Equity Magazine

ISSN 2081-9501
NUMER 14
W POSZUKIWANIU NOWEGO
LIDERA HOSSY
M O D E L CA P M
W P R A K TY C E
PRODUKTY
STRUKTURYZOWANE
LUKI CENOWE
DWA METALE JEDNA CENA?
Jak analizować raporty
finansowe spółek?
System "made in­house"
inspiracją do budowy
własnego systemu HFT
Rozwój i wyzwania giełd
papierów wartościowych
w Afryce
JAK OTWORZYĆ WŁASNĄ FIRMĘ – PRZEWODNIK KROK PO KROKU
Equity Magazine obchodzi już dwa lata ist­
nienia na rynku prasowym. Nietypowy model bizne­
sowy i nie do końca popularna tematyka, bo zapewne
wiele osób wolałoby po prostu usłyszeć co kupić, a co
sprzedać, a nie czytać setki artykułów uczących samo­
dzielnego rozumienia rynków finansowych oraz zarabia­
nia na nich. Jednak stale rosnąca liczba naszych
Czytelników dowodzi wyższości przysłowiowej wędki nad
rybą, co daje nam motywację do dalszej pracy!
Minione dwa lata umocniły nasz cel, którym jest
edukowanie na temat finansów. Dziś takie terminy jak
spready, CDSy, ratingi i selektywne bankructwo możemy
usłyszeć w najbardziej powszechnych mediach, podczas
gdy jeszcze kilkanaście miesięcy temu słowa te kojarzyły
się wyłącznie z finansowym żargonem. Nadal jednak ry­
nek kapitałowy i inwestycje niesłusznie postrzegane są
przez wiele osób jako czarna magia, której arkany za­
strzeżone są wyłącznie dla specjalistycznie wykształconych adeptów z nieprzeciętnie grubymi
portfelami. Dziś płynność na giełdach pozwala inwestować z niewielką prowizją już od kilku­
set złotych, a doświadczenie zebrane w praktyce jest nieocenione i dalece bardziej
wartościowe niż dziesiątki przeczytanych książek. Dlatego zachęcam do testowania w rzeczy­
wistości wiedzy jaką nasi redaktorzy przekazują już od 14 numerów. Każde wydanie Equity
jest bowiem przygotowywane pod kątem jak największej praktyczności tematyki i dostosowa­
nia jej do obecnie panujących warunków rynkowych.
A jak owe warunki właściwie wyglądają? W zasadzie można pokusić się o stwierdzenie,
że niewiele się one zmieniły przez ostatnie dwa lata. Nad Europą nadal wisi widmo recesji,
która w książkowej definicji sprawdza się w coraz większej grupie państw. Nadal nie znaleźli­
śmy rozwiązania problemów krajów z niechlubnej grupy PIIGS, a swojego rodzaju świateł­
kiem w tunelu jest odradzająca się powoli gospodarka amerykańska. Warto jednak pamiętać,
iż pomimo nastrojów niesprzyjających inwestycjom giełdowym, aktywa nadal krążą po ryn­
kach finansowych, a historia udowodniła już, że w czasach kryzysu rodzą się największe for­
tuny.
Dziękując za wspólnie spędzone dwa lata zapraszam do lektury nowego numeru!
Redaktor Naczelny
Equity Magazine
disclaimer & copyrights
Wszystkie opinie w artykułach są opiniami ich autorów. Informacje przedstawione w Equity Magazine
oraz na stronie www.EquityMagazine.pl nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Roz­
porządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 ro­
ku, Nr 206, poz. 1715) . Autorzy ani redakcja Equity Magazine nie ponoszą odpowiedzialność za skorzy­
stanie z przedstawionych informacji, ani za treść reklam. Fotografie w magazynie, o ile nie jest
zaznaczone inaczej, są wykonane na zamówienie Equity Magazine lub zamieszczone na zasadach public
domain. Dalsze wykorzystywanie przez osoby trzecie jest zabronione. Fotografia na okładce została uży­
ta zgodnie z regulaminem serwisu sxc.hu. Logo oraz nazwa są własnością Equity Magazine i podlegają
ochronie. Wszelkie prawa zastrzeżone. Powielanie i kopiowanie artykułów, ich fragmentów, tabel, wy­
kresów i pozostałych materiałów wyłącznie za zgodą Redaktora Naczelnego Equity Magazine.
www.EquityMagazine.pl ISSN 2081­9501
KONTAKT
PRZEMYSŁAW GERSCHMANN
REDAKTOR NACZELNY
[email protected]
REKLAMA I WSPÓŁPRACA
[email protected]
W NUMERZE:
W poszukiwaniu nowego lidera hossy
06
Albert "Longterm" Rokicki
Dwa metale jedna cena?
08
Piotr Baron
Jak analizować raporty finansowe spółek?
10
Filip Rudnicki
Produkty strukturyzowane, cz. 3
13
Rafał Jaworski
Rozwój i wyzwania giełd papierów wartościowych w Afryce
14
Sławomir Winiecki
Sygnał na inwestowanie
18
W poszukiwaniu złotego Graala, cz. 3
22
Bartosz Szyma
Wnioski z podsumowania roku 2011
24
Marcin Przasnyski
GMMA - wybicia z trendu i bańki spekulacyjne
27
Mateusz Niewiński
Podsumowanie konferencji Stock Wars
30
Videoteka inwestora
32
Model CAPM w praktyce
34
Tobiasz Maliński
Forex - zarządzanie ryzykiem
38
Radosław Haraburda
Luki cenowe - czyli nie taka dziura straszna
42
Arkadiusz Łyjak
Chcesz wiedzieć więcej o nowych numerach,
wydarzeniach i podcastach? Dołącz do nas na Facebooku!
5
W POSZUKIWANIU NOWEGO LIDERA HOSSY
Albert „Longterm” Rokicki
Ostatnimi czasy wielu giełdowych ko­
mentatorów poruszało temat słabości polskie­
go rynku akcji względem krajów rozwiniętych,
głównie USA, Wielkiej Brytanii i Niemiec. Pro­
blem ten jest szeroko komentowany oraz po­
dawane są liczne wytłumaczenia takiego stanu
rzeczy. Według mnie nie należy wyszukiwać
spiskowych teorii mówiących o tym, że w USA
drukuje się pieniądze, i że cała hossa jest pom­
powana sztucznie wykreowanymi środkami
bez pokrycia.
Po pierwsze taka teza mija się w dużym
stopniu z prawdą, bowiem kapitał nagro­
madzony w bankach jeśli już gdzieś płynie, to
wybiera bardziej bezpieczne obligacje skarbu
USA, o czym świadczy bardzo niska ich ren­
towność na prawie rekordowych 2% (sic!). Ten
sam argument nie ma już zupełnie racji bytu
odnośnie rynku niemieckiego, gdzie ciężko
uwierzyć przecież, aby pieniądze z programów
LTRO 1 i 2 miały być odpowiedzialne za na­
pompowanie DAX do poziomów momentami
tylko nieco ponad 5% poniżej ubiegłorocznych
szczytów. Trzeba spojrzeć prawdzie w oczy i
szczerze przyznać, że w obecnej sytuacji to ry­
nek amerykański, brytyjski i w mniejszym
stopniu niemiecki wykazują zwyczajnie więk­
szą siłę od polskiego i nie można faktu tego
usprawiedliwiać wzmożoną aktywnością tam­
tejszych banków centralnych.
Kapitał, który obecnie dwa razy zastanawia się
czy gdziekolwiek i w cokolwiek wejść, wybiera
rynki przede wszystkim najbardziej płynne i
oferujące uznane przedsiębiorstwa o zasięgu
globalnym. Można śmiało powiedzieć, że gieł­
dy w Nowym Jorku, Londynie i Frankfurcie
spełniają oba te warunki oraz oferują prze­
wrażliwionym inwestorom poczucie najwięk­
szego bezpieczeństwa w bardzo niepewnych
czasach. Jeśli na świecie panuje wciąż przeko­
nanie, że bessa może powrócić w każdej chwili
to zachowaniem najbardziej racjonalnym z
możliwych jest wchodzenie w pierwszej kolej­
ności w najbardziej pewne, najbardziej płynne
6
przedsiębiorstwa, i co ważne ­ czerpiące swoje do­
chody z całego świata, dywersyfikujące sobie
przez to ryzyko załamania w kraju ich pochodze­
nia. Bardzo istotnym aspektem jest również poli­
tyka regularnego wypłacania sowitych dywidend,
która to w krajach rozwiniętych jest od wielu lat
standardem, a na naszym rynku niestety wciąż
wielkim przywilejem i ewenementem.
Nic więc dziwnego, że rozważny inwestor,
abstrahując od jego narodowości i miejsca za­
mieszkania, preferuje w tych niepewnych czasach
inwestycje w akcje takich przedsiębiorstw jak
amerykańskie Apple, Procter&Gamble, Mc Do­
nald, niemieckie BMW, Daimler czy Hugo Bossa.
To są przedsiębiorstwa posiadające uznane marki
na całym świecie, generujące dochody niezależnie
od kondycji gospodarki, gdyż to właśnie ich wy­
pracowana przez lata renoma i prestiż powodują
trwałą przewagę konkurencyjną. Wypracowana i
silna marka, powodująca trwały potencjał do
zwiększania dochodów to przecież jedno z nad­
rzędnych kryteriów doboru spółek metodą naj­
większego inwestora w historii – Warrena
Buffetta. Teraz zastanówmy się czy na rynku pol­
skim mamy jakieś spółki, które obecnie byłyby w
stanie spełnić takie kryterium.
Kiedy kilka lat temu zastanawiałem
się nad tym w jakie przedsiębiorstwa
mógłby ewentualnie zainwestować War­
ren Buffett to stwierdziłem po dłuższym namy­
śle, że były tylko dwie takowe – Żywiec i KGHM.
Wykres kursu akcji Synthosu od 2009 r.
Pierwsza z nich to nudna spółka dywidendowa,
o uznanej marce, jednej z najbardziej rozpozna­
walnej w Polsce i coraz lepiej w świecie. Ta dru­
ga spółka nie ma może marki rozpoznawalnej na
całym świecie, ale jest w tej chwili już w pierw­
szej siódemce świata w swojej kategorii, co czyni
ją graczem globalnym z możliwością jeszcze
większego rozwoju. Myślę, że gdyby nie całe za­
mieszanie z wprowadzeniem podatku od kopa­
lin przez rząd to KGHM byłby motorem
napędowym naszej giełdy, tak jak było to za każ­
dym razem w przeszłości. Po uśmierceniu „ge­
nerała hossy” przez Donalda Tuska w słynnym
expose, rynek rozpaczliwie poszukuje nowego li­
dera. W chwili obecnej nasz parkiet znalazł się
moim zdaniem w desperackiej potrzebie znale­
zienia następcy KGHM i spółki, która mogłaby
ponownie poruszyć tłumy inwestorów.
Chciałbym zatem pokusić się o
wskazanie trzech spółek mających poten­
cjał do spełnienia tego celu w najbliższej
przyszłości. Pierwsza z nich nie będzie chyba
żadnym zaskoczeniem, gdyż jest to gwiazda
ostatnich miesięcy na GPW. Synthos, bo o nim
mowa, przebojem wdarł się do indeksu WIG20,
po czym nieoczekiwanie ogłosił zamiar wypłaty
o wiele większej dywidendy niż wcześniej zakła­
dano. Spółka jest eksporterem kauczuku synte­
tycznego, dostarczającą swój półprodukt do
takich firm jak Michelin czy Bridgestone. Speł­
nia wszelkie najwyższe standardy i wciąż ma
apetyt na dalszy rozwój.
Drugą spółką, jaką mógłbym wytypować
na przyszłą firmę o zasięgu międzynaro­
dowym i spełniającą pod względem mar­
ki kryterium Buffetta, jest producent
słodyczy Wawel. Spółka według mnie ma wszel­
kie predyspozycje, aby stać się w przyszłości
„polską Milką”, bo przecież co jak co, ale Polska
przemysłem spożywczym stoi i to eksport naszej
żywności zwiększa się najbardziej dynamicznie.
Trzecia spółka, podobnie jak wcześniej wspo­
mniany Żywiec, w skutek bardzo udanego mar­
ketingu zdołała wyrobić sobie uznaną markę
zarówno w kraju, jak i zagranicą. Ten znany i ce­
niony producent sprzętu AGD – Amica to spół­
ka mająca jak najbardziej realne szanse na
stanie się przynajmniej „polskim Samsungiem”.
Spółka nawet sprzedała w zeszłym roku swoje
fabryki temu koreańskiemu potentatowi, do
Akcje firmy Wawel znajdują się w wyraźnym trendzie wzrostowym już od 2003 roku.
którego miana aspiruje, ale z powodzeniem kon­
kuruje z nim w Europie i Rosji. Wiem, że te moje
porównania: „polska Milka” w przypadku Wawelu
czy „polski Samsung” w przypadku Amici może
wywoływać nieskrywany uśmiech na twarzach
wielu rozczarowanych inwestorów, ale chciałem
podkreślić jedną niezwykle istotną sentencję, a
mianowicie, że „teraz trzeba marzyć”. Tak, teraz
jest czas, aby mieć marzenia, aby mieć wizję po­
prawy jakości i międzynarodowego rozwoju na­
szych najlepszych przedsiębiorstw. Gdy będą one
już niemalże tak uznane jak wspomniana Milka
czy Samsung, to będzie czas na ich sprzedaż.
Na zakończenie jeszcze jedna cieka­
wostka – co łączy te trzy spółki oprócz coraz
większego międzynarodowego sukcesu? Otóż każ­
da z nich zdołała pobić już swoje szczyty z ubiegłe­
go roku, a Synthos i Wawel ustanowiły nawet
swoje nowe szczyty historyczne. Teraz jest czas na
marzenia – za kilka lat będzie czas na sprzedaż
faktów.
ALBERT "LONGTERM" ROKICKI
Gracz giełdowy z wieloletnim doświadczeniem. Na
swoim blogu http://longterm.bblog.pl omawia ak­
tualną sytuację na rynkach finansowych. Co week­
end zamieszcza swoje szczegółowe prognozy na
kolejny tydzień. Zapraszam do subskrypcji moich
darmowych biuletynów o tematyce giełdowej.
W tym celu proszę o kontakt na mój adres email:
[email protected]
7
Fot. stock.xchn
Dwa metale
jedna cena?
zwiększyła się jego podaż? Dokładnie to samo co w
XVI wieku.
Złoto
Od kiedy powstała zachodnia cywilizacja, metalem,
który kojarzył się z bogactwem i władzą, było złoto.
Surowiec specyficzny, bo pomimo bardzo dobrych
właściwości fizycznych występujący bardzo rzadko w
przyrodzie, a przez to mający znikome zastosowanie
w przemyśle. Dzięki temu przypisuje mu się właści­
wości tezauryzacji bogactwa. W związku z tym do
momentu wprowadzenia na szeroką skalę pieniądza
fiducjarnego, nie mającego pokrycia w kruszcu, złoto
pełniło rolę środka płatniczego.
Szkoła austriacka ekonomii w ostatnim czasie
dość aktywnie lobbuje za przywróceniem tzw. złotego
standardu, czyli pełnego pokrycia pieniądza, który
jest w obiegu, w rezerwach złotych lub jego łagodniej­
szej odmiany ­ częściowego pokrycia pieniądza w zło­
cie. W ich opinii uchroniłoby to współczesną
gospodarkę przed niekontrolowaną inflacją oraz
ukróciłoby możliwość „manipulowania” rynkami po­
przez drukowanie pieniędzy przez banki centralne, co
stanowi zjawisko powszechne, występujące w ostat­
nich latach. Według nich jest to szkodliwe dla gospo­
darki światowej.
Wdrożenie tej idei wiązałoby się z konieczno­
ścią zaprzestania ustalania rynkowej ceny złota i
ustalenia stałego parytetu wymiany. Czy taka sytu­
acja jest możliwa w XXI wieku? Założenie tej teorii
monetarnej już raz w historii zostało naruszone i to w
momencie kiedy złoto samo w sobie było środkiem
płatniczym. Aby nie wywoływać inflacji podaż tego
kruszcu musi być stała (lub przynajmniej zmieniać
się w stały sposób). Tymczasem w XVI wieku, kiedy
złoto królowało w roli pieniądza, doszło do zjawiska
znanego z historii jako rewolucja cen. Europa została
zalana kruszcem zdobytym przez konkwistadorów w
Ameryce Południowej, co wywołało niespotykany ów­
cześnie wzrost cen. Wyobraźmy sobie co by było,
gdyby nagle odkryto nowe złoża złota i gwałtownie
8
Aktualnie rynek wycenia złoto na ok. 1650 do­
larów za troy uncję, a popyt na nie według World
Gold Council wynosi ok. 4 tys. ton rocznie. Ok. 40 %
tego popytu jest generowane przez Indie (933 tony) i
Chiny (769 ton). Podaż natomiast rośnie w stałym
tempie ok. 1,5% rocznie, idealnie wpasowując się w
koncepcję szkoły austriackiej. Banki centralne na ca­
łym świecie posiadały w kwietniu 2012 r. 30 tys. ton
złota w swoich skarbcach.
Srebro
Srebro jest również metalem szlachetnym, jednak o
szerszym zastosowaniu w przemyśle. Występuje ono
również bardziej powszechnie w przyrodzie. Histo­
rycznie stanowiło środek płatniczy, który reprezento­
wał mniejszą wartość niż złoto. Wykres prezentuje
strukturę popytu na ten metal szlachetny. Dominacja
zastosowań przemysłowych jest widoczna i stanowi
prawie połowę popytu. Kolejne zastosowania srebra
to jubilerstwo, fotografia, produkcja monet czy inwe­
stycje.
Intuicyjnie i praktycznie srebro, mimo że jest
metalem szlachetnym, nie reprezentuje jednak takich
cech tezauryzacyjnych jak złoto. Niemniej ceny obu
tych metali szlachetnych wykazują bardzo silną do­
datnią korelację. Dla minionych 7 lat (mniej więcej
wtedy można było zaobserwować początek hossy na
tych metalach) współczynnik korelacji wynosił aż
0,92!
Rys.1. Struktura popytu na srebro
Parytet wymiany złota na srebro
Korelacja cen nie oddaje jednak natężenia ich zmia­
ny. Zastanawiające jest czy na przestrzeni lat można
obliczyć jakiś stały parytet wymiany srebra na złoto.
W tym celu zgromadziłem dane od roku 1982. Poniż­
szy wykres prezentuje 4 linie. Notowania złota to li­
nia czerwona (skala prawa), notowania srebra to linia
zielona (skala lewa), iloraz ceny złota i srebra to linia
niebieska (skala lewa), linia pomarańczowa to nato­
miast średnia wartość wspomnianego ilorazu.
Przyjmijmy zatem, że historyczny parytet wy­
miany złota na srebro wynosi ok. 64 troy uncje srebra
za jedną troy uncję złota. Czy wiedza o takiej „spra­
wiedliwej” cenie ma jakieś zdolności prognostyczne i
pozwoliła historycznie, i pozwoli w przyszłości, prze­
widywać większe ruchy cen tych kruszców?
W tym celu iloraz ceny złota i srebra można zaliczyć
do zne z analizy technicznej grupy wskaźników jaki­
mi są oscylatory. Poziomem „zero”, będącym w tym
przypadku „poziomem równowagi” jest 64.
Wysoka wartość współczynnika korelacji, w
przypadku cen tych metali, w żadnym wypadku nie
gwarantuje jednak, że parytet wymiany zostanie za­
chowany. Dzieje się tak dlatego, że w momencie, w
którym złoto rośnie o 2% srebro również rośnie, ale
tylko 0,5%. Korelacja w takim wypadku jest zachowa­
na, ale nie jest zachowany parytet. Widać to doskona­
le obserwując wartości oscylatora na rysunku
poniżej.
Czy na tej podstawie można zidentyfikować
momenty, w których złoto jest przewartościowane w
stosunku do srebra i na odwrót? Przyjmijmy dwa za­
łożenia. Pierwsze dotyczy wielokrotnie wspominanej
wysokiej korelacji cen tych metali. Drugim założe­
niem jest sposób w jaki reagują ceny złota i srebra,
gdy ich wycena odbiega od parytetu. W przypadku
odchylenia ceny złota wyrażonej w srebrze od pozio­
mu „równowagi” jest ona korygowany poprzez ruch
cen surowców w przeciwnym kierunku do tego, który
wywołał to odchylenie. Przy tych założeniach, które
można zaobserwować na wykresach obu metali, aby
stosunek ceny tych metali rzeczywiście dążył do śred­
niej, a dodatnia korelacja była zachowana, cena jed­
nego z nich musi się zmieniać mocniej od drugiego.
Rys. 2. Notowania Złota i Srebra od 1982 roku.
Zachowanie cen złota i srebra w latach kryzysu po­
twierdziło tę regułę. W 2008 roku cena srebra wahała
się poniżej 20 dolarów, a złota w okolicy 1100 dola­
rów. Następnie nastąpiły gwałtowne wzrosty cen jed­
nego i drugiego metalu, z tym że srebro podrożało o
prawie 150% do poziomu niecały 45 dolarów, nato­
miast złoto podrożało o ok. 70% do poziomu ok.
1900. Taka proporcja zmian ceny miała wyraźne od­
bicie w cenie złota wyrażonej w srebrze. W kulmina­
cyjnym momencie stosunek ten wynosił 35 i był o
45% niższy od średniej z badanego okresu. Rynek za­
reagował przeceną zarówno na rynku złota, jak i sre­
bra. Zgodnie z opisywaną regułą srebro potaniało
bardziej, bo o ok. 30%, natomiast złoto jedynie o
15%.
W dalszym ciągu stosunek ceny złota i srebra
odbiega od historycznego poziomu jednak różnica ta
już nie jest tak znaczna. W związku z tym nie sposób
prognozować na podstawie tego wskaźnika co będzie
się działo w krótkim terminie, zwłaszcza w kwestii
kierunku zmian. Sytuacja pozostaje nierozstrzygnię­
ta. Wprawni inwestorzy czekają i obserwują zmiany
cen tych kruszców w stosunku do siebie w celu iden­
tyfikacji potencjalnego przewartościowania jednego
czy drugiego. Warto mieć na uwadze ten wskaźnik.
Piotr Baron
9
Fot. stock.xchn
JAK ANALIZOWAĆ RAPORTY
FINANSOWE SPÓŁEK?
Analiza fundamentalna daje większe możliwości niż
techniczna. Prawda czy fałsz? Ilu inwestorów, tyle opinii.
Faktem jednak jest to, że analiza fundamentalna pozwala
zajrzeć znacznie głębiej w realną firmę i powiązać jej
kondycję z aktualną i przyszłą ceną akcji. Czy taka analiza
jest trudna? Czy można przeprowadzić ją w domowym
zaciszu? Sprawdźmy jak wygląda to w praktyce.
Filip Rudnicki
Gromadzimy dane
Podstawą analizy fundamentalnej są raporty
okresowe publikowane przez spółkę. Każda spół­
ka znajdująca się na giełdzie ma obowiązek raz
na kwartał podzielić się ze światem swoimi wyni­
kami finansowymi. Wszystkie raporty są publicz­
nie dostępne poprzez stronę firmową danej
spółki. Poza wieloma stronami tekstu, którego
zwykle nie ma większego sensu zgłębiać, każdy
raport zawiera 3 niezwykle interesujące tabele.
Bilans zysków i strat
Jest to sekcja informująca nas o tym jak w ostat­
nim okresie rozliczeniowym wyglądały przycho­
dy i zyski spółki. O ile z przychodami nie ma
problemu, gdyż zwykle są wyszczególnione w
10
pierwszym wierszu tabeli, o tyle zysków jest kil­
ka rodzajów co może powodować nieścisłości.
Na początku nie warto silić się na dokładne zro­
zumienie definicji każdego zysku, a skupić się
na dwóch najważniejszych:
•
zysk operacyjny
•
zysk netto
Zysk operacyjny to wszystko to co spółka zarobi
na sprzedaży towarów lub usług pomniejszone o
koszty jakie musiała ponieść, aby te przychody
uzyskać. Zysk netto natomiast to całkowita kwo­
ta przychodu pomniejszona o całkowite koszty.
Choć może się wydawać, że to prawie to samo to
w praktyce różnica jest zauważalna. Zysk opera­
cyjny nie uwzględnia np. kosztów finansowych,
a więc wszelkich wydatków poniesionych na ob­
sługę zadłużenie czy też strat z różnic kurso­
wych. Podobnie zysk operacyjny nie uwzględnia
zapłaconych podatków. Nie oznacza to jednak,
że zysk operacyjny zawsze będzie większy od zy­
sku netto. Równie dobrze spółka mogła zarobić
na różnicach kursowych lub otrzymać zwrot
nadpłaconego podatku.
W skrócie zysk netto stosujemy, gdy chcemy do­
wiedzieć się czy spółka zakończyła kwartał z za­
robkiem, czy ze startą, natomiast zysk
operacyjny, gdy chcemy sprawdzić czy podsta­
wowa działalność spółki jest rentowna.
Aktywa i pasywa
Jest to tabela przedstawiająca stan posiadania
spółki. Można ją podzielić na 3 części:
•
aktywa
•
kapitał własny
•
zobowiązania
Aktywa to wszystko to co spółka posiada. Jeśli
spółka ma na magazynie produkt X wart 100zł
to właśnie tutaj te 100zł zostanie wykazane. Zo­
bowiązania to wszelkie wydatki i długi jakie
spółka posiada. Jeśli spółka musiała wydać 70zł,
aby nabyć produkt X, to zostanie to tutaj wy­
szczególnione. Kapitał własny można sobie wy­
obrazić jako pieniądze, które spółka posiada
(niekoniecznie w formie środków dostępnych na
koncie). Jeśli spółka zakupiła produkt X za 70zł i
sprzedała go za 100zł to wartość spółki wzrosła o
30zł i ta kwota zostanie zakwalifikowana jako
kapitał własny.
Ważne, że aktywa są zawsze równe sumie
zobowiązań i kapitału własnego. To czy patrzy­
my na daną pozycję jako na aktywa czy pasywa
zależy tylko od naszego punktu widzenia. Za­
wsze otrzymujemy coś za coś. Jedno coś zawsze
znajdzie się po stronie aktywów, a drugie pasy­
wów.
Dzięki analizie aktualnej i historycznej sy­
tuacji finansowej spółki mamy pojęcie jak zarzą­
dza ona swoim kapitałem. Ważny jest przede
wszystkim wzrost wartości obu stron (spółka się
rozwija) i zwiększanie udziału kapitału własnego
w pasywach (spółka jest rentowna).
Dodatkowo aktywa i zobowiązania dzielo­
ne są zwykle na krótkoterminowe i długotermi­
11
nowe (inna nazwa to obrotowe i trwałe). Aktywa
obrotowe to takie, które spółka ma zamiar spie­
niężyć w ciągu 12 miesięcy. Podobnie zobowiąza­
nia krótkoterminowe to takie, które spółka musi
spłacić w ciągu roku. W czasie analizy raportu
warto zwrócić uwagę, czy spółka nie posiada zbyt
dużo aktywów trwałych w stosunku do zobowią­
zań krótkoterminowych. Może to oznaczać, że w
najbliższym czasie spółka będzie miała problemy
z płynnością.
Przepływy finansowe
To informacja o tym w jaki sposób przez firmę
przepływają pieniądze. Tabela ta zawiera infor­
mację o trzech rodzajach przepływów:
•
operacyjne
•
inwestycyjne
•
finansowe
Przepływy operacyjne mówią o tym jak spółce
idzie jej podstawowa działalność. Jeśli spółka
zajmuje się sprzedażą skarpet to będą tu
uwzględnione tylko zyski ze sprzedaży skarpet.
Żadnych kredytów, żadnych inwestycji. Dzięki
temu mamy informację, czy trzon spółki generu­
je dochody, czy może są one fikcyjne i wynikają
ze zwiększającego się zadłużenia lub wyprzedaży
majątku.
Przepływy inwestycyjne mówią o tym ile
spółka wydaje na inwestycje. Zwiększanie nakła­
dów na inwestycje na krótką metę obniża płyn­
ność spółki, ale w przyszłości może zaowocować
coraz większymi przepływami operacyjnymi. Im
większe wydatki na inwestycje, tym bardziej
ujemna jest wartość przepływów inwestycyjnych.
Dodatnia wartość tego wskaźnika oznacza, że
spółka czerpie zyski z wcześniejszych inwestycji.
Z jednej strony to dobrze, bo do firmy wpływa
więcej gotówki, jednak patrząc przyszłościowo
warto, aby spółka reinwestowała swoje zyski.
Przepływy finansowe to kredyty, które
spółka zaciąga lub spłaca. Dodatnia wartość
oznacza, że spółka zwiększa zadłużenie. Ujemna
informuje o spłacie zobowiązań. Interpretacja
wartości znów zależy od konkretnej sytuacji. Je­
śli spółka przeżywa rozkwit i przygotowuje kolej­
ne inwestycje, wzrost zadłużenia jest zjawiskiem
pozytywnym, gdyż pozwala uzyskać dźwignię fi­
nansową i przyspieszyć rozwój. Jeśli jednak kre­
dyty są brane na spłatę aktualnych zobowiązań,
12
które z braku funduszy nie mogą być pokryte z
działalności operacyjnej, należy się poważnie za­
stanowić czy inwestycja w taką spółkę ma sens.
Zasady analizy
Gdy zgromadzimy już wszelkie potrzebne dane na
temat interesującej nas spółki warto pamiętać o
kilku podstawowych zasadach:
•
Nigdy nie analizuj jednego wskaźnika w
oderwaniu od innych. Wszystkie tabele w rapor­
cie dotyczą tej samej spółki i są ze sobą powiąza­
ne. Próba interpretacji znalezionych wartości bez
odniesienia do innych części raportu może się
skończyć tragicznie. Np. widząc zwiększające się
zadłużenie spółki, sprawdź na co spółka wydaje
dodatkowe środki. Czy jest to dobry czy zły kre­
dyt?
•
Wszystko porównuj z danymi historyczny­
mi. Skąd masz wiedzieć czy roczny zysk netto na
poziomie 1 mln zł to dużo czy mało? Odpowiedź
zależy od tego ile zysku spółka miała w poprzed­
nich latach. Im więcej danych historycznych je­
steś w stanie zgromadzić tym lepiej.
•
Korzystaj ze wskaźników. Obliczanie wskaź­
ników analizy fundamentalnej w większości przy­
padków polega na umiejętnym dzieleniu przez
siebie konkretnych wartości z raportu. Dzięki nim
zyskujemy możliwość łatwego porównywania
spółek pomiędzy sobą. Np. zamiast całkowite za­
dłużenie liczyć w złotych (ciężko wtedy porównać
małą spółkę z dużą), możemy policzyć je procen­
towo w stosunku do kapitału spółki.
•
Automatyzuj swoje obliczenia. Czasy kartki
i kalkulatora minęły bezpowrotnie. O ile już zwy­
kły arkusz kalkulacyjny pozwoli na przyspieszenie
obliczeń, to warto zastanowić się też nad komer­
cyjnymi rozwiązaniami. Obecnie już za kilkadzie­
siąt złotych można uzyskać dostęp do
wyszukiwarek fundamentalnych, które wykonają
całą pracę za nas, prezentując wyniki w postaci ła­
twych do interpretacji wykresów.
Filip Rudnicki
Doświadczony inwestor. Specjalista od analiz dłu­
goterminowych. Prowadzi bloga pod adresem
www.10­procent­rocznie.blogspot.com, gdzie anali­
zuje bieżącą sytuację na rynkach, poszukując ana­
logii do danych historycznych. Twórca serwisu
www.fundamentalna.net służącego do analizy fun­
damentalnej spółek giełdowych.
PRODUKTY STRUKTURYZOWANE
cz. 3
Rafał Jaworski
W ramach wstępu pozwolę sobie przypomnieć
obszary, których analizą zajmowałem się w dwóch
pierwszych częściach niniejszego artykułu. Pierwsza
część serii dotyczyła podstawowych zasad inżynierii fi­
nansowej, umożliwiających samodzielne tworzenie
produktów strukturyzowanych. Druga część dotyczyła
konstrukcji podstawowej struktury, jaką praktycznie
każdy uczestnik rynku (będący na średnim poziomie
zaawansowania) jest w stanie zbudować. W niniejszej
części zajmę się rozwinięciem dwóch kolejnych myśli,
stanowiących możliwość rozbudowy opisywanej strate­
gii. W przypadku kiedy ­ jako inwestorów indywidual­
nych ­ nie ogranicza nas sztywna konstrukcja, mamy
o wiele szersze pole manewru. W kolejnych akapitach
postaram się nieco rozjaśnić tę kwestię.
W odniesieniu do standardowego produktu
strukturyzowanego (własnej produkcji) opisywanego
w poprzednim artykule, inżynieria finansowa ograni­
czała się do części umożliwiających wygenerowanie
tzw. stopy wolnej od ryzyka (dzięki obligacjom zeroku­
ponowym) oraz części generującej wzrost (opcje).
W analizowanym przykładzie mogliśmy praktycznie już
w pierwszym dniu konstrukcji portfela (ew. w później­
szym terminie w dniu następującym po dniu rolowania
na kolejne serie obligacji i opcji) wykorzystać cały po­
siadany kapitał. Okazuje się jednak, że istnieją inne
możliwości, będące znakomitym uzupełnieniem dla
proponowanej metodologii.
Pierwszą oczywistą możliwością jest wykorzysta­
nie kapitału w transzach, które to mogą być uwalniane
w ustalonych wcześniej momentach. Chwila uwolnienia
kolejnej transzy powinna być definiowana odgórnie, już
w chwili tworzenia strategii na jakiej opierać będziemy
dysponowanie portfelem. Możemy wykorzystać podej­
ście kwartalne, w którym to kwotę odpowiadającą 1/4
części kapitału przeznaczonego na spekulację (wypad­
kowa zwrotu z obligacji), przeznaczamy na inwestycje
w określone scenariusze rynkowe. Podejście kwartalne
jest o tyle dobre, iż nie ogranicza nas z góry do inwesty­
cji tylko w jeden „projekt”. Przyjęcie podziałów więk­
szych niż kwartalne może okazać się nieefektywne
z racji tego, iż początkowy kapitał nie będzie w stanie
wygenerować aż tak dużego zwrotu wolnego od ryzyka,
aby możliwe było jego podzielenie na wystarczająco du­
żo składowych.
Drugą możliwością – przystosowaną do wykorzy­
stania wraz z tą pierwszą przy większym kapitale po­
czątkowym – jest traktowanie kapitału wolnego
(uwalnianego na podstawie zdefiniowanego wcześniej
harmonogramu) jako osobnego portfela, do którego
stosować będziemy osobną strategię. Znakomitym
przykładem obrazującym moje realne poczynania, od­
powiadające opisywanym założeniom, jest traktowanie
w każdym nowym roku pewnej części kapitału (tran­
szy) jako osobnego portfela „oddelegowanego” na ry­
nek walutowy. Biorąc pod uwagę fakt, iż raz na jakiś
czas istnieje realne zagrożenie, że mogę spotkać się
z odchyleniem od średniej, co będzie oznaczało gorszy
okres dla mojego portfela – mogę spać spokojnie, gdyż
nawet ewentualne „bankructwo” będzie jedynie utratą
zaangażowanego czasu czy też szansy na osiągnięcie zy­
sku, a nie utratą samego kapitału początkowego! Jest to
sytuacja, w której nie tylko możliwe jest uzyskanie po­
nadprzeciętnej stopy zwrotu (przez zaangażowanie ka­
pitału na poziomie: „pod korek”), ale również możliwa
jest swego rodzaju gwarancja każdorazowego powrotu
do punktu wyjścia.
Możliwości jakie niesie za sobą prezentowane po­
dejście jest naprawdę bardzo wiele. Ważne jest, aby
zrozumieć, iż poza tą metodą nie ma wielu, które
umożliwiałyby osiągnięcie zadowalającej stopy zwrotu
z wykorzystaniem najbardziej (teoretycznie) niebez­
piecznych narzędzi spekulacyjnych (opcje, rynek Fo­
rex), przy jednoczesnym zachowaniu niemal
maksymalnego poziomu bezpieczeństwa oraz płynności
składowych portfela. W odniesieniu do tego ostatniego
elementu, będącego wypadkową części generującej
„wolny kapitał”, mógłbym napisać podobne jak w ni­
niejszej części rozwinięcie. Jednak umówmy się, że opi­
szę to zagadnienie już w następnym numerze Equity!
RAFAŁ JAWORSKI
Prezes Zarządu Trader Team Sp. z o.o., trener, in­
westor, trader. Współtworzy serwis (wydawnic­
two, forum oraz sklep) www.traderteam.pl, który
to związany jest z tematyką rynków finansowych.
Autor wielu publikacji oraz setek artykułów z za­
gadnień dotyczących m.in: teorii rynków, syste­
mów transakcyjnych, zarządzania kapitałem czy
psychologii.
13
Rozwój i wyzwania
giełd papierów
wartościowych
w Afryce
Fot. stock.xchn
Sławomir Winiecki
Od początku lat 90­tych na konty­
nencie afrykańskim nastąpił szybki
rozwój giełd papierów wartościowych.
Przed rokiem 1989 było tylko 5 giełd
w Afryce Subsaharyjskiej.
Dzisiaj Afrykańskie Stowarzysze­
nie Giełd Papierów Wartościowych ma
22 członków, istnieje także kilka giełd
nienależących do stowarzyszenia.
Gwałtowny rozwój giełd papierów warto­
ściowych w Afryce nie znaczy, że nawet najbar­
dziej zaawansowane rynki w Afryce są rynkami
dojrzałymi. Na większości giełd handel odbywa
się wyłącznie na kilku walorach, które odpowia­
dają za dużą część kapitalizacji danej giełdy.
Oprócz tych kilku aktywnych papierów jest dużo
niedoskonałości jeśli chodzi o dystrybucję infor­
macji oraz organizację samego handlu. Co wię­
cej nadzór nad rynkami kapitałowymi jest
często daleki od ideału. Mniej rozwinięte rynki
borykają się z jeszcze poważniejszymi zaniedba­
niami organizacyjno­kontrolnymi.
Rynki kapitałowe w Afryce borykają się ca­
ły czas z problemem małej płynności. Niska
płynność to przyczyna braku możliwości po­
wstania odpowiedniego systemu handlu, nie
można również przeprowadzić gruntownej ana­
lizy rynku oraz trudno jest w takich warunkach
rozwinąć bazę brokerów.
Giełdy w Afryce są w przeważającej więk­
szości małe, mają niską płynność, trapią je pro­
blemy infrastrukturalne oraz brak dobrze
rozwiniętych instytucji nadzorujących. Pomimo
tych problemów giełdy afrykańskie pozwalają
14
dużym przedsiębiorstwom na wzrost, a z drugiej
strony wspierają rozwój makroekonomiczny re­
gionu. W jaki jednak sposób sprawić, by giełdy
papierów wartościowych przynosiły jeszcze więcej
korzyści w skali makroekonomicznej? Naukowcy
razem z praktykami rynków finansowych wysu­
wają wiele propozycji odnośnie usprawnienia
działalności rynków kapitałowych w Afryce Sub­
saharyjskiej. Specjaliści sugerują czynności nie­
zbędne w procesie unowocześnienia oraz
usprawnienia giełd w tym regionie. Sa to przede
wszystkim:
AUTOMATYZACJA HANDLU
Automatyzacja handlu to czynnik, który obniża
koszty handlu na rynkach kapitałowych. Jak wia­
domo nie wszystkie afrykańskie giełdy handlują
w zautomatyzowany sposób. Automatyzacja jest
niezbędnym krokiem, który trzeba uczynić, aby
usprawnić funkcjonowanie rynków. Co więcej au­
tomatyzacja pomaga w wydłużeniu godzin handlu
a zarazem dni handlu. Następną zaletą tego pro­
cesu jest wyeliminowanie pośredników w handlu,
gdyż automatyczny system pozwala inwestorom
składać zlecenia maklerskie bezpośrednio z pozio­
mu swojego komputera. Automatyzacja systemu
transakcyjnego bywa zazwyczaj naturalnym na­
stępstwem wprowadzenia centralnego systemu
depozytowego. Tak było i w przypadku NSE. Au­
tomatyzacja jest procesem kosztownym, jednak
inwestycja na pewno jest potrzebna. Wiele krajów
afrykańskich z dużym dystansem podchodziło do
finansowania takich inwestycji. Trzeba jednak za­
uważyć, że w miarę rozwoju technologii koszty
podobnych inwestycji zmniejszają się znacząco.
Jednym z pomysłów jest model jaki został
przyjęty w Namibii, gdzie giełda przyjęła i używa
systemu transakcyjnego Johannesburg Stock
Exchange z Republiki Południowej Afryki. Kraje
afrykańskie mogą również podobne rozwiązanie
zastosować do centralnego systemu rozliczenio­
wego. Automatyzacja będzie odgrywać niebaga­
telną rolę podczas przewidywanych procesów
integracji giełd regionalnych, co dodatkowo pod­
nosi wagę tego procesu.
DEMUTUALIZACJA
Jest to proces, podczas którego następuje zmiana
statusu prawnego giełdy z instytucji non profit na
instytucję zorientowaną na zysk. Innymi słowy
jest to prywatyzacja i upublicznienie giełdy. Pro­
ces ten niesie ze sobą zmiany struktury własno­
ściowej oraz zmiany struktury organizacyjnej. Te
zmiany doprowadzają do sytuacji, gdzie giełda
staje się podmiotem rynkowym, w którym zysk
jest najważniejszym determinantem poczynań
właścicieli.
W latach 1999­2003 liczba sprywatyzowa­
nych giełd wzrosła z 10 do 25. Przewiduje się, że
demutualizacja może być lekarstwem na niektóre
problemy współczesnych giełd afrykańskich.
Dzięki temu zwiększy się krąg inwestorów, którzy
są właścicielami giełdy. Brak inwestorów zewnę­
trzych do tej pory prowadzi czasem do słabej ja­
kości zarządzania i niskiego poziomu kontroli.
Kolejnym problemem w giełdzie jako spółce pań­
stwowej w Afryce jest duży wpływ polityki na de­
cyzje związane z funkcjonowaniem giełdy, co nie
ma miejsca w giełdzie sprywatyzowanej, gdyż jest
to twór prywatny kierujący się tylko prawami
rynkowymi.
Problem demutualizacji giełd afrykańskich
nie jest jednak sprawą bardzo pilną. Największy­
mi bolączkami są bowiem w tym momencie słaba
infrastruktura oraz mała płynność. Większość
giełd w Afryce nie jest starsza niż 3 dekady, po­
winny one więc najpierw skupić się na rozwiąza­
niu bieżących problemów. Prywatyzacja zatem
jest najkorzystniejsza w następnym już etapie
rozwoju, gdy palące problemy młodych rynków
kapitałowych zostały już należycie załatwione.
W chwili obecnej rozwijające się giełdy mogą
uczyć się od Johanessburg Stock Exchange i ko­
rzystać z jej doświadczeń.
INTEGRACJA REGIONALNA
Kolejnym rozwiązaniem problemów, z którymi
mierzą się dzisiejsze rynki kapitałowe jest inte­
gracja lokalnych giełd papierów wartościowych.
Łączenie giełd wiąże się z dużo wyższymi połą­
czonymi zyskami przy kosztach pozostających na
mniej więcej tym samym poziomie. Trzeba przy­
znać, że łączenie giełd jest zadaniem bardzo am­
bitnym i wiąże się z początkowymi kosztami.
Propagatorzy takiego rozwiązania argumentują,
że silna giełda regionalna jest doskonałym środ­
kiem na ściągnięcie kapitału zewnętrznego. Gieł­
da taka rozwiązałaby problem małej płynności
oraz niewielkich rozmiarów.
Jedyną regionalną giełdą w Afryce jest
w tym momencie BRVM na Wybrzeżu Kości Sło­
niowej i obejmuje swym zasięgiem 8 francusko­
języcznych krajów. BRVM została otwarta w 1998
roku i ma swój oddział w każdym z krajów
uczestniczących w przedsięwzięciu. Handel na
tej giełdzie jest całkowicie skomputeryzowany.
Brokerzy mają swoje siedziby w różnych krajach
przesyłają informacje do Abidżanu, gdzie znajdu­
je się centrala. Problem trapiący giełdę to domi­
nacja notowanych firm z Wybrzeża Kości
Słoniowej, pozostałe kraje nie do końca wykorzy­
stują szansę na pozyskanie kapitału z giełdy.
Integracja regionalna rozwiąże również problemy
fragmentacji, gdyż liczba giełd lokalnych zmniej­
szyłaby się poprzez tworzenie zintegrowanych
mechanizmów. Co więcej zintegrowane giełdy łą­
czą w jednym miejscu zasoby kapitałowe oraz za­
soby ludzkie tworząc przez to bardziej wydajny
mechanizm działania. Przez to giełda odnosi du­
że korzyści funkcjonalne oraz wymierne korzyści
finansowe. Kolejnym benefitem jest wydajniej­
sze zarządzanie ryzykiem przez zintegrowane
giełdy. Odpowiednie komórki organizacyjne ma­
ją szerszy pogląd na sytuację, dysponują większą
15
ilością informacji i w ten sposób łatwiej jest sza­ projekt integracyjny zatem musi być bardzo do­
cować ryzyko oraz podejmować czynności mające brze zbadany, a wziąć w nim udział powinni przed­
stawiciele najróżniejszych szczebli władzy oraz
na celu jego redukcję.
banków krajowych.
Jest jeden problem podczas procesów zmie­
rzających do integracji. Otóż władze krajowe PROMOCJA INWESTORÓW
większości państw Afryki widzą giełdę jako dobro INSTYTUCJONALNYCH
krajowe najwyższego formatu i podobnie do linii Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych to
lotniczych ciężko im się pogodzić z myślą o utra­ pięta achillesowa giełd papierów wartościowych
ceniu kontroli nad nią. Oprócz tego mniejsze eko­ w Afryce. Z tego względu duże zmiany muszą zo­
nomie widzą zagrożenie w tych większych krajach stać poczynione, aby ten stan rzeczy zmienić. In­
w obawie o dominację silniejszego partnera biz­ westorzy instytucjonalni bowiem są głównymi
promotorami aktywności na giełdach oraz naj­
nesowego.
większymi dostarczycielami innowacyjnych roz­
Przed podjęciem integracji pamiętać trzeba, wiązań. Duże firmy inwestycyjne szukają zawsze
że najpierw musi dojść do integracji na wielu po­ najnowszych rozwiązań, przyczyniają się do przej­
ziomach współpracy, należą do nich sfera praw­ rzystości rynku oraz zachęcają do efektywnego
na, organizacyjna (godziny handlu), standardy uczestnictwa w handlu rynkowym. Fundusze inwe­
księgowe, raportowanie. Najważniejszym jednak stycyjne, ubezpieczyciele, banki inwestycyjne – ich
wymaganiem jest na pewno automatyzacja han­ wpływ może sprawić, że rynki finansowe będą bar­
dlu oraz wymienialność walut. Brak wymienial­ dziej przejrzyste, a instytucje rynkowe poprzez
ności waluty powoduje, że koszty integracji zwiększoną konkurencję bardziej efektywne. Rynki
wzrastają wielokrotnie, co jest zupełną odwrotno­ afrykańskie zyskałyby bardzo dużo dzięki wzmożo­
ścią zamierzeń w postaci redukcji kosztów. Każdy nemu udziałowi inwestorów instytucjonalnych.
Fot. flickr.com by Xevi V
Johannesburg ­ czwarte największe miasto Afryki, obszar metropolitalny obejmuje ponad 7 mln mieszkańców.
16
LEPSZA REGULACJA I NADZÓR
Regulacje prawne oraz nadzór grają bardzo waż­
ną rolę dla stabilności oraz wachlarza dostępnych
usług. Te czynniki są głównie nastawione na
ochronę inwestorów przed działaniami mającymi
na celu manipulowanie rynkiem. Ochrona inwe­
storów zapobiega także zbyt dużej asymetrii in­
formacji, która powstaje poprzez działania
wynikające z informacji poufnych. Trzymanie się
reguł prawa pozwala na podejmowanie optymal­
nych decyzji inwestycyjnych, zwiększonej dostęp­
ności do rynków finansowych oraz szybszego
wzrostu gospodarczego.
Wysokiej klasy uregulowania prawne po­
winny być wprowadzone w większości krajów
Afryki. Zasady te powinny być wzorowane na naj­
lepszych rynkowych praktykach z całego świata,
a jednocześnie odzwierciedlać lokalne problemy
i zwyczaje. Oczywiście w krajach Afryki istnieją
już uregulowania prawne dotyczące rynków kapi­
tałowych, jednak największym wyzwaniem jest
niewystarczająca liczba wysokiej klasy specjali­
stów oraz brak przyzwyczajenia inwestorów do
przestrzegania regulacji rynkowych.
PRZYCIĄGNIĘCIE KAPITAŁU
ZAGRANICZNEGO
Bezpośrednie inwestycje zagraniczne, przekazy
zagraniczne oraz inwestycje kapitałowe są bardzo
ważnym czynnikiem dla rozwoju rynku kapitało­
wego. Pomimo tego, że napływ inwestycji do
Afryki wzrasta to nie są to jeszcze poziomy gwa­
rantujące prawidłowy rozwój giełd papierów war­
tościowych, gdyż tylko mały odsetek pieniędzy
płynących do Afryki trafia na giełdy papierów
wartościowych. Według danych sprzed kilku lat
(nie wliczając RPA) tylko 0,15% bezpośrednich
inwestycji zagranicznych trafiało bezpośrednio na
giełdy papierów wartościowych.
Giełdy afrykańskie muszą zrobić zdecydo­
wanie więcej kroków w celu przyciągnięcia więk­
szej ilości inwestycji kapitałowych. Wiąże się to ze
wszystkimi do tej pory omówionymi zagadnienia­
mi, czyli regulacjami o wysokich standardach,
promocji inwestorów instytucjonalnych oraz
zwiększenie przejrzystości handlu. Jedną z więk­
szych przeszkód są również ograniczenia inwesty­
cyjne dla inwestorów z zagranicy. Takie
nastawienie powinno się zmienić w kontekście
zwiększonego zainteresowania inwestorów zagra­
nicznych.
EDUKACJA KAPITAŁOWA
Zwiększająca się wiedza mieszkańców Afryki
o rynku kapitałowym może być znaczącym bodź­
cem do rozwoju i promocji rynków kapitałowych.
Wiedza ta może rosnąć poprzez organizowanie
programów edukacyjnych dla inwestorów indy­
widualnych. Poznawanie podstaw inwestowania
oraz zasad funkcjonowania rynku kapitałowego
może poszerzyć bazę inwestorów indywidual­
nych, a tym samym poprawić płynność giełd.
Obecnie w Afryce nie prowadzi się prawie w ogóle
edukacji na temat rynków kapitałowych. Z dru­
giej strony zabiegom edukacyjnym powinny zo­
stać poddane firmy, które obawiają się wejścia na
giełdy, a brak wiedzy potęguje ten strach. Przed­
siębiorstwa obawiają się również utraty kontroli
nad rodzinnymi często przedsięwzięciami. Wyda­
je się, że gruntowna edukacja kapitałowa może
poprawić wizerunek giełdy oraz przedstawić ją ję­
zykiem zalet, które są niewątpliwym atutem
w dzisiejszym zglobalizowanym świecie.
Faktem jest, że giełdy w Afryce są cały czas
na wczesnym etapie rozwoju. Jednak pomimo
wielu słabych punktów wydaje się, ze ich rozwój
zmierza w dobrym kierunku. Trzeba jednak cza­
su, aby innowacyjne rozwiązania dały wymierne
efekty. Każdy, kto chciałby się dowiedzieć jak
funkcjonują rynki kapitałowe na wczesnym etapie
rozwoju powininen zwrócić uwagę na młode ryn­
ki afrykańskie. Czeka je z całą pewnością faza
szybkiego wzrostu, której uczestnicy będą zapew­
ne za jakiś czas liczyć zyski bez obaw o bezpie­
czeństwo zainwestowanego kapitału.
SŁAWOMIR WINIECKI
Pasjonat rynków finansowych ze szczególnym
uwzględnieniem derywatów oraz zarządzania ryzy­
kiem. Twórca portalu www.investafrica.pl ­ pierw­
szego w Polsce serwisu poświęconego całkowicie
inwestycjom w Afryce. Swoją pasją dzieli się z in­
nymi pod adresem www.winiecki.com.pl . Otwarty
na nową wiedzę z zakresu szeroko pojętych finan­
sów oraz interesujące propozycje współpracy.
17
SYGNAŁ
NA INWESTOWANIE
Każdy z nas niejednokrotnie zadawał sobie pytanie, co jest podstawą
odniesienia sukcesu na giełdzie? Okazuje się, że odpowiedź jest dość pro­
sta i zapewne wielu ją zna. Po pierwsze trzeba mieć plan, po drugie działać
zgodnie z nim i po trzecie trzymać nerwy na wodzy. Niby proste, jednak
wielu inwestorów nie potrafi zbudować skutecznego planu inwestycyjne­
go. I tutaj z pomocą przychodzi nowa usługa, w Polsce dotychczas słabo
rozpowszechniona – sygnały transakcyjne.
W USA gra na podstawie zewnętrznych sy­
gnałów transakcyjnych jest powszechna, szcze­
gólnie wśród osób, które na co dzień mają
regularną pracę, a inwestowanie traktują jako
zajęcie dodatkowe. Chwila poszukiwań w Inter­
necie i znajdziemy przynajmniej kilka amery­
kańskich stron, które oferują sygnały na
najróżniejsze rynki. W Polsce sprawa wygląda
trochę inaczej. Owszem, można znaleźć dostaw­
ców sygnałów, aczkolwiek najczęściej są to drob­
ni traderzy, którzy ogłaszają się na forach
internetowych lub własnych blogach. Profesjo­
nalnych firm brakuje.
na, telefon lub aplikacje on­line. W Polsce naj­
popularniejsze formy to wysyłka mailem lub
smsem. Poniżej znajduje się przykład sygnału
jednego z polskich dostawców.
Zacznijmy od początku…
Sygnał transakcyjny, który dostaje klient to wy­
nik pracy traderów, którzy stworzyli własny sys­
tem inwestycyjny od podstaw. Określili oni
instrumenty przeznaczone do gry, perspektywę
czasową oraz dokładny moment wejścia w ry­
nek. Kompletny sygnał transakcyjny zawiera
również poziomy wyjścia z rynku w przypadku
zysku, jak i straty. Jedynym zadaniem odbiorcy
sygnałów jest złożenie odpowiedniego zlecenia
w swoim biurze maklerskim.
Sygnały mogą być dystrybuowane do
klientów na wiele sposobów: poczta elektronicz­
18
Źródło: www.sygnalytransakcyjne.pl
Powyższy sygnał dotyczy pary
EUR/USD. Zawiera on dwa zlecenia
oczekujące, które wzajemnie są ze so­
bą powiązane funkcją One Cancel
Another (OCA). W obu przypadkach
został precyzyjnie określony moment
otwarcia transakcji, a także stop loss
(SL) i take profit (TP).
– Sygnał może być wykorzystany
zarówno na rynku FOREX, jak i na
rynku giełdowym kontraktów termi­
nowych – tłumaczy Daniel Jaworo­
wicz,
właściciel
serwisu
SygnalyTransakcyjne.pl – Właśnie dlatego nie
podajemy konkretnych wartości wejść w rynek,
ponieważ FOREX nie ma jednakowych noto­
wań, a wartość jednego instrumentu na róż­
nych platformach będzie się różniła – dodaje.
Ryzyko źródła sygnałów
Źródło: www.sygnalytransakcyjne.pl
Naturalnym jest, że każdy sprzedawca sygnałów
chce przedstawić swój produkt z jak najlepszej
strony. Jednak nie wszystko złoto, co się świeci.
Mimo pięknego opisu, który zaserwuje nam do­
stawca, koniecznie trzeba przyjrzeć się kilku
istotnym elementom. W pierwszej kolejności
z czystym sumieniem możesz zapomnieć o do­
stawcach, którzy dają jakiekolwiek gwarancje
lub obietnice. Na giełdzie nie ma metody, która
ze 100% pewnością zagwarantuje cokolwiek.
Jeśli ktoś mówi Ci inaczej, masz pewność, że
Cię okłamuje – tłumaczy Jaworowicz. W takim
przypadku lepiej od razu zrezygno­
wać i szukać innych firm. Kolejnym
elementem, na który warto zwrócić
uwagę to analiza dotychczasowych
wyników. Ale UWAGA – nie patrz
na zyski. Skup się na tym, aby jak
najlepiej określić swoje ryzyko.
Szukaj informacji o max. obsunię­
ciu kapitału, ilości stratnych trans­
akcji pod rząd oraz największej
stracie. Dane te nie zawsze wyglą­
dają dobrze, ale najlepiej obrazują
system i jego słabe strony. Profe­
sjonalny dostawca nie będzie ich
ukrywał i przedstawi je w widocz­
nym miejscu.
Oprócz analizy back testów warto też
przyjrzeć się dokładnie drawdownowi. To wła­
śnie obsunięcia kapitału są najtrudniejszym mo­
mentem podczas tradingu. Gwałtowność i czas
drawdownów najlepiej obrazuje krzywa kapita­
łu. Na poniższym przykładzie zostały zaznaczo­
ne miejsca, na które należy zwrócić uwagę.
Zaznaczony drawdown jest stosunkowo płytki,
ale trwa ponad 200 dni. Ta bardzo cenna infor­
macja pokazuje to, czego należy się spodziewać
podczas używania danej strategii.
Źródło: www.sygnalytransakcyjne.pl
19
Fot. stock.xchn
Wybór dostawcy
Dobry dostawca to ten, dla którego bezpieczeń­
stwo pieniędzy klienta jest absolutnym prioryte­
tem. Analiza back testu to tylko pierwszy krok
na drodze selekcji. W kolejnym warto przetesto­
wać sygnały, które wydają się nam interesujące.
W tym celu warto wykupić subskrypcję na okres,
który dostarczy minimalną ilość transakcji, po­
zwalającą wyrobić sobie własną opinię na temat
danego systemu. Kupno np. miesięcznej sub­
skrypcji w porównaniu do potencjalnej straty
nie jest dużym kosztem.
Rzetelni dostawcy podają sugerowany mi­
nimalny okres subskrypcji. – Jest on różny za­
leżnie od strategii. Dla sygnałów FOREX
proponujemy okres 12 tygodni, a dla strategii
Trendowej 48. Wykupienie sygnałów na okres
krótszy od tego sugerowanego, wpływa na lo­
sowy charakter osiągniętego rezultatu. Aby
wyniki były wiarygodne i mogły zostać podda­
ne ocenie, próbka transakcji musi być odpo­
wiednio duża – mówi właściciel serwisu
SygnalyTransakcyjne.pl – W czasie okresu
próbnego klient uczy się, jak korzystać z sygna­
łów oraz dokładnie patrzy, czy ich dostawca
działa w sposób, w jaki wcześniej zapewniał.
Każde odstępstwo powinno zaniepokoić odbior­
cę. Jeśli dostawca mówi, że dziennie pojawią
się maksimum dwie transakcje, a potem jest ich
więcej, to jest to wyraźny sygnał ostrzegawczy.
Podobnie rzecz się ma ze stratą kapitału ­ jeśli
sprzedawca zapewnia, że maksymalna strata
to 2% kapitału, a Tobie przytrafiło się 4%, za­
chowaj ostrożność – dodaje Jaworowicz.
Sygnały dla każdego?
Najważniejszym atutem tego narzędzia jest szyb­
kie rozwiązanie problemu inwestora, jakim jest
brak planu. Drugim, brak odpowiedzialności
i stresu związanego z podejmowaniem decyzji.
– Ciekawym wykorzystaniem sygnałów jest
również wykupienie subskrypcji dwóch lub wię­
cej sygnałów i zdywersyfikowanie własnych in­
westycji. Szczególnie dobrze sprawdza się to,
gdy jeden system jest trendowy, a drugi wybi­
ciowy lub przeciwtrendowy. W takim przypad­
ku bez względu jaki jest rynek, jedna z naszych
strategii będzie działała dobrze. – komentuje
Daniel Jaworowicz, SygnalyTransakcyjne.pl
W tradingu, tak jak w każdym innym biz­
nesie, przychody muszą przewyższać koszty. Ce­
ny sygnałów w Polsce i innych krajach są
podobne i wahają sie od 300 zł do nawet 1000 zł
za miesiąc subskrypcji. Jest to więc narzędzie dla
inwestorów o średnim lub dużym portfelu inwe­
stycyjnym. Ostateczna decyzja zawsze należy do
inwestora. Musi on ją podjąć będąc świadomym
całkowitych kosztów pozyskania sygnałów oraz
wszystkich korzyści i wad będących konsekwen­
cją gry w oparciu o sygnały.
Kamila Jędrzejczak
21
W
POSZUKIWANIU cz.3
ZŁOTEGO GRAALA
Wszystkie rozważania teore­
tyczne są bardzo fajne dopóki
inwestor opierający na nich
swoją strategię nie napotka na
swojej drodze solidnej bessy,
która zachwieje jego wiarą w
stosowaną metodę. Zatem, aby
uniknąć posądzenia o stronni­
czość i uciekanie od stress testu
strategii inwestowania w dywi­
dendy, postanowiłem spraw­
dzić, jak zachowywały się spółki
dywidendowe w latach 2008­
2010, a więc w czasie najsilniej­
szej bessy z jaką zdarzyło mi się
spotkać w mojej karierze inwe­
stora.
Pod lupę wziąłem spółki zaliczane do
tzw. Dividend Champions, a więc takie, które
przez co najmniej 25 lat, co roku wypłacały coraz
to wyższe dywidendy. Bieżące zestawienie Divi­
dend Champions (jak również ich nieco mniej
"znamienitych kolegów") można znaleźć na stro­
nie: http://dripinvesting.org
Badanie było dość proste ­ na początku
2008 roku było 139 spółek zaliczanych do grupy
Championów. Moim celem było sprawdzenie jak
te spółki (a właściwie ich dywidendy) poradziły
sobie w latach 2008, 2009 i 2010. Należy mieć
na uwadze, że dywidenda płacona w 2008, 2009
i 2010 roku w przeważającej części była wypłaca­
na z zysku za lata 2007, 2008 i 2009. Badanie
oczywiście zostało przeprowadzone na spółkach
notowanych na amerykańskim parkiecie.
Badane spółki podzieliłem
na następujące grupy:
1. Spółki, które co roku wypłacały coraz wyższą
22
Bartosz Szyma
dywidendę. Do tej grupy weszło 88 spółek, co
stanowi 63% pierwotnej liczby badanych przed­
siębiorstw, co ciekawe aż 41 z nich przynajmniej
raz zwiększyło poziom wypłaty bardziej niż w
2007 r. Jednym z absolutnych rekordzistów oka­
zało się Colgate Palmolive (NYSE:CL) ­ a więc
spółka, o której pisałem w pierwszej części tego
cyklu, która w trakcie kryzysu co roku wynagra­
dzała wiernych akcjonariuszy rekordowym wzro­
stem płaconej dywidendy.
2. Spółki, które rok, dwa lub trzy lata z rzędu nie
podwyższały dywidend (ale również ich nie obni­
żały). Do tej grupy zaliczyłem 11 spółek i tu zno­
wu interesujący fakt ­ żadna ze spółek z tej grupy
nie zamroziła wypłaty w 2008 roku (najczęściej
zamrażanie poziomu dywidendy następowało w
2010 roku). 11 firm z tej grupy to ok. 8% pierwot­
nej listy.
3. Spółki, które przynajmniej raz obniżyły wyso­
kość płaconej dywidendy. W tej grupie znalazło
się 28 spółek (20% z badanej grupy). I znowu cie­
kawostka ­ tylko 4 spółki z tej grupy co roku ob­
niżały
ilość
pieniędzy
wypłacanych
akcjonariuszom.
4. Spółki, które wyeliminowały dywidendę. W tej
grupie znalazły się tylko 3 przedsiębiorstwa (2%
całości), z tego jedna spółka wyeliminowała dywi­
dendę już w 2008 roku. Jedna z ww. spółek po­
wróciła do wypłacania dywidendy już w 2010
roku po około 2 latach przerwy (The Progressive
Corporation NYSE:PGR), a druga w połowie 2011
po trzech i pół roku przerwy (SLM Corp NA­
SDAQ:SLM).
Uważny czytelnik zauważy oczywi­
ście, że w czterech powyższych grupach do 100%
zabrakło 7%. Te 7% to spółki, które bądź to zo­
stały przejęte przez inne spółki, bądź też po­
dzieliły się i funkcjonują na rynku jako
odrębne podmioty (split, ale nie spin off). Żad­
na ze 139 spółek nie zbankrutowała. Z powyżej
opisanych grup tylko spółki z pierwszej mogły
w 2010 roku wciąż nosić miano Championów.
Oczywiście w 2009 i 2010 dochodziły nowe
(przechodząc z grupy Dividend Contenders
[10­24 lat nieustannego podwyższania wypła­
canej dywidendy]).
Jako ciekawostkę dodam, że na koniec
marca 2012 w grupie Championów jest 109
spółek, a więc o 21 więcej niż znalazło się ich w
grupie pierwszej.
Podsumowując ­ to empiryczne ba­
danie najdobitniej pokazuje, jaką siłę
stanowi dywidenda. Długoletnie dzielenie
się zyskiem z akcjonariuszami charakteryzuje
tylko spółki o doskonałej kondycji finansowej i
chociaż w trakcie kryzysów i takie wpadają w
kłopoty, to jednak zdecydowana większość z
nich potrafi wyjść z kłopotów nie krzywdząc po
drodze naszego portfela. Najważniejsze jednak
jest to, iż właśnie spółki dywidendowe charak­
teryzują się największym poziomem bezpie­
czeństwa ­ tylko 2% ze 139 badanych spółek
wyeliminowało dywidendy, a żadna spółka nie
ogłosiła bankructwa.
Poprzednią części
artykułu
"W poszukiwaniu
złotego Grala"
mozna znaleźć
na łamach 12 i 13
numeru Equity
Magazine
BARTOSZ SZYMA
Zawodowy inwestor związany z rynkiem kapitałowym
od 2002 roku, prowadzi blogi dotyczące inwestycji
www.lazyshare.blogspot.com oraz anglojęzyczny
www.forexsymphony.blogspot.com
23
Wnioski z podsumowania roku 2011
Marcin Przasnyski
Czy w ogóle jest sens zajmować się ze­
szłym rokiem w maju 2012 r.? Z jednej strony
giełda patrzy w przód i to co było, pojawiło się w
cenach odpowiednio wcześniej. Ale z drugiej
strony ciągle zdarzają się niespodzianki, któ­
rych w cenach jeszcze nie było. Pisząc te słowa
w ostatnich dniach kwietnia w dalszym ciągu
nie znam wielu raportów rocznych, bo pokazała
się dopiero część. A żyć i inwestować jakoś trze­
ba.
Podsumowania to modna rzecz, ale zadaj­
my sobie pytanie, ile trzeba czekać, żeby poznać
takie prawdziwe, pewne wyniki roczne? Bez
nich przecież trudno o wiarygodne podsumowa­
nia. Niestety, sytuacja nie jest dobra.
Oto co może się wydarzyć w przykłado­
wej spółce:
•
Raport kwartalny za Q4 pokazuje się oko­
ło 20 lutego. Rok jest domknięty, teoretycznie
znamy wyniki, wszystko gra.
•
Czasem palec się może omsknąć i wtedy
wychodzi korekta, jak tylko się okaże, że coś by­
ło nie tak.
•
Raport roczny pokazuje się po 20 maja i
czasami jest wielkie zdziwienie, bo po audycie
wynik się potrafi zmienić. Były takie przypadki,
że z małego zysku robiła się duża strata. Rynek
reaguje różnie, bo w tym momencie czekamy
już na raport za I kwartał albo wręcz go mamy –
wyniki roczne są w głowie odhaczone i bez
wskazania palcem wiele osób przegapia zmianę.
•
To wcale nie koniec. W kolejnych latach
mogą nastąpić zmiany zasad rachunkowości,
które zmienią wcześniej osiągnięte wyniki.
Przykładów jest wiele: deweloperzy przecho­
dząc z MSR11 na MSR18 skasowali sobie około
połowy zysków z kilku poprzednich lat i odkroili
grubą pajdę wartości księgowej.
Jeżeli po takim wstępie nadal inte­
resują Cię podsumowania wyników rocz­
nych, to na wszelki wypadek rzucę jeszcze kilka
garści piasku w tryby:
24
•
Wiele strategii inwestycyjnych bazuje nie
na wartościach bezwzględnych, lecz na odnie­
sieniu do jakiejś bazy. Najczęściej są to średnie
wskaźniki sektora czy grupy porównywalnych
spółek, z których robi się wyceny mnożnikowe.
Trzeba więc ustalić mnożnik, tylko że w tym ce­
lu trzeba by czekać na zakończenie sezonu ra­
portów rocznych, czyli tak do połowy maja.
Wcześniej w mnożnikach pomieszane są warto­
ści audytowane z nieaudytowanymi oraz okresy.
W prostej wartości C/WK dla WIGu znajdują
się jednocześnie WK na koniec grudnia 2011 ro­
ku i koniec marca 2012, a gdzieniegdzie pałętają
się też wartości na koniec września 2011 r. Z te­
go powodu średnia jest po prostu niemiarodaj­
na, ale co zrobić.
•
Indeksy giełdowe jako takie nie są wier­
nym obrazem rynku, bo ich skład jest dobierany
arbitralnie, a ponadto się zmieniają. WIG20
dzisiaj to nieco inny zestaw spółek niż rok temu
i znacznie inny niż dwa lata temu. Nawet WIG
ulega zmianie i nie zawiera wielu spółek śledzo­
nych przez inwestorów indywidualnych.
•
Na GPW notowany jest szereg papierów w
dual listingu, tj. są to spółki zagraniczne z in­
nych giełd, które dodatkowo mają jakieś nie­
wielkie pakiety w obrocie w Polsce. Jest wielkie
pytanie czy powinny być uwzględnione w staty­
stykach i średnich, czy nie. Tym razem przy­
kład: Unicredit, który jest w indeksie
WIG­Banki, wprawdzie z udziałem 0,2 proc. ale
jest to spółka z innej bajki. Także wskaźnikowo:
jej C/WK wynosi 0,1, podczas gdy dla Pekao czy
PKO BP przekracza 1,8.
•
Jakby tego jeszcze było mało, dochodzi
kwestia niskiej bazy dla wskaźników. Jeśli jakaś
spółka zarobiła śladową kwotę, jej C/Z wyjdzie
monstrualny. Pytanie: odrzucać, uśredniać czy
traktować jako pełnoprawnego uczestnika ryn­
ku? Jeśli się dobrze zastanowić, ustalenie ba­
nalnego średniego wskaźnika zaczyna być
wyzwaniem.
•
Coś na deser? Jest szereg wskaźników ce­
nowych, które ujmują kapitalizację albo wprost
(C/WK, C/Z), albo jako jeden ze składników
licznika (EV/EBITDA i podobne). Jak na ich po­
trzeby ustalić kurs? Ostatnie znane notowanie w
cenach zamknięcia? Czy może ważone wolume­
nem transakcji w trakcie sesji? A może jednak
średnia z dłuższego okresu – jakiego? A jeśli
płynność jest podła, to co wtedy? Okazuje się, że
z pozoru obiektywna i wiarygodna koncepcja
tzw. wyceny rynkowej stoi na kruchych podsta­
wach.
Jeśli mimo wszystko chcesz poznać podsu­
mowanie wyników rocznych spółek giełdowych,
to przynajmniej będziesz miał świadomość, że
jest to jedno z możliwych podsumowań, nie je­
dyne, nie najlepsze, lecz po prostu aktualne na
jakiś tam dzień zestawienie, które mówi co na
daną chwilę wiadomo.
W IV kwartale spółki notowane na
głównym parkiecie zarobiły na czysto
14,2 mld zł, a w całym 2011 roku 54,9 mld
zł. Wyniki wskazują na solidną dynamikę wzro­
stu. Słabym punktem okazuje się spadek ren­
towności operacyjnej, ale to tylko częściowo
tłumaczy słabość naszej giełdy. GPW cały czas
przebywa w negatywnej części cyklu. Funda­
menty uległy lekkiej poprawie, ale wraz ze wzro­
stem przychodów stopniały marże. Na dodatek
dwunastomiesięczna stopa zwrotu pokazuje, że
rynek cały czas jest na minusie (­14,48 proc.).
Na 27 sektorów tylko 4 może się pochwalić do­
datnim rezultatem. Poniekąd może to być ozna­
ka starzenia się naszej giełdy, na której
dominuje stara gospodarka. Dla porównania, w
Stanach Zjednoczonych trwa obecnie hossa na
spółkach działających w nowych technologiach,
a najwięcej mówi się o Apple, który stał się naj­
droższą firmą świata. GPW jest mocno z tyłu i
jej wartość ulokowana jest w przeszłości. Na
warszawskim parkiecie znamienne jest to, że
trzy sektory: banki, energetyka i przemysł sta­
nowią 63 proc. kapitalizacji całej giełdy.
Gdyby cała giełda była jedną wielką
spółką, jej sytuacja fundamentalna
kształtowałaby się jak poniżej. Zsumowane
dane dla wszystkich spółek pokazują, iż biznes
się rozwija. W IV kwartale przychody wzrosły do
188,28 mld zł, co oznacza skok o 23 proc. w po­
równaniu z analogicznym okresem 2010 roku.
W całym 2011 roku przekroczyły one 667,1 mld
zł, dzięki zwyżce o 21 proc. W podobnej skali
rósł zysk netto – odpowiednio o 20 i 23 proc. Tu
zanotowano łączny wynik w IV kwartale na po­
ziomie 14,16 mld zł, a całym roku wyniósł 54,89
mld zł. Wynik EBITDA okazał się lepszy o 15
proc.
Niestety wraz ze wzrostem pogarsza się rentow­
ność. W IV kwartale (w porównaniu do okresu
analogicznego) niższe okazały się marże: han­
25
dlowa, operacyjna oraz marża EBITDA. Pierw­
sza obniżyła się o 3,8 pp. do 26,20 proc., druga o
1,29 pp. z do 8,14 proc., a trzecia o 0,57 pp. do
15,8 proc. Na uwagę zasługuje wzrost marży
brutto, gdzie widać efekt różnic kursowych oraz
przychody z odsetek od depozytów.
Spółki na koniec 2011 roku miały nie
tylko większy zysk netto, ale także więcej
gotówki. Na koniec grudnia (nie licząc ban­
ków) posiadały na kontach 58,9 mld zł gotówki
(rok wcześniej 43 mld zł). Stąd biorą się fundu­
sze na wysokie dywidendy i skupy akcji. Zadłu­
żenie netto (również bez banków) wyniosło 91,6
mld zł, rok wcześniej 81 mld zł, a dług netto do
EBITDA to zaledwie 1,05. Naszą uwagę przycią­
ga fakt, że spółki nie sięgają po lewar – tak jak
by mogły, nie reinwestują też własnej gotówki,
tylko zwracają ją akcjonariuszom. To może
świadczyć o nieciekawych perspektywach bizne­
sowych z punktu widzenia zarządów.
Wyniki za IV kwartał sprawiły, że rynek
stał się nieco atrakcyjniejszy od strony wskaźni­
ków giełdowych, co jednak można uznać za nie­
chęć inwestorów do inwestycji w aktywa o
słabnącej rentowności. C/Z spadł do 9,8. Mająt­
kowo giełda wciąż notowana jest z niedużą pre­
mią, ale bez dyskonta (C/WK 1,17 w IV kwartale,
a w III kwartale 1,19). EV/EBITDA jest podobna
jak przed kwartałem i wynosi 11,6. W ujęciu sek­
torowym najatrakcyjniej pod względem C/Z wy­
glądała branża surowcowa (2,72), chemiczna
(4,65) oraz drzewna (7,69). Również wskaźnik
EV/EBITDA pokazywał niedowartościowanie
sektora surowcowego (1,30) oraz chemicznego
(3,43).
Przychody rosną, ale na poziomie zysków
operacyjnych nie jest różowo. Gdy spółki podsu­
mowały osiągnięte wyniki, okazało się że funda­
menty są kruche i początkowy zapał inwestorów
zderzył się z rzeczywistością kryzysu gospodar­
czego. Co prawda zyski netto
okazały się wyższe, ale w du­
żej mierze to zasługa działal­
ności finansowej. Jednak
nawet ten wskaźnik nie wszę­
dzie rósł – aż 12 sektorów za­
notowało spadki. W IV
kwartale najwyższą dynamiką
zysku netto wykazała się
branża
lekka
(bagatela
+23220,7 proc.). Na drugim
miejscu uplasował się sektor
metalowy (+725 proc.), a na
ostatnim stopniu podium
znalazł się handel hurtowy
(314,5 proc.). Stawkę zamyka­
ją sektory: tworzyw sztucz­
nych
(­710,3
proc.),
deweloperzy (­307,1 proc.)
oraz materiałów budowla­
nych (­153 proc.).
Marcin Przasnyski
www.StockWatch.pl
© 2012 Stockwatch.pl
26
Mateusz Niewiński
W poprzednim numerze przedstawiłem
ogólne zasady działania strategii Guppy Multiple
Moving Average, którą można wykorzystać na
dowolnym płynnym rynku. Wystarczą one, żeby
skutecznie wykorzystać wszystkie atuty tego sys­
temu, lecz są dwie wyjątkowe sytuacje, które wy­
magają bardziej szczegółowego omówienia:
• wybicia z istniejącego trendu (breakout). Jest
to sytuacja, gdy tendencje panujące na rynku
zmieniają się na przeciwne, w szybki lub wol­
niejszy sposób. Identyfikujemy odbicia i wyła­
mania typu "V" oraz te z pullbackiem. W obu
przypadkach GMMA pozwala precyzyjnie okre­
ślić moment wejścia;
• bańki spekulacyjne (bubble trading), czyli
szybkie i bardzo duże w stosunku do średniej
zmienności rynku wzrosty lub spadki. W tych
przypadkach GMMA pozwala je szybciej ziden­
tyfikować oraz precyzyjniej wybrać moment wyj­
ścia z pozycji. Uwaga: ten system nie służy do
spekulacji na bańkach, lecz tylko do "lepszego"
wyjścia z pozycji w przypadku jej wystąpienia.
Te dwie dodatkowe techniki może nie od­
krywają przed nami nowego świata, lecz pozwa­
lają lepiej zrozumieć system i reagować na niżej
przedstawione sytuacje z większą skutecznością.
WYBICIA Z TRENDU
Zasadniczym i jedynym pytaniem, jakie
należy sobie postawić przy omawianiu wybicia
z istniejącego trendu, jest pytanie jak odróżnić
zwykły pullback od ruchu, który zmienia trend?
I na te pytanie można odpowiedzieć stosując
strategię GMMA. Można wyróżnić trzy kryteria,
które pozwalają odróżnić korektę od zmiany
trendu:
• separacja grup szybkiej i wolnej. Nie może być
ona relatywnie mała, tzn. obie grupy muszą być
wizualnie rozdzielone, nie znajdują się zbyt bli­
sko siebie;
• kompresja średnich podczas ruchu w przeciw­
nym do trendu kierunku (obie grupy). Jeśli jest
ona niewielka, tzn. średnie są rozstrzelone, ruch
jest tylko zwykłą korektą, jeśli zaś są silnie
skompresowane, ruch przeciwny do trendu mo­
że go zakończyć;
• kierunek grupy wolnej, który zmienia się gwał­
townie i szybko przybiera postać właściwą dla
stabilnego trendu ­ wykorzystywany w wybi­
ciach typu "V", gdzie nie występuje korekta to
zmianie trendu, lecz ten szybko się rozwija.
Przy interpretacji tych kryteriów pojawia się
spora uznaniowość, co moim zdaniem, można
wyrobić sobie z czasem. Najlepiej przyjrzeć się
przykładom przedstawionym na wykresie 1 ­
wybicie typu "V" oraz na wykresie nr 2 ­ wybicie
z pullbackiem.
Wykres 1 pokazuje stabilny trend spadko­
wy, bardzo szybką zmianę tendencji, po której
nie występuje żadna korekta, a cena wzrasta ze
świecy na świecę. Grupa szybka i wolna są od
siebie wyraźnie odseparowane, średnie szybkie
są bardzo skompresowane, natomiast grupa
wolna szybko przechodzi przez fazę kompresja­
rozluźnienie i przybiera postać taką jak w stabil­
nym trendzie. Sugerowane wejście jest zazna­
czone na wykresie.
Wykres 2 obrazuje bardziej tradycyjne
przejście do nowego trendu. W tym przypadku
przejście z trendu bocznego do trendu wzrosto­
wego, przed przełamaniem obie grupy średnich
27
były bardzo skompresowane, lecz odseparowane
od siebie (nie zachodziły na siebie). Podczas
pullbacku średnie szybkie pozostają "rozluźnio­
ne", a średnie wolne zmniejszają swoją kompre­
sję. Dobre miejsce na otwarcie pozycji jest
zaznaczone żółtą elipsą.
ROZPOZNANIE BAŃKI SPEKULACYJNEJ
Drugim ważnym typem zachowań jest roz­
poznanie bańki spekulacyjnej. Bańki to nic in­
nego jak pojawiające się w stabilnym trendzie
silniejsze i ponadprzeciętne wzrosty (trend
wzrostowy) lub spadki (trend spadkowy) cen,
które sugerują tzw. złoty strzał, który najczęściej
kończy trend. Aby poprawnie ją zidentyfikować
przy użyciu GMMA sytuacja na rynku powinna
spełniać następujące warunki:
• na rynku możemy bardzo łatwo wyróżnić sta­
bilny, wyraźny, dobrze rozbudowany trend;
• obecny ruch cenowy znacznie wykracza poza
średnią zmienność, a średnie szybkie podczas
Wykres 1.
Wykres 2.
28
jego trwania przechodzą z bardzo skompresowa­
nych do bardzo mocno oddalonych od siebie;
• powrót do kompresji średnich szybkich nastę­
puje relatywnie szybko do czasu trwania ruchu
powodującego bańkę;
• średnie wolne w tym czasie w wskazują na
utrzymanie się trendu.
Kryteria nie są trudne do zidentyfikowa­
nia, lecz trzeba uważać na sam moment zakoń­
czenia ruchu. Istotny jest tu aspekt powracania
grupy średnich szybkich do stanu kompresji ­
ten proces powinien trwać zdecydowanie krócej
niż ruch, który powoduje "rozluźnienie się"
średnich. Na przykład, jeśli w trendzie wzrosto­
wym ostatni ruch był bardzo dynamiczny i trwał
20 świec, to już kilka świec powinno wystarczyć,
by średnie stały się o wiele bardziej skompreso­
wane.
Wykres 3A przedstawia pęknięcie bańki speku­
lacyjnej. Zarysowuje on ogólną sytuację: długi
Wykres 3.
Wykres 4.
i stabilny trend. Wykres 3B rozwija sytuację ­
pokazany jest ostatni ruch tego trendu. Zazna­
czony elipsą obszar pozwala nam się zoriento­
wać, że bańka pęka ­ szybki powrót grupy
szybkich średnich do stanu kompresji i przej­
ście w trend boczny. Tak naprawdę pęknięcie
bańki wcale nie musi kończyć się gwałtowną
wyprzedażą lub zakupami (choć czasem się
kończy). W większości wypadków jest jeszcze
czas na wyjście z pozycji zanim nastąpi właści­
wa faza ruchu kończącego bańkę spekulacyjną.
Jednak w każdym przypadku rozpoznania
bańki spekulacyjnej istotny jest element oceny
subiektywnej i poparcia tego faktu obserwacja­
mi dokonanymi na podstawie innych technik.
Sama obserwacja takiego układu średnich
GMMA nie jest sygnałem do zamknięcia pozy­
cji/pęknięcia bańki. Pozwala tylko zauważyć
symptomy tego zjawiska.
Po poznaniu tych dwóch szczególnych
przypadków wykorzystania metody Guppy'ego
nie pozostaje już nic innego jak tylko poznawać
ten system w praktyce każdego dnia. Ten i po­
przedni artykuł stanowią razem dobry punkt
wyjścia do zastosowania tego systemu. Co dalej?
Praktyka, praktyka i jeszcze raz praktyka.
MATEUSZ NIEWIŃSKI
Trader, analityk. Na rynku Forex od grudnia
2006, prowadzi bloga www.viixtrader.com. Ulu­
bione tematy to opcje walutowe i midterm tra­
ding. Ciągle doskonali swoje umiejętności,
chętnie poznaje nowe dziedziny finansów. Aktyw­
nie działa na rzecz polskiej społeczności traderów
Forex. Do niedawna główny moderator na forum
www.forex.nawigator.biz
29
PODSUMOWANIE KONFERENCJI STOCK WARS
Odbywająca się w dniach 23­25 marca w
hotelu Folwark Klepisko w Nieporęcie Konfe­
rencja Stock Wars, organizowana po raz trzeci
przez Komitet Lokalny AIESEC Warszawa SGH,
zakończyła się pełnym sukcesem. Ze względu na
niekorzystną koniunkturę gospodarczą, która
opanowała światowe rynki, tematem przewod­
nim Konferencji były sposoby i instrumenty in­
westowania na rynkach kapitałowych w czasach
kryzysu. Odjeżdżającym w niedzielne popołu­
dnie delegatom na pewno na długo zapadną w
pamięć trzy dni intensywnych szkoleń oraz wie­
czory pełne niespodzianek, o które zatroszczyli
się organizatorzy. Bardzo wysoki poziom mery­
toryczny wykładów, zagwarantowany przez spe­
cjalistów z cenionych domów maklerskich oraz
Giełdy Papierów Wartościowych, a także piękna
wiosenna pogoda i bliskość Zalewu Zegrzyńskie­
go złożyły się na wyjątkową atmosferę tego mar­
cowego weekendu.
30
Konferencja rozpoczęła się ceremonią
otwarcia, podczas której uczestnicy zostali zapo­
znani z jej szczegółowym planem oraz mieli oka­
zję skosztować whisky, o co zadbał partner
strategiczny Konferencji Dom Maklerski TRI­
GON. Po krótkiej przerwie o „Globalnym wpły­
wie kryzysu na gospodarki” mówił były minister
finansów, doktor Honoris Causa i honorowy
profesor ośmiu zagranicznych uniwersytetów,
doradca i konsultant wielu międzynarodowych
instytucji finansowych, m.in. International Mo­
netary Fund oraz World Bank, profesor Grze­
gorz W. Kołodko, wielokrotnie odwołując się do
własnych niewątpliwie bogatych doświadczeń w
dziedzinie finansów. Kolejnym gościem był Kent
Matthews, wykładowca Cardiff University, au­
tor wielu książek i publikacji, który zapoznał
uczestników z nowymi możliwymi metodami re­
gulacji działań banków oraz innych instytucji fi­
nansowych, w celu ograniczenia potencjalnego
kryzysu w przyszłości. Wykład ten sponsorowa­
ny był przez Głównego Partnera Merytorycznego
Konferencji, firmę OSTC. Następnie uczestnicy
mieli okazję wzięcia udziału w debacie na temat
„Kryzys pod kątem studentów wchodzących
obecnie na rynek pracy”. O wieczorną rozrywkę
zadbała firma PokerStars, przygotowując profe­
sjonalny turniej pokera, w którym udział wzięli
wszyscy delegaci. Gra trwała do późnych godzin
nocnych i dostarczyła niecodziennej dawki emo­
cji.
W sobotę uczestnicy zgłębiali tajniki anali­
zy technicznej na profesjonalnie przygotowa­
nych warsztatach. O ciągach Fibonacciego,
falach Elliota, formacjach harmonicznych oraz
średnich ruchomych i strategii MACD w auto­
matach transakcyjnych, opowiedzieli eksperci z
Domu Maklerskiego BOŚ oraz X Trade Brokers.
Popołudniowy wykład o inwestycjach alterna­
tywnych w wino i grunty poprowadziła firma
Wealth Solutions, a wieczorem odbyło się spo­
tkanie z gościem specjalnym Mariuszem Gren­
dowiczem, byłym prezesem BRE Banku,
posiadaczem dyplomu z Bankowości Międzyna­
rodowej w The Chartered Institute of Bankers w
Londynie , który wypowiadał się na temat zna­
czenia kapitału zagranicznego w polskim sekto­
rze bankowym. Mimo pracowitego dnia
wieczorem wszyscy chętnie wzięli udział w spo­
tkaniu integracyjnym, które przeciągnęło się aż
do rana.
Niedziela upłynęła uczestnikom na wykła­
dach o możliwościach jakie niesie ze sobą zdo­
bycie licencji maklera, doradcy inwestycyjnego
oraz Chartered Financial Analyst, a także o sztu­
ce inwestowania oraz ograniczania ryzyka za po­
mocą instrumentów pochodnych, o co zadbali
eksperci z Giełdy Papierów Wartościowych. Po
południu delegaci mieli możliwość przystąpienia
do Bloomberg Assesment Test, który był ostat­
nim punktem tegorocznej edycji Konferencji
Stock Wars. Z żalem opuszczali hotel Folwark
Klepisko, obiecując, że z pewnością wrócą za
rok. Zdobyta wiedza bez wątpienia przyda im
się w planowaniu własnych strategii inwestycyj­
nych, a znajomości zaprocentują w przyszłości.
Zwieńczeniem Konferencji była symulacja gry
giełdowej, której zwycięzca otrzyma iPad’a. Ser­
decznie gratulujemy organizatorom oraz z nie­
cierpliwością czekamy na kolejną edycję!
31
Fot. imdb.com
VIDEOTEKA
INWESTORA
Krach / Trader games ­ tania historia
odważnego tradera?
Filmów o kryzysie, spekulacji i emocjach z
tym związanych jest niewiele, ale gdy już się
pojawiają, budzą wiele emocji u entuzjastów
tematu. Nie inaczej jest z Trader games, choć
ten wywołuje bardzo skrajne i mieszane emocje.
I choć francuskie kino nigdy nie robiło na mnie
wrażenia to muszę przyznać, że ten film
zasługuje na bliższe poznanie...
Krach opowiada historię tradera, który jest
agresywnym graczem. Nie odpuszcza, lubi
ryzyko, nie tylko te rynkowe. Daje z siebie 110% i
pokazuje ludzkie emocje. Erwan, Francuz,
pracuje w nowojorskim banku i jak każdy trader
zmaga się ze znalezieniem inwestycji, która
zagwarantuje mu sowity bonus. W pewnym
momencie trafia na model klimatyczny, który
może zastosować do prognozowania rynku.
Niestety, jego zbyt duży apetyt na ryzyko
powoduje, że traci pracę w banku i… zaczyna grę
na własną rękę. Z ciekawym skutkiem...
Film opowiada o pieniądzach, emocjach,
chciwości, agresji, miłości, zdradzie, nocnym
życiu bankierów. Aż trudno uwierzyć, że tyle
udało się opowiedzieć w 85 minut. Z
trzyminutowym intro. Trzyminutowym! To o
trzy minuty życia mniej. Do tego motywem
przewodnim
filmu
jest
wolność
w
przestworzach, czyli skydiving. Pojawia się
bardzo często. Niestety nie uatrakcyjnia to
filmu, a jest jedynie przerywnikiem w akcji. A ta
momentami jest zbyt wolna. Ale tylko
momentami. Dodajmy do tego kilka jałowych
dialogów i z 85 minut ciekawych robi się ze 40.
32
Ale jakich 40 minut! Dla nich warto obejrzeć
ten film.
Muszę przyznać, że w końcu pojawił się
film sensacyjny, który moim zdaniem trafi do
traderów. Pokazuje to środowisko bardziej
autentycznie niż np. Margin Call czy Wall
Street 2. Z drugiej strony część, jeśli nie
większość sytuacji jest przerysowana. Wydaje
się, że tak doświadczony trader nie powinien
popełniać
najbanalniejszych
błędów,
a
wszystkich pozostałych ukazuje się jako ludzi
nie tyle bystrych, co cwanych. No i ci
Francuzi...
Mimo że film jest momentami dobry,
dostaje rekomendację: "tylko dla zapaleńców w
temacie". Właśnie za bycie momentami
dobrym. Jednak do dobrego kina ten film może
tylko aspirować. Przez małe „a”.
Mateusz Niewiński
Model CAPM
w praktyce!
Tobiasz Maliński
W poprzednim numerze Equity
Magazine pisałem o wycenie spółki
giełdowej metodą polegającą na su­
mowaniu zdyskontowanych przepły­
wów pieniężnych. Wycenę omówiłem
na przykładzie Astarty i wyjaśniłem
przyjęte do niej założenia. Choć spo­
sób, który zaprezentowałem jest do­
brą metodą wyceny spółki, jednak by
go zastosować trzeba znać przedsię­
biorstwo, które się wycenia i rozu­
mieć branżę, w której funkcjonuje.
Nie jest to jednak jedyny sposób wyce­
ny. Możliwości wyceny spółek giełdo­
wych, jak również przedsiębiorstw,
jest wiele. Najpopularniejsze metody
oparte są o tzw. średnio ważony koszt
kapitału (WACC), do wyliczenia któ­
rego potrzebny jest z kolei koszt kapi­
tału własnego.
Koszt kapitału oraz stopa zwrotu są to po­
jęcia bardzo podobne do siebie – tak naprawdę
czy dana wielkość liczbowa jest stopą zwrotu,
czy kosztem kapitału zależy od przyjętego punk­
tu widzenia. Z punktu widzenia spółki koszt ka­
pitału oznacza wynagrodzenie należne dawcy
tego kapitału w zamian za jego udostępnienie.
Kosztem kapitału obcego są po prostu odsetki
skorygowane o tzw. tarczę podatkową. Jak jed­
nak wycenić kapitał własny? Koszt kapitału wła­
snego z punktu widzenia spółki jest stopą jego
zyskowności z punktu widzenia właścicieli. W
przypadku spółek giełdowych dość prostym spo­
sobem wyliczenia kosztu kapitału własnego lub
oczekiwanej stopy zwrotu z akcji jest model
CAPM (ang. Capital Asset Pricing Model). Ce­
lem niniejszego artykułu nie jest ocena sensow­
ności istnienia tego modelu, lecz pokazanie jak
zastosować go w praktyce do wyceny kapitału
własnego spółki giełdowej.
34
Model CAPM można przedstawić następującym
wzorem:
CAPM = Rf + Beta * (Rm – Rf)
gdzie:
Rf to stopa zwrotu wolna od ryzyka,
Beta to współczynnik charakteryzujący ryzyko
związane z konkretną spółką,
Rm to stopa zwrotu z rynku.
Różnica stopy zwrotu z rynku oraz stopy
zwrotu wolnej od ryzyka jest premią za ryzyko
ponoszone przez inwestora kupującego akcje na
rynku kapitałowym. Mnożąc tę różnicę przez
współczynnik beta, otrzymujemy wartość ryzyka
dla konkretnej spółki. Współczynnik beta mie­
rzy zachowanie ceny akcji wybranej spółki
względem zachowania całego rynku:
• beta =1 oznacza, że jeśli rynek wzrośnie o 1%
to cena danych akcji wzrośnie o tyle samo i od­
wrotnie przy spadkach – cena akcji spółki spad­
nie o tyle samo ile spada rynek,
• beta > 1 oznacza, że jeśli rynek wzrośnie o 1%
to cena danych akcji wzrośnie bardziej niż ry­
nek, ale spadek rynku wywoła o wiele głębszy
spadek ceny akcji spółki,
• beta < 1 i beta > 0 oznacza, że cena akcji danej
spółki rośnie wolniej niż rynek,
• beta = 0 oznacza instrumenty wolne od ryzyka,
• beta < 1 oznacza, że cena akcji danej spółki za­
chowuje się odwrotnie do całego rynku – jeśli
rynek rośnie, to cena takich akcji spada, a jeśli
rynek spada to cena takich akcji rośnie.
W przykładzie, który niebawem zaprezen­
tuję, obliczę oczekiwaną stopę zwrotu dla akcji
spółki Lotos w roku 2011. Do obliczenia współ­
czynnika beta za ten okres wykorzystam więc hi­
storyczne stopy zwrotu z rynku oraz z akcji
spółki Lotos. Dysponując danymi historycznymi
wyliczenie współczynnika beta jest dość proste,
co zaraz pokażę. Do obliczenia oczekiwanej sto­
py zwrotu/kosztu kapitału własnego spółki Lo­
tos w roku 2011 wykorzystałem następujące
zasoby:
• historyczne stopy zwrotu akcji spółki Lotos
oraz indeksu WIG za rok 2011; dane te pobrałem
z serwisu giełdowego Wyborcza.biz,
• danymi, które interesowały mnie najbardziej
były wyłącznie sesyjne stopy zwrotu ze wszyst­
kich sesji giełdowych w roku 2011 dla akcji Loto­
su oraz indeksu WIG,
• wprowadziłem sesyjne stopy zwrotu dla akcji
Lotosu oraz indeksu WIG do arkusza kalkulacyj­
nego,
• następnie obliczyłem średnią arytmetyczną
tych stóp zwrotu,
• w dalszej kolejności zacząłem wyliczać po­
szczególne składniki wzoru do obliczenia współ­
czynnika beta (rys. 1):
wie których obliczyłem betę, zsumowałem dane
z kolumn (Rm – Rm średnie)^2 oraz z kolumny
będącej iloczynem różnic między sesyjnymi sto­
pami zwrotu dla akcji Lotosu oraz indeksu WIG,
a średnimi stopami – Rm średnie oraz Ri śred­
nie:
• suma iloczynów wspomnianych różnic wynio­
sła
w
naszym
przykładzie
0,0475096028006387,
• suma różnic między sesyjną stopą zwrotu z in­
deksu WIG, a średnią stopą zwrotu tego indeksu
w roku 2011 wyniosła 0,0464404943495935.
Dzieląc pierwszą wartość przez drugą
otrzymujemy betę, wynoszącą 1,02 dla akcji
spółki Lotos w roku 2011. Wartość tej bety ozna­
cza, że cena akcji spółki Lotos porusza się zgod­
nie z całym rynkiem, jednak siła tego ruchu jest
nieznacznie wyższa niż rynku jako całości. Moż­
na więc się spodziewać, że jeśli rynek reprezen­
Rys. 1. Obliczanie współczynnika beta w praktyce.
Etapy kalkulacji współczynnika beta
przedstawiały się następująco:
• najpierw obliczyłem różnicę między każdą se­
syjną stopą zwrotu dla akcji Lotosu, a średnią
stopą zwrotu dla akcji tej spółki; na rys. 1, jest to
kolumna Ri – Ri średnie,
• taką samą operację wykonałem dla indeksu
WIG – od każdej sesyjnej stopy zwrotu odjąłem
średnią stopę zwrotu indeksu za rok 2011; na
rys. 1 jest to kolumna Rm – Rm średnie,
• mając dwie kolumny wyników, wystarczy, że
przemnożyłem je przez siebie; kolumna (Ri – Ri
średnie)* (Rm – Rm średnie) na rys. 1.
• w ostatnim kroku podniosłem do kwadratu
wartość kolumny Rm – Rm średnie.
Mając cztery kolumny danych, na podsta­
towany przez indeks WIG wzrośnie o 1%, to ce­
na akcji Lotosu wzrośnie o 1,02%. Z kolei jeśli
rynek spadnie o 1%, to cena akcji Lotosu spad­
nie o 1,02% itd.
Obliczenie współczynnika beta jest najbar­
dziej pracochłonnym procesem przy wyznacza­
niu oczekiwanej stopy zwrotu/kosztu kapitału
własnego przy użyciu modelu CAPM, jednak jest
to dopiero jeden czynnik potrzebny do dalszych
obliczeń. Model CAPM wymaga jeszcze poda­
nia:
• stopy wolnej od ryzyka (Rf) – w praktyce
przyjmuje się, że stopą wolną od ryzyka jest sto­
pa oprocentowania skarbowych papierów war­
tościowych; prawda jest jednak taka, że nawet
35
Podstawiając wszystkie wcześniej wyliczo­
ne wartości do wzoru opisanego na początku te­
go artykułu, wyliczymy oczekiwaną stopę
zwrotu/koszt kapitału własnego dla akcji spółki
Lotos:
CAPM = 6,75% + 1,02*(­21,68% ­ 6,75%), czyli
CAPM = 0,0675 + 1,02 * (­0,2168 – 0,0675).
Ostatecznie otrzymana wartość jest nastę­
pująca: ­0,222486, czyli w zaokrągleniu do
dwóch miejsc po przecinku jest ona równa
­22,33%. Jak interpretować tę wartość? W roku
2011 stopa zwrotu ceny akcji spółki Lotos była
36
Fot. stock.xchn
papiery skarbowe nie są
pozbawione ryzyka, więc
mówiąc o stopie Rf trzeba
mieć na myśli stopę, któ­
rej towarzyszy najniższe
możliwe ryzyko w danym
czasie, spośród różnych
klas aktywów finanso­
wych; w Polsce w roku
2011 za stopę wolną od ry­
zyka można z pewnością
było przyjąć stopę opro­
centowania skarbowych
papierów wartościowych.
W tym przykładzie wyko­
rzystałem stopę oprocen­
towania
10­letnich
obligacji
skarbowych
EDO1219, których kupon
odsetkowy wynosił w roku 2011 – 6,75%,
• stopy zwrotu z całego rynku (Rm) – w naszym
przypadku stopę zwrotu z rynku ­ reprezentowa­
nego przez indeks WIG – łatwo można wyliczyć
obliczając tempo przyrostu wartości tego indek­
su w całym roku 2011, tzn. dzieląc kurs zamknię­
cia indeksu z ostatniej sesji roku przez kurs
zamknięcia z pierwszej sesji i odejmując jeden,
czyli (37595,44 / 48004,74 – 1) * 100% =
­21,68%. W roku 2011 rynek jako całość repre­
zentowany przez indeks WIG zniżkował o
21,68%. Pamiętać należy, że stopa Rm w modelu
CAPM nie jest tym samym co Rm średnie wyko­
rzystywane do obliczenia bety – w tym drugim
przypadku jest to zwykła średnia arytmetyczna
sesyjnych stóp zwrotu z konkretnego okresu, a w
modelu CAPM jest to tempo zmiany wartości in­
deksu w badanym okresie.
gorsza niż rynek i wynosiła właśnie ­22,33%,
czemu nie można się dziwić, ponieważ beta w
przypadku tej spółki wynosiła 1,02, o czym
wspominałem wcześniej. Jeśli chcielibyśmy wy­
korzystać wynik podany przez model CAPM do
wyceny spółki Lotos, to koszt kapitału własnego
w tym przypadku byłby ujemny.
Zdecydowaną wadą modelu CAPM jest je­
go statyczna budowa, tzn. wraz z każdym no­
wym notowaniem czy każdą nową emisją
skarbowych papierów wartościowych zmieniają
się parametry tego modelu, więc trzeba od nowa
wyznaczać oczekiwaną stopę zwrotu/koszt kapi­
tału własnego, co jest dość pracochłonne. Jeśli
jednak zechcesz posługiwać się modelem CAPM
w praktyce, to posiadając dane historyczne, je­
steś w stanie szybko i dość łatwo wycenić kapitał
własny spółki giełdowej.
TOBIASZ MALIŃSKI
Inwestor oraz autor książek giełdowych, dzielący się
swoją wiedzą z innymi ludźmi. Ukończył studia na kie­
runku finanse i rachunkowość, specjalizuje się w anali­
zowaniu sprawozdań finansowych. Prowadzi blog
inwestycyjny pod adresem www.tobiaszmalinski.pl, na
którym publikuje prezentacje audiowizualne poświę­
cone ciekawym spółkom giełdowym od strony funda­
mentalnej.
Patronat:
37
SYSTEM "MADE IN­HOUSE" INSPIRACJĄ
DO BUDOWY WŁASNEGO SYSTEMU HFT
Rys.5
W Internecie dostępnych jest wiele wskaźników, oscylatorów
i innych narzędzi do grania na forexie. Banki mają własne systemy
oparte na sieciach neuronowych lub systemy HFT. Na potrzeby
amatorów i zapaleńców forex chciałem przedstawić system, który bardzo
polubiłem, i którego fragmenty używam do dziś.
Radosław Haraburda
Nie pamiętam od kiedy, chyba od zawsze,
słyszałem spory na temat wyższości TF H1 nad
5M czy 15M, tak jak o wyższości Debiana nad
Red Hatem. Nie rozsądzam, który TF jest lepszy
i dlaczego. Nie musimy być skazani na
dokonywanie wyboru między nimi. Czy jest to
możliwe? Zobaczcie na system, który Wam
prezentuję.
2. wskaźniki umieszczane w oddzielnym oknie
pod wykresem cen
Prezentowany system składa się z wielu
wskaźników dających sygnały. Już dawno
zauważono, że sygnał z jednego wskaźnika
powinien być potwierdzony przez inny. Praktyka
dowiodła, że obserwowanie więcej niż trzech
wskaźników jednocześnie stwarza techniczne
problemy z odczytywaniem sygnałów.
Jako, że łamy EM są ograniczone,
w niniejszym artykule przestawię kilka ze
wskaźników systemu oraz omówię w jaki sposób
je wykorzystać.
Na platformie Meta Trader istnieją dwa typy
wskaźników:
1. wskaźniki umieszczane na wykresie cen
38
Prezentowany system składa się z kombinacji
obydwu tych wskaźników, ułożonych w bardzo
ergonomiczny sposób. Trader ma możliwość
śledzenia i odczytywania sygnałów od więcej niż
trzech wskaźników w tym samym czasie.
Jednym z kluczowych wskaźników tego
systemu jest okno wskaźnika potrójnej
wykładniczej średniej kroczącej zwanego ­ ang.
Triple Exponential Moving Average. Wskaźnik
został
opracowany
przez
Patricka
Mulloy'a w 1994r, w celu eliminacji opóźnień
występujących dla wykładniczych średnich
kroczących (ang. EMA). TEMA jest unikalną
kombinacją pojedynczej wykładniczej średniej
kroczącej, podwójnej wykładniczej średniej
kroczącej i potrójnej wykładniczej średniej
kroczącej, którą cechuje niższe opóźnienie niż
wszystkie trzy wskaźniki używane pojedynczo.
Wskaźnik
może
być
używany
zamiast
tradycyjnych
średnich
kroczących
dla
wygładzenia cen lub innych wskaźników.
Tak jak inne wskaźniki pędu (ang.
momentum indicators) TEMA jest oscylatorem,
który określa rynek wykupiony i wyprzedany.
Dla takiego podejścia ujemne wartości
wskaźnika
pokazują
wyprzedany
rynek,
a dodatnie wykupiony. TEMA jest używany jako
wskaźnik pędu. Kiedy wartości wskaźnika są
ujemne spodziewany jest rosnący ruch cen,
kiedy dodatnie ­ ruch cen opadający. Niektóre
z analiz dowodzą, że TEMA przecinając poziom
zerowy w kierunku dodatnich wartości jest
sygnałem do kupna, a w kierunku wartości
ujemnych sygnałem do sprzedaży. Znaczące
różnice pomiędzy wartością cen i wartością
wskaźnika mogą pokazywać punkty zwrotne
rynku.
Wskaźnik TEMA filtruje szum cenowy na
rynku. Jego skłonność do bycia głównym (ale nie
jedynym) wskaźnikiem ma dwie zalety, które
odróżniają go od innych wskaźników trendu.
Pierwsza to pomijanie nieistotnych cyklów przez
stosowaną technikę wygładzania cen. Druga to
możliwość podążania za rynkiem poprzez
śledzenie zmian wygładzonych, kolejnych
wartości cen. TEMA oblicza różnice pomiędzy
każdą wygładzoną wartością ceny. Wskaźnik
daje najlepsze efekty kiedy jest używany wraz
z innym wskaźnikiem cenowo­czasowym.
Łatwiej jest wtedy wykluczać fałszywe sygnały
generowane
przez TEMA, będącym w roli
wskaźnika wiodącego.
Sposób
obliczania
wskaźnika
jest
następujący. Wykładnicza średnia ruchoma z cen
obliczana jest w danym okresie. Następnie
obliczona wykładnicza średnia ruchoma jest
brana jako wynik do obliczeń dla tego samego
okresu. Procentowa zmiana wartości trzeciej
średniej kroczącej jest obliczoną wartością
TEMA. Pierwsza wartość tak obliczonej serii
danych przyjmowana jest jako zero.
Wykres wskaźnika TEMA widzimy na rysunku 1.
Wskaźnikiem
wspomagającym
TEMA
w omawianym systemie są świece Heikin Ashi.
Prezentowana technika jest używana do
łatwiejszego rozpoznawania trendu. Świece
Heikin­Ashi dostarczają czystszej informacji niż
zwykłe świece. Aktualnie są postrzegane jako
dalszy rozwój "świec japońskich". Obie wersje
zostały
wynalezione
przez
japońskich
inwestorów. Z powodu dużej ilości układów
i formacji, zwykłe świece japońskie są
trudniejsze do przewidywania trendu. Świece
Heikin­Ashi bazują na cenach uśrednionych,
dlatego są łatwiejsze w interpretacji.
Kiedy świeca zostanie zamknięta możemy
przystąpić do analizy. Zielone świece oznaczają
trend wzrostowy, czerwone spadający. Oprócz
koloru pozostaje jeszcze 5 cech do interpretacji.
Zielona świeca tylko z cieniami górnymi
wskazuje na silny trend wzrostowy. Zielona
świeca bez cienia pokazuje na trend wzrostowy,
ale jego siła nie jest tak wielka jak świecy
z cieniem. Analogicznie dla świecy czerwonej.
Mała świeca z cieniami górnym i dolnym daje
znać, że trend się zmienia.
Świece Heikin­Ashi używają zmodyfikowanej
formuły do obliczania swoich wartości. Formuła
Rys.1
39
jest następująca:
zamknięcie = (otwarcie +
najwyższa war. + najniższa
war. + zamknięcie)/4
otwarcie = (poprzednie
otwarcie
+
poprzednie
zamknięcie)/2
najwyższa wartość = max
(najwyższa war., otwarcie,
zamknięcie)
najniższa wartość = min
(najniższa war., otwarcie,
zamknięcie)
Rys.2
Wykres ze świecami Heikin­Ashi widzimy powyżej na Rysunku 2.
Wracając do pytania postawionego na początku tego artykułu
dotyczącego Time Frames, czyli okien czasowych. Zobaczcie jak to
zostało rozwiązane w prezentowanym systemie. Rysunek 3 przedstawia
trzy małe wykresy dla M15, H1 i H4. Tak więc mając wykres, np. M5
lub M1 możemy jednocześnie śledzić jakie formacje cenowe są
tworzone na większych TF. Obserwacje te są szczególnie istotne kiedy
ceny przełamują dotychczasowe wsparcia lub opory i kierują się ku
kolejnym, niewidocznym na małych skalach czasowych poziomom.
Candle clock ­ rzekłbym podstawowy dla mnie wskaźnik. Wskaźnik
pokazuje ile pozostało czasu do zamknięcia bieżącej świecy. Dużo
dobrych wskaźników jest odrzucanych przez traderów ze względu na
tzw. reprinting. Efekt polega na tym, że sygnał pojawiający się na
wskaźniku zmienia się lub wygasa. Dużo wskaźników zachowuje się
w ten sposób. Jednakże im mniej jest do końca zamknięcia okresu
obserwacji, tym szansa na reprinting jest mniejsza. Zegar sekundowy
pozwala również śledzić to, co dzieje się na niższych TF.
Zegar cyfrowy ­ również bardzo ważny, przez niektórych
bagatelizowany. Ważny dlatego, że pokazuje pełne godziny. Gracze
grający na większych interwałach czekają na zamknięcie
świec z ich przedziałów czasowych (np. 1H). Zegar
cyfrowy pokazuje też moment publikacji danych
ekonomicznych, kiedy to emocje i oczekiwania rynku
rozpalane są przez dane fundamentalne. (O kluczowych
danych fundamentalnych dla forexu pisałem już
wcześniej w EM).
Rys.3
Bardzo pożytecznym wskaźnikiem jest osiągany
spread. Wskaźnik jest nieprzydatny na platformach ze
stałym spreadem. Jednak na naszym rynku coraz więcej
pojawia się brokerów, gdzie spread jest zmienny. Tak jak
w profesjonalnych systemach HFT, w prezentowanym
systemie można obserwować jak poszczególne
Rys.4
40
kwotowania bid i ask wpływają na zmianę
spreadu. Spread zmienia swój zakres kiedy
wzrasta zmienność i rynek przygotowuje się do
skoku. Wskaźniki zegar cyfrowy i spread widzimy
obok na Rysunku 4.
Cały system widzimy na Rysunku 5, na stronie
tytułowej.
Do ciekawych funkcji systemu można
zaliczyć obwieszczanie sygnałów i interpretacji
wskaźników głosem, podobnie jak w nawigacji
samochodowej.
Omówiłem tylko najważniejsze wskaźniki
w tym systemie. Strategia używania systemu
polega na wyszukiwaniu oznak zmiany trendu lub
oceny sygnałów kupna sprzedaży, generowanych
przez główny wskaźnik i szukania potwierdzenia
na pozostałych. Mając potwierdzenie z dwóch,
trzech lub kolejnych wskaźników grający
otrzymuje większe przekonanie, że jego decyzja
wejścia na rynek jest w dobrym czasie,
odpowiednim miejscu i właściwym kierunku. Do
używania trzeba się jednak trochę przyzwyczaić
i przede wszystkim wyrobić refleks. Są to
czynności, które przychodzą z czasem, no chyba że
napiszemy automat...
Ale to już temat na inny artykuł.
Tak jak
udostępniam
poprzednio część wskaźników
do
ściągnięcia
poniżej:
www.newconnect.info.pl/skrypty/part_of_system.zip
System został przetestowany na Forex Cup 2012
Mistrzostwa Polski, niestety tylko w ciągu
tygodnia, osiągając 200% zysku. Wykaz transakcji
można zobaczyć po kliknięciu w link:
www.newconnect.info.pl/skrypty/statement­forex_cup_2012.pdf
RADOSŁAW HARABURDA
Absolwent Ekonomii na UW. Przez 12 lat pracował dla
największych banków w Polsce Raiffeisen, BPH czy
Santander. Zaczynał jako analityk kredytowy,
następnie przez 10 lat pracował w ryzyku dochodząc do
funkcji Dyrektora Departamentu. Brał udział
w projektach Base l­III. Obecnie praca naukowa
i doktoryzacja w zakresie spekulacji giełdowych. Autor
bloga www.newconnect.info.pl
LUKI CENOWE
czyli nie taka dziura straszna
Skokowa zmiana ceny to dla jednych
sposób na szybki zarobek, podczas gdy
drudzy widzą w tym utrapienie i niepo­
trzebne ryzyko. Prawdą jest jednak także to,
że luka to całkiem przyzwoita formacja cenowa,
którą w terminologii świec japońskich nazywa
się formacją rozłączonych świec i uznaje za skła­
dową wielu innych formacji takich jak „okna”,
„luki dwóch czarnych świec”, bądź |”wysp”.
Szkopuł tylko w tym, żeby wiedzieć kiedy i w ja­
kich okolicznościach przyniesie nam ona zysk, a
kiedy zrobi dziurę w portfelu. O tym będzie w
tym artykule.
Czytając książkę Steve Nisona, w której
opisywał luki cenowe jako formacje świecowe
(!), zastanawiałem się w jaki sposób coś, czego
tak naprawdę nie ma, może być czymś, co ma
wielkie znaczenie w procesie tradingu czy inwe­
stowania i jeszcze mieć jakąś profesjonalną na­
zwę. Tym czymś są właśnie wspomniane
„luki”cenowe, czyli miejsca na wykresie ceny,
gdzie ta zmienia się skokowo, zostawiając za so­
bą puste miejsce. Problem pojawia się wtedy,
kiedy przeskoczy ona czyjś stop loss, ale co jeśli
przeskoczy ona w jednej sekundzie kilkadziesiąt
punktów i zbliży się o włos od naszego poziomu
docelowego? W mgnieniu oka możemy realizo­
wać swój zysk i cieszyć się że z „niczego” mamy
pokaźny profit.
Jednakże luki cenowe na każdym rynku
wyglądać mogą inaczej i co innego w istocie zna­
czyć. Czym innym jest luka na forexie, gdzie ma­
my największą płynność a te pojawiają się
zazwyczaj tylko po weekendzie i nie mają więcej
niż kilkanaście PIPS, a czym innym np. na in­
deksie NIKKEI225, gdzie właściwie cena nie
zmienia się inaczej jak skokowo wraz z krótkimi
korpusami. Przyjrzyjmy się zatem jak może wy­
glądać inwestowanie na podstawie luk ceno­
wych na wybranych rynkach.
42
Arkadiusz Łyjak
TWO BLACK GAPPING
Formacja zwana „luką dwóch czarnych świec”
zapoczątkowała kilkudniowy spadek cen na na­
szym rodzimym indeksie WIG20, który wyniósł
około 520pkt. Przez ten czas nie zaobserwowali­
śmy nawet jednej białej świecy świadczącej o
choć najmniejszej korekcie tego spektakularne­
go spadku, co niewątpliwie potwierdza siłę i wy­
mowę tej formacji. Według statystycznych
badań Thomasa N. Bulkowskiego wynika, że
znajduje się ona na szczycie rankingu wszyst­
kich formacji świecowych i zajmuje 10 miejsce
na 103 możliwe. Kontynuacja trendu spadkowe­
go to aż 68% wszystkich przypadków, a więc jest
to imponujący wynik. Formacja ta jest również
składową rankingu ­ Bulkowski's Top 10 Conti­
nuation Candlesticks i należy do najbardziej
oczekiwanych formacji świecowych jakie może­
my spotkać na rynku.
Odnalezienie takiej formacji na wykresie
ceny nie stanowi właściwie większego problemu
nawet dla początkującego tradera/inwestora,
stąd może stanowić potężne narzędzie inwesty­
cyjne nawet dla osób mało doświadczonych na
rynku (oczywiście znających elementarne zasa­
dy zarządzania kapitałem oraz pozycją). Więcej
informacji o formacjach świecowych oraz lu­
kach cenowych można znaleźć na stronie
http://thepatternsite.com
RISING WINDOW
silnym białym korpusem, a następnie wraz z
dolną krawędzią kanału trendowego oraz for­
macją ABCD Expanding.
RISK/REWARD
Dołączenie luk cenowych jako składowej strate­
gii inwestycyjnej wymaga od inwestora szerszej
znajomości nie tylko danego segmentu rynku,
ale w szczególności konkretnego instrumentu.
Przykładowo inwestując w kontrakty terminowe
na popularne surowce, produkty rolne czy in­
deksy musimy wiedzieć dokładnie w jakich go­
dzinach dany rynek jest najpłynniejszy, kiedy
możemy odnotować największą zmienność oraz,
co chyba najważniejsze, jeśli chodzi o występo­
wanie luk cenowych – godziny sesji.
Największe luki mają tendencję do wystę­
powania na otwarciu nowej sesji, bądź po prze­
rwie w jej trakcie. Stanowi to sporą pokusę do
zagrania i naprawdę sporego zysku, ale musimy
się liczyć z tym, że otwarcie może nastąpić w
kierunku przeciwnym. Ale jak to się mówi kto
nie ryzykuje ten nie pije szampana! Chociaż
można napić się go troszkę mniej gazowanego,
czyli przyłączenie się do nowego trendu już po
otwarciu i zaobserwowaniu nowej tendencji na
rynku.
Rising Window, mówiąc prościej, okno wzrosto­
we, i będące formacją występująca w trwającym
już trendzie. Wyznacza trend cenowy zgodnie z
kierunkiem powstania tejże formacji. Na rysun­
ku powyżej mamy sytuację otwarcia rynku po
przerwie świątecznej oraz silnym wzroście, któ­
ry nastąpił po korekcie będącej formacją
XABCD oraz punkcie zwrotnym wyznaczonym
miejscem, gdzie formacja luki cenowej nie zo­
stała zamknięta przez spadającą cenę. Wybicie z
takiego obszaru bardzo silnym białym korpu­
sem to oznaka siły kupujących.
Arkadiusz Łyjak
Jak łatwo zauważyć luki to także bardzo
silne obszary wsparcia/oporu. Luka jaką widzi­
my na rys. powyżej stanowiła wsparcie aż trzy­
krotnie. Pierwszy raz było to dla formacji
XABCD – jej dolna krawędź, natomiast w dwu
pozostałych przypadkach jej górna krawędź sta­
nowiła podporę dla dalszych wzrostów wespół z
43
ponad
30 000
ponad
2
lata
na rynku
Czytelników
200 specjalistycznych
artykułów
reklama & współpraca: [email protected]