. Jego wartość w 2007 osiągnęła 21,5 mld PLN. W
kolejnych latach według specjalistów szacowany jest wzrost w okolicach 5-7%. Wzrost rynku farmaceutycznego
będzie efektem starzenia się społeczeństwa oraz coraz większej liczby zachorowań na choroby cywilizacyjne
(choroby serca, alergie, cukrzycę). Istotny wpływ na wielkość rynku będzie miał także stan zamożności
społeczeństwa oraz świadomości pacjentów. Szansą na wzrost rynku farmaceutycznego jest także zwiększenie
rządowych wydatków na ochronę zdrowia. Przeszkodą w rozwoju rynku może być spowolnienie gospodarcze,
które wpłynie negatywnie na portfel statystycznego Kowalskiego, a tym samym na rezygnację z niepotrzebnych
lekarstw. Jednak prawdopodobieństwo skurczenia się rynku jest bliskie zeru.
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 12
Rynek farmaceutyczny w Polsce [mld PLN]
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
5,5
6,1
7,1
7,8
8,6
9,2
12,1
10,9
10,2
6,1
6,5
14,4
13,3
7,2
6,7
4,6
4,8
5,0
5,6
4,3
4,6
10,0
4,0
5,2
3,2
3,5
3,8
4,9
3,4
10,1
10,1
10,5
11,8
12,4
16,3
8,9
9,6
14,0
8,8
13,3
8,2
11,0
15,1
5,0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
15,0
0,0
Ry nek leków na receptę ref undowany ch
Ry nek leków na receptę pełnopłatny ch
Ry nek produktów OTC
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Szacunki - Roland Berger
Wzrost rynku farmaceutycznego w naturalny sposób przekłada się na wzrost rynku hurtowej dystrybucji. Ten w
2007 roku osiągnął wartość 19,5 mld PLN (17,6 mld PLN rynek apteczny i 1,9 mld PLN rynek szpitalny), a w 2008
roku według naszych prognoz jest już to 20,2 mld PLN dla rynku aptecznego i 2,2 mld PLN dla rynku szpitalnego.
W kolejnych latach prognozy wzrost zbliżony jest do rynku farmaceutycznego.
Rynek hurtu farmaceutycznego w Polsce [mld PLN]
35,0
30,0
25,0
20,0
2,2
2,3
2,4
2,7
2,5
2,8
3,1
3,2
3,3
1,9
26,6
27,6
28,5
29,3
30,2
25,5
2013
2014
2015
2016
2017
2018
15,0
10,0
2,9
3,0
17,6
20,2
21,2
22,3
23,4
24,6
2008
2009
2010
2011
2012
5,0
0,0
2007
Rynek apteczny
Rynek szpitalny
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A
Na rynku cały czas zachodzą zmiany. Niedawno został rozstrzygnięty przetarg na dystrybucję bezpośrednią Astry
Zeneca (1-2,5% rynku produktów farmaceutycznych). Zajęli się nia PGF, Torfarm i Prosper, a odrzucony został
Farmacol przez co w następnych latach może stracić kilkadziesiąt mln PLN przychodów. Bliski końca jest także
proces prywatyzacji Cefarmu Białystok. Wyłączność negocjacyjną otrzymał Farmacol. Przed branżą dystrybucji
farmaceutyków może stanąć jednak poważny problem, którym jest nowy projekt regulacji rynku. Narzuca on
sztywne marże oraz zakazuje jednoczesnej działalności hurtowej i detalicznej. Najbardziej ucierpieć może PGF
(300 własnych aptek), Farmacol (160), a w mniejszym stopniu Prosper (12) i Torfarm który nie posiada własnej
sieci aptek. Jednak regulacje te traktuje się jako kontrowersyjne, w związku z czym nie wiadomo, czy wejdą w
życie.
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 13
Rynek farmaceutyczny na świecie [mld USD]
750
710
680
700
650
650
600
560
535
550
500
500
450
450
400
400
330
350
300
250
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., IMS Health
Liczba aptek w Polsce [tys.]
14
13
12
12
10
10
8
6
4
4
2
1990
2001
2005
2007
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Rzeczpospolita
Prognoza populacji powyżej 60 lat [mln]
9,0
8,8
8,5
8,5
8,2
8,0
8,0
7,8
7,5
7,8
7,3
7,1
6,9
7,0
6,5
6,4
6,5
6,5
6,5
6,5
2001
2002
2003
2004
6,6
6,7
6,0
2000
2005
2006
2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 14
Liczba wystawionych recept w zależności od wieku
75<
29,4
(65-74)
25,3
(55-64)
19,5
(45-54)
12,2
(35-44)
7,2
(25-34)
4,8
3,3
(15-24)
(5-14)
2,5
<5
3,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0 12,0
14,0 16,0
18,0 20,0 22,0
24,0 26,0
28,0 30,0
Poziom refundacji leków w 2007 roku [%]
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
90%
80%
70%
60%
34%
Irlandia
Holandia
Niemcy
Średnia UE
Polska
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Rzeczpospolita
O SPÓŁCE
Farmacol funkcjonuje od listopada 1993 roku, a od czerwca 1999 jako spółka akcyjna notowana na Giełdzie
Papierów Wartościowych w Warszawie. Środki pozyskane z emisji zostały wykorzystane do budowy grupy
kapitałowej. W latach 1999-2002 nabył większościowe udziały m.in. w Cefarmach: Kielce, Wrocław, Szczecin i
Warszawa.
Podstawowym przedmiotem działalności Farmacolu jest sprzedaż hurtowa i detaliczna artykułów
farmaceutycznych, medycznych, kosmetyków i artykułów toaletowych, suplementów diety oraz usługi
marketingowe. Poza tym grupa świadczy usługi hotelarskie i gastronomiczne (hotel w Ustroniu). Przychody z
usług są stosunkowo niewielkie, w zeszłym roku wyniosły 8,7 mln zł, jednak jest to bardzo rentowna działalność,
w 2007 roku wygenerowała 3 mln zł zysku operacyjnego. Grupa sprzedaje towary wyłącznie na rynku krajowym.
Sprzedaż odbywa się z 8 magazynów rozmieszczonych w głównych miastach Polski. Grupa obsługuje ok. 7 tys.
aptek oraz 600 szpitali. Farmacol posiada 160 aptek własnych oraz ponad 1000 zrzeszonych w programie
„Apteka z sercem”.
W skład grupy kapitałowej Farmacolu wchodzi 8 spółek zależnych, a spółką dominującą jest Farmacol:
•
PZF Cefarm Warszawa (100%), PZF Cefarm Szczecin (100%), PZF Cefarm Kielce (86,2%),
PZF Cefarm Wrocław CZF (93,59%)
•
Opti Invest (100%)
•
Karo (100%), Farmacol II (100%), Farmacol Tarnów (100%) – spółki w likwidacji
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 15
AKCJONARIAT
liczba akcji
% akcji
liczba głosów
% głosów
Andrzej Olszewski
6 290 312
26,88%
6 290 312
20,03%
Zyta Olszewska
5 508 000
23,54%
9 250 600
29,46%
ING Otwarty Fundusz Emerytalny
1 787 996
7,64%
1 787 996
5,69%
218 920
0,94%
218 920
0,70%
Farmacol
Pozostali
Razem
9 594 772
41,02%
13 856 625
44,14%
23 400 000
100,02%
31 404 453
100,02%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.,www..gpwinfostrefa.pl
BUY BACK
Spółka przeprowadza skup akcji własnych w celu ich umorzenia. Buy Back rozpoczął się 30 maja 2008 roku, a
zakończyć się ma najpóźniej do 30 października bieżącego roku. Spółka nie zamierza skupić więcej niż 10%
własnych akcji, a maksymalne środki przeznaczone na ten cel nie mogą przekroczyć 80 mln PLN. Dodatkowo
maksymalna ilość skupionych akcji nie może przekroczyć 25% dziennego obrotu. Na dzień 13.01.09 spółka
nabyła 218 920 akcji po średniej cenie 25,09 PLN co oznacza, że spółka wydała dotychczas na te operacje
5 492 703 PLN.
AKWIZYCJE
W dniu 18 grudnia 2008 roku spółka zawarła umowę ze Skarbem Państwa na zakup 36,31% udziałów w
Cefarmie Wrocław. Na ten cel Farmacol przeznaczył 29 733 tys. PLN ze środków własnych. Wartość nominalna
nabywanych akcji wynosi 10 PLN. W ten sposób spółka uzupełniła posiadany portfel udziałów w Cefarmach i
posiada obecnie 100% udziałów w Cefarmie Warszawa i Szczecin, 86,2% w Cefarmie Kielce i 93,59% w
Cefarmie Wrocław.
Grupa zainteresowana jest także przejęciem Cefarmu Białystok, którego proces prywatyzacji obecnie trwa.
Dwunastego grudnia 2008 roku Farmacol otrzymał wyłączność negocjacyjną, która trwa do końca stycznia 2009
roku. Prywatyzowana spółka w 2007 roku osiągnęła przychody na poziomie 258,6 mln zł oraz 5,7 mln zł zysku
netto. W 2008 roku według prognozy zarządu obroty spółki maja wynieść 273 mln PLN, a zysk netto 6 mln PLN.
Cefarm Białystok poza sprzedażą hurtową leków zajmuje się także sprzedażą detaliczną w sieci 48 własnych
aptek, posiada ponadto pozaoperacyjne nieruchomości. Farmacol był jednym z trzech podmiotów, które złożyły
wiążące oferty zakupu 85% udziałów spółki. Spółka podkreśla, że nie będzie kupować Cefarmu Białystok za
wszelką cenę, rynkowe spekulacje mówią o kwocie zbliżonej do 90-100 mln PLN. Cena ustalona na takim
poziomie wydaje się wysoka w porównaniu do osiąganych wyników przez spółkę, ale transakcja ta może
przynieść wiele korzyści dla Farmacolu. W przypadku zakupu 85% akcji Cefarmu Białystok za 90 mln PLN P/E’08
wyniesie 17,7x.
NIERUCHOMOŚCI
W pierwszej połowie 2007 roku grupa Farmacol poinformowała o rozpoczęciu działalności deweloperskiej. Do tej
pory żadna z inwestycji nie została rozpoczęta, nie zostały poniesione także istotne nakłady finansowe na ich
przygotowanie. Plany spółki w najbliższym czasie nie zakładają rozruchu działalności deweloperskiej. Wydaje się,
że jest to rozsądna decyzja. Widząc obecną sytuację na rynku nieruchomości, rozpoczynanie działalności
deweloperskiej byłoby dosyć ryzykownym posunięciem.
Nieruchomości są natomiast niewątpliwie cennym aktywem spółki, które prędzej czy później przyniosą realne
zyski. Wartość księgowa pozaoperacyjnych nieruchomości spółki sięga kilkunastu mln PLN. Natomiast ich
rynkowa wartość przekracza 50 mln PLN. W 2008 roku spółka sprzedała nieruchomości, które dały dodatkowe
4,9 mln PLN na poziomie operacyjnym.
Obszary na których znajdują się nieruchomości spółki:
•
Warszawa-Wola
•
Warszawa-Wesoła
•
Wrocław-Rakowiecka
•
Wrocław-Kościuszki
•
Szczecin
•
Międzyzdroje
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 16
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Aktywa trwałe
233,1
284,0
354,4
346,9
341,0
336,9
332,2
329,0
327,4
324,3
323,4
323,4
Rzeczowe aktywa trwałe
93,6
93,9
94,4
94,8
95,4
96,0
96,9
97,6
98,4
99,3
100,1
101,0
Inwestycje długoterminowe
112,1
160,4
230,4
222,5
216,0
211,4
205,7
201,8
199,5
195,5
193,7
192,8
Aktywa obrotowe
1 055,8
1 213,1
1 300,0
1 379,6
1 484,1
1 595,3
1 672,1
1 754,1
1 847,7
1 923,4
2 001,6
2 081,5
Zapasy
500,6
566,6
607,8
638,1
669,9
703,2
731,3
760,4
790,7
814,4
838,7
863,8
Należności krótkoterminowe
451,2
595,5
664,7
697,8
732,5
769,0
799,7
831,6
864,7
890,6
917,2
944,6
Inwestycje krótkoterminowe
85,4
32,4
8,9
25,2
63,1
104,4
122,6
143,6
173,7
199,9
227,0
254,5
1 294,0
1 502,3
1 659,5
1 731,7
1 830,2
1 937,4
2 009,5
2 088,3
2 180,3
2 252,9
2 330,1
2 410,1
Kapitał (fundusz) własny
528,6
595,7
664,6
761,8
849,0
941,9
1011,8
1085,2
1161,7
1219,5
1279,5
1340,8
Kapitał (fundusz) podstawowy
23,4
23,4
23,4
23,4
23,4
23,4
23,4
23,4
23,4
23,4
23,4
23,4
Kapitał (fundusz) zapasowy
426,6
497,0
574,4
652,9
735,1
822,3
888,3
957,1
1029,1
1083,9
1140,2
1198,5
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
726,3
924,9
1022,7
916,6
921,7
929,6
926,8
927,2
937,3
948,1
961,0
975,4
1,8
1,3
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Aktywa razem
Zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
Pasywa razem
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
Przychody
Koszt własny sprzedaży
Zysk brutto ze sprzedaży
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu
Zysk netto ze sprzedaży
691,2
886,9
923,2
825,5
839,0
855,0
860,8
869,6
888,1
897,6
909,3
922,4
1 294,5
1 562,3
1 733,8
1 731,7
1 830,2
1 937,4
2 009,5
2 088,3
2 180,3
2 252,9
2 330,1
2 410,1
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
3 660,6
146,0
4 539,7
4 765,7
5 003,1
5 252,3
5 461,7
5 679,4
5 905,8
6 082,5
6 264,4
6 451,8
3 375,2
3 840,0
4 206,0
4 416,8
4 638,1
4 870,1
5 064,6
5 266,9
5 477,9
5 641,8
5 810,6
5 984,5
285,4
306,0
333,7
349,0
364,9
382,2
397,0
412,4
427,9
440,7
453,7
467,2
180,1
201,9
220,2
230,2
240,6
252,1
262,2
272,6
283,5
292,0
300,7
309,7
27,4
25,9
28,1
29,1
30,0
31,0
31,7
32,4
32,5
33,5
34,5
35,5
78,0
78,2
85,4
89,7
94,3
99,1
103,2
107,5
111,9
115,2
118,6
122,1
3,8
6,6
6,8
7,1
7,5
7,9
8,2
8,5
8,9
9,1
9,4
9,7
81,8
84,8
92,2
96,9
101,8
107,0
111,4
116,0
120,8
124,4
128,0
131,7
10,1
10,8
4,7
4,7
5,9
7,6
8,2
9,2
9,9
10,0
11,0
11,0
91,9
95,5
96,9
101,6
107,7
114,6
119,5
125,2
130,7
134,4
139,0
142,7
73,3
77,4
78,5
82,3
87,2
92,8
96,8
101,4
105,9
108,8
112,6
115,6
CF [mln PLN]
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przepływy z działalności operacyjnej
27,2
69,9
33,4
63,6
83,8
85,4
91,5
94,0
97,0
104,5
106,6
109,3
Przepływy z działalności inwestycyjnej
38,8
-105,3
-93,6
-24,8
-24,6
-24,0
-24,9
-25,8
-26,7
-27,3
-26,9
-27,6
Przepływy z działalności finansowej
-40,2
-5,9
36,7
-22,5
-21,3
-20,0
-48,5
-47,2
-40,2
-51,1
-52,5
-54,3
Przepływy pieniężne netto
25,7
-41,3
-23,5
16,3
37,9
41,3
18,1
21,0
30,1
26,2
27,2
27,4
Środki pieniężne na początek okresu
53,2
73,7
32,4
8,9
25,2
63,1
104,4
122,6
143,6
173,7
199,9
227,0
Środki pieniężne na koniec okresu
73,7
32,4
8,9
25,2
63,1
104,4
122,6
143,6
173,7
199,9
227,0
254,5
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
EBIT
Saldo działalności finansowej
Zysk (strata) brutto
Zysk (strata) netto
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody zmiana r/r
9,5%
5,0%
5,0%
5,0%
4,0%
4,0%
4,0%
3,0%
3,0%
3,0%
EBITDA zmiana r/r
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
EBIT zmiana r/r
8,7%
5,1%
5,1%
5,1%
4,1%
4,1%
4,1%
3,0%
2,9%
2,9%
Zysk netto zmiana r/r
1,4%
4,8%
6,0%
6,4%
4,3%
4,7%
4,4%
2,8%
3,4%
2,7%
Marża na sprzedaży
7,4%
7,3%
7,3%
7,3%
7,3%
7,3%
7,2%
7,2%
7,2%
7,2%
Marża EBITDA
2,4%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,4%
2,4%
2,4%
2,4%
2,4%
Marża EBIT
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Marża netto
1,7%
1,7%
1,7%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
1,8%
COGS/Przychody
92,6%
92,7%
92,7%
92,7%
92,7%
92,7%
92,8%
92,8%
92,8%
92,8%
CG&A/Przychody
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
CG&A/COGS
0,7%
0,7%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
ROE
11,8%
10,8%
10,3%
9,9%
9,6%
9,3%
9,1%
8,9%
8,8%
8,6%
ROA
4,5%
4,7%
4,8%
4,8%
4,8%
4,9%
4,9%
4,8%
4,8%
4,8%
Stopa zadłużenia
42,1%
56,1%
59,2%
59,0%
52,9%
50,4%
48,0%
46,1%
44,4%
43,0%
Dług
90,7
75,5
60,2
45,0
27,0
10,0
0,0
0,0
0,0
0,0
D / (D+E)
4,4%
3,3%
2,3%
1,3%
0,5%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
D/E
5,5%
4,6%
3,4%
2,4%
1,4%
0,5%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Odsetki / EBIT
23,2%
19,6%
17,4%
15,9%
13,1%
11,2%
10,0%
9,8%
10,3%
10,0%
Dług / kapitał własny
13,6%
9,9%
7,1%
4,8%
2,7%
0,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
81,8
50,3
-2,9
-59,4
-95,6
-133,6
-173,7
-199,9
-227,0
-254,5
-19,0%
Dług netto
Dług netto / kapitał własny
12,3%
6,6%
-0,3%
-6,3%
-9,4%
-12,3%
-15,0%
-16,4%
-17,7%
Dług netto / EBITDA
0,1%
0,0%
0,0%
0,0%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,2%
-0,2%
Dług netto / EBIT
88,8%
51,9%
-2,8%
-55,6%
-85,8%
-115,2%
-143,8%
-160,7%
-177,4%
-193,2%
EV
642,2
610,7
557,5
501,0
464,9
426,8
386,7
360,5
333,4
305,9
Dług / EV
14,1%
12,4%
10,8%
9,0%
5,8%
2,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
CAPEX / Przychody
1,9%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
488,4%
74,3%
79,5%
84,3%
88,3%
92,1%
95,7%
97,6%
101,5%
103,6%
0,3%
CAPEX / Amortyzacja
Amortyzacja / Przychody
0,4%
0,5%
0,5%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
Zmiana KO / Przychody
1,4%
0,8%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,3%
0,3%
0,3%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
15,8%
17,5%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
MC/S
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
P/E
7,4
7,1
6,7
6,3
6,0
5,7
5,5
5,3
5,2
5,0
P/BV
0,8
0,7
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,5
0,4
0,4
P/CE
5,7
5,5
5,3
5,0
4,8
4,7
4,5
4,4
4,3
4,2
EV/EBITDA
5,8
5,1
4,5
3,9
3,5
3,1
2,7
2,5
2,2
2,0
Wskaźniki rynkowe
EV/EBIT
7,0
6,3
5,5
4,7
4,2
3,7
3,2
2,9
2,6
2,3
EV/S
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,0
FCF/EV
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
BVPS
28,4
32,6
36,3
40,3
43,2
46,4
49,6
52,1
54,7
57,3
EPS
3,4
3,5
3,7
4,0
4,1
4,3
4,5
4,7
4,8
4,9
CEPS
4,2
4,4
4,6
4,8
4,9
5,1
5,3
5,4
5,6
5,7
FCFPS
1,9
2,8
2,9
3,1
3,2
3,3
3,6
3,7
3,8
3,8
DPS
Payout ratio
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0%
0,0%
0,0%
30,0%
30,0%
30,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 18
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-438
Dyrektor Wydziału
IT, handel, budownictwo
Specjalista ds. analiz
przemysł drzewny,
materiały budowlane, tekstylia
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-432
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego
ceny docelowej, która jest zbliżona do
CAGR - średnioroczny wzrost
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest znacznie niższa od ceny rynkowej.
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie
uwzględnionych przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie.
I tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje
głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje
głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na
dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych
w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny
jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą
wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych
prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany
polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty
dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży
lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku.
Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko
nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność
(wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
Wycena poprzedniej rekomendacji
Data poprzedniej rekomendacji
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
23,95
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’08
Kupuj
0
0%
Akumuluj
2
100%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów.
Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 20 stycznia 2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 23 stycznia 2009
roku.
Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe,
inne.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w
szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a
spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej
analizie.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku
podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała
tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42
FARMACOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 19