EUR podsumowanie

Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu
27 września 2011
Handel
Eurocash
Polska
Kupuj
EUR PW; ERCS.WA
Cena bieŜąca
22,9 PLN
Cena docelowa
26,6 PLN
Kapitalizacja
3 131 mln PLN
Free float
1 386 mln PLN
Średni dzienny obrót (3 mies.)
7,62 mln PLN
Struktura akcjonariatu
Luis Amaral
Fidelity Investments
51,30%
5,02%
Pozostali
43,68%
Prezentacja sektora
Rynek hurtowy FMCG rozwija się w ostatnich latach
bardzo dynamicznie i wydaje się, Ŝe wzrosty w
najbliŜszej przyszłości będą kontynuowane. DuŜy
wpływ na dobrą kondycję tego sektora mają pozytywne
tendencje obserwowane na rynku sprzedaŜy
detalicznej. Liczba hurtowników produktów FMCG w
Polsce systematycznie spada, co jest wynikiem
postępującej konsolidacji sektora.
Profil spółki
Eurocash jest jedną z największych w Polsce grup pod
względem wartości sprzedaŜy oraz liczby placówek
za j m u j ą c yc h
się
d ys t r yb u c j ą
produktów
Ŝywnościowych, chemii gospodarczej, alkoholu i
wyrobów tytoniowych. Działając w kilku segmentach
dystrybucji, spółka koncentruje się na hurtowej
dystrybucji towarów do tradycyjnych sklepów
detalicznych, stacji benzynowych oraz restauracji.
Kurs akcji Eurocash na tle WIG
34.5
PLN
31.5
28.5
Bez Tradisu Eurocash nadal jest liderem
Spółce na razie nie udało się przejąć spółek dystrybucyjnych od
Emperii i tym samym zbliŜyć do celu zarządu: 20 mld sprzedaŜy w
2015. Nie zmieniło to jednak faktu, Ŝe Eurocash jest nadal liderem
rynku dystrybucji FMCG w Polsce i dlatego wyceniany jest z premią do
innych spółek z GPW. BranŜa FMCG na GPW składa się albo ze spółek
małych, które nie mają odpowiedniej skali działalności, albo ze spółek
mocno zadłuŜonych z trudnościami finansowymi; obie grupy trudno
porównywać do lidera, który generuje wysokie przepływy pienięŜne i
jest niezadłuŜony. Eurocash bardzo dobrze poradził sobie w okresie
ostatniego spowolnienia w gospodarce, osiągając wtedy dwucyfrowe
dynamiki wyników, i spodziewamy się, Ŝe nawet bez przejęcia Tradisu
spółka będzie dalej poprawiała wyniki. Wznawiamy wydawanie
rekomendacji na Eurocash z ceną docelową 26,6 PLN i rekomendacją
kupuj. Wg naszych szacunków wycena Tradisu i związanych z jego
przejęciem efektów synergii dodałaby około 10 PLN/akcję do naszej
wyceny, z kolei potencjalna kara, jaką Eurocash mógłby zapłacić w
procesie, odjęłaby 1,5 PLN/akcję od naszej ceny docelowej.
Tradis wyłączony z wyceny
Ze względu na trwający spór o Tradis i róŜne interpretacje zapisów umowy
inwestycyjnej przez Eurocash i Emperia, wyłączamy spółki dystrybucyjne z
naszej wyceny. Szacujemy, Ŝe Tradis razem z efektami synergii dodałby
około 10 PLN/akcję do naszej ceny docelowej, gdyby został przejęty.
Nadal duŜy potencjał rynku...
Bez Tradisu Eurocash dalej pozostaje liderem dystrybucji FMCG na rynku,
na którym handel tradycyjny ma około 45% udział. Handel nowoczesny
skoncentrowany głównie na duŜych miastach nie radzi sobie w konsolidacji
małych sklepów detalicznych w małych i średnich miastach i na obszarach
wiejskich. Tam rośnie Eurocash głównie przez dołączanie do sieci
Delikatesów Centrum.
… oraz istniejących segmentów działalności
Miejsce do poprawy rentowności jest jeszcze w segmencie hurtu
tradycyjnego oraz w przejętych i restrukturyzowanych spółkach
dystrybucyjnych Premium Distributors. Z kolei poprawa rotacji gotówki
powinna wynikać z najszybszego w segmentach wzrostu hurtu tradycyjnego
(-30 dni konwersji).
NajwyŜsze przepływy pienięŜne premiują wycenę
Przy wskaźnikach PE i EV EBITDA spółka jest wyceniana na poziomie
zagranicznych liderów FMCG i 1,6x powyŜej handlu z GPW. Eurocash jest
naszym zdaniem nieporównywalny ze spółkami z GPW ze względu na
skalę działalności i poziom generowanych przepływów pienięŜnych.
Szacując wskaźniki EV/CFO spółka jest wyceniana na poziomie mediany
handlu z GPW (11,1x na 2011 wobec mediany 11,3x na 2011).
(mln PLN)
Przychody
25.5
EBIT
marŜa EBIT
22.5
Eurocash
19.5
2010-09-22
2011-01-18
EBITDA
Zysk netto
WIG
2011-05-16
Gabriela Borowska
(48 22) 697 47 36
[email protected]
www.dibre.com.pl
2011-09-11
(Wznowiona)
DPS
2009
6 698,3
2010
7 791,8
2011P
9 618,8
2012P
10 127,6
2013P
10 801,1
145,2
170,4
191,6
234,0
269,5
2,2%
2,2%
2,0%
2,3%
2,5%
194,5
102,5
230,7
128,4
263,2
135,9
305,9
171,5
342,6
203,6
0,29
0,37
0,37
0,44
0,62
P/E
30,0
24,4
23,0
18,3
15,4
P/CE
20,3
16,6
15,1
12,9
11,3
8,4
15,0
1,3%
6,8
14,1
1,6%
6,3
12,1
1,6%
5,1
10,0
1,9%
4,3
8,5
2,7%
P/BV
EV/EBITDA
DYield
Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złoŜenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
interesów
powstałym
w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
27 września
2011
Eurocash
Podsumowanie
Spór o Tradis skłonił nas do wyłączenia go z wyceny
Eurocash w grudniu 2010 podpisał z Emperią umowę inwestycyjną na zakup spółek
dystrybucyjnych za cenę bazową 926 mln PLN. Wartość bazowa transakcji miała być
skorygowana o korekty zaproponowane przez obie spółki ale zatwierdzone przez audytora.
Początkowo obie firmy spodziewały się zamknięcia transakcji do kwietnia 2011, jednak UOKiK
do dziś nie wydał zgody na koncentrację. PoniewaŜ zdaniem Emperii wg umowy inwestycyjnej
środki pienięŜne za spółki dystrybucyjne miały zostać wpłacone przez Eurocash do dnia
15.07.2011, to przez brak tych środków spółka złoŜyła oświadczenie o odstąpieniu od umowy
inwestycyjnej domagając się dodatkowo 200 mln PLN odszkodowania od Eurocash. Eurocash
z kolei twierdzi, Ŝe Emperia nie ma podstaw do odstąpienia od umowy, poniewaŜ nie została
wydana zgoda UOKiK na przejęcie i dlatego nie wpłynęły do Emperia środki za Tradis.
Eurocash skierował sprawę do sądu, który ma ustalić, czy umowa inwestycyjna nadal
obowiązuje spółki, oraz czy cena za udziały w spółkach dystrybucyjnych to 926 mln PLN z
uwzględnieniem korekt. Zgodnie z tym, co mówił zarząd Eurocash po wynikach za 1H 2011 w
przypadku sporu sądowego sprawa moŜe się ciągnąć nawet ponad rok. Obecnie majątek
Tradisu został zabezpieczony przez sąd w taki sposób, Ŝe Emperia nie moŜe udziałów i akcji w
spółkach dystrybucyjnych zbywać ani obciąŜać prawami rzeczowymi lub obligacyjnymi.
PoniewaŜ jeśli spółki nie dojdą do porozumienia wcześniej, do tego czasu nic nie będzie
wiadome, to eliminujemy wpływ transakcji przejęcia spółek dystrybucyjnych wraz z efektami
synergii z modelu i wyceniamy Eurocash bez uwzględniania przejęcia. Szacujemy, Ŝe Tradis
wraz z efektami synergii dodawał do naszej wyceny około 10 PLN na akcję.
Cel 20 mld PLN odłoŜony w czasie, bo zbyt trudny do wykonania bez Tradisu
Celem zarządu podawanym jeszcze przed podpisaniem umowy inwestycyjnej z Emperią jest
osiągnięcie poziomu 20 mld przychodów ze sprzedaŜy w 2015. Plany są naszym zdaniem
ambitne, ale obserwując agresywną ekspansję zagranicznych detalistów w kraju (Biedronka,
Tesco, Carrefour) wydaje się, Ŝe uczestniczenie obecnie w konsolidacji rynku jest konieczne,
jeśli spółka chce pozostać liderem. Jeśli spór z Emperią zakończy się tym, Ŝe Tradis nie
zostanie sprzedany plan ten będzie jeszcze trudniejszy do wykonania. Na liście największych
pod względem sprzedaŜy dystrybutorów FMCG w Polsce pierwsze miejsce naleŜy do Makro
Cash&Carry (Metro Group) z przychodami na poziomie 8,6 mld PLN (wg szacunków Eurocash
FMCG to około 60% tego obrotu). Kolejny jest Eurocash ze sprzedaŜą odpowiednio 7,8 mld
PLN, dystrybucyjna część Emperii ze sprzedaŜą na poziomie 5,2 mld PLN oraz Selgros ze
sprzedaŜą przekraczającą 3,1 mld PLN (2009). Kolejne na liście spółki mają poniŜej 1 mld
PLN sprzedaŜy, więc uzbieranie 20 mld PLN wydaje się nie do wykonania bez przejęcia
Tradisu.
Zakup Tradisu od Emperii
Gracze na rynku dystrybucji FMCG (mld PLN)
Źródło: Eurocash SA, DI BRE, sprawozdania spółek, PAP
Nadal duŜy potencjał samego rynku…
Rynek, na którym działa Eurocash jest właściwie w połowie podzielony na rynek handlu
nowoczesnego (sieci handlowe, hiper i supermarkety) i rynek tradycyjny, który jest bardzo
rozdrobniony i który starając się konkurować z duŜymi globalnymi graczami będzie się
koncentrował w róŜnego rodzaju grupy zakupowe i franczyzy. Właśnie te 50% rynku jest tym,
na czym aktywni gracze rynku FMCG chcą zwiększać swoje wolumeny i udziały rynkowe.
Eurocash planuje właśnie poprzez Delikatesy Centrum i sklepy franczyzowe ABC i Iga
zagospodarować tę część rynku. DuŜe supermarkety i hipermarkety (sklepy powyŜej 2,5 tys.
m2) są obecne w Polsce od około 15 lat i od tamtej pory zagospodarowały około połowę rynku
27 września 2011
2
Eurocash
a handel tradycyjny nadal się rozwija. Dzieje się tak dlatego, Ŝe handel nowoczesny
początkowo skupił swój rozwój na największych miastach i miał problemy z zarządzaniem
małymi formatami sklepów. Polacy robią zakupy średnio 4-5 razy w tygodniu, blisko domu i nie
mają moŜliwości składowania duŜych ilości towarów, dlatego kupują w małych, blisko
zlokalizowanych sklepach osiedlowych. Około 40% populacji mieszka na obszarach wiejskich
a kolejne 24% w miastach małych i średnich, gdzie handel nowoczesny nie jest rozwinięty.
… ale takŜe segmentów, w których działa spółka
Eurocash planuje otwieranie około 10 nowych lokalizacji rocznie w segmencie Cash&Carry (w
tym roku 5-6 lokalizacji ze względu na niewyjaśnioną sytuację z Tradisem) i ponad 100
lokalizacji rocznie w segmencie Delikatesy Centrum. Nasze prognozy zakładają w kolejnych
latach niŜsze dynamiki otwarć, oraz nie zakładamy dynamicznego zwiększania asortymentu
oferowanego w sklepach, co na samej istniejącej bazie Delikatesów Centrum mogłoby dodać
około 800 mln PLN do sprzedaŜy. Kwestia rozwijania nowego asortymentu jest teŜ odłoŜona w
czasie ze względu na arbitraŜ w sprawie Tradisu. RównieŜ przejęty ostatnio od CEDC
segment Premium Distributors powinien po restrukturyzacji poprawić rentowność i zarządzanie
kapitałem obrotowym, a nowy asortyment poszerzony o piwa i napoje powinien pomóc w
zwiększaniu przychodów. Jest miejsce w istniejących segmentach hurtu tradycyjnego na
wzrost rentowności, bezpośrednia konkurencja na rynku polskim osiąga poziom rentowności
EBITDA o około 2x wyŜszy, jak równieŜ jest miejsce do poprawy wskaźnika konwersji gotówki.
Na nowych segmentach wzrosty rentowności i lepsze zarządzanie kapitałem obrotowym
powinno wynikać w kolejnych latach z restrukturyzacji Premium Distributors.
Struktura rynku FMCG
Podział hurtowego rynku FMCG
Źródło: Eurocash, * FMCG Makro szacowane na 60% obrotów, ** FMCG bez prasy
Model biznesowy skupiony na przepływach pienięŜnych
Eurocash generuje najlepsze przepływy pienięŜne ze spółek notowanych na GPW na
poziomie około 1,15x EBITDA (średnia 2008-2010) podczas gdy spółki z branŜy detalicznej i
dystrybucyjnej (te, które w ogóle generują bądź dodatnie przepływy, bądź dodatnią EBITDA)
generują przepływy na poziomie około 0,6x EBITDA. Spółka skupia swój model biznesowy na
zarządzaniu kapitałem obrotowym, tak, Ŝeby cykl konwersji gotówki był negatywny.
Szacujemy, Ŝe mimo iŜ ostatnie przejęcia zakłóciły trochę ten cykl (dodanie Tradisu równieŜ
wiązałoby się z restrukturyzacją kapitału obrotowego), to dzięki najdynamiczniej rosnącym
segmentom: Cash&Carry i Delikatesy Centrum, które mają cykl konwersji gotówki na poziomie
około -30 dni, globalnie dla całej grupy ten wskaźnik równieŜ będzie się poprawiał w kolejnych
latach. Pomóc w poprawie wskaźnika powinna teŜ restrukturyzacja Premium Distributors.
27 września 2011
3
Eurocash
Eurocash w porównaniu do detalistów FMCG
(średnia 2008-2010)
Przepływy operacyjne/EBITDA (CFO/EBITDA)
Źródło: Eurocash, DI BRE, sprawozdania spółek
Wycena z premią historycznie i w kolejnych latach
Eurocash zawsze był wyceniany z premią do spółek notowanych na GPW, co wynikało i
naszym zdaniem będzie wynikało w przyszłości z braku spółek porównywalnych. Segment
FMCG jest reprezentowany na GPW przez spółki bądź z problemami finansowymi (Bomi,
Alma Market), bądź przez małych graczy (Eko, Delko), którzy nie mają takiej skali jak
Eurocash, który jest jednak drugą największą spółką dystrybucyjną FMCG w Polsce, a
wykluczając z Makro Cash&Carry sprzedaŜ nie FMCG, Eurocash jest liderem w kraju. Problem
w wycenie Eurocashu wywodzi się z generowanej gotówki. Poziom operacyjnych przepływów
pienięŜnych generowanych przez spółkę jest najwyŜszy na rynku i to właśnie jest źródłem
premii w wycenie. Eurocash jest obecnie wyceniany na poziomie zbliŜonym do Jeronimo
Martins i tureckiego BIM’a, co jest naszym zdaniem uzasadnione biorąc pod uwagę: (i)
generowane przez spółkę przepływy pienięŜne, (ii) generowane dodatnie LFL powyŜej spółek
z sektora FMCG z GPW, (iii) skalę, oraz (iv) niskie zadłuŜenie. Wycena Eurocash zawsze była
wyŜsza od spółek notowanych na GPW, jednak np. uwzględniając generowany poziom
gotówki operacyjnej, jest to wycena zbliŜona do mediany dla handlu z GPW na poziomie
1
EV/CFO 2011 i 2012 odpowiednio 11,1x (-1% dyskonta do rynku) i 9,6x (-7% dyskonta do
rynku).
Scenariusze dla Eurocashu na kolejne miesiące
Spór o Tradis będzie w najbliŜszych miesiącach wpływał na wycenę rynkową Eurocash’u. Po
pierwsze musi być wydana zgoda UOKiK, jeśli jej nie będzie nasza wycena pozostaje bez
zmian. Jeśli UOKiK wyda zgodę na koncentrację, lub zgodę warunkową, czyli nakazującą np.
sprzedaŜ niektórych lokalizacji (zakładamy, Ŝe nie będzie to istotna część biznesu), to efekty
synergii razem ze spółkami dystrybucyjnymi Tradis powinny dodać około 10 PLN/akcję do
naszej wyceny. Jeśli Eurocash nie przejmie Tradisu i będzie musiał zapłacić 200 mln PLN
kary, której Ŝąda Emperia, oznacza to wypływ gotówki na poziomie 1,5 PLN/akcję, natomiast
brak akwizycji i kary wpisuje się w scenariusz naszej obecnej wyceny.
Scenariusze dla sporu o Tradis
Źródło: DI BRE
1
CFO liczone na podstawie danych historycznych odniesionych do konsensusu rynkowego dla EBITDA spółek
27 września 2011
4
Eurocash
Wyniki 1H 2011
Wyniki Eurocash za 2Q 2011 były zbliŜone do konsensusu i naszych oczekiwań. SprzedaŜ
była wyŜsza r/r o 45,4% (2,2% powyŜej naszych prognoz), co było wynikiem głównie
konsolidacji spółek Premium Distributors. MarŜa brutto na sprzedaŜy wyniosła 9,7% (9,8%
prognozowane) wobec 10% w 2Q 2010. Koszty sprzedaŜy i ogólnego zarządu wzrosły o 49%
r/r (2,1% powyŜej naszych prognoz). Na wynik na działalności operacyjnej pozytywnie
wpłynęło saldo pozostałej działalności operacyjnej w kwocie prawie 2,0 mln PLN
(spodziewaliśmy się straty -3,0 mln PLN). Wynik operacyjny wyniósł 46,3 mln PLN i był wyŜszy
r/r o 19,4%. Wynik netto był 5,4% wyŜszy r/r i 8,0% powyŜej naszych prognoz. Na poziomie
przepływów pienięŜnych spółka pokazała bardzo dobre wyniki, w samym 2Q 2011 przepływy
netto z działalności operacyjnej wyniosły 153,4 mln PLN (wzrost o 81% r/r) a przepływy netto
były prawie 5x większe r/r. W całym półroczu LFL dla Cash&Carry wyniosły 8,34%, dla
Delikatesów Centrum 8,38% (w detalu 8,14%). MarŜa EBITDA dla grupy obniŜyła się do
poziomu 2,09%. Zysk netto wyniósł w 1H 2011 44,03 mln PLN, o 6,15% mniej r/r, co
spowodowane było głównie akwizycją Premium Distributors i związanymi z tym kosztami
obsługi zadłuŜenia. Za 1H 2011 obniŜeniu uległ cykl konwersji gotówki z 14,8 dni do 9,0 dni, co
było równieŜ związane z akwizycją Premium Distributors. W całej 1H 2011 spółka
wygenerowała 80,6 mln PLN przepływów netto z działalności operacyjnej wobec 114,4 mln
PLN w 1H 2010. Dzięki wygenerowanym środkom pienięŜnym (206 mln PLN) na koniec 1H
2011 dług netto zmniejszył się w stosunku do 1Q 2011 z 325,2 mln PLN do 176,8 mln PLN
(spółka na dzień sprawozdania nie wypłaciła jeszcze dywidendy w kwocie 50 mln PLN,
dywidenda została wypłacona 14.07.2011, jednak mimo to wygenerowana gotówka jest na
dobrym poziomie).
Zwracamy uwagę na: (i) wysokie dynamiki sprzedaŜy, które są wynikiem konsolidacji Premium
Distributors oraz wynikiem sezonowości, którą dodatkowo wspierało przesuniecie świąt
wielkanocnych, (ii) spadek procentowej rentowności r/r wynikającej w części równieŜ z
konsolidacji spółek Premium Distributors, które mają niŜszą procentową rentowność, (iii)
niŜszą procentową rentowność wyniku operacyjnego w segmencie Hurtu tradycyjnego, na co
konsolidacja Premium Distributors nie miała wpływu, oraz (iv) bardzo dobre wygenerowane w
2Q 2011 przepływy pienięŜne na poziomie operacyjnym i na poziomie netto, dzięki czemu
spółka zmniejszyła zadłuŜenie netto q/q o prawie 150 mln PLN.
Wyniki 2Q 2011
(mln PLN)
IIQ2011
Wyniki r/r
IIQ2010
zmiana
Przychody
2 564,6
1 764,4
45,4%
2 509,10
2,2%
2 421,00
5,9%
64,3
52,4
22,8%
62,1
3,5%
63
2,1%
marŜa
2,5%
3,0%
-
2,5%
-
2,6%
-
EBIT
46,3
38,8
19,4%
44,1
5,0%
44,4
4,3%
Zysk brutto
39,6
38,4
3,3%
37,2
6,5%
-
-
Zysk netto
35,3
33,5
5,4%
32,6
8,0%
34,3
2,8%
EBITDA
Prognozy DI BRE
IIQ2011P
zmiana
Konsensus
IIQ2011P
zmiana
Źródło: Eurocash, DI BRE, PAP
SprzedaŜ: Przychody ze sprzedaŜy wzrosły w 2Q 2011 o 45,36% r/r głównie w wyniku
konsolidacji Premium Distributors, która dodała 529 mln PLN. Bez konsolidacji Premium
Distributors przychody w 2Q 2011 zwiększyły się o około 17% r/r a w 1H 2011 o 13% r/r. Poza
segmentem Premium Distributors spółka osiągnęła dwucyfrową dynamikę sprzedaŜy dzięki
LFL w segmencie Cash&Carry i Delikatesy Centrum, które wyniosły odpowiednio 8,34% i
8,38%. W podziale na segmenty operacyjne najbardziej zwiększyła się sprzedaŜ w segmencie
Aktywna dystrybucja, gdzie ujmowana jest sprzedaŜ Premium Distributors, sprzedaŜ segmentu
Hurt tradycyjny zwiększyła się o 13,3% r/r (tam ujmowane są segmenty Cash&Carry i
Delikatesy Centrum).
Rentowność: Rentowność brutto na sprzedaŜy wyniosła w 2Q 2011 9,7% wobec 10,0% w 2Q
2010, natomiast marŜa na sprzedaŜy 1,0% wobec 2,3% w roku poprzednim. Na niŜszą
rentowność wpłynęła równieŜ konsolidacja spółek Premium Distributors, które mają niŜszą
rentowność EBITDA w ujęciu procentowym, jednak spadek rentowności na poziomie
operacyjnym był teŜ widoczny w segmencie Hurtu tradycyjnego, do którego naleŜą dwa
główne segmenty: Cash&Carry i Delikatesy Centrum, tam marŜa operacyjna zmniejszyła się
bez uwzględniania wyłączeń do 1,7% wobec 2,4% w 2Q 2010. Dla całej grupy marŜa EBITDA
wyniosła 2,5% w 2Q 2011 wobec 3,0% rok wcześniej.
Wyniki: Wynik na poziomie operacyjnym wyniósł w 2Q 2011 46,3 mln PLN wobec 38,8 mln
PLN rok wcześniej. Pozytywnie na wynik operacyjny wpłynęło saldo pozostałej działalności
27 września 2011
5
Eurocash
operacyjnej, które powiększyło go o prawie 2,0 mln PLN (w 2Q 2010 było to –1,8 mln PLN).
Saldo działalności finansowej wyniosło -6,0 mln PLN wobec -0,2 mln PLN rok wcześniej.
Spółka ponosi juŜ koszty finansowe w związku z obsługą zadłuŜenia zaciągniętego na nabycie
spółek Premium Distributors. Efektywna stopa podatku dochodowego zmniejszyła się w 2Q
2011 do 11% z 13% rok wcześniej na co wpłynęła struktura podatkowa. Ostatecznie spółka
miała wynik zbliŜony r/r na poziomie 35,3 mln PLN (wzrost o 5,41% r/r).
Przepływy pienięŜne: Poza wynikami z rachunku wyników, które były na poziomie zbliŜonym
do konsensusu i prognoz Eurocash pokazał bardzo ładne wyniki na poziomie rachunku
przepływów pienięŜnych. Przepływy pienięŜne netto z działalności operacyjnej wyniosły w 2Q
2011 153,4 mln PLN i były wyŜsze r/r o 81,3% (narastająco za 1H 2011 wyniosły 80,6 mln PLN
i były niŜsze r/r o prawie -30% ze względu na bardzo słabe przepływy w 1Q 2011).
Nieznaczne ujemne przepływy z działalności inwestycyjnej (-1,9 mln PLN) i z działalności
finansowej –23,4 mln PLN wpłynęły na wysokie przepływy netto w kwocie 128,1 mln PLN.
Spółka wypłaciła dywidendę za 2010 w lipcu 2011, dlatego nie widać jej jeszcze w
przepływach za 1H 2011, jednak mimo to wygenerowana gotówka byłaby znacznie wyŜsza r/r.
Na koniec 1H 2011 dług netto wyniósł 176,8 mln PLN wobec 325,2 mln PLN na koniec 1Q
2011.
Wyniki 2Q 2011
Wyniki kwartalne r/r
IIQ2011
IIQ2010
(mln PLN)
Przychody
EBITDA
marŜa
EBIT
Zysk netto
Zapasy
NaleŜności
Zobowiązania
Przepływy operacyjne
Przepływy inwestycyjne
zmiana
Wyniki półroczne r/r
1H2011
1H2010
zmiana
2 564,63
1 764,36
45,36%
4 644,0
3 305,0
40,51%
64,30
52,36
22,79%
97,0
81,9
18,43%
2,51%
3,0%
-
2,1%
2,5%
-
46,3
38,8
19,40%
60,9
55,1
10,54%
44,0
46,9
-6,15%
35,3
33,5
5,41%
601,3
364,4
65,03%
657,8
361,3
82,04%
1 346,4
898,4
49,87%
153,4
84,6
81,28%
80,6
114,4
-29,53%
-1,9
-12,7
-
-40,8
-36,1
13,00%
Przepływy finansowe
-23,4
-44,9
-
-44,7
-48,4
-
Przepływy netto
128,1
27,0
373,88%
-4,9
29,9
-
Środki pienięŜne na koniec okresu
206,6
187,3
10,26%
206,6
187,3
10,26%
176,8
-133,5
-
176,8
-133,5
-
Dług netto
Źródło: Eurocash, DI BRE
Segmenty działalności
(mln PLN)
Wyniki kwartalne r/r
IIQ2011 IIQ2010
zmiana
Wyniki półroczne r/r
IIQ2011
IIQ2010
zmiana
Wyniki kwartalne r/r
IQ2011 IQ2010
zmiana
SprzedaŜ
2 564,6
1 764,4
45,4%
4 644,0
3 305,0
40,5%
2 079,4
1 540,6
35,0%
Hurt tradycyjny
1 178,7
1 040,0
13,3%
2 229,7
1 931,8
15,4%
1 050,9
891,8
17,8%
Aktywna dystrybucja
1 373,1
713,7
92,4%
2 388,2
1 352,9
76,5%
1 015,0
639,2
58,8%
12,8
10,7
19,7%
26,1
20,3
28,9%
13,4
9,6
39,0%
46,3
38,8
19,4%
60,9
55,1
10,5%
14,6
16,3
-10,6%
Hurt tradycyjny
20,5
25,3
-18,7%
21,99
36,18
-39,2%
1,45
10,92
-86,7%
Aktywna dystrybucja
13,6
5,4
152,6%
15,06
5,07
196,8%
1,42
-0,32
-538,9%
Inne
12,1
11,0
10,5%
23,83
17,22
38,3%
11,68
6,24
87,3%
0,0
-2,9
-100,0%
0,00
-3,42
-99,9%
-0,01
-0,56
-98,9%
Inne
EBIT
Wyłączenia
SprzedaŜ
2 564,6
1 764,4
45,4%
4 644,0
3 305,0
40,5%
2 079,4
1 540,6
35,0%
Cash&Carry
979,3
962,9
1,71%
1 739,2
1 764,1
-1,41%
759,9
801,3
-5,16%
KDWT
705,4
614,7
14,76%
1 277,1
1 131,5
12,87%
571,7
516,8
10,62%
Delikatesy Centrum
261,8
235,3
11,30%
591,5
463,4
27,63%
329,6
228,2
44,48%
Eurocash Dystrybucja
166,4
142,2
17,02%
208,0
301,3
-30,97%
41,6
159,1
-73,87%
Premium Distributors
529,1
0,0
-
981,2
0,0
-
452,1
0,0
-
74,2
19,5
281,29%
112,2
36,0
211,43%
38,0
16,6
129,43%
-151,6
-210,1
-27,8%
-265,3
-391,4
-32,2%
-113,6
-181,3
-37,3%
Inne
Wyłączenia
Źródło: Eurocash, DI BRE
27 września 2011
6
Eurocash
Profil spółki
Eurocash jest jedną z największych w Polsce grup pod względem wartości sprzedaŜy oraz
liczby placówek zajmujących się dystrybucją FMCG. Działając w kilku segmentach dystrybucji,
spółka koncentruje się na hurtowej dystrybucji towarów do tradycyjnych sklepów detalicznych,
stacji benzynowych oraz restauracji.
Eurocash operuje poprzez pięć formatów dystrybucji: (i) sieć hurtowni dyskontowych Eurocash
Cash&Carry (razem z programem dla sklepów abc), (ii) franczyzowe sklepy detaliczne
Delikatesy Centrum, (iii) KDWT, które dystrybuuje wyroby tytoniowe i produkty impulsowe, (iv)
Eurocash Dystrybucja, zaopatrujący sieci restauracji, hoteli i stacji benzynowych, oraz (v)
Premium Distributors, na które składają się spółki prowadzące sprzedaŜ detaliczną i hurtową
napojów alkoholowych (nabyte od CEDC).
Struktura grupy Eurocash
Źródło: Eurocash
Struktura sprzedaŜy
SprzedaŜ spółki dzieli się na pięć segmentów: (i) segmentu Cash&Carry, odpowiadającego za
około 35% sprzedaŜy w 1H 2011, (ii) Delikatesy Centrum, około 13% sprzedaŜy w 1H 2011,
(iii) KDWT, 26% sprzedaŜy oraz (iv) Eurocash Dystrybucja 4% i (v) Premium Distributors 20%.
Produktowa struktura sprzedaŜy
SprzedaŜ wg segmentów (mld PLN)
Źródło: Eurocash SA, DI BRE
Segment Cash & Carry
Eurocash prowadzi pod marką Eurocash Cash&Carry jedną z największych w Polsce sieć
hurtowni dyskontowych. Model biznesowy segmentu opiera się na hurtowniach połoŜonych w
dogodnych dla klientów lokalizacjach. Większość hurtowni zlokalizowana jest w średniej
wielkości miastach, około 50 tys. mieszkańców. Średnia powierzchnia hurtowni to 1 500 –
2 000 tys. m2. Klient docelowy, to małe i średnie sklepy spoŜywcze o powierzchni do 100 m2.
Asortyment przeciętnej hurtowni obejmuje 3 500 produktów, z czego 85% stanowią artykuły
spoŜywcze i napoje. SprzedaŜ prowadzona jest w systemie samoobsługowym, z własnym
transportem.
27 września 2011
7
Eurocash
W sumie spółka ma 80 tys. zarejestrowanych klientów na których składają się: (i) sieć abc, (ii)
stali klienci, czyli dokonujący zakupu przynajmniej raz w miesiącu, (iii) pozostali.
Sieć abc to sklepy działające w ramach programu lojalnościowego. Celem rozwoju sieci jest
pozyskiwanie stałych klientów dla hurtowni. Udział sprzedaŜy do sieci abc w sprzedaŜy
segmentu stanowił w 1H 2011 47,9%.
Strategia spółki zakłada wzrost sieci hurtowni poprzez wzrost w istniejących lokalizacjach oraz
ekspansję sieci. Wzrost LFL ma być realizowany poprzez poszerzanie asortymentu (np.
wprowadzanie produktów regionalnych), programy lojalnościowe, promocje, itp. Spółka
zamierza teŜ bardziej popracować nad siecią franczyzową abc, planuje zwiększać liczbę
sklepów w sieci oraz udział sprzedaŜy do sieci. Nowe hurtownie będą otwierane w miastach
powyŜej 25 tys. mieszkańców. Na koniec 1H 2011 w segmencie operowało 130 hurtowni (w
tym 3 hurtownie Batna). Zakładamy, Ŝe w Polsce jest miejsce na w sumie 210 tego typu
hurtowni. W naszych prognozach zakładamy CAGR powierzchni 5,1% oraz CAGR 2,8%
wzrostu sprzedaŜy, w sumie oczekujemy wzrostu w segmencie na poziomie CAGR 7,9%.
Delikatesy Centrum
Sieć delikatesów franczyzowych obejmowała na koniec 1H 2011 595 sklepów o średniej
powierzchni 250 m2, zlokalizowanych w małych i średnich miejscowościach w południowowschodniej Polsce. Eurocash zapewnia około 55% asortymentu sklepów, pozostałe produkty
to towary, których nie ma w ofercie spółki (np. szybko psujące się: warzywa, owoce,
pieczywo). Transport do sklepów zapewnia Eurocash, dlatego sieć zlokalizowana jest w
pobliŜy centrów dystrybucyjnych.
Eurocash zamierza zwiększać przychody generowane przez sklepy naleŜące do sieci
Delikatesy Centrum głównie poprzez: (i) wzrost sprzedaŜy na rzecz Delikatesów Centrum,
oraz (ii) przyspieszenie rozwoju sieci franczyzowej Delikatesy Centrum docelowo na terenie
całej Polski. Sieć będzie rozszerzana tak, aby docelowo objęła obszar całego kraju.
Szacujemy, Ŝe na kolejne trzy lata przypadnie dynamiczny rozwój sieci, i Ŝe spółka powiększy
liczbę lokalizacji o około 100 rocznie. W całym okresie prognozy szacujemy 8,6% CAGR
sprzedaŜy, z czego 5,3% wynika ze wzrostu powierzchni.
Eurocash Cash&Carry
Delikatesy Centrum
Źródło: Eurocash, DI BRE
KDWT
KDWT to aktywna dystrybucja wyrobów tytoniowych i produktów impulsowych (słodycze,
napoje, baterie) do około 20 tys. sklepów i kiosków. Dystrybucja dokonywana jest z dwóch
centrów dystrybucyjnych (Komorniki, Czeladź) oraz 90 filii w całej Polsce. Strategia rozwoju
KDWT obejmuje rozwój sprzedaŜy wyrobów tytoniowych przez KDWT na rzecz innych
klientów grupy oraz rozwój działalności KDWT w nowych regionach przy wykorzystaniu sieci
hurtowni Cash&Carry. Eurocash planuje równieŜ zwiększenie udziału produktów impulsowych
w sprzedaŜy KDWT. Zwiększenie udziału produktów impulsowych powinno prowadzić do
wzrostu osiąganych marŜ i poprawy dynamiki kapitału obrotowego (optymalizacja zapasów i
ograniczanie kredytu kupieckiego oferowanego klientom).
W segmencie KDWT szacujemy 1,3% CAGR przychodów w całym okresie prognozy, płaskie
rentowności EBITDA.
Eurocash Dystrybucja
Segment zajmuje się dystrybucją produktów FMCG dla stacji benzynowych, hoteli i restauracji
(w sumie około 2 400 punktów) z centrów dystrybucyjnych.
27 września 2011
8
Eurocash
Strategia rozwoju skupiona jest na rozwoju aktywnej dystrybucji produktów oraz utrzymaniu
wiodącej pozycji na rynku dostaw produktów impulsowych do stacji benzynowych, sieci
restauracji oraz sieci hotelarskich. Prognozujemy 2,5% CAGR sprzedaŜy w całym okresie
prognozy.
KDWT
Eurocash Dystrybucja
Źródło: Eurocash, DI BRE
Spółki Premium Distributors
Nabycie Spółek Premium Distributors od CEDC to dla spółki rozwój przede wszystkim obrotu
hurtowego napojami alkoholowymi, w szczególności napojami z ponad 18% zawartością
alkoholu. Eurocash planuje teŜ dzięki tej transakcji zwiększać sprzedaŜ w pozostałych
segmentach poprzez sprzedaŜ krzyŜową.
Premium Distributors dystrybuuje około 700 marek do sklepów detalicznych, supermarketów,
hipermarketów, stacji benzynowych oraz punktów gastronomicznych, w sumie około 19 tys.
punktów sprzedaŜy z 91 oddziałów regionalnych na terenie całego kraju. Przejęte spółki
dystrybucyjne to największy w Polsce hurtowy dystrybutor alkoholi mocnych. Spółki zarządzają
siecią ponad 80 magazynów i centrów.
Akwizycja została sfinansowana kredytem bankowym i środkami własnymi. Łączna kwota
nabycia wyniosła 385,9 mln PLN. Szacowana wartość nabytych aktywów i zobowiązań
wyniosła odpowiednio 503,5 mln PLN i 389,9 mln PLN. Wartość firmy została ustalona na
272,3 mln PLN.
Prognozujemy 2,3% CAGR sprzedaŜy oraz zwiększenie EBITDA z 2,0% w 2010 do 2,5% w
kolejnych latach.
Premium Distributors
Źródło: Eurocash, DI BRE
Tradis
Eurocash i Emperia podpisały umowę inwestycyjną, na mocy której Eurocash miał kupić od
Emperii udziały w spółkach dystrybucyjnych. Zbycie udziałów w spółkach dystrybucyjnych
miało nastąpić albo poprzez: wniesienie części udziałów na pokrycie podwyŜszonego kapitału
zakładowego Eurocash w zamian za akcje nowej emisji Eurocash obejmowane przez Emperia
po cenie emisyjnej jednej akcji wynoszącej 22,21 zł (do 14% kapitału zakładowego Eurocash)
oraz sprzedaŜ pozostałej części udziałów przez Emperia na rzecz Eurocash, albo poprzez
sprzedaŜ przez Emperia wszystkich udziałów na rzecz Eurocash. Wartość bazowa udziałów w
27 września 2011
9
Eurocash
nabywanych spółkach dystrybucyjnych została ustalona na kwotę 925,975 mln PLN i kwota ta
mogła być poddana korektom.
Ze względu na to, Ŝe UOKiK nie wydał decyzji odnośnie koncentracji do dnia 11.07.2011,
zmianie uległa struktura płatności za Tradis, która od tej pory miała wynosić 13,8 mln akcji
Eurocash oraz pozostałą część płatną w gotówce. Na dzień 15.07.2011 wg umowy
inwestycyjnej obowiązywała juŜ płatność gotówkowa za udziały. Dnia 9.08.2011 Emperia
oświadczyła, Ŝe odstępuje od umowy inwestycyjnej i Ŝąda od Eurocash odszkodowania w
kwocie 200 mln PLN. Eurocash oświadczył, Ŝe Emperia nie ma ku temu podstaw prawnych.
We wrześniu 2011 Eurocash wniósł powództwo przeciwko Emperii o ustalenie, czy: (i) umowa
inwestycyjna nadal wiąŜe strony, oraz czy (ii) cena za udziały w spółkach dystrybucyjnych jest
równa wartości bazowej określonej w umowie inwestycyjnej i skorygowanej. Obecnie majątek
Tradisu został zabezpieczony przez sąd w taki sposób, Ŝe Emperia nie moŜe udziałów i akcji w
spółkach dystrybucyjnych zbywać ani obciąŜać prawami rzeczowymi lub obligacyjnymi.
Nabycie Tradis dodałoby rocznie około 110 mln do EBITDA. Dodatkowo spółka oczekiwała
efektów synergii w postaci lepszych cen zakupu (około 70 mln rocznie) i na kosztach logistyki
(około 60 mln PLN rocznie). Na restrukturyzacji kapitału obrotowego, w tym przede wszystkim
zobowiązań dodatkowe wpływy gotówkowe szacowane były na 130 mln PLN. Razem z Tradis
nabyte miały zostać nieruchomości ze sprzedaŜy, których Eurocash miał uzyskać około 100
mln PLN. W naszej poprzedniej wycenie uwzględniliśmy wszystkie wymienione efekty synergii,
przy czym oszczędności na logistyce uwzględniliśmy w 50%. Synergie razem z wynikami
Tradisu szacowaliśmy na około 10 PLN. W naszych zaktualizowanych prognozach nie
uwzględniamy przejęcia spółek dystrybucyjnych od Emperii i związanych z tym efektów
synergii.
Rozwiązanie całego sporu będzie miało swoje źródło w zapisach umowy inwestycyjnej, która
nie jest publiczna. Naszym zdaniem, jeśli UOKiK wyda zgodę na koncentrację spółki mogą
jeszcze dojść do ugody i po wynegocjowaniu ceny (zapewne wyŜszej od wartości bazowej do
200 mln PLN, jak tego chciała Emperia) Tradis zostanie sprzedany. Scenariusz, Ŝe spółki będą
spierać się w sądzie przez kolejny rok lub więcej jest negatywny dla obu podmiotów, tym
bardziej dla Emperii, której trudno będzie rozwijać część dystrybucyjną bez jednoznacznie
określonego właściciela sieci.
Sezonowość
SprzedaŜ hurtowni Cash&Carry oraz do Delikatesów Centrum uzaleŜniona jest od popytu na
towary konsumpcyjne. Największy poziom sprzedaŜy przypada na miesiące letnie (lipiecsierpień) oraz pod koniec roku kalendarzowego. NajniŜsze poziomy sprzedaŜy są
odnotowywane w miesiącach styczeń-luty. Z kolei w Premium Distributors szacujemy, Ŝe około
30% sprzedaŜy oraz 40% EBITDA przypada na 4Q.
Rentowność i kapitał obrotowy
Rentowność
Porównując spółkę do sektora widać, Ŝe jest w Eurocash jeszcze miejsce do wzrostu
rentowności. Średnia dla spółek z branŜy za lata 2007-2009 była 2x wyŜsza na kaŜdym
poziomie rachunku wyników, jednak zwiększają ją detaliści, a Eurocash jest w 100%
dystrybutorem. Lider dystrybucji w Polsce – Makro osiągało rentowność EBITDA 2008-2010
na poziomie średnio 4,6%, Selgros w latach 2008-2009 na poziomie 6,2%, a np. dystrybucyjna
część Jeronimo Martins na poziomie 6,1% (2009-2010). W tym czasie Eurocash realizował
marŜę EBITDA na poziomie 2,7% (średnia 2008-2010) a segment hurtu tradycyjnego na
poziomie 4,5%. Naszym zdaniem jest tu jeszcze miejsce do zwiększania rentowności, jednak
nie zakładamy w tych segmentach wyŜszej marŜy. W kolejnych latach ze względu na
przeprowadzaną restrukturyzację wzrost procentowej marŜy EBITDA powinien mieć miejsce w
nabytym w 2010 segmencie Premium Distributors.
Dla całego okresu prognozy spodziewamy się płaskiej marŜy EBITDA w segmencie hurtu
tradycyjnego (Cash&Carry i Delikatesy Centrum) i wzrostu rentowności w segmencie aktywnej
dystrybucji wynikającego głównie z zakwalifikowania tam spółek Premium Distributors i z ich
restrukturyzacji, a częściowo równieŜ z większego udziału towarów impulsowych w sprzedaŜy.
Kapitał obrotowy
Model biznesowy spółki opiera się na formatach dystrybucji, które w znacznej części generują
ujemny kapitał obrotowy (Cash&Carry, Delikatesy Centrum). Eurocash ma najlepszy wskaźnik
konwersji gotówki ze spółek detalicznych i dystrybucyjnych notowanych na GPW, jednak w
27 września 2011
10
Eurocash
porównaniu do liderów branŜy, jest tu jeszcze miejsce do poprawy. W wyniku szybszego
wzrostu segmentu hurtu tradycyjnego (Cash&Carry i Delikatesy Centrum), gdzie wskaźnik
konwersji gotówki wynosi około -30 dni cała grupa powinna poprawiać kapitał obrotowy. Do
tego dochodzi restrukturyzacja kapitału obrotowego w Premium Distributors. Szacujemy, Ŝe
cykl konwersji gotówki w całym okresie prognozy poprawi się o 3 dni. W porównaniu do
najbliŜszej rynkowej konkurencji Eurocash będzie miał większe moŜliwości poprawy tego
wskaźnika.
Rentowność EBITDA na tle bezpośredniej
konkurencji
Rotacja kapitału obrotowego w dniach na tle
konkurencji
Źródło: Eurocash, DI BRE, sprawozdania spółek
Nakłady inwestycyjne
Eurocash ponosi nieznaczne nakłady inwestycyjne na wzrost organiczny działalności związany
z otwieraniem nowych lokalizacji lub modernizacją istniejących placówek (własnych lub
franczyzowych). Większość lokalizacji, w tym przede wszystkim związanych z hurtowniami
Cash&Carry jest wynajmowanych. Standardowy okres wynajmu wynosi 10 lat. W sumie w
całym okresie prognozy szacujemy nakłady inwestycyjne wyłączając akwizycje na poziomie
średnim 95,3 mln PLN rocznie.
Wycena
W oparciu o model DCF wyceniamy 1 akcję Eurocash na 24,6 PLN na akcję i wyznaczamy 9miesięczną cenę docelową na 26,6 PLN.
Podsumowanie
Wagi
PLN
Wycena DCF
100%
24,6
0%
15,5
Wycena porównawcza
Cena wynikowa
24,6
Cena docelowa za 9 m-cy
26,6
ZałoŜenia wyceny DCF
•
•
•
•
Stopa wzrostu po okresie prognozy 3,0%.
Stopa wolna od ryzyka 6,1% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa).
Beta 0,9. Eurocash jest wyceniany po P/BV 6,8x na 2010 i 6,3x na 2011, co wynika z
historycznie regularnie wypłacanej dywidendy. Spółka poza długiem zaciągniętym w
2010 na nabycie spółek dystrybucyjnych prowadzi politykę rozwoju bez długu.
Kredyty mają zostać spłacone do 2014 roku i nie spodziewamy się zaciągania
nowych (bez akwizycji). Ze względu na taką politykę spółki uwaŜamy, Ŝe WACC nie
powinien wynosić w długim terminie 11,1% tylko dlatego, Ŝe w spółce nie ma długu
netto, stąd obniŜona Beta.
Zakładamy poprawę w zarządzaniu kapitałem obrotowym o 3 dni w całym okresie
prognozy, wynikającą głównie z dynamicznego wzrostu segmentów Cash&Carry i
Delikatesy Centrum, które mają ujemny cykl konwersji gotówki na poziomie około -30
dni, oraz dodatkowo z restrukturyzacji kapitału obrotowego w spółkach segmentu
Premium Distributors.
Naszym zdaniem na GPW nie ma spółek, z którymi moŜna porównać Eurocash. Dzieje się tak
dlatego, Ŝe nie ma spółek, które generują tak wysokie poziomy gotówki (Eurocash generuje
najwyŜsze przepływy pienięŜne), z kolei w kategorii FMCG, poza Emperią nie ma liderów
27 września 2011
11
Eurocash
rynkowych w dystrybucji, a inne spółki z sektora mają problemy z wysokim zadłuŜeniem, niską
dynamiką (bądź negatywnymi) LFL i kurczącymi się marŜami. Gdyby do wyceny
porównawczej zamiast standardowych wskaźników P/E i EV/EBITDA uŜyć EV/przepływy
pienięŜne z działalności operacyjnej (EV/CFO), okazałoby się, Ŝe Eurocash jest wyceniany na
poziomie mediany spółek detalicznych (generujących dodatnie przepływy pienięŜne) z GPW.
W poprzednim raporcie w wycenie porównawczej zawieraliśmy jeszcze Tesco, Metro i Colruyt,
które wyłączyliśmy z wyceny porównawczej ze względu na niskie spodziewane dynamiki
wyników. Eurocash ma w kolejnych latach (2011-2013) rosnąć średnio ponad 2,x szybciej niŜ
te spółki na wyniku operacyjnym i wyniku netto.
Analiza porównawcza Eurocash
Spółki zagraniczne
P/E
EV/EBITDA
2011P
2012P
2013P
2011P
2012P
2013P
JERONIMO MARTINS
19,7
16,4
13,9
10,6
9,3
8,1
CARREFOUR SA
10,5
8,8
7,4
5,4
5,0
4,6
SAINSBURY (J) PLC
10,8
10,0
9,2
5,7
5,3
4,9
BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS
28,7
24,1
20,1
19,1
15,9
13,5
Maksimum
28,7
24,1
20,1
19,1
15,9
13,5
Minimum
10,5
8,8
7,4
5,4
5,0
4,6
Mediana
15,3
13,2
11,6
8,2
7,3
6,5
Eurocash
23,0
18,3
15,4
12,1
10,0
8,5
51,05%
38,08%
33,04%
48,28%
37,14%
31,46%
13,2
11,6
8,2
7,3
6,5
(premia / dyskonto)
Implikowana wycena
Mediana
15,3
Waga wskaźnika
50,00%
Waga roku
33,33%
Wartość firmy na akcję (PLN)
33,33%
50,00%
33,33%
33,33%
33,33%
33,33%
15,3
Analizując poziom generowanych operacyjnych przepływów pienięŜnych Eurocash juŜ nie jest
wyceniany z premią do spółek handlowych ale juŜ na poziomie mediany spółek notowanych na
GPW (generujących dodatnie przepływy i EBITDA).
Wskaźniki do przepływów operacyjnych
EV/CFO 2011
EV/CFO 2012
FCF/EV 2011
LPP
10,6
9,6
3%
FCF/EV 2012
3%
NG2
12,0
10,7
5%
5%
NFI EMF
23,7
18,8
-14%
-18%
Emperia
10,5
10,0
-10%
-10%
Mediana
11,3
10,3
-4%
-4%
Eurocash
11,1
9,6
10%
12%
Premia/dyskonto
-1%
-7%
-
-
Źródło: DI BRE, sprawozdania spółek, CFO i FCF (CFO-capex) liczone jako średnia od CFO/EBITDA 2008-2010 i FCF/EBITDA 2008-2010 i
odniesione do konsensusu rynkowego dla EBITDA
27 września 2011
12
Eurocash
Model DCF
(mln PLN)
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020+
9 619
10 128
10 801
11 436
12 039
12 646
13 266
13 910
14 579
15 274
15 732
23,45%
5,29%
6,65%
5,88%
5,28%
5,04%
4,90%
4,86%
4,81%
4,76%
3,00%
263,2
305,9
342,6
367,4
390,9
414,4
438,6
463,6
489,7
516,8
532,3
2,74%
3,02%
3,17%
3,21%
3,25%
3,28%
3,31%
3,33%
3,36%
3,38%
3,38%
71,6
71,9
73,1
74,2
75,5
76,8
78,4
80,4
82,6
85,2
102,5
191,6
234,0
269,5
293,1
315,4
337,6
360,1
383,3
407,1
431,6
429,9
1,99%
2,31%
2,50%
2,56%
2,62%
2,67%
2,71%
2,76%
2,79%
2,83%
2,83%
Przychody ze sprzedaŜy
zmiana
EBITDA
marŜa EBITDA
Amortyzacja
EBIT
marŜa EBIT
Opodatkowanie EBIT
36,4
44,5
51,2
55,7
59,9
64,1
68,4
72,8
77,3
82,0
81,7
NOPLAT
155,2
189,5
218,3
237,4
255,5
273,4
291,7
310,5
329,7
349,6
348,2
CAPEX
-71,4
-77,9
-79,2
-80,4
-82,4
-84,3
-87,9
-91,6
-95,5
-99,5
-102,5
30,1
26,7
20,1
20,5
20,1
21,1
22,2
23,6
25,1
26,7
27,5
-11,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Kapitał obrotowy
Inwestycje kapitałowe
FCF
173,6
210,2
232,3
251,8
268,7
287,1
304,4
322,8
342,0
362,0
375,6
WACC
10,24%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
współczynnik dyskonta
97,36%
88,03%
79,59%
71,96%
65,06%
58,83%
53,19%
48,09%
43,48%
39,32%
39,32%
169,0
185,1
184,9
181,2
174,8
168,9
161,9
155,3
148,7
142,3
PV FCF
WACC
10,24%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
Koszt długu
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
Stopa wolna od ryzyka
6,10%
6,10%
6,10%
6,10%
6,10%
6,10%
6,10%
6,10%
6,10%
6,10%
Premia za ryzyko
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
19,00%
3,75%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
10,60%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
0,90
Efektywna stopa podatkowa
Dług netto / EV
Koszt kapitału własnego
Premia za ryzyko
Beta
Wzrost FCF po okresie prognozy
3,00% Analiza wraŜliwości
Wzrost FCF w nieskończoności
Wartość rezydualna (TV)
4 942,7
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV)
1 943,3
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy
1 672,1 Beta=0,8
21,5
22,8
25,4
26,5
29,3
Wartość firmy (EV)
3 615,4 Beta=0,95
20,3
21,5
23,7
24,6
26,9
242,4 Beta=1
Dług netto
Inne
Wartość firmy
Liczba akcji (mln)
Wartość firmy na akcję (PLN)
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego
Cena docelowa
1,00%
2,50%
3,00%
4,00%
19,2
20,2
22,2
23,0
24,9
0,0 Beta=1,1
18,3
19,1
20,8
21,5
23,1
3 373,0 Beta=1,2
17,4
18,1
19,6
20,2
21,6
137,0
24,6
7,95%
26,6
EV/EBITDA('12) dla ceny docelowej
12,7
P/E('12) dla ceny docelowej
21,2
Udział TV w EV
54%
27 września 2011
0,00%
13
Eurocash
Rachunek wyników
(mln PLN)
Przychody ze sprzedaŜy
zmiana
Koszt własny sprzedaŜy
Zysk brutto na sprzedaŜy
marŜa brutto na sprzedaŜy
Koszty sprzedaŜy i zarządu
Pozostała działalność operacyjna netto
EBIT
zmiana
marŜa EBIT
Wynik na działalności finansowej
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
4 726,1
6 129,7
6 698,3
7 791,8
9 618,8
10 127,6
10 801,1
46,00%
29,70%
9,28%
16,32%
23,45%
5,29%
6,65%
4 324,5
5 588,5
6 074,1
6 990,5
8 667,9
9 032,0
9 624,8
401,6
541,2
624,2
801,3
950,9
1 095,6
1 176,3
8,50%
8,83%
9,32%
10,28%
9,89%
10,82%
10,89%
309,2
415,1
471,5
616,0
764,6
861,6
906,7
-5,8
-10,6
-7,6
-14,8
5,3
0,0
0,0
86,6
115,5
145,2
170,4
191,6
234,0
269,5
56,83%
33,38%
25,71%
17,39%
12,41%
22,14%
15,18%
1,83%
1,88%
2,17%
2,19%
1,99%
2,31%
2,50%
-11,7
-19,1
-15,3
-24,6
-35,3
-34,7
-30,6
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Pozostałe
0,0
0,0
0,0
0,5
0,0
0,0
0,0
Zysk brutto
74,9
96,4
129,9
145,3
155,3
199,4
239,0
Podatek dochodowy
16,3
16,3
26,3
16,9
19,4
27,9
35,4
0,0
-1,8
-1,2
0,0
0,0
0,0
0,0
Udziałowcy mniejszościowi
Zysk netto
58,6
78,4
102,5
128,4
135,9
171,5
203,6
zmiana
40,96%
33,73%
30,82%
25,29%
5,81%
26,17%
18,71%
marŜa
1,24%
1,28%
1,53%
1,65%
1,41%
1,69%
1,88%
Amortyzacja
35,7
43,0
49,3
60,3
71,6
71,9
73,1
122,3
158,5
194,5
230,7
263,2
305,9
342,6
40,11%
29,59%
22,75%
18,61%
14,10%
16,20%
12,02%
2,59%
2,59%
2,90%
2,96%
2,74%
3,02%
3,17%
127,7
130,8
134,6
137,0
137,0
137,0
137,0
EPS
0,5
0,6
0,8
0,9
1,0
1,3
1,5
CEPS
0,7
0,9
1,1
1,4
1,5
1,8
2,0
EBITDA
zmiana
marŜa EBITDA
Liczba akcji na koniec roku (mln)
ROA
6,59%
6,30%
7,37%
5,35%
5,57%
6,75%
7,63%
ROE
25,11%
27,70%
27,95%
28,10%
27,27%
28,13%
27,94%
27 września 2011
14
Eurocash
Bilans
(mln PLN)
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
AKTYWA
889,9
1 244,0
1 390,4
2 403,0
2 439,7
2 539,4
2 668,5
Majątek trwały
278,3
403,0
456,9
811,3
820,1
826,1
832,2
Rzeczowe aktywa trwałe
121,0
171,7
187,6
233,9
232,7
238,7
244,9
Wartości niematerialne i prawne
121,5
125,9
129,6
144,2
141,0
141,0
141,0
33,8
91,9
130,4
394,8
408,4
408,4
408,4
NaleŜności długoterminowe
1,9
5,9
2,1
1,8
2,0
2,0
2,0
Pozostałe aktywa trwałe
0,0
7,5
7,2
36,6
35,9
35,9
35,9
611,6
841,0
933,4
1 591,7
1 619,6
1 713,3
1 836,3
Zapasy
224,9
312,3
365,8
634,9
633,4
655,8
696,5
NaleŜności krótkoterminowe
253,4
378,9
405,3
730,4
734,9
762,7
810,5
1,9
5,7
4,9
11,9
29,4
29,4
29,4
131,5
144,1
157,5
214,5
221,9
265,4
299,9
(mln PLN)
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
PASYWA
889,9
1 244,0
1 390,4
2 403,0
2 439,7
2 539,4
2 668,5
Kapitał własny
233,4
282,9
366,8
457,1
498,3
609,7
728,5
Kapitał akcyjny
127,7
130,8
134,7
136,4
137,0
137,0
137,0
Pozostałe kapitały własne
105,7
152,1
232,1
320,7
361,4
472,7
591,5
5,7
24,8
24,8
26,7
60,6
60,6
60,6
11,2
23,4
22,9
280,2
266,5
217,4
119,2
0,0
0,0
0,0
256,6
245,6
196,5
98,2
11,2
23,4
22,9
23,6
20,9
20,9
20,9
631,5
895,1
956,8
1 598,3
1 614,3
1 651,8
1 760,3
Wartość firmy
Majątek obrotowy
Rozliczenia międzyokresowe
Środki pienięŜne i ich ekwiwalent
Rezerwy
Zobowiązania długoterminowe
PoŜyczki i kredyty
Pozostałe
Zobowiązania krótkoterminowe
PoŜyczki i kredyty
Zobowiązania handlowe
Rozliczenia międzyokresowe
Pozostałe
Dług
Dług netto
(Dług netto / Kapitał własny)
(Dług netto / EBITDA)
BVPS
27 września 2011
73,1
68,5
0,0
86,9
39,5
0,0
0,0
535,7
793,8
919,5
1 471,9
1 536,9
1 613,8
1 722,4
8,1
17,3
19,1
40,7
0,0
0,0
0,0
22,7
32,8
37,3
39,5
37,9
37,9
37,9
73,1
68,5
0,0
343,5
285,0
196,5
98,2
-58,3
-75,7
-157,5
129,0
63,1
-68,9
-201,7
-24,98%
-26,75%
-42,93%
28,22%
12,67%
-11,31%
-27,69%
-0,5
-0,5
-0,8
0,6
0,2
-0,2
-0,6
1,8
2,2
2,7
3,3
3,6
4,5
5,3
15
Eurocash
Przepływy pienięŜne
(mln PLN)
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
Przepływy operacyjne
185,3
240,5
198,0
219,5
246,2
304,7
327,4
Zysk netto
58,6
78,4
102,5
128,4
135,9
171,5
203,6
Amortyzacja
35,7
43,0
49,3
60,3
71,6
71,9
73,1
Kapitał obrotowy
73,8
106,5
16,1
45,1
30,1
26,7
20,1
Pozostałe
17,2
12,6
30,1
-14,3
8,6
34,7
30,6
Przepływy inwestycyjne
-61,8
-169,9
-86,5
-413,6
-78,7
-77,9
-79,2
CAPEX
-64,2
-72,2
-101,0
-74,5
-71,4
-77,9
-79,2
Inwestycje kapitałowe
-10,0
-104,8
-31,7
-351,8
-11,9
0,0
0,0
12,4
7,1
46,2
12,6
4,6
0,0
0,0
-33,3
-57,9
-98,3
248,2
-160,3
-183,3
-213,6
0,0
8,2
18,1
12,4
5,1
0,0
0,0
-1,3
-21,0
-71,6
301,8
-110,5
-123,2
-128,8
-29,4
-39,1
-41,2
-50,4
-50,7
-60,1
-84,8
-2,5
-6,1
-3,5
-15,6
-4,3
0,0
0,0
90,2
12,7
13,3
54,0
7,2
43,5
34,5
131,5
144,1
157,5
211,5
218,7
262,2
296,7
0,2
0,3
0,3
0,4
0,4
0,4
0,6
Pozostałe
Przepływy finansowe
Emisja akcji
Dług
Dywidenda (buy-back)
Pozostałe
Zmiana stanu środków pienięŜnych
Środki pienięŜne na koniec okresu
DPS (PLN)
FCF
92,8
140,8
47,5
134,9
140,4
159,6
178,9
1,36%
1,18%
1,51%
0,96%
0,74%
0,77%
0,73%
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
P/E
49,8
38,1
30,0
24,4
23,0
18,3
15,4
P/CE
31,0
24,6
20,3
16,6
15,1
12,9
11,3
P/BV
12,5
10,6
8,4
6,8
6,3
5,1
4,3
0,6
0,5
0,5
0,4
0,3
0,3
0,3
6,11%
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy)
Wskaźniki
P/S
FCF/EV
3,24%
4,83%
1,63%
4,14%
4,40%
5,21%
EV/EBITDA
23,4
18,4
15,0
14,1
12,1
10,0
8,5
EV/EBIT
33,0
25,2
20,1
19,1
16,7
13,1
10,9
0,6
0,5
0,4
0,4
0,3
0,3
0,3
1,01%
1,31%
1,30%
1,61%
1,62%
1,92%
2,71%
EV/S
DYield
Cena (PLN)
Liczba akcji na koniec roku (mln)
MC (mln PLN)
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN)
EV (mln PLN)
27 września 2011
22,9
127,7
130,8
134,6
137,0
137,0
137,0
137,0
2 920,2
2 989,6
3 077,6
3 130,9
3 130,9
3 130,9
3 130,9
0,0
0,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2 861,9
2 913,9
2 920,1
3 259,9
3 194,0
3 062,0
2 929,2
16
Eurocash
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz
[email protected]
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale
Departament Analiz:
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06
[email protected]
Paliwa, Chemia, Energetyka
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22
Dyrektor
[email protected]
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17
[email protected]
IT, Media
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95
Wicedyrektor
[email protected]
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41
[email protected]
Budownictwo, Deweloperzy
Maklerzy:
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40
[email protected]
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37
[email protected]
Banki
Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36
[email protected]
Handel
Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01
[email protected]
Deweloperzy
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44
[email protected]
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31
[email protected]
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76
[email protected]
Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25
[email protected]
Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68
[email protected]
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46
Kierownik Zespołu
[email protected]
Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85
[email protected]
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70
Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
www.dibre.com.pl
27 września 2011
17
Eurocash
Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent
MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych
rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze
opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i
obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji
publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe
dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu
opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument
ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest
przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności
ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii,
Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za
szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem
okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z
sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych
ryzyk jest praktycznie niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i
innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych
instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych
w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej
przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do
pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą
rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla
bieŜący stan rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze
grupy porównywalnych spółek.
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Eurocash
Rekomendacja
Akumuluj
Kupuj
Zawieszona
2011-01-17
2011-02-04
2011-08-09
kurs z dnia rekomendacji
33,70
30,50
23,99
WIG w dniu rekomendacji
47457,37
47559,15
40535,21
data wydania
27 września 2011
18