Naukowe nr 13 Zeszyty - PTE Kraków

Zeszyty
Naukowe nr 13
Kraków 2012
POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE
Elżbieta Kubińska
Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie
Psychologiczne miary ryzyka
inwestycyjnego*
1. Wprowadzenie
Ryzyko jest pojęciem, które przykuwa uwagę nie tylko ekonomistów, ale również przedstawicieli nauk społecznych, socjologów czy psychologów. Coraz częściej ekonomiści używają pojęć związanych z nanofinansami czy też finansami
behawioralnymi. W niniejszym opracowaniu chcemy skupić się na podejściu psychologicznym, które w ostatnich latach zaczyna odgrywać coraz większą rolę.
Czynniki psychologiczne były niejednokrotnie wymieniane jako przyczyny
ostatniego kryzysu finansowego [Szyszka 2009]. Najczęściej podawaną przyczyną ex post jest pokusa nadużycia (moral hazard), która polega na tym, że
instytucje finansowe angażują się w bardzo ryzykowne działania, mając pewność, iż rząd za pieniądze podatników uratuje je w wypadku wystąpienia problemów. Stadne działanie można było zaobserwować zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Instytucje finansowe w Stanach
Zjednoczonych emitowały wysoce ryzykowne instrumenty zabezpieczone kredytami hipotecznymi, ponieważ „inni” tak robili i czerpali z tego ogromne zyski.
Udział kredytów subprime, mierzony jako procent wartości wszystkich udzielonych kredytów hipotecznych w danym roku w Stanach Zjednoczonych, wzrósł
z 8,6% w 2001 r. do 20,1% w 2006 r. Instytucje finansowe udzielające kredytów
pozbywały się ryzyka dzięki sekurytyzacji. W 2006 r. 80,5% kredytów subprime
było przedmiotem sekurytyzacji, podczas gdy w 2001 r. 50,4% [The Subprime…
2007, s. 20]. Nieobce były również inwestorom takie błędy, jak zbyt duża pewność siebie, nadmierny optymizm, błąd konfirmacji, błąd ekstrapolacji. Wszyst* Praca powstała w ramach badania sfinansowanego ze środków z grantu N N113 308338.
240
Elżbieta Kubińska
kie wymienione błędy miały podłoże psychologiczne i były przyczyną niewłaściwego szacowania ryzyka przez uczestników rynku.
Psychologiczne aspekty podejmowania ryzyka są również niezwykle istotne
podczas indywidualnego kontaktu doradcy inwestycyjnego z klientem. Zgodnie
z dyrektywami Parlamentu Europejskiego i Rady Europejskiej w sprawie rynków
instrumentów finansowych z lat 2004 i 2006 (Markets in Financial Instruments
Directive – MiFID) doradca inwestycyjny ma obowiązek rzetelnie ocenić poziom
preferencji ryzyka swojego klienta. Badanie preferencji ryzyka jest przeprowadzane za pomocą prostego kwestionariusza, w którym w praktyce najczęściej
prosi się respondenta o określenie swojego stopnia akceptacji ryzyka inwestycyjnego. Zadaniem doradcy jest następnie dopasowanie portfela o odpowiednich
wartościach miar ekonometrycznych. Bardzo trudno doradcy inwestycyjnemu
dopasować właściwy portfel przy użyciu swojej wiedzy z klasycznych teorii
finansów bez zrozumienia psychologicznego kontekstu podejmowania ryzyka.
Wymienione wyżej argumenty podkreślają istotność psychologicznych aspektów procesu podejmowania ryzyka. Celem niniejszego artykułu jest przybliżenie
psychologicznych miar ryzyka, ze szczególnym uwzględnieniem kwestionariusza
indywidualnego stylu postrzegania ryzyka (Stimulation-Instrumental Risk Inventory – SIRI) autorstwa T. Zaleśkiewicza [2001; 2005, s. 142].
2. Psychologiczne podejście do mierzenia ryzyka
W psychologicznym podejściu do mierzenia ryzyka bardzo ważne jest rozróżnienie między preferencją ryzyka – chęcią zaangażowania się w sytuacje
ryzykowne, a jego percepcją – subiektywną oceną ryzyka związanego z działaniem [Tyszka 2010, s. 321]. Niejednokrotnie mamy do czynienia z osobami,
które angażują się w bardzo ryzykowne sytuacje (wysoka skłonność do ryzyka)
i jednocześnie nie dostrzegają związanych z daną sytuacją zagrożeń (niska ocena
ryzyka). Psychologowie koncentrują się na pomiarze preferencji ryzyka, stosując
podejście deskryptywne, badają rzeczywiste zachowania jednostek w sytuacjach
ryzykownych.
Jedną z najczęściej stosowanych metod pomiaru preferencji ryzyka są wybory
loteryjne. Przykładem może być zestaw 10 wyborów między opcją A i B zaprezentowany w tabeli 1. W wyborze 1 opcja A charakteryzuje się większą wartością
oczekiwaną i mniejszą wariancją w porównaniu z opcją B. Respondent o awersji lub stosunku neutralnym do ryzyka wybierze w tej sytuacji decyzyjnej opcję
A. Wariancje loterii zarówno A, jak i B zmieniają się podobnie wraz z kolejnymi wyborami, rosną do wyboru 5, a następnie maleją, choć opcja A zawsze
jest o wiele mniej ryzykowna w porównaniu z opcją B. Wartości oczekiwane obu
Psychologiczne miary ryzyka inwestycyjnego
241
Tabela 1. Wybory loteryjne (wartości x1 i x2 w USD)
Wybór Opcja A
x1
p1
Opcja B
x2
p2
x1
p1
x2
p2
1
2,00
0,10
1,60
0,90
3,85
0,10
0,10
0,90
2
2,00
0,20
1,60
0,80
3,85
0,20
0,10
0,80
3
2,00
0,30
1,60
0,70
3,85
0,30
0,10
0,70
4
2,00
0,40
1,60
0,60
3,85
0,40
0,10
0,60
5
2,00
0,50
1,60
0,50
3,85
0,50
0,10
0,50
6
2,00
0,60
1,60
0,40
3,85
0,60
0,10
0,40
7
2,00
0,70
1,60
0,30
3,85
0,70
0,10
0,30
8
2,00
0,80
1,60
0,20
3,85
0,80
0,10
0,20
9
2,00
0,90
1,60
0,10
3,85
0,90
0,10
0,10
10
2,00
1,00
1,60
0,00
3,85
1,00
0,10
0,00
Źródło: [Holt i Laury 2002, s. 1644–1655].
loterii rosną wraz z każdym kolejnym wyborem, przy czym w wypadku opcji B
wzrost ten jest o wiele bardziej dynamiczny. W wyborze 5 następuje zmiana relacji wartości oczekiwanych w zaproponowanych loteriach, w tym zestawie opcja B
po raz pierwszy charakteryzuje się większą wartością oczekiwaną. Ostatni wybór
jest wyborem między dwiema deterministycznymi opcjami, z których druga ma
większą wypłatę, więc osoba kierująca się zasadą maksymalizacji wartości oczekiwanej powinna wybrać opcję B. Pomiar preferencji ryzyka na przykładzie loterii, jaki zaproponowali C. Holt i S. Laury [2002], odbywa się na zanotowaniu
momentu przejścia z opcji A na opcję B, przy czym im wcześniej to nastąpi, tym
dana osoba ma większą awersję do ryzyka.
Kolejne warianty pomiaru ryzyka na podstawie wyborów loteryjnych polegają
np. na wskazaniu ekwiwalentu pewności dla danej loterii. Jeżeli ekwiwalent pewności jest większy niż wartość oczekiwana loterii, to dana osoba charakteryzuje
się skłonnością do podejmowania ryzyka; gdy jest równy, wówczas obserwujemy
neutralny stosunek do ryzyka, natomiast gdy ekwiwalent pewności jest mniejszy
niż wartość oczekiwana, to dana osoba przejawia awersję do ryzyka. Pomiar preferencji ryzyka na podstawie wyborów loteryjnych został szeroko opisany przez
K.E. Wärneryda [1996].
Preferencję ryzyka można badać wprost poprzez zadanie pytań dotyczących
skłonności respondenta do zaangażowania się w różne sytuacje ryzykowne
[Tyszka i Domurat 2004]. Można zadać pytanie dotyczące określenia skłonności
do zainwestowania, np. w ryzykowne kontrakty terminowe na rynku FOREX, lub
udziału w ulicznych wyścigach samochodowych, czy też oszukiwania na egzaminie. Każda z tych sytuacji jest postrzegana jako ryzykowna. Warto jednak zwró-
Elżbieta Kubińska
242
cić uwagę, że psychologowie nie mówią o ogólnej preferencji wobec ryzyka, tylko
rozpatrują ją w różnych dziedzinach [Tyszka i Domurat 2004]. Może się okazać,
że osoba, która podejmuje ryzyko przyłapania na egzaminie i niezaliczenia kursu,
nie podejmie ryzyka ulegnięcia wypadkowi w wyścigach samochodowych.
Jedną z rozpatrywanych przez psychologów dziedzin ryzyka jest ryzyko
finansowe, a jedną z metod badania preferencji ryzyka finansowego – wspomniany już kwestionariusz indywidualnego stylu postrzegania ryzyka (SIRI).
Jego twórca T. Zaleśkiewicz wyodrębnił dwa główne motywy podejmowania
ryzyka finansowego: instrumentalny (I) i stymulacyjny (S). Osoby preferujące
ryzyko o charakterze instrumentalnym podejmują je w celu odniesienia korzyści
finansowych, realizacji określonego celu inwestycyjnego, natomiast osoby podejmujące ryzyko o charakterze stymulacyjnym, decydują się na nie w celu odniesienia korzyści psychologicznych, chcą znaleźć się w stanie pobudzenia („poczuć
adrenalinę”) wynikającym z zaangażowania się w ryzykowną sytuację. Ryzyko
instrumentalne jest traktowane jako niezbędne narzędzie do realizacji założonego celu, natomiast ryzyko stymulacyjne jest celem samo w sobie. Pomiar preferencji ryzyka instrumentalnego (I) oraz stymulacyjnego (S) odbywa się przez
przeprowadzenie badania kwestionariuszowego, w którym respondenci są proszeni o określenie na skali od 1 do 5, na ile dane stwierdzenie do nich pasuje.
Tabela 2. Stwierdzenia kwestionariusza indywidualnego stylu postrzegania ryzyka
(SIRI)
Styl stymulacyjny
Styl instrumentalny
– Często podejmuję ryzyko dla czystej przyjemności
– Lubię balansować na granicy ryzyka
– Udział w grach hazardowych wydaje mi się
czymś bardzo ekscytującym
– Podejmując ryzyko, odczuwam przyjemny
dreszczyk emocji
– Gdy gram w jakąś grę (np. w karty), to wolę
grać na pieniądze niż tylko dla zabawy
– Pociągają mnie różne niebezpieczne działania (np. przemierzanie odludnych, nieznanych miejsc)
– Ryzykowne decyzje podejmuję szybko, bez
niepotrzebnej straty czasu
– Podejmuję ryzyko tylko wtedy, gdy jest to
niezbędne do osiągnięcia mojego celu (ujemnie związany)
– Unikam działań, których skutek zbytnio
zależy od przypadku (ujemnie związany)
– Aby osiągnąć coś w życiu, trzeba podejmować ryzyko
– Aby osiągnąć sukces w biznesie, trzeba
podejmować ryzyko
– Rozsądne podejmowanie ryzyka jest jedną
z najważniejszych umiejętności menedżerskich
– Chętnie podejmowałbym odpowiedzialność
w moim miejscu pracy
Źródło: [Zaleśkiewicz 2001, s. 105–122]
Psychologiczne miary ryzyka inwestycyjnego
243
Stwierdzenia związane z motywem instrumentalnym (I) oraz stymulacyjnym (S)
zostały zacytowane w tabeli 2. Następnie wartość skali dla danego respondenta
jest tworzona przez zsumowanie punktów ze wszystkich stwierdzeń tworzących
daną skalę.
Inną, bardzo popularną skalą używaną do badania preferencji ryzyka jest
skala Domain Specific Risk Attitude Scale – DOSPERT [Weber, Blais i Betz 2002;
Blais i Weber 2006], w której m.in. występują dwa czynniki związane z ryzykiem
finansowym: inwestowaniem oraz hazardem.
3. Wyniki przeprowadzenia kwestionariusza
indywidualnego stylu postrzegania ryzyka
wśród uczestników gry giełdowej
W niniejszej części pracy zaprezentujemy wyniki badania postaw wobec
ryzyka przeprowadzonego za pomocą kwestionariusza indywidualnego stylu
postrzegania ryzyka. Badanie to zrealizowano wśród uczestników gry giełdowej
zorganizowanej przez spółkę Parkiet w 2007 r. Udostępniony przez organizatora zbiór danych był przedmiotem wielorakich analiz związanych z finansami
behawioralnymi [Kubińska i Markiewicz 2008; 2009; 2012a; 2012c; Kubińska,
Markiewicz i Tyszka 2012]. We wcześniejszych pracach reguły konkursu zostały
obszernie opisane, w niniejszym artykule podajemy tylko informacje niezbędne
do zrozumienia wyników.
W grze giełdowej na giełdzie papierów wartościowych (GPW) wzięło udział
5957 osób, z których 3894 wykonało jakąkolwiek transakcję. Do wszystkich
uczestników skierowana była drogą mailową prośba o wypełnienie kwestionariusza, w którym oprócz pytań o wiek czy status zawodowy, zadano pytania z kwestionariusza SIRI. Ankietę uzupełniły 752 osoby, z których jakąkolwiek transakcję wykonały 654 osoby i tę grupę będziemy dalej nazywać próbą. W tabeli 3
zostały porównane wyniki kwestionariusza SIRI dotyczące kobiet i mężczyzn.
Tabela 3. Skala SIRI a płeć uczestników gry
Styl I
Płeć
N
Styl S
średnia
odchylenie
standardowe
średnia
odchylenie
standardowe
Mężczyźni
531
17,7345
1,92479
26,1356
6,43901
Kobiety
123
17,3415
1,90697
25,1626
6,86208
Źródło: opracowanie własne.
Elżbieta Kubińska
244
Zaobserwowano istotne różnice w przypadku ryzyka o charakterze instrumentalnym (t = 2,04; p < 0,05). Mężczyźni mają większą niż kobiety skłonność
do podejmowania ryzyka w celach inwestycyjnych. Nie zanotowano natomiast
różnic w stosunku do ryzyka o charakterze stymulacyjnym między kobietami
i mężczyznami (t = 1,49; p > 0,1).
Tabela 4 zawiera porównanie preferencji ryzyka instrumentalnego (I) i stymulacyjnego (S) w zależności od wieku. Osoby młodsze (poniżej 22. roku
życia) mają istotnie większą preferencję ryzyka na obu badanych skalach (styl S:
t = –2,32; p < 0,05; styl I: t = –2,28; p < 0,05).
Tabela 4. Skala SIRI a wiek uczestników gry
Styl I
Wiek
N
22 lata lub więcej
Poniżej 22 lat
Styl S
średnia
odchylenie
standardowe
średnia
odchylenie
standardowe
459
17,549
1,96678
25,5664
6,32882
195
17,9231
1,8047
26,8615
6,90109
Źródło: opracowanie własne.
Wcześniejsze doświadczenie na GPW (tabela 5) wpłynęło na stosunek do
ryzyka instrumentalnego na poziomie tendencji (t = –1,81; p < 0,1), osoby posiadające rachunek inwestycyjny mają większą skłonność do podjęcia ryzyka w celu
realizacji własnych zamiarów. Nie zaobserwowano z kolei różnic w podejmowaniu ryzyka stymulacyjnego między grupami osób, które posiadają rachunek
inwestycyjny w rzeczywistości a tymi, które go nie posiadają (t = –1,52; p > 0,1).
Tabela 5. Skala SIRI a doświadczenie na GPW uczestników gry
Czy badany
posiada rachunek
na GPW?
Styl I
N
Styl S
średnia
odchylenie
standardowe
średnia
odchylenie
standardowe
Nie posiada
380
17,5447
2,03417
25,6237
6,57716
Posiada
274
17,8212
1,75645
26,4088
6,43941
Źródło: opracowanie własne.
Zbadano dodatkowo, czy na stosunek do ryzyka instrumentalnego lub stymulacyjnego wpływa fakt, że uczestnik gry pracuje zawodowo lub czy w trakcie gry składał zlecenia krótkiej sprzedaży, czy też kilkakrotnie w ciągu dnia
kupił i sprzedał akcje tej samej spółki. Niestety, zmienne te nie miały istotnego
wpływu na preferencję ryzyka. Powiązania miar psychologicznych i ekonome-
Psychologiczne miary ryzyka inwestycyjnego
245
trycznych były już przedmiotem badań autorki [Kubińska i Markiewicz 2012a;
2012b], zbadano również związek między stosowanymi strategiami prognostycznymi: kontrariańską i momentum a preferencją ryzyka na skali DOSPERT
[Kubińska i Markiewicz 2012c].
Zaprezentowane powyżej wyniki zostały uzyskane na podstawie zapisu gry
giełdowej, w której uczestnicy inwestowali wirtualne pieniądze, może zatem
okazać się, że dysponując realnymi pieniędzmi, badani prezentować będą wobec
ryzyka odmienne postawy. Niemniej przedstawione wyniki pozwalają lepiej zrozumieć preferencję ryzyka. Obserwując uczestników gry giełdowej, udało się
zaobserwować, że na preferencję ryzyka mają wpływ zmienne demograficzne,
a nie zmienne charakteryzujące zachowanie inwestycyjne. Mężczyźni oraz osoby
posiadające doświadczenie na GPW mają większą skłonność do podejmowania
ryzyka w celach inwestycyjnych. Wiek jest istotną determinantą, osoby młodsze
mają większą preferencję ryzyka na każdej z badanych skali.
4. Zakończenie
Ekonomiści zwracają uwagę na znaczenie psychologicznych aspektów
podejmowania ryzyka od lat, nie tylko w kontekście kryzysu. Dla przykładu
K. i T. Jajuga piszą [2007, s. 193]: „Po pierwsze, elementy psychologiczne są nieodłącznie związane z pojęciem ryzyka (…). Po drugie, to właśnie w inwestowaniu w akcje wyraźnie widać rolę psychologii oraz indywidualnych preferencji inwestora”. Celem niniejszego artykułu było przybliżenie psychologicznych
miar ryzyka, aby ekonomiści mogli lepiej zrozumieć postawy, preferencje wobec
ryzyka i werbalne deklaracje osób. Z przedstawionych danych wynika, że na
preferencje wobec ryzyka większy wpływ mają czynniki demograficzne, a nie
zmienne badające styl inwestycyjny uczestników gry. Brak zależności między
zmiennymi charakteryzującymi rzeczywiście podejmowane ryzyko w trakcie
gry a preferencją ryzyka mierzoną za pomocą kwestionariusza SIRI jest zgodny
z wcześniejszymi wynikami [Kubińska i Markiewicz 2012a; 2012b]. Z innych
badań warto przytoczyć wynik J.G. Marcha i Z. Shapiry [1987], którzy wykazali,
że badana przez nich grupa menedżerów podejmuje ryzyko i wykazuje preferencję ryzyka, lecz ich decyzje odbiegają od klasycznego związku postulowanego
przez teorię portfelową [Markowitz 1952] mówiącą o tym, że wraz z większym
odchyleniem standardowym decydenci żądają większej premii w postaci wyższej
oczekiwanej stopy zwrotu. Z kolei K.E. Wärneryd [1996] wykazał, że preferencje
ryzyka w obszarze inwestycji wyjaśniają ryzyko finansowe tylko na poziomie
kategorii instrumentów finansowych.
246
Elżbieta Kubińska
Literatura
Blais A.R., Weber E.U. [2006], A Domain-specific Risk-taking (DOSPERT) Scale for
Adult Populations, „Judgment and Decision Making”, nr 1(1).
Holt C., Laury S. [2002], Risk Aversion and Incentive Effects, „American Economic
Review”, vol. 92, nr 5.
Jajuga K., Jajuga T. [2007], Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa finansowe, ryzyko
finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
Kubińska E., Markiewicz Ł. [2008], Analiza decyzji inwestycyjnych uczestników gry
giełdowej – skłonności wirtualnych inwestorów, inwestujących wirtualne środki,
„Decyzje”, nr 9.
Kubińska E., Markiewicz Ł. [2009], Punkty odniesienia szerszej skali konta mentalnego
uczestników gry giełdowej, „Decyzje”, nr 12.
Kubińska E., Markiewicz Ł. [2012a], Pomiar ryzyka jako wyzwanie dla współczesnych
finansów, Annales UMCS, Sectio H, T. XLVI, z. 1, Wydawnictwo UMCS, Lublin.
Kubińska E., Markiewicz Ł. [2012b], Różne podejścia do mierzenia ryzyka inwestycyjnego – perspektywa psychologiczna i finansowa, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu
Ekonomicznego w Krakowie, Seria: Finanse, Kraków.
Kubińska E., Markiewicz Ł. [2012c], Strategie prognostyczne a preferencja ryzyka
u inwestorów giełdowych, „Psychologia Ekonomiczna”, nr 1.
Kubińska E., Markiewicz Ł., Tyszka T. [2012], Disposition Effect among Contrarian and
Momentum Traders, „Journal of Behavioral Finances”, nr 3(13).
March J.G., Shapira Z. [1987], Managerial Perspectives on Risk and Risk Taking,
„Management Science”, nr 33(11).
Markowitz H. [1952], Portfolio Selection, „Journal of Finance”, vol. 7, nr 1.
Szyszka A. [2009], Behawioralne aspekty kryzysu finansowego, „Bank i Kredyt”,
nr 40(4).
The Subprime Lending Crisis [2007], October (http://www.jec.senate.gov/archive/Documents/Reports/10.25.07OctoberSubprimeReport.pdf).
Tyszka T. [2010], Decyzje. Perspektywa psychologiczna i ekonomiczna [w:] Wykłady
z psychologii, red. W.J. Brzeziński, vol. 16, Wydawnictwo Naukowe Scholar, Warszawa.
Tyszka T., Domurat A. [2004], Czy istnieje ogólna skłonność jednostki do ryzyka?
„Decyzje”, nr 2.
Wärneryd K.E. [1996], Risk Attitudes and Risky Behavior, „Journal of Economic Psychology”, nr 17.
Weber E.U., Blais A.R., Betz N.E. [2002], A Domain-specific Risk-attitude Scale:
Measuring Risk Perceptions and Risk Behaviors, „Journal of Behavioral Decision
Making”, nr 15(4).
Zaleśkiewicz T. [2001], Beyond Risk Seeking and Risk Aversion: Personality and the
Dual Nature of Economic Risk Taking, „European Journal of Personality”, nr 15.
Zaleśkiewicz T. [2005], Przyjemność czy konieczność. Psychologia spostrzegania
i podejmowania ryzyka, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Sopot.
Psychologiczne miary ryzyka inwestycyjnego
247
A Psychological Approach to Measuring Investment Risk
The psychological aspects of risk taking have become an issue of great importance in the
light of recent events connected with the financial crisis. The purpose of this paper is to present
the psychological measures of risk, with special attention given to the questionnaire Stimulation-Instrumental Risk Inventory (SIRI) created by Tomasz Zaleśkiewicz. An empirical analysis
conducted among the participants of a stock market game organised by the business press
publisher Parkiet indicates that risk preference is affected by demographic variables rather than
the variables which characterise the behaviour during the stock market game. Males as well as
people who have experience on the WSE are more prone to take investment risk. Also, age is an
important determinant – younger people have a higher preference for risk taking in each of the
analysed scale.
Elżbieta Kubińska – doktor, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Wydział Finansów, Katedra
Rynków Finansowych.
Zainteresowania naukowo-badawcze: finanse behawioralne, zastosowania metod ilościowych, rynki
kapitałowe.
e-mail: [email protected]