Show publication content!

Transkrypt

vol. 9, nr 4 (34), t. 2
kapitał i informacja
w zarządzaniu przedsiębiorstwem
zima 2011
Wydział Zarządzania Uniwersytet Warszawski
ISSN 1644-9584
Redakcja dr hab. prof. UW Beata Glinka, dr hab. Przemysław Hensel
Redaktor
tematyczny dr hab. prof. UW Wiesław Szczęsny
prof zw. dr hab. Jan Turyna
Redaktor
statystyczny dr hab. prof. UW Jerzy Wierzbiński
Recenzenci prof. nadzw. dr hab. Radosław Ignatowski
prof. UE dr hab. Gabriela Łukasik
prof. dr hab. Edward Nowak
dr hab. prof. UW Wiesław Szczęsny
prof. zw. dr hab. Jan Śliwa
prof. zw. dr hab. Jan Turyna
Redakcja
językowa mgr Monika Sikorska, mgr Amelia Wydra
Sekretarz
redakcji mgr Anita Sosnowska
Rada
Programowa prof. Bernard Arogyaswamy (Le Moyne College, NY)
prof. dr hab. Ryszard Borowiecki (Uniwersytet Ekonomiczny, Kraków)
prof. Lothar Cerny (Cologne University of Applied Sciences)
prof. Barbara Czarniawska (Gothenburg Research Institute, Uniwersytet
w Göteborgu)
prof. dr hab. Marian Gorynia (Uniwersytet Ekonomiczny, Poznań)
prof. dr hab. Stefan Kwiatkowski (Wydział Zarządzania, UW)
prof. dr hab. Krzysztof Konecki (Instytut Socjologii, Uniwersytet Łódzki)
prof. dr Slawomir Magala (Rotterdam School of Management, Erasmus University)
dr Julian Mahari (BPH Breakthrough Projects Holding AG, Szwajcaria)
prof. Jeff Michelman (University of North Florida)
prof. dr hab. Alojzy Z. Nowak – przewodniczący (Wydział Zarzadzania, UW)
prof. dr hab. Krzysztof Obłój (Wydział Zarzadzania, UW)
prof. Patrick O’Sullivan (Grenoble Bussines School, Francja)
prof. Rolf Solli (Goteborg University i Gothenburg Research Institute, Szwecja)
prof. Victor Starodubrovskij (Międzynarodowy Instytut Zarządzania, Moskwa)
prof. Jeff W. Steagall (Weber University, Uthah)
prof. dr hab. Andrzej Szumański (Wydział Prawa i Administracji, Uniwersytet
Jagielloński)
prof. Ruth Taplin (University of Leicester)
prof. Janine Wedel (SPP, George Mason University)
prof. dr hab. Zofia Wysokińska (Instytut Ekonomii, Uniwersytet Łódzki)
prof. dr hab. Anna Zielińska-Głębocka (Wydział Ekonomiczny, Uniwersytet
Gdański)
Adres redakcji Redakcja Problemów Zarządzania,
Szturmowa 1/3 pok. A102, 02-678 Warszawa
www.pz.wz.uw.edu.pl, [email protected]
Wydawca Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania UW
Pismo można zaprenumerować lub nabyć pojedyncze egzemplarze, wysyłając zamówienie na e-mail:
[email protected] lub fax: (22) 5534198 z dopiskiem: Wydawnictwo Naukowe WZ.
Chęć dokonania prenumeraty można również zgłaszać telefonicznie pod numerem: (22) 5534198.
Na zamówieniu złożonym przez instytucję należy podać: nazwę instytucji zamawiającej, adres, numer NIP
oraz zgodę na wystawienie faktury bez podpisu odbiorcy.
Cena kwartalnika dla prenumeratorów 25 zł (100 zł za rok). Wysyłka niezwłocznie po ukazaniu numeru.
Cena prenumeraty zawiera koszt przesyłki.
Prenumeratorzy prywatni (nie instytucje) mogą zamawiać kwartalnik wysyłając pieniądze na konto:
Uniwersytet Warszawski Wydział Zarządzania, numer konta: 11-116022020000000060848803
z dopiskiem „zapłata za kwartalnik Problemy Zarządzania”.
Opracowanie komputerowe, druk i oprawa:
Dom Wydawniczy ELIPSA,
ul. Inflancka 15/198, 00-189 Warszawa
tel./fax 22 635 03 01, 22 635 17 85
e-mail: [email protected], www.elipsa.pl
Spis treści
Od redaktorów naukowych
Wiesław Szczęsny, Jan Turyna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5
Artykuły
Rekapitalizacja spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia
Halina Buk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9
Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu
przedsiębiorstwem. Koszt oraz sposób pozyskania
Ewa Maćkowiak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
20
Ocena polityki wypłaty dywidend z wykorzystaniem rachunku
przepływów pieniężnych – badania empiryczne
Bogumiła Brycz, Marek Pauka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
32
System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag
informacyjnych
Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
41
Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie
wyceny rynkowej spółek akcyjnych
Michał Pachowski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
56
Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach
rachunkowości i ich wpływ na wysokość kapitałów prezentowanych
w sprawozdaniach finansowych
Radosław Ignatowski. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
75
Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych
i międzynarodowych standardów rachunkowości
Karolina Gębka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
Rola hybrydowych instrumentów finansowych w strategii
finansowania rozwoju przedsiębiorstwa
Gabriela Łukasik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania
przedsiębiorstwa
Joanna Błach
Innowacje finansowe jako źródło generowania ryzyka systemowego
Renata Karkowska . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150
Instrumenty płatnicze – wycena kosztów i korzyści
Jakub Górka. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
Odpowiedzialność za rachunkowość a badanie sprawozdań
finansowych
Małgorzata Winter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183
Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie
rachunkowości finansowej i zarządczej
Katarzyna Trzpioła . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
Komitet audytu a jakość audytu zewnętrznego
Michał Ambroziak, Adam Chmielewski. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
Contents and Abstracts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
221
Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34): 5 – 7
ISSN 1644-9584, © Wydział Zarządzania UW
Kapitał i informacja finansowa to dwa komplementarne czynniki działalności gospodarczej, których umiejętność wykorzystania jest podstawą sukcesu przedsiębiorstwa. W niniejszym zeszycie „Problemów Zarządzania”
zaprezentowane zostały cztery zagadnienia związane z tą problematyką.
Pierwsze dotyczy specyficznych zagadnień zarządzania kapitałem, związanych z jego kosztem i podziałem wyniku finansowego. Halina Buk podejmuje problem rekapitalizacji spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia.
Działanie takie zmierza do zwiększenia wartości dla akcjonariuszy przy jedoczesnym zabezpieczeniu interesów właścicieli. Autorka formułuje wniosek,
że wdrożenie regulacji prawnych w zakresie wykupu własnych akcji będzie
sprzyjać przedsiębiorczości i może przyczynić się do zwiększenia konkurencyjności polskiej gospodarki. Podobna tematyka przedstawiona została
w artykule Ewy Maćkowiak. Autorka porusza ważny problem kapitału zainwestowanego oraz jego kosztu. Mimo wielu uproszczeń w prezentacji tematyki — dotyczących zarówno metod znanych w literaturze przedmiotu, jak
i wnioskowania — autorka pokazuje, jakie procedury obliczania kosztu kapitału dominują w praktyce. Artykuł Bogumiły Brycz i Marka Pauki poświęcony jest ocenie polityki dywidend na podstawie rachunku przepływów
pieniężnych. Walorem artykułu jest prezentacja wyników badań empirycznych na podstawie próby 23 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.
W drugiej części zeszytu przedstawione zostały problemy związane z jawnością i użytecznością informacji finansowej w zarządzaniu kapitałem. Wiesław Szczęsny i Rafał Cieślik podejmują problem dostępności i wiarygodności informacji finansowej jako czynnika alokacji kapitału. Tezą, jaką stawiają, jest to, że warunkiem racjonalnych decyzji inwestycyjnych na rynkach
globalnych jest opracowanie standardów międzynarodowych w zakresie treści i prezentacji informacji finansowej. Jest to niezbędnym czynnikiem
zmniejszenia przewag informacyjnych i w konsekwencji ryzyka inwestycyjnego. Podobne zagadnienie porusza Michał Pachowski. Podejmuje on problem użyteczności sprawozdawczości finansowej w wycenie spółek. Stawia
przy tym bardzo interesujące pytania, m.in. o to, czy menedżerowie spółek
mogą wpłynąć na wycenę rynkową zarządzanych przez siebie przedsiębiorstw,
czy sytuacja na rynkach wpływa na użyteczność danych sprawozdawczych,
czy też jakie jest skorelowanie wartości rynkowej z informacjami prezentowanymi w raportach finansowych. Walorem opracowania jest także to, że
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
5
autor podejmuje próbę odpowiedzi na zadane pytania na podstawie własnych badań empirycznych.
Na użyteczność informacji finansowej duży wpływ mają regulacje prawne
w zakresie ewidencji zdarzeń gospodarczych i ich prezentacji, zwłaszcza gdy
dotyczy to wielkości kapitału. Interesujące rozważania na ten temat podejmuje Radosław Ignatowski. Przedstawia on analizę kształtowania wielkości kapitałów własnych w procesie konsolidacji sprawozdań finansowych.
Przedmiotem analizy były wybrane spółki notowane na Giełdzie Papierów
Wartościowych w Warszawie. Inny kontekst wielkości kapitału spółki zarysowany jest w artykule Karoliny Gębki, która dokonała porównania metod
wyceny rzeczowych aktywów trwałych według polskiego i międzynarodowego prawa bilansowego. Wskazała na konsekwencje różnego kwalifikowania aktywów w aspekcie ich wartości i decyzji inwestorów międzynarodowych.
Kolejne zagadnienie dotyczy instrumentów finansowych i ich roli w zarządzaniu kapitałem. Warto zwrócić w tym miejscu uwagę na dwa aspekty silnego rozwoju instrumentów finansowych we współczesnej gospodarce. Jeden
to pozyskiwanie kapitału niezbędnego do sfinansowania przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw. Taki punkt widzenia został przedstawiony w opracowaniach Gabrieli Łukasik i Joanny Błach. Według nich instrumenty
finansowe (a szerzej rynki finansowe) otwierają nowe perspektywy finansowania rozwoju. Wiążą się one z szerokim spektrum tych instrumentów
i możliwością dokonania elastycznego wyboru. Warto podkreślić, że oba
opracowania wskazują na konsekwencje tego wyboru z punktu widzenia
emitenta, a nie inwestora. Z kolei artykuł Renaty Karkowskiej, który ma
charakter przeglądowy, wskazuje na inny, ale równie ważny aspekt. Otóż
autorka dowodzi, że innowacje finansowe w postaci rozbudowanych instrumentów finansowych – będących dziełem tzw. inżynierii finansowej – są
źródłem ryzyka systemowego. W swoich rozważaniach autorka nawiązuje
do kryzysu finansowego lat 2008–2009 i stwierdza, że czynniki, które doprowadziły do kryzysu, mają wprawdzie charakter fundamentalny, ale instrumenty finansowe stały się „kanałem transmisji” tego kryzysu.
Tę grupę zagadnień kończy artykuł Jakuba Górki. Jest to opracowanie
na temat kosztów i korzyści związanych z różnymi instrumentami płatniczymi. Autor zaprezentował oryginalne podejście do analizy instrumentów
płatniczych pod kątem kosztu transakcji. Uwagę zwraca przede wszystkim
szerokie i metodyczne ujęcie problematyki, a także to, że autor zwrócił
uwagę na koszt użycia instrumentu płatniczego, co w teorii i praktyce zarządzania finansami jest na ogół pomijane.
Treścią pozostałych opracowań, jakie zostały zaprezentowane w niniejszym zeszycie, jest jakość raportów finansowych w powiązaniu z odpowiedzialnością za ich przygotowanie. Małgorzata Winter dowodzi, że
w aktualnym stanie prawnym występuje sprzeczność pomiędzy krajowymi
standardami rachunkowości a regulacjami zawartymi w kodeksie spółek
handlowych. Z kolei Katarzyna Trzpioła nawiązuje do zasady ostrożności
6
Problemy Zarządzania
w rachunkowości i wynikającej z niej wyceny aktywów. Przedmiotem rozważań są odpisy aktualizacyjne, których celem jest wykazanie rynkowej wartości aktywów spółki. Jednym z warunków użyteczności informacji finansowej jest jakość audytu zewnętrznego. Tym zagadnieniem zajmują się Michał
Ambroziak i Adam Chmielewski. Autorzy uzasadniają konieczność powołania komitetów audytu, dowodzą, że podnoszą one wiarygodność podmiotów gospodarczych i zmniejszają ryzyko badania sprawozdań finansowych.
Podkreślają, że komitety audytu powinny pełnić rolę łącznika pomiędzy
zarządem, radą nadzorczą i biegłym rewidentem.
Redaktorzy tego zeszytu dziękują wszystkim autorom za nadesłane teksty i wyrażają nadzieję, że staną się one przedmiotem refleksji naukowej
i dalszych badań nad wykorzystaniem kapitału w operacyjnym i strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem.
Dr hab. prof. UW Wiesław Szczęsny
Prof. zw. dr hab. Jan Turyna
Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
7
Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34): 9 – 19
Rekapitalizacja spółki akcyjnej
z wykorzystaniem zadłużenia
Halina Buk
Artykuł prezentuje możliwe formy rekapitalizacji spółki handlowej z wykorzystaniem zadłużenia. Najpowszechniejszymi z nich są: rekapitalizacja spółki
oparta na długu, czyli zamiana akcji na dług, konwersja długu na akcje, wykup
akcji przez zarząd spółki działający samodzielnie lub wspólnie z firmą inwestycyjną (tzw. LMBO – leveraged management buyouts). Preferowani nowi
akcjonariusze wykupujący za pomocą kapitału obcego akcje spółki zabezpieczają interesy wszystkich właścicieli, a docelowo zapewniają zwiększenie wartości dla akcjonariuszy. Aktualnie obowiązujące w Polsce prawo spółek handlowych sprzyja przeprowadzeniu rekapitalizacji z wykorzystaniem zadłużenia.
Przeprowadzenie takiej operacji nie tylko może zapobiec upadłościom bądź
likwidacjom wielu spółek handlowych, ale także może przynieść wymierne korzyści dla akcjonariuszy poprzez wzrost wartości spółki.
1. Wstęp
Rekapitalizacja podmiotu gospodarczego, oznaczająca zmianę struktury
kapitałów z jednoczesną zmianą struktury własnościowej, jest jednym z istotniejszych obszarów zarządzania finansami każdego podmiotu. Występują
różnorodne przesłanki rekapitalizacji, jak:
– pozyskanie nowych środków finansowych w celu realizacji planowanych
strategicznych przedsięwzięć inwestycyjnych,
– zmiana poziomu i struktury dotychczas posiadanych kapitałów własnych
oraz kapitałów obcych w celu zmiany obrazu sytuacji finansowej przedsiębiorstwa,
– przeprowadzenie restrukturyzacji finansowej w przypadku rzeczywistego
wystąpienia sytuacji kryzysowej przedsiębiorstwa lub zbliżającego się
zagrożenia finansowego,
– finansowanie przez spółkę nabycia emitowanych akcji (udziałów).
Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie możliwych form
restrukturyzacji finansowej spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia,
ich konsekwencji w istotnej zmianie struktury kapitałów oraz wpływu na
wartość dla akcjonariuszy. Zostaną jednocześnie uwzględnione podstawy
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
9
Halina Buk
prawne dla dokonania tego rodzaju restrukturyzacji w spółkach, które
wybrały polski system prawny.
2. Cele i formy rekapitalizacji spółki akcyjnej
z wykorzystaniem zadłużenia
Przeprowadzenie restrukturyzacji spółki akcyjnej z wykorzystaniem zadłużenia, stało się modne w Stanach Zjednoczonych w latach 80. ubiegłego
wieku, a w kolejnych latach także i w Europie, zwłaszcza w Wielkiej Brytanii. Popularności tego rodzaju restrukturyzacji w Stanach Zjednoczonych
oraz w krajach anglosaskich sprzyjają, oprócz oczekiwanych korzyści ekonomicznych, obowiązujące w tych krajach przepisy prawa. Okazało się, że
przy realizowaniu programów naprawczych na podstawie postępowania upadłościowego popełnia się wiele błędów, przedstawiane dla celów układowych plany finansowe są zbyt optymistyczne i ostatecznie właściciele nie
uzyskują korzyści z tytułu posiadanych akcji, często ma miejsce niedoszacowanie wartości majątku i dokonuje się zbycia firmy inwestorowi zewnętrznemu po zaniżonej wartości. Tymczasem w wielu przypadkach dotychczas
słabo zarządzaną spółkę akcyjną można uzdrowić, o ile znajdzie się grupa
menedżerów czy pracowników znających bardzo dobrze firmę bądź sektor,
w którym firma działa, ryzykująca finansowe zaangażowanie się w spółkę,
mająca jednocześnie odpowiednie zdolności menedżerskie.
Celem restrukturyzacji opartej na zadłużeniu jest przede wszystkim zabezpieczenie interesów właścicieli, a docelowo zwiększenie wartości dla akcjonariuszy poprzez istotne zmiany w poziomie zadłużenia. Zważywszy, że
z reguły źródłem finansowania restrukturyzacji finansowej spółki są kapitały
obce, a więc ulega zmianie wartość i struktura zadłużenia, transakcje tego
typu określa się jako nabycie lewarowane, nabycie ze wspomaganiem finansowym czy wykup wspomagany – w skrócie tzw. LBO (leveraged buyouts).
Najpowszechniejszymi formami realizacji restrukturyzacji finansowej są:
– rekapitalizacja spółki z wykorzystaniem długu, czyli zamiana akcji na dług,
– konwersja długu na akcje,
– wykup akcji przez zarząd spółki działający samodzielnie lub wspólnie
z firmą inwestycyjną – w skrócie tzw. LMBO (leveraged management
buyouts).
Najczęściej do przeprowadzenia tego rodzaju operacji angażowana jest
krajowa lub zagraniczna instytucja finansowa (bank inwestycyjny lub prywatny fundusz inwestycyjny), która de facto w pierwszym etapie udziela kredytów lub pożyczek na wykup akcji konkretnym osobom (menedżerom lub
pracownikom spółki) albo nabywa spółkę, by po jej wzmocnieniu dłużnym
kapitałem (zaciągnięciu kredytów, emisji obligacji) zbyć ją nowym właścicielom. Generalnie więc przejęcie spółki jest finansowane długiem i tylko
w części finansowane z własnych środków nowych właścicieli (przejściowych
lub docelowych). Proces wykupu akcji przedstawiono na rysunku 1.
10
A. Wykup pośredni
Akcjonariusze
spółki ABC
Instytucja
Instytucja
finansująca
finansowa
Giełda Papierów
Wartościowych
akcjonariuszy
(przejściowych
lub docelowych)
Grupa nowych
akcjonariuszy
spółki ABC
SPÓŁKA ABC
Inwestorzy finansujący
spółkę (kredytodawcy,
nabywcy obligacji, inni)
B. Wykup bezpośredni
Akcjonariusze
spółki ABC
Giełda Papierów
Wartościowych
Instytucja
finansująca
akcjonariuszy
Grupa nowych
akcjonariuszy
spółki ABC
SPÓŁKA ABC
(docelowych)
Inwestorzy finansujący
spółkę (kredytodawcy,
nabywcy obligacji, inni)
Legenda:
Obieg środków finansowych
Obieg akcji spółki ABC
Rys. 1. Wykup akcji z wykorzystaniem zadłużenia. Źródło: opracowanie własne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
11
Halina Buk
Kluczową kwestią dla skutecznej restrukturyzacji finansowej opartej na
zadłużeniu jest operacja zmiany właścicielstwa akcji, zwłaszcza w przypadku
rozproszonego akcjonariatu. Należy bowiem najpierw doprowadzić do przejęcia odpowiedniej części własnych akcji przez spółkę lub przez instytucję
finansową, aby to spółka lub ta instytucja finansowa zdecydowały o zbyciu
akcji na rzecz takiej grupy przyszłych właścicieli, którzy w dłuższej perspektywie czasu doprowadzą do zwiększenia wartości spółki i korzyści dla wszystkich akcjonariuszy. Nowi przejściowo lub docelowo akcjonariusze będą na
tyle wiarygodnymi stronami spółki dla rynku kapitałowego, że spółka pozyska po odpowiednim koszcie dodatkowe kapitały obce, by zwiększyć efektywność operacyjną spółki oraz wartość dla wszystkich akcjonariuszy.
Zakończoną sukcesem transakcję LBO w interesie wszystkich zainteresowanych, a więc dotychczasowych i nowych akcjonariuszy oraz wierzycieli,
charakteryzują następujące cechy (Altan i Hotchkiss 2007: 115–116):
– doprowadzenie do względnie szybkiej spłaty wierzycieli,
– odzyskanie przez akcjonariuszy zainwestowanych środków i uzyskanie
znaczących korzyści finansowych,
– niewystąpienie zachwiania kondycji ekonomicznej przejętej spółki wywołujące reakcje społeczne.
Z dniem 15 września 2008 r. weszły w życie korzystne zmiany w kodeksie
spółek handlowych1, które bardziej sprzyjają przeprowadzeniu restrukturyzacji opartej na zadłużeniu, aniżeli miało to miejsce w okresie wcześniejszym. Zmiany te są następstwem konieczności implementacji dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2006/68/WE z dnia 6 września 2006 r. zmieniającej dyrektywę Rady 77/91/EWG w sprawie tworzenia spółek akcyjnych
i utrzymywania oraz zmian wysokości ich kapitału (Dz.Urz. UE L. 264/32
z dnia 25 września 2006 r.). Wprowadzenie w życie nowych regulacji prawnych uzasadnia się ewolucją postrzegania w Unii Europejskiej kapitału zakładowego jako instrumentu ochrony wierzycieli. Tradycyjne postrzeganie kapitału zakładowego poprzez przypisanie mu tylko funkcji gwarancyjnej, a więc
chroniącej wierzycieli przed niewypłacalnością spółek, od kilku lat jest krytykowane. Z punktu widzenia kryteriów ekonomicznych (makro- czy mikro-)
równie ważne jest zapewnienie ochrony interesów wspólników spółek oraz
osób trzecich pozostających w relacjach ze spółkami.
Realizacja pośredniego wykupu akcji spółki stosującej polski system
prawny w celu dalszej odsprzedaży konkretnej grupie osób, a więc z wykorzystaniem pośrednictwa instytucji finansowej, w obecnym stanie prawnym
jest możliwa, ale zaledwie kilku tego rodzaju transakcji dokonano w Polsce. Wszystkie jednak były przeprowadzone za pośrednictwem inwestorów
zagranicznych, tj. funduszy typu private equity. Pierwszą transakcją typu LBO
był wykup telewizji kablowej Aster City w 2003 r. przez konsorcjum pod
przywództwem brytyjskiej firmy private equity Hicks Muse. Kredytu udzieliły wówczas banki zagraniczne, w tym Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju. Na początku 2006 r. telewizję Aster przejął nowy właściciel w ramach
12
transakcji lewarowanej — fundusz Mid Europe Partners za kwotę 1,6 mld zł.
Kolejne dokonane transakcje lewarowane dotyczyły wykupu akcji m.in.
takich spółek, jak Agros Nova, Harper Hygienics, Kruk. Nomi, Opoczno,
Zelmer, Zakłady Przemysłu Owocowo-Warzywnego „Dwikozy”. Najbardziej
aktywny na polskim rynku inwestor prywatny pod marką Enterprise Investors zainwestował około 1 mld zł, a po wliczeniu wartości kredytów i kapitału partnerów inwestycje te przekroczyły 2,5 mld zł2. Zagraniczne fundusze inwestycyjne dokonujące lewarowanych wykupów akcji są popularne
w wielu krajach, zwłaszcza że przeprowadzane transakcje nie mają charakteru tzw. wrogiego przejęcia3. Nowy właściciel w przejętej spółce w szybkim tempie przeprowadza restrukturyzację operacyjną, efektywniej zarządza kapitałem obrotowym, upraszcza strukturę organizacyjną spółki, zbywa
majątek nieprodukcyjny, uzależnia wynagrodzenie kadry zarządzającej od
osiąganych efektów ekonomicznych spółki, doprowadza do obniżenia kosztów i ostatecznie do wzrostu wartości spółki. Efektywna restrukturyzacja
spółki pozwala nie tylko na spłatę zaciągniętych długów na wykup akcji
spółki, ale też na odsprzedanie akcji z dużym zyskiem4.
Bezpośredni wykup akcji od spółki przez docelowych przyszłych właścicieli, zwłaszcza przez kadrę menedżerską czy pracowników spółki, przy obecnym stanie prawa spółek handlowych jest wprawdzie ograniczony, jednakże
pozytywny jest fakt rozszerzenia podmiotów uprawnionych do nabywania
akcji własnych poza instytucje finansowe. Ponadto zniesiono wymóg wskazania celu nabycia akcji, nie ma też obowiązku zbycia akcji własnych. Generalnie obowiązuje zakaz nabywania przez spółkę wyemitowanych przez nią
akcji (akcji własnych). Niemniej jednak stosowny art. 362 § 1 kodeksu spółek
handlowych (k.s.h.) dopuszcza wyjątki od tej zasady. Spółka może nabywać
akcje własne w następujących przypadkach:
– w celu zapobieżenia bezpośrednio zagrażającej spółce poważnej szkodzie,
– jeżeli akcje mają być zaoferowane do nabycia pracownikom lub osobom, które były zatrudnione w spółce lub spółce z nią powiązanej przez
okres co najmniej trzech lat,
– w celu wypełnienia przez spółkę publiczną zobowiązań wynikających
z instrumentów dłużnych zamiennych na akcje,
– nabycia akcji w drodze sukcesji uniwersalnej, a więc w operacjach połączenia czy podziałów spółki,
– nabycia przez instytucję finansową za wynagrodzeniem w pełni pokryte
akcje na cudzy rachunek w celu ich dalszej odsprzedaży,
– w celu ich umorzenia,
– nabycia w pełni pokrytych akcji w drodze egzekucji w celu zaspokojenia roszczeń spółki, których nie można zaspokoić w inny sposób z majątku
akcjonariusza,
– nabycia w pełni pokrytych akcji nieodpłatnie,
– nabycia na podstawie i w granicach upoważnienia udzielonego przez
walne zgromadzenie; upoważnienie powinno określać warunki nabycia,
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
13
Halina Buk
w tym maksymalną liczbę akcji do nabycia, okres upoważnienia, który
nie może przekraczać pięciu lat, oraz maksymalną i minimalną wysokość zapłaty za nabywane akcje, jeżeli nabycie następuje odpłatnie,
– nabycia akcji w innych przypadkach przewidzianych w ustawie.
Przy czym art. 362 § 2 k.s.h. stanowi, że w przypadkach określonych
w 1 pkt 1, 2 i 9 nabycie akcji własnych przez spółkę jest dozwolone tylko
wtedy, gdy zostały spełnione łącznie następujące warunki:
– nabyte akcje zostały w pełni pokryte,
– łączna wartość nominalna nabytych akcji nie przekracza 20% kapitału
zakładowego spółki, uwzględniając w tym również wartość nominalną
pozostałych akcji własnych, które nie zostały przez spółkę zbyte,
– łączna cena nabycia akcji własnych, powiększona o koszty ich nabycia,
nie jest wyższa od kapitału rezerwowego utworzonego w tym celu
z kwoty, która zgodnie z art. 348 § 1 może być przeznaczona do podziału.
Niezwykle ważnym czynnikiem restrukturyzacji z wykorzystaniem zadłużenia jest możliwość finansowania przez spółkę emitowanych przez nią akcji,
co sprzyja dokonaniu zmian w strukturze akcjonariuszy. Dotychczas obowiązujące w tej materii polskie przepisy były zachowawcze i nieelastyczne,
gdyż zakazywały pomocy finansowej (financial assistance). Obecnie, zgodnie z art. 345 § 1 k.s.h.:
1. Spółka może, bezpośrednio lub pośrednio, finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji, zwłaszcza przez udzielenie pożyczki,
dokonanie zaliczkowej wypłaty, ustanowienie zabezpieczenia.
2. Finansowanie następuje na warunkach rynkowych, szczególnie w odniesieniu do odsetek otrzymywanych przez spółkę oraz zabezpieczeń ustanowionych na rzecz spółki z tytułu udzielonych pożyczek lub wypłaconych zaliczek, a także po zbadaniu wypłacalności dłużnika.
3. Jeżeli spółka finansuje nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji,
nabycie bądź objęcie następuje w zamian za godziwą cenę.
4. Spółka może finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez nią
akcji, o ile uprzednio utworzyła na ten cel kapitał rezerwowy z kwoty,
która zgodnie z art. 348 § 1 może być przeznaczona do podziału.
5. Finansowanie przez spółkę nabycia lub objęcia emitowanych przez nią
akcji następuje na podstawie i w granicach określonych w uprzednio
podjętej uchwale walnego zgromadzenia.
6. Podstawą uchwały walnego zgromadzenia w sprawie finansowania jest
pisemne sprawozdanie zarządu określające:
– przyczyny lub cel finansowania,
– interes spółki w finansowaniu,
– warunki finansowania, w tym w zakresie zabezpieczenia interesów spółki,
– wpływ finansowania na ryzyko w zakresie płynności finansowej
i wypłacalności spółki,
– cenę nabycia lub objęcia akcji spółki z uzasadnieniem, że jest to cena
godziwa.
14
7. Zarząd składa sprawozdanie do sądu rejestrowego i ogłasza je.
8. Przepisów pkt 2, 3, 5–7 nie stosuje się do świadczeń spełnianych w ramach
zwykłej działalności instytucji finansowych, jak również do świadczeń
spełnianych na rzecz pracowników spółki lub spółki z nią powiązanej,
których celem jest ułatwienie nabycia lub objęcia emitowanych przez
spółkę akcji.
Zatem według nowych przepisów spółka akcyjna za zgodą walnego zgromadzenia będzie mogła finansować nabycie emitowanych przez nią akcji
na warunkach rynkowych, a źródłem tego finansowania może być tylko nadwyżka bilansowa formalnie przeznaczona na ten cel. Nie spowoduje to więc
uszczuplenia kapitału zakładowego ani innych funduszy chronionych przed
podziałem na rzecz akcjonariuszy.
Te korzystne zmiany w prawie spółek handlowych sprawiły, że także
w Polsce obserwuje się coraz większą aktywność różnych funduszy inwestycyjnych specjalizujących się w wyszukiwaniu i zakupie spółek niepublicznych, a wymagających restrukturyzacji. Uzyskują one wysoką stopę zwrotu
na tego rodzaju inwestycjach. Fundusze aktywów niepublicznych (zamknięte
bądź otwarte) wypełniają lukę na polskim rynku finansowym, organizują
kredyty bankowe dla stron realizowanych transakcji, emitują specjalne certyfikaty notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych.
3. Wpływ rekapitalizacji z wykorzystaniem
zadłużenia na wartość dla akcjonariuszy
Rekapitalizacja spółki z wykorzystaniem zadłużenia, polegająca na zamianie akcji na dług, na przykład wskutek zaciągnięcia kredytu pod zastaw
własnych akcji, skutkuje zwiększeniem wartości zadłużenia oraz udziału tego
zadłużenia w łącznej wartości kapitału własnego i zobowiązań spółki. Pierwsza ocena takiej operacji mogłaby wskazywać na jej nieekonomiczność czy
nieracjonalne zachowanie, gdyż w miarę wzrostu zadłużenia wzrasta także
prawdopodobieństwo upadłości. Niekoniecznie jednak musi się sprawdzić
taki czarny scenariusz. Wręcz odwrotnie — taka restrukturyzacja może wpłynąć na wzrost wartości spółki i korzyści dla akcjonariuszy. Przedstawiono
to na poniższym przykładzie.
Spółka akcyjna OMEGA zaciągnęła kredyt bankowy pod zastaw na własne akcje o wartości 4000 zł. Na ten cel utworzyła wcześniej kapitał rezerwowy o tejże wartości. Kształtowanie się odpowiednich wielkości rocznych
w okresie przed i po rekapitalizacji przedstawiono w tabeli 1.
Do ustalenia efektów rekapitalizacji spółki przyjęto następujące założenia:
1. Roczne oprocentowanie zaciągniętego kredytu bankowego wynosi 10%,
a więc stosowne odsetki wyniosą 400 zł.
2. Stopa podatku dochodowego wynosi 19%.
3. Spółka uzyska rentowność operacyjną zaangażowanych aktywów (kapitałów) co najmniej na poziomie jak w okresie przed rekapitalizacją.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
15
Halina Buk
Aktywa
A. Aktywa trwałe
Pasywa
32 000
A. Kapitał własny
30 000
I Kapitał podstawowy
II Kapitał rezerwowy
III Zysk netto
B. Aktywa obrotowe
I Zapasy
II Środki pieniężne
Aktywa razem
8 000
8 000
–
40 000
20 000
4 000
6 000
B. Zobowiązania
10 000
I Zobowiązania z tytułu dostaw
II Kredyty bankowe
10 000
–
Pasywa razem
40 000
Tab. 1. Bilans spółki OMEGA przed rekapitalizacją (w zł). Źródło: opracowanie własne.
Rentowność operacyjną zaangażowanych aktywów wyraża relacja zysku
operacyjnego do wartości aktywów. Za zysk operacyjny uważa się zysk ze
sprzedaży produktów i towarów, czyli tzw. EBIT (earnings before interest and
taxes – zysk przed zapłatą odsetek i opodatkowaniem). Przedstawia to wzór:
EBIT
ROA = ZA ,
(1)
gdzie:
ROA – rentowność operacyjna zaangażowanych aktywów,
EBIT – zysk operacyjny,
ZA – zaangażowane aktywa.
W niniejszym przykładzie nie podano szczegółowych danych o strukturze wyniku zysku netto, w związku z tym do wielkości zysku operacyjnego
należy dojść następująco:
ZN
EBIT = 1 - p + O ,
(2)
gdzie:
ZN – zysk netto,
O – kwota odsetek od kapitałów dłużnych,
p – stopa podatku dochodowego.
Zatem wartość EBIT w okresie przed restrukturyzacją wynosiła 7407 zł
(6000 : 0,81), zaś ROA – rentowność jednostki aktywów 0,185 zł/zł (7407 :
40 000). Po zaciągnięciu kredytu i wzroście wartości zaangażowanych aktywów wartość EBIT powinna wynieść 8140 zł (44 000 x 0,185). Na tej podstawie, po przekształceniu poprzedniego wzoru, można ustalić kwotę rocznego zysku w okresie po restrukturyzacji, a więc:
ZN = ^ EBIT - Oh # ^1 - ph .
16
(3)
Obliczony zysk netto po restrukturyzacji wyniesie 6269 zł, ponieważ
(8140 – 400) x (1 – p). Na tej podstawie można już sporządzić bilans dla
okresu po restrukturyzacji (tabela 2).
Aktywa
A. Aktywa trwałe
Pasywa
32 000
A. Kapitał własny
30 269
I Kapitał podstawowy
20 000
II Kapitał rezerwowy
B. Aktywa obrotowe
12 269
I Zapasy
III Zysk netto
6 269
B. Zobowiązania
14 000
8 000
II Środki pieniężne
Aktywa razem
I Zobowiązania z tytułu dostaw
4 269
44 269
4 000
II Kredyty bankowe
10 000
4 000
Pasywa razem
44 269
Tab. 2. Bilans spółki OMEGA po rekapitalizacji (w zł). Źródło: opracowanie własne.
Wykazane w aktywach środki pieniężne w kwocie 4269 zł jest to suma
środków z zaciągniętego kredytu w kwocie 4000 zł oraz przyrostu czystej
nadwyżki finansowej w kwocie 269 zł, będącej różnicą pomiędzy zyskiem
netto w roku po restrukturyzacji a zyskiem netto w roku przed restrukturyzacją (6269 – 6000).
W tabeli 3 zestawiono podstawowe wskaźniki charakteryzujące sytuację
finansową spółki oraz korzyści dla akcjonariuszy po rekapitalizacji wskutek
zadłużenia pod zastaw akcji.
Lp.
Wyszczególnienie
Jednostka
miary
Przed
rekapitalizacją
Po
rekapitalizacji
Zmiana
1
Zysk ze sprzedaży (EBIT)
zł
7 407
8 140
733
2
Zysk netto
zł
6 000
6 269
269
3
Wartość kapitału własnego
zł
30 000
30 269
269
4
Udział kapitału obcego
w kapitałach ogółem
%
5
Rentowność netto kapitału
akcyjnego (zysk netto/kapitał
akcyjny)
zł/zł
0,300
0,313
0,013
6
Rentowność kapitału własnego
(zysk netto/kapitał własny)
zł/zł
0,200
0,207
0,007
7
Rentowność netto kapitałów
ogółem (zysk netto/kapitały
ogółem)
zł/zł
0,150
0,142
–0,008
8
Stopień dźwigni finansowej
%
1,000
1,052
0,052
25,0
31,6
6,6
Tab. 3. Mierniki finansowe przed i po rekapitalizacji spółki opartej na zadłużeniu. Źródło:
opracowanie własne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
17
Halina Buk
Z przedstawionych obliczeń wynika, że rekapitalizacja wprawdzie pogorszyła strukturę kapitałów, ale generalnie była korzystna zarówno dla spółki,
jak i dla akcjonariuszy. Efekty ekonomiczne uzyskane z zaciągniętych kredytów były na tyle wysokie, że pozwoliły nie tylko na spłatę odsetek, ale jeszcze uzyskano czystą nadwyżkę finansową w postaci większej kwoty zysku niż
w roku przed rekapitalizacją. Ponieważ spółka uzyskała większy zysk, aniżeli
przy zastosowaniu wyłącznie kapitału własnego, wystąpił dodatni (pozytywny)
efekt dźwigni finansowej. Efekt ten jest wzmocniony wskutek tego, że koszty
odsetek są kosztem podatkowym, a więc zmniejszają kwotę podatku dochodowego. Jest to tzw. efekt tarczy (osłony) podatkowej. W przykładzie efekt
ten wynosi 76 zł (400 x 0,19). Stopień dźwigni finansowej można ustalić na
wiele sposobów. Jeden z nich wyraża następujący wzór:
EBIT
DFL = EBIT - Odsetki .
(4)
Wskaźnik ten wskazuje, o ile procent wzrośnie rentowność kapitału własnego, jeśli zysk operacyjny (zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem)
wzrośnie o 1%. W przypadku spółki OMEGA oznacza to, że wzrost zysku
operacyjnego o 1% powoduje wzrost rentowności kapitału własnego o 1,052%.
Pozytywne efekty zastosowania kapitału obcego do finansowania przedsiębiorstwa można uzyskiwać przy spełnieniu pewnych warunków:
– realizowana działalność gospodarcza musi zapewnić pokrycie wydatków
związanych z kapitałem obcym,
– koszt pozyskania kapitału obcego musi być niższy od stopy zwrotu kapitału,
– stopa zwrotu kapitału zrekompensuje ryzyko finansowe podejmowane
przez kapitałodawców.
Generalnie przedsiębiorstwo może korzystać z kapitału obcego w takich
rozmiarach, które nie spowodują zachwiania jego sytuacji finansowej.
Dopuszczenie więc przez prawo zadłużania się spółek pod zastaw akcji
z pewnością może przyczynić się do większego wykorzystywania istniejących nadwyżek pieniężnych na rynku kapitałowo-pieniężnym oraz obniżenia kosztów zewnętrznego finansowania. Akcje spółki zadłużającej się są
bardzo dobrym zabezpieczeniem ekonomicznym. Spółka korzystająca z takiej
opcji finansowania w zasadzie nie powinna mieć problemów ze spłatą długu,
gdyż dla celów zastawu musi przecież utworzyć wcześniej kapitał rezerwowy. Oczywiście ważne przy tym jest pokrycie tego kapitału w aktywach.
4. Podsumowanie
Polska powinna bardzo szybko wdrażać konkurencyjne rozwiązania
w zakresie prawa spółek handlowych w stosunku do prawa spółek obowiązującego w innych państwach członkowskich, gdyż przedsiębiorcy z Unii
18
Europejskiej mają możliwość wyboru systemu prawnego, któremu podlegają zawiązywane przez nich spółki. Jest to zupełne novum, by zawiązać
spółkę zgodnie z prawem jednego państwa członkowskiego i prowadzić za
jej pośrednictwem działalność w innym państwie. Wdrożenie nowych regulacji prawnych w zakresie wykupu własnych akcji i finansowania przez spółki
emitowanych akcji pozwoli na zwiększenie konkurencyjności polskiej gospodarki i przedsiębiorczości, rozwój niepublicznego rynku kapitałowego. Spółki
akcyjne będą miały większą szansę rozwoju, zwiększy się ich zdolność kredytowa. Będą miały wpływ na strukturę akcjonariuszy, w wyniku tego można
przeciwdziałać wrogim przejęciom. Nie do przecenienia jest też stworzenie
prawnych warunków dla uwłaszczenia kadry menedżerskiej i pracowników.
Informacje o autorce
Prof. dr hab. Halina Buk – Katedra Rachunkowości, Uniwersytet Ekonomiczny
w Katowicach. E-mail: [email protected].
Przypisy
1
Por. Ustawa z dnia 13 czerwca 2008 r. o zmianie ustawy – Kodeks spółek handlowych. Dz.U. z 2008 r. Nr 118, poz. 747.
2
Zob. www.skarbiec.pl, odczyt: 3.05.2011 r.
3
Szerzej o profilach inwestorów prywatnych w polskich spółkach w: Panfil 2007:
336–343.
4
Szerzej o korzyściach z restrukturyzacji finansowej poprzez zadłużenie w: Damodaran 2006: 559.
Bibliografia
Altan, E.I. i E. Hotchkiss, 2007. Trudności finansowe a upadłość firm, Warszawa: Wydawnictwo CeDeWu.
Damodaran, A. 2006. Damodaran on Valuation. Security Analysis for Investment and
Corporate Finance, Hoboken: John Wiley & Sons.
Panfil, M. 2007. Budowanie wartości spółki przez fundusze venture capital i private
equity, w: A. Szablewski, R. Tuzimek (red.) Wycena i zarządzanie wartością firmy,
s. 336–343. Warszawa: Poltext.
Ustawa z dnia 13 czerwca 2008 r. o zmianie ustawy Kodeks spółek handlowych, Dz.U.
z 2008 r. Nr 118, poz. 747.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
19
Problemy Zarządzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 20 – 31
Kapitał zainwestowany w strategicznym
zarządzaniu przedsiębiorstwem.
Koszt oraz sposób pozyskania
Ewa Maćkowiak
System zorientowany na wzrost wartości przedsiębiorstwa wywarł znaczny
wpływ na strategię i sposób zarządzania firmą. Idee i koncepcje zarządzania
związane z maksymalizacją wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli rozpowszechniły się szczególnie silnie w ostatnich latach. Koncepcja ta jest równie
popularna w Polsce. Obecnie to właśnie kreowanie wartości przedsiębiorstwa
jest priorytetem wielu krajowych spółek kapitałowych. Podstawowymi elementami niezbędnymi do prawidłowego oszacowania wartości przedsiębiorstwa są
zysk operacyjny, koszt kapitału oraz kapitał zainwestowany. Zainwestowany
kapitał może być ustalony na podstawie sprawozdania finansowego, natomiast
koszt kapitału wymaga danych bardziej szczegółowych.
1. Wstęp
System zorientowany na wzrost wartości przedsiębiorstwa wywarł znaczny
wpływ na strategię i sposób zarządzania firmą. Idee i koncepcje zarządzania związane z maksymalizacją wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli rozpowszechniły się szczególnie silnie w ostatnich latach.
Jeden z twórców idei Alfred Rapaport twierdził, że jest więcej niż prawdopodobne, że w okresie następnych dziesięciu lat wartość dla akcjonariuszy stanie się globalnym standardem pomiaru wyników przedsiębiorstwa.
Koncepcja ta jest równie popularna w Polsce. Obecnie to właśnie kreowanie wartości przedsiębiorstwa jest priorytetem wielu krajowych spółek kapitałowych.
Robert Goizueta, były szef Coca-Cola definiuje misję swojej firmy
w następujący sposób: „Kreowanie wartości firmy dla akcjonariuszy jest dla
Coca-Cola Company celem nadrzędnym. Jest to działanie na rzecz osób,
które zdecydowały się powierzyć przedsiębiorstwu swoje kapitały (…). Aby
przedsiębiorstwo miało dużą wartość dla właścicieli, musi być również ważne
dla klientów, dla partnerów i dla pracowników. Akcjonariusze oczekują
w długim okresie stałego przyrostu wartości firmy, który jest dla nich
korzystny i możliwy do osiągnięcia dzięki ciągłemu budowaniu pozycji przedsiębiorstwa” (Maćkowiak 2009). A więc to perspektywa inwestora jako
20
Kapitał zainwestowany w strategicznym zarządzaniu przedsiębiorstwem…
dostawcy kapitału dla przedsiębiorstwa stanowi punkt wyjścia i zarazem
określa podstawowe zasady zarządzania zorientowanego na kreowanie wartości firmy.
Inwestorzy oczekują:
– ponadprzeciętnej całkowitej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału,
– stałej lub rosnącej dywidendy na akcję,
– systemu motywowania menedżerów ukierunkowanego na wzrost wartości firmy,
– prawdziwej i rzetelnej informacji o stanie i perspektywach biznesu.
Zarówno w teorii, jak i praktyce panuje powszechna zgoda, że wartość
firmy dla akcjonariuszy jest określana przez obecną wartość przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez firmę, która jest dyskontowana
przy wykorzystaniu średniego ważonego kosztu kapitału, a następnie
pomniejszona o wartość zadłużenia firmy.
W literaturze przedmiotu występują trzy rodzaje mierników tworzenia
wartości firmy dla akcjonariuszy:
1. Mierniki oparte na analizie dochodu rezydualnego:
– zysk ekonomiczny,
– ekonomiczna wartość dodana.
2. Mierniki oparte na analizie przepływów pieniężnych:
– wartość dodana dla akcjonariusza,
– zwrot z inwestycji wyrażony w przepływach gotówkowych.
3. Mierniki oparte na całkowitym zwrocie dla akcjonariusza.
Pojęcie zysku ekonomicznego wywodzi się z kategorii dochodu rezydualnego, którego autorem jest Alfred Marshall. Dochód rezydualny stanowi
różnicę pomiędzy sumą zysku netto a kosztem kapitału. A zatem zysk ekonomiczny stanowi różnicę pomiędzy stopą zwrotu z zainwestowanego
kapitału a jego kosztem alternatywnym, pomnożoną przez wartość zaangażowanego kapitału.
Ekonomiczna wartość dodana jest miernikiem opracowanym przez firmę
Stern Steward, który jest definiowany jako skorygowany zysk operacyjny po
opodatkowaniu, pomniejszony o skorygowany koszt zainwestowanego kapitału. Jednocześnie jest on wewnętrzną miarą kreowania wartości. Zewnętrzną
miarą może być również rynkowa wartość dodana. Stanowi ona różnicę
pomiędzy rynkową wartością firmy wycenianą przez rynek kapitałowy a zainwestowanym w przedsiębiorstwo kapitałem. W długim okresie to właśnie
rynkowa wartość dodana najlepiej odzwierciedla realizowana strategię wzrostu wartości firmy.
Drugą grupę mierników stanowią mierniki oparte na przepływach pieniężnych. Pojęcie wartości dodanej dla akcjonariuszy A. Rappaporta wywodzi się z analizy przepływów pieniężnych w przyszłości. Szacuje on dodaną
wartość przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy w każdym kolejnym okresie
w przyszłości jako różnicę pomiędzy zdyskontowanym o prognozowany koszt
kapitału zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu, wyrażonym w ujęciu
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
21
Ewa Maćkowiak
gotówkowym po kapitalizacji, a zdyskontowanymi wartościami dodatkowych
inwestycji w kolejnym roku objętym okresem prognozy.
Z kolei całkowity zwrot dla akcjonariuszy obejmuje zyski kapitałowe z tytułu
sprzedaży akcji oraz wypłacone akcjonariuszom dywidendy w okresie posiadania akcji. Wykorzystując mierniki zaliczane do mierników wartości przedsiębiorstwa, konieczne jest przekształcenie sprawozdań finansowych na potrzeby
komponentów powyższych mierników. Zarówno bilans, jak i rachunek zysków
i strat nie dostarczają informacji niezbędnych do wyliczenia czy to średniego
ważonego kosztu kapitału, czy też wartości kapitału zainwestowanego.
Cechą charakterystyczną mierników wartości przedsiębiorstwa jest szereg korekt, których głównym celem jest zbliżenie zysku księgowego do przepływów pieniężnych. Najlepszym przykładem może być tutaj ekonomiczna
wartość dodana. Korekty, które zostały zaproponowane przez twórców, obejmowały pierwotnie 164 pozycje, następnie zostały zredukowane do około
114. Realnie stosuje się jednak kilka korekt. Taka dowolność wyboru oraz
ich różnorodność powodują, że miernik ten jest stosunkowo skomplikowaną metodą pomiaru wartości dla akcjonariuszy. Należy zwrócić uwagę
na fakt, iż idealna sytuacja to taka, w której analityk wykorzysta wszystkie
możliwe dla danego przedsiębiorstwa korekt. W praktyce wygląda to inaczej, przede wszystkim w literaturze przedmiotu nie istnieje zestawienie
wszystkich korekt, jakie należałoby zastosować.
Często korekty są całkowicie pomijane i wyliczany jest w sumie tylko
zysk ekonomiczny. Kolejny problem, na jaki należ zwrócić uwagę, to spektakularne wpadki firm „pompujących” wartość, takich jak Enron, Worldcom, a także załamanie gospodarcze w latach 2008–2009. Ta sytuacja powoduje, że mierniki wartości przestały być tak atrakcyjne jak kilkanaście lat
temu. Celowe wydaje się zatem zbadanie, czy firmy, które wykorzystują
mierniki wartości przedsiębiorstwa, wykorzystują je prawidłowo, czy też
dzięki pewnej dowolności sterują, manipulują obrazem jednostki.
To, co łączy wszystkie wspomniane metody wyceny wartości przedsiębiorstwa, to pojęcie kapitału oraz koszt pozyskania kapitału w postaci średniego
ważonego kosztu kapitału, nazywanego w literaturze przedmiotu WACC.
Celem artykułu jest zaprezentowanie metod ustalenia jednego z podstawowych komponentów mierników wartości przedsiębiorstwa – kapitału
zainwestowanego. Wskazany zostanie jego koszt pozyskania, a na tej podstawie średni ważony koszt kapitału.
2. Kapitał całkowity a kapitał zainwestowany
Kapitał jest pojęciem powszechnym, a zatem jego definicja powinna być
oczywista. Każdy składnik kapitału całkowitego, zwanego również bazą kapitałową – kapitał własny i rozmaite formy kapitału obcego – wnoszony jest
do przedsiębiorstwa przez inwestorów w ramach ich decyzji inwestycyjnych.
Kapitał stanowi atrybut każdego sprawnie funkcjonującego systemu gospo22
darczego, opartego na obiektywnym odzwierciedleniu mechanizmu rynkowego.
Kapitał charakteryzuje się wieloma definicjami (Jaki 2004: 15):
– kapitał – bogactwo zgromadzone w celu podjęcia dalszej produkcji,
– kapitał – wyznacznik procesu produkcyjnego, przeznaczony do wykorzystania w toku dalszej produkcji,
– kapitał – suma będąca przedmiotem pożyczki,
Rozpatrując wszystkie definicje kapitału, należy zwrócić uwagę na jego
podstawowe aspekty – przede wszystkim kapitał utożsamiany jest z majątkiem przedsiębiorstwa, łączonym z pojęciem kapitału rzeczowego. Po drugie kapitał utożsamiany jest z zasobami finansowymi powierzonymi przedsiębiorstwu przez inwestorów, a zatem jest łączony z kapitałem rzeczowym.
Po trzecie utożsamiany jest z całokształtem zaangażowanych w przedsiębiorstwo środków bilansowych i pozabilansowych. Kapitał to jednocześnie
zasoby gospodarcze przedsiębiorstwa.
Przyjmując kryterium ewidencji księgowej przedsiębiorstwa kapitał
podzielić można na:
– realny,
– intelektualny.
Kapitał intelektualny jest tym rodzajem kapitału, który nie ma swojego
odzwierciedlenia w księgach rachunkowych. Można więc powiedzieć, że jest
to kategoria pozabilansowa. Mimo że nie jest to kapitał księgowy, można
oszacować jego wartość. Jest to suma wiedzy posiadanej przez ludzi tworzących społeczność przedsiębiorstwa oraz umiejętności wykorzystania tej
wiedzy dla firmy.
Sam proces oszacowania kapitału intelektualnego jest dosyć złożony
i dlatego w jego ramach należy wyróżnić kapitał (Jaki 2004: 17):
– ludzki,
– organizacyjny,
– społeczny.
Kapitał zainwestowany, według L.H. Sloana, odpowiada wartości aktywów pomniejszonych o bezkosztowe zobowiązania (Dudycz 2005: 156).
Z kolei W. Roztocki definiuje kapitał zainwestowany jako sumę pasywów
pomniejszonych o zobowiązania fakturowe oraz rozliczenia międzyokresowe bierne (Makelainen i Roztocki 1998). D. Dawies nakazuje, aby kapitał zainwestowany obliczany był następująco: od sumy aktywów należy odjąć
zobowiązania bieżące. Z kolei według Biddle, Wallach i Bawena kapitał
zainwestowany to suma aktywów pomniejszonych o nieoprocentowane
pasywa powiększone o ekwiwalenty kapitału rozumiane jako bieżąca wartość przyszłych płatności z tytułu leasingu operacyjnego (Biddle, Bowen
i Wallace 1999). Zdaniem Copelanda, Kollera i Murrina kapitał zainwestowany to środki zainwestowane w działalność operacyjną przedsiębiorstwa.
T. Dudycz wskazuje, że w warunkach funkcjonujących w Polsce kapitał zainwestowany wyliczony jest jako (Dudycz 2005: 157):
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
23
Ewa Maćkowiak
Kapitał zainwestowany = aktywa – niematerialna wartość firmy +
+ skapitalizowany leasing operacyjny – nieoprocentowane
zobowiązania – rozliczenie międzyokresowe bierne – rezerwy na
zobowiązania – środki trwałe w budowie łącznie z zaliczkami.
(1)
Można więc powiedzieć, że kapitał zainwestowany wyraża się całkowitą
kwotą środków pieniężnych wprowadzonych do przedsiębiorstwa przez inwestorów w całym okresie jego funkcjonowania i finansujących jego aktywa
netto, bez względu na to, skąd pochodzą, jak również na to, jaki jest cel
ich zaangażowania oraz jak środki te zostały sklasyfikowane w systemie
księgowym przedsiębiorstwa.
Najprościej zatem kapitał zainwestowany to suma kapitału własnego
i oprocentowanego kapitału obcego.
Z powyższych rozważań wynika, że kapitał zainwestowany wyliczyć można
na dwa sposoby. Za pomocą podejścia finansowego lub za pomocą podejścia operacyjnego. Przyjmując jako podstawę podejście finansowe, kapitał zainwestowany należy wyliczyć jako sumę kapitału własnego i oprocentowanego
kapitału obcego. Z kolei przyjmując podejście operacyjne, kapitał zainwestowany stanowi aktywa spółki pomniejszone o zobowiązania bieżące.
Kapitał obcy oprocentowany może pochodzić z dwóch podstawowych
źródeł (Nita 2007: 80):
– kredytów i pożyczek,
– emisji obligacji.
Kapitał zainwestowany odpowiada na pytanie, w jakie aktywa zostały zaangażowane środki finansowe i obejmuje sumę wartości aktywów trwałych netto,
kapitału obrotowego netto oraz środków pieniężnych i ich ekwiwalentów:
Kapitał zainwestowany = aktywa trwałe + aktywa
obrotowe – zobowiązania bieżące.
(2)
W literaturze przedmiotu pojawiają się różne kategorie kapitału zainwestowanego, często nazywanego kapitałem zaangażowanym, którego zadaniem jest dostarczenie informacji na temat źródeł zasilania finansowanego
firmy, jej aktywności operacyjnej i inwestycyjnej. A zatem obejmuje sumę
kapitałów własnych i obcych oprocentowanych, co oznacza, że:
Kapitał zaangażowany = kapitał stały + oprocentowany
kapitał krótkoterminowy.
(3)
3. Ustalenie kapitału zainwestowanego
w przedsiębiorstwie
Ustalając kapitał zainwestowany, należy zwrócić uwagę na dwa rodzaje kapitałów: kapitał własny oraz kapitał pochodzący z otoczenia firmy – kapitał obcy.
24
Aktywa trwałe
wartości
niematerialne
i prawne
2 644,7 2 111,9 181,9
0,7
rzeczowe aktywa
trwałe
2 574,7
723,0 158,7
45,8
pozostałe aktywa
trwałe
104,4
zapasy
należności
krótkoterminowe
inwestycje
krótkoterminowe
60,3
90
216,6
Grajewo
Agora
Trakcja Polska
Selena FM
KGHM
51,3 13 454 290,6
1,7
Aktywa obrotowe
9,7 1 294,0
Bumach
Śnieżka
Kopex
Pozycja
Bogdanka
1 178 1 453,9
29,3
57,2
423
7 775 236,5
97,5
739 1 086,7
21,5
4,8
322,7 1 912,3 201,0
65,3
8 696 366,0
763,3
495
436,7
77,5
25,9
2 033 141,9
187,1
19
212,3
142,9
528,7 113,0
26,1
2 562 206,8
207,7
229
191,3
103,6
249,1
3 695
247
33,1
71,9
730,0
8
17,3
274,8
2 967,4 3 846,5 382,9 116,6 22 149 656,6
979,9
1 673 1 890,0
Kapitał własny
2 115,3 2 511,0 222,0
435,8
1 270
5,3
1,1
16,0
16,4
29,8
358
388,0
121,8
zysk netto
193,9
133,5
38,8
11,4 14 721
33,6
31,8
27,8
Rezerwy na
zobowiązania
159,0
87,0
150
2,6
536
6,4
40,6
Zobowiązania
długoterminowe
388,6
126,6
88,6
15,0
1 934
71,9
28,8
– pozostałe
188,6
42,4
0.6
1 934
– oprocentowane
200,0
84,2
14,3
0
68,3
28,8
Zobowiązania
krótkoterminowe
304,6 1 053,4
45,6
3 166 183,4
474,2
– pozostałe
304,6
489,5
20,0
3 166
0,0
563,9
25,7
0
61,5
2 000
455,9
13,6
Pasywa razem
74,3
53,3 16 514 392,7
kapitał zapasowy 1 611,0 2 160,8 173,3
– oprocentowane
301,2
9,7
24,8
Aktywa razem
kapitał
podstawowy
10,5
5 589
114,7
230
13,2
1 027,2
132
1 027,2
41
302,7
47,3
17,6
0,0
2 967,4 3 846,5 382,9 116,6 22 149 656,6
979,9
1 673 1 860,6
Tab. 1. Uproszczony bilans wybranych spółek. Źródło: www.bdm.com.pl.
Na podstawie danych zawartych w tabeli 1 ustalono wartość kapitału
zainwestowanego dla wybranych spółek notowanych na giełdzie papierów
wartościowych.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
25
435,8
1 270
Grajewo
Agora
16 514 392,7
Trakcja
Polska
53,3
Selena FM
222
KGHM
Bumach
2 115,3 2 511,0
Śnieżka
Kapitał własny
Kopex
Pozycja
Bogdanka
Ewa Maćkowiak
455,9
Zobowiązania
długoterminowe
oprocentowane
200
84,2
14,3
0
68,3
28,8
1 027,2
Zobowiązania
krótkoterminowe
oprocentowane
0,0
563,9
25,7
0
47,3
17,6
0,0
93,3
16 514 508,3
482,2
1 270 1 483,1
Kapitał zainwestowany
2 315,3 3 159,1
222
Tab. 2. Kapitał zainwestowany obliczony na podstawie danych z tab. 1. Źródło: opracowanie
własne na podstawie danych www.bdm.com.pl.
Z powyższego zestawienia wynika, że trzy z badanych spółek: Śnieżka,
KGHM oraz Agora nie korzystają z oprocentowanego kapitału obcego, co
oznacza, że kapitał zainwestowany obejmuje tylko i wyłącznie kapitał właścicieli, udziałowców, akcjonariuszy. W przypadku spółki Grajewo przewagę
stanowi oprocentowany kapitał obcy długoterminowy, który jest dwukrotnie wyższy od kapitału własnego. W pozostałych przypadkach większość
kapitału zainwestowanego stanowi kapitał własny, który w nieznacznym stopniu powiększony jest o kapitał obcy.
Badanie struktury kapitału zainwestowanego ważne jest z punktu widzenia oszacowania kosztu kapitału, a dokładnie średniego ważonego kosztu
kapitału.
4. Średni ważony koszt kapitału
Zarówno kapitał własny, jak i kapitał obcy związany jest z kosztem. Jeśli
przedmiotem badania jest kapitał obcy, to tutaj sytuacja jest stosunkowo
prosta. Kosztem kapitału obcego jest oprocentowanie kredytu czy też
pożyczki, z jakiej korzysta jednostka gospodarcza. Do kosztu kapitału obcego
zaliczyć należy także wszelkie koszty związane z pozyskaniem kredytu, np.
prowizję przygotowawczą, a zatem uwzględnić należy wszystkie ukryte koszty
kredytu.
Oprocentowanie uzależnione jest przede wszystkim od waluty, w jakiej
otrzymany został kredyt, ale również od prowizji, jaką dolicza bank.
Innym sposobem ustalenia kosztu kapitału obcego, proponowanym przez
PricewaterhouseCoopers, jest koncepcja według której koszt długu przed
opodatkowaniem zostanie określony na podstawie stopy wolnej od ryzyka,
zwiększonej o marżę w wysokości np. 3 punktów procentowych. Uwzględniona musi być również stopa podatkowa na poziomie 19%.
26
OT
TW
SW
1 mies.
4,4750
4,44850
4,5417
4,6083
3 mies.
6 mies.
9 mies.
1 rok
4,7367
4,7783
4,8467
4,6609
4,7345
4,7932
4,6043
4,6852
4,7486
4,5480
4,6348
4,6977
4,4239
4,5329
4,5896
4,2296
4,3757
4,4268
Za 1 tydzień
4,6633
Za 1 miesiąc
4,0614
4,1750
4,3677
4,4591
4,5382
Za 2 miesiące
3,9862
4,0781
4,2615
4,3286
3,9138
3,9897
4,1324
4,2100
4,4490
Za 3 miesiące
4,3718
Za 6 miesięcy
3,6266
3,7083
3,8994
4,0102
4,2221
Za 1 rok
3,3946
3,4798
3,6613
3,8152
4,0339
Wibor należy powiększyć o prowizję pobieraną przez bank.
Śnieżka
Bumach
KGHM
Selena FM
Trakcja
Polska
Agora
Grajewo
Koszt kapitału
obcego
Kopex
Pozycja
Bogdanka
Tab. 3. WIBOR – wartości średnie. Źródło: opracowanie własne.
6,1
6,1
6,1
6,1
6,2
6,5
6,3
6,3
6,6
Tab. 4. Koszt kapitału obcego. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych
www.bdm.com.pl.
I tak, jeżeli przyjmie się, że:
– stopa wolna od ryzyka rentowność obligacji 10-letnich 6,87%,
– marża ponad stopę wolną od ryzyka 3,00%,
– stawka podatkowa CIT 19,00%,
to koszt kapitału obcego 7,99%, gdyż (6,87 + 3,00) x 19% = 7,99%.
Ustalenie kosztu kapitału własnego jest bardziej skomplikowane z
powodu prostej zależności: „im większe ryzyko, tym wyższej stopy zwrotu
oczekuje potencjalny udziałowiec”. Tym samym w koszcie kapitału własnego
musi mieć odzwierciedlenie premia za podjęte ryzyko. Zatem punktem wyjścia będzie inwestycja pozbawiona ryzyka. Za taką inwestycję przyjmuje się
obligacje skarbu państwa, gdyż są one traktowane jako lokata wolnych środków pieniężnych pozbawionych ryzyka:
– obligacje 2-letnie o stałym oprocentowaniu 4,50%,
– obligacje 3-letnie o zmiennej stopie procentowej 4,28%,
– obligacje 4-letnie indeksowane 5,00%,
– 10-letnie obligacje indeksowane 6,02%.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
27
Ewa Maćkowiak
Przy obliczaniu wymaganej nominalnej stopy zwrotu na kapitałach własnych Ke wykorzystuje się tzw. Capital Asset Pricing Model. Przy zastosowaniu tego modelu koszt kapitałów własnych wynosi:
Ke = Rf + b (Rm – Rf),
gdzie:
Rf
b (beta)
Rm – Rf
(4)
– stopa zwrotu z papierów wartościowych pozbawionych ryzyka,
– systematyczne ryzyko przedsiębiorstwa,
– premia za ryzyko rynkowe.
Śnieżka
Bumach
KGHM
Selena FM
Trakcja
Polska
Agora
Grajewo
Beta
Kopex
Pozycja
Bogdanka
Współczynnik beta jest uzależniony od branży, w jakiej funkcjonuje dane
przedsiębiorstwo (tabela 5).
1,0
1,0
1,0
1,0
1,2
1,1
1,0
1.0
1,2
Tab. 5. Zestawienie wartości współczynnika beta. Źródło: opracowanie własne na podstawie
danych www.bdm.com.pl.
Bogdanka
Kopex
Śnieżka
Bumach
KGHM
Selena FM
Trakcja
Polska
Agora
Grajewo
Premia za ryzyko ustalona jest na poziomie 5,0%. Wartość ta została
przyjęta na podstawie wyniku sondażu PricewaterhouseCoopers przeprowadzanego wśród dużych instytucji finansowych i inwestycyjnych.
Inwestycja bez
ryzyka (%)
6,03
6,00
6,08
6,08
6,10
6,27
6,30
6,30
6,20
Beta
1,00
1,00
1,00
1,00
1,20
1,10
1,00
1,00
1,20
Premia za
ryzyko
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
Beta x premia
za ryzyko
5,00
5,00
5,00
5,00
6,00
5,50
5,00
5,00
6,00
Koszt kapitału
własnego
11,03
11,00
11,08
11,08
12,10
11,77
11,30
11,30
12,20
Pozycja
Tab. 6. Koszt kapitału własnego. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych
www.bdm.com.pl.
28
Grajewo
Agora
Trakcja Polska
Selena FM
KGHM
Bumach
Śnieżka
Kopex
Pozycja
Bogdanka
Kolejnym etapem jest ustalenie średniego ważonego kosztu kapitału.
Wykorzystuje się tutaj wyliczony koszt kapitału własnego oraz koszt kapitału
obcego. Ważne jest także zbadanie udziału kapitału własnego w kapitale zainwestowanym oraz kapitału obcego w kapitale zainwestowanym (tabela 7).
Udział kapitału
własnego (w %)
91,00 79,00 100,00 57,00 100,00 77,00 90,00 100,00 30,00
Udział kapitału
obcego (w %)
9,00 21,00
0,00 43,00
0,00 27,00 10,00
0,00 70,00
Koszt kapitału
własnego
11,03 11,00 11,08 11,08 12,10 11,77 11,30 11,30 12,20
Koszt kapitału obcego 6,10 6,10
6,10 6,10
6,20 6,50 6,30
6,30 6,60
Średni ważony koszt
kapitału (w %)
15,50 9,97 11,08 8,92 12,10 10,76 10,06 11,30 8,28
Tab. 7. Średni ważony koszt kapitału. Źródło: opracowanie własne.
Powyższe wyliczenia wskazują, że droższym sposobem pozyskania kapitału jest kapitał własny. Spółki Śnieżka, KGHM czy Agora charakteryzują
się najwyższym średnim ważonym kosztem kapitału. Z kolei te spółki, które
w dużej mierze korzystają z obcego źródła finansowania, ponoszą niższy
kosz kapitału. Najlepszym przykładem może być firma Grajewo, której koszt
kapitału jest na poziomie 8,28%, co spowodowane jest finansowaniem działalności w 70% kredytami.
Zarówno bilans, jak i rachunek zysków i strat nie dostarczają informacji
niezbędnych do wyliczenia czy to średniego ważonego kosztu kapitału, czy to
wartości kapitału zainwestowanego. Celowe jest, jak się wydaje, również umieszczenie w informacjach dodatkowych wszystkich informacji dotyczących sposobów wyliczenia mierników – przykładem może być tutaj zastosowanie korekt
w przypadku ekonomicznej wartości dodanej. Szeroki wachlarz korekt może
spowodować, że firma zastosuje tylko takie korekty, które dają oczekiwany
obraz. Brakuje również informacji na temat kosztu pozyskanego kapitału.
5. Podsumowanie
Zarządzanie finansowe w teorii i praktyce rozwiniętej gospodarki rynkowej cechuje się dużą dynamiką oraz wysokim poziomem ewolucji przedmiotu, zakresu oraz uwarunkowań podejmowanych decyzji. Jednocześnie
podstawowym celem wszystkich przedsiębiorstw jest skuteczne zarządzanie
finansowe, będące wyznacznikiem sukcesu bądź porażki jednostki gospovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
29
Ewa Maćkowiak
darczej. Analizując proces zarządzania finansowego, należy w pierwszej
kolejności określić główne cele, funkcje oraz instrumenty zarządzania,
a następnie porównać cele przedsiębiorstwa z celami zarządzania finansowego. Niewątpliwie podstawowym celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja finansowych korzyści współwłaścicieli. Pojawia się zatem pytanie, dlaczego ta kwestia traktowana jest jako cel nadrzędny.
Każda jednostka, która prowadzi działalności gospodarczą, musi dysponować odpowiednim kapitałem, będącym podstawą do zapoczątkowania
i rozwoju działalności przedsiębiorstwa. Kapitał ten pozyskać można na
wiele sposobów, niemniej jednak część musi być wniesiona przez współwłaścicieli. Oczywiście istnieje wiele grup współwłaścicieli – akcjonariuszy, udziałowców. Przy czym każdy udziałowiec dokonuje inwestycji w jednostkę w celu
osiągnięcia korzyści. Tym samym chce mieć prawo do udziału w zyskach
firmy. Inwestycja dokonywana będzie w taką jednostkę, która pozwoli uzyskać największe korzyści, a zatem uzyska najwyższą stopę zwrotu.
W literaturze przedmiotu oraz w praktyce spotkać można wiele celów
przedsiębiorstwa, tj. maksymalizację zysku, maksymalizację sprzedaży, osiągnięcie zadowalającego poziomu zysku, przetrwanie firmy, jednak wszystkie
te kategorie w sposób pośredni lub bezpośredni związane są z zyskownością. Wiele kontrowersji budzić może zakwalifikowanie maksymalizacji zysku
do celów przedsiębiorstwa. Jednak maksymalizacja zysku nie powinna być
traktowana jako cel działalności przedsiębiorstwa, gdyż koncentruje się ona
na efektach bieżących, pomijając tak ważną kwestię, jaką jest struktura
przychodów w czasie. Ta luka wypełniona jest właśnie przez maksymalizację wartości majątku właścicieli.
Podstawowym narzędziem zarządzania finansowego jednostki gospodarczej jest analiza finansowa, która opiera się na podstawowych wielkościach
ekonomicznych generowanych przez rachunkowość. Przy czym odróżnić
należy zarządzanie księgowe od zarządzania finansowego. Podstawowa różnica wynika z wykorzystania danych, gdyż zarządzanie księgowe opiera się
na dokumentach źródłowych, co oznacza, że wielkości mają charakter historyczny, natomiast zarządzanie finansowe wykorzystuje dane prognozowane
dotyczące przyszłości.
Analizując i usprawniając system zarządzania finansami, określono zestaw
różnego rodzaju technik, procedur, środków i metod, które mają służyć
ukierunkowaniu i kontroli działalności przedsiębiorstwa. Specyficzna sytuacja na rynku, powstanie specyficznych jednostek gospodarczych, a przede
wszystkim rozwój firm consultingowych spowodowały, że tradycyjne mierniki analizy finansowej oparte na wielkości zysku są niewystarczające, co
więcej zaczęto dopatrywać się coraz większej liczby ich wad fałszujących
obraz sytuacji finansowej danego przedsiębiorstwa.
Współczesna teoria zarządzania przedsiębiorstwem wyznacza cel wszystkich decyzji podejmowanych w przedsiębiorstwie, którym staje się maksymalizacja bogactwa i dochodu właścicieli. Przedmiotem zainteresowania
30
teorii i praktyki analizy finansowej jest zastosowanie jednoznacznego wskaźnika, za pomocą którego można ocenić w sposób obiektywny kondycję finansową podmiotu gospodarczego. Jednocześnie wskaźnik ten byłby podstawą
do podejmowania decyzji nastawionych na maksymalizację powyższego miernika. Nowoczesna analiza finansowa oparta na miernikach wartości zapewnia jednolite, konsekwentne spojrzenie i pozwala na modelowanie,
monitorowanie oraz przekazywanie wszystkich decyzji w dokładnie tych
samych kategoriach – dodatkowego bogactwa wytwarzanego bądź niszczonego przez dane działanie. Można więc powiedzieć, że tworzy nową perspektywę, która pozwala menedżerom inaczej spojrzeć na przedsiębiorstwo,
dzięki czemu mogą wyraźnie dostrzegać ekonomiczne podstawy biznesu
i podejmować lepsze decyzje.
Podstawowym problemem jest stosunkowo skomplikowany sposób wyliczenia powyższych mierników i brak modelu, który ułatwiłby wyliczenie
podstawowych komponentów mierników wartości.
Dr Ewa Maćkowiak – Katedra Rachunkowości, Uniwersytet Ekonomiczny
w Katowicach. E-mail: [email protected].
Bibliografia
Biddle, G., Bowen, R. i J. Wallace 1999. Evidence on EVA. Journal of Applied Corporate
Finance, nr 2.
Black, A., Wright, P. i J. Bachman 2000. W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy, Warszawa: Dom Wydawniczy ABC.
Dudycz, T. 2005. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Warszawa: Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne.
Jaki, A. 2004. Wycena przedsiębiorstwa, przesłanki, procedury, metody, Kraków: Oficyna
Ekonomiczna.
Maćkowiak, E. 2009. Ekonomiczna wartość dodana, Warszawa: Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne.
Malinowska, U. 2001. Wycena przedsiębiorstwa w warunkach polskich, Warszawa: Difin.
Makelainen, E. i N. Roztocki 1998. Economic Value Addend (EVA) for Small Business,
http//ww.evanomics.com.
Nita, B. 2007. Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
Ostaszewski, J. 2000. Źródła pozyskiwania kapitału przez spółkę akcyjną, Warszawa: Difin.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
31
Ocena polityki wypłaty dywidend
z wykorzystaniem rachunku przepływów
pieniężnych – badania empiryczne
Bogumiła Brycz, Marek Pauka
Polskie spółki giełdowe coraz częściej świadomie wprowadzają zwyczaj regularnego wypłacania dywidend. Celem artykułu jest przeprowadzenie oceny polityki wypłaty dywidend na podstawie rachunku przepływów pieniężnych oraz
identyfikacja źródeł finansowania wypłat dywidend. Autorzy przeprowadzili
analizę finansową na podstawie przepływów pieniężnych 23 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które regularnie, od
co najmniej 5 lat wypłacały dywidendy w latach 2006–2010.
1. Wstęp
Postawione przez Fishera Blacka pytanie, dlaczego przedsiębiorstwa
wypłacają dywidendy (z jednej strony), a dlaczego przyciąga to uwagę inwestorów (z drugiej), nadal wydają się pozostawać bez jednoznacznej odpowiedzi (Black 1996: 8). Decyzje dotyczące podziału lub zatrzymania zysku
można zaliczyć do najtrudniejszych, jakie stoją przed właścicielami przedsiębiorstw.
Jeśli dywidendę potraktować jako wynagrodzenie dla właścicieli za udostępniony przez nich kapitał, wówczas w przypadku formułowania polityki
dywidendy można uzależnić poziom wypłacanej dywidendy od bieżących
stóp procentowych, np. zarząd ATM S.A. zapowiedział, że będzie rekomendować akcjonariuszom wypłatę dywidendy na poziomie wyższym niż odsetki
uzyskane z lokat pieniężnych, przyjmując stopę dywidendy na poziomie nie
niższym niż EURIBOR1Y +0,5 punktu procentowego, licząc od wartości
rynkowej spółki (Raport bieżący nr 25/2006 ATM S.A.). Wypłata dywidendy
to także jedno z narzędzi komunikacji między inwestorami a zarządzającymi, poprzez które lepiej poinformowani zarządzający przekazują inwestorom swoją opinię dotyczącą kondycji i przyszłej sytuacji w spółce (Lintner
1956: 97–113, Miller i Rock 1985: 1031–1051), zmniejszając asymetrię informacji.
Celem artykułu jest, po pierwsze dokonanie oceny, czy spółki notowane
na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie i płacące regularnie dywidendy transferują do swoich akcjonariuszy za dużo czy za mało środków
32
Ocena polityki wypłaty dywidend z wykorzystaniem rachunku przepływów pieniężnych…
pieniężnych, a po drugie dokonanie analizy badanych spółek pod kątem
źródeł finansowania wypłacanych dywidend. Jako podstawę do oceny przyjęto uproszczony poziom przepływów pieniężnych do dyspozycji dla akcjonariuszy, obliczony jako środki pieniężne wygenerowane w danym okresie
skorygowane o transfery środków pieniężnych od i do właścicieli (nazywane
dalej FCFE, tj. free cash flow to equity). Porównując generowane nadwyżki
do wypłacanych dywidend, dokonano podziału spółek na te, które powinny
dywidendę ograniczać (jeśli generowane przepływy do dyspozycji dla właścicieli nie wystarczały na pokrycie dywidend), oraz te, które mogą dywidendę zwiększać (gdy FCFE były wyższe od transferów pieniężnych do
właścicieli), zgodnie ze schematem pokazanym w tabeli 1.
Transfery
ROE < R
ROE > R
do właścicieli < FCFE
Zwiększyć dywidendę
Ograniczyć inwestycje
Zwiększyć dywidendę
Możliwość akumulacji środków
pieniężnych
do właścicieli > FCFE
Ograniczyć dywidendy
Ograniczyć inwestycje
Ograniczyć dywidendy
Zwiększyć inwestycje
Tab. 1. Polityka dywidendy a efektywność wykorzystania kapitału własnego. Źródło: opracowanie własne na podstawie A. Damodaran 2007. Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka,
Gliwice: Helion, s. 1069.
Przy badaniu źródeł finansowania wypłat dywidend źródłem informacji
był również rachunek przepływów pieniężnych, na podstawie którego podjęto próbę analizy czy spółki wypłacające regularnie dywidendę (rysunek 1):
1. Dysponują środkami pieniężnymi na takim poziomie, który pozwala na
wypłatę dywidend.
2. Są zmuszone do zaciągania dodatkowego długu w formie kredytów, pożyczek, ewentualnie emitują papiery dłużne.
3. Pozyskują środki pieniężne w postaci podwyższenia kapitału własnego,
przeznaczając je na finansowanie wypłat dywidend.
4. Są zmuszone do upłynniania aktywów trwałych.
3
Kapitał własny
4
AKTYWA
1
Kapitał obcy
2
Rys. 1. Źródła finansowania wypłat dywidend a bilans. Źródło: opracowanie własne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
33
Każdy z przedstawionych wariantów niesie ze sobą pewne niedogodności, przykładowo nadmiar środków pieniężnych może wskazywać, że spółka
nie potrafi lub nie ma pomysłu, aby go efektywnie wykorzystać. Zaciąganie kredytów obniża zdolność kredytową, zwiększa ryzyko bankructwa oraz
wiąże się z koniecznością płacenia kosztów finansowych. Z kolei emisja
akcji generuje koszty emisji, a kapitał powracający do właścicieli obciążony
jest podatkiem. Upłynnienie posiadanych aktywów rzeczowych może sugerować, że nie były one spółce potrzebne (nie wykorzystywała je optymalnie), a jeśli były, to ich pozbycie się spowoduje w przyszłości ograniczenie
zdolności do generowania środków pieniężnych.
2. Metodyka badań
Do badań wybrano spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW), które w latach 2006–2010 co roku wypłacały
dywidendy. Bazując na rocznikach giełdowych (Giełda Papierów Wartościowych 1999–2010) publikowanych przez Giełdę zidentyfikowano 23 spółki
spełniające to kryterium. Podkreślić należy, iż poza 5 spółkami, które
wypłacały dywidendy tylko w ostatnich 5 latach, pozostałe wypłacały dywidendy również w okresie 1999–2005, zwłaszcza: DĘBICA, HYDROTOR
i INSTAL KRAKÓW wypłacały dywidendy w każdym roku przez 12 analizowanych lat.
Następnie zgromadzono dane finansowe wybranych podmiotów, przedstawiane w raportach okresowych rocznych (opublikowane sprawozdania
finansowe) i w raportach bieżących, w których spółki podawały informacje
o podjętych uchwałach o wypłacie dywidend. Bazując na danych zawartych
przede wszystkim w rachunku przepływów pieniężnych, wyznaczono:
– wskaźnik wypłaty dywidendy, liczony jako wypłacona w danym roku dywidenda (D) do zysku netto (ZN);
– wskaźnik rentowności kapitałów własnych ROE liczony na bazie zysku
netto;
– przepływy FCFE, liczone według formuły:
przepływy netto z danego roku
+ dywidendy wypłacone
+ wydatki na nabycie akcji własnych
+ wydatki związane z transakcjami z udziałowcami niekontrolującymi
– wpływy związane z transakcjami z udziałowcami niekontrolującymi
– wpływy netto z emisji akcji i innych instrumentów kapitałowych oraz
dopłat do kapitału
– wpływy z tytułu zbycia akcji własnych;
– wskaźnik udziału dywidend i innych transferów środków pieniężnych do
właścicieli (np. buy back) w wolnych przepływach pieniężnych do dyspozycji właścicieli (D/FCFE), przy czym strumienie te były obliczane
dla okresów generowania zysków.
34
Następnie dokonano podziału spółek na cztery grupy, zgodnie z koncepcją A. Damodarana zaprezentowaną w tabeli 1, a w zidentyfikowanych
grupach dokonano analizy przepływów pieniężnych, przede wszystkim koncentrując się na źródłach pochodzenia nadwyżek środków pieniężnych.
Przy identyfikacji źródeł finansowania transferów do właścicieli, przedsiębiorstwo zostało potraktowane jako „zbiornik płynności” (Michalski 2004:
25) i zastosowano uproszczoną procedurę, przyjmując następującą kolejność
finansowania:
1. Z nadwyżek uzyskanych z działalności operacyjnej (CFO+) pokrywano
wydatki z części finansowej, dotyczące długu (spłaty odsetek i rat kapitałowych).
2. Wpływy z działalności inwestycyjnej służyły w pierwszej kolejności na
pokrycie wydatków z działalności inwestycyjnej, w efekcie czego wyznaczano saldo na działalności inwestycyjnej (CFI).
3. Wpływy w części finansowej (CFF+), ale wyłącznie pochodzące z pozyskiwania kapitału obcego, przeznaczano w pierwszej kolejności na pokrycie niedoborów w części inwestycyjnej.
4. W razie potrzeby/możliwości nadwyżki z pkt. 1 służyły do pokrycia niedoborów w części inwestycyjnej (jeśli nie wystarczała nadwyżka generowana w pkt. 2 i 3) lub nadwyżki z pkt. 2 i 3 służyły do pokrycia luki
płynności w ramach działalności operacyjnej.
5. Jeśli środki okresu były za niskie, aby pokryć zapotrzebowanie w działalności operacyjnej, inwestycyjnej czy finansowej (w części – obsługa
długu), wówczas uwzględniano stan początkowy środków pieniężnych.
6. Jako ostateczność potraktowano uzupełnianie płynności z kapitałów
pochodzących od właścicieli.
3. Analiza wyników
Na podstawie informacji zawartych w Rocznikach Giełdowych dla lat
1999–2010 zidentyfikowano 23 spółki, które co roku w latach 2006–2010
wypłacały dywidendy. W tabeli 2 została przedstawiona struktura właścicielska w tych spółkach według udziału w kapitale własnym. Po analizie
korelacji nie można jednoznacznie wskazać istotnych powiązań między parametrami dotyczącymi dywidend i sposobu ich finansowania a ujawnionymi
właścicielami. Prawie 74% (17 z 23) spółek z badanej grupy ma ujawnionych akcjonariuszy z udziałem w kapitale własnym przekraczającym 50%.
Na podstawie sprawozdań finansowych1 zidentyfikowano 92 obserwacje,
tj. dla 23 spółek wyznaczono poziomy przepływów pieniężnych do dyspozycji dla właścicieli FCFE, wygenerowane dla lat 2006–2009 (dalej: okres
generowania zysków), czyli z lat, kiedy spółki wypracowywały zyski wypłacane następnie w latach odpowiednio 2007–2010 (dalej: okres wypłacania
dywidend). W latach 2006–2009 zidentyfikowano 21 przypadków (23% obserwacji), kiedy przepływy FCFE były ujemne. Oznaczało to, że spółki wypłavol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
35
Spółka
Struktura w %
Liczba lat
z wypłatą
Osoby Inwestorzy Inwestor Skarb PozoRazem dywidendy**
fizyczne finansowi* branżowy państwa stałe
APATOR
42,13
–
–
–
9,58
51,71
11
ASSECOPOL
10,42
22,79
–
–
–
33,21
6
ATMGRUPA
66,14
15,13
–
–
–
81,27
7
BEDZIN
–
–
69,56
14,88
–
84,44
8
DEBICA
–
11,81
66,05
–
–
77,86
12
DECORA
22,56
30,11
26,55
–
1,76
80,98
5
EFEKT
8,28
–
–
–
23,70
31,98
11
ELBUDOWA
–
57,54
–
–
–
57,54
9
EUROCASH
52,03
5,03
–
–
–
57,06
5
HYDROTOR
20,96
7,26
–
–
–
28,22
12
INSTALKRK
26,00
17,91
–
–
–
43,91
12
31,79
–
31,79
8
–
67,24
10
KGHM
–
–
–
KOGENERA
–
17,24
50,00
NORTCOAST
64,28
9,79
–
–
–
–
PGNiG
POLIMEXMS
ŚNIEŻKA
STALPROD
–
31,07
68,95
12,47
–
0,98
–
38,96
–
74,07
5
72,42
–
72,42
5
–
2,58
33,65
6
–
–
81,42
7
40,75
80,69
10
STALPROFI
–
5,14
32,68
–
44,81
82,63
11
TPSA
–
5,05
49,78
–
–
54,83
10
TUP
65,30
13,00
–
–
–
78,30
5
WANDALEX
81,95
–
–
–
–
81,95
9
–
36,22
61,94
–
–
98,16
8
ŻYWIEC
* Fundusze inwestycyjne, przedsiębiorstwa zarządzające aktywami, fundusze emerytalne itp.
** Od 1999 do 2010 r.
Tab. 2. Struktura właścicielska w spółkach wypłacających dywidendy według stanu na
czerwiec 2011 r. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z portalu stooq.com.
cały dywidendy, mimo iż w okresie generowania korzyści dla akcjonariuszy
przeważały wydatki nad wpływami lub środki pieniężne pochodziły z emisji akcji. Kolejne 29% przypadków to takie, w których spółki wypłacały więcej środków pieniężnych niż wygenerowały (choć tym razem udało im się
osiągnąć FCFE dodatnie), przy czym jako skrajność należy potraktować
ŚNIEŻKĘ, która w 2007 r. dokonała wykupu akcji własnych w kwocie
46 mln zł i wypłaty dywidendy w kwocie 15,1 mln zł, generując w roku 2006
FCFE na poziomie 1 mln zł (choć w roku 2007 wypracowała 58 mln zł
36
nadwyżki dla właścicieli). W 44 przypadkach (48%) spółek wypłacono akcjonariuszom mniej środków pieniężnych niż wypracowano do dyspozycji (średnia w tej grupie wyniosła 57%). Na rysunku 2 przedstawiono wykres rozrzutu dla wskaźnika D/FCFE i ROE po wyeliminowaniu 12 skrajnych
obserwacji.
3,2
2,2
1,2
0,2
–0,12
–0,02
0,08
0,18
0,28
0,38
0,48
0,58
–0,8
–1,8
Rys. 2. Gotówkowy wskaźnik wypłaty dywidend (D/FCFE) a rentowność netto kapitałów
własnych (ROE). Źródło: opracowanie własne.
Po dokonaniu podziału spółek według kryteriów zaproponowanych przez
A. Damodarana (przy czym oczekiwaną stopę zwrotu przyjęto na poziomie
11%2), otrzymano następujące wyniki:
– 30% (28 obserwacji) spółek mogło (zgodnie z zaleceniem przedstawionym w tabeli 1) zwiększyć dywidendy i miało możliwość akumulacji środków pieniężnych, gdyż transfery do właścicieli nie przekraczały FCFE,
a rentowność kapitałów własnych przekraczała stopę 12% (analizowana
sytuacja wystąpiła trzykrotnie w spółkach ŻYWIEC i STALPRODUKT);
– 29% (27 obserwacji) to przypadki, kiedy należałoby ograniczyć dywidendy i zwiększyć skalę inwestycji, korzystając z tego, że realizowane
projekty są wysoko zyskowne, gdyż transfery do właścicieli przekroczyły
FCFE, a rentowność kapitałów własnych była wciąż powyżej oczekiwań
akcjonariuszy;
– 24% (22 obserwacje) dotyczyło sytuacji, kiedy należało ograniczyć
zarówno nakłady inwestycyjne, jak i wypłacaną dywidendę, gdyż przedsiębiorstwo nadmiernie wypłacało dywidendy, a jednocześnie zainwestovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
37
wane kapitały nie przynosiły satysfakcjonującej stopy zwrotu (w tej grupie na uwagę zasługują dwie spółki: EFEKT i PGNiG, w których sytuacja ta wystąpiła trzykrotnie w analizowanym okresie);
– 16% (15 obserwacji) przypadków znalazło się w grupie, która powinna
ograniczyć inwestycje ze względu na ich niską rentowność, a jednocześnie zwiększyć dywidendy.
W tabeli 3 przedstawiono średnie udziały poszczególnych źródeł finansowania transferów (dywidend i innych) do właścicieli w zidentyfikowanych
czterech grupach spółek.
Transferów za
mało – niska
rentowność
Transferów za
mało – wysoka
rentowność
Transferów za
dużo – wysoka
rentowność
Transferów za
dużo – niska
rentowność
CFO +
80,4
70,4
29,8
22,0
CFI +
0,0
3,7
0,0
0,0
CFF +
13,3
25,2
10,8
9,1
Środki pieniężne na początek
4,7
0,6
53,5
64,4
Wpłaty kapitału własnego
1,6
0,0
6,0
4,5
Źródło
finansowania
transferów
Tab. 3. Struktura finansowania transferów do właścicieli (w %). Źródło: obliczenia własne
na podstawie danych ze sprawozdań finansowych spółek.
Należy zwłaszcza zwrócić uwagę, że:
1. W przypadku grup, w których występowała zdolność do generowania
nadwyżek środków pieniężnych (FCFE) na poziomie wyższym niż wypłacane w następnym roku dywidendy, występował bardzo duży udział nadwyżek przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej.
2. W przypadkach, gdy generowane środki do dyspozycji nie wystarczały na
wypłatę dywidend, a często były ujemne, saldo przepływów z działalności
operacyjnej było z reguły na niskim poziomie albo ujemne, tj. bieżące nadwyżki operacyjne nie wystarczały na finansowanie bieżącej działalności.
3. W sytuacji, gdy występowało nadmierne drenowanie spółek ze środków
pieniężnych przez właścicieli, posiłkowały się one przede wszystkich
oszczędnościami z lat poprzednich.
4. Zdolność do zaciągania zobowiązań i wykorzystanie tych możliwości
w celach innych niż inwestycyjne wyraźnie wyróżnia grupę spółek o wyższej rentowności w porównaniu z tymi o rentowności niższej. Można
uznać, że przy wyższej rentowności i zdolności do generowania środków
pieniężnych dla właścicieli same instytucje finansowe są bardziej skore
do udzielania kredytów, ale również dla samych spółek zaciąganie długu
będzie skutkować pozytywnym efektem dźwigni finansowej, czyli wzrostem rentowności kapitału własnego.
38
5. Przy podwyższonych transferach zdarzają się częściej sytuacje, kiedy
spółki emitują nowe akcje, aby przeznaczyć je następnie na wypłatę
dywidend albo buy back.
6. Sporadycznie zdarzały się sytuacje, iż nadwyżki z działalności inwestycyjnej służyły na pokrycie dywidend (w grupie „transferów za mało –
wysoka rentowność” dotyczyło to spółki TUP, która dokonywała obrotu
na instrumentach finansowych).
4. Podsumowanie
Na poziom wypłaty dywidendy i innych transferów do akcjonariuszy
wpływ mają m.in. preferencje inwestorów, chęć przekazywania sygnałów do
właścicieli, ograniczenia prawne, efekt klienteli, dostępność innych możliwości inwestycyjnych, ale również dostępność środków pieniężnych oraz
potrzeba utrzymania kontroli nad przedsiębiorstwem (Sierpińska 1999: 119).
W artykule przedstawiono badania nad wypłatami dywidend dla spółek co
roku wypłacających je co najmniej przez pięć kolejnych lat w okresie lat
2007–2010. Dokonano analizy możliwości i efektywności wypłat na podstawie podejścia zgodnego z koncepcją zarządzania przedsiębiorstwem przez
wartość, tj. porównując wypłaty do wypracowanych środków postawionych
przez spółkę do dyspozycji właścicielom oraz rentowność kapitału własnego
z oczekiwaną stopą zwrotu inwestorów.
Dzięki wprowadzonym dwóm kryteriom wyizolowano cztery podgrupy,
w których dokonano oceny źródeł finansowania, przy wykorzystaniu rachunku
przepływów pieniężnych. Główne różnice zauważyć można między grupami,
które płaciły za mało i za dużo dywidend w porównaniu do wypracowanych nadwyżek (FCFE). W grupach wypłacających niskie dywidendy stopień finansowania z bieżących nadwyżek z działalności operacyjnej był
wyraźnie wyższy. Ten sposób finansowania można uznać za najbardziej prawidłowy i nie ograniczający nadmiernie rozwoju przedsiębiorstwa.
Z kolei w podgrupach nadmiernie wypłacających dywidendy najważniejszym źródłem finansowania okazały się środki pieniężne na początek
okresu, czyli można przypuszczać, iż poprzez nadmierne transfery przedsiębiorstwa wypłacały środki pieniężne wygenerowane w latach wcześniejszych. Mogło to sugerować, że zarządy tych przedsiębiorstw nie mają
pomysłu na realizację nowych projektów, co nabiera szczególnego uzasadnienia w grupach o niskiej stopie rentowności. Charakterystycznym zjawiskiem była nieregularność źródeł finansowania i przynależności do
poszczególnych grup podziału, co oznacza, że jakość polityki dywidend
miała raczej charakter przypadkowy i „kumulacyjny”. Widoczne to było
szczególnie przy grupowaniu ze względu na wysokie i niskie transfery, gdzie
tylko w przypadku jednej spółki przez cały analizowany okres nie wypłacono ani razu transferów wyższych niż FCFE. Podkreślić jednak należy,
że dziesięć spółek przez co najmniej trzy lata generowało rentowność
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
39
ponadprzeciętną, tylko sześć – przez okres co najmniej trzech lat rentowność niższą od wymaganej.
Zdaniem autorów, podjęte badania wymagają kontynuowania i rozszerzenia o spółki, które nieregularnie wypłacały dywidendy.
Informacje o autorach
Bogumiła Brycz – Politechnika Wrocławska.
Marek Pauka – Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu.
Przypisy
1
Bazowano na sprawozdaniach udostępnionych w ramach raportów okresowych rocznych, dostępnych w serwisie www.gpwinfostrefa.pl.
2
Było to uproszczenie wynikające z uśrednienia stóp zwrotu przyjmowanych przez
analityków giełdowych.
Bibliografia
Black, F. 1996. The Dividend Puzzle. The Journal of Portfolio Management, Special Issue.
Damodaran, A. 2007. Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, Gliwice: Helion.
Giełda Papierów Wartościowych 1999–2010. Analizy i statystyki – Roczniki giełdowe za
lata od 1999 do 2010, http://www.gpw.pl/roczniki_gieldowe.
Lintner, J. 1956. Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained
Earnings and Taxes. American Economic Review, nr 2 (46).
Michalski, G. 2004. Wartość płynności w bieżącym zarządzaniu finansowym, Warszawa:
CeDeWu.
Miller, M. i K. Rock 1985. Dividend Policy under Asymmetric Information. The Journal
of Finance, nr 40.
Raport bieżący nr 25/2006 ATM S.A. z 8 czerwca 2006 r., www.gpwinfostrefa.pl.
Sierpińska, M. 1999. Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, Warszawa: Wydawnictwo
Naukowe PWN.
40
System sprawozdawczości finansowej
jako czynnik przewag informacyjnych
Wiesław Szczęsny, Rafał Cieślik
Autorzy podejmują problem dostępności, porównywalności i wiarygodności informacji finansowej jako czynnika alokacji kapitału we współczesnej
gospodarce. Tezą główną artykułu jest to, że warunkiem racjonalnych decyzji na rynkach globalnych jest informacja finansowa, będąca produktem systemów rachunkowości w ujęciu międzynarodowym. Brak ujednoliconych
zasad pomiaru i wyceny aktywów przedsiębiorstw staje się istotnym czynnikiem przewag informacyjnych w transakcjach rynkowych, co prowadzi do
wyodrębnienia się uprzywilejowanej grupy tzw. insiders w stosunku do inwestorów zewnętrznych (tzw. outsiders). Autorzy podają w artykule przykłady
odmiennego ujmowania transakcji rynkowych w różnych systemach rachunkowości, co ma istotny wpływ na treść informacji publikowanych w raportach finansowych.
1. Wstęp
Rachunkowość jest powszechnie postrzegana jako system informacyjny
przedsiębiorstwa, którego wyznacznikiem powinno być dążenie do precyzyjnego odzwierciedlenia realnych procesów i zamierzeń jednostki gospodarczej. Osiągnięcie tego celu w praktyce jest jednak stosunkowo trudne.
Proces tworzenia informacji sprawozdawczej w rachunkowości wymaga
zastosowania odpowiednich koncepcji, metod, zasad i procedur w odniesieniu do zróżnicowanych czynników o charakterze rzeczowym, finansowym, organizacyjnym, a także ludzkim, z jednoczesnym uwzględnieniem
dynamicznych zmian otoczenia. Szczególnie jest to widoczne na rynku kapitałowym, gdzie z jednej strony wysoka innowacyjność a z drugiej rosnąca
niepewność wymaga od rachunkowości uwzględnienia dorobku innych dyscyplin naukowych. Na regulacje w zakresie rachunkowości wpływają także
zmiany w procesach gospodarczych oraz ponadnarodowe korporacje, w tym
szczególnie finansowe, które bezpośrednio lub przez odpowiednie organizacje lobbystyczne uzyskują coraz większy wpływ na kształt tych zmian.
W efekcie daje to zarządzającym względną łatwość, nawet bez naruszania
reguł księgowych, kreowania obrazu kierowanych przez siebie przedsiębiorstw i staje się istotnym czynnikiem przewag informacyjnych w transakcjach rynkowych.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
41
Na tym tle pojawia się kilka fundamentalnych dla użytkowników informacji sprawozdawczych pytań:
1. Czy we współczesnej globalnej gospodarce rachunkowość prawidłowo
wypełnia funkcję informacyjną?
2. Czy kreowany przez rachunkowość obraz przedsiębiorstwa jest zgodny
z rzeczywistością ekonomiczną?
3. Czy sprawozdawczość finansowa sprzyja efektywnej alokacji kapitału
i zmniejsza ryzyko podejmowania błędnych decyzji ekonomicznych.
W artykule odnosimy się do kilku kwestii, które przynajmniej w części
mogą być pomocne w udzieleniu odpowiedzi na tak postawione pytania.
2. Informacja jako dobro rynkowe
Chcemy nawiązać tu do prac dwóch wybitnych ekonomistów, jakimi byli
J.A. Mirrless i R.E. Lucas. Podkreślali oni, że podmioty gospodarcze działają w warunkach niedoskonałej informacji i przy wysokich kosztach jej
pozyskania. Ich decyzje inwestycyjne nie zawsze są racjonalne, gdyż asymetryczność informacji powoduje trudności z właściwym odczytaniem sygnałów rynkowych. W takiej sytuacji jedna ze stron transakcji rynkowej posiada
przewagę informacyjną. To, że problem ten stał się przedmiotem badań
naukowych stosunkowo niedawno, bo w drugiej połowie XX wieku, jest
wynikiem istotnych zmian w procesach i warunkach gospodarowania. Pojawiły się transnarodowe korporacje, nastąpiło wyraźne rozdzielenie funkcji
właścicielskich i funkcji menedżerskich. Przy równoczesnym szybkim tempie rozwoju rynków finansowych nastąpiło oderwanie transakcji wymiennych od realnych procesów produkcji i sprzedaży. Na przykład szacuje się,
że w szczytowym okresie dzienne obroty na światowym rynku finansowym
osiągnęły poziom 1,8 biliona USD, z czego tylko około 5% było konsekwencją realnych ruchów towarów i usług (Gruszecki 2009). Tak olbrzymia
skala transakcji instrumentami finansowymi musi w sposób naturalny wiązać się z występowaniem znacznego ryzyka inwestycyjnego. Jego głównym
źródłem jest dostęp do porównywalnych i wiarygodnych informacji. Informacja stała się swego rodzaju dobrem rynkowym.
Zwrócił na to uwagę także J.E. Stiglitz, który zakwestionował hipotezę
o doskonałej i dostępnej informacji dla wszystkich podmiotów transakcji.
Według niego założenie ekonomii klasycznej, że konkurencyjność rynków
jest wystarczającym warunkiem efektywnej alokacji zasobów, jest błędne,
gdyż nie uwzględnia kosztów pozyskiwania informacji. Jeżeli ceny zasobów,
w tym także ceny instrumentów finansowych, opierają się na informacjach
świadomie kształtowanych w imię partykularnych interesów, to nie będzie
to służyć rozwojowi gospodarki, a jedynie interesom wąskiej grupy osób
uprzywilejowanych, których J. Stiglitz nazywa „graczami giełdowymi” (Stiglitz 2006). Wykorzystywanie przewagi informacyjnej jest szczególnie ułatwione w warunkach obrotu instrumentami finansowymi, które nie mają
42
System sprawozdawczości finansowej jako czynnik przewag informacyjnych
materialnej postaci, a transakcje nimi opierają się na przyrzeczeniu korzyści wynikających z ich nabycia. Aby obniżyć ryzyko związane z zakupem
instrumentów finansowych, trzeba wejść w posiadanie „właściwej” informacji, która staje się dobrem coraz bardziej poszukiwanym i, podobnie jak
inne dobra rynkowe, ma swoją cenę.
3. Systemowe uwarunkowania przewag
informacyjnych na rynku globalnym
Formalna procedura tworzenia informacji sprawozdawczej jest prowadzona zgodnie z obowiązującym systemem rachunkowości, rozumianym jako
usankcjonowany prawem zbiór zasad księgowych oraz metod wyceny i prezentacji sprawozdań finansowych. Konstrukcja tego systemu, zarówno
w ujęciu koncepcyjnym, jak i normatywnym, jest determinowana przez szereg czynników o charakterze kulturowym, polityczno-prawnym, ekonomicznym, edukacyjnym czy też stopień rozwoju rynku kapitałowego (Wahrisch
2001). To z kolei tworzy naturalne warunki do powstawania indywidualnych
rozwiązań w zakresie rachunkowości w ramach poszczególnych państw czy
regionów. Jeżeli tak jest, to czy rachunkowość prawidłowo spełnia swoje
podstawowe zadanie dostarczania wiarygodnych, ujednoliconych i porównywalnych informacji. Podstawową informacją finansową dla inwestorów
jest zysk wykazywany w raportach finansowych. Wskazuje on na kondycję
ekonomiczną podmiotów gospodarczych i zdolność do rozwoju. Natomiast
w ujęciu względnym jest stopą zwrotu. Okazuje się, że w zależności od systemu rachunkowości pomiar zysku jest różny. W tabeli 1 podajemy wybrane
dane finansowe trzech spółek notowanych na Nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (NYSE).
Istnieją wyraźnie różnice w danych oszacowanych na podstawie krajowych
standardów rachunkowości w porównaniu z danymi opartymi na standardach
amerykańskich. Szczególnie interesujące są dane korporacji GlaxoSmithKline,
która w roku 2000 wykazała stratę bilansową, osiągającą według US GAAP
wartość 5,3 miliarda funtów, podczas gdy według standardów brytyjskich korporacja zanotowała zysk w kwocie 4,2 miliarda funtów. Oznacza to, iż per
saldo rozbieżność prezentowanych danych sięga 9,5 miliarda funtów. Fakt
ten w oczywisty sposób przekłada się na poziom wskaźnika rentowności kapitału własnego ROE. Zgodnie z systemem US GAAP było to –11,6%, a według
standardów krajowych (Wielka Brytania) 53%. Wskaźnik ten, jak wiadomo,
jest jednym z mierników wykorzystywanych przez właścicieli kapitału do oceny
atrakcyjności jego lokowania w akcje danej spółki. Inwestor podejmie inną
decyzję inwestycyjną w przypadku ujemnej stopy zwrotu niż w przypadku
stopy dodatniej.
Z punktu widzenia rachunkowości każda z tych wielkości jest prawidłowa,
gdyż została oszacowana na podstawie obowiązujących w danym systemie
norm i zasad rachunkowości. Jednakże obraz przedsiębiorstwa jest różny.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
43
GalaxoSmithKline PLC.
Wielka Brytania
(w mln funtów)
Rok
2004
2003
2002
2001
2000
Zysk netto
według
Krajowych Standardów
4 302
4 478
3 915
3 053
4 106
US GAAP
2 732
2 420
413
–143
–5 228
Kapitał własny
według
5 925
5 059
6 581
7 390
7 711
34 042 34 116 34 922 40 107
44 995
US GAAP
Wskaźnik ROE Krajowych Standardów
(w %) według US GAAP
73
89
59
8
7
1
41
–0,4
53
–11,6
Telecom Argentina S.A.
Argentyna
(w mln pesos)
Rok
2008
2007
2006
2005
2004
961
884
244
1 334
–666
572
1 138
–782
2 129
1 867
526
1 387
819
–236
11
71
–127
41
139
x
2004
Zysk netto
według
1 109
1148
Kapitał własny
według
Krajowych Standardów 4 020
3 030
4 113
2538
32
29
27
45
US GAAP
US GAAP
Rogers Communications INC.
Kanada
(w mln dolarów)
2008
2007
2006
2005
Zysk netto
według
Rok
1002
637
622
–45
–67
US GAAP
1000
984
780
–313
–271
Kapitał własny
według
4727
4624
4200
3528
2385,0
US GAAP
4816
4692
3837
2958
2022
21
14
15
–1
–3
21
21
20
–10,6
–13,4
Tab. 1. Informacja finansowa przygotowana według standardów rachunkowości danego
kraju oraz według standardów amerykańskich (US GAAP). Źródło: opracowanie własne
na podstawie informacji sprawozdawczych spółek.
Kolejnym czynnikiem decyzyjnym jest wielkość kapitału należnego akcjonariuszom. Jego poziom odzwierciedla wartość majątku firmy przypadającego akcjonariuszom po spłacie wszystkich zobowiązań. Zaprezentowane
dane wskazują, że również w tym przypadku pojawia się dylemat dla potencjalnego inwestora. Przykładem niech będą dane Telecom Argentina SA
w 2005 r. Wartość księgowa kapitału własnego oszacowana zgodnie ze standardami krajowymi dla tego kraju wyniosła ponad 1,8 miliarda peso,
a według US GAAP tylko 0,8 miliarda.
44
Globalny rynek kapitałowy to rynek, na którym o kapitał walczą przedsiębiorstwa z różnych państw, regionów i kontynentów. Oznacza to, że inwestor musi dysponować porównywalną informacją w ramach rynku światowego.
W tym kontekście logiczne wydaje się stwierdzenie, że czynnikiem konkurencyjności poszczególnych rynków kapitałowych na rynku globalnym jest
przekonanie inwestorów, że jakość rozwiązań systemowych w zakresie rachunkowości i bezpieczeństwa obrotu gospodarczego na danym rynku gwarantuje
dostęp do rzetelnych, wiarygodnych i porównywalnych informacji. W systemie amerykańskim na straży tego porządku stoi najbardziej znana na świecie komisja papierów wartościowych i giełd – SEC, ściśle współpracująca z
niezależną od rządu Radą Standardów Rachunkowości Finansowej – FASB.
Powinna ona zapewnić możliwość właściwej oceny ryzyka inwestycyjnego na
podstawie informacji zawartych w sprawozdaniach finansowych przedsiębiorstw. Spektakularne upadki wielu amerykańskich korporacji wskazują, że
regulacje przyjęte w ramach US GAAP są niewystarczające.
Globalizacja rynków finansowych, rosnąca rola międzynarodowych grup
kapitałowych wymaga zmian w systemach informacji finansowej. Powinny
one zmierzać w kierunku harmonizacji i standaryzacji informacji zawartych
w sprawozdawczości finansowej. Kluczowe znaczenie w tym zakresie mają
dwie organizacje: Rada Standardów Rachunkowości Finansowej (FASB –
Financial Accounting Standards Board) i Rada Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (IASB – International Accounting Standards
Board). Do podstawowych zadań IASB należy opracowywanie standardów
rachunkowości zgodnych z interesem publicznym, które byłyby zrozumiałe
dla wszystkich uczestników rynku, sprzyjałyby tworzeniu informacji finansowych charakteryzujących się wysoką jakością i w ten sposób stanowiły
wiarygodną podstawę decyzji inwestycyjnych. Do zadań rady należy również promowanie standardów, co powinno skutkować większą porównywalnością danych finansowych na rynkach międzynarodowych.
Na ten swego rodzaju apel IASB na rzecz budowy jednolitego systemu
standardów rachunkowości pozytywnie odpowiedziało szereg państw, organizacji i instytucji. Niemniej, ze względu na wspomniany wcześniej fakt
dominującej roli rynku amerykańskiego w ramach światowego rynku kapitałowego wciąż mówimy o dwóch, a nie o jednym standardzie rachunkowości,
tj. Europejski system MSSF i amerykański US GAAP. Warto w tym miejscu przypomnieć, że zgodnie z wymaganiami SEC do 2007 r. zagraniczni
emitenci byli zobligowani do publikowania sprawozdań przygotowanych albo
według US GAAP, albo w zgodzie z krajowymi zasadami księgowymi bądź
MSSF. Przy czym w przypadku wyboru krajowych standardów lub MSSF
sprawozdanie finansowe należało zaprezentować wraz z przypisem uzgadniającym te zasady z amerykańskimi. W 2007 r. SEC zniosła ten wymóg
i od 2008 r. emitentom zagranicznym dodatkowo zezwala się na publikację sprawozdań finansowych zgodnych z MSSF bez odnoszenia ich do
US GAAP. Sytuacja taka tworzy swego rodzaju dualizm prawa bilansowego.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
45
46
28,5%
29,3%
MSSF
US GAAP
102,0%
12 558
12 360
99,0%
3 582
Różnica procentowa
US GAAP
MSSF
Różnica procentowa
US GAAP
3 616
2005
22,9%
22,4%
102,0%
14 576
14 231
105,0%
3 343
3 192
2004
Nokia
Finlandia
(w mln euro)
10,3%
11,3%
104,0%
51 502
49 582
95,0%
5 325
5 584
2005
4,9%
3,5%
104,0%
47 530
45 803
145,0%
2 314
1 593
2004
Deutsche Telekom AG
Niemcy
(w mln euro)
9,7%
63,6%
453,0%
34 282
7 570
69,0%
3 336
4 816
2005
8,0%
67,7%
573,0%
34 042
5 937
68,0%
2 732
4 022
2004
GlaxoSmithKline PLC.
Wielka Brytania
(w mln funtów)
Tab. 2. Informacja finansowa przygotowana według Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej (MSSF) i standardów amerykańskich
(US GAAP). Źródło: opracowanie własne na podstawie informacji sprawozdawczych spółek.
Wskaźnik ROE
według
Kapitał własny
według
Zysk netto
według
MSSF
Rok
Firma
W tabeli 2 zamieszczono wybrane dane finansowe trzech europejskich
spółek, które są notowane na giełdzie nowojorskiej. Dane te zostały opracowane według MSSF i US GAAP.
Podobnie jak poprzednio, również ta prezentacja pokazuje brak porównywalności podstawowych danych finansowych. Różnice mogą być nieznaczne – jak w przypadku Nokii albo bardzo duże – jak w przypadku
GlaxoSmithKline.
Podsumowując tę część, można stwierdzić, że różnorodność reguł
i odmienność szczegółowych zasad rachunkowości w oczywisty sposób redukują porównywalność sprawozdań finansowych. Utrudnia to, z punktu widzenia odbiorców zewnętrznych (outsiders), obiektywną ocenę dokonań jednostek gospodarczych, a zatem w korzystniejszej pozycji stawia menedżerów
jednostki (insiders). Prowadzi to do wniosku, że brak jednolitego systemu
sprawozdawczości finansowej przy dynamicznie rozwijającym się rynku kapitałowym sprzyja powstawaniu przewag informacyjnych. Natomiast konwergencja systemów informacji finansowej może naszym zdaniem zmniejszyć
ryzyko inwestycyjne na rynku globalnym.
4. Systemowe uwarunkowania
przewag informacyjnych na rynku polskim
Procedura opracowywania sprawozdań finansowych w Polsce jest prowadzona zgodnie z obowiązującymi zasadami i regulacjami określonymi
w ustawie o rachunkowości (dalej UoR), częściowo także zgodnie z regulacjami międzynarodowymi w zakresie MSSF. Oznacza to, że również w Polsce usankcjonowany został pewien dualizm norm prawnych w sporządzaniu sprawozdań finansowych. Dotyczy to szczególnie spółek notowanych na
Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, dla których został wprowadzony obowiązek sporządzania sprawozdań finansowych według MSSF,
ale wyłącznie w odniesieniu do raportów skonsolidowanych. W rezultacie
część spółek notowanych na GPW sporządza swoje sprawozdania finansowe wyłącznie według UoR, a pozostałe według standardów międzynarodowych. Różnice w ujęciu stanu finansowego danego podmiotu przy
stosowaniu różnych standardów są dość znaczne, na co wskazują również
inni autorzy (Jaruga 2004). Niektóre z nich są na tyle istotne, że mogą
wpływać na decyzje inwestorów zewnętrznych Zilustrowano je na przykładzie wybranych spółek giełdowych (tabela 3). Są to historyczne dane finansowe spółek objętych indeksem giełdowym WIG 20, które w roku 2005
zobligowane były do sporządzenia sprawozdań finansowych według MSSF.
Dla zachowania porównywalności konieczne było przetworzenie danych sprawozdawczych za 2004 r., opracowanych według standardów krajowych
(UoR), na dane według MSSF.
Chcemy tu podkreślić, że waga postawionego przez nas problemu wynika
także z tego, że rozbieżności w ocenie sytuacji finansowej mogą dotyczyć
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
47
przedsiębiorstw funkcjonujących na tym samym rynku i konkurencyjnych
względem siebie.
Firma
Zysk netto
Kapitał własny
UoR
MSSF
PKN ORLEN
2 588 981
2 396 000
KGHM
1 392 459
1 376 453
5 332 243
104 272
117 108
391 931
5 845
8 353
183 494
CERSANIT
BIOTON
UoR
ROE w %
UoR
MSSF
23
18
7 413 573
26
19
451 931
27
26
186 274
3
4
MSSF
11 449 650 13 631 314
ASECO
29 369
6 611
38 617
140 738
76
5
GTC
45 540
148 921
415 203
1 241 623
11
12
POLIMEX
40 494
52 198
219 247
252 640
18
21
Tab. 3. Informacja finansowa za 2004 r. przygotowana według Ustawy o rachunkowości
i Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej. Źródło: opracowanie
własne na podstawie informacji sprawozdawczych spółek.
5. Problem interpretacji informacji finansowej
Poprzednio rozważaliśmy problem systemowych przewag informacyjnych
wynikających z funkcjonowania różnych systemów standaryzacji rachunkowości. Pojawia się jednak pytanie, czy w ogóle jest możliwe skonstruowanie takiego systemu przetwarzania informacji finansowych, który służyłyby
różnym użytkownikom i pozwalał na jednoznaczną interpretację danych
zawartych w raportach finansowych.
Proces tworzenia informacji sprawozdawczej obejmuje cztery etapy
(Hołda i in. 2006):
1. Co mierzyć?
2. Jak mierzyć (wyceniać)?
3. Jakie informacje ujawniać w sprawozdaniach finansowych?
4. Jak te informacje prezentować?
Uważa się, że w ramach trzeciego i czwartego etapu liczba możliwych
rozwiązań jest skończona. Pozwala to na określenie pewnego zestawu zasad
i norm, które przedsiębiorstwo musi przestrzegać. Inaczej jest natomiast
w przypadku etapu pierwszego i drugiego. Nie ma bowiem konsensusu
w kwestii tego, co powinno być mierzone i w jaki sposób. Efektem tego
jest występowanie dwojakiego rodzaju regulacji:
– w postaci norm jednoznacznie obowiązujących, formułujących określony
sposób prowadzenia rachunkowości,
– w postaci unormowań alternatywnych, tzw. praw wyboru, które w sposób wariantowy rozwiązują określone zagadnienia rachunkowości, przy
czym wybór wariantu ciąży na kierowniku jednostki.
Powszechnie uznaje się, iż regulacje prawne rachunkowości nie są w stanie nadążyć za wszystkimi zdarzeniami gospodarczymi (transakcjami) będą48
cymi efektem rozwoju rynków finansowych i swobodnego przepływu kapitału.
Rezultatem tego jest powstanie tzw. pól swobodnego działania, które dają
spółkom pewną swobodę w zakresie polityki bilansowej (Kamiński 2003).
Przykładem niech będzie wycena akcji nabytych na rynku giełdowym
(tabela 4). Załóżmy, że przedsiębiorstwo dokonało w dniu 16 lipca 2009 r.
zakupu 100 000 akcji Banku PKO BP po kursie 27,94 zł i zaewidencjonowało je w księgach rachunkowych w cenie nabycia, tj. 2 794 tys. zł. Cena
akcji na dzień bilansowy 31 grudnia 2009 r. wzrosła i wynosiła 38,12 zł.
Według UoR sposób wyceny akcji notowanych na regulowanym rynku jest
uzależniony od klasyfikacji bilansowej, tzn. od tego, czy traktowane one są
jako inwestycje długoterminowe, czy też inwestycje krótkoterminowe. Jeżeli
w momencie ujęcia w księgach rachunkowych zostały one zaliczone do aktywów trwałych, wówczas ich wycena na dzień bilansowy może być realizowana według ceny nabycia pomniejszonej o odpisy z tytułu trwałej utraty
wartości lub, alternatywnie, według ceny rynkowej po przeszacowaniu ceny
ich nabycia. Oczywiście w tym drugim przypadku wynikający z przeszacowania wzrost wartości akcji prezentowanych w aktywach jest odnoszony po
stronie pasywów na kapitał z aktualizacji wyceny. Jeżeli natomiast w momencie ujęcia akcji w księgach rachunkowych zostaną one zaklasyfikowane do
inwestycji krótkoterminowych, wówczas na dzień bilansowy ich wyceny dokonuje się według ceny rynkowej. Wzrost wartości akcji prezentowanych
w aktywach jest w tym przypadku odnoszony na przychód finansowy,
a w konsekwencji także na wynik finansowy.
Alternatywnym rozwiązaniem jest prezentacja tych składników majątku
według ceny nabycia lub ceny (wartości) rynkowej – w zależności od tego,
która z nich jest niższa. W tym konkretnym przypadku niższa jest cena
nabycia, zatem ten sposób wyceny jest neutralny dla danych prezentowanych w sprawozdaniu finansowym.
Ustawa o rachunkowości nie jest aktem zamkniętym i zawiera szereg
odwołań do innych źródeł prawa. Z taką właśnie sytuacją mamy do czynienia w przypadku wyceny akcji. Dla podmiotów, których sprawozdanie finansowe podlega badaniu przez biegłego rewidenta, właściwym aktem jest Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 12 grudnia 2001 r. w sprawie szczegółowych zasad uznawania, metod wyceny, zakresu ujawniania i sposobu
prezentacji instrumentów finansowych (Dz.U. z 2001 r. Nr 149, poz. 1674
z późn. zm.). Zgodnie z tym rozporządzeniem jednostka jest zobowiązana
do zaklasyfikowania akcji w dniu ich nabycia do aktywów finansowych przeznaczonych do obrotu lub aktywów finansowych dostępnych do sprzedaży.
Jednocześnie nie później niż na koniec roku obrotowego wycenia je według
wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej, którą dla akcji notowanych na
regulowanym rynku jest cena rynkowa. Skutki okresowej wyceny odnosi się
na przychody lub koszty finansowe, a w przypadku aktywów finansowych
dostępnych do sprzedaży można alternatywnie skutki tej wyceny odnieść
na kapitał z aktualizacji wyceny.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
49
50
Cena nabycia lub cena rynkowa,
zależnie od tego, która jest niższa
2 794 tys. zł < 3 812 tys. zł
Cena rynkowa
3 812 tys. zł
Cena rynkowa
3 812 tys. zł
Brak
Brak
Brak
Brak
Aktywa: wzrost inwestycji krótkoterminowych o Przychód finansowy: wzrost zysku o
1 018 tys. zł
1 018 tys. zł
Pasywa: wzrost kapitału z aktualizacji wyceny o
1 018 tys. zł
Aktywa: wzrost inwestycji długoterminowych o
1 018 tys. zł
Brak
Cena nabycia
2 794 tys. zł
Wpływ na wynik
Wartość godziwa
3 812 tys. zł
Wartość godziwa
3 812 tys. zł
Pasywa: wzrost kapitału z aktualizacji wyceny o
1 018 tys. zł
Brak
Przychód finansowy: wzrost zysku o
1 018 tys. zł
Wzrost wartości aktywów o
1 018 tys. zł
Wzrost aktywów o
1 018 tys. zł
Przychód finansowy: wzrost zysku o
1 018 tys. zł
Wzrost wartości aktywów o
1 018 tys. zł
Tab. 4. Alternatywne metody wyceny akcji notowanych na rynku regulowanym. Źródło: opracowanie własne.
Aktywa finansowe
dostępne do
sprzedaży
Aktywa finansowe
przeznaczone do
obrotu
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 12 grudnia 2001 r. w sprawie szczegółowych zasad uznawania, metod wyceny, zakresu
ujawniania i sposobu prezentacji instrumentów finansowych (spółki, których sprawozdanie finansowe podlega badaniu
przez biegłego rewidenta)
Inwestycje
krótkoterminowe
Inwestycje
długoterminowe
Zmiany w bilansie
Metody wyceny
Art. 28 ust. 1. pkt 3 i pkt 5 UoR (spółki, których sprawozdanie finansowe nie podlega badaniu przez biegłego rewidenta)
Klasyfikacja
bilansowa
Podobne dylematy występują przy wycenie nieruchomości inwestycyjnych, kontraktów długoterminowych, a przede wszystkim złożonych instrumentów finansowych. Ponieważ pole swobody działania, o którym mówiliśmy wcześniej, wynika ze złożoności procesów gospodarczych, a ponadto
jest usankcjonowane prawnie, to odpowiedź na postawione pytanie co do
możliwości jednolitej w każdych warunkach interpretacji informacji finansowych musi być negatywna. Oznacza to, iż nawet przy założeniu stosowania jednego systemu standaryzacji rachunkowości treść danych sprawozdawczych może być różna, w zależności od polityki bilansowej spółki. Jest to
kolejny przykład uprzywilejowanej pozycji użytkowników wewnętrznych
informacji finansowej (insiders) w stosunku do użytkowników zewnętrznych
(outsiders). Zapewnienie równego dostępu do informacji finansowej wymagałoby więc nie tylko ujednolicenia standardów rachunkowości w skali międzynarodowej, ale także ograniczenia pól swobodnego działania w ramach
standardów krajowych.
6. Kreatywna rachunkowość i pozostałe czynniki
przewag informacyjnych
Równie ważnym zagadnieniem w kontekście przewag informacyjnych
jest kreatywna księgowość (creative accouting). Pod pojęciem tym rozumie
się zazwyczaj fałszywie optymistyczną, chociaż formalnie niezabronioną
formę księgowości. Może ona mieć miejsce, gdyż istnieje pewna liczba transakcji księgowych, które nie podlegają regulacjom albo regulacje są dwuznaczne. Inaczej mówiąc, system sprawozdawczości finansowej, który opiera
się na regulacjach wariantowych lub dopuszcza zbyt szerokie pola swobody
w zakresie wyboru metod księgowych, staje się czynnikiem przewag informacyjnych. Efekt nierzetelnego wykreowania wizerunku podmiotu gospodarczego można osiągnąć również w wyniku łamania zasad i norm rachunkowości albo też przez dokonywanie fikcyjnych transakcji. Tego typu praktyk
nie można jednak zaliczać do czynników systemowych. Zamierzone, świadome i fałszywe przedstawienie lub pominięcie istotnych faktów lub skutków transakcji, w wyniku czego użytkownik informacji zawartych w sprawozdaniach finansowych skoryguje lub zmienia na ich podstawie decyzję,
uznawane jest w standardach rachunkowości za oszustwo.
Spektakularnym przykładem tego typu praktyk w skali międzynarodowej były dokonania funduszu inwestycyjnego założonego przez Bernarda
L. Madoffa. Jego fundusz Investment Securities LCC kusił wielkimi i pewnymi zyskami inwestorów, podając dobry standing swoich finansów. Działalność ta trwała ponad 20 lat. W momencie gdy grupa inwestorów chciała
wycofać swój kapitał (w grudniu 2008 r.), okazało się, że jest to niemożliwe. Pieniądze były wirtualne, a nie realne. Straty inwestorów szacowano
wówczas na ponad 50 miliardów dolarów. Ofiarami tej działalności, oprócz
wielu inwestorów indywidualnych, byli także instytucjonalni uczestnicy rynku
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
51
finansowego, m.in.: Fairfield Greenwich Advisors (strata 7,5 mld dolarów),
Tremont Group Holdings (strata 3,3 mld dolarów), bank hiszpański Santander S.A. (strata 2,9 mld dolarów) oraz bank austriacki Medici A.G. (jak
podaje Wall Street Journal Polska 2009, nr 3). Także historia banku Leman
Brothers pokazuje, że można odsunąć w czasie swoją upadłość, umiejętnie
manipulując informacją finansową. W tym przypadku chodziło o ukrycie
zadłużenia tej korporacji na sumę 50 miliardów dolarów.
Trudno znaleźć linię podziału między oszustwem a kreatywną rachunkowością. Działania te przenikają się nawzajem, dając początek nowym
technikom poprawiania standingu finansowego przedsiębiorstw i wielkich
korporacji. Trafnie zinterpretował te zjawiska J.K. Galbraith, nazywając je
niewinnym oszustwem (innocent fraund) (Galbraith 2005: 68). Nie ulega
wątpliwości, że różnorodność transakcji finansowych i profity, jakie osiągają insiders, sprzyjają tego typu zjawiskom.
Jak pokazał kryzys finansowy lat 2007/2008, katalog takich praktyk jest
dość szeroki. Można jednak wskazać najczęściej podejmowane działania
mające na celu poprawę wizerunku podmiotu gospodarczego. Polegają one
na (Kutera, Hołda i Surdykowska 2006):
– niewłaściwym aktywowaniu kosztów (koszty ujmowane są w bilansie,
a nie w rachunku zysków i strat),
– manipulowaniu odpisami amortyzacyjnymi (sterowanie poziomem kosztów amortyzacji, odpisami umorzeniowymi środków trwałych i w konsekwencji ich wartością bilansową),
– tworzeniu fikcyjnych rezerw, co zwiększa koszty okresu,
– rozwiązywaniu nieuzasadnionych rezerw, co zwiększa przychody okresu,
– przyspieszonym fakturowaniu, manipulowaniu okresem ujęcia przychodów oraz ewidencjonowaniu sprzedaży fikcyjnej (np. dostawy bez zamówień),
– wadliwym ujmowaniu leasingu zwrotnego,
– manipulowaniu terminami płatności i odpisami aktualizującymi wartość
należności,
– nieujawnianiu realnych zagrożeń kontynuacji działalności.
Wszystko to wskazuje, iż zarządzający jednostką mają istotny wpływ na
informacje zawarte w raporcie finansowym. Jeżeli dodamy do tego fakt, iż
raport finansowy stanowi podstawę oceny kadry zarządzającej, to łatwiej
zrozumieć pokusę takich działań. Od wykreowanej przez siebie informacji
finansowej w dużej mierze zależą profity materialne i niematerialne przyznawane właśnie zarządzającym. Związane one są najczęściej z poziomem
zysku, stopą zwrotu z kapitału własnego czy też rynkową ceną akcji.
W zakończeniu chcieliśmy zwrócić uwagę na znaczenie audytu i jego
wpływ na wiarygodność informacji. Czynnikiem, który przyczynił się rozwoju audytu na świecie, był właśnie rynek kapitałowy. W. Gabrusewicz
uzasadnia to tym, że spółki, które trafiały na giełdę papierów wartościowych, musiały mieć wcześniej dokładnie zweryfikowane sprawozdania finan52
sowe, aby nie wprowadzały inwestorów w błąd. Ponieważ rynek kapitałowy
stał się rynkiem globalnym, konieczne jest stosowanie jednolitych reguł
audytu nie tylko w przypadku spółek giełdowych, ale także spółek kapitałowych nie notowanych na giełdach papierów wartościowych. Jest to szczególnie ważne z punktu widzenia zewnętrznych użytkowników informacji
finansowej, którzy swoje decyzje opierają na przesłankach ekonomicznych.
Dlatego wśród ekonomicznych celów audytu wymienia się (Gabrusewicz
2010: 22):
– potwierdzenie prawidłowości danych liczbowych ujętych w sprawozdaniu finansowym,
– ocena efektywności podmiotu gospodarczego na podstawie danych zweryfikowanych,
– określenie zdolności badanego podmiotu do kontynuowania działalności w przyszłości.
W związku z tym audyt jest w pewnym sensie atestem potwierdzającym
prawidłowość procesu gromadzenia, porządkowania i ewidencjonowania
operacji gospodarczych.
Polska ustawa o rachunkowości nakłada obowiązek badania raportów
przez biegłych rewidentów wyłącznie na część podmiotów gospodarczych,
a ponadto obowiązek ten nie dotyczy raportów kwartalnych. Zatem spółki
giełdowe zobligowane do sporządzania raportów kwartalnych przedstawiają
je w formie niezweryfikowanej.
Zważywszy, iż okres publikacji wyników kwartalnych stanowi ważny punkt
w kalendarzu każdego inwestora, a dane w nich prezentowane przyciągają
silną uwagę uczestników rynku finansowego, to fakt upublicznienia informacji niebadanych przez audytora musi budzić obawy i uzasadnia pytanie,
czy dane prezentowane w tych raportach odzwierciedlają rzeczywiste rezultaty prowadzonej działalności. Analiza kwartalnych raportów wybranych
spółek pokazuje, iż mogą występować wyraźne różnice między danymi badanymi i niebadanymi przez niezależnych audytorów. Dane te zamieszczone
zostały w tabeli 5. Pochodzą one z raportów za czwarty kwartał w układzie
narastającym (raporty niebadane) oraz z rocznych sprawozdań finansowych
za 2008 r. (raporty badane).
W przypadku PKN ORLEN strata netto prezentowana w raporcie niebadanym jest czterokrotnie niższa od tej wykazanej w raporcie badanym. Podobnie jest w przypadku spółki BIOTON, w której strata netto
ujęta w raporcie badanym jest aż pięciokrotnie wyższa niż prezentowana
w raporcie niebadanym. W pozostałych spółkach różnice nie są na tyle
duże, aby w sposób istotny mogły determinować decyzje inwestorów
zewnętrznych.
Warto dodać, że systemowa kontrola realizowana poprzez audyt
zewnętrzny, która jest dziś niezbędnym elementem funkcjonowania rynku,
zależy od rzetelności i uczciwości audytora. Tylko wówczas ekonomiczne
cele audytu mogą być spełnione.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
53
54
142 729
POLIMEX
140 439
–39 743
4 338
2 764 994
–632 226
według raportów
kwartalnych
narastająco na
31.12.2008 r.
(brak audytu)
1 168 796
1 237 686
1 038 816
10 982 865
20 531 647
według
sprawozdania
rocznego za
2008 r.
1 171 875
1 366 533
1 052 095
10 981 715
22 413 093
według raportów
kwartalnych
narastająco na
31.12.2008 r.
(brak audytu)
Kapitał własny
12,21
–18,02
0,70
25,18
–12,31
według
sprawozdania
rocznego za
2008 r.
11,98
–2,91
0,41
25,18
–2,82
według raportów
kwartalnych
narastająco na
31.12.2008
(brak audytu)
ROE w %
Tab. 5. Informacje finansowe prezentowane w raportach finansowych wybranych spółek WIG20 za rok 2008. Źródło: opracowanie własne na
podstawie raportów finansowych spółek.
–223 033
BIOTON
7 255
2 765 866
KGHM
CERSANIT
–2 526 626
według
sprawozdania
rocznego za
2008 r.
PKN ORLEN
Firma
Zysk netto
7. Podsumowanie
Celem przygotowania sprawozdań finansowych jest dostarczenie informacji różnym użytkownikom, zwłaszcza zewnętrznym. Jest zatem rzeczą
oczywistą, że ich decyzje inwestycyjne determinowane są jakością informacji sprawozdawczych. Zależy ona nie tylko od norm i standardów rachunkowości, ale także od rzetelności sporządzających i badających sprawozdania finansowe. Wszystko to składa się na jakość i dostępność informacji
finansowej. Uważamy, że standaryzacja informacji finansowej w wymiarze
międzynarodowym jest niezbędnym czynnikiem zmniejszenia przewag informacyjnych i w konsekwencji ryzyka inwestycyjnego.
Dr hab. prof. UW Wiesław Szczęsny – Katedra Finansów i Rachunkowości,
Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego.
E-mail: [email protected].
Dr Rafał Cieślik – Katedra Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania
Uniwersytetu Warszawskiego. E-mail: [email protected].
Bibliografia
Gabrusewicz, W. (red.) 2010. Audyt sprawozdań finansowych, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
Galbraith, J.K. 2005. Gospodarka niewinnego oszustwa. Prawda naszych czasów, Warszawa: MT Biznes.
Gruszecki, T. 2009. Kryzys amerykański a przyszłość dolara jako waluty światowej, Lublin:
maszynopis.
Jaruga, A. (red.) 2004. Międzynarodowe Standardy rachunkowości a ustawa o rachunkowości – podobieństwa i różnice, Warszawa: Stowarzyszenie Księgowych w Polsce.
Kamiński, R. 2003. Polityka bilansowa a ocena działalności przedsiębiorstwa, Poznań:
Wydawnictwo Ars boni et aequi.
Kutera, M., Hołda, A. i S.T. Surdykowska 2006. Oszustwa księgowe. Teoria i praktyka,
Warszawa: Difin.
Stiglitz, J.E. 2006. Szalone lata dziewięćdziesiąte, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Wahrisch, M. 2001. The Evolution of International Accounting Systems, Frankfurt: Peter
Lang.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
55
Użyteczność sprawozdawczości finansowej
w procesie wyceny rynkowej
spółek akcyjnych
Michał Pachowski
Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie problematyki związku wartości rynkowej z wynikami finansowymi spółek notowanych na Giełdzie
Papierów Wartościowych w Warszawie. Analiza teoretyczna została podparta
przeprowadzonym autorskim badaniem empirycznym wykorzystującym współczynnik korelacji liniowej. Niniejszy artykuł jest jedynie częścią szerszego badania obejmującego swoim zakresem ponad 100 spółek notowanych na parkiecie warszawskiej giełdy na przestrzeni lat 2000–2009.
1. Wstęp
Ostatnie dwie dekady dla polskiej gospodarki upłynęły pod znakiem
dynamicznego rozwoju. Staliśmy się mimowolnymi świadkami wielkich zmian
w sposobie myślenia o działalności gospodarczej, jak również o samym
przedsiębiorstwie. W latach 2000–2009 zostało zarejestrowanych ponad pół
miliona (GUS 2010: 494) nowych podmiotów gospodarczych, z czego blisko 120 tys. stanowiły spółki handlowe. Ten istny boom przedsiębiorczości
był motywowany nie tylko chęcią poprawy statusu majątkowego właścicieli
poprzez pracę na własny rachunek, ale także uzyskaniem stałego miejsca
zatrudnienia i realizacji własnych ambicji. Dziś na firmy patrzymy jednak
z dużo szerszej perspektywy, którą jest wartość, jaką one generują dla właścicieli. Najbardziej widoczną oznaką wskazanych zmian jest dynamiczny
rozwój rynków kapitałowych.
Na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat na parkiecie warszawskiej giełdy
zadebiutowało kilkaset nowych przedsiębiorstw zarówno krajowych, jak
i zagranicznych. W pierwszym kwartale 2011 r. można było nabyć akcje blisko 407 spółek, a w kolejnych trzech kwartałach planowany jest debiut przeszło 32 kolejnych1. Tak szeroka oferta walorów pozwala potencjalnym inwestorom dokonać optymalnego wyboru zgodnego z własnymi oczekiwaniami.
Każdy inwestor angażujący się w obrót giełdowy jest głęboko przekonany,
że kupno akcji danej spółki w określonym czasie przyniesie mu zakładane
korzyści ekonomiczne. Korzyść ta może być rozumiana w sposób bezpośredni, jak i pośredni. Bezpośrednią korzyścią ekonomiczną może być dla
56
Użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek akcyjnych
inwestora udział w wypracowanym zysku netto. Pośrednią metodą uzyskania korzyści ekonomicznych jest potencjalny wzrost wartości akcji danego
przedsiębiorstwa. O ile dywidenda wypłacana jest raz do roku, o tyle cena
akcji może podlegać wahaniom znacznie częściej. Zmiany te są efektem
występowania naturalnych mechanizmów samoregulacji rynków wynikających z równoważenia się popytu z podażą. Zarówno kupujący, jak i sprzedający, podejmując swoje decyzje, uważają, iż postępują na daną chwilę
racjonalnie i słusznie. Dlatego też rozpoznanie informacji, na podstawie
których inwestorzy podejmują decyzje, jest kluczem do poznania kierunku
zmian cen akcji spółek giełdowych.
Pierwszą próbą identyfikacji problemów związanych z rynkami regulowanymi była praca napisana w 1900 r. przez Louisa Bacheliera, francuskiego
matematyka z Sorbony, który zaprezentował koncept „błądzenia losowego”
(random walk). Spostrzegł on, że przewidywana stopa zwrotu dla inwestorów spekulacyjnych wynosi zero, gdyż ceny na rynkach kształtują się w sposób
losowy – gra sprawiedliwa. Istotnym punktem zwrotnym we współczesnym
postrzeganiu problemu błądzenia losowego cen akcji była zaprezentowana
przez Eugena Famę w 1970 r. jedna z najważniejszych teorii rynków kapitałowych – teorii rynków efektywnych (efficient markets theory). Zakładała on,
że rynek, na którym funkcjonują racjonalni inwestorzy, dyskontuje w aktualnej cenie akcji wszelkie informacje pochodzące zarówno ze spółki, jak i z jej
otoczenia. Istotny jest jednak fakt, że zaprezentowane założenie może być
uznane za spełnione jedynie przy występowaniu kilku podstawowych warunków (Czekaj, Woś, Tarnowski 2001: 32):
– liczba uczestników giełdowych jest nieskończona, a ich motywem wspólnym jest dążenie do maksymalizowanie zysku w tym samym horyzoncie
czasowym,
– brak jest kosztów dokonywanych transakcji,
– występuje ogólna dostępność informacji dla wszystkich uczestników rynku
(bez dodatkowych opłat, w tym samym czasie),
– występuje pełna zgodność uczestników giełdowych co do wpływu nowych
informacji na aktualną ceny akcji).
Bardzo trudno jest w praktyce spełnić wszystkie zaprezentowane warunki.
Jak wskazali w swoich pracach S. Grossman i J.E. Stiglitz, z powodu występowania kosztów dostępu do informacji rynkowych ceny akcji spółek nie
mogą efektywnie reagować na pojawiające się wiadomości (Grossman i Stiglitz 1980: 405). Gdyby jednak nastała hipotetyczna sytuacja efektywnego
rynku, to inwestorzy, którzy ponosili koszty uzyskania dostępu do nowych
informacji, nie uzyskiwaliby odpowiedniej bonifikaty w cenie akcji. Tym
samym, z punktu widzenia inwestorów niekorzystne jest występowanie pełnej efektywności rynku, gdyż nie pozwala ona zrównoważyć wszystkich poniesionych kosztów dokonywanych transakcji kupna i sprzedaży z przychodami.
Dlatego też przyjmuje się, że realnie funkcjonujące rynki giełdowe mają
formę jedynie częściowej efektywności, co potwierdzają testy empiryczne
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
57
Michał Pachowski
wykorzystujące modele CAPM (Capital Asset Pricing Model)2 ze skategoryzowanym zakresem dostępnych informacji o spółkach – system informacyjny.
E. Fama wskazał w swojej pracy na występowanie trzech wersji efektywności rynku: słabej, półsilnej oraz silnej, które różnią się ze względu na
dostępność danych wykorzystywanych w procesie wyceny.
Pierwsza z zaprezentowanych form (WEH – Weak Efficiency Hypothesis) koncentruje się na wycenie instrumentów finansowych na podstawie
danych historycznych. Innymi słowy, wszelkie dotychczas opublikowane
informacje ze spółek, w tym dane sprawozdawcze, powinny zostać zdyskontowane w aktualnej cenie akcji. Patrząc na wskazaną sytuacje w kontekście
zaproponowanego tematu pracy, przy słabej efektywności rynku istnieje
możliwość identyfikacji wpływu publikacji sprawozdań finansowych na
wycenę rynkową spółek akcyjnych.
Forma druga zwana półsilną (SSEH – Semi-Strong Efficiency Hypothesis) wskazuje na uwzględnienie w cenach akcji wszelkich dostępnych informacji bieżących. Tym samym, aktualny kurs walorów jest odzwierciedleniem
bieżących i historycznych informacji. Zakres uwzględnianych w procesie
wyceny danych jest zatem znacząco szerszy niż w przypadku formy słabej
efektywności. Wraz z danymi bieżącymi pojawiaj się bardzo szeroka grupa
informacji niefinansowych, niepoddających się prostej kwantyfikacji. Wiadomości bieżące o zmianach w składzie zarządu spółki, przyjęciu nowej
strategii rynkowej czy też kończącym się procesie restrukturyzacyjnym mogą
jednak w równie silny sposób wpływać na cenę akcji jak publikacja sprawozdań finansowych. Rynek cechujący się wskazaną formą efektywności nie
zostanie uwzględniony w procesie badawczym niniejszego opracowania
z racji faktu występowania bardzo szerokiej grupy czynników determinujących wartość rynkową. Uniemożliwiłoby to wyodrębnienie jedynie tych
danych, które bezpośrednio pochodzą ze sprawozdań finansowych, co jest
tematem niniejszej koncepcji. Przy istotnym statystycznie udowodnieniu
występowania na polskim rynku efektywności półsilnej zaproponowany przez
autora proces badawczy byłby nieskuteczny.
Ostatnia z prezentowanych przez E. Fama form efektywnego rynku (SEH
– Strong Efficiency Hypothesis), zakłada że inwestorzy wyceniają instrumenty
finansowe przy wykorzystaniu wszelkich dostępnych informacji historycznych, bieżących oraz poufnych, zarezerwowany dla osób związanych z organizacją (insiders). Dlatego też aktualna cena akcji jest najdokładniejszym
odzwierciedleniem działalności finansowej oraz pozafinansowej organizacji.
Podobnie jak w przypadku efektywności półsilnej, zakres czynników uwzględnianych w procesie wyceny spółek jest zbyt szeroki i nie umożliwia poprawnego przeprowadzenia procesu badawczego. Dlatego też przy stwierdzeniu
występowania pełnej efektywności na polskim rynku regulowanym zaproponowana koncepcja opracowania nie byłaby właściwa.
Dotychczasowe badania efektywności rodzimego rynku giełdowego ograniczone były przez relatywnie młody wiek Giełdy Papierów Wartościowych
58
w Warszawie. Pierwszym większym ujęciem analitycznym była praca J. Czekaja, M. Wosia i J. Żarnowskiego, którzy na podstawie analizy efektywności dziennych notowań spółek warszawskiej giełdy w latach 1994–2000
wykazali, że w badanym okresie występowały zarówno przypadki teoretycznej słabej efektywności rodzimego rynku (Czekaj, Woś i Żarnowski 2001:
159), jak i nieistotne statystycznie okresy nieefektywności. Podobne wyniki
osiągnęli J. Brzeszczyński i R. Kelm (2008) badający spółki notowane na
GPW w latach 1991–2000. Innymi słowy, analizy pierwszych lat funkcjonowania warszawskiej giełdy, potwierdziły występowanie słabej efektywności
rynku oraz nieistotnej statystycznie czasowej nieefektywności, wynikającej
z relatywnie młodego wieku rynku. Badania obejmujące późniejsze lata,
wskazywały na brak podstaw do odrzucenia hipotezy zakładającej występowanie słabej efektywności rynku – praca A. Szyszki (Szyszka 2003). Również M. Mucha w swojej pracy przetestował spółki notowane na przestrzeni
lat 1995–2005, wskazując na brak podstaw do odrzucenia hipotezy o występowaniu słabej efektywności rynku dla długiego okresu badawczego (Mucha
2009: 108). W średnim i krótkim okresie ceny akcji kształtowały się w sposób, który pozwalał na osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków. Autor jednoznacznie wskazał, że „warszawska Giełda Papierów Wartościowych nie
jest rynkiem efektywnym w krótkim i średnim okresie” (Mucha 2009: 107).
Bazując na przedstawionych badaniach polskich naukowców, można
stwierdzić, że istnieje możliwość przewidzenia pewnych zmian cen akcji,
wynikających z występowania w długim okresie słabej efektywności rynku.
Tym samym powstaje możliwość postawienia zasadniczego pytania, które
czynniki historyczne oddziałują na cenę akcji i czy istnieje możliwość oszacowania siły ich wpływu. Identyfikacja tych czynników byłaby użyteczna
przede wszystkim dla celów zarządzania, gdyż koncentrowałaby uwagę menadżerów na tych danych historycznych, które w największym stopniu przyczyniają się do wzrostu wartości całej organizacji.
Zbiór publikowanych przez spółki giełdowe danych historycznych jest
w sposób naturalny ograniczony standaryzacją systemu informacyjnego.
Osoby zarządzające organizacjami mogą wykorzystywać do celów komunikowania się z rynkiem dwie podstawowe grupy informacji: finansowe oraz
niefinansowe. Czynniki niefinansowe koncentrują się na przekazywaniu wiadomości związanych z ogólną charakterystyką działalności przedsiębiorstwa.
Podstawową cechą tych informacji jest brak możliwości ich skwantyfikowania oraz bezpośredniego porównywania. Informacje o charakterze finansowym są pod tym względem zasadniczo odmienne.
Zgodnie z założeniami koncepcyjnymi Międzynarodowych Standardów
Sprawozdawczości Finansowej dane o charakterze finansowym zawarte
w sprawozdaniach spółek powinny być co do zasady: zrozumiałe, przydatne,
wiarygodne i porównywalne. Użytkownicy sprawozdań, tj. w głównej mierze inwestorzy oraz kredytodawcy, powinni z łatwością rozumieć zapisane
dane finansowe, a następnie wykorzystać je w procesie podejmowania decyvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
59
Michał Pachowski
zji. Przydatność danych sprawozdawczych jest definiowana bezpośrednio
jako ich użyteczność przy ocenie przyszłych, teraźniejszych i przeszłych zdarzeń zachodzących w organizacji. Ponadto, aby dane były użyteczne, muszą
być one wiarygodne, czyli wiernie odzwierciedlać sytuację finansową spółki,
a także porównywalne ze sobą, to znaczy sporządzone na podstawie tych
samych zasad prezentacji i wyceny. Tym samym można wykazać, że podstawową cechą danych sprawozdawczych wskazaną w założeniach koncepcyjnych MSSF powinna być ich użyteczność dla użytkowników. Wszystkie
pozostałe zasady powinny wpływać na poprawę przydatności informacji
o charakterze finansowym. Z racji faktu, że dane sprawozdawcze powinny
być użyteczne przede wszystkim w procesie podejmowania decyzji, to
powinny one również wspierać proces wyceny spółek i w sposób pośredni
wpływać na bogacenie się akcjonariuszy. Dlatego też w kontekście tak przedstawionego problemu zasadne staje się pytanie, czy dane sprawozdawcze
są użyteczne w procesie wyceny spółek giełdowych, zakładając że na podstawie przedstawionych wyników badań empirycznych polski rynek giełdowy
cechuje się słabą efektywnością.
Czy menedżerowie spółek są w stanie poprzez swoją działalność wpływać na wycenę rynkową zarządzanych organizacji? Jeśli potwierdzone zostałoby występowanie takiego powiązania, to warto wykazać, które dane
finansowe wykorzystywane są z procesie wyceny organizacji, a które nie
mają istotnego wpływu.
Czy istnieje możliwość wykazania dodatkowego zróżnicowania między
użytecznością danych sprawozdawczych w zależności od sytuacji ekonomicznej gospodarki – okres kryzysu i prosperity? Jeśli nie udałoby się wskazać
na występowanie powiązania między danymi sprawozdawczymi a bieżącą
wyceną spółek, to tak uzyskane wyniki stanowiłyby przyczynek do dyskusji
na temat podstawowych zasad, na podstawie których stworzony został cały
system sprawozdawczości finansowej przedsiębiorstw.
W kontekście tak postawionych pytań została stworzona hipoteza główna
niniejszego opracowania: Użyteczność danych sprawozdawczych w procesie
wyceny spółek notowanych na GPW w Warszawie jest uzależniona od sytuacji
rynkowej. Do udowodnienia niniejszej hipotezy zostało wykorzystane badanie statystyczne, przy zastosowaniu metody analizy korelacji liniowej Pearsona. Analizie poddano dane sprawozdawcze zamieszczone w kwartalnych
sprawozdaniach finansowych jednostkowych publikowanych przez losowo
wybrane spółki giełdowe notowane na przestrzeni dziewięciu lat funkcjonowania rynku regulowanego w Polsce. Spółki te wymieniono w tabeli 1.
Z racji charakterystyki zmian zachodzących w gospodarce autor niniejszego opracowania uznał, iż najciekawszym okresem badawczym był czas
przypadający na lata pomiędzy rokiem 2000 a rokiem 2009. Wskazany okres
cechował się dużą zmiennością na rynkach regulowanych zarówno w Polsce, jak i na świecie. Miały też miejsce cztery znaczące wydarzenia, których
skutki odczuwalne były na większości parkietów giełd:
60
–
–
–
–
pęknięcie bańki spekulacyjnej dotcomów,
zawirowanie na rynkach światowych po atakach z 11 września 2001 r.,
upadek firmy Enron,
problemy na rynku sub-prime w USA.
AGORA
HUTMEN
PAGED
AMICA
IMPEXMETAL
PEPEES
BORYSZEW
INDYKPOL
PGF
BUDIMEX
JUTRZENKA
PKN ORLEN
BYTOM
KABLE HOLDING
PRÓCHNIK
CENTROZAP
KĘTY
RAFAKO
CERSANIT
KGHM
ROPCZYCE
DĘBICA
KROSNO
SANOK
ECHO-INVESTMENT
KRUSZWICA
STALEXPORT
ELEKTROBUDOWA
LENTEX
STALPRODUKT
ELZAB
MENNICA
SWARZĘDZ
ENERGOMONTAŻ PŁD
MOSTOSTAL EXP.
ŚWIECIE
ENERGOMONTAŻ PŁN
MOSTOSTAL WAR.
TP SA
FARMACOL
MOSTOSTAL ZAB.
VISTULA
FERRUM
NOVITA
WILBO
FORTE
OPTIMUS
GRAJEWO
ORBIS
Tab. 1. Zbadane spółki giełdowe. Źródło: opracowanie własne.
Spowodowały one wystąpienie oznak paniki wśród inwestorów na rynkach światowych, która przyczyniła się do wprowadzenia giełd w stan bessy.
Na krajowym rynku giełdowym zawirowania zostały odzwierciedlone po
przez spadek indeksu WIG w okresach: 9 luty 2000 r.–25 lipiec 2002 r.3
oraz 6 lipiec 2007 r.–12 luty 2009 r. (rysunek 1). Między obiema fazami
bessy na rynku możliwe było do odnotowania wyraźne poprawienie nastrojów inwestorskich. Został on potwierdzony znaczącymi wzrostami wszystkich indeksów warszawskiej giełdy, m.in. WIG wzrósł z wartości 12 582,38 pkt.
25 lipca 2002 r. do 67 568,51 pkt. 6 lipca 2007 r. Przyrost ten nastąpił w dwóch fazach hossy, z krótką korektą trendu na przełomie lat 2004
i 2005. Czas ten okazał się niekorzystny dla krajowej gospodarki, gdyż po
akcesji do struktur Unii Europejskiej przeżyła ona chwilowe spowolnienie
wzrostu gospodarczego, zwane przez niektórych analityków rynkowych „karłowatym spowolnieniem”4. Tym samym całe badanie będzie uwzględniać po
dwa okresy bessy oraz hossy, które wystąpiły na warszawskiej giełdzie
w latach 2000–2009.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
61
Michał Pachowski
Zmienność wartości indeksu WIG
80 000
70 000
60 000
Hossa II
50 000
Bessa I
40 000
Hossa I
30 000
20 000
Bessa II
10 000
09
09
20
-0
08
20
-0
2-
2-
09
09
2-0
07
20
-0
06
20
05
-0
2-
2-
09
09
09
20
04
20
-0
03
20
-0
2-
2-
09
09
220
02
-0
-0
01
20
20
00
-0
2-
2-
09
09
0
Rys. 1. Zmienność wartości indeksu WIG z podziałem na fazy badawcze. Źródło:
opracowanie własne na podstawie danych z serwisu GPWInfostrefa.pl.
Przedmiotem analizy statystycznej były kwartalne jednostkowe sprawozdania finansowe publikowane przez spółki notowane na Giełdzie Papierów
Wartościowych w Warszawie w całym badanym okresie. Według założeń
przyjętych przez autora do badania zostały zakwalifikowane losowo wybrane
przedsiębiorstwa, które uczestniczyły w obrocie giełdowym na rynku podstawowym między 9 lutym 2000 r. a 12 lutym 2009 r.
Zgodnie z przyjętą koncepcją pracy celem badania było wyznaczenie
użyteczności sprawozdań finansowych w procesie wyceny rynkowej spółek.
Aby go osiągnąć, autor postanowił zestawić wybrane dane finansowe publikowane przez spółki z wyceną rynkową akcji spółek z dnia publikacji sprawozdań finansowych. Wybór danych sprawozdawczych będących
przedmiotem niniejszego badania został dokonany po analizie dotychczasowych wyników badań z zakresu identyfikacji oczekiwań informacyjnych
uczestników rynku.
Firma Ernst & Young w 2008 r. przeprowadziła serię badań ankietowych, których celem było poznanie opinii inwestorów instytucjonalnych
o czynnikach kreujących wartość rynkową spółek debiutujących na parkietach giełd światowych5. Przedstawiciele funduszy emerytalnych, firm ubezpieczeniowych, funduszy inwestycyjnych i banków inwestycyjnych wskazali
jednoznacznie, że w 60% przypadkach przy doborze spółek do portfela
inwestycyjnego kierowali się danymi finansowymi, a w 40% czynnikami
62
pozafinansowymi. Druga grupa, do której zaliczono takie faktory, jak styl
zarządzania, siła marki czy też doświadczenie kadry menadżerskiej, jest
trudna do skwantyfikowania i przedstawienia w prostym schemacie mapy
czynników wpływających na wartość rynkową przedsiębiorstw. Dużo bardziej racjonalna i oczywista jest natomiast pierwsza grupa, do której zaliczono czynniki finansowe będące kwantyfikowalnym obrazem sytuacji ekonomicznej przedsiębiorstw.
W przeprowadzonym przez firmę „Ernst & Young” badaniu, jednymi
z najczęściej wskazywanych przez inwestorów instytucjonalnych danych finansowych, wpływających na wycenę rynkową przedsiębiorstw były6:
– wskaźnik EPS (Earnings per Share) – wskaźnik rynkowy określający wielkość zysku wypracowanego przez przedsiębiorstwo przypadającego na
jedną akcję,
– zyskowność,
– EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) – jest to zysk przedsiębiorstwa przed potrąceniem odsetek od zaciągniętych kredytów, podatków, deprecjacji i amortyzacji,
– wskaźnik ROE (Return on Equity) – zwrot z kapitału własnego,
– wskaźnik ROI (Return on Investment) – zwrot z inwestycji,
– przychody,
– ROA (Return on Assets) – wskaźnik rentowności aktywów,
– marża brutto,
– wskaźnik długu do kapitału własnego,
– wskaźnik płynności szybkiej.
J. Barton, T.B. Hansel oraz G. Pownal, na podstawie swoich badań,
wskazali natomiast osiem podstawowych miar finansowych, najczęściej wykorzystywanych na świecie przez inwestorów do oceny efektywności ekonomicznej spółek7. Po przebadaniu blisko 20 000 podmiotów z 46 krajów
w latach 1995–2005 stwierdzili, że najbardziej odpowiednim zestawem wskaźników będzie (Barton, Hansen i Pownal 2010: 754):
– przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (operating cash flows),
– sprzedaż (sales),
– EBITDA,
– wynik operacyjny (operating income),
– wynik przed opodatkowaniem (income before taxes),
– wynik przed zdarzeniami nadzwyczajnymi oraz działalnością zaniechaną
(income before extraordinary items and discontinued operations),
– wynik netto (net income),
– całkowite dochody ogółem (total comprehensive income).
W dalszej części podejścia badawczego autorzy przypisali wagi do
poszczególnych miar finansowych na podstawie empirycznych analiz rynków poszczególnych krajów. Dla Polskiej gospodarki za najważniejszy wskaźnik odnoszący się do problemu wartości spółek (value relevance) został
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
63
Michał Pachowski
uznany „wynik przed opodatkowaniem (IBTAX)”, a także ex aequo „wynik
przed zdarzeniami nadzwyczajnymi oraz działalnością zaniechaną” oraz
„wynik netto”. Najsłabsze odwzorowanie wartości było obserwowane dla
miar „sprzedaży” oraz „przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej”
(Barton, Hansen i Pownal 2010: 773).
Na podstawie zaprezentowanych wyżej raportów oraz badań autor
niniejszego opracowania postanowił zaproponować własne podejście do
identyfikacji czynników wpływających na proces wyceny rynkowej przy
uwzględnieniu polskiego systemu sprawozdawczości finansowej – Ustawy
o rachunkowości oraz Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości
Finansowej. W myśl tego rozwiązania istotne jest poznanie wpływu na cenę
akcji spółek tzw. miar pierwotnych, odpowiedzialnych za strukturę wskaźników przytoczonych w badaniu firmy Ernst & Young. Z powyższych autor
wyznaczył najbardziej interesujące dane sprawozdawcze, które w następnej
kolejności zostały podzielone na cztery podstawowe grupy: dane bilansowe,
dane rachunku zysków i strat, dane rachunku przepływów pieniężnych. Jako
oddzielna grupa zostały potraktowane zaprezentowane w raporcie firmy
Ernst & Young wskaźniki finansowe. W niezmienionej formule będą one
pełnić funkcję miar kontrolnych, odnosząc się bezpośrednio do wyników
badań uzyskanych wprost od inwestorów instytucjonalnych.
Do danych bilansowych zostały zakwalifikowane podstawowe pozycje ze
sprawozdania majątkowo-kapitałowego: suma aktywów, aktywa trwałe, rzeczowe aktywa trwałe, inwestycje długoterminowe, aktywa obrotowe, zapasy,
należności krótkoterminowe, inwestycje krótkoterminowe, kapitały własne,
zobowiązania i rezerwy na zobowiązania, zobowiązania krótkoterminowe,
zobowiązania długoterminowe.
Z rachunku zysków i strat zostały wytypowane najważniejsze pozycje
określające sytuację finansową przedsiębiorstwa: przychody netto ze sprzedaży, koszty sprzedanych produktów towarów i materiałów, zysk (strata)
brutto ze sprzedaży, koszty sprzedaży, koszty ogólnego zarządu, zysk (strata)
na sprzedaży, zysk (strata) z działalności operacyjnej, przychody finansowe,
koszty finansowe, zysk (strata) z działalności gospodarczej, zysk (strata)
brutto, zysk (strata) netto, amortyzacja.
Do danych pochodzących z rachunku przepływów pieniężnych zostały
wytypowane pozycje: przepływy pieniężne netto, przepływy z działalności
operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.
Do ostatniej, czwartej grupy obejmującej swoim zakresem tematycznym
wskaźniki finansowe zostały uwzględnione mierniki zaprezentowane w raporcie Ernst & Young, tj. EBITDA, EPS, ROA, ROE, ROI, DR (Debt Rate),
jak również szereg pozostałych wskaźników finansowych publikowanych ze
sprawozdaniami okresowymi polskich spółek, m.in. marża zysku brutto ze
sprzedaży, marża zysku operacyjnego, marża zysku netto, wskaźniki rotacji
należności, zapasów i zobowiązań oraz wskaźniki płynności bieżącej
i szybkiej.
64
2. Wyniki badań
Analiza korelacji liniowej wykorzystana w badaniu odnosiła się do danych
bezwzględnych zapisanych w sprawozdaniach jednostkowych kwartalnych
podmiotów notowanych na GPW z ich bieżącą wartością rynkową. Każda
spółka została przebadana z osobna, przy wykorzystaniu funkcji statystycznych programu Excel 2007. W podsumowaniu wyniki cząstkowe zestawiono
w zbiorczej tabeli odnoszącej się do konkretnego okresu.
Każda z 49 losowo wybranych spółek w całym analizowanym okresie
posiadała 35 opublikowanych sprawozdań jednostkowych, z czego:
– 9 raportów przypadało na fazę bessy I,
– 11 raportów przypadało na fazę hossy I,
– 9 raportów przypadało na fazę hossy II,
– 6 raportów przypadało na fazę bessy II.
Nierozłącznym elementem tego etapu badania było testowanie istotności wyników uzyskiwanych za pośrednictwem współczynnika korelacji. W celu
przeprowadzenia testu sprawdzającego, czy badane zmienne są ze sobą skorelowane, postawiono dwie hipotezy:
1. H0: R = 0 – zmienne nie są ze sobą skorelowane.
2. H1: R ≠ 0 – brak podstaw do odrzucenia H0.
Do weryfikacji hipotez porównano otrzymane wartości t z wartością
bazową ta/2 (dla poziomu istotności α = 0,05 oraz liczby obserwacji n = 35).
Po dokonaniu obliczeń autor ustalił, że dla odrzucenia hipotezy H0 i tym
samym stwierdzenia istotności statystycznej występującej zależności, niezbędne jest, by wartość współczynnika korelacji mieściła się w przedziale:
<–1, –0,33> i <+0,33,+1>. W przedziale (–0,33,+0,33) wyniki otrzymane
w toku badania nie pozwalają odrzucić hipotezy H0, toteż odnotowywany
jest brak zależności liniowej między zmiennymi.
2.1. Badanie właściwe
Zgodnie z wcześniej zaprezentowanym podejściem, korelacja wybranych
miar finansowych oraz kapitalizacji rynkowej spółek została zaprezentowana z podziałem na cztery zasadnicze grupy:
– dane bilansowe,
– dane rachunku zysków i strat,
– dane rachunku przepływów pieniężnych,
– wskaźniki finansowe.
Z racji ograniczenia pojemnościowego niniejszego opracowania zaprezentowane zostaną wyniki autorskiego badania uzyskane w toku analizy
okresu hossy II.
2.2. Dane bilansowe
Pierwszą badaną grupą miar finansowych były dane pochodzące z bilansów spółek. Zgodnie z założeniami badawczymi dane uzyskane ze sprawozdań jednostkowych kwartalnych zostały przyporządkowane ze względu na
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
65
Michał Pachowski
Korelacja
Aktywa razem
Aktywa trwałe
Rzeczowe aktywa trwałe
Inwestycje
długoterminowe
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności
krótkoterminowe
Inwestycje
krótkoterminowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy
na zobowiązania
Zobowiązania
długoterminowe
Zobowiązania
krótkoterminowe
analizowany okres, a następnie zestawione z wartością rynkową spółek. Tak
uzyskane wyniki zaprezentowano w tabelarycznym podsumowaniu (tabela 2),
które ułatwia wyciągnięcie jednoznacznych wniosków.
<+0,7; +1,0>
24
21
15
18
14
9
13
11
26
9
11
8
<+0,4; +0,7)
9
11
10
10
13
13
12
8
8
15
9
12
<+0,33; +0,4)
4
2
2
2
3
2
2
2
1
3
1
6
(–0,33; +0,33)
8
6
10
9
16
19
13
20
9
15
16
15
<–0,33; –0,4)
2
2
4
2
0
1
3
0
1
1
4
1
<–0,3; –0,7)
1
5
2
5
2
2
3
7
1
4
7
4
<–0,7; –1,0>
1
2
6
3
1
3
3
1
3
2
1
3
Tab. 2. Korelacja wartości rynkowej spółek z wybranymi danymi bilansowymi – faza hossy II.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z serwisu GPWInfostrefa.pl.
Jak wynika z zestawienia w tabeli 2, okres od 2005 r. do 2007 r. charakteryzował się występowaniem relatywnie wysokiej korelacji miar finansowych i wartości rynkowej badanych spółek. Na uwagę zasługuje zauważalnie najwyższa zależność uzyskana odpowiednio dla analizowanych danych
pozycji: aktywa ogółem, aktywa trwałe oraz kapitały własne. Na 49 przebadanych spółek przeszło 26 wykazywało silną korelację dla kapitałów własnych, a dla sumy aktywów wielkość ta była odpowiednia dla 24 podmiotów.
Stanowiło to odpowiednio 53% i 49% całej analizowanej populacji. Wyniki
te pozwalają jednoznacznie wskazać, że u przeszło połowy wszystkich przebadanych spółek kapitały własne oraz suma aktywów były silnie powiązane
z kapitalizacją rynkową. Możliwe jest zatem twierdzenie, iż inwestorzy podejmujący decyzje zakupowe kierowali się zmiennością wartości wskazanych
miar finansowych. Rozszerzając analizę o wyniki skorelowane w stopniu
umiarkowanym dodatnim, otrzymujemy jeszcze bardziej ciekawe rezultaty.
Wskazana już pozycja kapitałów własnych była powiązana z wartością rynkową w przypadku 34 spółek, a aktywa ogółem w przypadku 33. Stanowiło
to przeszło 70% i 67% ogółu przebadanych podmiotów, tym samym potwierdzając postawioną wcześniej hipotezę.
Nie należy również zapominać o pozostałych miarach finansowych, które
w sposób równie silny wykazywały skorelowanie z kapitalizacją rynkową
66
spółek. Wspomniane wcześniej aktywa trwałe czy też inwestycje długoterminowe lub pozycja aktywów obrotowych charakteryzowała wysokie powiązanie z wartością podmiotów w 65% i 55% przypadków. Tak wysokie zależności pozwalają jednoznacznie wskazać na zainteresowanie inwestorów miarami finansowymi zapisanymi w bilansach spółek giełdowych. Najmniej interesujące wyniki badania zostały osiągnięte przy zestawianiu wartości inwestycji krótkoterminowych z kapitalizacją rynkową. Dla niespełna 19 spółek
zależność ta osiągnęła poziom umiarkowanie silnej korelacji, co stanowiło
39% badanej próby. Na uwagę zasługuje również fakt, że w przypadku 20
spółek wskazane powiązanie było albo nieistotne statystycznie, albo też uzyskane wyniki miały charakter ujemnej korelacji. Tym samym w 41% przypadków trudno jest mówić dodatnim związku analizowanej miary z wartością rynkową. Głębsza analiza pozycji inwestycji krótkoterminowych może
wykazać racjonalność podejścia inwestorów. W okresie hossy powiązanej
ściśle z przyspieszeniem wzrostu gospodarczego podmioty inwestują swoje
środki pieniężne w działalność operacyjną, minimalizując tym samym wielkości zapisane w pozycji inwestycji krótkoterminowych. Tym samym, z punktu
widzenia czysto zarządczego, trudno było się spodziewać wybitnie wysokich korelacji z wartością rynkową. Warto w tym miejscu jednak wskazać,
że o ile sama pozycja krótkoterminowych inwestycji nie wykazywała zadowalających korelacji z kapitalizacją rynkową, to jednak wskaźnik płynności
powinien być ciekawym dopełnieniem analizy ogólnie rozumianej sytuacji
ekonomicznej podmiotów w fazie hossy.
2.3. Dane rachunku zysków i strat
Po uzyskaniu tak interesujących wyników dla grupy miar pochodzących
z bilansów spółek kolejną grupą badanych wyników finansowych, zgodnie
z przyjętym wcześniej podejściem, będą pozycje zapisane w rachunku zysków
i strat. Podejście analityczne przy konstruowaniu podsumowującego zestawienia było tożsame z tym wykorzystanym przy sporządzaniu tabeli zawierającej pozycje bilansowe. Warto także w tym miejscu przypomnieć
o wynikach badań uzyskanych przez J. Bartona, T.B. Hansela oraz
G. Pownala, którzy jednoznacznie wskazali na istotność pozycji wyniku przed
opodatkowaniem, jak również wyniku netto i wyniku przed zdarzeniami
nadzwyczajnymi i działalnością zaniechaną w ocenie działalności przedsiębiorstw przez inwestorów.
Niestety przy analizowaniu tabeli 3, zawierającej korelacje danych pochodzących z rachunków zysków i strat oraz kapitalizacji rynkowej, nie natrafiono na równie wyraźne wyniki co w przypadku danych bilansowych. Fakt
ten można tłumaczyć szczególną charakterystyką dokumentu, jakim jest
zestawienie przychodowo-kosztowe. Dynamikę rachunku zysków i strat dużo
trudniej jest odnieść do statycznej miary, jaką jest wartość rynkowa spółki
na dany dzień. Dlatego też, spodziewanie się wysokich korelacji pozycji
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
67
Michał Pachowski
kosztów sprzedaży czy też finansowych byłoby błędem. Niemniej należy
zaznaczyć, że w toku badania uzyskano bardzo interesujące rezultaty dla
przychodów netto ze sprzedaży oraz kosztów sprzedanych produktów towarów i materiałów. W obu przypadkach na 49 obserwowanych spółek, 14–11
wykazywało silną korelację z kapitalizacją rynkową, a poszerzając zakres
powiązań do korelacji umiarkowanej, grupa ta zwiększyła się aż do 28. Stanowiło to 57% całej badanej populacji, co jest wystarczającym poziomem
do wyciągania jednoznacznych wniosków. Warto także wskazać, że wyniki
korelacji wskazują na pewną stabilność zależności. Przy obu tych miarach
nie stwierdzono ani jednej spółki, której dane finansowe uzyskiwałyby wyniki
silnie ujemnie skorelowane, a poziom umiarkowanego ujemnego skorelowania występował jedynie w dwóch przypadkach. Dlatego też można śmiało
stwierdzić, że inwestorzy giełdowi uwzględniali informacje o przychodach i
kosztach spółek w swoich decyzjach zakupowych. Podsumowanie to odbiega
od wyników osiągniętych w toku przeprowadzonego badania przez J. Bartona, T.B. Hansela oraz G. Pownala, którzy uznali, że sprzedaż w najmniejszym stopniu wpływa na ocenę spółek.
Zaskakująco słabe wyniki korelacji z kapitalizacją rynkową przedstawiają
pozycje zysku operacyjnego brutto oraz netto. Pierwszy z nich uzyskiwał
umiarkowanie silne powiązanie z wartością rynkową jedynie w 19 przypadkach, co stanowiło 38% całej badanej próby. Jest to zbyt niski wynik, niepozwalający stwierdzić jednoznacznie, czy inwestorzy kierowali się tą miarą
przy doborze spółek. Z kolei zysk brutto i netto był skorelowany na podobnym poziomie jedynie przy 13 i 12 spółkach (27 i 25% całej próby). Gdyby
jednak przyjrzeć się tym dwóm miarom finansowym szerzej, obejmując również wyniki słabej korelacji, pozwoliłoby to zwiększyć wskazaną liczbę spółek,
w których występowała dodatnia korelacja, do 22. Niemniej nawet i taki
zabieg nie pozwala jednoznacznie wskazać na obie miary jako czynnik determinujący decyzje inwestycyjne graczy giełdowych. Zaprezentowane podsumowanie w równie znaczącym stopniu różni się od wyników badań uzyskanych przez J. Bartona, T.B. Hansela oraz G. Pownala. Wskazali oni, że
zarówno wynik przed opodatkowaniem, jak i wynik netto uznawane są przez
inwestorów za najbardziej istotne w kontekście wartości spółek oraz oceny
ich działalności w Polsce.
Najmniej interesujące wyniki przedstawiają pozycje przychodów i kosztów finansowych. Oba składniki rachunku zysków i strat posiadały najwięcej wyników nieistotnych statystycznie, odpowiednio dla 33 i 31 spółek, oraz
ujemnie skorelowanych z wartością rynkową.
Ostateczny obraz rezultatów z badania miar finansowych rachunku
zysków i strat wskazuje na istotność informacji pochodzących jedynie z części przychodów netto ze sprzedaży i kosztów sprzedanych produktów, towarów i materiałów. Pozostałe pozycje dokumentu okazały się skorelowane
z wartością rynkową spółek w stopniu niewystarczającym do jednoznacznego stwierdzenia ich roli w procesie decyzyjnym inwestorów giełdowych.
68
2.4. Dane rachunku przepływów pieniężnych
Rachunek przepływów pieniężnych jest uznawany przez wielu ekspertów jako podstawowe narzędzie oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstw.
Dlatego też wyniki przeprowadzonego badania mogą odpowiedzieć na pytanie, w jakim stopniu dane zapisane w Cash Flow Statement wpływają na
wartość rynkową spółek notowanych na GPW. Wnikliwa analiza obejmująca podstawowe pozycje rachunku przepływów pieniężnych sporządzonego
metodą pośrednią została oparta na wskazanym wcześniej podejściu, dzielącym cały badany okres na fazy hossy i bessy. Wyniki podejścia analitycznego zostały zawarte w syntetycznej tabeli 4.
Korelacja
Przepływy
netto
Przepływy
z działalności
operacyjnej
Przepływy
z działalności
inwestycyjnej
Przepływy
z działalności
finansowej
<+0,7; +1,0>
1
2
0
1
<+0,4; +0,7)
9
8
4
4
<+0,33; +0,4)
0
2
0
4
32
32
31
31
<–0,33; –0,4)
2
2
3
5
<–0,3; –0,7)
5
3
7
4
<–0,7; –1,0>
0
0
4
0
(–0,33; +0,33)
Tab. 4. Korelacja wartości rynkowej spółek z wybranymi danymi rachunku przepływów
pieniężnych – faza hossy II. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z serwisu
GPWInfostrefa.pl.
Wyniki korelacji danych pochodzących z rachunku przepływów pieniężnych i kapitalizacji rynkowej są chyba największym zaskoczeniem niniejszego badania. Powszechnie uznawany za najważniejsze źródło informacji
o faktycznej sytuacji finansowej przedsiębiorstw, w oczach inwestorów giełdowych nie zyskał wystarczającego uznania. Tylko w przypadku pozycji „przepływy netto” oraz „przepływy z działalności operacyjnej” można doszukiwać
się minimalnej korelacji z wartością rynkową spółek w stopniu umiarkowanie silnym. Na 49 badanych przedsiębiorstw jedynie 10 wykazywało taką
tendencję, co stanowiło niespełna 20% całej zbadanej populacji. W pozostałych przypadkach należy mówić przede wszystkim o braku istotności statystycznej osiąganej korelacji z wartością rynkową.
Przedstawione rezultaty są niejako zbieżne z ogólną oceną stawianą
przepływom pieniężnym z działalności operacyjnej w badaniu J. Bartona,
T.B. Hansela oraz G. Pownala. Mimo iż autorzy miarę tą wyznaczyli spośród pełnego katalogu pozostałych zapisanych w sprawozdaniach finansowych spółek, to jednak jej znaczenie w kontekście wartości przedsiębiorstw
było najmniejsze nie tylko w przypadku Polskich przedsiębiorstw. Wniosek
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
69
Michał Pachowski
z badania autorskiego może zatem być tylko jeden – rachunek przepływów
pieniężnych nie odgrywa znaczącej roli w kreowaniu wartości rynkowej
spółek notowanych na GPW w Warszawie. Inwestorzy nie wykazują zainteresowania danymi finansowymi zapisanymi w tym dokumencie, co jest
prawdopodobną przyczyną braku ich korelacji z kapitalizacją rynkową przedsiębiorstw.
2.5. Wskaźniki finansowe
EBITDA
EPS
ROE
ROA
ROI
DR - zadłużenie aktywów
Rotacja należności (w dniach)
Rotacja zapasów (w dniach)
Rotacja zobowiązań (w dniach)
Wskaźnik płynności bieżącej
Wskaźnik płynności szybkiej
Marża zysku brutto ze sprzedaży
Marża zysku na sprzedaży
Marża zysku operacyjnego
Marża zysku netto
Wskaźniki finansowe to jedne z najczęściej wykorzystywanych syntetycznych mierników oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstw. Przeprowadzając tak szczegółowe badanie, obejmujące swoim zakresem dane zapisane
w bilansie, rachunku zysków i strat, a także rachunku przepływów pieniężnych, nie mogło zabraknąć elementów na co dzień wykorzystywanych przez
inwestorów i akcjonariuszy spółek. Zgodnie z wcześniejszymi ustaleniami
do szczegółowej analizy zakwalifikowano szerokie spektrum wskaźników
– od najbardziej popularnych ROE czy ROA po wskaźniki rotacji, a także
EBITDA. Zgodnie z przyjętym standardem przeprowadzania badania, cały
analizowany okres został podzielony na fazy hossy i bessy. W tabelarycznym zestawieniu (tabela 5) widnieją wyniki badania korelacyjnego kapitalizacji rynkowej z określonymi wskaźnikami finansowymi.
<+0,7; +1,0>
5
5
3
4
5
5
3
3
2
9
8
5
4
6
5
<+0,4; +0,7)
14
8
8
10
13
7
4
4
9
8
10
7
13
13
9
<+0,33; +0,4)
3
9
6
5
1
3
0
4
0
0
0
2
1
2
4
(–0,33; +0,33) 22
23
28
27
25
17
20
20
18
21
21
24
26
22
28
Korelacja
<–0,33; –0,4)
1
0
0
0
0
0
4
3
4
2
3
2
2
2
1
<–0,4; –0,7)
4
3
2
2
4
6
15
14
11
8
5
9
3
4
1
<–0,7; –1,0>
0
1
2
1
1
11
3
1
5
1
2
0
0
0
1
Tab. 5. Korelacja wartości rynkowej spółek z wybranymi wskaźnikami finansowymi – faza
hossy II. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z serwisu GPWInfostrefa.pl.
70
Po wnikliwych studiach tabel zawierających badania korelacyjne miar
bilansowych, rachunku zysków i strat oraz rachunku przepływów pieniężnych trudno było oczekiwać zaskakujących wyników po analizie wskaźników finansowych. Tabela 5, koncentrująca się na poznaniu relacji najbardziej
popularnych miar oceny efektywności funkcjonowania przedsiębiorstw z wartością rynkową, może zostać podzielona na dwie części. Pierwsza dotyka
problemu wskaźników wskazanych w badaniu firmy Ernst & Young. Zaliczane są do niej miary EBITDA, EPS, ROE, ROA, ROI, DR. Druga grupa
stanowi zbiór wskaźników i miar charakterystycznych dla podejścia analitycznego spotykanego przy tworzeniu polskich sprawozdań finansowych.
Koncentruje się ona na badaniu rotacji, płynności i szeroko rozumianej
marży z działalności ekonomicznej spółek.
Przechodząc do prezentowanych w tabeli 5 wyników, trzeba na wstępie
zaznaczyć, że nie wykazują one tak dużych korelacji, jakie miały miejsce
przy analizie danych bilansowych. Niemniej można wyznaczyć pewne wskaźniki, które w wyraźny sposób podążały za zmiennością wartości rynkowej
spółek. Przede wszystkim należy zwrócić uwagę na miary oceny płynności
finansowej przedsiębiorstw, które w stopniu silnym były skorelowane z kapitalizacją rynkową podmiotów w 8–9 przypadkach na 49 badanych. Stanowiło to niespełna 18% całej badanej próby, niemniej przy rozszerzeniu
zakresu analizy o wyniki korelacji umiarkowanej wartość ta rośnie do 37%
wszystkich spółek. Nieznacznie lepsze rezultaty otrzymano dla miar marży
zysku operacyjnego oraz EBITDA (niespełna 39%), a także gorsze dla
wskaźników ROI i marży zysku na sprzedaży – 35% badanej próby. We
wszystkich tych przypadkach osiągane wyniki nie pozwalały na jednoznaczne
wyciągnięcie wniosków. Tym samym nie potwierdziły się rezultaty uzyskane
w toku badań ankietowych firmy Ernst & Young. W polskich realiach wskaźniki finansowe nie stanowią aż tak znaczącego czynnika kreującego wartość
rynkową firm. Trudno jest tym samym przewidywać, czy inwestorzy w rzeczywistości uzależniali swoje decyzje zakupowe od wartości uzyskiwanych
za pośrednictwem syntetycznych wskaźników finansowych. Warto jednak
zaznaczyć, że mogły one pełnić rolę uzupełniającą, gdyż w prawie 40%
przypadków ich wyniki pokrywały się z wahaniami wartości rynkowej spółek.
3. Wnioski z badania
Na podstawie przeprowadzonego podejścia badawczego autor zaproponował modelową mapę czynników powiązanych z kreowaniem wartości rynkowej spółek w fazie hossy. Ważnym faktem będzie zatem określenie
poziomu korelacji, od którego wskazane dane finansowe będą kwalifikowane do tworzonej mapy powiązań. Autor zaproponował podział wszystkich przebadanych miar na dwie podstawowe grupy. Pierwsza, nosząca nazwę
„miar podstawowych”, będzie obejmowała dane finansowe i wskaźniki, których powiązanie z wartością rynkową spółek osiągało poziom umiarkowany
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
71
Michał Pachowski
i silny dla co najmniej 50% przebadanych podmiotów. Do drugiej grupy,
noszącej nazwę „miar uzupełniających”, będą kwalifikowane dane i wskaźniki finansowe skorelowane w stopniu umiarkowanym i silnym z wartością
rynkową dla co najmniej 40 do 50% analizowanych spółek. Tym samym do
ostatecznej mapy czynnikowej uwzględnione zostaną wszystkie te dane, które
w stopniu wyraźnym były powiązane z kapitalizacją rynkową. Wynik tego
podejścia został zaprezentowany w tabeli 6.
Miary uzupełniające
(40%<x<50%)
Kapitał własny
Aktywa razem
Aktywa trwałe
Inwestycje długoterminowe
Przychody netto ze sprzedaży
Koszty sprzedanych produktów,
towarów i materiałów
Aktywa obrotowe
Rzeczowe aktywa trwałe
Należności krótkoterminowe
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
Zobowiązania i rezerwy na
zobowiązania
Zapasy
Zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
Miary podstawowe (50%<x)
<+0,7; +1,0>
26
24
21
18
14
11
14
15
13
9
9
9
11
8
<+0,4; +0,7)
8
9
11
10
14
17
13
10
12
16
15
13
9
12
<+0,33; +0,4)
1
4
2
2
3
3
3
2
2
2
3
2
1
6
(–0,33;+0,33)
9
8
6
9
16
14
16
10
13
18
15
19
16
15
<–0,33; –0,4)
1
2
2
2
0
2
0
4
3
2
1
1
4
1
<–0,4; –0,7)
1
1
5
5
2
2
2
2
3
2
4
2
7
4
<–0,7; –1,0>
3
1
2
3
0
0
1
6
3
0
2
3
1
3
Korelacja
Tab. 6. Korelacja wartości rynkowej spółek z wybranymi wynikami finansowymi – faza
hossy II. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze spółek.
Korzystając z zestawienia czynników kreujących wartość rynkową spółek,
ujętego w tabeli 6, można wskazać, że inwestorzy podejmujący decyzje zakupowe w czasie fazy hossy postępowali racjonalnie, uwzględniając w swoich
ocenach poprawiającą się sytuację finansową spółek. Jednocześnie należy
wskazać, że głównymi czynnikami wpływającymi na wartość rynkową przedsiębiorstw były dane zapisane w bilansie spółek, ze szczególnym wskazaniem na kapitały własne oraz sumę aktywów. Do miar podstawowych, obok
wspomnianych pozycji, zostały zakwalifikowane również aktywa trwałe, inwestycje długoterminowe, aktywa obrotowe oraz rzeczowe aktywa trwałe.
Można zatem wykazać, że w okresie hossy, inwestorzy przede wszystkim
72
uwzględniali w swoich analizach sytuację majątkową spółek. Cztery miary
bilansowe na sześć wyznaczonych odnosiły się do aktywów na trwałe związanych z przedsiębiorstwem. Przychody netto ze sprzedaży oraz koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów były jedynymi pozycjami, które
pochodziły z rachunku zysków i strat, drugiego pod względem istotności
dokumentu sprawozdania finansowego. Miarami uzupełniającymi były
przede wszystkim dane bilansowe zapisane w aktywach obrotowych oraz
zobowiązaniach. Obok należności krótkoterminowych oraz zapasów występowały również: suma zobowiązań, zobowiązania krótko- i długoterminowe.
Na sześć wymienionych miar pięć pochodziło właśnie z tego dokumentu,
natomiast jedna – zysk brutto ze sprzedaży – z rachunku zysków i strat.
Mapa czynników fazy hossy ograniczyła się tylko do danych bilansowych
oraz rachunku zysków i strat. Ze względu na zbyt słabe wyniki korelacji do
niniejszego podsumowania nie zostały zakwalifikowane miary rachunku przepływów pieniężnych oraz wskaźniki finansowe. Otrzymane wyniki komentowane w świetle zaprezentowanych wcześniej rezultatów analizy ankietowej firmy Ernst & Young oraz badania J. Bartona, T.B. Hansela oraz
G. Pownala wskazują, że jedynie przychody ze sprzedaży stanowią element
łączący wszystkie przedstawione podejścia badawcze. Pozostałe miary finansowe, ze szczególnym uwzględnieniem syntetycznych wskaźników, nie uzyskały zadowalających rezultatów.
Informacje o autorze
Mgr Michał Pachowski – Katedra Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski. E-mail: [email protected].
Przypisy
1
Na podstawie danych z: http://www.bankier.pl/inwestowanie/gielda/ipo/?part=
planowane.
2
Model CAPM jest stosowany do obliczenia kosztu kapitału własnego do oceny efektywności inwestycji. Bada on zależność występującą między ryzykiem a oczekiwaną
stopą zwrotu.
3
W badanym czasie minimalna wartość indeksu WIG została osiągnięta 3 października 2001 r. – 11 564 pkt, jednakże po okresowym wzroście indeksu do poziomu
16 311 pkt w dniu 25 stycznia 2002 r. nastąpiła korekta do poziomu 12 582 z 25 lipca
2002 r. Wahania te były następstwem kryzysu firmy Enron, dlatego też autor uznał,
że punktem granicznym fazy bessy i hossy zostanie wskazana sesja, po której indeks
WIG wejdzie w fazę stabilnego wzrostu wartości.
4
Wojciech Białek – analityk finansowy CDM Pekao SA: http://wojciechbialek.blox.pl/
html/1310721,262146,14,15.html?2,2010.
5
Na podstawie tabeli 3 z raportu Ernst & Young Top 10 IPO readiness challeges –
A Measures that master global study executive summary 2008: s. 11.
6
Na podstawie tabeli 3 z raportu Ernst & Young Top 10 IPO readiness challeges –
A Measures that master global study executive summary 2008: s. 13.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
73
Michał Pachowski
7
Badanie to polegało na zestawieniu wyników poszczególnych pozycji rachunku zysków
i strat ze stopą zwrotu z akcji. Rezultaty pozwoliły na wskazanie najważniejszych
miar finansowych najsilniej związanych z wartością spółek.
Bibliografia
Barton, J., Hansen, T.B. i G. Pownal 2010. Which Performance Measures Do Investors
Around the World Value the Most — and Why? The Accounting Review, nr 3 (85).
Brytting, T. i C. Trollestad 2000. Managerial Thinking on Value-Based Management.
International Journal of Value-Based Management, nr 13, s. 55–77.
Brzeszczyński, J. i R. Kelm 2008. Ekonometryczne modele rynków finansowych – Modele
kursów giełdowych i kursów walutowych, Warszawa: WIG-PRESS.
Copeland, T., Koller, T. i J. Murrin 2000. Valuation – Measuring and Managing the Value
of Companies – Third Edition, USA: John Wiley & Sons.
Czekaj, J., Woś, M. i J. Tarnowski 2001. Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce,
Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Ernst & Young 2008. Top 10 IPO Readiness Challeges – A Measures that Master Global
Study Executive Summary.
Grossman, S.J. i J.E. Stiglitz 1980. On the Impossibility of Informationally Efficient
Markets. The American Economy Review, nr 3 (70).
GUS 2010. Mały Rocznik Statystyczny Polski 2010, Warszawa: GUS.
Mucha, M.Z. 2009. Teoria oczekiwań – Analiza empiryczna GPW w Warszawie SA, Warszawa: SGH.
Nita, B. 2007. Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
Szyszka, A. 2003. Efektywność Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie na tle rynków
dojrzałych, Poznań: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej.
Tsay, R.S. 2002. Analysis of Financial Time Series – Financial Econometrics, USA: John
Wiley & Sons.
74
Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych
w regulacjach rachunkowości i ich wpływ
na wysokość kapitałów prezentowanych
w sprawozdaniach finansowych
Radosław Ignatowski
Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie wpływu wypracowanych teoretycznych koncepcji grup kapitałowych i związanych z nimi koncepcji konsolidacji sprawozdań finansowych przyjętych w międzynarodowych regulacjach
rachunkowości (MSSF) na pozycje i wielkości kapitałów własnych wykazywanych w sprawozdaniach finansowych. Ów wpływ został poddany analizie na
przykładzie wybranych polskich giełdowych spółek publicznych i ich grup kapitałowych.
Koncepcje sprawozdawczości skonsolidowanej, wypracowane już na przełomie XIX i XX w., są od dawna implementowane w regulacjach rachunkowości i w różny sposób oddziałują na poziom kapitałów własnych grup kapitałowych przedstawianych w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych.
Na ich przykładzie widać wyraźny trend przechodzenia od koncepcji własnościowej do koncepcji podmiotu gospodarczego, co odpowiada generalnej orientacji sprawozdawczości finansowej z perspektywy właściciela na perspektywę
interesariuszy.
Wykorzystywana w regulacjach MSSF do końca 2009 r. rozszerzona koncepcja podmiotu dominującego, ale pomieszana z elementami koncepcji podmiotu gospodarczego sprawiała, że kapitały własne grup kapitałowych obejmowały zarówno kapitały własne przypisane udziałowcom spółek dominujących,
jak i kapitały przypisane pozostałym udziałowcom podmiotów zależnych (udziałowcom mniejszościowym). Dopiero od 2010 r. istnieje możliwość alternatywnego zastosowania czystej koncepcji podmiotu gospodarczego, która przyczynia
się co do zasady do wykazywania jeszcze wyższych kwot kapitałów własnych w
tych samych warunkach działania podmiotów. W obecnej sytuacji możliwości
równoległego zastosowania obu koncepcji zarządy spółek mogą dobierać je
według własnego uznania, co może się przyczyniać do pewnych manipulacji na
wykazywanych kapitałach własnych grup kapitałowych, czego przykłady już
można zaobserwować w praktyce polskich podmiotów gospodarczych.
Analiza danych finansowych niektórych polskich grup kapitałowych nie
pozwoliła na wyprowadzenie pewnych wniosków uogólniających dotyczących
wpływu zastosowanej rozszerzonej koncepcji podmiotu dominującego na kapivol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
75
tały własne polskich grup kapitałowych. W wielu przypadkach oddziaływanie
podmiotów podporządkowanych wpływa pozytywnie na kapitały grupy kapitałowej, ale można także wskazać wiele sytuacji, w których działalność podmiotów podporządkowanych osłabiała pozycję kapitałową grupy kapitałowej,
przez co odrębne dane finansowe podmiotu dominującego są korzystniejsze
od danych przedstawianych w układzie skonsolidowanym. Może to jednak
potwierdzać wyższość sprawozdawczości skonsolidowanej nad sprawozdawczością jednostkową, którą charakteryzuje większa wrażliwość na zabiegi operacyjne i finansowe podmiotu dominującego względem swoich podmiotów
zależnych. W przypadku sprawozdawczości skonsolidowanej manipulowanie
transakcjami z podmiotami podporządkowanymi jest w dużym stopniu neutralizowane, przez co korzystniej i bardziej obiektywniej przyczynia się do oceny
efektywności działań zarządów podmiotów dominujących.
1. Wstęp
Znakomita większość ekspansywnych podmiotów gospodarczych zorientowanych na zyski realizuje swoje strategie rozwojowe poprzez tworzenie
grup kapitałowych. W takim związku podmiot gospodarczy występuje jako
podmiot dominujący względem podporządkowanych sobie podmiotów zależnych. Pozwala mu to na realizację swych celów działania, głównie zorientowanych na osiąganie zysków w długofalowej polityce operacyjnej i finansowej. Przekłada się to na wzrost jego wartości, co wzmacnia jego siłę ekonomiczną oraz kreuje pozytywny wizerunek oceniany przez obecnych i potencjalnych inwestorów.
Na różnym etapie rozwoju podmiotu gospodarczego istnieje zróżnicowane zapotrzebowanie na formę oraz skalę finansowania jego dalszego działania. Różne są też priorytety w jego działaniu oraz relacje wymienne z ich
właścicielami – posiadaczami wyemitowanych przez podmiot instrumentów
kapitałowych. Przekłada się to na określone strategie kapitałowe, dywidendowe, inwestycyjne, przyjmowane i realizowane przez organy spółek, w tym
ich zarządy. Ocena skuteczności i efektywności działania zarządów podmiotów gospodarczych, szczególnie spółek publicznych, przeprowadzana jest
w wielu przypadkach na podstawie zróżnicowanych mierników, choć najpopularniejszym i jednocześnie najprostszym z nich jest cena akcji. Co do
zasady, pożądany jest ich wzrost, gdyż gwarantuje on w najbardziej prostych sytuacjach realizację zysków przez sprzedaż akcji. Wzrost ceny akcji
danej spółki publicznej zależy od wielu czynników. Dominują zwykle czynniki nie bezpośrednio zależne od zarządu samej spółki publicznej, czynniki
ogólnej koniunktury giełdowej, rynkowej, cykli koniunkturalnych w skali
całej gospodarki światowej, ale nie bez znaczenia są tu parametry wartości
majątkowej spółki oraz zdolności do generowania w przyszłości dochodów.
Źródłem okresowej informacji o sytuacji finansowej, dokonaniach podmiotów gospodarczych oraz perspektywach ich wzrostu i rozwoju są spra76
Wykorzystanie koncepcji grup kapitałowych w regulacjach rachunkowości…
wozdania finansowe ogólnego przeznaczenia. Często określa się je także
mianem sprawozdań statutowych i gdy uzupełniane są sprawozdaniem
zarządu (niekiedy także informacjami w postaci listu przewodniczącego rady
nadzorczej) nazywa się je popularnie raportami finansowymi. Są one sporządzane według określonych zasad, które w zakresie informacji finansowych zawartych w sprawozdaniach finansowych i powiązanych z nimi opisów
jakościowych wyznaczają ścisłe prawne regulacje sprawozdawczości finansowej.
W przypadku polskich spółek giełdowych regulacje sprawozdawczości
finansowej zawarte są głównie w ustawie o rachunkowości i wynikającego
z niej obowiązku stosowania Międzynardoowych Standrdów Sprawozdawczości Finansowej (MSSF), które skoordynowane są z regulacjami właściwymi dla regulowanych rynków kapitałowych. Na mocy tychże regulacji
giełdowa spółka publiczna, która występuje w roli podmiotu dominującego,
zobowiązana jest do sporządzania i upublicznienia m.in. rocznych sprawozdań finansowych, które obejmują swym zakresem zasoby i procesy gospodarcze bezpośrednio kontrolowane przez zarząd spółki. Zarząd giełdowej
spółki publicznej zobowiązany jest także do sporządzania i prezentacji (upublicznienia) rocznych sprawozdań finansowych grupy kapitałowej, w której
spółka jest podmiotem dominującym. Zatem sprawozdanie takie obejmuje
swym zakresem także zasoby i procesy gospodarcze realizowane w podmiotach zależnych, kontrolowanych przez spółkę dominującą. Skoro bowiem
spółka kontroluje podmiot zależny, to oznacza to także, że kontroluje zasoby
i procesy gospodarcze zachodzące w spółce zależnej. Stąd dane finansowe
spółek zależnych powinny znaleźć się w sprawozdaniu finansowym sporządzanym dla całej grupy kapitałowej, widzianej jako pojedynczy, zwarty podmiot sprawozdawczy (i gospodarczy).
Sprawozdania finansowe danej grupy kapitałowej, zwane sprawozdaniami skonsolidowanymi, obejmują swym zakresem nie tylko dane finansowe członków danej grupy kapitałowej, ale także dane finansowe innych
podmiotów gospodarczych, w których podmioty grupy kapitałowej posiadają udziały kapitałowe, pozwalające im na ich współkontrolowanie lub
wywieranie znaczącego wpływu. Przyjmuje się bowiem, że takie formy podporządkowania przyczyniają się także do osiągania korzyści ekonomicznych
z ich działalności i w ten sposób w lepszy sposób odwzorowują rzeczywistą
sytuację finansową oraz dokonania finansowe grupy kapitałowej niż miary
wartości udziałów oparte na cenie ich nabycia lub ich wartości godziwej
(z założenia wartości rynkowej lub szacowanej z dnia ich wyceny bilansowej).
To, jakie pozycje i kwoty zostaną wykazane w kapitałach własnych grup
kapitałowych w ich skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych, zależy
w dużej mierze od regulacji rachunkowości. Te stanowią wyraz teoretycznych koncepcji leżących u podstaw określenia zakresu samej grupy
kapitałowej oraz związanych z nimi teoretycznych koncepcji konsolidacji
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
77
sprawozdań finansowych, wywodzących się z podmiotowych teorii rachunkowości. Znaczenie zasadnicze ma tu podejście do kwalifikacji i wyceny
kapitałów własnych przypisywanych udziałowcom podmiotów zależnych.
Mamy tu zasadniczo ich dwie klasy: udziałowców posiadających udziały
w podmiocie dominującym i pozostałych udziałowców, zwanych udziałowcami mniejszościowymi (niekontrolującymi).
Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie wpływu wypracowanych
teoretycznych koncepcji grup kapitałowych i związanych z nimi koncepcji
konsolidacji sprawozdań finansowych przyjętych w regulacjach rachunkowości na pozycje i wielkości kapitałów własnych wykazywanych w sprawozdaniach finansowych. Ów wpływ zostanie poddany analizie na przykładzie
wybranych polskich giełdowych spółek publicznych i ich grup kapitałowych.
Ponieważ te od 2005 r. sporządzają statutowe skonsolidowane sprawozdania finansowe według Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości
Finansowej (MSSF), to te właśnie regulacje będą stanowić odniesienie do
przedstawionych w artykule koncepcji teoretycznych i ich praktycznych zastosowań.
2. Teoretyczne koncepcje konsolidacji sprawozdań
finansowych grup kapitałowych
W celu przedstawienia koncepcji rachunkowości leżących u podstaw sporządzania skonsolidowanych sprawozdań finansowych grupy kapitałowej
przyjmijmy podstawowe (choć upraszczające nieco problem) założenie: relacja dominacji jednego podmiotu nad drugim – kontroli – wynika z powiązań kapitałowych i zapewnia podmiotowi dominującemu większość, ale nie
całość udziałów w kapitale własnym podmiotu zależnego. Oznacza to, że
część udziałów podmiotu zależnego może znajdować się poza zasięgiem
samego podmiotu dominującego lub kontrolowanych przez niego innych
podmiotów zależnych. A zatem zakładamy występowanie indywidualnych
bądź instytucjonalnych udziałowców (akcjonariuszy) spoza kręgu jednostki
dominującej i jej grupy kapitałowej, mających prawa do części majątku
netto podmiotu zależnego, w tym: części wygospodarowanych przez ten
podmiot w danym okresie zysków, w tym wyniku finansowego (zysku bądź
straty netto) oraz w okresach poprzednich. Prawa majątkowe tych udziałowców – udziałowców mniejszościowych – zwykło się nazywać od dawna
kapitałami mniejszościowymi, choć współcześnie zaczynają być stosowane
inne nazwy: udziały niekontrolujące, udziały przypisane udziałowcom niekontrolującym czy udziały nie dające kontroli (non-controlling interest)1.
Problem, jaki zatem w tej sytuacji zasadniczo występuje, to zakres ujmowania i prezentacji – wykazywania majątku netto podmiotu zależnego i praw
do niego w sprawozdaniu finansowym sporządzanym przez podmiot dominujący. Czy zatem sprawozdanie grupy kapitałowej (jednostki dominującej
i kontrolowanej przez nią jednostki zależnej) powinno uwzględniać tylko
78
prawa akcjonariuszy podmiotu dominującego do majątku netto podmiotu
zależnego, czy też ujawniać go w całości, uwzględniając przy tym prawa
udziałowców (mniejszościowych) spoza grupy? Jest to zasadnicze pytanie,
na które odpowiedź stanowi podstawę występujących różnych teoretycznych
koncepcji grup kapitałowych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych.
Jest to pytanie o pojęcie i zakres sprawozdawczego podmiotu gospodarczego oraz zakres jego finansowego i majątkowego oddziaływania.
Jak podkreślono w opracowaniu amerykańskiego Komitetu Badawczego
do Spraw Koncepcji i Standardów w Rachunkowości (Concepts and Standards Research Study Committee), powołanego przy Amerykańskim Stowarzyszeniu Rachunkowości (AAA) w 1964 r., w rachunkowości podmiot
gospodarczy, z którym mamy do czynienia, może być zdefiniowany jako
„obszar ekonomicznego zainteresowania konkretnej jednostki lub grupy”,
stwierdzając dalej, że „(...) granice takiego podmiotu gospodarczego mogą
być zdefiniowane przez: (1) określenie zainteresowanej jednostki lub grupy
oraz (2) określenie charakteru interesu tej osoby lub grupy. Na pojęcie
podmiotu gospodarczego składa się działalność, którą prowadzi, zdarzenia
gospodarcze, wykorzystanie zasobów (materialnych i niematerialnych, kwantyfikowalnych i niekwantyfikowalnych), które razem wpływają na interes
jednostki lub grupy. Mówiąc prościej, Komitet przyjął za punkt wyjścia do
zdefiniowania podmiotu gospodarczego podejście zorientowane na odbiorcę.
Oznacza to, że rachunkowość, w tym sprawozdawczość finansowa rozwijana jest w celu zaspakajania potrzeb poszczególnych jednostek i/lub grup”
(American Accounting Association 1965).
W tej sytuacji, jeśli przyjmiemy za punkt odniesienia odbiorców sprawozdań finansowych podmiotu sprawozdawczego, którzy mają jakikolwiek
związek własnościowo-roszczeniowy z tym podmiotem, to w odniesieniu do
sprawozdawczości grupy przedsiębiorstw wyróżnić można kilka podmiotowych „teorii” rachunkowości, odpowiadających koncepcji sprawozdawczości finansowej grupy. Trzy z nich rysują się automatycznie:
– koncepcja oparta na właścicielach kapitałów z punktu widzenia grupy,
utożsamianych z prawami przypisanymi wyłącznie do właścicieli podmiotu dominującego (koncepcja własnościowa),
– koncepcja oparta na właścicielach kapitałów podmiotów grupy, utożsamianych z prawami przypisanymi do wszystkich udziałowców podmiotów tworzących wielopodmiotową strukturę gospodarczą (koncepcja
podmiotu gospodarczego),
– koncepcja oparta na właścicielach kapitałów grupy, utożsamianych z prawami przypisanymi do właścicieli podmiotu dominującego, którzy kontrolując zasoby i procesy gospodarcze podmiotów zależnych korzystają
z tej ich części, która należna jest pozostałym udziałowcom podmiotów
zależnych (koncepcja podmiotu dominującego).
Próbę ujednoliconego podejścia do prezentacji wykształconych w nauce
rachunkowości koncepcji rachunkowości (także na potrzeby praktyki gospovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
79
darczej i jej regulacji) do ujmowania udziałów podmiotu dominującego
w podmiocie zależnym, a co za tym idzie zasad sporządzania i prezentacji
skonsolidowanych sprawozdań finansowych, podjęli dopiero w połowie
XX wieku jako pierwsi Kanadyjczycy G.C. Baxter i J.C. Spinney, dokonując zwięzłej prezentacji oraz porównania teorii rachunkowości leżących
u podstaw konsolidacji sprawozdań finansowych. Wyróżnili oni cztery niezależne, wewnętrznie spójne koncepcje konsolidacji sprawozdań finansowych (Baxter i Spinney 1975):
– koncepcję własnościową,
– koncepcję podmiotu dominującego,
– koncepcję rozwiniętego podmiotu dominującego, zwaną także rozwiniętą
lub rozszerzoną koncepcją podmiotu dominującego,
– koncepcję podmiotu gospodarczego.
Biorąc właśnie za punkt odniesienia podejście do udziałów mniejszości
(kapitałów akcjonariuszy mniejszościowych, kapitałów mniejszości, udziałów niekontrolujących) w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych,
które jest podstawowym elementem różniącym wszystkie koncepcje konsolidacji sprawozdań finansowych, podstawowe założenia wymienionych koncepcji przedstawić można za pomocą rysunku 1. Na rysunku tym pola oznaczone elipsą pionową odzwierciedlają kapitały większości (podmiotu dominującego i jego grupy kapitałowej), zaś zacienione pola elipsy poziomej
oznaczają kapitały należne i przypisane udziałowcom mniejszościowym. Pole
eliptyczne stanowi o kapitałach grupy kapitałowej, w których wykazywane
są również, choć odrębnie, kapitały mniejszości.
Koncepcja
własnościowa
Kapitały
należne
podmiotowi
dominującemu
i jego
udziałowcom
Kapitały własne
grupy kapitałowej
Kapitały wykazywane
w sprawozdaniu finansowym
Koncepcja podmiotu dominującego
i rozszerzona podmiotu
dominującego
Kapitały
należne
podmiotowi
dominującemu
i jego
udziałowcom
Kapitały
mniejszości
Kapitały własne
grupy kapitałowej
w sprawozdaniu finansowym
Koncepcja podmiotu
gospodarczego
Kapitały
należne
podmiotowi
dominującemu
i jego udziałowcom
Kapitały
mniejszości
Kapitały własne grupy
kapitałowej
wsprawozdaniu finansowym
Rys. 1. Podejście rachunkowości do kapitałów (udziałów) mniejszości w różnych koncepcjach grupy kapitałowej (koncepcjach konsolidacji sprawozdań finansowych). Źródło:
opracowanie na podstawie P.A. Taylor 1990. Consolidated Financial Statements. Concepts,
Issues and Techniques, Londyn: Paul Chapman Publishing, s. 111.
80
Według koncepcji własnościowej jedynie udziały większościowe (grupy
kapitałowej, widziane głównie jako udziały jednostki dominującej) stanowią przedmiot zainteresowania sprawozdawczości finansowej, stąd też
udziały mniejszościowe (kapitały mniejszości) nie są w sprawozdaniach finansowych w ogóle uwzględniane. Oznacza to, że właściwą metodą konsolidacji sprawozdań finansowych odpowiadającą tej koncepcji jest metoda konsolidacji proporcjonalnej.
Według koncepcji podmiotu dominującego udziały mniejszości są integralną częścią sprawozdań finansowych, ale stanowią jedynie element uzupełniający wykazywane źródła finansowania majątku podmiotu zależnego,
gdyż najważniejszym odbiorcą sprawozdań według tej koncepcji jest – podobnie jak w koncepcji własnościowej – właściciel kontrolujący podmiot zależny.
Kontrola zaś prowadzi do dysponowania całym majątkiem podmiotu zależnego, a to oznacza, że sprawozdanie finansowe grupy powinno przedstawiać nie tylko majątek, do którego ma prawo udziałowiec większościowy,
ale także ten, który przypisany jest i finansowany jest przez innych udziałowców. Według tej koncepcji najlepszą formą sporządzania i prezentacji
sprawozdań skonsolidowanych jest metoda konsolidacji pełnej.
Według koncepcji podmiotu gospodarczego udziałowiec mniejszościowy
ma takie same prawa udziałowe, a więc także prawa do majątku podmiotu
zależnego, jak udziałowiec większościowy – podmiot dominujący. Jest on
tu co prawda postrzegany jako oddzielny udziałowiec, ale nie jako odmienny
udziałowiec, który nie jest zainteresowany sporządzanym sprawozdaniem
finansowym grupy kapitałowej, do której należą jego udziały w podmiocie
zależnym. Zatem skonsolidowane sprawozdanie finansowe powinno być sporządzane zarówno dla udziałowców większościowych, jak i mniejszościowych z pespektywy obu tych grup udziałowców, traktowanych wedle tych
samych zasad. Oznacza to, że nie ma żadnych przesłanek do tego, by przy
sporządzaniu i prezentacji skonsolidowanych sprawozdań finansowych
wyróżniać jedynie udziałowców większościowych, a zatem przy prezentacji
kapitałów własnych grupy kapitałowej należy oddzielnie przedstawiać prawa
akcjonariuszy jednej, jak i drugiej grupy akcjonariuszy ujętych w tej samie
grupie kapitałów własnych.
Należy jednakże zwrócić uwagę na stosowane określenie grupy kapitałowej i kapitałów grupy kapitałowej. Tę co do zasady tworzy podmiot dominujący i podmioty od niego zależne. Mówiąc więc o kapitałach grupy
kapitałowej, należałoby mieć na uwadze wszystkie kapitały własne, w jakie
wyposażone są wszystkie podmioty grupy. Jednakże w procesie konsolidacji sprawozdań finansowych najczęściej dochodzi do eliminacji tych kapitałów własnych podmiotów zależnych, które zostały do nich wniesione przez
udziałowców (kapitały podstawowe), i innych kapitałów, które zostały wypracowane przez podmioty zależne do dnia przejęcia nad nimi kontroli. Stąd
pojęcie kapitałów własnych grupy de facto oznacza kapitał podstawowy
podmiotu dominującego oraz te pozostałe kapitały własne, którymi dyspovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
81
nuje podmiot dominujący, tj. jego wszystkie pozostałe kapitały wypracowane przez niego od momentu jego powstania (kapitały zapasowe, zyski
lub straty ujęte bezpośrednio w kapitałach własnych, np. z tytułu przeszacowania rzeczowych aktywów trwałych lub wartości niematerialnych i prawnych) i wyłącznie te pozostałe kapitały własne podmiotów zależnych, które
zostały przez niego wypracowane od dnia podporządkowania (dnia przejęcia, dnia rozpoczęcia kontrolowania). Stąd w koncepcjach: własnościowej
oraz dwu koncepcjach podmiotu dominującego pojęcie kapitałów grupy
kapitałowej oznacza kapitały własne przypisane udziałowcom podmiotu
dominującego. W koncepcji podmiotu gospodarczego zaś, według której
kapitały własne podmiotów zależnych należne udziałowcom mniejszościowym są uznawane za kapitały własne, pojęcie kapitałów grupy kapitałowej
obejmuje także część kapitałów własnych podmiotów zależnych przypisanych udziałowcom mniejszościowym. Na przedstawionym rysunku 1 zachowano jednakże pojęcie kapitałów grupy kapitałowej w znaczeniu kapitałów
należnych udziałowcom podmiotu dominującego. Ale skoro kapitały mniejszości uznawane są za kapitały własne, to w tym przypadku węższe i szersze znaczenia pojęcia kapitałów grupy kapitałowej są tożsame.
Odmiennym elementem zróżnicowania teoretycznych koncepcji konsolidacji sprawozdań finansowych jest problem wyceny. Problem ten dotyczy
trzech elementów wyceny: majątku spółki zależnej, udziałów mniejszości
w tym majątku, czyli kapitałów mniejszościowych, jeśli mają być one wykazane oraz wartości firmy spółki zależnej.
Z punktu widzenia skonsolidowanych sprawozdań finansowych istnieje
kilka różnych możliwych koncepcji wyceny majątku (aktywów netto). Zasadniczo na poziomie koncepcji teoretycznych rozpatruje się ich współcześnie
dwie: podstawę kosztowo-historyczną (zwaną często niesłusznie w literaturze wyceną księgową2) i podstawę opartą na koncepcji wyceny w wartościach godziwych:
1. Według pierwszej koncepcji wyceny zarówno cały majątek spółki zależnej, jak i udział w nim należny udziałowcom mniejszościowym wycenia
się z uwzględnieniem dotychczasowego poziomu wyceny, wynikającego
z ksiąg rachunkowych spółki zależnej i sporządzanych na ich podstawie
sprawozdań finansowych.
2. Według koncepcji wyceny w wartościach godziwych każdy ze składników majątku spółki zależnej (jej aktywów netto) poddawany jest wycenie w taki sposób, jakby składniki te zostały nabyte po raz pierwszy
w dniu nabycia udziałów w jednostce zależnej.
Pojęcie i koncepcja wyceny w wartościach godziwych zostało pierwotnie
wprowadzone w Stanach Zjednoczonych i stosowane było przez instytucje
finansowe w odniesieniu do kwoty zwrotu, jaką spodziewał się osiągnąć
inwestor z poczynionej przez siebie inwestycji (Hendriksen 1970: 370; Hendriksen i van Breda 2002: 498). Według ówczesnej wykładni sądów amerykańskich wycena w wartości godziwej powinna uwzględniać wszystkie
82
zdarzenia związane z danym składnikiem podlegającym wycenie, włączając
w to wycenę uwzględniającą jej historyczną, kosztową podstawę, ale także
wycenę opartą na kosztach (cenach) odtworzeniowych. Instytucje finansowe
stały z kolei na stanowisku, że podstawą oszacowania godziwej wartości
powinna być jedynie podstawa odtworzeniowa (Foster i Rodey 1951: 27–29).
Niektórzy teoretycy jednak twierdzą, że nie można przyjmować uniwersalnie podstawy odtworzeniowej dla wyceny wszystkich składników majątkowych nabywanych wraz z całym przedsiębiorstwem. Podstawa wyceny takich
składników powinna bowiem zależeć od intencji, jakie towarzyszą nabywającemu w odniesieniu do konkretnych składników majątkowych. Jeśli nabyty
składnik majątkowy ma zostać następnie odsprzedany, to podstawą jego
wyceny nie powinna być cena odtworzeniowa, lecz jego możliwa do uzyskania cena sprzedaży (Harvey i Keer 1985; Ignatowski 1995).
W teorii rachunkowości przyjmuje się zatem, że wartość godziwa nie
stanowi odrębnej podstawy wyceny, jaka powinna być zastosowana do wyceny
bilansowej w sposób ogólny. Jest to raczej zbiór różnorodnych podstaw
wyceny przyjmowany i określany przez różne instytucje, w tym także sądy,
dla konkretnych celów. Ten punkt widzenia zgodny jest ze twierdzeniem
Y. Ijiriego (1967: 65), który uważa, że spośród wszystkich możliwych metod
wyceny, jakie można zastosować w rachunkowości, nie jest możliwe dokonanie wyboru najlepszej z nich. Twierdzi on dalej, że w konkretnym przypadku wykorzystania informacji generowanej przez rachunkowość jedna
metoda wyceny może okazać się lepsza od innej. Nie można jednak dokonać takiego całościowego wyboru, który odnosiłby się do wszystkich przypadków3.
Można zatem przyjąć, że podstawą wyceny nabywanych aktywów netto
spółki zależnej, w tym udziałów mniejszości, są ich wartości księgowe lub
wartości godziwe4.
Ostatnim elementem branym pod uwagę przez Baxtera i Spinneya w formułowanych przez nich teoretycznych koncepcjach konsolidacji sprawozdań finansowych, który wpływa także na zróżnicowanie podstaw wyceny
aktywów netto jednostki zależnej, jest wycena i wykazywanie wartości firmy
jednostki zależnej.
Z punktu widzenia teorii rachunkowości początkowo w literaturze przyjmowano trzy koncepcje wartości firmy (Hendriksen 1982: 407):
1. Wartość firmy jako wartość składników niematerialnych przypisywanych
podmiotowi gospodarczemu, które nie są wykazywane jako aktywa, ale
które tłumaczyć mogą występowanie wartości firmy.
2. Wartość firmy jako bieżąca (zdyskontowana) wartość nadwyżki szacowanych przyszłych zysków ponad sumę normalnego zwrotu na inwestycji, która nie obejmuje wartości firmy.
3. Wartość firmy jako nadwyżka wartości przedsiębiorstwa ponad sumę
wartości jego identyfikowalnych materialnych i niematerialnych aktywów
netto.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
83
Według pierwszej i trzeciej koncepcji, w przeciwieństwie do koncepcji
drugiej, wartość firmy jest postrzegana jako odrębny składnik aktywów,
posiadający swoje charakterystyczne cechy, takie jakie posiadają inne aktywa.
Jeśli więc przyjąć, że za nabywane udziały spółki zależnej płaci się cenę,
która odzwierciedla jej wartość godziwą, to również składniki aktywów netto
powinny być wyceniane w wartościach godziwych, co powoduje, że nadwyżka ceny nabycia udziałów ponad wartość składników aktywów netto
spółki zależnej, jaka może być przypisana do nabywanych udziałów, może
być uznana za nabytą wartość firmy przez jednostkę dominującą5. Według
drugiej koncepcji wartość firmy nie powinna być ujmowana jako składnik
aktywów, tak jak czyni się to z innymi nabytymi składnikami przejmowanego podmiotu. Zasadne byłoby zatem nieujmowanie jej w ogóle w systemie rachunkowości bilansowej, a co najwyżej uznawanie jej za składnik
aktywów warunkowych. Z tego powodu ujęcie jej jako poniesionego kosztu
dla osiągnięcia przyszłych ponadprzeciętnych zysków, z którymi się ona
wiąże, musi oznaczać uznanie, że zyski te będą w przyszłości osiągnięte
(czyli uznanie jej za składnik aktywów).
Spotykane we wcześniejszej praktyce ujmowanie nabytej wartości firmy
jako kosztu okresu (lub ujmowanie jej bezpośrednio w kapitałach własnych
jako ich zmniejszenie) nie mieści się w kanonach wskazanych wyżej koncepcji. Oznaczałoby bowiem uznanie, że korzyści ekonomiczne w niej tkwiące
zostały właśnie zrealizowane. Uzasadnieniem dla kosztowego ujęcia wartości firmy lub uznania jej za stratę kapitałową byłoby przyjęcie założenia, że
zbiór aktywów, któremu ona towarzyszy, nie osiągnie w przyszłości już żadnych ponadprzeciętnych zysków. Innymi słowy, wartość firmy realizuje swoje
korzyści w chwili jej nabycia.
Jeśli przyjmiemy więc (zgodnie z pierwszą, ale przede wszystkim trzecią koncepcją), że wartość firmy jest składnikiem nabywanych aktywów netto
spółki zależnej, to możemy ją wykazać w skonsolidowanym sprawozdaniu
finansowym jako nabytą wartość firmy przez jednostkę dominującą. Takie
podejście od strony jednostki dominującej może być z kolei przeciwstawione podejściu od strony wszystkich udziałowców jednostki zależnej i powodować, że skonsolidowane sprawozdanie finansowe nie tylko powinno
wykazywać nabytą przez jednostkę dominującą wartość firmy jednostki zależnej, lecz także jej całkowitą wartość. Podejście takie jest właściwe koncepcji podmiotu gospodarczego. Problem, jaki się tutaj rysuje, to oczywiście
sposób wyceny tej całościowej wartości firmy. O ile bowiem w łatwy sposób można wycenić nabytą wartość firmy przez jednostkę dominującą, o tyle
wycena całościowej wartości firmy jest już nieco trudniejsza. Ustalając nabytą
wartość firmy, posiłkujemy się z reguły w rachunkowości jej trzecią koncepcją, określoną przez E. Hendriksena, a więc jako różnicę między ceną
nabycia a wartością składników aktywów netto spółki zależnej, jaka może
być przypisana do nabywanych udziałów. Ustalenie całościowej wartości
firmy spółki zależnej wymaga więc znajomości całkowitej ceny nabycia
84
wszystkich jej udziałów. Koncepcja podmiotu gospodarczego w uproszczeniu zakłada, że jest ona wprost proporcjonalna do ceny nabytej części udziałów. Wiadomo jednak, że w praktyce zasada ta z reguły się nie sprawdza.
W pewnych okolicznościach wykupienie pozostałych udziałów należących
do udziałowców mniejszościowych wymaga zaangażowania niewspółmiernie wyższych nakładów w przeliczeniu na jeden udział, w innych zaś – wręcz
odwrotnie. W skrajnych przypadkach wartość tzw. złotej akcji może równać się wartości pozostałych akcji lub nawet przewyższać ją, a krańcowo
drugostronnie – niektóre z pozostałych akcji mogą być wycenione przez
rynek znacznie poniżej wartości majątku spółki, jaki można by do tych akcji
przypisać.
3. Koncepcje grup kapitałowych
i sprawozdań skonsolidowanych w regulacjach
rachunkowości międzynarodowej
W przedmiotowych międzynarodowych regulacjach rachunkowości wszystkie wskazane w poprzednim punkcie teoretyczne koncepcje grup kapitałowych i konsolidacji sprawozdań finansowych były już lub są nadal wykorzystywane6. W regulacjach międzynarodowych widać obecnie wyraźną orientację
na koncepcję podmiotu gospodarczego, choć też dwie z pozostałych trzech:
koncepcja własnościowa i rozwinięta koncepcja podmiotu dominującego wciąż
mają swoje zastosowanie. Rzecz jednak w tym, że koncepcję własnościową
przyjęto w regulacjach Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości
Finansowej (wcześniej w Międzynarodowych Standardach Rachunkowości)
jako rozwiązanie alternatywnie dozwolone w prezentacji udziałów nie w podmiotach kontrolowanych przez podmiot dominujący (w podmiotach zależnych), lecz w podmiotach współkontrolowanych7. Takie podmioty nie są zaś
zaliczane do grupy kapitałowej, ale – zgodnie z wymogami właściwymi dla
sporządzania i prezentacji skonsolidowanych sprawozdań finansowych –
powinny być w nich wykazane równolegle z pozycjami przychodów, kosztów,
zysków, strat, aktywów, zobowiązań i przepływów pieniężnych podmiotów
tworzących grupę kapitałową. Tyle tylko, że wykazywane kwoty, odwzorowując dane finansowe podmiotów współkontrolowanych, przeliczane są procentowym udziałem we własności grupy kapitałowej. Podobnie rzecz się ma
z udziałami w podmiotach stowarzyszonych, tyle tylko że ich dane finansowe
stanowią jedynie podstawę do zastosowania metody praw własności, w której nie następuje bezpośrednie ujęcie ich danych finansowych, a jedynie na
ich podstawie następuje zaliczenie do kapitałów własnych grupy kapitałowej
zmian w wartości udziałów wynikających ze zmian w aktywach netto podmiotu podporządkowanego.
Efekt kapitałowy (ujmowanie zysków lub strat, w tym wyników finansowych) z punktu widzenia kapitałów grupy kapitałowej, ale tylko w części
przypisywanej udziałowcom podmiotu dominującego we wszystkich przyvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
85
padkach jest jednak taki sam. Mówiąc o tym mam na myśli zastosowanie
możliwych wariantowych metod w stosunku do tego samego podmiotu podporządkowanego, co na poziomie regulacyjnym możliwe jest wyłącznie
w przypadku podmiotów współkontrolowanych i możliwej do zastosowania
alternatywnie metody proporcjonalej (konsolidacji według koncepcji własnościowej) lub metody praw własności, wywodzącej się z koncepcji własnościowej. W przypadku pozostałych form podporządkowania, zależności
i stowarzyszenia, obecne regulacje MSSF wymagają wyłącznie zastosowania odpowiednio: metody pełnej konsolidacji (według rozszerzonej koncepcji podmiotu dominującego lub według koncepcji podmiotu gospodarczego)
i metody praw własności (u której podstaw leży koncepcja własnościowa).
Ewolucję międzynarodowych regulacji rachunkowości w zakresie wykorzystania teoretycznych koncepcji konsolidacji sprawozdań finansowych
w ich trzech, fundamentalnych obszarach, dotyczących ujmowania, pomiaru
i wykazywania w SSF wartości firmy (także ujemnej), aktywów netto podmiotu zależnego oraz kapitałów mniejszości, ilustrują tabele 1–4 zamieszczone na końcu tego opracowania. W tabelach użyto polskojęzycznych nazw
poszczególnych MSR i MSSF. Dla odróżnienia podejścia do wartości firmy
w koncepcji podmiotu gospodarczego i pozostałych koncepcjach przyjęto
dla potrzeb tego opracowania określenia niewystępujące w regulacjach
rachunkowości: całkowitej i nabytej (przejętej) wartości firmy. Wskazane
tabele opracowano na podstawie źródłowych regulacji MSR i MSSF.
Ewolucja regulacji międzynarodowych w ujmowaniu, wycenie i prezentacji wartości firmy oraz powiązanych z nią innych kategorii wpływających
na kapitały własne grup kapitałowych, tj. aktywów netto oraz udziałów mniejszości (niekontrolujących), jest także wyraźna w przypadkach szczególnych
przejęć. Dotyczy to zasadniczo trzech sytuacji: przejęć wieloetapowych, przejęć bez zapłaty oraz nabywania dodatkowych udziałów w podmiotach już
kontrolowanych.
Początkowo w MSR 3, a później jeszcze w MSR 22 (1983) wskazane
wyżej szczególne przypadki oddziałujące na pozycje wykazywane w SSF
w związku z przejęciami nie miały swych uregulowań. Dopiero w MSR 22
(1998) zajęto się problemem przejęć wieloetapowych. W regulacjach tych
określono zasadę odrębnego rozliczania każdego etapu przejęcia (na każdy
z dni wymiany) według dotychczas przyjętych ogólnych zasad, czyli: odrębnej identyfikacji aktywów i zobowiązań oraz ich (ponownej) wyceny w wartościach godziwych z ujęciem różnicy jako zysku lub straty na przecenie,
jak również identyfikacją i ujęciem na każdym etapie rozliczenia przejęcia
niezależnej wartości firmy (także ujemnej)8. Wskazane rozwiązanie przetrwało aż do przyjęcia nowej wersji MSSF 3 (2008)9.
Według tych nowych regulacji, obecnie obowiązujących, w przypadku
przejęcia wieloetapowego nie identyfikuje się już i nie ustala odrębnych
wartości firmy na każdy dzień wymiany (nabycia kolejnych transz udziałów), co powoduje, że wartość firmy zostaje ujęta dopiero w chwili przeję86
cia kontroli nad przejmowaną spółką. W takich sytuacjach dotychczas posiadane udziały zostają przecenione do ich wartości godziwych z dnia przejęcia, a różnica z przeceny jest uznawana za zysk na przecenie i ujmowana
jest w zysku (stracie) okresu. Gdy zaś w związku z posiadanymi udziałami
podmiot przejmujący ujmował jakiekolwiek inne całkowite zyski (wyniki
lub dochody)10, to wówczas powinien je ująć tak, jakby przejmujący zbył
w sposób bezpośredni dotychczas posiadane udziały11.
Innym szczególnym przypadkiem przejęć, które znalazły swoje pierwsze
uregulowanie w nowej wersji MSSF 3 z 2008 r. są przejęcia bez zapłaty.
Są to takie przejęcia, w których przejęcie kontroli nie wiąże się z faktem
przekazania zapłaty. Przykładem takich przejęć jest uzyskanie kontroli nad
innym podmiotem decyzją samych właścicieli podmiotu, która może wynikać z jego statutu lub opanowanie większości składu kierownictwa podmiotu, który sprawuje kontrolę w podmiocie (przejęcia na mocy umowy)12.
W przypadku przejęcia bez zapłaty w celu rozliczenia przejęcia wprowadzone regulacje obligują do zastosowania normalnej metody nabycia, co
skutkuje także zastosowaniem metody konsolidacji pełnej przy sporządzaniu SSF13. Oznacza to, że w przypadku przejęcia na mocy umowy całość
aktywów netto podmiotu zależnego jest przypisana do udziałów mniejszościowych, a skoro są one elementem kapitałów własnych, to tym samym
wpływają na kwotę kapitałów wykazywanych w SSF. Udział kapitałowy podmiotu dominującego na tym poziomie jest oczywiście zerowy. Jeśli udziały
mniejszości wycenione są na moment przejęcia kontroli w ich wartości godziwej, to możliwe jest tym samym ujęcie także całkowitej wartości firmy podmiotu zależnego, de facto w całości przypisanej udziałom mniejszościowym.
Trzecim obszarem nowo uregulowanym w MSSF 3 (2008) jest rozliczanie nabywania dodatkowych udziałów w podmiotach zależnych. Wcześniejsze regulacje MSSF nie zawierały żadnych postanowień w tym obszarze, co
powodowało bardzo zróżnicowaną praktykę14. Z tego powodu przyjęto rozwiązanie, polegające na rozliczaniu wszelkich transakcji, które skutkują
zmianą struktury własności w podmiotach zależnych (nabycie dodatkowych
udziałów lub sprzedaż ich części), ale nie powodujących utraty kontroli jako
transakcji na kapitałach własnych. W efekcie tego nie jest ujmowana żadna
dodatkowa wartość firmy (lub zysk na okazyjnym nabyciu) a wynik na transakcji jest ujmowany jako element innych całkowitych dochodów, przypisanych udziałowcom podmiotu dominującego15.
W obszarze połączeń i przejęć podmiotów gospodarczych brakuje wciąż
międzynarodowych regulacji w zakresie takich, które dotyczą połączeń pod
wspólną kontrolą. Chodzi o takie połączenia, w efekcie których wszystkie
łączące się podmioty (lub przedsięwzięcia) są ostatecznie kontrolowane przez
tę samą stronę lub strony, zarówno przed połączeniem, jak i po ich połączeniu16. W takich okolicznościach zarządy podmiotów gospodarczych, odpowiedzialne za sprawozdawczość finansową muszą określić same zasady rozliczania takich sytuacji17.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
87
4. Zastosowanie koncepcji grup kapitałowych
w praktyce polskich spółek giełdowych i ich wpływ
na kapitały wykazywane w SSF
Polskie spółki giełdowe notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie, podobnie do tych, które podlegają regulacjom rozporządzenia Parlamentu i Rady Europy 1606/2002 o stosowaniu międzynarodowych
standardów rachunkowości, sporządzając i prezentując SSF, co do zasady
od 2005 r. muszą stosować się do regulacji MSSF. Oznacza to m.in., że:
1. Wszelkie połączenia prawne oraz przejęcia kapitałowe, które miały miejsce od dnia przejścia na MSSF, spółki giełdowe muszą rozliczać według
postanowień MSSF 3. Te z nich, które miały miejsce w roku obrotowym, rozpoczętym 1 lipca 2009 r. lub po tym dniu, obligatoryjnie muszą
być rozliczane według postanowień MSSF 3 ze stycznia 2008 r. Oznacza to, że:
a) przejęcia przeprowadzone od dnia przejścia na MSSF zgodnie
z MSSF 3 (2004) rozliczane były wyłącznie metodą nabycia, według
której:
– następowało ujęcie nabytej wartości firmy na każdy moment
wymiany jako nieamortyzowanego składnika aktywów niematerialnych, ale poddawanego okresowym testom na utratę wartości,
– ujemna różnica między niższym kosztem nabycia a wyższą od niego
kwotą udziału w wartości godziwej aktywów netto podmiotu przejmowanego, ustalona na każdy dzień wymiany była ujmowana
w zysku okresu, w którym miało miejsce przejęcie (wymiana),
– na różnice, o których mowa w powyższych dwu punktach, wpływały koszty bezpośrednio ponoszone w związku z przejęciem oraz
wszystkie zobowiązania warunkowe, które można wiarygodnie zmierzyć, ale nie miały wpływu nakłady ponoszone w związku z restrukturyzacjami w podmiotach przejmowanych,
– nabycie dodatkowych udziałów w podmiocie zależnym mogło powodować ujęcie dodatkowej wartości firmy lub ujemnej wartości firmy,
zaś zbycie części udziałów niepowodujące utraty kontroli wiązało
się z korektą nabytej wartości firmy, co wpływało na ustalenie
wyniku na zbyciu części udziałów;
b) przejęcia przeprowadzone od dnia zastosowania MSSF 3 (2008) rozliczane są także wyłącznie metodą nabycia, ale według której:
– następuje ujęcie nabytej lub całkowitej wartości firmy wyłącznie na
moment przejęcia jako nieamortyzowanego składnika aktywów niematerialnych, ale poddawanego okresowym testom na utratę wartości,
– zysk na okazyjnym nabyciu (ujemna wartość firmy) jest ujmowany
w zysku okresu, w którym miało miejsce przejęcie,
88
– na różnice, o których mowa w powyższych dwu punktach, nie mają
już wpływu koszty bezpośrednio ponoszone w związku z przejęciem
oraz te z zobowiązań warunkowych, które dotyczą świadczeń przyszłych,
– nabycie dodatkowych lub zbycie udziałów niepowodujące utraty
kontroli w podmiocie zależnym nie może powodować ujęcia dodatkowej wartości firmy lub ujemnej wartości firmy, lub odpowiednio
korekty dotychczas ujętej wartości firmy, gdyż tego rodzaju transakcje uznawane są za transakcje na kapitałach własnych (niekontrolujących), a ich skutek ujmowany jest w innych całkowitych
dochodach) w okresie, w którym miała miejsce dana transakcja;
c) przejęcia pod wspólną kontrolą nie są objęte regulacjami MSSF
i mogą być rozliczane innymi metodami niż metoda nabycia, co
pozwala w uzasadnionych przypadkach zastosować metodę łączenia
udziałów, według której co do zasady wszystkie kapitały własne (poza
zakładowym) podmiotu przejętego zwiększają kapitały własne grupy
kapitałowej;
d) przejęcia rozliczane metodą nabycia powodują konieczność ujęcia
wszystkich identyfikowanych na dzień przejęcia aktywów i zobowiązań przejętego podmiotu oraz ich wyceny w wartościach godziwych,
co powoduje, że im większa jest różnica między dotychczasową wartością księgową aktywów netto a ustalaną na dzień przejęcia ich wartością godziwą, tym wartość kapitałów własnych grupy kapitałowej
jest mniejsza.
2. Kapitały własne grupy kapitałowej obejmują kapitały przypisane udziałowcom mniejszościowym (niekontrolującym), których wartość początkowa:
a) zgodnie z MSSF 3 (2004) ustalana była wyłącznie na podstawie
udziału w wartości godziwej zidentyfikowanych na dzień przejęcia
aktywów netto podmiotu przejętego;
b) zgodnie z MSSF 3 (2008) może być ustalana albo na podstawie udziału
w wartości godziwej zidentyfikowanych na dzień przejęcia aktywów
netto podmiotu przejętego, albo według ich wartości godziwej
(z należną im wartością firmy), którą w najbardziej wiarygodny sposób wyznacza ich wartość rynkowa.
3. Dane finansowe dla grupy kapitałowej spółki giełdowej zestawione są
w SSF przez zastosowanie metody konsolidacji pełnej, przez co SSF
wykazują kapitały przypisane udziałowcom mniejszościowym, a to oznacza, że im mniejsze jest zaangażowanie kapitałowe podmiotu dominującego w podmiocie zależnym, tym korzystniej to wpływa na wysokość
kapitałów własnych wykazywanych w SSF danej grupy kapitałowej.
4. SSF obejmuje także udziały w podmiotach stowarzyszonych oraz udziały
w podmiotach współkontrolowanych, które pozwalają na zaliczenie do
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
89
kapitałów własnych grupy kapitałowej w części należnej udziałowcom
podmiotu dominującego odpowiedniej części ich kapitałów własnych
odwzorowujących zmiany w aktywach netto tych podmiotów, jakie miały
miejsce po dniu ich podporządkowania, czyli w takim samym zakresie,
w jakim ujmuje się kapitały własne podmiotów zależnych w związku
z konsolidacją ich danych finansowych (liczba takich podmiotów wpływa
pozytywnie na kapitały własne grupy kapitałowej, o ile od dnia podporządkowania do dnia bilansowego następuje przyrost wartości ich aktywów netto; w przypadku podmiotów współkontrolowanych wybór metody
objęcia ich danych SSF nie ma żadnych konsekwencji z punktu widzenia kwoty ujmowanych kapitałów własnych, w tym ich zysków lub strat
okresu).
Po tym krótkim przeglądzie najważniejszych regulacji MSSF w zakresie
rozliczania przejęć i sporządzania SSF z punktu widzenia ich wpływu na
kapitały własne podmiotów dominujących i ich grup kapitałowych przyjrzymy się danym finansowym, jakie charakteryzują grupy kapitałowe wybranych 28 polskich spółek giełdowych. Podstawą do ich analizy są tu roczne
sprawozdania finansowe sporządzone za 2009 r., ale dla wstępnej oceny
zakresu zastosowania koncepcji podmiotu gospodarczego przy sporządzaniu SSF posłużymy się dostępnymi (w okresie przygotowania niniejszego
opracowania) danymi, pochodzącymi z półrocznych SSF owych spółek, sporządzonych za 2010 r.
Analizowana zbiorowość nie jest przypadkowa. Analizie poddane zostały
grupy kapitałowe spółek giełdowych notowanych na GPW w Warszawie,
które albo są, albo były zaliczane do indeksu spółek największych WIG20.
Moim zdaniem, mimo celowego doboru próby, analizowane dane pozwolą
na tej podstawie ocenić wpływ, jaki mają koncepcje grup kapitałowych i ściśle powiązane z nimi koncepcje grup kapitałowych wykorzystywanych w regulacjach sprawozdawczości finansowej na wielkość kapitałów charakteryzujących nie tylko wybrane do badania grupy, ale wszystkie polskie grupy
kapitałowe, mimo tego, że wnioskowanie jest tu oparte na analizie logicznej, a nie statystycznej.
Zyski okresu oraz kapitały własne największych polskich grup kapitałowych przedstawia tabela 5 (załączona na końcu opracowania). Grupy zostały
tu uszeregowane według uproszczonych nazw ich spółek dominujących.
Z kolei dane liczbowe o liczebności spółek w ramach analizowanych grup
kapitałowych oraz innych podmiotach podporządkowanych, których dane
finansowe wpływają na kapitały własne grup, przedstawia tabela 6. W tabeli
zestawiono dane dla 2008 i 2009 r., co daje wyobrażenie o względnej stabilności analizowanych struktur wielopodmiotowych. Dla zobrazowania
wpływu, jaki mają kapitały udziałowców niekontrolujących na kapitały własne analizowanych grup kapitałowych, zestawiono je w tabeli 7. Zyski spółek
podporządkowanych, które obejmowane są metodą praw własności, przedstawia tabela 8.
90
Generalny wniosek, jaki wypływa z analizy kapitałów własnych oraz
zysków grup kapitałowych na tle danych finansowych podmiotów dominujących jest taki, że o potędze kapitałowej polskich grup kapitałowych decydują w głównej mierze same spółki dominujące. W 14 z 26 przypadków
zyski okresu spółki dominującej stanowiły ponad 90% tych, jakie należne
są ich udziałowcom z perspektywy grupy kapitałowej. Co interesujące, aż
w 7 przypadkach zyski spółki dominującej okazały się wyższe od zysków
uwzględniających udziały w podmiotach zależnych i innych podmiotach podporządkowanych. Podobna relacja zachodzi na poziomie sumy kapitałów
własnych. W 15 z 26 przypadków kapitały podmiotu dominującego stanowiły ponad 90% kapitałów własnych grupy przypadających na udziałowców
spółek dominujących. Ale w 4 przypadkach kapitały własne samej spółki
dominującej były wyższe od tych, jakie należne są jej udziałowcom z perspektywy grupy kapitałowej. Trudno jest na tej podstawie wysuwać dalej
idące wnioski, ale w miarę czytelna jest korelacja poziomu zysków i kapitałów własnych spółek dominujących w stosunku do podobnych miar charakteryzujących grupy kapitałowe.
Ciekawa sytuacja przedstawia się w przypadku trzech spółek i ich grup
kapitałowych: Agory S.A., Cersanitu S.A. oraz Stalexportu S.A., w których
wskazana względna prawidłowość nie zachodzi. W pierwszej spółce jej zysk
bliski jest zyskowi grupy kapitałowej (ponad 97%), ale kapitały własne spółki
dominującej stanowią zaledwie nieco ponad 4% kapitałów własnych grupy
kapitałowej, przy czym nie mają na nie wpływu kapitały udziałowców niekontrolujących, których poziom jest niemalże równy zero (vide dane z tabeli 7).
W przypadku spółki Cersanit S.A. jej strata okresu jest ponad pięciokrotnie
większa od straty grupy kapitałowej, co należy uznać za zjawisko dość nadzwyczajne, szczególnie w sytuacji, gdy o sytuacji kapitałowej jej grupy kapitałowej de facto decyduje polityka finansowa i operacyjna podmiotu dominującego18. Korzystne wyniki spółek zależnych wpłynęły na znaczącą redukcję straty grupy. Cechą znaczącej dysproporcji pomiędzy relacją zysków i kapitałów charakteryzuje się jeszcze tylko jedna spółka: Stalexport S.A. i jej grupa
kapitałowa. W tym przypadku zysk spółki Stalexport S.A. stanowi niecałe
20% zysku przypadającego jej udziałowcom z perspektywy zysku grupy, kapitały własne spółki stanowią zaś niewiele ponad połowę kapitałów własnych
z perspektywy jej udziałowców w grupie kapitałowej.
Polskie grupy kapitałowe charakteryzuje ponadto znaczące zaangażowanie kapitałowe spółek dominujących w spółkach zależnych. W 21 przypadkach kapitały (vide dane z tabeli 7) przypisywane udziałowcom mniejszościowym (niekontrolującym) stanowiły nie więcej niż 5% kapitałów własnych
grup kapitałowych. Ale aż w 14 przypadkach udziały kapitałowe mniejszości były bliskie lub mniejsze od 1%, przy czym w 5 grupach udziały mniejszości w ogóle nie występują.
Innym, raczej oczywistym wnioskiem z analizy danych o kapitałach własnych spółek dominujących i ich grup kapitałowych jest to, że w znaczącej
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
91
większości spółki podporządkowane przyczyniają się do poprawy wizerunku
jej spółek dominujących. W 22 z 26 analizowanych przypadkach kapitały
własne grup kapitałowych były wyższe od kapitałów własnych ich spółek
dominujących. Ale nie jest obserwowalny związek między liczbą spółek zależnych w grupie a udziałem zysku okresu lub kapitału własnego spółki dominującej w zyskach lub kapitałach własnych grupy kapitałowej. Na przykład
spółka Mondi Świecie S.A. posiada tylko jedną spółkę zależną, a udział
zysku okresu (kapitałów własnych) spółki w zysku okresu (kapitałach własnych) grupy wynosi odpowiednio 98,6% (99,8%), ale w przypadku spółki
Lotos S.A., posiadającej 24 spółki zależne, odpowiednie wskaźniki wynoszą 105,5% i 98,8%. Dla porównania spółka PKN Orlen S.A. posiada 68
spółek zależnych, a wskaźniki relacji zysków i kapitałów własnych kształtują się na poziomie odpowiednio 125,1% i 90,0%.
Ale nie wszystkie kategorie ekonomiczne odzwierciedlające działalność
grupy na tle jej jednostki dominującej dają zawsze równie pozytywny efekt.
Wystarczy przyjrzeć się osiągniętym zyskom netto w grupie kapitałowej
spółki PKN Orlen. Tu dość, wydawałoby się, zaskakująco prezentuje się
relacja zysku netto spółki PKN Orlen (nieco ponad 1,6 mld zł) do zysku
netto całej grupy kapitałowej (1,3 mld zł) oraz zysku netto grupy kapitałowej, który przypisany jest do akcjonariuszy spółki dominującej spółki
PKN Orlen (nieco ponad 1,3 mld zł). Tym razem zysk samej spółki dominującej okazuje się wyższy od zysków netto grupy kapitałowej, stanowiąc
niemalże porównywalnie 125% zysków netto całej grupy i zysków grupy,
które przypisane są do akcjonariuszy spółki dominującej. Można rzec inaczej: zysk netto za 2009 r. całej grupy kapitałowej oraz zysk netto spółek
grupy, który jest przypisany (ale nie zawsze w całości należny) akcjonariuszom spółki PKN Orlen, jest o nieco ponad 330 mln zł niższy od zysku
netto samej spółki dominującej – spółki PKN Orlen, stanowiąc niecałe
80% jej zysku netto. Jaki może być powód takiego stanu rzeczy? Najprostszym wyjaśnieniem tej sytuacji są poniesione straty netto przez niektóre spółki zależne w grupie. Aby się o tym przekonać, należałoby sięgnąć do informacji dodatkowej skonsolidowanego sprawozdania finansowego, o ile dane o podstawowych charakterystykach finansowych spółek
tworzących grupę są ujawniane. Niestety, regulacje księgowe, w tym przypadku MSSF, a konkretnie MSR 27, nie wymagają od sporządzających
ujawniania takich danych19. Nic więc dziwnego, że roczny raport finansowy sporządzony przez spółkę PKN Orlen dla swojej grupy kapitałowej
za 2009 r. takich danych nie zawiera. Podobnie nie ma takich wymogów
na poziomie pojedynczego (jednostkowego) sprawozdania finansowego
spółki dominującej spółki PKN Orlen20. Pozostałoby zatem zweryfikowanie zaistniałej sytuacji poprzez dotarcie do odpowiednich sprawozdań
finansowych spółek zależnych, co nie jest już tak łatwe, jak w przypadku
danych finansowych spółek publicznych.
92
Ale w analizowanym przypadku różnicy między zyskiem spółki dominującej a zyskiem jej grupy kapitałowej próba wyjaśnienia jednego z powodów wyższego zysku jednostkowego od skonsolidowanego (straty spółek
zależnych) nie jest niemożliwa. Spójrzmy ponownie na dane zawarte w tabeli
7, które przedstawiają dane o kapitałach udziałowców mniejszościowych
(niekontrolujących), w tym zyskach (i stratach) okresowych (wynikach finansowych, które ujmowane są w rachunku zysków i strat), jakie zostają im
przypisane z zysków tych spółek zależnych, w których jednostka dominująca nie posiada wszystkich udziałów.
Na podstawie danych o kapitałach mniejszości za 2009 r. w grupie kapitałowej spółki PKN Orlen S.A. wynika, że zyski okresu, jakie zostały przypisane do udziałów będących w dyspozycji udziałowców mniejszościowych
(w spółkach zależnych), są ujemne, czyli są stratami, które wynoszą łącznie ponad 8 mln zł. To właśnie świadczyć może o tym, że alokacja strat na
udziałowców spółek zależnych między spółkę dominującą i pozostałych ich
udziałowców (mniejszościowych) wynika ze strat, jakie te spółki poniosły
w 2009 r., przez co te przyczyniają się do obniżenia zysków spółki dominującej z perspektywy całej grupy kapitałowej oraz z perspektywy udziałowców jednostki dominującej. Kwoty łącznych strat podmiotów podporządkowanych (głównie zależnych) nie da się jednak określić ze skonsolidowanego sprawozdania finansowego.
Inne powody, które przyczyniają się do tego, że zysk spółki dominującej może być wyższy od zysku grupy kapitałowej, to np. konieczność eliminacji dywidend uzyskanych przez spółkę dominującą, rejestrowanych
w spółce dominującej jako dochody finansowe. W przypadku spółki PKN
Orlen wyniosły one w 2009 r. ponad 617 mln zł, o czym informuje spółka
w swoim rocznym sprawozdaniu finansowym21. Innym powodem mogą być
eliminacje zysków na handlowych i finansowych transakcjach wewnątrzgrupowych (sprzedaż produktów lub usług między spółkami grupy kapitałowej), które z perspektywy spółki dominującej kwalifikowane są i ujmowane
w zyskach operacyjnych lub finansowych danego okresu, a które z punktu
widzenia grupy kapitałowej ujmowane są w zysku okresu wówczas, gdy
transakcje te zostają zawarte z odbiorcami (podmiotami lub osobami)
zewnętrznymi. Zgodnie z podaną informacją przez spółkę PKN Orlen
w 2009 r. transakcje tego rodzaju miały łączną wartość ponad 22 mld zł
w sprzedaży do spółek zależnych, co stanowiło prawie połowę (47%) obrotów handlowych spółki. Zapewne wiele z tej sprzedaży w ciągu 2009 r. nie
zostało zrealizowanej w formie odsprzedaży poza grupę, przez co spora
część zysków na takich transakcjach została z punktu widzenia grupy uznana
za niebyłą.
Przyjrzyjmy się także danym z tabeli 7 o spółce Agora, której jednostki
zależne, podobnie do spółek zależnych od spółki PKN Orlen, w 2009 r.
przyczyniają się swymi stratami do obniżenia poziomu zysków całej grupy
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
93
kapitałowej. Udział mniejszości w stratach spółek zależnych w 2009 r.
wyniósł tu nieco ponad 1 mln zł. Ale w tym przypadku zyski grupy kapitałowej jako całości (w kwocie 37 mln zł) oraz zyski grupy kapitałowej,
jakie zostają przypisane akcjonariuszom spółki Agora S.A. (38 mln zł),
przewyższają nieco zyski samej spółki Agora S.A. (36 mln zł). Dlaczego
tak się stało? Wyjaśnienie znajdziemy, analizując dane finansowe spółki
Agora S.A. zawarte w jej jednostkowym sprawozdaniu finansowym. Tu
spółka, mimo nieistnienia takiego wymogu, przedstawia wybrane dane
finansowe wszystkich swoich podmiotów podporządkowanych, które podlegają objęciu w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym, a nie tylko
tych, które obejmowane są metodą praw własności22. Zgodnie z informacjami zawartymi w nocie objaśniającej udziały w spółkach podporządkowanych w jednostkowym sprawozdaniu finansowym spółki Agora S.A. (nota
35. Grupa Kapitałowa Agora S.A.) wynika, że spółka zależna Inforadio
Sp. z o.o., w której spółka Agora S.A. posiada 66,1% udziałów kapitałowych, poniosła stratę w 2009 r. na kwotę ponad 4 mln zł. Strata ta pomniejsza zyski grupy kapitałowej (vide dane w tabeli 5), ale jej częściowe rozliczenie (alokacja) na udziały niekontrolujące (pozostałych udziałowców)
przyczynia się do zwiększenia okresowego zysku, jaki został przypisany
akcjonariuszom spółki Agora S.A. Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku spółki zależnej AdTaily Sp. z o.o., choć wpływ jej straty na zyski
grupy kapitałowej są tu dużo mniejsze. Zyski w spółce zależnej IM 40 Sp.
z o.o., w której spółka Agora S.A. posiadała w 2009 r. 72% udziałów kapitałowych, sprawiły, że sumaryczna strata spółek zależnych przypisana do
udziałów mniejszościowych wyniosła nieco ponad 1 mln zł (vide dane
w tabeli 5). Straty te również przyczyniły się do wykazania kapitałów własnych spółek zależnych z punktu widzenia udziałów niekontrolujących
w łącznej, ujemnej kwocie nieco ponad 200 tys. zł, która to kwota w sposób nieistotny wpływa na kapitały grupy kapitałowej jako całości oraz kapitały własne spółek tworzących grupę kapitałową, jakie przypisane są do
akcjonariuszy spółki Agora S.A. w łącznej kwocie prawie 1,2 mld zł (vide
dane z tabeli 5).
Należy także w tym miejscu wskazać, że dane jednostkowe spółki dominującej na poziomie sprawozdania skonsolidowanego uzupełniają nie tylko
dane jednostek zależnych, ale także dane jednostek współkontrolowanych
lub jednostek stowarzyszonych. Udziały w nich najczęściej obejmowane są
metodą praw własności. Ich wpływ na zyski i kapitały własne analizowanych grup kapitałowych ilustruje tabela 8.
Przyglądając się danym zawartym w tabeli 8, można np. zaobserwować,
że nie zawsze dane spółek obejmowanych metodą praw własności przynoszą korzyści inwestorom. Dzieje się tak dlatego, że metoda praw własności
odwzorowuje w miarę dokładnie stan majątkowy, finansowy i dochodowy
spółek podporządkowanych. Jeśli spółki przynoszą zyski, te zaliczane są
94
w odpowiednim procencie także inwestorom. Na przykład dzieje się tak
w przypadku spółek podporządkowanych w grupie kapitałowej spółki
KGHM Polska Miedź S.A. oraz spółki PGE S.A., w przypadku których
udział w wynikach finansowych spółek obejmowanych metodą praw własności (stowarzyszonych i części współkontrolowanych) wyniósł w 2009 r.
odpowiednio ponad 270 mln zł oraz 242 mln zł.
W przypadku spółki KGHM jest to udział w jednej spółce stowarzyszonej (por. dane z tabeli 6), którą jest Polkomtel S.A., operatora sieci telefonii komórkowej. Nie dziwi więc niezwykła rentowność tej spółki i pozytywny wpływ jej wyników na zyski całej grupy kapitałowej spółki KGHM
oraz udziałów kapitałowych w tej spółce, które w 2009 r. wynosiły łącznie
ponad 1,346 mld zł. Z punktu widzenia grupy kapitałowej, przy niezwykle
rentownej działalności samej grupy kapitałowej, udział w zysku netto wypracowanym przez wszystkie podmioty grupy kapitałowej KGHM, sięgający
w 2009 r. łącznie prawie 2,360 mld zł (por. dane z tabeli 5), stanowi i tak
znaczące ponad 11%. Dla przypomnienia, grupę kapitałową spółki KGHM
stanowi łącznie 31 spółek: spółka dominująca i 30 spółek zależnych (vide
dane z tabeli 6).
Drugą ze wskazanych wyżej grup kapitałowych była grupa kapitałowa
spółki PGE S.A., w której liczba spółek stowarzyszonych w 2008 i 2009 r.
wynosiła cztery. Ich łączne wyniki, liczone procentowo od posiadanych
w nich udziałów kapitałowych, wynoszące nieco ponad 238,5 mln zł w 2008 r.
i nieco ponad 242 mln zł w 2009 r., przynosiły grupie nieco mniej zysku.
Ich udział w zyskach wszystkich spółek grupy kapitałowej PGE był jednak
o połowę niższy od udziału spółki Polkomtel S.A. w grupie KGHM. Spółki
stowarzyszone z grupą PGE przyniosły tejże w 2009 r. łącznie niecałe 5,6%
zysku netto, a łączna wartość ich udziałów (nieco ponad 1,346 mld zł)
wynosi porównywalnie tyle co do kwoty, ile samej spółki Polkomtel S.A.
w grupie KGHM.
Ale nie we wszystkich przypadkach dane finansowe spółek obejmowanych
metodą praw własności przynoszą korzyści grupie kapitałowej. Nie chodzi tu
oczywiście o defekt metody, lecz wyniki finansowe, jakimi się dane spółki
podporządkowane charakteryzują. I tak na przykład największe straty w 2008
i 2009 r. dla całej grupy kapitałowej przyniosły spółki stowarzyszone z grupą
spółki TVN S.A. (odpowiednio ponad 39 mln zł i prawie 94,5 mln zł strat).
Straty te spowodowały drastyczny spadek wartości udziałów kapitałowych
w tych spółkach (ze 120 mln zł w 2008 r. do nieco ponad 1,2 mln zł w 2009 r.).
Gorszą sytuacją może się jednak „poszczycić” grupa kapitałowa spółki Bioton S.A., w której wyniki trzech spółek stowarzyszonych przyczyniają się do
ujęcia udziału w ich stratach okresu w latach 2008 i 2009 r. odpowiednio na
poziomie prawie 28,4 mln zł i prawie 16 mln zł strat. Te niekorzystne wyniki
spółek sprawiły, że udziały kapitałowe w tych spółkach spadły z 30 mln zł
w 2008 r. do jedynych 11 tys. zł na koniec 2009 r.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
95
Przyjrzyjmy się jeszcze danym spółek stowarzyszonych z grupą Stalexport Autostrady S.A. Tu na osłabienie wyników grupy kapitałowej wpływa
jedna spółka stowarzyszona – spółka Autostrada Mazowsze S.A. W 2008
r. i odpowiednio w 2009 r. poniosła ona straty okresowe wynoszące odpowiednio 6,879 mln zł i 3,937 mln zł, co przy 30-procentowym udziale spółki
Stalexport daje udziały w stratach okresowych obciążających wyniki finansowe grupy kapitałowej odpowiednio kwotami 1,550 mln zł za 2008 r.
i 1,181 mln zł za 2009 r. Udział w stratach spółki Autostrada Mazowsze
przyczynia się, co zrozumiałe, do obciążenia udziałów kapitałowych w tej
spółce, które w latach 2008 i 2009 wynosiły odpowiednio 397 tys. zł
i 116 tys. zł. Dalsze straty bilansowe tej spółki mogą obniżyć całkowicie
wartość ich udziałów do zera, a w przypadku gdyby spółka Stalexport zobowiązana była do pokrycia jej strat, udział kapitałowy przerodziłby się w ujęcie
zobowiązania i wykazania tych udziałów w pasywach bilansu grupy kapitałowej. Miejmy jednak nadzieję, że spółka Autostrada Mazowsze S.A. w najbliższym czasie zacznie przynosić zyski, gdyż oznaczać to zapewne będzie,
że rozpoczęła ona wreszcie swą statutową działalność, na której nam wszystkim zależy – budowę autostrad.
Przedstawione w tabelach 5 i 7 dane finansowe wybranych polskich grup
kapitałowych pochodziły m.in. ze skonsolidowanych sprawozdań finansowych,
których podstawą sporządzenia były regulacje wykorzystujące rozszerzoną
koncepcję podmiotu dominującego. Dopiero z początkiem 2010 r. spółki
zastosowały się do postanowień nowej wersji MSSF 3 z 2008 r., w którym
zezwolono na zastosowanie koncepcji podmiotu gospodarczego. Analiza półrocznych skonsolidowanych sprawozdań finansowych wskazuje jednak, że
jednie w grupie kapitałowej spółki Cyfrowy Polsat S.A. wykorzystano tę koncepcję (dotyczy rozliczenia przejęcia spółki M.Punkt Holdings Ltd)23. Jej
zastosowanie przyczyniło się do ujęcia kapitałów mniejszościowych na poziomie 4 509 tys. zł, tj. niemalże 12 krotnie wyższym w stosunku do ich poziomu
(378 tys. zł), jaki byłby ustalony na podstawie wartości godziwej aktywów
netto owej spółki. Działanie takie pozwoliło spółce dominującej ująć
4 131 tys. zł dodatkowej wartości firmy, co w kontekście późniejszego nabycia tych udziałów niekontrolujących spowodowało ujęcie 23 tys. zysku (wykazanego jako inne całkowite dochody) w miejsce 4 108 tys. strat na nabyciu
udziałów niekontrolujących24.
W przypadku przejęć w innych grupach kapitałowych, jakie miały miejsce w pierwszej połowie 2010 r., zarządy spółek zdecydowały się zastosować podejście tradycyjne – dotychczas stosowane25. Powodem tego, jak przypuszcza autor tych słów, może być trudność lub kosztochłonność wyceny
udziałów niekontrolujących w wartości godziwej lub tradycyjna postawa
zachowawcza w stosunku do nowych rozwiązań, którą charakteryzuje się
większość księgowych i zarządów europejskich spółek26, a zapewne także
możliwa do zaobserwowania na całym świecie.
96
5. Podsumowanie
W rachunkowości już na przełomie XIX i XX w. wypracowano podstawy współczesnych teoretycznych koncepcji grup kapitałowych i konsolidacji sprawozdań finansowych. Zostały one od tego czasu uwzględnione
w regulacjach rachunkowości, czego najdobitniejszym wyrazem są MSSF.
Na ich przykładzie widać wyraźny trend przechodzenia od koncepcji własnościowej do koncepcji podmiotu gospodarczego, co odpowiada generalnej orientacji sprawozdawczości finansowej z perspektywy właściciela na
perspektywę interesariuszy.
Koncepcje sprawozdawczości skonsolidowanej implementowane w regulacjach rachunkowości (nie tylko międzynarodowej) w różny sposób oddziałują na poziom kapitałów własnych grup kapitałowych przedstawianych
w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych. Wykorzystywana w regulacjach MSSF do końca 2009 r. rozszerzona koncepcja podmiotu dominującego sprawiała, że kapitały własne grup kapitałowych obejmowały zarówno
kapitały własne, przypisane udziałowcom spółek dominujących, jak też kapitały przypisane pozostałym udziałowcom podmiotów zależnych (udziałowcom mniejszościowym). Dopiero od 2010 r. istnieje możliwość alternatywnego zastosowania koncepcji podmiotu gospodarczego, która przyczynia się
co do zasady do wykazywania jeszcze wyższych kwot kapitałów własnych
w tych samych warunkach działania podmiotów. W obecnej sytuacji możliwości równoległego zastosowania obu koncepcji zarządy spółek mogą
dobierać je według własnego uznania, co może się przyczyniać do pewnych
manipulacji na wykazywanych kapitałach własnych grup kapitałowych, czego
przykłady już można zaobserwować w praktyce polskich podmiotów gospodarczych.
Analiza danych finansowych niektórych polskich grup kapitałowych nie
pozwoliła na wyprowadzenie pewnych wniosków uogólniających dotyczących wpływu zastosowanej rozszerzonej koncepcji podmiotu dominującego
na kapitały własne polskich grup kapitałowych, która to koncepcja w regulacjach MSSF była pomieszana z elementami koncepcji podmiotu gospodarczego, przejawiających się w wykazywaniu w grupie kapitałów własnych
tych, które są przypisywane udziałowcom mniejszościowym. W wielu przypadkach oddziaływanie podmiotów podporządkowanych wpływa pozytywnie na kapitały grupy kapitałowej, ale można także wskazać na wiele sytuacji,
w których działalność podmiotów podporządkowanych osłabiała pozycję
kapitałową grupy kapitałowej, przez co odrębne dane finansowe podmiotu
dominującego są korzystniejsze od danych przedstawianych w układzie skonsolidowanym. Może to jednak potwierdzać wyższość sprawozdawczości skonsolidowanej nad sprawozdawczością jednostkową, którą charakteryzuje większa wrażliwość na zabiegi operacyjne i finansowe podmiotu dominującego
względem swoich podmiotów zależnych. W przypadku sprawozdawczości
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
97
skonsolidowanej manipulowanie transakcjami z podmiotami podporządkowanymi jest w dużym stopniu neutralizowane, przez co korzystniej i bardziej obiektywnie przyczynia się do oceny efektywności działań zarządów
podmiotów dominujących.
Rok
Źródło podejścia
Podejście
1974
MSR 1. Ujawnienie
polityki rachunkowości
Jeśli uznana za składnik aktywów, to wykazywana
odrębnie
1976
Tylko nabyta wartość firmy jako różnica między
MSR 3.
kosztem inwestycji a udziałem przejmującego
Skonsolidowane
sprawozdania finansowe w wartości zidentyfikowanych aktywów netto.
Możliwe zaliczenie jako: składnika aktywów
amortyzowanych lub nieamortyzowanych, kosztu
okresu lub straty ujmowanej bezpośrednio
w kapitałach własnych
1983
MSR 22. Rachunkowość Tylko nabyta wartość firmy, ujmowana
na podstawie wartości godziwych zidentyfikopołączeń jednostek
wanych składników aktywów i zobowiązań.
gospodarczych
Albo amortyzowana w okresie jej ekonomicznej
użyteczności, albo odnoszona bezpośrednio
w kapitały własne
1998
Jw., tj. z możliwością jej amortyzacji powyżej 20 lat.
MSR 22. Połączenia
jednostek gospodarczych W takim przypadku obowiązkowy test na utratę
wartości zgodnie z MSR 36. Na wartość początkową
oddziałują koszty restrukturyzacji podmiotu
przejętego
1998
MSR 36. Utrata
wartości aktywów
Odpis z utraty wartości przez wartość firmy
możliwy w wyjątkowych okolicznościach do
odwrócenia
2003
MSR 36. Utrata
wartości aktywów
Całkowity zakaz odwracania odpisu z utraty
wartości przez wartość firmy
2004
Ujmowanie nabytej wartości firmy jako
MSSF 3. Połączenia
jednostek gospodarczych permanentnego składnika aktywów (zakaz
amortyzacji) z obowiązkowym testem na utratę
wartości. Na wartość początkową nie mogą
oddziaływać już koszty restrukturyzacji podmiotu
przejętego, ale oddziałują zobowiązania
warunkowe
2008
Jw., ale z prawem do ujmowania całkowitej
jednostek gospodarczych wartości firmy z częścią przypadającą na udziały
niekontrolujących. Na wartość początkową
oddziałują jedynie niektóre zobowiązania
warunkowe i nie mają już wpływu koszty
bezpośrednio związane z nabyciem
udziałów
Tab. 1. Ewolucja regulacji MSSF w zakresie wartości firmy. Źródło: opracowanie własne.
98
Rok
Podejście
1974
MSR 1. Ujawnienie
polityki rachunkowości
Brak rozstrzygnięć
1976
MSR 3. Skonsolidowane Tylko przejęta ujemna wartość firmy jako ujemna
sprawozdania finansowe różnica między kosztem inwestycji a wyższym
od niej udziałem przejmującego w wartości
zidentyfikowanych aktywów netto. Możliwe
zaliczenie jako: składnika pasywów rozliczanych
w czasie, dochodu okresu lub dochodu ujmowanego
bezpośrednio w kapitałach własnych
1983
MSR 22. Rachunkowość Tylko przejęta ujemna wartość firmy, ujmowana na
podstawie wartości godziwych zidentyfikowanych
połączeń jednostek
składników aktywów i zobowiązań, wykazywana
gospodarczych
w pasywach jako odroczony dochód lub alokowana
na zidentyfikowane składniki aktywów netto
1998
Jw., ale z rozliczeniem części w zysk okresu
jednostek gospodarczych i z rozliczeniem w czasie według dość
skomplikowanej formuły (§ 61 i 62)
2004
Ujmowanie przejętej „ujemnej wartości firmy”, ustaMSSF 3. Połączenia
jednostek gospodarczych lanej jak wartość firmy, jako dochodu w zysku okresu
2008
Jw., ale pozycja nazywana zyskiem na okazyjnym
jednostek gospodarczych nabyciu
Tab. 2. Ewolucja regulacji MSSF w zakresie ujemnej wartości firmy (zysku na okazyjnym
nabyciu). Źródło: opracowanie własne.
Rok
Podejście
1976
MSR 3. Skonsolidowane Dozwolona wycena zidentyfikowanych aktywów
sprawozdania finansowe i zobowiązań na dzień przejęcia według ich
dotychczasowych wartości księgowych, rynkowych
lub w wartościach rynkowych i dotychczasowych
wartościach księgowych dotychczas ujętych
1983
MSR 22. Rachunkowość Dozwolona wycena zidentyfikowanych aktywów
i zobowiązań na dzień przejęcia według ich
dotychczasowych wartości księgowych lub
gospodarczych
w wartościach godziwych i dotychczasowych
wartościach księgowych dotychczas ujętych
1998
Dozwolona wycena zidentyfikowanych aktywów
jednostek gospodarczych i zobowiązań na dzień przejęcia według ich
wartości godziwych lub w wartościach godziwych
i dotychczasowych wartościach księgowych
2004
Wycena zidentyfikowanych aktywów, zobowiązań
jednostek gospodarczych i zobowiązań warunkowych na dzień przejęcia
według ich wartości godziwych
2008
Jw., ale w ograniczonym zakresie ujęcie zobowiązań
jednostek gospodarczych warunkowych oraz określone szczególne zasady dla
niektórych pozycji aktywów i zobowiązań
Tab. 3. Ewolucja regulacji MSSF w zakresie ujmowania, pomiaru i prezentacji aktywów netto
podmiotu zależnego. Źródło: opracowanie własne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
99
Rok
Podejście
1976
MSR 3. Skonsolidowane Ujmowane na podstawie wyceny zidentyfikowanych
sprawozdania finansowe aktywów i zobowiązań na dzień nabycia według
ich dotychczasowych wartości księgowych lub
rynkowych, lub na podstawie wartości księgowych
dotychczas ujętych aktywów netto. Wykazywane
poza kapitałami własnymi
1983
MSR 22. Rachunkowość Ujmowane na podstawie wyceny zidentyfikowanych
aktywów i zobowiązań na dzień nabycia
według ich wartości godziwych lub na podstawie
gospodarczych
wartości księgowych dotychczas ujętych aktywów
netto
1998
Jw., ale preferowane ujmowanie na podstawie
jednostek gospodarczych wyceny zidentyfikowanych aktywów i zobowiązań
na dzień nabycia według ich wartości godziwych
z ujętymi rezerwami restrukturyzacji
1988
MSR 27.
Wykazywane w pasywach skonsolidowanego
Skonsolidowane
bilansu odrębnie, poza sekcją kapitałów własnych
sprawozdania finansowe i zobowiązań
i rachunkowość
inwestycji w podmiotach
zależnych
2004
Ujmowanie na podstawie zidentyfikowanych
jednostek gospodarczych aktywów, zobowiązań (bez rezerw na
restrukturyzację) i zobowiązań warunkowych na
dzień nabycia według ich wartości godziwych
i wykazywanie w odrębnej pozycji w grupie
kapitałów własnych
2008
Dozwolone ujmowanie na podstawie
jednostek gospodarczych zidentyfikowanych aktywów, zobowiązań i części
zobowiązań warunkowych na dzień nabycia według
ich wartości godziwych lub na podstawie ich
wyceny w wartościach godziwych (z należną częścią
wartością firmy). Wykazywanie w odrębnej pozycji
w grupie kapitałów własnych (jw.)
Tab. 4. Ewolucja regulacji MSSF w zakresie ujmowania, pomiaru i prezentacji udziałów
mniejszości (udziałów niekontrolujących). Źródło: opracowanie własne.
100
Zyski (straty) okresu
Lp.
Spółka
JSF
SSF
JD
*
GK **
Kapitały własne
JSF/JD
w%
JSF
SSF
JD *
GK
**
JSF/JD
w%
1. AGORA
36
38
37
2. ASSECO
291
373
438
78,0
3 517
3 682
4 318
95,5
56
53
61
105,7
3 439
4 389
4 489
78,4
–388
–547
–600
70,9
1 135
1 004
1 080
113,0
57
129
131
44,2
1 522
4 120
4 271
36,9
3. BANKBPH
4. BIOTON
5. BRE BANK
94,7
51
1 196
1 196
4,3
6. BZ WBK
986
886
940
111,3
5 494
5 947
6 056
92,4
7. CERSANIT
–45
–8
–8
562,5
407
1 066
1 066
38,2
CYFROWY
8. POLSAT
232
230
230
100,9
328
322
322
101,9
9. ENEA
305
514
514
59,3
9 832
9 349
9 373
105,2
89
276
336
32,2
2 464
3 830
4 054
64,3
b.d.
–525
–571
x
b.d.
3 961
4 152
x
2 540 2 359
2 360
107,7
10 404 10 556 10 624
98,6
912
65,6
GETIN
10. HOLDING
11. GTC
12. KGHM
13. LOTOS
591
MOSTOSTAL
14. POLIMEX
108
156
175
69,2
1 050
1 243
1 384
84,5
98
211
222
46,4
1 049
1 395
1 623
75,2
2 462 2 412
2 421
102,1
17 968 18 288 18 371
98,3
17. PGE (UoR/MSSF) 1 440 3 371
4 337
42,7
24 196 31 168 38 850
77,6
15. PBG
16. PEKAO
18. PGNiG
901
5348
6 677
6 714
80,1
666 1 202
1 204
55,4
17 340 21 392 21 402
81,1
19. PKN ORLEN
1 636 1 308
1 300
125,1
17 133 19 038 21 707
90,0
20. PKOBP
2 432 2 306
2 312
105,5
20 180 20 429 20 436
98,8
21. POLNORD
22. PZU
64
64
90,6
2 510 3 763
58
3 763
66,7
23. STALEXPORT
24. STALPRODUKT
1 127
98,9
10 412 11 267 11 267
1 115
1 127
92,4
5
26
30
19,2
192
370
374
51,9
274
287
285
95,5
1 272
1 319
1 345
96,4
70
1 182
1 184
1 184
99,8
b.d. 16 579 16 593
x
25. ŚWIECIE
71
71
98,6
26. TPSA
b.d. 1 280
1 282
x
27. TVN
419
421
346
99,5
1 831
1 645
1 285
111,3
28. ŻYWIEC
350
370
370
94,6
700
704
704
99,4
*
**
Kwoty odnoszą się do pozycji zysków (strat) oraz kapitałów własnych, przypisanych
akcjonariuszom spółek dominujących (inwestorom).
Kwoty odnoszą się do pozycji zysków (strat) oraz kapitałów własnych grup kapitałowych
spółek dominujących.
Tab. 5. Wybrane dane finansowe niektórych spółek publicznych i ich grup kapitałowych
za 2009 r. (dane w mln zł). Źródło: opracowanie własne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
101
Lp.
*
Grupa kapitałowa
Zależne
Stowarzyszone
Joint ventures
2008
2009
2008
2009
2008
2009
1.
AGORA*
12
13
–
–
1
1
2.
ASSECO
75
68
5
6
4
3
3.
BANK BPH
2
2
–
–
–
–
4.
BIOTON
21
21
3
3
–
–
5.
BRE BANK
22
22
3
1
–
–
6.
BZ WBK
8
9
2
3
2
2
7.
CERSANIT
32
33
–
–
–
–
8.
CYFROWY POLSAT
1
2
–
1
–
–
9.
ENEA
24
24
3
3
1
1
10.
GETIN HOLDING
20
23
2
2
–
–
11.
GTC
111
108
7
7
10
12
12.
KGHM
25
30
1
1
–
–
13.
LOTOS
26
24
1
1
–
–
14.
MOSTOSTAL POLIMEX
27
29
4
4
–
–
15.
PBG
22
30
–
–
–
–
16.
PEKAO
25
23
8
8
–
–
17.
PGE
81
85
4
4
–
–
18.
PGNiG
33
35
2
2
–
–
19.
PKN ORLEN*
64
68
1
1
4
4
20.
PKOBP
21
23
5
4
6
6
21.
POLNORD
22
22
–
–
7
7
22.
PZU
21
25
3
2
–
–
23.
STALEXPORT
6
6
1
1
–
–
24.
STALPRODUKT
11
11
–
–
–
–
25.
ŚWIECIE
1
1
1
1
–
–
26.
TPSA
19
20
3
3
–
–
27.
TVN
11
16
2
1
2
2
28.
ŻYWIEC
16
5
3
2
–
–
Liczba spółek objętych skonsolidowanym sprawozdaniem finansowym. Skład grupy i innych
spółek podporządkowanych grupie może być większy
Tab. 6. Liczba spółek podporządkowanych w wybranych grupach kapitałowych w Polsce.
Źródło: opracowanie własne.
102
Kapitały mniejszości razem
Lp.
Zyski mniejszości
okresu
2009
Grupa kapitałowa
2008
w tys. zł
2009
KM/
KGK
w%
ZM/
w tys. zł ZGK
w%
2008
1. AGORA
–93
–206
0,0
–119
–1 023
–2,7
2. ASSECO
379 903
635 789
14,7
77 882
64 501
14,8
90 863
99 752
2,2
5 719
8 275
13,1
4. BIOTON
131 141
75 898
7,0
–4 141 –53 213
8,8
5. BRE BANK
153 584
150 967
3,5
31 885
1 595
1,5
6. BZ WBK
239 872
108 338
1,8
98 840
53 964
5,7
2 342
–
–
–
–1
0,0
–
–
–
–
–
–
3. BANKBPH
7. CERSANIT
8. CYFROWY POLSAT
31 078
23 778
0,3
6
21
0,0
10. GETIN HOLDING
9. ENEA
218 473
224 324
5,5
51 849
60 103
17,9
11. GTC
237 786
191 076
4,6
88 217 –45 637
8,1
12. KGHM
58 360
67 875
0,6
–313
568
0,0
13. LOTOS
396 078
36 752
0,6
64 134
11 051
1,2
14. MOSTOSTAL POLIMEX
114 886
140 783
10,2
20 305
18 885
10,9
15. PBG
168 570
228 181
14,0
30 923
11 415
5,0
89 125
83 057
0,5
12 972
9 610
0,4
7 365 921 7 681 428
19,8
750 076 966 511
22,3
16. PEKAO
17. PGE
18. PGNiG
19 PKN ORLEN
20. PKOBP
21. POLNORD
22. PZU
23. STALEXPORT
24. STALPRODUKT
25. ŚWIECIE
26. TPSA
27. TVN
28. ŻYWIEC
9 030
10 477
0,0
445
1 647
0,2
2 718 556 2 669 308
12,3
–21 384
–8 354
–0,6
46 216
7 329
0,0
18 513
6 246
0,3
–
–
–
–
–
–
168
133
0,0
–23
–34
–0,0
3 753
3 711
1,1
3 873
3 789
13,3
28 072
25 514
1,9
–248
–1 945
–0,7
–
–
–
–
–
–
13 000
14 000
0,1
2 000
2 000
0,2
– –359 717 –27,9
89
–
–
– –74 665 –21,7
20
2
0,0
Tab. 7. Kapitały udziałowców niekontrolujących (mniejszościowych) wybranych grup
kapitałowych spółek publicznych w Polsce. Źródło: opracowanie własne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
103
Lp.
Grupa kapitałowa
Udział w zysku
grupy dla podmiotu
dominującego (w %)
Zyski okresu
(w tys. zł)
2008
2009
2008
–7
2009
1.
AGORA
–1 633
–1 012
–2,6
2.
ASSECO
2 889
1 608
0,9
0,4
3.
BANKBPH
–
–
–
–
4.
BIOTON
–28 394
–15 947
12,8
2,9
5.
BRE BANK
555
23
–0,05
0,0
6.
BZ WBK
–777
–334
–0,07
0,0
7.
CERSANIT
–
–
–
–
8.
CYFROWY POLSAT
–
–69
–
0,0
9.
ENEA
414
7 766
0,2
1,5
10.
GETIN HOLDING
224
–523
0,04
–0,2
11.
GTC
–3 661
–10 887
–0,06
2,1
12.
KGHM
267 579
270 072
9,7
11,4
13.
LOTOS
26 551
8 227
–5,9
0,9
14.
MOSTOSTAL POLIMEX
2 821
6 241
2,3
4,0
15.
PBG
–
–
–
–
16.
PEKAO
123 028
58 076
3,5
2,4
17.
PGE
238 561
242 157
12,4
7,2
18.
PGNiG
221
–359
19
PKN ORLEN
266 533
272 375
–10,6
20,8
20.
PKOBP
15 594
342
0,5
0,0
21.
POLNORD
–
–
–
–
22.
PZU
–
–
–
–
23.
STALEXPORT
–1 550
–1 181
–5,2
–4,5
24.
STALPRODUKT
–
–
–
–
25.
ŚWIECIE
134
–15
0,07
0,0
26.
TPSA
–
–
–
–
27.
TVN
–39 132
–94 440
–10,7
–22,4
28.
ŻYWIEC
8 755
–10 497
2,2
–2,8
0,02
0,0
Tab. 8. Wpływ metody praw własności na wyniki finansowe wybranych grup kapitałowych
w Polsce. Źródło: opracowanie własne.
104
Dr hab., prof. UŁ Radosław Ignatowski – Zakład Rachunkowości Międzynarodowej, Katedra Rachunkowości, Uniwersytet Łódzki.
Przypisy
1
Zob. § 4 IAS 27 Consolidated and Separate Financial Statements 2008. IASB uznała
bowiem, że pojęcie „udziały mniejszościowe” może przez swą nazwę sugerować, że
kontrolowanie przez raportującą jednostkę dominującą danej jednostki zależnej
zawsze wynika z większościowych udziałów, przez co – w kontekście możliwości kontrolowania podmiotu zależnego na podstawie innych przesłanek – może odbiorcę
mniej zorientowanego w koncepcjach rachunkowości wprowadzać w błąd.
2
Niesłuszność uznania podstawy wyceny w koszcie historycznym za wycenę księgową
wynika głównie stąd, że odnosi się ona do uznania, że wszystkie inne podstawy
wyceny nie mogą ujęte w systemie ksiąg rachunkowych (w rachunkowości). Jeśli więc
uznamy, że wartość składnika aktywów w cenie realizacji netto może być ujęta w księgach rachunkowych, to tym samym uznajemy, że jest ona także wyrazem wartości
księgowej.
3
Zob. także § 4.54–4.56 w Założeniach koncepcyjnych sporządzania i prezentacji sprawozdań finansowych, według których nie określa się wartości godziwej jako podstawy
pomiaru wartości pozycji sprawozdań finansowych (International Financial Reporting
Standards 2011: A49 i nast.).
4
W regulacjach rachunkowości przez wartość godziwą najczęściej rozumie się kwotę,
za jaką składnik aktywów może być wymieniony, a zobowiązanie uregulowane w drodze transakcji zawartej dobrowolnie między dwiema niezależnymi, świadomymi warunków i skutków zawartej transakcji stronami, działającymi bez przymusu. Por. np. Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej 2007: 1227. Podobną definicję
wartości godziwej przyjęto również w przepisach art. 28. ust. 6 ustawy o rachunkowości.
5
Szerzej na temat teoretycznych koncepcji wartości firmy, jej aspektów prawnych,
ekonomicznych, wykazywania i rozliczania oraz zmian w praktycznym i regulacyjnym
podejściu do tego zagadnienia piszę w książce Konsolidacja sprawozdań finansowych
w teorii i praktyce rachunkowości (Ignatowski 1995).
6
Dla wykorzystania koncepcji podmiotu dominującego zob. § 32 IAS 22 Business
Combinations 1998. London: IASC i § 26 IAS 27 Consolidated Financial Statements
and Accounting for Investments in Subsidiaries 1994. London: IASC. Dla rozszerzonej
koncepcji podmiotu dominującego zob. § 34 IAS 22 Business Combinations 1998.
London: IASC i § 26 IAS 27 Consolidated Financial Statements and Accounting for
Investments in Subsidiaries 1994. London: IASC. Dla koncepcji podmiotu gospodarczego zob. § 32 i B44 IFRS 3 Business Combinations 2008. London: IASB, § 27 IAS
27 Consolidated and Separate Financial Statements 2008. London: IASB oraz § 54
IAS 1 Presentation of Financial Statements 2007. London: IASB.
7
Zob. § 25 IAS 31 Financial Reporting of Interests in Joint Ventures 1998. London:
IASC oraz § 30 IAS 31 Interests in Joint Ventures 2003. London: IASB.
8
Miejsce ujęcia i wykazania zysku lub straty na przecenie uzależnione było od rozwiązań właściwych dla danej przecenianej pozycji, które regulowały inne MSR i MSSF.
Zob. § 36 i 37 MSR 28 (1998).
9
Zob. § 58–60 MSSF 3 (2004).
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
105
10
Ang. other comprehensive income. W oficjalnym tłumaczeniu MSSF 3 przeprowadzonym przez Komisję Europejską pojęcie to zostało nazwane „innymi całkowitymi
dochodami”. Ta kategoria kapitałowa wiąże się ściśle ze zmianą podejścia IASB do
prezentacji zysków podmiotów, wprowadzona we wrześniu 2007 r. w owej wersji
MSR 1 Prezentacja sprawozdań finansowych. W miejsce odrębnego rachunku zysków
i strat, wykazującego zysk lub stratę okresu (profit lub loss) oraz odrębnego sprawozdania z ujętych zysków i strat w okresie, w którym powinno się wykazywać te
zyski lub straty, które zgodnie z regulacjami innych MSSF powinny być ujmowane
poza rachunkiem zysków i strat, jako alternatywy dla pełnej prezentacji zestawienia
zmian w kapitałach własnych, wprowadzono obligatoryjne sprawozdanie z całkowitych dochodów (zysków lub wyników) (ang. statement of comprehensive income). Może
się ono składać z odrębnego rachunku zysków i strat oraz sprawozdania z całkowitych dochodów, obejmującego zysk lub stratę okresu oraz inne całkowite dochody,
lub pojedynczego sprawozdania z całkowitych dochodów. W obu przypadkach ustalany jest i wykazywany całkowity dochód ogółem, stanowiący różnicę między kapitałami własnymi na początek okresu a kapitałami własnymi na koniec okresu sprawozdawczego, nie wynikającą z transakcji z właścicielami. Zob. § 81–96 MSR 1
(2007).
11
Zob. § 42 MSSF 3 (2008). Ujęcie innych całkowitych dochodów mogło wiązać się
z tym, że podmiot kwalifikował posiadane udziały do aktywów finansowych dostępnych do sprzedaży i tym samym ujmował zyski z aktualizacji (przeceny) udziałów.
Ale mógł także w SSF stosować w stosunku do tych udziałów metodę praw własności, co pozwalało mu na ujmowanie zysków z przeceny aktywów netto podmiotu podporządkowanego (wykazywanych np. w kapitale z aktualizacji wyceny).
12
Zob. § 43 MSSF 3 (2008) oraz por. § 13 MSR 27 (2008).
13
Zob. § 44 MSSF 3 (2008).
14
IASB zidentyfikował sześć różnych praktyk i podejść do rozliczania tego rodzaju
transakcji. Zob. Accounting for changes in the relative proportion of the controlling
and non-controlling interests 2008. Zob. także Ignatowski 2009.
15
Zob. § 30 i 31 MSR 27 (2008).
16
Zob. § 2 (c) i B1 MSSF 3 (2008).
17
Zob. § 10–12 MSR 8 Zasady (polityka) rachunkowości, zmiany w wartości szacunkowych i korygowanie błędów.
18
Spółka Cersanit S.A. osiągnęła całkiem niezły poziom wskaźnika EBIT (nieco ponad
118 mln zł), na którego poziom wpłynął 3,4-procentowy wzrost sprzedaży operacyjnej w stosunku do poprzedniego roku. Powodem tak dużej straty spółki Cersanit
S.A. były wysokie koszty finansowe (pond 162 mln zł), wśród których znaczącą kwotą
(ponad 76 mln zł) były straty poniesione na przecenie i transakcjach na instrumentach finansowych.
19
Zob. § 41 MSR 27 (2008).
20
Zob. § 43 MSR 27 (2008).
21
Zob. nota 31 d) na s. 66 Jednostkowego sprawozdania finansowego Polskiego Koncernu Naftowego Orlen Spółka Akcyjna za rok zakończony 31 grudnia 2009 r.
22
Wymóg ujawniania takich danych w sprawozdaniu finansowym, w którym dane obejmowane są metodą praw własności, określają przepisy § 37 (i) MSR 28 Inwestycje
w jednostkach stowarzyszonych.
23
Zob. na s. 7 raportu: Grupa Kapitałowa Cyfrowy Polsat. Rozszerzony skonsolidowany
raport półroczny za okres 6 miesięcy zakończony 30 czerwca 2010 r.
24
Por. tamże, s. F8.
106
25
Przejęcia takie miały miejsce w grupach spółek: Asseco, Globe Trade Centre, KGHM
Polska Miedź, PGNiG. W analizowanym okresie miały miejsca także przejęcia polegające na nabyciu wszystkich udziałów, jak np. w grupie spółek: Lotos, PBG, Polnord.
W tych okolicznościach rozszerzona koncepcja podmiotu dominującego równoważna
jest koncepcji podmiotu gospodarczego, gdyż całkowita wartość firmy tożsama jest
z nabytą wartością firmy.
26
Dowodów na to dostarcza m.in. raport przygotowany dla potrzeb Komisji Europejskiej, oceniający stosowanie MSSF w krajach należnych do EOG. Zob. EU Implementation of IFRS and The Fair Value Directive. A report for the European Commission 2007. Zob. także Ignatowski 2009: 346–349.
Bibliografia
Accounting for Changes in the Relative Proportion of the Controlling and Non-controlling
Interests 2008. London: IASCF.
American Accounting Association 1965. The Entity Concept, 1964 Concepts and Standards Research Study Committee Report. The Accounting Review, nr 2 (XL).
Baxter, G.C. i J.C. Spinney 1975. A Closer Look at Consolidated Financial Statement
Theory. Canadian Chartered Accountant (CA Magazine), nr 1 oraz nr 2.
Consolidated Financial Statements and Accounting for Investments in Subsidiaries 1994.
London: IASC.
EU Implementation of IFRS and The Fair Value Directive. A report for the European
Commission 2007. London: ICAEW, http://ec.europa.eu/internal_market/accounting/
docs/studies/2007-eu_implementation_of_ifrs.pdf.
Foster, J.R. i B.S. Rodey 1951. Public Utility Accounting, New York: Prentice-Hall.
Harvey, M. i F. Keer 1985. The Accounting Framework in Practice, London: The Certified
Accountants Educational Trust.
Hendriksen, E.S. 1970. Accounting Theory, Homewood: Richard D. Irvin.
Hendriksen, E.S. i M.F. van Breda 2002. Teoria rachunkowości, Warszawa: Wydawnictwo
Naukowe PWN.
IAS 1 Presentation of Financial Statements 2007. London: IASB.
IAS 22 Business Combinations 1998. London: IASC.
IAS 27 Consolidated and Separate Financial Statements 2008. London: IASB.
IAS 27 Consolidated Financial Statements and Accounting for Investments in Subsidiaries
1994. London: IASC.
IAS 31 Financial Reporting of Interests in Joint Ventures 1998. London: IASC.
IAS 31 Interests in Joint Ventures 2003. London: IASB.
IFRS 3 Business Combinations 2008. London: IASB.
Ignatowski, R. 1995. Konsolidacja sprawozdań finansowych w teorii i praktyce rachunkowości, Warszawa: FRRwP.
Ignatowski, R. 2009. Nowa wersja MSR 27 Skonsolidowane i jednostkowe sprawozdania finansowe ze stycznia 2008, w: A. Jaruga, M. Frendzel, R. Ignatowski i P. Kabalski Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej (MSSF/MSR) 2009. Najnowsze zmiany, Warszawa: SKwP.
Ignatowski, R. 2009. Instytucjonalne uwarunkowania i otoczenie globalnych standardów
rachunkowości, Łódź: Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego.
Ijiri, Y. 1967. The Foundations of Accounting Measurement, A Mathematical Economic,
and Behavioral Inquiry, Englewood Cliffs: Prentice-Hall.
International Financial Reporting Standards 2011. Part A. London: IFRS.
Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej 2007. Warszawa: IASB, SKwP.
Taylor, P.A. 1990. Consolidated Financial Statements. Concepts, Issues and Techniques,
London: Paul Chapman Publishing.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
107
Wycena rzeczowych aktywów trwałych
według krajowych i międzynarodowych
standardów rachunkowości
Karolina Gębka
W dobie globalizacji silnie zaznaczający się trend udostępniania kompleksowej informacji finansowej, wynikający z rosnących potrzeb informacyjnych
użytkowników, wymusza weryfikację zawartości informacyjnej sprawozdań
finansowych, prowadzącą do wzrostu wiarygodności i porównywalności sprawozdań finansowych. Artykuł podejmuje problematykę metod wyceny rzeczowych aktywów trwałych, zgodnych z polskim i międzynarodowym prawem
bilansowym. W części empirycznej zbadano metody wyceny składników majątku
stosowane przez spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie należące do indeksu WIG20 oraz spółki notowane równocześnie
na amerykańskich i europejskich giełdach.
1. Wstęp
Globalizacja i integracja to nieodłączne zjawiska przełomu minionego
wieku. Zmiana podejścia do finansów międzynarodowych czy ogólnie pojętej ekonomii wpłynęła na poszerzenie działalności wielu podmiotów gospodarczych. Dotyczy to między innymi swobody przepływu kapitałów, towarów
i usług czy zasobów siły roboczej pomiędzy różnymi krajami.
Wraz z rozwojem międzynarodowych rynków finansowych pojawiła się
potrzeba umiędzynarodowienia zasad rachunkowości, jej harmonizacji i standaryzacji. System rachunkowości powinien być zbudowany w taki sposób, by
bez względu na narodowość odbiorcy przekazywane przez podmioty informacje były właściwie rozumiane. Globalizacja uwidoczniła brak sprawozdań
finansowych zrozumiałych, porównywalnych i opartych na uzgodnionych
w skali międzynarodowej zasadach (Jaruga 2002: 2). Stanowi to przeszkodę
dla podmiotów poszukujących źródeł finansowania na rynkach zagranicznych oraz dla inwestorów dążących do jak najlepszego ulokowania kapitału.
Z przedstawionych powyżej rozważań wynika, że w związku z postępującą
globalizacją jedynym warunkiem znalezienia „wspólnego języka biznesu” jest
ogólnoświatowa harmonizacja zasad rachunkowości, a jedną z możliwych
dróg osiągnięcia tego celu są ujednolicone standardy rachunkowości.
108
Wycena rzeczowych aktywów trwałych według krajowych i międzynarodowych standardów…
W dzisiejszych czasach zarówno na polskim, jak i na amerykańskim
rynku występuje dualizm zasad rachunkowości. Od 1 stycznia 2005 r. spółki
notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) w Warszawie sporządzające skonsolidowane sprawozdania finansowe mają obowiązek sporządzania tych sprawozdań zgodnie z MSR/MSSF, podczas gdy inne spółki
notowane na GPW sporządzają swoje sprawozdania finansowe zgodnie
z ustawą z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości, co zaburza w sposób istotny porównywalność tych sprawozdań. Podobnie sytuacja wygląda
na rynku amerykańskim, gdzie do 2007 r. zagraniczni emitenci publikowali sprawozdania finansowe zgodnie z US GAAP lub z MSR/MSSF, lub
z krajowymi zasadami rachunkowości. Jednak w przypadku prezentacji
zgodnie z MSR/MSSF lub krajowymi zasadami rachunkowymi musieli
zaprezentować uzgodnienie do US GAAP. W październiku 2007 r. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd SEC (Security and
Exchange Commision) wyraziła zgodę, aby sprawozdania finansowe sporządzane zgodnie z MSR/MSSF przez zagranicznych inwestorów w USA
były akceptowane bez uzgodnienia do US GAAP, co pokazuje dualizm
prawa bilansowego na jednym rynku, co również zaburza porównywalność
sprawozdań finansowych.
Celem niniejszego artykułu jest analiza porównawcza metod wyceny rzeczowych aktywów trwałych według polskiego prawa bilansowego opisanego
w ustawie z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (zwanej dalej ustawą)
i Krajowych Standardach Rachunkowości, europejskiego prawa bilansowego
opisanego w MSR/MSSF i amerykańskiego prawa bilansowego przedstawionego w US GAAP oraz prezentacja wyników badań przeprowadzonych
na ten temat.
2. Definicja rzeczowych aktywów trwałych
Rzeczowy majątek trwały według ustawy o rachunkowości składa się ze
środków trwałych i środków trwałych w budowie (łącznie z zaliczkami na
środki trwałe w budowie). Środkami trwałymi, w myśl art. 3 ust. 1 pkt 15
ustawy, są nieruchomości (w tym grunty, prawo wieczystego użytkowania
gruntu, budynki i budowle oraz będące odrębną własnością lokale, spółdzielcze własnościowe prawo do lokalu mieszkalnego i użytkowego), maszyny,
urządzenia, środki transportu, ulepszenia w obcych środkach trwałych oraz
inwentarz żywy, które spełniają następujące warunki:
– ich okres ekonomicznej użyteczności jest dłuższy niż rok,
– są kompletne i zdatne do użytku w momencie przyjęcia do użytkowania,
– są własnością lub współwłasnością jednostki, dzięki czemu mogą być
przez nią kontrolowane,
– są przeznaczone na własne potrzeby jednostki, do obsługi prowadzonej
działalności.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
109
Karolina Gębka
Zgodnie z MSR 16 „rzeczowe aktywa trwałe to środki trwałe, które są
utrzymywane w celu wykorzystania ich w procesie produkcyjnym lub przy
dostawach dóbr i świadczeniu usług, w celu oddania do używania innym
podmiotom na podstawie umowy najmu lub w celach administracyjnych
oraz którym towarzyszy oczekiwanie, iż będą wykorzystywane przez czas
dłuższy niż jeden okres”. Zaliczają się do nich m.in. grunty, budynki
i budowle, maszyny, statki, samoloty, pojazdy mechaniczne, meble i instalacje oraz wyposażenie biurowe.
Amerykańskie standardy sprawozdawczości nie definiują bezpośrednio
rzeczowych aktywów trwałych, zagadnienie to opisują w kilkunastu dokumentach ASC (Accounting Standards Codification) wydawanych przez FASB
(Financial Accounting Standards Board). Jednak z definicji aktywów trwałych można wnioskować, że są postrzegane w sposób zbliżony do MSR 16
– jako składniki majątku utrzymywane do użytku własnego w celu generowania strumienia przychodów w okresie dłuższym niż rok oraz wykorzystywane dla celów działalności operacyjnej (Bragg 2010: 443–444). Dodatkowo
US GAAP podkreślają podstawową korzyść z posiadania aktywów trwałych, którą jest związek pomiędzy bieżącą wartością zasobów a możliwością generowania przyszłych przepływów pieniężnych przy ich udziale.
Porównując definicje rzeczowych aktywów trwałych oraz ich podstawowe
cechy przedstawione w ustawie o rachunkowości oraz w MSR/MSSF i US
GAAP, można zauważyć, że nie ma znaczących różnic. Widoczna różnica
dotyczy prawa wieczystego użytkowania gruntu, które w myśl ustawy jest
zaliczane do środków trwałych, a w myśl MSR/MSSF jest traktowane jako
leasing operacyjny (jeśli nie nastąpi przeniesienie własności przedmiotu na
koniec okresu leasingu), w amerykańskim prawie bilansowym nie ma na
ten temat informacji. Z kolei inwentarz żywy w myśl ustawy traktowany
jest jako środek trwały, a w myśl MSR 41 „Rolnictwo” zaliczany jest do
aktywów biologicznych. Zarówno w MSR/MSSF, jak i US GAAP aktywa
trwałe przeznaczone do sprzedaży są wykazywane w oddzielnej pozycji
i wyceniane w odmienny sposób.
3. Wycena początkowa
Spółki sporządzające sprawozdania finansowe zgodnie z polskim prawem
bilansowym początkowo wyceniają środki trwałe według ceny nabycia lub
kosztów wytworzenia (art. 28 ust. 1 pkt 1 ustawy). Przy czym za cenę nabycia traktują cenę zakupu pomniejszoną o podlegający odliczeniu podatek
VAT, podatek akcyzowy oraz inne rabaty i upusty, a powiększoną o koszty
bezpośrednio związane z zakupem i przystosowaniem składnika aktywów do
używania, np. koszty transportu, załadunku, wyładunku, przechowywania. Jeśli
nie ma możliwości ustalenia ceny nabycia składnika rzeczowych aktywów
trwałych (np. dany składnik otrzymano w drodze darowizny), to wartość ustala
się na poziomie ceny sprzedaży identycznego lub podobnego przedmiotu.
110
Produkując składnik rzeczowych aktywów trwałych, jednostka gospodarcza ponosi koszty bezpośrednio i pośrednio związane z wytwarzanym składnikiem majątku, dlatego na koszt wytworzenia składają się wszystkie koszty
bezpośrednie (materiały bezpośrednie, koszty pozyskania i przetworzenia
materiałów związane bezpośrednio z produkcją) oraz uzasadniona część
kosztów pośrednich (zmienne pośrednie koszty produkcji i tę część stałych
pośrednich kosztów produkcji, które odpowiadają poziomowi tych kosztów
przy normalnym wykorzystaniu zdolności produkcyjnych). Do kosztów
pośrednich nie zaliczymy przede wszystkim kosztów sprzedaży, magazynowania wyrobów gotowych i półproduktów oraz innych kosztów będących
konsekwencją niewykorzystanych zdolności produkcyjnych. W sytuacji gdy
nie istnieje możliwość ustalenia wysokości kosztów wytworzenia składnika
aktywów, ustawa nakazuje dokonać wyceny według ceny sprzedaży netto
takiego samego lub podobnego produktu, pomniejszonej o przeciętnie osiągany ze sprzedaży produktów zysk brutto.
Początkowe ujęcie składnika rzeczowych aktywów trwałych zgodnie
z MSR 16 może być dokonane tak samo jak według polskiej ustawy, według
ceny nabycia lub kosztu wytworzenia, ale pod warunkiem, że istnieje prawdopodobieństwo, że jednostka uzyska przyszłe korzyści ekonomiczne związane z danym składnikiem aktywów oraz cenę nabycia lub koszt wytworzenia można wiarygodnie określić. Z kolei amerykańskie standardy nakazują
wyceniać majątek trwały według kosztu historycznego, czyli ceny nabycia
(w przypadku zakupu) lub kosztu wytworzenia (w przypadku własnej produkcji).
Na cenę zakupu, zgodnie z MSR 16, składa się cena zakupu powiększona o cło importowe i niepodlegający odliczeniu podatek od zakupu,
a pomniejszona o upusty i rabaty oraz koszty bezpośrednio związane z dostosowaniem składnika aktywów do miejsca i stanu w którym może być użytkowany zgodnie z zamierzeniem kierownictwa, a także szacunkowe koszty
demontażu i usunięcia składnika aktywów oraz koszty renowacji miejsca,
w którym się ten składnik znajdował, do których jednostka jest zobowiązana w związku z nabyciem pozycji majątku w danym czasie w celu innym
niż wytwarzanie wyrobów (MSR 16 pkt 16). US GAAP do kosztu nabycia
zalicza przede wszystkim koszty związane z zakupem, podatek, cło oraz
koszty niezbędne do doprowadzenia składnika aktywów do używania, tj.
transportu, ubezpieczenia przesyłki, koszty instalowania i konfiguracji, koszty
przetestowania składnika majątku.
Standard europejski podaje przykłady kosztów bezpośrednich, które
wpływają na wartość składnika rzeczowych aktywów trwałych, np. koszty
świadczeń pracowniczych poniesione w związku z wytworzeniem albo nabyciem składnika aktywów, koszty dostawy, załadunku, wyładunku, instalacji,
przygotowania miejsca, w którym miałby być użytkowany, oraz koszty honorariów za profesjonalne usługi. Koszty bezpośrednie, które nie stanowią
części ceny nabycia albo kosztu wytworzenia, to koszty administracji i ogólvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
111
Karolina Gębka
nozakładowe, koszty związane z reklamą i działaniami promocyjnymi nowego
produktu lub usługi, koszty otwarcia nowego zakładu. Tak dokładnej specyfikacji rodzajów kosztów, jakie można zaliczyć do kosztów wytworzenia
składnika aktywów, nie przedstawia amerykański ustawodawca.
Dodatkowo, zgodnie z MSR/MSSF, cena nabycia lub koszt wytworzenia danego składnika aktywów jest ekwiwalentem ceny zapłaconej środkami
pieniężnymi na dzień ujęcia. W przypadku odroczenia terminu płatności
na okres dłuższy niż normalny termin spłaty kredytu kupieckiego różnica
między ekwiwalentem ceny zapłaconej środkami pieniężnymi a całkowitą
kwotą płatności zostaje ujęta jako koszt finansowy – koszt odsetek na przestrzeni okresu kredytowania lub w inny sposób zgodny z MSR 23 „Koszty
finansowania zewnętrznego”. Aktywowanie kosztów finansowania zewnętrznego odbywa się w sposób analogiczny również według US GAAP.
Wycena początkowa rzeczowych aktywów trwałych według polskiego
i międzynarodowego ustawodawstwa nie zawiera znaczących różnic: opiera
się na wycenie według ceny nabycia lub kosztu wytworzenia oraz podobnie
definiuje te pojęcia. Niewielkie różnice wynikają z faktu, iż MSR 16 dużo
więcej miejsca poświęca temu zagadnieniu niż polska ustawa, przez co
dokładniej opisuje wiele sytuacji. MSR 16 opisuje przykłady nakładów, które
można zaliczyć w cenę nabycia lub koszt wytworzenia danego składnika
aktywów, oraz tych, których nie uwzględnia się dokonując wyceny. W przeciwieństwie do ustawy MSR 16 pozwala do ceny nabycia składnika aktywów doliczyć koszty poniesione na jego usunięcie bądź demontaż oraz koszty
renowacji miejsca użytkowania.
Specjalistyczne części zamienne według polskich standardów rachunkowości są traktowane jako zapasy i konsekwentnie wyceniane metodami właściwymi dla zapasów, z kolei Międzynarodowe Standardy Rachunkowości
dopuszczają ujmowanie części zamiennych i wyposażenia związanego z serwisem jako rzeczowych aktywów trwałych, jeśli jednostka oczekuje, iż będą
one używane przez czas dłuższy niż jeden okres.
4. Wycena bilansowa
Według polskiego prawa bilansowego środki trwałe powinny być wyceniane nie rzadziej niż na dzień bilansowy według ceny nabycia, kosztów
wytworzenia lub wartości przeszacowanej po aktualizacji wyceny, pomniejszonych o odpisy amortyzacyjne oraz odpisy z tytułu trwałej utraty wartości.
Aktualizacja wyceny, obejmująca wartość początkową środków trwałych
oraz odpisy amortyzacyjne, może zostać przeprowadzona na podstawie
odrębnych przepisów, ale tylko w przypadku zarządzenia Ministra Finansów lub zmiany formy prawnej przedsiębiorstwa państwowego lub komunalnego, przekształcenie w spółkę akcyjną lub spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością (Gabrusewicz 2008: 37). Ustalona w wyniku aktualizacji
wartość księgowa netto środka trwałego nie powinna być wyższa od warto112
ści godziwej w danym okresie. Powstałą różnicę z aktualizacji wyceny środków trwałych odnosi się na kapitał z aktualizacji wyceny bez możliwości
przeznaczenia do podziału. Odpisy aktualizujące wartość środków trwałych,
przeprowadzone wskutek trwałej utraty wartości wynikającej z tytułu zmiany
technologii produkcji, przeznaczenia do likwidacji lub innych przyczyn,
zmniejszają odniesione na kapitał z aktualizacji wyceny różnice spowodowane aktualizacją wyceny. Kapitał z aktualizacji wyceny ulega zmniejszeniu również o różnicę z aktualizacji wyceny wcześniej zaktualizowanych zbywanych lub zlikwidowanych środków trwałych. Różnica ta wpływa na kapitał
zapasowy, o ile inne przepisy nie stanowią inaczej.
MSR/MSSF proponują dwie metody wyceny rzeczowych aktywów trwałych na dzień bilansowy. Pierwsza z nich oparta jest na cenie nabycia lub
koszcie wytworzenia, a druga na wartości przeszacowanej. Wybraną metodę
wyceny jednostka gospodarcza stosuje do całej grupy rzeczowych aktywów
trwałych. Model oparty na cenie nabycia lub koszcie wytworzenia nakazuje
składniki aktywów wyceniać w cenie nabycia lub koszcie wytworzenia
pomniejszonym o umorzenie i zakumulowane odpisy aktualizujące z tytułu
utraty wartości. Model ten jest bardzo podobny do wyceny bilansowej rzeczowych aktywów trwałych opisanej w ustawie o rachunkowości.
Z kolei model oparty na wartości przeszacowanej dopuszczony przez
MSR 16 (a zabroniony przez US GAAP) zakłada, że po początkowym ujęciu składnika majątku w wartości godziwej na dzień bilansowy pozycję wykazuje się w wartości przeszacowanej, czyli wartości godziwej na dzień przeszacowania pomniejszonej o kwotę późniejszego umorzenia i późniejszych
odpisów aktualizujących z tytułu utraty wartości. Możliwość stosowania tego
typu wyceny występuje tylko wówczas, gdy w sposób wiarygodny można
ustalić wartość godziwą składnika majątku. Dodatkowo istnieje obowiązek
dokonywania przeszacowań w regularnych odstępach czasu i częstotliwości
odpowiadającej tempu zmian wartości godziwej danego majątku. W przypadku gdy wartość godziwa zmienia się w sposób nieregularny i istotny,
przeszacowań należy dokonywać corocznie, w innych przypadkach co 3–5
lat. Ważny jest również fakt, że jeśli dokonano przeszacowania danego składnika majątku, należy także przeszacować całą grupę rzeczowego majątku
trwałego, do której dany składnik należy. Takie działanie ma na celu zapobiec selektywnej aktualizacji wyceny.
Podsumowując wycenę bilansową, ustawa o rachunkowości i US GAAP
zezwalają jedynie na model oparty na cenie nabycia lub koszcie wytworzenia, podczas gdy MSR/MSSF daje dodatkową możliwość, jaką jest wycena
do wartości godziwej. Ustawa dopuszcza przeszacowanie wartości składników majątku do wartości godziwej, jednak w szczególnych przypadkach,
odsyłając tym samym do odrębnych regulacji związanych z aktualizacją
wyceny (która ostatnio miała miejsce na dzień 1.01.1995 r. na skutek hiperinflacji), podczas gdy w MSR/MSSF występuje wymóg regularnej aktualizacji wyceny zapewniającej zbieżność wartości godziwej majątku z wartością
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
113
Karolina Gębka
bilansową. Nie można aktualizować do wartości godziwej pojedynczych
składników majątku – MSR/MSSF nakazuje aktualizacją obejmować całą
grupę rzeczowych aktywów trwałych. Dodatkowo MSR/MSSF zezwala na
przeszacowanie składnika majątku powiększające jego wartość, jak i zmniejszające, a polska ustawa umożliwia jedynie dodatnie przeszacowanie.
Nieodłącznym elementem wyceny bilansowej rzeczowych aktywów trwałych są odpisy amortyzacyjne. Według ustawy odpisów amortyzacyjnych
dokonuje się drogą systematycznego i planowego rozłożenia wartości początkowej środka trwałego w okresie jego użytkowania. Okres lub stawka oraz
metoda są ustalane na dzień przyjęcia środka trwałego do używania. Naliczanie amortyzacji rozpoczyna się nie wcześniej niż po przyjęciu środka
trwałego do używania, a kończy nie później niż z chwilą zrównania się odpisów amortyzacyjnych z wartością początkową.
MSR 16, podobnie jak ustawa, definiuje amortyzację jako systematyczne
rozłożenie wartości środka trwałego w okresie jego użytkowania. Amortyzację rozpoczyna się, gdy składnik majątku jest gotowy do użycia, tzn. znajduje się w miejscu oraz stanie umożliwiającym użytkowanie w sposób zamierzony przez jednostkę, a kończy w momencie usunięcia składnika z bilansu
lub w momencie zakwalifikowania go do aktywów trwałych przeznaczonych
do sprzedaży (zgodnie z MSSF 5). Amortyzacji podlega każda część składowa rzeczowych aktywów trwałych, której cena nabycia lub koszt wytworzenia jest istotna w porównaniu z ceną nabycia lub kosztem wytworzenia
całej pozycji majątku. Odpisy amortyzacyjne są ujmowane jako koszt danego
okresu, jeśli nie są wliczone w wartość bilansową innego składnika aktywów. Wartość końcową oraz okres użytkowania składników majątku weryfikuje się co najmniej na koniec każdego roku finansowego, a w przypadku
gdy oczekiwania różnią się od wcześniejszych szacunków, zmianę ujmuje
się (zgodnie z MSR 8) jako zmiany wartości szacunkowych. Wartością, która
podlega amortyzacji, jest cena nabycia lub koszt wytworzenia danego składnika majątku pomniejszona o jego wartość końcową. W praktyce wartość
końcowa bardzo często jest na tyle nieznacząca, że jest pomijana przy obliczaniu amortyzacji. Zgodnie z ustawą odpisy amortyzacyjne od środków
trwałych o niskiej wartości mogą być dokonywane zbiorczo dla podobnych
grup środków trwałych lub jednorazowo, podczas gdy MSR/MSSF na to
nie zezwala.
Postanowienia ustawy oraz MSR/MSSF są ze sobą praktycznie zgodne
w kwestii amortyzacji, m.in. amortyzacji podlega wartość początkowa środka
trwałego pomniejszona o przewidywaną wartość końcową, okres amortyzacji powinien być zgodny z okresem użytkowania środka trwałego oraz
jednostka może stosować różne metody amortyzacji (liniową, degresywną,
naturalną). Jedyna różnica może dotyczyć momentu rozpoczęcia naliczania
amortyzacji. Według ustawy amortyzację rozpoczyna się nie wcześniej niż
w momencie przyjęcia składnika aktywów do używania, a według MSR/MSSF
w momencie gdy składnik aktywów jest gotowy do używania. Dwa przyto114
czone momenty nie muszą się pokrywać, co może prowadzić do tego, że
amortyzacja liczona zgodnie z MSR/MSSF może być inna niż ta liczona
zgodnie z ustawą.
Poza amortyzacją na bilansową wartość środka trwałego wpływa również utrata wartości spowodowana zarówno czynnikami zewnętrznymi, jak
i wewnętrznymi. Do czynników zewnętrznych możemy zaliczyć m.in. spadek wartości rynkowej danego składnika, zmiany technologiczne czy wzrost
stóp procentowych, a do czynników wewnętrznych przede wszystkim uszkodzenia oraz informacje związane z oczekiwanym zyskiem.
Polski ustawodawca zagadnienie utraty wartości opisał w Krajowym Standardzie Rachunkowości nr 4 „Utrata wartości aktywów”, który nakazuje
odpis aktualizujący wartość składnika aktywów ustalać poprzez porównanie wartości bilansowej składnika aktywów z jego ceną sprzedaży. Test na
utratę wartości powinien być przeprowadzony w sytuacji, gdy istnieją przesłanki wskazujące, że nastąpiła utrata wartości, a także na dzień bilansowy.
Zgodnie z MSR 36 „Utrata wartości aktywów” na dzień bilansowy jednostka powinna ocenić, czy istnieją przesłanki wskazujące na to, że nastąpiła utrata wartości któregokolwiek ze składników majątku. Jeśli wystąpiła,
jednostka gospodarcza powinna oszacować wartość odzyskiwalną danego
składnika majątku.
Przeprowadzenie testu na utratę wartości polega na porównaniu wartości bilansowej środka trwałego z jego wartością odzyskiwalną. Jeśli wartość
bilansowa jest wyższa od wartości odzyskiwalnej, to wartość środka trwałego zostaje zmniejszona do jej wysokości i różnicę księguje się w ciężar
kosztów. W przypadku gdy różnica powstanie z wyceny do wartości godziwej (model oparty na wartości przeszacowanej), wtedy różnica księgowana
jest w ciężar kapitału z aktualizacji wyceny lub wyniku finansowego okresu.
Wartość odzyskiwalna jest to wyższa z dwóch wartości: użytkowej bądź godziwej pomniejszonej o koszty sprzedaży składnika majątku, a wartość użytkową stanowią bieżące, szacunkowe przyszłe przepływy pieniężne, które są
oczekiwane z racji użytkowania składnika aktywu lub ośrodka wypracowującego środki pieniężne. MSR 36 dopuszcza również możliwość odwrócenia odpisu z tytułu utraty wartości, w sytuacji gdy ustaną przyczyny, przez
które był dokonany. Jednak wartość bilansowa składnika majątku po dokonaniu odwrócenia odpisu nie powinna być wyższa niż wartość bilansowa
składnika aktywu, gdyby w poprzednich okresach nie ujęto odpisu z tytułu
utraty wartości. Odwrócenie odpisu traktowane jest jako przychód
w rachunku zysków i strat lub kapitał z aktualizacji wyceny, gdy dotyczy
wartości przeszacowanej. KSR nr 4 zawiera podobne podejście w kwestii
odwracania odpisów do MSR 36, odwrócenie odpisu jest wymagane w przypadku ustania przyczyny, dla której go utworzono.
Zagadnienie utraty wartości aktywów opisane w amerykańskim prawie
bilansowym jest zbieżne do opisanego w standardach europejskich, jednak
zawiera kilka zasadniczych różnic w porównaniu z MSR/MSSF. Jedna z różvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
115
Karolina Gębka
nic dotyczy metody szacowania przyszłych przepływów pieniężnych w celu
ustalenia wartości użytkowej składnika majątku. MSR/MSSF nakazują dyskontować przyszłe przepływy pieniężne, a US GAAP zabraniają dyskontowania. Oba te podejścia mają zarówno swoich zwolenników, jak i przeciwników.
Kolejna ważna różnica dotyczy zwiększenia wartości składnika aktywów
na skutek odwrócenia odpisu z tytułu trwałej utraty wartości, którą dopuszczają MSR/MSSF i KSR nr 4, a zabraniają US GAAP.
5. Metody wyceny rzeczowych aktywów trwałych
stosowane przez polskie spółki
Autorka za cel postawiła sobie zweryfikować hipotezę mówiącą, że
metody wyceny bilansowej rzeczowych aktywów trwałych stosowane przez
polskie spółki nie ewoluują, mimo pojawiających się nowych możliwości
dostarczanych przez MSR/MSSF.
Badaniem objęto spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie, należące do indeksu WIG20 na dzień 1 czerwca 2011 r. do
których zalicza się:
– z sektora telekomunikacyjnego: Grupa TP S.A.,
– z sektora energetycznego: Grupa Tauron PE S.A., PGE S.A., Grupa
CEZ S.A.,
– z sektora informatycznego: Grupa Asseco Poland S.A.,
– z sektora medialnego: Grupa TVN S.A.,
– z przemysłu surowcowego: KGHM Polska Miedź S.A., Lubelski Węgiel
„BOGDANKA” S.A.,
– z przemysłu paliwowego: Grupa PGNiG S.A., Grupa Lotos S.A., Grupa
PKN Orlen S.A.,
– z przemysłu spożywczego: KERNEL Holding S.A.,
– z budownictwa: Grupa PBG S.A.,
– z banków: Bank PEKAO S.A., PKO BP S.A., BRE Bank S.A., GETIN
Holding S.A., Bank Handlowy S.A. w Warszawie,
– z ubezpieczeń: Grupa PZU S.A.,
– z deweloperów: Globe Trade Centre S.A.
W pierwszym kroku przeanalizowano ostatnie opublikowane skonsolidowane roczne sprawozdania finansowe zamieszczone na stronach internetowych spółek pod kątem prezentacji i wyceny rzeczowych aktywów trwałych. W kolejnym kroku przeanalizowano pierwsze skonsolidowane sprawozdania finansowe tych samych spółek sporządzone zgodnie z MSR/MSSF.
Zgodnie z ustawą o rachunkowości spółki, których papiery wartościowe
są dopuszczone do publicznego obrotu, są zobligowane od 1 stycznia 2005 r.
do sporządzania skonsolidowanych sprawozdań zgodnie z MSR/MSSF,
wobec czego mają dwie możliwości wyceny rzeczowych aktywów trwałych:
według ceny nabycia lub kosztu wytworzenia pomniejszonego o odpisy amor116
tyzacyjne lub według wartości przeszacowanej opartej na wartości godziwej. Analiza skonsolidowanych sprawozdań finansowych spółek z indeksu
WIG20 za rok 2010 (lub 2009) pokazała, że żadna ze spółek nie wyceniła
rzeczowych aktywów trwałych według modelu opartego na wartości przeszacowanej. Może to być związane z faktem, iż tego typu wycena jest bardzo trudna do przeprowadzenia i wymaga ekspertyzy rzeczoznawcy, która
niejednokrotnie może być dość kosztowna.
Kolejnym krokiem w badaniu była analiza pierwszych skonsolidowanych
sprawozdań finansowych spółek z indeksu WIG20 sporządzonych zgodnie
z MSR/MSSF, w większości spółek było to sprawozdanie za 2005 r. Jeśli
spółki na koniec roku 2010 (lub 2009) nie wyceniły rzeczowych aktywów
trwałych do wartości przeszacowanej, to może zrobiły to na dzień przejścia
z ustawy o rachunkowości na MSR/MSSF. Z 20 badanych spółek pominięto
2 ze względu na brak danych.
Wnioski są jednoznaczne. Jedynie 7 z 18 spółek (38%) wyceniło rzeczowe aktywa trwałe do wartości przeszacowanej (wartości godziwej) na
dzień zastosowania MSR/MSSF po raz pierwszy i uznało tę wartość godziwą
jako koszt składników rzeczowych aktywów trwałych na ten dzień. Od danego
roku spółki te zaczęły naliczać corocznie amortyzację od rzeczowych aktywów trwałych. Spółki zaprezentowały też wycenę opartą na cenie nabycia
pomniejszonej o odpisy amortyzacyjne, z tego też względu możliwa stała
się analiza porównawcza tych dwóch metod. Tabela 1 prezentuje różnice
w wycenie pomiędzy ceną nabycia pomniejszoną o odpisy amortyzacyjne
a wartością godziwą.
KGHM
PKN
ORLEN
LOTOS
PGNIG
PKO BP
PBG
Rok
wyceny
2006
2004
2004
2004
2004
2004
2004
Model oparty
na wartości
przeszacowanej
PGE
35 490 732 4 846 815 11 478 242 2 051 184 22 649 791 2 651 824 48 092
Model oparty
na cenie
nabycia
Grupa
kapitałowa
27 989 732 4 485 522 10 005 541 1 293 923 11 606 355 2 366 154 50 291
Różnica
7 501 000
361 293 1 472 701
757 261 11 043 436
285 670 –2 199
Tab. 1. Wycena rzeczowych aktywów trwałych według modelu opartego na cenie nabycia
lub koszcie wytworzenia i na wartości przeszacowanej (w tys. zł). Źródło: opracowanie
własne na podstawie sprawozdań finansowych spółek
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
117
Karolina Gębka
Jak wynika z tabeli 1, w świecie ciągłych zmian, postępu technologicznego,
wahań kursów walut oraz kryzysu gospodarczego wycena oparta na cenie
nabycia pomniejszonej o skumulowaną amortyzację nie odzwierciedla w sposób wiarygodny rzeczywistej wartości środków trwałych. Warte podkreślenia
jest również to, że w 6 z 7 spółek wycena oparta na wartości godziwej jest
wyższa niż ta oparta na cenie nabycia lub koszcie wytworzenia pomniejszonym o amortyzację. Jednak 3 z 7 spółek należą do tego samego sektora przemysłu paliwowego, co może oznaczać, że w danym czasie sytuacja na rynku
była na tyle dobra, że spółkom „opłaciło się” wyceniać rzeczowe aktywa trwałe
w wartości godziwej. Trzeba pamiętać, że aby wycenić wiarygodnie majątek
w wartości godziwej potrzebna jest ekspertyza rzeczoznawcy.
6. Różnice w wycenie bilansowej pomiędzy
MSR/MSSF i US GAAP – wyniki badań
Kolejna analiza dotyczyła metod wyceny rzeczowych aktywów trwałych
spółek notowanych zarówno na amerykańskich, jak i na europejskich giełdach, sporządzających sprawozdania finansowe zgodnie z MSR/MSSF i US
GAAP. Przeanalizowano sprawozdania finansowe za lata 2005 i 2006 spółek
SAP AG (Niemcy), Siemens AG (Niemcy), Statoil ASA (Norwegia) oraz
InterContinental Hotels Group PLC (Wielka Brytania), które były notowane
na amerykańskiej giełdzie NYSE oraz na giełdach w krajach macierzystych.
Badanie pokazało, że nie występuje różnica w wycenie rzeczowych aktywów trwałych sporządzanej zgodnie z MSR/MSSF oraz US GAAP do
momentu, dopóki nie pojawia się utrata wartości aktywów. W 2006 r. w żadnej ze spółek nie wystąpiła utrata wartości aktywów, wobec czego wycena
według MSR/MSSF i US GAAP była taka sama. Z kolei w 2005 r. jedynie
w przypadku InterContinental Hotels Group PLC wystąpiła sytuacja, w której obniżono wartość aktywów, w skład których wchodziło głównie wyposażenie hoteli (Property, plant and equipment) zgodnie z MSR 36 o 7 mln £.
Utrata wartości tych samych aktywów zgodnie z US GAAP wyniosła 24 mln £,
co daje różnicę 17 mln £, wynikającą z metody szacowania przyszłych przepływów pieniężnych dla ustalenia wartości użytkowej składnika majątku. Zgodnie z MSR/MSSF przepływy te są dyskontowane, a według US GAAP nie
można ich dyskontować. Różnica w wysokości 17 mln £, przy sumie bilansowej ustalonej według MSR/MSSF na poziomie 2 735 mln £ i zysku netto
515 mln £, staje się istotną kwotą.
7. Podsumowanie
Jak wiadomo, sukces współczesnego przedsiębiorstwa zależy w znacznej
mierze od umiejętności sprostania oczekiwaniom inwestorów. To oni, mając
różne możliwości ulokowania kapitału, decydują, w które przedsięwzięcia
inwestować. Dla inwestorów międzynarodowych kluczowe znaczenie ma
118
wiarygodność i porównywalność sprawozdań finansowych. Dla zapewnienia
bezpieczeństwa obrotu gospodarczego i swobodnego przepływu kapitałów
konieczna staje się standaryzacja sprawozdań finansowych, mająca na celu
poprawienie wiarygodności na rynkach finansowych. Standaryzacja ta polega
na stworzeniu jednakowych zasad w skali światowej, m.in. w kwestii wyceny
rzeczowych aktywów trwałych. W kontekście porównania metod wyceny
rzeczowych aktywów trwałych według polskiego i europejskiego prawa bilansowego pojawia się przede wszystkim potrzeba ujednolicenia metod wyceny
bilansowej, a w przypadku prawa europejskiego i amerykańskiego ujednolicenia metody przeprowadzania testu na utratę wartości.
Mgr Karolina Gębka – Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski.
Bibliografia
Bragg, S. 2010. GAAP 2011. Interpretation and Application of Generally Accepted Accounting Principles, New York: J. Wiley & Sons.
Epstein, B. i in. 2010. 2010 Interpretation and Application of International Financial Reporting Standards, New York: J. Wiley & Sons.
Fil, P. i A. Michalczyk 2007. Problemy wyceny aktywów i pasywów według MSR/MSSF
i ustawy o rachunkowości, Gdańsk: ODDK.
Gabrusewicz, W. (red.) 2008. Rachunkowość finansowa cz. II, Warszawa: SKwP.
IASB 2010. International Financial Reporting Standards IFRS 2010, London: IASB.
Jaruga, A. (red.) 2002. Międzynarodowe regulacje rachunkowości. Wpływ na rozwiązania
krajowe, Warszawa: C.H. Beck.
Rozporządzenie Komisji (WE) nr 1126/2008 z dnia 3.11.2008 r., Dz.Urz. z 29.11.2008 r.,
L 320/1.
Turyna, J. 2006. Standardy sprawozdawczości finansowej. MSSF – US GAAP – polskie
ustawodawstwo, Warszawa: Difin.
Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości, Dz.U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1229,
z późn. zm.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
119
Rola hybrydowych instrumentów
finansowych w strategii finansowania
rozwoju przedsiębiorstwa
Gabriela Łukasik
Prawidłowa realizacja procesów rozwojowych wymaga pozyskiwania kapitału umożliwiającego finansowanie przedsięwzięć i projektów inwestycyjnych
z właściwym wykorzystaniem szans, jakie stwarzają współczesne rynki finansowe.
Otwierają one nowe perspektywy finansowania rozwoju i elastycznego doboru
rynkowych instrumentów finansowych o bardziej złożonych strukturach.
Artykuł przedstawia podstawowe hybrydowe instrumenty dłużne ważne
dla finansowania rozwoju z uwzględnieniem przesłanek i konsekwencji ich
wyboru.
1. Wstęp
Głównym problemem prawidłowego funkcjonowania współczesnego
przedsiębiorstwa w zmieniającym się otoczeniu jest zapewnienie mu zrównoważonego rozwoju, z uwzględnieniem skoordynowanych zmian systemowych pozwalających na osiągnięcie i utrzymanie przewagi konkurencyjnej.
Warunkiem rozwoju jest dostęp do kapitału umożliwiającego finansowanie
przedsięwzięć i projektów inwestycyjnych z właściwym wykorzystaniem
wewnętrznych i zewnętrznych źródeł finansowania.
Rozwój rynku kapitałowego, wprowadzenie nowych i coraz bardziej złożonych instrumentów oraz nowych reguł działania wymaga doboru odpowiednich strategii finansowania, wykorzystujących szanse, jakie stwarzają
współczesne rynki finansowe, a także możliwości ograniczania zagrożeń.
Jest to ważne w warunkach realizacji przedsięwzięć o podwyższonym ryzyku,
wykorzystywania kapitału w kolejnych etapach cyklu rozwoju przedsiębiorstwa, różnej realności i efektywności przedsięwzięć gospodarczych oraz różnych postaw i oczekiwań inwestorów.
W artykule uwzględniono determinanty i konsekwencje wykorzystania
nowych, hybrydowych instrumentów dłużnych w finansowaniu rozwoju
współczesnych przedsiębiorstw.
120
Rola hybrydowych instrumentów finansowych w strategii finansowania rozwoju…
2. Przesłanki wykorzystania hybrydowych
instrumentów finansowych
Rozwój rynku finansowego, w tym rynku obligacji powoduje wprowadzenie nowych jakościowo instrumentów, które pozwalają łączyć zalety finansowania za pomocą długu z przesuniętą w czasie emisją akcji lub z innymi
instrumentami (np. pochodnymi).
Jest to równocześnie odpowiedź na zmienność parametrów rynku oraz
zwiększone ryzyko inwestycyjne przedsiębiorstwa podejmującego rozwojowe
(bardziej ryzykowne) przedsięwzięcia, decydujące o trudnościach w prognozowaniu przyszłych przepływów pieniężnych.
Hybrydowe instrumenty pozwalają na (Łukasik 2010: 167):
− zabezpieczenie przed ujemnymi konsekwencjami ryzyka i niepewności,
− większą elastyczność działania, reakcje na zmiany sytuacji rynkowej i wiarygodność emitenta,
− zmianę pozycji wobec emitenta w zależności od zmian w sposobie i efektywności realizowanych przedsięwzięć rozwojowych,
− zajęcie bezpieczniejszej pozycji przez emitentów w zależności od oceny
wewnętrznych i zewnętrznych warunków działania,
− zwiększenie atrakcyjności instrumentu finansowego na rynku kapitałowym,
− zabezpieczenie interesów wierzycieli przed dodatkowymi elementami
ryzyka (o charakterze wewnętrznym i zewnętrznym),
− ograniczenie niepewności co do możliwości pozyskania kapitału w przyszłości, głównie dla projektów inwestycyjnych, których realizacja zależy
od przyszłych zdarzeń o rezultatach trudnych do prognozowania (głównie dla przedsiębiorstw innowacyjnych).
Dobór i zakres instrumentów hybrydowych powiązany jest z etapem rozwoju przedsiębiorstwa, kiedy ograniczone jest szerokie pozyskanie kapitału
zarówno obcego, jak i własnego. Pozwalają one na przekroczenie klasycznych granic zadłużenia, uwzględniające wszystkie płatności z tym związane
i obecny oraz przyszły stojący do dyspozycji cash flow. Inwestorom stwarza
się równocześnie możliwość udziału we wzroście wartości przedsiębiorstwa
(Węcławski 2006). Instrumenty te pozwalają na ograniczenie luki kapitałowej w sytuacji trudności w pozyskaniu innych źródeł finansowania, co nie
jest bez znaczenia dla innowacyjnych przedsiębiorstw, szczególnie na wczesnych etapach rozwoju.
Z jednej strony hybrydowe instrumenty można traktować jako narzędzie
zarządzania ryzykiem, co jest szczególnie ważne w strategiach finansowania
rozwoju, z drugiej zaś pozwalają one wykorzystywać pozytywne skutki zmienności parametrów rynku i przyszłej rynkowej wyceny przedsiębiorstw. Motywem emisji może być także obawa przed rezygnacją z realizacji opłacalnych
projektów inwestycyjnych w sytuacji niskiej rynkowej wyceny przedsiębiorstwa. Równocześnie instrumenty te umożliwiają przeniesienie części ryzyka
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
121
Gabriela Łukasik
rynkowego na wierzycieli. Rozszerzają również obszary rynku, na którym
można pozyskać kapitał, zwiększają płynność rynku i stwarzają inwestorom
szersze możliwości inwestycyjne. Dla inwestora jest to bowiem szansa przyjęcia bezpiecznej pozycji na rynku finansowym, szczególnie wobec trudności
w ocenie ryzyka inwestycyjnego i pewności co do kierunku rozwoju sytuacji
rynkowej. Dla emitenta stanowi jednak ryzyko nie zawsze korzystnej zmiany
struktury własnościowej i dzielenia się w przyszłości wolnymi przepływami
pieniężnymi. Instrumenty hybrydowe są często wykorzystywane w celu ochrony
przed utratą kontroli nad przedsiębiorstwem ze strony dotychczasowych właścicieli, którzy realizując innowacyjne projekty, mogą mieć obawy przed przejęciem korzyści przez nowych właścicieli. Stwarzają dodatkowe ryzyko nie
tylko w rozumieniu podejmowania zbyt ryzykownych inwestycji, ale także
nadmiernego zwiększenia zadłużenia. Część ryzyka można bowiem przenieść
na wierzycieli (tzw. risk shirting), a ponadto wprowadzenie dodatkowych praw
(w tym o charakterze niepieniężnym) umożliwia ewentualne wykorzystanie
niższego oprocentowania kuponowego. Dla przedsiębiorstwa realizującego
projekty inwestycyjne jest to możliwość elastycznej synchronizacji uzyskiwanych korzyści finansowych z wymaganymi wydatkami z tytułu obsługi kapitałodawcy. Zawsze jednak istnieje ryzyko zmian struktury kapitału i struktury właścicieli niezgodnej z oczekiwaniami emitenta, wynikające z realizacji
świadczenia niepieniężnego w niepożądanym momencie i partycypacji obligatariuszy w przyszłych zyskach, wypracowanych przez aktualnych właścicieli
i wynikających z wyboru określonej strategii rozwoju.
Hybrydowe papiery wartościowe, określane często jako mezzanine capital, obejmują szeroki zakres różnych instrumentów złożonych z papieru dłużnego i dodatkowych praw (np. instrumentu pochodnego, prawa zamiany).
Są one zawsze alternatywnym źródłem pozyskania kapitału, gdy przedsiębiorstwo nie może wykazać się zdolnością kredytową lub emisyjną1. Kapitał mezzanine nie ma jednej definicji; często odnoszony jest do określenia
różnych hybrydowych form finansowania, umiejscowionych pomiędzy kapitałem własnym a pożyczkowym i wykazujących cechy zarówno kapitału właścicielskiego, jak i wierzycielskiego.
Kapitał mezzanine wykazuje następujące cechy:
– często zabezpieczony jest jedynie oceną przyszłej sytuacji finansowej,
przyszłych przepływów pieniężnych, wyznaczanych na podstawie perspektyw rozwojowych przedsiębiorstwa,
– duża elastyczność umożliwia dostosowanie różnych instrumentów do
aktualnych potrzeb przedsiębiorstwa,
– umożliwia dywersyfikację i ograniczenie ryzyka finansowego przedsiębiorstwa,
– nadrzędność w stosunku do kapitału własnego w momencie likwidacji
przedsiębiorstwa powoduje bezpieczniejszą pozycję dawców kapitału,
– stanowi bazę gwarancyjną przedsiębiorstwa, umożliwiającą pozyskanie
dodatkowego kapitału pożyczkowego.
122
Łączenie korzyści kapitału własnego i kapitału obcego pozwala przywrócić wiarygodność finansową i zwiększyć szanse na korzystniejsze oceny ratingowe. Ponadto przedsiębiorstwo nie jest pozbawione możliwości skorzystania z odsetkowych korzyści podatkowych z równoczesną szansą ograniczenia kosztów trudności finansowych. Zawsze istnieje jednak ryzyko, że kolejni
kapitałodawcy nie potraktują kapitału mezzanine jako równoznacznego
z kapitałem własnym w ocenie ryzyka kredytowego. Może to być w konsekwencji kapitał droższy, o bardziej skomplikowanej procedurze jego pozyskania.
Instrumenty te mogą być przeznaczone dla przedsiębiorstw:
− z dużymi perspektywami rozwoju, ale znacznym ryzykiem inwestycyjnym
(często przedsiębiorstwa na wczesnych etapach rozwoju),
− prowadzących procesy restrukturyzacji pozwalających podjąć nowe przedsięwzięcia rozwojowe,
− posiadających ograniczony dostęp do kapitału na rynku finansowym.
3. Zakres i sposoby stosowania hybrydowych
Instrumenty hybrydowe mogą przyjąć różne formy, m.in. (Smithson,
Smith i Wilford 2000: 493–513, 509, 510, 602, 603):
− obligacji zamiennych,
− obligacji łączonych z warrantem, w tym obligacyjnych warrantów subskrypcyjnych,
− obligacji połączonych z długoterminowym kontraktem na kurs walutowy,
co różnicuje walutę, w której regulowane jest oprocentowanie z walutą
głównej spłaty należności i ogranicza skutki zmian kursu walutowego,
− obligacji z indeksowaną główną należnością,
− obligacji połączonych z instrumentami pochodnymi, w tym: obligacji
z opcjami na wiarygodność kredytową emitenta, gdzie stopa procentowa
zmienia się w zależności od klasyfikacji ryzyka obligacji,
− obligacji wymiennych i odwrotnych obligacji zamiennych.
Poszukiwania w obszarze hybrydowych instrumentów mają więc na celu
kompromisowe rozwiązanie pomiędzy ujemnymi konsekwencjami wzrostu
zadłużenia i podwyższania kapitału własnego ze zmianami struktury własnościowej i utratą kontroli dotychczasowych właścicieli a szansami pozyskania kapitału z wykorzystaniem dwóch rynków: tytułów własnościowych
i kapitału pożyczkowego. Instrumenty te pozwalają inwestorom (kapitałodawcom) na elastyczne kształtowanie ich pozycji wobec emitenta w zależności od indywidualnej oceny ryzyka inwestycyjnego.
Ważnym instrumentem na rynku finansowym są obligacje zamienne,
pozwalające połączyć zalety finansowania za pomocą długu z przesuniętą
w czasie emisją akcji. Obligacje zamienne stwarzają możliwości zamiany
obligacji na akcje emitenta w ustalonym okresie i na wyznaczonych warunvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
123
Gabriela Łukasik
kach. Podjęcie decyzji o emisji obligacji zamiennych ma duże znaczenie nie
tylko dla potencjalnych nabywców, ale też obecnych akcjonariuszy. Wskazuje to bowiem na możliwe w przyszłości zmiany struktury kapitałowej spółki,
a także na ewentualność zwiększenia liczby akcji na rynku wtórnym. Pozytywna rynkowa ocena może spowodować wzrost wartości rynkowej spółki
i osiągnięcie korzyści nie tylko przez obligatariuszy, ale też obecnych właścicieli i ewentualnych przyszłych inwestorów. Emitent obligacji ocenia
szanse pozyskania kapitału i jego koszt, inwestor natomiast ryzyko i dochodowe korzyści podjętej inwestycji. Każdy z nich będzie dokonywał oceny
wpływu emisji obligacji zamiennych na przyszłościowe, rynkowe wyceny akcji
spółki.
Największe korzyści z emisji obligacji zamiennych mogą odnieść spółki
cechujące się względnie wysokim ryzykiem inwestycyjnym, słabszą pozycją
rynkową, ale o wysokiej stopie wzrostu i rosnącej zdolności kredytowej.
Ważne są również charakter cyklu rozwoju produktów firmy i możliwości
przewidywania wzrostu ceny akcji odpowiednio do rosnącej pozycji rynkowej przedsiębiorstwa. W odróżnieniu od zwykłych obligacje zamienne łączą
tradycyjne funkcje gospodarcze związane z pozyskiwaniem kapitału z funkcją stymulującą określony kierunek zmian strukturalnych (w aspekcie kapitałowym i podmiotowym). Pozwala to równocześnie ograniczyć niekorzystny
efekt tzw. rozwodnienia zysku, szczególnie dla przedsiębiorstw o dużym
potencjale wzrostowym i znacznych potrzebach kapitałowych. W porównaniu z klasyczną formą długu przedsiębiorstwo wprowadza instrument o niższej stopie oprocentowania w zamian za zobowiązanie do realizacji świadczeń niepieniężnych (prawa zamiany). Pozwala to równocześnie finansować
przedsięwzięcia inwestycyjne o niższej oczekiwanej stopie zwrotu.
Obligacje zamienne dają możliwość pozyskania środków finansowych
w wielkościach przewyższających kwoty możliwe do uzyskania wyłącznie
z emisji akcji czy wyłącznie z emisji obligacji. Może to stanowić instrument
atrakcyjny dla inwestorów z dwóch rynków równocześnie, czyli jego znaczenie dla pozyskania kapitału jest znacznie wyższe od zwykłego długu lub
emisji akcji zwykłych. W przypadku dużych spółek istnieje możliwość wyemitowania euroobligacji zamiennych. Takie obligacje nominowane w dolarach
amerykańskich mogą być pierwszym krokiem wielu przedsiębiorstw, by zaistnieć na rynkach międzynarodowych.
Istotnym elementem związanym z emisją obligacji zamiennych jest ustalenie stosunku (współczynnika) konwersji, określającego relację między
nominalną wartością obligacji a liczbą akcji, na które obligacje mogą być
zamienione. Podstawą wyznaczenia tego stosunku jest przyjęta cena konwersji akcji, decydująca nie tylko o powodzeniu emisji, atrakcyjności tego
papieru wartościowego, ale też pozycji obecnych akcjonariuszy wobec przyszłych właścicieli. Cena konwersji jest to efektywna cena, jaką spółka uzyskuje za jedną akcję zwykłą w momencie dokonywania konwersji (Brigham
1996: 374).
124
Występować tutaj może konflikt interesów. Nabywcy obligacji będą zainteresowani wyznaczeniem możliwie najniższej ceny konwersji, bo to decydować będzie o szansach uzyskania zysków kapitałowych w przyszłości.
Emitent natomiast będzie oczekiwać akceptacji możliwie najwyższej ceny
w stosunku do aktualnych notowań rynku w momencie emisji obligacji
zamiennych. Dotychczasowi akcjonariusze będą starali się przyjąć cenę konwersji w minimalnej wysokości odpowiadającej wartości księgowej spółki
w przeliczeniu na jedną akcję.
O wysokości ceny konwersji akcji mogą decydować:
− obecne ceny rynkowe akcji,
− spodziewany wzrost ceny akcji wynikający z rozwoju kapitałowego spółki
po emisji obligacji,
− ryzyko przedsiębiorstwa, wynikające z jego aktualnej sytuacji finansowej
i ewentualnej oceny ratingowej oraz spodziewanych zmian strukturalnych w przyszłości.
Cena konwersji daje więc szanse sprzedaży akcji po cenie wyższej od
bieżącej ceny rynkowej i zwiększenia kapitału z wyższym agio. Wybór ceny
konwersji akcji jest więc istotnym elementem decydującym o szansach pozyskania kapitału i jego ostatecznym koszcie.
Zamianę obligacji na akcje można traktować jako szczególną formę
restrukturyzacji wierzytelności. Obligatoriusz ma bowiem prawo do objęcia
akcji w obrocie pierwotnym na z góry określonych warunkach za umorzenie jego wierzytelności i rezygnację z praw przysługujących dłużnikom. Złożenie oświadczenia o zamianie obligacji na akcje wywołuje skutek prawny
przydziału akcji i podwyższenia kapitału zakładowego. Powodzenie emisji
obligacji zamiennych na rynku wymaga uwzględnienia interesów inwestorów gwarantujących pozyskanie kapitału w wysokości i na warunkach oczekiwanych. Wymaga to jednak określenia pozycji kapitałodawcy wobec innych
wierzycieli dla wyznaczenia kolejności realizacji zobowiązań, np. w przypadku ogłoszenia upadłości. Jest to konsekwencja podporządkowanego charakteru instrumentów hybrydowych.
Obligacje zamienne są instrumentem dla inwestujących długoterminowo,
ostrożnych optymistów, którzy chcą mieć szanse na zrealizowanie w przyszłości teoretycznie nieograniczonego zysku. Interes obligatariusza skorzystania z prawa zamiany nie zawsze musi być zgodny z interesem emitenta.
Wybory mogą być wyznaczone przez czynniki niezależne od emitenta i nie
zawsze przewidywalne w momencie wprowadzenia tego instrumentu na
rynek.
Należy również zwrócić uwagę na obligacyjny warrant subskrypcyjny,
który daje prawo do nabycia obligacji w przyszłości, o określonej wartości
nominalnej, według z góry wyznaczonej ceny, z uwzględnieniem prognozy
kierunku zmian stóp procentowych, często w sytuacji, gdy są one rozbieżne
z punktu widzenia emitenta i inwestora. Inwestor może w określonych sytuacjach skorzystać z opcji wypowiedzenia obligacji, a otrzymana premia stavol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
125
Gabriela Łukasik
nowi rekompensatę za ryzyko osiągnięcia niższych dochodów. Warranty obligacyjne są wykorzystywane przez inwestorów do zabezpieczenia zarówno
obecnego poziomu stóp procentowych, jak i poziomu cen obligacji, które
zamierzają nabyć w przyszłości. Kosztem zabezpieczenia będzie kapitał zaangażowany w nabycie warrantów2.
Szczególną formą hybrydowego instrumentu jest tzw. odwrotna obligacja
zamienna, będąca połączeniem obligacji prostej z operacją kupna akcji, gdzie
jednakże prawo wyboru umorzenia przysługuje nie inwestorowi, tylko emitentowi. Stanowi to więc opcję sprzedaży wystawioną przez inwestora jej emitentowi. Obligacje te posiadają wyższy kupon odsetkowy w stosunku do rynkowej stopy procentowej, stanowiący cenę opcji, którą płaci emitent inwestorowi za prawo wyboru sposobu umorzenia obligacji. Dla emitenta podstawą wyboru sposobu umorzenia obligacji jest relacja wartości nominalnej
obligacji do liczby akcji, na którą można zamienić akcje według kursu w dniu
zapadalności obligacji. Dotyczy to głównie sytuacji, w której kurs akcji na
rynku spada poniżej wyznaczonej wartości brzegowej. Wyższy kupon odsetkowy jest ceną rezygnacji przez inwestora z możliwości uzyskania zysków
kapitałowych z tytułu wzrostu kursów akcji. Ostateczna stopa zwrotu dla inwestora będzie więc zależeć od sposobu umorzenia obligacji wybranego przez
emitenta. Ten instrument będzie więc wykorzystywany przez emitenta w warunkach niskich stóp procentowych i wysokiej zmienności kursów akcji.
Inwestor ma obowiązek nabycia od posiadacza opcji sprzedaży określoną liczbę akcji po z góry ustalonej cenie w terminie zapadalności odwrotnej obligacji zamiennej. W sytuacji gdy kurs akcji będzie wyższy od ceny
wykonania, emitent nie realizuje akcji, co pozwoli inwestorowi zatrzymać
zarówno kupon odsetkowy, jak i cenę opcji. Inwestor ponosi ryzyko spadku
kursu akcji, co ogranicza jego korzyści finansowe. Oczekiwania w zakresie
przyszłych, ewentualnych dywidend z tytułu nabycia akcji mogą chronić
inwestora przed zmniejszeniem jego korzyści z tytułu wyboru przez emitenta sposobu umorzenia obligacji (Mamcarz 2006a; Mamcarz 2006b).
W momencie zamiany obligacji korzyści inwestora z tytułu wyższego oprocentowania obligacji będą zmniejszone o straty kapitałowe z tytułu rezygnacji z nabycia akcji. Im większa jest jednak zmienność kursu akcji, tym
wyższy kupon odsetkowy obligacji.
Wyróżnić należy również wymienne obligacje hybrydowe. Wymienne obligacje hybrydowe są papierami wartościowymi wyemitowanymi przez jeden
podmiot gospodarczy zamienianymi na akcje zwykłe drugiego podmiotu.
W tej sytuacji niezbędne jest zbadanie sytuacji finansowej nie tylko emitenta, ale także podmiotu, na którego akcje wymienia się obligacje.
Zawsze istotne są jednak oczekiwania dotyczące rozwoju sytuacji rynkowej i pozycji rynkowej emitenta, co wpływa na cenę rynkową obligacji
i wartość dodatkowych instrumentów (opcje, warranty, prawa zamiany).
Podkreślić należy również możliwość emisji szczególnych instrumentów
finansowania warunkowego, które pozwalają na rynkach rozwiniętych łączyć
126
pozyskiwanie kapitału z zabezpieczeniem ryzyka. Jest to szczególnie ważne
w procesie realizacji przedsięwzięć rozwojowych o podwyższonym poziomie
ryzyka. Stworzona jest szansa dostępu do tzw. kapitału warunkowego (pozabilansowego) dostępnego w przypadku powstania szczególnych (konkretnie
określonych) zdarzeń, które mogą powodować powstanie strat. Jest to równocześnie forma integracji różnych segmentów rynku kapitałowego, instrumentów pochodnych i rynku ubezpieczeniowego.
Dostęp do kapitału warunkowego wymaga poniesienia przez przedsiębiorstwo kosztu nabycia opcji na kapitał warunkowy. Pozyskanie kapitału
warunkowego powoduje faktycznie transfer ryzyka na inwestorów na rynku
kapitałowym, dostarczycieli tego kapitału. Przejmują oni w części ryzyko
niewypłacalności przedsiębiorstwa na skutek podjęcia zbyt ryzykownych
przedsięwzięć (Duliniec 2007: 147–152).
Należy również zwrócić uwagę na instrumenty umożliwiające zabezpieczenie przed ryzykiem utraty wiarygodności partnera transakcji, co wiąże
się ze sprzedażą (lub zakupem) instrumentu z ekspozycją na ryzyko kredytowe, przy równoczesnym oddzieleniu tego ryzyka od instrumentu bazowego. Są to więc instrumenty będące kombinacją pożyczkowego papieru
wartościowego o określonej stopie zwrotu i wbudowanego w tę strukturę
instrumentu pochodnego pozwalającego zarządzać ryzykiem, z możliwością
jego transferu do drugiej strony umowy (lub innych uczestników rynku).
W tej sytuacji istnieje możliwość powiązania płatności kuponowych z jakością kredytową długu bazowego. Jest to więc ważny papier wartościowy,
zwiększający szanse pozyskania kapitału w sytuacji realizowania ryzykownych przedsięwzięć z trudną do oceny tendencją zmian wiarygodności kapitałobiorcy.
W tym układzie można wyróżnić kilka kombinacji papierów wartościowych, a szczególnie rozwiązania (Huterska 2007; Kasapi 2002):
− pozwalające chronić wartość nominału; inwestor ponosi ryzyko utraty
płatności odsetkowych w sytuacji spadku wiarygodności kredytowej,
emitent natomiast ogranicza straty z tym związane;
− uzależniające główną płatność kuponową od wystąpienia zdarzeń zmieniających sytuację finansową emitenta; wzrost płatności odsetkowych
w przypadku zmniejszenia jakości kredytowej bankowego długu;
− umożliwiające realizację płatności odsetkowych w sytuacji wzrostu wartości przedsiębiorstwa i uzyskania pozytywnych wyników finansowych;
płatności te uruchamiane są często na zakończenie inwestycji (z ewentualnym założeniem udziału kapitałodawcy w stratach).
W tym układzie kapitałodawcy mogą realizować różne oczekiwania związane z bazowym oprocentowaniem (niezależnie od wyników przedsiębiorstwa) z dodatkowymi korzyściami pozwalającymi uczestniczyć w pozytywnych
efektach realizacji przyjętej strategii rozwoju. Ta forma finansowania zwiększa elastyczność dostosowania warunków pozyskania kapitału do konkretnej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Inwestorzy mogą bowiem przejąć
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
127
Gabriela Łukasik
część ryzyka związanego z realizacją konkretnych przedsięwzięć inwestycyjnych, a wynikającego z ograniczeń w prognozowaniu spodziewanych przepływów pieniężnych.
Szczególną formą złożonych instrumentów (traktowanych jako produkty
strukturyzowane) mogących znaleźć zastosowania w realizacji rozwoju są
obligacje z opcją (Kondrakiewicz 2009):
− zapewniania zwrotu kapitału w sytuacji, gdy nie sprawdzi się optymistyczny przewidywany scenariusz realizacji inwestycji,
− dodatkowych zysków, gdy spełnią się założenia przyjętych scenariuszy
rozwoju.
Takie rozwiązanie pozwala zabezpieczyć inwestorów przed spadkiem wartości aktywów poniżej założonego poziomu. Ważne jest również uwzględnienie w dodatkowych instrumentach w stosunku do waloru bazowego, np.
warrantów kursowych, kontraktów forward, opcji na wiarygodność kredytową emitenta lub zachowania akcjonariuszy. Występować mogą także
hybrydy instrumentu dłużnego oraz pakietu opcji z różnymi terminami ich
ważności (wygaśnięcia) (Smithson, Smith i Wilford 2000: 494–514).
Przedstawione, złożone strukturalnie instrumenty finansowe wymagają
również podniesienia problemu oceny kosztu kapitału i stopy zwrotu dla
kapitałodawców. Jest to zawsze proces wymagający szerszego uwzględnienia rozwoju sytuacji na rynku finansowym i sytuacji konkretnych podmiotów realizujących procesy rozwojowego, a także odrębnego traktowania każdego elementu hybrydowych instrumentów. Dotyczy to ustalenia bazowego
oprocentowania instrumentu głównego o charakterze wierzycielskim. Z jednej strony zwiększone ryzyko wynikające z realizowanych procesów rozwojowych (na różnych etapach życia ekonomicznego przedsiębiorstwa) wymagałoby wzrostu oprocentowania, z drugiej jednak dodatkowe elementy
złożonych struktur finansowych, rozszerzających obszary wyborów dla inwestorów pozwalają na obniżenie bazowej stopy procentowej (nawet w stosunku do rynkowej stopy procentowej). Problemy mogą pojawić się jednak
przy ocenie dodatkowych instrumentów, tj. praw zamiany, warrantów, dodatkowych opcji, decydujących w konsekwencji o poziomie kosztu kapitału
i ostatecznej wycenie rynkowej. Elementy te wpływając bowiem w konsekwencji na rynkową wycenę złożonego instrumentu, będą zmieniać się
w zależności od stopnia powodzenia realizowanych przedsięwzięć, a w przypadku obligacji zamiennych również od relacji cen rynkowych akcji w stosunku do ceny konwersji.
4. Podsumowanie
W strategiach finansowania rozwoju ważną rolę odgrywa możliwość pozyskiwania kapitału pożyczkowego z różnym wykorzystaniem instrumentów
bankowych oraz praw i zasad rynku kapitału pożyczkowego. W sektorze
bankowym, który ciągle jest dominującym miejscem pozyskiwania kapitału
128
na cele rozwojowe, systemowe ograniczenia, w tym szczególnie założenia
Nowej Umowy Kapitałowej, mogą utrudniać dostęp do kapitału, przede
wszystkim we wczesnych fazach rozwoju, co zwiększa znaczenie rynku kapitałowego i możliwości wykorzystania złożonych instrumentów finansowych,
głównie o charakterze hybrydowym. Daje to szansę zabezpieczenia się przed
ujemnymi konsekwencjami ryzyka, zwiększa elastyczność działania emitentów i inwestorów, stosownie do zmian wewnętrznych i zewnętrznych warunków działania. Dalszy rozwój rynku kapitałowego spowoduje, że stanie się
on w przyszłości konkurencyjny wobec sektora bankowego, zastępując tradycyjny kredyt bankowy bardziej złożonymi, innowacyjnymi instrumentami
rynkowymi, łączącymi klasyczne pożyczkowe papiery wartościowe z innymi
walorami i prawami (prawo zmiany, opcje, warranty).
Prof. UE dr hab. Gabriela Łukasik — Katedra Finansów, Wydział Finansów
i Ubezpieczeń, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach.
Przypisy
1
W najbardziej liberalnym podejściu za hybrydy uważa się wszelkie instrumenty finansowe łączące cechy dwóch (lub kilku) walorów (Cole 2002: 2).
2
Warranty obligacyjne znajdują zastosowanie również w ograniczaniu ryzyka wzrostu
kursów walutowych. Szerzej w: Mamcarz 2005.
Bibliografia
Brigham, E.F. 1996. Podstawy zarządzania finansami, t. 2. Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
Cole, B. 2002. Hybrid Financial Instruments, Canterbury: Global Proffesional Publishing.
Duliniec, A. 2007. Finansowanie przedsiębiorstwa, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
Huterska, A. 2007. Charakterystyka i zastosowanie skryptów dłużnych indeksowanych
do zdarzeń kredytowych, w: A. Bogus i M. Wypych (red.) Harmonizacja rynków
finansowych i finansów przedsiębiorstw w skali narodowej i europejskiej, Warszawa:
Difin.
Kasapi, A. 2002. Kredytowe instrumenty pochodne. Charakterystyka, rodzaje i zasady obrotu,
Kraków: Oficyna Ekonomiczna.
Kondrakiewicz, T. 2009. Produkty strukturyzowane polskiego rynku finansowego – inwestycje ryzykowne czy bezpieczne, w: H. Henzel (red.) Ryzyko w działalności inwestycyjnej – aspekty teoretyczne i praktyczne, t. 1. Katowice: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej.
Łukasik, G. 2010. Strategie finansowania rozwoju współczesnych przedsiębiorstw, Katowice:
Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego.
Mamcarz, H. 2005. Obligacyjny warrant subskrypcyjny jako instrument pozyskiwania
i inwestowania kapitału, w: W. Kapuś i J. Węcławski (red.) Rynek finansowy, szanse
i zagrożenia rozwoju, Lublin: Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
129
Gabriela Łukasik
Mamcarz, H. 2006a. Odwrotna obligacja zamienna na akcje jako instrument pozyskiwania i inwestowania kapitału, w: W. Pluta (red.) Zarządzanie finansami firm – teoria
i praktyka, Wrocław: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej.
Mamcarz, H. 2006b. Odwrotna obligacja zamienna na akcje − klasyczny produkt strukturyzowany, w: H. Mamcarz (red.) Rynki finansowe, Lublin: Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej.
Smithson, Ch.W., Smith, C.W. i D.S. Wilford 2000. Zarządzanie ryzykiem finansowym,
Kraków: Dom Wydawniczy ABC.
Węcławski, J. 2006. Hybrydowe instrumenty finansowania przedsiębiorstw, w: W. Kapuś
(red.) Finanse przedsiębiorstwa, Lublin: Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej.
130
Instrumenty strukturyzowane w strategii
finansowania przedsiębiorstwa
Joanna Błach
Pozyskiwanie źródeł finansowania jest jednym z głównych obszarów strategii finansowej przedsiębiorstwa. Współczesne przedsiębiorstwa, zamierzające
zgromadzić kapitał na rynku finansowym, muszą konkurować ze sobą, oferując
inwestorom instrumenty finansowe o profilu zysku do ryzyka dostosowanym
do ich wymagań. Inżynieria finansowa pozwalająca na tworzenie różnorodnych innowacji finansowych dostarcza przedsiębiorstwom szerokiej gamy instrumentów pozyskiwania źródeł finansowania. Jednym z najnowszych rozwiązań
są instrumenty strukturyzowane, zwykle analizowane jednak pod kątem możliwości inwestycyjnych.
Niniejszych artykuł zakłada zmianę sposobu postrzegania instrumentów
strukturyzowanych – z perspektywy inwestora na perspektywę emitenta. Głównym
celem artykułu jest przedstawienie możliwości zastosowania instrumentów strukturyzowanych w strategii finansowania przedsiębiorstwa niefinansowego. Na
podstawie przeprowadzonych studiów teoretycznych scharakteryzowano potencjalne możliwości oraz konsekwencje wykorzystania instrumentów strukturyzowanych w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa. Z zastosowaniem
instrumentów strukturyzowanych związane są liczne szanse, m.in. elastyczne
kształtowanie struktury kapitału, obniżenie kosztu kapitału, dopasowanie przepływów pieniężnych związanych z obsługą kapitału do przepływów generowanych przez przedsiębiorstwo czy możliwość połączenia pozyskiwania kapitału
z zarządzania ryzykiem. Jednak decydując się na emisję instrumentów strukturyzowanych, przedsiębiorstwo musi uwzględnić również potencjalne zagrożenia, wynikające m.in. z wbudowanych instrumentów pochodnych czy ryzyka
nieobjęcia oferowanych walorów przez inwestorów. Efektywne wykorzystanie
instrumentów strukturyzowanych w strategii finansowania przedsiębiorstwa
wymaga rozpoznania mechanizmów ich funkcjonowania oraz przygotowania
oferty dla inwestorów odpowiadającej ich oczekiwaniom.
1. Wstęp
Wybór źródeł i instrumentów finansowania działalności jest jednym
z podstawowych obszarów decyzyjnych współczesnego przedsiębiorstwa.
Dynamiczny rozwój rynku finansowego, zarówno pod względem ilościowym,
jak i jakościowym, umożliwia przedsiębiorstwom stosowanie szerokiej gamy
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
131
Joanna Błach
nowoczesnych instrumentów finansowych dopasowanych do ich potrzeb
kapitałowych, ryzyka specyficznego oraz zmieniających się warunków otoczenia.
Jednym z nowatorskich rozwiązań finansowych są instrumenty strukturyzowane, stanowiące grupę różnorodnych innowacji finansowych, których
wspólną cechą jest konstrukcja będąca połączeniem tradycyjnych instrumentów (obligacji, akcji, certyfikatów inwestycyjnych, polis ubezpieczeniowych) z instrumentami pochodnymi (głównie różnymi rodzajami opcji).
W dotychczasowych rozważaniach instrumenty strukturyzowane analizowane są zwykle z perspektywy inwestora, który może zdecydować się na
wybór takiego rodzaju inwestycji, biorąc pod uwagę specyficzne cechy tej
grupy instrumentów – przede wszystkim bezpieczeństwo wynikające
z ochrony zainwestowanego kapitału oraz szansę osiągnięcia wyższych stóp
zwrotu związanych z realizacją inwestycji na rynku finansowym.
Niniejszy artykuł zakłada zmianę sposobu postrzegania instrumentów
strukturyzowanych z perspektywy inwestora na perspektywę emitenta oraz
rozszerzenie zakresu ich zastosowania na działalność przedsiębiorstw niefinansowych. Głównym celem artykułu jest prezentacja możliwości zastosowania wybranych instrumentów strukturyzowanych w finansowaniu
działalności przedsiębiorstwa niefinansowego z uwzględnieniem konsekwencji ich wykorzystania dla jego sytuacji finansowej.
2. Innowacyjna strategia finansowania
działalności przedsiębiorstwa
Głównym celem działania współczesnego przedsiębiorstwa jest maksymalizacja jego wartości prowadząca do maksymalizacji korzyści dla jego
właścicieli (Damodaran 2001: 11–15; Ehrhardt i Brigham 2009: 9). Osiągnięcie tego celu wymaga podjęcia określonych działań oraz zastosowania
odpowiednich narzędzi dostosowanych do warunków funkcjonowania przedsiębiorstwa (zewnętrznych i wewnętrznych) i jego specyficznych potrzeb.
Wymienione elementy składają się na strategię globalną przedsiębiorstwa,
w ramach której istotną rolę pełni strategia finansowa, dotycząca finansowych aspektów jego rozwoju. W klasycznym ujęciu strategia finansowa przedsiębiorstwa obejmuje strategię inwestycyjną (kształtującą strukturę aktywów)
oraz strategię finansowania (kształtującą strukturę kapitału)1.
Obie wyróżnione substrategie mogą wykorzystywać tradycyjne instrumenty inwestowania czy finansowania, jednak wraz z rozwojem rynku finansowego pojawiają się nowe rozwiązania, które mogą znaleźć zastosowanie
w działalności przedsiębiorstwa, podnosząc jego efektywność i sprzyjając
wzrostowi jego wartości. W związku z czym w ramach strategii finansowania zmierzającej do osiągnięcia optymalnej struktury kapitału (minimalizującej średni ważony koszt kapitału przedsiębiorstwa) można wyróżnić dwie
kategorie: tradycyjną strategię finansowania wykorzystującą klasyczne, pod132
Instrumenty strukturyzowane w strategii finansowania przedsiębiorstwa
stawowe instrumenty finansowe oraz innowacyjną strategię finansowania
opartą na innowacjach finansowych2 (rysunek 1).
Strategia globalna
Strategia finansowa
Strategia finansowania
Wykorzystująca tradycyjne
instrumenty finansowe
Strategia inwestycyjna
Wykorzystująca innowacje
finansowe
Oparta na instrumentach
strukturyzowanych
Oparta na innych
innowacjach finansowych
Rys. 1. Innowacyjna strategia finansowania działalności przedsiębiorstwa na tle strategii
globalnej. Źródło: opracowanie własne.
Tradycyjna strategia finansowania wykorzystuje podstawowe instrumenty
pozyskiwania kapitału, takie jak: akcje zwykłe, klasyczne kredyty bankowe,
długo- i krótkoterminowe instrumenty dłużne o stałym oprocentowaniu.
Podstawową zaletą takiej strategii jest dobra znajomość stosowanych instrumentów finansowych oraz przewidywalność ich skutków dla sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Jednocześnie ograniczony katalog dostępnych rozwiązań finansowych zmniejsza elastyczność prowadzonej strategii oraz
eliminuje potencjalne korzyści wynikające z zastosowania bardziej złożonych instrumentów finansowych.
Z kolei strategia finansowania oparta na innowacjach finansowych
(np. instrumentach hybrydowych, instrumentach zamiennych czy instrumentach strukturyzowanych) pozwala na bardziej elastyczne kształtowanie struktury kapitału, dostosowane w większym stopniu do potrzeb przedsiębiorstwa
i warunków otoczenia, w jakim funkcjonuje. Zakłada się, że zastosowanie
innowacji finansowych w strategii finansowania pozwala ograniczyć koszt kapitału oraz lepiej dopasować przepływy pieniężne generowane przez przedsiębiorstwo do przepływów pieniężnych wymaganych do obsługi pozyskanego
kapitału.
Istotne jest także podkreślenie związku występującego pomiędzy innowacjami finansowymi a innowacjami technologicznymi w szerokim znaczeniu (obejmującymi innowacje produktowe, marketingowe, organizacyjne
i procesowe)3. Często wprowadzenie innowacji technologicznych, mających
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
133
Joanna Błach
na celu zwiększenie przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstwa, wymaga
zastosowania innowacyjnych źródeł i instrumentów finansowania działalności, wtedy gdy tradycyjne formy finansowania są niedostępne ze względu
na wysokie ryzyko inwestycyjne lub wysoki koszt kapitału. Innowacje finansowe stwarzają więc szansę na implementację innowacji technologicznych.
Z kolei kreowane innowacje technologiczne są źródłem popytu na nowe
rozwiązania finansowe.
Niewątpliwą wadą strategii finansowania opartej na innowacjach finansowych jest potencjalnie wyższe ryzyko wynikające ze złożonej konstrukcji tych
instrumentów oraz słabej znajomość mechanizmów ich funkcjonowania wśród
inwestorów, co może ograniczać liczbę potencjalnych kapitałodawców.
3. Charakterystyka instrumentów strukturyzowanych
Innowacje finansowe są grupą różnorodnych instrumentów finansowych,
których liczba systematycznie rośnie w związku z dynamicznym rozwojem
inżynierii finansowej, odpowiadającej na potrzeby zarówno inwestorów, jak
i emitentów tych instrumentów.
Jedną z kategorii innowacji finansowych są instrumenty strukturyzowane,
które w najprostszy sposób definiowane są jako złożone instrumenty finansowe, tworzone jako kombinacje kilku prostych instrumentów, w taki sposób zestawionych ze sobą, że ich pierwotny profil zysku do ryzyka został
zmieniony. Konstrukcja instrumentów strukturyzowanych łącząca instrumenty tradycyjne z derywatami sprawia, że wysokość zysku dla inwestora
zależy od wartości określonego parametru rynkowego, np. indeksu cen akcji,
stopy procentowej, kursu walutowego, cen towarów.
Poprzez zastosowanie kombinacji kilku, nawet dobrze znanych instrumentów można osiągnąć nową jakość, dzięki czemu charakterystyka instrumentu
może być lepiej dopasowana zarówno do potrzeb emitenta pozyskującego
kapitał, jak i do oczekiwań potencjalnych inwestorów lokujących wolne środki
pieniężne. Głównym zadaniem instrumentów strukturyzowanych jest więc
kreacja i zaspokojenie nowych potrzeby inwestorów, a jednocześnie zwiększenie dostępu emitentów tych instrumentów do źródeł finansowania, który
jest utrudniony w warunkach silnej konkurencji o kapitał4.
Instrumenty strukturyzowane stanowią szeroką grupę innowacji finansowych, zróżnicowanych ze względu na ich specyficzne cechy, obejmujące:
formę instrumentu podstawowego, rodzaj wbudowanego instrumentu
pochodnego i sposób jego konstrukcji, wysokość gwarancji zainwestowanego kapitału, wartość współczynnika partycypacji, sposób obliczania bazowej stopy zwrotu, okres inwestycji oraz minimalną kwotą inwestycji (Laudańska-Trynka 2008: 215; Zaremba 2009: 13–20).
Ze względu na formę prawną instrumentu bazowego na rynku polskim
wyróżnia się instrumenty strukturyzowane oferowane przez banki i instytucje finansowe w postaci5:
134
–
–
–
–
–
strukturyzowanych lokat bankowych,
strukturyzowanych certyfikatów depozytowych,
obligacji strukturyzowanych,
strukturyzowanych certyfikatów inwestycyjnych,
polis inwestycyjnych.
Lokaty strukturyzowane w Polsce funkcjonują zgodnie z ustawą Prawo
Bankowe i podlegają ochronie Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Ich
konstrukcja zakłada połączenie depozytu bankowego z instrumentem
pochodnym. Środki wpłacone przez inwestora lokowane są w obligacjach
(zwykle skarbowych) oraz w opcjach. Terminy wykupu obligacji dostosowane są do terminów zapadalności depozytu. Takie lokaty gwarantujące
zwrot wniesionych środków oraz stosunkowo wyższą stopę zwrotu niż tradycyjne depozyty bankowe charakteryzują się jednak niższą płynnością –
zerwanie lokaty przed terminem zapadalności zwykle skutkuje potrąceniem
części kwoty ulokowanych środków oraz niewypłacaniem odsetek.
Certyfikaty depozytowe strukturyzowane emitowane są również przez
banki na podstawie ustawy Prawo bankowe i, podobnie jak w przypadku
lokat, podlegają ochronie Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Certyfikaty depozytowe, ze względu na fakt, iż są papierami wartościowymi na
okaziciela i po uzyskaniu zgody KNF mogą być wprowadzone do obrotu
giełdowego, charakteryzują się wyższą płynnością w porównaniu z lokatami
strukturyzowanymi. Na polskim rynku przedmiotem obrotu są certyfikaty
strukturyzowane z gwarancją kapitału, jednak pod warunkiem utrzymania
certyfikatu do dnia jego zapadalności.
Obligacje strukturyzowane emitowane są na podstawie Ustawy o obligacjach i mogą być przedmiotem obrotu giełdowego po akceptacji KNF
i Rady GPW. Dochód dla nabywcy obligacji uzależniony jest od zmiany
ustalonego parametru rynkowego. Ze względu na swoją formę prawną emitentami obligacji strukturyzowanych mogą być różne podmioty, również
spoza sektora finansowego.
Certyfikaty inwestycyjne strukturyzowane emitowane są przez zamknięte
fundusze inwestycyjne, a dochód dla inwestora w ich przypadku uzależniony jest od zmiany określonego instrumentu bazowego lub wskaźnika.
Zwykłe certyfikaty mogą naśladować wybrany indeks (Tacker), inne pozwalają zarabiać na spadku wartości instrumentu bazowego (Short), dają możliwość emitentowi wcześniejszego odkupu (ekspresowe) czy też oferują zakup
instrumentu strukturyzowanego z upustem (dyskontowe). Certyfikaty inwestycyjne emitowane są zgodnie z przepisami ustawy o funduszach inwestycyjnych i mogą być przedmiotem obrotu na rynku publicznym (giełdowym
i pozagiełdowym).
Polisy inwestycyjne stanowią połączenie ubezpieczenia na życie i dożycie z możliwością zainwestowania środków na rynku kapitałowym. Wypłata
z polisy traktowana jest jak odszkodowanie, dochód klient nie podlega więc
podatkowi od zysków kapitałowych. Niekorzystna jest niska płynność instruvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
135
Joanna Błach
mentu – rezygnacja z umowy skutkuje brakiem wypłaty odsetek oraz ubytkiem kapitału. Dodatkową wadą są wyższe prowizje, które są pobierane
i przez bank będący dystrybutorem instrumentów, i przez towarzystwo ubezpieczeniowe. Specyficzną cechą polskiego rynku jest fakt, iż polisy strukturyzowane są najbardziej popularną formą inwestycji6.
Forma prawna tworzonych instrumentów strukturyzowanych wyznacza
zakres podmiotów mogących je emitować. Banki oferują więc instrumenty
strukturyzowane w formie lokat, certyfikatów depozytowych i obligacji. Fundusze inwestycyjne oferują swoim klientom strukturyzowane certyfikaty inwestycyjne, a towarzystwa ubezpieczeniowe – polisy inwestycyjne. Jedyna forma
prawna możliwa do wykorzystania przez przedsiębiorstwa niefinansowe to
obligacje strukturyzowane.
Wspólną cechą instrumentów strukturyzowanych jest wbudowany instrument pochodny, zwykle jeden, ale istnieją konstrukcje zawierające całe
koszyki, zwykle opcji lub kontaktów terminowych. Derywaty wchodzące
w skład instrumentów strukturyzowanych mogą opiewać na różne aktywa
bazowe, m.in.: indeksy akcji giełd krajowych i zagranicznych, kursy walut
lub całe koszyki walut, kursy akcji i obligacji wybranych spółek lub sektorów, ceny surowców naturalnych, stopy procentowe. Instrumenty te mogą
być stosowane pojedynczo lub łącznie w różnych kombinacjach, dając podstawę do tworzenia produktów hybrydowych, opartych jednocześnie na kilku
klasach aktywów.
Ochrona kapitału jest dodatkową cechą instrumentów strukturyzowanych
i oznacza dopuszczalną, akceptowaną przez inwestora maksymalną wartość
utraty zainwestowanego kapitału. Poszczególne instrumenty mogą różnić się
poziomem ochrony – od 100% gwarancji wartości inwestycji po częściową
ochronę lub nawet jej całkowity brak. Niektóre instrumenty strukturyzowane
oferują gwarancję minimalnej stopy zwrotu. Należy jednak pamiętać, że wyższa gwarancja przekłada się na niższą stopę zwrotu z inwestycji.
Poza wyborem instrumentu bazowego, o efektywności danego instrumentu strukturyzowanego decyduje sposób obliczania ostatecznej wypłaty
dla inwestora na podstawie osiągniętych stóp zwrotu. Stosowane są różne
rozwiązania w tym zakresie – od stosunkowo prostych i łatwych do interpretacji, po skomplikowane formuły uwzględniające wiele zmiennych. Do
najczęściej wykorzystywanych formuł wypłat zalicza się m.in.7:
– opcje europejskie (wynik zależy od wartości instrumentu bazowego
w dniu zapadalności instrumenty strukturyzowanego),
– opcje azjatyckie (wynik zależy od średniej wartości instrumentu bazowego w okresie ważności instrumentu strukturyzowanego),
– opcje lookback (wynik zależy od różnicy pomiędzy wartością maksymalną instrumentu bazowego a jego wartością początkową),
– opcje na różnicę (out performance – wynik zależy od różnicy pomiędzy
stopą zwrotu z jednego instrumentu bazowego a stopą zwrotu z drugiego instrumentu bazowego).
136
Następna cecha instrumentów strukturyzowanych decydująca o wysokości stopy zwrotu osiągniętej przez inwestora to współczynnik partycypacji,
określający udział inwestora w bazowej stopie zwrotu. Jeśli współczynnik
partycypacji jest równy 1, to ryzyko inwestora wynikające ze zmiany instrumentu bazowego jest równe 100%, czyli takie samo jak ryzyko bezpośrednich inwestycji na rynku instrumentów bazowych. Jeśli współczynnik partycypacji jest mniejszy od 1, to inwestor ponosi odpowiednio niższe ryzyko.
W przypadku współczynnika partycypacji wyższego od 1 ryzyko wynikające
z instrumentu strukturyzowanego będzie odpowiednio wyższe w porównaniu z ryzykiem rynkowego instrumentów bazowych. Wysokość współczynnika partycypacji zależy od: kwoty pozyskanych środków, okresu trwania
inwestycji, wysokości gwarancji zainwestowanego kapitału i ewentualnej gwarancji odsetek, warunków cenowych zakupu opcji oraz polityki inwestycyjnej emitenta instrumentów strukturyzowanych. Im wyższą kwotę pozyska
emitent, im niższy poziom ochrony zainwestowanych środków oraz im dłuższy termin inwestycji, tym współczynniki partycypacji mogą być wyższe8.
Kolejną cechą różnicującą instrumenty strukturyzowane jest okres inwestycji, który może wynosić od kilku miesięcy do kilkunastu lat. Istnieją także
konstrukcje, w których możliwe jest zakończenie inwestycji przed pierwotnym terminem, jeśli zostanie osiągnięta określona stopa zwrotu lub zajdą
inne okoliczności wymienione w warunkach umowy.
Podobne zróżnicowanie dotyczy wysokości minimalnej wymaganej kwoty
inwestycji. Dostępne są zarówno instrumenty opiewające na niskie kwoty
nominalne, skierowane do szerokiego grona inwestorów indywidualnych,
jak również instrumenty o wysokich kwotach, przeznaczone dla zamożnych
inwestorów oraz przedsiębiorstw.
Instrumenty strukturyzowane mogą być także klasyfikowane ze względu
na możliwość generowania przepływów pieniężnych dla inwestorów. Takie
instrumenty, które oferują regularne wpływy w całym okresie inwestycji,
określane są jako instrumenty dochodowe (income), a te, które pozwalają
otrzymać wpływy dopiero w terminie zakończenia inwestycji – jako instrumenty wzrostowe (growth) (Mitka i Pełka 2009: 159).
Wymienione cechy instrumentów strukturyzowanych wskazują, że innowacje finansowe tego typu mogą stanowić interesującą formę realizacji inwestycji na rynku kapitałowym, dopasowaną do potrzeb inwestora i jednocześnie
pozwalającą, ze względu na wbudowane instrumenty pochodne, na osiąganie zysków nawet w okresie dekoniunktury. Dodatkowym atutem może być
ochrona zainwestowanych środków oraz możliwość realizacji inwestycji na
tych rynkach i instrumentach, do których bezpośredni dostęp jest utrudniony z różnych powodów. Co więcej, konstrukcja instrumentów strukturyzowanych zakładająca połączenie kilku instrumentów w jednym pozwala
ograniczyć koszty transakcyjne ponoszone przez inwestora. O atrakcyjności instrumentów strukturyzowanych świadczą dane charakteryzujące rozwój polskiego rynku (tabela 1).
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
137
Joanna Błach
Pozycja
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Wartość inwestycji zrealizowanych
w instrumenty strukturyzowane
(w mld zł)
2,6
6,6
9,0
12,9
14,5
15,2*
Liczba instrumentów
strukturyzowanych
62
113
123
337
458
462
* Wartość na koniec I półrocza 2010 r.
Tab. 1. Wartość i liczba instrumentów strukturyzowanych w Polsce w latach 2005–2010.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych M. Krasoń i M. Szelski 2011. Rynek
produktów strukturyzowanych w Polsce w roku 2010, www.structus.pl, odczyt: 15.06.2011;
M. Mokrogulski, P. Sepielak 2010. Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010,
Warszawa: KNF, s. 18.
Rosnące zainteresowanie inwestorów instrumentami strukturyzowanymi
powinno skłonić przedsiębiorstwa niefinansowe do zastanowienia się nad
możliwością wykorzystania tej grupy innowacji finansowych w pozyskiwaniu źródeł finansowania działalności.
4. Korporacyjne instrumenty strukturyzowane
Głównym emitentem instrumentów strukturyzowanych są banki oraz instytucje finansowe. Jednak instrumenty strukturyzowane mogą być także emitowane przez przedsiębiorstwa niefinansowe w celu pozyskiwania dodatkowych źródeł finansowania. Instrumenty strukturyzowane emitowane przez
przedsiębiorstwa mogą być zdefiniowane jako złożone instrumenty finansowe,
w których emitent zobowiązuje się do wypłacenia inwestorowi, w terminie
zapadalności tego instrumentu, kwoty rozliczeniowej zależnej od poziomu
wybranego parametru, ustalonej na podstawie z góry ustalonej formuły wypłat.
Korporacyjne instrumenty strukturyzowane charakteryzują się tym, iż
(podobnie jak w przypadku tradycyjnych instrumentów finansowych) stanowią
i pozostają częścią struktury kapitałowej emitenta, zwykle w części zobowiązań. Natomiast podstawowa cecha odróżniająca je od instrumentów tradycyjnych wynika ze sposobu kształtowania przepływów pieniężnych związanych
z tymi instrumentami – przepływy pieniężne są tak modyfikowane, aby dostosować je z jednej strony do potrzeb przedsiębiorstwa emitenta w zakresie finansowania i transferu ryzyka oraz z drugiej strony – do potrzeb inwestora
w zakresie oczekiwanego, akceptowanego profilu zysk–ryzyko (Culp 2006: 295).
W szerokim ujęciu korporacyjne instrumenty strukturyzowane (sensu
largo) obejmują dwie grupy nowoczesnych rozwiązań (Culp 2006: 295–302):
– instrumenty hybrydowe,
– instrumenty dłużne strukturyzowane (noty, bony, obligacje strukturyzowane).
Instrumenty hybrydowe są w taki sposób skonstruowane, aby jednocześnie posiadać cechy instrumentów udziałowych i dłużnych. Szczególną
138
odmianą hybryd są instrumenty zamienne, które posiadają opcję zamiany
długu na kapitał własny zwykły lub uprzywilejowany. Instrument hybrydowy
łączy w swojej konstrukcji kilka składników struktury kapitałowej jednego
przedsiębiorstwa emitenta, tworząc jeden tytuł roszczeniowy. Niektóre
instrumenty hybrydowe mogą w swojej konstrukcji zawierać także instrumenty pochodne, jednak będą one opiewać na inne instrumenty finansowe
emitowane przez to przedsiębiorstwo. Oznacza to, że wszystkie elementy
hybryd związane są ze strukturą kapitałową jednego podmiotu. Wspólną
cechą instrumentów hybrydowych (w tym zamiennych) jest fakt, iż stopa
zwrotu osiągnięta przez inwestora zależy tylko i wyłącznie od ryzyka charakteryzującego emitenta tych instrumentów.
Z kolei dłużne instrumenty strukturyzowane (instrumenty strukturyzowane
sensu stricto) to instrumenty złożone stanowiące kombinację tradycyjnych instrumentów dłużnych (obligacji, bonów) oraz podstawowych kategorii instrumentów pochodnych (opcji lub kontraktów terminowych) opiewających na różne
aktywa bazowe. Stopa zwrotu dla inwestora w przypadku tego typu instrumentów zależy od zmiany wartości instrumentu tradycyjnego oraz od co najmniej
jednej zmiennej, która znajduje się poza kontrolą emitenta tych instrumentów,
np. zmiany kursu walutowego lub zmiany cen towarów. Ze względu na przedmiot opracowania dalsze rozważania będą dotyczyły instrumentów strukturyzowanych w wąskim znaczeniu (instrumenty strukturyzowane sensu stricto).
Korporacyjne instrumenty strukturyzowane można klasyfikować na podstawie różnych kryteriów, analogicznych do tych stosowanych w przypadku instrumentów strukturyzowanych emitowanych przez instytucje finansowe (tabela 2).
Kryterium klasyfikacyjne
Rodzaje instrumentów strukturyzowanych
Instrument bazowy
–
–
–
–
–
związane
związane
związane
związane
związane
z instrumentami udziałowymi
ze stopą procentową
z kursem walutowym
z cenami towarów
z innymi aktywami bazowymi
Współczynnik partycypacji
– z współczynnikiem partycypacji > 1
– z współczynnikiem partycypacji = 1
– z współczynnikiem partycypacji < 1
Ochrona kapitału
–
–
–
–
Termin zapadalności
– krótkoterminowe
– średnioterminowe
– długoterminowe
Zdolność generowania przepływów
pieniężnych
– dochodowe
– wzrostowe
z gwarancją stopy zwrotu
z pełną ochroną kapitału
z częściową ochroną kapitału
bez ochrony kapitału
Tab. 2. Wybrane kryteria klasyfikacji korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych. Źródło:
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
139
Joanna Błach
Ze względu na regulacje prawne przedsiębiorstwa niefinansowe mogą
budować swoje instrumenty strukturyzowane, wykorzystując jako podstawę
instrumenty dłużne: obligacje (dla finansowania długoterminowego) lub
bony (krótkoterminowe papiery dłużne – dla finansowania krótko- i średnioterminowego).
Korporacyjne instrumenty strukturyzowane teoretycznie mogą opiewać
na różnorodne aktywa bazowe. Jednak w praktyce największe znaczenie
mają cztery podstawowe grupy tych instrumentów (Culp 2006):
– związane z instrumentami udziałowymi (equity-linked notes),
– związane ze stopą procentową (interest rate-linked notes),
– związane z kursem walutowym (currency-linked notes),
– związane z cenami towarów (commodity-linked notes).
Wynika to z możliwości połączenia procesu pozyskiwania kapitału z procesem zarządzania ryzykiem przedsiębiorstwa, a zwłaszcza ryzykiem struktury kapitału, ryzykiem stopy procentowej, ryzykiem kursu walutowego oraz
ryzykiem cen towarów.
Przykładem instrumentów strukturyzowanych opiewających na instrumenty udziałowe są obligacje wymienne, które uprawniają inwestora do
zamiany obligacji na akcje innego podmiotu niż przedsiębiorstwo emitujące obligacje. Instrument taki składa się więc z klasycznych obligacji połączonych z opcją zakupu akcji innego przedsiębiorstwa. Przy czym sposób
rozliczenia opcji może mieć formę zarówno fizycznej dostawy akcji, jak
i rozliczenia pieniężnego. W zależności od konstrukcji poszczególnych obligacji wymiennych, zawarta w nich opcja na akcje może uprawniać do zakupu
całego koszyka różnych akcji lub nawet do zamiany na akcje emitenta, pod
warunkiem osiągnięcia tej samej wartości, jak pozostałe akcje9.
Inny rodzaj instrumentów strukturyzowanych opartych na wynikach rynku
akcji stanowią bony strukturyzowane przynoszące wyższy dochód inwestorom wraz ze wzrostem cen akcji – instrumenty typu equity bull notes. Są to
średnioterminowe instrumenty dłużne, w których zarówno kupon, jak i wartość nominalna długu indeksowane są do indeksów rynku akcji lub do cen
akcji poprzez zastosowanie rozwiązań opartych na opcji zakupu. W tej grupie instrumentów wyróżnia się bony: niezabezpieczone, z limitem górnym
i zabezpieczone.
W przypadku bonów niezabezpieczonych (unprotected bull notes), ich
wartość rośnie, gdy rosą ceny akcji lub indeksy akcji, a spadają stopy procentowe. W terminie zapadalności inwestor może otrzymać wyższą wartość
niż wartość nominalna bonów, w zależności od zmiany parametru będącego punktem odniesienia oraz poziomu współczynnika partycypacji. Zakup
takiego instrumentu odpowiada obligacji zerokuponowej połączonej z kontraktem forward na akcje. W warunkach kontraktu może być ustalona wielkość bazowa dla stopy zwrotu z indeksu akcji, po przekroczeniu której
inwestor zacznie osiągać zyski10. Z kolei w przypadku bonów z limitem górnym (capped bull notes) zysk inwestora może być ograniczony do pewnego
140
maksymalnego poziomu stopy zwrotu z indeksu bazowego. Konstrukcja takie
instrumentu strukturyzowanego składa się z zakupu kontraktu forward na
bazowy indeks akcji i jednocześnie sprzedaży opcji zakupu. Z punktu widzenia inwestora najbardziej bezpieczne są bony zabezpieczone (protected bull
notes), gwarantujące minimalny poziom zysku w terminie zapadalności, niezależnie od zmienności indeksu bazowego. Instrument ten odpowiada obligacji zerokuponowej połączonej z kupnem opcji zakupu indeksu akcji.
Obok różnego rodzaju średnio- i krótkoterminowych bonów, przedsiębiorstwa mogą emitować obligacje, w przypadku których dochód dla inwestora zależy od względnych wyników jednej akcji (jednego koszyka akcji,
jednego indeksu akcji) na tle innych instrumentów stanowiących punkt
odniesienia. Do tej grupy instrumentów należą obligacje rozpiętościowe
(spread bonds – inwestor otrzymuje wypłatę, gdy różnica stóp zwrotu z dwóch
instrumentów bazowych przekroczy określoną, z góry ustaloną wartość) oraz
obligacje tęczowe (rainbow bonds – inwestor otrzymuje wypłatę, gdy stopy
zwrotu z kilku instrumentów bazowych osiągną zbliżoną, z góry założoną
wartość) (Culp 2006: 307–308).
Drugą grupę korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych stanowią
konstrukcje powiązane ze stopą procentową. W ich przypadku wartość nominalna i odsetki zależą od zmienności stopy procentowej uznanej za bazową.
Wśród różnorodnych konstrukcji instrumentów strukturyzowanych opartych na stopie procentowej wyróżnia się m.in. bony zmiennej stopy procentowej (floating rate notes – FRN), w przypadku których płatności odsetkowe
są indeksowane lub połączone ze zmienną stopą procentową referencyjną
lub indeksem stóp procentowych, a kupony są płatne w półrocznych okresach. Przepływ pieniężne wynikające z FRN odpowiadają obligacji o stałym oprocentowaniu połączonej ze swapem stopy procentowej. Z punktu
widzenia emitenta użycie kombinacji dwóch instrumentów (obligacji i swapu)
może okazać się mniej kosztowne niż zastosowanie obligacji o zmiennym
oprocentowaniu. Poprzez emisję FRN przedsiębiorstwo może przygotować
ofertę dostosowaną do potrzeb inwestorów (będą otrzymywać stały kupon
odsetkowy), a następnie – korzystając ze swapu stopy procentowej (w wyniku
którego płaci odsetki według zmiennej stopy procentowej, a dostaje płatności na podstawie stałej stopy procentowej) – może uzyskać formę finansowania, która najlepiej odpowiada jego sytuacji. Podobny rezultat osiągnie
przedsiębiorstwo, emitując odwrotne bony zmiennej stopy procentowej,
w przypadku których płatności odsetkowe dla inwestora rosną w miarę
spadku stopy referencyjnej (inverse floater, bull floater). Z kolei bony odsetkowe dwóch zmiennych stóp procentowych (dual index FRN) opierają się
na różnicy w poziomach dwóch stóp referencyjnych (Culp 2006: 308–312).
Specyficzną odmianą bonów zmiennoodsetkowych jest kategoria instrumentów lewarowanych (zwykłych – levered floaters lub odwrotnych – levered inverse floaters). W przypadku tych instrumentów strukturyzowanych
płatności odsetkowe dla inwestora zmieniają się w większym stopniu, niż
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
141
Joanna Błach
następuje zmiana bazowej stopy procentowej. O skali zmian płatności odsetkowych decyduje ustalony z góry współczynnik dźwigni, zmieniający pierwotne ryzyko wynikające ze zmiany stopy referencyjnej.
Innym ciekawym rozwiązaniem są bony typu range notes/corridor notes,
które dają prawo inwestorom do otrzymywania płatności odsetkowych wyższych od stóp rynkowych pod warunkiem, że stopa referencyjna spadnie
poniżej określonego poziomu i utrzyma się w pewnym przedziale przez
określoną liczbę dni w terminie ważności instrumentu strukturyzowanego.
W ich konstrukcji zastosowanie mają dwie różne stopy procentowe – stopa
bazowa, według której obliczane są płatności odsetkowe, oraz stopa referencyjna umożliwiająca ustalenie prawa inwestora do wypłaty odsetek.
Kolejną grupą instrumentów strukturyzowanych opartych na stopie procentowej są indeksowane obligacje amortyzowane (index amortizing note
– IAN), w których wartość nominalna jest indeksowana do stopy procentowej w ten sposób, że wzrost stopy procentowej prowadzi od wydłużenia
terminu zapadalności obligacji i odwrotnie11.
Przedsiębiorstwa, w których działalności istotna jest zmienność kursów
walutowych, mogą w emitowanych przez siebie instrumentach strukturyzowanych uwzględnić także ten czynnik. Możliwość konstrukcji instrumentów
strukturyzowanych opartych na kursach walutowych będzie szczególnie
ważna w sytuacji pozyskiwania kapitału na rynkach zagranicznych czy na
rynku globalnym w walucie innej niż waluta emitenta.
Jednym z przykładów instrumentów strukturyzowanych związanych ze
zmianą kursów walutowych są obligacje dwuwalutowe, które oferują inwestorom wypłatę odsetek w jednej walucie, a wykup obligacji w terminie zapadalności w drugiej walucie. Przy czym odsetki płatne są zwykle w walucie
inwestora, a wartość nominalna w walucie emitenta. Konstrukcja tego typu
instrumentów z punktu widzenia emitenta składa się z: obligacji o stałym
oprocentowaniu w walucie emitenta oraz portfela kontraktów forward na
sprzedaż waluty inwestora w zamian za walutę emitenta z terminami zapadalności odpowiadającymi terminom płatności odsetkowych i wartości nominalnej odpowiadającej płatnościom wyrażonym w walucie inwestora.
Obligacje dwuwalutowe emitowane są w celu pozyskania kapitału na rynku
zagranicznym po koszcie niższym, niż byłoby to możliwe na rynku krajowym. Instrumenty tego typu dają przedsiębiorstwu możliwość wykorzystania przewagi komparatywnej, a następnie dostosowania otrzymanych środków
do preferowanej przez siebie waluty.
Innym rodzajem korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych są
obligacje, których wartość nominalna jest indeksowana do wartości wybranej waluty zagranicznej (proste – principal exchange rate linked securities,
czyli PERLS, i odwrotne – reverse PERLS). Konstrukcja PERLS zakłada,
że odsetki i wartość nominalna płatne są w jednej walucie, zwykle emitenta
obligacji, ale ich wartość nominalna jest indeksowana do wartości waluty
zagranicznej w terminie zapadalności obligacji. Jeśli waluta zagraniczna zyska
142
na wartości w stosunku do wartości waluty emitenta, w której wypłacane
są odsetki, i wartość zadłużenia jest spłacana, wtedy inwestor otrzyma więcej niż wynosiła wartość nominalna obligacji. Instrument tego typu odpowiada kombinacji obligacji o stałym oprocentowaniu i kontraktu forward
na zakup waluty zagranicznej. Z kolei instrumenty reverse PERLS dają prawo
do otrzymania wyższej wartości nominalnej w terminie wykupu obligacji,
jeśli waluta zagraniczna straci na wartości w porównaniu do waluty, w której następują płatności. W obu konstrukcjach wprowadzone są jednak
warunki zabezpieczające wartość nominalną obligacji, która nie może spaść
poniżej zera lub innej ustalonej wysokości12.
Ostatnią z wymienionych grup korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych stanowią obligacje powiązane z cenami towarów, głównie surowców, istotnych dla działalności przedsiębiorstwa. W przypadku tej grupy
innowacji finansowych indeksowane mogą być płatności odsetkowe lub wartość nominalna długu, przy czym występują również obligacje odwrotnie
indeksowane, czyli wzrost cen wybranego surowca może obniżać oprocentowanie długu. Instrumenty pochodne (zwykle opcje lub warranty opcyjnie) mogą być samodzielnym instrumentem finansowym, a ich rozliczenie
ma charakter pieniężny. Połączenie instrumentów dłużnych i derywatów na
surowce jest traktowane jako zabezpieczenie bilansowe, bo ryzyko zmiany
cen surowców wbudowane w zobowiązania jest wyrównywane przez naturalną ekspozycję na ryzyko cen surowców występujące w związku z aktywami przedsiębiorstwa. Dzięki takiej konstrukcji obsługa długu jest
powiązana ze strumieniami pieniężnymi generowanymi przez działalność
operacyjną przedsiębiorstwa – dług rośnie wtedy, gdy wartość aktywów lub
przychodów wzrasta. Wykorzystanie tego typu instrumentów strukturyzowanych pozwala na ograniczenie ryzyka dla inwestora i zmniejszenie kosztu
kapitału dla przedsiębiorstwa.
Jako przykładowe struktury oparte na cenach surowców można podać
obligacje z warrantami na złoto, będące kombinacją obligacji o stałym oprocentowaniu oraz portfela samodzielnych warrantów na złoto. Warranty te
charakteryzowane są jako długoterminowe opcje zakupu złota, możliwe do
zrealizowania w terminie zapadalności obligacji, z rozliczeniem pieniężnym.
Dołączenie warrantów do obligacji pozwala przedsiębiorstwu na obniżenie
oprocentowanie długu, a inwestorzy mają szansę skorzystać na wzroście cen
złota. Jednocześnie wzrost cen złota przekłada się na wzrost przychodów
emitenta, co pozwala pokryć rosnące zobowiązanie wobec posiadaczy warrantów. Dodatkową zaletą dla inwestorów jest fakt, iż warranty mogą być
odłączone od obligacji i stać się samodzielnym przedmiotem obrotu na
rynku wtórnym, oferując potencjalnie wyższą stopę zwrotu13.
Przedstawione przykłady pokazują, jak różnorodne konstrukcje mogą
być tworzone przez przedsiębiorstwa wykorzystujące instrumenty strukturyzowane w swojej strategii finansowania. Prezentowana lista instrumentów
oczywiście nie wyczerpuje wszystkich możliwości. Inżynieria finansowa
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
143
Joanna Błach
pozwala na tworzenie coraz bardziej złożonych rozwiązań, które w coraz
lepszy sposób dostosowują ofertę emitowanych instrumentów finansowych
do potrzeb inwestorów, umożliwiając ich emitentom zgromadzenie odpowiedniego kapitału.
5. Konsekwencje zastosowania instrumentów
strukturyzowanych
Niezależnie od rodzaju aktywów bazowych, na których oparta jest konstrukcja instrumentów strukturyzowanych, efekt ich emisji może być analizowany jako rezultat dwóch transakcji: emisji klasycznych instrumentów
dłużnych oraz zawarcia kontraktu na rynku instrumentów pochodnych. Najważniejsze szanse i zagrożenia dla sytuacji finansowej przedsiębiorstwa związane z wykorzystaniem instrumentów strukturyzowanych w pozyskiwaniu
kapitału przedstawiono w tabeli 3.
Szanse
Dostęp do nowej grupy inwestorów
Elastyczne kształtowanie struktury
kapitału
Dopasowanie przepływów pieniężnych
związanych z obsługą kapitału do
generowanych przepływów z działalności
przedsiębiorstwa
Połączenie pozyskiwania kapitału
z zarządzaniem ryzykiem
Obniżenie kosztów odsetkowych poprzez
wbudowanie opcji
Efekt synergii pozwalający na obniżenie
kosztów transakcyjnych
Zagrożenia
Skomplikowanych mechanizm tworzenia
i funkcjonowania tych instrumentów
Konieczność skorzystania z pomocy
doradców finansowych i podmiotów
dystrybuujących instrumenty
Konkurencja o inwestorów ze strony
instytucji finansowych doświadczonych
w oferowaniu instrumentów
strukturyzowanych
Brak jednolitych standardów
regulacyjnych
Ryzyko nieskutecznej emisji
Ryzyko płynności
Tab. 3. Szanse i zagrożenia dla przedsiębiorstwa związane z emisją instrumentów
strukturyzowanych. Źródło: opracowanie własne.
Poprzez proces strukturyzacji przedsiębiorstwo może pogodzić własne
cele związane z transferem ryzyka specyficznego (niebędącego przedmiotem ubezpieczenia ani zabezpieczenia) z potrzebami inwestorów. Dobór
odpowiednich instrumentów bazowych oraz formuł wypłat, dopasowanych
do potrzeb przedsiębiorstwa emitenta, pozwala na połączenie procesu pozyskiwania kapitału z procesem zarządzania ryzykiem, co również prowadzi
do obniżenia kosztów transferu ryzyka.
Wykorzystanie instrumentów strukturyzowanych w strategii finansowania przedsiębiorstwa pozwala mu na zwiększenie możliwości pozyskania
144
kapitału poprzez dotarcie do inwestorów niezainteresowanych zakupem tradycyjnych instrumentów finansowych. Połączenie tradycyjnego instrumentu
dłużnego z derywatem pozwala na zmniejszenie kosztów odsetkowych związanych z obsługą zaciąganego długu, co prowadzi do obniżenia poziomu
średnioważonego kosztu kapitału. Jednocześnie szansa osiągnięcia wyższej
stopy zwrotu w związku z przewidywaną zmianą sytuacji na rynku finansowym stanowi zachętę dla inwestorów do zakupu oferowanych papierów wartościowych i umożliwia przedsiębiorstwu zgromadzenie kapitału odpowiadającego jego potrzebom finansowym.
Połączenie kilku instrumentów w jednym, poprzez efekt synergii ogranicza także koszty transakcyjne związane z emisją tych walorów oraz pozwala
uniknąć kosztów wynikających z zarządzania instrumentami pochodnymi.
Możliwa jest także redukcja ryzyka kredytowego, ryzyka operacyjnego
i finansowego związanego z kontraktami pochodnymi.
Pewnym ograniczeniem dla rozwoju tej formy finansowania może być
złożona konstrukcja instrumentów strukturyzowanych, która w połączeniu
z niską świadomością finansową społeczeństwa może zniechęcać inwestorów do ich zakupu i w efekcie prowadzić do wzrostu ryzyka nieskutecznej
emisji tych walorów. Skomplikowany mechanizm instrumentów strukturyzowanych wymaga pomocy ze strony instytucji finansowych zarówno w zakresie doradztwa finansowego, jak i dystrybucji produktów, co prowadzi do
powstawania dodatkowych kosztów związanych z organizacją emisji. Dodatkowym zagrożeniem może być konieczność sprostania konkurencji ze strony
innych przedsiębiorstw, a szczególnie instytucji finansowych oferujących
instrumenty strukturyzowane. W związku z tym przedsiębiorstwa zamierzające pozyskać kapitał w drodze emisji instrumentów strukturyzowanych
powinny przygotować warunki oferty w taki sposób, aby były one zrozumiałe i atrakcyjne dla szerokiego grona inwestorów. Szczególnie istotne jest
opracowanie przejrzystych zasad wypłat dla inwestorów (formuła wypłat,
stopa bazowa, współczynnik partycypacji), wybór transparentnych aktywów
bazowych czy też ustalenie niskiej wartości nominalnej oferowanych instrumentów dłużnych.
Po emisji zakończonej sukcesem przedsiębiorstwo, w przypadku niektórych instrumentów, może być narażone na ryzyko płynności, jeśli inwestorzy zdecydują się na wycofanie środków przed pierwotnym terminem
zapadalności. Dodatkowe ryzyko może wynikać z wbudowanych instrumentów pochodnych, jeśli zmiany parametru bazowego okażą się odmienne od
przewidywanych.
Instrumenty strukturyzowane oferują więc przedsiębiorstwom liczne
korzyści wynikające przede wszystkim z możliwości elastycznego kształtowania struktury kapitału oraz przepływów pieniężnych z nią związanych.
Jednak ich prawidłowe zastosowanie w strategii finansowania działalności
przedsiębiorstwa wymaga również rozważenia potencjalnych zagrożeń z nimi
związanych.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
145
Joanna Błach
6. Podsumowanie
Współczesne przedsiębiorstwa zamierzające pozyskać kapitał na rynku
finansowym, w wyniku rosnącej konkurencji ze strony podmiotów deficytowych, zmuszone są do wykorzystywania nowoczesnych instrumentów finansowych przyciągających uwagę inwestorów i zachęcających do ich zakupu.
Szczególnego rodzaju innowacjami finansowymi są instrumenty strukturyzowane, których specyficzna konstrukcja pozwala na dopasowanie profilu
zysk–ryzyko do potrzeb inwestorów i jednoczesne dostosowanie strumieni
pieniężnych do potrzeb emitenta i jego specyficznego ryzyka. Instrumenty
strukturyzowane niosą więc określone korzyści zarówno inwestorom, jak
i emitentom. Obecnie dominującą rolę na rynku instrumentów strukturyzowanych odgrywają banki i pozostałe instytucje finansowe, jednak znane
są przykłady przedsiębiorstw niefinansowych pozyskujących kapitał poprzez
emisję tego typu walorów.
Celem niniejszego opracowania było przedstawienie możliwości zastosowania instrumentów strukturyzowanych w strategii finansowania przedsiębiorstwa opartej na innowacjach finansowych. Z przeprowadzonej analizy wynika,
że polskie przedsiębiorstwa również mogłyby wykorzystywać instrumenty strukturyzowane w swojej strategii finansowania, osiągając określone korzyści.
Szanse na rozwój tej formy finansowania wydają się znaczne, ze względu na
fakt, iż obecny stan rynku instrumentów strukturyzowanych w Polsce wskazuje na duże i stale rosnące zainteresowanie zarówno inwestorów tego typu
inwestycjami, jak i instytucji finansowych – dystrybucją tego typu walorów.
Instrumenty strukturyzowane postrzegane są przez inwestorów jako bezpieczna
forma dywersyfikacji portfela inwestycyjnego, korzystna nawet w okresie pogorszenia koniunktury na rynku finansowym. Oznacza to, że instrumenty strukturyzowane mogą być alternatywą dla emisji akcji jako źródła finansowania
działalności przedsiębiorstwa w okresie niekorzystnej sytuacji na rynku kapitałowym. Jednak efektywne wykorzystanie instrumentów strukturyzowanych
w strategii finansowania przedsiębiorstwa wymaga przygotowania warunków
emisji w taki sposób, aby były one czytelne i atrakcyjne dla szerokiego grona
inwestorów, w tym drobnych inwestorów indywidualnych.
Dr Joanna Błach – Katedra Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach.
Przypisy
1
Niektórzy autorzy wyodrębniają trzy substrategie, wyróżniając poza strategią inwestycyjną i finansowania także strategię redystrybucji zysku. W podziale tradycyjnym
– na dwie substrategie, strategia podziału zysku i wypłaty dywidendy traktowana jest
jako element strategii finansowania, w związku z możliwością zatrzymania zysku jako
146
wewnętrznego źródła finansowania działalności (Wilimowska i Wilimowski 2001: 712;
Łukasik 2004: 26; Duliniec 2011: 136).
2
Innowacje finansowe są w różny sposób definiowane w teorii finansów. Szerokie ujęcie innowacji finansowych definiuje je jako nowe rozwiązania występujące we wszystkich elementach systemu finansowego, prowadzące do wzrostu efektywności jego
działania, usprawniające realizację funkcji pełnionych przez ten system we współczesnej gospodarce. Zgodnie z tym ujęciem innowacje finansowe (innowacje finansowe
sensu largo) można podzielić na 4 grupy: nowe instytucje finansowe, nowe rynki
finansowe, nowe instrumenty finansowe, nowe regulacje dotyczące funkcjonowania
instytucji, rynków i instrumentów finansowych. Wyróżnione kategorie innowacji finansowych są powiązane ze sobą silnym sprzężeniem zwrotnym określanym terminem
„spirali innowacji finansowych”, oznaczającym związek, w którym rozwój jednej grupy
innowacji finansowych prowadzi do powstawania i rozwoju kolejnych kategorii, np.
nowe instrumenty kreują potrzebę utworzenia nowych rynków czy instytucji finansowych, co wkrótce prowadzi do konieczności usankcjonowania ich działalności
poprzez nowe regulacje. Ze względu na temat artykułu w prezentowanych rozważaniach przyjęto wąską definicję innowacji finansowych, ograniczającą je do nowych
instrumentów finansowych (innowacje finansowe sensu stricto). Do grupy innowacji
finansowych w tym ujęciu zaliczane będą wszelkie nowoczesne instrumenty finansowe (przyjmując za tradycyjne instrumenty wyłącznie te historycznie najstarsze
i o najprostszej konstrukcji, czyli akcje zwykłe oraz obligacje o stałym oprocentowaniu), przy czym aspekt nowości jest oceniany z perspektywy podmiotu wykorzystującego te innowacje, a nie z perspektywy całego systemu finansowego. Szerzej na
temat innowacji finansowych w: Stradomski 2006; Anderloni, Llewellyn i Schmidt
2009.
3
Zgodnie z definicją OECD, innowacja to wdrożenie nowego lub znacznie ulepszonego produktu (towaru, usługi), nowej metody marketingowej, nowej metody organizacji procesów biznesowych, stanowiska pracy czy relacji zewnętrznych, które są
nowe dla wdrażającego podmiotu (OECD 2005: 46 i nast.).
4
Charakteryzując instrumenty strukturyzowane należy zwrócić uwagę na różnicę
w rozumieniu tego terminu w warunkach polskich i w terminologii anglosaskiej.
W Polsce instrumenty strukturyzowane są zwykle omawiane jako bezpieczne formy
inwestowania wolnych środków pieniężnych oferowane przez banki lub inne instytucje finansowe swoim klientom w celu pozyskania od nich środków. Podstawowe
zalety dla inwestora wynikają z możliwości realizowania inwestycji na rynku kapitałowym z jednoczesnym ograniczeniem lub całkowitym wyeliminowaniem ryzyka straty
zainwestowanych środków pieniężnych. Instrumenty strukturyzowane ze względu na
swoją specyficzną konstrukcję pozwalają zarabiać nawet przy spadkach cen na rynku
kapitałowym, dają więc szansę na zdywersyfikowanie portfela inwestycyjnego. W terminologii anglosaskiej ochrona zainwestowanego kapitału nie jest podstawową cechą
instrumentów strukturyzowanych. Przykładowe definicje instrumentów strukturyzowanych można znaleźć w: Zaremba 2009: 13–18; Blumke 2011: 31–34; Mikita i Pełka
2009: 153.
5
Szerzej na ten temat w: Mikita i Pełka 2009: 156–157; Laudańska-Trynka 2008: 214;
Mokrogulski i Sepielak 2010; Szopa 2009: 106–107; Zaremba 2009: 92–100.
6
W 2010 r. blisko 40% oferowanych instrumentów strukturyzowanych miało formę
polisy na życie i dożycie (Krasoń i Szeliski 2011).
7
Inne stosowane opcje to m.in.: opcje himalaya (co roku z koszyka aktywów bazowych eliminowane są te o najwyższej stopie zwrotu, a wynik końcowy obliczany jest
jako średnia arytmetyczna stóp zwrotu z wyeliminowanych wcześniej instrumentów),
formuły autocall (zakładające zakończenie inwestycji przed terminem zapadalności
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
147
Joanna Błach
w przypadku wystąpienia określonych warunków), opcje binarne (dające pełną lub
zerową wypłatę w zależności od sytuacji w terminie zapadalności instrumentu strukturyzowanego). Szerzej na temat różnych rodzajów stosowanych opcji w: Mokrogulski i Sepielak 2010: 58–60; Blumke 2011: 170–197; Zaremba 2009: 69–86.
8
W Polsce współczynniki partycypacji kształtują się w przedziale 0,6–1,2 (Laudańska-Trynka 2008: 218).
9
Obligacje wymienne mogą być wykorzystywane przez przedsiębiorstwa z problemem
negatywnej selekcji, z wysokim ryzykiem nieskutecznej emisji obligacji. Jeśli inwestorzy zarzucają przedsiębiorstwu, że nie jest tak efektywne jak podmioty konkurencyjne, co może zagrażać procesowi emisji obligacji, przedsiębiorstwo emitent może
włączyć do oferowanych przez siebie obligacji opcję zakupu akcji swoich konkurentów, dając inwestorom możliwość skorzystania z ich lepszych wyników. W takim przypadku pojawia się jednak konieczność zakupu akcji przedsiębiorstwa konkurencyjnego w celu realizacji opcji na żądanie inwestora. Istotne jest również zagrożenie
utraty szansy podwyższenia kapitału własnego na rzecz konkurencji. Obligacje
wymienne mogą być także wykorzystywane w przedsiębiorstwach funkcjonujących
w formie grup kapitałowych. Jeśli spółka-córka nie ma szans na pozyskanie kapitału
akcyjnego na rynku finansowym, spółka-matka może wyemitować obligacje wymienne
na akcje spółki-córki umożliwiając zgromadzenie wymaganego kapitału.
10
Wartość nominalna zobowiązania podlega więc wahaniom, narażając inwestora na
znaczne ryzyko, co może ograniczać liczbę inwestorów zainteresowanych ich kupnem. Ponieważ wyższa wartość bazowa i wyższy współczynnik partycypacji oznaczają
wyższe ryzyko dla inwestora. Szerzej na ten temat w: Culp 2006: 305.
11
Więcej przykładów instrumentów strukturyzowanych opartych na stopie procentowej
można znaleźć w: Blumke 2011: 242–260; Galitz 1995: 471–475.
12
Więcej przykładów instrumentów strukturyzowanych opartych na walutach można
znaleźć w: Blumke 2011: 213–235; Galitz 1995: 475–477; Culp 2006: 316–317.
13
Więcej na temat instrumentów strukturyzowanych opartych na towarach można znaleźć w: Blumke 2011: 260–282; Galitz 1995: 461; Culp 2006: 317–319.
Bibliografia
Anderloni, L., Llewellyn, D.T. i R.H. Schmidt 2009. Financial Innovation in Retail and
Corporate Banking, Cheltenham: Edward Elgar Publishing.
Blumke, A. 2011. Jak inwestować w produkty strukturyzowane, Warszawa: Wolters Kluwer Polska.
Culp, C.L. 2006. Structured Finance and Insurance. The ART. Of Managing Capital and
Risk, Hoboken: John Wiley and Sons.
Damodaran, A. 2001. Corporate Finance, Hoboken: John Wiley and Sons.
Duliniec, A. 2011. Finansowanie przedsiębiorstwa. Strategie i instrumenty, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
Ehrhardt, M.C. i E.F. Brigham 2009. Corporate Finance, Mason: South-Western.
Galitz, L. 1995. Financial Engineering. Tools and Techniques to Manage Financial Risk,
London: Pitman Publishing.
Krasoń, M. i M. Szelski 2011. Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce w roku 2010,
www.structus.pl, odczyt: 15.06.2011.
Laudańska-Trynka, J. 2008. Produkty strukturyzowane jako innowacyjne produkty depozytowe w bankowości detalicznej w Polsce, w: S. Antkiewicz i M. Kalinowski (red.)
Innowacje finansowe, Warszawa: CeDeWu.
148
Łukasik, G. (red.) 2004. Strategie finansowe przedsiębiorstw w sytuacjach ryzykownych,
Katowice: Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej w Katowicach.
Mikita, M. i W. Pełka 2009. Rynki inwestycji alternatywnych, Warszawa: Poltext.
Mokrogulski, M. i P. Sepielak 2010. Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010,
Warszawa: KNF.
OECD 2005. Oslo Manual 2005, Guidelines for Collecting and Interpreting Innovation
Data, wydanie 3. Eurostat.
Stradomski, M. 2006. Innowacje finansowe w kreowaniu wartości przedsiębiorstwa, Poznań:
AE w Poznaniu, Grafika.
Szopa, A. 2009. Rynek instrumentów ustrukturyzowanych w Polsce, w: B. Filipiak i B. Mikołajczyk (red.) Rynki finansowe w rozwoju podmiotów gospodarczych, Warszawa:
Difin.
Wilimowska, Z. i M. Wilimowski 2001. Sztuka zarządzania finansami, Bydgoszcz: OPO.
Zaremba, A. 2009. Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, Gliwice: Helion.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
149
Innowacje finansowe jako źródło
generowania ryzyka systemowego
Renata Karkowska
Celem artykułu jest podjęcie badania na temat przyczyn ryzyka systemowego. Autor podkreśla, że odkrycie mechanizmów rynkowych, jakie wywołują
ryzyko systemowe, jest niewątpliwie ważne w skali całej gospodarki, niemniej
jednak jest to zadanie trudne. Znalezienie przyczyn wzrostu ryzyka systemowego w ostatnich latach powinno stanowić źródło pomocy w stworzeniu systemów wczesnego ostrzegania w momencie potrzeby ustabilizowania rynków
finansowych. Niniejszy artykuł ma charakter przeglądowy na temat problematyki czynników wzrostu niestabilności finansowej. Autor zauważa, że czynnikiem sprawczym generowania ryzyka systemowego są innowacje niepoddane
odpowiedniej kontroli. Wspomniana problematyka została poprzedzona przeglądem literaturowym teorii ryzyka systemowego, a następnie rozwinięta o charakterystykę innowacji, ze szczególnym uwzględnieniem ich skutków dla systemu
finansowego gospodarki.
1. Wstęp
Wiek XX przyniósł znaczny rozwój innowacji na światowych rynkach,
przyczyniło się to do wzrostu dobrobytu w wielu krajach. W końcu postęp
i konkurencyjność gospodarki oparte są w dużym stopniu na innowacjach,
w tym również finansowych. Przed kryzysem wielu specjalistów wskazywało na innowacje jako na czynnik stabilizacji gospodarczej. „Innowacje
finansowe, poprzez wzrost różnorodności produktów i usług finansowych,
podnoszą efektywność pośrednictwa finansowego łącząc potrzeby oszczędzających oraz poszukujących kapitału. Wszystko to skutkuje wzrostem
gospodarczym” (Chou 2007). Równocześnie te same innowacje wymieniane są jako przyczyna generowania ryzyka systemowego i rozwoju kryzysów.
Nie ma wątpliwości, że kryzys na rynku subprime był zjawiskiem wielowymiarowym i wywołującym wiele pytań. Nie tylko odcisnął on piętno na
uczestnikach rynku finansowego, ale również przyczynił się do powstania
zakłóceń w całej gospodarce. Perturbacje systemu finansowego USA szybko
przeniosły się na inne rynki, również do sfery realnej gospodarek wielu krajów świata. Problem dotyczy nie tylko charakteru przyczyn zaburzeń, lecz
także spodziewanych ich skutków. Doświadczenia kryzysu skłaniają wielu
150
naukowców do wniosku, że jednym z głównych jego winowajców są innowacje finansowe. Zdanie to potwierdzają to tacy ekonomiści, jak Paul Krugman czy Paul Volcker.
Niniejsze opracowanie ma za zadanie odpowiedzieć na pytanie, czy rzeczywiście i w jaki sposób innowacje finansowe doprowadziły do generowania ryzyka systemowego na światowych rynkach? Autorka postawiła tezę,
iż za pojawienie się ryzyka systemowego odpowiadają takie czynniki, jak:
niski poziom stóp procentowych oraz sposób wyceny instrumentów finansowych, z kolei same innowacje były kanałami transmisji ryzyka systemowego i zwiększyły rozprzestrzenianie się kryzysu.
2. Definicja ryzyka systemowego
Ryzyko definiowane jest jako stan niepewności, w którym określone zdarzenie może powodować niemożność osiągnięcia wyznaczonych celów.
Z pojęciem ryzyka nieodłącznie związane są pojęcia zmiana, niepewność
czy decyzja.
W teorii finansów wyodrębniono wiele rodzajów ryzyka, najczęściej przyjmowanym podziałem jest rozgraniczenie ryzyka systematycznego i niesystematycznego. Pierwsze z nich – ryzyko systematyczne jest przypisywane
niekontrolowanym zewnętrznym czynnikom. Drugie określa się jako ryzyko
specyficzne lub niesystematyczne, które jest zależne od cech charakterystycznych danej inwestycji oraz subiektywnych decyzji inwestora, co powoduje, że może być częściowo kontrolowane (Jajuga 2009).
W przypadku ryzyka systematycznego, odzwierciedlającego zmiany
w całym systemie finansowym, wyróżniamy następujące jego rodzaje:
– ryzyko kursu walutowego – wynika ze zmian kursu walutowego, które
mają wpływ na instrumenty finansowe, których cena zależy od kursu
walut obcych;
– ryzyko stopy procentowej – wynika z wahań rynkowych stóp procentowych, które powodują zmiany w wycenie instrumentów opartych na zmianach stóp procentowych;
– ryzyko zmian cen akcji – może być przedstawione jako ryzyko zmiany
koniunktury rynku, na którym inwestowane są środki;
– ryzyko polityczne – wynika z czynników o podłożu politycznym, mających wpływ na gospodarkę (np. zmiany partii rządzącej, wybory parlamentarne, konflikty zbrojne w kraju i zagranicą).
Z kolei ryzyko specyficzne jest niezależne od czynników zewnętrznych.
Jest ono związane jedynie z konkretną spółką, branżą czy inwestycją. Do
tej grupy należą:
– ryzyko kredytowe – związane z niewypłacalnością strony transakcji, która
nie jest w stanie regulować zobowiązań;
– ryzyko prawne – wynika z wpływu regulacji prawnych na sytuację na
rynku finansowym;
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
151
Renata Karkowska
– ryzyko płynności – wynika z braku możliwości zamknięcia pozycji po
oczekiwanej cenie.
Oczywiście wymienione rodzaje ryzyka nie zamykają całej listy zagrożeń, z którymi możemy się spotkać w związku z inwestowaniem na rynku.
Wspomniane grupy należą mianowicie do podstawowych i tych gatunków
ryzyka, z którym inwestorzy najczęściej się stykają. Ryzyko systemu finansowego jest tak złożone i dynamiczne, że jego badania wymagają wyjścia
poza ugruntowany w nauce podział. Kryzysy w funkcjonowaniu globalnych
systemów finansowych nie mają charakteru jednostkowego, specyficznego,
wywołanego czynnikami makrogospodarczymi danej spółki, branży, które
można zdywersyfikować. Trudno zatem zaklasyfikować je do kategorii ryzyka
niesystematycznego. Ale czy można zaliczyć je do ryzyka systematycznego
ze względu na ich niekontrolowany i lawinowy kontekst? Na źródła ryzyka
rynkowego (niedywersyfikowalnego) wskazuje się czynniki ogólnogospodarcze (poziom inflacji, bezrobocia, PKB). Warto zauważyć, że wszystkie
te kategorie są rozpatrywane oddzielnie. A przecież niejednokrotnie to
wzajemne ich oddziaływanie na siebie prowadzi do nieoczekiwanych
następstw. Ten nowy, zagregowany typ ryzyka jest nazywany ryzykiem systemowym.
Struktury systemu finansowego poszczególnych krajów są tak wzajemnie powiązane, że zarzewie kryzysu spowodowane w dowolnym miejscu rozchodzi się szybko i stosunkowo łatwo na wszystkie jego części. Wydaje się,
że szybsze środki komunikowania się i globalizacja wpływają na tworzenie
gigantycznej sieci powiązań poszczególnych rynków. Niewątpliwie swoboda
przepływów kapitałów i regulacje (lub ich brak) powodują, że zaburzenia
przenoszą się w sposób niekontrolowany.
Ryzyko systemowe jest często definiowane jako nieprzewidywalne i nagłe
wydarzenie mogące załamać system finansowy na tyle, że może to zablokować aktywność gospodarczą. Wielu specjalistów podkreśla, że ryzyko systemowe dotyczy centralnej części systemu finansowego, a nie jego peryferii.
O skali ryzyka systemowego świadczy jego potencjał, który wywołuje reakcję
łańcuchową, często obserwowaną jako utrata płynności instytucji finansowych, prowadząca do bankructw w sferze finansowej i realnej oraz zaburzenia w wycenie instrumentów finansowych na rynku. Istotą tego ryzyka
jest kryzys zaufania jego uczestników do możliwości skutecznego zarządzania ryzykiem i realizacji zobowiązań (Solarz 2008). Groźbą ryzyka systemowego jest kryzys zaufania do najważniejszych systemowo instytucji finansowych – może to powodować paraliż całego systemu finansowego – oraz to,
że reakcja łańcuchowa może spowodować trudności w nie tylko w finansach, ale też w realnej części gospodarki.
Dotychczasowy podział pojęciowy w analizie ryzyka inwestycyjnego
wydaje się niewystarczający dla analizy ryzyka systemowego. Powoduje to
naturalną potrzebę poszukiwania innych kategorii określających cechy systemu finansowego, takich jak (Pietrzak, Polański i Woźniak 2004):
152
– zawodność instytucji pośrednictwa finansowego, w tym agencji ratingowych,
– zmienności cen na rynkach finansowych wywołanych rozwojem innowacji instrumentów finansowych,
– niestabilność (brak równowagi) systemu finansowego i gospodarki realnej.
Mimo że poglądy na temat źródeł urzeczywistniania się tego ryzyka są
bardzo zróżnicowane, to jednak można znaleźć dla nich wspólne korzenie.
Generalizując, można podzielić je na dwie grupy. Grupa pierwsza powiązana jest z niesprawnościami rynku, a więc asymetrią informacji i pokusą
nadużyć (moral hazard). Druga wynika z niesprawności regulatorów rynku
(państwa i komisji nadzoru) oraz instytucji finansowych. Do tej grupy zaliczyć można raje podatkowe, konglomeraty finansowe oraz innowacje finansowe, które wydają się w największym stopniu destabilizować rynek.
3. Innowacje finansowe
Globalizacja i internacjonalizacja rynków finansowych, deregulacja nadzorcza, liberalizacja przepływów kapitałowych, procesy sekurytyzacyjne, innowacje finansowe są symbolami głębokich zmian strukturalnych systemów
finansowych. Od kiedy w 1912 r. Joseph Schumpeter w swojej pracy Theory of Economic Development podkreślał znaczącą rolę pośrednictwa finansowego w budowaniu innowacyjnego i gospodarczego rozwoju świata, wielu
jego zwolenników badało zależności między innowacjami w finansowej i realnej sferze gospodarki a wzrostem gospodarczym. Kontynuację badań prowadzili Levine (2004), Laurent (2007), Peter Tufano (2002), Yuan K. Chou
(2007).
Dotychczasowy materiał badawczy wyłania następującą charakterystykę
innowacji finansowych. Można je definiować jako tworzenie nowych instrumentów i usług finansowych oraz nowych form organizacyjnych na bardziej
wyrafinowanych rynkach. Bank Rozliczeń Międzynarodowych w 1986 r. stworzył następującą klasyfikację innowacji finansowych:
1. Innowacje transferujące ryzyko (risk-transferring innovations) – innowacje te redukują ryzyko wbudowane w poszczególne instrumenty.
2. Innowacje zwiększające płynność (liquidity-enhancing innovations) – te
z kolei (sekurytyzowane aktywa) umożliwiają sprzedaż aktywów kredytowych na rynku wtórnym, poprawiając płynność i strukturę portfela
instytucji kredytującej.
3. Innowacje tworzące produkty mające w efekcie cechy papierów wartościowych (equity-generating innovations), gdzie stopa zwrotu nowego produktu jest uzależniona od kondycji emitenta, tj. equity swap (Mishra
2007).
Inny podział w jaki można włożyć innowacje finansowe bazuje na ich
naturze:
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
153
Renata Karkowska
1. Innowacje systemu finansowego – obejmują zmiany w strukturze systemu finansowego, tworząc nowe rodzaje pośredników finansowych pod
względem prawnym i sposobem zarządzania.
2. Innowacje procesowe – które obejmują wdrażanie nowych procesów biznesowych, prowadzących do wzrostu efektywności, i poszerzanie rynku
nowych klientów.
3 Innowacje produktowe – to tworzenie nowych produktów kredytowych,
oszczędnościowych, ubezpieczeniowych, pochodnych mających na celu
poprawę efektywności systemu finansowego.
Ogromną rolę w przyspieszaniu procesu przemian strukturalnych rynków finansowych odegrały zapewne czynniki techniczne. Wykorzystanie najnowszych rozwiązań telekomunikacyjnych, komputerów znacząco skróciło
czas osiągania i przetwarzania informacji, co w efekcie doprowadziło do
wzrostu stopnia efektywności rynków i obniżki kosztów transakcyjnych.
Dzięki temu postępowi zostały do minimum ograniczone bariery czasu
i miejsca między krajowymi rynkami finansowymi, tworząc warunki do ich
przenikania. Proces ten wydaje się niepowstrzymany. Niestety nie zawsze
procesy innowacyjne idą w dobrym kierunku, często zamiast ograniczać
ryzyko jedynie go transferują na inne podmioty, co w efekcie oznacza, że
w całej gospodarce zostaje ono gdzieś skumulowane.
4. Charakterystyka innowacji
Innowacje finansowe mogą dotyczyć różnych elementów systemu finansowego, mogą obejmować instytucje finansowe (fundusze typu Structure
Investment Vehicle, fundusze PE/VC), infrastrukturę (Internet i elektroniczne kanały dystrybucji), a szczególnie instrumenty finansowe (sekurytyzacja, pochodne kredytowe). Niewątpliwie rozprzestrzenianie się ich w gospodarce daje zasadniczy efekt dywersyfikacji ryzyka rynkowego i kredytowego,
zmniejszenia kosztów transakcyjnych i pozyskania kapitału. Brak ich przemawia na niekorzyść konkurencyjności gospodarek. Handel ryzykiem z wykorzystaniem nowoczesnych instrumentów finansowych pozwala na jego wyprowadzenie poza sektor finansowy, a jego dywersyfikacja może sprzyjać powiększaniu efektywności i stabilizacji systemu. Skąd zatem przypuszczenia o negatywnym wpływie innowacji finansowych na rozprzestrzenianiu ryzyka systemowego? Można postawić sobie drugie pytanie, czy innowacje finansowe
nie są przyczyną kryzysów na rynkach międzynarodowych. Wydaje się, że
gdyby nie instrumenty typu CDO i CDS, umożliwiające transfer ryzyka kredytowego, nie byłoby tak łatwego uruchomienia akcji kredytowej banków
i kryzysu lat 2007–2009 na rynku subprime w USA. Niewątpliwie jest to niedopatrzenie regulatorów i zarządzających ryzykiem, że nie dostrzegli ryzyka
związanego z rosnącym poziomem stosowania tych instrumentów, a także
inwestorzy przy polityce niskich stóp procentowych byli zainteresowani wyszukiwaniem atrakcyjniejszych papierów wartościowych.
154
Według teorii dyfuzji innowacji na początku korzystają z nich podmioty
wyspecjalizowane, które zdają sobie sprawę z ponoszonego i niesprawdzonego jeszcze ryzyka. Za nimi kierują się naśladowcy, którzy przyjęli za ciekawy trend zasłyszany w swoim otoczeniu. Gdy innowacje okażą się sukcesem, zaczynają nabywać je ci uczestnicy rynku, którzy nie są tak dobrze
wykształceni jak pierwsi i przyjmują na siebie ryzyko całkowicie niezgodnie z ich otwartymi pozycjami, preferencjami i oczekiwaniami. Nagromadzenie tego typu sytuacji może generować ryzyko systemowe. Stosowanie
innowacji finansowych wiedzie do wydłużania się łańcucha uczestników biorących udział w rozpraszaniu ryzyka kredytowego, co niewątpliwie powoduje rozprzestrzenianie się ryzyka systemowego. Za pomocą kredytowych
instrumentów pochodnych część tego ryzyka trafia z banków komercyjnych
do funduszy inwestycyjnych czy ubezpieczycieli (Rule 2001). Wydaje się, że
dopóki rynek nie osiągnie dojrzałości na wybrane innowacje finansowe,
należy monitorować ich krótkookresowy wpływ na wzrost ryzyka systemowego. Według badań przeprowadzonych przez Allen i Gale (2001) klasyfikacja innowacji finansowych i ich potencjalnego wpływu na stabilność finansową wygląda następująco (tabela 1).
Innowacje finansowe
Rynek dojrzały
Rynek niedojrzały
Kontrakt kompletny
Pogłębienie stabilności
Niesprawność rynku
Kontrakt niekompletny
Niesprawność państwa
Ryzyko systemowe
Tab. 1. Klasyfikacja innowacji finansowych i ich wpływu na stabilność systemu finansowego.
Źródło: opracowanie własne na podstawie J.K. Solarz 2008. Zarządzanie ryzykiem systemu
finansowego, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Tabela 1 podkreśla, że innowacje mogą być źródłem ryzyka systemowego i niesprawności rynku na rynkach niedojrzałych.
5. Rodzaje i rozwój rynku innowacyjnych produktów
finansowych
Wśród finansowych produktów innowacyjnych wymienianych najczęściej
jako przyczyniające się do kryzysu są dwa rodzaje transakcji: kredytowe
instrumenty pochodne (credit default swap – CDS) (Fabozzi i Goodman
2008), sekurytyzacyjne (asset-backed securities – ABS) oraz oparte na hipotece (collateralised debt obligations – CDO).
Ekonomicznie rzecz biorąc, CDS-y są podobne do gwarancji lub ubezpieczeń kredytowych, jednak wyraźnie widoczne są zasadnicze różnice.
W przypadku typowej gwarancji powstanie zdarzenia kredytowego powoduje,
że gwarant musi tylko zapewnić regularność przepływów z tytułu zabezpieczanego długu, zgodnie z regularnym harmonogramem jego spłat. Zazwyczaj
nie wiąże się to z przyspieszeniem spłaty długu i dzięki temu powoduje to
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
155
Renata Karkowska
większą przewidywalność dla gwaranta, a więc większą możliwość zarządzania swoją płynnością oraz wpływania na efektywne ściągnięcie długu. W przypadku CDS-ów mamy do czynienia z elementem nagłego rozliczenia (w typowym przypadku), bowiem w sytuacji wystąpienia zdarzenia kredytowego całkowite rozliczenie następuje szybko (typowo po 30 dniach). Ponieważ często
rozliczenie transakcji CDS następuje poprzez wycenę instrumentu bazowego
do rynku (co jest raczej problemem marginalnym w przypadku gwarancji),
więc dochodzi tu ryzyko zmienności rynkowej wartości instrumentu bazowego oraz wiarygodności tej wyceny. W początkowym okresie po wystąpieniu zdarzenia kredytowego z reguły występuje brak płynności i sporadyczne
kwotowania „defaultowego” instrumentu, dlatego w dużym stopniu od
momentu, w którym następuje rozliczenie.
1) Zawarcie transakcji CDS
Kupujący
zabezpieczenie
Premia za zabezpieczenia
(100 pb rocznie od nominału 100 mln USD)
Sprzedający
zabezpieczenie
2) Rozliczenie transakcji CDS, jeśli zdarzenie kredytowe występuje
Kupujący
zabezpieczenie
100 mln USD minus wartość rynkowa zabezpieczanej obligacji
30 dni po wystąpieniu zdarzenia kredytowego
Sprzedający
zabezpieczenie
Rys. 1. Credit Default Swap. Źródło: opracowanie własne.
Oprócz tego definicja zdarzenia kredytowego typowo pojawiająca się
w kontraktach CDS jest zazwyczaj bardziej obszerna niż ta, którą stosuje
się na użytek gwarancji. Na przykład agencja Moody’s wskazuje, że jej system ratingowy jest oparty na definicji zdarzenia kredytowego, która odpowiada ryzykom typowym dla gwarancji i nie uwzględnia dodatkowego ryzyka
powstałego z racji szerszej definicji zdarzenia kredytowego, występującej
w standardowym kontrakcie CDS. Stosowanie go do wyznaczania prawdopodobieństw wystąpienia zdarzeń kredytowych w rozumieniu typowych transakcji CDS może więc prowadzić do niepoprawnych wyników, tzn. niedoszacowania pokrytego tym kontraktem ryzyka. Podstawowym zastosowaniem CDS-ów i kredytowych instrumentów pochodnych w ogólności jest
oczywiście redukcja ekspozycji na ryzyko kredytowe. Redukcji takiej można
dokonywać na poziomie pojedynczych obligacji, kredytów. Jednak obecnie
w instytucjach o wysoko rozwiniętej kulturze kredytowej główny nacisk kładzie się na portfelowe zarządzanie ryzykiem kredytowym. Dla zarządzających całymi portfelami długu jedną z kluczowych kwestii jest dywersyfikacja ryzyka, szczególnie w przypadku banków średniej wielkości. Wiele
banków albo specjalizuje się w udzielaniu kredytów podmiotom z danego
sektora gospodarki, albo występuje w nich naturalna tendencja do koncentracji długu w wybranych obszarach gospodarczych. Wysoka korelacja stan156
dingów kredytowych różnych kredytobiorców z tego samego sektora potęgują ekspozycję na ryzyko systemowe. Mając do dyspozycji kredytowe instrumenty pochodne, można sięgnąć do obszarów, w których nie ma się wystarczającej liczby klientów. Kupując CDS dla długu w sektorze, w którym
mamy dużą koncentrację i sprzedając CDS w sektorze z małym zaangażowaniem kredytowym można powiedzieć dywersyfikujemy swój portfel, ale
jednak wszelkie straty i zyski z nim związane będą nas dotyczyły (Karkowska 2005).
Rynek
Gotówka
Emisja papierów dłużnych
SPV
Gotówka na zakup
wierzytelności
Zakup wierzytelności
kredytowych
Bank hipoteczny
Rys. 2. Struktura sekurytyzacji. Źródło: opracowanie własne.
Sekurytyzacja z kolei to proces polegający na zamianie aktywów kredytowych niemających formy papierów wartościowych na papiery wartościowe.
Emisja papierów wartościowych dokonywana jest na bazie wyodrębnionej
grupy wierzytelności hipotecznych banku. W celu uplasowani emisji na rynku
powoływany zostaje podmiotu specjalnego przeznaczenia (SPV), którego
zadaniem jest wyłącznie przeprowadzenia sprzedaży dłużnych papierów wartościowych. Gotówka zgromadzona w wyniku sprzedaży stanowi źródło finansowania zakupu umów hipotecznych.
Sukces publicznej sprzedaży produktów sekurytyzacyjnych silnie (nadproporcjonalnie) związany jest z miarodajną oceną ryzyka kredytowego. Do
oceny ratingowej potrzebne jest badanie wszelkich aktywów, natomiast dla
oceny zobowiązań funduszu także absorpcja ryzyka przez poszczególne emisje. Można przypuszczać, że ocena certyfikatów poniżej poziomu inwestycyjnego praktycznie dyskwalifikuje przedsięwzięcie. Poza kwalifikowanymi,
wyspecjalizowanymi inwestorami nikt nie będzie nimi zainteresowany. Nabyvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
157
Renata Karkowska
cie niskiej wartości aktywów, wobec małej możliwości zabezpieczenia się
instrumentami pochodnymi kredytowymi (praktycznie brak rynku), stwarza
duże ryzyko uzyskania nieinwestycyjnego ratingu certyfikatów. To jest
poważne zagrożenie dla funduszu. Aby je wyeliminować, będzie on kupował wysokiej jakości aktywa, na które nie ma wyraźnej potrzeby zabezpieczeń. Tworzy się więc swoiste błędne koło, które bardzo trudno rozerwać.
Poziom ryzyka związanego z transakcją jest określony ratingiem nadanym przez autoryzowaną agencję ratingową. Poziom ratingu w znacznym
stopniu wpływa na poziom sprzedaży. Zatem wysokość nadanej oceny
wpływa na zaufanie do danych produktów, obniża koszt pozyskania kapitału i obniża oczekiwana stopę zwrotu (Karkowski 2009). Dla generowania ryzyka systemowego najbardziej krytyczne jest jednak to, że ryzyko związane z kredytami bankowymi zostawało przeniesione na inne podmioty.
Lata 70. i 80. XX wieku przyniosły silny rozwój innowacyjnych produktów finansowych. Lata te to również odejście od doktryny ekonomii keynesowskiej do monetaryzmu. Dało to początek zjawisk globalizacji i liberalizacji rynków finansowych, umożliwiających dostęp do inwestycji na wielu
różnych rynkach. Zmianie uległ również stabilny rynek bankowości tradycyjnej, opartej na pośrednictwie między wkładami i kredytami klientów.
Zmiana polegała na wzroście poszukiwania przez banki finansowania za
pomocą emisji papierów wartościowych (tabela 2). Bank przejął funkcję
pośrednika transformacji ryzyka przez transakcje pochodne i sekurytyzacyjne.
Wartość rynku credit default swap wrosła od początku lat 90. do
14 bln USD w 2005 r., a ich wielkość w drugiej połowie 2008 roku osiągnęła 58 bln dolarów, co oznacza wzrost ponad 300% (tabela 3). Należy
pamiętać, że kredytowe instrumenty pochodne to stosunkowo młody produkt na rynku finansowym, ze stażem około 10-letnim.
Również ogromną popularnością cieszyły się transakcje sekurytyzacyjne,
szczególnie w USA, osiągając w drugim kwartale 2008 r. 60% wartości kredytów hipotecznych na rynku amerykańskim. Od początku lat 2000 duży
wpływ na pękniecie worka spekulacyjnego na rynku kredytów hipotecznych
miała wpływ polityka pieniężna FED. Najpierw nasilająca się recesja spowodowała znacznie obniżenie stopy procentowej, co otworzyło okres taniego
i łatwego kredytu. W okresie 3 lat od 2002–2004 ekspansja kredytu hipotecznego, zwłaszcza grupy subprime, osiągnęła niespotykane wcześniej
poziomy. Nadwyżka popytu nad podażą przyniosła rekordowy wzrost cen
nieruchomości i rozwój popytu na domy w celach inwestycyjnych. Inwestycje te przynosiły szybki zysk bez konieczności angażowania jakichkolwiek
środków własnych, miały dodatkowo wsparcie w stale rosnących cenach nieruchomości. Banki udzielały kredytów typu subprime kredytobiorcom, których nie było stać na bieżące regulowanie płatności kredytowych, a jedynie
refinansowanie kredytów. Było to możliwe jednak dopóki ceny nieruchomości rosły. Kredytobiorcy, zachęceni namowami sprzedawców bankowych,
158
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
198
29
71
Łączna wartość finansowania
międzynarodowego
Udziały (w %)
– kredyty
– papiery wartościowe
15
85
280
43
237
1985
13
87
388
52
336
1986
23
77
393
92
301
1987
28
72
455
126
329
1988
26
74
466
121
345
1989
29
71
435
125
310
1990
22
78
536
116
420
1991
19
81
610
118
429
1992
17
83
819
137
682
1993
14
76
968
236
732
1994
29
71
1284
370
914
1995
22
78
1572
343
1229
1996
29,20
297,67
Pozostałe
Razem
370,18
36,00
20,35
6,39
6,78
262,53
38,13
VI 2006
414,85
39,74
28,65
7,12
7,49
291,58
40,27
XII 2006
516,41
61,71
42,58
7,57
8,59
347,31
48,65
VI 2007
595,34
71,15
57,89
8,46
8,47
393,14
56,24
XII 2007
Tab. 3. Wielkość pozagiełdowego rynku instrumentów pochodnych (w bln USD). Źródło: BIS 2008. BIS Quarterly Review.
13,91
5,43
Kontrakty surowcowe
CDS
5,79
211,97
31,36
XII 2005
Pochodne na instrumenty udziałowe
Kontrakty na stopę procentową
Pochodne walutowe
Instrument
683,73
81,71
57,33
13,23
10,18
458,30
62,99
VI 2008
Tab. 2. Finansowanie sektora bankowego na rynku papierów wartościowych w latach 1984–1996 (w mld USD). Źródło: L. Reksa 2004. Sekutytyzacja
wierzytelności na rynkach międzynarodowych. Bank i Kredyt, nr 2, s. 60.
57
141
1984
Wartość udzielonych kredytów
Całkowite finansowanie
papierami wartościowymi
Sektor rynkowy
159
Renata Karkowska
zaciągali nowe pożyczki pod zastaw rosnących w cenie nieruchomości w celu
spłaty wcześniejszych zobowiązań. Utrzymywanie niskich stóp procentowych
spowodowane było utrzymywaniem się inflacji na niskim poziomie (niskie
koszty energii, towarów importowanych). Jednak realnie ujemna stopa funduszy FED napędziła nadmierny popyt i presję inflacyjną od połowy 2004 r.
System Rezerwy Federalnej podejmował decyzje o kolejnych podwyżkach
stóp procentowych, co nasilało wzrost oprocentowania kredytów. Spadł popyt
na nowe mieszkania, a co za tym idzie zaczęły spadać ich ceny. Wzrost
ceny pieniądza rynkowego rozpoczął proces spowalniania całej gospodarki.
SPV i fundusze sekurytyzacyjne posiadające aktywa zabezpieczone hipotecznie traciły wartość, a w związku z masową wyprzedażą instrumentów
finansowych rynku hipotecznego nie miały już możliwości finansowania.
Firmy, takie jak Fannie Mae, finansujące długoterminowe wierzytelności
hipoteczne za pomocą krótkoterminowych dłużnych papierów wartościowych lawinowo traciły płynność (Karkowski 2009).
3500
2800
kredyty samochodowe
zadłużenie kart kredytowych
kredyty hipoteczne
pożyczki studenckie
CBO/CDO
inne
2100
1400
700
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2008
Q2
0
Rys. 3. Kredyty i transakcje sekurytzacyjne typu CBO/CDO w USA (w bln USD). Źródło:
IMF 2009. Global Financial Stability Report.
6. Skutki rozprzestrzeniania się innowacyjnych
Można łatwo zauważyć, że pochodne instrumenty kredytowe, które stały
się przyczyną światowego kryzysu finansowego, są bardziej elastycznymi
narzędziami zarządzania ryzykiem kredytowym niż tradycyjne sposoby, np.
sprzedaż należności kredytowych. A pojawienie się ich w systemie finansowym wywarło niemały wpływ na sytuację banków. Pozwalają one bowiem
na czasowy transfer ryzyka kredytowego, uwolnienie kapitału regulacyjnego
niezbędnego do wyliczeń współczynnika wypłacalności.
160
Przewaga informacyjna banku, jeśli zmienia się w czasie, umożliwia bankowi swobodne podejmowanie ryzyka kredytowego. Na przykład jeśli przewaga informacyjna banku jest mała, zajmuje on wówczas wyłącznie
bezpieczne pozycje. W okresie, gdy przewaga informacyjna jest znaczna,
bank może natomiast zdecydować się na podjęcie ryzyka bez względu na
wysoki koszt zakupu zabezpieczenia.
Problematyczne jest to, że ocena ryzyka kredytowego w postaci ratingu
bazowała na rynkowej wartości nieruchomości, co niejednokrotnie oznaczało, że była przeszacowana. Spadek popytu na nieruchomości wywołany
podwyżką stóp procentowych przez FED spowodował spadek cen nieruchomości i nagłą zmianę ocen ratingowych. Kredytobiorcy nie byli w stanie
spłacać zobowiązania, banki żądały rekompensaty utraty wartości należności
od sprzedawców CDS (banków inwestycyjnych i funduszy). Ten zbieg wydarzeń pogłębiał tym bardziej spadek cen nieruchomości.
2.000
1.800
AAA
BBB
1.600
1.200
1.000
9.000
8.000
USA (AAA)
WB (AAA)
USA (BBB)
WB (BBB)
1.400
10.000
7.000
6.000
5.000
800
4.000
600
3.000
400
2.000
200
1.000
0
Jan-07
Apr-07
Jul-07
Oct-07
Jan-08
Apr-08
Jul-08
Oct-08
Jan-09
0
Rys. 4. Spread na produktach sekurytyzacyjnych na kredytach hipotecznych w porównaniu
z papierami skarbowymi w USA i Wielkiej Brytanii (w punktach bazowych). Źródło: IMF
2009. Financial Stability Report.
Przedstawiony na rysunku 4 spread, czyli różnica między rentownościami
produktów sekurytyzowanych i papierów skarbowych, stanowi premię za
ponoszone ryzyko. Kiedy sprzedawane MBS miały wysoka wycenę i uznanie agencji ratingowych, ich rentowność równała się papierom skarbowym.
Jednak gdy odsetek niespłacanych kredytów na rynku zaczął rosnąć, spread
ten gwałtownie się zwiększył.
Rozpowszechnianie się transakcji sekurytyzacyjnych i kredytowych
pochodnych spowodowało, że banki, udzielając kredytów, ograniczyły zarządzanie i monitorowanie ryzyka kredytowego do minimum. Ale należy pamiętać, że ryzyko to przejmowały na siebie inne podmioty kupujące produkty
sekurytyzacyjne bazujące na długu subprime. Po przerzuceniu ryzyka związanego z niewypłacalnością pożyczkobiorcy na inny podmiot banki zaprzevol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
161
Renata Karkowska
stawały często kontrolowania jego sytuacji finansowej. Nabywcami produktów sekurytyzacyjnych i wystawców CDS były przede wszystkim fundusze
inwestycyjne, banki inwestycyjne, fundusze emerytalne i zakłady ubezpieczeń
na życie, ponieważ przynosiły one wyższe zyski niż inne papiery wartościowe
o tym samym ratingu. Szczególnymi inwestorami w MBS (Mortgage Backed
Securities) były fundusze hedgingowe, gdyż wykorzystywały dźwignię finansową, czerpiąc zyski z różnicy oprocentowania pomiędzy instrumentem inwestycyjnym a kosztem finansowania zewnętrznego. Instrumenty tworzone na
bazie amerykańskich kredytów subprime rozlały się na cały świat. Nigdy
wcześniej rynek finansowy nie był tak szeroki, a innowacje finansowe przyniosły nagły spadek płynności w systemach finansowych na całym świecie
i znaczny wzrost premii za ryzyko. Upadłości jednych z największych instytucji pośrednictwa finansowego potwierdziły efekt zarażania się kryzysem
i urzeczywistniania ryzyka systemowego.
W przypadku ostatniego kryzysu finansowego znaczące znaczenie miał
kanał zarażania się, którym były innowacje finansowe. Ryzyko amerykańskich
kredytów hipotecznych, poprzez produkty sekurytyzacyjne, zostało przeniesione na inwestorów całego świata. Doszło do gwałtownych spadków na rynkach kapitałowych, co spowodowało odpływ kapitału z funduszy inwestycyjnych i zdecydowane przeszacowanie ich portfeli. W wyniku ujawniania
poziomu zaangażowania w ryzykowne aktywa doszło do kryzysu braku zaufania na rynku międzybankowym. Niski poziom płynności na rynku międzybankowym spowodował niezwykle duże problemy z pozyskaniem kapitału.
Był to kolejny kanał zarażania się kryzysem. Spadek zaufania i brak efektywności w pozyskiwaniu funduszy na rynku międzybankowym destabilizował
rynek pieniężny i tym bardziej generował ryzyko systemowe. W wyniku
odpływu kapitału spekulacyjnego doszło do osłabienia niektórych walut emerging markets, w wyniku czego ucierpiały przedsiębiorstwa wykorzystujące opcje
walutowe. Wymienione uwarunkowania doprowadziły do zmniejszenia dochodów budżetowych państw, które aby ratować zagrożone banki i przedsiębiorstwa, dodatkowo się zadłużyły, w wyniku czego część zadłużenia prywatnego
zmieniła się w zadłużenie publiczne. Doprowadziło to do niewypłacalności
państw (sovereign risk), co stanowiło kolejny kanał rozprzestrzeniania się
ryzyka systemowego. W Europie konsekwencje tego ryzyka najpierw dotknęły
Grecję, następnie Irlandię oraz Portugalię. Proces zarażania się odbywa się
od państw do przedsiębiorstw, czego przejawem jest wzrost kosztów finansowania i rosnących spreadów na rentownościach obligacji i transakcji CDS.
7. Podsumowanie
Niewątpliwie okres poprzedzający wybuch ostatniego kryzysu finansowego był zdominowany przez pogląd o korzystnym wpływie deregulacji rynków finansowych. Uważano, że wpływa on korzystnie na rozwój systemu
finansowego i efektywne wykorzystanie oszczędności gospodarstw domo162
wych. Założenie to opierało się na przekonaniu, że kolejne rynki finansowe
dają większą różnorodność dostępnych innowacji finansowych. Tworzono
zatem systemy kontroli, które bazowały na dyscyplinie rynkowej, tzn. zaufaniu, że uczestnicy rynku są w stanie i chcą ocenić sytuację, w jakiej znajdują się ich kontrahenci. Zależności te były ogólnie słuszne i potwierdzone
badaniami o korzystnym wpływie rozwoju rynku instrumentów pochodnych
na zabezpieczanie się przez nowymi rodzajami ryzyka i na wzrost gospodarczy. Zapomniano chyba jednak o tych publikacjach, które podkreślały,
że niekontrolowany rozwój systemu finansowego odbywa się kosztem wzrostu ryzyka systemowego.
Podsumowując, ostatni globalny kryzys finansowy unaocznił, że innowacje finansowe zwiększały rozmiar bańki spekulacyjnej. Należy jednak podkreślić, że instrumenty te same w sobie trudno nazwać odpowiedzialnymi
za kryzys. Czynniki, które doprowadziły do kryzysu, mają charakter bardziej fundamentalny, a innowacje finansowe były wyłącznie kanałem transmisji. W obliczu lekkomyślnego wręcz podejścia emitentów instrumentów
transferujących ryzyko kredytowe (głównie banków) podejmowane przez
regulatorów były mało skuteczne i niewystarczające.
Dr Renata Karkowska – Zakład Ubezpieczeń i Rynków Kapitałowych, Katedra
Systemów Finansowych Gospodarki, Wydział Zarządzania Uniwersytetu
Warszawskiego. E-mail: [email protected].
Bibliografia
Allen, F. i D. Gale 2001. Comparative Financial Systems: A Survey. Center for Financial
Institutions Working Paper, nr 01–15, University of Pennsylvania, The Wharton School,
Philadelphia.
Chou, Y.K. 2007. Modelling Financial Innovation and Economic Growth. The Journal
of Economic Education, nr 1 (38).
Fabozzi, F. i L.S. Goodman 2008. Subprime Mortgage Credit Derivatives, J. Wiley and
Sons.
IMF 2009. Global Financial Stability Report.
Jajuga, K. 2009. Zarządzanie ryzykiem, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.
Karkowska, R. 2005. Kredytowe instrumenty pochodne – wyzwanie dla polskiego systemu
finansowego. Studia i materiały, s. 84–94. Wyd. Naukowe Wydziału Zarządzania UW.
Karkowski, P. 2009. Toksyczne opcje. Od zaufania do bankructwa, GreenCapital.pl.
Laurent, J. 2007, Financial Innovations and the Dynamic of Emerging Capital Markets,
Fletcher School of Law and Diplomacy, Tufts University and HEC School of Management.
Levine, R. 2004. Finance and Growth: Theory and Evidence. NBER Working Paper,
nr 10766.
Mishra, P.K. 2007. Financial Innovation and Economic Growth – a Theoretical Approach.
Indian Journal of Economics, NR 356 (LXXXX), s. 23–31.
Pietrzak, B., Polański, Z. i B. Woźniak (red.) 2004. System finansowy w Polsce, Warszawa:
Wydawnictwo Naukowe PWN.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
163
Renata Karkowska
Reksa, L. 2004. Sekutytyzacja wierzytelności na rynkach międzynarodowych. Bank i Kredyt, nr 2.
Rule, D. 2001. The credit derivatives market: its development and possible imlications
for financial stability. Financial Stability Review, nr 1, London: Bank of England.
Solarz, J.K. 2008. Zarządzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa: Wydawnictwo
Naukowe PWN.
Tufano, P., Crane, D.B., Froot, K.A., Mason, S.P., Perold, A.F., Merton, R.C., Bodie, Z.
i E.R. Sirri 2002. The Global Financial System. A Functional Perspective, Boston:
Harvard Business School Press.
164
Instrumenty płatnicze – wycena
kosztów i korzyści
Jakub Górka
W artykule przedstawiono autorski podział i metodę pomiaru kosztów
i korzyści instrumentów płatniczych w przekroju czterech głównych podmiotów łańcucha płatności – banku centralnego, banków komercyjnych, punktów
handlowo-usługowych i konsumentów. Zaproponowaną teoretyczną koncepcję
badania można by zastosować do analizy instrumentów płatniczych w Polsce.
Próby były już podejmowane przez autora samodzielnie i wraz z zespołem
badawczym. Jednak – ze względu na szeroki zakres badania, jego znaczny
koszt i niechęć potencjalnych podmiotów do ujawniania wrażliwych danych
– nie udało się dotąd przeprowadzić kompleksowej analizy. Natomiast sukcesem zakończyły się badania na węższą skalę, dzięki którym lepiej poznano problematykę (w tym kosztową) instrumentów płatniczych w Polsce1.
1. Wstęp
Detaliczny system płatniczy i jego efektywność są przedmiotem wielu
badań, które często dotykają materii kosztów instrumentów płatniczych
(Humphrey 1995: 20; Berger i in. 1996: 707; Humphrey i in. 2001: 216;
Bergendahl i Lindblom 2007: 697). W sensie prawnym instrument płatniczy rozumiany jest jako zindywidualizowane urządzenie lub uzgodniony
przez użytkownika i dostawcę zbiór procedur, wykorzystywane przez użytkownika do złożenia zlecenia płatniczego (Ustawa o usługach płatniczych
z dnia 19 sierpnia 2011 r.). W sensie ekonomicznym instrument płatniczy rozumiany jest szerzej. Instrumenty płatnicze analizuje się pod kątem
systemu płatności, który tworzą i w którym uczestniczą różne podmioty
(bank centralny, banki komercyjne, agenci rozliczeniowi, poddostawcy
usług i produktów, akceptanci płatności, konsumenci itp.). Do głównych
instrumentów płatniczych zalicza się: gotówkę, polecenie przelewu, polecenie zapłaty, pieniądz elektroniczny, karty płatnicze (szerzej o instrumentach płatniczych i formach pieniądza Górka 2009b). Zgodnie
z potrzebą instrumenty płatnicze mogą być określane węziej i precyzyjniej – np. karta debetowa systemu Visa lub Mastercard, pieniądz elektroniczny Proton, pieniądz elektroniczny PayPal. Ponadto często zasadne
okazuje się zróżnicowanie środowiska, w którym analizuje się dany instrument – płatności w fizycznych punktach handlowo-usługowych (środowivol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
165
Jakub Górka
sko realne) oraz płatności na odległość, dokonywane przez telefon, na
poczcie lub w Internecie (środowisko wirtualne). Polecenie przelewu może
być inicjowane papierowo w oddziale banku, na poczcie lub elektronicznie w serwisie bankowości internetowej. Może być w standardzie krajowego polecenia przelewu lub paneuropejskiego polecenia przelewu SEPA
(program Jednolitego Obszaru Płatności w Euro). Podział instrumentów
płatniczych rzutuje na analizę kosztów i korzyści podmiotów z łańcucha
płatności.
Regulatorom zależy na zmniejszaniu kosztochłonności systemu płatniczego i przyspieszaniu cyklu rozliczeń, tak by transakcje płatnicze przebiegały sprawnie, szybko i były tanie (NBP 2010; EBC 2010).
Zmniejszenie kosztów płatności w Polsce jest ważnym celem, który jednak niełatwo osiągnąć. Regulator podejmujący się takiego zadania powinien nie tylko stymulować zmianę zwyczajów płatniczych konsumentów
i firm w taki sposób, by podmioty te wybierały metody płatności najtańsze
ze społecznego punktu widzenia, lecz także troszczyć się o likwidację niedoskonałości rynku (market failures) i optymalizację rozwiązań wewnątrz
systemów płatności (udoskonalanie procedur, modernizacja infrastruktury,
zwiększanie bezpieczeństwa systemów płatności itp.).
Dążąc do osiągnięcia celu głównego, należy najpierw oszacować koszty
różnych instrumentów płatniczych. Pojawia się trudność, jak liczyć te koszty
i które dokładnie pozycje kosztowe. Jakiej użyć metody? Czy liczyć wyłącznie koszty, czy także przychody, rentowność i korzyści związane z poszczególnymi instrumentami płatniczymi? Czy ująć wszystkie podmioty łańcucha
płatności, czy tylko wybraną grupę (np. konsumentów)?
W Polsce za problem uznaje się wysoki udział płatności gotówkowych.
W „Programie rozwoju obrotu bezgotówkowego na lata 2010–2013”, który
jest owocem prac NBP (Narodowego Banku Polskiego), ZBP (Związku
Banków Polskich) i Koalicji na Rzecz Rozwoju Obrotu Bezgotówkowego
i Mikropłatności, oparto się na szacunku, że rocznie płatności gotówkowe
kosztują Polskę 1% PKB (NBP 2010: 49). Niestety są to tylko przypuszczenia, nie zaś rzetelnie oszacowana liczba (Górka 2011a: 36–42). Wciąż
brakuje badań kosztów instrumentów płatniczych w Polsce. Wdrażanie rozwiązań, które mają na celu zmniejszenie kosztochłonności polskiego systemu płatniczego, warto poprzedzić takimi badaniami.
2. Koncepcja kosztów prywatnych i społecznych –
badania na świecie
Do celów analizy kosztów instrumentów płatniczych wyróżnia się pięć
głównych grup podmiotów (Gresvik i Haare 2009: 4):
– bank centralny,
– banki komercyjne,
166
– poddostawców usług (np. firmy przetwarzające znaki pieniężne, agenci
rozliczeniowi, izby rozliczeniowe itp.),
– akceptantów płatności (sklepy, inne punkty handlowo-usługowe),
– konsumentów.
Każdy podmiot ma swoje własne prywatne koszty i korzyści (w tym przychody) związane z danym instrumentem płatniczym. Koszty i korzyści mogą
mieć charakter albo pieniężny (opłaty, prowizje, koszty materiałowe, wynagrodzenia pracowników), albo niepieniężny (np. poświęcony czas, konsumenckie koszty zdartych zelówek – shoe leather costs). Koszty i korzyści
prywatne różnych grup podmiotów można złożyć w jeden rachunek zagregowany, np. przy wykorzystaniu koncepcji kosztu społecznego, ewentualnie
kosztu społecznego netto. Koszt społeczny netto tym różni się od kosztu
społecznego, że uwzględnia również korzyści, które mają charakter niepieniężny – np. anonimowość płatności, szerokość bazy akceptacyjnej. Koszty
i korzyści niepieniężne trudniej obiektywnie zmierzyć, ponieważ nie są wyrażone bezpośrednio w jednostkach pieniężnych. Do tego trzeba użyć odpowiedniego przelicznika.
Koszty społeczne ujmują wszystkie zasoby (pieniężne, ludzkie, rzeczowe,
czasowe) niezbędne do tego, by przeprowadzać płatności danym instrumentem płatniczym. Koszty społeczne otrzymuje się, odejmując od kosztów prywatnych uczestników łańcucha płatności przychody, czyli opłaty i prowizje
otrzymane od siebie wzajemnie. Alternatywnie koszt społeczny wszystkich
podmiotów można otrzymać przez dodanie kosztów wewnętrznych wszystkich uczestników łańcucha płatności (porównaj m.in. Brits i Winder 2005:
13–18; Bergman i in. 2007: 4–6; Górka 2009b: 132; Turjan i in. 2011: 2–3).
Do tej pory przeprowadzono jedenaście szeroko zakrojonych badań kosztów instrumentów płatniczych: Holandia (Bank Holandii 2004; Brits i Winder 2005), Belgia (Bank Belgii 2005; Quaden 2005), Szwecja (Guibourg
i Segendorf 2004; Bergman i in. 2007), Australia (Bank Australii 2007),
Finlandia (Takala i Viren 2008), Norwegia (Gresvik i Haare 2009), Węgry
(Turjan i in. 2011), Garcia-Swartz i in. (2006a i 2006b), Simes i in. (2006),
Norwegia (Gresvik i Øwre 2003), Portugalia (Bank Portugalii 2007). Dziewięć badań, poza dwoma najnowszymi, zostało przeanalizowanych w odrębnych pozycjach literatury (Górka 2008, 2009a), w których zawarto ich porównanie i krytyczną ocenę, zidentyfikowano bariery wzrostu efektywności detalicznych systemów płatniczych i wyciągnięto wnioski dla Polski.
Ze względu na zastosowane koncepcje kosztowe, badania można podzielić na trzy grupy:
1. Według kosztów społecznych – badania banków centralnych Holandii,
Belgii, Szwecji, Australii, Finlandii, Norwegii (2009) i Węgier.
2. Według kosztów oraz korzyści prywatnych i społecznych (koncepcja krańcowego kosztu społecznego netto) – badania amerykańskie Garcia-Swartz
i in. oraz badania australijskie Simes i in.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
167
Jakub Górka
3. Według kosztów prywatnych banków komercyjnych przy zastosowaniu
rachunku kosztów działań (metoda ABC, Activity Based Costing) – badania banków centralnych Norwegii (2003) i Portugalii.
3. Wycena kosztów i korzyści
instrumentów płatniczych w praktyce
Badania kosztów instrumentów płatniczych dowodzą, że posłużenie się
jednolitą metodologią oceny kosztów nastręcza poważnych trudności. Bank
centralny, banki komercyjne, niebankowe instytucje świadczące usługi płatnicze nie prowadzą rachunku kosztów w podziale na instrumenty płatnicze, lecz zestawiają swoje koszty w ujęciu przewidzianym przez prawo. Dlatego dopiero na etapie badania można dokonać prawidłowego podziału
kosztów, często wyodrębniając koszty instrumentów płatniczych z ogólniejszych pozycji kosztowych, np. z kosztów wynagrodzeń, usług obcych, amortyzacji.
W części badań kosztów (m.in. holenderskich, belgijskich, szwedzkich,
węgierskich) posłużono się tradycyjnym podziałem kosztów na zmienne
i stałe, w innych badaniach zastosowano rachunek kosztów działań – ABC
(badania norweskie, portugalskie).
Podział kosztów na stałe i zmienne związany jest z określeniem, jak
w zadanym okresie (np. roku) zmieniają się różne koszty. Koszty zmienne
można liczyć od liczby i wartości transakcji. Istnieją zatem dwa typy kosztów zmiennych (porównaj Bank Holandii 2004 i Bank Belgii 2005). Koszt
stały to jakikolwiek koszt, który nie zmienia się wraz z liczbą lub wartością
transakcji w zadanym okresie (np. roku). Dlatego koszty amortyzacji, koszty
administracyjne, czynsze, abonamenty, odprowadzane opłaty roczne są kosztami stałymi, natomiast kosztami zmiennymi są np. wszystkie opłaty o charakterze transakcyjnym (opłata akceptanta, za przelew, za przekaz itp.),
czasy transakcji instrumentami płatniczymi, czas dotarcia do bankomatu
itp. Kosztami zmiennymi w zależności od wartości są natomiast koszty ubezpieczeń, koszty kradzieży, rabunku i oszustw. Pewne pozycje kosztowe mogą
zawierać wszystkie trzy rodzaje kosztów (stałe, zmienne w zależności od
liczby i wartości transakcji), np. koszt produkcji gotówki, koszt przewozu
znaków pieniężnych bezpiecznym transportem. Określenie proporcji kosztów jest możliwe dopiero na etapie zbierania danych. Respondent (np. bank)
sam określa proporcje, kierując się wskazówkami projektanta badania
(Górka 2011a: 48–49).
Problem dzielenia kosztów na zmienne i stałe można wyeliminować, stosując rachunek kosztów działań. W tej metodzie na pierwszy plan wychodzi podział na koszty bezpośrednie i pośrednie. W bankach komercyjnych
duża część kosztów ma charakter pośredni. W produkcję danej usługi płatniczej są zaangażowane np. działy IT, sprzedaży, marketingu, obsługi klienta,
ochrony itp. Powstaje problem, które koszty tych działów i w jakich pro168
porcjach rozliczyć między dane usługi/instrumenty płatnicze. W metodzie
ABC można pójść niejako „w poprzek” funkcjonalnej struktury organizacyjnej, opierając się na sekwencjach procesu biznesowego. Wyodrębnia się
istotne dla płatności działania, które wykonują ludzie i maszyny. Następnie identyfikuje się nośniki kosztów (cost drivers), czyli jednostki pomiaru
stanowiące podstawę do przyporządkowania działań poszczególnym usługom płatniczym2. W dalszej kolejności ustala się koszty poszczególnych działań (cost pool), przyporządkowując im koszty zasobów pozyskane z rachunku
kosztów działów przedsiębiorstwa. Na koniec rozlicza się koszty działań na
usługi płatnicze na podstawie ich zapotrzebowania na określony rodzaj działań. Metoda ABC różni się od tradycyjnej w podejściu do kosztów pośrednich. Koszty bezpośrednie rozliczane są podobnie w obu metodach, czyli
względem liczby transakcji. W przypadku kosztów pośrednich w metodzie
ABC klucz alokacyjny (allocation key) stanowią działania, które są potrzebne
do wytworzenia określonej usługi płatniczej, nie zaś centra kosztów, czyli
departamenty w strukturze organizacyjnej, jak to jest w metodzie tradycyjnej (Górka 2008: 46).
Na wycenę kosztów instrumentów płatniczych może mieć wpływ okres
przyjęty do analizy i podejście do nakładów początkowych lub odtworzeniowych. Traktując koszty budowy infrastruktury jako utopione, nie wykazuje się ich w rachunku kosztów. Jeżeli natomiast ujmiemy nakłady początkowe lub odtworzeniowe przez pryzmat amortyzacji majątku, to może się
okazać, że w zależności od roku analizy w rachunku kosztów znajdzie się
większa lub mniejsza część kosztów. Jeżeli np. maszyny służące do fizycznej obróbki banknotów i monet lub serwery obsługujące rozliczenia transakcji kartami i terminale do akceptacji kart zostaną całkowicie zamortyzowane, to w danym roku analizy ich koszt będzie mniejszy niż w okresie
amortyzacji. Może się okazać, że przyjęcie danego roku analizy będzie skutkować dociążeniem kosztów jednego, a odciążeniem drugiego instrumentu
płatniczego.
Ograniczając analizę do kosztów społecznych czterech grup podmiotów i ujmując dostawców usług płatniczych w grupie banków komercyjnych (Brits i Winder 2005; Quaden 2005), można nie w pełni wyeksponować relacje, które kształtują system płatniczy w danym kraju. W Polsce
istotna jest rola agentów rozliczeniowych umożliwiających akceptantom
przyjmowanie płatności bezgotówkowych kartami płatniczymi oraz rola
niezależnych operatorów bankomatów rozwijających sieci ATM (Automated Teller Machine). Obniżki lub podwyżki opłaty interchange mają duże
znaczenie w działalności wymienionych podmiotów (Górka 2010a, 2010b
i 2011b).
Stosując metodę wyceny kosztów i korzyści niepieniężnych, natrafiamy
na kilka trudności. Po pierwsze, trzeba zmierzyć lub oszacować czas związany z płatnościami różnymi instrumentami płatniczymi (Polasik i in. 2011),
czas poświęcony na wypłatę gotówki, ewentualne inne koszty o charaktevol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
169
Jakub Górka
rze czasowym. Po drugie, przyjęcie określonego przelicznika może wydatnie zmienić poziom kosztochłonności danego instrumentu płatniczego. Tak
było w badaniach amerykańskich Garcia-Swartz i in. (2006), australijskich
Simes i in. (2006), szwedzkich Bergman i in. (2007) i Banku Australii
(2007). W owych analizach do przeliczenia kosztów czasowych zastosowano różne rodzaje wynagrodzenia – średnie krajowe brutto, netto itp.
Ponadto w każdym z tych badań określono inną długość tych samych czynności (np. czasu poświęconego wędrówce do bankomatu i wypłacie gotówki).
W konsekwencji po przeliczeniu na jednostki pieniężne otrzymano rożne
koszty czasowe tych samych czynności (Górka 2009b: 165 i 168). Po trzecie, wycena niektórych korzyści związanych z percepcją danego instrumentu
płatniczego (bezpieczeństwa, wygody, poczucia anonimowości) jest z jednej strony trudna, ze względu na przyjęcie odpowiedniego przelicznika,
a z drugiej zmienia się w czasie, może podlegać manipulacji poprzez promocję, a także artykułowana w sondażu może być nie w pełni zgodna z rzeczywistą.
Jak zostało wskazane powyżej, można podzielić koszty, przychody i korzyści każdego z uczestników cyklu płatności na prywatne i społeczne, w zależności od instrumentu płatniczego. Koszt może być społeczny lub prywatny,
przychód jest zawsze prywatny, natomiast korzyść może być i prywatna,
i społeczna. Przychód można też traktować jako korzyść prywatną i tak był
on traktowany w badaniach amerykańskich Garcia-Swartz i in. (2006)
i australijskich Simes i in. (2006). Korzyść społeczna jest wtedy, gdy ma
charakter efektu zewnętrznego (externality). Korzyść społeczna nie jest explicite ujmowana w rachunku pieniężnym kosztów instrumentów płatniczych.
Istnieje nie tylko dla jednej jednostki, lecz dla całej grupy. Dlatego o korzyściach społecznych możemy mówić przede wszystkim u konsumentów.
Typową korzyścią społeczną konsumentów jest szerokość sieci akceptacyjnej danego instrumentu płatniczego (pozytywny efekt zewnętrzny, efekt
sieci). Innymi korzyściami konsumentów są np. anonimowość płatności,
łatwość użycia danego instrumentu płatniczego, szybkość rozrachunku, wiarygodność emitenta itp. Pozostaje kwestią dyskusyjną, które z tych korzyści można zaklasyfikować do społecznych, z pewnością jednak mają one
charakter prywatny i niepieniężny.
4. Autorski podział i metoda pomiaru
kosztów i korzyści instrumentów płatniczych
Po przeanalizowaniu badań zagranicznych zaproponowano autorski
podział i metodę pomiaru kosztów i korzyści (w tym przychodów), które
można zastosować do analizy instrumentów płatniczych w Polsce. Poniżej
zostały przedstawione ramy badania dla czterech interesariuszy płatności:
banku centralnego, banków komercyjnych, punktów handlowo-usługowych
i konsumentów.
170
4.1. Bank centralny
Zadaniem banku centralnego jest emisja znaków pieniężnych będących
prawnym środkiem płatniczym. Gwarancja płynności obrotu gotówkowego
i pewność akceptacji prawnego środka płatniczego są jedną z głównych
korzyści społecznych uczestników obrotu pieniężnego (konsumentów, firm)
zapewnioną przez bank centralny.
Polski bank centralny zarabia przede wszystkim na gotówce, nie zaś na
innych instrumentach płatniczych. Można ewentualnie do rachunku kosztów i korzyści NBP włączyć koszty i korzyści związane z wysokokwotowym
systemem rozliczeń SORBNET i SORBNET-EURO. W tych dwóch systemach przetwarzane są transakcje wysokokwotowe, jednak za ich pośrednictwem następuje również rozrachunek pozycji banków przesłanych
z należących do KIR (Krajowej Izby Rozliczeniowej) systemów rozliczeń
detalicznych ELIXIR i ELIXIR-EURO. Dlatego w uzasadnionej części
koszty i przychody z systemu SORBNET i SORBNET-EURO można by
włączyć do kosztów i korzyści detalicznych poleceń przelewu oraz poleceń
zapłaty.
Emisja gotówki przynosi bankowi centralnemu i budżetowi państwa
dochody z senioratu. Gotówka jest bezpośrednim i nieoprocentowanym źródłem finansowania banku centralnego (na koniec grudnia 2010 r. stanowiła
ponad 32% sumy bilansowej NBP) i pozwala sfinansować część zakupów
rezerw dewizowych. Dlatego znaczny odsetek zysków wypracowywanych na
rezerwie walutowej jest ściśle związany z gotówką. Z punktu widzenia wszystkich podmiotów posiadających gotówkę, innych niż bank centralny, seniorat może być traktowany jako quasi-podatek. Gotówka traci wartość na
skutek inflacji i nie przynosi dochodu odsetkowego.
Tak rozumiany przychód z senioratu NBP pomniejsza o prywatne koszty
gotówki związane z projektowaniem, produkcją, emisją, powtórnym wprowadzaniem do obiegu, obsługą, transportem, dystrybucją, sprawdzaniem
autentyczności i kontrolą jakości gotówki. Polski bank centralny nie pobiera
opłat od banków komercyjnych z tytułu dostarczania lub odbierania znaków pieniężnych, jak czynią to niektóre zagraniczne banki centralne (porównaj Brits i Winder 2005: 15). Do pomiaru kosztów banku centralnego można
zastosować metodę ABC (porównaj kolejny punkt: banki komercyjne),
metodę tradycyjną opartą na podziale kosztów na stałe i zmienne bądź
metodę mieszaną.
4.2. Banki komercyjne
Dla banków i innych instytucji biznesu płatniczego instrumenty płatnicze
są produktami, liniami biznesowymi, które generują określone koszty i przychody. Dlatego można oszacować ich rentowność. Zagraniczne analizy pokazują, że kalkulacje nie są zadaniem łatwym, ale są zadaniem opłacalnym.
Według agencji badawczych McKinsey i Capgemini płatności odpowiadają
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
171
Jakub Górka
za około 1/4 przychodów i 1/3 kosztów w bankach (porównaj McKinsey
2005: 1–2; Capgemini 2007: 50). Produkty płatnicze stanowią bazę do sprzedaży krzyżowej bardziej dochodowych produktów. Jednak określenie rentowności instrumentów płatniczych oraz identyfikacja ich mocnych i słabych
stron daje bankom duże możliwości optymalizacyjne.
Badania zagraniczne pokazały, że przeprowadzenie studiów kosztów
instrumentów płatniczych wymaga od banków komercyjnych wysokich nakładów finansowych i przebudowy aparatu sprawozdawczego. Dlatego poniżej
przedstawiono metodę przeprowadzenia badania, która w maksymalnym
stopniu ujmuje parametry biznesu płatniczego, m.in. przez pryzmat tabeli
opłat i prowizji banków, i nie wymaga tak dużego nakładu środków. Zaproponowana metoda zawiera elementy rachunku kosztów działań, który
uwzględnia nie tylko pozycje bezpośrednie kosztów, ale także pozycje pośrednie (np. IT, marketingu). Są one alokowane na poszczególne działania,
a następnie instrumenty płatnicze za pomocą nośników kosztów (porównaj
wyżej opis metody ABC). Poza analizą sprawozdań finansowych do zaczerpnięcia danych niezbędne jest sięgnięcie do kosztów poszczególnych departamentów bankowych. Dlatego współpraca banków w proponowanym
podejściu jest nieodzowna.
Badanie koncentruje się na tym obszarze działalności banku, który dotyczy płatności. Z obszaru działalności depozytowo-kredytowej i inwestycyjnej banku należy wyodrębnić tylko niektóre informacje potrzebne do
oszacowania kosztów lub przychodów związanych z instrumentami płatniczymi (np. stany rachunków rozliczeniowych i transakcyjnych, stany gotówki
w aktywach banków). Wśród kosztów i przychodów:
– należy wydzielić koszty prowizyjne i koszty wydziałowo-rodzajowe oraz
przychody (głównie prowizyjne3),
– a następnie rozdzielić je na koszty i przychody gotówki i instrumentów
bezgotówkowych.
Koszty prowizyjne, np. opłat na rzecz KIR lub firm cash processingowych, mają charakter bezpośredni. W skład kosztów prowizyjnych wchodzą wszystkie prowizje (procentowe i kwotowe), które bank uiszcza na
rzecz innych instytucji (KIR, NBP oraz organizacji płatniczych Visa
i MasterCard itp.)4. W skład przychodów prowizyjnych wchodzą wszystkie opłaty (procentowe i kwotowe) pobierane od klientów indywidualnych
i instytucjonalnych. Natomiast koszty wydziałowo-rodzajowe mają charakter pośredni i wymagają alokacji na instrumenty płatnicze przy użyciu
nośników kosztów. De facto koszty wydziałowo-rodzajowe oznaczają koszty
operacyjne banku (pracownicze i działania banku), które są związane
z obszarem płatności, nie zaś z obszarem depozytowo-kredytowym
i inwestycyjnym. W celu ilustracji proponowanego podejścia badania rentowności produktów płatniczych w bankach komercyjnych skonstruowano
rysunki 1 i 2.
172
Dochód na produkcie/instrumencie płatniczym jest wynikiem odjęcia
kosztów od przychodów przez niego generowanych (rysunek 1). Określenie rentowności jest zatem możliwe po oszacowaniu kosztów i przychodów
produktów płatniczych.
Dochód
z produktu
płatniczego
Przychody
(głównie
bezpośrednie)
Koszty
(pośrednie
i bezpośrednie)
Rys. 1. Rentowność produktów płatniczych w bankach. Źródło: opracowanie własne.
Przychody i koszty bezpośrednie można alokować na produkty płatnicze wyłącznie za pomocą danych transakcyjnych (liczba i wartość dokonanych operacji płatniczych i dane na temat rachunków rozliczeniowych).
Koszty pośrednie (wydziałowo-rodzajowe) wymagają bardziej skomplikowanego podejścia. Dlatego przy alokacji należy stosować dodatkowe nośniki
kosztów uwzględniające czas i intensywność pracy (rysunek 2).
Koszty
(pośrednie
i bezpośrednie)
Przychody
(głównie
bezpośrednie)
Alokacja na
bazie nośników
kosztów
(trzy rodzaje nośników:
dane transakcyjne,
czas i intensywność pracy)
Koszty
instrumentów
płatniczych
Przychody
instrumentów
płatniczych
Rys. 2. Metoda szacowania kosztów i przychodów produktów/instrumentów płatniczych.
Źródło: opracowanie własne.
Poniżej znajduje się skrócona lista danych potrzebnych do realizacji
badania w bankach. Zamieszczono ją w trzech tabelach. W tabeli 1 opisano koszty ogółem (bezpośrednie i pośrednie) oraz przychody ogółem
związane z produktami/instrumentami płatniczymi. W tabeli 2 przedstawiono listę danych transakcyjnych (do użycia jako nośniki kosztów), natomiast w tabeli 3 – koszty i przychody przypisane do poszczególnych produktów płatniczych.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
173
174
1. Obsługi rachunków rozliczeniowych (w tym call centre, konsultacji i doradztwa odnoszące się do usług płatniczych)
2. Marketingu i sprzedaży
3. Czynszu i amortyzacji majątku (w tym IT)
4. Oszustw/fraudów i ubezpieczeń, w których bank ubezpiecza
się przed oszustwami i innymi ryzykami o charakterze operacyjnym związanym z biznesem płatniczym (w tym ubezpieczenia gotówki)
5. Bezpieczeństwa systemów informatycznych (księgowo-transakcyjnych)
6. Ochrony fizycznej oddziałów
7. Rozwoju nowych produktów płatniczych, technologii bankowych, modernizacji sieci informatycznych i systemów elektronicznych
8. Materiałów biurowych, innych eksploatacyjnych i sprzętu biurowego (liczarek, multisejfów, drukarek, fotokopiarek, emboserów do kart itp.)
9. Telekomunikacyjne i pocztowe
10. Szkoleń pracowniczych i podróży służbowych
11. Mrożenia gotówki
12. Usług obcych (serwisu, transportu, wsparcia, audytów zewnętrznych, inne związane z płatnościami)
13. Działów prawnych zajmujących się compliance, w tym procedurami związanymi z przeciwdziałaniem praniu brudnych
pieniędzy
14. Zarządu (dyrektorów, managerów produktu itp.), które to
koszty nie pokrywają się z pozycjami wymienionymi powyżej
Koszty pośrednie
(wydziałowo-rodzajowe)
1. Z obsługi rachunków rozliczeniowych (różnych grup podmiotów –
klientów indywidualnych, małych
i średnich firm, korporacji)
2. Z produktów bankowości transakcyjnej
3. Z biznesu bankomatowego (interchange i wpływy z prowizji za
wypłaty)
4. Z opłat z tytułu polecenia przelewu (zwykłe, zlecenia stałe, polecenia przelewu SEPA, walutowe itp.)
5. Z opłat z tytułu polecenia zapłaty
6. Z opłat odnoszących się do kart
płatniczych
7. Z prowizji ubezpieczeniowych
8. Inne
Przychody bezpośrednie*
Tab. 1. Koszty bezpośrednie i pośrednie oraz przychody bezpośrednie banków komercyjnych związane z instrumentami płatniczymi. Źródło:
* Vide dokładniejsze pozycje w tabeli 3.
1. Opłaty na rzecz KIR (głównie ELIXIR) oraz NBP (głównie
SORBNET)
2. Opłaty na rzecz organizacji płatniczych Visa, MasterCard, ew. innych
(część tych kosztów ma charakter pośredni, niezwiązany z liczbą
transakcji kartami)
3. Prowizje dla firm cash processingowych i CIT
4. Prowizje płacone za wypłaty
gotówki właścicielom bankomatów
obcych (interchange)
5. Opłaty dla banków korespondentów
6. Opłaty za transakcyjne rachunki
loro w innych bankach
7. Inne prowizje/opłaty
Koszty bezpośrednie (prowizyjne)
Jakub Górka
Pozycje danych transakcyjnych
Liczba i wartość wpłat i wypłat gotówki w oddziale w kasie (na rachunki własne i na
rachunki obce)
Liczba i wartość wpłat i wypłat w bankomatach własnych i obcych
Liczba i wartość gotówkowych wpłat zamkniętych:
• do kasy dziennej
• do skarbca nocnego (wrzutni nocnej, trezoru)
Liczba i wartość przelewów wychodzących:
• inicjowanych papierowo w oddziale
• inicjowanych elektronicznie:
– internetowo
– telefonicznie
– w terminalach samoobsługowych (typu ATM)
należy wydzielić zlecenia stałe
Liczba i wartość poleceń zapłaty:
• przychodzących do banku
• wychodzących z banku
Liczba rachunków rozliczeniowych (w celu oszacowania, ile poszczególnych operacji
płatniczych przypada na rachunek).
Wartość środków zgromadzonych na rachunkach rozliczeniowych/transakcyjnych
Liczba i wartość transakcji kartami debetowymi
Liczba i wartość transakcji kartami kredytowymi i obciążeniowymi
Liczba i wartość transakcji kartami innymi (głównie przedpłaconymi)
Liczba i wartość operacji cash back
Tab. 2. Dane transakcyjne (do jednostkowego rozdzielenia kosztów i przychodów banków
komercyjnych). Źródło: opracowanie własne.
Produkt/instrument płatniczy
Koszty, przychody
Koszty: obsługi kasowej, zaplecza kasowego, mrożenia gotówki, logistyczne (firm CIT), bankomatów, ochrony bankowej, falsyfikatów, systemów księgowych i IT dedykowanych obsłudze gotówkowej
Gotówka
Polecenie
przelewu
Przychody: za wpłaty/wypłaty otwarte i zamknięte w oddziale banku
(podział na klientów korporacyjnych, MSP i indywidualnych), na bankomatach (prowizje za wpłaty/wypłaty od klientów, opłaty interchange, inne opłaty), z produktów bankowości transakcyjnej, część przychodów z opłat za rachunki rozliczeniowe, inne przychody
Koszty: opłat KIR (w tym ELIXIR), opłat NBP (w tym SORBNET),
rozliczania i rozrachunku po stronie banku, obsługi klienta, poleceń
przelewu SEPA i przelewów w innych walutach (prowizje dla innych
banków, procesorów), część kosztów utrzymania rachunków rozliczeniowych, archiwizacji danych, zwrotów, inne koszty
Przychody: z opłat za polecenia przelewu zlecone w różnych kanałach,
z prowizji od zleceń stałych, przelewów SEPA i zagranicznych, od zleceń
wysokokwotowych, z opłat za produkty bankowości transakcyjnej itp.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
175
Jakub Górka
cd. tab. 3
Polecenie
zapłaty
Koszty: opłat KIR, opłat NBP (w tym SORBNET) rozliczania i rozrachunku, sprawdzania pokrycia na rachunku klienta i procedury odbioru,
masowych poleceń zapłaty, archiwizacji (zgód papierowych), inne koszty
Przychody: z opłat za realizację polecenia zapłaty (od dłużników i wierzycieli), za odwołanie polecenia zapłaty i jego modyfikację (od dłużników i wierzycieli), produktów bankowości transakcyjnej (przy płatnościach masowych), inne przychody
Koszty: wydawania kart (produkcji, personalizacji, wysyłki), marketingu, sprzedaży, pozyskiwania i obsługi klientów, ryzyka kredytowego i operacyjnego, autoryzacji, opłat do systemów rozliczeniowych
KSR, opłat licencyjnych Visa i MasterCard, opłat interchange, oszustw
i fraudów, zarządzania kartami, systemów księgowych i IT, audytów,
Karta debetowa kontroli bezpieczeństwa, inne koszty
Przychody: z opłat za wydanie, wznowienie, duplikat karty, z opłat
za obsługę karty (rocznie), zmianę kodu PIN, rezygnację z karty, za
przewalutowanie, ubezpieczenie do karty, zastrzeżenie karty, zmianę
limitów do karty, za wyciągi, za przelewy z karty itp.
Karta kredytowa (razem
lub oddzielnie z obciążeniową)
Karta przedpłacona (+ inne
karty, np. wirtualna, ale nie
debetowe, kredytowe i obciążeniowe)
Koszty: pozycje analogiczne do karty debetowej oraz: opłaty licencyjne Visa, MasterCard, Amex i Diners, opłaty za przekraczanie limitów kredytowych i brak spłaty kredytu
Przychody: pozycje analogiczne do karty debetowej oraz: przychody
z opłat za nieterminowe spłaty zadłużenia na rachunku karty, przychody z opłat za monity (telefoniczne, listowne itp.), przychody z opłat
za przekroczenie limitu kredytowego, przychody z opłat za założenie, zmianę i zerwanie planu spłaty na rachunku karty
Koszty: pozycje analogiczne do karty debetowej
Przychody: pozycje analogiczne do karty debetowej oraz: z opłat za
sprawdzenie salda, ostatnich transakcji w bankomatach/przez SMS,
z opłat za wykup środków/pieniądza elektronicznego zapisanego na
karcie/rachunku karty
Tab. 3. Koszty i przychody banków komercyjnych według produktów/instrumentów
płatniczych. Źródło: opracowanie własne.
4.3. Punkty handlowo-usługowe
Koszty sprzedawców – akceptantów instrumentów płatniczych – stanowią znaczną część całkowitych kosztów płatności w gospodarce. Można je
podzielić na:
– koszty o charakterze stricte pieniężnym.
– koszty o charakterze czasowym.
Pierwsza grupa kosztów jest wyraźnie widoczna w rachunku wyników
akceptantów. Druga grupa natomiast jest trudniejsza do identyfikacji i wymaga
odrębnego pomiaru. Koszty należy zbadać w przekroju używanych przez klientów instrumentów płatniczych – tych, które faktycznie występują w polskich
sklepach. W fizycznych punktach handlowo-usługowych w Polsce są to:
gotówka, karta debetowa i karta kredytowa (ewentualnie obciążeniowa).
176
W sklepach internetowych występują też inne instrumenty płatnicze (tu pominięte). Analiza wymagałaby także podziału kart płatniczych w zależności od
organizacji płatniczej, pod marką której karty są wydawane przez banki lub
inne podmioty (Visa, MasterCard, Diners, AmEx, inne – także pozabankowe). Przydatny byłby także podział technologiczny (karty mikroprocesorowe EMV, z paskiem magnetycznym, ewentualnie zbliżeniowe).
Karty płatnicze
Gotówka
1. Koszty opłat akceptanta (w tym opłata 1. Koszty wpłat i wypłat otwartych
interchange transferowana przez agentów 2. Koszty wpłat i wypłat zamkniętych
rozliczeniowych do banków wydawców kart 3. Koszty zakupu bezpiecznych kopert
i portfeli
płatniczych)
4. Koszty kasy fiskalnej (część)
2. Koszty dzierżawy terminala płatniczego
3. Koszty połączeń autoryzacyjnych (w zależ- 5. Koszty ubezpieczenia przed kradzieżą gotówki
ności od wykorzystywanego łącza – dial-up,
6. Koszty fałszywych znaków pieniężISDN, LAN, GPRS itp.)
4. Koszty serwisu
nych
5. Koszty pieniądza w drodze (floatu).
7. Koszty kradzieży, oszustw i napadów
6. Koszty zwrotów zwykłych i chargebacku
8. Koszty transakcji typu cash back
7. Koszty umieszczania loga na slipie
9. Koszty przygotowania nominałów
8. Koszty opłat za kalkulator na terminalu
i drobnych do kas (o ile mają chapłatniczym
rakter pieniężny)
9. Koszty opłat za możliwość sprzedaży tele- 10. Koszty bezpiecznego transportu
fonicznych kart przedpłaconych
(firmy konwojenckie – CIT)
10. Koszt dostosowania się do standardów bez- 11. Inne koszty
pieczeństwa kart płatniczych (PCI-DSS)
11. Inne koszty
Tab. 4. Koszty o charakterze pieniężnym kart płatniczych i gotówki z perspektywy akceptantów
instrumentów płatniczych (punktów handlowo-usługowych). Źródło: opracowanie własne.
Karty płatnicze
Gotówka
1. Czas płatności danym rodzajem karty
2. Czas poświęcony obsłudze terminala,
(przygotowywania, włączania, wyłączania terminala, wymiany rolek itp.)
3. Czas kontaktów z serwisem, telefonów
w sprawie awarii, autoryzacji itp.
4. Czas wysyłania „paczek” (zbiorczych
informacji o płatnościach) do agenta rozliczeniowego pod koniec dnia, ewentualnie w innym momencie
5. Czas rozmów reklamacyjnych z klientami, którzy chcą dokonać zwrotów
6. Pozostały czas nieuwzględniony w poprzednich punktach
1. Czas płatności gotówką
2. Czas przygotowania nominałów banknotów i monet do kas fiskalnych
3. Czas rozmieniania gotówki w innych
sklepach, banku, gdy zabraknie niższych
nominałów w kasie fiskalnej*
4. Czas dotarcia do banku (+liczba pracowników)*
5. Czas przeliczenie gotówki i przygotowanie depozytu do wpłaty otwartej/zamkniętej na koniec dnia, ewentualnie w innym
porze dnia (+liczba pracowników)
6. Pozostały czas nieuwzględniony w poprzednich punktach
* Dwie pozycje, które dla dużych sklepów raczej nie występują i są zastąpione przez usługi
świadczone przez firmy z branży cash handling.
Tab. 5. Koszty o charakterze czasowym kart płatniczych i gotówki z perspektywy akceptantów
instrumentów płatniczych (punktów handlowo-usługowych). Źródło: opracowanie własne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
177
Jakub Górka
Do przeliczeń kosztów konieczne są przeliczniki transakcyjne, to znaczy:
– liczba transakcji dokonywanych gotówką,
– liczba transakcji dokonywanych kartami (w podziale na poszczególne
karty),
– inne przeliczniki (np. liczba wpłat i wypłat gotówki w zadanym okresie
– np. miesiącu).
Dla sprzedawców instrumenty płatnicze są nośnikiem kosztów, nie zaś
przychodów. Można jednak dodatkowo podjąć próbę oszacowania wpływu
użycia instrumentów płatniczych na wartość sprzedaży punktów handlowousługowych. Wzrost sprzedaży dzięki akceptacji danej metody płatności jest
prywatną korzyścią akceptanta.
4.4. Konsumenci
Konsumenci są użytkownikami instrumentów płatniczych. Podobnie jak
akceptanci nie zarabiają na metodach płatności, natomiast ponoszą określone koszty. Mogą również odnosić korzyści związane z użyciem danego
instrumentu płatniczego.
Dla dwóch podstawowych instrumentów płatniczych – gotówki i karty
płatniczej – koszty i korzyści przedstawiają się następująco (tabele 6 i 7).
Rodzaj kosztu lub korzyści
Korzyść/koszt
Anonimowość, prywatność
korzyść
Powszechność i pewność akceptacji
korzyść
Łatwość kontroli wydatków
korzyść
Łatwość użycia i przyjazność
korzyść
Natychmiastowy rozrachunek
korzyść
Możliwość rozrachunku w każdych okolicznościach niezależnie od
niezawodności infrastruktury elektronicznej
korzyść
Wiarygodność emitenta
korzyść
Możliwość dokonywania transferów międzykonsumenckich
korzyść
Czas transakcji płatniczej gotówką w sklepie
koszt
Czas dotarcia po gotówkę do ATMu lub banku i samej transakcji
wpłaty/wypłaty
koszt
Kradzież, rabunek
koszt
Seniorat
koszt
Opłaty odprowadzane za wypłaty/wpłaty gotówkowe w kasie banku
koszt
Opłaty odprowadzane za wypłaty/wpłaty w bankomacie/wpłatomacie
koszt
Opłaty odprowadzane za wypłatę gotówki w kasie sklepu (cash back)
koszt
Część opłat odprowadzanych za rachunki rozliczeniowe, za
pakiety usług (np. darmowe wypłaty z bankomatów w połączeniu
z rachunkiem i innymi produktami), za powiadomienia SMS itp.
koszt
Tab. 6. Koszty i korzyści konsumentów związane z gotówką. Źródło: opracowanie własne.
178
Rodzaj kosztu lub korzyści
Korzyść/koszt
Pieniądz w drodze (obciążenie konta z opóźnieniem – po momencie
płatności)
korzyść
Dostęp do kredytu (karta kredytowa)
korzyść
Programy rabatowe (karta kredytowa), ewentualny money back
(dzielenie się banku z klientem opłatą interchange)
korzyść
Możliwość weryfikacji wyciągu transakcji
korzyść
Możliwość wypłaty gotówki w kasie sklepu (cash back)
korzyść
Czas transakcji płatniczej kartą w sklepie
koszt
Opłaty odprowadzane za wydanie karty, opłaty roczne itp. (vide lista
opłat przy karcie debetowej, kredytowej i przedpłaconej)
koszt
Tab. 7. Koszty i korzyści konsumentów związane z kartą płatniczą. Źródło: opracowanie
własne.
Koszty i korzyści konsumentów nie są łatwo kwantyfikowalne. Część
z nich można też potraktować jako pozorną – np. korzyść konsumenta na
karcie z pieniądza w drodze. W Polsce banki komercyjne, chociaż często
debetują rachunek klienta z opóźnieniem, zastrzegają w regulaminie, że
zablokowane środki nie podlegają oprocentowaniu. Natomiast, nawet gdy
nie ma takiego zastrzeżenia, środki rozliczeniowe osób fizycznych są oprocentowane skrajnie nisko lub wcale.
5. Podsumowanie
Zaproponowany podział kosztów i korzyści instrumentów płatniczych
w przekroju czterech głównych uczestników łańcucha płatności jest zarysem teoretycznym badania, które można by przeprowadzić w Polsce. Oprócz
zaakcentowanych trudności z wyceną kosztów i korzyści instrumentów płatniczych, problemem mogłoby być ich spójne złożenie w zagregowanym
rachunku wszystkich podmiotów. Celowo jednak przy opisie klasyfikacji
kosztowej poszczególnych uczestników płatności wskazano na różne metody
pomiaru (metoda ABC, tradycyjny podział na koszty zmienne i stałe, rachunek kosztów i korzyści).
Z uwagi na objętość artykułu znaczna część zagadnień została potraktowana hasłowo, szerzej nie omówiono m.in. sposobu wyceny kosztów
i korzyści niepieniężnych. Warto zaznaczyć, że przedstawiona koncepcja
badań byłaby przedsięwzięciem na szeroką skalę. Autor samodzielnie lub
wraz z zespołem badawczym składał już propozycje przeprowadzenia odpowiednich studiów. Jednak do tej pory nie udało się przekonać do przedsięwzięcia ani polskiego banku centralnego, ani reprezentatywnej grupy
banków komercyjnych lub akceptantów. Główną przeszkodą są koszty
samego badania oraz obawy podmiotów o poufność danych indywidualnych. Alternatywą badań kompleksowych są badania szacunkowe, oparte
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
179
Jakub Górka
na danych wtórnych. Nie dadzą one jednak takiego poziomu dokładności
jak dedykowane badania przeprowadzone na podstawie zebranych danych
pierwotnych. Przykładem badań dotyczących kosztów instrumentów płatniczych na węższą skalę, które zakończyły się sukcesem, jest szacunek kosztów transakcji gotówkowych w bankomatach i oddziałach banków. Udało
się określić czasowe korzyści konsumentów oraz pieniężne oszczędności
banków i gospodarki polskiej z użycia bankomatów w miejsce oddziałów
banków w 2009 r. (Górka 2011b).
Dr Jakub Górka – Zakład Bankowości i Rynków Pieniężnych, Katedra Systemów
Finansowych Gospodarki, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski.
Przypisy
1
Praca została napisana w ramach projektu badawczego N N113 308835 Ministerstwa
Nauki i Szkolnictwa Wyższego – Analiza czynników determinujących rozwój elektronicznych płatności detalicznych w Polsce (2008–2011).
2
Nośniki kosztów łączą poniesione koszty z działaniami. Dzielą się generalnie na trzy
grupy: nośniki ilościowe (np. liczba transakcji, rachunków rozliczeniowych, produktów), czasu trwania (np. czas pracy pracowników, czas szkolenia, reklamy) i intensywności (ilość zużytych zasobów).
3
Do pewnego stopnia można by włączyć do rachunku koszty także przychody odsetkowe. W przypadku gotówki istotnym kosztem banku jest koszt jej mrożenia (alternatywny koszt utraconych odsetek), a w przypadku karty kredytowej istotnym
przychodem jest przychód związany z kredytem w rachunku karty.
4
W kontekście całego komercyjnego sektora bankowego należałoby wyodrębnić prowizje/opłaty kierowane do innych banków.
Bibliografia
Bank Australii (RBA) 2007. Payment Costs in Australia. A Study of the Costs of Payment
Methods, Australia.
Bank Belgii (NBB) 2005. Costs, Advantages and Drawbacks of the Various Means of Payment, Belgia.
Bank Belgii (NBB) 2006. Costs, Advantages and Drawbacks of the Various Means of
Payment. Economic Review, June, s. 41–49.
Bank Holandii (NVB) 2004. The Cost of Payments. Quarterly Bulletin, March, s. 57–64.
Bank Portugalii (BdP) 2007. Retail Payment Instruments in Portugal: Costs and Benefits,
Portugalia.
Bergendahl, G. i T. Lindblom 2007. Pricing of Payment Services: A Comparative Analysis
of Paper-based Banking and Electronic Banking. Service Industries Journal, nr 6 (27),
s. 687–707.
Berger, A., Hancock, D. i J. Marquardt 1996. A Framework for Analyzing Efficiency,
Risks, Costs, and Innovations in the Payments System. Journal of Money, Credit &
Banking (Ohio State University Press), nr 4 (28), s. 696–732.
180
Bergman, M., Guibourg, G. i B. Segendorf 2007. The Costs of Paying – Private and
Social Costs of Cash and Card Payments. Sveriges Riksbank Working Paper Series,
nr 212.
Brits, H. i C Winder 2005. Payments Are No Free Lunch. Dutch National Bank Occasional
Studies, nr 2 (3).
Capgemini, RBS, EFMA 2007. World Payments Report 2007.
Europejski Bank Centralny 2010. The Payment System, Payments, Securities and Derivatives, and the Role of the Eurosystem.
Garcia-Swartz, D., Hahn, R. i A. Layne-Farrar 2006b. The Move Toward a Cashless
Society: Calculating the Costs and Benefits. Review of Network Economics, nr 2 (5),
s. 199–228.
Garcia-Swartz, D., Hahn, R., i A. Layne-Farrar 2006a. The Move Toward a Cashless
Society: A Closer Look at Payment Instrument Economics. Review of Network Economics, nr 2 (5), s. 175–198.
Górka, J. 2008. Koszty gotówki i bezgotówkowych instrumentów płatniczych. Wnioski dla
Polski, Raport na posiedzenie Rady ds. Systemu Płatniczego w dniu 13 października
2008 r.
Górka, J. 2009a. Koszty społeczne i prywatne instrumentów płatniczych. Materiały i Studia NBP, nr 231.
Górka, J. 2009b. Konkurencyjność form pieniądza i instrumentów płatniczych, Warszawa:
CeDeWu.
Górka, J. 2010a. Opłaty dodatkowe (surcharging) na rynku płatności, w: S. Partycki
(red.) Partnerstwo i współpraca a kryzys gospodarczo-społeczny w Europie Środkowej
i Wschodniej, t. I, s. 667–680. Lublin: Wydawnictwo KUL.
Górka, J. 2010b. Przejrzystość kosztów instrumentów płatniczych. Bank, listopad, s. 24–25.
Górka, J. 2011a. Obrót gotówkowy i koszty gotówki w Polsce, Raport na zlecenie Departamentu Systemu Płatniczego NBP.
Górka, J. 2011b. Rozwój sieci bankomatów w Polsce a opłaty interchange i surcharge.
Gospodarka Narodowa, nr 7–8 (239–240), s. 89–112.
Gresvik, O. i G. Øwre 2003. Costs and Income in the Norwegian Payment System 2001.
An application of the Activity Based Costing Framework. Working Paper Norges Bank
Financial Infrastructure and Payment Systems Department, September.
Gresvik, O. i H. Haare 2009. Costs in the Payment System. Norges Bank Economic
Bulletin, nr 1 (80).
Guibourg, G. i B. Segendorf 2004. Do Prices Reflect Cost? A Study of the Price and
Cost Structure of Retail Payment Services in the Swedish Banking Sector 2002.
Sveriges Riksbank Working Paper Series, nr 172.
Humphrey, D. 1995. Payment Systems Principles, Practice, and Improvements, Washington:
The World Bank.
Humphrey, D., Kim, M. i B. Vale 2001. Realizing the Gains from Electronic Payments:
Costs, Pricing, and Payment Choice. Journal of Money, Credit & Banking (Ohio State
University Press), nr 2 (33), s. 216–234.
McKinsey Report, De Ploey, W., Denecker, O. i T. Kehrmann 2005. European Payment
Profit Pool Analysis: Casting Light in Murky Waters.
Narodowy Bank Polski, Związek Banków Polskich, Koalicja na Rzecz Obrotu Bezgotówkowego i Mikropłatności 2010. Program rozwoju obrotu bezgotówkowego w Polsce
na lata 2010–2013, wersja czerwiec 2010.
Polasik, M., Górka, J., Wilczewski, G., Kunkowski, J., Przenajkowska, K. i N. Tetkowska 2011. Time Efficiency of Point-Of-Sale Payment Methods: The Empirical Results
for Cash, Cards and Mobile Payments. (Art. złożony do publikacji, dostępny na:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1769922. Wcześniejsza wersja
artykułu ukazała się w 2010 r. w Journal of Internet Banking and Commerce, nr 3 (15),
s. 277–288).
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
181
Jakub Górka
Quaden, G. 2005. Costs, Advantages and Disadvantages of Different Payment Methods,
Report, National Bank of Belgium.
Simes, R., Lancy, A. i I. Harper 2006. Costs and Benefits of Alternative Payments
Instruments in Australia. Melbourne Business School Working Paper, nr 8.
Takala, K. i M. Viren 2008. Efficiency and Costs of Payment: Some New Evidence from
Finland. Bank of Finland Research Discussion Papers, nr 11.
Turjan, A., Diveki, E., Keszy-Harmath, E., Koczan, G. i K. Takacs 2011. Nothing is Free:
A Survey of the Social Cost of the Main Payment Instruments in Hungary. Magyar
Nemzeti Bank (National Bank of Hungary) Occasional Papers, nr 93.
182
Odpowiedzialność za rachunkowość
a badanie sprawozdań finansowych
Małgorzata Winter
Artykuł porusza zagadnienie odpowiedzialności za rachunkowość prowadzoną w spółce akcyjnej i udowadnia, że w aktualnym stanie prawnym występuje sprzeczność pomiędzy regulacjami ustawy o rachunkowości a przepisami
kodeksu spółek handlowych. Autorka przeprowadza analizę regulacji prawnych w zakresie badanych zagadnień ze szczególnym uwzględnieniem odpowiedzialności członków zarządu wieloosobowego. W dalszych częściach artykułu
porusza problematykę odpowiedzialności członków rad nadzorczych i innych
osób realizujących zadania w zakresie rachunkowości. Odpowiedzialność za
prowadzenie rachunkowości została skonfrontowana z uprawnieniami poszczególnych organów spółki akcyjnej do wyboru biegłego rewidenta przeprowadzającego badanie sprawozdania finansowego. Badaniem empirycznym objęto
praktykę wyboru biegłego rewidenta w jednoosobowych spółkach Skarbu
Państwa.
1. Wstęp
Ostatni kryzys gospodarki światowej spowodował ponowny spadek zaufania do informacji generowanych przez system informacyjny rachunkowości.
Stąd też dużego znaczenia nabiera weryfikacja sprawozdań finansowych realizowana poprzez ich badanie przez biegłego rewidenta. Jednym z istotnych
warunków, jakie powinny być spełnione, aby weryfikacja sprawozdania finansowego była przeprowadzona z zachowaniem wymaganych przepisów, jest
prawidłowy wybór biegłego rewidenta przeprowadzającego badanie. Bezsporna jest zwłaszcza, jak się wydaje, konieczność wyboru takiego biegłego,
który zachowa absolutną bezstronność wobec badanej jednostki i osób odpowiedzialnych za stwierdzenia zawarte w sprawozdaniu finansowym.
Gdy analizuje się dokładnie aktualnie obowiązujące przepisy ustawy
o rachunkowości, nasuwają się wątpliwości, czy powyższy postulat jest
w pełni respektowany, czy też możliwa jest sytuacja, że „kontrolowany
wybiera kontrolera”. Celem niniejszego opracowania jest krytyczna analiza
obowiązujących przepisów prawnych dotyczących tego problemu oraz konfrontacja teorii z praktyką spółek akcyjnych z udziałem Skarbu Państwa.
Zdaniem autorki niniejszego opracowania organy nadzorcze spółek kapitałowych nie mają żadnego – prawnego – umocowania do prowadzenia
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
183
Małgorzata Winter
rachunkowości. Jednocześnie na gruncie prawa bilansowego rady nadzorcze są zobligowane do zapewnienia, wymaganej ustawą o rachunkowości,
właściwej jakości sprawozdań finansowych oraz sprawozdań z działalności
spółek. W konsekwencji występuje swoista sprzeczność pomiędzy przepisami prawnymi, co autorka ma zamiar wykazać.
2. Odpowiedzialność za rachunkowość
kierownika jednostki
Na mocy art. 4 ust. 5 ustawy o rachunkowości odpowiedzialność za wykonywanie obowiązków w zakresie rachunkowości spoczywa na kierowniku
jednostki. W aktualnym stanie prawnym jest to osoba lub organ (jedno- lub
wieloosobowy), który – zgodnie z obowiązującymi jednostkę przepisami
prawa, statutem, umową lub na mocy prawa własności – jest uprawniony
do zarządzania jednostką, z wyłączeniem pełnomocników ustanowionych
przez jednostkę. W przypadku spółek akcyjnych kierownikiem jednostki
jest zarząd składający się z jednego lub większej liczby członków. W sytuacji gdy zarząd sprawowany jest tylko przez jedną osobę, odpowiada ona
za rachunkowość spółki. Wątpliwości rodzą się w przypadku, gdy zarząd
składa się z więcej niż jednej osoby.
Zasadą generalną, wynikająca z normy wyrażonej w art. 371 § 1 kodeksu
spółek handlowych, jest wspólne prowadzenie spraw spółki przez wszystkich członków zarządu wieloosobowego. Statut lub regulamin zarządu może
jednak przewidywać podział zadań pomiędzy poszczególnych członków
zarządu i obowiązki informacyjne mogą należeć do jednego lub kilku z nich.
Poza tym, jeżeli co do zasady obowiązki informacyjne w ramach prowadzenia spraw spółki należą do wszystkich członków zarządu, to i tak większą
część zadań delegują oni na podległych im pracowników. Kto zatem spośród członków zarządu jest osobą odpowiedzialną za rachunkowość?
Ustawa o rachunkowości stanowi, że o ile nie została wskazana osoba
odpowiedzialna, to odpowiedzialność ponoszą wszyscy członkowie wieloosobowego organu. Przepisy wskazują zatem na możliwość dokonania
wyboru spośród członków zarządu osoby, która będzie ponosiła odpowiedzialność za rachunkowość. Zazwyczaj jest to osoba piastująca stanowisko
dyrektora finansowego bądź głównego księgowego, jeżeli jest ona jednocześnie członkiem zarządu. Przepis powyższy budzi jednak pewne wątpliwości ze względu na odpowiedzialność za stwierdzenia zawarte w sprawozdaniu finansowym. Na mocy art. 52 ust. 2 ustawy o rachunkowości sprawozdanie finansowe podpisuje osoba, której powierzono prowadzenie ksiąg
rachunkowych, oraz wszyscy członkowie organu zarządzającego. Podpisy te
są niezależne od reprezentacji spółki. Składając podpis, członkowie zarządu
przejmują odpowiedzialność za rzetelność sprawozdania, a skoro jest ono
efektem wyjściowym całego systemu rachunkowości, to przejmują także
odpowiedzialność za cały system, który pozwolił je wygenerować.
184
Odpowiedzialność za rachunkowość a badanie sprawozdań finansowych
Wobec powyższego nasuwa się pytanie o to, jak ma wyglądać odpowiedzialność jednego, wskazanego członka zarządu, skoro wszyscy członkowie
muszą się pod sprawozdaniem podpisać. Należy sądzić, że żaden z członków zarządu nie może całkowicie zrzec się odpowiedzialności za rachunkowość, nawet jeśli wskażą oni ze swojego grona konkretną osobę. Można
jedynie przypuszczać, że w razie wykrycia nieprawidłowości waga odpowiedzialności będzie zróżnicowana i będzie podlegać indywidualnej ocenie sądu.
Inaczej będzie traktowany dyrektor finansowy wskazany jako kierownik jednostki, a inaczej pozostali członkowie zarządu, którzy – jak to w praktyce
bardzo często bywa – mogą nie znać się na rachunkowości.
W kontekście tych rozważań warto zwrócić uwagę na możliwość ograniczenia odpowiedzialności poprzez odmowę złożenia podpisu. Zgodnie
bowiem z omawianym tu art. 52 ust. 2 ustawy o rachunkowości członek
zarządu może odmówić złożenia podpisu pod sprawozdaniem finansowym,
jeżeli dołączy do tego sprawozdania pisemne uzasadnienie. Chroni to
członka zarządu przed sankcjami karnymi, przynajmniej w zakresie wskazanym w uzasadnieniu odmowy. Nie można jednak zapomnieć o wizerunkowym aspekcie takiego rozwiązania. Sprawozdanie z odmową podpisu rodzi
u późniejszych jego czytelników uzasadnione wątpliwości co do jego jakości i wiarygodności. W praktyce możliwa jest także sytuacja, że sprawozdanie nie zostanie w ogóle podpisane, gdyż wszyscy członkowie zarządu złożą
odmowy podpisu wraz z uzasadnieniem. W takiej sytuacji pytanie o odpowiedzialność za jego zawartość nabiera zupełnie innego znaczenia.
3. Odpowiedzialność rady nadzorczej
Kolejnym organem, co do którego zasadna jest dyskusja nad odpowiedzialnością za rachunkowość, jest rada nadzorcza. Zgodnie z art. 382
kodeksu spółek handlowych rada nadzorcza sprawuje stały nadzór nad działalnością spółki we wszystkich jej dziedzinach. Jest to nadzór zarówno finansowy, jak i merytoryczny. Do niej należy również nadzór nad sprawozdawczością i upowszechnianiem wymaganych prawem informacji o spółce. Do
szczególnych obowiązków rady należy „ocena sprawozdań (…) w zakresie
ich zgodności z księgami i dokumentami, jak i ze stanem faktycznym”.
Ponadto rada powinna ściśle współpracować i być otwarta na wszystkie
sygnały ostrzegawcze ze strony audytora. Szczególne znaczenie w tym względzie przypisuje się komitetowi audytu wyłonionemu spośród członków rady
nadzorczej.
Skoro rada nadzorcza ma za zadanie pełnić nadzór nad działalnością
spółki, a w tym oceniać jakość sprawozdań finansowych, to należałoby przyjąć, że ma także (przynajmniej pośrednio) wpływ na ich zawartość. Członkowie rady nie powinni zatem dopuścić do publikacji danych nierzetelnych,
opracowanych niezgodnie z przepisami lub niekompletnych. Można zatem
się zastanawiać, czy też zgodnie z treścią art. 77 ustawy o rachunkowości,
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
185
Małgorzata Winter
należy obciążyć odpowiedzialnością i ewentualnie skazać członków rady
nadzorczej. Artykuł mówi bowiem, że „kto (…) dopuszcza do (…) sporządzenia sprawozdania niezgodnie z przepisami ustawy lub zawarcia w tym
sprawozdaniu nierzetelnych danych – podlega grzywnie lub karze”. Powyższe unormowanie sugeruje, że członkowie rady nadzorczej mogą być uznani
za tych, którzy dopuścili do ewentualnej prezentacji nieprawidłowych danych
finansowych.
Dodatkowym argumentem przemawiającym za taką interpretacją może
być fakt, że do ustawy o rachunkowości zostały zaimplementowane postanowienia Dyrektywy 2006/46/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia
14 czerwca 2006 r. I tak, zgodnie z treścią art. 4a ustawy o rachunkowości
członkowie rady nadzorczej odpowiadają wobec spółki na równi z członkami zarządu za szkody wyrządzone działaniem lub zaniechaniem skutkującym tym, że sprawozdanie finansowe spółki bądź sprawozdanie z działalności nie spełnia wymagań ustawowych. Przeprowadzona powyżej analiza
prawna odpowiedzialności członków rady nadzorczej spółki akcyjnej prowadzi do wniosku, że rada nadzorcza ponosi odpowiedzialność za jakość
sprawozdań finansowych – na gruncie prawa bilansowego.
Oczywiste wydaje się stwierdzenie, że zawartość sprawozdania finansowego związana jest wprost z realizacją pozostałych zadań ciążących na jednostce w zakresie rachunkowości. Znaczący wpływ mają zwłaszcza przyjęte
metody wyceny aktywów i pasywów, wartości kategorii szacunkowych oraz
inne zasady ustalone w polityce rachunkowości spółki. W tym miejscu należy
zauważyć, że zgodnie z przepisami art. 10 ust. 2 ustawy o rachunkowości
kompetencje w tym obszarze przypisane są wyłącznie do kierownika jednostki, czyli do zarządu spółki akcyjnej. Jeśli tak, to zachodzi pytanie, czy
i w jakim stopniu rada nadzorcza może wpływać na zarząd spółki w odniesieniu do prowadzenia rachunkowości. Odnosząc się do przepisów kodeksu
spółek handlowych, jeśli chodzi o spółki akcyjne należy poddać analizie
normy zawarte w art. 375, 3751 oraz 382. Krześniak (2005) uważa, że omawiane przepisy rozgraniczają funkcje zarządzające od funkcji nadzorczych
i kontrolnych, co w konsekwencji powoduje, iż rada nadzorcza ma wprawdzie prawo do oddziaływania na aktywność zarządu, ale nie w formie wiążących poleceń. Podobne stanowisko zajmują Kwaśnicki i Szwaja (2004),
którzy stwierdzają, że przepisy te ograniczają kompetencję rady nadzorczej
do wydawania zarządowi spółki akcyjnej poleceń; nie wykluczają oni jednak podejmowania przez radę nadzorczą uchwał mających charakter instruktażowy, a zwłaszcza rad, zaleceń, sugestii, spostrzeżeń itp. Oznacza to, że
de iure członkowie rady nadzorczej nie mają bezpośredniego wpływu zarówno
na bieżącą ewidencję księgową, jak i na kształt oraz zawartość sprawozdań.
Mając powyższe na uwadze, autorka niniejszego artykułu nie podziela
poglądu Trzpioły (2008), że odpowiedzialność za rachunkowość (w tym: za
prawidłowość sprawozdania finansowego) – wynikającą z przepisów kodeksu
spółek handlowych – ponoszą członkowie rad nadzorczych.
186
W praktyce, członkowie rady nadzorczej mają zazwyczaj ograniczone
możliwości obserwowania procesów księgowych i ich efektów, przede wszystkim dlatego, że nie są na co dzień zaangażowani w bieżącą działalność jednostki. Odpowiedzialność członka rady będzie miała zatem miejsce wtedy,
gdy nie dołożył on należytej staranności przy wykonywaniu zadań, do których został powołany, a w tym przy ocenie jakości sprawozdań finansowych.
Będzie to bowiem nienależyte wykonanie obowiązków nadzoru.
4. Odpowiedzialność osób trzecich
Ustawa o rachunkowości umożliwia przekazanie obowiązków w zakresie rachunkowości innej osobie, co wiąże się z przejęciem przez nią odpowiedzialności. Art. 4 ust. 5 ustawy o rachunkowości stanowi: „kierownik
jednostki ponosi odpowiedzialność za wykonywanie obowiązków w zakresie rachunkowości określonych ustawą, w tym z tytułu nadzoru, również
w przypadku, gdy określone obowiązki w zakresie rachunkowości (…)
zostaną powierzone innej osobie za jej zgodą. Przejęcie odpowiedzialności
przez inną osobę powinno być stwierdzone w formie pisemnej”. W praktyce odpowiedzialność przejmuje zwykle główny księgowy spółki albo
zewnętrzny podmiot gospodarczy świadczący usługi księgowe (zwany często biurem rachunkowym). Treść tego przepisu również prowadzi do niejasności związanych z odpowiedzialnością zarówno kierownika jednostki,
jak i osoby, której powierzono obowiązki w zakresie rachunkowości.
W myśl cytowanej powyżej regulacji powierzenie obowiązków innej osobie nie zdejmuje odpowiedzialności z kierownika jednostki. Odpowiada on
bowiem za nadzór w sensie zwierzchnictwa. Nabiera to szczególnego znaczenia w kontekście zapisów art. 77 ustawy o rachunkowości, zawierającego
sankcje karne za „nieprowadzenie ksiąg rachunkowych, prowadzenie ich
wbrew przepisom ustawy lub podawanie w tych księgach nierzetelnych
danych”. Przepis ten stanowi, że karze grzywny, pozbawienia wolności do
lat 2 lub obu tym karom łącznie podlega ten, kto dopuszcza do popełnienia wymienionych w tym artykule czynów. Nasuwa się pytanie, kto w takim
razie ponosi odpowiedzialność za nierzetelność danych w księgach rachunkowych: czy ten kto faktycznie prowadzi księgi (np. główny księgowy, który
przejął obowiązki), czy też kierownik jednostki, który sprawuje nadzór. Zdaniem Wolińskiego (2002) z art. 77 ustawy o rachunkowości do odpowiedzialności karnej można pociągnąć jedynie kierownika jednostki, zaś główni
księgowi nie ponoszą odpowiedzialności z tego artykułu. Do ewentualnych
przestępstw, takich jak: nieprowadzenie ksiąg rachunkowych, prowadzenie
ich wbrew przepisom lub podawanie nierzetelnych danych, jak również niesporządzanie sprawozdań finansowych i zawieranie w nich nieprawdziwych
danych, dopuszcza bowiem ten, który sprawuje nadzór, czyli kierownik jednostki. Ponownie zatem można wysnuć wniosek, że kierownik jednostki nie
ma możliwości całkowitego uniknięcia odpowiedzialności za rachunkowość.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
187
Małgorzata Winter
Przyjęta powyżej interpretacja rodzi kolejny problem. Skoro odpowiedzialność spoczywa na pełniącym nadzór kierowniku jednostki, to jaka jest
rola i sens przepisu mówiącego o możliwości powierzenia tej odpowiedzialności innej osobie? Czym różni się odpowiedzialność osoby fizycznej lub
prawnej, która przejęła obowiązki, od odpowiedzialności osoby, która takiego
oświadczenia nie podpisała?
Jednocześnie ustawodawca, niejako przewidując możliwość popełnienia
uchybień przez firmę outsourcingową, narzucił wymóg zawarcia przez biuro
rachunkowe umowy ubezpieczenia odpowiedzialności cywilnej za szkody
wyrządzone w związku z prowadzoną działalnością usługową. Warto w tym
miejscu zauważyć, że taki obowiązek wykupienia polisy OC nie dotyczy
członków zarządu spółki akcyjnej – odpowiadają oni za powstałe szkody
stosownie do postanowień art. 483 kodeksu spółek handlowych.
5. Wybór biegłego rewidenta a odpowiedzialność
zarządu i rady nadzorczej
Spółki akcyjne zobowiązane są do poddawania swoich rocznych sprawozdań finansowych badaniu przez biegłego rewidenta. Jednym z warunków sine qua non dla ważności badania jest wybór takiego biegłego rewidenta, który gwarantuje niezależność od badanego podmiotu, a zwłaszcza
brak jakichkolwiek powiązań z członkami zarządu.
Zgodnie z przepisami, uprawnionym do wyboru biegłego rewidenta jest
organ, który zatwierdza sprawozdanie finansowe – w odniesieniu do spółki
akcyjnej jest to walne zgromadzenie. Ustawa dopuszcza jednak odstępstwo
od tej reguły, jeśli tylko statut spółki przewiduje inne rozwiązanie, z zastrzeżeniem, że decyzji w sprawie wyboru biegłego nie może podjąć zarząd spółki.
Jak się wydaje, intencją ustawodawcy było z jednej strony sprawne dokonanie
wyboru podmiotu przeprowadzającego badanie, a z drugiej niedopuszczenie do sytuacji, w której organ odpowiedzialny za całokształt rachunkowości decyduje o tym, kto będzie oceniał efekty jego pracy.
Biegły rewident badający sprawozdanie finansowe spółki akcyjnej odpowiada natomiast za wydanie nieprawidłowej opinii, przeprowadzenie badania w sposób niestaranny, z naruszeniem prawa, etyki zawodowej lub norm
wykonywania zawodu. Podkreślić należy, że nie odpowiada on za jakość
przedłożonego do zbadania sprawozdania i jakość systemu księgowości.
Oznacza to, że biegły rewident ponosi odpowiedzialność za prawidłowość
oceny systemu rachunkowości w spółce, ale nie za sam system.
Autorka niniejszego artykułu przeprowadziła badanie empiryczne polegające na ustaleniu, kto dokonuje wyboru biegłego rewidenta przeprowadzającego badanie sprawozdania finansowego w spółkach akcyjnych z jednoosobowym udziałem Skarbu Państwa. Zgodnie z „Zasadami nadzoru
właścicielskiego nad spółkami z udziałem Skarbu Państwa” wybór biegłego
rewidenta został przekazany radzie nadzorczej, co autorka niniejszego arty188
kułu zweryfikowała w oparciu o dostępne statuty tych spółek. Badaniem
objęto ponad 70% populacji spółek akcyjnych, których wyłącznym akcjonariuszem jest Skarb Państwa; pominięto przy tym spółki w likwidacji i nieprowadzące działalności gospodarczej.
Przy wyborze biegłego rewidenta rady nadzorcze spółek akcyjnych z jednoosobowym udziałem Skarbu Państwa zobligowane są do stosowania procedury szczegółowo uregulowanej w stosownym zarządzeniu Ministra Skarbu
Państwa.
Warto zaznaczyć, że w „Wytycznych dla jssp i spółek z większościowym
udziałem SP sporządzających sprawozdanie finansowe za rok 2011” podkreśla się wyraźnie, że przy możliwości zastosowania wielu rozwiązań wybór
pozostawia się zarządowi spółek. Jednocześnie, „Wytyczne…” jednoznacznie wskazują, że rada nadzorcza ma dokonać jedynie oceny sprawozdania
finansowego, wykorzystując wszystkie dostępne prawnie metody i narzędzia,
zwłaszcza „przed dokonaniem oceny sprawozdania finansowego i sprawozdania Zarządu z działalności spółki [rada nadzorcza] powinna spotkać się
z biegłym rewidentem, celem omówienia wyników badania przedstawionych
w opinii i raporcie biegłego rewidenta. W przypadku, gdy biegli rewidenci
badający sprawozdanie finansowe wydadzą opinię z zastrzeżeniem, Rada
Nadzorcza jako organ oceniający sprawozdanie finansowe (…) powinna
wyjaśnić wątpliwości wynikające z zastrzeżeń oraz przedstawić swoje stanowisko co do możliwości zatwierdzenia sprawozdania finansowego.” Przyjęcie powyższych ustaleń w odniesieniu do jednoosobowych spółek akcyjnych
Skarbu Państwa wskazuje, że organ właścicielski, będący jednocześnie organem władzy państwowej – administracji rządowej, sankcjonuje pełną odpowiedzialność zarządu za rachunkowość i sprawozdanie finansowe, a dla
członków rady nadzorczej przewiduje odpowiedzialność za prawidłowość
oceny sprawozdania finansowego.
6. Podsumowanie
Przeprowadzona w artykule krytyczna analiza regulacji prawnych wskazuje na wiele wątpliwości dotyczących odpowiedzialności za rachunkowość.
Obowiązujące przepisy – ustawy o rachunkowości i kodeksu spółek
handlowych – nie regulują jednoznacznie i bezdyskusyjnie kwestii odpowiedzialności za prowadzenie rachunkowości przez jednostkę gospodarczą.
Dotyczy to zwłaszcza zagadnień kierownictwa wieloosobowego, odpowiedzialności rad nadzorczych w spółkach kapitałowych oraz przeniesienia
odpowiedzialności za wykonywanie obowiązków w zakresie rachunkowości
na osobę trzecią. Przydatne byłoby przyjęcie rozwiązań prawnych, które
sprecyzowałyby omawiane kwestie i rozstrzygnęły wskazane wątpliwości.
Nie budzi żadnych wątpliwości stwierdzenie, że osobą odpowiedzialną
za rachunkowość jest kierownik jednostki. Nawet w przypadku powierzenia odpowiedzialności osobie trzeciej bądź wskazania konkretnej osoby
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
189
Małgorzata Winter
w gronie wieloosobowego organu zarządzającego żaden z członków zarządu
nie może całkowicie zrzec się odpowiedzialności za rachunkowość.
W odniesieniu do rady nadzorczej przeprowadzona analiza wykazała,
że nie ma ona nie tylko prawnego umocowania do prowadzenia rachunkowości, ale także do wydawania wiążących zaleceń zarządowi. W konsekwencji członkowie rady nadzorczej nie powinni odpowiadać za zawartość
sprawozdania finansowego, a jedynie sugerować zarządowi ewentualne
zmiany i udzielać rekomendacji dla organu zatwierdzającego sprawozdanie
finansowe. W aktualnym stanie prawnym występuje więc sprzeczność pomiędzy regulacjami ustawy o rachunkowości a przepisami kodeksu spółek handlowych. Oznacza to, że teza postawiona przez autorkę we wstępie została
udowodniona.
Przyjęcie powyższego stanowiska implikuje prawdziwość kolejnego stwierdzenia: oddelegowanie do rady nadzorczej uprawnień do wyboru biegłego
rewidenta nie stanowi zagrożenia dla prawidłowości badania sprawozdania
finansowego. Nie zachodzi więc sytuacja, w której osoba odpowiedzialna za
sporządzenie sprawozdania finansowego (bądź za stwierdzenia w nim zawarte)
dokonuje wyboru weryfikatora owego sprawozdania. Badanie empiryczne
wykazało, że w odniesieniu do jednoosobowych spółek akcyjnych Skarbu
Państwa opracowane przez Ministerstwo Skarbu Państwa procedury wyboru
biegłego rewidenta gwarantują niezależność biegłego rewidenta, choć wybór
biegłego w tych spółkach należy do kompetencji rad nadzorczych.
Przedstawione w artykule zagadnienie odpowiedzialności za rachunkowość jest bardzo istotne dla szerokiego grona menedżerów. Autorka ma
świadomość, że jej stanowisko jest kontrowersyjne w obliczu obecnie obowiązujących regulacji. Dlatego też autorka pragnie, by postawione w tekście pytania, a także wysnute wnioski stały się bazą do szerszej dyskusji na
gruncie szeroko rozumianego prawa gospodarczego: bilansowego, podatkowego, handlowego, cywilnego, jak również karnego.
Dr Małgorzata Winter – Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski.
Bibliografia
Dyrektywa 2006/46/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 14 czerwca 2006. Dz.U.
Unii Europejskiej nr L 224.
Krześniak, E.J. 2005. Relacje pomiędzy zarządem a radą nadzorczą w spółkach kapitałowych. Palestra, nr 3–4.
Kwaśnicki, R.L., Szwaja, J. 2004. W sprawie wykładni nowego art. 375[1], a także art. 375,
art. 207 oraz art. 219 § 2 k.s.h. Przegląd Prawa Handlowego, nr 8, s. 32–35.
Trzpioła, K. 2008. Odpowiedzialność za sprawozdania finansowe po nowelizacji ustawy
o rachunkowości. Kontrola państwowa, nr 5 (322), s. 17–25.
190
Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości, Dz.U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1223
ze zm.
Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz.U. Nr 94, poz. 1037
ze zm.
Woliński, K. 2002. Komentarz do art. 77 ustawy o rachunkowości, w: A. Jarugowa, T. Martyniuk (red.) Komentarz do ustawy o rachunkowości, Gdańsk: ODDK.
Ministerstwo Skarbu Państwa 2010. Zasady nadzoru właścicielskiego nad spółkami z udziałem Skarbu Państwa, Warszawa.
Ministerstwo Skarbu Państwa 2011. Wytyczne dla jssp i spółek z większościowym udziałem SP sporządzających sprawozdanie finansowe za rok 2011, Warszawa.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
191
Utrata wartości aktywów i koszt kapitału
– powiązanie rachunkowości finansowej
i zarządczej
Katarzyna Trzpioła
Jednym z obowiązków kierownictwa jednostki jest zadbanie, aby sporządzone i zaprezentowane sprawozdanie finansowe spełniało wymogi przewidziane
prawem oraz wiernie i rzetelnie odzwierciedlało sytuację finansowa i majątkową jednostki. W trakcie sporządzania sprawozdania wykorzystywane obecnie
są informacje z zakresu rachunkowości finansowej, zarządczej i finansów.
Niniejsze opracowanie na przykładzie problemów utraty wartości wskazuje
konieczność ściślejszego współdziałania księgowych, controllerów i specjalistów
z zakresu zarządzania finansami. W opracowaniu szczególny nacisk zostanie
położony na zasady wynikające z MSR 36 i KSR 4 dotyczące aktywów trwałych niefinansowych.
1. Wstęp
Jednostki sporządzające sprawozdania finansowe zgodnie zarówno
z ustawą o rachunkowości), jak i z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej (MSSF/MSR) mają obowiązek przedstawić w tym
sprawozdaniu wierny i rzetelny obraz sytuacji finansowej i majątkowej jednostki oraz jej wynik finansowy.
Wśród zasad rachunkowości, na które stosowanie należy zwrócić szczególną uwagę przygotowując sprawozdanie finansowe, jest zasada ostrożności. Jednym z aspektów stosowania tej zasady jest dokonywanie odpisów
aktualizacyjnych składników aktywów w celu doprowadzenia ich wartości
wynikającej z ksiąg rachunkowych do niższej wartości rynkowej.
Obowiązek dokonywania odpisów aktualizacyjnych wynika odpowiednio z:
– art. 7 ust 1 i art. 28 ustawy z 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz.U.
z 2009 r. Nr 152, poz. 1223 ze zm.) oraz Krajowego Standardu Rachunkowości nr 4 „Utrata wartości aktywów” (Dz.Urz. Min. Fin. z 2007 r.
Nr 8, poz. 46),
– przepisów MSSF i MSR, wśród których należy przede wszystkim wskazać MSR 36 „Utrata wartość aktywów”.
Międzynarodowy Standard Rachunkowości 36 „Utrata wartości aktywów” stosuje się do utraty wartości wszystkich aktywów, z wyjątkiem:
192
Utrata wartości aktywów i koszt kapitału – powiązanie rachunkowości finansowej…
– zapasów – MSR 2,
– aktywów powstających w wyniku realizacji umów o usługę budowlaną
– MSR 11,
– aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego MSR 12,
– aktywów z tytułu świadczeń pracowniczych – MSR 19,
– aktywów finansowych, które są przedmiotem MSR 32 – MSR 39,
a w przyszłości MSSF 9,
– nieruchomości inwestycyjnych wycenianych w wartości godziwej –
MSR 40,
– aktywów biologicznych związanych z działalnością rolniczą wycenianych
w wartości godziwej pomniejszonej o szacunkowe koszty związane ze
sprzedażą – MSR 41,
– aktywów trwałych (lub grup do zbycia) zaklasyfikowanych jako przeznaczone do sprzedaży zgodnie z MSSF 5 „Aktywa trwałe przeznaczone
do sprzedaży oraz działalność zaniechana”,
– odroczonych kosztów nabycia oraz wartości niematerialnych wynikających z praw umownych ubezpieczyciela zgodnie z umowami ubezpieczeniowymi będących przedmiotem MSSF 4 „Umowy ubezpieczeniowe”.
Zasady dokonywania odpisów w wymienionych sytuacjach są uregulowane w odrębnych standardach wskazanych obok. Krajowy standard rachunkowości nr 4 „Utrata wartości aktywów” przyjęty w 2007 r. przez Komitet
Standardów Rachunkowości z kolei w sposób kompleksowy wskazuje zasady
dokonywania odpisów aktualizacyjnych od wszystkich aktywów z wyjątkiem
zmniejszenia wartości spowodowanej odpisami amortyzacyjnymi.
Celem pojawienia się tych standardów było między innymi wskazanie na:
– konieczność kompleksowego podejścia do utraty wartości aktywów,
– podobieństwa procedury ustalania odpisu aktualizującego wycenę aktywów wobec utraty przez nie wartości, niezależnie od tego, czy są to
aktywa związane z działalnością operacyjną jednostki, czy też są to inwestycje,
– zasady wynikającej z ustawy wyceny bilansowej aktywów, odzwierciedlające wszelkie, zarówno korzystne, jak i niekorzystne (z powodu utraty
wartości) dla jednostki skutki bieżących ruchów cen rynkowych i zmian
wartości godziwej niektórych długo- i krótkoterminowych (KSR) aktywów jednostki,
– sposób ujmowania w księgach rachunkowych odpisu aktualizującego,
który zależy od charakteru rozpatrywanych aktywów,
– konieczność przestrzegania zasady indywidualnej bilansowej wyceny
aktywów nawet wtedy, gdy składniki te nie wypracowują korzyści ekonomicznych samodzielnie, lecz w grupie, wraz z innymi aktywami (cel
KSR).
Utrata wartości jest problemem żywym. Kierownictwo jednostki powinno
cały czas być świadome kontroli ze strony organów regulacyjnych i wyczulenia rynku na kwestie utraty wartości i jej ujawniania. Jest to problemavol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
193
Katarzyna Trzpioła
tyka szczególnie istotna w dobie kryzysu. Ostatnie ogromne zainteresowanie
przypadło na lata 2008/2009. Obecnie, w związku z lipcową przeceną akcji
na światowych giełdach należy spodziewać się kolejnego wzrostu zainteresowania dokonywaniem odpisów aktualizacyjnych i ich prezentacją w sprawozdaniach finansowych. Aktualne nadal pozostają kwestie wskazywane
przez analityków i ekspertów rynku finansowego w zakresie problematyki
utraty wartości w sprawozdaniach (Walters 2010: 3):
– Poziom wykazanej utraty wartości w latach 2008/2009 był niższy, niż
wielu się obawiało. Stąd też z podobną sytuacją możemy mieć do czynienia w 2011 r.
– Pomimo ostatnich wzrostów ceny akcji nie osiągnęły jeszcze poziomu
sprzed kryzysu kredytowego. Wielu ekspertów jest zdania, że powrót do
poziomu sprzed kryzysu kredytowego zajmie gospodarkom krajów G20
wiele lat.
– Najważniejsze dane do wyceny i zasadność prognoz nadal wymagają
uwagi.
– Warunki obrotu są nadal trudne, więc firmy mogą nie zrealizować prognoz. Ponadto spadek ceny akcji poniżej wartości księgowej jest tylko
jedną z potencjalnych przesłanek utraty wartości; należy również starannie oceniać zmiany innych założeń, takich jak długoterminowe stopy
wzrostu, kursy walut, udział w rynku itp.
– Koszt kapitału jest nadal wysoki.
– Utrata wartości firmy i utrata wartości niematerialnych są nadal przedmiotem zainteresowania organów nadzoru, ponieważ kryzys finansowy
uderzył we wszystkie kraje i sektory gospodarki. Poprawa koniunktury
prawdopodobnie nie nastąpi równocześnie we wszystkich krajach i sektorach.
Regulacje zarówno MSR 36, jak i KSR 4 nie są regulacjami łatwymi
(Bohnham i in. 2006: 254). Wymagają wykorzystania informacji, do których
dostęp nie jest łatwy, a w wielu przypadkach nie zawierają konkretnych
wskazówek postępowania przy ograniczonym dostępie do danych.
Wyżej wskazane przepisy nakazują dokonywanie odpisów aktualizujących w sytuacji, gdy wartość księgowa składnika aktywów jest wyższa od
wartości, którą jednostka może odzyskać albo poprzez jego sprzedaż, albo
poprzez dalsze użytkowanie. Powyższe oznacza iż konieczne jest zintegrowanie systemu informacyjnego przedsiębiorstwa i wykorzystanie nie tylko
informacji tradycyjnie przypisywanych rachunkowości finansowej, ale także
informacji z zakresu rachunkowości zarządczej, zarządzania finansami – jednym słowem bardzo szeroko rozumianych informacji zarządczych. Wskazana problematyka jest więc jednym z przykładów obszarów, gdzie wyraźnie należy podkreślić: nie ma systemów informacyjnych wykorzystywanych
w zarządzaniu podmiotem, jest jeden system informacyjny, który gromadzi,
przetwarza, a następnie dostarcza odpowiednio skonfigurowanych informacji różnym użytkownikom.
194
Można zatem stwierdzić, iż na przykładzie zagadnienia utraty wartości
realizowane jest kompleksowe podejście do informacji w podmiocie.
Od tradycyjnego podejścia, gdzie rachunkowość finansowa zazębia się
z rachunkowością zarządczą (Messner 2007: 20–24; Turyna 2008: 17; Messner 2000: 118; Hansen 1994: 5; Gmytrasiewicz 2002: 29–30), czasem podatkową (Olchowicz 2011: 18–44) i finansami zmierzamy do podejścia, gdzie
wszystkie te podsystemy tworzą wspólny zbiór informacyjny (por. Sobańska
2010: 74; Buk 2006: 145 i nast.; Jaruga 2002: 44; Karmańska 2006: 69).
Przy czym należy zauważyć, iż dane te będą nie tylko wykorzystywane
w aspektach o charakterze finansowym, ale także w szeroko rozumianych
problemach z zakresu zarządczego.
Rachunkowość
finansowa
Finanse
Rachunkowość
zarządcza
Rys. 1. Powiązania między rachunkowością a finansami – podejście tradycyjne. Źródło:
Obecnie sprawozdanie finansowe, i to zarówno sporządzane zgodnie
z ustawą o rachunkowości, jak i to sporządzane zgodnie z MSSF/MSR,
wymaga wykorzystania danych o charakterze wewnętrznym, zarządczym. Za
najważniejsze wskazać należy tu informacje niezbędne do prawidłowej
wyceny np. środków trwałych i wartości niematerialnych (czas użytkowania,
metoda amortyzacji, wartość likwidacyjna), zapasów (stopień przydatności
dla jednostki, możliwa do uzyskania cena sprzedaży, poziom marży i poziom
kosztów do wyceny produkcji niezakończonej), wyróżnianie segmentów operacyjnych i założeń do ich wyceny – przykłady te można mnożyć. Właśnie
wskazany wyżej MSR 36 zawiera szereg wymogów, które dobitnie pokazują
iż przepływ informacji w różnych aspektach powinien być płynny, a dane
te dostępne szerokiemu kręgowi użytkowników. Patrząc na wymogi tegoż
standardu, okazuje się konieczne do sporządzenia w sposób prawidłowy
sprawozdania finansowego wykorzystanie budżetów zarówno operacyjnych,
jak i strategicznych (Karmańska 2006: 458–486), rachunku cyklu życia produktu, rachunku kosztów docelowych czy też rachunku redukcji kosztów,
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
195
Katarzyna Trzpioła
analizę wartości (Sobańska 2010: 635) czy zwyczajowo dotychczas przypisywane finansom szacunki przyszłych przepływów pieniężnych (Birgham
2001: 452).
Zarządzanie
Finanse
Rachunkowość
finansowa i zarządcza
Sprawozdanie
finansowe
Rys. 2. Powiązania między rachunkowością, finansami a zarządzaniem – spojrzenie
kompleksowe. Źródło: opracowanie własne.
Analizując główne wymogi regulacji MSR 36 i KSR 4, wskażę na obszary,
gdzie następuje styk informacji z zakresu rachunkowości finansowej, zarządczej i finansów i gdzie bez ścisłego współdziałania służb zajmujących się
ww. zagadnieniami nie będzie można przygotować sprawozdania finansowego spełniającego wymogi jakościowe.
2. Aktywa przynoszące korzyści – system
informacyjny
W prawie bilansowym mamy dwa podejścia do ustalania wartości odpisów z tytułu utraty wartości aktywów:
– odpisy dotyczące pojedynczych składników aktywów,
– odpisy dotyczące składników aktywów wypracowujących korzyści ekonomiczne grupowo.
I tu mamy pierwszy dowód na niezbędną integralność systemu informacyjnego. Ośrodek wypracowujący środki pieniężne jest bowiem najmniejszym możliwym do określenia zespołem aktywów generującym wpływy pieniężne w znacznym stopniu niezależne od wpływów pieniężnych pochodzących
z innych aktywów lub grup aktywów (§ 6 MSR 36 i § 2.6 KSR 4)..Musi istnieć bowiem wewnętrzny system informacyjny, dzięki któremu uzyskać
można informacje o tym, które aktywa współpracują ze sobą przy wypra-
196
cowywaniu przepływów pieniężnych. Sama tradycyjna ewidencja, dotycząca
np. powierzenia odpowiedzialności za środki trwałe, okazuje się niewystarczająca. Zdolność do grupowego przynoszenia jednostce przyszłych korzyści ekonomicznych zachodzi wtedy, gdy warunkiem niezbędnym do czerpania
korzyści z użytkowania (utrzymywania lub zbycia) pojedynczego składnika
aktywów jest jego wykorzystywanie (utrzymywanie lub zbycie) łącznie
z innymi składnikami aktywów. Oznacza to, iż określone aktywa nie są
utrzymywane przez jednostkę po to, by samodzielnie/pojedynczo przynieść
przepływy pieniężne, ale po to by łącznie z innymi przysporzyć korzyści
ekonomicznych. Jako przykład można podać choćby budynek produkcyjny
– jest on potrzebny do produkcji, stoją w nim maszyny, wykorzystywane są
technologie i licencje produkcyjne i dzięki temu, że wyroby produkowane
są w tym budynku za pomocą środków trwałych, narzędzi, wartości niematerialnych oraz innych nakładów generowane są przepływy pieniężne. Wyizolowanie przepływów przypadających na sam budynek jest niewykonalne.
Nie ma znaczenia, czy ośrodek generuje przepływy pieniężne z zewnątrz,
czy pochodzą one z transakcji wewnętrznych. Ośrodkiem wypracowującym
korzyści ekonomiczne może być także zespół aktywów, wytwarzający produkty wykorzystywane (w całości lub części) na własne potrzeby jednostki,
mimo że praca takiego zespołu aktywów nie powoduje bezpośredniego
wpływu środków pieniężnych od jednostek lub osób z otoczenia danej jednostki. Warunkiem uznania takiego zespołu aktywów za ośrodek wypracowujący korzyści ekonomiczne jest tylko to, aby na produkty wytwarzane
przez grupę aktywów istniał aktywny rynek.
Pomocą przy identyfikowaniu ośrodka wypracowującego korzyści ekonomiczne jest rozpoznanie z zakresu decyzji zarządczych:
– sposobu nadzorowania działalności jednostki (według wyodrębnionych
ze względów zarządczych ośrodków odpowiedzialności za działania jednostki lub według produktów, branż, lokalizacji, regionów itp.),
– sposobu podejmowania decyzji o kontynuowaniu lub zaniechaniu działalności oraz o dalszym użytkowaniu lub zbyciu aktywów.
W kontekście powyższego musi istnieć ewidencja, na bieżąco aktualizowana, na podstawie której będzie można dowiedzieć się, jakie ośrodki wypracowujące korzyści ekonomiczne w podmiocie funkcjonują, jakie aktywa
i o jakie wartości są do nich przypisane, w jakich okresach i kwotach następują przemieszczenia aktywów, czy zidentyfikowano wartość firmy bądź,
w przypadku regulacji polskich, ujemną wartość firmy, jak jest ona rozliczana, czy występują aktywa wspólne, zobowiązania, rezerwy na oczekiwane
zwroty dotyczące przypisanych do ośrodka aktywów.
Oczywiście należy pamiętać, iż niezależnie od tego, czy rozważany będzie
odpis dotyczący pojedynczo pracującego składnika, czy tez składnika pracującego w grupie, księgowo (z pewnymi wyjątkami) kwota odpisu musi
być przypisana do pojedynczego składnika majątkowego.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
197
Katarzyna Trzpioła
3. Źródła informacji o konieczności
przeprowadzenia odpisu
MSR 36 wskazuje, że test na utratę wartości trzeba wykonywać okresowo,
a także zawsze wtedy, gdy dane są informacje o możliwości utraty wartości
(MSR 36 § 10). Co roku powinny być testowane aktywa wrażliwe, czyli takie,
które ze względów technologicznych, sposobu ich użytkowania zagrożone są
szybszą utratę wartości. Zaliczymy do tej grupy m.in. wszystkie urządzenia
wykorzystujące zaawansowane technologie. Jednostka sama powinna ocenić,
konsultując ze służbami technicznymi, które maszyny i urządzenia należy zaliczyć do tej grupy. Co roku także jednostka ma obowiązek oceniać, czy nie
należy dokonać odpisu aktualizacyjnego od wartości niematerialnych i prawnych, które mają nieokreślony czas użytkowania, oraz wartości firmy.
Krajowy Standard Rachunkowości nr 4 zakłada, że ocenę pod kątem utraty
wartości należy przeprowadzać na każdy dzień bilansowy (§ 4.1 i 4.7 KSR).
Najczęściej testy przeprowadza się przed końcem roku, przy okazji przeprowadzania prac związanych z zamknięciem roku. Zalety tego są następujące:
– testy mogą zostać przeprowadzone w czasie, gdy więcej zasobów dostępnych jest do ich realizacji,
– proces przeprowadzania dorocznych testów na utratę wartości może
zostać zsynchronizowany z procesem budżetowania, który zapewnia dane
do testów wartości użytkowej,
– można dokonać oceny wszelkiej ewentualnej utraty wartości i związanych z nią pozycji podlegających ujawnieniu przed rozpoczęciem procesu przygotowywania sprawozdań finansowych na koniec roku.
W świetle regulacji i MSR 36, i KSR 4 pierwszym krokiem jest zawsze
ocena, czy należy przeprowadzić procedury ustalania odpisu aktualizującego wycenę aktywów spowodowanego utratą przez nie wartości – zarówno
w odniesieniu do aktywów wykorzystywanych do działalności operacyjnej,
jak i inwestycji, bez względu na to, czy są one dostępne do użytkowania
(tzn. gotowe, przystosowane już do użytkowania), czy jeszcze nie. Przepisy
wskazują, iż należy w tym zakresie zbadać okoliczności ustalane na podstawie zewnętrznych i wewnętrznych źródeł informacji.
Tak więc, rozważając utworzenie odpisu aktualizującego, należy zwrócić
szczególnie uwagę na informacje o:
– spadku wartości rynkowej podobnych/takich samych aktywów,
– wystąpieniu lub prawdopodobieństwo wystąpienia niekorzystnych zmian
technologicznych,
– zmianach, szczególnie nagłym wzroście rynkowych stóp procentowych,
– spadku przydatności składnika,
– uszkodzeniu aktywa,
– zmianach niekorzystnego sposobu wykorzystywania aktywa,
– prawdopodobieństwie pogorszenia wyników ekonomicznych uzyskiwanych za pomocą tego aktywa.
198
Przesłanki zewnętrzne
Przesłanki wewnętrzne
– utrata wartości rynkowej danego skład- – uszkodzenie
nika aktywów odnotowana w ciągu okre- – w ciągu okresu nastąpiły lub też prawdopodobne jest, że w niedalekiej przysu jest znacznie większa od utraty, któszłości nastąpią znaczące i niekorzystne
rej można było się spodziewać w wynidla jednostki zmiany dotyczące zakresu
ku upływu czasu i zwykłego użytkowalub sposobu, w jaki dany składnik aktynia
wów jest aktualnie użytkowany lub zgod– w ciągu okresu nastąpiły lub nastąpią
nie z oczekiwaniami będzie użytkowany;
w niedalekiej przyszłości znaczące i niedo takich zmian zalicza się niewykorzystykorzystne dla jednostki zmiany o chawanie składnika aktywów, plany zaniecharakterze technologicznym, rynkowym,
nia działalności lub restrukturyzacji dziagospodarczym lub prawnym w otoczełalności, do której dany składnik należy,
niu, w którym jednostka prowadzi działalność, lub też na rynkach, na które dany
lub plany zbycia tego składnika aktywów
składnik aktywów jest przeznaczony
przed uprzednio przewidzianym termi– w ciągu okresu nastąpił wzrost rynkonem oraz ponowna ocena okresu użytkowych stóp procentowych lub innych rynwania danego składnika aktywów z niekowych stóp zwrotu z inwestycji i prawokreślonego na okres określony
dopodobne jest, że wzrost ten wpłynie – dostępne są dowody pochodzące ze sprana stopę dyskontową stosowaną do wyliwozdawczości wewnętrznej świadczące
o tym, że ekonomiczne wyniki uzyskiczenia wartości użytkowej danego składwane przez dany składnik aktywów są
nika aktywów i istotnie obniży wartość
lub w przyszłości będą gorsze od oczeodzyskiwalną składnika aktywów
kiwanych
– wartość bilansowa aktywów netto jednostki sporządzającej sprawozdanie
finansowe jest wyższa od wartości ich
rynkowej kapitalizacji
Tab. 1. Przesłanki pochodzące z zewnętrznych i wewnętrznych źródeł informacji. Źródło:
Są to w dużej części informacje, których zbieraniem zajmują się służby
controllingowe podmiotu.
Dodatkowo MSR 36 wskazuje, iż istnieje szereg przesłanek pochodzących ze sprawozdawczości wewnętrznej jednostki. Należy do nich zaliczyć
następujące:
– Przepływy pieniężne wydatkowane na nabycie danego składnika aktywów lub późniejsze zapotrzebowanie na środki pieniężne przeznaczane
na eksploatację bądź konserwację tego składnika aktywów są znacznie
wyższe niż kwoty pierwotnie przewidziane w budżecie na te cele.
– Rzeczywiste przepływy pieniężne netto, zysk lub strata z działalności
operacyjnej wiążąca się z tym składnikiem aktywów są na niższym poziomie niż kwoty przewidziane w budżecie.
– Nastąpił znaczący spadek przewidzianych w budżecie przepływów pieniężnych netto lub zysku z działalności operacyjnej lub znaczący wzrost
przewidzianej w budżecie straty związanej ze składnikiem aktywów.
– Wystąpiły straty operacyjne lub wypływy pieniężne netto związane ze
składnikiem aktywów po podsumowaniu wyników bieżącego okresu
z przewidzianymi w budżecie przyszłymi wynikami.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
199
Katarzyna Trzpioła
Wystąpienie jednej z powyżej wymienionych przesłanek (należy pamiętać, że mogą wystąpić również inne, niewymienione czynniki) nakłada na
jednostkę obowiązek przeprowadzenia testu na utratę wartości. I po raz
kolejny widzimy ścisłe powiązanie podsystemów nauk o zarządzaniu.
4. Informacja zarządcza a wartość odzyskiwalna
Zgodnie z wymogami MSR 36 odpisu aktualizującego należy dokonać
zawsze wtedy, gdy wartość księgowa (wartość bilansowa) jest wyższa od
wartości odzyskiwalnej obiektu oceny pod kątem utraty wartości. Obiektem oceny może być pojedynczy składnik aktywów albo ośrodek wypracowujący przepływy ekonomiczne. Wartością odzyskiwalną może być wartość
handlowa (cena sprzedaży netto) pomniejszona o spodziewane koszty przeprowadzenia tej sprzedaży albo wartość użytkowa. Wybierana jest wyższa
z tych wartości, przy czym – poza nielicznymi wyjątkami – należy oszacować obie te wartości i dopiero dokonać wyboru wyższej. Odpis aktualizujący z tytułu utraty wartości jest bowiem zawsze nadwyżką wartości bilansowej danego składnika aktywów lub ośrodka wypracowującego środki
pieniężne nad jego wartością odzyskiwalną (§ 6 MSR 36, § 2.14 KSR 4).
Ustalenie wartości odzyskiwalnej, niezależnie od tego, czy będzie to wartość godziwa, czy użytkowa, jest zawsze dużym wyzwaniem dla służb finansowo-księgowych. Poprzez wskazanie, iż szacując te wartości, należy opierać
się m.in. na obserwowanych wartościach pochodzących z rynku, śledząc np.
zawierane transakcje, znajdujemy wskazanie, iż informacje potrzebne do
wyznaczenia tych kwot raczej dostępne są finansistom niż księgowym. Służby
finansowe i controlling charakteryzuje nastawienie na dane dotyczące teraźniejszości i przyszłości (Karmańska 2006: 496), podczas gdy księgowi raczej
nastawieni są na zbieranie danych o aktach po pierwsze bezpośrednio związanych z jednostką i po drugie już dokonanych.
Regulacje prawa – zarówno ustawa, jak i MSR – nakazują ujęcie skutków odpisu aktualizującego albo jako koszty bieżącego okresu, albo jako
zmniejszenie wcześniej powstałego kapitału z aktualizacji wyceny1. Przepisy
wskazują, że zawsze, gdy wartość bilansowa ustalona zgodnie z odpowiednimi artykułami ustawy o rachunkowości lub MSSF/MSR jest wyższa od
wartości odzyskiwalnej, należy dokonać odpisu aktualizującego, odnosząc
go w koszty albo jako zmniejszenie kapitału z aktualizacji wyceny (w przypadku aktywów, w odniesieniu do których taki kapitał został uprzednio
ujęty).
Wartość odzyskiwalna to kwota, którą jednostka będzie mogła odzyskać
w związku z danym składnikiem aktywów. Przyjmuje się, że wartość odzyskiwalna może być to wartość, która odpowiada cenie sprzedaży netto składnika aktywów (wartość handlowa) lub jego wartości użytkowej, zależnie od
tego, która z nich jest wyższa. Takie samo podejście obowiązuje w tym zakresie w ustawy o rachunkowości, KSR i MSR.
200
Wartość
bilansowa
konieczność odpisu
Wartość
odzyskiwalna
Wartość godziwa
pomniejszona o koszty
doprowadzenia do
sprzedaży/wartość
handlowa
Wartość użytkowa
ceny rynkowe, informacje
o podobnych transakcjach,
spodziewane koszty
doprowadzenia do sprzedaży
planowany czas wykorzystywania,
przepływy pieniężne,
stopień narażenia na ryzyko,
stopy dyskontowe, koszt kapitału
Rys. 3. Wymogi informacyjne do odpisów aktualizujących. Źródło: opracowanie własne.
Najlepszym źródłem ustalania wartości godziwej/handlowej, która
powinna być pomniejszona o koszty sprzedaży danego składnika aktywów,
jest ważna umowa sprzedaży zawarta na warunkach rynkowych pomiędzy
zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi stronami transakcji po
uwzględnieniu kosztów krańcowych (Sobańska 2010: 58–74), które mogą
być przypisane bezpośrednio do czynności zbycia danego składnika aktywów.
Ustalenie wysokości wartości godziwej pomniejszonej o koszty sprzedaży może być możliwe nawet wówczas, gdy dany składnik aktywów nie
jest przedmiotem obrotu na aktywnym rynku. Przy braku ważnej umowy
sprzedaży, gdy dany składnik aktywów znajduje się w obrocie na aktywnym
rynku, za jego wartość godziwą pomniejszoną o koszty sprzedaży przyjmuje
się cenę rynkową obniżoną o koszty jego zbycia. Najodpowiedniejszą ceną
rynkową jest zazwyczaj bieżąca oferowana cena zakupu. Jeśli bieżące oferowane ceny zakupu nie są dostępne, podstawę oszacowania wartości godziwej pomniejszonej o koszty sprzedaży może stanowić cena ostatnio dokonanej transakcji, pod warunkiem że w okresie pomiędzy datą tej transakcji
a dniem przeprowadzenia szacunku nie nastąpiły znaczące zmiany uwarunkowań gospodarczych. W praktyce raczej służby finansowe i controllingowe
zajmują się zbieraniem informacji o cenach pochodzących z transakcji przeprowadzanych na rynku.
Jeśli brak zarówno ważnej umowy sprzedaży, jak i aktywnego rynku na
dany składnik aktywów, określenie wartości godziwej pomniejszonej o koszty
sprzedaży należy oprzeć na możliwie najbardziej wiarygodnych informacjach, którymi jednostka dysponuje na dzień bilansowy, dotyczących przeprowadzonych na warunkach rynkowych transakcji pomiędzy zainteresovol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
201
Katarzyna Trzpioła
wanymi i dobrze poinformowanymi stronami transakcji. Od tak uzyskanej
kwoty należy odjąć koszty zbycia. Ustalając te wartości, jednostka powinna
przeanalizować wyniki niedawnych transakcji, których przedmiotem były
podobne aktywa z tego samego sektora gospodarki. Wartość godziwa
pomniejszona o koszty sprzedaży nie odzwierciedla sprzedaży pod przymusem, chyba że kierownictwo zmuszone jest do przeprowadzenia natychmiastowej sprzedaży.
Koszty zbycia są kosztami krańcowymi, dającymi się bezpośrednio przyporządkować do czynności zbycia składnika aktywów, z wyłączeniem kosztów finansowych i obciążeń z tytułu podatku dochodowego. Do przykładów
wydatków związanych ze zbyciem należą:
– koszty usług prawnych,
– opłaty skarbowe,
– inne obciążenia podatkowe związane z transakcją sprzedaży,
– koszty usunięcia składnika aktywów,
– bezpośrednie koszty krańcowe poniesione w celu doprowadzenia składnika aktywów do stanu umożliwiającego jego sprzedaż.
Wartość odzyskiwalną może stanowić także wartość użytkowa, która jest
bieżącą, szacunkową wartością przyszłych przepływów środków pieniężnych,
których wystąpienia oczekuje się z tytułu dalszego użytkowania składnika
aktywów oraz jego zbycia na zakończenie okresu użytkowania.
Oszacowanie wartości użytkowej danego składnika aktywów powinno
uwzględniać następujące elementy:
– szacunkową prognozę przyszłych przepływów pieniężnych, które zgodnie z oczekiwaniami jednostka może uzyskać z tytułu danego składnika
aktywów,
– oczekiwania dotyczące ewentualnych zmian kwot lub terminów wystąpienia powyższych przyszłych przepływów pieniężnych,
– wartość pieniądza w czasie odzwierciedloną przez bieżącą wolną od
ryzyka stopę procentową,
– wpływ niepewności związanej z naturą danego składnika aktywów na
jego cenę,
– inne czynniki, takie jak brak płynności, które uczestnik rynku może
odzwierciedlić w wycenie wartości przyszłych przepływów pieniężnych,
które jednostka oczekuje uzyskać z danego składnika aktywów.
Zatem oszacowanie wartości użytkowej składnika aktywów wymaga po
pierwsze posiadania budżetu (Karmańska 2006: 445–455) – oszacowania
przyszłych wpływów i wypływów pieniężnych pochodzących z dalszego użytkowania składnika aktywów oraz z tytułu jego ostatecznego zbycia – oraz
zastosowania odpowiedniej stopy dyskontowej do tych przyszłych przepływów pieniężnych. Obie te czynności są wykorzystaniem danych pochodzących z rachunkowości zarządczej i finansów (Jaruga 2002: 657 i nast.).
Powyższe informacje są typowymi informacjami pochodzącymi z podsystemu rachunkowości zarządczej i finansów. Budżetowanie, planowanie
202
przepływów finansowych to na przykład standardowe narzędzia rachunkowości zarządczej/controllingu i finansów.
Ponadto standard wskazuje na dwa podejścia tradycyjne i oczekiwanych
przepływów pieniężnych. W podejściu tradycyjnym wykorzystuje się pojedynczą sekwencję szacunkowych przepływów pieniężnych oraz jedną stopę
dyskontową, którą często określa się mianem „stopy proporcjonalnej do
ryzyka”. Dlatego też uznaje się, że stosowanie pojedynczej stopy dyskontowej jest w stanie uwzględnić wszystkie oczekiwania dotyczące przyszłych
przepływów pieniężnych oraz odpowiednią premię za ryzyko. Podejście tradycyjne kładzie największy nacisk na wybór stopy dyskontowej. Natomiast
podczas przeprowadzania wyceny podejście oczekiwanych przepływów pieniężnych nie wykorzystuje pojedynczego, najbardziej prawdopodobnego
przepływu środków, ale uwzględnia wszystkie oczekiwania dotyczące prawdopodobnych przepływów pieniężnych.
Różnica pomiędzy podejściem tradycyjnym a metodą oczekiwanych środków pieniężnych sprowadza się więc do tego, że drugie podejście koncentruje się na bezpośredniej analizie badanych przepływów pieniężnych
i opiera się na bardziej szczegółowo określonych założeniach wyceny. Zwrócić należy uwagę, iż zastosowanie podejścia oczekiwanych przepływów pieniężnych podlega ograniczeniom wynikającym z analizy stosunku kosztów
do korzyści. Dysponując wieloma danymi, jednostka jest w stanie opracować szereg prognoz przepływów pieniężnych, a w innej sytuacji jednostka
może nie być w stanie opracować bardziej szczegółowej prognozy zmiennych przepływów pieniężnych, nie ponosząc przy tym poważnych wydatków.
Dlatego też jednostka powinna zawsze oceniać, czy ponoszenie kosztów
zdobycia dodatkowych informacji zwiększa wiarygodność wyceny (por. objaśnienia do MSR 36).
Dokonując szacowania wartości użytkowej, musimy przepływy pieniężne
zdyskontować za pomocą odpowiednio dobranej stopy dyskontowej (Karmańska 2006: 1039). Zgodnie z MSR i KSR za podstawę szacunku jednostka może przyjąć następujące stopy:
– średnioważony koszt kapitału danej jednostki, ustalony za pomocą takich
technik, jak kapitałowy model wyceny,
– krańcowa stopa kredytu (zadłużenia) jednostki,
– inne rynkowe stopy pożyczek/kredytów.
Przy czym KSR 4 zaleca stosować średnioważony koszt kapitału danej
jednostki lub stopę zwrotu z podobnych transakcji rynkowych (§ 8.2.26).
Powyższe stopy powinny zostać odpowiednio skorygowane, aby:
– odzwierciedlić ocenę rynkową konkretnych rodzajów ryzyka związanych
z szacunkowymi przepływami środków pieniężnych z tytułu danego składnika aktywów,
– wyeliminować ryzyka, które nie dotyczą szacunkowych przepływów pieniężnych uzyskanych z danego składnika aktywów, lub ryzyka, o które
szacunkowe przepływy pieniężne zostały już skorygowane.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
203
Katarzyna Trzpioła
Należy uwzględnić takie rodzaje ryzyka, jak ryzyko związane z danym
krajem, walutą oraz ceną.
Koszt kapitału to współczynnik obrazujący zarówno strukturę kapitału,
koszt jego poszczególnych składników, jak i poziom ryzyka związanego
z danym przedsięwzięciem. Jako koszt kapitału należy stosować minimalną
stopę zwrotu, jakiej wymaga dany dawca kapitału (Modigliani i Miller 1958:
261–297). Średnioważony koszt kapitału, jakim dysponuje spółka (WACC)
jest wypadkową kosztu kapitału własnego oraz kosztu kapitałów obcych
(Szczepankowski 2007: 85). Koszt ten w przypadku kosztu kapitału własnego determinowany jest przez koszt alternatywnych możliwości wykorzystania kapitału i wyliczany jest powszechnie na podstawie modelu CAPM
(Capital Asset Pricing Model). Często również dokonuje się tu podziału kapitału własnego na kapitał zwykły i kapitał uprzywilejowany, jeżeli w podmiocie spotykamy tego typu udziały.
Poziom stopy WACC warunkują:
– stopa zwrotu wolna od ryzyka – ustalana na podstawie stopy zwrotu
osiąganej ze skarbowych papierów dłużnych
– premia za ryzyko – określająca poziom zysku rekompensującego ryzyko
inwestora przy inwestycji w akcje,
– współczynnik Beta – jest to miara zmiany stopy zwrotu z danego papieru
wartościowego w stosunku do zmian stopy zwrotu z portfela rynkowego,
– struktura finansowania – określająca proporcje pomiędzy finansowaniem
dłużnym a kapitałem własnym,
– koszt długu – określający koszt finansowania dłużnego skorygowany o tarczę podatkową.
Paragraf 55 MSR 36 i 8.2.24 KSR 4 nakładają wymóg stosowania stopy
dyskontowej do kwoty przed opodatkowaniem. Aby ustalić wartość użytkową danego składnika aktywów, jednostka stosuje zwykle pojedynczą stopę
dyskontową. Niemniej jednak, jeśli wartość użytkowa jest wrażliwa na różnice w ryzykach dla poszczególnych okresów lub terminową strukturę stóp
procentowych, jednostka stosuje różne stopy dyskontowe dla różnych okresów.
Warto wskazać, że MSR 36 stanowi, że jeśli istnieją jakiekolwiek przesłanki świadczące o tym, że dany składnik aktywów mógł utracić część swojej wartości, należy oszacować wartość odzyskiwaną tego pojedynczego
składnika aktywów. Dopiero jeśli oszacowanie wartości odzyskiwalnej pojedynczego składnika aktywów nie jest możliwe, jednostka powinna ustalić
wartość odzyskiwalną ośrodka wypracowującego środki pieniężne, do którego należy dany składnik aktywów (ośrodek wypracowujący środki pieniężne danego składnika aktywów). Ustalenie odpisu od składników zaliczonych do tej grupy jest zdecydowanie prostsze niż w przypadku składników
zaliczanych do grupy aktywów wypracowujących korzyści ekonomiczne grupowo i aktywów wspólnych.
Zgodnie z KSR 4 i MSR 36 za aktywa wypracowujące korzyści ekonomiczne grupowo należy uważać ośrodek wypracowujący korzyści eko204
nomiczne wraz z przyporządkowanymi do niego aktywami wspólnymi, wartością firmy lub ujemną wartością firmy. Z kolei ośrodek wypracowujący
korzyści ekonomiczne (zwany w KSR 4 zamiennie ośrodkiem) to najmniejszy możliwy do zidentyfikowania zespół aktywów, które wypracowują korzyści ekonomiczne grupowo, w znacznym stopniu niezależnie od korzyści ekonomicznych pochodzących z innych aktywów wypracowujących korzyści
ekonomiczne pojedynczo lub z innych ośrodków wypracowujących korzyści ekonomiczne.
Aktywa wspólne to składniki aktywów, które przyczyniają się do powstawania przyszłych korzyści ekonomicznych netto możliwych do osiągnięcia
przez jednostkę dzięki ich wykorzystaniu w powiązaniu z funkcjami przynajmniej dwóch składników aktywów wypracowujących korzyści ekonomiczne pojedynczo i/lub ośrodków wypracowujących korzyści ekonomiczne.
Do aktywów wspólnych nie zalicza się wartości firmy, choć przepisy nakazują również wskazywać, jaka cześć wartości firmy przypada na poszczególne ośrodki wypracowujące korzyści ekonomiczne.
Oznacza to, że wynikająca z ksiąg rachunkowych wartość tzw. grupowego obiektu oceny utraty wartości obejmować powinna:
– sumę wartości netto wszystkich aktywów składających się na ośrodek
wypracowujący korzyści ekonomiczne,
– część wartości netto aktywów wspólnych przypadającą na ten ośrodek,
– część wartości netto firmy wiążącą się z dwoma lub więcej ośrodkami
przypadająca na ośrodek (lub wymagającą uwzględnienia część ujemnej
wartości firmy),
– zmniejszające tak ustalaną wartość zobowiązanie i rezerwę, gdy potencjalne zbycie tego ośrodka lub wchodzących w jego skład aktywów
wymaga przejęcia przez jednostkę nabywającą określonego zobowiązania lub rezerwy jako zmniejszenie.
Dopiero w odniesieniu do tak ustalonej wartości księgowej można dokonywać porównania wartości godziwej (handlowej) ośrodka i jego wartości
użytkowej.
5. Problemy z ujawnieniem informacji
Przepisy nakazujące dokonywania odpisów z tytułu utraty wartości regulują kwestie związane z ujawnianiem określonych danych w sprawozdaniu
finansowym. Regulacje te to zwłaszcza rozdział 11 KSR 4 i § 126–140 MSR
36 oraz szczegółowe wymogi zawarte w innych standardach wymienionych
na początku opracowania w zakresie nieuregulowanym MSR 36.
I jednostki w zasadzie wywiązują się z tych wymogów. Ale wywiązują
się w minimalnym stopniu. Na przeanalizowanych ponad 100 sprawozdań
finansowych skonsolidowanych i jednostkowych sporządzonych zgodnie
z MSSF za lata 2005–20102 we wszystkich sprawozdaniach zawarte były
ujawnienia z zakresu polityki rachunkowości w podziale na odpisy dla aktyvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
205
Katarzyna Trzpioła
wów finansowych i niefinansowych. Najczęściej jednak było to objaśnienie
ogólne, brzmiące w każdym przypadku niemal podobnie, odnoszące się do
podstawowych założeń teoretycznych. Dość często przybierało ono brzmienie zbliżone do przedstawionego poniżej: „Aktywa o nieokreślonym okresie użytkowania, takie jak wartość firmy lub koszty niezakończonych prac
rozwojowych, nie podlegają amortyzacji, lecz corocznie są testowane pod
kątem możliwej utraty wartości. Aktywa podlegające amortyzacji analizuje
się pod kątem utraty wartości, ilekroć jakieś zdarzenia lub zmiany okoliczności wskazują na możliwość niezrealizowania ich wartości bilansowej.
Stratę z tytułu utraty wartości ujmuje się w wysokości kwoty, o jaką wartość bilansowa danego składnika aktywów przewyższa jego wartość odzyskiwalną. Wartość odzyskiwalna stanowi wyższą z dwóch kwot: wartości
godziwej aktywów, pomniejszonej o koszty sprzedaży, lub wartości użytkowej. Dla potrzeb analizy pod kątem utraty wartości aktywa grupuje się na
najniższym poziomie, w odniesieniu, do którego występują dające się zidentyfikować odrębne przepływy pieniężne (ośrodki wypracowujące środki pieniężne). Niefinansowe aktywa, inne niż wartość firmy, w odniesieniu, do
których uprzednio stwierdzono utratę wartości, oceniane są na każdy dzień
bilansowy pod kątem występowania przesłanek wskazujących na możliwość
odwrócenia dokonanego odpisu” (GRUPA SYGNITY „Skonsolidowane
sprawozdanie finansowe za rok zakończony 31 grudnia 2010”, s. 19,
nota 4.3.6).
Nie budzą zastrzeżeń również ogólne informacje dotyczące rozlokowanych odpisów aktualizacyjnych. Wszystkie spółki w notach objaśniających
prezentują wartość odpisów lub wartość ich odwrócenia przypadającą na
środki trwałe wartości niematerialne i prawne, zapasy, aktywa finansowe.
Informacja ta prezentowana jest w tabeli (środki trwałe i wartości niematerialne, czasem zapasy) albo w sposób opisowy standardowo brzmiący:
„Odpisy aktualizujące na dzień 31.12.20XX r. wynoszą…, za okres porównawczy… zł” albo „Odpisy aktualizujące z tytułu utraty wartości aktywów
w podziale segmentowym ujawnione w sprawozdaniu z całkowitych dochodów obejmują:
– odpisy aktualizujące wartość należności,
– odpisy aktualizujące wartość zapasów,
– odpisy aktualizujące wartość rzeczowych aktywów trwałych i wartości
niematerialnych, zgodnie z MSR 36 i MSSF 5,
– odpisy aktualizujące wartość firmy” (SSF Orlen 2009 r., nota 5.2.b).
Sporadycznie jednak zdarza się informacja przy tych notach o tym, iż
oszacowanie kwoty odpisu wynika z analizy grupy aktywów grupowo przynoszących korzyści ekonomiczne. Zaledwie w trzech sprawozdaniach skonsolidowanych zostało wskazane, iż odpisy te są wynikiem analizy przesłanek w związku z jednostkami zależnymi wchodzącymi w skład grupy kapitałowej, które zidentyfikowane zostały jako ośrodki wypracowujące korzyści ekonomiczne: „Na dzień 31 grudnia 2009 r. przeprowadzono test na
206
utratę wartości aktywów dla ośrodków generujących przepływy pieniężne
(CGU – Cash Generating Unit), w przypadku których zidentyfikowano przesłanki utraty wartości zgodnie z MSR 36. W wyniku testu nie stwierdzono
utraty wartości aktywów trwałych” (SSF Orlen 2009 r., nota 11).
Ogromnym niedostatkiem sprawozdań finansowych jest kwestia ujawniania, a właściwie braku ujawniania informacji o założeniach wykorzystywanych do szacowania odpisów z tytułu utraty wartości. Zwrócę tu uwagę
na postanowienie MSR 36 z § 132, zgodnie z którym zaleca się ujawnienie założeń przyjętych przez jednostkę dla celów ustalenia wartości odzyskiwalnej aktywów (ośrodków wypracowujących środki pieniężne) w ciągu
okresu. W przypadku gdy wartość firmy lub składnik wartości niematerialnych o nieokreślonym okresie użytkowania jest uwzględniony w wartości
bilansowej danego ośrodka wypracowującego środki pieniężne, paragraf
134 MSR 36 nakłada na jednostkę wymóg ujawniania informacji o szacunkach. Jednostki – nawet te, które dokonują odpisów od wartości firmy –
rzadko opisują szczegółowo przyjęte założenia. Najczęściej jest to lakoniczne stwierdzenie np. „Na dzień 31 grudnia 2010 r. Grupa nie zidentyfikowała przesłanek do przeprowadzenia testu na utratę wartości środków
trwałych” (GK STALEXPORT AUTOSTRADY S.A. „Skonsolidowane
sprawozdanie finansowe na dzień i za rok kończący się 31 grudnia 2010 r.”,
nota 13).
Jako na wyjątek należy zwrócić uwagę na prezentację ze sprawozdania
skonsolidowanego finansowego Grupy Kapitałowej Narodowy Fundusz
Inwestycyjny Magna Polonia S.A. na 31.12.2010 r.3, gdzie w nocie 14 i 15
przedstawiono nie tylko fakt przeprowadzenia testu, ale też analizę przesłanek i założeń do testu: „Grupa przeprowadziła test na utratę wartości
»wartości firmy« przyporządkowanej do ośrodka generującego przepływy
pieniężne – INFO TV FM Sp. z o.o. W wyniku zastosowania procedur
testujących nie rozpoznano utraty wartości firmy. Wartość odzyskiwalna
została ustalona na podstawie skalkulowanej wartości użytkowej. Testowana
»wartość firmy« powstała w wyniku przejęcia kontroli nad spółką
INFO TV FM Sp. z o.o. Wartość firmy dotycząca Velvet LLC została w całości objęta odpisem aktualizacyjnym”.
Kolejno wskazano założenia do przeprowadzonych testów, takie jak
okresy prognozy i uzasadnienie ich długości, stopy dyskontowe i sposób ich
wyliczenia, ze szczególnym zwróceniem uwagi na wyliczenie premii za ryzyko,
stopy wzrostu przepływów oraz udział w rynku prognozowanym i wrażliwość na zmiany założeń dotyczących udziału w rynku.
Zwrócić pragnę też uwagę na sprawozdanie finansowe GRUPY
SYGNITY „Skonsolidowane sprawozdanie finansowe za rok zakończony
31 grudnia 2010 r.” (nota 19, s. 44), gdzie wynik testu jest pozytywny – odpis
jest niekonieczny, ale spółka szczegółowo objaśnia założenia: „Wynik testu
na utratę wartości. Wartość odzyskiwalna CGU, ustalona na podstawie wyliczeń wartości użytkowej przewyższa jego wartość bilansową, stąd nie rozvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
207
Katarzyna Trzpioła
poznano odpisu z tytułu utraty wartości w odniesieniu do wartości firmy.
Ze względu na fakt, iż wycena ta oparta jest w dużej mierze o przewidywane wyniki operacyjne i finansowe, dodatkowo uzależnione od prognoz
dotyczących rozwoju rynku, Zarząd wskazuje na nieodłączną niepewność
związaną z realizacją tych prognoz”. Grupa Sygnity wskazuje założenia do
oszacowania stopy dyskontowej (WACC). Przypisuje kwoty wartości firmy
do ośrodków wypracowujących przepływy, wskazuje kwoty wartości użytkowej, istotne założenia testu na utratę wartości firmy oraz analizę wrażliwości, nadwyżkę wartości odzyskiwalnej nad wartością bilansową. Wylicza i prezentuje zmiany stopy dyskontowej, która powoduje, że wartość odzyskiwalna
jest równa wartości księgowej, zmiany stopy wzrostu do wyliczenia wartości rezydualnej, która powoduje, że wartość odzyskiwalna jest równa wartości księgowej, oraz zmiany poziomu marży zysku operacyjnego w latach
2011–2015, która powoduje, że wartość odzyskiwalna jest równa wartości
księgowej.
Na tle innych sprawozdań tego typu ujawnienia pozwalające zrozumieć,
jak bardzo dziś jest powiązana sprawozdawczość finansowa z finansowymi,
to rzadkość.
W mniejszym stopniu prezentuje w sprawozdaniu finansowym testy na
utratę wartości Grupa kapitałowa LOTOS SA (wszystkie sprawozdania za
badany okres), GK Orlen SA (wszystkie sprawozdania za badany okres),
choć zakres tych ujawnień jest mniejszy niż we wskazanych wyżej przykładach.
6. Podsumowanie
Jak zostało wskazane, regulacje zarówno MSR 36 jak i KSR 4 nie są
regulacjami łatwymi. Wątpliwą kwestią może być także porównywalność
danych prezentowanych w sprawozdaniach, szczególnie jeśli pamiętać
będziemy o praktyce prezentowania informacji o założeniach do dokonywanych odpisów aktualizacyjnych (Bohnham i in. 2006: 254). Jednak należy
zwrócić uwagę na fakt, iż wydanie w 1998 r., a potem znowelizowanie w 2004
r. MSR 36 oraz wydanie KSR 4 w roku 2007 dostarczyło jednak wielu wskazówek, jak bardziej wiarygodnie, rzetelnie i zrozumiale ujawniać w sprawozdaniach finansowych skutki niekorzystnych zdarzeń
Przeprowadzenie procedury odpisów aktualizacyjnych jest niesłychanie
trudne i pracochłonne. Wymaga nie tylko oszacowania wartości godziwej
składników aktywów, ale także zaplanowania przepływów pieniężnych, które
mogą być uzyskane dzięki temu majątkowi, oraz przyporządkowania ewentualnych zobowiązań i rezerw do obejmowanych odpisami aktywów.
Do prawidłowej wyceny niezbędne jest poczynienie i zweryfikowanie
szeregu założeń finansowych (przepływy, czas prognozy, stopu dyskontowe,
wpływ czynników ryzyka) itd. Jest to jednak niezbędne w celu wiernego
208
i rzetelnego przedstawienia obrazu jednostki, a potem zaprezentowania
w sprawozdaniu finansowym, które będzie przydatne szerokiemu kręgowi
interesariuszy.
Dr Katarzyna Trzpioła – Pracownia Rachunkowości i Rewizji Księgowej,
Katedra Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania Uniwersytetu
Warszawskiego. E-mail: [email protected].
Przypisy
1
Najdobitniej ilustrującym to zagadnienie przykładem jest tryb postępowania w przypadku odpisów z tytułu utraty wartości środków trwałych wycenianych według modelu
przeszacowania zgodnie z MSR 16 albo przeszacowanych na podstawie odrębnych
przepisów zgodnie z art. 32 ust 4 ustawy o rachunkowości.
2
Analizą objęte były sprawozdania spółek giełdowych finansowych i niefinansowych
– dobór losowy.
3
Sprawozdanie jest dostępne na stronie internetowej NFI http://www.magnapolonia.
com.pl/index.php?option=com_remository&Itemid=10&func=select&id=1.
Bibliografia
Birgham, E. i J. Houston 2001. Fundamentals of Financial Management, Harcourt College Publishers.
Bonham, M., Curtis, M., Davies, M., Dekker, P., Denton, T., Moore, R. i H. Richards
2006. Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej w interpretacjach i przykładach, t. 3, Warszawa: LexisNexis.
Buk, H. 2006. Nowoczesne zarządzanie finansami Planowanie i kontrola, Warszawa:
C.H. Beck.
Gmytrasiewicz, M. 2002. Rachunkowość finansowa, Warszawa: Difin.
Hansen, D.R. i M.M. Mowen 1994. Management Accounting, South-Western Publishing.
Jaruga, A. (red.) 2002. Rachunkowość zarządcza Koncepcje i zastosowania, Łódź:
SWSPiZ.
Karmańska, A. 2006. Rachunkowość zarządcza i rachunek kosztów, Warszawa: Difin.
Messner, Z. 2000. Funkcje współczesnej rachunkowości. Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości, t. 56 SKWP.
Messner, Z. (red.) 2007. Rachunkowość finansowa z uwzględnieniem MSSF, Warszawa:
Modigliani, F. i M.H. Miller 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment. The American Economic Review, nr 3 (48).
Olchowicz, I. 2011. Rachunkowość podatkowa, Warszawa: Difin.
Rozporządzenie Komisji (WE) Nr 1126/2008 z dnia 3 listopada 2008 r. przyjmujące określone międzynarodowe standardy rachunkowości zgodnie z rozporządzeniem (WE)
nr 1606/2002 Parlamentu Europejskiego i Rady w szczególności MSR 36 Utrata wartości aktywów ze zmianami.
Sobańska, I. 2010. Rachunkowość zarządcza, podejście operacyjne i strategiczne, Warszawa:
C.H. Beck.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
209
Katarzyna Trzpioła
Szczepankowski, P. 2007. Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Warszawa:
Turyna, J. 2008. Rachunkowość finansowa, Warszawa: C.H. Beck.
Uchwała nr 6/07 Komitetu Standardów Rachunkowości z dnia 26.06.2007 r. w sprawie
przyjęcia krajowego standardu rachunkowości nr 4 „Utrata wartości aktywów”,
Dz.Urz. Min. Fin. z 2007 r. Nr 8, poz. 46.
Ustawa z 29 września 1994 r. o rachunkowości, Dz.U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1223; ost.
zm. Dz.U. z 2009 r. Nr 165, poz. 1316.
Walters, D. 2010. Znowu utrata wartości?! Skąd to ciągłe zainteresowanie? Aktualności
MSSF, PWC, nr 80 (grudzień 2009/styczeń 2010).
210
Komitet audytu
a jakość audytu zewnętrznego
Michał Ambroziak, Adam Chmielewski
Artykuł prezentuje problematykę wpływu istnienia komitetu audytu w badanej jednostce na jakość rewizji finansowej. Autorzy uzasadniają tezę, że istnienie komitetu audytu wydatnie poprawia jakość rewizji. Z jednej strony podnosi
wiarygodność jednostki i zmniejsza ryzyko badania, z drugiej zaś, poprzez nadzór nad wyborem biegłego i samym badaniem, wpływa na jakość wykonywanych czynności rewizyjnych. Rozważania są prowadzone na podstawie wyników
badań empirycznych przeprowadzonych w Stanach Zjednoczonych, zachodniej
Europie i w Polsce, a także o studia literaturowe i doświadczenia praktyczne
autorów.
1. Wstęp
Komitety audytu to w Polsce instytucja dość młoda. Rekomendacja ich
powstania pojawiła się sześć lat temu w „Dobrych praktykach w spółkach
publicznych 2005”. Obowiązek ich tworzenia pojawił się w regulacjach prawnych dopiero w 2007 r. i dotyczy jednostek zainteresowania publicznego.
Ta, mimo wszystko dość wąska, grupa podmiotów zobligowanych do utworzenia komitetów audytu w ramach rad nadzorczych często bazuje na
doświadczeniach podmiotów europejskich czy też amerykańskich. Warto
zatem zastanowić się, jaka jest (powinna być) rola komitetów audytu,
w jakim celu i czy w ogóle powinny być one tworzone. Niniejszy artykuł
wskazuje na jeden z aspektów funkcjonowania komitetów audytu – współpracę z biegłym rewidentem.
2. Rola i zadania komitetów audytu
Zgodnie ze stosownymi regulacjami (zarówno amerykańskimi, europejskimi, jak i polskimi) komitet audytu ma spełniać dwie podstawowe funkcje. Po pierwsze, działający w ramach rady nadzorczej komitet pełni rolę
organu nadzorującego trzy funkcjonujące w przedsiębiorstwie systemy,
a mianowicie: system rachunkowości, a zwłaszcza sprawozdawczości finansowej, system kontroli wewnętrznej oraz system zarządzania ryzykiem. Po
drugie, zadaniem komitetu jest nadzorowanie i koordynowanie prac audytorów zarówno wewnętrznych, jak i zewnętrznych.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
211
Rozwijając pierwszy wątek, komitet audytu, jako jeden z mechanizmów
nadzoru korporacyjnego, pełni rolę gwaranta wiarygodności informacji finansowych generowanych przez jednostkę, czuwa nad właściwym funkcjonowaniem wdrożonego przez kierownictwo jednostki systemu kontroli
wewnętrznej i ocenia skuteczność wykorzystywanych w przedsiębiorstwie
metod identyfikowania, mierzenia i zarządzania ryzykiem. Aby sprostać tym
wszystkim zadaniom, komitet audytu powinien składać się z kompetentnych i niezależnych członków (Thiéry-Dubuisson 2009: 128–130) – widać
tu zatem analogię do dwóch głównych przesłanek jakości audytu zewnętrznego, którymi według DeAngelo są właśnie kompetencje i niezależność
audytorów (DeAngelo 1981: 186).
3. Komitet audytu a jakość rewizji finansowej
Z punktu widzenia niniejszego opracowania niezmiernie istotna jest
druga funkcja komitetu audytu, polegająca na nadzorowaniu i koordynowaniu przez jego członków prac realizowanych m.in. przez audytorów
zewnętrznych. Komitet ten stanowi płaszczyznę współpracy i wymiany informacji pomiędzy audytorami zewnętrznymi a organami badanej jednostki
(w tym jej audytorami wewnętrznymi i radą nadzorczą). Jego ustanowienie
ma zatem na celu usprawnić komunikację na linii audytorzy–organ nadzorujący badanej jednostki (Thiéry-Dubuisson 2009: 129).
Na przykład, zgodnie z postanowieniami amerykańskiego Standardu
Audytu Nr 114 (Statement on Auditing Standards No. 114), zawierającym
wytyczne w kwestii komunikowania się audytora z komitetem audytu badanej jednostki, audytor zewnętrzny (prowadzący badanie obligatoryjne) powinien kontaktować się z komitetem audytu klienta tak często, jak wymagają
tego okoliczności. Audytor powinien informować ów komitet zwłaszcza o:
swoich spostrzeżeniach dotyczących stosowanej przez klienta polityki rachunkowości, zastosowanych wartościach szacunkowych i ujawnianych w sprawozdaniu informacjach, ewentualnych problemach napotkanych podczas
realizowanego audytu, zidentyfikowanych istotnych błędach, braku wspólnego stanowiska z kierownictwem jednostki (w sytuacji gdy zarząd nie zgadza się z zaleceniami audytora). Znaczenie komitetu audytu jeszcze bardziej
wzrosło na skutek wejścia w życie w Stanach Zjednoczonych przepisów
zawartych w ustawie Sarbanes-Oxley. Zgodnie z postanowieniami sekcji 301
owej ustawy, komitet audytu badanej jednostki jest bezpośrednio odpowiedzialny za mianowanie, wynagradzanie i nadzorowanie pracy wykonywanej
przez zewnętrzną firmę audytorską.
Podobną rolę dla komitetu audytu przewiduje prawo unijne. Art. 41
dyrektywy 2006/43/WE Parlamentu Europejskiego i Rady stanowi, iż biegły rewident lub firma audytorska składają komitetowi audytu sprawozdania o kluczowych zagadnieniach wynikających z ustawowego badania,
212
a w szczególności o istotnych niedociągnięciach w kontroli wewnętrznej.
Z kolei komitet audytu odpowiada m.in. za monitorowanie ustawowego
badania rocznych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych oraz monitorowanie niezależności biegłego rewidenta lub firmy audytorskiej, a także
(na potrzeby nowego badania) przedstawia organowi nadzorczemu propozycję biegłego rewidenta lub firmy audytorskiej, którą ten następnie przedstawia organowi stanowiącemu.
Bardzo podobne zadania stawiane są przed komitetem audytu w polskich regulacjach. Ustawa o biegłych rewidentach i ich samorządzie w art. 86
ust. 7–9 wskazuje na obie wspomniane powyżej role komitetu audytu. Po
pierwsze, składa na barki komitetu monitorowanie skuteczności systemów
kontroli wewnętrznej, audytu wewnętrznego oraz zarządzania ryzykiem. Po
drugie, zleca komitetom audytu monitorowanie wykonywania czynności rewizji finansowej, monitorowanie niezależności biegłego rewidenta i podmiotu
uprawnionego do badania sprawozdań finansowych. Co więcej, zgodnie
z owym aktem prawnym komitet audytu rekomenduje radzie nadzorczej
lub innemu organowi nadzorującemu podmiot uprawniony do badania sprawozdań finansowych do przeprowadzenia czynności rewizji finansowej jednostki. Ustawa zobowiązuje także podmiot przeprowadzający czynności rewizji do informowania komitetu audytu o istotnych kwestiach dotyczących
czynności rewizji finansowej, w tym szczególnie o znaczących nieprawidłowościach systemu kontroli wewnętrznej jednostki w odniesieniu do procesu
sprawozdawczości finansowej. Wymienione regulacje dobitnie świadczą
o tym, że jednym z podstawowych zadań komitetu audytu jest bycie łącznikiem pomiędzy audytorami zewnętrznymi a organami badanej jednostki.
Właściwie działający komitet ma, z jednej strony, uwiarygodnić system sprawozdawczości finansowej w oczach biegłych rewidentów, z drugiej strony
zaś, poprzez nadzór, wpłynąć na jakość przeprowadzanego przez audytorów badania.
W kontekście powyższego, zdając sobie sprawę z roli, jaką przewidziano
dla komitetu audytu w szeroko rozumianym procesie audytu, należałoby
uznać, że istnienie w badanej jednostce sprawnie funkcjonującego komitetu audytu, składającego się z kompetentnych i niezależnych (zwłaszcza
względem kierownictwa jednostki) członków, wywiera pozytywny wpływ na
jakość audytu zewnętrznego. Potwierdzeniem tej tezy jest wynik badania
pilotażowego przeprowadzonego pod koniec 2010 r. przez Michała Ambroziaka. Respondenci – polscy biegli rewidenci reprezentujący dwie firmy
audytorskie – zapytani o to, jaki wpływ ma istnienie komitetu audytu w badanej jednostce na jakość audytu zewnętrznego, zgodnie stwierdzili, że pozytywny. W skali od –4 (bardzo negatywny wpływ), poprzez 0 (brak wpływu),
do +4 (bardzo pozytywny wpływ), respondenci przypisywali noty od +2 do
+4, ze średnią i medianą na poziomie +3. Można z tego wysnuć wniosek,
że biegli rewidenci są zgodni co do tego, że analizowany tu czynnik wywiera
na jakość audytu zewnętrznego pozytywny wpływ, a w opinii większości
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
213
respondentów siła owego oddziaływania jest duża. Na rysunku 1 przedstawiono podstawowe statystyki odnoszące się do omówionego wyżej pytania.
Odchylenie standardowe
Rozstęp
Mediana
Dominanta
0,65
2
3
3
Histogram
10
Liczebność
Statystyki
Liczba pozyskanych odpowiedzi 15
Średnia arytmetyczna
3
8
6
4
2
0
–4
–3
–2
–1
0
1
2
3
4
Odpowiedzi
Rys. 1. Postrzegany wpływ istnienia (w badanej jednostce) komitetu audytu na jakość
audytu zewnętrznego – wyniki badania pilotażowego zrealizowanego w 2010 r. przez Michała
Ambroziaka. Źródło: opracowanie własne.
Na pozytywny wpływ komitetów audytu na jakość badania sprawozdań
wskazują wyniki szeregu badań empirycznych. Badania te nie tylko potwierdzają istnienie takiego wpływu, ale doprecyzowują wnioski, odnosząc się
do kilku jego aspektów. Analizując literaturę przedmiotu, można zauważyć, że część autorów stara się zidentyfikować bezpośredni wpływ, jaki komitet audytu badanej jednostki wywiera na jakość audytu, podczas gdy pozostali doszukują się wpływu o charakterze pośrednim, twierdząc, że istnienie
komitetu audytu wzmacnia działanie innych czynników, bezpośrednio oddziałujących na jakość audytu.
Do pierwszej grupy autorów należą m.in.: Stewart i Munro, Knapp,
a także Carcello i Neal oraz Lee, Mande i Ortman. Z kolei drugą grupę
reprezentują: Abbott, Parker, Peters i Raghunandan, Vafeas i Waegelein
oraz Broye, a także Eichenseher i Shields oraz Thiéry-Dubuisson.
4. Bezpośredni wpływ komitetu audytu na jakość
rewizji finansowej
Stewart i Munro przebadali opinie 75 partnerów i menedżerów dużych
i średnich firm audytorskich działających w największych australijskich miastach i doszli do wniosku, iż audytorzy są przekonani, że istnienie w badanej jednostce komitetu audytu znacząco ogranicza ryzyko badania. Doprecyzowując, do ograniczenia ryzyka badania przyczynia się udział audytorów
w obradach komitetu audytu oraz częstotliwość (regularność) owych obrad.
W opinii autorów rolą komitetu audytu jest pomoc w rozwiązywaniu konfliktów na linii audytorzy–kierownictwo badanej jednostki, zaś sprawne rozwiązywanie owych konfliktów prowadzi do zwiększenia jakości realizowanego
audytu (Stewart i Munro 2007: 51–69).
214
Wątek dotyczący rozwiązywania konfliktów na linii audytorzy–kierownictwo badanej jednostki 20 lat wcześniej (od Stewart i Munro) podjął
Knapp. Na podstawie przeprowadzonego przez siebie badania uznał on, że
w praktyce komitet audytu, jeśli na jego forum postanowiono rozwiązać
konflikt, znacznie częściej popiera audytorów niż zarząd audytowanej jednostki. Co więcej, przychylność członków komitetu audytu wobec audytorów
wzrasta w miarę jak problem, który zrodził konflikt, ma charakter techniczny i jest uregulowany stosownymi standardami (regulacjami) z zakresu
rachunkowości i rewizji finansowej. Ponadto skłonność komitetu audytu do
popierania audytorów jest większa w przypadku, gdy badana jednostka znajduje się w trudnej sytuacji finansowej – komitet audytu staje się wtedy bardziej wyczulony na wszelkie zagrożenia i bardziej krytycznie podchodzi do
poczynań zarządu. Reasumując, poparcie, jakie ze strony komitetu audytu
w przypadku konfliktu z kierownictwem badanej jednostki uzyskują audytorzy, znacząco przyczynia się do zwiększenia jakości realizowanego audytu
(Knapp 1987: 578–588).
Carcello i Neal zwracają uwagę, że komitet audytu pełni rolę tarczy,
której celem jest ochrona audytorów przed wpływami i naciskami kierownictwa badanej jednostki. Zarząd, wywiera często na audytorach presję, aby
ci wyrazili opinię bez zastrzeżeń, nawet w sytuacji, gdy opinia ta byłaby niezgodna ze stanem faktycznym. Z badań przeprowadzonych przez Carcella
i Neala wynika, że składający się z niezależnych i kompetentnych członków
komitet audytu stanowi skuteczną tarczę chroniącą audytorów przed działaniami zarządu, zmierzającymi do usunięcia „nieżyczliwego” (obiektywnego i niepodatnego na naciski) audytora (Carcello i Neal 2000: 453–467;
Carcello i Neal 2003: 95–117).
W końcu Lee, Mande i Ortman, w ramach przeprowadzonego przez
siebie badania, dowiedli, że istnienie w badanej jednostce składającego się
z niezależnych członków komitetu audytu znacznie ogranicza prawdopodobieństwo rezygnacji audytora z przeprowadzenia badania. Lee, Mande i Ortman twierdzą, iż w interesie komitetu audytu leży utrzymanie audytora,
gdyż jego rezygnacja wpłynęłaby negatywnie na reputację komitetu. Dlatego też skuteczny komitet audytu powinien dołożyć wszelkich starań, aby
ułatwić audytorom ich pracę i zminimalizować ryzyko badania, dzięki czemu
audytorzy nie mieliby podstaw do tego, aby rezygnować z danego zlecenia
(Lee, Mande i Ortman 2004: 131–146).
Przytoczone wyniki badań potwierdzają postawioną wcześniej tezę, że
właściwie działający komitet ma z jednej strony uwiarygodnić system sprawozdawczości finansowej w oczach biegłych rewidentów i zmniejszyć ryzyko
badania, z drugiej strony, poprzez nadzór, wpłynąć na jakość przeprowadzanego audytu.
Na istotę relacji pomiędzy komitetami audytu a biegłymi rewidentami
wskazują także wyniki badań przeprowadzonych w warunkach polskich.
Wynika z nich m.in. że funkcjonujące w spółkach notowanych na GPW
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
215
komitety audytu największą ilość czasu spośród wszystkich swoich zadań
poświęcają na analizę raportów z badania i spotkania z biegłymi rewidentami (około 26% czasu). Ponadto około 7% czasu swojej pracy komitety
audytu spędzają na wyborze oraz ocenie niezależności biegłego rewidenta.
Można zatem powiedzieć, że w praktyce trzecia część pracy komitetów audytów wiąże się z relacjami pomiędzy podmiotem, komitetem audytu i biegłym rewidentem. Warto przy tym zauważyć, że biegły rewident to osoba,
która w niemalże każdym badanym podmiocie (około 93%) była zaproszona na spotkanie komitetu audytu przynajmniej raz w roku. Z kolei częściej niż raz w roku biegli byli zapraszani jedynie w 38% badanych jednostek (Komitety audytu w Polsce w 2010 roku… 2010: 22–24). Z powyższych
informacji można wysnuć wniosek, że albo spotkania z biegłymi są rzadkie, lecz bardzo czasochłonne, albo że większość prac związanych z audytem zewnętrznym komitety audytu wykonują bez udziału biegłego rewidenta.
Pracują wtedy nad analizą raportu biegłego i wyborem oraz oceną niezależności audytora. Tak czy inaczej, badanie potwierdza, że praca z biegłym
i ocena pracy biegłego to jedno z najważniejszych zadań komitetu audytu.
5. Pośredni wpływ komitetu audytu na jakość
rewizji finansowej
Druga grupa autorów skoncentrowała się na zbadaniu pośredniego
wpływu komitetu audytu badanej jednostki, tj. wpływu, jaki istnienie owego
komitetu wywiera na inne czynniki bezpośrednio oddziałujące na jakość
audytu. Autorów tych można wtórnie podzielić na dwie podgrupy. Poszukiwania prowadzone przez pierwszą podgrupę ukierunkowane były na zbadanie zależności pomiędzy funkcjonowaniem w badanej jednostce komitetu
audytu a wysokością wynagrodzenia wypłacanego przez tę jednostkę audytorom (z tytułu usług audytorskich). Z kolei druga podgrupa autorów postawiła sobie za cel zbadanie, czy istnienie w badanej jednostce komitetu audytu
wywiera jakikolwiek wpływ na wybór firmy audytorskiej, a konkretnie, czy
wielkość obsługującej jednostkę firmy audytorskiej zależy od tego, czy jednostka ta posiada komitet audytu.
Autorzy zgodnie twierdzą, że istnienie w badanej jednostce skutecznego,
tj. aktywnego komitetu audytu prowadzi do szerszego korzystania z usług audytorskich, co w efekcie podwyższa wynagrodzenie z tytułu badania (Ben Saad
i Lesage 2009: 949). Abbott, Parker, Peters i Raghunandan, po przebadaniu
około pięciuset sprawozdań finansowych spółek korzystających z usług firm
audytorskich z „wielkiej piątki”, doszli do wniosku, że im bardziej niezależni
i kompetentni są członkowie komitetu audytu, tym wyższe jest wynagrodzenie
wypłacane firmie audytorskiej. Na potrzeby realizowanego badania jego autorzy przyjęli, że niezależność członków komitetu audytu mierzona jest udziałem
w komitecie tzw. zewnętrznych (niezależnych) dyrektorów (outside, independent directors) – idealnie niezależny komitet to taki, który składa się wyłącznie
216
z zewnętrznych dyrektorów. Kompetencje natomiast są wypadkową posiadanych przez członków komitetu wiedzy i doświadczenia z zakresu finansów.
Abbott, Parker, Peters i Raghunandan dowiedli zatem, że, z punktu widzenia
wysokości kosztów ponoszonych na audyt przez jednostkę ważne jest nie tyle
samo utworzenie komitetu audytu, ile desygnowanie do niego właściwych osób,
tj. takich, które posiadają stosowne kompetencje oraz zachowują pełną niezależność względem wykonawczego kierownictwa (zarządu) jednostki (Abbott,
Parker, Peters i Raghunandan 2003: 17–32).
Podobne badanie (do omówionego powyżej) przeprowadzili Vafeas i Waegelein. Autorzy ci również wykazali, iż im bardziej niezależni i kompetentni są
członkowie komitetu audytu, tym wyższe jest wynagrodzenie wypłacane firmie audytorskiej. Ponadto, Vafeas i Waegelein dowiedli, że pomiędzy wielkością komitetu audytu a wysokością wynagrodzenia z tytułu badania istnieje
pozytywna zależność. Podsumowując uzyskane wyniki, autorzy uznali, iż komitet audytu stanowi swoiste dopełnienie zewnętrznego audytu w procesie monitorowania działalności zarządu (Vafeas i Waegelein 2007: 241–255).
Do podobnych wniosków, tyle że w warunkach francuskich, doszła Broye,
która po przebadaniu 150 spółek publicznych wykazała, iż im większa aktywność komitetu audytu (mierzona liczbą spotkań) oraz im większy stopień
niezależności jego członków, tym wyższe wynagrodzenie wypłacane firmie
audytorskiej (Broye 2009: 199–224).
Reasumując, przytoczone powyżej wyniki trzech badań wskazują, że pomiędzy poszczególnymi charakterystykami komitetu audytu badanej jednostki
a wysokością wynagrodzenia z tytułu audytu istnieje zależność, polegająca na
tym, że im bardziej niezależni i kompetentni są członkowie komitetu audytu,
im większy jest ów komitet oraz im większa jest jego aktywność, tym szerszy
zakres usług audytorskich wykorzystywany przez badaną jednostkę, co uwidacznia się wyższymi kosztami audytu. Z kolei pomiędzy wysokością wynagrodzenia z tytułu audytu a jakością audytu zewnętrznego istnieje pozytywna zależność, co wykazano w szeregu dotychczas zrealizowanych badań empirycznych
(Larcker i Richardson 2004: 625–658; Srinidhi i Gul 2007: 595–629). Należy
zatem wnioskować, że skoro skuteczny komitet audytu wpływa na wzrost kosztów ponoszonych przez jednostkę na badanie, to ów komitet nie tylko bezpośrednio (czego dowiedziono w poprzedniej części artykułu), ale również pośrednio przyczynia się do zwiększenia jakości audytu zewnętrznego.
Do analogicznych wniosków, tyle że w odniesieniu nie do wynagrodzenia, a do wielkości firmy audytorskiej, doszli autorzy, których wysiłki ukierunkowane były na zbadanie zależności pomiędzy funkcjonowaniem w badanej jednostce komitetu audytu a wielkością angażowanej firmy audytorskiej.
Zarówno Eichenseher i Shields (w warunkach amerykańskich), jak też Thiéry-Dubuisson (w warunkach francuskich) wykazali, że spółki posiadające komitet audytu częściej korzystają z usług dużych firm audytorskich
niż jednostki, które takiego komitetu nie utworzyły (Eichenseher i Shields
1985: 13–31; Thiéry-Dubuisson 2000: 127–129, 222–226). Przyjmując zaś,
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
217
że pomiędzy wielkością firmy audytorskiej a jakością audytu istnieje pozytywna zależność – co jest poparte wynikami licznych badań empirycznych
(Lennox 1999: 217–227; Colbert i Murray 1998: 135–150) – należy uznać,
że istnienie w badanej jednostce komitetu audytu, poprzez fakt, iż komitet
ów preferuje z reguły duże firmy audytorskiej, pośrednio przyczynia się do
zwiększenia jakości audytu zewnętrznego.
Z powyższych rozważań wynika, że istnienie w badanej jednostce skutecznego komitetu audytu wywiera zarówno bezpośredni, jak i pośredni wpływ
na jakość audyty zewnętrznego, co zostało syntetycznie ujęte na rysunku 2.
Istnienie wbadanej jednostce skutecznego komitetu audytu
(aktywnego, składającego się zkompetentnych iniezależnych członków)
Wynagrodzenie firmy audytorskiej
Wielkość firmy audytorskiej
JAKOŚĆ AUDYTU ZEWNĘTRZNEGO
Rys. 2. Komitet audytu badanej jednostki a jakość audytu zewnętrznego. Źródło: opracowanie
własne.
6. Komitet audytu a jakość rewizji finansowej –
studium przypadku
Praktyczny przykładem ilustrującym istotny wpływ, jaki na jakość audytu
wywiera istnienie w badanej jednostce skutecznego komitetu audytu, jest przypadek francuskiej firmy Amrep. Badając skutki nieefektywnego audytu, COB
(Commission des Opérations de Bourse, francuska komisja nadzoru giełdowego, aktualnie Autorité des Marchés Financiers) zwróciła uwagę na brak
właściwej komunikacji na linii rada administracyjna (francuski odpowiednik
amerykańskiej rady dyrektorów)–audytor zewnętrzny. Komisja ta uznała, że
gdyby w ramach rady administracyjnej Amrep działał komitet audytu, który
nadzorowałby pracę zewnętrznych audytorów, audytorzy ci byliby zmuszeni
wykazać się większą starannością prowadzonych badań. Ponadto komitet
audytu stanowiłby dla członków rady administracyjnej i audytorów swoiste
forum dyskusyjne, w ramach którego mogłoby dochodzić do wymiany poglądów na tematy istotne z punktu widzenia sytuacji finansowej spółki, np. członków rady administracyjnej Amrep nurtował problem niektórych realizowa218
nych przez spółkę projektów budowlanych, które uważali za wysoce ryzykowne, jednakże nie dysponowali oni wystarczającymi środkami, aby wyegzekwować od audytorów bliższe zapoznanie się z owymi projektami (17° Rapport de la Commission des Opérations de Bourse 1984: 24–28, 55–61).
7. Podsumowanie
Zaprezentowane wyniki badań i przeprowadzona dyskusja wskazują, że
komitety audytu istotnie wpływają na jakość sprawozdań finansowych,
a także na jakość relacji pomiędzy podmiotem i biegłym rewidentem. Wśród
wielu zadań komitety audytu powinny być swoistym łącznikiem pomiędzy
zarządem, radą nadzorczą i biegłym rewidentem. Jest to jedna z kluczowych ról, jaką organy te powinny pełnić. Istnienie komitetu sprzyja bowiem
rewizji finansowej poprzez zwiększenie wiarygodności systemu rachunkowości i obniżenie ryzyka badania. Jednocześnie rośnie jakość rewizji, ponieważ audytorzy podlegają monitoringowi i ocenie ze strony komitetów audytu,
a także zobligowani są do prezentacji wyników badań i dzielenia się swoimi spostrzeżeniami, co powinno pozytywnie wpłynąć na rzetelność prowadzonych prac. Oczywiście warunkiem zaistnienia takich skutków jest sprawność działania komitetów audytu, a przede wszystkim wysoki poziom
kompetencji i niezależność ich członków.
Skoro istnienie komitetu audytu pozytywnie wpływa na jakość rewizji finansowej, można by zarekomendować ich tworzenie także w tych podmiotach,
w których nie jest to wymagane przepisami prawnymi. Obecne regulacje obligują do ich tworzenia jedynie jednostki zainteresowania publicznego. Można
jednakże podejrzewać, że w miarę rozwoju tej instytucji i nabierania doświadczeń wiele firm dostrzeże zalety i będzie tworzyć komitety audytu.
Dr Michał Ambroziak – Pracownia Analizy Ekonomicznej i Planowania, Katedra
Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski.
Dr Adam Chmielewski – Pracownia Rachunkowości i Rewizji Księgowej, Katedra
Finansów i Rachunkowości, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski.
Bibliografia
17° Rapport de la Commission des Opérations de Bourse 1984. Paris.
Abbott, L.J., Parker, S., Peters, G.F. i K. Raghunandan 2003. The Association between
Audit Committee Characteristics and Audit Fees. Auditing: A Journal of Practice &
Theory, nr 2 (22), s. 17–32.
Ben Saad, E. i C. Lesage 2009. Indépendance de l’auditeur, w: B. Colasse (red.) Encyclopédie de comptabilité, contrôle de gestion et audit, s. 943–952. Paris: Economica.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
219
Broye, G. 2009. Honoraires d’audit et comités d’audit: le cas de la France. Comptabilité
– Contrôle – Audit, nr 1 (15), s. 199–224.
Carcello, J.V. i T.L. Neal 2000. Audit Committee Composition and Auditor Reporting.
The Accounting Review, nr 4 (75), s. 453–467.
Carcello, J.V. i T.L. Neal 2003. Audit Committee Characteristics and Auditor Dismissals
following “New” Going-Concern Reports. The Accounting Review, nr 1 (78), s. 95–117.
Colbert, G. i D. Murray 1998. The Association Between Auditor Quality and Auditor
Size: An Analysis of Small CPA Firms. Journal of Accounting, Auditing & Finance,
nr 2 (13), s. 135–150.
DeAngelo, L.E. 1981. Auditor Size and Audit Quality. Journal of Accounting and Economics, nr 3, s. 183–199.
Dyrektywa 2006/43/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 17 maja 2006 r. w sprawie ustawowych badań rocznych sprawozdań finansowych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych, zmieniająca dyrektywy Rady 78/660/EWG i 83/349/EWG oraz
uchylająca dyrektywę Rady 84/253/EWG.
Eichenseher, J.W. i D. Shields 1985. Corporate Director Liability and Monitoring Preferences. Journal of Accounting & Public Policy, nr 1 (4), s. 13–31.
Knapp, M.C. 1987. An Empirical Study of Audit Committee Support for Auditors Involved
in Technical Disputes with Client Management. The Accounting Review, nr 3 (LXII),
s. 578–588.
Komitety audytu w Polsce w 2010 roku. Badanie spółek publicznych notowanych na GPW
2010. Badanie przeprowadzone przez PwC, Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, Polski Instytut Dyrektorów i portal KomitetAudytu.pl 2010. Warszawa,
www.komitetaudytu.pl.
Larcker, D.F. i S.A. Richardson 2004. Fees Paid to Audit Firms, Accrual Choices, and Corporate Governance. Journal of Accounting Research, nr 3 (42), s. 625–658.
Lee, H.Y., Mande, V. i R. Ortman 2004. The Effect of Audit Committee and Board
of Director Independence on Auditor Resignation. Auditing: A Journal of Practice
& Theory, nr 2 (23), s. 131–146.
Lennox, C. 1999. Are Large Auditors More Accurate than Small Auditors? Accounting
and Business Research, nr 3 (29), s. 217–227.
Srinidhi, B.N. i F.A. Gul 2007. The Differential Effects of Auditors’ Nonaudit and Audit
Fees on Accrual Quality. Contemporary Accounting Research, nr 2 (24), s. 595–629.
Statement on Auditing Standards No. 114. The Auditor’s Communication with Those Charged
with Governance 2006. New York: American Institute of Certified Public Accountants,
www.pkfnewyork.com.
Stewart, J. i L. Munro 2007. The Impact of Audit Committee Existence and Audit
Committee Meeting Frequency on the External Audit: Perceptions of Australia Auditors. International Journal of Auditing, nr 11, s. 51–69.
The Sarbanes-Oxley Act of 2002, Section 301 – Public Company Audit Committees,
www.findlaw.com.
Thiéry-Dubuisson, S. 2000. Les comités d’audit: une analyse des déterminants de leur mise
en place dans les sociétés cotées françaises, rozprawa doktorska. Paris: Université Paris
IX Dauphine.
Thiéry-Dubuisson, S. 2009. Comités d’audit, w: B. Colasse (red.) Encyclopédie de comptabilité, contrôle de gestion et audit, s. 125–134. Paris: Economica.
Ustawa z dnia 7 maja 2009 r. o biegłych rewidentach i ich samorządzie, podmiotach
uprawnionych do badania sprawozdań finansowych oraz o nadzorze publicznym,
Dz.U. z 2009 r. Nr 77, poz. 649 z późn. zm.
Vafeas, N. i J.F. Waegelein 2007. The Association between Audit Committees, Compensation Incentives, and Corporate Audit Fees. Review of Quantitative Finance &
Accounting, nr 28, s. 241–255.
220
Contents and Abstracts
Debt-based recapitalization
of a joint stock company
Halina Buk
The aim of this article is to present possible forms of debt-based
recapitalization of a joint stock company. With foreign investors, as private
equity, stock exchange and other, there are possibilities to increase the
long-term benefits for all shareholders (old and new). The key issues for
such recapitalisation is stock repurchase by preference shareholders, as
management or private equity, immediately or indirectly. Obligatory Polish
commercial law favours the promotion of realisation of debt-based
recapitalization of a joint stock company.
Capital invested in the strategic
management of the company.
Cost and methods of obtaining
Ewa Maćkowiak
Enterprise value growth-oriented system has had a significant impact
on the company strategy and the management. Ideas and concepts of
management related to maximization of the value for shareholders did
particularly strong in recent years. This approach is equally popular in
Poland. Nowadays it is the creation of company values that became a priority
for many domestic companies. The basic elements, necessary for the correct
estimate of the company value are: operational profit, the cost of the capital
and the capital invested. The capital invested may be estimated on the
basis of a financial report, whereas the cost of the capital requires more
detailed data.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
221
Assessment of the dividend policy
on the basis of cash flow statement –
empirical research
Polish listed companies more often introduce the habit of paying regular
dividends. The aim of the article is to assess the dividend policy on the
basis of cash flow statement as well as to identify the sources of financing
the dividends. The authors conducted the analysis on the basis of the cash
flow of 23 companies listed on the Warsaw Stock Exchange which regularly
paid dividends in the years of 2006-2010.
Financial reporting system as a factor
in informational advantages
The authors undertake the issue of the accessibility, comparability and
reliability of financial information as the factor of capital allocation within
the contemporary economy. The main thesis of the article is that the
condition of all rational decisions upon the global markets is a financial
information, as a product of various accounting systems. The lack of
standardized accounting principles and valuation methods is becoming an
important factor in the informational advantages in market transactions,
which leads to the emergence of a privileged group of so-called insiders
in relation to external investors, so-called outsiders. The article provides
examples of different classifications of market transactions in different
accounting systems what wields significant influence on accounting data
presented in financial statement.
The usefulness of financial reporting
in the process of market valuation
of joint stock companies
Michał Pachowski
The aim of the article is to present a connection between market
value and chosen financial data of Polish companies listed on Warsaw
Stock Exchange. This theoretical analysis has been supported by an
empirical study based on linear correlation. This article is only a part of
222
a broader study which includes more than 100 quoted companies over the
years 2000–2009.
Application of the concepts of groups
in the accounting regulations
and their impact on the capital
presented in financial statements
The purpose of this article is to present the impact of the elaborated
theoretical concepts of capital groups and the related concepts of
consolidating financial statements adopted by the international accounting
regulations (IFRS) for the items and the value of the capital, reported in
the financial statements. This effect was analyzed on the example of selected
Polish public companies listed on Warsaw Stock Exchange.
Consolidated reporting concepts, developed at the turn of the 19th and
20th centuries implemented in accounting regulations differently affect the
level of equity of capital groups, presented in the consolidated financial
statements. Their example shows a clear trend in the transition from the
proprietary concept to the entity concept, which corresponds to the general
orientation of financial reporting from the perspective of the owners to
the perspective of the stakeholders.
The extended concept of the parent company used in the regulations
of IFRS till the end of 2009, but mixed with the entity concept, has shown,
that the equity of capital groups included both equity, attributed to the
shareholders of the parent companies, but also assigned to the other
shareholders of the subsidiaries (minorities). Only from 2010 there is a
possibility of alternative uses of the pure entity concept, which contributes,
in principle, to the even higher amounts of capital in the same operating
conditions. In the present situation of possible parallel application of both
concepts, the managements of the companies may recruit them at their
own discretion, which may contribute to some manipulation on reported
equity of capital groups, and the examples can already be observed in the
practice of Polish companies.
Analysis of financial data of certain Polish groups did not allow to
formulate certain general conclusions, regarding the impact of an extended
parent company concept on the level of equities of the Polish groups. In
many cases, the impact of the controlled entities positively affected the
reserves of the group, but many situations can also be observed in which
the activities of subsidiaries weakened the group’s reserves. In such situations
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
223
separate financial statements of the parent are more favorable to the data
presented in the consolidated statement. However, this may confirm the
supremacy of the consolidated reporting on the separate reporting, which
is characterized by a greater sensitivity to operational and financial
operations of the parent in relation to their subsidiaries. In the case of
consolidated reporting, the manipulation of transactions with controlled
entities is largely neutralized by what more relevantly and objectively
(neutrally) contributes to the evaluation of the effectiveness of the boards
of the parent companies.
Valuation of fixed assets
according to Polish
and International Accounting Standards
Karolina Gębka
In the globalization time, the increasing trend of wide access to
comprehensive financial information resulting from the growing information
needs of users necessitates the verification of the information content of
financial statements leading to increased reliability and comparability of
financial statements. The article takes issues of valuation of tangible fixed
assets in accordance with the Polish and International balance law. In the
empirical part, the article examines the methods of valuation of assets used
by WIG20 companies listed on the Warsaw Stock Exchange and companies
listed simultaneously on the U.S. and European Stock Exchanges.
The role of hybrid financial instruments
in the strategy of financing
the development of companies
Gabriela Łukasik
The appropriate development processes in a company require the
acquisition of capital enabling the financing of undertakings and financial
projects, taking into consideration the opportunities nowadays created by
financial markets.
They open new perspectives for financing the companies’ development
and flexible choice of financial market instruments with more complex
structures.
The article presents basic hybrid debt instruments with significance for
the financial development as well as the factors and consequences relating
to their choice.
224
Structured instruments
in corporate financing strategy
Joanna Błach
Acquiring corporate funds is one of the most important parts of the
company’s financial strategy. Modern companies, in order to attract investors’
attention and enhance them to provide funds, must compete against each
other offering investors financial instruments that meet their requirements
in terms of the risk-return profile. Financial engineering creating financial
innovations provides companies with the wide range of instruments that
can help them to raise the required funds. Structured instruments are one
of the latest financial developments, however their application is usually
analyzed from the investors’ point of view.
This conceptual paper assumes changes in the way of the structured
instruments’ analysis – from the investor’s perspective into the issuer’s
perspective. Therefore, the main objective of this paper is to present the
possibilities to use structured instruments in the corporate financing strategy.
Based on the theoretical research, the potential application of the structured
instruments is described followed by the analysis of their consequences for
the company’s financial situation. The structured instruments give company
many opportunities such as: flexible capital structure, lower cost of capital,
adjusted cash flows or the possibility to combine the acquiring funds with
the risk management. However, the most important threats connected with
the embedded derivative should be also taken into account. The successful
usage of the corporate structured instruments requires understanding their
mechanism and offering investors securities adjusted to their expectations.
Financial innovations as source
of generating of systemic risk
Renata Karkowska
The purpose of the article is research of systemic risk reasons. The
author underlines, that the discovery of market mechanism of evoking
systemic risk is important in the whole scale of the economy, nevertheless,
this is a very hard task. Finding the reasons of growth of system risk in
the last years should be the helpful source of creating the early warning
system in the moment of requirement to stabilize financial market. The
present article is a review of problems with factors of increase of financial
instability. The author remarks that the causative factors of generating
systemic risk are financial innovations, which are not subject to proper
control. These problems have been preceded by the systemic risk theory
review, and advanced by the characteristic of financial innovations taking
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
225
into particular consideration their results for the financial system of
economy.
Payment instruments – calculating costs
and benefits
Jakub Górka
In the article the author introduced his own classification and a
measurement method for costs and benefits of payment instruments from
the perspective of four main parties in the payment chain – the central
bank, commercial banks, merchants and consumers. The proposed
theoretical framework of the research could be applied to the analysis of
payment instruments in Poland. Attempts have already been made by the
author alone and together with the research team. However, due to the
wide range of research, its high cost and the reluctance of institutions to
disclose sensitive data, a comprehensive analysis failed to be accomplished.
On the other hand, the author successfully completed studies on a more
narrow scale, which facilitated better understanding of issues related to
payment instruments in Poland (including costs).
Responsibility for accounting
and financial statement audit
Małgorzata Winter
This article presents the subject of ‘responsibility for accounting’. The
author discusses the responsibility of Executive Managers, in particular
those who are members of the Management Board, Chief Accountants,
Auditors and the Supervisory Board. The article is based upon current
Polish financial and commercial law.
Impairment of assets and the cost
of capital is the linkage of financial
and accounting management
Katarzyna Trzpioła
One of the responsibilities of management units is to ensure that the
financial statements prepared and presented meet the law requirements
and faithfully and fairly reflect the financial situation and the assets of the
unit. In preparing the report the information used is that from a range of
226
financial, management accounting and finance. This development points
to the example problems with impairment of the need to create synergies
of accountants, controllers and specialists from a range of financial
management. In the development the particular emphasis will be put on
the rules of IAS 36 and CRS 4 for non-financial assets.
Audit committee and audit quality
The article analyses the influence of audit committee existence on quality
of the external audit. The authors discuss the thesis that the audit committee
considerably increases the value of the external audit. Firstly, because it
increases the reliability of accounting system and decrease the risk of the
audit. Secondly, because the permanent supervision of audit activities and
reports positively influence quality of the financial statement revision. The
article is based upon the results of research made in USA, western Europe
and Poland and also upon literature and authors’ personal experiences.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
227
INFORMACJE DLA AUTORÓW
„Problemy Zarzadzania” to interdyscyplinarne pismo wydawane przez
Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. Każdy z numerów kwartalnika ma wcześniej określony temat przewodni. W piśmie zamieszczane są materiały o charakterze naukowym, w tym szczególnie:
a) artykuły prezentujące z różnych perspektyw badawczych wszelkie problemy
zarządzania i ekonomii,
b) komunikaty z badań,
c) recenzje książek (polskich i zagranicznych) i omówienia artykułów zamieszczonych w periodykach naukowych i branżowych.
W kolejnych numerach zostaną poruszone następujące tematy:
– Zarządzanie sprzedażą w przedsiębiorstwie (1/2012),
– Zarządzanie jakością (2/2012).
Listę tematów najbliższych numerów można znaleźć na stronie internetowej pisma: www.pz.wz.uw.edu.pl
SKŁADANIE TEKSTU DO PUBLIKACJI
Teksty złożone w redakcji „Problemów Zarzadzania” nie mogą być w tym
samym czasie rozpatrywane pod kątem ich publikacji w redakcji innych czasopism, nie mogą być również opublikowane gdzie indziej wcześniej niż
w „Problemach Zarządzania”. Złożenie tekstu do publikacji oznacza zgodę na
zamieszczenie artykułu w kwartalniku w postaci drukowanej i elektronicznej.
Prosimy o nadsyłanie tekstów nawiązujących do określonych przez redakcję
tematów przewodnich kolejnych numerów (pełna lista dostępna na stronie głównej pisma: www.pz.wz.uw.edu.pl).
Redakcja oświadcza, że wersja papierowa jest wersją pierwotną czasopisma
„Problemy Zarządzania”.
Artykuły należy nadsyłać na e-mail: [email protected] i na adres:
„Problemy Zarządzania” – Redakcja
Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego
ul. Szturmowa 1/3, pok. B310
02-678 Warszawa
Tekst należy przesłać na adres mailowy redakcji ([email protected].
uw.edu.pl lub [email protected]) w pliku MS Word lub zgodnym (rtf)
i pdf oraz 1 egzemplarz w wersji papierowej (na adres redakcji) podpisany
przez Autora wraz z pisemnym oświadczeniem o nienaruszaniu praw autorskich osób trzecich (formularz oświadczenia do pobrania ze strony www.pz.
wz.uw.edu.pl – Informacje dla Autorów). O zgodność wydruku i wersji elektronicznej musi zadbać Autor. W przypadku tekstów współautorskich prosimy
o wyraźne zaznaczenie procentowego udziału współautorów. Należy wyraźnie
wskazać, na jaki adres redakcja ma przesyłać korespondencję (w przypadku
tekstów współautorskich prosimy o wskazanie osoby, do której należy kierować korespondencję).
228
Autorzy odpowiadają za uzyskanie niezbędnych zezwoleń na publikację materiałów, do których prawa autorskie są w posiadaniu osób trzecich.
Redakcja informuje, że ghostwriting oraz plagiatorstwo są przejawem nierzetelności naukowej i wszystkie wykryte przypadki będą demaskowane, włącznie z powiadomieniem odpowiednich podmiotów. Wszelkie przejawy nierzetelności naukowej, zwłaszcza łamania i naruszania etyki obowiązującej w nauce
będą w redakcji dokumentowane.
PROCEDURA RECENZOWANIA
1. Wszystkie nadesłane artykuły przechodzą na Kolegium przez procedurę
preselekcji, do recenzji zaś zostają przesłane artykuły wyłonione w toku
procedury.
2. Każdy (wyłoniony w toku preselekcji) artykuł jest recenzowany anonimowo
przez dwóch niezależnych, anonimowych recenzentów.
3. Recenzja ma formę pisemną i kończy się wnioskiem recenzenta o odrzuceniu lub dopuszczeniu do publikacji (wzór arkusza recenzji na stronie: www.
pz.wz.uw.edu.pl – Informacje dla Autorów).
4. Po otrzymaniu recenzji sekretarz redakcji informuje szczegółowo Autorów
o uwagach recenzentów odnośnie jego artykułu oraz o ostatecznej decyzji
co do publikacji.
5. Kryteria kwalifikacji lub odrzucenia tekstu: zgodność z tematem przewodnim
numeru; oryginalność zastosowanej metody badawczej oraz ujęcia tematu;
rzetelność przedstawienia dotychczasowych badań; jakość badań własnych
(jeśli dotyczy); aktualność badań/rozważań teoretycznych; poprawność merytoryczna, metodologiczna i wnioskowania; wkład tekstu w rozwój dyscypliny;
dobór literatury.
6. Redakcja nie zwraca prac, które nie zostały zakwalifikowane do druku.
7. Raz w roku redakcja umieszcza pełną listę recenzentów w numerze „4”
danego roku oraz na stronach internetowych: www.pz.wz.uw.edu.pl –
O piśmie.
OPRACOWANIE TEKSTU
A. Format tekstu
Objętość tekstu nie powinna przekraczać 20 standardowych stron maszynopisu (1 strona = 1800 znaków; czcionka Times New Roman; wielkość czcionki
12; odstęp między wierszami 1,5; marginesy 2,5). W przypadku recenzji książek
długość nadesłanego materiału to maksymalnie 6 stron.
Wszelkie ilustracje prosimy wyraźnie oznaczać, przesyłać w osobnych plikach
i zaznaczać w tekście, gdzie mają być umieszczone. Plik pdf prosimy przesyłać
z zamieszczonymi w tekście ilustracjami. Prosimy o nadsyłanie tekstu w formacie MS Word lub zgodnym (rtf). Wykresy powinny być sporządzone w formacie
Adobe Illustrator (ai) lub EPS, natomiast dane źródłowe do nich – w formacie
Excel 3.0 (xls). Ilustracje prosimy przygotowywać w formacie Adobe Illustrator
(ai) lub EPS. Wszelkie ilustracje powinny być czarno-białe. W przypadku, gdy
tekst zawiera fotografie prosimy o nadesłanie ich oryginału.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
229
B. Układ tekstu
Tekst powinien zawierać następujące elementy (w podanej kolejności):
1) tytuł (w języku polskim i angielskim);
2) streszczenie określające prezentowane w artykule tezy (100–200 słów) w języku polskim i angielskim;
3) podtytuły (w tym wstęp i wnioski);
4) informacje o autorze (stopień naukowy, afiliacja, e-mail);
5) przypisy;
6) bibliografia.
C. Przypisy, bibliografia, cytaty
Jeśli w tekście są przypisy autora, powinny być one w miarę możliwości
nieliczne i krótkie. Prosimy o umieszczanie przypisów na końcu tekstu, przed
bibliografią. Bibliografia powinna zawierać wyłącznie pozycje cytowane w tekście. W każdej pozycji w bibliografii autor obowiązany jest zamieścić przypisany jej nr DOI (jeżeli taki posiada) (www.ceossref.org). Redakcja prosi o alfabetyczne sporządzanie not bibliograficznych w następującym formacie:
1. Publikacje książkowe:
Kowalski, J. 2000. Tytuł książki, Miejsce wydania: Wydawnictwo, DOI: …… .
2. Publikacje książkowe redagowane:
Kowalski, J. (red.) 2000. Tytuł książki, Miejsce wydania: Wydawnictwo, DOI: ……
3. Rozdziały w publikacjach książkowych:
Kowalski, J. 2002. Tytuł rozdziału, w: Nowak J. (red.) Tytuł książki, s. 1–5. Miejsce
wydania: Wydawnictwo, DOI: …… .
4. Artykuły:
Kowalski, J. 2001. Tytuł artykułu. Tytuł pisma, numer pisma, DOI: ……, s. 1–5.
5. Artykuły – wielu autorów:
Kowalski, J., Nowak, J. i A. Wiśniewski 2001. Tytuł artykułu. Tytuł pisma, numer
pisma, DOI: …… , s. 1–15.
Cytat w tekście, z odwołaniem do autora, powinien mieć następującą postać:
(autor rok wydania: strona), np. (Kowalski 2000: 67).
D. Poprawki
W przypadku konieczności dokonania poprawek lub skrótów tekst będzie
zwrócony autorowi, który zobowiązany jest nanieść poprawki w terminie wskazanym przez redakcję. Redakcja zastrzega sobie możliwość wprowadzenia do
tekstu drobnych poprawek i skrótów.
230

Show publication content!

Transkrypt

Podobne dokumenty

Biuletyn MSSF Naprzeciw standardom