Show publication content!
Transkrypt
Show publication content!
vol. 9, nr 4 (34), t. 2 kapitał i informacja w zarządzaniu przedsiębiorstwem zima 2011 Wydział Zarządzania Uniwersytet Warszawski ISSN 1644-9584 Redakcja dr hab. prof. UW Beata Glinka, dr hab. Przemysław Hensel Redaktor tematyczny dr hab. prof. UW Wiesław Szczęsny prof zw. dr hab. Jan Turyna Redaktor statystyczny dr hab. prof. UW Jerzy Wierzbiński Recenzenci prof. nadzw. dr hab. Radosław Ignatowski prof. UE dr hab. Gabriela Łukasik prof. dr hab. Edward Nowak dr hab. prof. UW Wiesław Szczęsny prof. zw. dr hab. Jan Śliwa prof. zw. dr hab. Jan Turyna Redakcja językowa mgr Monika Sikorska, mgr Amelia Wydra Sekretarz redakcji mgr Anita Sosnowska Rada Programowa prof. Bernard Arogyaswamy (Le Moyne College, NY) prof. dr hab. Ryszard Borowiecki (Uniwersytet Ekonomiczny, Kraków) prof. Lothar Cerny (Cologne University of Applied Sciences) prof. Barbara Czarniawska (Gothenburg Research Institute, Uniwersytet w Göteborgu) prof. dr hab. Marian Gorynia (Uniwersytet Ekonomiczny, Poznań) prof. dr hab. Stefan Kwiatkowski (Wydział Zarządzania, UW) prof. dr hab. Krzysztof Konecki (Instytut Socjologii, Uniwersytet Łódzki) prof. dr Slawomir Magala (Rotterdam School of Management, Erasmus University) dr Julian Mahari (BPH Breakthrough Projects Holding AG, Szwajcaria) prof. Jeff Michelman (University of North Florida) prof. dr hab. Alojzy Z. Nowak – przewodniczący (Wydział Zarzadzania, UW) prof. dr hab. Krzysztof Obłój (Wydział Zarzadzania, UW) prof. Patrick O’Sullivan (Grenoble Bussines School, Francja) prof. Rolf Solli (Goteborg University i Gothenburg Research Institute, Szwecja) prof. Victor Starodubrovskij (Międzynarodowy Instytut Zarządzania, Moskwa) prof. Jeff W. Steagall (Weber University, Uthah) prof. dr hab. Andrzej Szumański (Wydział Prawa i Administracji, Uniwersytet Jagielloński) prof. Ruth Taplin (University of Leicester) prof. Janine Wedel (SPP, George Mason University) prof. dr hab. Zofia Wysokińska (Instytut Ekonomii, Uniwersytet Łódzki) prof. dr hab. Anna Zielińska-Głębocka (Wydział Ekonomiczny, Uniwersytet Gdański) Adres redakcji Redakcja Problemów Zarządzania, Szturmowa 1/3 pok. A102, 02-678 Warszawa www.pz.wz.uw.edu.pl, [email protected] Wydawca Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania UW Pismo można zaprenumerować lub nabyć pojedyncze egzemplarze, wysyłając zamówienie na e-mail: [email protected] lub fax: (22) 5534198 z dopiskiem: Wydawnictwo Naukowe WZ. Chęć dokonania prenumeraty można również zgłaszać telefonicznie pod numerem: (22) 5534198. Na zamówieniu złożonym przez instytucję należy podać: nazwę instytucji zamawiającej, adres, numer NIP oraz zgodę na wystawienie faktury bez podpisu odbiorcy. Cena kwartalnika dla prenumeratorów 25 zł (100 zł za rok). Wysyłka niezwłocznie po ukazaniu numeru. Cena prenumeraty zawiera koszt przesyłki. Prenumeratorzy prywatni (nie instytucje) mogą zamawiać kwartalnik wysyłając pieniądze na konto: Uniwersytet Warszawski Wydział Zarządzania, numer konta: 11-116022020000000060848803 z dopiskiem „zapłata za kwartalnik Problemy Zarządzania”. Opracowanie komputerowe, druk i oprawa: Dom Wydawniczy ELIPSA, ul. Inflancka 15/198, 00-189 Warszawa tel./fax 22 635 03 01, 22 635 17 85 e-mail: [email protected], www.elipsa.pl Spis treści Od redaktorów naukowych Wiesław Szczęsny, Jan Turyna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Artykuły Rekapitalizacja spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia Halina Buk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem. Koszt oraz sposób pozyskania Ewa Maćkowiak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 Ocena polityki wypłaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepływów pieniężnych – badania empiryczne Bogumiła Brycz, Marek Pauka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych Michał Pachowski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości i ich wpływ na wysokość kapitałów prezentowanych w sprawozdaniach finansowych Radosław Ignatowski. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych i międzynarodowych standardów rachunkowości Karolina Gębka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 Rola hybrydowych instrumentów finansowych w strategii finansowania rozwoju przedsiębiorstwa Gabriela Łukasik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa Joanna Błach Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego Renata Karkowska . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści Jakub Górka. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 Odpowiedzialność za rachunkowość a badanie sprawozdań finansowych Małgorzata Winter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej i zarządczej Katarzyna Trzpioła . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Komitet audytu a jakość audytu zewnętrznego Michał Ambroziak, Adam Chmielewski. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 Contents and Abstracts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34): 5 – 7 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Od redaktorów naukowych Kapitał i informacja finansowa to dwa komplementarne czynniki działalności gospodarczej, których umiejętność wykorzystania jest podstawą sukcesu przedsiębiorstwa. W niniejszym zeszycie „Problemów Zarządzania” zaprezentowane zostały cztery zagadnienia związane z tą problematyką. Pierwsze dotyczy specyficznych zagadnień zarządzania kapitałem, związanych z jego kosztem i podziałem wyniku finansowego. Halina Buk podejmuje problem rekapitalizacji spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia. Działanie takie zmierza do zwiększenia wartości dla akcjonariuszy przy jedoczesnym zabezpieczeniu interesów właścicieli. Autorka formułuje wniosek, że wdrożenie regulacji prawnych w zakresie wykupu własnych akcji będzie sprzyjać przedsiębiorczości i może przyczynić się do zwiększenia konkurencyjności polskiej gospodarki. Podobna tematyka przedstawiona została w artykule Ewy Maćkowiak. Autorka porusza ważny problem kapitału zainwestowanego oraz jego kosztu. Mimo wielu uproszczeń w prezentacji tematyki — dotyczących zarówno metod znanych w literaturze przedmiotu, jak i wnioskowania — autorka pokazuje, jakie procedury obliczania kosztu kapitału dominują w praktyce. Artykuł Bogumiły Brycz i Marka Pauki poświęcony jest ocenie polityki dywidend na podstawie rachunku przepływów pieniężnych. Walorem artykułu jest prezentacja wyników badań empirycznych na podstawie próby 23 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W drugiej części zeszytu przedstawione zostały problemy związane z jawnością i użytecznością informacji finansowej w zarządzaniu kapitałem. Wiesław Szczęsny i Rafał Cieślik podejmują problem dostępności i wiarygodności informacji finansowej jako czynnika alokacji kapitału. Tezą, jaką stawiają, jest to, że warunkiem racjonalnych decyzji inwestycyjnych na rynkach globalnych jest opracowanie standardów międzynarodowych w zakresie treści i prezentacji informacji finansowej. Jest to niezbędnym czynnikiem zmniejszenia przewag informacyjnych i w konsekwencji ryzyka inwestycyjnego. Podobne zagadnienie porusza Michał Pachowski. Podejmuje on problem użyteczności sprawozdawczości finansowej w wycenie spółek. Stawia przy tym bardzo interesujące pytania, m.in. o to, czy menedżerowie spółek mogą wpłynąć na wycenę rynkową zarządzanych przez siebie przedsiębiorstw, czy sytuacja na rynkach wpływa na użyteczność danych sprawozdawczych, czy też jakie jest skorelowanie wartości rynkowej z informacjami prezentowanymi w raportach finansowych. Walorem opracowania jest także to, że vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 5 Od redaktorów naukowych autor podejmuje próbę odpowiedzi na zadane pytania na podstawie własnych badań empirycznych. Na użyteczność informacji finansowej duży wpływ mają regulacje prawne w zakresie ewidencji zdarzeń gospodarczych i ich prezentacji, zwłaszcza gdy dotyczy to wielkości kapitału. Interesujące rozważania na ten temat podejmuje Radosław Ignatowski. Przedstawia on analizę kształtowania wielkości kapitałów własnych w procesie konsolidacji sprawozdań finansowych. Przedmiotem analizy były wybrane spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Inny kontekst wielkości kapitału spółki zarysowany jest w artykule Karoliny Gębki, która dokonała porównania metod wyceny rzeczowych aktywów trwałych według polskiego i międzynarodowego prawa bilansowego. Wskazała na konsekwencje różnego kwalifikowania aktywów w aspekcie ich wartości i decyzji inwestorów międzynarodowych. Kolejne zagadnienie dotyczy instrumentów finansowych i ich roli w zarządzaniu kapitałem. Warto zwrócić w tym miejscu uwagę na dwa aspekty silnego rozwoju instrumentów finansowych we współczesnej gospodarce. Jeden to pozyskiwanie kapitału niezbędnego do sfinansowania przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw. Taki punkt widzenia został przedstawiony w opracowaniach Gabrieli Łukasik i Joanny Błach. Według nich instrumenty finansowe (a szerzej rynki finansowe) otwierają nowe perspektywy finansowania rozwoju. Wiążą się one z szerokim spektrum tych instrumentów i możliwością dokonania elastycznego wyboru. Warto podkreślić, że oba opracowania wskazują na konsekwencje tego wyboru z punktu widzenia emitenta, a nie inwestora. Z kolei artykuł Renaty Karkowskiej, który ma charakter przeglądowy, wskazuje na inny, ale równie ważny aspekt. Otóż autorka dowodzi, że innowacje finansowe w postaci rozbudowanych instrumentów finansowych – będących dziełem tzw. inżynierii finansowej – są źródłem ryzyka systemowego. W swoich rozważaniach autorka nawiązuje do kryzysu finansowego lat 2008–2009 i stwierdza, że czynniki, które doprowadziły do kryzysu, mają wprawdzie charakter fundamentalny, ale instrumenty finansowe stały się „kanałem transmisji” tego kryzysu. Tę grupę zagadnień kończy artykuł Jakuba Górki. Jest to opracowanie na temat kosztów i korzyści związanych z różnymi instrumentami płatniczymi. Autor zaprezentował oryginalne podejście do analizy instrumentów płatniczych pod kątem kosztu transakcji. Uwagę zwraca przede wszystkim szerokie i metodyczne ujęcie problematyki, a także to, że autor zwrócił uwagę na koszt użycia instrumentu płatniczego, co w teorii i praktyce zarządzania finansami jest na ogół pomijane. Treścią pozostałych opracowań, jakie zostały zaprezentowane w niniejszym zeszycie, jest jakość raportów finansowych w powiązaniu z odpowiedzialnością za ich przygotowanie. Małgorzata Winter dowodzi, że w aktualnym stanie prawnym występuje sprzeczność pomiędzy krajowymi standardami rachunkowości a regulacjami zawartymi w kodeksie spółek handlowych. Z kolei Katarzyna Trzpioła nawiązuje do zasady ostrożności 6 Problemy Zarządzania Od redaktorów naukowych w rachunkowości i wynikającej z niej wyceny aktywów. Przedmiotem rozważań są odpisy aktualizacyjne, których celem jest wykazanie rynkowej wartości aktywów spółki. Jednym z warunków użyteczności informacji finansowej jest jakość audytu zewnętrznego. Tym zagadnieniem zajmują się Michał Ambroziak i Adam Chmielewski. Autorzy uzasadniają konieczność powołania komitetów audytu, dowodzą, że podnoszą one wiarygodność podmiotów gospodarczych i zmniejszają ryzyko badania sprawozdań finansowych. Podkreślają, że komitety audytu powinny pełnić rolę łącznika pomiędzy zarządem, radą nadzorczą i biegłym rewidentem. Redaktorzy tego zeszytu dziękują wszystkim autorom za nadesłane teksty i wyrażają nadzieję, że staną się one przedmiotem refleksji naukowej i dalszych badań nad wykorzystaniem kapitału w operacyjnym i strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem. Dr hab. prof. UW Wiesław Szczęsny Prof. zw. dr hab. Jan Turyna Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 7 Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34): 9 – 19 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Rekapitalizacja spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia Halina Buk Artykuł prezentuje możliwe formy rekapitalizacji spółki handlowej z wykorzystaniem zadłużenia. Najpowszechniejszymi z nich są: rekapitalizacja spółki oparta na długu, czyli zamiana akcji na dług, konwersja długu na akcje, wykup akcji przez zarząd spółki działający samodzielnie lub wspólnie z firmą inwestycyjną (tzw. LMBO – leveraged management buyouts). Preferowani nowi akcjonariusze wykupujący za pomocą kapitału obcego akcje spółki zabezpieczają interesy wszystkich właścicieli, a docelowo zapewniają zwiększenie wartości dla akcjonariuszy. Aktualnie obowiązujące w Polsce prawo spółek handlowych sprzyja przeprowadzeniu rekapitalizacji z wykorzystaniem zadłużenia. Przeprowadzenie takiej operacji nie tylko może zapobiec upadłościom bądź likwidacjom wielu spółek handlowych, ale także może przynieść wymierne korzyści dla akcjonariuszy poprzez wzrost wartości spółki. 1. Wstęp Rekapitalizacja podmiotu gospodarczego, oznaczająca zmianę struktury kapitałów z jednoczesną zmianą struktury własnościowej, jest jednym z istotniejszych obszarów zarządzania finansami każdego podmiotu. Występują różnorodne przesłanki rekapitalizacji, jak: – pozyskanie nowych środków finansowych w celu realizacji planowanych strategicznych przedsięwzięć inwestycyjnych, – zmiana poziomu i struktury dotychczas posiadanych kapitałów własnych oraz kapitałów obcych w celu zmiany obrazu sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, – przeprowadzenie restrukturyzacji finansowej w przypadku rzeczywistego wystąpienia sytuacji kryzysowej przedsiębiorstwa lub zbliżającego się zagrożenia finansowego, – finansowanie przez spółkę nabycia emitowanych akcji (udziałów). Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie możliwych form restrukturyzacji finansowej spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia, ich konsekwencji w istotnej zmianie struktury kapitałów oraz wpływu na wartość dla akcjonariuszy. Zostaną jednocześnie uwzględnione podstawy vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 9 Halina Buk prawne dla dokonania tego rodzaju restrukturyzacji w spółkach, które wybrały polski system prawny. 2. Cele i formy rekapitalizacji spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia Przeprowadzenie restrukturyzacji spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia, stało się modne w Stanach Zjednoczonych w latach 80. ubiegłego wieku, a w kolejnych latach także i w Europie, zwłaszcza w Wielkiej Brytanii. Popularności tego rodzaju restrukturyzacji w Stanach Zjednoczonych oraz w krajach anglosaskich sprzyjają, oprócz oczekiwanych korzyści ekonomicznych, obowiązujące w tych krajach przepisy prawa. Okazało się, że przy realizowaniu programów naprawczych na podstawie postępowania upadłościowego popełnia się wiele błędów, przedstawiane dla celów układowych plany finansowe są zbyt optymistyczne i ostatecznie właściciele nie uzyskują korzyści z tytułu posiadanych akcji, często ma miejsce niedoszacowanie wartości majątku i dokonuje się zbycia firmy inwestorowi zewnętrznemu po zaniżonej wartości. Tymczasem w wielu przypadkach dotychczas słabo zarządzaną spółkę akcyjną można uzdrowić, o ile znajdzie się grupa menedżerów czy pracowników znających bardzo dobrze firmę bądź sektor, w którym firma działa, ryzykująca finansowe zaangażowanie się w spółkę, mająca jednocześnie odpowiednie zdolności menedżerskie. Celem restrukturyzacji opartej na zadłużeniu jest przede wszystkim zabezpieczenie interesów właścicieli, a docelowo zwiększenie wartości dla akcjonariuszy poprzez istotne zmiany w poziomie zadłużenia. Zważywszy, że z reguły źródłem finansowania restrukturyzacji finansowej spółki są kapitały obce, a więc ulega zmianie wartość i struktura zadłużenia, transakcje tego typu określa się jako nabycie lewarowane, nabycie ze wspomaganiem finansowym czy wykup wspomagany – w skrócie tzw. LBO (leveraged buyouts). Najpowszechniejszymi formami realizacji restrukturyzacji finansowej są: – rekapitalizacja spółki z wykorzystaniem długu, czyli zamiana akcji na dług, – konwersja długu na akcje, – wykup akcji przez zarząd spółki działający samodzielnie lub wspólnie z firmą inwestycyjną – w skrócie tzw. LMBO (leveraged management buyouts). Najczęściej do przeprowadzenia tego rodzaju operacji angażowana jest krajowa lub zagraniczna instytucja finansowa (bank inwestycyjny lub prywatny fundusz inwestycyjny), która de facto w pierwszym etapie udziela kredytów lub pożyczek na wykup akcji konkretnym osobom (menedżerom lub pracownikom spółki) albo nabywa spółkę, by po jej wzmocnieniu dłużnym kapitałem (zaciągnięciu kredytów, emisji obligacji) zbyć ją nowym właścicielom. Generalnie więc przejęcie spółki jest finansowane długiem i tylko w części finansowane z własnych środków nowych właścicieli (przejściowych lub docelowych). Proces wykupu akcji przedstawiono na rysunku 1. 10 Problemy Zarządzania Rekapitalizacja spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia A. Wykup pośredni Akcjonariusze spółki ABC Instytucja Instytucja finansująca finansowa Giełda Papierów Wartościowych akcjonariuszy (przejściowych lub docelowych) Grupa nowych akcjonariuszy spółki ABC SPÓŁKA ABC Inwestorzy finansujący spółkę (kredytodawcy, nabywcy obligacji, inni) B. Wykup bezpośredni Akcjonariusze spółki ABC Giełda Papierów Wartościowych Instytucja finansująca akcjonariuszy Grupa nowych akcjonariuszy spółki ABC SPÓŁKA ABC (docelowych) Inwestorzy finansujący spółkę (kredytodawcy, nabywcy obligacji, inni) Legenda: Obieg środków finansowych Obieg akcji spółki ABC Rys. 1. Wykup akcji z wykorzystaniem zadłużenia. Źródło: opracowanie własne. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 11 Halina Buk Kluczową kwestią dla skutecznej restrukturyzacji finansowej opartej na zadłużeniu jest operacja zmiany właścicielstwa akcji, zwłaszcza w przypadku rozproszonego akcjonariatu. Należy bowiem najpierw doprowadzić do przejęcia odpowiedniej części własnych akcji przez spółkę lub przez instytucję finansową, aby to spółka lub ta instytucja finansowa zdecydowały o zbyciu akcji na rzecz takiej grupy przyszłych właścicieli, którzy w dłuższej perspektywie czasu doprowadzą do zwiększenia wartości spółki i korzyści dla wszystkich akcjonariuszy. Nowi przejściowo lub docelowo akcjonariusze będą na tyle wiarygodnymi stronami spółki dla rynku kapitałowego, że spółka pozyska po odpowiednim koszcie dodatkowe kapitały obce, by zwiększyć efektywność operacyjną spółki oraz wartość dla wszystkich akcjonariuszy. Zakończoną sukcesem transakcję LBO w interesie wszystkich zainteresowanych, a więc dotychczasowych i nowych akcjonariuszy oraz wierzycieli, charakteryzują następujące cechy (Altan i Hotchkiss 2007: 115–116): – doprowadzenie do względnie szybkiej spłaty wierzycieli, – odzyskanie przez akcjonariuszy zainwestowanych środków i uzyskanie znaczących korzyści finansowych, – niewystąpienie zachwiania kondycji ekonomicznej przejętej spółki wywołujące reakcje społeczne. Z dniem 15 września 2008 r. weszły w życie korzystne zmiany w kodeksie spółek handlowych1, które bardziej sprzyjają przeprowadzeniu restrukturyzacji opartej na zadłużeniu, aniżeli miało to miejsce w okresie wcześniejszym. Zmiany te są następstwem konieczności implementacji dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2006/68/WE z dnia 6 września 2006 r. zmieniającej dyrektywę Rady 77/91/EWG w sprawie tworzenia spółek akcyjnych i utrzymywania oraz zmian wysokości ich kapitału (Dz.Urz. UE L. 264/32 z dnia 25 września 2006 r.). Wprowadzenie w życie nowych regulacji prawnych uzasadnia się ewolucją postrzegania w Unii Europejskiej kapitału zakładowego jako instrumentu ochrony wierzycieli. Tradycyjne postrzeganie kapitału zakładowego poprzez przypisanie mu tylko funkcji gwarancyjnej, a więc chroniącej wierzycieli przed niewypłacalnością spółek, od kilku lat jest krytykowane. Z punktu widzenia kryteriów ekonomicznych (makro- czy mikro-) równie ważne jest zapewnienie ochrony interesów wspólników spółek oraz osób trzecich pozostających w relacjach ze spółkami. Realizacja pośredniego wykupu akcji spółki stosującej polski system prawny w celu dalszej odsprzedaży konkretnej grupie osób, a więc z wykorzystaniem pośrednictwa instytucji finansowej, w obecnym stanie prawnym jest możliwa, ale zaledwie kilku tego rodzaju transakcji dokonano w Polsce. Wszystkie jednak były przeprowadzone za pośrednictwem inwestorów zagranicznych, tj. funduszy typu private equity. Pierwszą transakcją typu LBO był wykup telewizji kablowej Aster City w 2003 r. przez konsorcjum pod przywództwem brytyjskiej firmy private equity Hicks Muse. Kredytu udzieliły wówczas banki zagraniczne, w tym Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju. Na początku 2006 r. telewizję Aster przejął nowy właściciel w ramach 12 Problemy Zarządzania Rekapitalizacja spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia transakcji lewarowanej — fundusz Mid Europe Partners za kwotę 1,6 mld zł. Kolejne dokonane transakcje lewarowane dotyczyły wykupu akcji m.in. takich spółek, jak Agros Nova, Harper Hygienics, Kruk. Nomi, Opoczno, Zelmer, Zakłady Przemysłu Owocowo-Warzywnego „Dwikozy”. Najbardziej aktywny na polskim rynku inwestor prywatny pod marką Enterprise Investors zainwestował około 1 mld zł, a po wliczeniu wartości kredytów i kapitału partnerów inwestycje te przekroczyły 2,5 mld zł2. Zagraniczne fundusze inwestycyjne dokonujące lewarowanych wykupów akcji są popularne w wielu krajach, zwłaszcza że przeprowadzane transakcje nie mają charakteru tzw. wrogiego przejęcia3. Nowy właściciel w przejętej spółce w szybkim tempie przeprowadza restrukturyzację operacyjną, efektywniej zarządza kapitałem obrotowym, upraszcza strukturę organizacyjną spółki, zbywa majątek nieprodukcyjny, uzależnia wynagrodzenie kadry zarządzającej od osiąganych efektów ekonomicznych spółki, doprowadza do obniżenia kosztów i ostatecznie do wzrostu wartości spółki. Efektywna restrukturyzacja spółki pozwala nie tylko na spłatę zaciągniętych długów na wykup akcji spółki, ale też na odsprzedanie akcji z dużym zyskiem4. Bezpośredni wykup akcji od spółki przez docelowych przyszłych właścicieli, zwłaszcza przez kadrę menedżerską czy pracowników spółki, przy obecnym stanie prawa spółek handlowych jest wprawdzie ograniczony, jednakże pozytywny jest fakt rozszerzenia podmiotów uprawnionych do nabywania akcji własnych poza instytucje finansowe. Ponadto zniesiono wymóg wskazania celu nabycia akcji, nie ma też obowiązku zbycia akcji własnych. Generalnie obowiązuje zakaz nabywania przez spółkę wyemitowanych przez nią akcji (akcji własnych). Niemniej jednak stosowny art. 362 § 1 kodeksu spółek handlowych (k.s.h.) dopuszcza wyjątki od tej zasady. Spółka może nabywać akcje własne w następujących przypadkach: – w celu zapobieżenia bezpośrednio zagrażającej spółce poważnej szkodzie, – jeżeli akcje mają być zaoferowane do nabycia pracownikom lub osobom, które były zatrudnione w spółce lub spółce z nią powiązanej przez okres co najmniej trzech lat, – w celu wypełnienia przez spółkę publiczną zobowiązań wynikających z instrumentów dłużnych zamiennych na akcje, – nabycia akcji w drodze sukcesji uniwersalnej, a więc w operacjach połączenia czy podziałów spółki, – nabycia przez instytucję finansową za wynagrodzeniem w pełni pokryte akcje na cudzy rachunek w celu ich dalszej odsprzedaży, – w celu ich umorzenia, – nabycia w pełni pokrytych akcji w drodze egzekucji w celu zaspokojenia roszczeń spółki, których nie można zaspokoić w inny sposób z majątku akcjonariusza, – nabycia w pełni pokrytych akcji nieodpłatnie, – nabycia na podstawie i w granicach upoważnienia udzielonego przez walne zgromadzenie; upoważnienie powinno określać warunki nabycia, vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 13 Halina Buk w tym maksymalną liczbę akcji do nabycia, okres upoważnienia, który nie może przekraczać pięciu lat, oraz maksymalną i minimalną wysokość zapłaty za nabywane akcje, jeżeli nabycie następuje odpłatnie, – nabycia akcji w innych przypadkach przewidzianych w ustawie. Przy czym art. 362 § 2 k.s.h. stanowi, że w przypadkach określonych w 1 pkt 1, 2 i 9 nabycie akcji własnych przez spółkę jest dozwolone tylko wtedy, gdy zostały spełnione łącznie następujące warunki: – nabyte akcje zostały w pełni pokryte, – łączna wartość nominalna nabytych akcji nie przekracza 20% kapitału zakładowego spółki, uwzględniając w tym również wartość nominalną pozostałych akcji własnych, które nie zostały przez spółkę zbyte, – łączna cena nabycia akcji własnych, powiększona o koszty ich nabycia, nie jest wyższa od kapitału rezerwowego utworzonego w tym celu z kwoty, która zgodnie z art. 348 § 1 może być przeznaczona do podziału. Niezwykle ważnym czynnikiem restrukturyzacji z wykorzystaniem zadłużenia jest możliwość finansowania przez spółkę emitowanych przez nią akcji, co sprzyja dokonaniu zmian w strukturze akcjonariuszy. Dotychczas obowiązujące w tej materii polskie przepisy były zachowawcze i nieelastyczne, gdyż zakazywały pomocy finansowej (financial assistance). Obecnie, zgodnie z art. 345 § 1 k.s.h.: 1. Spółka może, bezpośrednio lub pośrednio, finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji, zwłaszcza przez udzielenie pożyczki, dokonanie zaliczkowej wypłaty, ustanowienie zabezpieczenia. 2. Finansowanie następuje na warunkach rynkowych, szczególnie w odniesieniu do odsetek otrzymywanych przez spółkę oraz zabezpieczeń ustanowionych na rzecz spółki z tytułu udzielonych pożyczek lub wypłaconych zaliczek, a także po zbadaniu wypłacalności dłużnika. 3. Jeżeli spółka finansuje nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji, nabycie bądź objęcie następuje w zamian za godziwą cenę. 4. Spółka może finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji, o ile uprzednio utworzyła na ten cel kapitał rezerwowy z kwoty, która zgodnie z art. 348 § 1 może być przeznaczona do podziału. 5. Finansowanie przez spółkę nabycia lub objęcia emitowanych przez nią akcji następuje na podstawie i w granicach określonych w uprzednio podjętej uchwale walnego zgromadzenia. 6. Podstawą uchwały walnego zgromadzenia w sprawie finansowania jest pisemne sprawozdanie zarządu określające: – przyczyny lub cel finansowania, – interes spółki w finansowaniu, – warunki finansowania, w tym w zakresie zabezpieczenia interesów spółki, – wpływ finansowania na ryzyko w zakresie płynności finansowej i wypłacalności spółki, – cenę nabycia lub objęcia akcji spółki z uzasadnieniem, że jest to cena godziwa. 14 Problemy Zarządzania Rekapitalizacja spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia 7. Zarząd składa sprawozdanie do sądu rejestrowego i ogłasza je. 8. Przepisów pkt 2, 3, 5–7 nie stosuje się do świadczeń spełnianych w ramach zwykłej działalności instytucji finansowych, jak również do świadczeń spełnianych na rzecz pracowników spółki lub spółki z nią powiązanej, których celem jest ułatwienie nabycia lub objęcia emitowanych przez spółkę akcji. Zatem według nowych przepisów spółka akcyjna za zgodą walnego zgromadzenia będzie mogła finansować nabycie emitowanych przez nią akcji na warunkach rynkowych, a źródłem tego finansowania może być tylko nadwyżka bilansowa formalnie przeznaczona na ten cel. Nie spowoduje to więc uszczuplenia kapitału zakładowego ani innych funduszy chronionych przed podziałem na rzecz akcjonariuszy. Te korzystne zmiany w prawie spółek handlowych sprawiły, że także w Polsce obserwuje się coraz większą aktywność różnych funduszy inwestycyjnych specjalizujących się w wyszukiwaniu i zakupie spółek niepublicznych, a wymagających restrukturyzacji. Uzyskują one wysoką stopę zwrotu na tego rodzaju inwestycjach. Fundusze aktywów niepublicznych (zamknięte bądź otwarte) wypełniają lukę na polskim rynku finansowym, organizują kredyty bankowe dla stron realizowanych transakcji, emitują specjalne certyfikaty notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych. 3. Wpływ rekapitalizacji z wykorzystaniem zadłużenia na wartość dla akcjonariuszy Rekapitalizacja spółki z wykorzystaniem zadłużenia, polegająca na zamianie akcji na dług, na przykład wskutek zaciągnięcia kredytu pod zastaw własnych akcji, skutkuje zwiększeniem wartości zadłużenia oraz udziału tego zadłużenia w łącznej wartości kapitału własnego i zobowiązań spółki. Pierwsza ocena takiej operacji mogłaby wskazywać na jej nieekonomiczność czy nieracjonalne zachowanie, gdyż w miarę wzrostu zadłużenia wzrasta także prawdopodobieństwo upadłości. Niekoniecznie jednak musi się sprawdzić taki czarny scenariusz. Wręcz odwrotnie — taka restrukturyzacja może wpłynąć na wzrost wartości spółki i korzyści dla akcjonariuszy. Przedstawiono to na poniższym przykładzie. Spółka akcyjna OMEGA zaciągnęła kredyt bankowy pod zastaw na własne akcje o wartości 4000 zł. Na ten cel utworzyła wcześniej kapitał rezerwowy o tejże wartości. Kształtowanie się odpowiednich wielkości rocznych w okresie przed i po rekapitalizacji przedstawiono w tabeli 1. Do ustalenia efektów rekapitalizacji spółki przyjęto następujące założenia: 1. Roczne oprocentowanie zaciągniętego kredytu bankowego wynosi 10%, a więc stosowne odsetki wyniosą 400 zł. 2. Stopa podatku dochodowego wynosi 19%. 3. Spółka uzyska rentowność operacyjną zaangażowanych aktywów (kapitałów) co najmniej na poziomie jak w okresie przed rekapitalizacją. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 15 Halina Buk Aktywa A. Aktywa trwałe Pasywa 32 000 A. Kapitał własny 30 000 I Kapitał podstawowy II Kapitał rezerwowy III Zysk netto B. Aktywa obrotowe I Zapasy II Środki pieniężne Aktywa razem 8 000 8 000 – 40 000 20 000 4 000 6 000 B. Zobowiązania 10 000 I Zobowiązania z tytułu dostaw II Kredyty bankowe 10 000 – Pasywa razem 40 000 Tab. 1. Bilans spółki OMEGA przed rekapitalizacją (w zł). Źródło: opracowanie własne. Rentowność operacyjną zaangażowanych aktywów wyraża relacja zysku operacyjnego do wartości aktywów. Za zysk operacyjny uważa się zysk ze sprzedaży produktów i towarów, czyli tzw. EBIT (earnings before interest and taxes – zysk przed zapłatą odsetek i opodatkowaniem). Przedstawia to wzór: EBIT ROA = ZA , (1) gdzie: ROA – rentowność operacyjna zaangażowanych aktywów, EBIT – zysk operacyjny, ZA – zaangażowane aktywa. W niniejszym przykładzie nie podano szczegółowych danych o strukturze wyniku zysku netto, w związku z tym do wielkości zysku operacyjnego należy dojść następująco: ZN EBIT = 1 - p + O , (2) gdzie: ZN – zysk netto, O – kwota odsetek od kapitałów dłużnych, p – stopa podatku dochodowego. Zatem wartość EBIT w okresie przed restrukturyzacją wynosiła 7407 zł (6000 : 0,81), zaś ROA – rentowność jednostki aktywów 0,185 zł/zł (7407 : 40 000). Po zaciągnięciu kredytu i wzroście wartości zaangażowanych aktywów wartość EBIT powinna wynieść 8140 zł (44 000 x 0,185). Na tej podstawie, po przekształceniu poprzedniego wzoru, można ustalić kwotę rocznego zysku w okresie po restrukturyzacji, a więc: ZN = ^ EBIT - Oh # ^1 - ph . 16 (3) Problemy Zarządzania Rekapitalizacja spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia Obliczony zysk netto po restrukturyzacji wyniesie 6269 zł, ponieważ (8140 – 400) x (1 – p). Na tej podstawie można już sporządzić bilans dla okresu po restrukturyzacji (tabela 2). Aktywa A. Aktywa trwałe Pasywa 32 000 A. Kapitał własny 30 269 I Kapitał podstawowy 20 000 II Kapitał rezerwowy B. Aktywa obrotowe 12 269 I Zapasy III Zysk netto 6 269 B. Zobowiązania 14 000 8 000 II Środki pieniężne Aktywa razem I Zobowiązania z tytułu dostaw 4 269 44 269 4 000 II Kredyty bankowe 10 000 4 000 Pasywa razem 44 269 Tab. 2. Bilans spółki OMEGA po rekapitalizacji (w zł). Źródło: opracowanie własne. Wykazane w aktywach środki pieniężne w kwocie 4269 zł jest to suma środków z zaciągniętego kredytu w kwocie 4000 zł oraz przyrostu czystej nadwyżki finansowej w kwocie 269 zł, będącej różnicą pomiędzy zyskiem netto w roku po restrukturyzacji a zyskiem netto w roku przed restrukturyzacją (6269 – 6000). W tabeli 3 zestawiono podstawowe wskaźniki charakteryzujące sytuację finansową spółki oraz korzyści dla akcjonariuszy po rekapitalizacji wskutek zadłużenia pod zastaw akcji. Lp. Wyszczególnienie Jednostka miary Przed rekapitalizacją Po rekapitalizacji Zmiana 1 Zysk ze sprzedaży (EBIT) zł 7 407 8 140 733 2 Zysk netto zł 6 000 6 269 269 3 Wartość kapitału własnego zł 30 000 30 269 269 4 Udział kapitału obcego w kapitałach ogółem % 5 Rentowność netto kapitału akcyjnego (zysk netto/kapitał akcyjny) zł/zł 0,300 0,313 0,013 6 Rentowność kapitału własnego (zysk netto/kapitał własny) zł/zł 0,200 0,207 0,007 7 Rentowność netto kapitałów ogółem (zysk netto/kapitały ogółem) zł/zł 0,150 0,142 –0,008 8 Stopień dźwigni finansowej % 1,000 1,052 0,052 25,0 31,6 6,6 Tab. 3. Mierniki finansowe przed i po rekapitalizacji spółki opartej na zadłużeniu. Źródło: opracowanie własne. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 17 Halina Buk Z przedstawionych obliczeń wynika, że rekapitalizacja wprawdzie pogorszyła strukturę kapitałów, ale generalnie była korzystna zarówno dla spółki, jak i dla akcjonariuszy. Efekty ekonomiczne uzyskane z zaciągniętych kredytów były na tyle wysokie, że pozwoliły nie tylko na spłatę odsetek, ale jeszcze uzyskano czystą nadwyżkę finansową w postaci większej kwoty zysku niż w roku przed rekapitalizacją. Ponieważ spółka uzyskała większy zysk, aniżeli przy zastosowaniu wyłącznie kapitału własnego, wystąpił dodatni (pozytywny) efekt dźwigni finansowej. Efekt ten jest wzmocniony wskutek tego, że koszty odsetek są kosztem podatkowym, a więc zmniejszają kwotę podatku dochodowego. Jest to tzw. efekt tarczy (osłony) podatkowej. W przykładzie efekt ten wynosi 76 zł (400 x 0,19). Stopień dźwigni finansowej można ustalić na wiele sposobów. Jeden z nich wyraża następujący wzór: EBIT DFL = EBIT - Odsetki . (4) Wskaźnik ten wskazuje, o ile procent wzrośnie rentowność kapitału własnego, jeśli zysk operacyjny (zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem) wzrośnie o 1%. W przypadku spółki OMEGA oznacza to, że wzrost zysku operacyjnego o 1% powoduje wzrost rentowności kapitału własnego o 1,052%. Pozytywne efekty zastosowania kapitału obcego do finansowania przedsiębiorstwa można uzyskiwać przy spełnieniu pewnych warunków: – realizowana działalność gospodarcza musi zapewnić pokrycie wydatków związanych z kapitałem obcym, – koszt pozyskania kapitału obcego musi być niższy od stopy zwrotu kapitału, – stopa zwrotu kapitału zrekompensuje ryzyko finansowe podejmowane przez kapitałodawców. Generalnie przedsiębiorstwo może korzystać z kapitału obcego w takich rozmiarach, które nie spowodują zachwiania jego sytuacji finansowej. Dopuszczenie więc przez prawo zadłużania się spółek pod zastaw akcji z pewnością może przyczynić się do większego wykorzystywania istniejących nadwyżek pieniężnych na rynku kapitałowo-pieniężnym oraz obniżenia kosztów zewnętrznego finansowania. Akcje spółki zadłużającej się są bardzo dobrym zabezpieczeniem ekonomicznym. Spółka korzystająca z takiej opcji finansowania w zasadzie nie powinna mieć problemów ze spłatą długu, gdyż dla celów zastawu musi przecież utworzyć wcześniej kapitał rezerwowy. Oczywiście ważne przy tym jest pokrycie tego kapitału w aktywach. 4. Podsumowanie Polska powinna bardzo szybko wdrażać konkurencyjne rozwiązania w zakresie prawa spółek handlowych w stosunku do prawa spółek obowiązującego w innych państwach członkowskich, gdyż przedsiębiorcy z Unii 18 Problemy Zarządzania Rekapitalizacja spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia Europejskiej mają możliwość wyboru systemu prawnego, któremu podlegają zawiązywane przez nich spółki. Jest to zupełne novum, by zawiązać spółkę zgodnie z prawem jednego państwa członkowskiego i prowadzić za jej pośrednictwem działalność w innym państwie. Wdrożenie nowych regulacji prawnych w zakresie wykupu własnych akcji i finansowania przez spółki emitowanych akcji pozwoli na zwiększenie konkurencyjności polskiej gospodarki i przedsiębiorczości, rozwój niepublicznego rynku kapitałowego. Spółki akcyjne będą miały większą szansę rozwoju, zwiększy się ich zdolność kredytowa. Będą miały wpływ na strukturę akcjonariuszy, w wyniku tego można przeciwdziałać wrogim przejęciom. Nie do przecenienia jest też stworzenie prawnych warunków dla uwłaszczenia kadry menedżerskiej i pracowników. Informacje o autorce Prof. dr hab. Halina Buk – Katedra Rachunkowości, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach. E-mail: [email protected]. Przypisy 1 Por. Ustawa z dnia 13 czerwca 2008 r. o zmianie ustawy – Kodeks spółek handlowych. Dz.U. z 2008 r. Nr 118, poz. 747. 2 Zob. www.skarbiec.pl, odczyt: 3.05.2011 r. 3 Szerzej o profilach inwestorów prywatnych w polskich spółkach w: Panfil 2007: 336–343. 4 Szerzej o korzyściach z restrukturyzacji finansowej poprzez zadłużenie w: Damodaran 2006: 559. Bibliografia Altan, E.I. i E. Hotchkiss, 2007. Trudności finansowe a upadłość firm, Warszawa: Wydawnictwo CeDeWu. Damodaran, A. 2006. Damodaran on Valuation. Security Analysis for Investment and Corporate Finance, Hoboken: John Wiley & Sons. Panfil, M. 2007. Budowanie wartości spółki przez fundusze venture capital i private equity, w: A. Szablewski, R. Tuzimek (red.) Wycena i zarządzanie wartością firmy, s. 336–343. Warszawa: Poltext. Ustawa z dnia 13 czerwca 2008 r. o zmianie ustawy Kodeks spółek handlowych, Dz.U. z 2008 r. Nr 118, poz. 747. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 19 Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 20 – 31 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem. Koszt oraz sposób pozyskania Ewa Maćkowiak System zorientowany na wzrost wartości przedsiębiorstwa wywarł znaczny wpływ na strategię i sposób zarządzania firmą. Idee i koncepcje zarządzania związane z maksymalizacją wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli rozpowszechniły się szczególnie silnie w ostatnich latach. Koncepcja ta jest równie popularna w Polsce. Obecnie to właśnie kreowanie wartości przedsiębiorstwa jest priorytetem wielu krajowych spółek kapitałowych. Podstawowymi elementami niezbędnymi do prawidłowego oszacowania wartości przedsiębiorstwa są zysk operacyjny, koszt kapitału oraz kapitał zainwestowany. Zainwestowany kapitał może być ustalony na podstawie sprawozdania finansowego, natomiast koszt kapitału wymaga danych bardziej szczegółowych. 1. Wstęp System zorientowany na wzrost wartości przedsiębiorstwa wywarł znaczny wpływ na strategię i sposób zarządzania firmą. Idee i koncepcje zarządzania związane z maksymalizacją wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli rozpowszechniły się szczególnie silnie w ostatnich latach. Jeden z twórców idei Alfred Rapaport twierdził, że jest więcej niż prawdopodobne, że w okresie następnych dziesięciu lat wartość dla akcjonariuszy stanie się globalnym standardem pomiaru wyników przedsiębiorstwa. Koncepcja ta jest równie popularna w Polsce. Obecnie to właśnie kreowanie wartości przedsiębiorstwa jest priorytetem wielu krajowych spółek kapitałowych. Robert Goizueta, były szef Coca-Cola definiuje misję swojej firmy w następujący sposób: „Kreowanie wartości firmy dla akcjonariuszy jest dla Coca-Cola Company celem nadrzędnym. Jest to działanie na rzecz osób, które zdecydowały się powierzyć przedsiębiorstwu swoje kapitały (…). Aby przedsiębiorstwo miało dużą wartość dla właścicieli, musi być również ważne dla klientów, dla partnerów i dla pracowników. Akcjonariusze oczekują w długim okresie stałego przyrostu wartości firmy, który jest dla nich korzystny i możliwy do osiągnięcia dzięki ciągłemu budowaniu pozycji przedsiębiorstwa” (Maćkowiak 2009). A więc to perspektywa inwestora jako 20 Problemy Zarządzania Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem… dostawcy kapitału dla przedsiębiorstwa stanowi punkt wyjścia i zarazem określa podstawowe zasady zarządzania zorientowanego na kreowanie wartości firmy. Inwestorzy oczekują: – ponadprzeciętnej całkowitej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału, – stałej lub rosnącej dywidendy na akcję, – systemu motywowania menedżerów ukierunkowanego na wzrost wartości firmy, – prawdziwej i rzetelnej informacji o stanie i perspektywach biznesu. Zarówno w teorii, jak i praktyce panuje powszechna zgoda, że wartość firmy dla akcjonariuszy jest określana przez obecną wartość przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez firmę, która jest dyskontowana przy wykorzystaniu średniego ważonego kosztu kapitału, a następnie pomniejszona o wartość zadłużenia firmy. W literaturze przedmiotu występują trzy rodzaje mierników tworzenia wartości firmy dla akcjonariuszy: 1. Mierniki oparte na analizie dochodu rezydualnego: – zysk ekonomiczny, – ekonomiczna wartość dodana. 2. Mierniki oparte na analizie przepływów pieniężnych: – wartość dodana dla akcjonariusza, – zwrot z inwestycji wyrażony w przepływach gotówkowych. 3. Mierniki oparte na całkowitym zwrocie dla akcjonariusza. Pojęcie zysku ekonomicznego wywodzi się z kategorii dochodu rezydualnego, którego autorem jest Alfred Marshall. Dochód rezydualny stanowi różnicę pomiędzy sumą zysku netto a kosztem kapitału. A zatem zysk ekonomiczny stanowi różnicę pomiędzy stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału a jego kosztem alternatywnym, pomnożoną przez wartość zaangażowanego kapitału. Ekonomiczna wartość dodana jest miernikiem opracowanym przez firmę Stern Steward, który jest definiowany jako skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu, pomniejszony o skorygowany koszt zainwestowanego kapitału. Jednocześnie jest on wewnętrzną miarą kreowania wartości. Zewnętrzną miarą może być również rynkowa wartość dodana. Stanowi ona różnicę pomiędzy rynkową wartością firmy wycenianą przez rynek kapitałowy a zainwestowanym w przedsiębiorstwo kapitałem. W długim okresie to właśnie rynkowa wartość dodana najlepiej odzwierciedla realizowana strategię wzrostu wartości firmy. Drugą grupę mierników stanowią mierniki oparte na przepływach pieniężnych. Pojęcie wartości dodanej dla akcjonariuszy A. Rappaporta wywodzi się z analizy przepływów pieniężnych w przyszłości. Szacuje on dodaną wartość przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy w każdym kolejnym okresie w przyszłości jako różnicę pomiędzy zdyskontowanym o prognozowany koszt kapitału zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu, wyrażonym w ujęciu vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 21 Ewa Maćkowiak gotówkowym po kapitalizacji, a zdyskontowanymi wartościami dodatkowych inwestycji w kolejnym roku objętym okresem prognozy. Z kolei całkowity zwrot dla akcjonariuszy obejmuje zyski kapitałowe z tytułu sprzedaży akcji oraz wypłacone akcjonariuszom dywidendy w okresie posiadania akcji. Wykorzystując mierniki zaliczane do mierników wartości przedsiębiorstwa, konieczne jest przekształcenie sprawozdań finansowych na potrzeby komponentów powyższych mierników. Zarówno bilans, jak i rachunek zysków i strat nie dostarczają informacji niezbędnych do wyliczenia czy to średniego ważonego kosztu kapitału, czy też wartości kapitału zainwestowanego. Cechą charakterystyczną mierników wartości przedsiębiorstwa jest szereg korekt, których głównym celem jest zbliżenie zysku księgowego do przepływów pieniężnych. Najlepszym przykładem może być tutaj ekonomiczna wartość dodana. Korekty, które zostały zaproponowane przez twórców, obejmowały pierwotnie 164 pozycje, następnie zostały zredukowane do około 114. Realnie stosuje się jednak kilka korekt. Taka dowolność wyboru oraz ich różnorodność powodują, że miernik ten jest stosunkowo skomplikowaną metodą pomiaru wartości dla akcjonariuszy. Należy zwrócić uwagę na fakt, iż idealna sytuacja to taka, w której analityk wykorzysta wszystkie możliwe dla danego przedsiębiorstwa korekt. W praktyce wygląda to inaczej, przede wszystkim w literaturze przedmiotu nie istnieje zestawienie wszystkich korekt, jakie należałoby zastosować. Często korekty są całkowicie pomijane i wyliczany jest w sumie tylko zysk ekonomiczny. Kolejny problem, na jaki należ zwrócić uwagę, to spektakularne wpadki firm „pompujących” wartość, takich jak Enron, Worldcom, a także załamanie gospodarcze w latach 2008–2009. Ta sytuacja powoduje, że mierniki wartości przestały być tak atrakcyjne jak kilkanaście lat temu. Celowe wydaje się zatem zbadanie, czy firmy, które wykorzystują mierniki wartości przedsiębiorstwa, wykorzystują je prawidłowo, czy też dzięki pewnej dowolności sterują, manipulują obrazem jednostki. To, co łączy wszystkie wspomniane metody wyceny wartości przedsiębiorstwa, to pojęcie kapitału oraz koszt pozyskania kapitału w postaci średniego ważonego kosztu kapitału, nazywanego w literaturze przedmiotu WACC. Celem artykułu jest zaprezentowanie metod ustalenia jednego z podstawowych komponentów mierników wartości przedsiębiorstwa – kapitału zainwestowanego. Wskazany zostanie jego koszt pozyskania, a na tej podstawie średni ważony koszt kapitału. 2. Kapitał całkowity a kapitał zainwestowany Kapitał jest pojęciem powszechnym, a zatem jego definicja powinna być oczywista. Każdy składnik kapitału całkowitego, zwanego również bazą kapitałową – kapitał własny i rozmaite formy kapitału obcego – wnoszony jest do przedsiębiorstwa przez inwestorów w ramach ich decyzji inwestycyjnych. Kapitał stanowi atrybut każdego sprawnie funkcjonującego systemu gospo22 Problemy Zarządzania Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem… darczego, opartego na obiektywnym odzwierciedleniu mechanizmu rynkowego. Kapitał charakteryzuje się wieloma definicjami (Jaki 2004: 15): – kapitał – bogactwo zgromadzone w celu podjęcia dalszej produkcji, – kapitał – wyznacznik procesu produkcyjnego, przeznaczony do wykorzystania w toku dalszej produkcji, – kapitał – suma będąca przedmiotem pożyczki, Rozpatrując wszystkie definicje kapitału, należy zwrócić uwagę na jego podstawowe aspekty – przede wszystkim kapitał utożsamiany jest z majątkiem przedsiębiorstwa, łączonym z pojęciem kapitału rzeczowego. Po drugie kapitał utożsamiany jest z zasobami finansowymi powierzonymi przedsiębiorstwu przez inwestorów, a zatem jest łączony z kapitałem rzeczowym. Po trzecie utożsamiany jest z całokształtem zaangażowanych w przedsiębiorstwo środków bilansowych i pozabilansowych. Kapitał to jednocześnie zasoby gospodarcze przedsiębiorstwa. Przyjmując kryterium ewidencji księgowej przedsiębiorstwa kapitał podzielić można na: – realny, – intelektualny. Kapitał intelektualny jest tym rodzajem kapitału, który nie ma swojego odzwierciedlenia w księgach rachunkowych. Można więc powiedzieć, że jest to kategoria pozabilansowa. Mimo że nie jest to kapitał księgowy, można oszacować jego wartość. Jest to suma wiedzy posiadanej przez ludzi tworzących społeczność przedsiębiorstwa oraz umiejętności wykorzystania tej wiedzy dla firmy. Sam proces oszacowania kapitału intelektualnego jest dosyć złożony i dlatego w jego ramach należy wyróżnić kapitał (Jaki 2004: 17): – ludzki, – organizacyjny, – społeczny. Kapitał zainwestowany, według L.H. Sloana, odpowiada wartości aktywów pomniejszonych o bezkosztowe zobowiązania (Dudycz 2005: 156). Z kolei W. Roztocki definiuje kapitał zainwestowany jako sumę pasywów pomniejszonych o zobowiązania fakturowe oraz rozliczenia międzyokresowe bierne (Makelainen i Roztocki 1998). D. Dawies nakazuje, aby kapitał zainwestowany obliczany był następująco: od sumy aktywów należy odjąć zobowiązania bieżące. Z kolei według Biddle, Wallach i Bawena kapitał zainwestowany to suma aktywów pomniejszonych o nieoprocentowane pasywa powiększone o ekwiwalenty kapitału rozumiane jako bieżąca wartość przyszłych płatności z tytułu leasingu operacyjnego (Biddle, Bowen i Wallace 1999). Zdaniem Copelanda, Kollera i Murrina kapitał zainwestowany to środki zainwestowane w działalność operacyjną przedsiębiorstwa. T. Dudycz wskazuje, że w warunkach funkcjonujących w Polsce kapitał zainwestowany wyliczony jest jako (Dudycz 2005: 157): vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 23 Ewa Maćkowiak Kapitał zainwestowany = aktywa – niematerialna wartość firmy + + skapitalizowany leasing operacyjny – nieoprocentowane zobowiązania – rozliczenie międzyokresowe bierne – rezerwy na zobowiązania – środki trwałe w budowie łącznie z zaliczkami. (1) Można więc powiedzieć, że kapitał zainwestowany wyraża się całkowitą kwotą środków pieniężnych wprowadzonych do przedsiębiorstwa przez inwestorów w całym okresie jego funkcjonowania i finansujących jego aktywa netto, bez względu na to, skąd pochodzą, jak również na to, jaki jest cel ich zaangażowania oraz jak środki te zostały sklasyfikowane w systemie księgowym przedsiębiorstwa. Najprościej zatem kapitał zainwestowany to suma kapitału własnego i oprocentowanego kapitału obcego. Z powyższych rozważań wynika, że kapitał zainwestowany wyliczyć można na dwa sposoby. Za pomocą podejścia finansowego lub za pomocą podejścia operacyjnego. Przyjmując jako podstawę podejście finansowe, kapitał zainwestowany należy wyliczyć jako sumę kapitału własnego i oprocentowanego kapitału obcego. Z kolei przyjmując podejście operacyjne, kapitał zainwestowany stanowi aktywa spółki pomniejszone o zobowiązania bieżące. Kapitał obcy oprocentowany może pochodzić z dwóch podstawowych źródeł (Nita 2007: 80): – kredytów i pożyczek, – emisji obligacji. Kapitał zainwestowany odpowiada na pytanie, w jakie aktywa zostały zaangażowane środki finansowe i obejmuje sumę wartości aktywów trwałych netto, kapitału obrotowego netto oraz środków pieniężnych i ich ekwiwalentów: Kapitał zainwestowany = aktywa trwałe + aktywa obrotowe – zobowiązania bieżące. (2) W literaturze przedmiotu pojawiają się różne kategorie kapitału zainwestowanego, często nazywanego kapitałem zaangażowanym, którego zadaniem jest dostarczenie informacji na temat źródeł zasilania finansowanego firmy, jej aktywności operacyjnej i inwestycyjnej. A zatem obejmuje sumę kapitałów własnych i obcych oprocentowanych, co oznacza, że: Kapitał zaangażowany = kapitał stały + oprocentowany kapitał krótkoterminowy. (3) 3. Ustalenie kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Ustalając kapitał zainwestowany, należy zwrócić uwagę na dwa rodzaje kapitałów: kapitał własny oraz kapitał pochodzący z otoczenia firmy – kapitał obcy. 24 Problemy Zarządzania Aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne 2 644,7 2 111,9 181,9 0,7 rzeczowe aktywa trwałe 2 574,7 723,0 158,7 45,8 pozostałe aktywa trwałe 104,4 zapasy należności krótkoterminowe inwestycje krótkoterminowe 60,3 90 216,6 Grajewo Agora Trakcja Polska Selena FM KGHM 51,3 13 454 290,6 1,7 Aktywa obrotowe 9,7 1 294,0 Bumach Śnieżka Kopex Pozycja Bogdanka Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem… 1 178 1 453,9 29,3 57,2 423 7 775 236,5 97,5 739 1 086,7 21,5 4,8 322,7 1 912,3 201,0 65,3 8 696 366,0 763,3 495 436,7 77,5 25,9 2 033 141,9 187,1 19 212,3 142,9 528,7 113,0 26,1 2 562 206,8 207,7 229 191,3 103,6 249,1 3 695 247 33,1 71,9 730,0 8 17,3 274,8 2 967,4 3 846,5 382,9 116,6 22 149 656,6 979,9 1 673 1 890,0 Kapitał własny 2 115,3 2 511,0 222,0 435,8 1 270 5,3 1,1 16,0 16,4 29,8 358 388,0 121,8 zysk netto 193,9 133,5 38,8 11,4 14 721 33,6 31,8 27,8 Rezerwy na zobowiązania 159,0 87,0 150 2,6 536 6,4 40,6 Zobowiązania długoterminowe 388,6 126,6 88,6 15,0 1 934 71,9 28,8 – pozostałe 188,6 42,4 0.6 1 934 – oprocentowane 200,0 84,2 14,3 0 68,3 28,8 Zobowiązania krótkoterminowe 304,6 1 053,4 45,6 3 166 183,4 474,2 – pozostałe 304,6 489,5 20,0 3 166 0,0 563,9 25,7 0 61,5 2 000 455,9 13,6 Pasywa razem 74,3 53,3 16 514 392,7 kapitał zapasowy 1 611,0 2 160,8 173,3 – oprocentowane 301,2 9,7 24,8 Aktywa razem kapitał podstawowy 10,5 5 589 114,7 230 13,2 1 027,2 132 1 027,2 41 302,7 47,3 17,6 0,0 2 967,4 3 846,5 382,9 116,6 22 149 656,6 979,9 1 673 1 860,6 Tab. 1. Uproszczony bilans wybranych spółek. Źródło: www.bdm.com.pl. Na podstawie danych zawartych w tabeli 1 ustalono wartość kapitału zainwestowanego dla wybranych spółek notowanych na giełdzie papierów wartościowych. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 25 435,8 1 270 Grajewo Agora 16 514 392,7 Trakcja Polska 53,3 Selena FM 222 KGHM Bumach 2 115,3 2 511,0 Śnieżka Kapitał własny Kopex Pozycja Bogdanka Ewa Maćkowiak 455,9 Zobowiązania długoterminowe oprocentowane 200 84,2 14,3 0 68,3 28,8 1 027,2 Zobowiązania krótkoterminowe oprocentowane 0,0 563,9 25,7 0 47,3 17,6 0,0 93,3 16 514 508,3 482,2 1 270 1 483,1 Kapitał zainwestowany 2 315,3 3 159,1 222 Tab. 2. Kapitał zainwestowany obliczony na podstawie danych z tab. 1. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych www.bdm.com.pl. Z powyższego zestawienia wynika, że trzy z badanych spółek: Śnieżka, KGHM oraz Agora nie korzystają z oprocentowanego kapitału obcego, co oznacza, że kapitał zainwestowany obejmuje tylko i wyłącznie kapitał właścicieli, udziałowców, akcjonariuszy. W przypadku spółki Grajewo przewagę stanowi oprocentowany kapitał obcy długoterminowy, który jest dwukrotnie wyższy od kapitału własnego. W pozostałych przypadkach większość kapitału zainwestowanego stanowi kapitał własny, który w nieznacznym stopniu powiększony jest o kapitał obcy. Badanie struktury kapitału zainwestowanego ważne jest z punktu widzenia oszacowania kosztu kapitału, a dokładnie średniego ważonego kosztu kapitału. 4. Średni ważony koszt kapitału Zarówno kapitał własny, jak i kapitał obcy związany jest z kosztem. Jeśli przedmiotem badania jest kapitał obcy, to tutaj sytuacja jest stosunkowo prosta. Kosztem kapitału obcego jest oprocentowanie kredytu czy też pożyczki, z jakiej korzysta jednostka gospodarcza. Do kosztu kapitału obcego zaliczyć należy także wszelkie koszty związane z pozyskaniem kredytu, np. prowizję przygotowawczą, a zatem uwzględnić należy wszystkie ukryte koszty kredytu. Oprocentowanie uzależnione jest przede wszystkim od waluty, w jakiej otrzymany został kredyt, ale również od prowizji, jaką dolicza bank. Innym sposobem ustalenia kosztu kapitału obcego, proponowanym przez PricewaterhouseCoopers, jest koncepcja według której koszt długu przed opodatkowaniem zostanie określony na podstawie stopy wolnej od ryzyka, zwiększonej o marżę w wysokości np. 3 punktów procentowych. Uwzględniona musi być również stopa podatkowa na poziomie 19%. 26 Problemy Zarządzania Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem… OT TW SW 1 mies. 4,4750 4,44850 4,5417 4,6083 3 mies. 6 mies. 9 mies. 1 rok 4,7367 4,7783 4,8467 4,6609 4,7345 4,7932 4,6043 4,6852 4,7486 4,5480 4,6348 4,6977 4,4239 4,5329 4,5896 4,2296 4,3757 4,4268 Za 1 tydzień 4,6633 Za 1 miesiąc 4,0614 4,1750 4,3677 4,4591 4,5382 Za 2 miesiące 3,9862 4,0781 4,2615 4,3286 3,9138 3,9897 4,1324 4,2100 4,4490 Za 3 miesiące 4,3718 Za 6 miesięcy 3,6266 3,7083 3,8994 4,0102 4,2221 Za 1 rok 3,3946 3,4798 3,6613 3,8152 4,0339 Wibor należy powiększyć o prowizję pobieraną przez bank. Śnieżka Bumach KGHM Selena FM Trakcja Polska Agora Grajewo Koszt kapitału obcego Kopex Pozycja Bogdanka Tab. 3. WIBOR – wartości średnie. Źródło: opracowanie własne. 6,1 6,1 6,1 6,1 6,2 6,5 6,3 6,3 6,6 Tab. 4. Koszt kapitału obcego. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych www.bdm.com.pl. I tak, jeżeli przyjmie się, że: – stopa wolna od ryzyka rentowność obligacji 10-letnich 6,87%, – marża ponad stopę wolną od ryzyka 3,00%, – stawka podatkowa CIT 19,00%, to koszt kapitału obcego 7,99%, gdyż (6,87 + 3,00) x 19% = 7,99%. Ustalenie kosztu kapitału własnego jest bardziej skomplikowane z powodu prostej zależności: „im większe ryzyko, tym wyższej stopy zwrotu oczekuje potencjalny udziałowiec”. Tym samym w koszcie kapitału własnego musi mieć odzwierciedlenie premia za podjęte ryzyko. Zatem punktem wyjścia będzie inwestycja pozbawiona ryzyka. Za taką inwestycję przyjmuje się obligacje skarbu państwa, gdyż są one traktowane jako lokata wolnych środków pieniężnych pozbawionych ryzyka: – obligacje 2-letnie o stałym oprocentowaniu 4,50%, – obligacje 3-letnie o zmiennej stopie procentowej 4,28%, – obligacje 4-letnie indeksowane 5,00%, – 10-letnie obligacje indeksowane 6,02%. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 27 Ewa Maćkowiak Przy obliczaniu wymaganej nominalnej stopy zwrotu na kapitałach własnych Ke wykorzystuje się tzw. Capital Asset Pricing Model. Przy zastosowaniu tego modelu koszt kapitałów własnych wynosi: Ke = Rf + b (Rm – Rf), gdzie: Rf b (beta) Rm – Rf (4) – stopa zwrotu z papierów wartościowych pozbawionych ryzyka, – systematyczne ryzyko przedsiębiorstwa, – premia za ryzyko rynkowe. Śnieżka Bumach KGHM Selena FM Trakcja Polska Agora Grajewo Beta Kopex Pozycja Bogdanka Współczynnik beta jest uzależniony od branży, w jakiej funkcjonuje dane przedsiębiorstwo (tabela 5). 1,0 1,0 1,0 1,0 1,2 1,1 1,0 1.0 1,2 Tab. 5. Zestawienie wartości współczynnika beta. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych www.bdm.com.pl. Bogdanka Kopex Śnieżka Bumach KGHM Selena FM Trakcja Polska Agora Grajewo Premia za ryzyko ustalona jest na poziomie 5,0%. Wartość ta została przyjęta na podstawie wyniku sondażu PricewaterhouseCoopers przeprowadzanego wśród dużych instytucji finansowych i inwestycyjnych. Inwestycja bez ryzyka (%) 6,03 6,00 6,08 6,08 6,10 6,27 6,30 6,30 6,20 Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,20 1,10 1,00 1,00 1,20 Premia za ryzyko 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 Beta x premia za ryzyko 5,00 5,00 5,00 5,00 6,00 5,50 5,00 5,00 6,00 Koszt kapitału własnego 11,03 11,00 11,08 11,08 12,10 11,77 11,30 11,30 12,20 Pozycja Tab. 6. Koszt kapitału własnego. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych www.bdm.com.pl. 28 Problemy Zarządzania Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem… Grajewo Agora Trakcja Polska Selena FM KGHM Bumach Śnieżka Kopex Pozycja Bogdanka Kolejnym etapem jest ustalenie średniego ważonego kosztu kapitału. Wykorzystuje się tutaj wyliczony koszt kapitału własnego oraz koszt kapitału obcego. Ważne jest także zbadanie udziału kapitału własnego w kapitale zainwestowanym oraz kapitału obcego w kapitale zainwestowanym (tabela 7). Udział kapitału własnego (w %) 91,00 79,00 100,00 57,00 100,00 77,00 90,00 100,00 30,00 Udział kapitału obcego (w %) 9,00 21,00 0,00 43,00 0,00 27,00 10,00 0,00 70,00 Koszt kapitału własnego 11,03 11,00 11,08 11,08 12,10 11,77 11,30 11,30 12,20 Koszt kapitału obcego 6,10 6,10 6,10 6,10 6,20 6,50 6,30 6,30 6,60 Średni ważony koszt kapitału (w %) 15,50 9,97 11,08 8,92 12,10 10,76 10,06 11,30 8,28 Tab. 7. Średni ważony koszt kapitału. Źródło: opracowanie własne. Powyższe wyliczenia wskazują, że droższym sposobem pozyskania kapitału jest kapitał własny. Spółki Śnieżka, KGHM czy Agora charakteryzują się najwyższym średnim ważonym kosztem kapitału. Z kolei te spółki, które w dużej mierze korzystają z obcego źródła finansowania, ponoszą niższy kosz kapitału. Najlepszym przykładem może być firma Grajewo, której koszt kapitału jest na poziomie 8,28%, co spowodowane jest finansowaniem działalności w 70% kredytami. Zarówno bilans, jak i rachunek zysków i strat nie dostarczają informacji niezbędnych do wyliczenia czy to średniego ważonego kosztu kapitału, czy to wartości kapitału zainwestowanego. Celowe jest, jak się wydaje, również umieszczenie w informacjach dodatkowych wszystkich informacji dotyczących sposobów wyliczenia mierników – przykładem może być tutaj zastosowanie korekt w przypadku ekonomicznej wartości dodanej. Szeroki wachlarz korekt może spowodować, że firma zastosuje tylko takie korekty, które dają oczekiwany obraz. Brakuje również informacji na temat kosztu pozyskanego kapitału. 5. Podsumowanie Zarządzanie finansowe w teorii i praktyce rozwiniętej gospodarki rynkowej cechuje się dużą dynamiką oraz wysokim poziomem ewolucji przedmiotu, zakresu oraz uwarunkowań podejmowanych decyzji. Jednocześnie podstawowym celem wszystkich przedsiębiorstw jest skuteczne zarządzanie finansowe, będące wyznacznikiem sukcesu bądź porażki jednostki gospovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 29 Ewa Maćkowiak darczej. Analizując proces zarządzania finansowego, należy w pierwszej kolejności określić główne cele, funkcje oraz instrumenty zarządzania, a następnie porównać cele przedsiębiorstwa z celami zarządzania finansowego. Niewątpliwie podstawowym celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja finansowych korzyści współwłaścicieli. Pojawia się zatem pytanie, dlaczego ta kwestia traktowana jest jako cel nadrzędny. Każda jednostka, która prowadzi działalności gospodarczą, musi dysponować odpowiednim kapitałem, będącym podstawą do zapoczątkowania i rozwoju działalności przedsiębiorstwa. Kapitał ten pozyskać można na wiele sposobów, niemniej jednak część musi być wniesiona przez współwłaścicieli. Oczywiście istnieje wiele grup współwłaścicieli – akcjonariuszy, udziałowców. Przy czym każdy udziałowiec dokonuje inwestycji w jednostkę w celu osiągnięcia korzyści. Tym samym chce mieć prawo do udziału w zyskach firmy. Inwestycja dokonywana będzie w taką jednostkę, która pozwoli uzyskać największe korzyści, a zatem uzyska najwyższą stopę zwrotu. W literaturze przedmiotu oraz w praktyce spotkać można wiele celów przedsiębiorstwa, tj. maksymalizację zysku, maksymalizację sprzedaży, osiągnięcie zadowalającego poziomu zysku, przetrwanie firmy, jednak wszystkie te kategorie w sposób pośredni lub bezpośredni związane są z zyskownością. Wiele kontrowersji budzić może zakwalifikowanie maksymalizacji zysku do celów przedsiębiorstwa. Jednak maksymalizacja zysku nie powinna być traktowana jako cel działalności przedsiębiorstwa, gdyż koncentruje się ona na efektach bieżących, pomijając tak ważną kwestię, jaką jest struktura przychodów w czasie. Ta luka wypełniona jest właśnie przez maksymalizację wartości majątku właścicieli. Podstawowym narzędziem zarządzania finansowego jednostki gospodarczej jest analiza finansowa, która opiera się na podstawowych wielkościach ekonomicznych generowanych przez rachunkowość. Przy czym odróżnić należy zarządzanie księgowe od zarządzania finansowego. Podstawowa różnica wynika z wykorzystania danych, gdyż zarządzanie księgowe opiera się na dokumentach źródłowych, co oznacza, że wielkości mają charakter historyczny, natomiast zarządzanie finansowe wykorzystuje dane prognozowane dotyczące przyszłości. Analizując i usprawniając system zarządzania finansami, określono zestaw różnego rodzaju technik, procedur, środków i metod, które mają służyć ukierunkowaniu i kontroli działalności przedsiębiorstwa. Specyficzna sytuacja na rynku, powstanie specyficznych jednostek gospodarczych, a przede wszystkim rozwój firm consultingowych spowodowały, że tradycyjne mierniki analizy finansowej oparte na wielkości zysku są niewystarczające, co więcej zaczęto dopatrywać się coraz większej liczby ich wad fałszujących obraz sytuacji finansowej danego przedsiębiorstwa. Współczesna teoria zarządzania przedsiębiorstwem wyznacza cel wszystkich decyzji podejmowanych w przedsiębiorstwie, którym staje się maksymalizacja bogactwa i dochodu właścicieli. Przedmiotem zainteresowania 30 Problemy Zarządzania Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem… teorii i praktyki analizy finansowej jest zastosowanie jednoznacznego wskaźnika, za pomocą którego można ocenić w sposób obiektywny kondycję finansową podmiotu gospodarczego. Jednocześnie wskaźnik ten byłby podstawą do podejmowania decyzji nastawionych na maksymalizację powyższego miernika. Nowoczesna analiza finansowa oparta na miernikach wartości zapewnia jednolite, konsekwentne spojrzenie i pozwala na modelowanie, monitorowanie oraz przekazywanie wszystkich decyzji w dokładnie tych samych kategoriach – dodatkowego bogactwa wytwarzanego bądź niszczonego przez dane działanie. Można więc powiedzieć, że tworzy nową perspektywę, która pozwala menedżerom inaczej spojrzeć na przedsiębiorstwo, dzięki czemu mogą wyraźnie dostrzegać ekonomiczne podstawy biznesu i podejmować lepsze decyzje. Podstawowym problemem jest stosunkowo skomplikowany sposób wyliczenia powyższych mierników i brak modelu, który ułatwiłby wyliczenie podstawowych komponentów mierników wartości. Informacje o autorce Dr Ewa Maćkowiak – Katedra Rachunkowości, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach. E-mail: [email protected]. Bibliografia Biddle, G., Bowen, R. i J. Wallace 1999. Evidence on EVA. Journal of Applied Corporate Finance, nr 2. Black, A., Wright, P. i J. Bachman 2000. W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy, Warszawa: Dom Wydawniczy ABC. Dudycz, T. 2005. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Jaki, A. 2004. Wycena przedsiębiorstwa, przesłanki, procedury, metody, Kraków: Oficyna Ekonomiczna. Maćkowiak, E. 2009. Ekonomiczna wartość dodana, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Malinowska, U. 2001. Wycena przedsiębiorstwa w warunkach polskich, Warszawa: Difin. Makelainen, E. i N. Roztocki 1998. Economic Value Addend (EVA) for Small Business, http//ww.evanomics.com. Nita, B. 2007. Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Ostaszewski, J. 2000. Źródła pozyskiwania kapitału przez spółkę akcyjną, Warszawa: Difin. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 31 Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 32 – 40 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Ocena polityki wypłaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepływów pieniężnych – badania empiryczne Bogumiła Brycz, Marek Pauka Polskie spółki giełdowe coraz częściej świadomie wprowadzają zwyczaj regularnego wypłacania dywidend. Celem artykułu jest przeprowadzenie oceny polityki wypłaty dywidend na podstawie rachunku przepływów pieniężnych oraz identyfikacja źródeł finansowania wypłat dywidend. Autorzy przeprowadzili analizę finansową na podstawie przepływów pieniężnych 23 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które regularnie, od co najmniej 5 lat wypłacały dywidendy w latach 2006–2010. 1. Wstęp Postawione przez Fishera Blacka pytanie, dlaczego przedsiębiorstwa wypłacają dywidendy (z jednej strony), a dlaczego przyciąga to uwagę inwestorów (z drugiej), nadal wydają się pozostawać bez jednoznacznej odpowiedzi (Black 1996: 8). Decyzje dotyczące podziału lub zatrzymania zysku można zaliczyć do najtrudniejszych, jakie stoją przed właścicielami przedsiębiorstw. Jeśli dywidendę potraktować jako wynagrodzenie dla właścicieli za udostępniony przez nich kapitał, wówczas w przypadku formułowania polityki dywidendy można uzależnić poziom wypłacanej dywidendy od bieżących stóp procentowych, np. zarząd ATM S.A. zapowiedział, że będzie rekomendować akcjonariuszom wypłatę dywidendy na poziomie wyższym niż odsetki uzyskane z lokat pieniężnych, przyjmując stopę dywidendy na poziomie nie niższym niż EURIBOR1Y +0,5 punktu procentowego, licząc od wartości rynkowej spółki (Raport bieżący nr 25/2006 ATM S.A.). Wypłata dywidendy to także jedno z narzędzi komunikacji między inwestorami a zarządzającymi, poprzez które lepiej poinformowani zarządzający przekazują inwestorom swoją opinię dotyczącą kondycji i przyszłej sytuacji w spółce (Lintner 1956: 97–113, Miller i Rock 1985: 1031–1051), zmniejszając asymetrię informacji. Celem artykułu jest, po pierwsze dokonanie oceny, czy spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie i płacące regularnie dywidendy transferują do swoich akcjonariuszy za dużo czy za mało środków 32 Problemy Zarządzania Ocena polityki wypłaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepływów pieniężnych… pieniężnych, a po drugie dokonanie analizy badanych spółek pod kątem źródeł finansowania wypłacanych dywidend. Jako podstawę do oceny przyjęto uproszczony poziom przepływów pieniężnych do dyspozycji dla akcjonariuszy, obliczony jako środki pieniężne wygenerowane w danym okresie skorygowane o transfery środków pieniężnych od i do właścicieli (nazywane dalej FCFE, tj. free cash flow to equity). Porównując generowane nadwyżki do wypłacanych dywidend, dokonano podziału spółek na te, które powinny dywidendę ograniczać (jeśli generowane przepływy do dyspozycji dla właścicieli nie wystarczały na pokrycie dywidend), oraz te, które mogą dywidendę zwiększać (gdy FCFE były wyższe od transferów pieniężnych do właścicieli), zgodnie ze schematem pokazanym w tabeli 1. Transfery ROE < R ROE > R do właścicieli < FCFE Zwiększyć dywidendę Ograniczyć inwestycje Zwiększyć dywidendę Możliwość akumulacji środków pieniężnych do właścicieli > FCFE Ograniczyć dywidendy Ograniczyć inwestycje Ograniczyć dywidendy Zwiększyć inwestycje Tab. 1. Polityka dywidendy a efektywność wykorzystania kapitału własnego. Źródło: opracowanie własne na podstawie A. Damodaran 2007. Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, Gliwice: Helion, s. 1069. Przy badaniu źródeł finansowania wypłat dywidend źródłem informacji był również rachunek przepływów pieniężnych, na podstawie którego podjęto próbę analizy czy spółki wypłacające regularnie dywidendę (rysunek 1): 1. Dysponują środkami pieniężnymi na takim poziomie, który pozwala na wypłatę dywidend. 2. Są zmuszone do zaciągania dodatkowego długu w formie kredytów, pożyczek, ewentualnie emitują papiery dłużne. 3. Pozyskują środki pieniężne w postaci podwyższenia kapitału własnego, przeznaczając je na finansowanie wypłat dywidend. 4. Są zmuszone do upłynniania aktywów trwałych. 3 Kapitał własny 4 AKTYWA 1 Kapitał obcy 2 Rys. 1. Źródła finansowania wypłat dywidend a bilans. Źródło: opracowanie własne. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 33 Bogumiła Brycz, Marek Pauka Każdy z przedstawionych wariantów niesie ze sobą pewne niedogodności, przykładowo nadmiar środków pieniężnych może wskazywać, że spółka nie potrafi lub nie ma pomysłu, aby go efektywnie wykorzystać. Zaciąganie kredytów obniża zdolność kredytową, zwiększa ryzyko bankructwa oraz wiąże się z koniecznością płacenia kosztów finansowych. Z kolei emisja akcji generuje koszty emisji, a kapitał powracający do właścicieli obciążony jest podatkiem. Upłynnienie posiadanych aktywów rzeczowych może sugerować, że nie były one spółce potrzebne (nie wykorzystywała je optymalnie), a jeśli były, to ich pozbycie się spowoduje w przyszłości ograniczenie zdolności do generowania środków pieniężnych. 2. Metodyka badań Do badań wybrano spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW), które w latach 2006–2010 co roku wypłacały dywidendy. Bazując na rocznikach giełdowych (Giełda Papierów Wartościowych 1999–2010) publikowanych przez Giełdę zidentyfikowano 23 spółki spełniające to kryterium. Podkreślić należy, iż poza 5 spółkami, które wypłacały dywidendy tylko w ostatnich 5 latach, pozostałe wypłacały dywidendy również w okresie 1999–2005, zwłaszcza: DĘBICA, HYDROTOR i INSTAL KRAKÓW wypłacały dywidendy w każdym roku przez 12 analizowanych lat. Następnie zgromadzono dane finansowe wybranych podmiotów, przedstawiane w raportach okresowych rocznych (opublikowane sprawozdania finansowe) i w raportach bieżących, w których spółki podawały informacje o podjętych uchwałach o wypłacie dywidend. Bazując na danych zawartych przede wszystkim w rachunku przepływów pieniężnych, wyznaczono: – wskaźnik wypłaty dywidendy, liczony jako wypłacona w danym roku dywidenda (D) do zysku netto (ZN); – wskaźnik rentowności kapitałów własnych ROE liczony na bazie zysku netto; – przepływy FCFE, liczone według formuły: przepływy netto z danego roku + dywidendy wypłacone + wydatki na nabycie akcji własnych + wydatki związane z transakcjami z udziałowcami niekontrolującymi – wpływy związane z transakcjami z udziałowcami niekontrolującymi – wpływy netto z emisji akcji i innych instrumentów kapitałowych oraz dopłat do kapitału – wpływy z tytułu zbycia akcji własnych; – wskaźnik udziału dywidend i innych transferów środków pieniężnych do właścicieli (np. buy back) w wolnych przepływach pieniężnych do dyspozycji właścicieli (D/FCFE), przy czym strumienie te były obliczane dla okresów generowania zysków. 34 Problemy Zarządzania Ocena polityki wypłaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepływów pieniężnych… Następnie dokonano podziału spółek na cztery grupy, zgodnie z koncepcją A. Damodarana zaprezentowaną w tabeli 1, a w zidentyfikowanych grupach dokonano analizy przepływów pieniężnych, przede wszystkim koncentrując się na źródłach pochodzenia nadwyżek środków pieniężnych. Przy identyfikacji źródeł finansowania transferów do właścicieli, przedsiębiorstwo zostało potraktowane jako „zbiornik płynności” (Michalski 2004: 25) i zastosowano uproszczoną procedurę, przyjmując następującą kolejność finansowania: 1. Z nadwyżek uzyskanych z działalności operacyjnej (CFO+) pokrywano wydatki z części finansowej, dotyczące długu (spłaty odsetek i rat kapitałowych). 2. Wpływy z działalności inwestycyjnej służyły w pierwszej kolejności na pokrycie wydatków z działalności inwestycyjnej, w efekcie czego wyznaczano saldo na działalności inwestycyjnej (CFI). 3. Wpływy w części finansowej (CFF+), ale wyłącznie pochodzące z pozyskiwania kapitału obcego, przeznaczano w pierwszej kolejności na pokrycie niedoborów w części inwestycyjnej. 4. W razie potrzeby/możliwości nadwyżki z pkt. 1 służyły do pokrycia niedoborów w części inwestycyjnej (jeśli nie wystarczała nadwyżka generowana w pkt. 2 i 3) lub nadwyżki z pkt. 2 i 3 służyły do pokrycia luki płynności w ramach działalności operacyjnej. 5. Jeśli środki okresu były za niskie, aby pokryć zapotrzebowanie w działalności operacyjnej, inwestycyjnej czy finansowej (w części – obsługa długu), wówczas uwzględniano stan początkowy środków pieniężnych. 6. Jako ostateczność potraktowano uzupełnianie płynności z kapitałów pochodzących od właścicieli. 3. Analiza wyników Na podstawie informacji zawartych w Rocznikach Giełdowych dla lat 1999–2010 zidentyfikowano 23 spółki, które co roku w latach 2006–2010 wypłacały dywidendy. W tabeli 2 została przedstawiona struktura właścicielska w tych spółkach według udziału w kapitale własnym. Po analizie korelacji nie można jednoznacznie wskazać istotnych powiązań między parametrami dotyczącymi dywidend i sposobu ich finansowania a ujawnionymi właścicielami. Prawie 74% (17 z 23) spółek z badanej grupy ma ujawnionych akcjonariuszy z udziałem w kapitale własnym przekraczającym 50%. Na podstawie sprawozdań finansowych1 zidentyfikowano 92 obserwacje, tj. dla 23 spółek wyznaczono poziomy przepływów pieniężnych do dyspozycji dla właścicieli FCFE, wygenerowane dla lat 2006–2009 (dalej: okres generowania zysków), czyli z lat, kiedy spółki wypracowywały zyski wypłacane następnie w latach odpowiednio 2007–2010 (dalej: okres wypłacania dywidend). W latach 2006–2009 zidentyfikowano 21 przypadków (23% obserwacji), kiedy przepływy FCFE były ujemne. Oznaczało to, że spółki wypłavol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 35 Bogumiła Brycz, Marek Pauka Spółka Struktura w % Liczba lat z wypłatą Osoby Inwestorzy Inwestor Skarb PozoRazem dywidendy** fizyczne finansowi* branżowy państwa stałe APATOR 42,13 – – – 9,58 51,71 11 ASSECOPOL 10,42 22,79 – – – 33,21 6 ATMGRUPA 66,14 15,13 – – – 81,27 7 BEDZIN – – 69,56 14,88 – 84,44 8 DEBICA – 11,81 66,05 – – 77,86 12 DECORA 22,56 30,11 26,55 – 1,76 80,98 5 EFEKT 8,28 – – – 23,70 31,98 11 ELBUDOWA – 57,54 – – – 57,54 9 EUROCASH 52,03 5,03 – – – 57,06 5 HYDROTOR 20,96 7,26 – – – 28,22 12 INSTALKRK 26,00 17,91 – – – 43,91 12 31,79 – 31,79 8 – 67,24 10 KGHM – – – KOGENERA – 17,24 50,00 NORTCOAST 64,28 9,79 – – – – PGNiG POLIMEXMS ŚNIEŻKA STALPROD – 31,07 68,95 12,47 – 0,98 – 38,96 – 74,07 5 72,42 – 72,42 5 – 2,58 33,65 6 – – 81,42 7 40,75 80,69 10 STALPROFI – 5,14 32,68 – 44,81 82,63 11 TPSA – 5,05 49,78 – – 54,83 10 TUP 65,30 13,00 – – – 78,30 5 WANDALEX 81,95 – – – – 81,95 9 – 36,22 61,94 – – 98,16 8 ŻYWIEC * Fundusze inwestycyjne, przedsiębiorstwa zarządzające aktywami, fundusze emerytalne itp. ** Od 1999 do 2010 r. Tab. 2. Struktura właścicielska w spółkach wypłacających dywidendy według stanu na czerwiec 2011 r. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z portalu stooq.com. cały dywidendy, mimo iż w okresie generowania korzyści dla akcjonariuszy przeważały wydatki nad wpływami lub środki pieniężne pochodziły z emisji akcji. Kolejne 29% przypadków to takie, w których spółki wypłacały więcej środków pieniężnych niż wygenerowały (choć tym razem udało im się osiągnąć FCFE dodatnie), przy czym jako skrajność należy potraktować ŚNIEŻKĘ, która w 2007 r. dokonała wykupu akcji własnych w kwocie 46 mln zł i wypłaty dywidendy w kwocie 15,1 mln zł, generując w roku 2006 FCFE na poziomie 1 mln zł (choć w roku 2007 wypracowała 58 mln zł 36 Problemy Zarządzania Ocena polityki wypłaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepływów pieniężnych… nadwyżki dla właścicieli). W 44 przypadkach (48%) spółek wypłacono akcjonariuszom mniej środków pieniężnych niż wypracowano do dyspozycji (średnia w tej grupie wyniosła 57%). Na rysunku 2 przedstawiono wykres rozrzutu dla wskaźnika D/FCFE i ROE po wyeliminowaniu 12 skrajnych obserwacji. 3,2 2,2 1,2 0,2 –0,12 –0,02 0,08 0,18 0,28 0,38 0,48 0,58 –0,8 –1,8 Rys. 2. Gotówkowy wskaźnik wypłaty dywidend (D/FCFE) a rentowność netto kapitałów własnych (ROE). Źródło: opracowanie własne. Po dokonaniu podziału spółek według kryteriów zaproponowanych przez A. Damodarana (przy czym oczekiwaną stopę zwrotu przyjęto na poziomie 11%2), otrzymano następujące wyniki: – 30% (28 obserwacji) spółek mogło (zgodnie z zaleceniem przedstawionym w tabeli 1) zwiększyć dywidendy i miało możliwość akumulacji środków pieniężnych, gdyż transfery do właścicieli nie przekraczały FCFE, a rentowność kapitałów własnych przekraczała stopę 12% (analizowana sytuacja wystąpiła trzykrotnie w spółkach ŻYWIEC i STALPRODUKT); – 29% (27 obserwacji) to przypadki, kiedy należałoby ograniczyć dywidendy i zwiększyć skalę inwestycji, korzystając z tego, że realizowane projekty są wysoko zyskowne, gdyż transfery do właścicieli przekroczyły FCFE, a rentowność kapitałów własnych była wciąż powyżej oczekiwań akcjonariuszy; – 24% (22 obserwacje) dotyczyło sytuacji, kiedy należało ograniczyć zarówno nakłady inwestycyjne, jak i wypłacaną dywidendę, gdyż przedsiębiorstwo nadmiernie wypłacało dywidendy, a jednocześnie zainwestovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 37 Bogumiła Brycz, Marek Pauka wane kapitały nie przynosiły satysfakcjonującej stopy zwrotu (w tej grupie na uwagę zasługują dwie spółki: EFEKT i PGNiG, w których sytuacja ta wystąpiła trzykrotnie w analizowanym okresie); – 16% (15 obserwacji) przypadków znalazło się w grupie, która powinna ograniczyć inwestycje ze względu na ich niską rentowność, a jednocześnie zwiększyć dywidendy. W tabeli 3 przedstawiono średnie udziały poszczególnych źródeł finansowania transferów (dywidend i innych) do właścicieli w zidentyfikowanych czterech grupach spółek. Transferów za mało – niska rentowność Transferów za mało – wysoka rentowność Transferów za dużo – wysoka rentowność Transferów za dużo – niska rentowność CFO + 80,4 70,4 29,8 22,0 CFI + 0,0 3,7 0,0 0,0 CFF + 13,3 25,2 10,8 9,1 Środki pieniężne na początek 4,7 0,6 53,5 64,4 Wpłaty kapitału własnego 1,6 0,0 6,0 4,5 Źródło finansowania transferów Tab. 3. Struktura finansowania transferów do właścicieli (w %). Źródło: obliczenia własne na podstawie danych ze sprawozdań finansowych spółek. Należy zwłaszcza zwrócić uwagę, że: 1. W przypadku grup, w których występowała zdolność do generowania nadwyżek środków pieniężnych (FCFE) na poziomie wyższym niż wypłacane w następnym roku dywidendy, występował bardzo duży udział nadwyżek przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. 2. W przypadkach, gdy generowane środki do dyspozycji nie wystarczały na wypłatę dywidend, a często były ujemne, saldo przepływów z działalności operacyjnej było z reguły na niskim poziomie albo ujemne, tj. bieżące nadwyżki operacyjne nie wystarczały na finansowanie bieżącej działalności. 3. W sytuacji, gdy występowało nadmierne drenowanie spółek ze środków pieniężnych przez właścicieli, posiłkowały się one przede wszystkich oszczędnościami z lat poprzednich. 4. Zdolność do zaciągania zobowiązań i wykorzystanie tych możliwości w celach innych niż inwestycyjne wyraźnie wyróżnia grupę spółek o wyższej rentowności w porównaniu z tymi o rentowności niższej. Można uznać, że przy wyższej rentowności i zdolności do generowania środków pieniężnych dla właścicieli same instytucje finansowe są bardziej skore do udzielania kredytów, ale również dla samych spółek zaciąganie długu będzie skutkować pozytywnym efektem dźwigni finansowej, czyli wzrostem rentowności kapitału własnego. 38 Problemy Zarządzania Ocena polityki wypłaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepływów pieniężnych… 5. Przy podwyższonych transferach zdarzają się częściej sytuacje, kiedy spółki emitują nowe akcje, aby przeznaczyć je następnie na wypłatę dywidend albo buy back. 6. Sporadycznie zdarzały się sytuacje, iż nadwyżki z działalności inwestycyjnej służyły na pokrycie dywidend (w grupie „transferów za mało – wysoka rentowność” dotyczyło to spółki TUP, która dokonywała obrotu na instrumentach finansowych). 4. Podsumowanie Na poziom wypłaty dywidendy i innych transferów do akcjonariuszy wpływ mają m.in. preferencje inwestorów, chęć przekazywania sygnałów do właścicieli, ograniczenia prawne, efekt klienteli, dostępność innych możliwości inwestycyjnych, ale również dostępność środków pieniężnych oraz potrzeba utrzymania kontroli nad przedsiębiorstwem (Sierpińska 1999: 119). W artykule przedstawiono badania nad wypłatami dywidend dla spółek co roku wypłacających je co najmniej przez pięć kolejnych lat w okresie lat 2007–2010. Dokonano analizy możliwości i efektywności wypłat na podstawie podejścia zgodnego z koncepcją zarządzania przedsiębiorstwem przez wartość, tj. porównując wypłaty do wypracowanych środków postawionych przez spółkę do dyspozycji właścicielom oraz rentowność kapitału własnego z oczekiwaną stopą zwrotu inwestorów. Dzięki wprowadzonym dwóm kryteriom wyizolowano cztery podgrupy, w których dokonano oceny źródeł finansowania, przy wykorzystaniu rachunku przepływów pieniężnych. Główne różnice zauważyć można między grupami, które płaciły za mało i za dużo dywidend w porównaniu do wypracowanych nadwyżek (FCFE). W grupach wypłacających niskie dywidendy stopień finansowania z bieżących nadwyżek z działalności operacyjnej był wyraźnie wyższy. Ten sposób finansowania można uznać za najbardziej prawidłowy i nie ograniczający nadmiernie rozwoju przedsiębiorstwa. Z kolei w podgrupach nadmiernie wypłacających dywidendy najważniejszym źródłem finansowania okazały się środki pieniężne na początek okresu, czyli można przypuszczać, iż poprzez nadmierne transfery przedsiębiorstwa wypłacały środki pieniężne wygenerowane w latach wcześniejszych. Mogło to sugerować, że zarządy tych przedsiębiorstw nie mają pomysłu na realizację nowych projektów, co nabiera szczególnego uzasadnienia w grupach o niskiej stopie rentowności. Charakterystycznym zjawiskiem była nieregularność źródeł finansowania i przynależności do poszczególnych grup podziału, co oznacza, że jakość polityki dywidend miała raczej charakter przypadkowy i „kumulacyjny”. Widoczne to było szczególnie przy grupowaniu ze względu na wysokie i niskie transfery, gdzie tylko w przypadku jednej spółki przez cały analizowany okres nie wypłacono ani razu transferów wyższych niż FCFE. Podkreślić jednak należy, że dziesięć spółek przez co najmniej trzy lata generowało rentowność vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 39 Bogumiła Brycz, Marek Pauka ponadprzeciętną, tylko sześć – przez okres co najmniej trzech lat rentowność niższą od wymaganej. Zdaniem autorów, podjęte badania wymagają kontynuowania i rozszerzenia o spółki, które nieregularnie wypłacały dywidendy. Informacje o autorach Bogumiła Brycz – Politechnika Wrocławska. Marek Pauka – Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu. Przypisy 1 Bazowano na sprawozdaniach udostępnionych w ramach raportów okresowych rocznych, dostępnych w serwisie www.gpwinfostrefa.pl. 2 Było to uproszczenie wynikające z uśrednienia stóp zwrotu przyjmowanych przez analityków giełdowych. Bibliografia Black, F. 1996. The Dividend Puzzle. The Journal of Portfolio Management, Special Issue. Damodaran, A. 2007. Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, Gliwice: Helion. Giełda Papierów Wartościowych 1999–2010. Analizy i statystyki – Roczniki giełdowe za lata od 1999 do 2010, http://www.gpw.pl/roczniki_gieldowe. Lintner, J. 1956. Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and Taxes. American Economic Review, nr 2 (46). Michalski, G. 2004. Wartość płynności w bieżącym zarządzaniu finansowym, Warszawa: CeDeWu. Miller, M. i K. Rock 1985. Dividend Policy under Asymmetric Information. The Journal of Finance, nr 40. Raport bieżący nr 25/2006 ATM S.A. z 8 czerwca 2006 r., www.gpwinfostrefa.pl. Sierpińska, M. 1999. Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. 40 Problemy Zarządzania Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 41 – 55 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik Autorzy podejmują problem dostępności, porównywalności i wiarygodności informacji finansowej jako czynnika alokacji kapitału we współczesnej gospodarce. Tezą główną artykułu jest to, że warunkiem racjonalnych decyzji na rynkach globalnych jest informacja finansowa, będąca produktem systemów rachunkowości w ujęciu międzynarodowym. Brak ujednoliconych zasad pomiaru i wyceny aktywów przedsiębiorstw staje się istotnym czynnikiem przewag informacyjnych w transakcjach rynkowych, co prowadzi do wyodrębnienia się uprzywilejowanej grupy tzw. insiders w stosunku do inwestorów zewnętrznych (tzw. outsiders). Autorzy podają w artykule przykłady odmiennego ujmowania transakcji rynkowych w różnych systemach rachunkowości, co ma istotny wpływ na treść informacji publikowanych w raportach finansowych. 1. Wstęp Rachunkowość jest powszechnie postrzegana jako system informacyjny przedsiębiorstwa, którego wyznacznikiem powinno być dążenie do precyzyjnego odzwierciedlenia realnych procesów i zamierzeń jednostki gospodarczej. Osiągnięcie tego celu w praktyce jest jednak stosunkowo trudne. Proces tworzenia informacji sprawozdawczej w rachunkowości wymaga zastosowania odpowiednich koncepcji, metod, zasad i procedur w odniesieniu do zróżnicowanych czynników o charakterze rzeczowym, finansowym, organizacyjnym, a także ludzkim, z jednoczesnym uwzględnieniem dynamicznych zmian otoczenia. Szczególnie jest to widoczne na rynku kapitałowym, gdzie z jednej strony wysoka innowacyjność a z drugiej rosnąca niepewność wymaga od rachunkowości uwzględnienia dorobku innych dyscyplin naukowych. Na regulacje w zakresie rachunkowości wpływają także zmiany w procesach gospodarczych oraz ponadnarodowe korporacje, w tym szczególnie finansowe, które bezpośrednio lub przez odpowiednie organizacje lobbystyczne uzyskują coraz większy wpływ na kształt tych zmian. W efekcie daje to zarządzającym względną łatwość, nawet bez naruszania reguł księgowych, kreowania obrazu kierowanych przez siebie przedsiębiorstw i staje się istotnym czynnikiem przewag informacyjnych w transakcjach rynkowych. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 41 Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik Na tym tle pojawia się kilka fundamentalnych dla użytkowników informacji sprawozdawczych pytań: 1. Czy we współczesnej globalnej gospodarce rachunkowość prawidłowo wypełnia funkcję informacyjną? 2. Czy kreowany przez rachunkowość obraz przedsiębiorstwa jest zgodny z rzeczywistością ekonomiczną? 3. Czy sprawozdawczość finansowa sprzyja efektywnej alokacji kapitału i zmniejsza ryzyko podejmowania błędnych decyzji ekonomicznych. W artykule odnosimy się do kilku kwestii, które przynajmniej w części mogą być pomocne w udzieleniu odpowiedzi na tak postawione pytania. 2. Informacja jako dobro rynkowe Chcemy nawiązać tu do prac dwóch wybitnych ekonomistów, jakimi byli J.A. Mirrless i R.E. Lucas. Podkreślali oni, że podmioty gospodarcze działają w warunkach niedoskonałej informacji i przy wysokich kosztach jej pozyskania. Ich decyzje inwestycyjne nie zawsze są racjonalne, gdyż asymetryczność informacji powoduje trudności z właściwym odczytaniem sygnałów rynkowych. W takiej sytuacji jedna ze stron transakcji rynkowej posiada przewagę informacyjną. To, że problem ten stał się przedmiotem badań naukowych stosunkowo niedawno, bo w drugiej połowie XX wieku, jest wynikiem istotnych zmian w procesach i warunkach gospodarowania. Pojawiły się transnarodowe korporacje, nastąpiło wyraźne rozdzielenie funkcji właścicielskich i funkcji menedżerskich. Przy równoczesnym szybkim tempie rozwoju rynków finansowych nastąpiło oderwanie transakcji wymiennych od realnych procesów produkcji i sprzedaży. Na przykład szacuje się, że w szczytowym okresie dzienne obroty na światowym rynku finansowym osiągnęły poziom 1,8 biliona USD, z czego tylko około 5% było konsekwencją realnych ruchów towarów i usług (Gruszecki 2009). Tak olbrzymia skala transakcji instrumentami finansowymi musi w sposób naturalny wiązać się z występowaniem znacznego ryzyka inwestycyjnego. Jego głównym źródłem jest dostęp do porównywalnych i wiarygodnych informacji. Informacja stała się swego rodzaju dobrem rynkowym. Zwrócił na to uwagę także J.E. Stiglitz, który zakwestionował hipotezę o doskonałej i dostępnej informacji dla wszystkich podmiotów transakcji. Według niego założenie ekonomii klasycznej, że konkurencyjność rynków jest wystarczającym warunkiem efektywnej alokacji zasobów, jest błędne, gdyż nie uwzględnia kosztów pozyskiwania informacji. Jeżeli ceny zasobów, w tym także ceny instrumentów finansowych, opierają się na informacjach świadomie kształtowanych w imię partykularnych interesów, to nie będzie to służyć rozwojowi gospodarki, a jedynie interesom wąskiej grupy osób uprzywilejowanych, których J. Stiglitz nazywa „graczami giełdowymi” (Stiglitz 2006). Wykorzystywanie przewagi informacyjnej jest szczególnie ułatwione w warunkach obrotu instrumentami finansowymi, które nie mają 42 Problemy Zarządzania System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych materialnej postaci, a transakcje nimi opierają się na przyrzeczeniu korzyści wynikających z ich nabycia. Aby obniżyć ryzyko związane z zakupem instrumentów finansowych, trzeba wejść w posiadanie „właściwej” informacji, która staje się dobrem coraz bardziej poszukiwanym i, podobnie jak inne dobra rynkowe, ma swoją cenę. 3. Systemowe uwarunkowania przewag informacyjnych na rynku globalnym Formalna procedura tworzenia informacji sprawozdawczej jest prowadzona zgodnie z obowiązującym systemem rachunkowości, rozumianym jako usankcjonowany prawem zbiór zasad księgowych oraz metod wyceny i prezentacji sprawozdań finansowych. Konstrukcja tego systemu, zarówno w ujęciu koncepcyjnym, jak i normatywnym, jest determinowana przez szereg czynników o charakterze kulturowym, polityczno-prawnym, ekonomicznym, edukacyjnym czy też stopień rozwoju rynku kapitałowego (Wahrisch 2001). To z kolei tworzy naturalne warunki do powstawania indywidualnych rozwiązań w zakresie rachunkowości w ramach poszczególnych państw czy regionów. Jeżeli tak jest, to czy rachunkowość prawidłowo spełnia swoje podstawowe zadanie dostarczania wiarygodnych, ujednoliconych i porównywalnych informacji. Podstawową informacją finansową dla inwestorów jest zysk wykazywany w raportach finansowych. Wskazuje on na kondycję ekonomiczną podmiotów gospodarczych i zdolność do rozwoju. Natomiast w ujęciu względnym jest stopą zwrotu. Okazuje się, że w zależności od systemu rachunkowości pomiar zysku jest różny. W tabeli 1 podajemy wybrane dane finansowe trzech spółek notowanych na Nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (NYSE). Istnieją wyraźnie różnice w danych oszacowanych na podstawie krajowych standardów rachunkowości w porównaniu z danymi opartymi na standardach amerykańskich. Szczególnie interesujące są dane korporacji GlaxoSmithKline, która w roku 2000 wykazała stratę bilansową, osiągającą według US GAAP wartość 5,3 miliarda funtów, podczas gdy według standardów brytyjskich korporacja zanotowała zysk w kwocie 4,2 miliarda funtów. Oznacza to, iż per saldo rozbieżność prezentowanych danych sięga 9,5 miliarda funtów. Fakt ten w oczywisty sposób przekłada się na poziom wskaźnika rentowności kapitału własnego ROE. Zgodnie z systemem US GAAP było to –11,6%, a według standardów krajowych (Wielka Brytania) 53%. Wskaźnik ten, jak wiadomo, jest jednym z mierników wykorzystywanych przez właścicieli kapitału do oceny atrakcyjności jego lokowania w akcje danej spółki. Inwestor podejmie inną decyzję inwestycyjną w przypadku ujemnej stopy zwrotu niż w przypadku stopy dodatniej. Z punktu widzenia rachunkowości każda z tych wielkości jest prawidłowa, gdyż została oszacowana na podstawie obowiązujących w danym systemie norm i zasad rachunkowości. Jednakże obraz przedsiębiorstwa jest różny. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 43 Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik GalaxoSmithKline PLC. Wielka Brytania (w mln funtów) Rok 2004 2003 2002 2001 2000 Zysk netto według Krajowych Standardów 4 302 4 478 3 915 3 053 4 106 US GAAP 2 732 2 420 413 –143 –5 228 Kapitał własny według Krajowych Standardów 5 925 5 059 6 581 7 390 7 711 34 042 34 116 34 922 40 107 44 995 US GAAP Wskaźnik ROE Krajowych Standardów (w %) według US GAAP 73 89 59 8 7 1 41 –0,4 53 –11,6 Telecom Argentina S.A. Argentyna (w mln pesos) Rok 2008 2007 2006 2005 2004 961 884 244 1 334 –666 572 1 138 –782 2 129 1 867 526 1 387 819 –236 11 71 –127 41 139 x 2004 Zysk netto według Krajowych Standardów 1 109 1148 Kapitał własny według Krajowych Standardów 4 020 3 030 4 113 2538 32 29 27 45 US GAAP US GAAP Wskaźnik ROE Krajowych Standardów (w %) według US GAAP Rogers Communications INC. Kanada (w mln dolarów) 2008 2007 2006 2005 Zysk netto według Krajowych Standardów Rok 1002 637 622 –45 –67 US GAAP 1000 984 780 –313 –271 Kapitał własny według Krajowych Standardów 4727 4624 4200 3528 2385,0 US GAAP 4816 4692 3837 2958 2022 21 14 15 –1 –3 21 21 20 –10,6 –13,4 Wskaźnik ROE Krajowych Standardów (w %) według US GAAP Tab. 1. Informacja finansowa przygotowana według standardów rachunkowości danego kraju oraz według standardów amerykańskich (US GAAP). Źródło: opracowanie własne na podstawie informacji sprawozdawczych spółek. Kolejnym czynnikiem decyzyjnym jest wielkość kapitału należnego akcjonariuszom. Jego poziom odzwierciedla wartość majątku firmy przypadającego akcjonariuszom po spłacie wszystkich zobowiązań. Zaprezentowane dane wskazują, że również w tym przypadku pojawia się dylemat dla potencjalnego inwestora. Przykładem niech będą dane Telecom Argentina SA w 2005 r. Wartość księgowa kapitału własnego oszacowana zgodnie ze standardami krajowymi dla tego kraju wyniosła ponad 1,8 miliarda peso, a według US GAAP tylko 0,8 miliarda. 44 Problemy Zarządzania System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych Globalny rynek kapitałowy to rynek, na którym o kapitał walczą przedsiębiorstwa z różnych państw, regionów i kontynentów. Oznacza to, że inwestor musi dysponować porównywalną informacją w ramach rynku światowego. W tym kontekście logiczne wydaje się stwierdzenie, że czynnikiem konkurencyjności poszczególnych rynków kapitałowych na rynku globalnym jest przekonanie inwestorów, że jakość rozwiązań systemowych w zakresie rachunkowości i bezpieczeństwa obrotu gospodarczego na danym rynku gwarantuje dostęp do rzetelnych, wiarygodnych i porównywalnych informacji. W systemie amerykańskim na straży tego porządku stoi najbardziej znana na świecie komisja papierów wartościowych i giełd – SEC, ściśle współpracująca z niezależną od rządu Radą Standardów Rachunkowości Finansowej – FASB. Powinna ona zapewnić możliwość właściwej oceny ryzyka inwestycyjnego na podstawie informacji zawartych w sprawozdaniach finansowych przedsiębiorstw. Spektakularne upadki wielu amerykańskich korporacji wskazują, że regulacje przyjęte w ramach US GAAP są niewystarczające. Globalizacja rynków finansowych, rosnąca rola międzynarodowych grup kapitałowych wymaga zmian w systemach informacji finansowej. Powinny one zmierzać w kierunku harmonizacji i standaryzacji informacji zawartych w sprawozdawczości finansowej. Kluczowe znaczenie w tym zakresie mają dwie organizacje: Rada Standardów Rachunkowości Finansowej (FASB – Financial Accounting Standards Board) i Rada Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (IASB – International Accounting Standards Board). Do podstawowych zadań IASB należy opracowywanie standardów rachunkowości zgodnych z interesem publicznym, które byłyby zrozumiałe dla wszystkich uczestników rynku, sprzyjałyby tworzeniu informacji finansowych charakteryzujących się wysoką jakością i w ten sposób stanowiły wiarygodną podstawę decyzji inwestycyjnych. Do zadań rady należy również promowanie standardów, co powinno skutkować większą porównywalnością danych finansowych na rynkach międzynarodowych. Na ten swego rodzaju apel IASB na rzecz budowy jednolitego systemu standardów rachunkowości pozytywnie odpowiedziało szereg państw, organizacji i instytucji. Niemniej, ze względu na wspomniany wcześniej fakt dominującej roli rynku amerykańskiego w ramach światowego rynku kapitałowego wciąż mówimy o dwóch, a nie o jednym standardzie rachunkowości, tj. Europejski system MSSF i amerykański US GAAP. Warto w tym miejscu przypomnieć, że zgodnie z wymaganiami SEC do 2007 r. zagraniczni emitenci byli zobligowani do publikowania sprawozdań przygotowanych albo według US GAAP, albo w zgodzie z krajowymi zasadami księgowymi bądź MSSF. Przy czym w przypadku wyboru krajowych standardów lub MSSF sprawozdanie finansowe należało zaprezentować wraz z przypisem uzgadniającym te zasady z amerykańskimi. W 2007 r. SEC zniosła ten wymóg i od 2008 r. emitentom zagranicznym dodatkowo zezwala się na publikację sprawozdań finansowych zgodnych z MSSF bez odnoszenia ich do US GAAP. Sytuacja taka tworzy swego rodzaju dualizm prawa bilansowego. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 45 46 28,5% 29,3% MSSF US GAAP 102,0% 12 558 12 360 99,0% 3 582 Różnica procentowa US GAAP MSSF Różnica procentowa US GAAP 3 616 2005 22,9% 22,4% 102,0% 14 576 14 231 105,0% 3 343 3 192 2004 Nokia Finlandia (w mln euro) 10,3% 11,3% 104,0% 51 502 49 582 95,0% 5 325 5 584 2005 4,9% 3,5% 104,0% 47 530 45 803 145,0% 2 314 1 593 2004 Deutsche Telekom AG Niemcy (w mln euro) 9,7% 63,6% 453,0% 34 282 7 570 69,0% 3 336 4 816 2005 8,0% 67,7% 573,0% 34 042 5 937 68,0% 2 732 4 022 2004 GlaxoSmithKline PLC. Wielka Brytania (w mln funtów) Tab. 2. Informacja finansowa przygotowana według Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej (MSSF) i standardów amerykańskich (US GAAP). Źródło: opracowanie własne na podstawie informacji sprawozdawczych spółek. Wskaźnik ROE według Kapitał własny według Zysk netto według MSSF Rok Firma Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik Problemy Zarządzania System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych W tabeli 2 zamieszczono wybrane dane finansowe trzech europejskich spółek, które są notowane na giełdzie nowojorskiej. Dane te zostały opracowane według MSSF i US GAAP. Podobnie jak poprzednio, również ta prezentacja pokazuje brak porównywalności podstawowych danych finansowych. Różnice mogą być nieznaczne – jak w przypadku Nokii albo bardzo duże – jak w przypadku GlaxoSmithKline. Podsumowując tę część, można stwierdzić, że różnorodność reguł i odmienność szczegółowych zasad rachunkowości w oczywisty sposób redukują porównywalność sprawozdań finansowych. Utrudnia to, z punktu widzenia odbiorców zewnętrznych (outsiders), obiektywną ocenę dokonań jednostek gospodarczych, a zatem w korzystniejszej pozycji stawia menedżerów jednostki (insiders). Prowadzi to do wniosku, że brak jednolitego systemu sprawozdawczości finansowej przy dynamicznie rozwijającym się rynku kapitałowym sprzyja powstawaniu przewag informacyjnych. Natomiast konwergencja systemów informacji finansowej może naszym zdaniem zmniejszyć ryzyko inwestycyjne na rynku globalnym. 4. Systemowe uwarunkowania przewag informacyjnych na rynku polskim Procedura opracowywania sprawozdań finansowych w Polsce jest prowadzona zgodnie z obowiązującymi zasadami i regulacjami określonymi w ustawie o rachunkowości (dalej UoR), częściowo także zgodnie z regulacjami międzynarodowymi w zakresie MSSF. Oznacza to, że również w Polsce usankcjonowany został pewien dualizm norm prawnych w sporządzaniu sprawozdań finansowych. Dotyczy to szczególnie spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, dla których został wprowadzony obowiązek sporządzania sprawozdań finansowych według MSSF, ale wyłącznie w odniesieniu do raportów skonsolidowanych. W rezultacie część spółek notowanych na GPW sporządza swoje sprawozdania finansowe wyłącznie według UoR, a pozostałe według standardów międzynarodowych. Różnice w ujęciu stanu finansowego danego podmiotu przy stosowaniu różnych standardów są dość znaczne, na co wskazują również inni autorzy (Jaruga 2004). Niektóre z nich są na tyle istotne, że mogą wpływać na decyzje inwestorów zewnętrznych Zilustrowano je na przykładzie wybranych spółek giełdowych (tabela 3). Są to historyczne dane finansowe spółek objętych indeksem giełdowym WIG 20, które w roku 2005 zobligowane były do sporządzenia sprawozdań finansowych według MSSF. Dla zachowania porównywalności konieczne było przetworzenie danych sprawozdawczych za 2004 r., opracowanych według standardów krajowych (UoR), na dane według MSSF. Chcemy tu podkreślić, że waga postawionego przez nas problemu wynika także z tego, że rozbieżności w ocenie sytuacji finansowej mogą dotyczyć vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 47 Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik przedsiębiorstw funkcjonujących na tym samym rynku i konkurencyjnych względem siebie. Firma Zysk netto Kapitał własny UoR MSSF PKN ORLEN 2 588 981 2 396 000 KGHM 1 392 459 1 376 453 5 332 243 104 272 117 108 391 931 5 845 8 353 183 494 CERSANIT BIOTON UoR ROE w % UoR MSSF 23 18 7 413 573 26 19 451 931 27 26 186 274 3 4 MSSF 11 449 650 13 631 314 ASECO 29 369 6 611 38 617 140 738 76 5 GTC 45 540 148 921 415 203 1 241 623 11 12 POLIMEX 40 494 52 198 219 247 252 640 18 21 Tab. 3. Informacja finansowa za 2004 r. przygotowana według Ustawy o rachunkowości i Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej. Źródło: opracowanie własne na podstawie informacji sprawozdawczych spółek. 5. Problem interpretacji informacji finansowej Poprzednio rozważaliśmy problem systemowych przewag informacyjnych wynikających z funkcjonowania różnych systemów standaryzacji rachunkowości. Pojawia się jednak pytanie, czy w ogóle jest możliwe skonstruowanie takiego systemu przetwarzania informacji finansowych, który służyłyby różnym użytkownikom i pozwalał na jednoznaczną interpretację danych zawartych w raportach finansowych. Proces tworzenia informacji sprawozdawczej obejmuje cztery etapy (Hołda i in. 2006): 1. Co mierzyć? 2. Jak mierzyć (wyceniać)? 3. Jakie informacje ujawniać w sprawozdaniach finansowych? 4. Jak te informacje prezentować? Uważa się, że w ramach trzeciego i czwartego etapu liczba możliwych rozwiązań jest skończona. Pozwala to na określenie pewnego zestawu zasad i norm, które przedsiębiorstwo musi przestrzegać. Inaczej jest natomiast w przypadku etapu pierwszego i drugiego. Nie ma bowiem konsensusu w kwestii tego, co powinno być mierzone i w jaki sposób. Efektem tego jest występowanie dwojakiego rodzaju regulacji: – w postaci norm jednoznacznie obowiązujących, formułujących określony sposób prowadzenia rachunkowości, – w postaci unormowań alternatywnych, tzw. praw wyboru, które w sposób wariantowy rozwiązują określone zagadnienia rachunkowości, przy czym wybór wariantu ciąży na kierowniku jednostki. Powszechnie uznaje się, iż regulacje prawne rachunkowości nie są w stanie nadążyć za wszystkimi zdarzeniami gospodarczymi (transakcjami) będą48 Problemy Zarządzania System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych cymi efektem rozwoju rynków finansowych i swobodnego przepływu kapitału. Rezultatem tego jest powstanie tzw. pól swobodnego działania, które dają spółkom pewną swobodę w zakresie polityki bilansowej (Kamiński 2003). Przykładem niech będzie wycena akcji nabytych na rynku giełdowym (tabela 4). Załóżmy, że przedsiębiorstwo dokonało w dniu 16 lipca 2009 r. zakupu 100 000 akcji Banku PKO BP po kursie 27,94 zł i zaewidencjonowało je w księgach rachunkowych w cenie nabycia, tj. 2 794 tys. zł. Cena akcji na dzień bilansowy 31 grudnia 2009 r. wzrosła i wynosiła 38,12 zł. Według UoR sposób wyceny akcji notowanych na regulowanym rynku jest uzależniony od klasyfikacji bilansowej, tzn. od tego, czy traktowane one są jako inwestycje długoterminowe, czy też inwestycje krótkoterminowe. Jeżeli w momencie ujęcia w księgach rachunkowych zostały one zaliczone do aktywów trwałych, wówczas ich wycena na dzień bilansowy może być realizowana według ceny nabycia pomniejszonej o odpisy z tytułu trwałej utraty wartości lub, alternatywnie, według ceny rynkowej po przeszacowaniu ceny ich nabycia. Oczywiście w tym drugim przypadku wynikający z przeszacowania wzrost wartości akcji prezentowanych w aktywach jest odnoszony po stronie pasywów na kapitał z aktualizacji wyceny. Jeżeli natomiast w momencie ujęcia akcji w księgach rachunkowych zostaną one zaklasyfikowane do inwestycji krótkoterminowych, wówczas na dzień bilansowy ich wyceny dokonuje się według ceny rynkowej. Wzrost wartości akcji prezentowanych w aktywach jest w tym przypadku odnoszony na przychód finansowy, a w konsekwencji także na wynik finansowy. Alternatywnym rozwiązaniem jest prezentacja tych składników majątku według ceny nabycia lub ceny (wartości) rynkowej – w zależności od tego, która z nich jest niższa. W tym konkretnym przypadku niższa jest cena nabycia, zatem ten sposób wyceny jest neutralny dla danych prezentowanych w sprawozdaniu finansowym. Ustawa o rachunkowości nie jest aktem zamkniętym i zawiera szereg odwołań do innych źródeł prawa. Z taką właśnie sytuacją mamy do czynienia w przypadku wyceny akcji. Dla podmiotów, których sprawozdanie finansowe podlega badaniu przez biegłego rewidenta, właściwym aktem jest Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 12 grudnia 2001 r. w sprawie szczegółowych zasad uznawania, metod wyceny, zakresu ujawniania i sposobu prezentacji instrumentów finansowych (Dz.U. z 2001 r. Nr 149, poz. 1674 z późn. zm.). Zgodnie z tym rozporządzeniem jednostka jest zobowiązana do zaklasyfikowania akcji w dniu ich nabycia do aktywów finansowych przeznaczonych do obrotu lub aktywów finansowych dostępnych do sprzedaży. Jednocześnie nie później niż na koniec roku obrotowego wycenia je według wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej, którą dla akcji notowanych na regulowanym rynku jest cena rynkowa. Skutki okresowej wyceny odnosi się na przychody lub koszty finansowe, a w przypadku aktywów finansowych dostępnych do sprzedaży można alternatywnie skutki tej wyceny odnieść na kapitał z aktualizacji wyceny. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 49 50 Cena nabycia lub cena rynkowa, zależnie od tego, która jest niższa 2 794 tys. zł < 3 812 tys. zł Cena rynkowa 3 812 tys. zł Cena rynkowa 3 812 tys. zł Brak Brak Brak Brak Aktywa: wzrost inwestycji krótkoterminowych o Przychód finansowy: wzrost zysku o 1 018 tys. zł 1 018 tys. zł Pasywa: wzrost kapitału z aktualizacji wyceny o 1 018 tys. zł Aktywa: wzrost inwestycji długoterminowych o 1 018 tys. zł Brak Cena nabycia 2 794 tys. zł Wpływ na wynik Wartość godziwa 3 812 tys. zł Wartość godziwa 3 812 tys. zł Pasywa: wzrost kapitału z aktualizacji wyceny o 1 018 tys. zł Brak Przychód finansowy: wzrost zysku o 1 018 tys. zł Wzrost wartości aktywów o 1 018 tys. zł Wzrost aktywów o 1 018 tys. zł Przychód finansowy: wzrost zysku o 1 018 tys. zł Wzrost wartości aktywów o 1 018 tys. zł Tab. 4. Alternatywne metody wyceny akcji notowanych na rynku regulowanym. Źródło: opracowanie własne. Aktywa finansowe dostępne do sprzedaży Aktywa finansowe przeznaczone do obrotu Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 12 grudnia 2001 r. w sprawie szczegółowych zasad uznawania, metod wyceny, zakresu ujawniania i sposobu prezentacji instrumentów finansowych (spółki, których sprawozdanie finansowe podlega badaniu przez biegłego rewidenta) Inwestycje krótkoterminowe Inwestycje długoterminowe Zmiany w bilansie Metody wyceny Art. 28 ust. 1. pkt 3 i pkt 5 UoR (spółki, których sprawozdanie finansowe nie podlega badaniu przez biegłego rewidenta) Klasyfikacja bilansowa Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik Problemy Zarządzania System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych Podobne dylematy występują przy wycenie nieruchomości inwestycyjnych, kontraktów długoterminowych, a przede wszystkim złożonych instrumentów finansowych. Ponieważ pole swobody działania, o którym mówiliśmy wcześniej, wynika ze złożoności procesów gospodarczych, a ponadto jest usankcjonowane prawnie, to odpowiedź na postawione pytanie co do możliwości jednolitej w każdych warunkach interpretacji informacji finansowych musi być negatywna. Oznacza to, iż nawet przy założeniu stosowania jednego systemu standaryzacji rachunkowości treść danych sprawozdawczych może być różna, w zależności od polityki bilansowej spółki. Jest to kolejny przykład uprzywilejowanej pozycji użytkowników wewnętrznych informacji finansowej (insiders) w stosunku do użytkowników zewnętrznych (outsiders). Zapewnienie równego dostępu do informacji finansowej wymagałoby więc nie tylko ujednolicenia standardów rachunkowości w skali międzynarodowej, ale także ograniczenia pól swobodnego działania w ramach standardów krajowych. 6. Kreatywna rachunkowość i pozostałe czynniki przewag informacyjnych Równie ważnym zagadnieniem w kontekście przewag informacyjnych jest kreatywna księgowość (creative accouting). Pod pojęciem tym rozumie się zazwyczaj fałszywie optymistyczną, chociaż formalnie niezabronioną formę księgowości. Może ona mieć miejsce, gdyż istnieje pewna liczba transakcji księgowych, które nie podlegają regulacjom albo regulacje są dwuznaczne. Inaczej mówiąc, system sprawozdawczości finansowej, który opiera się na regulacjach wariantowych lub dopuszcza zbyt szerokie pola swobody w zakresie wyboru metod księgowych, staje się czynnikiem przewag informacyjnych. Efekt nierzetelnego wykreowania wizerunku podmiotu gospodarczego można osiągnąć również w wyniku łamania zasad i norm rachunkowości albo też przez dokonywanie fikcyjnych transakcji. Tego typu praktyk nie można jednak zaliczać do czynników systemowych. Zamierzone, świadome i fałszywe przedstawienie lub pominięcie istotnych faktów lub skutków transakcji, w wyniku czego użytkownik informacji zawartych w sprawozdaniach finansowych skoryguje lub zmienia na ich podstawie decyzję, uznawane jest w standardach rachunkowości za oszustwo. Spektakularnym przykładem tego typu praktyk w skali międzynarodowej były dokonania funduszu inwestycyjnego założonego przez Bernarda L. Madoffa. Jego fundusz Investment Securities LCC kusił wielkimi i pewnymi zyskami inwestorów, podając dobry standing swoich finansów. Działalność ta trwała ponad 20 lat. W momencie gdy grupa inwestorów chciała wycofać swój kapitał (w grudniu 2008 r.), okazało się, że jest to niemożliwe. Pieniądze były wirtualne, a nie realne. Straty inwestorów szacowano wówczas na ponad 50 miliardów dolarów. Ofiarami tej działalności, oprócz wielu inwestorów indywidualnych, byli także instytucjonalni uczestnicy rynku vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 51 Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik finansowego, m.in.: Fairfield Greenwich Advisors (strata 7,5 mld dolarów), Tremont Group Holdings (strata 3,3 mld dolarów), bank hiszpański Santander S.A. (strata 2,9 mld dolarów) oraz bank austriacki Medici A.G. (jak podaje Wall Street Journal Polska 2009, nr 3). Także historia banku Leman Brothers pokazuje, że można odsunąć w czasie swoją upadłość, umiejętnie manipulując informacją finansową. W tym przypadku chodziło o ukrycie zadłużenia tej korporacji na sumę 50 miliardów dolarów. Trudno znaleźć linię podziału między oszustwem a kreatywną rachunkowością. Działania te przenikają się nawzajem, dając początek nowym technikom poprawiania standingu finansowego przedsiębiorstw i wielkich korporacji. Trafnie zinterpretował te zjawiska J.K. Galbraith, nazywając je niewinnym oszustwem (innocent fraund) (Galbraith 2005: 68). Nie ulega wątpliwości, że różnorodność transakcji finansowych i profity, jakie osiągają insiders, sprzyjają tego typu zjawiskom. Jak pokazał kryzys finansowy lat 2007/2008, katalog takich praktyk jest dość szeroki. Można jednak wskazać najczęściej podejmowane działania mające na celu poprawę wizerunku podmiotu gospodarczego. Polegają one na (Kutera, Hołda i Surdykowska 2006): – niewłaściwym aktywowaniu kosztów (koszty ujmowane są w bilansie, a nie w rachunku zysków i strat), – manipulowaniu odpisami amortyzacyjnymi (sterowanie poziomem kosztów amortyzacji, odpisami umorzeniowymi środków trwałych i w konsekwencji ich wartością bilansową), – tworzeniu fikcyjnych rezerw, co zwiększa koszty okresu, – rozwiązywaniu nieuzasadnionych rezerw, co zwiększa przychody okresu, – przyspieszonym fakturowaniu, manipulowaniu okresem ujęcia przychodów oraz ewidencjonowaniu sprzedaży fikcyjnej (np. dostawy bez zamówień), – wadliwym ujmowaniu leasingu zwrotnego, – manipulowaniu terminami płatności i odpisami aktualizującymi wartość należności, – nieujawnianiu realnych zagrożeń kontynuacji działalności. Wszystko to wskazuje, iż zarządzający jednostką mają istotny wpływ na informacje zawarte w raporcie finansowym. Jeżeli dodamy do tego fakt, iż raport finansowy stanowi podstawę oceny kadry zarządzającej, to łatwiej zrozumieć pokusę takich działań. Od wykreowanej przez siebie informacji finansowej w dużej mierze zależą profity materialne i niematerialne przyznawane właśnie zarządzającym. Związane one są najczęściej z poziomem zysku, stopą zwrotu z kapitału własnego czy też rynkową ceną akcji. W zakończeniu chcieliśmy zwrócić uwagę na znaczenie audytu i jego wpływ na wiarygodność informacji. Czynnikiem, który przyczynił się rozwoju audytu na świecie, był właśnie rynek kapitałowy. W. Gabrusewicz uzasadnia to tym, że spółki, które trafiały na giełdę papierów wartościowych, musiały mieć wcześniej dokładnie zweryfikowane sprawozdania finan52 Problemy Zarządzania System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych sowe, aby nie wprowadzały inwestorów w błąd. Ponieważ rynek kapitałowy stał się rynkiem globalnym, konieczne jest stosowanie jednolitych reguł audytu nie tylko w przypadku spółek giełdowych, ale także spółek kapitałowych nie notowanych na giełdach papierów wartościowych. Jest to szczególnie ważne z punktu widzenia zewnętrznych użytkowników informacji finansowej, którzy swoje decyzje opierają na przesłankach ekonomicznych. Dlatego wśród ekonomicznych celów audytu wymienia się (Gabrusewicz 2010: 22): – potwierdzenie prawidłowości danych liczbowych ujętych w sprawozdaniu finansowym, – ocena efektywności podmiotu gospodarczego na podstawie danych zweryfikowanych, – określenie zdolności badanego podmiotu do kontynuowania działalności w przyszłości. W związku z tym audyt jest w pewnym sensie atestem potwierdzającym prawidłowość procesu gromadzenia, porządkowania i ewidencjonowania operacji gospodarczych. Polska ustawa o rachunkowości nakłada obowiązek badania raportów przez biegłych rewidentów wyłącznie na część podmiotów gospodarczych, a ponadto obowiązek ten nie dotyczy raportów kwartalnych. Zatem spółki giełdowe zobligowane do sporządzania raportów kwartalnych przedstawiają je w formie niezweryfikowanej. Zważywszy, iż okres publikacji wyników kwartalnych stanowi ważny punkt w kalendarzu każdego inwestora, a dane w nich prezentowane przyciągają silną uwagę uczestników rynku finansowego, to fakt upublicznienia informacji niebadanych przez audytora musi budzić obawy i uzasadnia pytanie, czy dane prezentowane w tych raportach odzwierciedlają rzeczywiste rezultaty prowadzonej działalności. Analiza kwartalnych raportów wybranych spółek pokazuje, iż mogą występować wyraźne różnice między danymi badanymi i niebadanymi przez niezależnych audytorów. Dane te zamieszczone zostały w tabeli 5. Pochodzą one z raportów za czwarty kwartał w układzie narastającym (raporty niebadane) oraz z rocznych sprawozdań finansowych za 2008 r. (raporty badane). W przypadku PKN ORLEN strata netto prezentowana w raporcie niebadanym jest czterokrotnie niższa od tej wykazanej w raporcie badanym. Podobnie jest w przypadku spółki BIOTON, w której strata netto ujęta w raporcie badanym jest aż pięciokrotnie wyższa niż prezentowana w raporcie niebadanym. W pozostałych spółkach różnice nie są na tyle duże, aby w sposób istotny mogły determinować decyzje inwestorów zewnętrznych. Warto dodać, że systemowa kontrola realizowana poprzez audyt zewnętrzny, która jest dziś niezbędnym elementem funkcjonowania rynku, zależy od rzetelności i uczciwości audytora. Tylko wówczas ekonomiczne cele audytu mogą być spełnione. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 53 54 142 729 POLIMEX 140 439 –39 743 4 338 2 764 994 –632 226 według raportów kwartalnych narastająco na 31.12.2008 r. (brak audytu) 1 168 796 1 237 686 1 038 816 10 982 865 20 531 647 według sprawozdania rocznego za 2008 r. 1 171 875 1 366 533 1 052 095 10 981 715 22 413 093 według raportów kwartalnych narastająco na 31.12.2008 r. (brak audytu) Kapitał własny 12,21 –18,02 0,70 25,18 –12,31 według sprawozdania rocznego za 2008 r. 11,98 –2,91 0,41 25,18 –2,82 według raportów kwartalnych narastająco na 31.12.2008 (brak audytu) ROE w % Tab. 5. Informacje finansowe prezentowane w raportach finansowych wybranych spółek WIG20 za rok 2008. Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów finansowych spółek. –223 033 BIOTON 7 255 2 765 866 KGHM CERSANIT –2 526 626 według sprawozdania rocznego za 2008 r. PKN ORLEN Firma Zysk netto Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik Problemy Zarządzania System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych 7. Podsumowanie Celem przygotowania sprawozdań finansowych jest dostarczenie informacji różnym użytkownikom, zwłaszcza zewnętrznym. Jest zatem rzeczą oczywistą, że ich decyzje inwestycyjne determinowane są jakością informacji sprawozdawczych. Zależy ona nie tylko od norm i standardów rachunkowości, ale także od rzetelności sporządzających i badających sprawozdania finansowe. Wszystko to składa się na jakość i dostępność informacji finansowej. Uważamy, że standaryzacja informacji finansowej w wymiarze międzynarodowym jest niezbędnym czynnikiem zmniejszenia przewag informacyjnych i w konsekwencji ryzyka inwestycyjnego. Informacje o autorach Dr hab. prof. UW Wiesław Szczęsny – Katedra Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. E-mail: [email protected]. Dr Rafał Cieślik – Katedra Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. E-mail: [email protected]. Bibliografia Gabrusewicz, W. (red.) 2010. Audyt sprawozdań finansowych, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Galbraith, J.K. 2005. Gospodarka niewinnego oszustwa. Prawda naszych czasów, Warszawa: MT Biznes. Gruszecki, T. 2009. Kryzys amerykański a przyszłość dolara jako waluty światowej, Lublin: maszynopis. Jaruga, A. (red.) 2004. Międzynarodowe Standardy rachunkowości a ustawa o rachunkowości – podobieństwa i różnice, Warszawa: Stowarzyszenie Księgowych w Polsce. Kamiński, R. 2003. Polityka bilansowa a ocena działalności przedsiębiorstwa, Poznań: Wydawnictwo Ars boni et aequi. Kutera, M., Hołda, A. i S.T. Surdykowska 2006. Oszustwa księgowe. Teoria i praktyka, Warszawa: Difin. Stiglitz, J.E. 2006. Szalone lata dziewięćdziesiąte, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Wahrisch, M. 2001. The Evolution of International Accounting Systems, Frankfurt: Peter Lang. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 55 Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 56 – 74 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych Michał Pachowski Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie problematyki związku wartości rynkowej z wynikami finansowymi spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Analiza teoretyczna została podparta przeprowadzonym autorskim badaniem empirycznym wykorzystującym współczynnik korelacji liniowej. Niniejszy artykuł jest jedynie częścią szerszego badania obejmującego swoim zakresem ponad 100 spółek notowanych na parkiecie warszawskiej giełdy na przestrzeni lat 2000–2009. 1. Wstęp Ostatnie dwie dekady dla polskiej gospodarki upłynęły pod znakiem dynamicznego rozwoju. Staliśmy się mimowolnymi świadkami wielkich zmian w sposobie myślenia o działalności gospodarczej, jak również o samym przedsiębiorstwie. W latach 2000–2009 zostało zarejestrowanych ponad pół miliona (GUS 2010: 494) nowych podmiotów gospodarczych, z czego blisko 120 tys. stanowiły spółki handlowe. Ten istny boom przedsiębiorczości był motywowany nie tylko chęcią poprawy statusu majątkowego właścicieli poprzez pracę na własny rachunek, ale także uzyskaniem stałego miejsca zatrudnienia i realizacji własnych ambicji. Dziś na firmy patrzymy jednak z dużo szerszej perspektywy, którą jest wartość, jaką one generują dla właścicieli. Najbardziej widoczną oznaką wskazanych zmian jest dynamiczny rozwój rynków kapitałowych. Na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat na parkiecie warszawskiej giełdy zadebiutowało kilkaset nowych przedsiębiorstw zarówno krajowych, jak i zagranicznych. W pierwszym kwartale 2011 r. można było nabyć akcje blisko 407 spółek, a w kolejnych trzech kwartałach planowany jest debiut przeszło 32 kolejnych1. Tak szeroka oferta walorów pozwala potencjalnym inwestorom dokonać optymalnego wyboru zgodnego z własnymi oczekiwaniami. Każdy inwestor angażujący się w obrót giełdowy jest głęboko przekonany, że kupno akcji danej spółki w określonym czasie przyniesie mu zakładane korzyści ekonomiczne. Korzyść ta może być rozumiana w sposób bezpośredni, jak i pośredni. Bezpośrednią korzyścią ekonomiczną może być dla 56 Problemy Zarządzania Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych inwestora udział w wypracowanym zysku netto. Pośrednią metodą uzyskania korzyści ekonomicznych jest potencjalny wzrost wartości akcji danego przedsiębiorstwa. O ile dywidenda wypłacana jest raz do roku, o tyle cena akcji może podlegać wahaniom znacznie częściej. Zmiany te są efektem występowania naturalnych mechanizmów samoregulacji rynków wynikających z równoważenia się popytu z podażą. Zarówno kupujący, jak i sprzedający, podejmując swoje decyzje, uważają, iż postępują na daną chwilę racjonalnie i słusznie. Dlatego też rozpoznanie informacji, na podstawie których inwestorzy podejmują decyzje, jest kluczem do poznania kierunku zmian cen akcji spółek giełdowych. Pierwszą próbą identyfikacji problemów związanych z rynkami regulowanymi była praca napisana w 1900 r. przez Louisa Bacheliera, francuskiego matematyka z Sorbony, który zaprezentował koncept „błądzenia losowego” (random walk). Spostrzegł on, że przewidywana stopa zwrotu dla inwestorów spekulacyjnych wynosi zero, gdyż ceny na rynkach kształtują się w sposób losowy – gra sprawiedliwa. Istotnym punktem zwrotnym we współczesnym postrzeganiu problemu błądzenia losowego cen akcji była zaprezentowana przez Eugena Famę w 1970 r. jedna z najważniejszych teorii rynków kapitałowych – teorii rynków efektywnych (efficient markets theory). Zakładała on, że rynek, na którym funkcjonują racjonalni inwestorzy, dyskontuje w aktualnej cenie akcji wszelkie informacje pochodzące zarówno ze spółki, jak i z jej otoczenia. Istotny jest jednak fakt, że zaprezentowane założenie może być uznane za spełnione jedynie przy występowaniu kilku podstawowych warunków (Czekaj, Woś, Tarnowski 2001: 32): – liczba uczestników giełdowych jest nieskończona, a ich motywem wspólnym jest dążenie do maksymalizowanie zysku w tym samym horyzoncie czasowym, – brak jest kosztów dokonywanych transakcji, – występuje ogólna dostępność informacji dla wszystkich uczestników rynku (bez dodatkowych opłat, w tym samym czasie), – występuje pełna zgodność uczestników giełdowych co do wpływu nowych informacji na aktualną ceny akcji). Bardzo trudno jest w praktyce spełnić wszystkie zaprezentowane warunki. Jak wskazali w swoich pracach S. Grossman i J.E. Stiglitz, z powodu występowania kosztów dostępu do informacji rynkowych ceny akcji spółek nie mogą efektywnie reagować na pojawiające się wiadomości (Grossman i Stiglitz 1980: 405). Gdyby jednak nastała hipotetyczna sytuacja efektywnego rynku, to inwestorzy, którzy ponosili koszty uzyskania dostępu do nowych informacji, nie uzyskiwaliby odpowiedniej bonifikaty w cenie akcji. Tym samym, z punktu widzenia inwestorów niekorzystne jest występowanie pełnej efektywności rynku, gdyż nie pozwala ona zrównoważyć wszystkich poniesionych kosztów dokonywanych transakcji kupna i sprzedaży z przychodami. Dlatego też przyjmuje się, że realnie funkcjonujące rynki giełdowe mają formę jedynie częściowej efektywności, co potwierdzają testy empiryczne vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 57 Michał Pachowski wykorzystujące modele CAPM (Capital Asset Pricing Model)2 ze skategoryzowanym zakresem dostępnych informacji o spółkach – system informacyjny. E. Fama wskazał w swojej pracy na występowanie trzech wersji efektywności rynku: słabej, półsilnej oraz silnej, które różnią się ze względu na dostępność danych wykorzystywanych w procesie wyceny. Pierwsza z zaprezentowanych form (WEH – Weak Efficiency Hypothesis) koncentruje się na wycenie instrumentów finansowych na podstawie danych historycznych. Innymi słowy, wszelkie dotychczas opublikowane informacje ze spółek, w tym dane sprawozdawcze, powinny zostać zdyskontowane w aktualnej cenie akcji. Patrząc na wskazaną sytuacje w kontekście zaproponowanego tematu pracy, przy słabej efektywności rynku istnieje możliwość identyfikacji wpływu publikacji sprawozdań finansowych na wycenę rynkową spółek akcyjnych. Forma druga zwana półsilną (SSEH – Semi-Strong Efficiency Hypothesis) wskazuje na uwzględnienie w cenach akcji wszelkich dostępnych informacji bieżących. Tym samym, aktualny kurs walorów jest odzwierciedleniem bieżących i historycznych informacji. Zakres uwzględnianych w procesie wyceny danych jest zatem znacząco szerszy niż w przypadku formy słabej efektywności. Wraz z danymi bieżącymi pojawiaj się bardzo szeroka grupa informacji niefinansowych, niepoddających się prostej kwantyfikacji. Wiadomości bieżące o zmianach w składzie zarządu spółki, przyjęciu nowej strategii rynkowej czy też kończącym się procesie restrukturyzacyjnym mogą jednak w równie silny sposób wpływać na cenę akcji jak publikacja sprawozdań finansowych. Rynek cechujący się wskazaną formą efektywności nie zostanie uwzględniony w procesie badawczym niniejszego opracowania z racji faktu występowania bardzo szerokiej grupy czynników determinujących wartość rynkową. Uniemożliwiłoby to wyodrębnienie jedynie tych danych, które bezpośrednio pochodzą ze sprawozdań finansowych, co jest tematem niniejszej koncepcji. Przy istotnym statystycznie udowodnieniu występowania na polskim rynku efektywności półsilnej zaproponowany przez autora proces badawczy byłby nieskuteczny. Ostatnia z prezentowanych przez E. Fama form efektywnego rynku (SEH – Strong Efficiency Hypothesis), zakłada że inwestorzy wyceniają instrumenty finansowe przy wykorzystaniu wszelkich dostępnych informacji historycznych, bieżących oraz poufnych, zarezerwowany dla osób związanych z organizacją (insiders). Dlatego też aktualna cena akcji jest najdokładniejszym odzwierciedleniem działalności finansowej oraz pozafinansowej organizacji. Podobnie jak w przypadku efektywności półsilnej, zakres czynników uwzględnianych w procesie wyceny spółek jest zbyt szeroki i nie umożliwia poprawnego przeprowadzenia procesu badawczego. Dlatego też przy stwierdzeniu występowania pełnej efektywności na polskim rynku regulowanym zaproponowana koncepcja opracowania nie byłaby właściwa. Dotychczasowe badania efektywności rodzimego rynku giełdowego ograniczone były przez relatywnie młody wiek Giełdy Papierów Wartościowych 58 Problemy Zarządzania Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych w Warszawie. Pierwszym większym ujęciem analitycznym była praca J. Czekaja, M. Wosia i J. Żarnowskiego, którzy na podstawie analizy efektywności dziennych notowań spółek warszawskiej giełdy w latach 1994–2000 wykazali, że w badanym okresie występowały zarówno przypadki teoretycznej słabej efektywności rodzimego rynku (Czekaj, Woś i Żarnowski 2001: 159), jak i nieistotne statystycznie okresy nieefektywności. Podobne wyniki osiągnęli J. Brzeszczyński i R. Kelm (2008) badający spółki notowane na GPW w latach 1991–2000. Innymi słowy, analizy pierwszych lat funkcjonowania warszawskiej giełdy, potwierdziły występowanie słabej efektywności rynku oraz nieistotnej statystycznie czasowej nieefektywności, wynikającej z relatywnie młodego wieku rynku. Badania obejmujące późniejsze lata, wskazywały na brak podstaw do odrzucenia hipotezy zakładającej występowanie słabej efektywności rynku – praca A. Szyszki (Szyszka 2003). Również M. Mucha w swojej pracy przetestował spółki notowane na przestrzeni lat 1995–2005, wskazując na brak podstaw do odrzucenia hipotezy o występowaniu słabej efektywności rynku dla długiego okresu badawczego (Mucha 2009: 108). W średnim i krótkim okresie ceny akcji kształtowały się w sposób, który pozwalał na osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków. Autor jednoznacznie wskazał, że „warszawska Giełda Papierów Wartościowych nie jest rynkiem efektywnym w krótkim i średnim okresie” (Mucha 2009: 107). Bazując na przedstawionych badaniach polskich naukowców, można stwierdzić, że istnieje możliwość przewidzenia pewnych zmian cen akcji, wynikających z występowania w długim okresie słabej efektywności rynku. Tym samym powstaje możliwość postawienia zasadniczego pytania, które czynniki historyczne oddziałują na cenę akcji i czy istnieje możliwość oszacowania siły ich wpływu. Identyfikacja tych czynników byłaby użyteczna przede wszystkim dla celów zarządzania, gdyż koncentrowałaby uwagę menadżerów na tych danych historycznych, które w największym stopniu przyczyniają się do wzrostu wartości całej organizacji. Zbiór publikowanych przez spółki giełdowe danych historycznych jest w sposób naturalny ograniczony standaryzacją systemu informacyjnego. Osoby zarządzające organizacjami mogą wykorzystywać do celów komunikowania się z rynkiem dwie podstawowe grupy informacji: finansowe oraz niefinansowe. Czynniki niefinansowe koncentrują się na przekazywaniu wiadomości związanych z ogólną charakterystyką działalności przedsiębiorstwa. Podstawową cechą tych informacji jest brak możliwości ich skwantyfikowania oraz bezpośredniego porównywania. Informacje o charakterze finansowym są pod tym względem zasadniczo odmienne. Zgodnie z założeniami koncepcyjnymi Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej dane o charakterze finansowym zawarte w sprawozdaniach spółek powinny być co do zasady: zrozumiałe, przydatne, wiarygodne i porównywalne. Użytkownicy sprawozdań, tj. w głównej mierze inwestorzy oraz kredytodawcy, powinni z łatwością rozumieć zapisane dane finansowe, a następnie wykorzystać je w procesie podejmowania decyvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 59 Michał Pachowski zji. Przydatność danych sprawozdawczych jest definiowana bezpośrednio jako ich użyteczność przy ocenie przyszłych, teraźniejszych i przeszłych zdarzeń zachodzących w organizacji. Ponadto, aby dane były użyteczne, muszą być one wiarygodne, czyli wiernie odzwierciedlać sytuację finansową spółki, a także porównywalne ze sobą, to znaczy sporządzone na podstawie tych samych zasad prezentacji i wyceny. Tym samym można wykazać, że podstawową cechą danych sprawozdawczych wskazaną w założeniach koncepcyjnych MSSF powinna być ich użyteczność dla użytkowników. Wszystkie pozostałe zasady powinny wpływać na poprawę przydatności informacji o charakterze finansowym. Z racji faktu, że dane sprawozdawcze powinny być użyteczne przede wszystkim w procesie podejmowania decyzji, to powinny one również wspierać proces wyceny spółek i w sposób pośredni wpływać na bogacenie się akcjonariuszy. Dlatego też w kontekście tak przedstawionego problemu zasadne staje się pytanie, czy dane sprawozdawcze są użyteczne w procesie wyceny spółek giełdowych, zakładając że na podstawie przedstawionych wyników badań empirycznych polski rynek giełdowy cechuje się słabą efektywnością. Czy menedżerowie spółek są w stanie poprzez swoją działalność wpływać na wycenę rynkową zarządzanych organizacji? Jeśli potwierdzone zostałoby występowanie takiego powiązania, to warto wykazać, które dane finansowe wykorzystywane są z procesie wyceny organizacji, a które nie mają istotnego wpływu. Czy istnieje możliwość wykazania dodatkowego zróżnicowania między użytecznością danych sprawozdawczych w zależności od sytuacji ekonomicznej gospodarki – okres kryzysu i prosperity? Jeśli nie udałoby się wskazać na występowanie powiązania między danymi sprawozdawczymi a bieżącą wyceną spółek, to tak uzyskane wyniki stanowiłyby przyczynek do dyskusji na temat podstawowych zasad, na podstawie których stworzony został cały system sprawozdawczości finansowej przedsiębiorstw. W kontekście tak postawionych pytań została stworzona hipoteza główna niniejszego opracowania: Użyteczność danych sprawozdawczych w procesie wyceny spółek notowanych na GPW w Warszawie jest uzależniona od sytuacji rynkowej. Do udowodnienia niniejszej hipotezy zostało wykorzystane badanie statystyczne, przy zastosowaniu metody analizy korelacji liniowej Pearsona. Analizie poddano dane sprawozdawcze zamieszczone w kwartalnych sprawozdaniach finansowych jednostkowych publikowanych przez losowo wybrane spółki giełdowe notowane na przestrzeni dziewięciu lat funkcjonowania rynku regulowanego w Polsce. Spółki te wymieniono w tabeli 1. Z racji charakterystyki zmian zachodzących w gospodarce autor niniejszego opracowania uznał, iż najciekawszym okresem badawczym był czas przypadający na lata pomiędzy rokiem 2000 a rokiem 2009. Wskazany okres cechował się dużą zmiennością na rynkach regulowanych zarówno w Polsce, jak i na świecie. Miały też miejsce cztery znaczące wydarzenia, których skutki odczuwalne były na większości parkietów giełd: 60 Problemy Zarządzania Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych – – – – pęknięcie bańki spekulacyjnej dotcomów, zawirowanie na rynkach światowych po atakach z 11 września 2001 r., upadek firmy Enron, problemy na rynku sub-prime w USA. AGORA HUTMEN PAGED AMICA IMPEXMETAL PEPEES BORYSZEW INDYKPOL PGF BUDIMEX JUTRZENKA PKN ORLEN BYTOM KABLE HOLDING PRÓCHNIK CENTROZAP KĘTY RAFAKO CERSANIT KGHM ROPCZYCE DĘBICA KROSNO SANOK ECHO-INVESTMENT KRUSZWICA STALEXPORT ELEKTROBUDOWA LENTEX STALPRODUKT ELZAB MENNICA SWARZĘDZ ENERGOMONTAŻ PŁD MOSTOSTAL EXP. ŚWIECIE ENERGOMONTAŻ PŁN MOSTOSTAL WAR. TP SA FARMACOL MOSTOSTAL ZAB. VISTULA FERRUM NOVITA WILBO FORTE OPTIMUS GRAJEWO ORBIS Tab. 1. Zbadane spółki giełdowe. Źródło: opracowanie własne. Spowodowały one wystąpienie oznak paniki wśród inwestorów na rynkach światowych, która przyczyniła się do wprowadzenia giełd w stan bessy. Na krajowym rynku giełdowym zawirowania zostały odzwierciedlone po przez spadek indeksu WIG w okresach: 9 luty 2000 r.–25 lipiec 2002 r.3 oraz 6 lipiec 2007 r.–12 luty 2009 r. (rysunek 1). Między obiema fazami bessy na rynku możliwe było do odnotowania wyraźne poprawienie nastrojów inwestorskich. Został on potwierdzony znaczącymi wzrostami wszystkich indeksów warszawskiej giełdy, m.in. WIG wzrósł z wartości 12 582,38 pkt. 25 lipca 2002 r. do 67 568,51 pkt. 6 lipca 2007 r. Przyrost ten nastąpił w dwóch fazach hossy, z krótką korektą trendu na przełomie lat 2004 i 2005. Czas ten okazał się niekorzystny dla krajowej gospodarki, gdyż po akcesji do struktur Unii Europejskiej przeżyła ona chwilowe spowolnienie wzrostu gospodarczego, zwane przez niektórych analityków rynkowych „karłowatym spowolnieniem”4. Tym samym całe badanie będzie uwzględniać po dwa okresy bessy oraz hossy, które wystąpiły na warszawskiej giełdzie w latach 2000–2009. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 61 Michał Pachowski Zmienność wartości indeksu WIG 80 000 70 000 60 000 Hossa II 50 000 Bessa I 40 000 Hossa I 30 000 20 000 Bessa II 10 000 09 09 20 -0 08 20 -0 2- 2- 09 09 2-0 07 20 -0 06 20 05 -0 2- 2- 09 09 09 20 04 20 -0 03 20 -0 2- 2- 09 09 220 02 -0 -0 01 20 20 00 -0 2- 2- 09 09 0 Rys. 1. Zmienność wartości indeksu WIG z podziałem na fazy badawcze. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z serwisu GPWInfostrefa.pl. Przedmiotem analizy statystycznej były kwartalne jednostkowe sprawozdania finansowe publikowane przez spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w całym badanym okresie. Według założeń przyjętych przez autora do badania zostały zakwalifikowane losowo wybrane przedsiębiorstwa, które uczestniczyły w obrocie giełdowym na rynku podstawowym między 9 lutym 2000 r. a 12 lutym 2009 r. Zgodnie z przyjętą koncepcją pracy celem badania było wyznaczenie użyteczności sprawozdań finansowych w procesie wyceny rynkowej spółek. Aby go osiągnąć, autor postanowił zestawić wybrane dane finansowe publikowane przez spółki z wyceną rynkową akcji spółek z dnia publikacji sprawozdań finansowych. Wybór danych sprawozdawczych będących przedmiotem niniejszego badania został dokonany po analizie dotychczasowych wyników badań z zakresu identyfikacji oczekiwań informacyjnych uczestników rynku. Firma Ernst & Young w 2008 r. przeprowadziła serię badań ankietowych, których celem było poznanie opinii inwestorów instytucjonalnych o czynnikach kreujących wartość rynkową spółek debiutujących na parkietach giełd światowych5. Przedstawiciele funduszy emerytalnych, firm ubezpieczeniowych, funduszy inwestycyjnych i banków inwestycyjnych wskazali jednoznacznie, że w 60% przypadkach przy doborze spółek do portfela inwestycyjnego kierowali się danymi finansowymi, a w 40% czynnikami 62 Problemy Zarządzania Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych pozafinansowymi. Druga grupa, do której zaliczono takie faktory, jak styl zarządzania, siła marki czy też doświadczenie kadry menadżerskiej, jest trudna do skwantyfikowania i przedstawienia w prostym schemacie mapy czynników wpływających na wartość rynkową przedsiębiorstw. Dużo bardziej racjonalna i oczywista jest natomiast pierwsza grupa, do której zaliczono czynniki finansowe będące kwantyfikowalnym obrazem sytuacji ekonomicznej przedsiębiorstw. W przeprowadzonym przez firmę „Ernst & Young” badaniu, jednymi z najczęściej wskazywanych przez inwestorów instytucjonalnych danych finansowych, wpływających na wycenę rynkową przedsiębiorstw były6: – wskaźnik EPS (Earnings per Share) – wskaźnik rynkowy określający wielkość zysku wypracowanego przez przedsiębiorstwo przypadającego na jedną akcję, – zyskowność, – EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) – jest to zysk przedsiębiorstwa przed potrąceniem odsetek od zaciągniętych kredytów, podatków, deprecjacji i amortyzacji, – wskaźnik ROE (Return on Equity) – zwrot z kapitału własnego, – wskaźnik ROI (Return on Investment) – zwrot z inwestycji, – przychody, – ROA (Return on Assets) – wskaźnik rentowności aktywów, – marża brutto, – wskaźnik długu do kapitału własnego, – wskaźnik płynności szybkiej. J. Barton, T.B. Hansel oraz G. Pownal, na podstawie swoich badań, wskazali natomiast osiem podstawowych miar finansowych, najczęściej wykorzystywanych na świecie przez inwestorów do oceny efektywności ekonomicznej spółek7. Po przebadaniu blisko 20 000 podmiotów z 46 krajów w latach 1995–2005 stwierdzili, że najbardziej odpowiednim zestawem wskaźników będzie (Barton, Hansen i Pownal 2010: 754): – przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (operating cash flows), – sprzedaż (sales), – EBITDA, – wynik operacyjny (operating income), – wynik przed opodatkowaniem (income before taxes), – wynik przed zdarzeniami nadzwyczajnymi oraz działalnością zaniechaną (income before extraordinary items and discontinued operations), – wynik netto (net income), – całkowite dochody ogółem (total comprehensive income). W dalszej części podejścia badawczego autorzy przypisali wagi do poszczególnych miar finansowych na podstawie empirycznych analiz rynków poszczególnych krajów. Dla Polskiej gospodarki za najważniejszy wskaźnik odnoszący się do problemu wartości spółek (value relevance) został vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 63 Michał Pachowski uznany „wynik przed opodatkowaniem (IBTAX)”, a także ex aequo „wynik przed zdarzeniami nadzwyczajnymi oraz działalnością zaniechaną” oraz „wynik netto”. Najsłabsze odwzorowanie wartości było obserwowane dla miar „sprzedaży” oraz „przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej” (Barton, Hansen i Pownal 2010: 773). Na podstawie zaprezentowanych wyżej raportów oraz badań autor niniejszego opracowania postanowił zaproponować własne podejście do identyfikacji czynników wpływających na proces wyceny rynkowej przy uwzględnieniu polskiego systemu sprawozdawczości finansowej – Ustawy o rachunkowości oraz Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej. W myśl tego rozwiązania istotne jest poznanie wpływu na cenę akcji spółek tzw. miar pierwotnych, odpowiedzialnych za strukturę wskaźników przytoczonych w badaniu firmy Ernst & Young. Z powyższych autor wyznaczył najbardziej interesujące dane sprawozdawcze, które w następnej kolejności zostały podzielone na cztery podstawowe grupy: dane bilansowe, dane rachunku zysków i strat, dane rachunku przepływów pieniężnych. Jako oddzielna grupa zostały potraktowane zaprezentowane w raporcie firmy Ernst & Young wskaźniki finansowe. W niezmienionej formule będą one pełnić funkcję miar kontrolnych, odnosząc się bezpośrednio do wyników badań uzyskanych wprost od inwestorów instytucjonalnych. Do danych bilansowych zostały zakwalifikowane podstawowe pozycje ze sprawozdania majątkowo-kapitałowego: suma aktywów, aktywa trwałe, rzeczowe aktywa trwałe, inwestycje długoterminowe, aktywa obrotowe, zapasy, należności krótkoterminowe, inwestycje krótkoterminowe, kapitały własne, zobowiązania i rezerwy na zobowiązania, zobowiązania krótkoterminowe, zobowiązania długoterminowe. Z rachunku zysków i strat zostały wytypowane najważniejsze pozycje określające sytuację finansową przedsiębiorstwa: przychody netto ze sprzedaży, koszty sprzedanych produktów towarów i materiałów, zysk (strata) brutto ze sprzedaży, koszty sprzedaży, koszty ogólnego zarządu, zysk (strata) na sprzedaży, zysk (strata) z działalności operacyjnej, przychody finansowe, koszty finansowe, zysk (strata) z działalności gospodarczej, zysk (strata) brutto, zysk (strata) netto, amortyzacja. Do danych pochodzących z rachunku przepływów pieniężnych zostały wytypowane pozycje: przepływy pieniężne netto, przepływy z działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej. Do ostatniej, czwartej grupy obejmującej swoim zakresem tematycznym wskaźniki finansowe zostały uwzględnione mierniki zaprezentowane w raporcie Ernst & Young, tj. EBITDA, EPS, ROA, ROE, ROI, DR (Debt Rate), jak również szereg pozostałych wskaźników finansowych publikowanych ze sprawozdaniami okresowymi polskich spółek, m.in. marża zysku brutto ze sprzedaży, marża zysku operacyjnego, marża zysku netto, wskaźniki rotacji należności, zapasów i zobowiązań oraz wskaźniki płynności bieżącej i szybkiej. 64 Problemy Zarządzania Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych 2. Wyniki badań Analiza korelacji liniowej wykorzystana w badaniu odnosiła się do danych bezwzględnych zapisanych w sprawozdaniach jednostkowych kwartalnych podmiotów notowanych na GPW z ich bieżącą wartością rynkową. Każda spółka została przebadana z osobna, przy wykorzystaniu funkcji statystycznych programu Excel 2007. W podsumowaniu wyniki cząstkowe zestawiono w zbiorczej tabeli odnoszącej się do konkretnego okresu. Każda z 49 losowo wybranych spółek w całym analizowanym okresie posiadała 35 opublikowanych sprawozdań jednostkowych, z czego: – 9 raportów przypadało na fazę bessy I, – 11 raportów przypadało na fazę hossy I, – 9 raportów przypadało na fazę hossy II, – 6 raportów przypadało na fazę bessy II. Nierozłącznym elementem tego etapu badania było testowanie istotności wyników uzyskiwanych za pośrednictwem współczynnika korelacji. W celu przeprowadzenia testu sprawdzającego, czy badane zmienne są ze sobą skorelowane, postawiono dwie hipotezy: 1. H0: R = 0 – zmienne nie są ze sobą skorelowane. 2. H1: R ≠ 0 – brak podstaw do odrzucenia H0. Do weryfikacji hipotez porównano otrzymane wartości t z wartością bazową ta/2 (dla poziomu istotności α = 0,05 oraz liczby obserwacji n = 35). Po dokonaniu obliczeń autor ustalił, że dla odrzucenia hipotezy H0 i tym samym stwierdzenia istotności statystycznej występującej zależności, niezbędne jest, by wartość współczynnika korelacji mieściła się w przedziale: <–1, –0,33> i <+0,33,+1>. W przedziale (–0,33,+0,33) wyniki otrzymane w toku badania nie pozwalają odrzucić hipotezy H0, toteż odnotowywany jest brak zależności liniowej między zmiennymi. 2.1. Badanie właściwe Zgodnie z wcześniej zaprezentowanym podejściem, korelacja wybranych miar finansowych oraz kapitalizacji rynkowej spółek została zaprezentowana z podziałem na cztery zasadnicze grupy: – dane bilansowe, – dane rachunku zysków i strat, – dane rachunku przepływów pieniężnych, – wskaźniki finansowe. Z racji ograniczenia pojemnościowego niniejszego opracowania zaprezentowane zostaną wyniki autorskiego badania uzyskane w toku analizy okresu hossy II. 2.2. Dane bilansowe Pierwszą badaną grupą miar finansowych były dane pochodzące z bilansów spółek. Zgodnie z założeniami badawczymi dane uzyskane ze sprawozdań jednostkowych kwartalnych zostały przyporządkowane ze względu na vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 65 Michał Pachowski Korelacja Aktywa razem Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe analizowany okres, a następnie zestawione z wartością rynkową spółek. Tak uzyskane wyniki zaprezentowano w tabelarycznym podsumowaniu (tabela 2), które ułatwia wyciągnięcie jednoznacznych wniosków. <+0,7; +1,0> 24 21 15 18 14 9 13 11 26 9 11 8 <+0,4; +0,7) 9 11 10 10 13 13 12 8 8 15 9 12 <+0,33; +0,4) 4 2 2 2 3 2 2 2 1 3 1 6 (–0,33; +0,33) 8 6 10 9 16 19 13 20 9 15 16 15 <–0,33; –0,4) 2 2 4 2 0 1 3 0 1 1 4 1 <–0,3; –0,7) 1 5 2 5 2 2 3 7 1 4 7 4 <–0,7; –1,0> 1 2 6 3 1 3 3 1 3 2 1 3 Tab. 2. Korelacja wartości rynkowej spółek z wybranymi danymi bilansowymi – faza hossy II. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z serwisu GPWInfostrefa.pl. Jak wynika z zestawienia w tabeli 2, okres od 2005 r. do 2007 r. charakteryzował się występowaniem relatywnie wysokiej korelacji miar finansowych i wartości rynkowej badanych spółek. Na uwagę zasługuje zauważalnie najwyższa zależność uzyskana odpowiednio dla analizowanych danych pozycji: aktywa ogółem, aktywa trwałe oraz kapitały własne. Na 49 przebadanych spółek przeszło 26 wykazywało silną korelację dla kapitałów własnych, a dla sumy aktywów wielkość ta była odpowiednia dla 24 podmiotów. Stanowiło to odpowiednio 53% i 49% całej analizowanej populacji. Wyniki te pozwalają jednoznacznie wskazać, że u przeszło połowy wszystkich przebadanych spółek kapitały własne oraz suma aktywów były silnie powiązane z kapitalizacją rynkową. Możliwe jest zatem twierdzenie, iż inwestorzy podejmujący decyzje zakupowe kierowali się zmiennością wartości wskazanych miar finansowych. Rozszerzając analizę o wyniki skorelowane w stopniu umiarkowanym dodatnim, otrzymujemy jeszcze bardziej ciekawe rezultaty. Wskazana już pozycja kapitałów własnych była powiązana z wartością rynkową w przypadku 34 spółek, a aktywa ogółem w przypadku 33. Stanowiło to przeszło 70% i 67% ogółu przebadanych podmiotów, tym samym potwierdzając postawioną wcześniej hipotezę. Nie należy również zapominać o pozostałych miarach finansowych, które w sposób równie silny wykazywały skorelowanie z kapitalizacją rynkową 66 Problemy Zarządzania Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych spółek. Wspomniane wcześniej aktywa trwałe czy też inwestycje długoterminowe lub pozycja aktywów obrotowych charakteryzowała wysokie powiązanie z wartością podmiotów w 65% i 55% przypadków. Tak wysokie zależności pozwalają jednoznacznie wskazać na zainteresowanie inwestorów miarami finansowymi zapisanymi w bilansach spółek giełdowych. Najmniej interesujące wyniki badania zostały osiągnięte przy zestawianiu wartości inwestycji krótkoterminowych z kapitalizacją rynkową. Dla niespełna 19 spółek zależność ta osiągnęła poziom umiarkowanie silnej korelacji, co stanowiło 39% badanej próby. Na uwagę zasługuje również fakt, że w przypadku 20 spółek wskazane powiązanie było albo nieistotne statystycznie, albo też uzyskane wyniki miały charakter ujemnej korelacji. Tym samym w 41% przypadków trudno jest mówić dodatnim związku analizowanej miary z wartością rynkową. Głębsza analiza pozycji inwestycji krótkoterminowych może wykazać racjonalność podejścia inwestorów. W okresie hossy powiązanej ściśle z przyspieszeniem wzrostu gospodarczego podmioty inwestują swoje środki pieniężne w działalność operacyjną, minimalizując tym samym wielkości zapisane w pozycji inwestycji krótkoterminowych. Tym samym, z punktu widzenia czysto zarządczego, trudno było się spodziewać wybitnie wysokich korelacji z wartością rynkową. Warto w tym miejscu jednak wskazać, że o ile sama pozycja krótkoterminowych inwestycji nie wykazywała zadowalających korelacji z kapitalizacją rynkową, to jednak wskaźnik płynności powinien być ciekawym dopełnieniem analizy ogólnie rozumianej sytuacji ekonomicznej podmiotów w fazie hossy. 2.3. Dane rachunku zysków i strat Po uzyskaniu tak interesujących wyników dla grupy miar pochodzących z bilansów spółek kolejną grupą badanych wyników finansowych, zgodnie z przyjętym wcześniej podejściem, będą pozycje zapisane w rachunku zysków i strat. Podejście analityczne przy konstruowaniu podsumowującego zestawienia było tożsame z tym wykorzystanym przy sporządzaniu tabeli zawierającej pozycje bilansowe. Warto także w tym miejscu przypomnieć o wynikach badań uzyskanych przez J. Bartona, T.B. Hansela oraz G. Pownala, którzy jednoznacznie wskazali na istotność pozycji wyniku przed opodatkowaniem, jak również wyniku netto i wyniku przed zdarzeniami nadzwyczajnymi i działalnością zaniechaną w ocenie działalności przedsiębiorstw przez inwestorów. Niestety przy analizowaniu tabeli 3, zawierającej korelacje danych pochodzących z rachunków zysków i strat oraz kapitalizacji rynkowej, nie natrafiono na równie wyraźne wyniki co w przypadku danych bilansowych. Fakt ten można tłumaczyć szczególną charakterystyką dokumentu, jakim jest zestawienie przychodowo-kosztowe. Dynamikę rachunku zysków i strat dużo trudniej jest odnieść do statycznej miary, jaką jest wartość rynkowa spółki na dany dzień. Dlatego też, spodziewanie się wysokich korelacji pozycji vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 67 Michał Pachowski kosztów sprzedaży czy też finansowych byłoby błędem. Niemniej należy zaznaczyć, że w toku badania uzyskano bardzo interesujące rezultaty dla przychodów netto ze sprzedaży oraz kosztów sprzedanych produktów towarów i materiałów. W obu przypadkach na 49 obserwowanych spółek, 14–11 wykazywało silną korelację z kapitalizacją rynkową, a poszerzając zakres powiązań do korelacji umiarkowanej, grupa ta zwiększyła się aż do 28. Stanowiło to 57% całej badanej populacji, co jest wystarczającym poziomem do wyciągania jednoznacznych wniosków. Warto także wskazać, że wyniki korelacji wskazują na pewną stabilność zależności. Przy obu tych miarach nie stwierdzono ani jednej spółki, której dane finansowe uzyskiwałyby wyniki silnie ujemnie skorelowane, a poziom umiarkowanego ujemnego skorelowania występował jedynie w dwóch przypadkach. Dlatego też można śmiało stwierdzić, że inwestorzy giełdowi uwzględniali informacje o przychodach i kosztach spółek w swoich decyzjach zakupowych. Podsumowanie to odbiega od wyników osiągniętych w toku przeprowadzonego badania przez J. Bartona, T.B. Hansela oraz G. Pownala, którzy uznali, że sprzedaż w najmniejszym stopniu wpływa na ocenę spółek. Zaskakująco słabe wyniki korelacji z kapitalizacją rynkową przedstawiają pozycje zysku operacyjnego brutto oraz netto. Pierwszy z nich uzyskiwał umiarkowanie silne powiązanie z wartością rynkową jedynie w 19 przypadkach, co stanowiło 38% całej badanej próby. Jest to zbyt niski wynik, niepozwalający stwierdzić jednoznacznie, czy inwestorzy kierowali się tą miarą przy doborze spółek. Z kolei zysk brutto i netto był skorelowany na podobnym poziomie jedynie przy 13 i 12 spółkach (27 i 25% całej próby). Gdyby jednak przyjrzeć się tym dwóm miarom finansowym szerzej, obejmując również wyniki słabej korelacji, pozwoliłoby to zwiększyć wskazaną liczbę spółek, w których występowała dodatnia korelacja, do 22. Niemniej nawet i taki zabieg nie pozwala jednoznacznie wskazać na obie miary jako czynnik determinujący decyzje inwestycyjne graczy giełdowych. Zaprezentowane podsumowanie w równie znaczącym stopniu różni się od wyników badań uzyskanych przez J. Bartona, T.B. Hansela oraz G. Pownala. Wskazali oni, że zarówno wynik przed opodatkowaniem, jak i wynik netto uznawane są przez inwestorów za najbardziej istotne w kontekście wartości spółek oraz oceny ich działalności w Polsce. Najmniej interesujące wyniki przedstawiają pozycje przychodów i kosztów finansowych. Oba składniki rachunku zysków i strat posiadały najwięcej wyników nieistotnych statystycznie, odpowiednio dla 33 i 31 spółek, oraz ujemnie skorelowanych z wartością rynkową. Ostateczny obraz rezultatów z badania miar finansowych rachunku zysków i strat wskazuje na istotność informacji pochodzących jedynie z części przychodów netto ze sprzedaży i kosztów sprzedanych produktów, towarów i materiałów. Pozostałe pozycje dokumentu okazały się skorelowane z wartością rynkową spółek w stopniu niewystarczającym do jednoznacznego stwierdzenia ich roli w procesie decyzyjnym inwestorów giełdowych. 68 Problemy Zarządzania Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych 2.4. Dane rachunku przepływów pieniężnych Rachunek przepływów pieniężnych jest uznawany przez wielu ekspertów jako podstawowe narzędzie oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstw. Dlatego też wyniki przeprowadzonego badania mogą odpowiedzieć na pytanie, w jakim stopniu dane zapisane w Cash Flow Statement wpływają na wartość rynkową spółek notowanych na GPW. Wnikliwa analiza obejmująca podstawowe pozycje rachunku przepływów pieniężnych sporządzonego metodą pośrednią została oparta na wskazanym wcześniej podejściu, dzielącym cały badany okres na fazy hossy i bessy. Wyniki podejścia analitycznego zostały zawarte w syntetycznej tabeli 4. Korelacja Przepływy netto Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej <+0,7; +1,0> 1 2 0 1 <+0,4; +0,7) 9 8 4 4 <+0,33; +0,4) 0 2 0 4 32 32 31 31 <–0,33; –0,4) 2 2 3 5 <–0,3; –0,7) 5 3 7 4 <–0,7; –1,0> 0 0 4 0 (–0,33; +0,33) Tab. 4. Korelacja wartości rynkowej spółek z wybranymi danymi rachunku przepływów pieniężnych – faza hossy II. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z serwisu GPWInfostrefa.pl. Wyniki korelacji danych pochodzących z rachunku przepływów pieniężnych i kapitalizacji rynkowej są chyba największym zaskoczeniem niniejszego badania. Powszechnie uznawany za najważniejsze źródło informacji o faktycznej sytuacji finansowej przedsiębiorstw, w oczach inwestorów giełdowych nie zyskał wystarczającego uznania. Tylko w przypadku pozycji „przepływy netto” oraz „przepływy z działalności operacyjnej” można doszukiwać się minimalnej korelacji z wartością rynkową spółek w stopniu umiarkowanie silnym. Na 49 badanych przedsiębiorstw jedynie 10 wykazywało taką tendencję, co stanowiło niespełna 20% całej zbadanej populacji. W pozostałych przypadkach należy mówić przede wszystkim o braku istotności statystycznej osiąganej korelacji z wartością rynkową. Przedstawione rezultaty są niejako zbieżne z ogólną oceną stawianą przepływom pieniężnym z działalności operacyjnej w badaniu J. Bartona, T.B. Hansela oraz G. Pownala. Mimo iż autorzy miarę tą wyznaczyli spośród pełnego katalogu pozostałych zapisanych w sprawozdaniach finansowych spółek, to jednak jej znaczenie w kontekście wartości przedsiębiorstw było najmniejsze nie tylko w przypadku Polskich przedsiębiorstw. Wniosek vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 69 Michał Pachowski z badania autorskiego może zatem być tylko jeden – rachunek przepływów pieniężnych nie odgrywa znaczącej roli w kreowaniu wartości rynkowej spółek notowanych na GPW w Warszawie. Inwestorzy nie wykazują zainteresowania danymi finansowymi zapisanymi w tym dokumencie, co jest prawdopodobną przyczyną braku ich korelacji z kapitalizacją rynkową przedsiębiorstw. 2.5. Wskaźniki finansowe EBITDA EPS ROE ROA ROI DR - zadłużenie aktywów Rotacja należności (w dniach) Rotacja zapasów (w dniach) Rotacja zobowiązań (w dniach) Wskaźnik płynności bieżącej Wskaźnik płynności szybkiej Marża zysku brutto ze sprzedaży Marża zysku na sprzedaży Marża zysku operacyjnego Marża zysku netto Wskaźniki finansowe to jedne z najczęściej wykorzystywanych syntetycznych mierników oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstw. Przeprowadzając tak szczegółowe badanie, obejmujące swoim zakresem dane zapisane w bilansie, rachunku zysków i strat, a także rachunku przepływów pieniężnych, nie mogło zabraknąć elementów na co dzień wykorzystywanych przez inwestorów i akcjonariuszy spółek. Zgodnie z wcześniejszymi ustaleniami do szczegółowej analizy zakwalifikowano szerokie spektrum wskaźników – od najbardziej popularnych ROE czy ROA po wskaźniki rotacji, a także EBITDA. Zgodnie z przyjętym standardem przeprowadzania badania, cały analizowany okres został podzielony na fazy hossy i bessy. W tabelarycznym zestawieniu (tabela 5) widnieją wyniki badania korelacyjnego kapitalizacji rynkowej z określonymi wskaźnikami finansowymi. <+0,7; +1,0> 5 5 3 4 5 5 3 3 2 9 8 5 4 6 5 <+0,4; +0,7) 14 8 8 10 13 7 4 4 9 8 10 7 13 13 9 <+0,33; +0,4) 3 9 6 5 1 3 0 4 0 0 0 2 1 2 4 (–0,33; +0,33) 22 23 28 27 25 17 20 20 18 21 21 24 26 22 28 Korelacja <–0,33; –0,4) 1 0 0 0 0 0 4 3 4 2 3 2 2 2 1 <–0,4; –0,7) 4 3 2 2 4 6 15 14 11 8 5 9 3 4 1 <–0,7; –1,0> 0 1 2 1 1 11 3 1 5 1 2 0 0 0 1 Tab. 5. Korelacja wartości rynkowej spółek z wybranymi wskaźnikami finansowymi – faza hossy II. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z serwisu GPWInfostrefa.pl. 70 Problemy Zarządzania Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych Po wnikliwych studiach tabel zawierających badania korelacyjne miar bilansowych, rachunku zysków i strat oraz rachunku przepływów pieniężnych trudno było oczekiwać zaskakujących wyników po analizie wskaźników finansowych. Tabela 5, koncentrująca się na poznaniu relacji najbardziej popularnych miar oceny efektywności funkcjonowania przedsiębiorstw z wartością rynkową, może zostać podzielona na dwie części. Pierwsza dotyka problemu wskaźników wskazanych w badaniu firmy Ernst & Young. Zaliczane są do niej miary EBITDA, EPS, ROE, ROA, ROI, DR. Druga grupa stanowi zbiór wskaźników i miar charakterystycznych dla podejścia analitycznego spotykanego przy tworzeniu polskich sprawozdań finansowych. Koncentruje się ona na badaniu rotacji, płynności i szeroko rozumianej marży z działalności ekonomicznej spółek. Przechodząc do prezentowanych w tabeli 5 wyników, trzeba na wstępie zaznaczyć, że nie wykazują one tak dużych korelacji, jakie miały miejsce przy analizie danych bilansowych. Niemniej można wyznaczyć pewne wskaźniki, które w wyraźny sposób podążały za zmiennością wartości rynkowej spółek. Przede wszystkim należy zwrócić uwagę na miary oceny płynności finansowej przedsiębiorstw, które w stopniu silnym były skorelowane z kapitalizacją rynkową podmiotów w 8–9 przypadkach na 49 badanych. Stanowiło to niespełna 18% całej badanej próby, niemniej przy rozszerzeniu zakresu analizy o wyniki korelacji umiarkowanej wartość ta rośnie do 37% wszystkich spółek. Nieznacznie lepsze rezultaty otrzymano dla miar marży zysku operacyjnego oraz EBITDA (niespełna 39%), a także gorsze dla wskaźników ROI i marży zysku na sprzedaży – 35% badanej próby. We wszystkich tych przypadkach osiągane wyniki nie pozwalały na jednoznaczne wyciągnięcie wniosków. Tym samym nie potwierdziły się rezultaty uzyskane w toku badań ankietowych firmy Ernst & Young. W polskich realiach wskaźniki finansowe nie stanowią aż tak znaczącego czynnika kreującego wartość rynkową firm. Trudno jest tym samym przewidywać, czy inwestorzy w rzeczywistości uzależniali swoje decyzje zakupowe od wartości uzyskiwanych za pośrednictwem syntetycznych wskaźników finansowych. Warto jednak zaznaczyć, że mogły one pełnić rolę uzupełniającą, gdyż w prawie 40% przypadków ich wyniki pokrywały się z wahaniami wartości rynkowej spółek. 3. Wnioski z badania Na podstawie przeprowadzonego podejścia badawczego autor zaproponował modelową mapę czynników powiązanych z kreowaniem wartości rynkowej spółek w fazie hossy. Ważnym faktem będzie zatem określenie poziomu korelacji, od którego wskazane dane finansowe będą kwalifikowane do tworzonej mapy powiązań. Autor zaproponował podział wszystkich przebadanych miar na dwie podstawowe grupy. Pierwsza, nosząca nazwę „miar podstawowych”, będzie obejmowała dane finansowe i wskaźniki, których powiązanie z wartością rynkową spółek osiągało poziom umiarkowany vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 71 Michał Pachowski i silny dla co najmniej 50% przebadanych podmiotów. Do drugiej grupy, noszącej nazwę „miar uzupełniających”, będą kwalifikowane dane i wskaźniki finansowe skorelowane w stopniu umiarkowanym i silnym z wartością rynkową dla co najmniej 40 do 50% analizowanych spółek. Tym samym do ostatecznej mapy czynnikowej uwzględnione zostaną wszystkie te dane, które w stopniu wyraźnym były powiązane z kapitalizacją rynkową. Wynik tego podejścia został zaprezentowany w tabeli 6. Miary uzupełniające (40%<x<50%) Kapitał własny Aktywa razem Aktywa trwałe Inwestycje długoterminowe Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Aktywa obrotowe Rzeczowe aktywa trwałe Należności krótkoterminowe Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Zapasy Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Miary podstawowe (50%<x) <+0,7; +1,0> 26 24 21 18 14 11 14 15 13 9 9 9 11 8 <+0,4; +0,7) 8 9 11 10 14 17 13 10 12 16 15 13 9 12 <+0,33; +0,4) 1 4 2 2 3 3 3 2 2 2 3 2 1 6 (–0,33;+0,33) 9 8 6 9 16 14 16 10 13 18 15 19 16 15 <–0,33; –0,4) 1 2 2 2 0 2 0 4 3 2 1 1 4 1 <–0,4; –0,7) 1 1 5 5 2 2 2 2 3 2 4 2 7 4 <–0,7; –1,0> 3 1 2 3 0 0 1 6 3 0 2 3 1 3 Korelacja Tab. 6. Korelacja wartości rynkowej spółek z wybranymi wynikami finansowymi – faza hossy II. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze spółek. Korzystając z zestawienia czynników kreujących wartość rynkową spółek, ujętego w tabeli 6, można wskazać, że inwestorzy podejmujący decyzje zakupowe w czasie fazy hossy postępowali racjonalnie, uwzględniając w swoich ocenach poprawiającą się sytuację finansową spółek. Jednocześnie należy wskazać, że głównymi czynnikami wpływającymi na wartość rynkową przedsiębiorstw były dane zapisane w bilansie spółek, ze szczególnym wskazaniem na kapitały własne oraz sumę aktywów. Do miar podstawowych, obok wspomnianych pozycji, zostały zakwalifikowane również aktywa trwałe, inwestycje długoterminowe, aktywa obrotowe oraz rzeczowe aktywa trwałe. Można zatem wykazać, że w okresie hossy, inwestorzy przede wszystkim 72 Problemy Zarządzania Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych uwzględniali w swoich analizach sytuację majątkową spółek. Cztery miary bilansowe na sześć wyznaczonych odnosiły się do aktywów na trwałe związanych z przedsiębiorstwem. Przychody netto ze sprzedaży oraz koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów były jedynymi pozycjami, które pochodziły z rachunku zysków i strat, drugiego pod względem istotności dokumentu sprawozdania finansowego. Miarami uzupełniającymi były przede wszystkim dane bilansowe zapisane w aktywach obrotowych oraz zobowiązaniach. Obok należności krótkoterminowych oraz zapasów występowały również: suma zobowiązań, zobowiązania krótko- i długoterminowe. Na sześć wymienionych miar pięć pochodziło właśnie z tego dokumentu, natomiast jedna – zysk brutto ze sprzedaży – z rachunku zysków i strat. Mapa czynników fazy hossy ograniczyła się tylko do danych bilansowych oraz rachunku zysków i strat. Ze względu na zbyt słabe wyniki korelacji do niniejszego podsumowania nie zostały zakwalifikowane miary rachunku przepływów pieniężnych oraz wskaźniki finansowe. Otrzymane wyniki komentowane w świetle zaprezentowanych wcześniej rezultatów analizy ankietowej firmy Ernst & Young oraz badania J. Bartona, T.B. Hansela oraz G. Pownala wskazują, że jedynie przychody ze sprzedaży stanowią element łączący wszystkie przedstawione podejścia badawcze. Pozostałe miary finansowe, ze szczególnym uwzględnieniem syntetycznych wskaźników, nie uzyskały zadowalających rezultatów. Informacje o autorze Mgr Michał Pachowski – Katedra Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski. E-mail: [email protected]. Przypisy 1 Na podstawie danych z: http://www.bankier.pl/inwestowanie/gielda/ipo/?part= planowane. 2 Model CAPM jest stosowany do obliczenia kosztu kapitału własnego do oceny efektywności inwestycji. Bada on zależność występującą między ryzykiem a oczekiwaną stopą zwrotu. 3 W badanym czasie minimalna wartość indeksu WIG została osiągnięta 3 października 2001 r. – 11 564 pkt, jednakże po okresowym wzroście indeksu do poziomu 16 311 pkt w dniu 25 stycznia 2002 r. nastąpiła korekta do poziomu 12 582 z 25 lipca 2002 r. Wahania te były następstwem kryzysu firmy Enron, dlatego też autor uznał, że punktem granicznym fazy bessy i hossy zostanie wskazana sesja, po której indeks WIG wejdzie w fazę stabilnego wzrostu wartości. 4 Wojciech Białek – analityk finansowy CDM Pekao SA: http://wojciechbialek.blox.pl/ html/1310721,262146,14,15.html?2,2010. 5 Na podstawie tabeli 3 z raportu Ernst & Young Top 10 IPO readiness challeges – A Measures that master global study executive summary 2008: s. 11. 6 Na podstawie tabeli 3 z raportu Ernst & Young Top 10 IPO readiness challeges – A Measures that master global study executive summary 2008: s. 13. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 73 Michał Pachowski 7 Badanie to polegało na zestawieniu wyników poszczególnych pozycji rachunku zysków i strat ze stopą zwrotu z akcji. Rezultaty pozwoliły na wskazanie najważniejszych miar finansowych najsilniej związanych z wartością spółek. Bibliografia Barton, J., Hansen, T.B. i G. Pownal 2010. Which Performance Measures Do Investors Around the World Value the Most — and Why? The Accounting Review, nr 3 (85). Brytting, T. i C. Trollestad 2000. Managerial Thinking on Value-Based Management. International Journal of Value-Based Management, nr 13, s. 55–77. Brzeszczyński, J. i R. Kelm 2008. Ekonometryczne modele rynków finansowych – Modele kursów giełdowych i kursów walutowych, Warszawa: WIG-PRESS. Copeland, T., Koller, T. i J. Murrin 2000. Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies – Third Edition, USA: John Wiley & Sons. Czekaj, J., Woś, M. i J. Tarnowski 2001. Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Ernst & Young 2008. Top 10 IPO Readiness Challeges – A Measures that Master Global Study Executive Summary. Grossman, S.J. i J.E. Stiglitz 1980. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The American Economy Review, nr 3 (70). GUS 2010. Mały Rocznik Statystyczny Polski 2010, Warszawa: GUS. Mucha, M.Z. 2009. Teoria oczekiwań – Analiza empiryczna GPW w Warszawie SA, Warszawa: SGH. Nita, B. 2007. Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Szyszka, A. 2003. Efektywność Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie na tle rynków dojrzałych, Poznań: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej. Tsay, R.S. 2002. Analysis of Financial Time Series – Financial Econometrics, USA: John Wiley & Sons. 74 Problemy Zarządzania Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 75 – 107 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości i ich wpływ na wysokość kapitałów prezentowanych w sprawozdaniach finansowych Radosław Ignatowski Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie wpływu wypracowanych teoretycznych koncepcji grup kapitałowych i związanych z nimi koncepcji konsolidacji sprawozdań finansowych przyjętych w międzynarodowych regulacjach rachunkowości (MSSF) na pozycje i wielkości kapitałów własnych wykazywanych w sprawozdaniach finansowych. Ów wpływ został poddany analizie na przykładzie wybranych polskich giełdowych spółek publicznych i ich grup kapitałowych. Koncepcje sprawozdawczości skonsolidowanej, wypracowane już na przełomie XIX i XX w., są od dawna implementowane w regulacjach rachunkowości i w różny sposób oddziałują na poziom kapitałów własnych grup kapitałowych przedstawianych w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych. Na ich przykładzie widać wyraźny trend przechodzenia od koncepcji własnościowej do koncepcji podmiotu gospodarczego, co odpowiada generalnej orientacji sprawozdawczości finansowej z perspektywy właściciela na perspektywę interesariuszy. Wykorzystywana w regulacjach MSSF do końca 2009 r. rozszerzona koncepcja podmiotu dominującego, ale pomieszana z elementami koncepcji podmiotu gospodarczego sprawiała, że kapitały własne grup kapitałowych obejmowały zarówno kapitały własne przypisane udziałowcom spółek dominujących, jak i kapitały przypisane pozostałym udziałowcom podmiotów zależnych (udziałowcom mniejszościowym). Dopiero od 2010 r. istnieje możliwość alternatywnego zastosowania czystej koncepcji podmiotu gospodarczego, która przyczynia się co do zasady do wykazywania jeszcze wyższych kwot kapitałów własnych w tych samych warunkach działania podmiotów. W obecnej sytuacji możliwości równoległego zastosowania obu koncepcji zarządy spółek mogą dobierać je według własnego uznania, co może się przyczyniać do pewnych manipulacji na wykazywanych kapitałach własnych grup kapitałowych, czego przykłady już można zaobserwować w praktyce polskich podmiotów gospodarczych. Analiza danych finansowych niektórych polskich grup kapitałowych nie pozwoliła na wyprowadzenie pewnych wniosków uogólniających dotyczących wpływu zastosowanej rozszerzonej koncepcji podmiotu dominującego na kapivol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 75 Radosław Ignatowski tały własne polskich grup kapitałowych. W wielu przypadkach oddziaływanie podmiotów podporządkowanych wpływa pozytywnie na kapitały grupy kapitałowej, ale można także wskazać wiele sytuacji, w których działalność podmiotów podporządkowanych osłabiała pozycję kapitałową grupy kapitałowej, przez co odrębne dane finansowe podmiotu dominującego są korzystniejsze od danych przedstawianych w układzie skonsolidowanym. Może to jednak potwierdzać wyższość sprawozdawczości skonsolidowanej nad sprawozdawczością jednostkową, którą charakteryzuje większa wrażliwość na zabiegi operacyjne i finansowe podmiotu dominującego względem swoich podmiotów zależnych. W przypadku sprawozdawczości skonsolidowanej manipulowanie transakcjami z podmiotami podporządkowanymi jest w dużym stopniu neutralizowane, przez co korzystniej i bardziej obiektywniej przyczynia się do oceny efektywności działań zarządów podmiotów dominujących. 1. Wstęp Znakomita większość ekspansywnych podmiotów gospodarczych zorientowanych na zyski realizuje swoje strategie rozwojowe poprzez tworzenie grup kapitałowych. W takim związku podmiot gospodarczy występuje jako podmiot dominujący względem podporządkowanych sobie podmiotów zależnych. Pozwala mu to na realizację swych celów działania, głównie zorientowanych na osiąganie zysków w długofalowej polityce operacyjnej i finansowej. Przekłada się to na wzrost jego wartości, co wzmacnia jego siłę ekonomiczną oraz kreuje pozytywny wizerunek oceniany przez obecnych i potencjalnych inwestorów. Na różnym etapie rozwoju podmiotu gospodarczego istnieje zróżnicowane zapotrzebowanie na formę oraz skalę finansowania jego dalszego działania. Różne są też priorytety w jego działaniu oraz relacje wymienne z ich właścicielami – posiadaczami wyemitowanych przez podmiot instrumentów kapitałowych. Przekłada się to na określone strategie kapitałowe, dywidendowe, inwestycyjne, przyjmowane i realizowane przez organy spółek, w tym ich zarządy. Ocena skuteczności i efektywności działania zarządów podmiotów gospodarczych, szczególnie spółek publicznych, przeprowadzana jest w wielu przypadkach na podstawie zróżnicowanych mierników, choć najpopularniejszym i jednocześnie najprostszym z nich jest cena akcji. Co do zasady, pożądany jest ich wzrost, gdyż gwarantuje on w najbardziej prostych sytuacjach realizację zysków przez sprzedaż akcji. Wzrost ceny akcji danej spółki publicznej zależy od wielu czynników. Dominują zwykle czynniki nie bezpośrednio zależne od zarządu samej spółki publicznej, czynniki ogólnej koniunktury giełdowej, rynkowej, cykli koniunkturalnych w skali całej gospodarki światowej, ale nie bez znaczenia są tu parametry wartości majątkowej spółki oraz zdolności do generowania w przyszłości dochodów. Źródłem okresowej informacji o sytuacji finansowej, dokonaniach podmiotów gospodarczych oraz perspektywach ich wzrostu i rozwoju są spra76 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… wozdania finansowe ogólnego przeznaczenia. Często określa się je także mianem sprawozdań statutowych i gdy uzupełniane są sprawozdaniem zarządu (niekiedy także informacjami w postaci listu przewodniczącego rady nadzorczej) nazywa się je popularnie raportami finansowymi. Są one sporządzane według określonych zasad, które w zakresie informacji finansowych zawartych w sprawozdaniach finansowych i powiązanych z nimi opisów jakościowych wyznaczają ścisłe prawne regulacje sprawozdawczości finansowej. W przypadku polskich spółek giełdowych regulacje sprawozdawczości finansowej zawarte są głównie w ustawie o rachunkowości i wynikającego z niej obowiązku stosowania Międzynardoowych Standrdów Sprawozdawczości Finansowej (MSSF), które skoordynowane są z regulacjami właściwymi dla regulowanych rynków kapitałowych. Na mocy tychże regulacji giełdowa spółka publiczna, która występuje w roli podmiotu dominującego, zobowiązana jest do sporządzania i upublicznienia m.in. rocznych sprawozdań finansowych, które obejmują swym zakresem zasoby i procesy gospodarcze bezpośrednio kontrolowane przez zarząd spółki. Zarząd giełdowej spółki publicznej zobowiązany jest także do sporządzania i prezentacji (upublicznienia) rocznych sprawozdań finansowych grupy kapitałowej, w której spółka jest podmiotem dominującym. Zatem sprawozdanie takie obejmuje swym zakresem także zasoby i procesy gospodarcze realizowane w podmiotach zależnych, kontrolowanych przez spółkę dominującą. Skoro bowiem spółka kontroluje podmiot zależny, to oznacza to także, że kontroluje zasoby i procesy gospodarcze zachodzące w spółce zależnej. Stąd dane finansowe spółek zależnych powinny znaleźć się w sprawozdaniu finansowym sporządzanym dla całej grupy kapitałowej, widzianej jako pojedynczy, zwarty podmiot sprawozdawczy (i gospodarczy). Sprawozdania finansowe danej grupy kapitałowej, zwane sprawozdaniami skonsolidowanymi, obejmują swym zakresem nie tylko dane finansowe członków danej grupy kapitałowej, ale także dane finansowe innych podmiotów gospodarczych, w których podmioty grupy kapitałowej posiadają udziały kapitałowe, pozwalające im na ich współkontrolowanie lub wywieranie znaczącego wpływu. Przyjmuje się bowiem, że takie formy podporządkowania przyczyniają się także do osiągania korzyści ekonomicznych z ich działalności i w ten sposób w lepszy sposób odwzorowują rzeczywistą sytuację finansową oraz dokonania finansowe grupy kapitałowej niż miary wartości udziałów oparte na cenie ich nabycia lub ich wartości godziwej (z założenia wartości rynkowej lub szacowanej z dnia ich wyceny bilansowej). To, jakie pozycje i kwoty zostaną wykazane w kapitałach własnych grup kapitałowych w ich skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych, zależy w dużej mierze od regulacji rachunkowości. Te stanowią wyraz teoretycznych koncepcji leżących u podstaw określenia zakresu samej grupy kapitałowej oraz związanych z nimi teoretycznych koncepcji konsolidacji vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 77 Radosław Ignatowski sprawozdań finansowych, wywodzących się z podmiotowych teorii rachunkowości. Znaczenie zasadnicze ma tu podejście do kwalifikacji i wyceny kapitałów własnych przypisywanych udziałowcom podmiotów zależnych. Mamy tu zasadniczo ich dwie klasy: udziałowców posiadających udziały w podmiocie dominującym i pozostałych udziałowców, zwanych udziałowcami mniejszościowymi (niekontrolującymi). Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie wpływu wypracowanych teoretycznych koncepcji grup kapitałowych i związanych z nimi koncepcji konsolidacji sprawozdań finansowych przyjętych w regulacjach rachunkowości na pozycje i wielkości kapitałów własnych wykazywanych w sprawozdaniach finansowych. Ów wpływ zostanie poddany analizie na przykładzie wybranych polskich giełdowych spółek publicznych i ich grup kapitałowych. Ponieważ te od 2005 r. sporządzają statutowe skonsolidowane sprawozdania finansowe według Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej (MSSF), to te właśnie regulacje będą stanowić odniesienie do przedstawionych w artykule koncepcji teoretycznych i ich praktycznych zastosowań. 2. Teoretyczne koncepcje konsolidacji sprawozdań finansowych grup kapitałowych W celu przedstawienia koncepcji rachunkowości leżących u podstaw sporządzania skonsolidowanych sprawozdań finansowych grupy kapitałowej przyjmijmy podstawowe (choć upraszczające nieco problem) założenie: relacja dominacji jednego podmiotu nad drugim – kontroli – wynika z powiązań kapitałowych i zapewnia podmiotowi dominującemu większość, ale nie całość udziałów w kapitale własnym podmiotu zależnego. Oznacza to, że część udziałów podmiotu zależnego może znajdować się poza zasięgiem samego podmiotu dominującego lub kontrolowanych przez niego innych podmiotów zależnych. A zatem zakładamy występowanie indywidualnych bądź instytucjonalnych udziałowców (akcjonariuszy) spoza kręgu jednostki dominującej i jej grupy kapitałowej, mających prawa do części majątku netto podmiotu zależnego, w tym: części wygospodarowanych przez ten podmiot w danym okresie zysków, w tym wyniku finansowego (zysku bądź straty netto) oraz w okresach poprzednich. Prawa majątkowe tych udziałowców – udziałowców mniejszościowych – zwykło się nazywać od dawna kapitałami mniejszościowymi, choć współcześnie zaczynają być stosowane inne nazwy: udziały niekontrolujące, udziały przypisane udziałowcom niekontrolującym czy udziały nie dające kontroli (non-controlling interest)1. Problem, jaki zatem w tej sytuacji zasadniczo występuje, to zakres ujmowania i prezentacji – wykazywania majątku netto podmiotu zależnego i praw do niego w sprawozdaniu finansowym sporządzanym przez podmiot dominujący. Czy zatem sprawozdanie grupy kapitałowej (jednostki dominującej i kontrolowanej przez nią jednostki zależnej) powinno uwzględniać tylko 78 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… prawa akcjonariuszy podmiotu dominującego do majątku netto podmiotu zależnego, czy też ujawniać go w całości, uwzględniając przy tym prawa udziałowców (mniejszościowych) spoza grupy? Jest to zasadnicze pytanie, na które odpowiedź stanowi podstawę występujących różnych teoretycznych koncepcji grup kapitałowych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych. Jest to pytanie o pojęcie i zakres sprawozdawczego podmiotu gospodarczego oraz zakres jego finansowego i majątkowego oddziaływania. Jak podkreślono w opracowaniu amerykańskiego Komitetu Badawczego do Spraw Koncepcji i Standardów w Rachunkowości (Concepts and Standards Research Study Committee), powołanego przy Amerykańskim Stowarzyszeniu Rachunkowości (AAA) w 1964 r., w rachunkowości podmiot gospodarczy, z którym mamy do czynienia, może być zdefiniowany jako „obszar ekonomicznego zainteresowania konkretnej jednostki lub grupy”, stwierdzając dalej, że „(...) granice takiego podmiotu gospodarczego mogą być zdefiniowane przez: (1) określenie zainteresowanej jednostki lub grupy oraz (2) określenie charakteru interesu tej osoby lub grupy. Na pojęcie podmiotu gospodarczego składa się działalność, którą prowadzi, zdarzenia gospodarcze, wykorzystanie zasobów (materialnych i niematerialnych, kwantyfikowalnych i niekwantyfikowalnych), które razem wpływają na interes jednostki lub grupy. Mówiąc prościej, Komitet przyjął za punkt wyjścia do zdefiniowania podmiotu gospodarczego podejście zorientowane na odbiorcę. Oznacza to, że rachunkowość, w tym sprawozdawczość finansowa rozwijana jest w celu zaspakajania potrzeb poszczególnych jednostek i/lub grup” (American Accounting Association 1965). W tej sytuacji, jeśli przyjmiemy za punkt odniesienia odbiorców sprawozdań finansowych podmiotu sprawozdawczego, którzy mają jakikolwiek związek własnościowo-roszczeniowy z tym podmiotem, to w odniesieniu do sprawozdawczości grupy przedsiębiorstw wyróżnić można kilka podmiotowych „teorii” rachunkowości, odpowiadających koncepcji sprawozdawczości finansowej grupy. Trzy z nich rysują się automatycznie: – koncepcja oparta na właścicielach kapitałów z punktu widzenia grupy, utożsamianych z prawami przypisanymi wyłącznie do właścicieli podmiotu dominującego (koncepcja własnościowa), – koncepcja oparta na właścicielach kapitałów podmiotów grupy, utożsamianych z prawami przypisanymi do wszystkich udziałowców podmiotów tworzących wielopodmiotową strukturę gospodarczą (koncepcja podmiotu gospodarczego), – koncepcja oparta na właścicielach kapitałów grupy, utożsamianych z prawami przypisanymi do właścicieli podmiotu dominującego, którzy kontrolując zasoby i procesy gospodarcze podmiotów zależnych korzystają z tej ich części, która należna jest pozostałym udziałowcom podmiotów zależnych (koncepcja podmiotu dominującego). Próbę ujednoliconego podejścia do prezentacji wykształconych w nauce rachunkowości koncepcji rachunkowości (także na potrzeby praktyki gospovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 79 Radosław Ignatowski darczej i jej regulacji) do ujmowania udziałów podmiotu dominującego w podmiocie zależnym, a co za tym idzie zasad sporządzania i prezentacji skonsolidowanych sprawozdań finansowych, podjęli dopiero w połowie XX wieku jako pierwsi Kanadyjczycy G.C. Baxter i J.C. Spinney, dokonując zwięzłej prezentacji oraz porównania teorii rachunkowości leżących u podstaw konsolidacji sprawozdań finansowych. Wyróżnili oni cztery niezależne, wewnętrznie spójne koncepcje konsolidacji sprawozdań finansowych (Baxter i Spinney 1975): – koncepcję własnościową, – koncepcję podmiotu dominującego, – koncepcję rozwiniętego podmiotu dominującego, zwaną także rozwiniętą lub rozszerzoną koncepcją podmiotu dominującego, – koncepcję podmiotu gospodarczego. Biorąc właśnie za punkt odniesienia podejście do udziałów mniejszości (kapitałów akcjonariuszy mniejszościowych, kapitałów mniejszości, udziałów niekontrolujących) w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych, które jest podstawowym elementem różniącym wszystkie koncepcje konsolidacji sprawozdań finansowych, podstawowe założenia wymienionych koncepcji przedstawić można za pomocą rysunku 1. Na rysunku tym pola oznaczone elipsą pionową odzwierciedlają kapitały większości (podmiotu dominującego i jego grupy kapitałowej), zaś zacienione pola elipsy poziomej oznaczają kapitały należne i przypisane udziałowcom mniejszościowym. Pole eliptyczne stanowi o kapitałach grupy kapitałowej, w których wykazywane są również, choć odrębnie, kapitały mniejszości. Koncepcja własnościowa Kapitały należne podmiotowi dominującemu i jego udziałowcom Kapitały własne grupy kapitałowej Kapitały wykazywane w sprawozdaniu finansowym Koncepcja podmiotu dominującego i rozszerzona podmiotu dominującego Kapitały należne podmiotowi dominującemu i jego udziałowcom Kapitały mniejszości Kapitały własne grupy kapitałowej Kapitały wykazywane w sprawozdaniu finansowym Koncepcja podmiotu gospodarczego Kapitały należne podmiotowi dominującemu i jego udziałowcom Kapitały mniejszości Kapitały własne grupy kapitałowej Kapitały wykazywane wsprawozdaniu finansowym Rys. 1. Podejście rachunkowości do kapitałów (udziałów) mniejszości w różnych koncepcjach grupy kapitałowej (koncepcjach konsolidacji sprawozdań finansowych). Źródło: opracowanie na podstawie P.A. Taylor 1990. Consolidated Financial Statements. Concepts, Issues and Techniques, Londyn: Paul Chapman Publishing, s. 111. 80 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… Według koncepcji własnościowej jedynie udziały większościowe (grupy kapitałowej, widziane głównie jako udziały jednostki dominującej) stanowią przedmiot zainteresowania sprawozdawczości finansowej, stąd też udziały mniejszościowe (kapitały mniejszości) nie są w sprawozdaniach finansowych w ogóle uwzględniane. Oznacza to, że właściwą metodą konsolidacji sprawozdań finansowych odpowiadającą tej koncepcji jest metoda konsolidacji proporcjonalnej. Według koncepcji podmiotu dominującego udziały mniejszości są integralną częścią sprawozdań finansowych, ale stanowią jedynie element uzupełniający wykazywane źródła finansowania majątku podmiotu zależnego, gdyż najważniejszym odbiorcą sprawozdań według tej koncepcji jest – podobnie jak w koncepcji własnościowej – właściciel kontrolujący podmiot zależny. Kontrola zaś prowadzi do dysponowania całym majątkiem podmiotu zależnego, a to oznacza, że sprawozdanie finansowe grupy powinno przedstawiać nie tylko majątek, do którego ma prawo udziałowiec większościowy, ale także ten, który przypisany jest i finansowany jest przez innych udziałowców. Według tej koncepcji najlepszą formą sporządzania i prezentacji sprawozdań skonsolidowanych jest metoda konsolidacji pełnej. Według koncepcji podmiotu gospodarczego udziałowiec mniejszościowy ma takie same prawa udziałowe, a więc także prawa do majątku podmiotu zależnego, jak udziałowiec większościowy – podmiot dominujący. Jest on tu co prawda postrzegany jako oddzielny udziałowiec, ale nie jako odmienny udziałowiec, który nie jest zainteresowany sporządzanym sprawozdaniem finansowym grupy kapitałowej, do której należą jego udziały w podmiocie zależnym. Zatem skonsolidowane sprawozdanie finansowe powinno być sporządzane zarówno dla udziałowców większościowych, jak i mniejszościowych z pespektywy obu tych grup udziałowców, traktowanych wedle tych samych zasad. Oznacza to, że nie ma żadnych przesłanek do tego, by przy sporządzaniu i prezentacji skonsolidowanych sprawozdań finansowych wyróżniać jedynie udziałowców większościowych, a zatem przy prezentacji kapitałów własnych grupy kapitałowej należy oddzielnie przedstawiać prawa akcjonariuszy jednej, jak i drugiej grupy akcjonariuszy ujętych w tej samie grupie kapitałów własnych. Należy jednakże zwrócić uwagę na stosowane określenie grupy kapitałowej i kapitałów grupy kapitałowej. Tę co do zasady tworzy podmiot dominujący i podmioty od niego zależne. Mówiąc więc o kapitałach grupy kapitałowej, należałoby mieć na uwadze wszystkie kapitały własne, w jakie wyposażone są wszystkie podmioty grupy. Jednakże w procesie konsolidacji sprawozdań finansowych najczęściej dochodzi do eliminacji tych kapitałów własnych podmiotów zależnych, które zostały do nich wniesione przez udziałowców (kapitały podstawowe), i innych kapitałów, które zostały wypracowane przez podmioty zależne do dnia przejęcia nad nimi kontroli. Stąd pojęcie kapitałów własnych grupy de facto oznacza kapitał podstawowy podmiotu dominującego oraz te pozostałe kapitały własne, którymi dyspovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 81 Radosław Ignatowski nuje podmiot dominujący, tj. jego wszystkie pozostałe kapitały wypracowane przez niego od momentu jego powstania (kapitały zapasowe, zyski lub straty ujęte bezpośrednio w kapitałach własnych, np. z tytułu przeszacowania rzeczowych aktywów trwałych lub wartości niematerialnych i prawnych) i wyłącznie te pozostałe kapitały własne podmiotów zależnych, które zostały przez niego wypracowane od dnia podporządkowania (dnia przejęcia, dnia rozpoczęcia kontrolowania). Stąd w koncepcjach: własnościowej oraz dwu koncepcjach podmiotu dominującego pojęcie kapitałów grupy kapitałowej oznacza kapitały własne przypisane udziałowcom podmiotu dominującego. W koncepcji podmiotu gospodarczego zaś, według której kapitały własne podmiotów zależnych należne udziałowcom mniejszościowym są uznawane za kapitały własne, pojęcie kapitałów grupy kapitałowej obejmuje także część kapitałów własnych podmiotów zależnych przypisanych udziałowcom mniejszościowym. Na przedstawionym rysunku 1 zachowano jednakże pojęcie kapitałów grupy kapitałowej w znaczeniu kapitałów należnych udziałowcom podmiotu dominującego. Ale skoro kapitały mniejszości uznawane są za kapitały własne, to w tym przypadku węższe i szersze znaczenia pojęcia kapitałów grupy kapitałowej są tożsame. Odmiennym elementem zróżnicowania teoretycznych koncepcji konsolidacji sprawozdań finansowych jest problem wyceny. Problem ten dotyczy trzech elementów wyceny: majątku spółki zależnej, udziałów mniejszości w tym majątku, czyli kapitałów mniejszościowych, jeśli mają być one wykazane oraz wartości firmy spółki zależnej. Z punktu widzenia skonsolidowanych sprawozdań finansowych istnieje kilka różnych możliwych koncepcji wyceny majątku (aktywów netto). Zasadniczo na poziomie koncepcji teoretycznych rozpatruje się ich współcześnie dwie: podstawę kosztowo-historyczną (zwaną często niesłusznie w literaturze wyceną księgową2) i podstawę opartą na koncepcji wyceny w wartościach godziwych: 1. Według pierwszej koncepcji wyceny zarówno cały majątek spółki zależnej, jak i udział w nim należny udziałowcom mniejszościowym wycenia się z uwzględnieniem dotychczasowego poziomu wyceny, wynikającego z ksiąg rachunkowych spółki zależnej i sporządzanych na ich podstawie sprawozdań finansowych. 2. Według koncepcji wyceny w wartościach godziwych każdy ze składników majątku spółki zależnej (jej aktywów netto) poddawany jest wycenie w taki sposób, jakby składniki te zostały nabyte po raz pierwszy w dniu nabycia udziałów w jednostce zależnej. Pojęcie i koncepcja wyceny w wartościach godziwych zostało pierwotnie wprowadzone w Stanach Zjednoczonych i stosowane było przez instytucje finansowe w odniesieniu do kwoty zwrotu, jaką spodziewał się osiągnąć inwestor z poczynionej przez siebie inwestycji (Hendriksen 1970: 370; Hendriksen i van Breda 2002: 498). Według ówczesnej wykładni sądów amerykańskich wycena w wartości godziwej powinna uwzględniać wszystkie 82 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… zdarzenia związane z danym składnikiem podlegającym wycenie, włączając w to wycenę uwzględniającą jej historyczną, kosztową podstawę, ale także wycenę opartą na kosztach (cenach) odtworzeniowych. Instytucje finansowe stały z kolei na stanowisku, że podstawą oszacowania godziwej wartości powinna być jedynie podstawa odtworzeniowa (Foster i Rodey 1951: 27–29). Niektórzy teoretycy jednak twierdzą, że nie można przyjmować uniwersalnie podstawy odtworzeniowej dla wyceny wszystkich składników majątkowych nabywanych wraz z całym przedsiębiorstwem. Podstawa wyceny takich składników powinna bowiem zależeć od intencji, jakie towarzyszą nabywającemu w odniesieniu do konkretnych składników majątkowych. Jeśli nabyty składnik majątkowy ma zostać następnie odsprzedany, to podstawą jego wyceny nie powinna być cena odtworzeniowa, lecz jego możliwa do uzyskania cena sprzedaży (Harvey i Keer 1985; Ignatowski 1995). W teorii rachunkowości przyjmuje się zatem, że wartość godziwa nie stanowi odrębnej podstawy wyceny, jaka powinna być zastosowana do wyceny bilansowej w sposób ogólny. Jest to raczej zbiór różnorodnych podstaw wyceny przyjmowany i określany przez różne instytucje, w tym także sądy, dla konkretnych celów. Ten punkt widzenia zgodny jest ze twierdzeniem Y. Ijiriego (1967: 65), który uważa, że spośród wszystkich możliwych metod wyceny, jakie można zastosować w rachunkowości, nie jest możliwe dokonanie wyboru najlepszej z nich. Twierdzi on dalej, że w konkretnym przypadku wykorzystania informacji generowanej przez rachunkowość jedna metoda wyceny może okazać się lepsza od innej. Nie można jednak dokonać takiego całościowego wyboru, który odnosiłby się do wszystkich przypadków3. Można zatem przyjąć, że podstawą wyceny nabywanych aktywów netto spółki zależnej, w tym udziałów mniejszości, są ich wartości księgowe lub wartości godziwe4. Ostatnim elementem branym pod uwagę przez Baxtera i Spinneya w formułowanych przez nich teoretycznych koncepcjach konsolidacji sprawozdań finansowych, który wpływa także na zróżnicowanie podstaw wyceny aktywów netto jednostki zależnej, jest wycena i wykazywanie wartości firmy jednostki zależnej. Z punktu widzenia teorii rachunkowości początkowo w literaturze przyjmowano trzy koncepcje wartości firmy (Hendriksen 1982: 407): 1. Wartość firmy jako wartość składników niematerialnych przypisywanych podmiotowi gospodarczemu, które nie są wykazywane jako aktywa, ale które tłumaczyć mogą występowanie wartości firmy. 2. Wartość firmy jako bieżąca (zdyskontowana) wartość nadwyżki szacowanych przyszłych zysków ponad sumę normalnego zwrotu na inwestycji, która nie obejmuje wartości firmy. 3. Wartość firmy jako nadwyżka wartości przedsiębiorstwa ponad sumę wartości jego identyfikowalnych materialnych i niematerialnych aktywów netto. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 83 Radosław Ignatowski Według pierwszej i trzeciej koncepcji, w przeciwieństwie do koncepcji drugiej, wartość firmy jest postrzegana jako odrębny składnik aktywów, posiadający swoje charakterystyczne cechy, takie jakie posiadają inne aktywa. Jeśli więc przyjąć, że za nabywane udziały spółki zależnej płaci się cenę, która odzwierciedla jej wartość godziwą, to również składniki aktywów netto powinny być wyceniane w wartościach godziwych, co powoduje, że nadwyżka ceny nabycia udziałów ponad wartość składników aktywów netto spółki zależnej, jaka może być przypisana do nabywanych udziałów, może być uznana za nabytą wartość firmy przez jednostkę dominującą5. Według drugiej koncepcji wartość firmy nie powinna być ujmowana jako składnik aktywów, tak jak czyni się to z innymi nabytymi składnikami przejmowanego podmiotu. Zasadne byłoby zatem nieujmowanie jej w ogóle w systemie rachunkowości bilansowej, a co najwyżej uznawanie jej za składnik aktywów warunkowych. Z tego powodu ujęcie jej jako poniesionego kosztu dla osiągnięcia przyszłych ponadprzeciętnych zysków, z którymi się ona wiąże, musi oznaczać uznanie, że zyski te będą w przyszłości osiągnięte (czyli uznanie jej za składnik aktywów). Spotykane we wcześniejszej praktyce ujmowanie nabytej wartości firmy jako kosztu okresu (lub ujmowanie jej bezpośrednio w kapitałach własnych jako ich zmniejszenie) nie mieści się w kanonach wskazanych wyżej koncepcji. Oznaczałoby bowiem uznanie, że korzyści ekonomiczne w niej tkwiące zostały właśnie zrealizowane. Uzasadnieniem dla kosztowego ujęcia wartości firmy lub uznania jej za stratę kapitałową byłoby przyjęcie założenia, że zbiór aktywów, któremu ona towarzyszy, nie osiągnie w przyszłości już żadnych ponadprzeciętnych zysków. Innymi słowy, wartość firmy realizuje swoje korzyści w chwili jej nabycia. Jeśli przyjmiemy więc (zgodnie z pierwszą, ale przede wszystkim trzecią koncepcją), że wartość firmy jest składnikiem nabywanych aktywów netto spółki zależnej, to możemy ją wykazać w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym jako nabytą wartość firmy przez jednostkę dominującą. Takie podejście od strony jednostki dominującej może być z kolei przeciwstawione podejściu od strony wszystkich udziałowców jednostki zależnej i powodować, że skonsolidowane sprawozdanie finansowe nie tylko powinno wykazywać nabytą przez jednostkę dominującą wartość firmy jednostki zależnej, lecz także jej całkowitą wartość. Podejście takie jest właściwe koncepcji podmiotu gospodarczego. Problem, jaki się tutaj rysuje, to oczywiście sposób wyceny tej całościowej wartości firmy. O ile bowiem w łatwy sposób można wycenić nabytą wartość firmy przez jednostkę dominującą, o tyle wycena całościowej wartości firmy jest już nieco trudniejsza. Ustalając nabytą wartość firmy, posiłkujemy się z reguły w rachunkowości jej trzecią koncepcją, określoną przez E. Hendriksena, a więc jako różnicę między ceną nabycia a wartością składników aktywów netto spółki zależnej, jaka może być przypisana do nabywanych udziałów. Ustalenie całościowej wartości firmy spółki zależnej wymaga więc znajomości całkowitej ceny nabycia 84 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… wszystkich jej udziałów. Koncepcja podmiotu gospodarczego w uproszczeniu zakłada, że jest ona wprost proporcjonalna do ceny nabytej części udziałów. Wiadomo jednak, że w praktyce zasada ta z reguły się nie sprawdza. W pewnych okolicznościach wykupienie pozostałych udziałów należących do udziałowców mniejszościowych wymaga zaangażowania niewspółmiernie wyższych nakładów w przeliczeniu na jeden udział, w innych zaś – wręcz odwrotnie. W skrajnych przypadkach wartość tzw. złotej akcji może równać się wartości pozostałych akcji lub nawet przewyższać ją, a krańcowo drugostronnie – niektóre z pozostałych akcji mogą być wycenione przez rynek znacznie poniżej wartości majątku spółki, jaki można by do tych akcji przypisać. 3. Koncepcje grup kapitałowych i sprawozdań skonsolidowanych w regulacjach rachunkowości międzynarodowej W przedmiotowych międzynarodowych regulacjach rachunkowości wszystkie wskazane w poprzednim punkcie teoretyczne koncepcje grup kapitałowych i konsolidacji sprawozdań finansowych były już lub są nadal wykorzystywane6. W regulacjach międzynarodowych widać obecnie wyraźną orientację na koncepcję podmiotu gospodarczego, choć też dwie z pozostałych trzech: koncepcja własnościowa i rozwinięta koncepcja podmiotu dominującego wciąż mają swoje zastosowanie. Rzecz jednak w tym, że koncepcję własnościową przyjęto w regulacjach Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej (wcześniej w Międzynarodowych Standardach Rachunkowości) jako rozwiązanie alternatywnie dozwolone w prezentacji udziałów nie w podmiotach kontrolowanych przez podmiot dominujący (w podmiotach zależnych), lecz w podmiotach współkontrolowanych7. Takie podmioty nie są zaś zaliczane do grupy kapitałowej, ale – zgodnie z wymogami właściwymi dla sporządzania i prezentacji skonsolidowanych sprawozdań finansowych – powinny być w nich wykazane równolegle z pozycjami przychodów, kosztów, zysków, strat, aktywów, zobowiązań i przepływów pieniężnych podmiotów tworzących grupę kapitałową. Tyle tylko, że wykazywane kwoty, odwzorowując dane finansowe podmiotów współkontrolowanych, przeliczane są procentowym udziałem we własności grupy kapitałowej. Podobnie rzecz się ma z udziałami w podmiotach stowarzyszonych, tyle tylko że ich dane finansowe stanowią jedynie podstawę do zastosowania metody praw własności, w której nie następuje bezpośrednie ujęcie ich danych finansowych, a jedynie na ich podstawie następuje zaliczenie do kapitałów własnych grupy kapitałowej zmian w wartości udziałów wynikających ze zmian w aktywach netto podmiotu podporządkowanego. Efekt kapitałowy (ujmowanie zysków lub strat, w tym wyników finansowych) z punktu widzenia kapitałów grupy kapitałowej, ale tylko w części przypisywanej udziałowcom podmiotu dominującego we wszystkich przyvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 85 Radosław Ignatowski padkach jest jednak taki sam. Mówiąc o tym mam na myśli zastosowanie możliwych wariantowych metod w stosunku do tego samego podmiotu podporządkowanego, co na poziomie regulacyjnym możliwe jest wyłącznie w przypadku podmiotów współkontrolowanych i możliwej do zastosowania alternatywnie metody proporcjonalej (konsolidacji według koncepcji własnościowej) lub metody praw własności, wywodzącej się z koncepcji własnościowej. W przypadku pozostałych form podporządkowania, zależności i stowarzyszenia, obecne regulacje MSSF wymagają wyłącznie zastosowania odpowiednio: metody pełnej konsolidacji (według rozszerzonej koncepcji podmiotu dominującego lub według koncepcji podmiotu gospodarczego) i metody praw własności (u której podstaw leży koncepcja własnościowa). Ewolucję międzynarodowych regulacji rachunkowości w zakresie wykorzystania teoretycznych koncepcji konsolidacji sprawozdań finansowych w ich trzech, fundamentalnych obszarach, dotyczących ujmowania, pomiaru i wykazywania w SSF wartości firmy (także ujemnej), aktywów netto podmiotu zależnego oraz kapitałów mniejszości, ilustrują tabele 1–4 zamieszczone na końcu tego opracowania. W tabelach użyto polskojęzycznych nazw poszczególnych MSR i MSSF. Dla odróżnienia podejścia do wartości firmy w koncepcji podmiotu gospodarczego i pozostałych koncepcjach przyjęto dla potrzeb tego opracowania określenia niewystępujące w regulacjach rachunkowości: całkowitej i nabytej (przejętej) wartości firmy. Wskazane tabele opracowano na podstawie źródłowych regulacji MSR i MSSF. Ewolucja regulacji międzynarodowych w ujmowaniu, wycenie i prezentacji wartości firmy oraz powiązanych z nią innych kategorii wpływających na kapitały własne grup kapitałowych, tj. aktywów netto oraz udziałów mniejszości (niekontrolujących), jest także wyraźna w przypadkach szczególnych przejęć. Dotyczy to zasadniczo trzech sytuacji: przejęć wieloetapowych, przejęć bez zapłaty oraz nabywania dodatkowych udziałów w podmiotach już kontrolowanych. Początkowo w MSR 3, a później jeszcze w MSR 22 (1983) wskazane wyżej szczególne przypadki oddziałujące na pozycje wykazywane w SSF w związku z przejęciami nie miały swych uregulowań. Dopiero w MSR 22 (1998) zajęto się problemem przejęć wieloetapowych. W regulacjach tych określono zasadę odrębnego rozliczania każdego etapu przejęcia (na każdy z dni wymiany) według dotychczas przyjętych ogólnych zasad, czyli: odrębnej identyfikacji aktywów i zobowiązań oraz ich (ponownej) wyceny w wartościach godziwych z ujęciem różnicy jako zysku lub straty na przecenie, jak również identyfikacją i ujęciem na każdym etapie rozliczenia przejęcia niezależnej wartości firmy (także ujemnej)8. Wskazane rozwiązanie przetrwało aż do przyjęcia nowej wersji MSSF 3 (2008)9. Według tych nowych regulacji, obecnie obowiązujących, w przypadku przejęcia wieloetapowego nie identyfikuje się już i nie ustala odrębnych wartości firmy na każdy dzień wymiany (nabycia kolejnych transz udziałów), co powoduje, że wartość firmy zostaje ujęta dopiero w chwili przeję86 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… cia kontroli nad przejmowaną spółką. W takich sytuacjach dotychczas posiadane udziały zostają przecenione do ich wartości godziwych z dnia przejęcia, a różnica z przeceny jest uznawana za zysk na przecenie i ujmowana jest w zysku (stracie) okresu. Gdy zaś w związku z posiadanymi udziałami podmiot przejmujący ujmował jakiekolwiek inne całkowite zyski (wyniki lub dochody)10, to wówczas powinien je ująć tak, jakby przejmujący zbył w sposób bezpośredni dotychczas posiadane udziały11. Innym szczególnym przypadkiem przejęć, które znalazły swoje pierwsze uregulowanie w nowej wersji MSSF 3 z 2008 r. są przejęcia bez zapłaty. Są to takie przejęcia, w których przejęcie kontroli nie wiąże się z faktem przekazania zapłaty. Przykładem takich przejęć jest uzyskanie kontroli nad innym podmiotem decyzją samych właścicieli podmiotu, która może wynikać z jego statutu lub opanowanie większości składu kierownictwa podmiotu, który sprawuje kontrolę w podmiocie (przejęcia na mocy umowy)12. W przypadku przejęcia bez zapłaty w celu rozliczenia przejęcia wprowadzone regulacje obligują do zastosowania normalnej metody nabycia, co skutkuje także zastosowaniem metody konsolidacji pełnej przy sporządzaniu SSF13. Oznacza to, że w przypadku przejęcia na mocy umowy całość aktywów netto podmiotu zależnego jest przypisana do udziałów mniejszościowych, a skoro są one elementem kapitałów własnych, to tym samym wpływają na kwotę kapitałów wykazywanych w SSF. Udział kapitałowy podmiotu dominującego na tym poziomie jest oczywiście zerowy. Jeśli udziały mniejszości wycenione są na moment przejęcia kontroli w ich wartości godziwej, to możliwe jest tym samym ujęcie także całkowitej wartości firmy podmiotu zależnego, de facto w całości przypisanej udziałom mniejszościowym. Trzecim obszarem nowo uregulowanym w MSSF 3 (2008) jest rozliczanie nabywania dodatkowych udziałów w podmiotach zależnych. Wcześniejsze regulacje MSSF nie zawierały żadnych postanowień w tym obszarze, co powodowało bardzo zróżnicowaną praktykę14. Z tego powodu przyjęto rozwiązanie, polegające na rozliczaniu wszelkich transakcji, które skutkują zmianą struktury własności w podmiotach zależnych (nabycie dodatkowych udziałów lub sprzedaż ich części), ale nie powodujących utraty kontroli jako transakcji na kapitałach własnych. W efekcie tego nie jest ujmowana żadna dodatkowa wartość firmy (lub zysk na okazyjnym nabyciu) a wynik na transakcji jest ujmowany jako element innych całkowitych dochodów, przypisanych udziałowcom podmiotu dominującego15. W obszarze połączeń i przejęć podmiotów gospodarczych brakuje wciąż międzynarodowych regulacji w zakresie takich, które dotyczą połączeń pod wspólną kontrolą. Chodzi o takie połączenia, w efekcie których wszystkie łączące się podmioty (lub przedsięwzięcia) są ostatecznie kontrolowane przez tę samą stronę lub strony, zarówno przed połączeniem, jak i po ich połączeniu16. W takich okolicznościach zarządy podmiotów gospodarczych, odpowiedzialne za sprawozdawczość finansową muszą określić same zasady rozliczania takich sytuacji17. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 87 Radosław Ignatowski 4. Zastosowanie koncepcji grup kapitałowych w praktyce polskich spółek giełdowych i ich wpływ na kapitały wykazywane w SSF Polskie spółki giełdowe notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, podobnie do tych, które podlegają regulacjom rozporządzenia Parlamentu i Rady Europy 1606/2002 o stosowaniu międzynarodowych standardów rachunkowości, sporządzając i prezentując SSF, co do zasady od 2005 r. muszą stosować się do regulacji MSSF. Oznacza to m.in., że: 1. Wszelkie połączenia prawne oraz przejęcia kapitałowe, które miały miejsce od dnia przejścia na MSSF, spółki giełdowe muszą rozliczać według postanowień MSSF 3. Te z nich, które miały miejsce w roku obrotowym, rozpoczętym 1 lipca 2009 r. lub po tym dniu, obligatoryjnie muszą być rozliczane według postanowień MSSF 3 ze stycznia 2008 r. Oznacza to, że: a) przejęcia przeprowadzone od dnia przejścia na MSSF zgodnie z MSSF 3 (2004) rozliczane były wyłącznie metodą nabycia, według której: – następowało ujęcie nabytej wartości firmy na każdy moment wymiany jako nieamortyzowanego składnika aktywów niematerialnych, ale poddawanego okresowym testom na utratę wartości, – ujemna różnica między niższym kosztem nabycia a wyższą od niego kwotą udziału w wartości godziwej aktywów netto podmiotu przejmowanego, ustalona na każdy dzień wymiany była ujmowana w zysku okresu, w którym miało miejsce przejęcie (wymiana), – na różnice, o których mowa w powyższych dwu punktach, wpływały koszty bezpośrednio ponoszone w związku z przejęciem oraz wszystkie zobowiązania warunkowe, które można wiarygodnie zmierzyć, ale nie miały wpływu nakłady ponoszone w związku z restrukturyzacjami w podmiotach przejmowanych, – nabycie dodatkowych udziałów w podmiocie zależnym mogło powodować ujęcie dodatkowej wartości firmy lub ujemnej wartości firmy, zaś zbycie części udziałów niepowodujące utraty kontroli wiązało się z korektą nabytej wartości firmy, co wpływało na ustalenie wyniku na zbyciu części udziałów; b) przejęcia przeprowadzone od dnia zastosowania MSSF 3 (2008) rozliczane są także wyłącznie metodą nabycia, ale według której: – następuje ujęcie nabytej lub całkowitej wartości firmy wyłącznie na moment przejęcia jako nieamortyzowanego składnika aktywów niematerialnych, ale poddawanego okresowym testom na utratę wartości, – zysk na okazyjnym nabyciu (ujemna wartość firmy) jest ujmowany w zysku okresu, w którym miało miejsce przejęcie, 88 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… – na różnice, o których mowa w powyższych dwu punktach, nie mają już wpływu koszty bezpośrednio ponoszone w związku z przejęciem oraz te z zobowiązań warunkowych, które dotyczą świadczeń przyszłych, – nabycie dodatkowych lub zbycie udziałów niepowodujące utraty kontroli w podmiocie zależnym nie może powodować ujęcia dodatkowej wartości firmy lub ujemnej wartości firmy, lub odpowiednio korekty dotychczas ujętej wartości firmy, gdyż tego rodzaju transakcje uznawane są za transakcje na kapitałach własnych (niekontrolujących), a ich skutek ujmowany jest w innych całkowitych dochodach) w okresie, w którym miała miejsce dana transakcja; c) przejęcia pod wspólną kontrolą nie są objęte regulacjami MSSF i mogą być rozliczane innymi metodami niż metoda nabycia, co pozwala w uzasadnionych przypadkach zastosować metodę łączenia udziałów, według której co do zasady wszystkie kapitały własne (poza zakładowym) podmiotu przejętego zwiększają kapitały własne grupy kapitałowej; d) przejęcia rozliczane metodą nabycia powodują konieczność ujęcia wszystkich identyfikowanych na dzień przejęcia aktywów i zobowiązań przejętego podmiotu oraz ich wyceny w wartościach godziwych, co powoduje, że im większa jest różnica między dotychczasową wartością księgową aktywów netto a ustalaną na dzień przejęcia ich wartością godziwą, tym wartość kapitałów własnych grupy kapitałowej jest mniejsza. 2. Kapitały własne grupy kapitałowej obejmują kapitały przypisane udziałowcom mniejszościowym (niekontrolującym), których wartość początkowa: a) zgodnie z MSSF 3 (2004) ustalana była wyłącznie na podstawie udziału w wartości godziwej zidentyfikowanych na dzień przejęcia aktywów netto podmiotu przejętego; b) zgodnie z MSSF 3 (2008) może być ustalana albo na podstawie udziału w wartości godziwej zidentyfikowanych na dzień przejęcia aktywów netto podmiotu przejętego, albo według ich wartości godziwej (z należną im wartością firmy), którą w najbardziej wiarygodny sposób wyznacza ich wartość rynkowa. 3. Dane finansowe dla grupy kapitałowej spółki giełdowej zestawione są w SSF przez zastosowanie metody konsolidacji pełnej, przez co SSF wykazują kapitały przypisane udziałowcom mniejszościowym, a to oznacza, że im mniejsze jest zaangażowanie kapitałowe podmiotu dominującego w podmiocie zależnym, tym korzystniej to wpływa na wysokość kapitałów własnych wykazywanych w SSF danej grupy kapitałowej. 4. SSF obejmuje także udziały w podmiotach stowarzyszonych oraz udziały w podmiotach współkontrolowanych, które pozwalają na zaliczenie do vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 89 Radosław Ignatowski kapitałów własnych grupy kapitałowej w części należnej udziałowcom podmiotu dominującego odpowiedniej części ich kapitałów własnych odwzorowujących zmiany w aktywach netto tych podmiotów, jakie miały miejsce po dniu ich podporządkowania, czyli w takim samym zakresie, w jakim ujmuje się kapitały własne podmiotów zależnych w związku z konsolidacją ich danych finansowych (liczba takich podmiotów wpływa pozytywnie na kapitały własne grupy kapitałowej, o ile od dnia podporządkowania do dnia bilansowego następuje przyrost wartości ich aktywów netto; w przypadku podmiotów współkontrolowanych wybór metody objęcia ich danych SSF nie ma żadnych konsekwencji z punktu widzenia kwoty ujmowanych kapitałów własnych, w tym ich zysków lub strat okresu). Po tym krótkim przeglądzie najważniejszych regulacji MSSF w zakresie rozliczania przejęć i sporządzania SSF z punktu widzenia ich wpływu na kapitały własne podmiotów dominujących i ich grup kapitałowych przyjrzymy się danym finansowym, jakie charakteryzują grupy kapitałowe wybranych 28 polskich spółek giełdowych. Podstawą do ich analizy są tu roczne sprawozdania finansowe sporządzone za 2009 r., ale dla wstępnej oceny zakresu zastosowania koncepcji podmiotu gospodarczego przy sporządzaniu SSF posłużymy się dostępnymi (w okresie przygotowania niniejszego opracowania) danymi, pochodzącymi z półrocznych SSF owych spółek, sporządzonych za 2010 r. Analizowana zbiorowość nie jest przypadkowa. Analizie poddane zostały grupy kapitałowe spółek giełdowych notowanych na GPW w Warszawie, które albo są, albo były zaliczane do indeksu spółek największych WIG20. Moim zdaniem, mimo celowego doboru próby, analizowane dane pozwolą na tej podstawie ocenić wpływ, jaki mają koncepcje grup kapitałowych i ściśle powiązane z nimi koncepcje grup kapitałowych wykorzystywanych w regulacjach sprawozdawczości finansowej na wielkość kapitałów charakteryzujących nie tylko wybrane do badania grupy, ale wszystkie polskie grupy kapitałowe, mimo tego, że wnioskowanie jest tu oparte na analizie logicznej, a nie statystycznej. Zyski okresu oraz kapitały własne największych polskich grup kapitałowych przedstawia tabela 5 (załączona na końcu opracowania). Grupy zostały tu uszeregowane według uproszczonych nazw ich spółek dominujących. Z kolei dane liczbowe o liczebności spółek w ramach analizowanych grup kapitałowych oraz innych podmiotach podporządkowanych, których dane finansowe wpływają na kapitały własne grup, przedstawia tabela 6. W tabeli zestawiono dane dla 2008 i 2009 r., co daje wyobrażenie o względnej stabilności analizowanych struktur wielopodmiotowych. Dla zobrazowania wpływu, jaki mają kapitały udziałowców niekontrolujących na kapitały własne analizowanych grup kapitałowych, zestawiono je w tabeli 7. Zyski spółek podporządkowanych, które obejmowane są metodą praw własności, przedstawia tabela 8. 90 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… Generalny wniosek, jaki wypływa z analizy kapitałów własnych oraz zysków grup kapitałowych na tle danych finansowych podmiotów dominujących jest taki, że o potędze kapitałowej polskich grup kapitałowych decydują w głównej mierze same spółki dominujące. W 14 z 26 przypadków zyski okresu spółki dominującej stanowiły ponad 90% tych, jakie należne są ich udziałowcom z perspektywy grupy kapitałowej. Co interesujące, aż w 7 przypadkach zyski spółki dominującej okazały się wyższe od zysków uwzględniających udziały w podmiotach zależnych i innych podmiotach podporządkowanych. Podobna relacja zachodzi na poziomie sumy kapitałów własnych. W 15 z 26 przypadków kapitały podmiotu dominującego stanowiły ponad 90% kapitałów własnych grupy przypadających na udziałowców spółek dominujących. Ale w 4 przypadkach kapitały własne samej spółki dominującej były wyższe od tych, jakie należne są jej udziałowcom z perspektywy grupy kapitałowej. Trudno jest na tej podstawie wysuwać dalej idące wnioski, ale w miarę czytelna jest korelacja poziomu zysków i kapitałów własnych spółek dominujących w stosunku do podobnych miar charakteryzujących grupy kapitałowe. Ciekawa sytuacja przedstawia się w przypadku trzech spółek i ich grup kapitałowych: Agory S.A., Cersanitu S.A. oraz Stalexportu S.A., w których wskazana względna prawidłowość nie zachodzi. W pierwszej spółce jej zysk bliski jest zyskowi grupy kapitałowej (ponad 97%), ale kapitały własne spółki dominującej stanowią zaledwie nieco ponad 4% kapitałów własnych grupy kapitałowej, przy czym nie mają na nie wpływu kapitały udziałowców niekontrolujących, których poziom jest niemalże równy zero (vide dane z tabeli 7). W przypadku spółki Cersanit S.A. jej strata okresu jest ponad pięciokrotnie większa od straty grupy kapitałowej, co należy uznać za zjawisko dość nadzwyczajne, szczególnie w sytuacji, gdy o sytuacji kapitałowej jej grupy kapitałowej de facto decyduje polityka finansowa i operacyjna podmiotu dominującego18. Korzystne wyniki spółek zależnych wpłynęły na znaczącą redukcję straty grupy. Cechą znaczącej dysproporcji pomiędzy relacją zysków i kapitałów charakteryzuje się jeszcze tylko jedna spółka: Stalexport S.A. i jej grupa kapitałowa. W tym przypadku zysk spółki Stalexport S.A. stanowi niecałe 20% zysku przypadającego jej udziałowcom z perspektywy zysku grupy, kapitały własne spółki stanowią zaś niewiele ponad połowę kapitałów własnych z perspektywy jej udziałowców w grupie kapitałowej. Polskie grupy kapitałowe charakteryzuje ponadto znaczące zaangażowanie kapitałowe spółek dominujących w spółkach zależnych. W 21 przypadkach kapitały (vide dane z tabeli 7) przypisywane udziałowcom mniejszościowym (niekontrolującym) stanowiły nie więcej niż 5% kapitałów własnych grup kapitałowych. Ale aż w 14 przypadkach udziały kapitałowe mniejszości były bliskie lub mniejsze od 1%, przy czym w 5 grupach udziały mniejszości w ogóle nie występują. Innym, raczej oczywistym wnioskiem z analizy danych o kapitałach własnych spółek dominujących i ich grup kapitałowych jest to, że w znaczącej vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 91 Radosław Ignatowski większości spółki podporządkowane przyczyniają się do poprawy wizerunku jej spółek dominujących. W 22 z 26 analizowanych przypadkach kapitały własne grup kapitałowych były wyższe od kapitałów własnych ich spółek dominujących. Ale nie jest obserwowalny związek między liczbą spółek zależnych w grupie a udziałem zysku okresu lub kapitału własnego spółki dominującej w zyskach lub kapitałach własnych grupy kapitałowej. Na przykład spółka Mondi Świecie S.A. posiada tylko jedną spółkę zależną, a udział zysku okresu (kapitałów własnych) spółki w zysku okresu (kapitałach własnych) grupy wynosi odpowiednio 98,6% (99,8%), ale w przypadku spółki Lotos S.A., posiadającej 24 spółki zależne, odpowiednie wskaźniki wynoszą 105,5% i 98,8%. Dla porównania spółka PKN Orlen S.A. posiada 68 spółek zależnych, a wskaźniki relacji zysków i kapitałów własnych kształtują się na poziomie odpowiednio 125,1% i 90,0%. Ale nie wszystkie kategorie ekonomiczne odzwierciedlające działalność grupy na tle jej jednostki dominującej dają zawsze równie pozytywny efekt. Wystarczy przyjrzeć się osiągniętym zyskom netto w grupie kapitałowej spółki PKN Orlen. Tu dość, wydawałoby się, zaskakująco prezentuje się relacja zysku netto spółki PKN Orlen (nieco ponad 1,6 mld zł) do zysku netto całej grupy kapitałowej (1,3 mld zł) oraz zysku netto grupy kapitałowej, który przypisany jest do akcjonariuszy spółki dominującej spółki PKN Orlen (nieco ponad 1,3 mld zł). Tym razem zysk samej spółki dominującej okazuje się wyższy od zysków netto grupy kapitałowej, stanowiąc niemalże porównywalnie 125% zysków netto całej grupy i zysków grupy, które przypisane są do akcjonariuszy spółki dominującej. Można rzec inaczej: zysk netto za 2009 r. całej grupy kapitałowej oraz zysk netto spółek grupy, który jest przypisany (ale nie zawsze w całości należny) akcjonariuszom spółki PKN Orlen, jest o nieco ponad 330 mln zł niższy od zysku netto samej spółki dominującej – spółki PKN Orlen, stanowiąc niecałe 80% jej zysku netto. Jaki może być powód takiego stanu rzeczy? Najprostszym wyjaśnieniem tej sytuacji są poniesione straty netto przez niektóre spółki zależne w grupie. Aby się o tym przekonać, należałoby sięgnąć do informacji dodatkowej skonsolidowanego sprawozdania finansowego, o ile dane o podstawowych charakterystykach finansowych spółek tworzących grupę są ujawniane. Niestety, regulacje księgowe, w tym przypadku MSSF, a konkretnie MSR 27, nie wymagają od sporządzających ujawniania takich danych19. Nic więc dziwnego, że roczny raport finansowy sporządzony przez spółkę PKN Orlen dla swojej grupy kapitałowej za 2009 r. takich danych nie zawiera. Podobnie nie ma takich wymogów na poziomie pojedynczego (jednostkowego) sprawozdania finansowego spółki dominującej spółki PKN Orlen20. Pozostałoby zatem zweryfikowanie zaistniałej sytuacji poprzez dotarcie do odpowiednich sprawozdań finansowych spółek zależnych, co nie jest już tak łatwe, jak w przypadku danych finansowych spółek publicznych. 92 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… Ale w analizowanym przypadku różnicy między zyskiem spółki dominującej a zyskiem jej grupy kapitałowej próba wyjaśnienia jednego z powodów wyższego zysku jednostkowego od skonsolidowanego (straty spółek zależnych) nie jest niemożliwa. Spójrzmy ponownie na dane zawarte w tabeli 7, które przedstawiają dane o kapitałach udziałowców mniejszościowych (niekontrolujących), w tym zyskach (i stratach) okresowych (wynikach finansowych, które ujmowane są w rachunku zysków i strat), jakie zostają im przypisane z zysków tych spółek zależnych, w których jednostka dominująca nie posiada wszystkich udziałów. Na podstawie danych o kapitałach mniejszości za 2009 r. w grupie kapitałowej spółki PKN Orlen S.A. wynika, że zyski okresu, jakie zostały przypisane do udziałów będących w dyspozycji udziałowców mniejszościowych (w spółkach zależnych), są ujemne, czyli są stratami, które wynoszą łącznie ponad 8 mln zł. To właśnie świadczyć może o tym, że alokacja strat na udziałowców spółek zależnych między spółkę dominującą i pozostałych ich udziałowców (mniejszościowych) wynika ze strat, jakie te spółki poniosły w 2009 r., przez co te przyczyniają się do obniżenia zysków spółki dominującej z perspektywy całej grupy kapitałowej oraz z perspektywy udziałowców jednostki dominującej. Kwoty łącznych strat podmiotów podporządkowanych (głównie zależnych) nie da się jednak określić ze skonsolidowanego sprawozdania finansowego. Inne powody, które przyczyniają się do tego, że zysk spółki dominującej może być wyższy od zysku grupy kapitałowej, to np. konieczność eliminacji dywidend uzyskanych przez spółkę dominującą, rejestrowanych w spółce dominującej jako dochody finansowe. W przypadku spółki PKN Orlen wyniosły one w 2009 r. ponad 617 mln zł, o czym informuje spółka w swoim rocznym sprawozdaniu finansowym21. Innym powodem mogą być eliminacje zysków na handlowych i finansowych transakcjach wewnątrzgrupowych (sprzedaż produktów lub usług między spółkami grupy kapitałowej), które z perspektywy spółki dominującej kwalifikowane są i ujmowane w zyskach operacyjnych lub finansowych danego okresu, a które z punktu widzenia grupy kapitałowej ujmowane są w zysku okresu wówczas, gdy transakcje te zostają zawarte z odbiorcami (podmiotami lub osobami) zewnętrznymi. Zgodnie z podaną informacją przez spółkę PKN Orlen w 2009 r. transakcje tego rodzaju miały łączną wartość ponad 22 mld zł w sprzedaży do spółek zależnych, co stanowiło prawie połowę (47%) obrotów handlowych spółki. Zapewne wiele z tej sprzedaży w ciągu 2009 r. nie zostało zrealizowanej w formie odsprzedaży poza grupę, przez co spora część zysków na takich transakcjach została z punktu widzenia grupy uznana za niebyłą. Przyjrzyjmy się także danym z tabeli 7 o spółce Agora, której jednostki zależne, podobnie do spółek zależnych od spółki PKN Orlen, w 2009 r. przyczyniają się swymi stratami do obniżenia poziomu zysków całej grupy vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 93 Radosław Ignatowski kapitałowej. Udział mniejszości w stratach spółek zależnych w 2009 r. wyniósł tu nieco ponad 1 mln zł. Ale w tym przypadku zyski grupy kapitałowej jako całości (w kwocie 37 mln zł) oraz zyski grupy kapitałowej, jakie zostają przypisane akcjonariuszom spółki Agora S.A. (38 mln zł), przewyższają nieco zyski samej spółki Agora S.A. (36 mln zł). Dlaczego tak się stało? Wyjaśnienie znajdziemy, analizując dane finansowe spółki Agora S.A. zawarte w jej jednostkowym sprawozdaniu finansowym. Tu spółka, mimo nieistnienia takiego wymogu, przedstawia wybrane dane finansowe wszystkich swoich podmiotów podporządkowanych, które podlegają objęciu w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym, a nie tylko tych, które obejmowane są metodą praw własności22. Zgodnie z informacjami zawartymi w nocie objaśniającej udziały w spółkach podporządkowanych w jednostkowym sprawozdaniu finansowym spółki Agora S.A. (nota 35. Grupa Kapitałowa Agora S.A.) wynika, że spółka zależna Inforadio Sp. z o.o., w której spółka Agora S.A. posiada 66,1% udziałów kapitałowych, poniosła stratę w 2009 r. na kwotę ponad 4 mln zł. Strata ta pomniejsza zyski grupy kapitałowej (vide dane w tabeli 5), ale jej częściowe rozliczenie (alokacja) na udziały niekontrolujące (pozostałych udziałowców) przyczynia się do zwiększenia okresowego zysku, jaki został przypisany akcjonariuszom spółki Agora S.A. Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku spółki zależnej AdTaily Sp. z o.o., choć wpływ jej straty na zyski grupy kapitałowej są tu dużo mniejsze. Zyski w spółce zależnej IM 40 Sp. z o.o., w której spółka Agora S.A. posiadała w 2009 r. 72% udziałów kapitałowych, sprawiły, że sumaryczna strata spółek zależnych przypisana do udziałów mniejszościowych wyniosła nieco ponad 1 mln zł (vide dane w tabeli 5). Straty te również przyczyniły się do wykazania kapitałów własnych spółek zależnych z punktu widzenia udziałów niekontrolujących w łącznej, ujemnej kwocie nieco ponad 200 tys. zł, która to kwota w sposób nieistotny wpływa na kapitały grupy kapitałowej jako całości oraz kapitały własne spółek tworzących grupę kapitałową, jakie przypisane są do akcjonariuszy spółki Agora S.A. w łącznej kwocie prawie 1,2 mld zł (vide dane z tabeli 5). Należy także w tym miejscu wskazać, że dane jednostkowe spółki dominującej na poziomie sprawozdania skonsolidowanego uzupełniają nie tylko dane jednostek zależnych, ale także dane jednostek współkontrolowanych lub jednostek stowarzyszonych. Udziały w nich najczęściej obejmowane są metodą praw własności. Ich wpływ na zyski i kapitały własne analizowanych grup kapitałowych ilustruje tabela 8. Przyglądając się danym zawartym w tabeli 8, można np. zaobserwować, że nie zawsze dane spółek obejmowanych metodą praw własności przynoszą korzyści inwestorom. Dzieje się tak dlatego, że metoda praw własności odwzorowuje w miarę dokładnie stan majątkowy, finansowy i dochodowy spółek podporządkowanych. Jeśli spółki przynoszą zyski, te zaliczane są 94 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… w odpowiednim procencie także inwestorom. Na przykład dzieje się tak w przypadku spółek podporządkowanych w grupie kapitałowej spółki KGHM Polska Miedź S.A. oraz spółki PGE S.A., w przypadku których udział w wynikach finansowych spółek obejmowanych metodą praw własności (stowarzyszonych i części współkontrolowanych) wyniósł w 2009 r. odpowiednio ponad 270 mln zł oraz 242 mln zł. W przypadku spółki KGHM jest to udział w jednej spółce stowarzyszonej (por. dane z tabeli 6), którą jest Polkomtel S.A., operatora sieci telefonii komórkowej. Nie dziwi więc niezwykła rentowność tej spółki i pozytywny wpływ jej wyników na zyski całej grupy kapitałowej spółki KGHM oraz udziałów kapitałowych w tej spółce, które w 2009 r. wynosiły łącznie ponad 1,346 mld zł. Z punktu widzenia grupy kapitałowej, przy niezwykle rentownej działalności samej grupy kapitałowej, udział w zysku netto wypracowanym przez wszystkie podmioty grupy kapitałowej KGHM, sięgający w 2009 r. łącznie prawie 2,360 mld zł (por. dane z tabeli 5), stanowi i tak znaczące ponad 11%. Dla przypomnienia, grupę kapitałową spółki KGHM stanowi łącznie 31 spółek: spółka dominująca i 30 spółek zależnych (vide dane z tabeli 6). Drugą ze wskazanych wyżej grup kapitałowych była grupa kapitałowa spółki PGE S.A., w której liczba spółek stowarzyszonych w 2008 i 2009 r. wynosiła cztery. Ich łączne wyniki, liczone procentowo od posiadanych w nich udziałów kapitałowych, wynoszące nieco ponad 238,5 mln zł w 2008 r. i nieco ponad 242 mln zł w 2009 r., przynosiły grupie nieco mniej zysku. Ich udział w zyskach wszystkich spółek grupy kapitałowej PGE był jednak o połowę niższy od udziału spółki Polkomtel S.A. w grupie KGHM. Spółki stowarzyszone z grupą PGE przyniosły tejże w 2009 r. łącznie niecałe 5,6% zysku netto, a łączna wartość ich udziałów (nieco ponad 1,346 mld zł) wynosi porównywalnie tyle co do kwoty, ile samej spółki Polkomtel S.A. w grupie KGHM. Ale nie we wszystkich przypadkach dane finansowe spółek obejmowanych metodą praw własności przynoszą korzyści grupie kapitałowej. Nie chodzi tu oczywiście o defekt metody, lecz wyniki finansowe, jakimi się dane spółki podporządkowane charakteryzują. I tak na przykład największe straty w 2008 i 2009 r. dla całej grupy kapitałowej przyniosły spółki stowarzyszone z grupą spółki TVN S.A. (odpowiednio ponad 39 mln zł i prawie 94,5 mln zł strat). Straty te spowodowały drastyczny spadek wartości udziałów kapitałowych w tych spółkach (ze 120 mln zł w 2008 r. do nieco ponad 1,2 mln zł w 2009 r.). Gorszą sytuacją może się jednak „poszczycić” grupa kapitałowa spółki Bioton S.A., w której wyniki trzech spółek stowarzyszonych przyczyniają się do ujęcia udziału w ich stratach okresu w latach 2008 i 2009 r. odpowiednio na poziomie prawie 28,4 mln zł i prawie 16 mln zł strat. Te niekorzystne wyniki spółek sprawiły, że udziały kapitałowe w tych spółkach spadły z 30 mln zł w 2008 r. do jedynych 11 tys. zł na koniec 2009 r. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 95 Radosław Ignatowski Przyjrzyjmy się jeszcze danym spółek stowarzyszonych z grupą Stalexport Autostrady S.A. Tu na osłabienie wyników grupy kapitałowej wpływa jedna spółka stowarzyszona – spółka Autostrada Mazowsze S.A. W 2008 r. i odpowiednio w 2009 r. poniosła ona straty okresowe wynoszące odpowiednio 6,879 mln zł i 3,937 mln zł, co przy 30-procentowym udziale spółki Stalexport daje udziały w stratach okresowych obciążających wyniki finansowe grupy kapitałowej odpowiednio kwotami 1,550 mln zł za 2008 r. i 1,181 mln zł za 2009 r. Udział w stratach spółki Autostrada Mazowsze przyczynia się, co zrozumiałe, do obciążenia udziałów kapitałowych w tej spółce, które w latach 2008 i 2009 wynosiły odpowiednio 397 tys. zł i 116 tys. zł. Dalsze straty bilansowe tej spółki mogą obniżyć całkowicie wartość ich udziałów do zera, a w przypadku gdyby spółka Stalexport zobowiązana była do pokrycia jej strat, udział kapitałowy przerodziłby się w ujęcie zobowiązania i wykazania tych udziałów w pasywach bilansu grupy kapitałowej. Miejmy jednak nadzieję, że spółka Autostrada Mazowsze S.A. w najbliższym czasie zacznie przynosić zyski, gdyż oznaczać to zapewne będzie, że rozpoczęła ona wreszcie swą statutową działalność, na której nam wszystkim zależy – budowę autostrad. Przedstawione w tabelach 5 i 7 dane finansowe wybranych polskich grup kapitałowych pochodziły m.in. ze skonsolidowanych sprawozdań finansowych, których podstawą sporządzenia były regulacje wykorzystujące rozszerzoną koncepcję podmiotu dominującego. Dopiero z początkiem 2010 r. spółki zastosowały się do postanowień nowej wersji MSSF 3 z 2008 r., w którym zezwolono na zastosowanie koncepcji podmiotu gospodarczego. Analiza półrocznych skonsolidowanych sprawozdań finansowych wskazuje jednak, że jednie w grupie kapitałowej spółki Cyfrowy Polsat S.A. wykorzystano tę koncepcję (dotyczy rozliczenia przejęcia spółki M.Punkt Holdings Ltd)23. Jej zastosowanie przyczyniło się do ujęcia kapitałów mniejszościowych na poziomie 4 509 tys. zł, tj. niemalże 12 krotnie wyższym w stosunku do ich poziomu (378 tys. zł), jaki byłby ustalony na podstawie wartości godziwej aktywów netto owej spółki. Działanie takie pozwoliło spółce dominującej ująć 4 131 tys. zł dodatkowej wartości firmy, co w kontekście późniejszego nabycia tych udziałów niekontrolujących spowodowało ujęcie 23 tys. zysku (wykazanego jako inne całkowite dochody) w miejsce 4 108 tys. strat na nabyciu udziałów niekontrolujących24. W przypadku przejęć w innych grupach kapitałowych, jakie miały miejsce w pierwszej połowie 2010 r., zarządy spółek zdecydowały się zastosować podejście tradycyjne – dotychczas stosowane25. Powodem tego, jak przypuszcza autor tych słów, może być trudność lub kosztochłonność wyceny udziałów niekontrolujących w wartości godziwej lub tradycyjna postawa zachowawcza w stosunku do nowych rozwiązań, którą charakteryzuje się większość księgowych i zarządów europejskich spółek26, a zapewne także możliwa do zaobserwowania na całym świecie. 96 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… 5. Podsumowanie W rachunkowości już na przełomie XIX i XX w. wypracowano podstawy współczesnych teoretycznych koncepcji grup kapitałowych i konsolidacji sprawozdań finansowych. Zostały one od tego czasu uwzględnione w regulacjach rachunkowości, czego najdobitniejszym wyrazem są MSSF. Na ich przykładzie widać wyraźny trend przechodzenia od koncepcji własnościowej do koncepcji podmiotu gospodarczego, co odpowiada generalnej orientacji sprawozdawczości finansowej z perspektywy właściciela na perspektywę interesariuszy. Koncepcje sprawozdawczości skonsolidowanej implementowane w regulacjach rachunkowości (nie tylko międzynarodowej) w różny sposób oddziałują na poziom kapitałów własnych grup kapitałowych przedstawianych w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych. Wykorzystywana w regulacjach MSSF do końca 2009 r. rozszerzona koncepcja podmiotu dominującego sprawiała, że kapitały własne grup kapitałowych obejmowały zarówno kapitały własne, przypisane udziałowcom spółek dominujących, jak też kapitały przypisane pozostałym udziałowcom podmiotów zależnych (udziałowcom mniejszościowym). Dopiero od 2010 r. istnieje możliwość alternatywnego zastosowania koncepcji podmiotu gospodarczego, która przyczynia się co do zasady do wykazywania jeszcze wyższych kwot kapitałów własnych w tych samych warunkach działania podmiotów. W obecnej sytuacji możliwości równoległego zastosowania obu koncepcji zarządy spółek mogą dobierać je według własnego uznania, co może się przyczyniać do pewnych manipulacji na wykazywanych kapitałach własnych grup kapitałowych, czego przykłady już można zaobserwować w praktyce polskich podmiotów gospodarczych. Analiza danych finansowych niektórych polskich grup kapitałowych nie pozwoliła na wyprowadzenie pewnych wniosków uogólniających dotyczących wpływu zastosowanej rozszerzonej koncepcji podmiotu dominującego na kapitały własne polskich grup kapitałowych, która to koncepcja w regulacjach MSSF była pomieszana z elementami koncepcji podmiotu gospodarczego, przejawiających się w wykazywaniu w grupie kapitałów własnych tych, które są przypisywane udziałowcom mniejszościowym. W wielu przypadkach oddziaływanie podmiotów podporządkowanych wpływa pozytywnie na kapitały grupy kapitałowej, ale można także wskazać na wiele sytuacji, w których działalność podmiotów podporządkowanych osłabiała pozycję kapitałową grupy kapitałowej, przez co odrębne dane finansowe podmiotu dominującego są korzystniejsze od danych przedstawianych w układzie skonsolidowanym. Może to jednak potwierdzać wyższość sprawozdawczości skonsolidowanej nad sprawozdawczością jednostkową, którą charakteryzuje większa wrażliwość na zabiegi operacyjne i finansowe podmiotu dominującego względem swoich podmiotów zależnych. W przypadku sprawozdawczości vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 97 Radosław Ignatowski skonsolidowanej manipulowanie transakcjami z podmiotami podporządkowanymi jest w dużym stopniu neutralizowane, przez co korzystniej i bardziej obiektywnie przyczynia się do oceny efektywności działań zarządów podmiotów dominujących. Rok Źródło podejścia Podejście 1974 MSR 1. Ujawnienie polityki rachunkowości Jeśli uznana za składnik aktywów, to wykazywana odrębnie 1976 Tylko nabyta wartość firmy jako różnica między MSR 3. kosztem inwestycji a udziałem przejmującego Skonsolidowane sprawozdania finansowe w wartości zidentyfikowanych aktywów netto. Możliwe zaliczenie jako: składnika aktywów amortyzowanych lub nieamortyzowanych, kosztu okresu lub straty ujmowanej bezpośrednio w kapitałach własnych 1983 MSR 22. Rachunkowość Tylko nabyta wartość firmy, ujmowana na podstawie wartości godziwych zidentyfikopołączeń jednostek wanych składników aktywów i zobowiązań. gospodarczych Albo amortyzowana w okresie jej ekonomicznej użyteczności, albo odnoszona bezpośrednio w kapitały własne 1998 Jw., tj. z możliwością jej amortyzacji powyżej 20 lat. MSR 22. Połączenia jednostek gospodarczych W takim przypadku obowiązkowy test na utratę wartości zgodnie z MSR 36. Na wartość początkową oddziałują koszty restrukturyzacji podmiotu przejętego 1998 MSR 36. Utrata wartości aktywów Odpis z utraty wartości przez wartość firmy możliwy w wyjątkowych okolicznościach do odwrócenia 2003 MSR 36. Utrata wartości aktywów Całkowity zakaz odwracania odpisu z utraty wartości przez wartość firmy 2004 Ujmowanie nabytej wartości firmy jako MSSF 3. Połączenia jednostek gospodarczych permanentnego składnika aktywów (zakaz amortyzacji) z obowiązkowym testem na utratę wartości. Na wartość początkową nie mogą oddziaływać już koszty restrukturyzacji podmiotu przejętego, ale oddziałują zobowiązania warunkowe 2008 Jw., ale z prawem do ujmowania całkowitej MSSF 3. Połączenia jednostek gospodarczych wartości firmy z częścią przypadającą na udziały niekontrolujących. Na wartość początkową oddziałują jedynie niektóre zobowiązania warunkowe i nie mają już wpływu koszty bezpośrednio związane z nabyciem udziałów Tab. 1. Ewolucja regulacji MSSF w zakresie wartości firmy. Źródło: opracowanie własne. 98 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… Rok Źródło podejścia Podejście 1974 MSR 1. Ujawnienie polityki rachunkowości Brak rozstrzygnięć 1976 MSR 3. Skonsolidowane Tylko przejęta ujemna wartość firmy jako ujemna sprawozdania finansowe różnica między kosztem inwestycji a wyższym od niej udziałem przejmującego w wartości zidentyfikowanych aktywów netto. Możliwe zaliczenie jako: składnika pasywów rozliczanych w czasie, dochodu okresu lub dochodu ujmowanego bezpośrednio w kapitałach własnych 1983 MSR 22. Rachunkowość Tylko przejęta ujemna wartość firmy, ujmowana na podstawie wartości godziwych zidentyfikowanych połączeń jednostek składników aktywów i zobowiązań, wykazywana gospodarczych w pasywach jako odroczony dochód lub alokowana na zidentyfikowane składniki aktywów netto 1998 Jw., ale z rozliczeniem części w zysk okresu MSR 22. Połączenia jednostek gospodarczych i z rozliczeniem w czasie według dość skomplikowanej formuły (§ 61 i 62) 2004 Ujmowanie przejętej „ujemnej wartości firmy”, ustaMSSF 3. Połączenia jednostek gospodarczych lanej jak wartość firmy, jako dochodu w zysku okresu 2008 Jw., ale pozycja nazywana zyskiem na okazyjnym MSSF 3. Połączenia jednostek gospodarczych nabyciu Tab. 2. Ewolucja regulacji MSSF w zakresie ujemnej wartości firmy (zysku na okazyjnym nabyciu). Źródło: opracowanie własne. Rok Źródło podejścia Podejście 1976 MSR 3. Skonsolidowane Dozwolona wycena zidentyfikowanych aktywów sprawozdania finansowe i zobowiązań na dzień przejęcia według ich dotychczasowych wartości księgowych, rynkowych lub w wartościach rynkowych i dotychczasowych wartościach księgowych dotychczas ujętych 1983 MSR 22. Rachunkowość Dozwolona wycena zidentyfikowanych aktywów i zobowiązań na dzień przejęcia według ich połączeń jednostek dotychczasowych wartości księgowych lub gospodarczych w wartościach godziwych i dotychczasowych wartościach księgowych dotychczas ujętych 1998 Dozwolona wycena zidentyfikowanych aktywów MSR 22. Połączenia jednostek gospodarczych i zobowiązań na dzień przejęcia według ich wartości godziwych lub w wartościach godziwych i dotychczasowych wartościach księgowych 2004 Wycena zidentyfikowanych aktywów, zobowiązań MSSF 3. Połączenia jednostek gospodarczych i zobowiązań warunkowych na dzień przejęcia według ich wartości godziwych 2008 Jw., ale w ograniczonym zakresie ujęcie zobowiązań MSSF 3. Połączenia jednostek gospodarczych warunkowych oraz określone szczególne zasady dla niektórych pozycji aktywów i zobowiązań Tab. 3. Ewolucja regulacji MSSF w zakresie ujmowania, pomiaru i prezentacji aktywów netto podmiotu zależnego. Źródło: opracowanie własne. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 99 Radosław Ignatowski Rok Źródło podejścia Podejście 1976 MSR 3. Skonsolidowane Ujmowane na podstawie wyceny zidentyfikowanych sprawozdania finansowe aktywów i zobowiązań na dzień nabycia według ich dotychczasowych wartości księgowych lub rynkowych, lub na podstawie wartości księgowych dotychczas ujętych aktywów netto. Wykazywane poza kapitałami własnymi 1983 MSR 22. Rachunkowość Ujmowane na podstawie wyceny zidentyfikowanych aktywów i zobowiązań na dzień nabycia połączeń jednostek według ich wartości godziwych lub na podstawie gospodarczych wartości księgowych dotychczas ujętych aktywów netto 1998 Jw., ale preferowane ujmowanie na podstawie MSR 22. Połączenia jednostek gospodarczych wyceny zidentyfikowanych aktywów i zobowiązań na dzień nabycia według ich wartości godziwych z ujętymi rezerwami restrukturyzacji 1988 MSR 27. Wykazywane w pasywach skonsolidowanego Skonsolidowane bilansu odrębnie, poza sekcją kapitałów własnych sprawozdania finansowe i zobowiązań i rachunkowość inwestycji w podmiotach zależnych 2004 Ujmowanie na podstawie zidentyfikowanych MSSF 3. Połączenia jednostek gospodarczych aktywów, zobowiązań (bez rezerw na restrukturyzację) i zobowiązań warunkowych na dzień nabycia według ich wartości godziwych i wykazywanie w odrębnej pozycji w grupie kapitałów własnych 2008 Dozwolone ujmowanie na podstawie MSSF 3. Połączenia jednostek gospodarczych zidentyfikowanych aktywów, zobowiązań i części zobowiązań warunkowych na dzień nabycia według ich wartości godziwych lub na podstawie ich wyceny w wartościach godziwych (z należną częścią wartością firmy). Wykazywanie w odrębnej pozycji w grupie kapitałów własnych (jw.) Tab. 4. Ewolucja regulacji MSSF w zakresie ujmowania, pomiaru i prezentacji udziałów mniejszości (udziałów niekontrolujących). Źródło: opracowanie własne. 100 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… Zyski (straty) okresu Lp. Spółka JSF SSF JD * GK ** Kapitały własne JSF/JD w% JSF SSF JD * GK ** JSF/JD w% 1. AGORA 36 38 37 2. ASSECO 291 373 438 78,0 3 517 3 682 4 318 95,5 56 53 61 105,7 3 439 4 389 4 489 78,4 –388 –547 –600 70,9 1 135 1 004 1 080 113,0 57 129 131 44,2 1 522 4 120 4 271 36,9 3. BANKBPH 4. BIOTON 5. BRE BANK 94,7 51 1 196 1 196 4,3 6. BZ WBK 986 886 940 111,3 5 494 5 947 6 056 92,4 7. CERSANIT –45 –8 –8 562,5 407 1 066 1 066 38,2 CYFROWY 8. POLSAT 232 230 230 100,9 328 322 322 101,9 9. ENEA 305 514 514 59,3 9 832 9 349 9 373 105,2 89 276 336 32,2 2 464 3 830 4 054 64,3 b.d. –525 –571 x b.d. 3 961 4 152 x 2 540 2 359 2 360 107,7 10 404 10 556 10 624 98,6 912 65,6 GETIN 10. HOLDING 11. GTC 12. KGHM 13. LOTOS 591 MOSTOSTAL 14. POLIMEX 108 156 175 69,2 1 050 1 243 1 384 84,5 98 211 222 46,4 1 049 1 395 1 623 75,2 2 462 2 412 2 421 102,1 17 968 18 288 18 371 98,3 17. PGE (UoR/MSSF) 1 440 3 371 4 337 42,7 24 196 31 168 38 850 77,6 15. PBG 16. PEKAO 18. PGNiG 901 5348 6 677 6 714 80,1 666 1 202 1 204 55,4 17 340 21 392 21 402 81,1 19. PKN ORLEN 1 636 1 308 1 300 125,1 17 133 19 038 21 707 90,0 20. PKOBP 2 432 2 306 2 312 105,5 20 180 20 429 20 436 98,8 21. POLNORD 22. PZU 64 64 90,6 2 510 3 763 58 3 763 66,7 23. STALEXPORT 24. STALPRODUKT 1 127 98,9 10 412 11 267 11 267 1 115 1 127 92,4 5 26 30 19,2 192 370 374 51,9 274 287 285 95,5 1 272 1 319 1 345 96,4 70 1 182 1 184 1 184 99,8 b.d. 16 579 16 593 x 25. ŚWIECIE 71 71 98,6 26. TPSA b.d. 1 280 1 282 x 27. TVN 419 421 346 99,5 1 831 1 645 1 285 111,3 28. ŻYWIEC 350 370 370 94,6 700 704 704 99,4 * ** Kwoty odnoszą się do pozycji zysków (strat) oraz kapitałów własnych, przypisanych akcjonariuszom spółek dominujących (inwestorom). Kwoty odnoszą się do pozycji zysków (strat) oraz kapitałów własnych grup kapitałowych spółek dominujących. Tab. 5. Wybrane dane finansowe niektórych spółek publicznych i ich grup kapitałowych za 2009 r. (dane w mln zł). Źródło: opracowanie własne. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 101 Radosław Ignatowski Lp. * Grupa kapitałowa Zależne Stowarzyszone Joint ventures 2008 2009 2008 2009 2008 2009 1. AGORA* 12 13 – – 1 1 2. ASSECO 75 68 5 6 4 3 3. BANK BPH 2 2 – – – – 4. BIOTON 21 21 3 3 – – 5. BRE BANK 22 22 3 1 – – 6. BZ WBK 8 9 2 3 2 2 7. CERSANIT 32 33 – – – – 8. CYFROWY POLSAT 1 2 – 1 – – 9. ENEA 24 24 3 3 1 1 10. GETIN HOLDING 20 23 2 2 – – 11. GTC 111 108 7 7 10 12 12. KGHM 25 30 1 1 – – 13. LOTOS 26 24 1 1 – – 14. MOSTOSTAL POLIMEX 27 29 4 4 – – 15. PBG 22 30 – – – – 16. PEKAO 25 23 8 8 – – 17. PGE 81 85 4 4 – – 18. PGNiG 33 35 2 2 – – 19. PKN ORLEN* 64 68 1 1 4 4 20. PKOBP 21 23 5 4 6 6 21. POLNORD 22 22 – – 7 7 22. PZU 21 25 3 2 – – 23. STALEXPORT 6 6 1 1 – – 24. STALPRODUKT 11 11 – – – – 25. ŚWIECIE 1 1 1 1 – – 26. TPSA 19 20 3 3 – – 27. TVN 11 16 2 1 2 2 28. ŻYWIEC 16 5 3 2 – – Liczba spółek objętych skonsolidowanym sprawozdaniem finansowym. Skład grupy i innych spółek podporządkowanych grupie może być większy Tab. 6. Liczba spółek podporządkowanych w wybranych grupach kapitałowych w Polsce. Źródło: opracowanie własne. 102 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… Kapitały mniejszości razem Lp. Zyski mniejszości okresu 2009 Grupa kapitałowa 2008 w tys. zł 2009 KM/ KGK w% ZM/ w tys. zł ZGK w% 2008 1. AGORA –93 –206 0,0 –119 –1 023 –2,7 2. ASSECO 379 903 635 789 14,7 77 882 64 501 14,8 90 863 99 752 2,2 5 719 8 275 13,1 4. BIOTON 131 141 75 898 7,0 –4 141 –53 213 8,8 5. BRE BANK 153 584 150 967 3,5 31 885 1 595 1,5 6. BZ WBK 239 872 108 338 1,8 98 840 53 964 5,7 2 342 – – – –1 0,0 – – – – – – 3. BANKBPH 7. CERSANIT 8. CYFROWY POLSAT 31 078 23 778 0,3 6 21 0,0 10. GETIN HOLDING 9. ENEA 218 473 224 324 5,5 51 849 60 103 17,9 11. GTC 237 786 191 076 4,6 88 217 –45 637 8,1 12. KGHM 58 360 67 875 0,6 –313 568 0,0 13. LOTOS 396 078 36 752 0,6 64 134 11 051 1,2 14. MOSTOSTAL POLIMEX 114 886 140 783 10,2 20 305 18 885 10,9 15. PBG 168 570 228 181 14,0 30 923 11 415 5,0 89 125 83 057 0,5 12 972 9 610 0,4 7 365 921 7 681 428 19,8 750 076 966 511 22,3 16. PEKAO 17. PGE 18. PGNiG 19 PKN ORLEN 20. PKOBP 21. POLNORD 22. PZU 23. STALEXPORT 24. STALPRODUKT 25. ŚWIECIE 26. TPSA 27. TVN 28. ŻYWIEC 9 030 10 477 0,0 445 1 647 0,2 2 718 556 2 669 308 12,3 –21 384 –8 354 –0,6 46 216 7 329 0,0 18 513 6 246 0,3 – – – – – – 168 133 0,0 –23 –34 –0,0 3 753 3 711 1,1 3 873 3 789 13,3 28 072 25 514 1,9 –248 –1 945 –0,7 – – – – – – 13 000 14 000 0,1 2 000 2 000 0,2 – –359 717 –27,9 89 – – – –74 665 –21,7 20 2 0,0 Tab. 7. Kapitały udziałowców niekontrolujących (mniejszościowych) wybranych grup kapitałowych spółek publicznych w Polsce. Źródło: opracowanie własne. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 103 Radosław Ignatowski Lp. Grupa kapitałowa Udział w zysku grupy dla podmiotu dominującego (w %) Zyski okresu (w tys. zł) 2008 2009 2008 –7 2009 1. AGORA –1 633 –1 012 –2,6 2. ASSECO 2 889 1 608 0,9 0,4 3. BANKBPH – – – – 4. BIOTON –28 394 –15 947 12,8 2,9 5. BRE BANK 555 23 –0,05 0,0 6. BZ WBK –777 –334 –0,07 0,0 7. CERSANIT – – – – 8. CYFROWY POLSAT – –69 – 0,0 9. ENEA 414 7 766 0,2 1,5 10. GETIN HOLDING 224 –523 0,04 –0,2 11. GTC –3 661 –10 887 –0,06 2,1 12. KGHM 267 579 270 072 9,7 11,4 13. LOTOS 26 551 8 227 –5,9 0,9 14. MOSTOSTAL POLIMEX 2 821 6 241 2,3 4,0 15. PBG – – – – 16. PEKAO 123 028 58 076 3,5 2,4 17. PGE 238 561 242 157 12,4 7,2 18. PGNiG 221 –359 19 PKN ORLEN 266 533 272 375 –10,6 20,8 20. PKOBP 15 594 342 0,5 0,0 21. POLNORD – – – – 22. PZU – – – – 23. STALEXPORT –1 550 –1 181 –5,2 –4,5 24. STALPRODUKT – – – – 25. ŚWIECIE 134 –15 0,07 0,0 26. TPSA – – – – 27. TVN –39 132 –94 440 –10,7 –22,4 28. ŻYWIEC 8 755 –10 497 2,2 –2,8 0,02 0,0 Tab. 8. Wpływ metody praw własności na wyniki finansowe wybranych grup kapitałowych w Polsce. Źródło: opracowanie własne. 104 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… Informacje o autorze Dr hab., prof. UŁ Radosław Ignatowski – Zakład Rachunkowości Międzynarodowej, Katedra Rachunkowości, Uniwersytet Łódzki. E-mail: [email protected]. Przypisy 1 Zob. § 4 IAS 27 Consolidated and Separate Financial Statements 2008. IASB uznała bowiem, że pojęcie „udziały mniejszościowe” może przez swą nazwę sugerować, że kontrolowanie przez raportującą jednostkę dominującą danej jednostki zależnej zawsze wynika z większościowych udziałów, przez co – w kontekście możliwości kontrolowania podmiotu zależnego na podstawie innych przesłanek – może odbiorcę mniej zorientowanego w koncepcjach rachunkowości wprowadzać w błąd. 2 Niesłuszność uznania podstawy wyceny w koszcie historycznym za wycenę księgową wynika głównie stąd, że odnosi się ona do uznania, że wszystkie inne podstawy wyceny nie mogą ujęte w systemie ksiąg rachunkowych (w rachunkowości). Jeśli więc uznamy, że wartość składnika aktywów w cenie realizacji netto może być ujęta w księgach rachunkowych, to tym samym uznajemy, że jest ona także wyrazem wartości księgowej. 3 Zob. także § 4.54–4.56 w Założeniach koncepcyjnych sporządzania i prezentacji sprawozdań finansowych, według których nie określa się wartości godziwej jako podstawy pomiaru wartości pozycji sprawozdań finansowych (International Financial Reporting Standards 2011: A49 i nast.). 4 W regulacjach rachunkowości przez wartość godziwą najczęściej rozumie się kwotę, za jaką składnik aktywów może być wymieniony, a zobowiązanie uregulowane w drodze transakcji zawartej dobrowolnie między dwiema niezależnymi, świadomymi warunków i skutków zawartej transakcji stronami, działającymi bez przymusu. Por. np. Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej 2007: 1227. Podobną definicję wartości godziwej przyjęto również w przepisach art. 28. ust. 6 ustawy o rachunkowości. 5 Szerzej na temat teoretycznych koncepcji wartości firmy, jej aspektów prawnych, ekonomicznych, wykazywania i rozliczania oraz zmian w praktycznym i regulacyjnym podejściu do tego zagadnienia piszę w książce Konsolidacja sprawozdań finansowych w teorii i praktyce rachunkowości (Ignatowski 1995). 6 Dla wykorzystania koncepcji podmiotu dominującego zob. § 32 IAS 22 Business Combinations 1998. London: IASC i § 26 IAS 27 Consolidated Financial Statements and Accounting for Investments in Subsidiaries 1994. London: IASC. Dla rozszerzonej koncepcji podmiotu dominującego zob. § 34 IAS 22 Business Combinations 1998. London: IASC i § 26 IAS 27 Consolidated Financial Statements and Accounting for Investments in Subsidiaries 1994. London: IASC. Dla koncepcji podmiotu gospodarczego zob. § 32 i B44 IFRS 3 Business Combinations 2008. London: IASB, § 27 IAS 27 Consolidated and Separate Financial Statements 2008. London: IASB oraz § 54 IAS 1 Presentation of Financial Statements 2007. London: IASB. 7 Zob. § 25 IAS 31 Financial Reporting of Interests in Joint Ventures 1998. London: IASC oraz § 30 IAS 31 Interests in Joint Ventures 2003. London: IASB. 8 Miejsce ujęcia i wykazania zysku lub straty na przecenie uzależnione było od rozwiązań właściwych dla danej przecenianej pozycji, które regulowały inne MSR i MSSF. Zob. § 36 i 37 MSR 28 (1998). 9 Zob. § 58–60 MSSF 3 (2004). vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 105 Radosław Ignatowski 10 Ang. other comprehensive income. W oficjalnym tłumaczeniu MSSF 3 przeprowadzonym przez Komisję Europejską pojęcie to zostało nazwane „innymi całkowitymi dochodami”. Ta kategoria kapitałowa wiąże się ściśle ze zmianą podejścia IASB do prezentacji zysków podmiotów, wprowadzona we wrześniu 2007 r. w owej wersji MSR 1 Prezentacja sprawozdań finansowych. W miejsce odrębnego rachunku zysków i strat, wykazującego zysk lub stratę okresu (profit lub loss) oraz odrębnego sprawozdania z ujętych zysków i strat w okresie, w którym powinno się wykazywać te zyski lub straty, które zgodnie z regulacjami innych MSSF powinny być ujmowane poza rachunkiem zysków i strat, jako alternatywy dla pełnej prezentacji zestawienia zmian w kapitałach własnych, wprowadzono obligatoryjne sprawozdanie z całkowitych dochodów (zysków lub wyników) (ang. statement of comprehensive income). Może się ono składać z odrębnego rachunku zysków i strat oraz sprawozdania z całkowitych dochodów, obejmującego zysk lub stratę okresu oraz inne całkowite dochody, lub pojedynczego sprawozdania z całkowitych dochodów. W obu przypadkach ustalany jest i wykazywany całkowity dochód ogółem, stanowiący różnicę między kapitałami własnymi na początek okresu a kapitałami własnymi na koniec okresu sprawozdawczego, nie wynikającą z transakcji z właścicielami. Zob. § 81–96 MSR 1 (2007). 11 Zob. § 42 MSSF 3 (2008). Ujęcie innych całkowitych dochodów mogło wiązać się z tym, że podmiot kwalifikował posiadane udziały do aktywów finansowych dostępnych do sprzedaży i tym samym ujmował zyski z aktualizacji (przeceny) udziałów. Ale mógł także w SSF stosować w stosunku do tych udziałów metodę praw własności, co pozwalało mu na ujmowanie zysków z przeceny aktywów netto podmiotu podporządkowanego (wykazywanych np. w kapitale z aktualizacji wyceny). 12 Zob. § 43 MSSF 3 (2008) oraz por. § 13 MSR 27 (2008). 13 Zob. § 44 MSSF 3 (2008). 14 IASB zidentyfikował sześć różnych praktyk i podejść do rozliczania tego rodzaju transakcji. Zob. Accounting for changes in the relative proportion of the controlling and non-controlling interests 2008. Zob. także Ignatowski 2009. 15 Zob. § 30 i 31 MSR 27 (2008). 16 Zob. § 2 (c) i B1 MSSF 3 (2008). 17 Zob. § 10–12 MSR 8 Zasady (polityka) rachunkowości, zmiany w wartości szacunkowych i korygowanie błędów. 18 Spółka Cersanit S.A. osiągnęła całkiem niezły poziom wskaźnika EBIT (nieco ponad 118 mln zł), na którego poziom wpłynął 3,4-procentowy wzrost sprzedaży operacyjnej w stosunku do poprzedniego roku. Powodem tak dużej straty spółki Cersanit S.A. były wysokie koszty finansowe (pond 162 mln zł), wśród których znaczącą kwotą (ponad 76 mln zł) były straty poniesione na przecenie i transakcjach na instrumentach finansowych. 19 Zob. § 41 MSR 27 (2008). 20 Zob. § 43 MSR 27 (2008). 21 Zob. nota 31 d) na s. 66 Jednostkowego sprawozdania finansowego Polskiego Koncernu Naftowego Orlen Spółka Akcyjna za rok zakończony 31 grudnia 2009 r. 22 Wymóg ujawniania takich danych w sprawozdaniu finansowym, w którym dane obejmowane są metodą praw własności, określają przepisy § 37 (i) MSR 28 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych. 23 Zob. na s. 7 raportu: Grupa Kapitałowa Cyfrowy Polsat. Rozszerzony skonsolidowany raport półroczny za okres 6 miesięcy zakończony 30 czerwca 2010 r. 24 Por. tamże, s. F8. 106 Problemy Zarządzania Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości… 25 Przejęcia takie miały miejsce w grupach spółek: Asseco, Globe Trade Centre, KGHM Polska Miedź, PGNiG. W analizowanym okresie miały miejsca także przejęcia polegające na nabyciu wszystkich udziałów, jak np. w grupie spółek: Lotos, PBG, Polnord. W tych okolicznościach rozszerzona koncepcja podmiotu dominującego równoważna jest koncepcji podmiotu gospodarczego, gdyż całkowita wartość firmy tożsama jest z nabytą wartością firmy. 26 Dowodów na to dostarcza m.in. raport przygotowany dla potrzeb Komisji Europejskiej, oceniający stosowanie MSSF w krajach należnych do EOG. Zob. EU Implementation of IFRS and The Fair Value Directive. A report for the European Commission 2007. Zob. także Ignatowski 2009: 346–349. Bibliografia Accounting for Changes in the Relative Proportion of the Controlling and Non-controlling Interests 2008. London: IASCF. American Accounting Association 1965. The Entity Concept, 1964 Concepts and Standards Research Study Committee Report. The Accounting Review, nr 2 (XL). Baxter, G.C. i J.C. Spinney 1975. A Closer Look at Consolidated Financial Statement Theory. Canadian Chartered Accountant (CA Magazine), nr 1 oraz nr 2. Consolidated Financial Statements and Accounting for Investments in Subsidiaries 1994. London: IASC. EU Implementation of IFRS and The Fair Value Directive. A report for the European Commission 2007. London: ICAEW, http://ec.europa.eu/internal_market/accounting/ docs/studies/2007-eu_implementation_of_ifrs.pdf. Foster, J.R. i B.S. Rodey 1951. Public Utility Accounting, New York: Prentice-Hall. Harvey, M. i F. Keer 1985. The Accounting Framework in Practice, London: The Certified Accountants Educational Trust. Hendriksen, E.S. 1970. Accounting Theory, Homewood: Richard D. Irvin. Hendriksen, E.S. i M.F. van Breda 2002. Teoria rachunkowości, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. IAS 1 Presentation of Financial Statements 2007. London: IASB. IAS 22 Business Combinations 1998. London: IASC. IAS 27 Consolidated and Separate Financial Statements 2008. London: IASB. IAS 27 Consolidated Financial Statements and Accounting for Investments in Subsidiaries 1994. London: IASC. IAS 31 Financial Reporting of Interests in Joint Ventures 1998. London: IASC. IAS 31 Interests in Joint Ventures 2003. London: IASB. IFRS 3 Business Combinations 2008. London: IASB. Ignatowski, R. 1995. Konsolidacja sprawozdań finansowych w teorii i praktyce rachunkowości, Warszawa: FRRwP. Ignatowski, R. 2009. Nowa wersja MSR 27 Skonsolidowane i jednostkowe sprawozdania finansowe ze stycznia 2008, w: A. Jaruga, M. Frendzel, R. Ignatowski i P. Kabalski Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej (MSSF/MSR) 2009. Najnowsze zmiany, Warszawa: SKwP. Ignatowski, R. 2009. Instytucjonalne uwarunkowania i otoczenie globalnych standardów rachunkowości, Łódź: Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego. Ijiri, Y. 1967. The Foundations of Accounting Measurement, A Mathematical Economic, and Behavioral Inquiry, Englewood Cliffs: Prentice-Hall. International Financial Reporting Standards 2011. Part A. London: IFRS. Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej 2007. Warszawa: IASB, SKwP. Taylor, P.A. 1990. Consolidated Financial Statements. Concepts, Issues and Techniques, London: Paul Chapman Publishing. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 107 Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 108 – 119 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych i międzynarodowych standardów rachunkowości Karolina Gębka W dobie globalizacji silnie zaznaczający się trend udostępniania kompleksowej informacji finansowej, wynikający z rosnących potrzeb informacyjnych użytkowników, wymusza weryfikację zawartości informacyjnej sprawozdań finansowych, prowadzącą do wzrostu wiarygodności i porównywalności sprawozdań finansowych. Artykuł podejmuje problematykę metod wyceny rzeczowych aktywów trwałych, zgodnych z polskim i międzynarodowym prawem bilansowym. W części empirycznej zbadano metody wyceny składników majątku stosowane przez spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie należące do indeksu WIG20 oraz spółki notowane równocześnie na amerykańskich i europejskich giełdach. 1. Wstęp Globalizacja i integracja to nieodłączne zjawiska przełomu minionego wieku. Zmiana podejścia do finansów międzynarodowych czy ogólnie pojętej ekonomii wpłynęła na poszerzenie działalności wielu podmiotów gospodarczych. Dotyczy to między innymi swobody przepływu kapitałów, towarów i usług czy zasobów siły roboczej pomiędzy różnymi krajami. Wraz z rozwojem międzynarodowych rynków finansowych pojawiła się potrzeba umiędzynarodowienia zasad rachunkowości, jej harmonizacji i standaryzacji. System rachunkowości powinien być zbudowany w taki sposób, by bez względu na narodowość odbiorcy przekazywane przez podmioty informacje były właściwie rozumiane. Globalizacja uwidoczniła brak sprawozdań finansowych zrozumiałych, porównywalnych i opartych na uzgodnionych w skali międzynarodowej zasadach (Jaruga 2002: 2). Stanowi to przeszkodę dla podmiotów poszukujących źródeł finansowania na rynkach zagranicznych oraz dla inwestorów dążących do jak najlepszego ulokowania kapitału. Z przedstawionych powyżej rozważań wynika, że w związku z postępującą globalizacją jedynym warunkiem znalezienia „wspólnego języka biznesu” jest ogólnoświatowa harmonizacja zasad rachunkowości, a jedną z możliwych dróg osiągnięcia tego celu są ujednolicone standardy rachunkowości. 108 Problemy Zarządzania Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych i międzynarodowych standardów… W dzisiejszych czasach zarówno na polskim, jak i na amerykańskim rynku występuje dualizm zasad rachunkowości. Od 1 stycznia 2005 r. spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) w Warszawie sporządzające skonsolidowane sprawozdania finansowe mają obowiązek sporządzania tych sprawozdań zgodnie z MSR/MSSF, podczas gdy inne spółki notowane na GPW sporządzają swoje sprawozdania finansowe zgodnie z ustawą z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości, co zaburza w sposób istotny porównywalność tych sprawozdań. Podobnie sytuacja wygląda na rynku amerykańskim, gdzie do 2007 r. zagraniczni emitenci publikowali sprawozdania finansowe zgodnie z US GAAP lub z MSR/MSSF, lub z krajowymi zasadami rachunkowości. Jednak w przypadku prezentacji zgodnie z MSR/MSSF lub krajowymi zasadami rachunkowymi musieli zaprezentować uzgodnienie do US GAAP. W październiku 2007 r. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd SEC (Security and Exchange Commision) wyraziła zgodę, aby sprawozdania finansowe sporządzane zgodnie z MSR/MSSF przez zagranicznych inwestorów w USA były akceptowane bez uzgodnienia do US GAAP, co pokazuje dualizm prawa bilansowego na jednym rynku, co również zaburza porównywalność sprawozdań finansowych. Celem niniejszego artykułu jest analiza porównawcza metod wyceny rzeczowych aktywów trwałych według polskiego prawa bilansowego opisanego w ustawie z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (zwanej dalej ustawą) i Krajowych Standardach Rachunkowości, europejskiego prawa bilansowego opisanego w MSR/MSSF i amerykańskiego prawa bilansowego przedstawionego w US GAAP oraz prezentacja wyników badań przeprowadzonych na ten temat. 2. Definicja rzeczowych aktywów trwałych Rzeczowy majątek trwały według ustawy o rachunkowości składa się ze środków trwałych i środków trwałych w budowie (łącznie z zaliczkami na środki trwałe w budowie). Środkami trwałymi, w myśl art. 3 ust. 1 pkt 15 ustawy, są nieruchomości (w tym grunty, prawo wieczystego użytkowania gruntu, budynki i budowle oraz będące odrębną własnością lokale, spółdzielcze własnościowe prawo do lokalu mieszkalnego i użytkowego), maszyny, urządzenia, środki transportu, ulepszenia w obcych środkach trwałych oraz inwentarz żywy, które spełniają następujące warunki: – ich okres ekonomicznej użyteczności jest dłuższy niż rok, – są kompletne i zdatne do użytku w momencie przyjęcia do użytkowania, – są własnością lub współwłasnością jednostki, dzięki czemu mogą być przez nią kontrolowane, – są przeznaczone na własne potrzeby jednostki, do obsługi prowadzonej działalności. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 109 Karolina Gębka Zgodnie z MSR 16 „rzeczowe aktywa trwałe to środki trwałe, które są utrzymywane w celu wykorzystania ich w procesie produkcyjnym lub przy dostawach dóbr i świadczeniu usług, w celu oddania do używania innym podmiotom na podstawie umowy najmu lub w celach administracyjnych oraz którym towarzyszy oczekiwanie, iż będą wykorzystywane przez czas dłuższy niż jeden okres”. Zaliczają się do nich m.in. grunty, budynki i budowle, maszyny, statki, samoloty, pojazdy mechaniczne, meble i instalacje oraz wyposażenie biurowe. Amerykańskie standardy sprawozdawczości nie definiują bezpośrednio rzeczowych aktywów trwałych, zagadnienie to opisują w kilkunastu dokumentach ASC (Accounting Standards Codification) wydawanych przez FASB (Financial Accounting Standards Board). Jednak z definicji aktywów trwałych można wnioskować, że są postrzegane w sposób zbliżony do MSR 16 – jako składniki majątku utrzymywane do użytku własnego w celu generowania strumienia przychodów w okresie dłuższym niż rok oraz wykorzystywane dla celów działalności operacyjnej (Bragg 2010: 443–444). Dodatkowo US GAAP podkreślają podstawową korzyść z posiadania aktywów trwałych, którą jest związek pomiędzy bieżącą wartością zasobów a możliwością generowania przyszłych przepływów pieniężnych przy ich udziale. Porównując definicje rzeczowych aktywów trwałych oraz ich podstawowe cechy przedstawione w ustawie o rachunkowości oraz w MSR/MSSF i US GAAP, można zauważyć, że nie ma znaczących różnic. Widoczna różnica dotyczy prawa wieczystego użytkowania gruntu, które w myśl ustawy jest zaliczane do środków trwałych, a w myśl MSR/MSSF jest traktowane jako leasing operacyjny (jeśli nie nastąpi przeniesienie własności przedmiotu na koniec okresu leasingu), w amerykańskim prawie bilansowym nie ma na ten temat informacji. Z kolei inwentarz żywy w myśl ustawy traktowany jest jako środek trwały, a w myśl MSR 41 „Rolnictwo” zaliczany jest do aktywów biologicznych. Zarówno w MSR/MSSF, jak i US GAAP aktywa trwałe przeznaczone do sprzedaży są wykazywane w oddzielnej pozycji i wyceniane w odmienny sposób. 3. Wycena początkowa Spółki sporządzające sprawozdania finansowe zgodnie z polskim prawem bilansowym początkowo wyceniają środki trwałe według ceny nabycia lub kosztów wytworzenia (art. 28 ust. 1 pkt 1 ustawy). Przy czym za cenę nabycia traktują cenę zakupu pomniejszoną o podlegający odliczeniu podatek VAT, podatek akcyzowy oraz inne rabaty i upusty, a powiększoną o koszty bezpośrednio związane z zakupem i przystosowaniem składnika aktywów do używania, np. koszty transportu, załadunku, wyładunku, przechowywania. Jeśli nie ma możliwości ustalenia ceny nabycia składnika rzeczowych aktywów trwałych (np. dany składnik otrzymano w drodze darowizny), to wartość ustala się na poziomie ceny sprzedaży identycznego lub podobnego przedmiotu. 110 Problemy Zarządzania Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych i międzynarodowych standardów… Produkując składnik rzeczowych aktywów trwałych, jednostka gospodarcza ponosi koszty bezpośrednio i pośrednio związane z wytwarzanym składnikiem majątku, dlatego na koszt wytworzenia składają się wszystkie koszty bezpośrednie (materiały bezpośrednie, koszty pozyskania i przetworzenia materiałów związane bezpośrednio z produkcją) oraz uzasadniona część kosztów pośrednich (zmienne pośrednie koszty produkcji i tę część stałych pośrednich kosztów produkcji, które odpowiadają poziomowi tych kosztów przy normalnym wykorzystaniu zdolności produkcyjnych). Do kosztów pośrednich nie zaliczymy przede wszystkim kosztów sprzedaży, magazynowania wyrobów gotowych i półproduktów oraz innych kosztów będących konsekwencją niewykorzystanych zdolności produkcyjnych. W sytuacji gdy nie istnieje możliwość ustalenia wysokości kosztów wytworzenia składnika aktywów, ustawa nakazuje dokonać wyceny według ceny sprzedaży netto takiego samego lub podobnego produktu, pomniejszonej o przeciętnie osiągany ze sprzedaży produktów zysk brutto. Początkowe ujęcie składnika rzeczowych aktywów trwałych zgodnie z MSR 16 może być dokonane tak samo jak według polskiej ustawy, według ceny nabycia lub kosztu wytworzenia, ale pod warunkiem, że istnieje prawdopodobieństwo, że jednostka uzyska przyszłe korzyści ekonomiczne związane z danym składnikiem aktywów oraz cenę nabycia lub koszt wytworzenia można wiarygodnie określić. Z kolei amerykańskie standardy nakazują wyceniać majątek trwały według kosztu historycznego, czyli ceny nabycia (w przypadku zakupu) lub kosztu wytworzenia (w przypadku własnej produkcji). Na cenę zakupu, zgodnie z MSR 16, składa się cena zakupu powiększona o cło importowe i niepodlegający odliczeniu podatek od zakupu, a pomniejszona o upusty i rabaty oraz koszty bezpośrednio związane z dostosowaniem składnika aktywów do miejsca i stanu w którym może być użytkowany zgodnie z zamierzeniem kierownictwa, a także szacunkowe koszty demontażu i usunięcia składnika aktywów oraz koszty renowacji miejsca, w którym się ten składnik znajdował, do których jednostka jest zobowiązana w związku z nabyciem pozycji majątku w danym czasie w celu innym niż wytwarzanie wyrobów (MSR 16 pkt 16). US GAAP do kosztu nabycia zalicza przede wszystkim koszty związane z zakupem, podatek, cło oraz koszty niezbędne do doprowadzenia składnika aktywów do używania, tj. transportu, ubezpieczenia przesyłki, koszty instalowania i konfiguracji, koszty przetestowania składnika majątku. Standard europejski podaje przykłady kosztów bezpośrednich, które wpływają na wartość składnika rzeczowych aktywów trwałych, np. koszty świadczeń pracowniczych poniesione w związku z wytworzeniem albo nabyciem składnika aktywów, koszty dostawy, załadunku, wyładunku, instalacji, przygotowania miejsca, w którym miałby być użytkowany, oraz koszty honorariów za profesjonalne usługi. Koszty bezpośrednie, które nie stanowią części ceny nabycia albo kosztu wytworzenia, to koszty administracji i ogólvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 111 Karolina Gębka nozakładowe, koszty związane z reklamą i działaniami promocyjnymi nowego produktu lub usługi, koszty otwarcia nowego zakładu. Tak dokładnej specyfikacji rodzajów kosztów, jakie można zaliczyć do kosztów wytworzenia składnika aktywów, nie przedstawia amerykański ustawodawca. Dodatkowo, zgodnie z MSR/MSSF, cena nabycia lub koszt wytworzenia danego składnika aktywów jest ekwiwalentem ceny zapłaconej środkami pieniężnymi na dzień ujęcia. W przypadku odroczenia terminu płatności na okres dłuższy niż normalny termin spłaty kredytu kupieckiego różnica między ekwiwalentem ceny zapłaconej środkami pieniężnymi a całkowitą kwotą płatności zostaje ujęta jako koszt finansowy – koszt odsetek na przestrzeni okresu kredytowania lub w inny sposób zgodny z MSR 23 „Koszty finansowania zewnętrznego”. Aktywowanie kosztów finansowania zewnętrznego odbywa się w sposób analogiczny również według US GAAP. Wycena początkowa rzeczowych aktywów trwałych według polskiego i międzynarodowego ustawodawstwa nie zawiera znaczących różnic: opiera się na wycenie według ceny nabycia lub kosztu wytworzenia oraz podobnie definiuje te pojęcia. Niewielkie różnice wynikają z faktu, iż MSR 16 dużo więcej miejsca poświęca temu zagadnieniu niż polska ustawa, przez co dokładniej opisuje wiele sytuacji. MSR 16 opisuje przykłady nakładów, które można zaliczyć w cenę nabycia lub koszt wytworzenia danego składnika aktywów, oraz tych, których nie uwzględnia się dokonując wyceny. W przeciwieństwie do ustawy MSR 16 pozwala do ceny nabycia składnika aktywów doliczyć koszty poniesione na jego usunięcie bądź demontaż oraz koszty renowacji miejsca użytkowania. Specjalistyczne części zamienne według polskich standardów rachunkowości są traktowane jako zapasy i konsekwentnie wyceniane metodami właściwymi dla zapasów, z kolei Międzynarodowe Standardy Rachunkowości dopuszczają ujmowanie części zamiennych i wyposażenia związanego z serwisem jako rzeczowych aktywów trwałych, jeśli jednostka oczekuje, iż będą one używane przez czas dłuższy niż jeden okres. 4. Wycena bilansowa Według polskiego prawa bilansowego środki trwałe powinny być wyceniane nie rzadziej niż na dzień bilansowy według ceny nabycia, kosztów wytworzenia lub wartości przeszacowanej po aktualizacji wyceny, pomniejszonych o odpisy amortyzacyjne oraz odpisy z tytułu trwałej utraty wartości. Aktualizacja wyceny, obejmująca wartość początkową środków trwałych oraz odpisy amortyzacyjne, może zostać przeprowadzona na podstawie odrębnych przepisów, ale tylko w przypadku zarządzenia Ministra Finansów lub zmiany formy prawnej przedsiębiorstwa państwowego lub komunalnego, przekształcenie w spółkę akcyjną lub spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością (Gabrusewicz 2008: 37). Ustalona w wyniku aktualizacji wartość księgowa netto środka trwałego nie powinna być wyższa od warto112 Problemy Zarządzania Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych i międzynarodowych standardów… ści godziwej w danym okresie. Powstałą różnicę z aktualizacji wyceny środków trwałych odnosi się na kapitał z aktualizacji wyceny bez możliwości przeznaczenia do podziału. Odpisy aktualizujące wartość środków trwałych, przeprowadzone wskutek trwałej utraty wartości wynikającej z tytułu zmiany technologii produkcji, przeznaczenia do likwidacji lub innych przyczyn, zmniejszają odniesione na kapitał z aktualizacji wyceny różnice spowodowane aktualizacją wyceny. Kapitał z aktualizacji wyceny ulega zmniejszeniu również o różnicę z aktualizacji wyceny wcześniej zaktualizowanych zbywanych lub zlikwidowanych środków trwałych. Różnica ta wpływa na kapitał zapasowy, o ile inne przepisy nie stanowią inaczej. MSR/MSSF proponują dwie metody wyceny rzeczowych aktywów trwałych na dzień bilansowy. Pierwsza z nich oparta jest na cenie nabycia lub koszcie wytworzenia, a druga na wartości przeszacowanej. Wybraną metodę wyceny jednostka gospodarcza stosuje do całej grupy rzeczowych aktywów trwałych. Model oparty na cenie nabycia lub koszcie wytworzenia nakazuje składniki aktywów wyceniać w cenie nabycia lub koszcie wytworzenia pomniejszonym o umorzenie i zakumulowane odpisy aktualizujące z tytułu utraty wartości. Model ten jest bardzo podobny do wyceny bilansowej rzeczowych aktywów trwałych opisanej w ustawie o rachunkowości. Z kolei model oparty na wartości przeszacowanej dopuszczony przez MSR 16 (a zabroniony przez US GAAP) zakłada, że po początkowym ujęciu składnika majątku w wartości godziwej na dzień bilansowy pozycję wykazuje się w wartości przeszacowanej, czyli wartości godziwej na dzień przeszacowania pomniejszonej o kwotę późniejszego umorzenia i późniejszych odpisów aktualizujących z tytułu utraty wartości. Możliwość stosowania tego typu wyceny występuje tylko wówczas, gdy w sposób wiarygodny można ustalić wartość godziwą składnika majątku. Dodatkowo istnieje obowiązek dokonywania przeszacowań w regularnych odstępach czasu i częstotliwości odpowiadającej tempu zmian wartości godziwej danego majątku. W przypadku gdy wartość godziwa zmienia się w sposób nieregularny i istotny, przeszacowań należy dokonywać corocznie, w innych przypadkach co 3–5 lat. Ważny jest również fakt, że jeśli dokonano przeszacowania danego składnika majątku, należy także przeszacować całą grupę rzeczowego majątku trwałego, do której dany składnik należy. Takie działanie ma na celu zapobiec selektywnej aktualizacji wyceny. Podsumowując wycenę bilansową, ustawa o rachunkowości i US GAAP zezwalają jedynie na model oparty na cenie nabycia lub koszcie wytworzenia, podczas gdy MSR/MSSF daje dodatkową możliwość, jaką jest wycena do wartości godziwej. Ustawa dopuszcza przeszacowanie wartości składników majątku do wartości godziwej, jednak w szczególnych przypadkach, odsyłając tym samym do odrębnych regulacji związanych z aktualizacją wyceny (która ostatnio miała miejsce na dzień 1.01.1995 r. na skutek hiperinflacji), podczas gdy w MSR/MSSF występuje wymóg regularnej aktualizacji wyceny zapewniającej zbieżność wartości godziwej majątku z wartością vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 113 Karolina Gębka bilansową. Nie można aktualizować do wartości godziwej pojedynczych składników majątku – MSR/MSSF nakazuje aktualizacją obejmować całą grupę rzeczowych aktywów trwałych. Dodatkowo MSR/MSSF zezwala na przeszacowanie składnika majątku powiększające jego wartość, jak i zmniejszające, a polska ustawa umożliwia jedynie dodatnie przeszacowanie. Nieodłącznym elementem wyceny bilansowej rzeczowych aktywów trwałych są odpisy amortyzacyjne. Według ustawy odpisów amortyzacyjnych dokonuje się drogą systematycznego i planowego rozłożenia wartości początkowej środka trwałego w okresie jego użytkowania. Okres lub stawka oraz metoda są ustalane na dzień przyjęcia środka trwałego do używania. Naliczanie amortyzacji rozpoczyna się nie wcześniej niż po przyjęciu środka trwałego do używania, a kończy nie później niż z chwilą zrównania się odpisów amortyzacyjnych z wartością początkową. MSR 16, podobnie jak ustawa, definiuje amortyzację jako systematyczne rozłożenie wartości środka trwałego w okresie jego użytkowania. Amortyzację rozpoczyna się, gdy składnik majątku jest gotowy do użycia, tzn. znajduje się w miejscu oraz stanie umożliwiającym użytkowanie w sposób zamierzony przez jednostkę, a kończy w momencie usunięcia składnika z bilansu lub w momencie zakwalifikowania go do aktywów trwałych przeznaczonych do sprzedaży (zgodnie z MSSF 5). Amortyzacji podlega każda część składowa rzeczowych aktywów trwałych, której cena nabycia lub koszt wytworzenia jest istotna w porównaniu z ceną nabycia lub kosztem wytworzenia całej pozycji majątku. Odpisy amortyzacyjne są ujmowane jako koszt danego okresu, jeśli nie są wliczone w wartość bilansową innego składnika aktywów. Wartość końcową oraz okres użytkowania składników majątku weryfikuje się co najmniej na koniec każdego roku finansowego, a w przypadku gdy oczekiwania różnią się od wcześniejszych szacunków, zmianę ujmuje się (zgodnie z MSR 8) jako zmiany wartości szacunkowych. Wartością, która podlega amortyzacji, jest cena nabycia lub koszt wytworzenia danego składnika majątku pomniejszona o jego wartość końcową. W praktyce wartość końcowa bardzo często jest na tyle nieznacząca, że jest pomijana przy obliczaniu amortyzacji. Zgodnie z ustawą odpisy amortyzacyjne od środków trwałych o niskiej wartości mogą być dokonywane zbiorczo dla podobnych grup środków trwałych lub jednorazowo, podczas gdy MSR/MSSF na to nie zezwala. Postanowienia ustawy oraz MSR/MSSF są ze sobą praktycznie zgodne w kwestii amortyzacji, m.in. amortyzacji podlega wartość początkowa środka trwałego pomniejszona o przewidywaną wartość końcową, okres amortyzacji powinien być zgodny z okresem użytkowania środka trwałego oraz jednostka może stosować różne metody amortyzacji (liniową, degresywną, naturalną). Jedyna różnica może dotyczyć momentu rozpoczęcia naliczania amortyzacji. Według ustawy amortyzację rozpoczyna się nie wcześniej niż w momencie przyjęcia składnika aktywów do używania, a według MSR/MSSF w momencie gdy składnik aktywów jest gotowy do używania. Dwa przyto114 Problemy Zarządzania Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych i międzynarodowych standardów… czone momenty nie muszą się pokrywać, co może prowadzić do tego, że amortyzacja liczona zgodnie z MSR/MSSF może być inna niż ta liczona zgodnie z ustawą. Poza amortyzacją na bilansową wartość środka trwałego wpływa również utrata wartości spowodowana zarówno czynnikami zewnętrznymi, jak i wewnętrznymi. Do czynników zewnętrznych możemy zaliczyć m.in. spadek wartości rynkowej danego składnika, zmiany technologiczne czy wzrost stóp procentowych, a do czynników wewnętrznych przede wszystkim uszkodzenia oraz informacje związane z oczekiwanym zyskiem. Polski ustawodawca zagadnienie utraty wartości opisał w Krajowym Standardzie Rachunkowości nr 4 „Utrata wartości aktywów”, który nakazuje odpis aktualizujący wartość składnika aktywów ustalać poprzez porównanie wartości bilansowej składnika aktywów z jego ceną sprzedaży. Test na utratę wartości powinien być przeprowadzony w sytuacji, gdy istnieją przesłanki wskazujące, że nastąpiła utrata wartości, a także na dzień bilansowy. Zgodnie z MSR 36 „Utrata wartości aktywów” na dzień bilansowy jednostka powinna ocenić, czy istnieją przesłanki wskazujące na to, że nastąpiła utrata wartości któregokolwiek ze składników majątku. Jeśli wystąpiła, jednostka gospodarcza powinna oszacować wartość odzyskiwalną danego składnika majątku. Przeprowadzenie testu na utratę wartości polega na porównaniu wartości bilansowej środka trwałego z jego wartością odzyskiwalną. Jeśli wartość bilansowa jest wyższa od wartości odzyskiwalnej, to wartość środka trwałego zostaje zmniejszona do jej wysokości i różnicę księguje się w ciężar kosztów. W przypadku gdy różnica powstanie z wyceny do wartości godziwej (model oparty na wartości przeszacowanej), wtedy różnica księgowana jest w ciężar kapitału z aktualizacji wyceny lub wyniku finansowego okresu. Wartość odzyskiwalna jest to wyższa z dwóch wartości: użytkowej bądź godziwej pomniejszonej o koszty sprzedaży składnika majątku, a wartość użytkową stanowią bieżące, szacunkowe przyszłe przepływy pieniężne, które są oczekiwane z racji użytkowania składnika aktywu lub ośrodka wypracowującego środki pieniężne. MSR 36 dopuszcza również możliwość odwrócenia odpisu z tytułu utraty wartości, w sytuacji gdy ustaną przyczyny, przez które był dokonany. Jednak wartość bilansowa składnika majątku po dokonaniu odwrócenia odpisu nie powinna być wyższa niż wartość bilansowa składnika aktywu, gdyby w poprzednich okresach nie ujęto odpisu z tytułu utraty wartości. Odwrócenie odpisu traktowane jest jako przychód w rachunku zysków i strat lub kapitał z aktualizacji wyceny, gdy dotyczy wartości przeszacowanej. KSR nr 4 zawiera podobne podejście w kwestii odwracania odpisów do MSR 36, odwrócenie odpisu jest wymagane w przypadku ustania przyczyny, dla której go utworzono. Zagadnienie utraty wartości aktywów opisane w amerykańskim prawie bilansowym jest zbieżne do opisanego w standardach europejskich, jednak zawiera kilka zasadniczych różnic w porównaniu z MSR/MSSF. Jedna z różvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 115 Karolina Gębka nic dotyczy metody szacowania przyszłych przepływów pieniężnych w celu ustalenia wartości użytkowej składnika majątku. MSR/MSSF nakazują dyskontować przyszłe przepływy pieniężne, a US GAAP zabraniają dyskontowania. Oba te podejścia mają zarówno swoich zwolenników, jak i przeciwników. Kolejna ważna różnica dotyczy zwiększenia wartości składnika aktywów na skutek odwrócenia odpisu z tytułu trwałej utraty wartości, którą dopuszczają MSR/MSSF i KSR nr 4, a zabraniają US GAAP. 5. Metody wyceny rzeczowych aktywów trwałych stosowane przez polskie spółki Autorka za cel postawiła sobie zweryfikować hipotezę mówiącą, że metody wyceny bilansowej rzeczowych aktywów trwałych stosowane przez polskie spółki nie ewoluują, mimo pojawiających się nowych możliwości dostarczanych przez MSR/MSSF. Badaniem objęto spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, należące do indeksu WIG20 na dzień 1 czerwca 2011 r. do których zalicza się: – z sektora telekomunikacyjnego: Grupa TP S.A., – z sektora energetycznego: Grupa Tauron PE S.A., PGE S.A., Grupa CEZ S.A., – z sektora informatycznego: Grupa Asseco Poland S.A., – z sektora medialnego: Grupa TVN S.A., – z przemysłu surowcowego: KGHM Polska Miedź S.A., Lubelski Węgiel „BOGDANKA” S.A., – z przemysłu paliwowego: Grupa PGNiG S.A., Grupa Lotos S.A., Grupa PKN Orlen S.A., – z przemysłu spożywczego: KERNEL Holding S.A., – z budownictwa: Grupa PBG S.A., – z banków: Bank PEKAO S.A., PKO BP S.A., BRE Bank S.A., GETIN Holding S.A., Bank Handlowy S.A. w Warszawie, – z ubezpieczeń: Grupa PZU S.A., – z deweloperów: Globe Trade Centre S.A. W pierwszym kroku przeanalizowano ostatnie opublikowane skonsolidowane roczne sprawozdania finansowe zamieszczone na stronach internetowych spółek pod kątem prezentacji i wyceny rzeczowych aktywów trwałych. W kolejnym kroku przeanalizowano pierwsze skonsolidowane sprawozdania finansowe tych samych spółek sporządzone zgodnie z MSR/MSSF. Zgodnie z ustawą o rachunkowości spółki, których papiery wartościowe są dopuszczone do publicznego obrotu, są zobligowane od 1 stycznia 2005 r. do sporządzania skonsolidowanych sprawozdań zgodnie z MSR/MSSF, wobec czego mają dwie możliwości wyceny rzeczowych aktywów trwałych: według ceny nabycia lub kosztu wytworzenia pomniejszonego o odpisy amor116 Problemy Zarządzania Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych i międzynarodowych standardów… tyzacyjne lub według wartości przeszacowanej opartej na wartości godziwej. Analiza skonsolidowanych sprawozdań finansowych spółek z indeksu WIG20 za rok 2010 (lub 2009) pokazała, że żadna ze spółek nie wyceniła rzeczowych aktywów trwałych według modelu opartego na wartości przeszacowanej. Może to być związane z faktem, iż tego typu wycena jest bardzo trudna do przeprowadzenia i wymaga ekspertyzy rzeczoznawcy, która niejednokrotnie może być dość kosztowna. Kolejnym krokiem w badaniu była analiza pierwszych skonsolidowanych sprawozdań finansowych spółek z indeksu WIG20 sporządzonych zgodnie z MSR/MSSF, w większości spółek było to sprawozdanie za 2005 r. Jeśli spółki na koniec roku 2010 (lub 2009) nie wyceniły rzeczowych aktywów trwałych do wartości przeszacowanej, to może zrobiły to na dzień przejścia z ustawy o rachunkowości na MSR/MSSF. Z 20 badanych spółek pominięto 2 ze względu na brak danych. Wnioski są jednoznaczne. Jedynie 7 z 18 spółek (38%) wyceniło rzeczowe aktywa trwałe do wartości przeszacowanej (wartości godziwej) na dzień zastosowania MSR/MSSF po raz pierwszy i uznało tę wartość godziwą jako koszt składników rzeczowych aktywów trwałych na ten dzień. Od danego roku spółki te zaczęły naliczać corocznie amortyzację od rzeczowych aktywów trwałych. Spółki zaprezentowały też wycenę opartą na cenie nabycia pomniejszonej o odpisy amortyzacyjne, z tego też względu możliwa stała się analiza porównawcza tych dwóch metod. Tabela 1 prezentuje różnice w wycenie pomiędzy ceną nabycia pomniejszoną o odpisy amortyzacyjne a wartością godziwą. KGHM PKN ORLEN LOTOS PGNIG PKO BP PBG Rok wyceny 2006 2004 2004 2004 2004 2004 2004 Model oparty na wartości przeszacowanej PGE 35 490 732 4 846 815 11 478 242 2 051 184 22 649 791 2 651 824 48 092 Model oparty na cenie nabycia Grupa kapitałowa 27 989 732 4 485 522 10 005 541 1 293 923 11 606 355 2 366 154 50 291 Różnica 7 501 000 361 293 1 472 701 757 261 11 043 436 285 670 –2 199 Tab. 1. Wycena rzeczowych aktywów trwałych według modelu opartego na cenie nabycia lub koszcie wytworzenia i na wartości przeszacowanej (w tys. zł). Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych spółek vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 117 Karolina Gębka Jak wynika z tabeli 1, w świecie ciągłych zmian, postępu technologicznego, wahań kursów walut oraz kryzysu gospodarczego wycena oparta na cenie nabycia pomniejszonej o skumulowaną amortyzację nie odzwierciedla w sposób wiarygodny rzeczywistej wartości środków trwałych. Warte podkreślenia jest również to, że w 6 z 7 spółek wycena oparta na wartości godziwej jest wyższa niż ta oparta na cenie nabycia lub koszcie wytworzenia pomniejszonym o amortyzację. Jednak 3 z 7 spółek należą do tego samego sektora przemysłu paliwowego, co może oznaczać, że w danym czasie sytuacja na rynku była na tyle dobra, że spółkom „opłaciło się” wyceniać rzeczowe aktywa trwałe w wartości godziwej. Trzeba pamiętać, że aby wycenić wiarygodnie majątek w wartości godziwej potrzebna jest ekspertyza rzeczoznawcy. 6. Różnice w wycenie bilansowej pomiędzy MSR/MSSF i US GAAP – wyniki badań Kolejna analiza dotyczyła metod wyceny rzeczowych aktywów trwałych spółek notowanych zarówno na amerykańskich, jak i na europejskich giełdach, sporządzających sprawozdania finansowe zgodnie z MSR/MSSF i US GAAP. Przeanalizowano sprawozdania finansowe za lata 2005 i 2006 spółek SAP AG (Niemcy), Siemens AG (Niemcy), Statoil ASA (Norwegia) oraz InterContinental Hotels Group PLC (Wielka Brytania), które były notowane na amerykańskiej giełdzie NYSE oraz na giełdach w krajach macierzystych. Badanie pokazało, że nie występuje różnica w wycenie rzeczowych aktywów trwałych sporządzanej zgodnie z MSR/MSSF oraz US GAAP do momentu, dopóki nie pojawia się utrata wartości aktywów. W 2006 r. w żadnej ze spółek nie wystąpiła utrata wartości aktywów, wobec czego wycena według MSR/MSSF i US GAAP była taka sama. Z kolei w 2005 r. jedynie w przypadku InterContinental Hotels Group PLC wystąpiła sytuacja, w której obniżono wartość aktywów, w skład których wchodziło głównie wyposażenie hoteli (Property, plant and equipment) zgodnie z MSR 36 o 7 mln £. Utrata wartości tych samych aktywów zgodnie z US GAAP wyniosła 24 mln £, co daje różnicę 17 mln £, wynikającą z metody szacowania przyszłych przepływów pieniężnych dla ustalenia wartości użytkowej składnika majątku. Zgodnie z MSR/MSSF przepływy te są dyskontowane, a według US GAAP nie można ich dyskontować. Różnica w wysokości 17 mln £, przy sumie bilansowej ustalonej według MSR/MSSF na poziomie 2 735 mln £ i zysku netto 515 mln £, staje się istotną kwotą. 7. Podsumowanie Jak wiadomo, sukces współczesnego przedsiębiorstwa zależy w znacznej mierze od umiejętności sprostania oczekiwaniom inwestorów. To oni, mając różne możliwości ulokowania kapitału, decydują, w które przedsięwzięcia inwestować. Dla inwestorów międzynarodowych kluczowe znaczenie ma 118 Problemy Zarządzania Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych i międzynarodowych standardów… wiarygodność i porównywalność sprawozdań finansowych. Dla zapewnienia bezpieczeństwa obrotu gospodarczego i swobodnego przepływu kapitałów konieczna staje się standaryzacja sprawozdań finansowych, mająca na celu poprawienie wiarygodności na rynkach finansowych. Standaryzacja ta polega na stworzeniu jednakowych zasad w skali światowej, m.in. w kwestii wyceny rzeczowych aktywów trwałych. W kontekście porównania metod wyceny rzeczowych aktywów trwałych według polskiego i europejskiego prawa bilansowego pojawia się przede wszystkim potrzeba ujednolicenia metod wyceny bilansowej, a w przypadku prawa europejskiego i amerykańskiego ujednolicenia metody przeprowadzania testu na utratę wartości. Informacje o autorce Mgr Karolina Gębka – Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski. E-mail: [email protected]. Bibliografia Bragg, S. 2010. GAAP 2011. Interpretation and Application of Generally Accepted Accounting Principles, New York: J. Wiley & Sons. Epstein, B. i in. 2010. 2010 Interpretation and Application of International Financial Reporting Standards, New York: J. Wiley & Sons. Fil, P. i A. Michalczyk 2007. Problemy wyceny aktywów i pasywów według MSR/MSSF i ustawy o rachunkowości, Gdańsk: ODDK. Gabrusewicz, W. (red.) 2008. Rachunkowość finansowa cz. II, Warszawa: SKwP. IASB 2010. International Financial Reporting Standards IFRS 2010, London: IASB. Jaruga, A. (red.) 2002. Międzynarodowe regulacje rachunkowości. Wpływ na rozwiązania krajowe, Warszawa: C.H. Beck. Rozporządzenie Komisji (WE) nr 1126/2008 z dnia 3.11.2008 r., Dz.Urz. z 29.11.2008 r., L 320/1. Turyna, J. 2006. Standardy sprawozdawczości finansowej. MSSF – US GAAP – polskie ustawodawstwo, Warszawa: Difin. Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości, Dz.U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1229, z późn. zm. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 119 Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 120 – 130 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Rola hybrydowych instrumentów finansowych w strategii finansowania rozwoju przedsiębiorstwa Gabriela Łukasik Prawidłowa realizacja procesów rozwojowych wymaga pozyskiwania kapitału umożliwiającego finansowanie przedsięwzięć i projektów inwestycyjnych z właściwym wykorzystaniem szans, jakie stwarzają współczesne rynki finansowe. Otwierają one nowe perspektywy finansowania rozwoju i elastycznego doboru rynkowych instrumentów finansowych o bardziej złożonych strukturach. Artykuł przedstawia podstawowe hybrydowe instrumenty dłużne ważne dla finansowania rozwoju z uwzględnieniem przesłanek i konsekwencji ich wyboru. 1. Wstęp Głównym problemem prawidłowego funkcjonowania współczesnego przedsiębiorstwa w zmieniającym się otoczeniu jest zapewnienie mu zrównoważonego rozwoju, z uwzględnieniem skoordynowanych zmian systemowych pozwalających na osiągnięcie i utrzymanie przewagi konkurencyjnej. Warunkiem rozwoju jest dostęp do kapitału umożliwiającego finansowanie przedsięwzięć i projektów inwestycyjnych z właściwym wykorzystaniem wewnętrznych i zewnętrznych źródeł finansowania. Rozwój rynku kapitałowego, wprowadzenie nowych i coraz bardziej złożonych instrumentów oraz nowych reguł działania wymaga doboru odpowiednich strategii finansowania, wykorzystujących szanse, jakie stwarzają współczesne rynki finansowe, a także możliwości ograniczania zagrożeń. Jest to ważne w warunkach realizacji przedsięwzięć o podwyższonym ryzyku, wykorzystywania kapitału w kolejnych etapach cyklu rozwoju przedsiębiorstwa, różnej realności i efektywności przedsięwzięć gospodarczych oraz różnych postaw i oczekiwań inwestorów. W artykule uwzględniono determinanty i konsekwencje wykorzystania nowych, hybrydowych instrumentów dłużnych w finansowaniu rozwoju współczesnych przedsiębiorstw. 120 Problemy Zarządzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych w strategii finansowania rozwoju… 2. Przesłanki wykorzystania hybrydowych instrumentów finansowych Rozwój rynku finansowego, w tym rynku obligacji powoduje wprowadzenie nowych jakościowo instrumentów, które pozwalają łączyć zalety finansowania za pomocą długu z przesuniętą w czasie emisją akcji lub z innymi instrumentami (np. pochodnymi). Jest to równocześnie odpowiedź na zmienność parametrów rynku oraz zwiększone ryzyko inwestycyjne przedsiębiorstwa podejmującego rozwojowe (bardziej ryzykowne) przedsięwzięcia, decydujące o trudnościach w prognozowaniu przyszłych przepływów pieniężnych. Hybrydowe instrumenty pozwalają na (Łukasik 2010: 167): − zabezpieczenie przed ujemnymi konsekwencjami ryzyka i niepewności, − większą elastyczność działania, reakcje na zmiany sytuacji rynkowej i wiarygodność emitenta, − zmianę pozycji wobec emitenta w zależności od zmian w sposobie i efektywności realizowanych przedsięwzięć rozwojowych, − zajęcie bezpieczniejszej pozycji przez emitentów w zależności od oceny wewnętrznych i zewnętrznych warunków działania, − zwiększenie atrakcyjności instrumentu finansowego na rynku kapitałowym, − zabezpieczenie interesów wierzycieli przed dodatkowymi elementami ryzyka (o charakterze wewnętrznym i zewnętrznym), − ograniczenie niepewności co do możliwości pozyskania kapitału w przyszłości, głównie dla projektów inwestycyjnych, których realizacja zależy od przyszłych zdarzeń o rezultatach trudnych do prognozowania (głównie dla przedsiębiorstw innowacyjnych). Dobór i zakres instrumentów hybrydowych powiązany jest z etapem rozwoju przedsiębiorstwa, kiedy ograniczone jest szerokie pozyskanie kapitału zarówno obcego, jak i własnego. Pozwalają one na przekroczenie klasycznych granic zadłużenia, uwzględniające wszystkie płatności z tym związane i obecny oraz przyszły stojący do dyspozycji cash flow. Inwestorom stwarza się równocześnie możliwość udziału we wzroście wartości przedsiębiorstwa (Węcławski 2006). Instrumenty te pozwalają na ograniczenie luki kapitałowej w sytuacji trudności w pozyskaniu innych źródeł finansowania, co nie jest bez znaczenia dla innowacyjnych przedsiębiorstw, szczególnie na wczesnych etapach rozwoju. Z jednej strony hybrydowe instrumenty można traktować jako narzędzie zarządzania ryzykiem, co jest szczególnie ważne w strategiach finansowania rozwoju, z drugiej zaś pozwalają one wykorzystywać pozytywne skutki zmienności parametrów rynku i przyszłej rynkowej wyceny przedsiębiorstw. Motywem emisji może być także obawa przed rezygnacją z realizacji opłacalnych projektów inwestycyjnych w sytuacji niskiej rynkowej wyceny przedsiębiorstwa. Równocześnie instrumenty te umożliwiają przeniesienie części ryzyka vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 121 Gabriela Łukasik rynkowego na wierzycieli. Rozszerzają również obszary rynku, na którym można pozyskać kapitał, zwiększają płynność rynku i stwarzają inwestorom szersze możliwości inwestycyjne. Dla inwestora jest to bowiem szansa przyjęcia bezpiecznej pozycji na rynku finansowym, szczególnie wobec trudności w ocenie ryzyka inwestycyjnego i pewności co do kierunku rozwoju sytuacji rynkowej. Dla emitenta stanowi jednak ryzyko nie zawsze korzystnej zmiany struktury własnościowej i dzielenia się w przyszłości wolnymi przepływami pieniężnymi. Instrumenty hybrydowe są często wykorzystywane w celu ochrony przed utratą kontroli nad przedsiębiorstwem ze strony dotychczasowych właścicieli, którzy realizując innowacyjne projekty, mogą mieć obawy przed przejęciem korzyści przez nowych właścicieli. Stwarzają dodatkowe ryzyko nie tylko w rozumieniu podejmowania zbyt ryzykownych inwestycji, ale także nadmiernego zwiększenia zadłużenia. Część ryzyka można bowiem przenieść na wierzycieli (tzw. risk shirting), a ponadto wprowadzenie dodatkowych praw (w tym o charakterze niepieniężnym) umożliwia ewentualne wykorzystanie niższego oprocentowania kuponowego. Dla przedsiębiorstwa realizującego projekty inwestycyjne jest to możliwość elastycznej synchronizacji uzyskiwanych korzyści finansowych z wymaganymi wydatkami z tytułu obsługi kapitałodawcy. Zawsze jednak istnieje ryzyko zmian struktury kapitału i struktury właścicieli niezgodnej z oczekiwaniami emitenta, wynikające z realizacji świadczenia niepieniężnego w niepożądanym momencie i partycypacji obligatariuszy w przyszłych zyskach, wypracowanych przez aktualnych właścicieli i wynikających z wyboru określonej strategii rozwoju. Hybrydowe papiery wartościowe, określane często jako mezzanine capital, obejmują szeroki zakres różnych instrumentów złożonych z papieru dłużnego i dodatkowych praw (np. instrumentu pochodnego, prawa zamiany). Są one zawsze alternatywnym źródłem pozyskania kapitału, gdy przedsiębiorstwo nie może wykazać się zdolnością kredytową lub emisyjną1. Kapitał mezzanine nie ma jednej definicji; często odnoszony jest do określenia różnych hybrydowych form finansowania, umiejscowionych pomiędzy kapitałem własnym a pożyczkowym i wykazujących cechy zarówno kapitału właścicielskiego, jak i wierzycielskiego. Kapitał mezzanine wykazuje następujące cechy: – często zabezpieczony jest jedynie oceną przyszłej sytuacji finansowej, przyszłych przepływów pieniężnych, wyznaczanych na podstawie perspektyw rozwojowych przedsiębiorstwa, – duża elastyczność umożliwia dostosowanie różnych instrumentów do aktualnych potrzeb przedsiębiorstwa, – umożliwia dywersyfikację i ograniczenie ryzyka finansowego przedsiębiorstwa, – nadrzędność w stosunku do kapitału własnego w momencie likwidacji przedsiębiorstwa powoduje bezpieczniejszą pozycję dawców kapitału, – stanowi bazę gwarancyjną przedsiębiorstwa, umożliwiającą pozyskanie dodatkowego kapitału pożyczkowego. 122 Problemy Zarządzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych w strategii finansowania rozwoju… Łączenie korzyści kapitału własnego i kapitału obcego pozwala przywrócić wiarygodność finansową i zwiększyć szanse na korzystniejsze oceny ratingowe. Ponadto przedsiębiorstwo nie jest pozbawione możliwości skorzystania z odsetkowych korzyści podatkowych z równoczesną szansą ograniczenia kosztów trudności finansowych. Zawsze istnieje jednak ryzyko, że kolejni kapitałodawcy nie potraktują kapitału mezzanine jako równoznacznego z kapitałem własnym w ocenie ryzyka kredytowego. Może to być w konsekwencji kapitał droższy, o bardziej skomplikowanej procedurze jego pozyskania. Instrumenty te mogą być przeznaczone dla przedsiębiorstw: − z dużymi perspektywami rozwoju, ale znacznym ryzykiem inwestycyjnym (często przedsiębiorstwa na wczesnych etapach rozwoju), − prowadzących procesy restrukturyzacji pozwalających podjąć nowe przedsięwzięcia rozwojowe, − posiadających ograniczony dostęp do kapitału na rynku finansowym. 3. Zakres i sposoby stosowania hybrydowych instrumentów finansowych Instrumenty hybrydowe mogą przyjąć różne formy, m.in. (Smithson, Smith i Wilford 2000: 493–513, 509, 510, 602, 603): − obligacji zamiennych, − obligacji łączonych z warrantem, w tym obligacyjnych warrantów subskrypcyjnych, − obligacji połączonych z długoterminowym kontraktem na kurs walutowy, co różnicuje walutę, w której regulowane jest oprocentowanie z walutą głównej spłaty należności i ogranicza skutki zmian kursu walutowego, − obligacji z indeksowaną główną należnością, − obligacji połączonych z instrumentami pochodnymi, w tym: obligacji z opcjami na wiarygodność kredytową emitenta, gdzie stopa procentowa zmienia się w zależności od klasyfikacji ryzyka obligacji, − obligacji wymiennych i odwrotnych obligacji zamiennych. Poszukiwania w obszarze hybrydowych instrumentów mają więc na celu kompromisowe rozwiązanie pomiędzy ujemnymi konsekwencjami wzrostu zadłużenia i podwyższania kapitału własnego ze zmianami struktury własnościowej i utratą kontroli dotychczasowych właścicieli a szansami pozyskania kapitału z wykorzystaniem dwóch rynków: tytułów własnościowych i kapitału pożyczkowego. Instrumenty te pozwalają inwestorom (kapitałodawcom) na elastyczne kształtowanie ich pozycji wobec emitenta w zależności od indywidualnej oceny ryzyka inwestycyjnego. Ważnym instrumentem na rynku finansowym są obligacje zamienne, pozwalające połączyć zalety finansowania za pomocą długu z przesuniętą w czasie emisją akcji. Obligacje zamienne stwarzają możliwości zamiany obligacji na akcje emitenta w ustalonym okresie i na wyznaczonych warunvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 123 Gabriela Łukasik kach. Podjęcie decyzji o emisji obligacji zamiennych ma duże znaczenie nie tylko dla potencjalnych nabywców, ale też obecnych akcjonariuszy. Wskazuje to bowiem na możliwe w przyszłości zmiany struktury kapitałowej spółki, a także na ewentualność zwiększenia liczby akcji na rynku wtórnym. Pozytywna rynkowa ocena może spowodować wzrost wartości rynkowej spółki i osiągnięcie korzyści nie tylko przez obligatariuszy, ale też obecnych właścicieli i ewentualnych przyszłych inwestorów. Emitent obligacji ocenia szanse pozyskania kapitału i jego koszt, inwestor natomiast ryzyko i dochodowe korzyści podjętej inwestycji. Każdy z nich będzie dokonywał oceny wpływu emisji obligacji zamiennych na przyszłościowe, rynkowe wyceny akcji spółki. Największe korzyści z emisji obligacji zamiennych mogą odnieść spółki cechujące się względnie wysokim ryzykiem inwestycyjnym, słabszą pozycją rynkową, ale o wysokiej stopie wzrostu i rosnącej zdolności kredytowej. Ważne są również charakter cyklu rozwoju produktów firmy i możliwości przewidywania wzrostu ceny akcji odpowiednio do rosnącej pozycji rynkowej przedsiębiorstwa. W odróżnieniu od zwykłych obligacje zamienne łączą tradycyjne funkcje gospodarcze związane z pozyskiwaniem kapitału z funkcją stymulującą określony kierunek zmian strukturalnych (w aspekcie kapitałowym i podmiotowym). Pozwala to równocześnie ograniczyć niekorzystny efekt tzw. rozwodnienia zysku, szczególnie dla przedsiębiorstw o dużym potencjale wzrostowym i znacznych potrzebach kapitałowych. W porównaniu z klasyczną formą długu przedsiębiorstwo wprowadza instrument o niższej stopie oprocentowania w zamian za zobowiązanie do realizacji świadczeń niepieniężnych (prawa zamiany). Pozwala to równocześnie finansować przedsięwzięcia inwestycyjne o niższej oczekiwanej stopie zwrotu. Obligacje zamienne dają możliwość pozyskania środków finansowych w wielkościach przewyższających kwoty możliwe do uzyskania wyłącznie z emisji akcji czy wyłącznie z emisji obligacji. Może to stanowić instrument atrakcyjny dla inwestorów z dwóch rynków równocześnie, czyli jego znaczenie dla pozyskania kapitału jest znacznie wyższe od zwykłego długu lub emisji akcji zwykłych. W przypadku dużych spółek istnieje możliwość wyemitowania euroobligacji zamiennych. Takie obligacje nominowane w dolarach amerykańskich mogą być pierwszym krokiem wielu przedsiębiorstw, by zaistnieć na rynkach międzynarodowych. Istotnym elementem związanym z emisją obligacji zamiennych jest ustalenie stosunku (współczynnika) konwersji, określającego relację między nominalną wartością obligacji a liczbą akcji, na które obligacje mogą być zamienione. Podstawą wyznaczenia tego stosunku jest przyjęta cena konwersji akcji, decydująca nie tylko o powodzeniu emisji, atrakcyjności tego papieru wartościowego, ale też pozycji obecnych akcjonariuszy wobec przyszłych właścicieli. Cena konwersji jest to efektywna cena, jaką spółka uzyskuje za jedną akcję zwykłą w momencie dokonywania konwersji (Brigham 1996: 374). 124 Problemy Zarządzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych w strategii finansowania rozwoju… Występować tutaj może konflikt interesów. Nabywcy obligacji będą zainteresowani wyznaczeniem możliwie najniższej ceny konwersji, bo to decydować będzie o szansach uzyskania zysków kapitałowych w przyszłości. Emitent natomiast będzie oczekiwać akceptacji możliwie najwyższej ceny w stosunku do aktualnych notowań rynku w momencie emisji obligacji zamiennych. Dotychczasowi akcjonariusze będą starali się przyjąć cenę konwersji w minimalnej wysokości odpowiadającej wartości księgowej spółki w przeliczeniu na jedną akcję. O wysokości ceny konwersji akcji mogą decydować: − obecne ceny rynkowe akcji, − spodziewany wzrost ceny akcji wynikający z rozwoju kapitałowego spółki po emisji obligacji, − ryzyko przedsiębiorstwa, wynikające z jego aktualnej sytuacji finansowej i ewentualnej oceny ratingowej oraz spodziewanych zmian strukturalnych w przyszłości. Cena konwersji daje więc szanse sprzedaży akcji po cenie wyższej od bieżącej ceny rynkowej i zwiększenia kapitału z wyższym agio. Wybór ceny konwersji akcji jest więc istotnym elementem decydującym o szansach pozyskania kapitału i jego ostatecznym koszcie. Zamianę obligacji na akcje można traktować jako szczególną formę restrukturyzacji wierzytelności. Obligatoriusz ma bowiem prawo do objęcia akcji w obrocie pierwotnym na z góry określonych warunkach za umorzenie jego wierzytelności i rezygnację z praw przysługujących dłużnikom. Złożenie oświadczenia o zamianie obligacji na akcje wywołuje skutek prawny przydziału akcji i podwyższenia kapitału zakładowego. Powodzenie emisji obligacji zamiennych na rynku wymaga uwzględnienia interesów inwestorów gwarantujących pozyskanie kapitału w wysokości i na warunkach oczekiwanych. Wymaga to jednak określenia pozycji kapitałodawcy wobec innych wierzycieli dla wyznaczenia kolejności realizacji zobowiązań, np. w przypadku ogłoszenia upadłości. Jest to konsekwencja podporządkowanego charakteru instrumentów hybrydowych. Obligacje zamienne są instrumentem dla inwestujących długoterminowo, ostrożnych optymistów, którzy chcą mieć szanse na zrealizowanie w przyszłości teoretycznie nieograniczonego zysku. Interes obligatariusza skorzystania z prawa zamiany nie zawsze musi być zgodny z interesem emitenta. Wybory mogą być wyznaczone przez czynniki niezależne od emitenta i nie zawsze przewidywalne w momencie wprowadzenia tego instrumentu na rynek. Należy również zwrócić uwagę na obligacyjny warrant subskrypcyjny, który daje prawo do nabycia obligacji w przyszłości, o określonej wartości nominalnej, według z góry wyznaczonej ceny, z uwzględnieniem prognozy kierunku zmian stóp procentowych, często w sytuacji, gdy są one rozbieżne z punktu widzenia emitenta i inwestora. Inwestor może w określonych sytuacjach skorzystać z opcji wypowiedzenia obligacji, a otrzymana premia stavol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 125 Gabriela Łukasik nowi rekompensatę za ryzyko osiągnięcia niższych dochodów. Warranty obligacyjne są wykorzystywane przez inwestorów do zabezpieczenia zarówno obecnego poziomu stóp procentowych, jak i poziomu cen obligacji, które zamierzają nabyć w przyszłości. Kosztem zabezpieczenia będzie kapitał zaangażowany w nabycie warrantów2. Szczególną formą hybrydowego instrumentu jest tzw. odwrotna obligacja zamienna, będąca połączeniem obligacji prostej z operacją kupna akcji, gdzie jednakże prawo wyboru umorzenia przysługuje nie inwestorowi, tylko emitentowi. Stanowi to więc opcję sprzedaży wystawioną przez inwestora jej emitentowi. Obligacje te posiadają wyższy kupon odsetkowy w stosunku do rynkowej stopy procentowej, stanowiący cenę opcji, którą płaci emitent inwestorowi za prawo wyboru sposobu umorzenia obligacji. Dla emitenta podstawą wyboru sposobu umorzenia obligacji jest relacja wartości nominalnej obligacji do liczby akcji, na którą można zamienić akcje według kursu w dniu zapadalności obligacji. Dotyczy to głównie sytuacji, w której kurs akcji na rynku spada poniżej wyznaczonej wartości brzegowej. Wyższy kupon odsetkowy jest ceną rezygnacji przez inwestora z możliwości uzyskania zysków kapitałowych z tytułu wzrostu kursów akcji. Ostateczna stopa zwrotu dla inwestora będzie więc zależeć od sposobu umorzenia obligacji wybranego przez emitenta. Ten instrument będzie więc wykorzystywany przez emitenta w warunkach niskich stóp procentowych i wysokiej zmienności kursów akcji. Inwestor ma obowiązek nabycia od posiadacza opcji sprzedaży określoną liczbę akcji po z góry ustalonej cenie w terminie zapadalności odwrotnej obligacji zamiennej. W sytuacji gdy kurs akcji będzie wyższy od ceny wykonania, emitent nie realizuje akcji, co pozwoli inwestorowi zatrzymać zarówno kupon odsetkowy, jak i cenę opcji. Inwestor ponosi ryzyko spadku kursu akcji, co ogranicza jego korzyści finansowe. Oczekiwania w zakresie przyszłych, ewentualnych dywidend z tytułu nabycia akcji mogą chronić inwestora przed zmniejszeniem jego korzyści z tytułu wyboru przez emitenta sposobu umorzenia obligacji (Mamcarz 2006a; Mamcarz 2006b). W momencie zamiany obligacji korzyści inwestora z tytułu wyższego oprocentowania obligacji będą zmniejszone o straty kapitałowe z tytułu rezygnacji z nabycia akcji. Im większa jest jednak zmienność kursu akcji, tym wyższy kupon odsetkowy obligacji. Wyróżnić należy również wymienne obligacje hybrydowe. Wymienne obligacje hybrydowe są papierami wartościowymi wyemitowanymi przez jeden podmiot gospodarczy zamienianymi na akcje zwykłe drugiego podmiotu. W tej sytuacji niezbędne jest zbadanie sytuacji finansowej nie tylko emitenta, ale także podmiotu, na którego akcje wymienia się obligacje. Zawsze istotne są jednak oczekiwania dotyczące rozwoju sytuacji rynkowej i pozycji rynkowej emitenta, co wpływa na cenę rynkową obligacji i wartość dodatkowych instrumentów (opcje, warranty, prawa zamiany). Podkreślić należy również możliwość emisji szczególnych instrumentów finansowania warunkowego, które pozwalają na rynkach rozwiniętych łączyć 126 Problemy Zarządzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych w strategii finansowania rozwoju… pozyskiwanie kapitału z zabezpieczeniem ryzyka. Jest to szczególnie ważne w procesie realizacji przedsięwzięć rozwojowych o podwyższonym poziomie ryzyka. Stworzona jest szansa dostępu do tzw. kapitału warunkowego (pozabilansowego) dostępnego w przypadku powstania szczególnych (konkretnie określonych) zdarzeń, które mogą powodować powstanie strat. Jest to równocześnie forma integracji różnych segmentów rynku kapitałowego, instrumentów pochodnych i rynku ubezpieczeniowego. Dostęp do kapitału warunkowego wymaga poniesienia przez przedsiębiorstwo kosztu nabycia opcji na kapitał warunkowy. Pozyskanie kapitału warunkowego powoduje faktycznie transfer ryzyka na inwestorów na rynku kapitałowym, dostarczycieli tego kapitału. Przejmują oni w części ryzyko niewypłacalności przedsiębiorstwa na skutek podjęcia zbyt ryzykownych przedsięwzięć (Duliniec 2007: 147–152). Należy również zwrócić uwagę na instrumenty umożliwiające zabezpieczenie przed ryzykiem utraty wiarygodności partnera transakcji, co wiąże się ze sprzedażą (lub zakupem) instrumentu z ekspozycją na ryzyko kredytowe, przy równoczesnym oddzieleniu tego ryzyka od instrumentu bazowego. Są to więc instrumenty będące kombinacją pożyczkowego papieru wartościowego o określonej stopie zwrotu i wbudowanego w tę strukturę instrumentu pochodnego pozwalającego zarządzać ryzykiem, z możliwością jego transferu do drugiej strony umowy (lub innych uczestników rynku). W tej sytuacji istnieje możliwość powiązania płatności kuponowych z jakością kredytową długu bazowego. Jest to więc ważny papier wartościowy, zwiększający szanse pozyskania kapitału w sytuacji realizowania ryzykownych przedsięwzięć z trudną do oceny tendencją zmian wiarygodności kapitałobiorcy. W tym układzie można wyróżnić kilka kombinacji papierów wartościowych, a szczególnie rozwiązania (Huterska 2007; Kasapi 2002): − pozwalające chronić wartość nominału; inwestor ponosi ryzyko utraty płatności odsetkowych w sytuacji spadku wiarygodności kredytowej, emitent natomiast ogranicza straty z tym związane; − uzależniające główną płatność kuponową od wystąpienia zdarzeń zmieniających sytuację finansową emitenta; wzrost płatności odsetkowych w przypadku zmniejszenia jakości kredytowej bankowego długu; − umożliwiające realizację płatności odsetkowych w sytuacji wzrostu wartości przedsiębiorstwa i uzyskania pozytywnych wyników finansowych; płatności te uruchamiane są często na zakończenie inwestycji (z ewentualnym założeniem udziału kapitałodawcy w stratach). W tym układzie kapitałodawcy mogą realizować różne oczekiwania związane z bazowym oprocentowaniem (niezależnie od wyników przedsiębiorstwa) z dodatkowymi korzyściami pozwalającymi uczestniczyć w pozytywnych efektach realizacji przyjętej strategii rozwoju. Ta forma finansowania zwiększa elastyczność dostosowania warunków pozyskania kapitału do konkretnej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Inwestorzy mogą bowiem przejąć vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 127 Gabriela Łukasik część ryzyka związanego z realizacją konkretnych przedsięwzięć inwestycyjnych, a wynikającego z ograniczeń w prognozowaniu spodziewanych przepływów pieniężnych. Szczególną formą złożonych instrumentów (traktowanych jako produkty strukturyzowane) mogących znaleźć zastosowania w realizacji rozwoju są obligacje z opcją (Kondrakiewicz 2009): − zapewniania zwrotu kapitału w sytuacji, gdy nie sprawdzi się optymistyczny przewidywany scenariusz realizacji inwestycji, − dodatkowych zysków, gdy spełnią się założenia przyjętych scenariuszy rozwoju. Takie rozwiązanie pozwala zabezpieczyć inwestorów przed spadkiem wartości aktywów poniżej założonego poziomu. Ważne jest również uwzględnienie w dodatkowych instrumentach w stosunku do waloru bazowego, np. warrantów kursowych, kontraktów forward, opcji na wiarygodność kredytową emitenta lub zachowania akcjonariuszy. Występować mogą także hybrydy instrumentu dłużnego oraz pakietu opcji z różnymi terminami ich ważności (wygaśnięcia) (Smithson, Smith i Wilford 2000: 494–514). Przedstawione, złożone strukturalnie instrumenty finansowe wymagają również podniesienia problemu oceny kosztu kapitału i stopy zwrotu dla kapitałodawców. Jest to zawsze proces wymagający szerszego uwzględnienia rozwoju sytuacji na rynku finansowym i sytuacji konkretnych podmiotów realizujących procesy rozwojowego, a także odrębnego traktowania każdego elementu hybrydowych instrumentów. Dotyczy to ustalenia bazowego oprocentowania instrumentu głównego o charakterze wierzycielskim. Z jednej strony zwiększone ryzyko wynikające z realizowanych procesów rozwojowych (na różnych etapach życia ekonomicznego przedsiębiorstwa) wymagałoby wzrostu oprocentowania, z drugiej jednak dodatkowe elementy złożonych struktur finansowych, rozszerzających obszary wyborów dla inwestorów pozwalają na obniżenie bazowej stopy procentowej (nawet w stosunku do rynkowej stopy procentowej). Problemy mogą pojawić się jednak przy ocenie dodatkowych instrumentów, tj. praw zamiany, warrantów, dodatkowych opcji, decydujących w konsekwencji o poziomie kosztu kapitału i ostatecznej wycenie rynkowej. Elementy te wpływając bowiem w konsekwencji na rynkową wycenę złożonego instrumentu, będą zmieniać się w zależności od stopnia powodzenia realizowanych przedsięwzięć, a w przypadku obligacji zamiennych również od relacji cen rynkowych akcji w stosunku do ceny konwersji. 4. Podsumowanie W strategiach finansowania rozwoju ważną rolę odgrywa możliwość pozyskiwania kapitału pożyczkowego z różnym wykorzystaniem instrumentów bankowych oraz praw i zasad rynku kapitału pożyczkowego. W sektorze bankowym, który ciągle jest dominującym miejscem pozyskiwania kapitału 128 Problemy Zarządzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych w strategii finansowania rozwoju… na cele rozwojowe, systemowe ograniczenia, w tym szczególnie założenia Nowej Umowy Kapitałowej, mogą utrudniać dostęp do kapitału, przede wszystkim we wczesnych fazach rozwoju, co zwiększa znaczenie rynku kapitałowego i możliwości wykorzystania złożonych instrumentów finansowych, głównie o charakterze hybrydowym. Daje to szansę zabezpieczenia się przed ujemnymi konsekwencjami ryzyka, zwiększa elastyczność działania emitentów i inwestorów, stosownie do zmian wewnętrznych i zewnętrznych warunków działania. Dalszy rozwój rynku kapitałowego spowoduje, że stanie się on w przyszłości konkurencyjny wobec sektora bankowego, zastępując tradycyjny kredyt bankowy bardziej złożonymi, innowacyjnymi instrumentami rynkowymi, łączącymi klasyczne pożyczkowe papiery wartościowe z innymi walorami i prawami (prawo zmiany, opcje, warranty). Informacje o autorce Prof. UE dr hab. Gabriela Łukasik — Katedra Finansów, Wydział Finansów i Ubezpieczeń, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach. E-mail: [email protected]. Przypisy 1 W najbardziej liberalnym podejściu za hybrydy uważa się wszelkie instrumenty finansowe łączące cechy dwóch (lub kilku) walorów (Cole 2002: 2). 2 Warranty obligacyjne znajdują zastosowanie również w ograniczaniu ryzyka wzrostu kursów walutowych. Szerzej w: Mamcarz 2005. Bibliografia Brigham, E.F. 1996. Podstawy zarządzania finansami, t. 2. Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Cole, B. 2002. Hybrid Financial Instruments, Canterbury: Global Proffesional Publishing. Duliniec, A. 2007. Finansowanie przedsiębiorstwa, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Huterska, A. 2007. Charakterystyka i zastosowanie skryptów dłużnych indeksowanych do zdarzeń kredytowych, w: A. Bogus i M. Wypych (red.) Harmonizacja rynków finansowych i finansów przedsiębiorstw w skali narodowej i europejskiej, Warszawa: Difin. Kasapi, A. 2002. Kredytowe instrumenty pochodne. Charakterystyka, rodzaje i zasady obrotu, Kraków: Oficyna Ekonomiczna. Kondrakiewicz, T. 2009. Produkty strukturyzowane polskiego rynku finansowego – inwestycje ryzykowne czy bezpieczne, w: H. Henzel (red.) Ryzyko w działalności inwestycyjnej – aspekty teoretyczne i praktyczne, t. 1. Katowice: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej. Łukasik, G. 2010. Strategie finansowania rozwoju współczesnych przedsiębiorstw, Katowice: Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego. Mamcarz, H. 2005. Obligacyjny warrant subskrypcyjny jako instrument pozyskiwania i inwestowania kapitału, w: W. Kapuś i J. Węcławski (red.) Rynek finansowy, szanse i zagrożenia rozwoju, Lublin: Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 129 Gabriela Łukasik Mamcarz, H. 2006a. Odwrotna obligacja zamienna na akcje jako instrument pozyskiwania i inwestowania kapitału, w: W. Pluta (red.) Zarządzanie finansami firm – teoria i praktyka, Wrocław: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej. Mamcarz, H. 2006b. Odwrotna obligacja zamienna na akcje − klasyczny produkt strukturyzowany, w: H. Mamcarz (red.) Rynki finansowe, Lublin: Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej. Smithson, Ch.W., Smith, C.W. i D.S. Wilford 2000. Zarządzanie ryzykiem finansowym, Kraków: Dom Wydawniczy ABC. Węcławski, J. 2006. Hybrydowe instrumenty finansowania przedsiębiorstw, w: W. Kapuś (red.) Finanse przedsiębiorstwa, Lublin: Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej. 130 Problemy Zarządzania Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 131 – 149 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa Joanna Błach Pozyskiwanie źródeł finansowania jest jednym z głównych obszarów strategii finansowej przedsiębiorstwa. Współczesne przedsiębiorstwa, zamierzające zgromadzić kapitał na rynku finansowym, muszą konkurować ze sobą, oferując inwestorom instrumenty finansowe o profilu zysku do ryzyka dostosowanym do ich wymagań. Inżynieria finansowa pozwalająca na tworzenie różnorodnych innowacji finansowych dostarcza przedsiębiorstwom szerokiej gamy instrumentów pozyskiwania źródeł finansowania. Jednym z najnowszych rozwiązań są instrumenty strukturyzowane, zwykle analizowane jednak pod kątem możliwości inwestycyjnych. Niniejszych artykuł zakłada zmianę sposobu postrzegania instrumentów strukturyzowanych – z perspektywy inwestora na perspektywę emitenta. Głównym celem artykułu jest przedstawienie możliwości zastosowania instrumentów strukturyzowanych w strategii finansowania przedsiębiorstwa niefinansowego. Na podstawie przeprowadzonych studiów teoretycznych scharakteryzowano potencjalne możliwości oraz konsekwencje wykorzystania instrumentów strukturyzowanych w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa. Z zastosowaniem instrumentów strukturyzowanych związane są liczne szanse, m.in. elastyczne kształtowanie struktury kapitału, obniżenie kosztu kapitału, dopasowanie przepływów pieniężnych związanych z obsługą kapitału do przepływów generowanych przez przedsiębiorstwo czy możliwość połączenia pozyskiwania kapitału z zarządzania ryzykiem. Jednak decydując się na emisję instrumentów strukturyzowanych, przedsiębiorstwo musi uwzględnić również potencjalne zagrożenia, wynikające m.in. z wbudowanych instrumentów pochodnych czy ryzyka nieobjęcia oferowanych walorów przez inwestorów. Efektywne wykorzystanie instrumentów strukturyzowanych w strategii finansowania przedsiębiorstwa wymaga rozpoznania mechanizmów ich funkcjonowania oraz przygotowania oferty dla inwestorów odpowiadającej ich oczekiwaniom. 1. Wstęp Wybór źródeł i instrumentów finansowania działalności jest jednym z podstawowych obszarów decyzyjnych współczesnego przedsiębiorstwa. Dynamiczny rozwój rynku finansowego, zarówno pod względem ilościowym, jak i jakościowym, umożliwia przedsiębiorstwom stosowanie szerokiej gamy vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 131 Joanna Błach nowoczesnych instrumentów finansowych dopasowanych do ich potrzeb kapitałowych, ryzyka specyficznego oraz zmieniających się warunków otoczenia. Jednym z nowatorskich rozwiązań finansowych są instrumenty strukturyzowane, stanowiące grupę różnorodnych innowacji finansowych, których wspólną cechą jest konstrukcja będąca połączeniem tradycyjnych instrumentów (obligacji, akcji, certyfikatów inwestycyjnych, polis ubezpieczeniowych) z instrumentami pochodnymi (głównie różnymi rodzajami opcji). W dotychczasowych rozważaniach instrumenty strukturyzowane analizowane są zwykle z perspektywy inwestora, który może zdecydować się na wybór takiego rodzaju inwestycji, biorąc pod uwagę specyficzne cechy tej grupy instrumentów – przede wszystkim bezpieczeństwo wynikające z ochrony zainwestowanego kapitału oraz szansę osiągnięcia wyższych stóp zwrotu związanych z realizacją inwestycji na rynku finansowym. Niniejszy artykuł zakłada zmianę sposobu postrzegania instrumentów strukturyzowanych z perspektywy inwestora na perspektywę emitenta oraz rozszerzenie zakresu ich zastosowania na działalność przedsiębiorstw niefinansowych. Głównym celem artykułu jest prezentacja możliwości zastosowania wybranych instrumentów strukturyzowanych w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa niefinansowego z uwzględnieniem konsekwencji ich wykorzystania dla jego sytuacji finansowej. 2. Innowacyjna strategia finansowania działalności przedsiębiorstwa Głównym celem działania współczesnego przedsiębiorstwa jest maksymalizacja jego wartości prowadząca do maksymalizacji korzyści dla jego właścicieli (Damodaran 2001: 11–15; Ehrhardt i Brigham 2009: 9). Osiągnięcie tego celu wymaga podjęcia określonych działań oraz zastosowania odpowiednich narzędzi dostosowanych do warunków funkcjonowania przedsiębiorstwa (zewnętrznych i wewnętrznych) i jego specyficznych potrzeb. Wymienione elementy składają się na strategię globalną przedsiębiorstwa, w ramach której istotną rolę pełni strategia finansowa, dotycząca finansowych aspektów jego rozwoju. W klasycznym ujęciu strategia finansowa przedsiębiorstwa obejmuje strategię inwestycyjną (kształtującą strukturę aktywów) oraz strategię finansowania (kształtującą strukturę kapitału)1. Obie wyróżnione substrategie mogą wykorzystywać tradycyjne instrumenty inwestowania czy finansowania, jednak wraz z rozwojem rynku finansowego pojawiają się nowe rozwiązania, które mogą znaleźć zastosowanie w działalności przedsiębiorstwa, podnosząc jego efektywność i sprzyjając wzrostowi jego wartości. W związku z czym w ramach strategii finansowania zmierzającej do osiągnięcia optymalnej struktury kapitału (minimalizującej średni ważony koszt kapitału przedsiębiorstwa) można wyróżnić dwie kategorie: tradycyjną strategię finansowania wykorzystującą klasyczne, pod132 Problemy Zarządzania Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa stawowe instrumenty finansowe oraz innowacyjną strategię finansowania opartą na innowacjach finansowych2 (rysunek 1). Strategia globalna Strategia finansowa Strategia finansowania Wykorzystująca tradycyjne instrumenty finansowe Strategia inwestycyjna Wykorzystująca innowacje finansowe Oparta na instrumentach strukturyzowanych Oparta na innych innowacjach finansowych Rys. 1. Innowacyjna strategia finansowania działalności przedsiębiorstwa na tle strategii globalnej. Źródło: opracowanie własne. Tradycyjna strategia finansowania wykorzystuje podstawowe instrumenty pozyskiwania kapitału, takie jak: akcje zwykłe, klasyczne kredyty bankowe, długo- i krótkoterminowe instrumenty dłużne o stałym oprocentowaniu. Podstawową zaletą takiej strategii jest dobra znajomość stosowanych instrumentów finansowych oraz przewidywalność ich skutków dla sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Jednocześnie ograniczony katalog dostępnych rozwiązań finansowych zmniejsza elastyczność prowadzonej strategii oraz eliminuje potencjalne korzyści wynikające z zastosowania bardziej złożonych instrumentów finansowych. Z kolei strategia finansowania oparta na innowacjach finansowych (np. instrumentach hybrydowych, instrumentach zamiennych czy instrumentach strukturyzowanych) pozwala na bardziej elastyczne kształtowanie struktury kapitału, dostosowane w większym stopniu do potrzeb przedsiębiorstwa i warunków otoczenia, w jakim funkcjonuje. Zakłada się, że zastosowanie innowacji finansowych w strategii finansowania pozwala ograniczyć koszt kapitału oraz lepiej dopasować przepływy pieniężne generowane przez przedsiębiorstwo do przepływów pieniężnych wymaganych do obsługi pozyskanego kapitału. Istotne jest także podkreślenie związku występującego pomiędzy innowacjami finansowymi a innowacjami technologicznymi w szerokim znaczeniu (obejmującymi innowacje produktowe, marketingowe, organizacyjne i procesowe)3. Często wprowadzenie innowacji technologicznych, mających vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 133 Joanna Błach na celu zwiększenie przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstwa, wymaga zastosowania innowacyjnych źródeł i instrumentów finansowania działalności, wtedy gdy tradycyjne formy finansowania są niedostępne ze względu na wysokie ryzyko inwestycyjne lub wysoki koszt kapitału. Innowacje finansowe stwarzają więc szansę na implementację innowacji technologicznych. Z kolei kreowane innowacje technologiczne są źródłem popytu na nowe rozwiązania finansowe. Niewątpliwą wadą strategii finansowania opartej na innowacjach finansowych jest potencjalnie wyższe ryzyko wynikające ze złożonej konstrukcji tych instrumentów oraz słabej znajomość mechanizmów ich funkcjonowania wśród inwestorów, co może ograniczać liczbę potencjalnych kapitałodawców. 3. Charakterystyka instrumentów strukturyzowanych Innowacje finansowe są grupą różnorodnych instrumentów finansowych, których liczba systematycznie rośnie w związku z dynamicznym rozwojem inżynierii finansowej, odpowiadającej na potrzeby zarówno inwestorów, jak i emitentów tych instrumentów. Jedną z kategorii innowacji finansowych są instrumenty strukturyzowane, które w najprostszy sposób definiowane są jako złożone instrumenty finansowe, tworzone jako kombinacje kilku prostych instrumentów, w taki sposób zestawionych ze sobą, że ich pierwotny profil zysku do ryzyka został zmieniony. Konstrukcja instrumentów strukturyzowanych łącząca instrumenty tradycyjne z derywatami sprawia, że wysokość zysku dla inwestora zależy od wartości określonego parametru rynkowego, np. indeksu cen akcji, stopy procentowej, kursu walutowego, cen towarów. Poprzez zastosowanie kombinacji kilku, nawet dobrze znanych instrumentów można osiągnąć nową jakość, dzięki czemu charakterystyka instrumentu może być lepiej dopasowana zarówno do potrzeb emitenta pozyskującego kapitał, jak i do oczekiwań potencjalnych inwestorów lokujących wolne środki pieniężne. Głównym zadaniem instrumentów strukturyzowanych jest więc kreacja i zaspokojenie nowych potrzeby inwestorów, a jednocześnie zwiększenie dostępu emitentów tych instrumentów do źródeł finansowania, który jest utrudniony w warunkach silnej konkurencji o kapitał4. Instrumenty strukturyzowane stanowią szeroką grupę innowacji finansowych, zróżnicowanych ze względu na ich specyficzne cechy, obejmujące: formę instrumentu podstawowego, rodzaj wbudowanego instrumentu pochodnego i sposób jego konstrukcji, wysokość gwarancji zainwestowanego kapitału, wartość współczynnika partycypacji, sposób obliczania bazowej stopy zwrotu, okres inwestycji oraz minimalną kwotą inwestycji (Laudańska-Trynka 2008: 215; Zaremba 2009: 13–20). Ze względu na formę prawną instrumentu bazowego na rynku polskim wyróżnia się instrumenty strukturyzowane oferowane przez banki i instytucje finansowe w postaci5: 134 Problemy Zarządzania Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa – – – – – strukturyzowanych lokat bankowych, strukturyzowanych certyfikatów depozytowych, obligacji strukturyzowanych, strukturyzowanych certyfikatów inwestycyjnych, polis inwestycyjnych. Lokaty strukturyzowane w Polsce funkcjonują zgodnie z ustawą Prawo Bankowe i podlegają ochronie Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Ich konstrukcja zakłada połączenie depozytu bankowego z instrumentem pochodnym. Środki wpłacone przez inwestora lokowane są w obligacjach (zwykle skarbowych) oraz w opcjach. Terminy wykupu obligacji dostosowane są do terminów zapadalności depozytu. Takie lokaty gwarantujące zwrot wniesionych środków oraz stosunkowo wyższą stopę zwrotu niż tradycyjne depozyty bankowe charakteryzują się jednak niższą płynnością – zerwanie lokaty przed terminem zapadalności zwykle skutkuje potrąceniem części kwoty ulokowanych środków oraz niewypłacaniem odsetek. Certyfikaty depozytowe strukturyzowane emitowane są również przez banki na podstawie ustawy Prawo bankowe i, podobnie jak w przypadku lokat, podlegają ochronie Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Certyfikaty depozytowe, ze względu na fakt, iż są papierami wartościowymi na okaziciela i po uzyskaniu zgody KNF mogą być wprowadzone do obrotu giełdowego, charakteryzują się wyższą płynnością w porównaniu z lokatami strukturyzowanymi. Na polskim rynku przedmiotem obrotu są certyfikaty strukturyzowane z gwarancją kapitału, jednak pod warunkiem utrzymania certyfikatu do dnia jego zapadalności. Obligacje strukturyzowane emitowane są na podstawie Ustawy o obligacjach i mogą być przedmiotem obrotu giełdowego po akceptacji KNF i Rady GPW. Dochód dla nabywcy obligacji uzależniony jest od zmiany ustalonego parametru rynkowego. Ze względu na swoją formę prawną emitentami obligacji strukturyzowanych mogą być różne podmioty, również spoza sektora finansowego. Certyfikaty inwestycyjne strukturyzowane emitowane są przez zamknięte fundusze inwestycyjne, a dochód dla inwestora w ich przypadku uzależniony jest od zmiany określonego instrumentu bazowego lub wskaźnika. Zwykłe certyfikaty mogą naśladować wybrany indeks (Tacker), inne pozwalają zarabiać na spadku wartości instrumentu bazowego (Short), dają możliwość emitentowi wcześniejszego odkupu (ekspresowe) czy też oferują zakup instrumentu strukturyzowanego z upustem (dyskontowe). Certyfikaty inwestycyjne emitowane są zgodnie z przepisami ustawy o funduszach inwestycyjnych i mogą być przedmiotem obrotu na rynku publicznym (giełdowym i pozagiełdowym). Polisy inwestycyjne stanowią połączenie ubezpieczenia na życie i dożycie z możliwością zainwestowania środków na rynku kapitałowym. Wypłata z polisy traktowana jest jak odszkodowanie, dochód klient nie podlega więc podatkowi od zysków kapitałowych. Niekorzystna jest niska płynność instruvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 135 Joanna Błach mentu – rezygnacja z umowy skutkuje brakiem wypłaty odsetek oraz ubytkiem kapitału. Dodatkową wadą są wyższe prowizje, które są pobierane i przez bank będący dystrybutorem instrumentów, i przez towarzystwo ubezpieczeniowe. Specyficzną cechą polskiego rynku jest fakt, iż polisy strukturyzowane są najbardziej popularną formą inwestycji6. Forma prawna tworzonych instrumentów strukturyzowanych wyznacza zakres podmiotów mogących je emitować. Banki oferują więc instrumenty strukturyzowane w formie lokat, certyfikatów depozytowych i obligacji. Fundusze inwestycyjne oferują swoim klientom strukturyzowane certyfikaty inwestycyjne, a towarzystwa ubezpieczeniowe – polisy inwestycyjne. Jedyna forma prawna możliwa do wykorzystania przez przedsiębiorstwa niefinansowe to obligacje strukturyzowane. Wspólną cechą instrumentów strukturyzowanych jest wbudowany instrument pochodny, zwykle jeden, ale istnieją konstrukcje zawierające całe koszyki, zwykle opcji lub kontaktów terminowych. Derywaty wchodzące w skład instrumentów strukturyzowanych mogą opiewać na różne aktywa bazowe, m.in.: indeksy akcji giełd krajowych i zagranicznych, kursy walut lub całe koszyki walut, kursy akcji i obligacji wybranych spółek lub sektorów, ceny surowców naturalnych, stopy procentowe. Instrumenty te mogą być stosowane pojedynczo lub łącznie w różnych kombinacjach, dając podstawę do tworzenia produktów hybrydowych, opartych jednocześnie na kilku klasach aktywów. Ochrona kapitału jest dodatkową cechą instrumentów strukturyzowanych i oznacza dopuszczalną, akceptowaną przez inwestora maksymalną wartość utraty zainwestowanego kapitału. Poszczególne instrumenty mogą różnić się poziomem ochrony – od 100% gwarancji wartości inwestycji po częściową ochronę lub nawet jej całkowity brak. Niektóre instrumenty strukturyzowane oferują gwarancję minimalnej stopy zwrotu. Należy jednak pamiętać, że wyższa gwarancja przekłada się na niższą stopę zwrotu z inwestycji. Poza wyborem instrumentu bazowego, o efektywności danego instrumentu strukturyzowanego decyduje sposób obliczania ostatecznej wypłaty dla inwestora na podstawie osiągniętych stóp zwrotu. Stosowane są różne rozwiązania w tym zakresie – od stosunkowo prostych i łatwych do interpretacji, po skomplikowane formuły uwzględniające wiele zmiennych. Do najczęściej wykorzystywanych formuł wypłat zalicza się m.in.7: – opcje europejskie (wynik zależy od wartości instrumentu bazowego w dniu zapadalności instrumenty strukturyzowanego), – opcje azjatyckie (wynik zależy od średniej wartości instrumentu bazowego w okresie ważności instrumentu strukturyzowanego), – opcje lookback (wynik zależy od różnicy pomiędzy wartością maksymalną instrumentu bazowego a jego wartością początkową), – opcje na różnicę (out performance – wynik zależy od różnicy pomiędzy stopą zwrotu z jednego instrumentu bazowego a stopą zwrotu z drugiego instrumentu bazowego). 136 Problemy Zarządzania Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa Następna cecha instrumentów strukturyzowanych decydująca o wysokości stopy zwrotu osiągniętej przez inwestora to współczynnik partycypacji, określający udział inwestora w bazowej stopie zwrotu. Jeśli współczynnik partycypacji jest równy 1, to ryzyko inwestora wynikające ze zmiany instrumentu bazowego jest równe 100%, czyli takie samo jak ryzyko bezpośrednich inwestycji na rynku instrumentów bazowych. Jeśli współczynnik partycypacji jest mniejszy od 1, to inwestor ponosi odpowiednio niższe ryzyko. W przypadku współczynnika partycypacji wyższego od 1 ryzyko wynikające z instrumentu strukturyzowanego będzie odpowiednio wyższe w porównaniu z ryzykiem rynkowego instrumentów bazowych. Wysokość współczynnika partycypacji zależy od: kwoty pozyskanych środków, okresu trwania inwestycji, wysokości gwarancji zainwestowanego kapitału i ewentualnej gwarancji odsetek, warunków cenowych zakupu opcji oraz polityki inwestycyjnej emitenta instrumentów strukturyzowanych. Im wyższą kwotę pozyska emitent, im niższy poziom ochrony zainwestowanych środków oraz im dłuższy termin inwestycji, tym współczynniki partycypacji mogą być wyższe8. Kolejną cechą różnicującą instrumenty strukturyzowane jest okres inwestycji, który może wynosić od kilku miesięcy do kilkunastu lat. Istnieją także konstrukcje, w których możliwe jest zakończenie inwestycji przed pierwotnym terminem, jeśli zostanie osiągnięta określona stopa zwrotu lub zajdą inne okoliczności wymienione w warunkach umowy. Podobne zróżnicowanie dotyczy wysokości minimalnej wymaganej kwoty inwestycji. Dostępne są zarówno instrumenty opiewające na niskie kwoty nominalne, skierowane do szerokiego grona inwestorów indywidualnych, jak również instrumenty o wysokich kwotach, przeznaczone dla zamożnych inwestorów oraz przedsiębiorstw. Instrumenty strukturyzowane mogą być także klasyfikowane ze względu na możliwość generowania przepływów pieniężnych dla inwestorów. Takie instrumenty, które oferują regularne wpływy w całym okresie inwestycji, określane są jako instrumenty dochodowe (income), a te, które pozwalają otrzymać wpływy dopiero w terminie zakończenia inwestycji – jako instrumenty wzrostowe (growth) (Mitka i Pełka 2009: 159). Wymienione cechy instrumentów strukturyzowanych wskazują, że innowacje finansowe tego typu mogą stanowić interesującą formę realizacji inwestycji na rynku kapitałowym, dopasowaną do potrzeb inwestora i jednocześnie pozwalającą, ze względu na wbudowane instrumenty pochodne, na osiąganie zysków nawet w okresie dekoniunktury. Dodatkowym atutem może być ochrona zainwestowanych środków oraz możliwość realizacji inwestycji na tych rynkach i instrumentach, do których bezpośredni dostęp jest utrudniony z różnych powodów. Co więcej, konstrukcja instrumentów strukturyzowanych zakładająca połączenie kilku instrumentów w jednym pozwala ograniczyć koszty transakcyjne ponoszone przez inwestora. O atrakcyjności instrumentów strukturyzowanych świadczą dane charakteryzujące rozwój polskiego rynku (tabela 1). vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 137 Joanna Błach Pozycja 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Wartość inwestycji zrealizowanych w instrumenty strukturyzowane (w mld zł) 2,6 6,6 9,0 12,9 14,5 15,2* Liczba instrumentów strukturyzowanych 62 113 123 337 458 462 * Wartość na koniec I półrocza 2010 r. Tab. 1. Wartość i liczba instrumentów strukturyzowanych w Polsce w latach 2005–2010. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych M. Krasoń i M. Szelski 2011. Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce w roku 2010, www.structus.pl, odczyt: 15.06.2011; M. Mokrogulski, P. Sepielak 2010. Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010, Warszawa: KNF, s. 18. Rosnące zainteresowanie inwestorów instrumentami strukturyzowanymi powinno skłonić przedsiębiorstwa niefinansowe do zastanowienia się nad możliwością wykorzystania tej grupy innowacji finansowych w pozyskiwaniu źródeł finansowania działalności. 4. Korporacyjne instrumenty strukturyzowane Głównym emitentem instrumentów strukturyzowanych są banki oraz instytucje finansowe. Jednak instrumenty strukturyzowane mogą być także emitowane przez przedsiębiorstwa niefinansowe w celu pozyskiwania dodatkowych źródeł finansowania. Instrumenty strukturyzowane emitowane przez przedsiębiorstwa mogą być zdefiniowane jako złożone instrumenty finansowe, w których emitent zobowiązuje się do wypłacenia inwestorowi, w terminie zapadalności tego instrumentu, kwoty rozliczeniowej zależnej od poziomu wybranego parametru, ustalonej na podstawie z góry ustalonej formuły wypłat. Korporacyjne instrumenty strukturyzowane charakteryzują się tym, iż (podobnie jak w przypadku tradycyjnych instrumentów finansowych) stanowią i pozostają częścią struktury kapitałowej emitenta, zwykle w części zobowiązań. Natomiast podstawowa cecha odróżniająca je od instrumentów tradycyjnych wynika ze sposobu kształtowania przepływów pieniężnych związanych z tymi instrumentami – przepływy pieniężne są tak modyfikowane, aby dostosować je z jednej strony do potrzeb przedsiębiorstwa emitenta w zakresie finansowania i transferu ryzyka oraz z drugiej strony – do potrzeb inwestora w zakresie oczekiwanego, akceptowanego profilu zysk–ryzyko (Culp 2006: 295). W szerokim ujęciu korporacyjne instrumenty strukturyzowane (sensu largo) obejmują dwie grupy nowoczesnych rozwiązań (Culp 2006: 295–302): – instrumenty hybrydowe, – instrumenty dłużne strukturyzowane (noty, bony, obligacje strukturyzowane). Instrumenty hybrydowe są w taki sposób skonstruowane, aby jednocześnie posiadać cechy instrumentów udziałowych i dłużnych. Szczególną 138 Problemy Zarządzania Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa odmianą hybryd są instrumenty zamienne, które posiadają opcję zamiany długu na kapitał własny zwykły lub uprzywilejowany. Instrument hybrydowy łączy w swojej konstrukcji kilka składników struktury kapitałowej jednego przedsiębiorstwa emitenta, tworząc jeden tytuł roszczeniowy. Niektóre instrumenty hybrydowe mogą w swojej konstrukcji zawierać także instrumenty pochodne, jednak będą one opiewać na inne instrumenty finansowe emitowane przez to przedsiębiorstwo. Oznacza to, że wszystkie elementy hybryd związane są ze strukturą kapitałową jednego podmiotu. Wspólną cechą instrumentów hybrydowych (w tym zamiennych) jest fakt, iż stopa zwrotu osiągnięta przez inwestora zależy tylko i wyłącznie od ryzyka charakteryzującego emitenta tych instrumentów. Z kolei dłużne instrumenty strukturyzowane (instrumenty strukturyzowane sensu stricto) to instrumenty złożone stanowiące kombinację tradycyjnych instrumentów dłużnych (obligacji, bonów) oraz podstawowych kategorii instrumentów pochodnych (opcji lub kontraktów terminowych) opiewających na różne aktywa bazowe. Stopa zwrotu dla inwestora w przypadku tego typu instrumentów zależy od zmiany wartości instrumentu tradycyjnego oraz od co najmniej jednej zmiennej, która znajduje się poza kontrolą emitenta tych instrumentów, np. zmiany kursu walutowego lub zmiany cen towarów. Ze względu na przedmiot opracowania dalsze rozważania będą dotyczyły instrumentów strukturyzowanych w wąskim znaczeniu (instrumenty strukturyzowane sensu stricto). Korporacyjne instrumenty strukturyzowane można klasyfikować na podstawie różnych kryteriów, analogicznych do tych stosowanych w przypadku instrumentów strukturyzowanych emitowanych przez instytucje finansowe (tabela 2). Kryterium klasyfikacyjne Rodzaje instrumentów strukturyzowanych Instrument bazowy – – – – – związane związane związane związane związane z instrumentami udziałowymi ze stopą procentową z kursem walutowym z cenami towarów z innymi aktywami bazowymi Współczynnik partycypacji – z współczynnikiem partycypacji > 1 – z współczynnikiem partycypacji = 1 – z współczynnikiem partycypacji < 1 Ochrona kapitału – – – – Termin zapadalności – krótkoterminowe – średnioterminowe – długoterminowe Zdolność generowania przepływów pieniężnych – dochodowe – wzrostowe z gwarancją stopy zwrotu z pełną ochroną kapitału z częściową ochroną kapitału bez ochrony kapitału Tab. 2. Wybrane kryteria klasyfikacji korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych. Źródło: opracowanie własne. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 139 Joanna Błach Ze względu na regulacje prawne przedsiębiorstwa niefinansowe mogą budować swoje instrumenty strukturyzowane, wykorzystując jako podstawę instrumenty dłużne: obligacje (dla finansowania długoterminowego) lub bony (krótkoterminowe papiery dłużne – dla finansowania krótko- i średnioterminowego). Korporacyjne instrumenty strukturyzowane teoretycznie mogą opiewać na różnorodne aktywa bazowe. Jednak w praktyce największe znaczenie mają cztery podstawowe grupy tych instrumentów (Culp 2006): – związane z instrumentami udziałowymi (equity-linked notes), – związane ze stopą procentową (interest rate-linked notes), – związane z kursem walutowym (currency-linked notes), – związane z cenami towarów (commodity-linked notes). Wynika to z możliwości połączenia procesu pozyskiwania kapitału z procesem zarządzania ryzykiem przedsiębiorstwa, a zwłaszcza ryzykiem struktury kapitału, ryzykiem stopy procentowej, ryzykiem kursu walutowego oraz ryzykiem cen towarów. Przykładem instrumentów strukturyzowanych opiewających na instrumenty udziałowe są obligacje wymienne, które uprawniają inwestora do zamiany obligacji na akcje innego podmiotu niż przedsiębiorstwo emitujące obligacje. Instrument taki składa się więc z klasycznych obligacji połączonych z opcją zakupu akcji innego przedsiębiorstwa. Przy czym sposób rozliczenia opcji może mieć formę zarówno fizycznej dostawy akcji, jak i rozliczenia pieniężnego. W zależności od konstrukcji poszczególnych obligacji wymiennych, zawarta w nich opcja na akcje może uprawniać do zakupu całego koszyka różnych akcji lub nawet do zamiany na akcje emitenta, pod warunkiem osiągnięcia tej samej wartości, jak pozostałe akcje9. Inny rodzaj instrumentów strukturyzowanych opartych na wynikach rynku akcji stanowią bony strukturyzowane przynoszące wyższy dochód inwestorom wraz ze wzrostem cen akcji – instrumenty typu equity bull notes. Są to średnioterminowe instrumenty dłużne, w których zarówno kupon, jak i wartość nominalna długu indeksowane są do indeksów rynku akcji lub do cen akcji poprzez zastosowanie rozwiązań opartych na opcji zakupu. W tej grupie instrumentów wyróżnia się bony: niezabezpieczone, z limitem górnym i zabezpieczone. W przypadku bonów niezabezpieczonych (unprotected bull notes), ich wartość rośnie, gdy rosą ceny akcji lub indeksy akcji, a spadają stopy procentowe. W terminie zapadalności inwestor może otrzymać wyższą wartość niż wartość nominalna bonów, w zależności od zmiany parametru będącego punktem odniesienia oraz poziomu współczynnika partycypacji. Zakup takiego instrumentu odpowiada obligacji zerokuponowej połączonej z kontraktem forward na akcje. W warunkach kontraktu może być ustalona wielkość bazowa dla stopy zwrotu z indeksu akcji, po przekroczeniu której inwestor zacznie osiągać zyski10. Z kolei w przypadku bonów z limitem górnym (capped bull notes) zysk inwestora może być ograniczony do pewnego 140 Problemy Zarządzania Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa maksymalnego poziomu stopy zwrotu z indeksu bazowego. Konstrukcja takie instrumentu strukturyzowanego składa się z zakupu kontraktu forward na bazowy indeks akcji i jednocześnie sprzedaży opcji zakupu. Z punktu widzenia inwestora najbardziej bezpieczne są bony zabezpieczone (protected bull notes), gwarantujące minimalny poziom zysku w terminie zapadalności, niezależnie od zmienności indeksu bazowego. Instrument ten odpowiada obligacji zerokuponowej połączonej z kupnem opcji zakupu indeksu akcji. Obok różnego rodzaju średnio- i krótkoterminowych bonów, przedsiębiorstwa mogą emitować obligacje, w przypadku których dochód dla inwestora zależy od względnych wyników jednej akcji (jednego koszyka akcji, jednego indeksu akcji) na tle innych instrumentów stanowiących punkt odniesienia. Do tej grupy instrumentów należą obligacje rozpiętościowe (spread bonds – inwestor otrzymuje wypłatę, gdy różnica stóp zwrotu z dwóch instrumentów bazowych przekroczy określoną, z góry ustaloną wartość) oraz obligacje tęczowe (rainbow bonds – inwestor otrzymuje wypłatę, gdy stopy zwrotu z kilku instrumentów bazowych osiągną zbliżoną, z góry założoną wartość) (Culp 2006: 307–308). Drugą grupę korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych stanowią konstrukcje powiązane ze stopą procentową. W ich przypadku wartość nominalna i odsetki zależą od zmienności stopy procentowej uznanej za bazową. Wśród różnorodnych konstrukcji instrumentów strukturyzowanych opartych na stopie procentowej wyróżnia się m.in. bony zmiennej stopy procentowej (floating rate notes – FRN), w przypadku których płatności odsetkowe są indeksowane lub połączone ze zmienną stopą procentową referencyjną lub indeksem stóp procentowych, a kupony są płatne w półrocznych okresach. Przepływ pieniężne wynikające z FRN odpowiadają obligacji o stałym oprocentowaniu połączonej ze swapem stopy procentowej. Z punktu widzenia emitenta użycie kombinacji dwóch instrumentów (obligacji i swapu) może okazać się mniej kosztowne niż zastosowanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Poprzez emisję FRN przedsiębiorstwo może przygotować ofertę dostosowaną do potrzeb inwestorów (będą otrzymywać stały kupon odsetkowy), a następnie – korzystając ze swapu stopy procentowej (w wyniku którego płaci odsetki według zmiennej stopy procentowej, a dostaje płatności na podstawie stałej stopy procentowej) – może uzyskać formę finansowania, która najlepiej odpowiada jego sytuacji. Podobny rezultat osiągnie przedsiębiorstwo, emitując odwrotne bony zmiennej stopy procentowej, w przypadku których płatności odsetkowe dla inwestora rosną w miarę spadku stopy referencyjnej (inverse floater, bull floater). Z kolei bony odsetkowe dwóch zmiennych stóp procentowych (dual index FRN) opierają się na różnicy w poziomach dwóch stóp referencyjnych (Culp 2006: 308–312). Specyficzną odmianą bonów zmiennoodsetkowych jest kategoria instrumentów lewarowanych (zwykłych – levered floaters lub odwrotnych – levered inverse floaters). W przypadku tych instrumentów strukturyzowanych płatności odsetkowe dla inwestora zmieniają się w większym stopniu, niż vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 141 Joanna Błach następuje zmiana bazowej stopy procentowej. O skali zmian płatności odsetkowych decyduje ustalony z góry współczynnik dźwigni, zmieniający pierwotne ryzyko wynikające ze zmiany stopy referencyjnej. Innym ciekawym rozwiązaniem są bony typu range notes/corridor notes, które dają prawo inwestorom do otrzymywania płatności odsetkowych wyższych od stóp rynkowych pod warunkiem, że stopa referencyjna spadnie poniżej określonego poziomu i utrzyma się w pewnym przedziale przez określoną liczbę dni w terminie ważności instrumentu strukturyzowanego. W ich konstrukcji zastosowanie mają dwie różne stopy procentowe – stopa bazowa, według której obliczane są płatności odsetkowe, oraz stopa referencyjna umożliwiająca ustalenie prawa inwestora do wypłaty odsetek. Kolejną grupą instrumentów strukturyzowanych opartych na stopie procentowej są indeksowane obligacje amortyzowane (index amortizing note – IAN), w których wartość nominalna jest indeksowana do stopy procentowej w ten sposób, że wzrost stopy procentowej prowadzi od wydłużenia terminu zapadalności obligacji i odwrotnie11. Przedsiębiorstwa, w których działalności istotna jest zmienność kursów walutowych, mogą w emitowanych przez siebie instrumentach strukturyzowanych uwzględnić także ten czynnik. Możliwość konstrukcji instrumentów strukturyzowanych opartych na kursach walutowych będzie szczególnie ważna w sytuacji pozyskiwania kapitału na rynkach zagranicznych czy na rynku globalnym w walucie innej niż waluta emitenta. Jednym z przykładów instrumentów strukturyzowanych związanych ze zmianą kursów walutowych są obligacje dwuwalutowe, które oferują inwestorom wypłatę odsetek w jednej walucie, a wykup obligacji w terminie zapadalności w drugiej walucie. Przy czym odsetki płatne są zwykle w walucie inwestora, a wartość nominalna w walucie emitenta. Konstrukcja tego typu instrumentów z punktu widzenia emitenta składa się z: obligacji o stałym oprocentowaniu w walucie emitenta oraz portfela kontraktów forward na sprzedaż waluty inwestora w zamian za walutę emitenta z terminami zapadalności odpowiadającymi terminom płatności odsetkowych i wartości nominalnej odpowiadającej płatnościom wyrażonym w walucie inwestora. Obligacje dwuwalutowe emitowane są w celu pozyskania kapitału na rynku zagranicznym po koszcie niższym, niż byłoby to możliwe na rynku krajowym. Instrumenty tego typu dają przedsiębiorstwu możliwość wykorzystania przewagi komparatywnej, a następnie dostosowania otrzymanych środków do preferowanej przez siebie waluty. Innym rodzajem korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych są obligacje, których wartość nominalna jest indeksowana do wartości wybranej waluty zagranicznej (proste – principal exchange rate linked securities, czyli PERLS, i odwrotne – reverse PERLS). Konstrukcja PERLS zakłada, że odsetki i wartość nominalna płatne są w jednej walucie, zwykle emitenta obligacji, ale ich wartość nominalna jest indeksowana do wartości waluty zagranicznej w terminie zapadalności obligacji. Jeśli waluta zagraniczna zyska 142 Problemy Zarządzania Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa na wartości w stosunku do wartości waluty emitenta, w której wypłacane są odsetki, i wartość zadłużenia jest spłacana, wtedy inwestor otrzyma więcej niż wynosiła wartość nominalna obligacji. Instrument tego typu odpowiada kombinacji obligacji o stałym oprocentowaniu i kontraktu forward na zakup waluty zagranicznej. Z kolei instrumenty reverse PERLS dają prawo do otrzymania wyższej wartości nominalnej w terminie wykupu obligacji, jeśli waluta zagraniczna straci na wartości w porównaniu do waluty, w której następują płatności. W obu konstrukcjach wprowadzone są jednak warunki zabezpieczające wartość nominalną obligacji, która nie może spaść poniżej zera lub innej ustalonej wysokości12. Ostatnią z wymienionych grup korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych stanowią obligacje powiązane z cenami towarów, głównie surowców, istotnych dla działalności przedsiębiorstwa. W przypadku tej grupy innowacji finansowych indeksowane mogą być płatności odsetkowe lub wartość nominalna długu, przy czym występują również obligacje odwrotnie indeksowane, czyli wzrost cen wybranego surowca może obniżać oprocentowanie długu. Instrumenty pochodne (zwykle opcje lub warranty opcyjnie) mogą być samodzielnym instrumentem finansowym, a ich rozliczenie ma charakter pieniężny. Połączenie instrumentów dłużnych i derywatów na surowce jest traktowane jako zabezpieczenie bilansowe, bo ryzyko zmiany cen surowców wbudowane w zobowiązania jest wyrównywane przez naturalną ekspozycję na ryzyko cen surowców występujące w związku z aktywami przedsiębiorstwa. Dzięki takiej konstrukcji obsługa długu jest powiązana ze strumieniami pieniężnymi generowanymi przez działalność operacyjną przedsiębiorstwa – dług rośnie wtedy, gdy wartość aktywów lub przychodów wzrasta. Wykorzystanie tego typu instrumentów strukturyzowanych pozwala na ograniczenie ryzyka dla inwestora i zmniejszenie kosztu kapitału dla przedsiębiorstwa. Jako przykładowe struktury oparte na cenach surowców można podać obligacje z warrantami na złoto, będące kombinacją obligacji o stałym oprocentowaniu oraz portfela samodzielnych warrantów na złoto. Warranty te charakteryzowane są jako długoterminowe opcje zakupu złota, możliwe do zrealizowania w terminie zapadalności obligacji, z rozliczeniem pieniężnym. Dołączenie warrantów do obligacji pozwala przedsiębiorstwu na obniżenie oprocentowanie długu, a inwestorzy mają szansę skorzystać na wzroście cen złota. Jednocześnie wzrost cen złota przekłada się na wzrost przychodów emitenta, co pozwala pokryć rosnące zobowiązanie wobec posiadaczy warrantów. Dodatkową zaletą dla inwestorów jest fakt, iż warranty mogą być odłączone od obligacji i stać się samodzielnym przedmiotem obrotu na rynku wtórnym, oferując potencjalnie wyższą stopę zwrotu13. Przedstawione przykłady pokazują, jak różnorodne konstrukcje mogą być tworzone przez przedsiębiorstwa wykorzystujące instrumenty strukturyzowane w swojej strategii finansowania. Prezentowana lista instrumentów oczywiście nie wyczerpuje wszystkich możliwości. Inżynieria finansowa vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 143 Joanna Błach pozwala na tworzenie coraz bardziej złożonych rozwiązań, które w coraz lepszy sposób dostosowują ofertę emitowanych instrumentów finansowych do potrzeb inwestorów, umożliwiając ich emitentom zgromadzenie odpowiedniego kapitału. 5. Konsekwencje zastosowania instrumentów strukturyzowanych Niezależnie od rodzaju aktywów bazowych, na których oparta jest konstrukcja instrumentów strukturyzowanych, efekt ich emisji może być analizowany jako rezultat dwóch transakcji: emisji klasycznych instrumentów dłużnych oraz zawarcia kontraktu na rynku instrumentów pochodnych. Najważniejsze szanse i zagrożenia dla sytuacji finansowej przedsiębiorstwa związane z wykorzystaniem instrumentów strukturyzowanych w pozyskiwaniu kapitału przedstawiono w tabeli 3. Szanse Dostęp do nowej grupy inwestorów Elastyczne kształtowanie struktury kapitału Dopasowanie przepływów pieniężnych związanych z obsługą kapitału do generowanych przepływów z działalności przedsiębiorstwa Połączenie pozyskiwania kapitału z zarządzaniem ryzykiem Obniżenie kosztów odsetkowych poprzez wbudowanie opcji Efekt synergii pozwalający na obniżenie kosztów transakcyjnych Zagrożenia Skomplikowanych mechanizm tworzenia i funkcjonowania tych instrumentów Konieczność skorzystania z pomocy doradców finansowych i podmiotów dystrybuujących instrumenty Konkurencja o inwestorów ze strony instytucji finansowych doświadczonych w oferowaniu instrumentów strukturyzowanych Brak jednolitych standardów regulacyjnych Ryzyko nieskutecznej emisji Ryzyko płynności Tab. 3. Szanse i zagrożenia dla przedsiębiorstwa związane z emisją instrumentów strukturyzowanych. Źródło: opracowanie własne. Poprzez proces strukturyzacji przedsiębiorstwo może pogodzić własne cele związane z transferem ryzyka specyficznego (niebędącego przedmiotem ubezpieczenia ani zabezpieczenia) z potrzebami inwestorów. Dobór odpowiednich instrumentów bazowych oraz formuł wypłat, dopasowanych do potrzeb przedsiębiorstwa emitenta, pozwala na połączenie procesu pozyskiwania kapitału z procesem zarządzania ryzykiem, co również prowadzi do obniżenia kosztów transferu ryzyka. Wykorzystanie instrumentów strukturyzowanych w strategii finansowania przedsiębiorstwa pozwala mu na zwiększenie możliwości pozyskania 144 Problemy Zarządzania Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa kapitału poprzez dotarcie do inwestorów niezainteresowanych zakupem tradycyjnych instrumentów finansowych. Połączenie tradycyjnego instrumentu dłużnego z derywatem pozwala na zmniejszenie kosztów odsetkowych związanych z obsługą zaciąganego długu, co prowadzi do obniżenia poziomu średnioważonego kosztu kapitału. Jednocześnie szansa osiągnięcia wyższej stopy zwrotu w związku z przewidywaną zmianą sytuacji na rynku finansowym stanowi zachętę dla inwestorów do zakupu oferowanych papierów wartościowych i umożliwia przedsiębiorstwu zgromadzenie kapitału odpowiadającego jego potrzebom finansowym. Połączenie kilku instrumentów w jednym, poprzez efekt synergii ogranicza także koszty transakcyjne związane z emisją tych walorów oraz pozwala uniknąć kosztów wynikających z zarządzania instrumentami pochodnymi. Możliwa jest także redukcja ryzyka kredytowego, ryzyka operacyjnego i finansowego związanego z kontraktami pochodnymi. Pewnym ograniczeniem dla rozwoju tej formy finansowania może być złożona konstrukcja instrumentów strukturyzowanych, która w połączeniu z niską świadomością finansową społeczeństwa może zniechęcać inwestorów do ich zakupu i w efekcie prowadzić do wzrostu ryzyka nieskutecznej emisji tych walorów. Skomplikowany mechanizm instrumentów strukturyzowanych wymaga pomocy ze strony instytucji finansowych zarówno w zakresie doradztwa finansowego, jak i dystrybucji produktów, co prowadzi do powstawania dodatkowych kosztów związanych z organizacją emisji. Dodatkowym zagrożeniem może być konieczność sprostania konkurencji ze strony innych przedsiębiorstw, a szczególnie instytucji finansowych oferujących instrumenty strukturyzowane. W związku z tym przedsiębiorstwa zamierzające pozyskać kapitał w drodze emisji instrumentów strukturyzowanych powinny przygotować warunki oferty w taki sposób, aby były one zrozumiałe i atrakcyjne dla szerokiego grona inwestorów. Szczególnie istotne jest opracowanie przejrzystych zasad wypłat dla inwestorów (formuła wypłat, stopa bazowa, współczynnik partycypacji), wybór transparentnych aktywów bazowych czy też ustalenie niskiej wartości nominalnej oferowanych instrumentów dłużnych. Po emisji zakończonej sukcesem przedsiębiorstwo, w przypadku niektórych instrumentów, może być narażone na ryzyko płynności, jeśli inwestorzy zdecydują się na wycofanie środków przed pierwotnym terminem zapadalności. Dodatkowe ryzyko może wynikać z wbudowanych instrumentów pochodnych, jeśli zmiany parametru bazowego okażą się odmienne od przewidywanych. Instrumenty strukturyzowane oferują więc przedsiębiorstwom liczne korzyści wynikające przede wszystkim z możliwości elastycznego kształtowania struktury kapitału oraz przepływów pieniężnych z nią związanych. Jednak ich prawidłowe zastosowanie w strategii finansowania działalności przedsiębiorstwa wymaga również rozważenia potencjalnych zagrożeń z nimi związanych. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 145 Joanna Błach 6. Podsumowanie Współczesne przedsiębiorstwa zamierzające pozyskać kapitał na rynku finansowym, w wyniku rosnącej konkurencji ze strony podmiotów deficytowych, zmuszone są do wykorzystywania nowoczesnych instrumentów finansowych przyciągających uwagę inwestorów i zachęcających do ich zakupu. Szczególnego rodzaju innowacjami finansowymi są instrumenty strukturyzowane, których specyficzna konstrukcja pozwala na dopasowanie profilu zysk–ryzyko do potrzeb inwestorów i jednoczesne dostosowanie strumieni pieniężnych do potrzeb emitenta i jego specyficznego ryzyka. Instrumenty strukturyzowane niosą więc określone korzyści zarówno inwestorom, jak i emitentom. Obecnie dominującą rolę na rynku instrumentów strukturyzowanych odgrywają banki i pozostałe instytucje finansowe, jednak znane są przykłady przedsiębiorstw niefinansowych pozyskujących kapitał poprzez emisję tego typu walorów. Celem niniejszego opracowania było przedstawienie możliwości zastosowania instrumentów strukturyzowanych w strategii finansowania przedsiębiorstwa opartej na innowacjach finansowych. Z przeprowadzonej analizy wynika, że polskie przedsiębiorstwa również mogłyby wykorzystywać instrumenty strukturyzowane w swojej strategii finansowania, osiągając określone korzyści. Szanse na rozwój tej formy finansowania wydają się znaczne, ze względu na fakt, iż obecny stan rynku instrumentów strukturyzowanych w Polsce wskazuje na duże i stale rosnące zainteresowanie zarówno inwestorów tego typu inwestycjami, jak i instytucji finansowych – dystrybucją tego typu walorów. Instrumenty strukturyzowane postrzegane są przez inwestorów jako bezpieczna forma dywersyfikacji portfela inwestycyjnego, korzystna nawet w okresie pogorszenia koniunktury na rynku finansowym. Oznacza to, że instrumenty strukturyzowane mogą być alternatywą dla emisji akcji jako źródła finansowania działalności przedsiębiorstwa w okresie niekorzystnej sytuacji na rynku kapitałowym. Jednak efektywne wykorzystanie instrumentów strukturyzowanych w strategii finansowania przedsiębiorstwa wymaga przygotowania warunków emisji w taki sposób, aby były one czytelne i atrakcyjne dla szerokiego grona inwestorów, w tym drobnych inwestorów indywidualnych. Informacje o autorce Dr Joanna Błach – Katedra Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach. E-mail: [email protected]. Przypisy 1 Niektórzy autorzy wyodrębniają trzy substrategie, wyróżniając poza strategią inwestycyjną i finansowania także strategię redystrybucji zysku. W podziale tradycyjnym – na dwie substrategie, strategia podziału zysku i wypłaty dywidendy traktowana jest jako element strategii finansowania, w związku z możliwością zatrzymania zysku jako 146 Problemy Zarządzania Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa wewnętrznego źródła finansowania działalności (Wilimowska i Wilimowski 2001: 712; Łukasik 2004: 26; Duliniec 2011: 136). 2 Innowacje finansowe są w różny sposób definiowane w teorii finansów. Szerokie ujęcie innowacji finansowych definiuje je jako nowe rozwiązania występujące we wszystkich elementach systemu finansowego, prowadzące do wzrostu efektywności jego działania, usprawniające realizację funkcji pełnionych przez ten system we współczesnej gospodarce. Zgodnie z tym ujęciem innowacje finansowe (innowacje finansowe sensu largo) można podzielić na 4 grupy: nowe instytucje finansowe, nowe rynki finansowe, nowe instrumenty finansowe, nowe regulacje dotyczące funkcjonowania instytucji, rynków i instrumentów finansowych. Wyróżnione kategorie innowacji finansowych są powiązane ze sobą silnym sprzężeniem zwrotnym określanym terminem „spirali innowacji finansowych”, oznaczającym związek, w którym rozwój jednej grupy innowacji finansowych prowadzi do powstawania i rozwoju kolejnych kategorii, np. nowe instrumenty kreują potrzebę utworzenia nowych rynków czy instytucji finansowych, co wkrótce prowadzi do konieczności usankcjonowania ich działalności poprzez nowe regulacje. Ze względu na temat artykułu w prezentowanych rozważaniach przyjęto wąską definicję innowacji finansowych, ograniczającą je do nowych instrumentów finansowych (innowacje finansowe sensu stricto). Do grupy innowacji finansowych w tym ujęciu zaliczane będą wszelkie nowoczesne instrumenty finansowe (przyjmując za tradycyjne instrumenty wyłącznie te historycznie najstarsze i o najprostszej konstrukcji, czyli akcje zwykłe oraz obligacje o stałym oprocentowaniu), przy czym aspekt nowości jest oceniany z perspektywy podmiotu wykorzystującego te innowacje, a nie z perspektywy całego systemu finansowego. Szerzej na temat innowacji finansowych w: Stradomski 2006; Anderloni, Llewellyn i Schmidt 2009. 3 Zgodnie z definicją OECD, innowacja to wdrożenie nowego lub znacznie ulepszonego produktu (towaru, usługi), nowej metody marketingowej, nowej metody organizacji procesów biznesowych, stanowiska pracy czy relacji zewnętrznych, które są nowe dla wdrażającego podmiotu (OECD 2005: 46 i nast.). 4 Charakteryzując instrumenty strukturyzowane należy zwrócić uwagę na różnicę w rozumieniu tego terminu w warunkach polskich i w terminologii anglosaskiej. W Polsce instrumenty strukturyzowane są zwykle omawiane jako bezpieczne formy inwestowania wolnych środków pieniężnych oferowane przez banki lub inne instytucje finansowe swoim klientom w celu pozyskania od nich środków. Podstawowe zalety dla inwestora wynikają z możliwości realizowania inwestycji na rynku kapitałowym z jednoczesnym ograniczeniem lub całkowitym wyeliminowaniem ryzyka straty zainwestowanych środków pieniężnych. Instrumenty strukturyzowane ze względu na swoją specyficzną konstrukcję pozwalają zarabiać nawet przy spadkach cen na rynku kapitałowym, dają więc szansę na zdywersyfikowanie portfela inwestycyjnego. W terminologii anglosaskiej ochrona zainwestowanego kapitału nie jest podstawową cechą instrumentów strukturyzowanych. Przykładowe definicje instrumentów strukturyzowanych można znaleźć w: Zaremba 2009: 13–18; Blumke 2011: 31–34; Mikita i Pełka 2009: 153. 5 Szerzej na ten temat w: Mikita i Pełka 2009: 156–157; Laudańska-Trynka 2008: 214; Mokrogulski i Sepielak 2010; Szopa 2009: 106–107; Zaremba 2009: 92–100. 6 W 2010 r. blisko 40% oferowanych instrumentów strukturyzowanych miało formę polisy na życie i dożycie (Krasoń i Szeliski 2011). 7 Inne stosowane opcje to m.in.: opcje himalaya (co roku z koszyka aktywów bazowych eliminowane są te o najwyższej stopie zwrotu, a wynik końcowy obliczany jest jako średnia arytmetyczna stóp zwrotu z wyeliminowanych wcześniej instrumentów), formuły autocall (zakładające zakończenie inwestycji przed terminem zapadalności vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 147 Joanna Błach w przypadku wystąpienia określonych warunków), opcje binarne (dające pełną lub zerową wypłatę w zależności od sytuacji w terminie zapadalności instrumentu strukturyzowanego). Szerzej na temat różnych rodzajów stosowanych opcji w: Mokrogulski i Sepielak 2010: 58–60; Blumke 2011: 170–197; Zaremba 2009: 69–86. 8 W Polsce współczynniki partycypacji kształtują się w przedziale 0,6–1,2 (Laudańska-Trynka 2008: 218). 9 Obligacje wymienne mogą być wykorzystywane przez przedsiębiorstwa z problemem negatywnej selekcji, z wysokim ryzykiem nieskutecznej emisji obligacji. Jeśli inwestorzy zarzucają przedsiębiorstwu, że nie jest tak efektywne jak podmioty konkurencyjne, co może zagrażać procesowi emisji obligacji, przedsiębiorstwo emitent może włączyć do oferowanych przez siebie obligacji opcję zakupu akcji swoich konkurentów, dając inwestorom możliwość skorzystania z ich lepszych wyników. W takim przypadku pojawia się jednak konieczność zakupu akcji przedsiębiorstwa konkurencyjnego w celu realizacji opcji na żądanie inwestora. Istotne jest również zagrożenie utraty szansy podwyższenia kapitału własnego na rzecz konkurencji. Obligacje wymienne mogą być także wykorzystywane w przedsiębiorstwach funkcjonujących w formie grup kapitałowych. Jeśli spółka-córka nie ma szans na pozyskanie kapitału akcyjnego na rynku finansowym, spółka-matka może wyemitować obligacje wymienne na akcje spółki-córki umożliwiając zgromadzenie wymaganego kapitału. 10 Wartość nominalna zobowiązania podlega więc wahaniom, narażając inwestora na znaczne ryzyko, co może ograniczać liczbę inwestorów zainteresowanych ich kupnem. Ponieważ wyższa wartość bazowa i wyższy współczynnik partycypacji oznaczają wyższe ryzyko dla inwestora. Szerzej na ten temat w: Culp 2006: 305. 11 Więcej przykładów instrumentów strukturyzowanych opartych na stopie procentowej można znaleźć w: Blumke 2011: 242–260; Galitz 1995: 471–475. 12 Więcej przykładów instrumentów strukturyzowanych opartych na walutach można znaleźć w: Blumke 2011: 213–235; Galitz 1995: 475–477; Culp 2006: 316–317. 13 Więcej na temat instrumentów strukturyzowanych opartych na towarach można znaleźć w: Blumke 2011: 260–282; Galitz 1995: 461; Culp 2006: 317–319. Bibliografia Anderloni, L., Llewellyn, D.T. i R.H. Schmidt 2009. Financial Innovation in Retail and Corporate Banking, Cheltenham: Edward Elgar Publishing. Blumke, A. 2011. Jak inwestować w produkty strukturyzowane, Warszawa: Wolters Kluwer Polska. Culp, C.L. 2006. Structured Finance and Insurance. The ART. Of Managing Capital and Risk, Hoboken: John Wiley and Sons. Damodaran, A. 2001. Corporate Finance, Hoboken: John Wiley and Sons. Duliniec, A. 2011. Finansowanie przedsiębiorstwa. Strategie i instrumenty, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Ehrhardt, M.C. i E.F. Brigham 2009. Corporate Finance, Mason: South-Western. Galitz, L. 1995. Financial Engineering. Tools and Techniques to Manage Financial Risk, London: Pitman Publishing. Krasoń, M. i M. Szelski 2011. Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce w roku 2010, www.structus.pl, odczyt: 15.06.2011. Laudańska-Trynka, J. 2008. Produkty strukturyzowane jako innowacyjne produkty depozytowe w bankowości detalicznej w Polsce, w: S. Antkiewicz i M. Kalinowski (red.) Innowacje finansowe, Warszawa: CeDeWu. 148 Problemy Zarządzania Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa Łukasik, G. (red.) 2004. Strategie finansowe przedsiębiorstw w sytuacjach ryzykownych, Katowice: Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej w Katowicach. Mikita, M. i W. Pełka 2009. Rynki inwestycji alternatywnych, Warszawa: Poltext. Mokrogulski, M. i P. Sepielak 2010. Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010, Warszawa: KNF. OECD 2005. Oslo Manual 2005, Guidelines for Collecting and Interpreting Innovation Data, wydanie 3. Eurostat. Stradomski, M. 2006. Innowacje finansowe w kreowaniu wartości przedsiębiorstwa, Poznań: AE w Poznaniu, Grafika. Szopa, A. 2009. Rynek instrumentów ustrukturyzowanych w Polsce, w: B. Filipiak i B. Mikołajczyk (red.) Rynki finansowe w rozwoju podmiotów gospodarczych, Warszawa: Difin. Wilimowska, Z. i M. Wilimowski 2001. Sztuka zarządzania finansami, Bydgoszcz: OPO. Zaremba, A. 2009. Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, Gliwice: Helion. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 149 Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 150 – 164 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego Renata Karkowska Celem artykułu jest podjęcie badania na temat przyczyn ryzyka systemowego. Autor podkreśla, że odkrycie mechanizmów rynkowych, jakie wywołują ryzyko systemowe, jest niewątpliwie ważne w skali całej gospodarki, niemniej jednak jest to zadanie trudne. Znalezienie przyczyn wzrostu ryzyka systemowego w ostatnich latach powinno stanowić źródło pomocy w stworzeniu systemów wczesnego ostrzegania w momencie potrzeby ustabilizowania rynków finansowych. Niniejszy artykuł ma charakter przeglądowy na temat problematyki czynników wzrostu niestabilności finansowej. Autor zauważa, że czynnikiem sprawczym generowania ryzyka systemowego są innowacje niepoddane odpowiedniej kontroli. Wspomniana problematyka została poprzedzona przeglądem literaturowym teorii ryzyka systemowego, a następnie rozwinięta o charakterystykę innowacji, ze szczególnym uwzględnieniem ich skutków dla systemu finansowego gospodarki. 1. Wstęp Wiek XX przyniósł znaczny rozwój innowacji na światowych rynkach, przyczyniło się to do wzrostu dobrobytu w wielu krajach. W końcu postęp i konkurencyjność gospodarki oparte są w dużym stopniu na innowacjach, w tym również finansowych. Przed kryzysem wielu specjalistów wskazywało na innowacje jako na czynnik stabilizacji gospodarczej. „Innowacje finansowe, poprzez wzrost różnorodności produktów i usług finansowych, podnoszą efektywność pośrednictwa finansowego łącząc potrzeby oszczędzających oraz poszukujących kapitału. Wszystko to skutkuje wzrostem gospodarczym” (Chou 2007). Równocześnie te same innowacje wymieniane są jako przyczyna generowania ryzyka systemowego i rozwoju kryzysów. Nie ma wątpliwości, że kryzys na rynku subprime był zjawiskiem wielowymiarowym i wywołującym wiele pytań. Nie tylko odcisnął on piętno na uczestnikach rynku finansowego, ale również przyczynił się do powstania zakłóceń w całej gospodarce. Perturbacje systemu finansowego USA szybko przeniosły się na inne rynki, również do sfery realnej gospodarek wielu krajów świata. Problem dotyczy nie tylko charakteru przyczyn zaburzeń, lecz także spodziewanych ich skutków. Doświadczenia kryzysu skłaniają wielu 150 Problemy Zarządzania Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego naukowców do wniosku, że jednym z głównych jego winowajców są innowacje finansowe. Zdanie to potwierdzają to tacy ekonomiści, jak Paul Krugman czy Paul Volcker. Niniejsze opracowanie ma za zadanie odpowiedzieć na pytanie, czy rzeczywiście i w jaki sposób innowacje finansowe doprowadziły do generowania ryzyka systemowego na światowych rynkach? Autorka postawiła tezę, iż za pojawienie się ryzyka systemowego odpowiadają takie czynniki, jak: niski poziom stóp procentowych oraz sposób wyceny instrumentów finansowych, z kolei same innowacje były kanałami transmisji ryzyka systemowego i zwiększyły rozprzestrzenianie się kryzysu. 2. Definicja ryzyka systemowego Ryzyko definiowane jest jako stan niepewności, w którym określone zdarzenie może powodować niemożność osiągnięcia wyznaczonych celów. Z pojęciem ryzyka nieodłącznie związane są pojęcia zmiana, niepewność czy decyzja. W teorii finansów wyodrębniono wiele rodzajów ryzyka, najczęściej przyjmowanym podziałem jest rozgraniczenie ryzyka systematycznego i niesystematycznego. Pierwsze z nich – ryzyko systematyczne jest przypisywane niekontrolowanym zewnętrznym czynnikom. Drugie określa się jako ryzyko specyficzne lub niesystematyczne, które jest zależne od cech charakterystycznych danej inwestycji oraz subiektywnych decyzji inwestora, co powoduje, że może być częściowo kontrolowane (Jajuga 2009). W przypadku ryzyka systematycznego, odzwierciedlającego zmiany w całym systemie finansowym, wyróżniamy następujące jego rodzaje: – ryzyko kursu walutowego – wynika ze zmian kursu walutowego, które mają wpływ na instrumenty finansowe, których cena zależy od kursu walut obcych; – ryzyko stopy procentowej – wynika z wahań rynkowych stóp procentowych, które powodują zmiany w wycenie instrumentów opartych na zmianach stóp procentowych; – ryzyko zmian cen akcji – może być przedstawione jako ryzyko zmiany koniunktury rynku, na którym inwestowane są środki; – ryzyko polityczne – wynika z czynników o podłożu politycznym, mających wpływ na gospodarkę (np. zmiany partii rządzącej, wybory parlamentarne, konflikty zbrojne w kraju i zagranicą). Z kolei ryzyko specyficzne jest niezależne od czynników zewnętrznych. Jest ono związane jedynie z konkretną spółką, branżą czy inwestycją. Do tej grupy należą: – ryzyko kredytowe – związane z niewypłacalnością strony transakcji, która nie jest w stanie regulować zobowiązań; – ryzyko prawne – wynika z wpływu regulacji prawnych na sytuację na rynku finansowym; vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 151 Renata Karkowska – ryzyko płynności – wynika z braku możliwości zamknięcia pozycji po oczekiwanej cenie. Oczywiście wymienione rodzaje ryzyka nie zamykają całej listy zagrożeń, z którymi możemy się spotkać w związku z inwestowaniem na rynku. Wspomniane grupy należą mianowicie do podstawowych i tych gatunków ryzyka, z którym inwestorzy najczęściej się stykają. Ryzyko systemu finansowego jest tak złożone i dynamiczne, że jego badania wymagają wyjścia poza ugruntowany w nauce podział. Kryzysy w funkcjonowaniu globalnych systemów finansowych nie mają charakteru jednostkowego, specyficznego, wywołanego czynnikami makrogospodarczymi danej spółki, branży, które można zdywersyfikować. Trudno zatem zaklasyfikować je do kategorii ryzyka niesystematycznego. Ale czy można zaliczyć je do ryzyka systematycznego ze względu na ich niekontrolowany i lawinowy kontekst? Na źródła ryzyka rynkowego (niedywersyfikowalnego) wskazuje się czynniki ogólnogospodarcze (poziom inflacji, bezrobocia, PKB). Warto zauważyć, że wszystkie te kategorie są rozpatrywane oddzielnie. A przecież niejednokrotnie to wzajemne ich oddziaływanie na siebie prowadzi do nieoczekiwanych następstw. Ten nowy, zagregowany typ ryzyka jest nazywany ryzykiem systemowym. Struktury systemu finansowego poszczególnych krajów są tak wzajemnie powiązane, że zarzewie kryzysu spowodowane w dowolnym miejscu rozchodzi się szybko i stosunkowo łatwo na wszystkie jego części. Wydaje się, że szybsze środki komunikowania się i globalizacja wpływają na tworzenie gigantycznej sieci powiązań poszczególnych rynków. Niewątpliwie swoboda przepływów kapitałów i regulacje (lub ich brak) powodują, że zaburzenia przenoszą się w sposób niekontrolowany. Ryzyko systemowe jest często definiowane jako nieprzewidywalne i nagłe wydarzenie mogące załamać system finansowy na tyle, że może to zablokować aktywność gospodarczą. Wielu specjalistów podkreśla, że ryzyko systemowe dotyczy centralnej części systemu finansowego, a nie jego peryferii. O skali ryzyka systemowego świadczy jego potencjał, który wywołuje reakcję łańcuchową, często obserwowaną jako utrata płynności instytucji finansowych, prowadząca do bankructw w sferze finansowej i realnej oraz zaburzenia w wycenie instrumentów finansowych na rynku. Istotą tego ryzyka jest kryzys zaufania jego uczestników do możliwości skutecznego zarządzania ryzykiem i realizacji zobowiązań (Solarz 2008). Groźbą ryzyka systemowego jest kryzys zaufania do najważniejszych systemowo instytucji finansowych – może to powodować paraliż całego systemu finansowego – oraz to, że reakcja łańcuchowa może spowodować trudności w nie tylko w finansach, ale też w realnej części gospodarki. Dotychczasowy podział pojęciowy w analizie ryzyka inwestycyjnego wydaje się niewystarczający dla analizy ryzyka systemowego. Powoduje to naturalną potrzebę poszukiwania innych kategorii określających cechy systemu finansowego, takich jak (Pietrzak, Polański i Woźniak 2004): 152 Problemy Zarządzania Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego – zawodność instytucji pośrednictwa finansowego, w tym agencji ratingowych, – zmienności cen na rynkach finansowych wywołanych rozwojem innowacji instrumentów finansowych, – niestabilność (brak równowagi) systemu finansowego i gospodarki realnej. Mimo że poglądy na temat źródeł urzeczywistniania się tego ryzyka są bardzo zróżnicowane, to jednak można znaleźć dla nich wspólne korzenie. Generalizując, można podzielić je na dwie grupy. Grupa pierwsza powiązana jest z niesprawnościami rynku, a więc asymetrią informacji i pokusą nadużyć (moral hazard). Druga wynika z niesprawności regulatorów rynku (państwa i komisji nadzoru) oraz instytucji finansowych. Do tej grupy zaliczyć można raje podatkowe, konglomeraty finansowe oraz innowacje finansowe, które wydają się w największym stopniu destabilizować rynek. 3. Innowacje finansowe Globalizacja i internacjonalizacja rynków finansowych, deregulacja nadzorcza, liberalizacja przepływów kapitałowych, procesy sekurytyzacyjne, innowacje finansowe są symbolami głębokich zmian strukturalnych systemów finansowych. Od kiedy w 1912 r. Joseph Schumpeter w swojej pracy Theory of Economic Development podkreślał znaczącą rolę pośrednictwa finansowego w budowaniu innowacyjnego i gospodarczego rozwoju świata, wielu jego zwolenników badało zależności między innowacjami w finansowej i realnej sferze gospodarki a wzrostem gospodarczym. Kontynuację badań prowadzili Levine (2004), Laurent (2007), Peter Tufano (2002), Yuan K. Chou (2007). Dotychczasowy materiał badawczy wyłania następującą charakterystykę innowacji finansowych. Można je definiować jako tworzenie nowych instrumentów i usług finansowych oraz nowych form organizacyjnych na bardziej wyrafinowanych rynkach. Bank Rozliczeń Międzynarodowych w 1986 r. stworzył następującą klasyfikację innowacji finansowych: 1. Innowacje transferujące ryzyko (risk-transferring innovations) – innowacje te redukują ryzyko wbudowane w poszczególne instrumenty. 2. Innowacje zwiększające płynność (liquidity-enhancing innovations) – te z kolei (sekurytyzowane aktywa) umożliwiają sprzedaż aktywów kredytowych na rynku wtórnym, poprawiając płynność i strukturę portfela instytucji kredytującej. 3. Innowacje tworzące produkty mające w efekcie cechy papierów wartościowych (equity-generating innovations), gdzie stopa zwrotu nowego produktu jest uzależniona od kondycji emitenta, tj. equity swap (Mishra 2007). Inny podział w jaki można włożyć innowacje finansowe bazuje na ich naturze: vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 153 Renata Karkowska 1. Innowacje systemu finansowego – obejmują zmiany w strukturze systemu finansowego, tworząc nowe rodzaje pośredników finansowych pod względem prawnym i sposobem zarządzania. 2. Innowacje procesowe – które obejmują wdrażanie nowych procesów biznesowych, prowadzących do wzrostu efektywności, i poszerzanie rynku nowych klientów. 3 Innowacje produktowe – to tworzenie nowych produktów kredytowych, oszczędnościowych, ubezpieczeniowych, pochodnych mających na celu poprawę efektywności systemu finansowego. Ogromną rolę w przyspieszaniu procesu przemian strukturalnych rynków finansowych odegrały zapewne czynniki techniczne. Wykorzystanie najnowszych rozwiązań telekomunikacyjnych, komputerów znacząco skróciło czas osiągania i przetwarzania informacji, co w efekcie doprowadziło do wzrostu stopnia efektywności rynków i obniżki kosztów transakcyjnych. Dzięki temu postępowi zostały do minimum ograniczone bariery czasu i miejsca między krajowymi rynkami finansowymi, tworząc warunki do ich przenikania. Proces ten wydaje się niepowstrzymany. Niestety nie zawsze procesy innowacyjne idą w dobrym kierunku, często zamiast ograniczać ryzyko jedynie go transferują na inne podmioty, co w efekcie oznacza, że w całej gospodarce zostaje ono gdzieś skumulowane. 4. Charakterystyka innowacji Innowacje finansowe mogą dotyczyć różnych elementów systemu finansowego, mogą obejmować instytucje finansowe (fundusze typu Structure Investment Vehicle, fundusze PE/VC), infrastrukturę (Internet i elektroniczne kanały dystrybucji), a szczególnie instrumenty finansowe (sekurytyzacja, pochodne kredytowe). Niewątpliwie rozprzestrzenianie się ich w gospodarce daje zasadniczy efekt dywersyfikacji ryzyka rynkowego i kredytowego, zmniejszenia kosztów transakcyjnych i pozyskania kapitału. Brak ich przemawia na niekorzyść konkurencyjności gospodarek. Handel ryzykiem z wykorzystaniem nowoczesnych instrumentów finansowych pozwala na jego wyprowadzenie poza sektor finansowy, a jego dywersyfikacja może sprzyjać powiększaniu efektywności i stabilizacji systemu. Skąd zatem przypuszczenia o negatywnym wpływie innowacji finansowych na rozprzestrzenianiu ryzyka systemowego? Można postawić sobie drugie pytanie, czy innowacje finansowe nie są przyczyną kryzysów na rynkach międzynarodowych. Wydaje się, że gdyby nie instrumenty typu CDO i CDS, umożliwiające transfer ryzyka kredytowego, nie byłoby tak łatwego uruchomienia akcji kredytowej banków i kryzysu lat 2007–2009 na rynku subprime w USA. Niewątpliwie jest to niedopatrzenie regulatorów i zarządzających ryzykiem, że nie dostrzegli ryzyka związanego z rosnącym poziomem stosowania tych instrumentów, a także inwestorzy przy polityce niskich stóp procentowych byli zainteresowani wyszukiwaniem atrakcyjniejszych papierów wartościowych. 154 Problemy Zarządzania Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego Według teorii dyfuzji innowacji na początku korzystają z nich podmioty wyspecjalizowane, które zdają sobie sprawę z ponoszonego i niesprawdzonego jeszcze ryzyka. Za nimi kierują się naśladowcy, którzy przyjęli za ciekawy trend zasłyszany w swoim otoczeniu. Gdy innowacje okażą się sukcesem, zaczynają nabywać je ci uczestnicy rynku, którzy nie są tak dobrze wykształceni jak pierwsi i przyjmują na siebie ryzyko całkowicie niezgodnie z ich otwartymi pozycjami, preferencjami i oczekiwaniami. Nagromadzenie tego typu sytuacji może generować ryzyko systemowe. Stosowanie innowacji finansowych wiedzie do wydłużania się łańcucha uczestników biorących udział w rozpraszaniu ryzyka kredytowego, co niewątpliwie powoduje rozprzestrzenianie się ryzyka systemowego. Za pomocą kredytowych instrumentów pochodnych część tego ryzyka trafia z banków komercyjnych do funduszy inwestycyjnych czy ubezpieczycieli (Rule 2001). Wydaje się, że dopóki rynek nie osiągnie dojrzałości na wybrane innowacje finansowe, należy monitorować ich krótkookresowy wpływ na wzrost ryzyka systemowego. Według badań przeprowadzonych przez Allen i Gale (2001) klasyfikacja innowacji finansowych i ich potencjalnego wpływu na stabilność finansową wygląda następująco (tabela 1). Innowacje finansowe Rynek dojrzały Rynek niedojrzały Kontrakt kompletny Pogłębienie stabilności Niesprawność rynku Kontrakt niekompletny Niesprawność państwa Ryzyko systemowe Tab. 1. Klasyfikacja innowacji finansowych i ich wpływu na stabilność systemu finansowego. Źródło: opracowanie własne na podstawie J.K. Solarz 2008. Zarządzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Tabela 1 podkreśla, że innowacje mogą być źródłem ryzyka systemowego i niesprawności rynku na rynkach niedojrzałych. 5. Rodzaje i rozwój rynku innowacyjnych produktów finansowych Wśród finansowych produktów innowacyjnych wymienianych najczęściej jako przyczyniające się do kryzysu są dwa rodzaje transakcji: kredytowe instrumenty pochodne (credit default swap – CDS) (Fabozzi i Goodman 2008), sekurytyzacyjne (asset-backed securities – ABS) oraz oparte na hipotece (collateralised debt obligations – CDO). Ekonomicznie rzecz biorąc, CDS-y są podobne do gwarancji lub ubezpieczeń kredytowych, jednak wyraźnie widoczne są zasadnicze różnice. W przypadku typowej gwarancji powstanie zdarzenia kredytowego powoduje, że gwarant musi tylko zapewnić regularność przepływów z tytułu zabezpieczanego długu, zgodnie z regularnym harmonogramem jego spłat. Zazwyczaj nie wiąże się to z przyspieszeniem spłaty długu i dzięki temu powoduje to vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 155 Renata Karkowska większą przewidywalność dla gwaranta, a więc większą możliwość zarządzania swoją płynnością oraz wpływania na efektywne ściągnięcie długu. W przypadku CDS-ów mamy do czynienia z elementem nagłego rozliczenia (w typowym przypadku), bowiem w sytuacji wystąpienia zdarzenia kredytowego całkowite rozliczenie następuje szybko (typowo po 30 dniach). Ponieważ często rozliczenie transakcji CDS następuje poprzez wycenę instrumentu bazowego do rynku (co jest raczej problemem marginalnym w przypadku gwarancji), więc dochodzi tu ryzyko zmienności rynkowej wartości instrumentu bazowego oraz wiarygodności tej wyceny. W początkowym okresie po wystąpieniu zdarzenia kredytowego z reguły występuje brak płynności i sporadyczne kwotowania „defaultowego” instrumentu, dlatego w dużym stopniu od momentu, w którym następuje rozliczenie. 1) Zawarcie transakcji CDS Kupujący zabezpieczenie Premia za zabezpieczenia (100 pb rocznie od nominału 100 mln USD) Sprzedający zabezpieczenie 2) Rozliczenie transakcji CDS, jeśli zdarzenie kredytowe występuje Kupujący zabezpieczenie 100 mln USD minus wartość rynkowa zabezpieczanej obligacji 30 dni po wystąpieniu zdarzenia kredytowego Sprzedający zabezpieczenie Rys. 1. Credit Default Swap. Źródło: opracowanie własne. Oprócz tego definicja zdarzenia kredytowego typowo pojawiająca się w kontraktach CDS jest zazwyczaj bardziej obszerna niż ta, którą stosuje się na użytek gwarancji. Na przykład agencja Moody’s wskazuje, że jej system ratingowy jest oparty na definicji zdarzenia kredytowego, która odpowiada ryzykom typowym dla gwarancji i nie uwzględnia dodatkowego ryzyka powstałego z racji szerszej definicji zdarzenia kredytowego, występującej w standardowym kontrakcie CDS. Stosowanie go do wyznaczania prawdopodobieństw wystąpienia zdarzeń kredytowych w rozumieniu typowych transakcji CDS może więc prowadzić do niepoprawnych wyników, tzn. niedoszacowania pokrytego tym kontraktem ryzyka. Podstawowym zastosowaniem CDS-ów i kredytowych instrumentów pochodnych w ogólności jest oczywiście redukcja ekspozycji na ryzyko kredytowe. Redukcji takiej można dokonywać na poziomie pojedynczych obligacji, kredytów. Jednak obecnie w instytucjach o wysoko rozwiniętej kulturze kredytowej główny nacisk kładzie się na portfelowe zarządzanie ryzykiem kredytowym. Dla zarządzających całymi portfelami długu jedną z kluczowych kwestii jest dywersyfikacja ryzyka, szczególnie w przypadku banków średniej wielkości. Wiele banków albo specjalizuje się w udzielaniu kredytów podmiotom z danego sektora gospodarki, albo występuje w nich naturalna tendencja do koncentracji długu w wybranych obszarach gospodarczych. Wysoka korelacja stan156 Problemy Zarządzania Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego dingów kredytowych różnych kredytobiorców z tego samego sektora potęgują ekspozycję na ryzyko systemowe. Mając do dyspozycji kredytowe instrumenty pochodne, można sięgnąć do obszarów, w których nie ma się wystarczającej liczby klientów. Kupując CDS dla długu w sektorze, w którym mamy dużą koncentrację i sprzedając CDS w sektorze z małym zaangażowaniem kredytowym można powiedzieć dywersyfikujemy swój portfel, ale jednak wszelkie straty i zyski z nim związane będą nas dotyczyły (Karkowska 2005). Rynek Gotówka Emisja papierów dłużnych SPV Gotówka na zakup wierzytelności Zakup wierzytelności kredytowych Bank hipoteczny Rys. 2. Struktura sekurytyzacji. Źródło: opracowanie własne. Sekurytyzacja z kolei to proces polegający na zamianie aktywów kredytowych niemających formy papierów wartościowych na papiery wartościowe. Emisja papierów wartościowych dokonywana jest na bazie wyodrębnionej grupy wierzytelności hipotecznych banku. W celu uplasowani emisji na rynku powoływany zostaje podmiotu specjalnego przeznaczenia (SPV), którego zadaniem jest wyłącznie przeprowadzenia sprzedaży dłużnych papierów wartościowych. Gotówka zgromadzona w wyniku sprzedaży stanowi źródło finansowania zakupu umów hipotecznych. Sukces publicznej sprzedaży produktów sekurytyzacyjnych silnie (nadproporcjonalnie) związany jest z miarodajną oceną ryzyka kredytowego. Do oceny ratingowej potrzebne jest badanie wszelkich aktywów, natomiast dla oceny zobowiązań funduszu także absorpcja ryzyka przez poszczególne emisje. Można przypuszczać, że ocena certyfikatów poniżej poziomu inwestycyjnego praktycznie dyskwalifikuje przedsięwzięcie. Poza kwalifikowanymi, wyspecjalizowanymi inwestorami nikt nie będzie nimi zainteresowany. Nabyvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 157 Renata Karkowska cie niskiej wartości aktywów, wobec małej możliwości zabezpieczenia się instrumentami pochodnymi kredytowymi (praktycznie brak rynku), stwarza duże ryzyko uzyskania nieinwestycyjnego ratingu certyfikatów. To jest poważne zagrożenie dla funduszu. Aby je wyeliminować, będzie on kupował wysokiej jakości aktywa, na które nie ma wyraźnej potrzeby zabezpieczeń. Tworzy się więc swoiste błędne koło, które bardzo trudno rozerwać. Poziom ryzyka związanego z transakcją jest określony ratingiem nadanym przez autoryzowaną agencję ratingową. Poziom ratingu w znacznym stopniu wpływa na poziom sprzedaży. Zatem wysokość nadanej oceny wpływa na zaufanie do danych produktów, obniża koszt pozyskania kapitału i obniża oczekiwana stopę zwrotu (Karkowski 2009). Dla generowania ryzyka systemowego najbardziej krytyczne jest jednak to, że ryzyko związane z kredytami bankowymi zostawało przeniesione na inne podmioty. Lata 70. i 80. XX wieku przyniosły silny rozwój innowacyjnych produktów finansowych. Lata te to również odejście od doktryny ekonomii keynesowskiej do monetaryzmu. Dało to początek zjawisk globalizacji i liberalizacji rynków finansowych, umożliwiających dostęp do inwestycji na wielu różnych rynkach. Zmianie uległ również stabilny rynek bankowości tradycyjnej, opartej na pośrednictwie między wkładami i kredytami klientów. Zmiana polegała na wzroście poszukiwania przez banki finansowania za pomocą emisji papierów wartościowych (tabela 2). Bank przejął funkcję pośrednika transformacji ryzyka przez transakcje pochodne i sekurytyzacyjne. Wartość rynku credit default swap wrosła od początku lat 90. do 14 bln USD w 2005 r., a ich wielkość w drugiej połowie 2008 roku osiągnęła 58 bln dolarów, co oznacza wzrost ponad 300% (tabela 3). Należy pamiętać, że kredytowe instrumenty pochodne to stosunkowo młody produkt na rynku finansowym, ze stażem około 10-letnim. Również ogromną popularnością cieszyły się transakcje sekurytyzacyjne, szczególnie w USA, osiągając w drugim kwartale 2008 r. 60% wartości kredytów hipotecznych na rynku amerykańskim. Od początku lat 2000 duży wpływ na pękniecie worka spekulacyjnego na rynku kredytów hipotecznych miała wpływ polityka pieniężna FED. Najpierw nasilająca się recesja spowodowała znacznie obniżenie stopy procentowej, co otworzyło okres taniego i łatwego kredytu. W okresie 3 lat od 2002–2004 ekspansja kredytu hipotecznego, zwłaszcza grupy subprime, osiągnęła niespotykane wcześniej poziomy. Nadwyżka popytu nad podażą przyniosła rekordowy wzrost cen nieruchomości i rozwój popytu na domy w celach inwestycyjnych. Inwestycje te przynosiły szybki zysk bez konieczności angażowania jakichkolwiek środków własnych, miały dodatkowo wsparcie w stale rosnących cenach nieruchomości. Banki udzielały kredytów typu subprime kredytobiorcom, których nie było stać na bieżące regulowanie płatności kredytowych, a jedynie refinansowanie kredytów. Było to możliwe jednak dopóki ceny nieruchomości rosły. Kredytobiorcy, zachęceni namowami sprzedawców bankowych, 158 Problemy Zarządzania vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 198 29 71 Łączna wartość finansowania międzynarodowego Udziały (w %) – kredyty – papiery wartościowe 15 85 280 43 237 1985 13 87 388 52 336 1986 23 77 393 92 301 1987 28 72 455 126 329 1988 26 74 466 121 345 1989 29 71 435 125 310 1990 22 78 536 116 420 1991 19 81 610 118 429 1992 17 83 819 137 682 1993 14 76 968 236 732 1994 29 71 1284 370 914 1995 22 78 1572 343 1229 1996 29,20 297,67 Pozostałe Razem 370,18 36,00 20,35 6,39 6,78 262,53 38,13 VI 2006 414,85 39,74 28,65 7,12 7,49 291,58 40,27 XII 2006 516,41 61,71 42,58 7,57 8,59 347,31 48,65 VI 2007 595,34 71,15 57,89 8,46 8,47 393,14 56,24 XII 2007 Tab. 3. Wielkość pozagiełdowego rynku instrumentów pochodnych (w bln USD). Źródło: BIS 2008. BIS Quarterly Review. 13,91 5,43 Kontrakty surowcowe CDS 5,79 211,97 31,36 XII 2005 Pochodne na instrumenty udziałowe Kontrakty na stopę procentową Pochodne walutowe Instrument 683,73 81,71 57,33 13,23 10,18 458,30 62,99 VI 2008 Tab. 2. Finansowanie sektora bankowego na rynku papierów wartościowych w latach 1984–1996 (w mld USD). Źródło: L. Reksa 2004. Sekutytyzacja wierzytelności na rynkach międzynarodowych. Bank i Kredyt, nr 2, s. 60. 57 141 1984 Wartość udzielonych kredytów Całkowite finansowanie papierami wartościowymi Sektor rynkowy Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego 159 Renata Karkowska zaciągali nowe pożyczki pod zastaw rosnących w cenie nieruchomości w celu spłaty wcześniejszych zobowiązań. Utrzymywanie niskich stóp procentowych spowodowane było utrzymywaniem się inflacji na niskim poziomie (niskie koszty energii, towarów importowanych). Jednak realnie ujemna stopa funduszy FED napędziła nadmierny popyt i presję inflacyjną od połowy 2004 r. System Rezerwy Federalnej podejmował decyzje o kolejnych podwyżkach stóp procentowych, co nasilało wzrost oprocentowania kredytów. Spadł popyt na nowe mieszkania, a co za tym idzie zaczęły spadać ich ceny. Wzrost ceny pieniądza rynkowego rozpoczął proces spowalniania całej gospodarki. SPV i fundusze sekurytyzacyjne posiadające aktywa zabezpieczone hipotecznie traciły wartość, a w związku z masową wyprzedażą instrumentów finansowych rynku hipotecznego nie miały już możliwości finansowania. Firmy, takie jak Fannie Mae, finansujące długoterminowe wierzytelności hipoteczne za pomocą krótkoterminowych dłużnych papierów wartościowych lawinowo traciły płynność (Karkowski 2009). 3500 2800 kredyty samochodowe zadłużenie kart kredytowych kredyty hipoteczne pożyczki studenckie CBO/CDO inne 2100 1400 700 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2008 Q2 0 Rys. 3. Kredyty i transakcje sekurytzacyjne typu CBO/CDO w USA (w bln USD). Źródło: IMF 2009. Global Financial Stability Report. 6. Skutki rozprzestrzeniania się innowacyjnych instrumentów finansowych Można łatwo zauważyć, że pochodne instrumenty kredytowe, które stały się przyczyną światowego kryzysu finansowego, są bardziej elastycznymi narzędziami zarządzania ryzykiem kredytowym niż tradycyjne sposoby, np. sprzedaż należności kredytowych. A pojawienie się ich w systemie finansowym wywarło niemały wpływ na sytuację banków. Pozwalają one bowiem na czasowy transfer ryzyka kredytowego, uwolnienie kapitału regulacyjnego niezbędnego do wyliczeń współczynnika wypłacalności. 160 Problemy Zarządzania Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego Przewaga informacyjna banku, jeśli zmienia się w czasie, umożliwia bankowi swobodne podejmowanie ryzyka kredytowego. Na przykład jeśli przewaga informacyjna banku jest mała, zajmuje on wówczas wyłącznie bezpieczne pozycje. W okresie, gdy przewaga informacyjna jest znaczna, bank może natomiast zdecydować się na podjęcie ryzyka bez względu na wysoki koszt zakupu zabezpieczenia. Problematyczne jest to, że ocena ryzyka kredytowego w postaci ratingu bazowała na rynkowej wartości nieruchomości, co niejednokrotnie oznaczało, że była przeszacowana. Spadek popytu na nieruchomości wywołany podwyżką stóp procentowych przez FED spowodował spadek cen nieruchomości i nagłą zmianę ocen ratingowych. Kredytobiorcy nie byli w stanie spłacać zobowiązania, banki żądały rekompensaty utraty wartości należności od sprzedawców CDS (banków inwestycyjnych i funduszy). Ten zbieg wydarzeń pogłębiał tym bardziej spadek cen nieruchomości. 2.000 1.800 AAA BBB 1.600 1.200 1.000 9.000 8.000 USA (AAA) WB (AAA) USA (BBB) WB (BBB) 1.400 10.000 7.000 6.000 5.000 800 4.000 600 3.000 400 2.000 200 1.000 0 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 0 Rys. 4. Spread na produktach sekurytyzacyjnych na kredytach hipotecznych w porównaniu z papierami skarbowymi w USA i Wielkiej Brytanii (w punktach bazowych). Źródło: IMF 2009. Financial Stability Report. Przedstawiony na rysunku 4 spread, czyli różnica między rentownościami produktów sekurytyzowanych i papierów skarbowych, stanowi premię za ponoszone ryzyko. Kiedy sprzedawane MBS miały wysoka wycenę i uznanie agencji ratingowych, ich rentowność równała się papierom skarbowym. Jednak gdy odsetek niespłacanych kredytów na rynku zaczął rosnąć, spread ten gwałtownie się zwiększył. Rozpowszechnianie się transakcji sekurytyzacyjnych i kredytowych pochodnych spowodowało, że banki, udzielając kredytów, ograniczyły zarządzanie i monitorowanie ryzyka kredytowego do minimum. Ale należy pamiętać, że ryzyko to przejmowały na siebie inne podmioty kupujące produkty sekurytyzacyjne bazujące na długu subprime. Po przerzuceniu ryzyka związanego z niewypłacalnością pożyczkobiorcy na inny podmiot banki zaprzevol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 161 Renata Karkowska stawały często kontrolowania jego sytuacji finansowej. Nabywcami produktów sekurytyzacyjnych i wystawców CDS były przede wszystkim fundusze inwestycyjne, banki inwestycyjne, fundusze emerytalne i zakłady ubezpieczeń na życie, ponieważ przynosiły one wyższe zyski niż inne papiery wartościowe o tym samym ratingu. Szczególnymi inwestorami w MBS (Mortgage Backed Securities) były fundusze hedgingowe, gdyż wykorzystywały dźwignię finansową, czerpiąc zyski z różnicy oprocentowania pomiędzy instrumentem inwestycyjnym a kosztem finansowania zewnętrznego. Instrumenty tworzone na bazie amerykańskich kredytów subprime rozlały się na cały świat. Nigdy wcześniej rynek finansowy nie był tak szeroki, a innowacje finansowe przyniosły nagły spadek płynności w systemach finansowych na całym świecie i znaczny wzrost premii za ryzyko. Upadłości jednych z największych instytucji pośrednictwa finansowego potwierdziły efekt zarażania się kryzysem i urzeczywistniania ryzyka systemowego. W przypadku ostatniego kryzysu finansowego znaczące znaczenie miał kanał zarażania się, którym były innowacje finansowe. Ryzyko amerykańskich kredytów hipotecznych, poprzez produkty sekurytyzacyjne, zostało przeniesione na inwestorów całego świata. Doszło do gwałtownych spadków na rynkach kapitałowych, co spowodowało odpływ kapitału z funduszy inwestycyjnych i zdecydowane przeszacowanie ich portfeli. W wyniku ujawniania poziomu zaangażowania w ryzykowne aktywa doszło do kryzysu braku zaufania na rynku międzybankowym. Niski poziom płynności na rynku międzybankowym spowodował niezwykle duże problemy z pozyskaniem kapitału. Był to kolejny kanał zarażania się kryzysem. Spadek zaufania i brak efektywności w pozyskiwaniu funduszy na rynku międzybankowym destabilizował rynek pieniężny i tym bardziej generował ryzyko systemowe. W wyniku odpływu kapitału spekulacyjnego doszło do osłabienia niektórych walut emerging markets, w wyniku czego ucierpiały przedsiębiorstwa wykorzystujące opcje walutowe. Wymienione uwarunkowania doprowadziły do zmniejszenia dochodów budżetowych państw, które aby ratować zagrożone banki i przedsiębiorstwa, dodatkowo się zadłużyły, w wyniku czego część zadłużenia prywatnego zmieniła się w zadłużenie publiczne. Doprowadziło to do niewypłacalności państw (sovereign risk), co stanowiło kolejny kanał rozprzestrzeniania się ryzyka systemowego. W Europie konsekwencje tego ryzyka najpierw dotknęły Grecję, następnie Irlandię oraz Portugalię. Proces zarażania się odbywa się od państw do przedsiębiorstw, czego przejawem jest wzrost kosztów finansowania i rosnących spreadów na rentownościach obligacji i transakcji CDS. 7. Podsumowanie Niewątpliwie okres poprzedzający wybuch ostatniego kryzysu finansowego był zdominowany przez pogląd o korzystnym wpływie deregulacji rynków finansowych. Uważano, że wpływa on korzystnie na rozwój systemu finansowego i efektywne wykorzystanie oszczędności gospodarstw domo162 Problemy Zarządzania Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego wych. Założenie to opierało się na przekonaniu, że kolejne rynki finansowe dają większą różnorodność dostępnych innowacji finansowych. Tworzono zatem systemy kontroli, które bazowały na dyscyplinie rynkowej, tzn. zaufaniu, że uczestnicy rynku są w stanie i chcą ocenić sytuację, w jakiej znajdują się ich kontrahenci. Zależności te były ogólnie słuszne i potwierdzone badaniami o korzystnym wpływie rozwoju rynku instrumentów pochodnych na zabezpieczanie się przez nowymi rodzajami ryzyka i na wzrost gospodarczy. Zapomniano chyba jednak o tych publikacjach, które podkreślały, że niekontrolowany rozwój systemu finansowego odbywa się kosztem wzrostu ryzyka systemowego. Podsumowując, ostatni globalny kryzys finansowy unaocznił, że innowacje finansowe zwiększały rozmiar bańki spekulacyjnej. Należy jednak podkreślić, że instrumenty te same w sobie trudno nazwać odpowiedzialnymi za kryzys. Czynniki, które doprowadziły do kryzysu, mają charakter bardziej fundamentalny, a innowacje finansowe były wyłącznie kanałem transmisji. W obliczu lekkomyślnego wręcz podejścia emitentów instrumentów transferujących ryzyko kredytowe (głównie banków) podejmowane przez regulatorów były mało skuteczne i niewystarczające. Informacje o autorce Dr Renata Karkowska – Zakład Ubezpieczeń i Rynków Kapitałowych, Katedra Systemów Finansowych Gospodarki, Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. E-mail: [email protected]. Bibliografia Allen, F. i D. Gale 2001. Comparative Financial Systems: A Survey. Center for Financial Institutions Working Paper, nr 01–15, University of Pennsylvania, The Wharton School, Philadelphia. Chou, Y.K. 2007. Modelling Financial Innovation and Economic Growth. The Journal of Economic Education, nr 1 (38). Fabozzi, F. i L.S. Goodman 2008. Subprime Mortgage Credit Derivatives, J. Wiley and Sons. IMF 2009. Global Financial Stability Report. Jajuga, K. 2009. Zarządzanie ryzykiem, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Karkowska, R. 2005. Kredytowe instrumenty pochodne – wyzwanie dla polskiego systemu finansowego. Studia i materiały, s. 84–94. Wyd. Naukowe Wydziału Zarządzania UW. Karkowski, P. 2009. Toksyczne opcje. Od zaufania do bankructwa, GreenCapital.pl. Laurent, J. 2007, Financial Innovations and the Dynamic of Emerging Capital Markets, Fletcher School of Law and Diplomacy, Tufts University and HEC School of Management. Levine, R. 2004. Finance and Growth: Theory and Evidence. NBER Working Paper, nr 10766. Mishra, P.K. 2007. Financial Innovation and Economic Growth – a Theoretical Approach. Indian Journal of Economics, NR 356 (LXXXX), s. 23–31. Pietrzak, B., Polański, Z. i B. Woźniak (red.) 2004. System finansowy w Polsce, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 163 Renata Karkowska Reksa, L. 2004. Sekutytyzacja wierzytelności na rynkach międzynarodowych. Bank i Kredyt, nr 2. Rule, D. 2001. The credit derivatives market: its development and possible imlications for financial stability. Financial Stability Review, nr 1, London: Bank of England. Solarz, J.K. 2008. Zarządzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Tufano, P., Crane, D.B., Froot, K.A., Mason, S.P., Perold, A.F., Merton, R.C., Bodie, Z. i E.R. Sirri 2002. The Global Financial System. A Functional Perspective, Boston: Harvard Business School Press. 164 Problemy Zarządzania Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 165 – 182 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści Jakub Górka W artykule przedstawiono autorski podział i metodę pomiaru kosztów i korzyści instrumentów płatniczych w przekroju czterech głównych podmiotów łańcucha płatności – banku centralnego, banków komercyjnych, punktów handlowo-usługowych i konsumentów. Zaproponowaną teoretyczną koncepcję badania można by zastosować do analizy instrumentów płatniczych w Polsce. Próby były już podejmowane przez autora samodzielnie i wraz z zespołem badawczym. Jednak – ze względu na szeroki zakres badania, jego znaczny koszt i niechęć potencjalnych podmiotów do ujawniania wrażliwych danych – nie udało się dotąd przeprowadzić kompleksowej analizy. Natomiast sukcesem zakończyły się badania na węższą skalę, dzięki którym lepiej poznano problematykę (w tym kosztową) instrumentów płatniczych w Polsce1. 1. Wstęp Detaliczny system płatniczy i jego efektywność są przedmiotem wielu badań, które często dotykają materii kosztów instrumentów płatniczych (Humphrey 1995: 20; Berger i in. 1996: 707; Humphrey i in. 2001: 216; Bergendahl i Lindblom 2007: 697). W sensie prawnym instrument płatniczy rozumiany jest jako zindywidualizowane urządzenie lub uzgodniony przez użytkownika i dostawcę zbiór procedur, wykorzystywane przez użytkownika do złożenia zlecenia płatniczego (Ustawa o usługach płatniczych z dnia 19 sierpnia 2011 r.). W sensie ekonomicznym instrument płatniczy rozumiany jest szerzej. Instrumenty płatnicze analizuje się pod kątem systemu płatności, który tworzą i w którym uczestniczą różne podmioty (bank centralny, banki komercyjne, agenci rozliczeniowi, poddostawcy usług i produktów, akceptanci płatności, konsumenci itp.). Do głównych instrumentów płatniczych zalicza się: gotówkę, polecenie przelewu, polecenie zapłaty, pieniądz elektroniczny, karty płatnicze (szerzej o instrumentach płatniczych i formach pieniądza Górka 2009b). Zgodnie z potrzebą instrumenty płatnicze mogą być określane węziej i precyzyjniej – np. karta debetowa systemu Visa lub Mastercard, pieniądz elektroniczny Proton, pieniądz elektroniczny PayPal. Ponadto często zasadne okazuje się zróżnicowanie środowiska, w którym analizuje się dany instrument – płatności w fizycznych punktach handlowo-usługowych (środowivol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 165 Jakub Górka sko realne) oraz płatności na odległość, dokonywane przez telefon, na poczcie lub w Internecie (środowisko wirtualne). Polecenie przelewu może być inicjowane papierowo w oddziale banku, na poczcie lub elektronicznie w serwisie bankowości internetowej. Może być w standardzie krajowego polecenia przelewu lub paneuropejskiego polecenia przelewu SEPA (program Jednolitego Obszaru Płatności w Euro). Podział instrumentów płatniczych rzutuje na analizę kosztów i korzyści podmiotów z łańcucha płatności. Regulatorom zależy na zmniejszaniu kosztochłonności systemu płatniczego i przyspieszaniu cyklu rozliczeń, tak by transakcje płatnicze przebiegały sprawnie, szybko i były tanie (NBP 2010; EBC 2010). Zmniejszenie kosztów płatności w Polsce jest ważnym celem, który jednak niełatwo osiągnąć. Regulator podejmujący się takiego zadania powinien nie tylko stymulować zmianę zwyczajów płatniczych konsumentów i firm w taki sposób, by podmioty te wybierały metody płatności najtańsze ze społecznego punktu widzenia, lecz także troszczyć się o likwidację niedoskonałości rynku (market failures) i optymalizację rozwiązań wewnątrz systemów płatności (udoskonalanie procedur, modernizacja infrastruktury, zwiększanie bezpieczeństwa systemów płatności itp.). Dążąc do osiągnięcia celu głównego, należy najpierw oszacować koszty różnych instrumentów płatniczych. Pojawia się trudność, jak liczyć te koszty i które dokładnie pozycje kosztowe. Jakiej użyć metody? Czy liczyć wyłącznie koszty, czy także przychody, rentowność i korzyści związane z poszczególnymi instrumentami płatniczymi? Czy ująć wszystkie podmioty łańcucha płatności, czy tylko wybraną grupę (np. konsumentów)? W Polsce za problem uznaje się wysoki udział płatności gotówkowych. W „Programie rozwoju obrotu bezgotówkowego na lata 2010–2013”, który jest owocem prac NBP (Narodowego Banku Polskiego), ZBP (Związku Banków Polskich) i Koalicji na Rzecz Rozwoju Obrotu Bezgotówkowego i Mikropłatności, oparto się na szacunku, że rocznie płatności gotówkowe kosztują Polskę 1% PKB (NBP 2010: 49). Niestety są to tylko przypuszczenia, nie zaś rzetelnie oszacowana liczba (Górka 2011a: 36–42). Wciąż brakuje badań kosztów instrumentów płatniczych w Polsce. Wdrażanie rozwiązań, które mają na celu zmniejszenie kosztochłonności polskiego systemu płatniczego, warto poprzedzić takimi badaniami. 2. Koncepcja kosztów prywatnych i społecznych – badania na świecie Do celów analizy kosztów instrumentów płatniczych wyróżnia się pięć głównych grup podmiotów (Gresvik i Haare 2009: 4): – bank centralny, – banki komercyjne, 166 Problemy Zarządzania Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści – poddostawców usług (np. firmy przetwarzające znaki pieniężne, agenci rozliczeniowi, izby rozliczeniowe itp.), – akceptantów płatności (sklepy, inne punkty handlowo-usługowe), – konsumentów. Każdy podmiot ma swoje własne prywatne koszty i korzyści (w tym przychody) związane z danym instrumentem płatniczym. Koszty i korzyści mogą mieć charakter albo pieniężny (opłaty, prowizje, koszty materiałowe, wynagrodzenia pracowników), albo niepieniężny (np. poświęcony czas, konsumenckie koszty zdartych zelówek – shoe leather costs). Koszty i korzyści prywatne różnych grup podmiotów można złożyć w jeden rachunek zagregowany, np. przy wykorzystaniu koncepcji kosztu społecznego, ewentualnie kosztu społecznego netto. Koszt społeczny netto tym różni się od kosztu społecznego, że uwzględnia również korzyści, które mają charakter niepieniężny – np. anonimowość płatności, szerokość bazy akceptacyjnej. Koszty i korzyści niepieniężne trudniej obiektywnie zmierzyć, ponieważ nie są wyrażone bezpośrednio w jednostkach pieniężnych. Do tego trzeba użyć odpowiedniego przelicznika. Koszty społeczne ujmują wszystkie zasoby (pieniężne, ludzkie, rzeczowe, czasowe) niezbędne do tego, by przeprowadzać płatności danym instrumentem płatniczym. Koszty społeczne otrzymuje się, odejmując od kosztów prywatnych uczestników łańcucha płatności przychody, czyli opłaty i prowizje otrzymane od siebie wzajemnie. Alternatywnie koszt społeczny wszystkich podmiotów można otrzymać przez dodanie kosztów wewnętrznych wszystkich uczestników łańcucha płatności (porównaj m.in. Brits i Winder 2005: 13–18; Bergman i in. 2007: 4–6; Górka 2009b: 132; Turjan i in. 2011: 2–3). Do tej pory przeprowadzono jedenaście szeroko zakrojonych badań kosztów instrumentów płatniczych: Holandia (Bank Holandii 2004; Brits i Winder 2005), Belgia (Bank Belgii 2005; Quaden 2005), Szwecja (Guibourg i Segendorf 2004; Bergman i in. 2007), Australia (Bank Australii 2007), Finlandia (Takala i Viren 2008), Norwegia (Gresvik i Haare 2009), Węgry (Turjan i in. 2011), Garcia-Swartz i in. (2006a i 2006b), Simes i in. (2006), Norwegia (Gresvik i Øwre 2003), Portugalia (Bank Portugalii 2007). Dziewięć badań, poza dwoma najnowszymi, zostało przeanalizowanych w odrębnych pozycjach literatury (Górka 2008, 2009a), w których zawarto ich porównanie i krytyczną ocenę, zidentyfikowano bariery wzrostu efektywności detalicznych systemów płatniczych i wyciągnięto wnioski dla Polski. Ze względu na zastosowane koncepcje kosztowe, badania można podzielić na trzy grupy: 1. Według kosztów społecznych – badania banków centralnych Holandii, Belgii, Szwecji, Australii, Finlandii, Norwegii (2009) i Węgier. 2. Według kosztów oraz korzyści prywatnych i społecznych (koncepcja krańcowego kosztu społecznego netto) – badania amerykańskie Garcia-Swartz i in. oraz badania australijskie Simes i in. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 167 Jakub Górka 3. Według kosztów prywatnych banków komercyjnych przy zastosowaniu rachunku kosztów działań (metoda ABC, Activity Based Costing) – badania banków centralnych Norwegii (2003) i Portugalii. 3. Wycena kosztów i korzyści instrumentów płatniczych w praktyce Badania kosztów instrumentów płatniczych dowodzą, że posłużenie się jednolitą metodologią oceny kosztów nastręcza poważnych trudności. Bank centralny, banki komercyjne, niebankowe instytucje świadczące usługi płatnicze nie prowadzą rachunku kosztów w podziale na instrumenty płatnicze, lecz zestawiają swoje koszty w ujęciu przewidzianym przez prawo. Dlatego dopiero na etapie badania można dokonać prawidłowego podziału kosztów, często wyodrębniając koszty instrumentów płatniczych z ogólniejszych pozycji kosztowych, np. z kosztów wynagrodzeń, usług obcych, amortyzacji. W części badań kosztów (m.in. holenderskich, belgijskich, szwedzkich, węgierskich) posłużono się tradycyjnym podziałem kosztów na zmienne i stałe, w innych badaniach zastosowano rachunek kosztów działań – ABC (badania norweskie, portugalskie). Podział kosztów na stałe i zmienne związany jest z określeniem, jak w zadanym okresie (np. roku) zmieniają się różne koszty. Koszty zmienne można liczyć od liczby i wartości transakcji. Istnieją zatem dwa typy kosztów zmiennych (porównaj Bank Holandii 2004 i Bank Belgii 2005). Koszt stały to jakikolwiek koszt, który nie zmienia się wraz z liczbą lub wartością transakcji w zadanym okresie (np. roku). Dlatego koszty amortyzacji, koszty administracyjne, czynsze, abonamenty, odprowadzane opłaty roczne są kosztami stałymi, natomiast kosztami zmiennymi są np. wszystkie opłaty o charakterze transakcyjnym (opłata akceptanta, za przelew, za przekaz itp.), czasy transakcji instrumentami płatniczymi, czas dotarcia do bankomatu itp. Kosztami zmiennymi w zależności od wartości są natomiast koszty ubezpieczeń, koszty kradzieży, rabunku i oszustw. Pewne pozycje kosztowe mogą zawierać wszystkie trzy rodzaje kosztów (stałe, zmienne w zależności od liczby i wartości transakcji), np. koszt produkcji gotówki, koszt przewozu znaków pieniężnych bezpiecznym transportem. Określenie proporcji kosztów jest możliwe dopiero na etapie zbierania danych. Respondent (np. bank) sam określa proporcje, kierując się wskazówkami projektanta badania (Górka 2011a: 48–49). Problem dzielenia kosztów na zmienne i stałe można wyeliminować, stosując rachunek kosztów działań. W tej metodzie na pierwszy plan wychodzi podział na koszty bezpośrednie i pośrednie. W bankach komercyjnych duża część kosztów ma charakter pośredni. W produkcję danej usługi płatniczej są zaangażowane np. działy IT, sprzedaży, marketingu, obsługi klienta, ochrony itp. Powstaje problem, które koszty tych działów i w jakich pro168 Problemy Zarządzania Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści porcjach rozliczyć między dane usługi/instrumenty płatnicze. W metodzie ABC można pójść niejako „w poprzek” funkcjonalnej struktury organizacyjnej, opierając się na sekwencjach procesu biznesowego. Wyodrębnia się istotne dla płatności działania, które wykonują ludzie i maszyny. Następnie identyfikuje się nośniki kosztów (cost drivers), czyli jednostki pomiaru stanowiące podstawę do przyporządkowania działań poszczególnym usługom płatniczym2. W dalszej kolejności ustala się koszty poszczególnych działań (cost pool), przyporządkowując im koszty zasobów pozyskane z rachunku kosztów działów przedsiębiorstwa. Na koniec rozlicza się koszty działań na usługi płatnicze na podstawie ich zapotrzebowania na określony rodzaj działań. Metoda ABC różni się od tradycyjnej w podejściu do kosztów pośrednich. Koszty bezpośrednie rozliczane są podobnie w obu metodach, czyli względem liczby transakcji. W przypadku kosztów pośrednich w metodzie ABC klucz alokacyjny (allocation key) stanowią działania, które są potrzebne do wytworzenia określonej usługi płatniczej, nie zaś centra kosztów, czyli departamenty w strukturze organizacyjnej, jak to jest w metodzie tradycyjnej (Górka 2008: 46). Na wycenę kosztów instrumentów płatniczych może mieć wpływ okres przyjęty do analizy i podejście do nakładów początkowych lub odtworzeniowych. Traktując koszty budowy infrastruktury jako utopione, nie wykazuje się ich w rachunku kosztów. Jeżeli natomiast ujmiemy nakłady początkowe lub odtworzeniowe przez pryzmat amortyzacji majątku, to może się okazać, że w zależności od roku analizy w rachunku kosztów znajdzie się większa lub mniejsza część kosztów. Jeżeli np. maszyny służące do fizycznej obróbki banknotów i monet lub serwery obsługujące rozliczenia transakcji kartami i terminale do akceptacji kart zostaną całkowicie zamortyzowane, to w danym roku analizy ich koszt będzie mniejszy niż w okresie amortyzacji. Może się okazać, że przyjęcie danego roku analizy będzie skutkować dociążeniem kosztów jednego, a odciążeniem drugiego instrumentu płatniczego. Ograniczając analizę do kosztów społecznych czterech grup podmiotów i ujmując dostawców usług płatniczych w grupie banków komercyjnych (Brits i Winder 2005; Quaden 2005), można nie w pełni wyeksponować relacje, które kształtują system płatniczy w danym kraju. W Polsce istotna jest rola agentów rozliczeniowych umożliwiających akceptantom przyjmowanie płatności bezgotówkowych kartami płatniczymi oraz rola niezależnych operatorów bankomatów rozwijających sieci ATM (Automated Teller Machine). Obniżki lub podwyżki opłaty interchange mają duże znaczenie w działalności wymienionych podmiotów (Górka 2010a, 2010b i 2011b). Stosując metodę wyceny kosztów i korzyści niepieniężnych, natrafiamy na kilka trudności. Po pierwsze, trzeba zmierzyć lub oszacować czas związany z płatnościami różnymi instrumentami płatniczymi (Polasik i in. 2011), czas poświęcony na wypłatę gotówki, ewentualne inne koszty o charaktevol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 169 Jakub Górka rze czasowym. Po drugie, przyjęcie określonego przelicznika może wydatnie zmienić poziom kosztochłonności danego instrumentu płatniczego. Tak było w badaniach amerykańskich Garcia-Swartz i in. (2006), australijskich Simes i in. (2006), szwedzkich Bergman i in. (2007) i Banku Australii (2007). W owych analizach do przeliczenia kosztów czasowych zastosowano różne rodzaje wynagrodzenia – średnie krajowe brutto, netto itp. Ponadto w każdym z tych badań określono inną długość tych samych czynności (np. czasu poświęconego wędrówce do bankomatu i wypłacie gotówki). W konsekwencji po przeliczeniu na jednostki pieniężne otrzymano rożne koszty czasowe tych samych czynności (Górka 2009b: 165 i 168). Po trzecie, wycena niektórych korzyści związanych z percepcją danego instrumentu płatniczego (bezpieczeństwa, wygody, poczucia anonimowości) jest z jednej strony trudna, ze względu na przyjęcie odpowiedniego przelicznika, a z drugiej zmienia się w czasie, może podlegać manipulacji poprzez promocję, a także artykułowana w sondażu może być nie w pełni zgodna z rzeczywistą. Jak zostało wskazane powyżej, można podzielić koszty, przychody i korzyści każdego z uczestników cyklu płatności na prywatne i społeczne, w zależności od instrumentu płatniczego. Koszt może być społeczny lub prywatny, przychód jest zawsze prywatny, natomiast korzyść może być i prywatna, i społeczna. Przychód można też traktować jako korzyść prywatną i tak był on traktowany w badaniach amerykańskich Garcia-Swartz i in. (2006) i australijskich Simes i in. (2006). Korzyść społeczna jest wtedy, gdy ma charakter efektu zewnętrznego (externality). Korzyść społeczna nie jest explicite ujmowana w rachunku pieniężnym kosztów instrumentów płatniczych. Istnieje nie tylko dla jednej jednostki, lecz dla całej grupy. Dlatego o korzyściach społecznych możemy mówić przede wszystkim u konsumentów. Typową korzyścią społeczną konsumentów jest szerokość sieci akceptacyjnej danego instrumentu płatniczego (pozytywny efekt zewnętrzny, efekt sieci). Innymi korzyściami konsumentów są np. anonimowość płatności, łatwość użycia danego instrumentu płatniczego, szybkość rozrachunku, wiarygodność emitenta itp. Pozostaje kwestią dyskusyjną, które z tych korzyści można zaklasyfikować do społecznych, z pewnością jednak mają one charakter prywatny i niepieniężny. 4. Autorski podział i metoda pomiaru kosztów i korzyści instrumentów płatniczych Po przeanalizowaniu badań zagranicznych zaproponowano autorski podział i metodę pomiaru kosztów i korzyści (w tym przychodów), które można zastosować do analizy instrumentów płatniczych w Polsce. Poniżej zostały przedstawione ramy badania dla czterech interesariuszy płatności: banku centralnego, banków komercyjnych, punktów handlowo-usługowych i konsumentów. 170 Problemy Zarządzania Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści 4.1. Bank centralny Zadaniem banku centralnego jest emisja znaków pieniężnych będących prawnym środkiem płatniczym. Gwarancja płynności obrotu gotówkowego i pewność akceptacji prawnego środka płatniczego są jedną z głównych korzyści społecznych uczestników obrotu pieniężnego (konsumentów, firm) zapewnioną przez bank centralny. Polski bank centralny zarabia przede wszystkim na gotówce, nie zaś na innych instrumentach płatniczych. Można ewentualnie do rachunku kosztów i korzyści NBP włączyć koszty i korzyści związane z wysokokwotowym systemem rozliczeń SORBNET i SORBNET-EURO. W tych dwóch systemach przetwarzane są transakcje wysokokwotowe, jednak za ich pośrednictwem następuje również rozrachunek pozycji banków przesłanych z należących do KIR (Krajowej Izby Rozliczeniowej) systemów rozliczeń detalicznych ELIXIR i ELIXIR-EURO. Dlatego w uzasadnionej części koszty i przychody z systemu SORBNET i SORBNET-EURO można by włączyć do kosztów i korzyści detalicznych poleceń przelewu oraz poleceń zapłaty. Emisja gotówki przynosi bankowi centralnemu i budżetowi państwa dochody z senioratu. Gotówka jest bezpośrednim i nieoprocentowanym źródłem finansowania banku centralnego (na koniec grudnia 2010 r. stanowiła ponad 32% sumy bilansowej NBP) i pozwala sfinansować część zakupów rezerw dewizowych. Dlatego znaczny odsetek zysków wypracowywanych na rezerwie walutowej jest ściśle związany z gotówką. Z punktu widzenia wszystkich podmiotów posiadających gotówkę, innych niż bank centralny, seniorat może być traktowany jako quasi-podatek. Gotówka traci wartość na skutek inflacji i nie przynosi dochodu odsetkowego. Tak rozumiany przychód z senioratu NBP pomniejsza o prywatne koszty gotówki związane z projektowaniem, produkcją, emisją, powtórnym wprowadzaniem do obiegu, obsługą, transportem, dystrybucją, sprawdzaniem autentyczności i kontrolą jakości gotówki. Polski bank centralny nie pobiera opłat od banków komercyjnych z tytułu dostarczania lub odbierania znaków pieniężnych, jak czynią to niektóre zagraniczne banki centralne (porównaj Brits i Winder 2005: 15). Do pomiaru kosztów banku centralnego można zastosować metodę ABC (porównaj kolejny punkt: banki komercyjne), metodę tradycyjną opartą na podziale kosztów na stałe i zmienne bądź metodę mieszaną. 4.2. Banki komercyjne Dla banków i innych instytucji biznesu płatniczego instrumenty płatnicze są produktami, liniami biznesowymi, które generują określone koszty i przychody. Dlatego można oszacować ich rentowność. Zagraniczne analizy pokazują, że kalkulacje nie są zadaniem łatwym, ale są zadaniem opłacalnym. Według agencji badawczych McKinsey i Capgemini płatności odpowiadają vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 171 Jakub Górka za około 1/4 przychodów i 1/3 kosztów w bankach (porównaj McKinsey 2005: 1–2; Capgemini 2007: 50). Produkty płatnicze stanowią bazę do sprzedaży krzyżowej bardziej dochodowych produktów. Jednak określenie rentowności instrumentów płatniczych oraz identyfikacja ich mocnych i słabych stron daje bankom duże możliwości optymalizacyjne. Badania zagraniczne pokazały, że przeprowadzenie studiów kosztów instrumentów płatniczych wymaga od banków komercyjnych wysokich nakładów finansowych i przebudowy aparatu sprawozdawczego. Dlatego poniżej przedstawiono metodę przeprowadzenia badania, która w maksymalnym stopniu ujmuje parametry biznesu płatniczego, m.in. przez pryzmat tabeli opłat i prowizji banków, i nie wymaga tak dużego nakładu środków. Zaproponowana metoda zawiera elementy rachunku kosztów działań, który uwzględnia nie tylko pozycje bezpośrednie kosztów, ale także pozycje pośrednie (np. IT, marketingu). Są one alokowane na poszczególne działania, a następnie instrumenty płatnicze za pomocą nośników kosztów (porównaj wyżej opis metody ABC). Poza analizą sprawozdań finansowych do zaczerpnięcia danych niezbędne jest sięgnięcie do kosztów poszczególnych departamentów bankowych. Dlatego współpraca banków w proponowanym podejściu jest nieodzowna. Badanie koncentruje się na tym obszarze działalności banku, który dotyczy płatności. Z obszaru działalności depozytowo-kredytowej i inwestycyjnej banku należy wyodrębnić tylko niektóre informacje potrzebne do oszacowania kosztów lub przychodów związanych z instrumentami płatniczymi (np. stany rachunków rozliczeniowych i transakcyjnych, stany gotówki w aktywach banków). Wśród kosztów i przychodów: – należy wydzielić koszty prowizyjne i koszty wydziałowo-rodzajowe oraz przychody (głównie prowizyjne3), – a następnie rozdzielić je na koszty i przychody gotówki i instrumentów bezgotówkowych. Koszty prowizyjne, np. opłat na rzecz KIR lub firm cash processingowych, mają charakter bezpośredni. W skład kosztów prowizyjnych wchodzą wszystkie prowizje (procentowe i kwotowe), które bank uiszcza na rzecz innych instytucji (KIR, NBP oraz organizacji płatniczych Visa i MasterCard itp.)4. W skład przychodów prowizyjnych wchodzą wszystkie opłaty (procentowe i kwotowe) pobierane od klientów indywidualnych i instytucjonalnych. Natomiast koszty wydziałowo-rodzajowe mają charakter pośredni i wymagają alokacji na instrumenty płatnicze przy użyciu nośników kosztów. De facto koszty wydziałowo-rodzajowe oznaczają koszty operacyjne banku (pracownicze i działania banku), które są związane z obszarem płatności, nie zaś z obszarem depozytowo-kredytowym i inwestycyjnym. W celu ilustracji proponowanego podejścia badania rentowności produktów płatniczych w bankach komercyjnych skonstruowano rysunki 1 i 2. 172 Problemy Zarządzania Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści Dochód na produkcie/instrumencie płatniczym jest wynikiem odjęcia kosztów od przychodów przez niego generowanych (rysunek 1). Określenie rentowności jest zatem możliwe po oszacowaniu kosztów i przychodów produktów płatniczych. Dochód z produktu płatniczego Przychody (głównie bezpośrednie) Koszty (pośrednie i bezpośrednie) Rys. 1. Rentowność produktów płatniczych w bankach. Źródło: opracowanie własne. Przychody i koszty bezpośrednie można alokować na produkty płatnicze wyłącznie za pomocą danych transakcyjnych (liczba i wartość dokonanych operacji płatniczych i dane na temat rachunków rozliczeniowych). Koszty pośrednie (wydziałowo-rodzajowe) wymagają bardziej skomplikowanego podejścia. Dlatego przy alokacji należy stosować dodatkowe nośniki kosztów uwzględniające czas i intensywność pracy (rysunek 2). Koszty (pośrednie i bezpośrednie) Przychody (głównie bezpośrednie) Alokacja na bazie nośników kosztów (trzy rodzaje nośników: dane transakcyjne, czas i intensywność pracy) Koszty instrumentów płatniczych Przychody instrumentów płatniczych Rys. 2. Metoda szacowania kosztów i przychodów produktów/instrumentów płatniczych. Źródło: opracowanie własne. Poniżej znajduje się skrócona lista danych potrzebnych do realizacji badania w bankach. Zamieszczono ją w trzech tabelach. W tabeli 1 opisano koszty ogółem (bezpośrednie i pośrednie) oraz przychody ogółem związane z produktami/instrumentami płatniczymi. W tabeli 2 przedstawiono listę danych transakcyjnych (do użycia jako nośniki kosztów), natomiast w tabeli 3 – koszty i przychody przypisane do poszczególnych produktów płatniczych. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 173 174 1. Obsługi rachunków rozliczeniowych (w tym call centre, konsultacji i doradztwa odnoszące się do usług płatniczych) 2. Marketingu i sprzedaży 3. Czynszu i amortyzacji majątku (w tym IT) 4. Oszustw/fraudów i ubezpieczeń, w których bank ubezpiecza się przed oszustwami i innymi ryzykami o charakterze operacyjnym związanym z biznesem płatniczym (w tym ubezpieczenia gotówki) 5. Bezpieczeństwa systemów informatycznych (księgowo-transakcyjnych) 6. Ochrony fizycznej oddziałów 7. Rozwoju nowych produktów płatniczych, technologii bankowych, modernizacji sieci informatycznych i systemów elektronicznych 8. Materiałów biurowych, innych eksploatacyjnych i sprzętu biurowego (liczarek, multisejfów, drukarek, fotokopiarek, emboserów do kart itp.) 9. Telekomunikacyjne i pocztowe 10. Szkoleń pracowniczych i podróży służbowych 11. Mrożenia gotówki 12. Usług obcych (serwisu, transportu, wsparcia, audytów zewnętrznych, inne związane z płatnościami) 13. Działów prawnych zajmujących się compliance, w tym procedurami związanymi z przeciwdziałaniem praniu brudnych pieniędzy 14. Zarządu (dyrektorów, managerów produktu itp.), które to koszty nie pokrywają się z pozycjami wymienionymi powyżej Koszty pośrednie (wydziałowo-rodzajowe) 1. Z obsługi rachunków rozliczeniowych (różnych grup podmiotów – klientów indywidualnych, małych i średnich firm, korporacji) 2. Z produktów bankowości transakcyjnej 3. Z biznesu bankomatowego (interchange i wpływy z prowizji za wypłaty) 4. Z opłat z tytułu polecenia przelewu (zwykłe, zlecenia stałe, polecenia przelewu SEPA, walutowe itp.) 5. Z opłat z tytułu polecenia zapłaty 6. Z opłat odnoszących się do kart płatniczych 7. Z prowizji ubezpieczeniowych 8. Inne Przychody bezpośrednie* Tab. 1. Koszty bezpośrednie i pośrednie oraz przychody bezpośrednie banków komercyjnych związane z instrumentami płatniczymi. Źródło: opracowanie własne. * Vide dokładniejsze pozycje w tabeli 3. 1. Opłaty na rzecz KIR (głównie ELIXIR) oraz NBP (głównie SORBNET) 2. Opłaty na rzecz organizacji płatniczych Visa, MasterCard, ew. innych (część tych kosztów ma charakter pośredni, niezwiązany z liczbą transakcji kartami) 3. Prowizje dla firm cash processingowych i CIT 4. Prowizje płacone za wypłaty gotówki właścicielom bankomatów obcych (interchange) 5. Opłaty dla banków korespondentów 6. Opłaty za transakcyjne rachunki loro w innych bankach 7. Inne prowizje/opłaty Koszty bezpośrednie (prowizyjne) Jakub Górka Problemy Zarządzania Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści Pozycje danych transakcyjnych Liczba i wartość wpłat i wypłat gotówki w oddziale w kasie (na rachunki własne i na rachunki obce) Liczba i wartość wpłat i wypłat w bankomatach własnych i obcych Liczba i wartość gotówkowych wpłat zamkniętych: • do kasy dziennej • do skarbca nocnego (wrzutni nocnej, trezoru) Liczba i wartość przelewów wychodzących: • inicjowanych papierowo w oddziale • inicjowanych elektronicznie: – internetowo – telefonicznie – w terminalach samoobsługowych (typu ATM) należy wydzielić zlecenia stałe Liczba i wartość poleceń zapłaty: • przychodzących do banku • wychodzących z banku Liczba rachunków rozliczeniowych (w celu oszacowania, ile poszczególnych operacji płatniczych przypada na rachunek). Wartość środków zgromadzonych na rachunkach rozliczeniowych/transakcyjnych Liczba i wartość transakcji kartami debetowymi Liczba i wartość transakcji kartami kredytowymi i obciążeniowymi Liczba i wartość transakcji kartami innymi (głównie przedpłaconymi) Liczba i wartość operacji cash back Tab. 2. Dane transakcyjne (do jednostkowego rozdzielenia kosztów i przychodów banków komercyjnych). Źródło: opracowanie własne. Produkt/instrument płatniczy Koszty, przychody Koszty: obsługi kasowej, zaplecza kasowego, mrożenia gotówki, logistyczne (firm CIT), bankomatów, ochrony bankowej, falsyfikatów, systemów księgowych i IT dedykowanych obsłudze gotówkowej Gotówka Polecenie przelewu Przychody: za wpłaty/wypłaty otwarte i zamknięte w oddziale banku (podział na klientów korporacyjnych, MSP i indywidualnych), na bankomatach (prowizje za wpłaty/wypłaty od klientów, opłaty interchange, inne opłaty), z produktów bankowości transakcyjnej, część przychodów z opłat za rachunki rozliczeniowe, inne przychody Koszty: opłat KIR (w tym ELIXIR), opłat NBP (w tym SORBNET), rozliczania i rozrachunku po stronie banku, obsługi klienta, poleceń przelewu SEPA i przelewów w innych walutach (prowizje dla innych banków, procesorów), część kosztów utrzymania rachunków rozliczeniowych, archiwizacji danych, zwrotów, inne koszty Przychody: z opłat za polecenia przelewu zlecone w różnych kanałach, z prowizji od zleceń stałych, przelewów SEPA i zagranicznych, od zleceń wysokokwotowych, z opłat za produkty bankowości transakcyjnej itp. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 175 Jakub Górka cd. tab. 3 Polecenie zapłaty Koszty: opłat KIR, opłat NBP (w tym SORBNET) rozliczania i rozrachunku, sprawdzania pokrycia na rachunku klienta i procedury odbioru, masowych poleceń zapłaty, archiwizacji (zgód papierowych), inne koszty Przychody: z opłat za realizację polecenia zapłaty (od dłużników i wierzycieli), za odwołanie polecenia zapłaty i jego modyfikację (od dłużników i wierzycieli), produktów bankowości transakcyjnej (przy płatnościach masowych), inne przychody Koszty: wydawania kart (produkcji, personalizacji, wysyłki), marketingu, sprzedaży, pozyskiwania i obsługi klientów, ryzyka kredytowego i operacyjnego, autoryzacji, opłat do systemów rozliczeniowych KSR, opłat licencyjnych Visa i MasterCard, opłat interchange, oszustw i fraudów, zarządzania kartami, systemów księgowych i IT, audytów, Karta debetowa kontroli bezpieczeństwa, inne koszty Przychody: z opłat za wydanie, wznowienie, duplikat karty, z opłat za obsługę karty (rocznie), zmianę kodu PIN, rezygnację z karty, za przewalutowanie, ubezpieczenie do karty, zastrzeżenie karty, zmianę limitów do karty, za wyciągi, za przelewy z karty itp. Karta kredytowa (razem lub oddzielnie z obciążeniową) Karta przedpłacona (+ inne karty, np. wirtualna, ale nie debetowe, kredytowe i obciążeniowe) Koszty: pozycje analogiczne do karty debetowej oraz: opłaty licencyjne Visa, MasterCard, Amex i Diners, opłaty za przekraczanie limitów kredytowych i brak spłaty kredytu Przychody: pozycje analogiczne do karty debetowej oraz: przychody z opłat za nieterminowe spłaty zadłużenia na rachunku karty, przychody z opłat za monity (telefoniczne, listowne itp.), przychody z opłat za przekroczenie limitu kredytowego, przychody z opłat za założenie, zmianę i zerwanie planu spłaty na rachunku karty Koszty: pozycje analogiczne do karty debetowej Przychody: pozycje analogiczne do karty debetowej oraz: z opłat za sprawdzenie salda, ostatnich transakcji w bankomatach/przez SMS, z opłat za wykup środków/pieniądza elektronicznego zapisanego na karcie/rachunku karty Tab. 3. Koszty i przychody banków komercyjnych według produktów/instrumentów płatniczych. Źródło: opracowanie własne. 4.3. Punkty handlowo-usługowe Koszty sprzedawców – akceptantów instrumentów płatniczych – stanowią znaczną część całkowitych kosztów płatności w gospodarce. Można je podzielić na: – koszty o charakterze stricte pieniężnym. – koszty o charakterze czasowym. Pierwsza grupa kosztów jest wyraźnie widoczna w rachunku wyników akceptantów. Druga grupa natomiast jest trudniejsza do identyfikacji i wymaga odrębnego pomiaru. Koszty należy zbadać w przekroju używanych przez klientów instrumentów płatniczych – tych, które faktycznie występują w polskich sklepach. W fizycznych punktach handlowo-usługowych w Polsce są to: gotówka, karta debetowa i karta kredytowa (ewentualnie obciążeniowa). 176 Problemy Zarządzania Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści W sklepach internetowych występują też inne instrumenty płatnicze (tu pominięte). Analiza wymagałaby także podziału kart płatniczych w zależności od organizacji płatniczej, pod marką której karty są wydawane przez banki lub inne podmioty (Visa, MasterCard, Diners, AmEx, inne – także pozabankowe). Przydatny byłby także podział technologiczny (karty mikroprocesorowe EMV, z paskiem magnetycznym, ewentualnie zbliżeniowe). Karty płatnicze Gotówka 1. Koszty opłat akceptanta (w tym opłata 1. Koszty wpłat i wypłat otwartych interchange transferowana przez agentów 2. Koszty wpłat i wypłat zamkniętych rozliczeniowych do banków wydawców kart 3. Koszty zakupu bezpiecznych kopert i portfeli płatniczych) 4. Koszty kasy fiskalnej (część) 2. Koszty dzierżawy terminala płatniczego 3. Koszty połączeń autoryzacyjnych (w zależ- 5. Koszty ubezpieczenia przed kradzieżą gotówki ności od wykorzystywanego łącza – dial-up, 6. Koszty fałszywych znaków pieniężISDN, LAN, GPRS itp.) 4. Koszty serwisu nych 5. Koszty pieniądza w drodze (floatu). 7. Koszty kradzieży, oszustw i napadów 6. Koszty zwrotów zwykłych i chargebacku 8. Koszty transakcji typu cash back 7. Koszty umieszczania loga na slipie 9. Koszty przygotowania nominałów 8. Koszty opłat za kalkulator na terminalu i drobnych do kas (o ile mają chapłatniczym rakter pieniężny) 9. Koszty opłat za możliwość sprzedaży tele- 10. Koszty bezpiecznego transportu fonicznych kart przedpłaconych (firmy konwojenckie – CIT) 10. Koszt dostosowania się do standardów bez- 11. Inne koszty pieczeństwa kart płatniczych (PCI-DSS) 11. Inne koszty Tab. 4. Koszty o charakterze pieniężnym kart płatniczych i gotówki z perspektywy akceptantów instrumentów płatniczych (punktów handlowo-usługowych). Źródło: opracowanie własne. Karty płatnicze Gotówka 1. Czas płatności danym rodzajem karty 2. Czas poświęcony obsłudze terminala, (przygotowywania, włączania, wyłączania terminala, wymiany rolek itp.) 3. Czas kontaktów z serwisem, telefonów w sprawie awarii, autoryzacji itp. 4. Czas wysyłania „paczek” (zbiorczych informacji o płatnościach) do agenta rozliczeniowego pod koniec dnia, ewentualnie w innym momencie 5. Czas rozmów reklamacyjnych z klientami, którzy chcą dokonać zwrotów 6. Pozostały czas nieuwzględniony w poprzednich punktach 1. Czas płatności gotówką 2. Czas przygotowania nominałów banknotów i monet do kas fiskalnych 3. Czas rozmieniania gotówki w innych sklepach, banku, gdy zabraknie niższych nominałów w kasie fiskalnej* 4. Czas dotarcia do banku (+liczba pracowników)* 5. Czas przeliczenie gotówki i przygotowanie depozytu do wpłaty otwartej/zamkniętej na koniec dnia, ewentualnie w innym porze dnia (+liczba pracowników) 6. Pozostały czas nieuwzględniony w poprzednich punktach * Dwie pozycje, które dla dużych sklepów raczej nie występują i są zastąpione przez usługi świadczone przez firmy z branży cash handling. Tab. 5. Koszty o charakterze czasowym kart płatniczych i gotówki z perspektywy akceptantów instrumentów płatniczych (punktów handlowo-usługowych). Źródło: opracowanie własne. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 177 Jakub Górka Do przeliczeń kosztów konieczne są przeliczniki transakcyjne, to znaczy: – liczba transakcji dokonywanych gotówką, – liczba transakcji dokonywanych kartami (w podziale na poszczególne karty), – inne przeliczniki (np. liczba wpłat i wypłat gotówki w zadanym okresie – np. miesiącu). Dla sprzedawców instrumenty płatnicze są nośnikiem kosztów, nie zaś przychodów. Można jednak dodatkowo podjąć próbę oszacowania wpływu użycia instrumentów płatniczych na wartość sprzedaży punktów handlowousługowych. Wzrost sprzedaży dzięki akceptacji danej metody płatności jest prywatną korzyścią akceptanta. 4.4. Konsumenci Konsumenci są użytkownikami instrumentów płatniczych. Podobnie jak akceptanci nie zarabiają na metodach płatności, natomiast ponoszą określone koszty. Mogą również odnosić korzyści związane z użyciem danego instrumentu płatniczego. Dla dwóch podstawowych instrumentów płatniczych – gotówki i karty płatniczej – koszty i korzyści przedstawiają się następująco (tabele 6 i 7). Rodzaj kosztu lub korzyści Korzyść/koszt Anonimowość, prywatność korzyść Powszechność i pewność akceptacji korzyść Łatwość kontroli wydatków korzyść Łatwość użycia i przyjazność korzyść Natychmiastowy rozrachunek korzyść Możliwość rozrachunku w każdych okolicznościach niezależnie od niezawodności infrastruktury elektronicznej korzyść Wiarygodność emitenta korzyść Możliwość dokonywania transferów międzykonsumenckich korzyść Czas transakcji płatniczej gotówką w sklepie koszt Czas dotarcia po gotówkę do ATMu lub banku i samej transakcji wpłaty/wypłaty koszt Kradzież, rabunek koszt Seniorat koszt Opłaty odprowadzane za wypłaty/wpłaty gotówkowe w kasie banku koszt Opłaty odprowadzane za wypłaty/wpłaty w bankomacie/wpłatomacie koszt Opłaty odprowadzane za wypłatę gotówki w kasie sklepu (cash back) koszt Część opłat odprowadzanych za rachunki rozliczeniowe, za pakiety usług (np. darmowe wypłaty z bankomatów w połączeniu z rachunkiem i innymi produktami), za powiadomienia SMS itp. koszt Tab. 6. Koszty i korzyści konsumentów związane z gotówką. Źródło: opracowanie własne. 178 Problemy Zarządzania Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści Rodzaj kosztu lub korzyści Korzyść/koszt Pieniądz w drodze (obciążenie konta z opóźnieniem – po momencie płatności) korzyść Dostęp do kredytu (karta kredytowa) korzyść Programy rabatowe (karta kredytowa), ewentualny money back (dzielenie się banku z klientem opłatą interchange) korzyść Możliwość weryfikacji wyciągu transakcji korzyść Możliwość wypłaty gotówki w kasie sklepu (cash back) korzyść Czas transakcji płatniczej kartą w sklepie koszt Opłaty odprowadzane za wydanie karty, opłaty roczne itp. (vide lista opłat przy karcie debetowej, kredytowej i przedpłaconej) koszt Tab. 7. Koszty i korzyści konsumentów związane z kartą płatniczą. Źródło: opracowanie własne. Koszty i korzyści konsumentów nie są łatwo kwantyfikowalne. Część z nich można też potraktować jako pozorną – np. korzyść konsumenta na karcie z pieniądza w drodze. W Polsce banki komercyjne, chociaż często debetują rachunek klienta z opóźnieniem, zastrzegają w regulaminie, że zablokowane środki nie podlegają oprocentowaniu. Natomiast, nawet gdy nie ma takiego zastrzeżenia, środki rozliczeniowe osób fizycznych są oprocentowane skrajnie nisko lub wcale. 5. Podsumowanie Zaproponowany podział kosztów i korzyści instrumentów płatniczych w przekroju czterech głównych uczestników łańcucha płatności jest zarysem teoretycznym badania, które można by przeprowadzić w Polsce. Oprócz zaakcentowanych trudności z wyceną kosztów i korzyści instrumentów płatniczych, problemem mogłoby być ich spójne złożenie w zagregowanym rachunku wszystkich podmiotów. Celowo jednak przy opisie klasyfikacji kosztowej poszczególnych uczestników płatności wskazano na różne metody pomiaru (metoda ABC, tradycyjny podział na koszty zmienne i stałe, rachunek kosztów i korzyści). Z uwagi na objętość artykułu znaczna część zagadnień została potraktowana hasłowo, szerzej nie omówiono m.in. sposobu wyceny kosztów i korzyści niepieniężnych. Warto zaznaczyć, że przedstawiona koncepcja badań byłaby przedsięwzięciem na szeroką skalę. Autor samodzielnie lub wraz z zespołem badawczym składał już propozycje przeprowadzenia odpowiednich studiów. Jednak do tej pory nie udało się przekonać do przedsięwzięcia ani polskiego banku centralnego, ani reprezentatywnej grupy banków komercyjnych lub akceptantów. Główną przeszkodą są koszty samego badania oraz obawy podmiotów o poufność danych indywidualnych. Alternatywą badań kompleksowych są badania szacunkowe, oparte vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 179 Jakub Górka na danych wtórnych. Nie dadzą one jednak takiego poziomu dokładności jak dedykowane badania przeprowadzone na podstawie zebranych danych pierwotnych. Przykładem badań dotyczących kosztów instrumentów płatniczych na węższą skalę, które zakończyły się sukcesem, jest szacunek kosztów transakcji gotówkowych w bankomatach i oddziałach banków. Udało się określić czasowe korzyści konsumentów oraz pieniężne oszczędności banków i gospodarki polskiej z użycia bankomatów w miejsce oddziałów banków w 2009 r. (Górka 2011b). Informacje o autorze Dr Jakub Górka – Zakład Bankowości i Rynków Pieniężnych, Katedra Systemów Finansowych Gospodarki, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski. E-mail: [email protected]. Przypisy 1 Praca została napisana w ramach projektu badawczego N N113 308835 Ministerstwa Nauki i Szkolnictwa Wyższego – Analiza czynników determinujących rozwój elektronicznych płatności detalicznych w Polsce (2008–2011). 2 Nośniki kosztów łączą poniesione koszty z działaniami. Dzielą się generalnie na trzy grupy: nośniki ilościowe (np. liczba transakcji, rachunków rozliczeniowych, produktów), czasu trwania (np. czas pracy pracowników, czas szkolenia, reklamy) i intensywności (ilość zużytych zasobów). 3 Do pewnego stopnia można by włączyć do rachunku koszty także przychody odsetkowe. W przypadku gotówki istotnym kosztem banku jest koszt jej mrożenia (alternatywny koszt utraconych odsetek), a w przypadku karty kredytowej istotnym przychodem jest przychód związany z kredytem w rachunku karty. 4 W kontekście całego komercyjnego sektora bankowego należałoby wyodrębnić prowizje/opłaty kierowane do innych banków. Bibliografia Bank Australii (RBA) 2007. Payment Costs in Australia. A Study of the Costs of Payment Methods, Australia. Bank Belgii (NBB) 2005. Costs, Advantages and Drawbacks of the Various Means of Payment, Belgia. Bank Belgii (NBB) 2006. Costs, Advantages and Drawbacks of the Various Means of Payment. Economic Review, June, s. 41–49. Bank Holandii (NVB) 2004. The Cost of Payments. Quarterly Bulletin, March, s. 57–64. Bank Portugalii (BdP) 2007. Retail Payment Instruments in Portugal: Costs and Benefits, Portugalia. Bergendahl, G. i T. Lindblom 2007. Pricing of Payment Services: A Comparative Analysis of Paper-based Banking and Electronic Banking. Service Industries Journal, nr 6 (27), s. 687–707. Berger, A., Hancock, D. i J. Marquardt 1996. A Framework for Analyzing Efficiency, Risks, Costs, and Innovations in the Payments System. Journal of Money, Credit & Banking (Ohio State University Press), nr 4 (28), s. 696–732. 180 Problemy Zarządzania Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści Bergman, M., Guibourg, G. i B. Segendorf 2007. The Costs of Paying – Private and Social Costs of Cash and Card Payments. Sveriges Riksbank Working Paper Series, nr 212. Brits, H. i C Winder 2005. Payments Are No Free Lunch. Dutch National Bank Occasional Studies, nr 2 (3). Capgemini, RBS, EFMA 2007. World Payments Report 2007. Europejski Bank Centralny 2010. The Payment System, Payments, Securities and Derivatives, and the Role of the Eurosystem. Garcia-Swartz, D., Hahn, R. i A. Layne-Farrar 2006b. The Move Toward a Cashless Society: Calculating the Costs and Benefits. Review of Network Economics, nr 2 (5), s. 199–228. Garcia-Swartz, D., Hahn, R., i A. Layne-Farrar 2006a. The Move Toward a Cashless Society: A Closer Look at Payment Instrument Economics. Review of Network Economics, nr 2 (5), s. 175–198. Górka, J. 2008. Koszty gotówki i bezgotówkowych instrumentów płatniczych. Wnioski dla Polski, Raport na posiedzenie Rady ds. Systemu Płatniczego w dniu 13 października 2008 r. Górka, J. 2009a. Koszty społeczne i prywatne instrumentów płatniczych. Materiały i Studia NBP, nr 231. Górka, J. 2009b. Konkurencyjność form pieniądza i instrumentów płatniczych, Warszawa: CeDeWu. Górka, J. 2010a. Opłaty dodatkowe (surcharging) na rynku płatności, w: S. Partycki (red.) Partnerstwo i współpraca a kryzys gospodarczo-społeczny w Europie Środkowej i Wschodniej, t. I, s. 667–680. Lublin: Wydawnictwo KUL. Górka, J. 2010b. Przejrzystość kosztów instrumentów płatniczych. Bank, listopad, s. 24–25. Górka, J. 2011a. Obrót gotówkowy i koszty gotówki w Polsce, Raport na zlecenie Departamentu Systemu Płatniczego NBP. Górka, J. 2011b. Rozwój sieci bankomatów w Polsce a opłaty interchange i surcharge. Gospodarka Narodowa, nr 7–8 (239–240), s. 89–112. Gresvik, O. i G. Øwre 2003. Costs and Income in the Norwegian Payment System 2001. An application of the Activity Based Costing Framework. Working Paper Norges Bank Financial Infrastructure and Payment Systems Department, September. Gresvik, O. i H. Haare 2009. Costs in the Payment System. Norges Bank Economic Bulletin, nr 1 (80). Guibourg, G. i B. Segendorf 2004. Do Prices Reflect Cost? A Study of the Price and Cost Structure of Retail Payment Services in the Swedish Banking Sector 2002. Sveriges Riksbank Working Paper Series, nr 172. Humphrey, D. 1995. Payment Systems Principles, Practice, and Improvements, Washington: The World Bank. Humphrey, D., Kim, M. i B. Vale 2001. Realizing the Gains from Electronic Payments: Costs, Pricing, and Payment Choice. Journal of Money, Credit & Banking (Ohio State University Press), nr 2 (33), s. 216–234. McKinsey Report, De Ploey, W., Denecker, O. i T. Kehrmann 2005. European Payment Profit Pool Analysis: Casting Light in Murky Waters. Narodowy Bank Polski, Związek Banków Polskich, Koalicja na Rzecz Obrotu Bezgotówkowego i Mikropłatności 2010. Program rozwoju obrotu bezgotówkowego w Polsce na lata 2010–2013, wersja czerwiec 2010. Polasik, M., Górka, J., Wilczewski, G., Kunkowski, J., Przenajkowska, K. i N. Tetkowska 2011. Time Efficiency of Point-Of-Sale Payment Methods: The Empirical Results for Cash, Cards and Mobile Payments. (Art. złożony do publikacji, dostępny na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1769922. Wcześniejsza wersja artykułu ukazała się w 2010 r. w Journal of Internet Banking and Commerce, nr 3 (15), s. 277–288). vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 181 Jakub Górka Quaden, G. 2005. Costs, Advantages and Disadvantages of Different Payment Methods, Report, National Bank of Belgium. Simes, R., Lancy, A. i I. Harper 2006. Costs and Benefits of Alternative Payments Instruments in Australia. Melbourne Business School Working Paper, nr 8. Takala, K. i M. Viren 2008. Efficiency and Costs of Payment: Some New Evidence from Finland. Bank of Finland Research Discussion Papers, nr 11. Turjan, A., Diveki, E., Keszy-Harmath, E., Koczan, G. i K. Takacs 2011. Nothing is Free: A Survey of the Social Cost of the Main Payment Instruments in Hungary. Magyar Nemzeti Bank (National Bank of Hungary) Occasional Papers, nr 93. 182 Problemy Zarządzania Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 183 – 191 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Odpowiedzialność za rachunkowość a badanie sprawozdań finansowych Małgorzata Winter Artykuł porusza zagadnienie odpowiedzialności za rachunkowość prowadzoną w spółce akcyjnej i udowadnia, że w aktualnym stanie prawnym występuje sprzeczność pomiędzy regulacjami ustawy o rachunkowości a przepisami kodeksu spółek handlowych. Autorka przeprowadza analizę regulacji prawnych w zakresie badanych zagadnień ze szczególnym uwzględnieniem odpowiedzialności członków zarządu wieloosobowego. W dalszych częściach artykułu porusza problematykę odpowiedzialności członków rad nadzorczych i innych osób realizujących zadania w zakresie rachunkowości. Odpowiedzialność za prowadzenie rachunkowości została skonfrontowana z uprawnieniami poszczególnych organów spółki akcyjnej do wyboru biegłego rewidenta przeprowadzającego badanie sprawozdania finansowego. Badaniem empirycznym objęto praktykę wyboru biegłego rewidenta w jednoosobowych spółkach Skarbu Państwa. 1. Wstęp Ostatni kryzys gospodarki światowej spowodował ponowny spadek zaufania do informacji generowanych przez system informacyjny rachunkowości. Stąd też dużego znaczenia nabiera weryfikacja sprawozdań finansowych realizowana poprzez ich badanie przez biegłego rewidenta. Jednym z istotnych warunków, jakie powinny być spełnione, aby weryfikacja sprawozdania finansowego była przeprowadzona z zachowaniem wymaganych przepisów, jest prawidłowy wybór biegłego rewidenta przeprowadzającego badanie. Bezsporna jest zwłaszcza, jak się wydaje, konieczność wyboru takiego biegłego, który zachowa absolutną bezstronność wobec badanej jednostki i osób odpowiedzialnych za stwierdzenia zawarte w sprawozdaniu finansowym. Gdy analizuje się dokładnie aktualnie obowiązujące przepisy ustawy o rachunkowości, nasuwają się wątpliwości, czy powyższy postulat jest w pełni respektowany, czy też możliwa jest sytuacja, że „kontrolowany wybiera kontrolera”. Celem niniejszego opracowania jest krytyczna analiza obowiązujących przepisów prawnych dotyczących tego problemu oraz konfrontacja teorii z praktyką spółek akcyjnych z udziałem Skarbu Państwa. Zdaniem autorki niniejszego opracowania organy nadzorcze spółek kapitałowych nie mają żadnego – prawnego – umocowania do prowadzenia vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 183 Małgorzata Winter rachunkowości. Jednocześnie na gruncie prawa bilansowego rady nadzorcze są zobligowane do zapewnienia, wymaganej ustawą o rachunkowości, właściwej jakości sprawozdań finansowych oraz sprawozdań z działalności spółek. W konsekwencji występuje swoista sprzeczność pomiędzy przepisami prawnymi, co autorka ma zamiar wykazać. 2. Odpowiedzialność za rachunkowość kierownika jednostki Na mocy art. 4 ust. 5 ustawy o rachunkowości odpowiedzialność za wykonywanie obowiązków w zakresie rachunkowości spoczywa na kierowniku jednostki. W aktualnym stanie prawnym jest to osoba lub organ (jedno- lub wieloosobowy), który – zgodnie z obowiązującymi jednostkę przepisami prawa, statutem, umową lub na mocy prawa własności – jest uprawniony do zarządzania jednostką, z wyłączeniem pełnomocników ustanowionych przez jednostkę. W przypadku spółek akcyjnych kierownikiem jednostki jest zarząd składający się z jednego lub większej liczby członków. W sytuacji gdy zarząd sprawowany jest tylko przez jedną osobę, odpowiada ona za rachunkowość spółki. Wątpliwości rodzą się w przypadku, gdy zarząd składa się z więcej niż jednej osoby. Zasadą generalną, wynikająca z normy wyrażonej w art. 371 § 1 kodeksu spółek handlowych, jest wspólne prowadzenie spraw spółki przez wszystkich członków zarządu wieloosobowego. Statut lub regulamin zarządu może jednak przewidywać podział zadań pomiędzy poszczególnych członków zarządu i obowiązki informacyjne mogą należeć do jednego lub kilku z nich. Poza tym, jeżeli co do zasady obowiązki informacyjne w ramach prowadzenia spraw spółki należą do wszystkich członków zarządu, to i tak większą część zadań delegują oni na podległych im pracowników. Kto zatem spośród członków zarządu jest osobą odpowiedzialną za rachunkowość? Ustawa o rachunkowości stanowi, że o ile nie została wskazana osoba odpowiedzialna, to odpowiedzialność ponoszą wszyscy członkowie wieloosobowego organu. Przepisy wskazują zatem na możliwość dokonania wyboru spośród członków zarządu osoby, która będzie ponosiła odpowiedzialność za rachunkowość. Zazwyczaj jest to osoba piastująca stanowisko dyrektora finansowego bądź głównego księgowego, jeżeli jest ona jednocześnie członkiem zarządu. Przepis powyższy budzi jednak pewne wątpliwości ze względu na odpowiedzialność za stwierdzenia zawarte w sprawozdaniu finansowym. Na mocy art. 52 ust. 2 ustawy o rachunkowości sprawozdanie finansowe podpisuje osoba, której powierzono prowadzenie ksiąg rachunkowych, oraz wszyscy członkowie organu zarządzającego. Podpisy te są niezależne od reprezentacji spółki. Składając podpis, członkowie zarządu przejmują odpowiedzialność za rzetelność sprawozdania, a skoro jest ono efektem wyjściowym całego systemu rachunkowości, to przejmują także odpowiedzialność za cały system, który pozwolił je wygenerować. 184 Problemy Zarządzania Odpowiedzialność za rachunkowość a badanie sprawozdań finansowych Wobec powyższego nasuwa się pytanie o to, jak ma wyglądać odpowiedzialność jednego, wskazanego członka zarządu, skoro wszyscy członkowie muszą się pod sprawozdaniem podpisać. Należy sądzić, że żaden z członków zarządu nie może całkowicie zrzec się odpowiedzialności za rachunkowość, nawet jeśli wskażą oni ze swojego grona konkretną osobę. Można jedynie przypuszczać, że w razie wykrycia nieprawidłowości waga odpowiedzialności będzie zróżnicowana i będzie podlegać indywidualnej ocenie sądu. Inaczej będzie traktowany dyrektor finansowy wskazany jako kierownik jednostki, a inaczej pozostali członkowie zarządu, którzy – jak to w praktyce bardzo często bywa – mogą nie znać się na rachunkowości. W kontekście tych rozważań warto zwrócić uwagę na możliwość ograniczenia odpowiedzialności poprzez odmowę złożenia podpisu. Zgodnie bowiem z omawianym tu art. 52 ust. 2 ustawy o rachunkowości członek zarządu może odmówić złożenia podpisu pod sprawozdaniem finansowym, jeżeli dołączy do tego sprawozdania pisemne uzasadnienie. Chroni to członka zarządu przed sankcjami karnymi, przynajmniej w zakresie wskazanym w uzasadnieniu odmowy. Nie można jednak zapomnieć o wizerunkowym aspekcie takiego rozwiązania. Sprawozdanie z odmową podpisu rodzi u późniejszych jego czytelników uzasadnione wątpliwości co do jego jakości i wiarygodności. W praktyce możliwa jest także sytuacja, że sprawozdanie nie zostanie w ogóle podpisane, gdyż wszyscy członkowie zarządu złożą odmowy podpisu wraz z uzasadnieniem. W takiej sytuacji pytanie o odpowiedzialność za jego zawartość nabiera zupełnie innego znaczenia. 3. Odpowiedzialność rady nadzorczej Kolejnym organem, co do którego zasadna jest dyskusja nad odpowiedzialnością za rachunkowość, jest rada nadzorcza. Zgodnie z art. 382 kodeksu spółek handlowych rada nadzorcza sprawuje stały nadzór nad działalnością spółki we wszystkich jej dziedzinach. Jest to nadzór zarówno finansowy, jak i merytoryczny. Do niej należy również nadzór nad sprawozdawczością i upowszechnianiem wymaganych prawem informacji o spółce. Do szczególnych obowiązków rady należy „ocena sprawozdań (…) w zakresie ich zgodności z księgami i dokumentami, jak i ze stanem faktycznym”. Ponadto rada powinna ściśle współpracować i być otwarta na wszystkie sygnały ostrzegawcze ze strony audytora. Szczególne znaczenie w tym względzie przypisuje się komitetowi audytu wyłonionemu spośród członków rady nadzorczej. Skoro rada nadzorcza ma za zadanie pełnić nadzór nad działalnością spółki, a w tym oceniać jakość sprawozdań finansowych, to należałoby przyjąć, że ma także (przynajmniej pośrednio) wpływ na ich zawartość. Członkowie rady nie powinni zatem dopuścić do publikacji danych nierzetelnych, opracowanych niezgodnie z przepisami lub niekompletnych. Można zatem się zastanawiać, czy też zgodnie z treścią art. 77 ustawy o rachunkowości, vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 185 Małgorzata Winter należy obciążyć odpowiedzialnością i ewentualnie skazać członków rady nadzorczej. Artykuł mówi bowiem, że „kto (…) dopuszcza do (…) sporządzenia sprawozdania niezgodnie z przepisami ustawy lub zawarcia w tym sprawozdaniu nierzetelnych danych – podlega grzywnie lub karze”. Powyższe unormowanie sugeruje, że członkowie rady nadzorczej mogą być uznani za tych, którzy dopuścili do ewentualnej prezentacji nieprawidłowych danych finansowych. Dodatkowym argumentem przemawiającym za taką interpretacją może być fakt, że do ustawy o rachunkowości zostały zaimplementowane postanowienia Dyrektywy 2006/46/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 14 czerwca 2006 r. I tak, zgodnie z treścią art. 4a ustawy o rachunkowości członkowie rady nadzorczej odpowiadają wobec spółki na równi z członkami zarządu za szkody wyrządzone działaniem lub zaniechaniem skutkującym tym, że sprawozdanie finansowe spółki bądź sprawozdanie z działalności nie spełnia wymagań ustawowych. Przeprowadzona powyżej analiza prawna odpowiedzialności członków rady nadzorczej spółki akcyjnej prowadzi do wniosku, że rada nadzorcza ponosi odpowiedzialność za jakość sprawozdań finansowych – na gruncie prawa bilansowego. Oczywiste wydaje się stwierdzenie, że zawartość sprawozdania finansowego związana jest wprost z realizacją pozostałych zadań ciążących na jednostce w zakresie rachunkowości. Znaczący wpływ mają zwłaszcza przyjęte metody wyceny aktywów i pasywów, wartości kategorii szacunkowych oraz inne zasady ustalone w polityce rachunkowości spółki. W tym miejscu należy zauważyć, że zgodnie z przepisami art. 10 ust. 2 ustawy o rachunkowości kompetencje w tym obszarze przypisane są wyłącznie do kierownika jednostki, czyli do zarządu spółki akcyjnej. Jeśli tak, to zachodzi pytanie, czy i w jakim stopniu rada nadzorcza może wpływać na zarząd spółki w odniesieniu do prowadzenia rachunkowości. Odnosząc się do przepisów kodeksu spółek handlowych, jeśli chodzi o spółki akcyjne należy poddać analizie normy zawarte w art. 375, 3751 oraz 382. Krześniak (2005) uważa, że omawiane przepisy rozgraniczają funkcje zarządzające od funkcji nadzorczych i kontrolnych, co w konsekwencji powoduje, iż rada nadzorcza ma wprawdzie prawo do oddziaływania na aktywność zarządu, ale nie w formie wiążących poleceń. Podobne stanowisko zajmują Kwaśnicki i Szwaja (2004), którzy stwierdzają, że przepisy te ograniczają kompetencję rady nadzorczej do wydawania zarządowi spółki akcyjnej poleceń; nie wykluczają oni jednak podejmowania przez radę nadzorczą uchwał mających charakter instruktażowy, a zwłaszcza rad, zaleceń, sugestii, spostrzeżeń itp. Oznacza to, że de iure członkowie rady nadzorczej nie mają bezpośredniego wpływu zarówno na bieżącą ewidencję księgową, jak i na kształt oraz zawartość sprawozdań. Mając powyższe na uwadze, autorka niniejszego artykułu nie podziela poglądu Trzpioły (2008), że odpowiedzialność za rachunkowość (w tym: za prawidłowość sprawozdania finansowego) – wynikającą z przepisów kodeksu spółek handlowych – ponoszą członkowie rad nadzorczych. 186 Problemy Zarządzania Odpowiedzialność za rachunkowość a badanie sprawozdań finansowych W praktyce, członkowie rady nadzorczej mają zazwyczaj ograniczone możliwości obserwowania procesów księgowych i ich efektów, przede wszystkim dlatego, że nie są na co dzień zaangażowani w bieżącą działalność jednostki. Odpowiedzialność członka rady będzie miała zatem miejsce wtedy, gdy nie dołożył on należytej staranności przy wykonywaniu zadań, do których został powołany, a w tym przy ocenie jakości sprawozdań finansowych. Będzie to bowiem nienależyte wykonanie obowiązków nadzoru. 4. Odpowiedzialność osób trzecich Ustawa o rachunkowości umożliwia przekazanie obowiązków w zakresie rachunkowości innej osobie, co wiąże się z przejęciem przez nią odpowiedzialności. Art. 4 ust. 5 ustawy o rachunkowości stanowi: „kierownik jednostki ponosi odpowiedzialność za wykonywanie obowiązków w zakresie rachunkowości określonych ustawą, w tym z tytułu nadzoru, również w przypadku, gdy określone obowiązki w zakresie rachunkowości (…) zostaną powierzone innej osobie za jej zgodą. Przejęcie odpowiedzialności przez inną osobę powinno być stwierdzone w formie pisemnej”. W praktyce odpowiedzialność przejmuje zwykle główny księgowy spółki albo zewnętrzny podmiot gospodarczy świadczący usługi księgowe (zwany często biurem rachunkowym). Treść tego przepisu również prowadzi do niejasności związanych z odpowiedzialnością zarówno kierownika jednostki, jak i osoby, której powierzono obowiązki w zakresie rachunkowości. W myśl cytowanej powyżej regulacji powierzenie obowiązków innej osobie nie zdejmuje odpowiedzialności z kierownika jednostki. Odpowiada on bowiem za nadzór w sensie zwierzchnictwa. Nabiera to szczególnego znaczenia w kontekście zapisów art. 77 ustawy o rachunkowości, zawierającego sankcje karne za „nieprowadzenie ksiąg rachunkowych, prowadzenie ich wbrew przepisom ustawy lub podawanie w tych księgach nierzetelnych danych”. Przepis ten stanowi, że karze grzywny, pozbawienia wolności do lat 2 lub obu tym karom łącznie podlega ten, kto dopuszcza do popełnienia wymienionych w tym artykule czynów. Nasuwa się pytanie, kto w takim razie ponosi odpowiedzialność za nierzetelność danych w księgach rachunkowych: czy ten kto faktycznie prowadzi księgi (np. główny księgowy, który przejął obowiązki), czy też kierownik jednostki, który sprawuje nadzór. Zdaniem Wolińskiego (2002) z art. 77 ustawy o rachunkowości do odpowiedzialności karnej można pociągnąć jedynie kierownika jednostki, zaś główni księgowi nie ponoszą odpowiedzialności z tego artykułu. Do ewentualnych przestępstw, takich jak: nieprowadzenie ksiąg rachunkowych, prowadzenie ich wbrew przepisom lub podawanie nierzetelnych danych, jak również niesporządzanie sprawozdań finansowych i zawieranie w nich nieprawdziwych danych, dopuszcza bowiem ten, który sprawuje nadzór, czyli kierownik jednostki. Ponownie zatem można wysnuć wniosek, że kierownik jednostki nie ma możliwości całkowitego uniknięcia odpowiedzialności za rachunkowość. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 187 Małgorzata Winter Przyjęta powyżej interpretacja rodzi kolejny problem. Skoro odpowiedzialność spoczywa na pełniącym nadzór kierowniku jednostki, to jaka jest rola i sens przepisu mówiącego o możliwości powierzenia tej odpowiedzialności innej osobie? Czym różni się odpowiedzialność osoby fizycznej lub prawnej, która przejęła obowiązki, od odpowiedzialności osoby, która takiego oświadczenia nie podpisała? Jednocześnie ustawodawca, niejako przewidując możliwość popełnienia uchybień przez firmę outsourcingową, narzucił wymóg zawarcia przez biuro rachunkowe umowy ubezpieczenia odpowiedzialności cywilnej za szkody wyrządzone w związku z prowadzoną działalnością usługową. Warto w tym miejscu zauważyć, że taki obowiązek wykupienia polisy OC nie dotyczy członków zarządu spółki akcyjnej – odpowiadają oni za powstałe szkody stosownie do postanowień art. 483 kodeksu spółek handlowych. 5. Wybór biegłego rewidenta a odpowiedzialność zarządu i rady nadzorczej Spółki akcyjne zobowiązane są do poddawania swoich rocznych sprawozdań finansowych badaniu przez biegłego rewidenta. Jednym z warunków sine qua non dla ważności badania jest wybór takiego biegłego rewidenta, który gwarantuje niezależność od badanego podmiotu, a zwłaszcza brak jakichkolwiek powiązań z członkami zarządu. Zgodnie z przepisami, uprawnionym do wyboru biegłego rewidenta jest organ, który zatwierdza sprawozdanie finansowe – w odniesieniu do spółki akcyjnej jest to walne zgromadzenie. Ustawa dopuszcza jednak odstępstwo od tej reguły, jeśli tylko statut spółki przewiduje inne rozwiązanie, z zastrzeżeniem, że decyzji w sprawie wyboru biegłego nie może podjąć zarząd spółki. Jak się wydaje, intencją ustawodawcy było z jednej strony sprawne dokonanie wyboru podmiotu przeprowadzającego badanie, a z drugiej niedopuszczenie do sytuacji, w której organ odpowiedzialny za całokształt rachunkowości decyduje o tym, kto będzie oceniał efekty jego pracy. Biegły rewident badający sprawozdanie finansowe spółki akcyjnej odpowiada natomiast za wydanie nieprawidłowej opinii, przeprowadzenie badania w sposób niestaranny, z naruszeniem prawa, etyki zawodowej lub norm wykonywania zawodu. Podkreślić należy, że nie odpowiada on za jakość przedłożonego do zbadania sprawozdania i jakość systemu księgowości. Oznacza to, że biegły rewident ponosi odpowiedzialność za prawidłowość oceny systemu rachunkowości w spółce, ale nie za sam system. Autorka niniejszego artykułu przeprowadziła badanie empiryczne polegające na ustaleniu, kto dokonuje wyboru biegłego rewidenta przeprowadzającego badanie sprawozdania finansowego w spółkach akcyjnych z jednoosobowym udziałem Skarbu Państwa. Zgodnie z „Zasadami nadzoru właścicielskiego nad spółkami z udziałem Skarbu Państwa” wybór biegłego rewidenta został przekazany radzie nadzorczej, co autorka niniejszego arty188 Problemy Zarządzania Odpowiedzialność za rachunkowość a badanie sprawozdań finansowych kułu zweryfikowała w oparciu o dostępne statuty tych spółek. Badaniem objęto ponad 70% populacji spółek akcyjnych, których wyłącznym akcjonariuszem jest Skarb Państwa; pominięto przy tym spółki w likwidacji i nieprowadzące działalności gospodarczej. Przy wyborze biegłego rewidenta rady nadzorcze spółek akcyjnych z jednoosobowym udziałem Skarbu Państwa zobligowane są do stosowania procedury szczegółowo uregulowanej w stosownym zarządzeniu Ministra Skarbu Państwa. Warto zaznaczyć, że w „Wytycznych dla jssp i spółek z większościowym udziałem SP sporządzających sprawozdanie finansowe za rok 2011” podkreśla się wyraźnie, że przy możliwości zastosowania wielu rozwiązań wybór pozostawia się zarządowi spółek. Jednocześnie, „Wytyczne…” jednoznacznie wskazują, że rada nadzorcza ma dokonać jedynie oceny sprawozdania finansowego, wykorzystując wszystkie dostępne prawnie metody i narzędzia, zwłaszcza „przed dokonaniem oceny sprawozdania finansowego i sprawozdania Zarządu z działalności spółki [rada nadzorcza] powinna spotkać się z biegłym rewidentem, celem omówienia wyników badania przedstawionych w opinii i raporcie biegłego rewidenta. W przypadku, gdy biegli rewidenci badający sprawozdanie finansowe wydadzą opinię z zastrzeżeniem, Rada Nadzorcza jako organ oceniający sprawozdanie finansowe (…) powinna wyjaśnić wątpliwości wynikające z zastrzeżeń oraz przedstawić swoje stanowisko co do możliwości zatwierdzenia sprawozdania finansowego.” Przyjęcie powyższych ustaleń w odniesieniu do jednoosobowych spółek akcyjnych Skarbu Państwa wskazuje, że organ właścicielski, będący jednocześnie organem władzy państwowej – administracji rządowej, sankcjonuje pełną odpowiedzialność zarządu za rachunkowość i sprawozdanie finansowe, a dla członków rady nadzorczej przewiduje odpowiedzialność za prawidłowość oceny sprawozdania finansowego. 6. Podsumowanie Przeprowadzona w artykule krytyczna analiza regulacji prawnych wskazuje na wiele wątpliwości dotyczących odpowiedzialności za rachunkowość. Obowiązujące przepisy – ustawy o rachunkowości i kodeksu spółek handlowych – nie regulują jednoznacznie i bezdyskusyjnie kwestii odpowiedzialności za prowadzenie rachunkowości przez jednostkę gospodarczą. Dotyczy to zwłaszcza zagadnień kierownictwa wieloosobowego, odpowiedzialności rad nadzorczych w spółkach kapitałowych oraz przeniesienia odpowiedzialności za wykonywanie obowiązków w zakresie rachunkowości na osobę trzecią. Przydatne byłoby przyjęcie rozwiązań prawnych, które sprecyzowałyby omawiane kwestie i rozstrzygnęły wskazane wątpliwości. Nie budzi żadnych wątpliwości stwierdzenie, że osobą odpowiedzialną za rachunkowość jest kierownik jednostki. Nawet w przypadku powierzenia odpowiedzialności osobie trzeciej bądź wskazania konkretnej osoby vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 189 Małgorzata Winter w gronie wieloosobowego organu zarządzającego żaden z członków zarządu nie może całkowicie zrzec się odpowiedzialności za rachunkowość. W odniesieniu do rady nadzorczej przeprowadzona analiza wykazała, że nie ma ona nie tylko prawnego umocowania do prowadzenia rachunkowości, ale także do wydawania wiążących zaleceń zarządowi. W konsekwencji członkowie rady nadzorczej nie powinni odpowiadać za zawartość sprawozdania finansowego, a jedynie sugerować zarządowi ewentualne zmiany i udzielać rekomendacji dla organu zatwierdzającego sprawozdanie finansowe. W aktualnym stanie prawnym występuje więc sprzeczność pomiędzy regulacjami ustawy o rachunkowości a przepisami kodeksu spółek handlowych. Oznacza to, że teza postawiona przez autorkę we wstępie została udowodniona. Przyjęcie powyższego stanowiska implikuje prawdziwość kolejnego stwierdzenia: oddelegowanie do rady nadzorczej uprawnień do wyboru biegłego rewidenta nie stanowi zagrożenia dla prawidłowości badania sprawozdania finansowego. Nie zachodzi więc sytuacja, w której osoba odpowiedzialna za sporządzenie sprawozdania finansowego (bądź za stwierdzenia w nim zawarte) dokonuje wyboru weryfikatora owego sprawozdania. Badanie empiryczne wykazało, że w odniesieniu do jednoosobowych spółek akcyjnych Skarbu Państwa opracowane przez Ministerstwo Skarbu Państwa procedury wyboru biegłego rewidenta gwarantują niezależność biegłego rewidenta, choć wybór biegłego w tych spółkach należy do kompetencji rad nadzorczych. Przedstawione w artykule zagadnienie odpowiedzialności za rachunkowość jest bardzo istotne dla szerokiego grona menedżerów. Autorka ma świadomość, że jej stanowisko jest kontrowersyjne w obliczu obecnie obowiązujących regulacji. Dlatego też autorka pragnie, by postawione w tekście pytania, a także wysnute wnioski stały się bazą do szerszej dyskusji na gruncie szeroko rozumianego prawa gospodarczego: bilansowego, podatkowego, handlowego, cywilnego, jak również karnego. Informacje o autorce Dr Małgorzata Winter – Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski. E-mail: [email protected]. Bibliografia Dyrektywa 2006/46/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 14 czerwca 2006. Dz.U. Unii Europejskiej nr L 224. Krześniak, E.J. 2005. Relacje pomiędzy zarządem a radą nadzorczą w spółkach kapitałowych. Palestra, nr 3–4. Kwaśnicki, R.L., Szwaja, J. 2004. W sprawie wykładni nowego art. 375[1], a także art. 375, art. 207 oraz art. 219 § 2 k.s.h. Przegląd Prawa Handlowego, nr 8, s. 32–35. Trzpioła, K. 2008. Odpowiedzialność za sprawozdania finansowe po nowelizacji ustawy o rachunkowości. Kontrola państwowa, nr 5 (322), s. 17–25. 190 Problemy Zarządzania Odpowiedzialność za rachunkowość a badanie sprawozdań finansowych Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości, Dz.U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1223 ze zm. Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz.U. Nr 94, poz. 1037 ze zm. Woliński, K. 2002. Komentarz do art. 77 ustawy o rachunkowości, w: A. Jarugowa, T. Martyniuk (red.) Komentarz do ustawy o rachunkowości, Gdańsk: ODDK. Ministerstwo Skarbu Państwa 2010. Zasady nadzoru właścicielskiego nad spółkami z udziałem Skarbu Państwa, Warszawa. Ministerstwo Skarbu Państwa 2011. Wytyczne dla jssp i spółek z większościowym udziałem SP sporządzających sprawozdanie finansowe za rok 2011, Warszawa. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 191 Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 192 – 210 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej i zarządczej Katarzyna Trzpioła Jednym z obowiązków kierownictwa jednostki jest zadbanie, aby sporządzone i zaprezentowane sprawozdanie finansowe spełniało wymogi przewidziane prawem oraz wiernie i rzetelnie odzwierciedlało sytuację finansowa i majątkową jednostki. W trakcie sporządzania sprawozdania wykorzystywane obecnie są informacje z zakresu rachunkowości finansowej, zarządczej i finansów. Niniejsze opracowanie na przykładzie problemów utraty wartości wskazuje konieczność ściślejszego współdziałania księgowych, controllerów i specjalistów z zakresu zarządzania finansami. W opracowaniu szczególny nacisk zostanie położony na zasady wynikające z MSR 36 i KSR 4 dotyczące aktywów trwałych niefinansowych. 1. Wstęp Jednostki sporządzające sprawozdania finansowe zgodnie zarówno z ustawą o rachunkowości), jak i z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej (MSSF/MSR) mają obowiązek przedstawić w tym sprawozdaniu wierny i rzetelny obraz sytuacji finansowej i majątkowej jednostki oraz jej wynik finansowy. Wśród zasad rachunkowości, na które stosowanie należy zwrócić szczególną uwagę przygotowując sprawozdanie finansowe, jest zasada ostrożności. Jednym z aspektów stosowania tej zasady jest dokonywanie odpisów aktualizacyjnych składników aktywów w celu doprowadzenia ich wartości wynikającej z ksiąg rachunkowych do niższej wartości rynkowej. Obowiązek dokonywania odpisów aktualizacyjnych wynika odpowiednio z: – art. 7 ust 1 i art. 28 ustawy z 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz.U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1223 ze zm.) oraz Krajowego Standardu Rachunkowości nr 4 „Utrata wartości aktywów” (Dz.Urz. Min. Fin. z 2007 r. Nr 8, poz. 46), – przepisów MSSF i MSR, wśród których należy przede wszystkim wskazać MSR 36 „Utrata wartość aktywów”. Międzynarodowy Standard Rachunkowości 36 „Utrata wartości aktywów” stosuje się do utraty wartości wszystkich aktywów, z wyjątkiem: 192 Problemy Zarządzania Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej… – zapasów – MSR 2, – aktywów powstających w wyniku realizacji umów o usługę budowlaną – MSR 11, – aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego MSR 12, – aktywów z tytułu świadczeń pracowniczych – MSR 19, – aktywów finansowych, które są przedmiotem MSR 32 – MSR 39, a w przyszłości MSSF 9, – nieruchomości inwestycyjnych wycenianych w wartości godziwej – MSR 40, – aktywów biologicznych związanych z działalnością rolniczą wycenianych w wartości godziwej pomniejszonej o szacunkowe koszty związane ze sprzedażą – MSR 41, – aktywów trwałych (lub grup do zbycia) zaklasyfikowanych jako przeznaczone do sprzedaży zgodnie z MSSF 5 „Aktywa trwałe przeznaczone do sprzedaży oraz działalność zaniechana”, – odroczonych kosztów nabycia oraz wartości niematerialnych wynikających z praw umownych ubezpieczyciela zgodnie z umowami ubezpieczeniowymi będących przedmiotem MSSF 4 „Umowy ubezpieczeniowe”. Zasady dokonywania odpisów w wymienionych sytuacjach są uregulowane w odrębnych standardach wskazanych obok. Krajowy standard rachunkowości nr 4 „Utrata wartości aktywów” przyjęty w 2007 r. przez Komitet Standardów Rachunkowości z kolei w sposób kompleksowy wskazuje zasady dokonywania odpisów aktualizacyjnych od wszystkich aktywów z wyjątkiem zmniejszenia wartości spowodowanej odpisami amortyzacyjnymi. Celem pojawienia się tych standardów było między innymi wskazanie na: – konieczność kompleksowego podejścia do utraty wartości aktywów, – podobieństwa procedury ustalania odpisu aktualizującego wycenę aktywów wobec utraty przez nie wartości, niezależnie od tego, czy są to aktywa związane z działalnością operacyjną jednostki, czy też są to inwestycje, – zasady wynikającej z ustawy wyceny bilansowej aktywów, odzwierciedlające wszelkie, zarówno korzystne, jak i niekorzystne (z powodu utraty wartości) dla jednostki skutki bieżących ruchów cen rynkowych i zmian wartości godziwej niektórych długo- i krótkoterminowych (KSR) aktywów jednostki, – sposób ujmowania w księgach rachunkowych odpisu aktualizującego, który zależy od charakteru rozpatrywanych aktywów, – konieczność przestrzegania zasady indywidualnej bilansowej wyceny aktywów nawet wtedy, gdy składniki te nie wypracowują korzyści ekonomicznych samodzielnie, lecz w grupie, wraz z innymi aktywami (cel KSR). Utrata wartości jest problemem żywym. Kierownictwo jednostki powinno cały czas być świadome kontroli ze strony organów regulacyjnych i wyczulenia rynku na kwestie utraty wartości i jej ujawniania. Jest to problemavol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 193 Katarzyna Trzpioła tyka szczególnie istotna w dobie kryzysu. Ostatnie ogromne zainteresowanie przypadło na lata 2008/2009. Obecnie, w związku z lipcową przeceną akcji na światowych giełdach należy spodziewać się kolejnego wzrostu zainteresowania dokonywaniem odpisów aktualizacyjnych i ich prezentacją w sprawozdaniach finansowych. Aktualne nadal pozostają kwestie wskazywane przez analityków i ekspertów rynku finansowego w zakresie problematyki utraty wartości w sprawozdaniach (Walters 2010: 3): – Poziom wykazanej utraty wartości w latach 2008/2009 był niższy, niż wielu się obawiało. Stąd też z podobną sytuacją możemy mieć do czynienia w 2011 r. – Pomimo ostatnich wzrostów ceny akcji nie osiągnęły jeszcze poziomu sprzed kryzysu kredytowego. Wielu ekspertów jest zdania, że powrót do poziomu sprzed kryzysu kredytowego zajmie gospodarkom krajów G20 wiele lat. – Najważniejsze dane do wyceny i zasadność prognoz nadal wymagają uwagi. – Warunki obrotu są nadal trudne, więc firmy mogą nie zrealizować prognoz. Ponadto spadek ceny akcji poniżej wartości księgowej jest tylko jedną z potencjalnych przesłanek utraty wartości; należy również starannie oceniać zmiany innych założeń, takich jak długoterminowe stopy wzrostu, kursy walut, udział w rynku itp. – Koszt kapitału jest nadal wysoki. – Utrata wartości firmy i utrata wartości niematerialnych są nadal przedmiotem zainteresowania organów nadzoru, ponieważ kryzys finansowy uderzył we wszystkie kraje i sektory gospodarki. Poprawa koniunktury prawdopodobnie nie nastąpi równocześnie we wszystkich krajach i sektorach. Regulacje zarówno MSR 36, jak i KSR 4 nie są regulacjami łatwymi (Bohnham i in. 2006: 254). Wymagają wykorzystania informacji, do których dostęp nie jest łatwy, a w wielu przypadkach nie zawierają konkretnych wskazówek postępowania przy ograniczonym dostępie do danych. Wyżej wskazane przepisy nakazują dokonywanie odpisów aktualizujących w sytuacji, gdy wartość księgowa składnika aktywów jest wyższa od wartości, którą jednostka może odzyskać albo poprzez jego sprzedaż, albo poprzez dalsze użytkowanie. Powyższe oznacza iż konieczne jest zintegrowanie systemu informacyjnego przedsiębiorstwa i wykorzystanie nie tylko informacji tradycyjnie przypisywanych rachunkowości finansowej, ale także informacji z zakresu rachunkowości zarządczej, zarządzania finansami – jednym słowem bardzo szeroko rozumianych informacji zarządczych. Wskazana problematyka jest więc jednym z przykładów obszarów, gdzie wyraźnie należy podkreślić: nie ma systemów informacyjnych wykorzystywanych w zarządzaniu podmiotem, jest jeden system informacyjny, który gromadzi, przetwarza, a następnie dostarcza odpowiednio skonfigurowanych informacji różnym użytkownikom. 194 Problemy Zarządzania Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej… Można zatem stwierdzić, iż na przykładzie zagadnienia utraty wartości realizowane jest kompleksowe podejście do informacji w podmiocie. Od tradycyjnego podejścia, gdzie rachunkowość finansowa zazębia się z rachunkowością zarządczą (Messner 2007: 20–24; Turyna 2008: 17; Messner 2000: 118; Hansen 1994: 5; Gmytrasiewicz 2002: 29–30), czasem podatkową (Olchowicz 2011: 18–44) i finansami zmierzamy do podejścia, gdzie wszystkie te podsystemy tworzą wspólny zbiór informacyjny (por. Sobańska 2010: 74; Buk 2006: 145 i nast.; Jaruga 2002: 44; Karmańska 2006: 69). Przy czym należy zauważyć, iż dane te będą nie tylko wykorzystywane w aspektach o charakterze finansowym, ale także w szeroko rozumianych problemach z zakresu zarządczego. Rachunkowość finansowa Finanse Rachunkowość zarządcza Rys. 1. Powiązania między rachunkowością a finansami – podejście tradycyjne. Źródło: opracowanie własne. Obecnie sprawozdanie finansowe, i to zarówno sporządzane zgodnie z ustawą o rachunkowości, jak i to sporządzane zgodnie z MSSF/MSR, wymaga wykorzystania danych o charakterze wewnętrznym, zarządczym. Za najważniejsze wskazać należy tu informacje niezbędne do prawidłowej wyceny np. środków trwałych i wartości niematerialnych (czas użytkowania, metoda amortyzacji, wartość likwidacyjna), zapasów (stopień przydatności dla jednostki, możliwa do uzyskania cena sprzedaży, poziom marży i poziom kosztów do wyceny produkcji niezakończonej), wyróżnianie segmentów operacyjnych i założeń do ich wyceny – przykłady te można mnożyć. Właśnie wskazany wyżej MSR 36 zawiera szereg wymogów, które dobitnie pokazują iż przepływ informacji w różnych aspektach powinien być płynny, a dane te dostępne szerokiemu kręgowi użytkowników. Patrząc na wymogi tegoż standardu, okazuje się konieczne do sporządzenia w sposób prawidłowy sprawozdania finansowego wykorzystanie budżetów zarówno operacyjnych, jak i strategicznych (Karmańska 2006: 458–486), rachunku cyklu życia produktu, rachunku kosztów docelowych czy też rachunku redukcji kosztów, vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 195 Katarzyna Trzpioła analizę wartości (Sobańska 2010: 635) czy zwyczajowo dotychczas przypisywane finansom szacunki przyszłych przepływów pieniężnych (Birgham 2001: 452). Zarządzanie Finanse Rachunkowość finansowa i zarządcza Sprawozdanie finansowe Rys. 2. Powiązania między rachunkowością, finansami a zarządzaniem – spojrzenie kompleksowe. Źródło: opracowanie własne. Analizując główne wymogi regulacji MSR 36 i KSR 4, wskażę na obszary, gdzie następuje styk informacji z zakresu rachunkowości finansowej, zarządczej i finansów i gdzie bez ścisłego współdziałania służb zajmujących się ww. zagadnieniami nie będzie można przygotować sprawozdania finansowego spełniającego wymogi jakościowe. 2. Aktywa przynoszące korzyści – system informacyjny W prawie bilansowym mamy dwa podejścia do ustalania wartości odpisów z tytułu utraty wartości aktywów: – odpisy dotyczące pojedynczych składników aktywów, – odpisy dotyczące składników aktywów wypracowujących korzyści ekonomiczne grupowo. I tu mamy pierwszy dowód na niezbędną integralność systemu informacyjnego. Ośrodek wypracowujący środki pieniężne jest bowiem najmniejszym możliwym do określenia zespołem aktywów generującym wpływy pieniężne w znacznym stopniu niezależne od wpływów pieniężnych pochodzących z innych aktywów lub grup aktywów (§ 6 MSR 36 i § 2.6 KSR 4)..Musi istnieć bowiem wewnętrzny system informacyjny, dzięki któremu uzyskać można informacje o tym, które aktywa współpracują ze sobą przy wypra- 196 Problemy Zarządzania Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej… cowywaniu przepływów pieniężnych. Sama tradycyjna ewidencja, dotycząca np. powierzenia odpowiedzialności za środki trwałe, okazuje się niewystarczająca. Zdolność do grupowego przynoszenia jednostce przyszłych korzyści ekonomicznych zachodzi wtedy, gdy warunkiem niezbędnym do czerpania korzyści z użytkowania (utrzymywania lub zbycia) pojedynczego składnika aktywów jest jego wykorzystywanie (utrzymywanie lub zbycie) łącznie z innymi składnikami aktywów. Oznacza to, iż określone aktywa nie są utrzymywane przez jednostkę po to, by samodzielnie/pojedynczo przynieść przepływy pieniężne, ale po to by łącznie z innymi przysporzyć korzyści ekonomicznych. Jako przykład można podać choćby budynek produkcyjny – jest on potrzebny do produkcji, stoją w nim maszyny, wykorzystywane są technologie i licencje produkcyjne i dzięki temu, że wyroby produkowane są w tym budynku za pomocą środków trwałych, narzędzi, wartości niematerialnych oraz innych nakładów generowane są przepływy pieniężne. Wyizolowanie przepływów przypadających na sam budynek jest niewykonalne. Nie ma znaczenia, czy ośrodek generuje przepływy pieniężne z zewnątrz, czy pochodzą one z transakcji wewnętrznych. Ośrodkiem wypracowującym korzyści ekonomiczne może być także zespół aktywów, wytwarzający produkty wykorzystywane (w całości lub części) na własne potrzeby jednostki, mimo że praca takiego zespołu aktywów nie powoduje bezpośredniego wpływu środków pieniężnych od jednostek lub osób z otoczenia danej jednostki. Warunkiem uznania takiego zespołu aktywów za ośrodek wypracowujący korzyści ekonomiczne jest tylko to, aby na produkty wytwarzane przez grupę aktywów istniał aktywny rynek. Pomocą przy identyfikowaniu ośrodka wypracowującego korzyści ekonomiczne jest rozpoznanie z zakresu decyzji zarządczych: – sposobu nadzorowania działalności jednostki (według wyodrębnionych ze względów zarządczych ośrodków odpowiedzialności za działania jednostki lub według produktów, branż, lokalizacji, regionów itp.), – sposobu podejmowania decyzji o kontynuowaniu lub zaniechaniu działalności oraz o dalszym użytkowaniu lub zbyciu aktywów. W kontekście powyższego musi istnieć ewidencja, na bieżąco aktualizowana, na podstawie której będzie można dowiedzieć się, jakie ośrodki wypracowujące korzyści ekonomiczne w podmiocie funkcjonują, jakie aktywa i o jakie wartości są do nich przypisane, w jakich okresach i kwotach następują przemieszczenia aktywów, czy zidentyfikowano wartość firmy bądź, w przypadku regulacji polskich, ujemną wartość firmy, jak jest ona rozliczana, czy występują aktywa wspólne, zobowiązania, rezerwy na oczekiwane zwroty dotyczące przypisanych do ośrodka aktywów. Oczywiście należy pamiętać, iż niezależnie od tego, czy rozważany będzie odpis dotyczący pojedynczo pracującego składnika, czy tez składnika pracującego w grupie, księgowo (z pewnymi wyjątkami) kwota odpisu musi być przypisana do pojedynczego składnika majątkowego. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 197 Katarzyna Trzpioła 3. Źródła informacji o konieczności przeprowadzenia odpisu MSR 36 wskazuje, że test na utratę wartości trzeba wykonywać okresowo, a także zawsze wtedy, gdy dane są informacje o możliwości utraty wartości (MSR 36 § 10). Co roku powinny być testowane aktywa wrażliwe, czyli takie, które ze względów technologicznych, sposobu ich użytkowania zagrożone są szybszą utratę wartości. Zaliczymy do tej grupy m.in. wszystkie urządzenia wykorzystujące zaawansowane technologie. Jednostka sama powinna ocenić, konsultując ze służbami technicznymi, które maszyny i urządzenia należy zaliczyć do tej grupy. Co roku także jednostka ma obowiązek oceniać, czy nie należy dokonać odpisu aktualizacyjnego od wartości niematerialnych i prawnych, które mają nieokreślony czas użytkowania, oraz wartości firmy. Krajowy Standard Rachunkowości nr 4 zakłada, że ocenę pod kątem utraty wartości należy przeprowadzać na każdy dzień bilansowy (§ 4.1 i 4.7 KSR). Najczęściej testy przeprowadza się przed końcem roku, przy okazji przeprowadzania prac związanych z zamknięciem roku. Zalety tego są następujące: – testy mogą zostać przeprowadzone w czasie, gdy więcej zasobów dostępnych jest do ich realizacji, – proces przeprowadzania dorocznych testów na utratę wartości może zostać zsynchronizowany z procesem budżetowania, który zapewnia dane do testów wartości użytkowej, – można dokonać oceny wszelkiej ewentualnej utraty wartości i związanych z nią pozycji podlegających ujawnieniu przed rozpoczęciem procesu przygotowywania sprawozdań finansowych na koniec roku. W świetle regulacji i MSR 36, i KSR 4 pierwszym krokiem jest zawsze ocena, czy należy przeprowadzić procedury ustalania odpisu aktualizującego wycenę aktywów spowodowanego utratą przez nie wartości – zarówno w odniesieniu do aktywów wykorzystywanych do działalności operacyjnej, jak i inwestycji, bez względu na to, czy są one dostępne do użytkowania (tzn. gotowe, przystosowane już do użytkowania), czy jeszcze nie. Przepisy wskazują, iż należy w tym zakresie zbadać okoliczności ustalane na podstawie zewnętrznych i wewnętrznych źródeł informacji. Tak więc, rozważając utworzenie odpisu aktualizującego, należy zwrócić szczególnie uwagę na informacje o: – spadku wartości rynkowej podobnych/takich samych aktywów, – wystąpieniu lub prawdopodobieństwo wystąpienia niekorzystnych zmian technologicznych, – zmianach, szczególnie nagłym wzroście rynkowych stóp procentowych, – spadku przydatności składnika, – uszkodzeniu aktywa, – zmianach niekorzystnego sposobu wykorzystywania aktywa, – prawdopodobieństwie pogorszenia wyników ekonomicznych uzyskiwanych za pomocą tego aktywa. 198 Problemy Zarządzania Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej… Przesłanki zewnętrzne Przesłanki wewnętrzne – utrata wartości rynkowej danego skład- – uszkodzenie nika aktywów odnotowana w ciągu okre- – w ciągu okresu nastąpiły lub też prawdopodobne jest, że w niedalekiej przysu jest znacznie większa od utraty, któszłości nastąpią znaczące i niekorzystne rej można było się spodziewać w wynidla jednostki zmiany dotyczące zakresu ku upływu czasu i zwykłego użytkowalub sposobu, w jaki dany składnik aktynia wów jest aktualnie użytkowany lub zgod– w ciągu okresu nastąpiły lub nastąpią nie z oczekiwaniami będzie użytkowany; w niedalekiej przyszłości znaczące i niedo takich zmian zalicza się niewykorzystykorzystne dla jednostki zmiany o chawanie składnika aktywów, plany zaniecharakterze technologicznym, rynkowym, nia działalności lub restrukturyzacji dziagospodarczym lub prawnym w otoczełalności, do której dany składnik należy, niu, w którym jednostka prowadzi działalność, lub też na rynkach, na które dany lub plany zbycia tego składnika aktywów składnik aktywów jest przeznaczony przed uprzednio przewidzianym termi– w ciągu okresu nastąpił wzrost rynkonem oraz ponowna ocena okresu użytkowych stóp procentowych lub innych rynwania danego składnika aktywów z niekowych stóp zwrotu z inwestycji i prawokreślonego na okres określony dopodobne jest, że wzrost ten wpłynie – dostępne są dowody pochodzące ze sprana stopę dyskontową stosowaną do wyliwozdawczości wewnętrznej świadczące o tym, że ekonomiczne wyniki uzyskiczenia wartości użytkowej danego składwane przez dany składnik aktywów są nika aktywów i istotnie obniży wartość lub w przyszłości będą gorsze od oczeodzyskiwalną składnika aktywów kiwanych – wartość bilansowa aktywów netto jednostki sporządzającej sprawozdanie finansowe jest wyższa od wartości ich rynkowej kapitalizacji Tab. 1. Przesłanki pochodzące z zewnętrznych i wewnętrznych źródeł informacji. Źródło: opracowanie własne. Są to w dużej części informacje, których zbieraniem zajmują się służby controllingowe podmiotu. Dodatkowo MSR 36 wskazuje, iż istnieje szereg przesłanek pochodzących ze sprawozdawczości wewnętrznej jednostki. Należy do nich zaliczyć następujące: – Przepływy pieniężne wydatkowane na nabycie danego składnika aktywów lub późniejsze zapotrzebowanie na środki pieniężne przeznaczane na eksploatację bądź konserwację tego składnika aktywów są znacznie wyższe niż kwoty pierwotnie przewidziane w budżecie na te cele. – Rzeczywiste przepływy pieniężne netto, zysk lub strata z działalności operacyjnej wiążąca się z tym składnikiem aktywów są na niższym poziomie niż kwoty przewidziane w budżecie. – Nastąpił znaczący spadek przewidzianych w budżecie przepływów pieniężnych netto lub zysku z działalności operacyjnej lub znaczący wzrost przewidzianej w budżecie straty związanej ze składnikiem aktywów. – Wystąpiły straty operacyjne lub wypływy pieniężne netto związane ze składnikiem aktywów po podsumowaniu wyników bieżącego okresu z przewidzianymi w budżecie przyszłymi wynikami. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 199 Katarzyna Trzpioła Wystąpienie jednej z powyżej wymienionych przesłanek (należy pamiętać, że mogą wystąpić również inne, niewymienione czynniki) nakłada na jednostkę obowiązek przeprowadzenia testu na utratę wartości. I po raz kolejny widzimy ścisłe powiązanie podsystemów nauk o zarządzaniu. 4. Informacja zarządcza a wartość odzyskiwalna Zgodnie z wymogami MSR 36 odpisu aktualizującego należy dokonać zawsze wtedy, gdy wartość księgowa (wartość bilansowa) jest wyższa od wartości odzyskiwalnej obiektu oceny pod kątem utraty wartości. Obiektem oceny może być pojedynczy składnik aktywów albo ośrodek wypracowujący przepływy ekonomiczne. Wartością odzyskiwalną może być wartość handlowa (cena sprzedaży netto) pomniejszona o spodziewane koszty przeprowadzenia tej sprzedaży albo wartość użytkowa. Wybierana jest wyższa z tych wartości, przy czym – poza nielicznymi wyjątkami – należy oszacować obie te wartości i dopiero dokonać wyboru wyższej. Odpis aktualizujący z tytułu utraty wartości jest bowiem zawsze nadwyżką wartości bilansowej danego składnika aktywów lub ośrodka wypracowującego środki pieniężne nad jego wartością odzyskiwalną (§ 6 MSR 36, § 2.14 KSR 4). Ustalenie wartości odzyskiwalnej, niezależnie od tego, czy będzie to wartość godziwa, czy użytkowa, jest zawsze dużym wyzwaniem dla służb finansowo-księgowych. Poprzez wskazanie, iż szacując te wartości, należy opierać się m.in. na obserwowanych wartościach pochodzących z rynku, śledząc np. zawierane transakcje, znajdujemy wskazanie, iż informacje potrzebne do wyznaczenia tych kwot raczej dostępne są finansistom niż księgowym. Służby finansowe i controlling charakteryzuje nastawienie na dane dotyczące teraźniejszości i przyszłości (Karmańska 2006: 496), podczas gdy księgowi raczej nastawieni są na zbieranie danych o aktach po pierwsze bezpośrednio związanych z jednostką i po drugie już dokonanych. Regulacje prawa – zarówno ustawa, jak i MSR – nakazują ujęcie skutków odpisu aktualizującego albo jako koszty bieżącego okresu, albo jako zmniejszenie wcześniej powstałego kapitału z aktualizacji wyceny1. Przepisy wskazują, że zawsze, gdy wartość bilansowa ustalona zgodnie z odpowiednimi artykułami ustawy o rachunkowości lub MSSF/MSR jest wyższa od wartości odzyskiwalnej, należy dokonać odpisu aktualizującego, odnosząc go w koszty albo jako zmniejszenie kapitału z aktualizacji wyceny (w przypadku aktywów, w odniesieniu do których taki kapitał został uprzednio ujęty). Wartość odzyskiwalna to kwota, którą jednostka będzie mogła odzyskać w związku z danym składnikiem aktywów. Przyjmuje się, że wartość odzyskiwalna może być to wartość, która odpowiada cenie sprzedaży netto składnika aktywów (wartość handlowa) lub jego wartości użytkowej, zależnie od tego, która z nich jest wyższa. Takie samo podejście obowiązuje w tym zakresie w ustawy o rachunkowości, KSR i MSR. 200 Problemy Zarządzania Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej… Wartość bilansowa konieczność odpisu Wartość odzyskiwalna Wartość godziwa pomniejszona o koszty doprowadzenia do sprzedaży/wartość handlowa Wartość użytkowa ceny rynkowe, informacje o podobnych transakcjach, spodziewane koszty doprowadzenia do sprzedaży planowany czas wykorzystywania, przepływy pieniężne, stopień narażenia na ryzyko, stopy dyskontowe, koszt kapitału Rys. 3. Wymogi informacyjne do odpisów aktualizujących. Źródło: opracowanie własne. Najlepszym źródłem ustalania wartości godziwej/handlowej, która powinna być pomniejszona o koszty sprzedaży danego składnika aktywów, jest ważna umowa sprzedaży zawarta na warunkach rynkowych pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi stronami transakcji po uwzględnieniu kosztów krańcowych (Sobańska 2010: 58–74), które mogą być przypisane bezpośrednio do czynności zbycia danego składnika aktywów. Ustalenie wysokości wartości godziwej pomniejszonej o koszty sprzedaży może być możliwe nawet wówczas, gdy dany składnik aktywów nie jest przedmiotem obrotu na aktywnym rynku. Przy braku ważnej umowy sprzedaży, gdy dany składnik aktywów znajduje się w obrocie na aktywnym rynku, za jego wartość godziwą pomniejszoną o koszty sprzedaży przyjmuje się cenę rynkową obniżoną o koszty jego zbycia. Najodpowiedniejszą ceną rynkową jest zazwyczaj bieżąca oferowana cena zakupu. Jeśli bieżące oferowane ceny zakupu nie są dostępne, podstawę oszacowania wartości godziwej pomniejszonej o koszty sprzedaży może stanowić cena ostatnio dokonanej transakcji, pod warunkiem że w okresie pomiędzy datą tej transakcji a dniem przeprowadzenia szacunku nie nastąpiły znaczące zmiany uwarunkowań gospodarczych. W praktyce raczej służby finansowe i controllingowe zajmują się zbieraniem informacji o cenach pochodzących z transakcji przeprowadzanych na rynku. Jeśli brak zarówno ważnej umowy sprzedaży, jak i aktywnego rynku na dany składnik aktywów, określenie wartości godziwej pomniejszonej o koszty sprzedaży należy oprzeć na możliwie najbardziej wiarygodnych informacjach, którymi jednostka dysponuje na dzień bilansowy, dotyczących przeprowadzonych na warunkach rynkowych transakcji pomiędzy zainteresovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 201 Katarzyna Trzpioła wanymi i dobrze poinformowanymi stronami transakcji. Od tak uzyskanej kwoty należy odjąć koszty zbycia. Ustalając te wartości, jednostka powinna przeanalizować wyniki niedawnych transakcji, których przedmiotem były podobne aktywa z tego samego sektora gospodarki. Wartość godziwa pomniejszona o koszty sprzedaży nie odzwierciedla sprzedaży pod przymusem, chyba że kierownictwo zmuszone jest do przeprowadzenia natychmiastowej sprzedaży. Koszty zbycia są kosztami krańcowymi, dającymi się bezpośrednio przyporządkować do czynności zbycia składnika aktywów, z wyłączeniem kosztów finansowych i obciążeń z tytułu podatku dochodowego. Do przykładów wydatków związanych ze zbyciem należą: – koszty usług prawnych, – opłaty skarbowe, – inne obciążenia podatkowe związane z transakcją sprzedaży, – koszty usunięcia składnika aktywów, – bezpośrednie koszty krańcowe poniesione w celu doprowadzenia składnika aktywów do stanu umożliwiającego jego sprzedaż. Wartość odzyskiwalną może stanowić także wartość użytkowa, która jest bieżącą, szacunkową wartością przyszłych przepływów środków pieniężnych, których wystąpienia oczekuje się z tytułu dalszego użytkowania składnika aktywów oraz jego zbycia na zakończenie okresu użytkowania. Oszacowanie wartości użytkowej danego składnika aktywów powinno uwzględniać następujące elementy: – szacunkową prognozę przyszłych przepływów pieniężnych, które zgodnie z oczekiwaniami jednostka może uzyskać z tytułu danego składnika aktywów, – oczekiwania dotyczące ewentualnych zmian kwot lub terminów wystąpienia powyższych przyszłych przepływów pieniężnych, – wartość pieniądza w czasie odzwierciedloną przez bieżącą wolną od ryzyka stopę procentową, – wpływ niepewności związanej z naturą danego składnika aktywów na jego cenę, – inne czynniki, takie jak brak płynności, które uczestnik rynku może odzwierciedlić w wycenie wartości przyszłych przepływów pieniężnych, które jednostka oczekuje uzyskać z danego składnika aktywów. Zatem oszacowanie wartości użytkowej składnika aktywów wymaga po pierwsze posiadania budżetu (Karmańska 2006: 445–455) – oszacowania przyszłych wpływów i wypływów pieniężnych pochodzących z dalszego użytkowania składnika aktywów oraz z tytułu jego ostatecznego zbycia – oraz zastosowania odpowiedniej stopy dyskontowej do tych przyszłych przepływów pieniężnych. Obie te czynności są wykorzystaniem danych pochodzących z rachunkowości zarządczej i finansów (Jaruga 2002: 657 i nast.). Powyższe informacje są typowymi informacjami pochodzącymi z podsystemu rachunkowości zarządczej i finansów. Budżetowanie, planowanie 202 Problemy Zarządzania Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej… przepływów finansowych to na przykład standardowe narzędzia rachunkowości zarządczej/controllingu i finansów. Ponadto standard wskazuje na dwa podejścia tradycyjne i oczekiwanych przepływów pieniężnych. W podejściu tradycyjnym wykorzystuje się pojedynczą sekwencję szacunkowych przepływów pieniężnych oraz jedną stopę dyskontową, którą często określa się mianem „stopy proporcjonalnej do ryzyka”. Dlatego też uznaje się, że stosowanie pojedynczej stopy dyskontowej jest w stanie uwzględnić wszystkie oczekiwania dotyczące przyszłych przepływów pieniężnych oraz odpowiednią premię za ryzyko. Podejście tradycyjne kładzie największy nacisk na wybór stopy dyskontowej. Natomiast podczas przeprowadzania wyceny podejście oczekiwanych przepływów pieniężnych nie wykorzystuje pojedynczego, najbardziej prawdopodobnego przepływu środków, ale uwzględnia wszystkie oczekiwania dotyczące prawdopodobnych przepływów pieniężnych. Różnica pomiędzy podejściem tradycyjnym a metodą oczekiwanych środków pieniężnych sprowadza się więc do tego, że drugie podejście koncentruje się na bezpośredniej analizie badanych przepływów pieniężnych i opiera się na bardziej szczegółowo określonych założeniach wyceny. Zwrócić należy uwagę, iż zastosowanie podejścia oczekiwanych przepływów pieniężnych podlega ograniczeniom wynikającym z analizy stosunku kosztów do korzyści. Dysponując wieloma danymi, jednostka jest w stanie opracować szereg prognoz przepływów pieniężnych, a w innej sytuacji jednostka może nie być w stanie opracować bardziej szczegółowej prognozy zmiennych przepływów pieniężnych, nie ponosząc przy tym poważnych wydatków. Dlatego też jednostka powinna zawsze oceniać, czy ponoszenie kosztów zdobycia dodatkowych informacji zwiększa wiarygodność wyceny (por. objaśnienia do MSR 36). Dokonując szacowania wartości użytkowej, musimy przepływy pieniężne zdyskontować za pomocą odpowiednio dobranej stopy dyskontowej (Karmańska 2006: 1039). Zgodnie z MSR i KSR za podstawę szacunku jednostka może przyjąć następujące stopy: – średnioważony koszt kapitału danej jednostki, ustalony za pomocą takich technik, jak kapitałowy model wyceny, – krańcowa stopa kredytu (zadłużenia) jednostki, – inne rynkowe stopy pożyczek/kredytów. Przy czym KSR 4 zaleca stosować średnioważony koszt kapitału danej jednostki lub stopę zwrotu z podobnych transakcji rynkowych (§ 8.2.26). Powyższe stopy powinny zostać odpowiednio skorygowane, aby: – odzwierciedlić ocenę rynkową konkretnych rodzajów ryzyka związanych z szacunkowymi przepływami środków pieniężnych z tytułu danego składnika aktywów, – wyeliminować ryzyka, które nie dotyczą szacunkowych przepływów pieniężnych uzyskanych z danego składnika aktywów, lub ryzyka, o które szacunkowe przepływy pieniężne zostały już skorygowane. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 203 Katarzyna Trzpioła Należy uwzględnić takie rodzaje ryzyka, jak ryzyko związane z danym krajem, walutą oraz ceną. Koszt kapitału to współczynnik obrazujący zarówno strukturę kapitału, koszt jego poszczególnych składników, jak i poziom ryzyka związanego z danym przedsięwzięciem. Jako koszt kapitału należy stosować minimalną stopę zwrotu, jakiej wymaga dany dawca kapitału (Modigliani i Miller 1958: 261–297). Średnioważony koszt kapitału, jakim dysponuje spółka (WACC) jest wypadkową kosztu kapitału własnego oraz kosztu kapitałów obcych (Szczepankowski 2007: 85). Koszt ten w przypadku kosztu kapitału własnego determinowany jest przez koszt alternatywnych możliwości wykorzystania kapitału i wyliczany jest powszechnie na podstawie modelu CAPM (Capital Asset Pricing Model). Często również dokonuje się tu podziału kapitału własnego na kapitał zwykły i kapitał uprzywilejowany, jeżeli w podmiocie spotykamy tego typu udziały. Poziom stopy WACC warunkują: – stopa zwrotu wolna od ryzyka – ustalana na podstawie stopy zwrotu osiąganej ze skarbowych papierów dłużnych – premia za ryzyko – określająca poziom zysku rekompensującego ryzyko inwestora przy inwestycji w akcje, – współczynnik Beta – jest to miara zmiany stopy zwrotu z danego papieru wartościowego w stosunku do zmian stopy zwrotu z portfela rynkowego, – struktura finansowania – określająca proporcje pomiędzy finansowaniem dłużnym a kapitałem własnym, – koszt długu – określający koszt finansowania dłużnego skorygowany o tarczę podatkową. Paragraf 55 MSR 36 i 8.2.24 KSR 4 nakładają wymóg stosowania stopy dyskontowej do kwoty przed opodatkowaniem. Aby ustalić wartość użytkową danego składnika aktywów, jednostka stosuje zwykle pojedynczą stopę dyskontową. Niemniej jednak, jeśli wartość użytkowa jest wrażliwa na różnice w ryzykach dla poszczególnych okresów lub terminową strukturę stóp procentowych, jednostka stosuje różne stopy dyskontowe dla różnych okresów. Warto wskazać, że MSR 36 stanowi, że jeśli istnieją jakiekolwiek przesłanki świadczące o tym, że dany składnik aktywów mógł utracić część swojej wartości, należy oszacować wartość odzyskiwaną tego pojedynczego składnika aktywów. Dopiero jeśli oszacowanie wartości odzyskiwalnej pojedynczego składnika aktywów nie jest możliwe, jednostka powinna ustalić wartość odzyskiwalną ośrodka wypracowującego środki pieniężne, do którego należy dany składnik aktywów (ośrodek wypracowujący środki pieniężne danego składnika aktywów). Ustalenie odpisu od składników zaliczonych do tej grupy jest zdecydowanie prostsze niż w przypadku składników zaliczanych do grupy aktywów wypracowujących korzyści ekonomiczne grupowo i aktywów wspólnych. Zgodnie z KSR 4 i MSR 36 za aktywa wypracowujące korzyści ekonomiczne grupowo należy uważać ośrodek wypracowujący korzyści eko204 Problemy Zarządzania Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej… nomiczne wraz z przyporządkowanymi do niego aktywami wspólnymi, wartością firmy lub ujemną wartością firmy. Z kolei ośrodek wypracowujący korzyści ekonomiczne (zwany w KSR 4 zamiennie ośrodkiem) to najmniejszy możliwy do zidentyfikowania zespół aktywów, które wypracowują korzyści ekonomiczne grupowo, w znacznym stopniu niezależnie od korzyści ekonomicznych pochodzących z innych aktywów wypracowujących korzyści ekonomiczne pojedynczo lub z innych ośrodków wypracowujących korzyści ekonomiczne. Aktywa wspólne to składniki aktywów, które przyczyniają się do powstawania przyszłych korzyści ekonomicznych netto możliwych do osiągnięcia przez jednostkę dzięki ich wykorzystaniu w powiązaniu z funkcjami przynajmniej dwóch składników aktywów wypracowujących korzyści ekonomiczne pojedynczo i/lub ośrodków wypracowujących korzyści ekonomiczne. Do aktywów wspólnych nie zalicza się wartości firmy, choć przepisy nakazują również wskazywać, jaka cześć wartości firmy przypada na poszczególne ośrodki wypracowujące korzyści ekonomiczne. Oznacza to, że wynikająca z ksiąg rachunkowych wartość tzw. grupowego obiektu oceny utraty wartości obejmować powinna: – sumę wartości netto wszystkich aktywów składających się na ośrodek wypracowujący korzyści ekonomiczne, – część wartości netto aktywów wspólnych przypadającą na ten ośrodek, – część wartości netto firmy wiążącą się z dwoma lub więcej ośrodkami przypadająca na ośrodek (lub wymagającą uwzględnienia część ujemnej wartości firmy), – zmniejszające tak ustalaną wartość zobowiązanie i rezerwę, gdy potencjalne zbycie tego ośrodka lub wchodzących w jego skład aktywów wymaga przejęcia przez jednostkę nabywającą określonego zobowiązania lub rezerwy jako zmniejszenie. Dopiero w odniesieniu do tak ustalonej wartości księgowej można dokonywać porównania wartości godziwej (handlowej) ośrodka i jego wartości użytkowej. 5. Problemy z ujawnieniem informacji Przepisy nakazujące dokonywania odpisów z tytułu utraty wartości regulują kwestie związane z ujawnianiem określonych danych w sprawozdaniu finansowym. Regulacje te to zwłaszcza rozdział 11 KSR 4 i § 126–140 MSR 36 oraz szczegółowe wymogi zawarte w innych standardach wymienionych na początku opracowania w zakresie nieuregulowanym MSR 36. I jednostki w zasadzie wywiązują się z tych wymogów. Ale wywiązują się w minimalnym stopniu. Na przeanalizowanych ponad 100 sprawozdań finansowych skonsolidowanych i jednostkowych sporządzonych zgodnie z MSSF za lata 2005–20102 we wszystkich sprawozdaniach zawarte były ujawnienia z zakresu polityki rachunkowości w podziale na odpisy dla aktyvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 205 Katarzyna Trzpioła wów finansowych i niefinansowych. Najczęściej jednak było to objaśnienie ogólne, brzmiące w każdym przypadku niemal podobnie, odnoszące się do podstawowych założeń teoretycznych. Dość często przybierało ono brzmienie zbliżone do przedstawionego poniżej: „Aktywa o nieokreślonym okresie użytkowania, takie jak wartość firmy lub koszty niezakończonych prac rozwojowych, nie podlegają amortyzacji, lecz corocznie są testowane pod kątem możliwej utraty wartości. Aktywa podlegające amortyzacji analizuje się pod kątem utraty wartości, ilekroć jakieś zdarzenia lub zmiany okoliczności wskazują na możliwość niezrealizowania ich wartości bilansowej. Stratę z tytułu utraty wartości ujmuje się w wysokości kwoty, o jaką wartość bilansowa danego składnika aktywów przewyższa jego wartość odzyskiwalną. Wartość odzyskiwalna stanowi wyższą z dwóch kwot: wartości godziwej aktywów, pomniejszonej o koszty sprzedaży, lub wartości użytkowej. Dla potrzeb analizy pod kątem utraty wartości aktywa grupuje się na najniższym poziomie, w odniesieniu, do którego występują dające się zidentyfikować odrębne przepływy pieniężne (ośrodki wypracowujące środki pieniężne). Niefinansowe aktywa, inne niż wartość firmy, w odniesieniu, do których uprzednio stwierdzono utratę wartości, oceniane są na każdy dzień bilansowy pod kątem występowania przesłanek wskazujących na możliwość odwrócenia dokonanego odpisu” (GRUPA SYGNITY „Skonsolidowane sprawozdanie finansowe za rok zakończony 31 grudnia 2010”, s. 19, nota 4.3.6). Nie budzą zastrzeżeń również ogólne informacje dotyczące rozlokowanych odpisów aktualizacyjnych. Wszystkie spółki w notach objaśniających prezentują wartość odpisów lub wartość ich odwrócenia przypadającą na środki trwałe wartości niematerialne i prawne, zapasy, aktywa finansowe. Informacja ta prezentowana jest w tabeli (środki trwałe i wartości niematerialne, czasem zapasy) albo w sposób opisowy standardowo brzmiący: „Odpisy aktualizujące na dzień 31.12.20XX r. wynoszą…, za okres porównawczy… zł” albo „Odpisy aktualizujące z tytułu utraty wartości aktywów w podziale segmentowym ujawnione w sprawozdaniu z całkowitych dochodów obejmują: – odpisy aktualizujące wartość należności, – odpisy aktualizujące wartość zapasów, – odpisy aktualizujące wartość rzeczowych aktywów trwałych i wartości niematerialnych, zgodnie z MSR 36 i MSSF 5, – odpisy aktualizujące wartość firmy” (SSF Orlen 2009 r., nota 5.2.b). Sporadycznie jednak zdarza się informacja przy tych notach o tym, iż oszacowanie kwoty odpisu wynika z analizy grupy aktywów grupowo przynoszących korzyści ekonomiczne. Zaledwie w trzech sprawozdaniach skonsolidowanych zostało wskazane, iż odpisy te są wynikiem analizy przesłanek w związku z jednostkami zależnymi wchodzącymi w skład grupy kapitałowej, które zidentyfikowane zostały jako ośrodki wypracowujące korzyści ekonomiczne: „Na dzień 31 grudnia 2009 r. przeprowadzono test na 206 Problemy Zarządzania Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej… utratę wartości aktywów dla ośrodków generujących przepływy pieniężne (CGU – Cash Generating Unit), w przypadku których zidentyfikowano przesłanki utraty wartości zgodnie z MSR 36. W wyniku testu nie stwierdzono utraty wartości aktywów trwałych” (SSF Orlen 2009 r., nota 11). Ogromnym niedostatkiem sprawozdań finansowych jest kwestia ujawniania, a właściwie braku ujawniania informacji o założeniach wykorzystywanych do szacowania odpisów z tytułu utraty wartości. Zwrócę tu uwagę na postanowienie MSR 36 z § 132, zgodnie z którym zaleca się ujawnienie założeń przyjętych przez jednostkę dla celów ustalenia wartości odzyskiwalnej aktywów (ośrodków wypracowujących środki pieniężne) w ciągu okresu. W przypadku gdy wartość firmy lub składnik wartości niematerialnych o nieokreślonym okresie użytkowania jest uwzględniony w wartości bilansowej danego ośrodka wypracowującego środki pieniężne, paragraf 134 MSR 36 nakłada na jednostkę wymóg ujawniania informacji o szacunkach. Jednostki – nawet te, które dokonują odpisów od wartości firmy – rzadko opisują szczegółowo przyjęte założenia. Najczęściej jest to lakoniczne stwierdzenie np. „Na dzień 31 grudnia 2010 r. Grupa nie zidentyfikowała przesłanek do przeprowadzenia testu na utratę wartości środków trwałych” (GK STALEXPORT AUTOSTRADY S.A. „Skonsolidowane sprawozdanie finansowe na dzień i za rok kończący się 31 grudnia 2010 r.”, nota 13). Jako na wyjątek należy zwrócić uwagę na prezentację ze sprawozdania skonsolidowanego finansowego Grupy Kapitałowej Narodowy Fundusz Inwestycyjny Magna Polonia S.A. na 31.12.2010 r.3, gdzie w nocie 14 i 15 przedstawiono nie tylko fakt przeprowadzenia testu, ale też analizę przesłanek i założeń do testu: „Grupa przeprowadziła test na utratę wartości »wartości firmy« przyporządkowanej do ośrodka generującego przepływy pieniężne – INFO TV FM Sp. z o.o. W wyniku zastosowania procedur testujących nie rozpoznano utraty wartości firmy. Wartość odzyskiwalna została ustalona na podstawie skalkulowanej wartości użytkowej. Testowana »wartość firmy« powstała w wyniku przejęcia kontroli nad spółką INFO TV FM Sp. z o.o. Wartość firmy dotycząca Velvet LLC została w całości objęta odpisem aktualizacyjnym”. Kolejno wskazano założenia do przeprowadzonych testów, takie jak okresy prognozy i uzasadnienie ich długości, stopy dyskontowe i sposób ich wyliczenia, ze szczególnym zwróceniem uwagi na wyliczenie premii za ryzyko, stopy wzrostu przepływów oraz udział w rynku prognozowanym i wrażliwość na zmiany założeń dotyczących udziału w rynku. Zwrócić pragnę też uwagę na sprawozdanie finansowe GRUPY SYGNITY „Skonsolidowane sprawozdanie finansowe za rok zakończony 31 grudnia 2010 r.” (nota 19, s. 44), gdzie wynik testu jest pozytywny – odpis jest niekonieczny, ale spółka szczegółowo objaśnia założenia: „Wynik testu na utratę wartości. Wartość odzyskiwalna CGU, ustalona na podstawie wyliczeń wartości użytkowej przewyższa jego wartość bilansową, stąd nie rozvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 207 Katarzyna Trzpioła poznano odpisu z tytułu utraty wartości w odniesieniu do wartości firmy. Ze względu na fakt, iż wycena ta oparta jest w dużej mierze o przewidywane wyniki operacyjne i finansowe, dodatkowo uzależnione od prognoz dotyczących rozwoju rynku, Zarząd wskazuje na nieodłączną niepewność związaną z realizacją tych prognoz”. Grupa Sygnity wskazuje założenia do oszacowania stopy dyskontowej (WACC). Przypisuje kwoty wartości firmy do ośrodków wypracowujących przepływy, wskazuje kwoty wartości użytkowej, istotne założenia testu na utratę wartości firmy oraz analizę wrażliwości, nadwyżkę wartości odzyskiwalnej nad wartością bilansową. Wylicza i prezentuje zmiany stopy dyskontowej, która powoduje, że wartość odzyskiwalna jest równa wartości księgowej, zmiany stopy wzrostu do wyliczenia wartości rezydualnej, która powoduje, że wartość odzyskiwalna jest równa wartości księgowej, oraz zmiany poziomu marży zysku operacyjnego w latach 2011–2015, która powoduje, że wartość odzyskiwalna jest równa wartości księgowej. Na tle innych sprawozdań tego typu ujawnienia pozwalające zrozumieć, jak bardzo dziś jest powiązana sprawozdawczość finansowa z finansowymi, to rzadkość. W mniejszym stopniu prezentuje w sprawozdaniu finansowym testy na utratę wartości Grupa kapitałowa LOTOS SA (wszystkie sprawozdania za badany okres), GK Orlen SA (wszystkie sprawozdania za badany okres), choć zakres tych ujawnień jest mniejszy niż we wskazanych wyżej przykładach. 6. Podsumowanie Jak zostało wskazane, regulacje zarówno MSR 36 jak i KSR 4 nie są regulacjami łatwymi. Wątpliwą kwestią może być także porównywalność danych prezentowanych w sprawozdaniach, szczególnie jeśli pamiętać będziemy o praktyce prezentowania informacji o założeniach do dokonywanych odpisów aktualizacyjnych (Bohnham i in. 2006: 254). Jednak należy zwrócić uwagę na fakt, iż wydanie w 1998 r., a potem znowelizowanie w 2004 r. MSR 36 oraz wydanie KSR 4 w roku 2007 dostarczyło jednak wielu wskazówek, jak bardziej wiarygodnie, rzetelnie i zrozumiale ujawniać w sprawozdaniach finansowych skutki niekorzystnych zdarzeń Przeprowadzenie procedury odpisów aktualizacyjnych jest niesłychanie trudne i pracochłonne. Wymaga nie tylko oszacowania wartości godziwej składników aktywów, ale także zaplanowania przepływów pieniężnych, które mogą być uzyskane dzięki temu majątkowi, oraz przyporządkowania ewentualnych zobowiązań i rezerw do obejmowanych odpisami aktywów. Do prawidłowej wyceny niezbędne jest poczynienie i zweryfikowanie szeregu założeń finansowych (przepływy, czas prognozy, stopu dyskontowe, wpływ czynników ryzyka) itd. Jest to jednak niezbędne w celu wiernego 208 Problemy Zarządzania Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej… i rzetelnego przedstawienia obrazu jednostki, a potem zaprezentowania w sprawozdaniu finansowym, które będzie przydatne szerokiemu kręgowi interesariuszy. Informacje o autorce Dr Katarzyna Trzpioła – Pracownia Rachunkowości i Rewizji Księgowej, Katedra Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. E-mail: [email protected]. Przypisy 1 Najdobitniej ilustrującym to zagadnienie przykładem jest tryb postępowania w przypadku odpisów z tytułu utraty wartości środków trwałych wycenianych według modelu przeszacowania zgodnie z MSR 16 albo przeszacowanych na podstawie odrębnych przepisów zgodnie z art. 32 ust 4 ustawy o rachunkowości. 2 Analizą objęte były sprawozdania spółek giełdowych finansowych i niefinansowych – dobór losowy. 3 Sprawozdanie jest dostępne na stronie internetowej NFI http://www.magnapolonia. com.pl/index.php?option=com_remository&Itemid=10&func=select&id=1. Bibliografia Birgham, E. i J. Houston 2001. Fundamentals of Financial Management, Harcourt College Publishers. Bonham, M., Curtis, M., Davies, M., Dekker, P., Denton, T., Moore, R. i H. Richards 2006. Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej w interpretacjach i przykładach, t. 3, Warszawa: LexisNexis. Buk, H. 2006. Nowoczesne zarządzanie finansami Planowanie i kontrola, Warszawa: C.H. Beck. Gmytrasiewicz, M. 2002. Rachunkowość finansowa, Warszawa: Difin. Hansen, D.R. i M.M. Mowen 1994. Management Accounting, South-Western Publishing. Jaruga, A. (red.) 2002. Rachunkowość zarządcza Koncepcje i zastosowania, Łódź: SWSPiZ. Karmańska, A. 2006. Rachunkowość zarządcza i rachunek kosztów, Warszawa: Difin. Messner, Z. 2000. Funkcje współczesnej rachunkowości. Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości, t. 56 SKWP. Messner, Z. (red.) 2007. Rachunkowość finansowa z uwzględnieniem MSSF, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Modigliani, F. i M.H. Miller 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, nr 3 (48). Olchowicz, I. 2011. Rachunkowość podatkowa, Warszawa: Difin. Rozporządzenie Komisji (WE) Nr 1126/2008 z dnia 3 listopada 2008 r. przyjmujące określone międzynarodowe standardy rachunkowości zgodnie z rozporządzeniem (WE) nr 1606/2002 Parlamentu Europejskiego i Rady w szczególności MSR 36 Utrata wartości aktywów ze zmianami. Sobańska, I. 2010. Rachunkowość zarządcza, podejście operacyjne i strategiczne, Warszawa: C.H. Beck. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 209 Katarzyna Trzpioła Szczepankowski, P. 2007. Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Turyna, J. 2008. Rachunkowość finansowa, Warszawa: C.H. Beck. Uchwała nr 6/07 Komitetu Standardów Rachunkowości z dnia 26.06.2007 r. w sprawie przyjęcia krajowego standardu rachunkowości nr 4 „Utrata wartości aktywów”, Dz.Urz. Min. Fin. z 2007 r. Nr 8, poz. 46. Ustawa z 29 września 1994 r. o rachunkowości, Dz.U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1223; ost. zm. Dz.U. z 2009 r. Nr 165, poz. 1316. Walters, D. 2010. Znowu utrata wartości?! Skąd to ciągłe zainteresowanie? Aktualności MSSF, PWC, nr 80 (grudzień 2009/styczeń 2010). 210 Problemy Zarządzania Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 211 – 220 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Komitet audytu a jakość audytu zewnętrznego Michał Ambroziak, Adam Chmielewski Artykuł prezentuje problematykę wpływu istnienia komitetu audytu w badanej jednostce na jakość rewizji finansowej. Autorzy uzasadniają tezę, że istnienie komitetu audytu wydatnie poprawia jakość rewizji. Z jednej strony podnosi wiarygodność jednostki i zmniejsza ryzyko badania, z drugiej zaś, poprzez nadzór nad wyborem biegłego i samym badaniem, wpływa na jakość wykonywanych czynności rewizyjnych. Rozważania są prowadzone na podstawie wyników badań empirycznych przeprowadzonych w Stanach Zjednoczonych, zachodniej Europie i w Polsce, a także o studia literaturowe i doświadczenia praktyczne autorów. 1. Wstęp Komitety audytu to w Polsce instytucja dość młoda. Rekomendacja ich powstania pojawiła się sześć lat temu w „Dobrych praktykach w spółkach publicznych 2005”. Obowiązek ich tworzenia pojawił się w regulacjach prawnych dopiero w 2007 r. i dotyczy jednostek zainteresowania publicznego. Ta, mimo wszystko dość wąska, grupa podmiotów zobligowanych do utworzenia komitetów audytu w ramach rad nadzorczych często bazuje na doświadczeniach podmiotów europejskich czy też amerykańskich. Warto zatem zastanowić się, jaka jest (powinna być) rola komitetów audytu, w jakim celu i czy w ogóle powinny być one tworzone. Niniejszy artykuł wskazuje na jeden z aspektów funkcjonowania komitetów audytu – współpracę z biegłym rewidentem. 2. Rola i zadania komitetów audytu Zgodnie ze stosownymi regulacjami (zarówno amerykańskimi, europejskimi, jak i polskimi) komitet audytu ma spełniać dwie podstawowe funkcje. Po pierwsze, działający w ramach rady nadzorczej komitet pełni rolę organu nadzorującego trzy funkcjonujące w przedsiębiorstwie systemy, a mianowicie: system rachunkowości, a zwłaszcza sprawozdawczości finansowej, system kontroli wewnętrznej oraz system zarządzania ryzykiem. Po drugie, zadaniem komitetu jest nadzorowanie i koordynowanie prac audytorów zarówno wewnętrznych, jak i zewnętrznych. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 211 Michał Ambroziak, Adam Chmielewski Rozwijając pierwszy wątek, komitet audytu, jako jeden z mechanizmów nadzoru korporacyjnego, pełni rolę gwaranta wiarygodności informacji finansowych generowanych przez jednostkę, czuwa nad właściwym funkcjonowaniem wdrożonego przez kierownictwo jednostki systemu kontroli wewnętrznej i ocenia skuteczność wykorzystywanych w przedsiębiorstwie metod identyfikowania, mierzenia i zarządzania ryzykiem. Aby sprostać tym wszystkim zadaniom, komitet audytu powinien składać się z kompetentnych i niezależnych członków (Thiéry-Dubuisson 2009: 128–130) – widać tu zatem analogię do dwóch głównych przesłanek jakości audytu zewnętrznego, którymi według DeAngelo są właśnie kompetencje i niezależność audytorów (DeAngelo 1981: 186). 3. Komitet audytu a jakość rewizji finansowej Z punktu widzenia niniejszego opracowania niezmiernie istotna jest druga funkcja komitetu audytu, polegająca na nadzorowaniu i koordynowaniu przez jego członków prac realizowanych m.in. przez audytorów zewnętrznych. Komitet ten stanowi płaszczyznę współpracy i wymiany informacji pomiędzy audytorami zewnętrznymi a organami badanej jednostki (w tym jej audytorami wewnętrznymi i radą nadzorczą). Jego ustanowienie ma zatem na celu usprawnić komunikację na linii audytorzy–organ nadzorujący badanej jednostki (Thiéry-Dubuisson 2009: 129). Na przykład, zgodnie z postanowieniami amerykańskiego Standardu Audytu Nr 114 (Statement on Auditing Standards No. 114), zawierającym wytyczne w kwestii komunikowania się audytora z komitetem audytu badanej jednostki, audytor zewnętrzny (prowadzący badanie obligatoryjne) powinien kontaktować się z komitetem audytu klienta tak często, jak wymagają tego okoliczności. Audytor powinien informować ów komitet zwłaszcza o: swoich spostrzeżeniach dotyczących stosowanej przez klienta polityki rachunkowości, zastosowanych wartościach szacunkowych i ujawnianych w sprawozdaniu informacjach, ewentualnych problemach napotkanych podczas realizowanego audytu, zidentyfikowanych istotnych błędach, braku wspólnego stanowiska z kierownictwem jednostki (w sytuacji gdy zarząd nie zgadza się z zaleceniami audytora). Znaczenie komitetu audytu jeszcze bardziej wzrosło na skutek wejścia w życie w Stanach Zjednoczonych przepisów zawartych w ustawie Sarbanes-Oxley. Zgodnie z postanowieniami sekcji 301 owej ustawy, komitet audytu badanej jednostki jest bezpośrednio odpowiedzialny za mianowanie, wynagradzanie i nadzorowanie pracy wykonywanej przez zewnętrzną firmę audytorską. Podobną rolę dla komitetu audytu przewiduje prawo unijne. Art. 41 dyrektywy 2006/43/WE Parlamentu Europejskiego i Rady stanowi, iż biegły rewident lub firma audytorska składają komitetowi audytu sprawozdania o kluczowych zagadnieniach wynikających z ustawowego badania, 212 Problemy Zarządzania Komitet audytu a jakość audytu zewnętrznego a w szczególności o istotnych niedociągnięciach w kontroli wewnętrznej. Z kolei komitet audytu odpowiada m.in. za monitorowanie ustawowego badania rocznych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych oraz monitorowanie niezależności biegłego rewidenta lub firmy audytorskiej, a także (na potrzeby nowego badania) przedstawia organowi nadzorczemu propozycję biegłego rewidenta lub firmy audytorskiej, którą ten następnie przedstawia organowi stanowiącemu. Bardzo podobne zadania stawiane są przed komitetem audytu w polskich regulacjach. Ustawa o biegłych rewidentach i ich samorządzie w art. 86 ust. 7–9 wskazuje na obie wspomniane powyżej role komitetu audytu. Po pierwsze, składa na barki komitetu monitorowanie skuteczności systemów kontroli wewnętrznej, audytu wewnętrznego oraz zarządzania ryzykiem. Po drugie, zleca komitetom audytu monitorowanie wykonywania czynności rewizji finansowej, monitorowanie niezależności biegłego rewidenta i podmiotu uprawnionego do badania sprawozdań finansowych. Co więcej, zgodnie z owym aktem prawnym komitet audytu rekomenduje radzie nadzorczej lub innemu organowi nadzorującemu podmiot uprawniony do badania sprawozdań finansowych do przeprowadzenia czynności rewizji finansowej jednostki. Ustawa zobowiązuje także podmiot przeprowadzający czynności rewizji do informowania komitetu audytu o istotnych kwestiach dotyczących czynności rewizji finansowej, w tym szczególnie o znaczących nieprawidłowościach systemu kontroli wewnętrznej jednostki w odniesieniu do procesu sprawozdawczości finansowej. Wymienione regulacje dobitnie świadczą o tym, że jednym z podstawowych zadań komitetu audytu jest bycie łącznikiem pomiędzy audytorami zewnętrznymi a organami badanej jednostki. Właściwie działający komitet ma, z jednej strony, uwiarygodnić system sprawozdawczości finansowej w oczach biegłych rewidentów, z drugiej strony zaś, poprzez nadzór, wpłynąć na jakość przeprowadzanego przez audytorów badania. W kontekście powyższego, zdając sobie sprawę z roli, jaką przewidziano dla komitetu audytu w szeroko rozumianym procesie audytu, należałoby uznać, że istnienie w badanej jednostce sprawnie funkcjonującego komitetu audytu, składającego się z kompetentnych i niezależnych (zwłaszcza względem kierownictwa jednostki) członków, wywiera pozytywny wpływ na jakość audytu zewnętrznego. Potwierdzeniem tej tezy jest wynik badania pilotażowego przeprowadzonego pod koniec 2010 r. przez Michała Ambroziaka. Respondenci – polscy biegli rewidenci reprezentujący dwie firmy audytorskie – zapytani o to, jaki wpływ ma istnienie komitetu audytu w badanej jednostce na jakość audytu zewnętrznego, zgodnie stwierdzili, że pozytywny. W skali od –4 (bardzo negatywny wpływ), poprzez 0 (brak wpływu), do +4 (bardzo pozytywny wpływ), respondenci przypisywali noty od +2 do +4, ze średnią i medianą na poziomie +3. Można z tego wysnuć wniosek, że biegli rewidenci są zgodni co do tego, że analizowany tu czynnik wywiera na jakość audytu zewnętrznego pozytywny wpływ, a w opinii większości vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 213 Michał Ambroziak, Adam Chmielewski respondentów siła owego oddziaływania jest duża. Na rysunku 1 przedstawiono podstawowe statystyki odnoszące się do omówionego wyżej pytania. Odchylenie standardowe Rozstęp Mediana Dominanta 0,65 2 3 3 Histogram 10 Liczebność Statystyki Liczba pozyskanych odpowiedzi 15 Średnia arytmetyczna 3 8 6 4 2 0 –4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4 Odpowiedzi Rys. 1. Postrzegany wpływ istnienia (w badanej jednostce) komitetu audytu na jakość audytu zewnętrznego – wyniki badania pilotażowego zrealizowanego w 2010 r. przez Michała Ambroziaka. Źródło: opracowanie własne. Na pozytywny wpływ komitetów audytu na jakość badania sprawozdań wskazują wyniki szeregu badań empirycznych. Badania te nie tylko potwierdzają istnienie takiego wpływu, ale doprecyzowują wnioski, odnosząc się do kilku jego aspektów. Analizując literaturę przedmiotu, można zauważyć, że część autorów stara się zidentyfikować bezpośredni wpływ, jaki komitet audytu badanej jednostki wywiera na jakość audytu, podczas gdy pozostali doszukują się wpływu o charakterze pośrednim, twierdząc, że istnienie komitetu audytu wzmacnia działanie innych czynników, bezpośrednio oddziałujących na jakość audytu. Do pierwszej grupy autorów należą m.in.: Stewart i Munro, Knapp, a także Carcello i Neal oraz Lee, Mande i Ortman. Z kolei drugą grupę reprezentują: Abbott, Parker, Peters i Raghunandan, Vafeas i Waegelein oraz Broye, a także Eichenseher i Shields oraz Thiéry-Dubuisson. 4. Bezpośredni wpływ komitetu audytu na jakość rewizji finansowej Stewart i Munro przebadali opinie 75 partnerów i menedżerów dużych i średnich firm audytorskich działających w największych australijskich miastach i doszli do wniosku, iż audytorzy są przekonani, że istnienie w badanej jednostce komitetu audytu znacząco ogranicza ryzyko badania. Doprecyzowując, do ograniczenia ryzyka badania przyczynia się udział audytorów w obradach komitetu audytu oraz częstotliwość (regularność) owych obrad. W opinii autorów rolą komitetu audytu jest pomoc w rozwiązywaniu konfliktów na linii audytorzy–kierownictwo badanej jednostki, zaś sprawne rozwiązywanie owych konfliktów prowadzi do zwiększenia jakości realizowanego audytu (Stewart i Munro 2007: 51–69). 214 Problemy Zarządzania Komitet audytu a jakość audytu zewnętrznego Wątek dotyczący rozwiązywania konfliktów na linii audytorzy–kierownictwo badanej jednostki 20 lat wcześniej (od Stewart i Munro) podjął Knapp. Na podstawie przeprowadzonego przez siebie badania uznał on, że w praktyce komitet audytu, jeśli na jego forum postanowiono rozwiązać konflikt, znacznie częściej popiera audytorów niż zarząd audytowanej jednostki. Co więcej, przychylność członków komitetu audytu wobec audytorów wzrasta w miarę jak problem, który zrodził konflikt, ma charakter techniczny i jest uregulowany stosownymi standardami (regulacjami) z zakresu rachunkowości i rewizji finansowej. Ponadto skłonność komitetu audytu do popierania audytorów jest większa w przypadku, gdy badana jednostka znajduje się w trudnej sytuacji finansowej – komitet audytu staje się wtedy bardziej wyczulony na wszelkie zagrożenia i bardziej krytycznie podchodzi do poczynań zarządu. Reasumując, poparcie, jakie ze strony komitetu audytu w przypadku konfliktu z kierownictwem badanej jednostki uzyskują audytorzy, znacząco przyczynia się do zwiększenia jakości realizowanego audytu (Knapp 1987: 578–588). Carcello i Neal zwracają uwagę, że komitet audytu pełni rolę tarczy, której celem jest ochrona audytorów przed wpływami i naciskami kierownictwa badanej jednostki. Zarząd, wywiera często na audytorach presję, aby ci wyrazili opinię bez zastrzeżeń, nawet w sytuacji, gdy opinia ta byłaby niezgodna ze stanem faktycznym. Z badań przeprowadzonych przez Carcella i Neala wynika, że składający się z niezależnych i kompetentnych członków komitet audytu stanowi skuteczną tarczę chroniącą audytorów przed działaniami zarządu, zmierzającymi do usunięcia „nieżyczliwego” (obiektywnego i niepodatnego na naciski) audytora (Carcello i Neal 2000: 453–467; Carcello i Neal 2003: 95–117). W końcu Lee, Mande i Ortman, w ramach przeprowadzonego przez siebie badania, dowiedli, że istnienie w badanej jednostce składającego się z niezależnych członków komitetu audytu znacznie ogranicza prawdopodobieństwo rezygnacji audytora z przeprowadzenia badania. Lee, Mande i Ortman twierdzą, iż w interesie komitetu audytu leży utrzymanie audytora, gdyż jego rezygnacja wpłynęłaby negatywnie na reputację komitetu. Dlatego też skuteczny komitet audytu powinien dołożyć wszelkich starań, aby ułatwić audytorom ich pracę i zminimalizować ryzyko badania, dzięki czemu audytorzy nie mieliby podstaw do tego, aby rezygnować z danego zlecenia (Lee, Mande i Ortman 2004: 131–146). Przytoczone wyniki badań potwierdzają postawioną wcześniej tezę, że właściwie działający komitet ma z jednej strony uwiarygodnić system sprawozdawczości finansowej w oczach biegłych rewidentów i zmniejszyć ryzyko badania, z drugiej strony, poprzez nadzór, wpłynąć na jakość przeprowadzanego audytu. Na istotę relacji pomiędzy komitetami audytu a biegłymi rewidentami wskazują także wyniki badań przeprowadzonych w warunkach polskich. Wynika z nich m.in. że funkcjonujące w spółkach notowanych na GPW vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 215 Michał Ambroziak, Adam Chmielewski komitety audytu największą ilość czasu spośród wszystkich swoich zadań poświęcają na analizę raportów z badania i spotkania z biegłymi rewidentami (około 26% czasu). Ponadto około 7% czasu swojej pracy komitety audytu spędzają na wyborze oraz ocenie niezależności biegłego rewidenta. Można zatem powiedzieć, że w praktyce trzecia część pracy komitetów audytów wiąże się z relacjami pomiędzy podmiotem, komitetem audytu i biegłym rewidentem. Warto przy tym zauważyć, że biegły rewident to osoba, która w niemalże każdym badanym podmiocie (około 93%) była zaproszona na spotkanie komitetu audytu przynajmniej raz w roku. Z kolei częściej niż raz w roku biegli byli zapraszani jedynie w 38% badanych jednostek (Komitety audytu w Polsce w 2010 roku… 2010: 22–24). Z powyższych informacji można wysnuć wniosek, że albo spotkania z biegłymi są rzadkie, lecz bardzo czasochłonne, albo że większość prac związanych z audytem zewnętrznym komitety audytu wykonują bez udziału biegłego rewidenta. Pracują wtedy nad analizą raportu biegłego i wyborem oraz oceną niezależności audytora. Tak czy inaczej, badanie potwierdza, że praca z biegłym i ocena pracy biegłego to jedno z najważniejszych zadań komitetu audytu. 5. Pośredni wpływ komitetu audytu na jakość rewizji finansowej Druga grupa autorów skoncentrowała się na zbadaniu pośredniego wpływu komitetu audytu badanej jednostki, tj. wpływu, jaki istnienie owego komitetu wywiera na inne czynniki bezpośrednio oddziałujące na jakość audytu. Autorów tych można wtórnie podzielić na dwie podgrupy. Poszukiwania prowadzone przez pierwszą podgrupę ukierunkowane były na zbadanie zależności pomiędzy funkcjonowaniem w badanej jednostce komitetu audytu a wysokością wynagrodzenia wypłacanego przez tę jednostkę audytorom (z tytułu usług audytorskich). Z kolei druga podgrupa autorów postawiła sobie za cel zbadanie, czy istnienie w badanej jednostce komitetu audytu wywiera jakikolwiek wpływ na wybór firmy audytorskiej, a konkretnie, czy wielkość obsługującej jednostkę firmy audytorskiej zależy od tego, czy jednostka ta posiada komitet audytu. Autorzy zgodnie twierdzą, że istnienie w badanej jednostce skutecznego, tj. aktywnego komitetu audytu prowadzi do szerszego korzystania z usług audytorskich, co w efekcie podwyższa wynagrodzenie z tytułu badania (Ben Saad i Lesage 2009: 949). Abbott, Parker, Peters i Raghunandan, po przebadaniu około pięciuset sprawozdań finansowych spółek korzystających z usług firm audytorskich z „wielkiej piątki”, doszli do wniosku, że im bardziej niezależni i kompetentni są członkowie komitetu audytu, tym wyższe jest wynagrodzenie wypłacane firmie audytorskiej. Na potrzeby realizowanego badania jego autorzy przyjęli, że niezależność członków komitetu audytu mierzona jest udziałem w komitecie tzw. zewnętrznych (niezależnych) dyrektorów (outside, independent directors) – idealnie niezależny komitet to taki, który składa się wyłącznie 216 Problemy Zarządzania Komitet audytu a jakość audytu zewnętrznego z zewnętrznych dyrektorów. Kompetencje natomiast są wypadkową posiadanych przez członków komitetu wiedzy i doświadczenia z zakresu finansów. Abbott, Parker, Peters i Raghunandan dowiedli zatem, że, z punktu widzenia wysokości kosztów ponoszonych na audyt przez jednostkę ważne jest nie tyle samo utworzenie komitetu audytu, ile desygnowanie do niego właściwych osób, tj. takich, które posiadają stosowne kompetencje oraz zachowują pełną niezależność względem wykonawczego kierownictwa (zarządu) jednostki (Abbott, Parker, Peters i Raghunandan 2003: 17–32). Podobne badanie (do omówionego powyżej) przeprowadzili Vafeas i Waegelein. Autorzy ci również wykazali, iż im bardziej niezależni i kompetentni są członkowie komitetu audytu, tym wyższe jest wynagrodzenie wypłacane firmie audytorskiej. Ponadto, Vafeas i Waegelein dowiedli, że pomiędzy wielkością komitetu audytu a wysokością wynagrodzenia z tytułu badania istnieje pozytywna zależność. Podsumowując uzyskane wyniki, autorzy uznali, iż komitet audytu stanowi swoiste dopełnienie zewnętrznego audytu w procesie monitorowania działalności zarządu (Vafeas i Waegelein 2007: 241–255). Do podobnych wniosków, tyle że w warunkach francuskich, doszła Broye, która po przebadaniu 150 spółek publicznych wykazała, iż im większa aktywność komitetu audytu (mierzona liczbą spotkań) oraz im większy stopień niezależności jego członków, tym wyższe wynagrodzenie wypłacane firmie audytorskiej (Broye 2009: 199–224). Reasumując, przytoczone powyżej wyniki trzech badań wskazują, że pomiędzy poszczególnymi charakterystykami komitetu audytu badanej jednostki a wysokością wynagrodzenia z tytułu audytu istnieje zależność, polegająca na tym, że im bardziej niezależni i kompetentni są członkowie komitetu audytu, im większy jest ów komitet oraz im większa jest jego aktywność, tym szerszy zakres usług audytorskich wykorzystywany przez badaną jednostkę, co uwidacznia się wyższymi kosztami audytu. Z kolei pomiędzy wysokością wynagrodzenia z tytułu audytu a jakością audytu zewnętrznego istnieje pozytywna zależność, co wykazano w szeregu dotychczas zrealizowanych badań empirycznych (Larcker i Richardson 2004: 625–658; Srinidhi i Gul 2007: 595–629). Należy zatem wnioskować, że skoro skuteczny komitet audytu wpływa na wzrost kosztów ponoszonych przez jednostkę na badanie, to ów komitet nie tylko bezpośrednio (czego dowiedziono w poprzedniej części artykułu), ale również pośrednio przyczynia się do zwiększenia jakości audytu zewnętrznego. Do analogicznych wniosków, tyle że w odniesieniu nie do wynagrodzenia, a do wielkości firmy audytorskiej, doszli autorzy, których wysiłki ukierunkowane były na zbadanie zależności pomiędzy funkcjonowaniem w badanej jednostce komitetu audytu a wielkością angażowanej firmy audytorskiej. Zarówno Eichenseher i Shields (w warunkach amerykańskich), jak też Thiéry-Dubuisson (w warunkach francuskich) wykazali, że spółki posiadające komitet audytu częściej korzystają z usług dużych firm audytorskich niż jednostki, które takiego komitetu nie utworzyły (Eichenseher i Shields 1985: 13–31; Thiéry-Dubuisson 2000: 127–129, 222–226). Przyjmując zaś, vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 217 Michał Ambroziak, Adam Chmielewski że pomiędzy wielkością firmy audytorskiej a jakością audytu istnieje pozytywna zależność – co jest poparte wynikami licznych badań empirycznych (Lennox 1999: 217–227; Colbert i Murray 1998: 135–150) – należy uznać, że istnienie w badanej jednostce komitetu audytu, poprzez fakt, iż komitet ów preferuje z reguły duże firmy audytorskiej, pośrednio przyczynia się do zwiększenia jakości audytu zewnętrznego. Z powyższych rozważań wynika, że istnienie w badanej jednostce skutecznego komitetu audytu wywiera zarówno bezpośredni, jak i pośredni wpływ na jakość audyty zewnętrznego, co zostało syntetycznie ujęte na rysunku 2. Istnienie wbadanej jednostce skutecznego komitetu audytu (aktywnego, składającego się zkompetentnych iniezależnych członków) Wynagrodzenie firmy audytorskiej Wielkość firmy audytorskiej JAKOŚĆ AUDYTU ZEWNĘTRZNEGO Rys. 2. Komitet audytu badanej jednostki a jakość audytu zewnętrznego. Źródło: opracowanie własne. 6. Komitet audytu a jakość rewizji finansowej – studium przypadku Praktyczny przykładem ilustrującym istotny wpływ, jaki na jakość audytu wywiera istnienie w badanej jednostce skutecznego komitetu audytu, jest przypadek francuskiej firmy Amrep. Badając skutki nieefektywnego audytu, COB (Commission des Opérations de Bourse, francuska komisja nadzoru giełdowego, aktualnie Autorité des Marchés Financiers) zwróciła uwagę na brak właściwej komunikacji na linii rada administracyjna (francuski odpowiednik amerykańskiej rady dyrektorów)–audytor zewnętrzny. Komisja ta uznała, że gdyby w ramach rady administracyjnej Amrep działał komitet audytu, który nadzorowałby pracę zewnętrznych audytorów, audytorzy ci byliby zmuszeni wykazać się większą starannością prowadzonych badań. Ponadto komitet audytu stanowiłby dla członków rady administracyjnej i audytorów swoiste forum dyskusyjne, w ramach którego mogłoby dochodzić do wymiany poglądów na tematy istotne z punktu widzenia sytuacji finansowej spółki, np. członków rady administracyjnej Amrep nurtował problem niektórych realizowa218 Problemy Zarządzania Komitet audytu a jakość audytu zewnętrznego nych przez spółkę projektów budowlanych, które uważali za wysoce ryzykowne, jednakże nie dysponowali oni wystarczającymi środkami, aby wyegzekwować od audytorów bliższe zapoznanie się z owymi projektami (17° Rapport de la Commission des Opérations de Bourse 1984: 24–28, 55–61). 7. Podsumowanie Zaprezentowane wyniki badań i przeprowadzona dyskusja wskazują, że komitety audytu istotnie wpływają na jakość sprawozdań finansowych, a także na jakość relacji pomiędzy podmiotem i biegłym rewidentem. Wśród wielu zadań komitety audytu powinny być swoistym łącznikiem pomiędzy zarządem, radą nadzorczą i biegłym rewidentem. Jest to jedna z kluczowych ról, jaką organy te powinny pełnić. Istnienie komitetu sprzyja bowiem rewizji finansowej poprzez zwiększenie wiarygodności systemu rachunkowości i obniżenie ryzyka badania. Jednocześnie rośnie jakość rewizji, ponieważ audytorzy podlegają monitoringowi i ocenie ze strony komitetów audytu, a także zobligowani są do prezentacji wyników badań i dzielenia się swoimi spostrzeżeniami, co powinno pozytywnie wpłynąć na rzetelność prowadzonych prac. Oczywiście warunkiem zaistnienia takich skutków jest sprawność działania komitetów audytu, a przede wszystkim wysoki poziom kompetencji i niezależność ich członków. Skoro istnienie komitetu audytu pozytywnie wpływa na jakość rewizji finansowej, można by zarekomendować ich tworzenie także w tych podmiotach, w których nie jest to wymagane przepisami prawnymi. Obecne regulacje obligują do ich tworzenia jedynie jednostki zainteresowania publicznego. Można jednakże podejrzewać, że w miarę rozwoju tej instytucji i nabierania doświadczeń wiele firm dostrzeże zalety i będzie tworzyć komitety audytu. Informacje o autorach Dr Michał Ambroziak – Pracownia Analizy Ekonomicznej i Planowania, Katedra Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski. E-mail: [email protected]. Dr Adam Chmielewski – Pracownia Rachunkowości i Rewizji Księgowej, Katedra Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski. E-mail: [email protected]. Bibliografia 17° Rapport de la Commission des Opérations de Bourse 1984. Paris. Abbott, L.J., Parker, S., Peters, G.F. i K. Raghunandan 2003. The Association between Audit Committee Characteristics and Audit Fees. Auditing: A Journal of Practice & Theory, nr 2 (22), s. 17–32. Ben Saad, E. i C. Lesage 2009. Indépendance de l’auditeur, w: B. Colasse (red.) Encyclopédie de comptabilité, contrôle de gestion et audit, s. 943–952. Paris: Economica. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 219 Michał Ambroziak, Adam Chmielewski Broye, G. 2009. Honoraires d’audit et comités d’audit: le cas de la France. Comptabilité – Contrôle – Audit, nr 1 (15), s. 199–224. Carcello, J.V. i T.L. Neal 2000. Audit Committee Composition and Auditor Reporting. The Accounting Review, nr 4 (75), s. 453–467. Carcello, J.V. i T.L. Neal 2003. Audit Committee Characteristics and Auditor Dismissals following “New” Going-Concern Reports. The Accounting Review, nr 1 (78), s. 95–117. Colbert, G. i D. Murray 1998. The Association Between Auditor Quality and Auditor Size: An Analysis of Small CPA Firms. Journal of Accounting, Auditing & Finance, nr 2 (13), s. 135–150. DeAngelo, L.E. 1981. Auditor Size and Audit Quality. Journal of Accounting and Economics, nr 3, s. 183–199. Dyrektywa 2006/43/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 17 maja 2006 r. w sprawie ustawowych badań rocznych sprawozdań finansowych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych, zmieniająca dyrektywy Rady 78/660/EWG i 83/349/EWG oraz uchylająca dyrektywę Rady 84/253/EWG. Eichenseher, J.W. i D. Shields 1985. Corporate Director Liability and Monitoring Preferences. Journal of Accounting & Public Policy, nr 1 (4), s. 13–31. Knapp, M.C. 1987. An Empirical Study of Audit Committee Support for Auditors Involved in Technical Disputes with Client Management. The Accounting Review, nr 3 (LXII), s. 578–588. Komitety audytu w Polsce w 2010 roku. Badanie spółek publicznych notowanych na GPW 2010. Badanie przeprowadzone przez PwC, Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, Polski Instytut Dyrektorów i portal KomitetAudytu.pl 2010. Warszawa, www.komitetaudytu.pl. Larcker, D.F. i S.A. Richardson 2004. Fees Paid to Audit Firms, Accrual Choices, and Corporate Governance. Journal of Accounting Research, nr 3 (42), s. 625–658. Lee, H.Y., Mande, V. i R. Ortman 2004. The Effect of Audit Committee and Board of Director Independence on Auditor Resignation. Auditing: A Journal of Practice & Theory, nr 2 (23), s. 131–146. Lennox, C. 1999. Are Large Auditors More Accurate than Small Auditors? Accounting and Business Research, nr 3 (29), s. 217–227. Srinidhi, B.N. i F.A. Gul 2007. The Differential Effects of Auditors’ Nonaudit and Audit Fees on Accrual Quality. Contemporary Accounting Research, nr 2 (24), s. 595–629. Statement on Auditing Standards No. 114. The Auditor’s Communication with Those Charged with Governance 2006. New York: American Institute of Certified Public Accountants, www.pkfnewyork.com. Stewart, J. i L. Munro 2007. The Impact of Audit Committee Existence and Audit Committee Meeting Frequency on the External Audit: Perceptions of Australia Auditors. International Journal of Auditing, nr 11, s. 51–69. The Sarbanes-Oxley Act of 2002, Section 301 – Public Company Audit Committees, www.findlaw.com. Thiéry-Dubuisson, S. 2000. Les comités d’audit: une analyse des déterminants de leur mise en place dans les sociétés cotées françaises, rozprawa doktorska. Paris: Université Paris IX Dauphine. Thiéry-Dubuisson, S. 2009. Comités d’audit, w: B. Colasse (red.) Encyclopédie de comptabilité, contrôle de gestion et audit, s. 125–134. Paris: Economica. Ustawa z dnia 7 maja 2009 r. o biegłych rewidentach i ich samorządzie, podmiotach uprawnionych do badania sprawozdań finansowych oraz o nadzorze publicznym, Dz.U. z 2009 r. Nr 77, poz. 649 z późn. zm. Vafeas, N. i J.F. Waegelein 2007. The Association between Audit Committees, Compensation Incentives, and Corporate Audit Fees. Review of Quantitative Finance & Accounting, nr 28, s. 241–255. 220 Problemy Zarządzania Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 221 – 227 ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW Contents and Abstracts Debt-based recapitalization of a joint stock company Halina Buk The aim of this article is to present possible forms of debt-based recapitalization of a joint stock company. With foreign investors, as private equity, stock exchange and other, there are possibilities to increase the long-term benefits for all shareholders (old and new). The key issues for such recapitalisation is stock repurchase by preference shareholders, as management or private equity, immediately or indirectly. Obligatory Polish commercial law favours the promotion of realisation of debt-based recapitalization of a joint stock company. Capital invested in the strategic management of the company. Cost and methods of obtaining Ewa Maćkowiak Enterprise value growth-oriented system has had a significant impact on the company strategy and the management. Ideas and concepts of management related to maximization of the value for shareholders did particularly strong in recent years. This approach is equally popular in Poland. Nowadays it is the creation of company values that became a priority for many domestic companies. The basic elements, necessary for the correct estimate of the company value are: operational profit, the cost of the capital and the capital invested. The capital invested may be estimated on the basis of a financial report, whereas the cost of the capital requires more detailed data. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 221 Contents and Abstracts Assessment of the dividend policy on the basis of cash flow statement – empirical research Bogumiła Brycz, Marek Pauka Polish listed companies more often introduce the habit of paying regular dividends. The aim of the article is to assess the dividend policy on the basis of cash flow statement as well as to identify the sources of financing the dividends. The authors conducted the analysis on the basis of the cash flow of 23 companies listed on the Warsaw Stock Exchange which regularly paid dividends in the years of 2006-2010. Financial reporting system as a factor in informational advantages Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik The authors undertake the issue of the accessibility, comparability and reliability of financial information as the factor of capital allocation within the contemporary economy. The main thesis of the article is that the condition of all rational decisions upon the global markets is a financial information, as a product of various accounting systems. The lack of standardized accounting principles and valuation methods is becoming an important factor in the informational advantages in market transactions, which leads to the emergence of a privileged group of so-called insiders in relation to external investors, so-called outsiders. The article provides examples of different classifications of market transactions in different accounting systems what wields significant influence on accounting data presented in financial statement. The usefulness of financial reporting in the process of market valuation of joint stock companies Michał Pachowski The aim of the article is to present a connection between market value and chosen financial data of Polish companies listed on Warsaw Stock Exchange. This theoretical analysis has been supported by an empirical study based on linear correlation. This article is only a part of 222 Problemy Zarządzania Contents and Abstracts a broader study which includes more than 100 quoted companies over the years 2000–2009. Application of the concepts of groups in the accounting regulations and their impact on the capital presented in financial statements Radosław Ignatowski The purpose of this article is to present the impact of the elaborated theoretical concepts of capital groups and the related concepts of consolidating financial statements adopted by the international accounting regulations (IFRS) for the items and the value of the capital, reported in the financial statements. This effect was analyzed on the example of selected Polish public companies listed on Warsaw Stock Exchange. Consolidated reporting concepts, developed at the turn of the 19th and 20th centuries implemented in accounting regulations differently affect the level of equity of capital groups, presented in the consolidated financial statements. Their example shows a clear trend in the transition from the proprietary concept to the entity concept, which corresponds to the general orientation of financial reporting from the perspective of the owners to the perspective of the stakeholders. The extended concept of the parent company used in the regulations of IFRS till the end of 2009, but mixed with the entity concept, has shown, that the equity of capital groups included both equity, attributed to the shareholders of the parent companies, but also assigned to the other shareholders of the subsidiaries (minorities). Only from 2010 there is a possibility of alternative uses of the pure entity concept, which contributes, in principle, to the even higher amounts of capital in the same operating conditions. In the present situation of possible parallel application of both concepts, the managements of the companies may recruit them at their own discretion, which may contribute to some manipulation on reported equity of capital groups, and the examples can already be observed in the practice of Polish companies. Analysis of financial data of certain Polish groups did not allow to formulate certain general conclusions, regarding the impact of an extended parent company concept on the level of equities of the Polish groups. In many cases, the impact of the controlled entities positively affected the reserves of the group, but many situations can also be observed in which the activities of subsidiaries weakened the group’s reserves. In such situations vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 223 Contents and Abstracts separate financial statements of the parent are more favorable to the data presented in the consolidated statement. However, this may confirm the supremacy of the consolidated reporting on the separate reporting, which is characterized by a greater sensitivity to operational and financial operations of the parent in relation to their subsidiaries. In the case of consolidated reporting, the manipulation of transactions with controlled entities is largely neutralized by what more relevantly and objectively (neutrally) contributes to the evaluation of the effectiveness of the boards of the parent companies. Valuation of fixed assets according to Polish and International Accounting Standards Karolina Gębka In the globalization time, the increasing trend of wide access to comprehensive financial information resulting from the growing information needs of users necessitates the verification of the information content of financial statements leading to increased reliability and comparability of financial statements. The article takes issues of valuation of tangible fixed assets in accordance with the Polish and International balance law. In the empirical part, the article examines the methods of valuation of assets used by WIG20 companies listed on the Warsaw Stock Exchange and companies listed simultaneously on the U.S. and European Stock Exchanges. The role of hybrid financial instruments in the strategy of financing the development of companies Gabriela Łukasik The appropriate development processes in a company require the acquisition of capital enabling the financing of undertakings and financial projects, taking into consideration the opportunities nowadays created by financial markets. They open new perspectives for financing the companies’ development and flexible choice of financial market instruments with more complex structures. The article presents basic hybrid debt instruments with significance for the financial development as well as the factors and consequences relating to their choice. 224 Problemy Zarządzania Contents and Abstracts Structured instruments in corporate financing strategy Joanna Błach Acquiring corporate funds is one of the most important parts of the company’s financial strategy. Modern companies, in order to attract investors’ attention and enhance them to provide funds, must compete against each other offering investors financial instruments that meet their requirements in terms of the risk-return profile. Financial engineering creating financial innovations provides companies with the wide range of instruments that can help them to raise the required funds. Structured instruments are one of the latest financial developments, however their application is usually analyzed from the investors’ point of view. This conceptual paper assumes changes in the way of the structured instruments’ analysis – from the investor’s perspective into the issuer’s perspective. Therefore, the main objective of this paper is to present the possibilities to use structured instruments in the corporate financing strategy. Based on the theoretical research, the potential application of the structured instruments is described followed by the analysis of their consequences for the company’s financial situation. The structured instruments give company many opportunities such as: flexible capital structure, lower cost of capital, adjusted cash flows or the possibility to combine the acquiring funds with the risk management. However, the most important threats connected with the embedded derivative should be also taken into account. The successful usage of the corporate structured instruments requires understanding their mechanism and offering investors securities adjusted to their expectations. Financial innovations as source of generating of systemic risk Renata Karkowska The purpose of the article is research of systemic risk reasons. The author underlines, that the discovery of market mechanism of evoking systemic risk is important in the whole scale of the economy, nevertheless, this is a very hard task. Finding the reasons of growth of system risk in the last years should be the helpful source of creating the early warning system in the moment of requirement to stabilize financial market. The present article is a review of problems with factors of increase of financial instability. The author remarks that the causative factors of generating systemic risk are financial innovations, which are not subject to proper control. These problems have been preceded by the systemic risk theory review, and advanced by the characteristic of financial innovations taking vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 225 Contents and Abstracts into particular consideration their results for the financial system of economy. Payment instruments – calculating costs and benefits Jakub Górka In the article the author introduced his own classification and a measurement method for costs and benefits of payment instruments from the perspective of four main parties in the payment chain – the central bank, commercial banks, merchants and consumers. The proposed theoretical framework of the research could be applied to the analysis of payment instruments in Poland. Attempts have already been made by the author alone and together with the research team. However, due to the wide range of research, its high cost and the reluctance of institutions to disclose sensitive data, a comprehensive analysis failed to be accomplished. On the other hand, the author successfully completed studies on a more narrow scale, which facilitated better understanding of issues related to payment instruments in Poland (including costs). Responsibility for accounting and financial statement audit Małgorzata Winter This article presents the subject of ‘responsibility for accounting’. The author discusses the responsibility of Executive Managers, in particular those who are members of the Management Board, Chief Accountants, Auditors and the Supervisory Board. The article is based upon current Polish financial and commercial law. Impairment of assets and the cost of capital is the linkage of financial and accounting management Katarzyna Trzpioła One of the responsibilities of management units is to ensure that the financial statements prepared and presented meet the law requirements and faithfully and fairly reflect the financial situation and the assets of the unit. In preparing the report the information used is that from a range of 226 Problemy Zarządzania Contents and Abstracts financial, management accounting and finance. This development points to the example problems with impairment of the need to create synergies of accountants, controllers and specialists from a range of financial management. In the development the particular emphasis will be put on the rules of IAS 36 and CRS 4 for non-financial assets. Audit committee and audit quality Michał Ambroziak, Adam Chmielewski The article analyses the influence of audit committee existence on quality of the external audit. The authors discuss the thesis that the audit committee considerably increases the value of the external audit. Firstly, because it increases the reliability of accounting system and decrease the risk of the audit. Secondly, because the permanent supervision of audit activities and reports positively influence quality of the financial statement revision. The article is based upon the results of research made in USA, western Europe and Poland and also upon literature and authors’ personal experiences. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 227 INFORMACJE DLA AUTORÓW „Problemy Zarzadzania” to interdyscyplinarne pismo wydawane przez Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. Każdy z numerów kwartalnika ma wcześniej określony temat przewodni. W piśmie zamieszczane są materiały o charakterze naukowym, w tym szczególnie: a) artykuły prezentujące z różnych perspektyw badawczych wszelkie problemy zarządzania i ekonomii, b) komunikaty z badań, c) recenzje książek (polskich i zagranicznych) i omówienia artykułów zamieszczonych w periodykach naukowych i branżowych. W kolejnych numerach zostaną poruszone następujące tematy: – Zarządzanie sprzedażą w przedsiębiorstwie (1/2012), – Zarządzanie jakością (2/2012). Listę tematów najbliższych numerów można znaleźć na stronie internetowej pisma: www.pz.wz.uw.edu.pl SKŁADANIE TEKSTU DO PUBLIKACJI Teksty złożone w redakcji „Problemów Zarzadzania” nie mogą być w tym samym czasie rozpatrywane pod kątem ich publikacji w redakcji innych czasopism, nie mogą być również opublikowane gdzie indziej wcześniej niż w „Problemach Zarządzania”. Złożenie tekstu do publikacji oznacza zgodę na zamieszczenie artykułu w kwartalniku w postaci drukowanej i elektronicznej. Prosimy o nadsyłanie tekstów nawiązujących do określonych przez redakcję tematów przewodnich kolejnych numerów (pełna lista dostępna na stronie głównej pisma: www.pz.wz.uw.edu.pl). Redakcja oświadcza, że wersja papierowa jest wersją pierwotną czasopisma „Problemy Zarządzania”. Artykuły należy nadsyłać na e-mail: [email protected] i na adres: „Problemy Zarządzania” – Redakcja Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego ul. Szturmowa 1/3, pok. B310 02-678 Warszawa Tekst należy przesłać na adres mailowy redakcji ([email protected]. uw.edu.pl lub [email protected]) w pliku MS Word lub zgodnym (rtf) i pdf oraz 1 egzemplarz w wersji papierowej (na adres redakcji) podpisany przez Autora wraz z pisemnym oświadczeniem o nienaruszaniu praw autorskich osób trzecich (formularz oświadczenia do pobrania ze strony www.pz. wz.uw.edu.pl – Informacje dla Autorów). O zgodność wydruku i wersji elektronicznej musi zadbać Autor. W przypadku tekstów współautorskich prosimy o wyraźne zaznaczenie procentowego udziału współautorów. Należy wyraźnie wskazać, na jaki adres redakcja ma przesyłać korespondencję (w przypadku tekstów współautorskich prosimy o wskazanie osoby, do której należy kierować korespondencję). 228 Problemy Zarządzania Autorzy odpowiadają za uzyskanie niezbędnych zezwoleń na publikację materiałów, do których prawa autorskie są w posiadaniu osób trzecich. Redakcja informuje, że ghostwriting oraz plagiatorstwo są przejawem nierzetelności naukowej i wszystkie wykryte przypadki będą demaskowane, włącznie z powiadomieniem odpowiednich podmiotów. Wszelkie przejawy nierzetelności naukowej, zwłaszcza łamania i naruszania etyki obowiązującej w nauce będą w redakcji dokumentowane. PROCEDURA RECENZOWANIA 1. Wszystkie nadesłane artykuły przechodzą na Kolegium przez procedurę preselekcji, do recenzji zaś zostają przesłane artykuły wyłonione w toku procedury. 2. Każdy (wyłoniony w toku preselekcji) artykuł jest recenzowany anonimowo przez dwóch niezależnych, anonimowych recenzentów. 3. Recenzja ma formę pisemną i kończy się wnioskiem recenzenta o odrzuceniu lub dopuszczeniu do publikacji (wzór arkusza recenzji na stronie: www. pz.wz.uw.edu.pl – Informacje dla Autorów). 4. Po otrzymaniu recenzji sekretarz redakcji informuje szczegółowo Autorów o uwagach recenzentów odnośnie jego artykułu oraz o ostatecznej decyzji co do publikacji. 5. Kryteria kwalifikacji lub odrzucenia tekstu: zgodność z tematem przewodnim numeru; oryginalność zastosowanej metody badawczej oraz ujęcia tematu; rzetelność przedstawienia dotychczasowych badań; jakość badań własnych (jeśli dotyczy); aktualność badań/rozważań teoretycznych; poprawność merytoryczna, metodologiczna i wnioskowania; wkład tekstu w rozwój dyscypliny; dobór literatury. 6. Redakcja nie zwraca prac, które nie zostały zakwalifikowane do druku. 7. Raz w roku redakcja umieszcza pełną listę recenzentów w numerze „4” danego roku oraz na stronach internetowych: www.pz.wz.uw.edu.pl – O piśmie. OPRACOWANIE TEKSTU A. Format tekstu Objętość tekstu nie powinna przekraczać 20 standardowych stron maszynopisu (1 strona = 1800 znaków; czcionka Times New Roman; wielkość czcionki 12; odstęp między wierszami 1,5; marginesy 2,5). W przypadku recenzji książek długość nadesłanego materiału to maksymalnie 6 stron. Wszelkie ilustracje prosimy wyraźnie oznaczać, przesyłać w osobnych plikach i zaznaczać w tekście, gdzie mają być umieszczone. Plik pdf prosimy przesyłać z zamieszczonymi w tekście ilustracjami. Prosimy o nadsyłanie tekstu w formacie MS Word lub zgodnym (rtf). Wykresy powinny być sporządzone w formacie Adobe Illustrator (ai) lub EPS, natomiast dane źródłowe do nich – w formacie Excel 3.0 (xls). Ilustracje prosimy przygotowywać w formacie Adobe Illustrator (ai) lub EPS. Wszelkie ilustracje powinny być czarno-białe. W przypadku, gdy tekst zawiera fotografie prosimy o nadesłanie ich oryginału. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 229 B. Układ tekstu Tekst powinien zawierać następujące elementy (w podanej kolejności): 1) tytuł (w języku polskim i angielskim); 2) streszczenie określające prezentowane w artykule tezy (100–200 słów) w języku polskim i angielskim; 3) podtytuły (w tym wstęp i wnioski); 4) informacje o autorze (stopień naukowy, afiliacja, e-mail); 5) przypisy; 6) bibliografia. C. Przypisy, bibliografia, cytaty Jeśli w tekście są przypisy autora, powinny być one w miarę możliwości nieliczne i krótkie. Prosimy o umieszczanie przypisów na końcu tekstu, przed bibliografią. Bibliografia powinna zawierać wyłącznie pozycje cytowane w tekście. W każdej pozycji w bibliografii autor obowiązany jest zamieścić przypisany jej nr DOI (jeżeli taki posiada) (www.ceossref.org). Redakcja prosi o alfabetyczne sporządzanie not bibliograficznych w następującym formacie: 1. Publikacje książkowe: Kowalski, J. 2000. Tytuł książki, Miejsce wydania: Wydawnictwo, DOI: …… . 2. Publikacje książkowe redagowane: Kowalski, J. (red.) 2000. Tytuł książki, Miejsce wydania: Wydawnictwo, DOI: …… 3. Rozdziały w publikacjach książkowych: Kowalski, J. 2002. Tytuł rozdziału, w: Nowak J. (red.) Tytuł książki, s. 1–5. Miejsce wydania: Wydawnictwo, DOI: …… . 4. Artykuły: Kowalski, J. 2001. Tytuł artykułu. Tytuł pisma, numer pisma, DOI: ……, s. 1–5. 5. Artykuły – wielu autorów: Kowalski, J., Nowak, J. i A. Wiśniewski 2001. Tytuł artykułu. Tytuł pisma, numer pisma, DOI: …… , s. 1–15. Cytat w tekście, z odwołaniem do autora, powinien mieć następującą postać: (autor rok wydania: strona), np. (Kowalski 2000: 67). D. Poprawki W przypadku konieczności dokonania poprawek lub skrótów tekst będzie zwrócony autorowi, który zobowiązany jest nanieść poprawki w terminie wskazanym przez redakcję. Redakcja zastrzega sobie możliwość wprowadzenia do tekstu drobnych poprawek i skrótów. 230 Problemy Zarządzania