Raport analityczny dotyczący spółki Global Cosmed S.A.

Raport analityczny dotyczący spółki Global Cosmed S.A.

h
as
Fl
28/2013/FN (87) 14 maja, 2013
te
No
Analityk: Michał Czerwiński, [email protected], +48 (22) 489 94 64
Sektor: Dobra konsumpcyjne
Global Cosmed
Podstawowe dane
Streszczenie inwestycyjne. Wyniki Spółki za 2012 potwierdzają
nasze wcześniejsze oczekiwania w stosunku do Spółki (prosimy
porównać z raportem 1/2013/IPO (3) z dnia 9 stycznia 2013 roku).
Dynamiczny wzrost przychodów w ujęciu rok-na-rok (wynikający
głównie ze znaczącego wzrostu w segmencie marek prywatnych)
oraz rosnące marże powinny być, naszym zdaniem, trendem
obserwowanym również w najbliższych latach. Spójna strategia,
zakładająca rozszerzanie asortymentu produktów, powiększanie
liczby odbiorców (w tym podmiotów zagranicznych) oraz ewentualne
akwizycje, powinna przyczynić się do dalszego rozwoju Spółki.
Optymalizacja zakupów poprzez łączne kupowanie surowców
dla wszystkich podmiotów z Grupy umożliwia uzyskiwanie
atrakcyjniejszych rabatów, a tym samym obniżenie kosztów.
Przeprowadzenie planowanych inwestycji (hali magazynowoprodukcyjnej oraz oczyszczalni ścieków) powinno przyczynić
się do obniżenia kosztów wytwarzania produktów, a tym samym
dalszej poprawy marż (wg zarządu marża EBIT może wzrosnąć
o 50-100 pp. w stosunku do skorygowanej marży EBIT uzyskanej
w 2012 r.), widocznej od 2014 roku.
Wyniki za 2012 rok – zgodne z prognozami zarządu na
poziomie EBIT i zysku netto, wyższe przychody z uwagi
na zdarzenie jednorazowe. Wyniki spółki za 2012 r. były
zgodne z prognozami zarządu na poziomie EBIT i zysku netto.
Przychody były 18% wyższe od prognoz spółki z uwagi na
zdarzenie jednorazowe w wysokości 18,8 miliona PLN – sprzedaż
surowców wewnątrz grupy, które nie miało wpływu na wynik
operacyjny. Po wyłączeniu tego zdarzenia przychody w zeszłym
roku były o 2,5% wyższe od prognozy zarządu. Na wzrost
przychodów główny wpływ miała wysoka dynamika segmentu
marek prywatnych, który wzrósł o 35% w ujęciu rok-na-rok.
Jednostkowe MSSF
Sprzedaż
Skorygowana sprzedaż
EBITDA
EBIT
Zysk netto
EPS
Zmiana EPS rok-na-rok
FCFF
Dług netto
P/E
P/CE
EV/EBITDA
EV/EBIT
Stopa dywidendy
Liczba akcji
2012
141,9
123,1
9,2
8,1
5,8
0,20
-14
-1,3
14,2
9,9
11,2
9,8
11,2
0,0
29,1
mln PLN
mln PLN
mln PLN
mln PLN
mln PLN
PLN
%
mln PLN
mln PLN
x
x
x
x
x
mln
2013E
131,8
131,8
10,7
9,0
6,7
0,17
14
17,4
-2,8
11,6
9,3
7,0
8,3
0,0
39,1
2014E
146,6
146,6
13,5
10,6
8,2
0,21
22
-6,9
4,2
9,5
7,0
6,1
7,7
0,0
39,1
2015E
158,0
158,0
14,6
11,6
9,0
0,23
10
5,2
-0,7
8,6
6,5
5,3
6,6
0,0
39,1
Wskaźniki obliczone w oparciu o średnią z dolnych wartości przedziałów wycen metodą DCF (1,6 PLN na akcję) i
metodą porównawczą (2,4 PLN na akcję) przy uwzględnieniu akcji nowej emisji.
Źródło: Spółka, szacunki DM IDMSA
Harmonogram oferty
1.
2.
3.
4.
Book building
Przyjmowanie zapisów
Zamknięcie publicznej subskrypcji
Planowany przydział akcji oferowanych
17 maja 2013 – 20 maja 2013
22 maja 2013 – 24 maja 2013
24 maja 2013
do 6 dni roboczych po dniu zamknięcia publicznej subskrypcji
Katalizatory
1. Rozwój segmentu marek prywatnych
2. Rozwój rynku kosmetyków i chemii gospodarczej
3. Nowe umowy z zagranicznymi odbiorcami
4.M&A
Czynniki ryzyka
1. Stagnacja na rynku marek prywatnych
2.Stagnacja na rynku kosmetyków i chemii
gospodarczej
3. Zerwanie współpracy przez odbiorców
Na wzrost marży operacyjnej (liczonej na podstawie skorygowanych
przychodów) wpływ miały dwa czynniki (i) obniżenie cen surowców
poprzez optymalizację zakupów umożliwiającą uzyskiwanie
atrakcyjniejszych rabatów oraz (ii) podwyżki cen produktów.
Nieznacznie niższa rok-na-rok marża netto wynika ze wzrostu
kosztów finansowych (głównie odsetek od kredytów).
Fig. 2 Global Cosmed; Wyniki za 2012 rok a prognoza zarządu
Fig. 1 Global Cosmed; Wyniki za 2012 rok
Jednostkowe MSSF
mln PLN
Sprzedaż
Skoryg. sprzedaż
EBITDA
Skoryg. marża EBITDA
EBIT
Skoryg. marża EBIT
Zysk brutto
Skoryg. marża zysku brutto
Zysk netto
Skoryg. marża zysku netto
Źródło: Spółka
2012
141,9
123,1
9,2
7,5%
8,1
6,6%
7,1
5,8%
5,8
4,7%
2011 % zmiana
rok-na-rok
105,2
34,9%
105,2
17,0%
7,2
27,3%
6,9%
6,2
30,6%
5,9%
6,2
14,4%
5,9%
5,0
15,7%
4,8%
-
Jednostkowe MSSF
mln PLN
Skoryg. sprzedaż
EBIT
Zysk netto
2012
2012 wykonanie
prognoza prognozy
123,1
120,2
102,5%
8,1
8,2
99,2%
5,8
5,9
97,9%
Źródło: Spółka
Dynamiczny wzrost segmentu marek prywatnych. Dynamika
przychodów marek prywatnych w ujęciu rok-na-rok nadal
utrzymuje się na wysokim poziomie, a udział przychodów z tego
tytułu w strukturze przychodów Spółki systematycznie
wzrasta.
Global Cosmed
Etap II – prace ziemne i wykończeniowe – planowany koszt
aa
Fig. 3 Global Cosmed; Dynamika przychodów segmentu marek prywatnych i udział
to 3,4 mln PLN, a termin zakończenia to II kwartał 2014 roku,
w strukturze przychodów
50%
70%
Udział w strukturze przychodów (lewa oś)
60%
Etap III – zakup i montaż urządzeń automatycznej mieszalni
aa
Dynamika rok-na-rok (prawa oś)
39%
35%
50%
40%
32%
30%
40%
61%
30%
50%
53%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
2010
2011
2012
Źródło: szacunki DM IDMSA
Zmiana harmonogramu inwestycji w wyniku przesunięcia
terminu IPO. W wyniku przesunięcia terminu IPO zmianie
ulega harmonogram inwestycji. Spółka planuje przeznaczyć
środki uzyskane z emisji akcji na budowę hali magazynowoprodukcyjnej oraz oczyszczalni ścieków. Całkowite nakłady
mają wynieść 18,8 mln PLN. Aktualnie Spółka wystąpiła
o pozwolenie na budowę. Szacujemy że terminy zakończenia
inwestycji mogą być przesunięte o około 6 miesięcy w stosunku
do wcześniejszych planów. Inwestycja dotycząca hali magazynowoprodukcyjnej składać się będzie z 3 etapów (podane terminy
zakończenia danego etapu uwzględniają zakładane przez nas
przesunięcia):
Etap I – prace konstrukcyjne – planowany koszt to 5,5 mln PLN,
aa
a termin zakończenia tego etapu to I kwartał 2014 roku,
wyrobów płynnych – planowany koszt to 7,5 mln PLN,
a planowany termin zakończenia etapu i rozruchu mieszalni
to III kwartał 2014 roku.
W przypadku inwestycji w oczyszczalnię ścieków planowany
koszt to 2,4 mln PLN, a planowany termin zakończenia to I kwartał
2014 roku.
Zmiana prognoz. Po uwzględnieniu wyników Spółki za 2012
rok oraz przesunięcia harmonogramu inwestycji z uwagi na
przesunięcie terminu IPO nieznacznie skorygowaliśmy nasze
prognozy na kolejne lata.
Wycena. Wycena metodą DCF Spółki w obecnym jej kształcie
i przy uwzględnieniu planów rozwoju i budowy nowej hali
magazynowo-produkcyjnej zaowocowała ceną akcji Spółki
w przedziale 1,6 PLN - 2,2 PLN na akcję (w stosunku do
1,5 PLN - 2,1 PLN wcześniej) z wartością centralną w wysokości
1,8 PLN na akcję (bez zmian w porównaniu z wcześniejszym
raportem). W stosunku do poprzedniego raportu obniżyliśmy
stopę wolną od ryzyka do 4% (z 4,5%) w okresie szczegółowej
prognozy oraz do 4,5% (z 5%) w okresie rezydualnym.
Metoda porównawcza wskazała wartość godziwą akcji Spółki
w przedziale 2,4 PLN - 2,9 PLN na akcję (w stosunku do
1,8 PLN - 2,4 PLN wcześniej). W metodzie porównawczej
zastosowaliśmy, tak jak poprzednio, 30% dyskonto z uwagi na
znaczną różnicę w wielkości spółek porównywalnych do spółki
wycenianej.
Fig. 4 Global Cosmed; Zmiany prognoz
mln PLN
Sprzedaż
EBITDA
EBIT
Zysk netto
2013E
2014E
2015E
Aktualna Poprzednia % zmiana Aktualna Poprzednia % zmiana Aktualna Poprzednia % zmiana
rok-na-rok
rok-na-rok
rok-na-rok
131,8
131,8
0%
146,6
145,5
1%
158,0
156,1
1%
10,7
10,7
0%
13,5
13,6
-1%
14,6
14,8
-1%
9,0
9,1
-1%
10,6
10,9
-2%
11,6
11,9
-2%
6,7
6,8
-1%
8,2
8,3
-1%
9,0
9,2
-2%
Źródło: szacunki DM IDMSA
2
????????????????????????
Global Cosmed
Fig. 5 Global Cosmed; Model DCF
Koszt kapitału akcyjnego
Stopa wolna od ryzyka
Premia za ryzyko rynku akcji
Beta niezadłużona
Beta zadłużona
Koszt kapitału akcyjnego
Koszt długu
Koszt długu
Stawka CIT
Koszt długu po opodatkowaniu
WACC
Udział kapitału akcyjnego
Udział długu
Koszt kapitału akcyjnego
Koszt długu po opodatkowaniu
WACC
Prognozy finansowe (mln PLN)
Przychody ze sprzedaży
zmiana rok-na-rok
EBIT
zmiana rok-na-rok
NOPLAT
zmiana rok-na-rok
Amortyzacja
Zmiana kapitału obrotowego
Wydatki inwestycyjne
Wpływy z tytułu emisji akcji
FCFF
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
4,0%
5,0%
1,2
1,3
10,7%
4,0%
5,0%
1,2
1,3
10,5%
4,0%
5,0%
1,2
1,3
10,4%
4,0%
5,0%
1,2
1,2
10,2%
4,0%
5,0%
1,2
1,2
10,1%
4,0%
5,0%
1,2
1,2
10,1%
4,0%
5,0%
1,2
1,2
10,0%
4,0%
5,0%
1,2
1,2
10,0%
4,0%
5,0%
1,2
1,2
10,0%
4,0%
5,0%
1,2
1,2
10,0%
9,0%
19,0%
7,3%
9,0%
19,0%
7,3%
9,0%
19,0%
7,3%
9,0%
19,0%
7,3%
9,0%
19,0%
7,3%
9,0%
19,0%
7,3%
9,0%
19,0%
7,3%
9,0%
19,0%
7,3%
9,0%
19,0%
7,3%
9,0%
19,0%
7,3%
86,0%
14,0%
10,7%
7,3%
10,2%
89,6%
10,4%
10,5%
7,3%
10,2%
92,5%
7,5%
10,4%
7,3%
10,1%
95,0%
5,0%
10,2%
7,3%
10,1%
97,1%
2,9%
10,1%
7,3%
10,1%
98,9% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
1,1%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
10,1% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
7,3%
7,3%
7,3%
7,3%
7,3%
10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
131,8
-7,2%
9,0
11,4%
7,3
10,2%
1,7
-1,7
-8,6
18,8
17,4
146,6
11,3%
10,6
17,8%
8,6
17,8%
2,9
-3,6
-14,7
0,0
-6,9
158,0
7,8%
11,6
9,3%
9,4
9,3%
3,0
-2,2
-5,1
0,0
5,2
170,5
7,9%
12,6
8,2%
10,2
8,2%
3,3
-3,9
-5,3
0,0
4,3
181,6
6,6%
13,1
4,7%
10,6
4,7%
3,5
-3,4
-5,6
0,0
5,2
193,6
6,6%
14,0
6,3%
11,3
6,3%
3,8
-3,7
-5,9
0,0
5,6
203,6
5,2%
14,5
3,9%
11,8
3,9%
4,1
-3,1
-6,2
0,0
6,6
214,2
5,2%
15,1
3,9%
12,2
3,9%
4,4
-3,3
-6,5
0,0
6,9
223,8
4,5%
15,5
2,8%
12,6
2,8%
4,8
-2,9
-6,8
0,0
7,6
233,9
4,5%
16,0
3,4%
13,0
3,4%
4,9
-3,1
-5,0
0,0
9,8
Źródło: szacunki DM IDMSA
Fig. 6 Global Cosmed; Wycena DCF
Wzrost FCFF w okresie rezydualnym
WACC w okresie rezydualnym
Stopa wolna od ryzyka w okresie rezydualnym
Wartość rezydualna
Bieżąca wartość wartości rezydualnej
Bieżąca wartość FCFF (suma DCF)
Wartość firmy
Zadłużenie netto
Dywidendy
Wartość kapitału akcyjnego
Liczba akcji po emisji (mln)
Wartość kapitału akcyjnego na akcję (PLN)
Fig. 7 Global Cosmed; Wrażliwość wartości godziwej na akcję na stopę wzrostu
2,0%
10,5%
4,5%
117,6
46,9
38,3
85,2
14,2
0,0
71,0
39,1
1,8
w okresie rezydualnym i średni ważony koszt kapitału (PLN)
Stopa wzrostu
FCFF
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
9,5%
1,8
1,9
2,0
2,1
2,2
Średni ważony koszt kapitału
10,0%
10,5%
11,0%
1,7
1,7
1,6
1,8
1,7
1,7
1,9
1,8
1,8
2,0
1,9
1,8
2,1
2,0
1,9
11,5%
1,6
1,6
1,7
1,8
1,8
Źródło: szacunki DM IDMSA
Źródło: szacunki DM IDMSA
????????????????????????
3
Global Cosmed
Fig. 8 Globa Cosmed; Wycena metodą porównawczą
Spółka
Ales
PZ Cussions
Henkel
Beiersdorf
Loreal
Reckitt
Procter
McBride
Church
Clorox
Mediana
Implikowana wartość Spółki na akcję (PLN)
Średnia implikowana wartość Spółki na akcję (PLN)
2013E
11,1
13,1
10,0
16,3
16,5
12,5
12,6
5,9
12,3
11,5
8,7
2,5
EV/EBITDA
2014E
8,8
11,1
8,9
14,2
15,0
11,6
11,8
4,9
11,0
10,8
7,8
2,6
2015E
6,3
9,5
7,8
12,5
13,6
10,4
11,0
4,3
10,5
10,2
7,2
2,7
2013E
23,0
16,2
11,6
19,1
19,7
13,3
15,1
9,2
14,2
13,7
10,2
2,4
EV/EBIT
2014E
14,9
13,5
10,4
16,6
17,9
12,3
14,0
7,3
12,6
12,8
9,2
2,4
2,6
2015E
n.a.
11,6
9,2
14,5
16,2
11,1
13,0
6,3
11,6
12,0
8,2
2,4
2013E
47,4
23,2
17,0
32,8
26,0
16,8
18,1
14,2
22,0
19,7
14,6
2,5
P/E
2014E
27,1
20,8
15,3
28,8
23,9
16,0
17,1
10,2
19,9
18,4
13,4
2,8
2015E
20,6
18,4
14,0
25,8
22,0
14,9
16,0
8,6
18,5
17,5
12,6
2,9
Ceny zamknięcia z dnia 10.05.2013.
Źródło: Bloomberg, szacunki DM IDMSA
4
????????????????????????
Global Cosmed
Fig. 9 Global Cosmed; Bilans
mln PLN
Majątek trwały
- wartości niematerialne i prawne
- rzeczowy majątek trwały
Majątek finansowy
- aktywa finansowe
Majątek obrotowy
- zapasy
- należności handlowe netto
- środki pieniężne i ekwiwalenty
Rozliczenia międzyokresowe czynne
Aktywa
Kapitały własne
Rezerwy
Zobowiązania, w tym:
- odsetkowe
Rozliczenia międzyokresowe bierne
Pasywa
Wskaźniki
Zadłużenie/Kapitały własne
Kapitał pracujący netto / Aktywa ogółem
Wskaźnik bieżący
Wskaźnik szybki
Sprzedaż / Aktywa ogółem
Sprzedaz / Kapitał pracujący netto
Rotacja zapasów w dniach
Rotacja należności w dniach
Rotacja zobowiązań handlowych w dniach
Cykl obrotu gotówki w dniach
ROA
ROE
2010
16,8
0,2
16,6
0,3
0,3
39,9
7,6
29,4
2,9
0,2
57,1
29,8
1,4
26,0
8,6
0,0
57,1
2011
15,4
0,1
15,2
0,2
0,2
53,3
5,9
46,8
0,7
0,8
69,7
32,4
1,7
34,6
11,1
1,0
69,7
0,3
0,3
1,7
1,3
1,5
4,6
32
126
76
82
8,4%
16,1%
0,3
0,4
1,6
1,4
1,7
4,3
25
132
66
91
7,2%
15,5%
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
15,7
22,6
34,5
36,5
38,5
40,5
42,6
44,6
46,6
48,6
48,7
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
15,4
22,4
34,2
36,3
38,2
40,3
42,3
44,3
46,3
48,3
48,4
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
72,4
87,4
85,2
92,8 101,9
111,3 121,8 133,3 146,9 161,1 177,9
8,8
8,7
8,3
7,4
8,0
8,5
9,1
9,5
10,0
10,5
11,0
62,7
64,6
71,8
77,4
83,5
89,0
94,9
99,8 105,0 109,7 114,6
0,9
14,1
5,1
8,0
10,4
13,8
17,9
23,9
31,9
40,9
52,3
0,2
0,2
0,2
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
88,9 110,8 120,5 130,2 141,2 152,6 165,2 178,7 194,4 210,5 227,5
40,6
66,1
74,2
83,2
93,2 103,9 115,6 128,0
141,1 154,8 169,3
1,7
1,9
2,2
2,4
2,6
2,7
2,9
3,1
3,2
3,3
3,5
45,7
41,9
43,0
43,6
44,3
44,9
45,6
46,5
48,9
51,1
53,4
15,2
11,3
9,3
7,3
5,3
3,3
1,3
0,0
0,0
0,0
0,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,1
1,1
1,1
1,2
1,2
1,2
1,2
88,9 110,8 120,5 130,2 141,2 152,6 165,2 178,7 194,4 210,5 227,5
0,4
0,5
1,6
1,4
1,8
4,0
20
141
67
94
6,5%
14,3%
0,2
0,4
2,1
1,9
1,3
3,1
26
176
88
114
6,0%
10,1%
0,1
0,4
2,0
1,8
1,3
3,3
22
170
83
109
6,8%
11,0%
0,1
0,4
2,1
2,0
1,3
3,3
19
172
85
107
6,9%
10,8%
0,1
0,4
2,3
2,1
1,3
3,4
18
172
84
105
7,1%
10,7%
0,0
0,4
2,5
2,3
1,2
3,3
18
173
85
106
7,0%
10,3%
0,0
0,4
2,7
2,5
1,2
3,3
18
173
85
106
7,1%
10,1%
0,0
0,4
2,9
2,7
1,2
3,3
18
174
85
107
6,9%
9,7%
0,0
0,3
3,0
2,8
1,1
3,3
18
174
85
107
6,7%
9,3%
0,0
0,3
3,1
2,9
1,1
3,3
18
175
86
107
6,5%
8,9%
0,0
0,3
3,3
3,1
1,1
3,3
18
175
86
107
6,4%
8,6%
Prognozy nie uwzględniają ewentualnych zwolnień z podatku dochodowego w wyniku włączenia Spółki do Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej.
Źródło: Spółka, szacunki DM IDMSA
????????????????????????
5
Global Cosmed
Fig. 10 Global Cosmed; Rachunek wyników
mln PLN
Przychody ze sprzedaży
Skoryg. przychody ze sprzedaży
Koszty działalności operacyjnej
Zysk brutto ze sprzedaży
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjne
EBITDA
EBIT
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk z działalności gospodarczej
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych
Ujemna wartość firmy
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Udziały mniejszości
Zysk netto
Marże:
Zysku na sprzedaży
Zysku na skoryg. sprzedaży
EBITDA
Skoryg. EBITDA
EBIT
Skoryg. EBIT
Zysku brutto
Skoryg. zysku brutto
Zysku netto
Skoryg. zysku netto
Wzrost nominalny:
Przychodów ze sprzedaży
Skoryg. przychodów ze sprzedaży
Zysku na sprzedaży
EBITDA
EBIT
Zysku brutto
Zysku netto
2010
79,8
79,8
-76,3
3,5
4,4
-1,3
7,9
6,6
1,1
-1,5
6,2
0,0
0,0
6,2
-1,4
0,0
4,8
2011
105,2
105,2
-100,5
4,8
2,2
-0,8
7,2
6,2
0,6
-0,6
6,2
0,0
0,0
6,2
-1,2
0,0
5,0
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
141,9 131,8 146,6 158,0 170,5 181,6 193,6 203,6 214,2 223,8 233,9
123,1 131,8 146,6 158,0 170,5 181,6 193,6 203,6 214,2 223,8 233,9
-135,4 -124,3 -137,5 -148,0 -159,5 -170,1 -181,3 -190,9 -200,9 -210,2 -219,7
6,5
7,5
9,1
10,0
10,9
11,5
12,3
12,8
13,3
13,7
14,2
3,0
2,2
2,2
2,3
2,4
2,4
2,5
2,5
2,6
2,7
2,7
-1,5
-0,7
-0,7
-0,7
-0,7
-0,8
-0,8
-0,8
-0,8
-0,8
-0,8
9,2
10,7
13,5
14,6
15,8
16,7
17,8
18,6
19,5
20,3
20,9
8,1
9,0
10,6
11,6
12,6
13,1
14,0
14,5
15,1
15,5
16,0
0,1
0,4
0,4
0,3
0,4
0,5
0,6
0,8
1,1
1,5
1,9
-1,1
-1,1
-0,9
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
-0,1
0,0
0,0
0,0
7,1
8,2
10,1
11,1
12,3
13,2
14,4
15,3
16,2
17,0
17,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
7,1
8,2
10,1
11,1
12,3
13,2
14,4
15,3
16,2
17,0
17,9
-1,3
-1,6
-1,9
-2,1
-2,3
-2,5
-2,7
-2,9
-3,1
-3,2
-3,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
5,8
6,7
8,2
9,0
10,0
10,7
11,7
12,4
13,1
13,7
14,5
4,3%
4,3%
9,9%
9,9%
8,3%
8,3%
7,8%
7,8%
6,0%
6,0%
4,5%
4,5%
6,9%
6,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
4,8%
4,8%
4,6%
5,3%
6,5%
7,5%
5,7%
6,6%
5,0%
5,8%
4,1%
4,7%
5,7%
5,7%
8,1%
8,1%
6,8%
6,8%
6,2%
6,2%
5,1%
5,1%
6,2%
6,2%
9,2%
9,2%
7,2%
7,2%
6,9%
6,9%
5,6%
5,6%
6,4%
6,4%
9,2%
9,2%
7,3%
7,3%
7,0%
7,0%
5,7%
5,7%
6,4%
6,4%
9,3%
9,3%
7,4%
7,4%
7,2%
7,2%
5,9%
5,9%
6,3%
6,3%
9,2%
9,2%
7,2%
7,2%
7,3%
7,3%
5,9%
5,9%
6,3%
6,3%
9,2%
9,2%
7,2%
7,2%
7,4%
7,4%
6,0%
6,0%
6,3%
6,3%
9,2%
9,2%
7,1%
7,1%
7,5%
7,5%
6,1%
6,1%
6,2%
6,2%
9,1%
9,1%
7,0%
7,0%
7,6%
7,6%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
9,1%
9,1%
6,9%
6,9%
7,6%
7,6%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
9,0%
9,0%
6,9%
6,9%
7,6%
7,6%
6,2%
6,2%
11,7%
11,7%
19,2%
57,4%
82,2%
77,9%
63,2%
31,9%
31,9%
38,0%
-8,1%
-6,2%
-0,2%
4,9%
34,9%
17,0%
37,1%
27,3%
30,6%
14,4%
15,7%
-7,2%
7,0%
15,1%
16,2%
11,4%
15,8%
14,5%
11,3%
11,3%
21,0%
26,0%
17,8%
22,5%
22,5%
7,8%
7,8%
10,4%
8,3%
9,3%
10,3%
10,3%
7,9%
7,9%
9,1%
8,3%
8,2%
11,1%
11,1%
6,6%
6,6%
5,0%
5,4%
4,7%
7,2%
7,2%
6,6%
6,6%
6,8%
6,6%
6,3%
8,7%
8,7%
5,2%
5,2%
4,1%
4,8%
3,9%
6,2%
6,2%
5,2%
5,2%
4,1%
4,8%
3,9%
6,0%
6,0%
4,5%
4,5%
2,8%
3,8%
2,8%
4,7%
4,7%
4,5%
4,5%
3,8%
3,3%
3,4%
5,5%
5,5%
2010
0,6
4,8
1,3
-4,3
-1,2
0,1
2011
-4,9
5,0
1,1
-10,6
-0,4
0,5
-5,8
5,9
1,9
0,0
2,5
0,0
-0,6
2,6
-1,1
1,6
-2,3
0,0
-1,9
0,0
-0,5
-6,7
Źródło: Spółka, szacunki DM IDMSA
Fig. 11 Global Cosmed; Przepływy pieniężne
mln PLN
Przepływy z działalności operacyjnej
Zysk netto
Amortyzacja
Zmiana kapitału obrotowego
Inne
Przepływy z działalności
inwestycyjnej
Nakłady inwestycyjne
Inne
Przepływy z działalności finansowej
Wpływy z emisji akcji
Zmiana stanu zadłużenia
Dywidendy
Inne
Zmiana stanu środków pieniężnych
2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
-2,7
7,7
8,3
10,5
9,8
10,9
11,5
12,8
13,3
14,3
14,6
5,8
6,7
8,2
9,0
10,0
10,7
11,7
12,4
13,1
13,7
14,5
1,1
1,7
2,9
3,0
3,3
3,5
3,8
4,1
4,4
4,8
4,9
-9,0
-1,7
-3,6
-2,2
-3,9
-3,4
-3,7
-3,1
-3,3
-2,9
-3,1
-0,7
1,0
0,8
0,7
0,4
0,1
-0,2
-0,6
-1,0
-1,3
-1,7
0,9
-8,6 -14,7
-5,1
-5,3
-5,6
-5,9
-6,2
-6,5
-6,8
-5,0
-0,1
1,0
1,3
0,0
2,0
0,0
-0,8
-0,5
-8,6
0,0
14,2
18,8
-3,5
0,0
-1,1
13,2
-14,7
0,0
-2,5
0,0
-1,6
0,0
-0,9
-9,0
-5,1
0,0
-2,5
0,0
-1,7
0,0
-0,8
2,9
-5,3
0,0
-2,2
0,0
-1,6
0,0
-0,6
2,3
-5,6
0,0
-1,9
0,0
-1,5
0,0
-0,4
3,4
-5,9
0,0
-1,6
0,0
-1,4
0,0
-0,2
4,1
-6,2
0,0
-0,6
0,0
-0,5
0,0
-0,1
6,1
-6,5
0,0
1,1
0,0
1,1
0,0
0,0
8,0
-6,8
0,0
1,5
0,0
1,5
0,0
0,0
8,9
-5,0
0,0
1,9
0,0
1,9
0,0
0,0
11,5
Źródło: Spółka, szacunki DM IDMSA
6
????????????????????????
SŁOWNICZEK POJĘĆ
Rotacja należności w dniach – Pokazuje, średnio po ilu dniach środki pieniężne z tytułu należności trafiają
do firmy, liczona według formuły 365 / (przychody ze sprzedaży / średni stan należności w danym okresie).
Rotacja zapasów w dniach – Pokazuje, średnio po ilu dniach zapasy są sprzedawane i odnawiane, liczona
według formuły 365 / (koszt sprzedanych towarów / średni stan zapasów w danym okresie).
Rotacja zobowiązań handlowych w dniach – Pokazuje liczoną w dniach średnią szybkość regulacji
zobowiązań handlowych, liczona jest według formuły 365 / (koszt wytworzenia sprzedaży / średni stan
zobowiązań handlowych w danym okresie).
Płynność bieżąca – Pokazuje, w jakim stopniu możliwa jest ewentualna spłata zobowiązań krótkoterminowych
poprzez zamianę na gotówkę majątku obrotowego, liczona jest jako stosunek aktywów obrotowych
pomniejszonych o krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych.
Płynność szybka Pokazuje zdolność do zapłaty zobowiązań krótkoterminowych poprzez zamianę na
gotówkę najbardziej płynnych składników aktywów obrotowych, liczona jako stosunek aktywów obrotowych
pomniejszonych o zapasy i krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych.
Wskaźnik pokrycia odsetek – Pokazuje stopień zabezpieczenia obsługi długu, liczony jako stosunek zysku
z działalności gospodarczej powiększonego o odsetki do wartości odsetek.
Marża brutto na sprzedaży – Procentowy stosunek zysku brutto ze sprzedaży do wartości przychodów ze sprzedaży.
Marża EBITDA – Procentowy stosunek zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację do wartości
przychodów ze sprzedaży.
Marża EBIT – Procentowy stosunek zysku operacyjnego do wartości przychodów ze sprzedaży.
Marża zysku przed opodatkowaniem – Procentowy stosunek zysku przed opodatkowaniem do wartości
przychodów ze sprzedaży.
ROE – Procentowy stosunek zysku netto do wartości kapitału własnego przedsiębiorstwa na koniec danego okresu.
ROA – Procentowy stosunek zysku netto do wartości aktywów przedsiębiorstwa na koniec danego okresu.
EV – Wielkość przybliżająca teoretyczny koszt przejęcia przedsiębiorstwa, liczona jako kapitalizacja spółki
powiększona o oprocentowane zobowiązania i pomniejszona o gotówkę i jej odpowiedniki (np.: krótkoterminowe
płynne papiery dłużne).
EPS – Zysk netto przypadający na jedną akcję wyemitowaną przez spółkę.
CAGR – złożona roczna stopa wzrostu
Capex – nakłady inwestycyjne (nakłady finansowe na nabycie środków trwałych)
CE – Zysk netto powiększony o wartość amortyzacji.
Stopa dywidendy brutto – Procentowy stosunek wartości dywidendy przed potrąceniem podatku do bieżącej
ceny akcji.
Sprzedaż kasowa/ sprzedaż memoriałowa – Stosunek gotówki, który spółka otrzymała z tytułu sprzedaży
w danym okresie (sprzedaż liczona kasowo) do wartości sprzedaży wynikającej ze sprawozdań finansowych
za dany okres (ujętej memoriałowo), liczony jako wartość memoriałowa sprzedaży skorygowany o zmianę stanu
należności handlowych i podzielona przez wartość memoriałową sprzedaży.
Memoriałowe koszty operacyjne – Koszty operacyjne ujęte memoriałowo, liczone jako suma kosztów
wytworzenia sprzedaży, kosztów sprzedaży, kosztów ogólnego zarządu i podatku dochodowego.
Kasowe koszty operacyjne – Koszty operacyjne ujęte kasowo. Koszty operacyjne ujęte memoriałowo
skorygowane odpowiednio o zmianę stanu zapasów, zmianę stanu zobowiązań handlowych, amortyzację,
zapłacony podatek i zmianę podatków odroczonych.
FCFF – wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli. Obliczane jako strumień
środków pieniężnych pochodzących z działalności operacyjnej, skorygowany o uiszczony w gotówce podatek
dochodowy (zysk operacyjny po opodatkowaniu podatkiem dochodowym), powiększony o amortyzację oraz
pomniejszony o wysokość nakładów na kapitał trwały i zmianę kapitału obrotowego.
DM IDMSA wycenia akcje analizowanych spółek dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i metodą DCF
(zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Silną stroną metody porównawczej jest uwzględnienie bieżącej
oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody porównawczej jest
ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych do spółki wycenianej.
Zaletą metody DCF jest to, iż jest ona uniezależniona od bieżącej rynkowej wyceny spółek porównywalnych
do wycenianej spółki. Wadą metody DCF jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza te odnoszące
się do wyznaczenia wartości rezydualnej.
Banki
Marża odsetkowa netto – Procentowy stosunek wyniku odsetkowego za dany okres sprawozdawczy netto do
średniej wartości aktywów w okresie
Skorygowana marża odsetkowa netto – Marża odsetkowa netto, w której wynik netto z odsetek został
skorygowany o wynik z wyceny punktów SWAP
Dochody pozaodsetkowe – Suma dochodów z prowizji i opłat, wyniku na operacjach finansowych, wyniku
z pozycji wymiany i dochodów z akcji i udziałów.
Spread odsetkowy – Różnica średniego oprocentowania aktywów odsetkowych i średniego oprocentowania
pasywów odsetkowych w danym okresie
Koszty/Dochody – Syntetyczny wskaźnik efektywności pokazujący procentową relację sumy kosztów ogólnych,
amortyzacji i pozostałych kosztów operacyjnych do wyniku na działalności bankowej powiększonego o pozostałe
przychody operacyjne
ROE – Procentowy stosunek zysku netto do średniej w okresie wartości kapitału własnego banku, powiększonego
o zysk netto za dany okres.
ROA – Procentowy stosunek zysku netto do średniej wartości aktywów banku w danym okresie
Współczynnik wypłacalności – Stosunek skorygowanych kapitałów własnych do aktywów i pozycji
pozabilansowych ważonych ryzykiem
EPS – Zysk netto przypadający na jedną akcję wyemitowaną przez spółkę
BVPS – Wartość księgowa przypadająca na jedną akcję wyemitowaną przez spółkę
Stopa dywidendy brutto – Procentowy stosunek dywidendy przed potrąceniem podatku do bieżącej ceny akcji
Kredyty nieregularne – Kredyty zaklasyfikowane do kategorii „poniżej standardu”, „wątpliwe”, lub „stracone”
Wskaźnik pokrycia kredytów nieregularnych – Procentowy stosunek pokrycia portfela kredytów
nieregularnych rezerwami celowymi
Rezerwy celowe – Rezerwy utworzone przez bank na pokrycie ryzyka związanego z działalnością kredytową
Rezerwa na ryzyko ogólne – Rezerwa, jaką mogą tworzyć banki na pokrycie ryzyk nie objętych rezerwami celowymi
Odpisy na rezerwy netto – Różnica między rezerwami utworzonymi i rozwiązanymi w danym okresie
DM IDMSA wycenia akcje analizowanych banków dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i zmodyfikowaną metodą DDM (zdyskontowanych płatności dywidend). Silną stroną metody porównawczej jest
uwzględnienie bieżącej oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą
metody porównawczej jest ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych
do spółki wycenianej. Zaletą metody DDM jest to, że jest ona uniezależniona od bieżącej wyceny rynkowej spółek
porównywalnych do spółki wycenianej. Wadą metody DDM jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia,
zwłaszcza te odnoszące się do wyznaczenia wartości rezydualnej.
Założenia użyte w opracowaniu wyceny mogą ulec zmianie, wpływając tym samym na poziom wyceny. Wśród najważniejszych założeń wymienić należy wzrost PKB, prognozowany poziom inflacji, zmiany stóp procentowych i kursów walut,
poziomu zatrudnienia i zmian wynagrodzeń, popytu na dobra spółki, kształtowania się cen substytutów produktów spółki i cen surowców, intensyfikacji działań konkurencji, kondycji głównych odbiorców produktów spółki i jej dostawców,
zmian legislacyjnych, itp. Zmiany zachodzące w otoczeniu spółki są monitorowane przez osoby sporządzające rekomendację, szacowane, uwzględniane w wycenie i publikowane w rekomendacji, jak tylko zajdzie taka potrzeba.
SYSTEM REKOMENDACYJNY
Kupuj – fundamentalnie niedowartościowana (potencjał wzrostu (procentowa różnica pomiędzy 12M EFV i ceną rynkową) powyżej kosztu kapitału) + zidentyfikowane katalizatory, które powinny zniwelować różnicę pomiędzy ceną
rynkową a wyceną;
Trzymaj – albo (i) właściwie wyceniona, lub (ii) fundamentalnie niedowartościowana/przewartościowana, ale brak katalizatorów, które mogą zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną;
Sprzedaj – fundamentalnie przewartościowana (12M EFV < obecna cena rynkowa) + zidentyfikowane katalizatory, które powinny zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną.
Przeważ – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot lepszy niż benchmark w ciągu następnego kwartału.
Neutralnie – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot zbliżony do zwrotu z benchmarku w ciągu następnego kwartału.
Niedoważ – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot gorszy niż benchmark w ciągu następnego kwartału.
Historia rekomendacji obejmuje rekomendacje DM IDMSA. Rekomendacja zapada w dniu jej zmiany – zapadnięcie poprzez zmianę”– lub w dniu, w którym upływa 12 miesięcy od jej wydania – zapadnięcie poprzez upływ czasu,
którykolwiek z tych dni okaże się pierwszy. Relatywna stopa zwrotu z rekomendacji oznacza stopę zwrotu z akcji spółki, której rekomendacja dotyczy, w okresie od jej wydania do zapadnięcia (lub w okresie od wydania do chwili obecnej,
w przypadku rekomendacji podtrzymywanych) odniesioną do stopy zwrotu z benchmarku w tym samym okresie. Benchmarkiem jest indeks WIG. W przypadku zapadnięcia danej rekomendacji poprzez jej zmianę oraz dla rekomendacji
podtrzymywanych, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia stopy zwrotu i relatywnej stopy zwrotu brana jest cena zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia/ podtrzymania rekomendacji oraz wartość benchmarku z dnia zapadnięcia
rekomendacji. W przypadku, gdy rekomendacja zapadła poprzez upływ czasu, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia relatywnej stopy zwrotu brana jest średnia cen zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech
bezpośrednio poprzedzających go sesji oraz średnia wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji.
Dział Klientów Instytucjonalnych
Tomasz Dudź
tel.: +48 (22) 489 94 14
[email protected]
Marcin Kozerski
tel.: +48 (22) 489 94 12
[email protected]
Bartłomiej Chorzępa
tel.: +48 (22) 489 94 11
[email protected]
Marcin Fereniec
tel.: +48 (22) 489 94 23
[email protected]
Marcin Przeperski
tel.: +48 (22) 489 94 73
[email protected]
Dział Analiz i Rekomendacji
Sobiesław Pająk, CFA
tel.: +48 (22) 489 94 70
[email protected]
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone wyłącznie w celu informacyjnym. Nie jest ono próbą reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Wyrażane opinie
inwestycyjne są niezależnymi opiniami DM IDM SA. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W pracach wykorzystano wszystkie
publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania finansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także spotkania i rozmowy
telefoniczne z przedstawicielami emitenta. Wymienione źródła informacji IDM uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni
odzwierciedlają stan faktyczny. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyrażają opinie IDM w dniu jego wydania. Nadzór nad DM IDM SA sprawuje
Komisja Nadzoru Finansowego w Warszawie.
IDM nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie powyższego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych. Odpowiedzialność za decyzje
inwestycyjne podjęte na podstawie lektury opracowania ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego, własnego użytku profesjonalnych
inwestorów – klientów IDM, którzy otrzymali je bezpośrednio od IDM. Powielanie bądź publikowanie niniejszego raportu lub jego części bez pisemnej zgody IDM jest
zabronione.
Raport ten udostępniany jest klientom IDM w momencie publikacji. Podstawą sporządzanego raportu są wszystkie dane dostępne do momentu jego publikacji.
Osoba (osoby) sporządzające niniejszą rekomendację otrzymują wynagrodzenie zależne od wyników finansowych IDM, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku
na usługach bankowości inwestycyjnej. Jednak, jej (ich) wynagrodzenie nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych ze świadczenia usług
bankowości inwestycyjnej, jakie były lub mogą być uzyskiwane przez IDM.
Pomiędzy Domem Maklerskim IDMSA a Global Cosmed S.A. występują następujące umowy i powiązania:
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM IDM S.A. prowadził depozyt akcji spółki Global Cosmed S.A. i otrzymywał z tego tytułu wynagrodzenie.
DM IDM S.A. jest oferującym akcje spółki Global Cosmed S.A. w ramach pierwszej oferty publicznej i otrzymuje z tego tytułu wynagrodzenie.
Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM IDM SA, analitykami przygotowującymi niniejszy raport i ich osobami bliskimi a emitentem papierów wartościowych,
którego dotyczy niniejsze opracowanie nie występują jakiekolwiek powiązania, a w szczególności w postaci: i) oferowania instrumentów finansowych w obrocie pierwotnym
i/lub w pierwszej ofercie publicznej w okresie 12 miesięcy poprzedzających wydanie rekomendacji, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny
rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, iii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji
umów o submisje inwestycyjne lub usługowe oraz iv) pełnienia funkcji animatora rynku lub animatora emitenta, którego instrumenty są przedmiotem rekomendacji sporządzanej
przez IDM. Analitycy sporządzający niniejszy raport nie posiadają akcji spółki opisywanej w tym raporcie. Ponadto, spółka będąca podmiotem analizy nie posiada akcji
DM IDM SA. IDM nie zawarł z analizowaną spółką umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Inwestorzy powinni zakładać, że DM IDM SA ma
lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy niniejszy raport. Niniejszy raport został przekazany analizowanej spółce przed jego
rozpowszechnieniem do klientów.
Sylwia Jaśkiewicz, CFA
tel.: +48 (22) 489 94 78
[email protected]
Maciej Wewiórski
tel.: +48 (22) 489 94 62
[email protected]
Michał Sobolewski, CFA
tel.: +48 (22) 489 94 77
[email protected]
Jakub Viscardi
tel.: +48 (22) 489 94 69
[email protected]
Łukasz Prokopiuk, CFA
tel.: +48 (22) 489 94 72
[email protected]
Andrzej Bernatowicz
tel.: +48 (22) 489 94 74
[email protected]
Michał Czerwiński
tel.: +48 (22) 489 94 64
[email protected]
Bernard Gaworczyk
tel.: +48 (22) 489 94 75
[email protected]
Copyright © 2013 by DM IDMSA
Dom Maklerski IDMSA
Mały Rynek 7
31-041 Kraków
www.idmsa.pl
Informacja: (+48) 0 801 900 201