FOLIA UNIVERSITATIS AGRICULTURAE STETINENSIS Wojciech

FOLIA UNIVERSITATIS AGRICULTURAE STETINENSIS Wojciech

FOLIA UNIVERSITATIS AGRICULTURAE STETINENSIS
Folia Univ. Agric. Stetin. 2007, Oeconomica 256 (48), 343–350
Wojciech ZBARASZEWSKI
RYNEK VENTURE CAPITAL W POLSCE
VENTURE CAPITAL MARKET IN POLAND
Zakład Finansów, Akademia Rolnicza
ul. Żołnierska 47, Szczecin, e-mail: [email protected]
Abstract. The article show the essence and the part of venture capital In Poland. Poland's accession to the European Union in May 2004 marked an important milestone and is expected
to bring further benefits to Poland and to the private equity and venture capital sector in particular. Through strong financial results, it is evident that Polish companies are successfully competing on the European markets. The large deals closed by private equity and venture capital
houses in 2005 confirm the benefits of the Polish integration into the single European market
and highlight an even greater future. In Poland was formed the National Capital Fund (KFK)
which creates the chance for small and midlle enterprises in improvement of financing.
Słowa kluczowe: finanse, fundusz, kapitał ryzyka, zarządzanie ryzykiem.
Key words: finances, fund, management risk, venture capital.
WSTĘP
W rozwoju wielu firm nadchodzi moment, w którym kapitały własne oraz tradycyjne formy pozyskiwania środków w formie kapitału obcego nie będą wystarczające bądź nie będą
dostępne. Powodem występowania barier w pozyskiwaniu kapitału może być: wczesna faza rozwoju przedsiębiorstwa, wysoki poziom ryzyka, związany z innowacyjnym przedsięwzięciem, czy relatywnie niski poziom kapitału własnego w stosunku do potrzeb. Powoduje
to wyraźne osłabienie dynamiki rozwoju oraz wpływa na zmniejszenie konkurencyjności
tych przedsiębiorstw.
Działalność małych i średnich przedsiębiorstw, w tym przede wszystkim nowo zakładanych i innowacyjnych, obciążona jest dużo większym ryzykiem niż firm większych, mających doświadczenie na rynku i dobre zabezpieczenie. Dlatego małe i średnie przedsiębiorstwa mają problemy z pozyskiwaniem kapitału z tradycyjnych źródeł.
Uzasadniony jest zatem wzrost zainteresowania przedsiębiorstw alternatywnymi formami finansowania działalności gospodarczej. Do takich nowoczesnych form finansowania należy
venture capital. Jest on niekiedy nazywany „kapitałem ryzyka” czy „kapitałem szansy” (Węcławski 1994). Jest to specyficzny rodzaj finansowania, gdyż jest dokonywany we wczesnych
stadiach rozwoju przedsiębiorstw i służy do uruchomienia danej spółki lub jej ekspansji.
Celem artykułu jest analiza aktualnego stanu rynku private equity/venture capital w Polsce.
Jest to sposób finansowania, który zyskał uznanie Stanach Zjednoczonych i w Europie Zachodniej, czego dowodem jest stan rozwój rynku private equity/venture capital w tych krajach.
W. Zbaraszewski
344
MATERIAŁ I METODY
Istota venture capital
Termin venture capital nie doczekał się jeszcze odpowiednika w języku polskim, mimo
że rynek venture capital stał się trwałym elementem polskiego rynku kapitałowego i ważnym czynnikiem rozwoju polskiej gospodarki. Za jedno z podstawowych źródeł informacji
na temat PE/VC uznaje się w Europie publikacje European Private Equity and Venture Capital Assiociation (EVCA), a w Polsce jego odpowiednika – Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych. Na potrzeby niniejszego artykułu przyjęto definiować pojęcia private equity oraz venture capital zgodnie z EVCA. Przeprowadzone badania obejmują lata
2000–2006. Zastosowano metody badań statystyczne oraz analizy źródeł.
Private equity (PE) to inwestycje średnio- i długoterminowe, polegające na zakupie
udziałów bądź akcji spółek nienotowanych na giełdzie, służące osiąganiu zysku poprzez
przyrost wartości kapitału, przy czym inwestor włącza się w zarządzanie przedsiębiorstwem będącym przedmiotem inwestycji. Inwestycje PE pozyskuje się w celu rozwoju nowego produktu lub technologii, zwiększenia kapitału obrotowego, poprawy bilansu lub innych większych wydatków.
Rozważając zagadnienie źródeł finansowania, należy brać pod uwagę to, że poszczególne formy finansowania skierowane są na finansowanie bardzo różnych faz rozwoju
przedsiębiorstwa, a także różnych „sytuacji” przydarzających się w życiu gospodarczym.
Można więc wskazać finansowanie, które np. wyłącznie zajmuje się finansowaniem tzw.
wykupów menedżerskich, restrukturyzacji czy tzw. późniejszych faz rozwoju (przedsiębiorstwa z dłuższą historią działania na rynku). Finansowanie typu venture capital zajmuje się
na ogół finansowaniem fazy wczesnego wzrostu przedsiębiorstwa. Relacje pomiędzy venture capital a innymi nowoczesnymi formami finansowania przedstawiono na rys. 1.
Poziom ryzyka inwestycyjnego
Wysoki
Założyciel,
przyjaciele,
rodzina
Anioły
biznesu
Venture
Capital
Instytucje
niefinansowe
Rynki kapitałowe
Banki
Niski
Zasiew
Start
Wczesny wzrost
Dojrzałość
Etapy rozwoju
Rys. 1. Rozwój i finansowanie nowych przedsięwzięć
Źródło: Mayer (2001).
Rynek venture capital w Polsce
345
Venture capital (VC) jest kapitałem współudziałowym, inwestowanym w przedsięwzięcie
we wczesnych etapach rozwoju oraz w fazie ekspan0sji. Rekompensatą za wysokie ryzyko, jakiego podejmuje się inwestor, jest wyższa, niż przeciętna, oczekiwana stopa zwrotu.
VC jak podkreśla J. Węcławski jest kapitałem inwestowanym w przedsięwzięcia innowacyjne związane z wysokim ryzykiem, ale rokujące jednocześnie wysokie zyski. Nie oznacza
to bynajmniej, że VC to kapitał spekulacyjny, akceptujący ekstremalne ryzyko w celu osiągnięcia szybkich i dużych zysków. Względnie wysokie ryzyko, związane z inwestowaniem
VC, oraz towarzyszące mu zyski to tylko jedna strona tego instrumentu finansowania – dostarczenie kapitału w tej formie wiąże się bowiem z udziałem inwestora w zarządzaniu
przedsiębiorstwem, aby pomóc mu wejść na rynek z określonym produktem lub usługą
(Szewczuk i Węcławski 1998). Ponadprzeciętne ryzyko wiążące się z VC nie jest jedynym
elementem cechującym to zjawisko gospodarcze. Równie ważny jest ponadprzeciętny zysk
oczekiwany przez inwestorów. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych obie te kategorie
rozpatrywane są łącznie. Trzecim charakterystycznym oraz istotnym elementem VC jest
wsparcie i dostarczenie know-how w zakresie np. finansów, marketingu, organizacji (Tamowicz 2004).
Specyfika finansowania rozwoju przedsiębiorstw przez VC polega na zasileniu kapitałowym powstającej lub już istniejącej spółki poprzez objęcie nowej emisji akcji lub udziałów.
Tym samym kapitał do firmy wprowadzany jest nie w formie kredytu czy ogólniej w formie
„długu”, ale w formie właścicielskiej (kapitał akcyjny, udziałowy). Inwestor oferujący VC staje się tym samym współwłaścicielem spółki, którą finansuje.
Jednak współwłaściciel finansuje spółkę w ściśle określonym czasie, co jest następną
cechą VC – jego ograniczony w czasie charakter. Może to być rok – przy finansowaniu bardzo specyficznych faz rozwoju (np. przygotowanie do wejścia na giełdę), a także kilka lat –
przy finansowaniu dynamicznego rozwoju. Po upływie tego okresu zaangażowany kapitał
jest wycofywany poprzez sprzedaż posiadanych akcji lub udziałów.
Kapitał VC najczęściej oferowany jest za pośrednictwem pewnej struktury prawnej,
zwanej funduszem. Taka struktura prawna niejako symbolizuje zgromadzony kapitał, który
jest z kolei zarządzany (inwestowany) przez wynajętych specjalistów – tzw. firmę zarządzającą. Fundusze inwestują w projekt pieniądze na ściśle określony czas, precyzując – najczęściej już w umowie inwestycyjnej z przedsiębiorcą – termin i sposób wyjścia z inwestycji. Fundusze VC są zainteresowane nie realizacją bieżącego zysku (np. w postaci dywidend), lecz reinwestowaniem, aby umożliwić przedsiębiorstwu szybki rozwój i – co się
z tym wiąże – wzrost wartości udziałów (Węcławski 1997).
Ponadto w przypadku tego typu finansowania nie ma konieczności oferowania zabezpieczeń prawnych w postaci zastawów czy hipotek, tak jak w przypadku kredytu. W tym
przypadku formą zabezpieczenia jest udział we własności i wynikające z tego tytułu prawa
korporacyjne, np. prawo głosowania na walnym zgromadzeniu, prawo do informacji i kontroli (Węcławski 1997).
Kapitał typu VC pochodzi z różnych źródeł. Można wyróżnić kilka podstawowych grup
inwestorów, m.in. osoby indywidualne, instytucje publiczne. Jednakże instytucje najczęściej
zainteresowane tworzeniem funduszy VC to: fundusze emerytalne, banki, towarzystwa
ubezpieczeniowe, a także duże korporacje. W Europie te instytucje odpowiadają za ok.
W. Zbaraszewski
346
65% kapitału przekazanego funduszom, gdyż dysponując dużymi zasobami kapitału, starają się je w ten sposób zagospodarować i uzyskać atrakcyjny zysk (Tamowicz 2004).
Rzeczywista stopa zwrotu z inwestycji VC, mimo wielu chybionych przedsięwzięć, jest
znacznie wyższa niż z inwestycji alternatywnych, dlatego spółkom tworzącym fundusze VC
i nimi zarządzającymi stale udaje się pozyskiwać znaczne środki na realizację swych celów.
WYNIKI I DYSKUSJA
Polski rynek PE/VC od momentu powstania zmienia się pod kątem podmiotów na nim
inwestujących. Początki rynku PE/VC w Polsce sięgają 1990 r. i związane są głównie z zagranicznymi czynnikami publicznymi (Grzywacz i Okońska 2005). W połowie 90. lat XX w.
nastąpił rozwój dużych funduszy komercyjnych typu PE/VC, które rozwijały się w całym
regionie Europy Środkowej i Wschodniej. Swą działalność w tym regionie rozpoczęły także
fundusze ponadregionalne, specjalizujące się w określonych sektorach (głównie Internet,
sektor technologii, mediów i telekomunikacji). Następnie nastąpił rozwój bankowego segmentu rynku PE/VC. Część polskich banków komercyjnych prowadziła działalność w formie spółek niepublicznych, o profilu zbliżonym do inwestycji realizowanych przez fundusze
podwyższonego ryzyka. Obecnie banki w większości nie są zainteresowane kontynuowaniem tego rodzaju działalności, postrzegając ją jako zbyt ryzykowną (Raport Krajowego
Funduszu Kapitałowego SA 2006).
W tym samym czasie na rynku pojawiły się także fundusze, które wyrosły z programu
powszechnej prywatyzacji NFI (tzw. Narodowe Fundusze Inwestycyjne). Ich funkcjonowanie nie zostało jednak ocenione pozytywnie przez rynek. Z upływem czasu nastąpiła
ich konsolidacja i sprzedaż ich portfeli inwestycyjnych.
Wejście Polski do Unii Europejskiej w maju 2004 r. przyczyniło się do wzrostu zaufania inwestorów zarówno do kraju, jak i całego regionu Europy Środkowej i Wschodniej. Ponadto
stworzyło większe możliwości integracji polskiego rynku z innymi rynkami finansowymi UE,
a także zwiększyło możliwości eksportowe polskich przedsiębiorstw. Inwestycje PE/VC w Polsce w ostatnich latach zwiększyły się o 18,5% – z 130 mln euro w 2004 r. do 154 mln euro.
Polska dominuje w inwestycjach PE/VC w regionie Europy Środkowej i Wschodniej (tab. 1).
Wielkość europejskich inwestycji PE/VC w ostatnich dwóch latach (2004–2005) zwiększyła się o ponad 27%. W większości krajów (w ponad 3/4) nastąpił silny wzrost inwestycji
PE/VC. Zmiany wielkości zainwestowanych środków wahają się od 168% w Danii do –75%
na Słowacji. Dynamiczny rozwój PE/VC, oprócz Danii, wykazują Szwecja (85%), Irlandia
(75%), Grecja (60%), Portugalia (51%), Włochy (48%) i Holandia (41%). Zmniejszenie finansowania poprzez PE/VC zanotowano, oprócz Słowacji, także na Węgrzech (–51%),
w Belgii (–35%) i Niemczech (–28%). W Wielkiej Brytanii przyrost wielkości inwestycji typu
PE/VC w analizowanych latach kształtował się na poziomie średniej europejskiej (27,3%), natomiast środki zaangażowane w tym kraju stanowią prawie 50% wszystkich inwestycji Europy,
powodując tym samym, że Wielka Brytania jest najlepiej rozwiniętym rynkiem PE/VC.
Rynek venture capital w Polsce
347
Tabela 1. Inwestycje PE/VC w wybranych krajach Europy w 2004 i 2005 r.
Kraj
Wielka Brytania
Francja
Szwecja
Niemcy
Hiszpania
Holandia
Włochy
Dania
Norwegia
Szwajcaria
Portugalia
Finlandia
Belgia
Polska
Austria
Irlandia
Węgry
Czechy
Grecja
Słowacja
Razem
Inwestycje w 2004 r.
[mln euro]
19 086
5227
1622
3766
1967
1659
1480
395
308
272
161
223
298
130
141
61
96
20
5
4
36 920
Inwestycje w 2005 r.
[mln euro]
23 832
7294
3001
2695
2662
2336
2186
1057
427
362
243
230
193
154
143
107
47
21
8
1
47 000
Zmiana
[%]
24,9
39,5
85,0
–28,4
35,3
40,8
47,7
167,6
38,6
33,1
50,9
3,1
–35,2
18,5
1,4
75,4
–51,0
5,0
60,0
–75,0
27,3
Źródło: Frommann (2005).
W Polsce działa obecnie około 30 firm zarządzających funduszami PE/VC. Do grona
firm, które zainwestowały najwięcej środków w Polsce, należą kolejno: Enterprise Investors, Mid Europe Partners, Innova Capital, Advent International, AIB WBK Fund Management oraz Trinity Management. Istnieje także grupa funduszy wspierających rozwój przedsiębiorczości lub rozwój regionalny, zbudowanych przy wsparciu środków instytucji pomocowych bądź zagranicznych środków rządowych. Ich kapitał często nie przewyższa 10 mln
PLN, a skala działalności inwestycyjnej w perspektywie krajowej jest znikoma. Do funduszy
o zasięgu lokalnym należą m. in. Górnośląski Fundusz Restrukturyzacyjny, Regionalne
Fundusze Inwestycyjne w Łodzi i w Katowicach.
Firmy zarządzające funduszami PE/VC zainwestowały na polskim rynku w 2005 r. około
154 mln euro, co oznacza 15-procentowy wzrost w stosunku do poprzedniego roku. Rekordowy był 2000 rok, w którym inwestycje wyniosły 215 mln euro i zostały przeznaczone
na dofinansowanie 92 przedsiębiorstw. Z powodu ogólnego osłabienia koniunktury gospodarczej w Polsce i na świecie w kolejnych dwóch latach (2001–2002) wielkość zainwestowanych środków obniżyła się do 150 mln euro i 137 mln euro w następnym roku. Kolejne
lata (2004–2005) charakteryzują się umiarkowanym wzrostem aktywności inwestycyjnej
funduszy o charakterze podwyższonego ryzyka w Polsce (rys. 2).
Warte rozważenia jest zjawisko polegające na tym, że rośnie średnia wielkość transakcji. Od 2002 r. zmniejszała się zarówno liczba finansowanych przedsiębiorstw, jak i liczba
inwestycji dokonanych przez fundusze PE/VC na polskim rynku. Przykładowo: wielkość
inwestycji PE/VC w Polsce w 2005 r. wyniosła 154 mln euro, czyli wzrosła w porównaniu
z poziomem 134 mln euro w 2004 r. Z kolei liczba transakcji spadła z 44 w 2004 r. do 32
w 2005 r. W związku z tym średnia wielkość transakcji wzrosła z 3 mln euro w 2004 r.
do 4,8 mln euro w 2005 r.
W. Zbaraszewski
348
Inwestycje w [mln euro]
92
90
86
200
80
70
57
60
150
48
100
215
50
34
150
137
25
177
50
130
154
40
30
20
10
0
0
2000
2001
2002
2003
2004
Liczba finansowanych przedsiębiorstw
[%]
100
250
2005
Rok
Rys. 2. Inwestycje PE/VC w Polsce w latach 2000–2005
Źródło: Raport Krajowego Funduszu Kapitałowego SA (2006).
Równocześnie średnia kwota finansowania przedsiębiorstwa wzrosła. Z powyższej analizy wynika pogłębiająca się tendencja realizowania coraz większych transakcji PE/VC
w Polsce. Zarządzający funduszami nie są zainteresowani mniejszymi inwestycjami
ze względu na relatywnie Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK). Stowarzyszenie zrzesza wysokie koszty przygotowania inwestycji, w stosunku do wielkości projektu inwestycyjnego, co przekłada się potencjalnie na ich niższą rentowność. Powyższe
zjawisko powszechnie nazywane jest luką kapitałową.
Dlatego została utworzona przez polski rząd nowa instytucja – Krajowy Fundusz Kapitałowy (Ustawa z dnia 4 marca 2005 roku o Krajowym Funduszu Kapitałowym). Celem tej
inicjatywy jest zapełnienie występującej „luki kapitałowej”, czyli niedoboru kapitału VC
w segmencie MSP. KFK będzie prowadził działalność jako fundusz funduszy VC. Będzie
on znaczącym inwestorem instytucjonalnym, oprócz inwestorów prywatnych w funduszach
VC, które skierują swoją politykę inwestycyjną w stronę mikro-, małych i średnich przedsiębiorstw, szczególnie przedsiębiorstw innowacyjnych lub prowadzących działalność badawczo-rozwojową.
KFK w latach 2007–2013 będzie także jednostką wdrażającą fundusze strukturalne,
przeznaczone na wspieranie funduszy kapitału podwyższonego ryzyka. Na ten cel w tych
latach z budżetu państwa i funduszy strukturalnych zostanie przeznaczonych 180 mln euro, które będą przeznaczone dla funduszy VC inwestujących w mikro-, małe i średnie
przedsiębiorstwa, ale w szczególności w znajdujące się we wczesnych etapach rozwoju
(Żelazek 2006).
W Polsce, oprócz KFK, powołano inwestorów PE/VC aktywnych w Polsce. Jest ono
otwarte dla innych osób, firm i instytucji zainteresowanych rozwojem tego sektora. Celem
PSIK jest ułatwianie inwestycji, wspieranie rozwoju sektora PE/VC w Polsce i reprezentacja
interesów tego sektora.
Rynek venture capital w Polsce
349
Dobry rozwój sektora PE/VC w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw będzie zależał od powodzenia powyższych inicjatyw, które do tej pory były omijane przez fundusze
PE/VC ze względu na wysokie koszty przygotowania takich inwestycji, w stosunku do ich
wielkości, oraz ze względu na wysokie ryzyko inwestycyjne tego rodzaju projektów.
WNIOSKI
1. Pomimo że w Polsce rynek VC zaczął tworzyć się od początku lat 90., w dalszym ciągu
znajduje się w stadium wzrostu.
2. Pozytywna rola VC, polegająca na dynamizowaniu rozwoju gospodarki, a przede
wszystkim na jej unowocześnianiu, została przez polski rząd dostrzeżona. Powołanie
Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych oraz Krajowego Funduszu Kapitałowego stwarza szansę na poprawę finansowania segmentu małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce.
3. Ostatnie lata (2004 – 2006) to okres znacznej aktywności inwestycyjnej funduszy, w tym
napływu nowych dużych środków inwestycyjnych.
4. Ważnym elementem strategii rozwoju polskiego rynku VE jest wykorzystanie dostępnych funduszy Unii Europejskiej w tym segmencie rynku.
PIŚMIENNICTWO
European Private Equity and Venture Capital Assiociation. 2006. http://www.evca.com.
Frommann H. 2006. Private equity in Europa 2005 [in: BVK Special]. Bundesverband
Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Private Equity and Venture Capital
Association e.V. (BVK), Berlin, 2.
Grzywacz J., Okońska A. 2005. Venture capital a potrzeby kapitałowe małych i średnich
przedsiębiorstw. SGH, Warszawa, 51.
Mayer C. 2001. Institutional investment and private equity in the UK [in: Corporate governance:
Reassessing Ownership mad Control]. Conference, Cambridge 2001. [b.w.], 132.
Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych. 2006. http://www.psik.org.pl.
Raport Krajowego Funduszu Kapitałowego SA. Rynek private equity/venture capital
w Polsce. 2006. KFK, Warszawa, 3.
Szewczuk A., Węcławski J. 1998. Elementy bankowości i finansów publicznych. PTE, Szczecin, 239.
Tamowicz P. 2004. Venture capital – kapitał na start. Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Gdańsk, 20, 55.
Ustawa z 4 marca 2005 roku o Krajowym Funduszu Kapitałowym. DzU z 2005 r., nr 57,
poz. 491.
Węcławski J. 1994. Rola banków w finansowaniu przedsiębiorstw za pośrednictwem venture
capital. Bank i Kredyt 7, 37.
Węcławski J. 1997. Venture capital. Nowy instrument finansowania przedsiębiorstw. Wydaw.
Naukowe PWN, Warszawa, 7, 15, 20.
Żelazek K. 2006. Niedługo początkującym powinno być łatwiej. Rzeczpospolita 280, 7.