Nawigator
Transkrypt
Nawigator
11 lipca 2007 Nawigator Dlaczego Polska ma najniższy deficyt C/A w regionie Streszczenie W lipcowym Nawigatorze prezentujemy nasze najnowsze prognozy dotyczące poziomu stóp procentowych i rentowności obligacji na koniec roku. Po ostatniej podwyżce stóp dokonaliśmy korekty naszych wcześniejszych oczekiwań i obecnie spodziewamy się wzrostu stóp procentowych do końca roku do poziomu 5.0% a w roku przyszłym do 5.50%. Analogicznie dokonujemy również korekty naszych oczekiwań co do poziomu rentowności obligacji 5Y na 5.85% na koniec tego roku i 6.20% na koniec roku przyszłego. Co do stóp procentowych uważamy, że Rada nie będzie skłonna dokonać kolejnej podwyżki w lipcu, gdyż nie jest jej celem zasygnalizowanie rynkowi rozpoczęcia serii szybkich podwyżek stóp. Podwyżki spodziewalibyśmy się dopiero w sierpniu lub we wrześniu. Co do pozostałych prognoz zwracamy uwagę na znacznie niższą od oczekiwanej przez rynek dynamikę wzrostu gospodarczego w Q2’07, którą szacujemy na 5.8%r/r. W raporcie Gospodarka pod Lupą przedstawiamy analizę, z której wynika, że w ostatnich latach ma miejsce w Polsce zmiana struktury konsumpcji gospodarstw domowych: maleją wydatki na żywność, zwiększają się natomiast wydatki na tzw. dobra trwałego użytku. W świetle teorii ekonomii zmiana ta nie jest dużym zaskoczeniem – ma ona miejsce w każdym kraju, w którym następuje wzrost zamożności społeczeństwa. Biorąc pod uwagę źródła finansowania konsumpcji w Polsce (w przeważającej części - ok. 56% - stanowią je wynagrodzenia, świadczenia z ubezpieczeń społecznych i świadczenia z pomocy społecznej) oraz obniżkę składki rentowej o 3pp od 1 lipca tego roku, jak również kolejne zmiany w najbliższych latach (następna obniżka składki rentowej oraz coroczna waloryzacja emerytur i rent) można zakładać, że proces zmiany struktury konsumpcji będzie dalej postępował. Zakładając, że tylko w H2’07 w kieszeniach zatrudnionych zostanie dodatkowo PLN3.5mld, z czego ok. PLN2mld przeznaczone zostanie na konsumpcję, dodatkowy wzrost kwartalnych dynamik spożycia indywidualnego wyniesie w Q3’07 i Q4’07 ok. 0.4-0.5pp. W lipcowym raporcie specjalnym analizujemy sytuację w zakresie bilansu płatniczego w Polsce, Czechach i na Węgrzech. We wszystkich omawianych krajach kluczową przyczyną występowania deficytu C/A jest istotny deficyt na rachunku dochodów. Powodem powiększających się deficytów w dochodach są m.in. rosnące wypłaty dla zagranicznych inwestorów bezpośrednich. W Czechach rosnący deficyt w dochodach powoduje systematyczny wzrost deficytu C/A pomimo notowanej od ponad dwóch lat nadwyżki w handlu. Deficyt handlowy ulega poprawie także na Węgrzech. W Polsce natomiast powiększający się deficyt w handlu zagranicznym jest drugim, obok deficytu dochodów, motorem narastania deficytu C/A. Kluczowym czynnikiem pozwalającym utrzymać w Polsce najniższy w regionie deficyt obrotów bieżących jest znaczący napływ transferów bieżących, za sprawą (obok transferów z UE) transferów prywatnych. Skala transferów napływających do Polski jest nieporównywalnie większa niż w dwóch pozostałych krajach. Raport zawiera analizę struktury napływu kapitału finansującego deficyt C/A w poszczególnych krajach z punktu widzenia stabilności finansowania nierównowagi zewnętrznej i ocenę perspektywy na najbliższy okres. Tabela 1. Podstawowe prognozy Kategoria / za okres PKB (%r/r) Inflacja CPI, średnia (%r/r) Stopa interwencyjna NBP (%) USD/PLN (średni) EUR/PLN (średni) Q4'06 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 2006 2007 2008 6,6 1,4 4,00 2,98 3,84 7,4 2,1 4,00 2,97 3,89 5,8 2,4 4,33 2,82 3,80 6,0 2,0 4,67 2,83 3,81 6,6 2,5 5,00 2,85 3,85 6,1 1,1 4,02 3,11 3,90 6,5 2,2 4,50 2,87 3,84 5,8 2,7 5,44 2,84 3,82 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Ryszard.Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 Spis treści Streszczenie Prognozy w horyzoncie dwumiesięcznym i średnioterminowe Raporty specjalne Prognozy dla gospodarki światowej Kalendarze publikacji danych makroekonomicznych 1 2-4 5-13 13-14 14-15 11 lipca 2007 Nawigator PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM I ŚREDNIOTERMINOWE Dostępne za kwiecień i maj dane makroekonomiczne wyraźnie wskazują na wolniejsze niż w Q1’07 tempo wzrostu PKB w Q2’07. W maju niższa od oczekiwań i jednocześnie niższa od wyniku z kwietnia okazała się zarówno dynamika produkcji sprzedanej przemysłu, jak i dynamika produkcji budowlano-montażowej oraz dynamika sprzedaży detalicznej. W czerwcu, w dużej mierze za sprawą wysokich baz odniesienia z ubiegłego roku, oczekujemy jeszcze niższych wzrostów produkcji sprzedanej przemysłu oraz budowlano-montażowej, a sprzedaży detalicznej na poziomie zbliżonym do majowego. Tym samym w Q2’07 w stosunku do Q1’07 spodziewamy się zarówno niższego tempa wzrostu konsumpcji (prognozujemy dynamikę spożycia indywidualnego na poziomie ok. 6.1%r/r), jak i inwestycji (prognozujemy dynamikę na poziomie 19.7%r/r). Dynamika PKB w Q2’07 wyniesie według naszych szacunków 5.8%r/r. W całym roku nadal oczekujemy wzrostu PKB na poziomie 6.5%. Po raz drugi w Q2’07 dane dotyczące sprzedaży detalicznej okazały się niższe od oczekiwań. Co więcej dynamika majowa na poziomie 14.8%r/r była niższa od kwietniowej na poziomie 15.1%r/r. Ponownie dużo niższa od spodziewanej okazała się w maju dynamika sprzedaży żywności, napojów i tytoniu, z kolei wysokie poziomy sprzedaży utrzymują takie kategorie jak meble, RTV, AGD, prasa i książki oraz samochody. Dane publikowane przez GUS coraz wyraźniej pokazują zmieniającą się strukturę konsumpcji w Polsce: wraz z poprawą sytuacji materialnej gospodarstwa domowe mniej wydają na żywność, więcej natomiast na tzw. dobra nie będące artykułami pierwszej potrzeby. W czerwcu oczekujemy dynamiki sprzedaży detalicznej na poziomie zbliżonym do zanotowanego w maju, tj. 14.7%r/r (1.8%m/m). W kolejnych miesiącach oczekiwalibyśmy powrotu dynamiki sprzedaży detalicznej na wyższe poziomy w związku z wejściem w życie z dniem 1 lipca br. ustawy o obniżeniu składki rentowej po stronie pracownika o 3pp. Należy jednak podkreślić, ze pierwsze wyższe pensje netto trafią do kieszeni pracowników dopiero w końcu lipca, a więc przełożenie na wyższe wydatki zobaczymy najwcześniej w sierpniu br. Słabszy wzrost gospodarczy w Q2’07 będzie wynikał również z niskiej dynamiki produkcji przemysłowej. Wzrost produkcji przemysłowej w czerwcu po raz kolejny osiągnie wartość jednocyfrową za sprawą wysokiej bazy z roku poprzedniego i mniejszej o jeden liczby dni roboczych w tym roku. Czerwcową dynamikę produkcji szacujemy na poziomie 7.0% r/r (1.6 % m/m). Niższą od oczekiwań rynku prognozę wspierają dane Samaru o spadku o 0.6% r/r produkcji samochodów w czerwcu. Tym samym drugi kwartał w zakresie dynamiki produkcji przemysłowej przyniósł istotne spowolnienie w stosunku do kwartału pierwszego, przede wszystkim za sprawą wysokiej bazy z roku poprzedniego. Nadal jednak wysoki poziom konsumpcji sprzyjać będzie dobremu wykonaniu deficytu budżetu państwa. W czerwcu będzie ono najprawdopodobniej lepsze niż w miesiącu poprzednim (14.2% rocznego planu, w czerwcu oczekujemy 13.0%), na skutek wciąż bardzo dobrej progresji dochodów, oraz niższych względem planów wydatków. W maju prognozujemy dalsze istotne pogorszenie deficytu C/A do poziomu EUR1191mln z powodu niskiego napływu transferów z UE. W maju Polska otrzymała w unijnych transferach bieżących jedynie EUR7.5mln w porównaniu do EUR742mln przed miesiącem, co biorąc pod uwagę nieznacznie niższą składkę członkowską i nieco wyższy prognozowany napływ transferów prywatnych oznacza o ponad EUR600mln niższą niż w kwietniu nadwyżkę na rachunku transferów. Jeśli chodzi o deficyt handlowy, spodziewamy się, że utrzyma się on na poziomie zbliżonym do odnotowanego w poprzednim miesiącu, jednak wolumen eksportu i importu wzrośnie, odpowiednio o 8.7%m/m i 8.1%m/m. Na wzrost eksportu w maju wskazuje dodatnia dynamika produkcji przemysłowej w tym miesiącu (3.0%m/m), jednak czynnikiem ryzyka dla poziomu eksportu jest dość znaczący spadek produkcji samochodów w maju, która zazwyczaj jest dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym dla polskiej sprzedaży zagranicznej. Liczba dni roboczych w maju była wprawdzie o jeden wyższa niż w kwietniu, ale ze względu na rozkład świąt, dwa dodatkowe dni urlopu w pierwszym tygodniu maja mogły składać się na cały tydzień wolny od pracy, stąd liczba dni na zawieranie transakcji w handlu zagranicznym mogła być w praktyce mniejsza niż to wynika z surowej kalkulacji. Prognozujemy, że eksport i import wzrosną odpowiednio do EUR8863mln i EUR9650mln, co przełoży się na deficyt w handlu na poziomie EUR788mln wobec EUR779mln w kwietniu. Pomimo jednorazowo niższego napływu środków z UE w maju, w całym roku nadwyżka na rachunku transferów bieżących pozostanie kluczowym czynnikiem utrzymującym deficyt C/A na umiarkowanym poziomie - nasza prognoza deficytu na cały 2007 rok to nadal 3.1% PKB. Na rynku pracy oczekujemy kontynuacji dotychczasowych zjawisk. Dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w czerwcu może ukształtować się na poziomie nieco niższym (4.3%r/r) niż miesiąc wcześniej (4.4%r/r), jednak wciąż oznaczać będzie kontynuację stosunkowo silnego wzrostu zatrudnienia. Stopa bezrobocia obniży się do 12.4%r/r z 13.0% w poprzednim miesiącu. Według najnowszych informacji z MPiPS bezrobocie w lipcu spadnie poniżej 12 proc. Nasza wstępna prognoza na lipiec to 12.0% i przy takim tempie spadku spodziewamy się, że stopa bezrobocia na koniec roku spadnie poniżej 11%. Dynamika płac ma szansę ponownie przyspieszyć w czerwcu – oczekujemy, że osiągnie poziom 9.3%r/r (3.3%m/m). Szczegółowe dane – w podziale na branże – wskazują, iż wzrost dynamiki wynagrodzeń ma charakter trwały. Dynamika wynagrodzeń w przemyśle wyniosła 8.0%r/r w maju - wzrosła z 7.3%r/r w kwietniu. Przy spowolnieniu dynamiki produkcji Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 2 11 lipca 2007 Nawigator przemysłowej oraz dynamicznym wzroście zatrudnienia w przemyśle (3.4%r/r) spowodowało to wzrost jednostkowych kosztów pracy o 3.5%r/r w tej sekcji gospodarki. Najprawdopodobniej czerwiec będzie jeszcze gorszy pod tym względem. Oczekujemy wzrostu jednostkowych kosztów pracy w przemyśle na poziomie 5.3%r/r. A to oznacza, iż mamy do czynienia z bardzo istotną presją inflacyjną po stronie kosztów. Sytuacja ma szansę poprawić się nieco w lipcu, chociaż nasza wstępna prognoza wskazuje i tak na utrzymanie się dynamiki jednostkowych kosztów pracy w obszarze dodatnim w tym miesiącu, podobnie jak w kolejnych. Jak na razie jednak wzrost inflacji ma charakter głównie podażowy, choć po stronie cen usług widać objawy wysokiej dynamiki konsumpcji. W czerwcu oczekujemy wzrostu rocznego wskaźnika inflacji CPI do poziomu 2.7% (0.1% m/m). Według naszych szacunków w czerwcu mieliśmy do czynienia ze spadkiem cen żywności (-0.4% m/m), który to spadek był słabszy od sezonowego m.in. ze względu na znacznie gorsze niż w latach poprzednich zbiory owoców. W czerwcu rosły ceny paliw, ze sprawą wzrostu cen ropy na giełdach światowych – w efekcie wzrost cen transportu wyniósł w czerwcu 0.6% m/m. W zeszłym miesiącu według naszych szacunków nastąpił również wzrost cen użytkowania mieszkań o 0.3% m/m. W kolejnych dwóch miesiącach szacujemy wstępnie spadek inflacji do 2.2% r/r w lipcu i do 1.8% r/r w sierpniu. Z kolei inflację bazową szacujemy na 1.8% r/r (0.2% m/m). W czerwcu oczekujemy spadku PPI do poziomu 1.9% r/r (0.6%m/m) po tym, jak drugi miesiąc z rzędu utrzymał on się na poziomie 2.2%r/r w maju. W czerwcu złoty nieznacznie osłabił się w stosunku do maja oraz wzrosły ceny paliw. Częściowo powinno to być zrównoważone przez niewielki spadek cen metali. Niemniej jednak w relacji rok do roku najważniejszą rolę odgrywa silny efekt bazy, który powoduje przejściowe obniżenie się PPI. W czerwcu zeszłego roku ceny produkcji sprzedanej przemysłu wzrosły o 3.0%r/r (0.9%m/m), podczas gdy w maju jeszcze tylko o 2.3%r/r (0.4%m/m). Efekt bazy da o sobie znać również w lipcu. W późniejszych miesiącach oczekujemy powrotu PPI na wyższe poziomy – w czwartym kwartale może on przekroczyć 3.0%r/r. W polskiej polityce w najbliższych tygodniach uwagę będzie przyciągała kwestia A.Leppera, chyba, że szybko zostanie oczyszczony z zarzutów i powróci na stanowisko wicepremiera. Biorąc jednak pod uwagę fakt, iż rozpoczynają się właśnie wakacje parlamentarne, większych zawirowań w najbliższych tygodniach nie należy się spodziewać. Fundamentalnie najważniejszą kwestią są jednak protesty płacowe. Protest pielęgniarek pod Kancelarią Premiera będzie musiał skończyć się jakąś formą porozumienia. Okres letni sprzyja ze względów pogodowych protestom – dlatego też spodziewamy się, że kolejne grupy zawodowe będą domagały się podobnych rozwiązań. Główny problem polega na tym, że budżet na rok 2008 nie przewiduje wydatków na te cele, a i tak sam w sobie jest budżetem rozdawnictwa. Obawy o konsekwencje podejmowanych obecnie decyzji dla sytuacji fiskalnej i równowago makroekonomicznej w latach 2009 – 2010 są naprawdę poważne. Dane, których się spodziewamy w lipcu wskazywałby na potrzebę podwyżki stóp. Jednak fakt, że w czerwcu miała miejsce wyprzedzające podwyżka powoduje, że mało prawdopodobna wydaje nam się aby w lipcu mogło dojść do kolejnego zacieśnienia polityki monetarnej. Z wypowiedzi członków RPP wynika, że podwyżka czerwcowa była działaniem wyprzedzającym (w pewnym sensie antycypującym wzrost inflacji czerwcowej) w znacznej mierze będącą reakcją na szybki wzrost płac i jednostkowych kosztów pracy. Nie bez znaczenia była też decyzja parlamentu obniżająca składkę rentową. W naszej ocenie Rada stara się aby jej działania miały charakter wyprzedzający, ale jednocześnie nie chce wprowadzać wrażenia, że w najbliższym czasie nastąpi seria podwyżek stóp. Stąd też nasze oczekiwanie na utrzymanie stóp bez zmian na najbliższym posiedzeniu RPP. Czynnikiem który mógłby przyczynić się do zmiany stanowiska Rady mogła by być znacznie wyższa od oczekiwań dynamika płac. Bazując na naszych prognozach tego się nie spodziewamy . Kolejnej podwyżki spodziewamy się w sierpniu lub we wrześniu. Miesiące wakacyjne najprawdopodobniej przyniosą konsolidację EUR-PLN w przedziale 3.73-3.80/EUR. Miesiąc temu zakładaliśmy konsolidację w przedziale 3.79-3.86/EUR, jednak podwyżka stóp przez RPP (oraz zapowiedzi kolejnych) podziałały wzmacniająco na złotego, który testował 3.76/EUR. Nie sądzimy jednak, aby złoty był w stanie istotnie dalej się wzmacniać w sytuacji wyraźnego pogorszenia na rynku długu, oraz wciąż kontynuowanego wycofywania środków z giełdy papierów wartościowych, stąd obecne wzmocnienie utrzymywać się może tak długo, jak długo przeważają pozytywne nastroje na rynkach emerging (na które istotny wpływ ma z kolei zachowanie giełd amerykańskich). W połowie lipca wiele wskazuje na to, że po istotnym pogorszeniu na giełdach amerykańskich istotnie wzrosło ryzyko pogorszenia nastrojów na rynkach wschodzących. Na rynku obligacji prawdopodobny jest dalszy wzrost rentowności. Inwestorzy obawiają się dalszego wzrostu inflacji co będzie wspierane kolejnymi publikacjami danych makro. W krótkim okresie jednak można oczekiwać pewnej korekty ostatnich wzrostów rentowności, szczególnie na krótkim końcu, gdyż rynek wycenia podwyżkę lipcową (FRA 1x2 są po 4.75), co naszym zdaniem nie nastąpi. W średnim okresie jednak brak podwyżki w lipcu przesuwa oczekiwania na sierpień, co nie pozwoli na zbyt głęboką korektę ostatnich wzrostów rentowności. Do końca roku oczekujemy podwyżki głównej stopy RPP do 5.00%, za do końca 2008 do 5.50%. Biorąc powyższe pod uwagę podnosimy naszą prognozę rentowności obligacji 5-letniej do 5.85% na koniec bieżącego roku. Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 3 11 lipca 2007 Nawigator Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r) Kategoria / za okres 11-06 12-06 01-07 02-07 03-07 04-07 05-07 06-07 07-07 12,0 5,9 15,4 13,0 11,3 12,4 8,1 7,0 12,1 13,6 13,3 16,5 17,5 19,2 15,1 14,8 14,7 16,0 CPI 1,4 1,4 1,8 1,9 2,5 2,3 2,3 2,7 2,2 PPI 2,5 2,6 3,1 3,5 3,3 2,2 2,2 1,9 1,9 Inflacja bazowa (netto) 1,6 1,6 1,5 1,6 1,7 1,5 1,6 1,8 1,6 Produkcja przemysłowa Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące) Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw 3,8 4,1 3,8 4,3 4,5 4,4 4,4 4,3 4,3 Stopa bezrobocia zarejestrowanego 14,8 14,9 15,1 14,9 14,4 13,7 13,0 12,4 12,0 07-08 Bilans obrotów bieżących (EURmn) -531 -915 -772 -566 -622 -678 -1191 Podaż pieniądza M3 14,4 15,7 19,5 17,9 18,0 17,7 16,1 15,6 15,8 USD/PLN (średni za okres) 2,97 2,89 2,99 2,98 2,93 2,82 2,81 2,84 2,79 2,85 EUR/PLN (średni za okres) 3,82 3,82 3,88 3,90 3,88 3,81 3,80 3,81 3,78 3,82 Stopa referencyjna NBP (bony pieniężne) 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,25 4,25 4,50 4,50 4,75 WIBOR 1M (średni za okres) 4,13 4,12 4,12 4,12 4,13 4,24 4,35 4,44 4,65 4,75 Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres) 4,29 4,21 4,14 4,11 4,23 4,39 4,47 4,38 4,60 4,75 Obligacja 5 letnia (średnia w miesiącu) 5,03 4,93 4,92 4,94 4,96 5,09 5,17 5,41 5,50 5,60 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale Kategoria / za okres Q1'05 Q2'05 Q3'05 Q4'05 Q1'06 Q2'06 Q3'06 Q4'06 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Stopa interwencyjna NBP 6,33 5,33 4,58 4,50 4,08 4,00 4,00 4,00 4,00 4,33 4,67 Q4'07 5,00 Stopa lombardowa NBP 7,83 6,83 6,08 6,00 5,58 5,50 5,50 5,50 5,50 5,83 6,17 6,50 WIBOR 1M 6,52 5,62 4,74 4,61 4,31 4,12 4,12 4,13 4,12 4,34 4,77 5,07 WIBOR 3M 6,44 5,49 4,62 4,61 4,27 4,16 4,20 4,20 4,20 4,41 4,87 5,15 Bon skarbowy 52 tyg. 5,79 5,07 4,34 4,32 3,89 4,06 4,39 4,28 4,35 4,40 4,85 4,90 Obligacja 2 letnia 5,86 5,17 4,45 4,71 4,32 4,49 4,96 4,70 4,52 4,87 5,40 5,60 Obligacja 5 letnia 5,90 5,28 4,70 5,11 4,75 5,04 5,39 5,07 4,94 5,22 5,60 5,80 1M USD LIBOR 2,73 3,19 3,65 4,20 4,60 5,28 5,28 5,28 5,28 5,28 5,10 5,10 1M EUR LIBOR 2,11 2,11 2,10 2,25 2,45 2,80 3,05 3,27 3,60 3,80 4,05 4,08 EUR/USD 1,31 1,26 1,22 1,19 1,21 1,25 1,27 1,29 1,31 1,35 1,35 1,35 EUR/PLN 4,03 4,13 4,02 3,92 3,85 3,94 3,97 3,84 3,89 3,80 3,81 3,85 USD/PLN 3,07 3,28 3,29 3,30 3,19 3,15 3,12 2,98 2,97 2,82 2,83 2,85 Q4'07 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r Kategoria / PKB Popyt krajowy Spożycie za okres Q1'05 Q2'05 Q3'05 Q4'05 Q1'06 Q2'06 Q3'06 Q4'06 Q1'07 Q2'07 Q3'07 2,4 3,2 4,3 4,4 5,5 6,0 6,3 6,6 7,4 5,8 6,0 6,6 1,4 0,0 2,5 5,5 5,3 5,4 6,9 8,6 8,6 7,3 7,4 7,5 1,9 2,1 2,9 3,6 5,6 4,4 4,9 4,5 5,7 5,1 5,2 5,3 Prywatne 1,4 1,6 2,5 2,5 5,4 4,8 5,6 5,1 6,9 6,1 6,2 6,7 Publiczne 3,6 4,9 4,5 7,7 6,6 3,4 3,0 2,6 1,3 1,9 1,8 1,1 -1,2 -10,6 0,6 10,9 3,6 10,2 15,7 19,9 26,8 18,1 16,4 12,8 Akumulacja Nakłady brutto na środki trwałe Zapasy Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB) 1,2 3,9 6,4 10,1 7,6 14,5 19,3 19,3 29,6 19,7 16,6 13,5 -12,8 -87,4 -46,2 57,9 -18,5 -177,2 -42,3 42,2 5,9 120,0 10,0 -10,0 1,0 3,2 1,8 -1,1 0,2 0,6 -0,7 -2,0 -1,1 -1,5 -1,4 -1,0 Produkcja przemysłowa 1,1 2,2 4,4 8,6 12,1 12,3 12,9 10,9 13,2 9,2 10,1 11,1 Sprzedaż detaliczna 3,5 0,7 6,1 7,0 9,6 12,5 12,3 13,4 17,7 14,9 14,7 14,8 CPI 3,6 2,3 1,6 1,1 0,6 0,8 1,4 1,4 2,1 2,4 2,0 2,5 PPI 3,3 0,1 -0,3 -0,5 0,6 2,3 3,5 2,8 3,3 2,1 2,4 4,7 Inflacja bazowa (netto) 2,4 1,7 1,3 1,1 0,8 1,0 1,3 1,5 1,6 1,6 1,5 1,7 Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw 2,1 3,1 2,6 4,8 4,6 4,5 5,3 5,5 7,8 8,9 10,4 11,2 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 4 11 lipca 2007 Nawigator GOSPODARKA POD LUPĄ Zmiany w strukturze i finansowaniu konsumpcji gospodarstw domowych w Polsce Prowadzone przez GUS badania pokazują, że w ostatnich latach ma miejsce w Polsce zmiana struktury konsumpcji gospodarstw domowych1: maleją wydatki na żywność, zwiększają się natomiast wydatki na tzw. dobra trwałego użytku. W świetle teorii ekonomii zmiana ta nie jest dużym zaskoczeniem – ma ona miejsce w każdym kraju, w którym następuje wzrost zamożności społeczeństwa. Biorąc pod uwagę źródła finansowania konsumpcji w Polsce (w przeważającej części - ok. 56% - stanowią je wynagrodzenia, świadczenia z ubezpieczeń społecznych i świadczenia z pomocy społecznej) oraz obniżkę składki rentowej o 3pp od 1 lipca tego roku, jak również kolejne zmiany w najbliższych latach (następna obniżka składki rentowej o łączne 4pp od 1 stycznia 2008 roku oraz coroczna waloryzacja emerytur i rent) można zakładać, że proces zmiany struktury konsumpcji będzie dalej postępował. Dane GUS, dostępne obecnie do 2004 roku (niestety są one publikowane z bardzo dużym opóźnieniem) pokazują jaki procent spożycia indywidualnego stanowią poszczególne jego kategorie: Wyszczególnienie Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe, wyroby tytoniowe Odzież i obuwie Użytkowanie mieszkania i nośniki energii Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp.dom. Zdrowie Transport Łączność Rekreacja i kultura Edukacja Restauracje i hotele Inne towary iusługi 2000 2001 2002 2003 2004 w % do spożycia indywidualnego 20,8 20,9 19,7 19,1 19,2 6,8 6,5 6,4 6,3 6,3 4,7 4,5 4,4 4,4 4,4 21,9 23,5 24,3 24,4 24 4,5 4,4 4,5 4,4 4,4 4,1 4,3 4,5 4,6 4,9 10,3 10,3 10,3 10,4 10,3 2,8 3,0 3,1 3,2 3,2 8,3 7,1 6,8 7,1 7,3 1,4 1,6 1,6 1,7 1,7 3,1 3 2,9 2,9 3 11,2 10,9 11,4 11,5 11,4 źródło: GUS Najwidoczniejszą zmianą w strukturze konsumpcji gospodarstw domowych w Polsce ciągu ostatnich lat jest zmniejszający się udział wydatków na żywność w wydatkach konsumpcyjnych ogółem. Potwierdzają to także prowadzone przez GUS coroczne badania budżetów gospodarstw domowych: wyniki za 2006 rok pokazują, że w stosunku do poprzedniego roku odnotowano wzrost udziału wydatków na nośniki energii, odzież i obuwie, rekreację i kulturę przy jednoczesnym spadku udziału wydatków na żywność i napoje bezalkoholowe (o 1.0pp). Badania te pokazują również, że w 2006 roku utrzymała się tendencja poprawy wyposażenia gospodarstw domowych w dobra trwałego użytkowania typu DVD i CD, komputery, sprzęt AGD itp. Na przykład w 2006 roku komputer posiadało prawie 44% gospodarstw domowych wobec 39% w 2005 roku. Spożycie indywidualne sektora gospodarstw domowych finansowane jest z ich dochodów osobistych, tj. dochodów do dyspozycji brutto2. Z danych GUS dotyczących wykorzystania nominalnych dochodów w sektorze gospodarstw domowych wynika, że są one przeznaczane na zakup towarów i usług w ok. 91-93%, w ok. 9-7% przeznaczane są natomiast na przyrost oszczędności brutto. 1 Na konsumpcję sektora gospodarstw domowych, określaną w rachunkach narodowych jako spożycie indywidualne w tym sektorze, składają się wydatki poniesione na zakup wyrobów i usług rynkowych łącznie z wydatkami w placówkach gastronomicznych i placówkach żywienia przyzakładowego, spożycie naturalne produktów rolnych pochodzących z własnej produkcji, zakupy usług nierynkowych świadczonych na zasadach częściowej odpłatności (m.in. usługi oświaty i wychowania, ochrony zdrowia i opieki społecznej, kultury i sztuki, kultury fizycznej, sportu, turystyki i wypoczynku oraz usługi mieszkaniowe), wartość czynszów umownych, wartość czynszów najmu dla mieszkań w indywidualnych budynkach czynszowych, usługi podróży zagranicznych. Spożycie indywidualne sektora gospodarstw domowych nie obejmuje m.in. zakupów ziemi, domów i mieszkań, kosztów podróży służbowych, wydatków na cele dobroczynne, opłat sądowych, celnych i paszportowych, składek na rzecz organizacji politycznych i społecznych, podatków od spadków i darowizn itp. 2 Dochody do dyspozycji brutto sektora gospodarstw domowych są podawane przez GUS jako dochody po potrąceniu podatków (od dochodów i majątku) oraz składek na obowiązkowe ubezpieczenia społeczne płacone przez pracodawców i pracowników Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 5 11 lipca 2007 Nawigator Są to dochody, na które składa ją się: nadwyżka operacyjna brutto3, wynagrodzenia i inne dochody związane z pracą najemną, dochody z tytułu własności4, świadczenia z ubezpieczeń społecznych (emerytury, renty, zasiłki, świadczenia rehabilitacyjne oraz odszkodowania wypadkowe z tytułu ubezpieczenia społecznego), świadczenia Struktra dochodów do dyspozycji brutto z pomocy społecznej (np. zasiłki rodzinne i pielęgnacyjne, zasiłki dla gospodarstw dom ow ych w 2005 r., % bezrobotnych z FUS, zasiłki przedemerytalne, stypendia). Dochody te 2,9 3,0 korygowane są dodatkowo o różne transfery bieżące5. Z danych GUS wynika, 15,6 29,8 że fundusz wynagrodzeń w gospodarce narodowej i innych dochodów z pracy 4,9 najemnej stanowi ok. 38% dochodów do dyspozycji, zaś fundusz emerytur i 38,0 rent ok. 16% - łącznie ok. 54%. Pozostałą cześć dochodów do dyspozycji brutto stanowią inne dochody: nadwyżka operacyjna brutto (ok. 30%), świadczenia z pomocy społecznej (ok. 3%) oraz różne transfery bieżące (ok. nadw yżka operacyjna brutto w ynagrodzenia i inne dochody z pracy najemnej 2.9%). Biorąc zatem pod uwagę fakt, że wynagrodzenia z pracy najemnej i dochody z tytułu w łasności świadczenia z ubezpieczeń społecznych stanowią tak duży procent całości emerytury i renty pomoc społeczna dochodów do dyspozycji, a z drugiej strony uwzględniając obniżenie składki różne transfery bieżące żródło: GUS rentowej po stronie pracownika od 1 lipca br. o 3pp i od 1 stycznia 2008 roku o kolejne 2pp po stronie pracownika, można oczekiwać, że dochody do dyspozycji gospodarstw domowych ulegną zwiększeniu, co znajdzie odzwierciedlenie w wyższej konsumpcji. Zakładając, że tylko w H2’07 w kieszeniach zatrudnionych zostanie dodatkowo PLN3.5mld, z czego ok. PLN2mld przeznaczone zostanie na konsumpcję, dodatkowy wzrost kwartalnych dynamik spożycia indywidualnego wyniesie w Q3’07 i Q4’07 ok. 0.4-0.5pp. W 2008 roku, po wprowadzeniu w życie kolejnego etapu obniżki składki rentowej oraz uchwalonej ostatnio przez Sejm corocznej waloryzacji emerytur i rent, dochody do dyspozycji brutto zapewne jeszcze się zwiększą, choć należy pamiętać o tym, że ich wzrost nie będzie wprost proporcjonalny - chociażby z tego względu że od wyższych dochodów naliczany będzie wyższy podatek. Niemniej jednak wprowadzone przez rząd zmiany mają niewątpliwie charakter pro-konsumpcyjny i będą istotnym impulsem popytowym. Odnośnie samej struktury finansowania konsumpcji (czyli struktury dochodów do dyspozycji brutto sektora gospodarstw domowych) największe zmiany obserwowane są w przypadku różnych transferów bieżących. Wzrost ich udziału w dochodach do gospodarstw domowych można uznać za bardzo dynamiczny: o ile w 1995 roku było to zaledwie 0.2%, o tyle w 2004 roku było to już 2.3%, a w 2005 roku 2.9%. Duży wpływ na wzrost udziału tej kategorii w dochodach do dyspozycji brutto gospodarstw domowych ma przystąpienie Polski do Unii Europejskiej, a w szczególności wprowadzenie tzw. rent strukturalnych czy też emigracja zarobkowa Polaków do zachodnich krajów Unii. Można oczekiwać, że w 2006 roku udział transferów bieżących w dochodach do dyspozycji brutto przekroczył 3%, a w kolejnych latach może on dalej rosnąć. Zmieniająca się struktura wydatków gospodarstw domowych w Polsce jest przesądzona. Bardzo prawdopodobne są również dalsze niewielkie „przetasowania” w źródłach finansowania konsumpcji. Obserwowany ostatnio wzrost wynagrodzeń w gospodarce, jak również wprowadzane przez rząd redukcje klina podatkowego i planowane obniżenie od 2009 roku stawek podatkowych, mogą zwiększyć udział wynagrodzeń i innych dochodów związanych z pracą najemną jako głównego źródło pokrywania wydatków. 3 Nadwyżka operacyjna brutto w sektorze gospodarstw domowych to tzw. dochód mieszany, tj. część wypracowanej przez ten sektor wartości dodanej brutto jaka pozostaje w dyspozycji gospodarstw domowych. Dochód mieszany zawiera w sobie elementy wynagrodzenia za pracę wykonywaną przez właściciela czy też innych członków gospodarstwa domowego, które nie mogą być osobno określane w sposób wiarygodny i odszacowane od zysku właściciela lub przedsiębiorcy. 4 Dochody z tytułu własności obejmują saldo odsetek, dochody przypisane posiadaczom polis ubezpieczeniowych, wypłaty z tytułu udziału w zysku i w nadwyżce bilansowej w spółdzielniach, dywidendy akcjonariuszy oraz wykorzystane na cele własne część dochodów pracodawców i pracujących na własny rachunek z liczbą pracujących powyżej 9 osób. 5 Różne transfery bieżące obejmują emerytury i renty zagraniczne, saldo bieżących przelewów zagranicznych związanych z prowadzeniem działalności gospodarczej oraz pozostałe transfery zagraniczne, saldo ubezpieczeń majątkowych i osobowych, renty strukturalne za przekazane gospodarstwo rolne. Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 6 11 lipca 2007 Nawigator RAPORT SPECJALNY Dlaczego Polska ma najniższy deficyt C/A w regionie Wśród krajów Europy Środkowo-Wschodniej istnieją istotne różnice w poziomie deficytów obrotów bieżących w relacji do PKB. Polska i Czechy to kraje, w których relacja C/A do PKB jest obecnie na umiarkowanym poziomie 2-3% PKB, a deficyt jest finansowany wysokim napływem bezpośrednich inwestycji zagranicznych, co z punktu widzenia stabilności finansowania nierównowagi jest bardzo korzystne. To też sprawia, że zarówno CZK jak i PLN są obecnie dość odporne na ewentualny odwrót inwestorów zagranicznych z tych rynków. W odmiennej sytuacji znajdują się Węgry, z wysokim poziomem deficytu C/A, przekraczającym uznawany powszechnie za niepokojący poziom 5% PKB. Dodatkowo deficyt ten finansowany jest głównie przez napływ mniej stabilnych inwestycji portfelowych, przez co HUF pozostaje walutą najbardziej podatną w regionie na ewentualne zmiany nastroju inwestorów. We wszystkich trzech krajach kluczową przyczyną występowania deficytu C/A jest istotny deficyt na rachunku dochodów, co jest związane z rosnącymi wypłatami dla zagranicznych inwestorów bezpośrednich. Na tym jednak kończą się podobieństwa: Czechy odnotowują nadwyżkę w wymianie handlowej, a Węgry mają zbilansowane saldo handlowe, podczas gdy Polska - rosnący deficyt. Kluczowym czynnikiem pozwalającym utrzymać C/A w Polsce na umiarkowanym poziomie jest znaczący napływ transferów bieżących, za sprawą, obok transferów z UE, przede wszystkim transferów prywatnych. Skala transferów napływających do Polski jest nieporównywalnie większa niż w dwóch pozostałych krajach. 1. Przyczyny deficytu C/A w poszczególnych krajach Poniższa sekcja poświęcona jest analizie kluczowych komponentów rachunku obrotów bieżących, pod kątem przyczyn występowania deficytu C/A i czynników neutralizujących ten deficyt. Tabela 1. Wkład poszczególnych komponentów w deficyt C/A w Q1'07 (dane w ujęciu rocznym, skumulowane za ostatnie 4 kwartały) Polska Czechy Węgry Saldo C/A -100 -100 -100 Saldo obrotów towarowych -69 76 0 Saldo usług 32 31 24 Saldo dochodów -168 -185 -127 1.1. Rachunek dochodów Saldo transferów bieżących 105 -22 4 We wszystkich omawianych krajach kluczową przyczyną występowania Deficyt C/A w relacji do PKB -2,5 -3,2 -5,2 deficytu C/A jest istotny deficyt na Uwaga: Ujemna wartość oznacza wkład komponentu we wzrost deficytu C/A rachunku dochodów. Deficyt na rachunku dochodów jest konsekwencją dużego zaangażowania zagranicznych inwestorów w gospodarkę i realizowania przez nich dochodów z tego tytułu przy jednocześnie relatywnie niższym zaangażowaniu rezydentów w inwestycje zagraniczne. Na wzrost dochodów zagranicznych inwestorów ma wpływ przede wszystkim wysoki napływ FDI, a co za tym idzie - wypłaty dla zagranicznych inwestorów bezpośrednich (ok. 65-70% całości wypłat na rachunku dochodów), w postaci dywidend oraz reinwestowanych zysków (czyli tej części zysków, która nie jest odprowadzana za granicę w postaci dywidend). W Polsce w ub.r. aż 50% wypłat z dochodów dla inwestorów bezpośrednich to reinwestowane zyski, co oznacza, iż firmy inwestują pieniądze z powrotem w kraju zamiast odprowadzać zyski za granicę (42% to dywidendy; pozostałe wypłaty to odsetki od kredytów). Na Węgrzech te wielkości wynoszą odpowiednio 20% i 80%. Na Węgrzech wzrost deficytu na rachunku dochodów w nieco większym stopniu niż w Polsce i w Czechach wynika z wyższych wypłat dla inwestorów portfelowych (ponad 20% wypłat na rachunku dochodów ogółem), w postaci odsetek od papierów dłużnych. 1.2. Rachunek obrotów towarowych Spośród trzech rozpatrywanych krajów, jedynie Polska odnotowuje istotny i stale rosnący deficyt handlowy, który wpływa na pogorszenie deficytu C/A. Podobnie jak w pozostałych krajach, dynamika handlu zagranicznego pozostaje silna zarówno po stronie eksportu, jak i importu. Jednak w Polsce począwszy od Q3’06 tempo wzrostu importu coraz bardziej wyprzedza tempo wzrostu eksportu i można zaobserwować trend pogłębiania się deficytu w handlu. W rezultacie, podczas gdy w Q1’06 dynamika importu była równa dynamice eksportu, w Q1’07 ta różnica wynosi aż 4pp. Można stwierdzić, że deficyt w handlu pogarsza się na skutek spowolnienia tempa wzrostu eksportu (do 14.8% w Q1’07 z 23.3% w Q1’06), przy jednocześnie utrzymującej się wysokiej dynamice importu (18.5% vs. 23.3%). W Q1’07 skumulowany roczny deficyt handlowy wzrósł do 1.7% z 0.9% w analogicznym kwartale poprzedniego roku (patrz: wykres poniżej). Wysoka dynamika importu w Polsce jest napędzana przez silny popyt krajowy, w postaci konsumpcji, której sprzyja wysoka dynamika kredytów dla gospodarstw domowych i poprawa sytuacji na rynku pracy, Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 7 11 lipca 2007 Nawigator oraz inwestycji. Ponadto, istotny napływ FDI do Polski, oprócz pozytywnego wpływu na eksport, charakteryzuje się wysoką importochłonnością (firmy sprowadzają potrzebne półprodukty), co może przekładać się na zwiększenie deficytu handlowego. C/A i saldo handlowe Czech C/A i saldo handlowe Polski 5 000 6,0 3 000 4,0 -3 000 -5 000 C/A i saldo handlowe Węgier 6,0 5 000 4,0 3 000 2,0 1 000 6,0 4000 1 000 -1 000 5000 2,0 Q1'06 Q2'06 Q3'06 Q4'06 Q1'07 -0,9 -0,9 -1,1 -1,4 -1,7 -2,0 -1,9 -2,3 -2,5 -7 000 2000 2,1 1,9 2,0 2,1 -1,8 -1000 -4,0 0,0 -1 000 -2,0 -3 000 -4,0 -5 000 -6,0 C/A, EUR mln Saldo handlowe, EUR mln C/A do PKB, %, PO Saldo handlowe do PKB, %, PO -7 000 0 0,0 -2000 -3000 -6,0 -5000 C/A, EUR mln Saldo handlowe, EUR mln C/A do PKB, %, PO Saldo handlowe do PKB, %, PO -1,4 -1,0 -0,5 0,0 -1,8 -2,0 -2,3 -3,1 -3,2 2,0 0,0 Q1'06 Q2'06 Q3'06 Q4'06 Q1'07 Q1'06 Q2'06 Q3'06 Q4'06 Q1'07 -4000 -9 000 4,0 2,4 1000 -2,0 -1,9 3000 -2,0 -4,0 -7,0 -6,9 -6,1 -5,8 -5,2 -6,0 -8,0 -10,0 C/A, EUR mln Saldo handlowe, EUR mln C/A do PKB, %, PO Saldo handlowe do PKB, %, PO Dane w postaci skumulowanej (za 4 ostatnie kwartały) W kontraście do sytuacji w Polsce, w Czechach i na Węgrzech tempo wzrostu eksportu przewyższa dynamikę importu, co przekłada się na poprawiające się saldo handlowe. W Czechach w Q1’07 (w ujęciu rocznym) odnotowano nadwyżkę handlową na poziomie 2.4% PKB (wobec 2.1% w Q1’06). Nadwyżka handlowa w Czechach, notowana nieprzerwanie od Q1’05, to zasługa bardzo silnej dynamiki eksportu, (m.in. w kategorii maszyny i urządzenia) związanej przede wszystkim z istotnym napływem bezpośrednich inwestycji zagranicznych (znacznie wyższych na głowę mieszkańca niż w Polsce) ukierunkowanych na eksport na unijne rynki, m.in. w przemyśle motoryzacyjnym i technik komputerowych. Saldo handlowe na Węgrzech w Q1’07 (w ujęciu rocznym) było praktycznie zbilansowane (w porównaniu do deficytu handlowego na poziomie 1.8% PKB w analogicznym kwartale poprzedniego roku). Dynamika węgierskiego eksportu w ujęciu r/r od czterech kwartałów istotnie wyprzedza tempo wzrostu importu. Polepszające się saldo handlowe na Węgrzech wynika ze spowolnienia tempa wzrostu importu (przy jednoczesnym utrzymaniu się wysokiej dynamiki eksportu) co jest związane m.in. z zacieśnieniem węgierskiej polityki fiskalnej i spowodowanym tym spowolnieniem tempa wzrostu popytu krajowego. Tabela 2. Rachunek transferów bieżących w 2005 r., EUR mln 1.3. Transfery bieżące W Polsce kluczowym elementem bilansu obrotów Polska Czechy Węgry bieżących utrzymującym C/A na umiarkowanym Przychody 8873 2671 poziomie – niejako neutralizującym gorszy niż w Transfery rządowe 3378 1615 pozostałych krajach wynik na rachunku handlowym w tym: transfery z UE 3132 894 jest bardzo wysoki napływ transferów bieżących Transfery prywatne 5495 1057 netto. Powodem jest, obok transferów z UE, wysoki Rozchody 3296 1933 napływ transferów prywatnych, w skład których Transfery rządowe 2545 1226 wchodzą m.in. przekazy zarobków od osób w tym: transfery do UE 2433 1088 pracujących za granicą (oraz darowizny, spadki, Transfery prywatne 751 707 alimenty, odszkodowania, renty i emerytury, opłaty za Saldo 5577 739 171 transfery sportowców etc.). Udział transferów Transfery rządowe 833 389 -765 prywatnych w całości napływu transferów w Polsce to w tym: transfery z UE 699 -194 ok. 60%, i to ich dynamiczny wzrost (ok. 18%r/r w Transfery prywatne 4744 350 936 Q1’07) odpowiada w znaczącym stopniu za wzrost napływu transferów ogółem. Skala transferów Źródło: NBP, Roczny raport CNB nt. bilansu płatniczego za 2005 r., MNB przekazywanych do Polski wyraźnie wzrosła od momentu akcesji do UE - w 2003 r. wynosiła ok. EUR4.0mld, zaś w 2006 r. już EUR6.4mld. Roczne tempo napływu transferów prywatnych w 2003 r., przed przystąpieniem Polski do UE, było na poziomie ok. 8%r/r, w roku akcesji wzrosło do 12%r/r, zaś w kolejnych latach 2005 i 2006 wyniosło 21%r/r i 16%r/r. Spodziewamy się, że Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 8 11 lipca 2007 Nawigator 4000 7000 3000 5000 2000 1000 3000 Q1'07 Q3'06 Q1'06 Q1'07 Q3'06 Q1'06 -2000 Q3'05 -1000 Q1'05 -1000 Q3'05 0 1000 -3000 Węgry, transfery bieżące i C/A, mln EUR Q1'05 9000 Polska, transfery bieżące i C/A, mln EUR -3000 -4000 -5000 -5000 -7000 -6000 -9000 Transfery bieżące netto Saldo C/A Transfery rzadow e netto Transfery pryw atne netto -7000 dynamiczny trend wzrostowy w transferach prywatnych utrzyma się w najbliższych latach, gdyż nadal trwa proces emigracji zarobkowej, a niektóre spośród osób, które już wyjechały jeszcze nie zaczęły przekazywać wynagrodzeń do Polski. Zatem napływ transferów prywatnych (razem z napływem transferów unijnych) pozostanie kluczowym czynnikiem utrzymującym w ryzach saldo C/A. Transfery bieżące netto Saldo C/A Transfery rzadow e netto Transfery pryw atne netto W kontraście do Polski, Czechy nieprzerwanie od Q2’06 odnotowują odpływ transferów bieżących netto, co jest jednym z czynników Dane w postaci skumulowanej (za 4 ostatnie kwartały) wpływających negatywnie na C/A. Na Węgrzech napływ transferów netto choć dodatni, jest nieistotny z punktu widzenia C/A (patrz: wykres powyżej). Zarówno w Czechach, jak i na Węgrzech w porównaniu do Polski znacząco niższy jest przede wszystkim napływ transferów prywatnych (patrz: tabela powyżej). 2. Finansowanie deficytu C/A Tabela 3. Rachunek finansowy w 2006 r. Wysoki poziom deficytu C/A do PKB jest negatywny z punktu widzenia gospodarki gdyż sprawia, że kraj jest uzależniony od przepływów zagranicznego kapitału. Ważna jest jednak struktura napływu tego kapitału, a więc forma finansowania deficytu – im bardziej długookresowy Zagraniczne inwestycje portfelowe Polsce, EUR mln Polska Czechy Węgry Rachunek finansowy 100 100 100 Inwestycje bezpośrednie netto 83 -27 Bezpośrednie inwestycje zagraniczne (FDI) 116 120 Inwestycje portfelowe netto Zagraniczne inwestycje portfelowe Pozostałe inwestycje za granicą 6 000 Pozostałe inwestycje zagraniczne Pochodne instr. finansowe 0 -3 000 Q1'06 -6 000 4000 Q3'06 Q1'07 Zagraniczne portfelowe, ogólem Papiery udziałowe Papiery dłużne Polskie inwestycje portfelowe za granicą, EUR mln 3000 2000 1000 0 Q1'06 Q3'06 Q1'07 Portfelowe krajowe, ogółem Papiery udziałowe Papiery dłużne Dane w postaci sk umulowanej (za 4 ostatnie k wartały) -21 Inwestycje portfelowe za granicą 9 000 3 000 30 -33 Pozostałe inwestycje netto (gł. kredyty) 12 000 93 Inwestycje bezpośrednie za granicą -24 -7 61 64 -36 -61 15 37 44 -30 36 -22 86 4 -25 -32 -51 69 68 55 -6 2 charakter napływu kapitału tym mniejsze prawdopodobieństwo, iż taki kapitał zostanie wycofany z kraju pod wpływem zmiany nastroju inwestorów. Za najbardziej stabilne uznawane są bezpośrednie inwestycje zagraniczne (FDI), które mają najczęściej charakter długoterminowy. W odróżnieniu od FDI, inwestycje portfelowe, obejmujące inwestycje w papiery dłużne i udziałowe, są w większości nastawione na realizację zysków spekulacyjnych i w związku z tym mają często charakter krótkoterminowy i z nimi związane jest największe ryzyko gwałtownego wycofania kapitału. W Polsce i w Czechach duży udział w finansowaniu deficytu C/A ma napływ FDI (patrz: tabela powyżej). Jednocześnie Polska i Czechy notują odpływ inwestycji portfelowych netto, za sprawą umiarkowanych inwestycji zagranicznych w kraju i wysokich krajowych inwestycji portfelowych za granicą (m.in. poprzez inwestycje funduszy inwestycyjnych i emerytalnych w zagraniczne papiery wartościowe), (patrz: wykresy obok). W przypadku Czech odpływ inwestycji portfelowych w 2006 roku związany był z niskim oprocentowaniem aktywów krajowych (stopa referencyjna w Czechach najniższa wśród krajów UE). Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 9 11 lipca 2007 Nawigator Na Węgrzech deficyt C/A jest w bardzo istotnym stopniu finansowany napływem inwestycji portfelowych netto w wyniku bardzo silnego napływu zagranicznych inwestycji portfelowych. Znacząco niższy niż w przypadku Czech i Węgier jest wkład FDI w finansowanie deficytu C/A. Taka sytuacja nie należy do zjawisk korzystnych z punktu widzenia stabilności finansowania nierównowagi C/A. 2.1. Bezpośrednie inwestycje zagraniczne Wszystkie trzy kraje odnotowują obecnie wysoki napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich w relacji do PKB (dane za Q1’07, w ujęciu rocznym): Polska - 4.3%, Czechy - 4.5%, Węgry - 3.4%. Tabela 4. Struktura napływu FDI w 2006 r. (% udziałów) Kraj Napływ FDI Akcje/udziały Polska 21 Reinwestowane Pozostały kapitał zyski (gł. kredyty) 39 40 Jeśli chodzi o strukturę FDI (patrz: tabela), w Polsce głównym Czechy 26 61 13 składnikiem FDI w 2006 r. były reinwestowane zyski (ok. 40% Węgry 29 18 53 udziału) oraz kredyty od inwestorów (ok. 40%). W porównaniu z poprzednim rokiem udział reinwestowanych zysków zwiększył się o 61%, co oznacza, iż firmy zwiększają swoje zdolności produkcyjne i inwestują pieniądze z powrotem w kraju zamiast odprowadzać zyski za granicę. Jednocześnie odnotowano spadek napływu kapitału na zakup akcji i udziałów, co jest związane ze spowolnieniem procesów prywatyzacyjnych w Polsce. Podobna sytuacja jest do zaobserwowania w Czechach, gdzie udział reinwestowanych zysków aż w 61% odpowiada za napływ FDI. Jednak tempo przyrostu reinwestowanych zysków pozostaje na umiarkowanym poziomie ok. 3% w ciągu ostatnich dwóch lat. Znaczący spadek napływu FDI do Czech w 2006 r. w porównaniu z poprzednim rokiem wynika m.in. z tego, że w 2005 r. zarejestrowano rekordowo wysoki napływ kapitału na zakup akcji i udziałów. Podobnie jak w Polsce, w 2006 r. udział kapitału na zakup akcji i udziałów w napływie FDI w Czechach był na poziomie ok. 20%. Pod względem inwestycji zagranicznych Polska osiągnęła bardzo dobre wyniki na tle pozostałych krajów regionu. Na Polskę przypada 43% wszystkich inwestycji zagranicznych zlokalizowanych w 2006 roku w krajach UE-10. W gronie trzech rozpatrywanych krajów Polska odnotowała ub.r. największy nominalny przyrost FDI - w 2006 r. do Polski napłynęło rekordowe EUR11.7mld w postaci bezpośrednich inwestycji zagranicznych, czyli nieco ponad 50% więcej niż przed rokiem. W Czechach i na Węgrzech w 2006 r. odnotowano spadek napływu FDI w por. do poziomów roku poprzedniego. Polska w 2006 r. była największym beneficjentem FDI w regionie, jednak w ujęciu per capita napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych do Polski jest poniżej tego w Czechach i na Węgrzech (patrz: wykres poniżej). Napływ FDI per capita, mln EUR Napływ FDI, mld EUR 14,0 12,0 10,0 1050 11,6 600 7,7 8,0 900 750 10,3 450 6,0 300 4,0 150 2,0 0 0,0 2003 2004 Polska 2005 Czechy 2006 Węgry Polska 2004 Czechy 2005 Węgry 3. Stabilność finansowania C/A 3.1. Relacja „basic balance” do PKB Dobrą miarą stabilności finansowania deficytu C/A jest tzw. basic balance, czyli saldo pierwotne (suma C/A i napływu FDI netto). W Polsce saldo pierwotne w Q1’07 nie zmieniło się w porównaniu do Q1’06 – było dodatnie na poziomie 0.6% PKB. Zwiększony napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich netto (czyli włącznie z inwestycjami Polaków za granicą) niemal dokładnie zrównoważył pogorszenie się deficytu handlowego. Obserwowane zjawiska wskazują na utrzymanie korzystnej sytuacji w zakresie Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 10 11 lipca 2007 Nawigator stabilności zewnętrznej w Polsce. W ujęciu 12-miesięcznym inwestycje bezpośrednie netto (po uwzględnieniu inwestycji rezydentów za granicą) w całości finansowały deficyt obrotów bieżących. Basic balance w Polsce Basic balance w Czechach Basic balance na Węgrzech 6 4 000 4 4000 4 4 000 4 2 000 2 2000 2 2 000 2 0 0 0 0 0 0 -2 000 -2 -2000 -4 -4000 -6 000 -6 -8 000 -10 000 -4 000 Q1'07 6 000 Q3'06 6 Q1'06 6000 Q3'05 6 Q1'05 8 6 000 Q1'07 8 000 Q3'06 8 Q1'06 8000 Q3'05 8 Q1'05 10 8 000 Q1'07 10 000 Q3'06 10 Q1'06 10000 Q3'05 10 Q1'05 10 000 -2 -2 000 -4 -4 000 -6000 -6 -6 000 -6 -8 -8000 -8 -8 000 -8 -10 -10000 -10 -10 000 C/A (mln EUR) FDI (mln EUR) Saldo pierwotne (% PKB) C/A (mln EUR) FDI (mln EUR) Saldo pierwotne (% PKB) -2 -4 -10 C/A (mln EUR) FDI (mln EUR) Saldo pierwotne (% PKB) Dane w postaci skumulowanej (za 4 ostatnie kwartały) Bardzo istotnie natomiast pogorszyło się saldo pierwotne na Węgrzech i w relacji do PKB spadło do -4.5% z -0.9% w analogicznym kwartale ub.r. Nie jest to jednak spowodowane niekorzystną zmianą deficytu C/A, bo ten uległ poprawie, ale znacznie mniejszym niż przed rokiem napływem zagranicznych inwestycji bezpośrednich – do 3.1% PKB w Q1’07 z bardzo wysokiego poziomu 8.1% w Q1’06. Jednocześnie rezydenci zainwestowali za granicą więcej niż przed rokiem, co spowodowało odpływ kapitału z kraju. Obecnie FDI pokrywają jedynie 64% deficytu obrotów bieżących, w porównaniu do 116% w Q1’06, co jest niekorzystne z punktu widzenia stabilności finansowania deficytu i zwiększa podatność gospodarki na zawirowania na rynku walutowym. W Czechach, również przede wszystkim w wyniku spadku zaangażowania zagranicznych inwestorów bezpośrednich (oraz wzrostu deficytu C/A), saldo pierwotnie w Q1’07 znacznie się pogorszyło w porównaniu z poprzednim rokiem, ale w odróżnieniu od Węgier, napływ netto FDI w przypadku Czech nadal przewyższa deficyt C/A, więc saldo pierwotne pozostaje dodatnie - na poziomie 0.4% PKB wobec 6.8% PKB w Q1’06. Oficjalne aktywa rezerwowe, EUR mln 43000 27000 40000 24000 37000 21000 34000 18000 31000 15000 ` 28000 12000 05-07 09-06 01-06 05-05 09-04 9000 01-04 25000 Pokrycie importu rezerwami (liczba miesięcy) 6 5 4 ` 3 Czechy 01-07 04-06 07-05 10-04 01-04 2 Polska Ważnym wskaźnikiem z punktu widzenia bezpieczeństwa finansowania deficytu C/A i zabezpieczenia na wypadek odwrotu inwestorów, jest stopień pokrycia importu rezerwami. W przypadku ewentualnych spekulacyjnych ataków na walutę, rezerwy mogą służyć jako bufor chroniący przed załamaniem kursu walutowego. Za bezpieczny uznawany jest poziom rezerw pozwalający na sfinansowanie trzymiesięcznego średniego importu. W Polsce obserwujemy istotny wzrost poziomu rezerw, pomimo pogłębiającego się C/A, w maju o ok. 9%r/r, co wiąże się z przewalutowaniem nadwyżek środków netto z UE w NBP. Na Węgrzech tempo wzrostu rezerw Aktywa rezerwowe w Polsce, LO Aktywa rezerwowe w Czechach, PO Aktywa rezerwowe na Węgrzech, PO 7 3.2. Rezerwy walutowe Węgry wyraźnie wyhamowało w tym roku, zaś w Czechach nominalny poziom rezerw w ciągu ostatnich 12 miesięcy pozostaje na dość stabilnym poziomie z nieznaczną tendencją spadkową (spadki poziomu rezerw w maju odpowiednio o 2%r/r oraz o 1%r/r). W Polsce poziom rezerw w kwietniu br. wystarczał na sfinansowanie importu za okres 4.3 miesięcy. W przypadku Czech jest to 3.5, zaś w przypadku Węgier relacja ta jest obecnie na poziomie ok. 3.2, a kraj ten plasuje się na najniższej pozycji wśród pozostałych krajów w całym rozpatrywanym okresie (od stycznia 2004 r.). O ile jednak na Węgrzech ta relacja pozostaje od trzech lat w miarę stabilna i nieznacznie rosnąca, w Czechach i w Polsce obserwuje się trend spadkowy relacji pokrycia importu rezerwami. Nadal jednak we wszystkich rozpatrywanych krajach poziom rezerw walutowych zapewnia miękkie Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 11 11 lipca 2007 Nawigator lądowanie w przypadku ewentualnych trudności w finansowaniu. Podsumowanie We wszystkich omawianych krajach kluczową przyczyną występowania deficytu C/A jest istotny deficyt na rachunku dochodów. Powodem powiększających się deficytów w dochodach są m.in. rosnące wypłaty dla zagranicznych inwestorów bezpośrednich. W Czechach rosnący deficyt w dochodach powoduje systematyczny wzrost deficytu C/A pomimo notowanej od ponad dwóch lat nadwyżki w handlu. Deficyt handlowy ulega poprawie także na Węgrzech. W Polsce powiększający się deficyt w handlu zagranicznym jest drugim, obok deficytu dochodów, motorem narastania deficytu C/A. Kluczowym czynnikiem pozwalającym utrzymać C/A w Polsce na umiarkowanym poziomie - w Q1’07 najlepszy wynik C/A w relacji do PKB spośród rozpatrywanych krajów - pomimo rosnącego deficytu w handlu, jest jednak znaczący napływ transferów bieżących, za sprawą, obok transferów z UE, przede wszystkim transferów prywatnych, w postaci przekazów zarobków od osób pracujących za granicą. Skala transferów napływających do Polski jest nieporównywalnie większa niż w dwóch pozostałych krajach. Czechy W Czechach rosnącej nadwyżce w handlu towarzyszy rosnący deficyt w dochodach. Te dwa zjawiska są ściśle powiązane ze sobą i wynikają m.in. z napływu zagranicznych inwestycji bezpośrednich. Pro-eksportowo nastawione FDI napędzają rodzimy eksport, a jednocześnie są przyczyną wypłacania wyższych dochodów dla zagranicznych inwestorów z tytułu zaangażowania kapitału w kraju. Spodziewamy się kontynuacji tych tendencji i umiarkowanego dalszego pogarszania się C/A w kolejnych kwartałach. Co ważne, duża część uzyskiwanych dochodów jest reinwestowana z powrotem w kraju (w postaci reinwestowanych zysków; patrz: część 3.1), co zwiększa napływ FDI, tym samym finansując deficyt C/A. W Q1’07 roczny napływ inwestycji bezpośrednich w pełni pokrywał deficyt C/A w tym okresie. Jeśli chodzi o finansowanie deficytu C/A sytuacja wygląda tym bardziej korzystnie, iż dane za dwa ostatnie kwartały wskazują na odwrócenie się tendencji w zakresie napływu kapitału portfelowego do Czech. To wynik zwiększonego zainteresowania zagranicznych inwestorów krajowymi papierami wartościowymi (m.in. papierami dłużnymi), a sprzyjają temu zwiększone oczekiwania inwestorów na podwyżki stóp procentowych. Podsumowując, oceniamy, że sytuacja w zakresie bilansu płatniczego w Czechach jest i będzie korzystna z punktu widzenia krajowej waluty. Węgry Za obserwowanym zmniejszaniem się deficytu handlowego na Węgrzech stoi spowolnienie tempa wzrostu importu związane z zacieśnieniem węgierskiej polityki fiskalnej i spowolnieniem tempa wzrostu krajowego popytu. Spodziewamy się, że polepszające się saldo handlowe powinno w ciągu najbliższych kwartałów przyczyniać się do poprawy deficytu C/A, co będzie pozytywne dla węgierskiego forinta. Czynnikiem pogarszającego C/A jest wysoki deficyt dochodów spowodowany wypłatami dla zagranicznych inwestorów bezpośrednich oraz odsetkami dla inwestorów portfelowych, a te powinny się zmniejszać biorąc pod uwagę malejące potrzeby pożyczkowe sektora publicznego na lata 2007-2008. Z punktu widzenia stabilności finansowania deficytu C/A, problemem pozostaje wysoki udział inwestycji portfelowych w strukturze napływu kapitału zagranicznego ogółem. Polska W przypadku Polski trendy w zakresie kształtowania się salda C/A będą stopniowo coraz bardziej negatywne dla złotego. Jednak istotny napływ transferów bieżących, zarówno unijnych, jaki i prywatnych, pozostanie czynnikiem istotnie ograniczającym deficyt C/A. Wsparciem dla złotego jest nadwyżka salda pierwotnego (C/A plus FDI netto), wspierana dużym napływem FDI. Utrzymująca się od kilku kwartałów nadwyżka basic balance na poziomie ok. 1% PKB będzie naszym zdaniem kontynuowana. Spodziewamy się kontynuacji pogłębiania się deficytu handlowego, co obok wyższego deficytu w dochodach, doprowadzi do pogłębiania się deficytu C/A w relacji do PKB w nadchodzących kwartałach. Wysokie tempo importu będzie wspierane przez utrzymującą się wysoką dynamikę inwestycji i spożycia indywidualnego, szczególnie biorąc pod uwagę obniżkę składki rentowej po stronie pracownika oraz nadal silną dynamikę kredytów dla gospodarstw domowych. Dodatkowo powiększanie deficytu handlowego będzie wspierane rosnącymi ceny surowców (m.in. ropy naftowej) na rynkach światowych. Bardzo istotnym czynnikiem ryzyka dla salda handlowego jest ewentualne pogorszenie koniunktury na rynkach największych eksporterów (UE w tym m.in. Niemcy). Również aprecjacja krajowej waluty, m.in. biorąc pod uwagę silne fundamenty makroekonomiczne i perspektywę zacieśniania polityki pieniężnej, jeśli nie towarzyszy jej wzrost wydajności pracy, może powodować spadek opłacalności eksportu na rzecz importu. Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 12 11 lipca 2007 Nawigator Przewidujemy, że w Polsce w średnim okresie utrzyma się korzystna struktura finansowania deficytu obrotów bieżących bilansu płatniczego z dominującym udziałem inwestycji bezpośrednich. W Q1’07 do Polski napłynęło EUR3.7mld w formie FDI, więcej niż w analogicznym kwartale ub.r., co pozwala oczekiwać, iż tegoroczny napływ FDI będzie przynajmniej tak dobry jak w 2006 roku, W Najnowszy raport Ernst & Young plasuje Polskę w globalnej czołówce krajów atrakcyjnych dla inwestorów zagranicznych. Polska zajęła też drugą pozycję wśród najpopularniejszych krajów do lokowania inwestycji produkcyjnych. Napływowi FDI będzie sprzyjać dobry stan koniunktury i dobre perspektywy dla wzrostu gospodarczego. Biorąc pod uwagę dobre perspektywy dla napływu FDI, Polska nie powinna mieć większych problemów z finansowaniem deficytu C/A, a zatem ryzyko dla rodzimej waluty ze strony bilansu płatniczego pozostaje niewielkie. 12 000 Zagraniczne inwestycje bezpośrednie, EUR mln (skumulowane) Zagraniczne inwestycje portfelowe, EUR mln (skumulowane) 6 000 15 000 10 000 12 000 4 000 8 000 9 000 6 000 6 000 2 000 3 000 4 000 0 Czechy Węgry Q1'07 Q3'06 Q1'06 Q3'05 Q1'07 Q3'06 Q1'06 Q3'05 Q1'05 Polska Q1'05 0 2 000 -2 000 -3 000 -6 000 Czechy Węgry Polska, PO PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ Ostatni miesiąc przyniósł istotną korektę na amerykańskiej krzywej dochodowości oraz powrót dolara do trendu deprecjacyjnego. Oczekiwane zawężenie dysparytetu krótkoterminowych stóp procentowych oraz wyraźne zawężenie spreadu między amerykańską a europejską krzywą dochodowości są czynnikami, które powinny sprzyjać dalszemu osłabieniu dolara na rynkach międzynarodowych. Dodatkowo w tle są cały czas obawy o to, w jakim stopniu i kiedy spadek koniunktury na amerykańskim rynku nieruchomości przełoży się na faktyczne spowolnienie gospodarcze. W parze z tymi obawami idą wyraźne problemy na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych o wysokim ryzyku. Informacje z tego rynku powodują okresowe wzrosty awersji do ryzyka w skali globalnej, co pociąga za sobą spadki indeksów giełdowych oraz odwrót inwestorów od rynków wschodzących. Ewidentnym zagrożeniem dla rynków wschodzących może być prawdopodobna podwyżka stóp procentowych w Japonii w sierpniu, mogąca wywołać falę „odwijania” transakcji typu carry trade, na fali czego może dojść do wzmocnienia jena oraz osłabienia walut najlepiej oprocentowanych, takich jak forint, brazylijski real, czy turecka lira, a wraz z nimi – innych walut na rynkach wschodzących, w tym złotego. Skala tej reakcji będzie zależała jednak od bieżącego nastroju w skali globalnej. Na razie rynek wycenia w ciągu roku od dzisiejszej daty podwyżki stóp procentowych w Japonii o około 75pb (do 1.25%). Nawet jeżeli Bank Japonii nie zaskoczy szybszym tempem zacieśniania polityki pieniężnej, bieżący wzrost kosztu pieniądza może istotnie ograniczyć atrakcyjność „carry trade”. Najbliższe posiedzenie EBC, na którym będzie rozpatrywana ewentualna zmiana stóp procentowych, odbędzie się w 2.08. Zmianę stóp procentowych na tym posiedzeniu można jednak wykluczyć. W najbardziej prawdopodobnym scenariuszu stopy procentowe zostaną ponownie podwyższone we wrześniu. Obecnie rynek wycenia docelowy poziom głównej stopy procentowej EBC na 4.75%, czyli 75pb powyżej obecnego poziomu. Warto zauważyć, iż brak konferencji prasowej w sierpniu uniemożliwi prezesowi J.C.Trichet zasygnalizowanie podwyżki we wrześniu w standardowy sposób, czyli poprzez użycie sformułowania „strong vigilance”. Sformułowanie to może jednak paść przy innej okazji, stąd warto obserwować wystąpienia członków EBC, zwłaszcza w sierpniu. Wygląda więc na to, iż na rynkach bazowych nieco więcej emocji przyniesie sierpień niż lipiec – przynajmniej z perspektywy rynku krajowego. W lipcu posiedzenie Fed nie jest planowane, najbliższe – 7 sierpnia. W tym przypadku również nie należy oczekiwać zmiany stóp procentowych, ważny natomiast będzie komunikat po posiedzeniu. Obecnie krzywa USD FRA jest praktycznie płaska. Również w dłuższym okresie – sądząc po stopach forward implikowanych z amerykańskiej krzywej dochodowości – oczekiwana jest stabilizacja stóp. Pokazuje to bardzo wyraźnie, iż rynek czeka na sygnał co do przyszłego kształtu polityki pieniężnej. Wzrost oczekiwań na obniżki stóp procentowych doprowadziłby do wzrostu tempa deprecjacji waluty amerykańskiej oraz byłby pozytywny z punktu widzenia rynków wschodzących w sytuacji gdy wyniki gospodarki amerykańskiej potwierdzałyby scenariusz „miękkiego lądowania”. Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 13 11 lipca 2007 Nawigator Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r Kategoria / Q1'05 za okres (% r/r) Q2'05 Q3'05 Q4'05 Q1'06 Q2'06 Q3'06 Q4'06 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 CPI Euroland Niemcy USA PKB Euroland (%q/q) Niemcy (%q/q) USA Stopy procentowe Stopa Fed Funds 3M USD LIBOR Podstawowa stopa proc. EBC 3M EUR LIBOR 3M CHF LIBOR Kursy walutowe EUR/USD EUR/CHF USD/JPY GBP/USD 2,0 1,9 3,0 2,1 1,7 2,9 2,3 2,1 3,8 2,3 2,2 3,7 2,3 1,8 3,7 2,4 2,0 4,0 2,2 1,5 3,3 1,8 1,3 1,9 1,8 1,7 2,4 1,6 2,0 2,3 1,7 2,1 2,1 2,0 2,1 2,1 0,4 0,6 3,4 0,4 0,3 3,3 0,6 0,5 4,2 0,3 0,3 1,8 0,8 0,8 5,6 1,0 1,2 2,6 0,6 0,8 2,0 0,9 1,0 2,5 0,6 0,5 0,6 0,5 0,4 2,4 0,5 0,4 2,7 0,5 0,5 2,9 2,50 2,93 2,00 2,14 0,76 3,00 3,35 2,00 2,12 0,75 3,50 3,75 2,00 2,15 1,10 4,00 4,50 2,17 2,35 1,05 4,58 4,65 2,33 2,55 1,35 5,00 5,30 2,58 2,85 1,55 5,25 5,30 3,00 3,07 1,70 5,25 5,30 3,25 3,30 1,95 5,25 5,30 3,58 3,65 2,31 5,25 5,30 3,75 3,85 2,90 5,00 5,15 4,00 4,10 3,10 5,00 5,15 4,00 4,15 3,35 1,31 1,55 105,16 1,90 1,26 1,56 108,08 1,84 1,22 1,56 112,20 1,78 1,19 1,56 117,99 1,74 1,21 1,56 116,92 1,76 1,25 1,56 113,63 1,85 1,27 1,58 116,75 1,88 1,29 1,59 117,28 1,94 1,31 1,61 119,03 1,97 1,35 1,65 121,00 1,99 1,35 1,64 119,50 1,99 1,35 1,64 118,00 1,97 Źródło: Reuters konsensus, Bank BPH. KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH Kategorie* / data Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji Lipiec 07 13 Sierpień 07 Wrzesień 07 14 14 Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw 16 16 17 Inflacja CPI 13 14 13 Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI 19 20 19 Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu 23 23 24 - 30 - 17,24-25 21,28-29 18,25-26 PKB Spotkanie RPP Sprzedaż detaliczna 24 24 25 Bezrobocie 24 24 25 Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących (dot. 2 miesiący wstecz) 13 13 12 Płynne aktywa i pasywa w walutach obcych 24 22 24 Zadłużenie zagraniczne (kwartalnie) - - 28 Wskaźniki cen CPI według województw - - 3 Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwartał) - - 3 Wyniki finansowe przedsiębiorstw (za poprzedni kwartał) - 21 - * Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP podają dane o 14:00 na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to sprzedaży detalicznej, bezrobocia i PKB, które są podawane na konferencjach GUS o godzinie 10.00. Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected] Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410 Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 14 11 lipca 2007 Nawigator Kategorie* / data UE Sierpień 07 Wrzesień 07 Inflacja PPI 3 2 Stopa bezrobocia 3 31 - Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych 5 - 6 16,31 16,31 14,28 Produkcja przemysłowa 12 14 12 Wzrost PKB 12 14 4 Inflacja CPI 4 Sprzedaż detaliczna 4 3 4 Podaż pieniądza M3 26 28 27 6 6 6 Stopa bezrobocia 31 30 27 Produkcja przemysłowa 9 7 7 Wskaźnik zaufania inwestorów ZEW 17 21 18 Wzrost PKB - 14,23 - Wsk. cen menedżerów zaopatrzenia ISM 2 1 4 Wsk. Menedżerów zaopatrzenia sektorze usług ISM 5 3 6 Niemcy Zamówienia w przemyśle USA Lipiec 07 Zamówienia w przemyśle 3 2 Stopa bezrobocia 6 3 7 Posiedzenie FED w sprawie stóp procentowych – decyzja - 7 18 Zapasy hurtowe 10 8 7 Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnictwem 6 3 7 Inflacja PPI 17 14 18 Sprzedaż detaliczna 13 13 14 13,27 17,31 14,28 Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan Zapasy w przemyśle i handlu 13 13 14 Zakupy aktywów finansowych przez inwestorów zagr. netto 17 15 18 Produkcja przemysłowa 17 15 14 Indeks koniunktury Philadelphia Fed 19 16 20 Inflacja CPI 18 15 19 Wskaźnik wyprzedzający koniunktury 19 20 20 Beżowa księga FED Ilość nowych podań o zasiłek Zamówienia na dobra trwałe Wskaźnik nastrojów przedsiębiorców Chicago PMI Wzrost PKB 25 - 5 5,12,19,26 26 31 27 2,9,16,23,30 24 31 30 6,13,20,27 26 28 27 Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostaly pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie dostępnych zródeł uznanych Ryszard Petru, główny ekonomista (22) 531 9303, (22) 531 Poglądy 9990 email: [email protected] za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, abanku, ich dokładność nie jest gwarantowana. wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może: Marcini posiadać Mrowiec starszyportfelu ekonomista, (22) 531 9410 nabywać, zbywać we – własnym instrumenty, o których mowa w niniejszym dokumencie; wykonywać w stosunku do nich czynności własciwe bankowi inwestycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jestKurtek udostępniany w celach informacyjnych i nie(22) powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim Maja Goettig (22) 531 9949, Monika (22)wyłącznie 531 9501, Michał Chyczewski 531 9770 – ekonomiści instrumentów, jak równieżonie stanowi części takiej oferty ani porady. Informacja produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344 15