w Stanach Zjednoczonych Ameryki na koniunkturę gospodarczą

w Stanach Zjednoczonych Ameryki na koniunkturę gospodarczą

STUDIA OECONOMICA POSNANIENSIA
2016, vol. 4, no. 4
DOI: 10.18559/SOEP.2016.4.12
Wojciech Świder
[email protected]
WPŁYW PROGRAMÓW SKUPU AKTYWÓW
(QUANTITATIVE EASING) W STANACH
ZJEDNOCZONYCH AMERYKI NA
KONIUNKTURĘ GOSPODARCZĄ
Streszczenie: W artykule dokonano próby zbadania wpływu programów skupu
aktywów na amerykańską gospodarkę. Przeanalizowano stopy zwrotu z indeksu
giełdowego S&P 500, sprzedaż detaliczną, dynamikę produktu krajowego brutto
i stopę bezrobocia. Rozpatrzono przyczyny niskiej inflacji, która stwarza przestrzeń
do utrzymywania łagodnej polityki pieniężnej. Obserwacje nie prowadzą do potwierdzenia nadzwyczajnej skuteczności omawianych programów stymulacyjnych.
Wskazano niebezpieczeństwa dla stabilności koniunktury gospodarczej, jakie niesie
nadmiernie ekspansywna polityka monetarna.
Słowa kluczowe: polityka pieniężna, skup aktywów, bank centralny, Fed.
Klasyfikacja JEL: G15, G18.
THE IMPACT OF THE ASSET PURCHASE PROGRAMME
(QUANTITATIVE EASING) IN THE UNITED STATES OF
AMERICA ON THE ECONOMIC GROWTH
Abstract: The article attempts to examine the influence of asset purchase programmes
on the US economy. The rate of return from S&P 500 stock index, retail sales, gross
domestic product dynamics, unemployment rate were analyzed. The causes of low
inflation which gives space to maintain loose monetary policy were also considered.
Observations do not lead to a claim of the extraordinary effectiveness of these stimuli.
It points out the dangers posed by an excessively expansive monetary policy for the
stability of the economy.
Keywords: monetary policy, asset purchase, central bank, Fed.
186
Wojciech Świder
Wstęp
Globalny kryzys finansowy, który rozpoczął się w latach 2007–2008, był przedmiotem licznych badań i analiz. Apogeum zawirowań na światowych rynkach
staje się coraz bardziej odległe i powoli można próbować oceniać działania
podejmowanie przez władze monetarne w celu łagodzenia jego skutków.
W artykule pominięte zostaną przyczyny i przebieg kryzysu. Uwaga zostanie
skupiona na bardzo popularnych programach skupu aktywów. Programy te,
zwane w skrócie QE (quantitative easing), są niekonwencjonalną metodą polityki monetarnej, w której bank centralny kreuje pieniądz elektroniczny w celu
zakupu takich aktywów finansowych jak obligacje rządowe [Bank of England
2015]. Amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) – bank centralny Stanów Zjednoczonych Ameryki, przeprowadził trzy serie owych programów po tym, jak
dalsze obniżki stóp okazały bezcelowe ze względu na problem zerowej stopy
procentowej. Pierwszy, zainicjowany we wrześniu 2008 r. program trwał do
marca 2010 r. i opiewał na sumę początkowo 600 mld USD, a ostatecznie 1,65
biliona USD. Skupowane były aktywa zabezpieczone kredytami hipotecznymi
(mortgage-backed securities, MBS), dług agencji rządowych i papiery skarbowe.
Druga seria QE została wdrożona w listopadzie 2010 r. i potrwała do czerwca
2011 r. Skupiono aktywa o wartości 600 mld USD. Trzeci i ostatni program
skupu aktywów ogłoszono we wrześniu 2012 r. Tym razem miesięczny skup
MBS opiewał na kwotę 40 mld USD. W grudniu tego samego roku miesięczny skup aktywów rozszerzono o papiery skarbowe o wartości 45 miliardów
USD, co się złożyło na miesięczny skup o wartości 85 mld USD. Program był
stopniowo redukowany (o 10 mld USD co każde posiedzenie) i zakończył się
w październiku 2014 r. [Federal Reserve 2015].
Amerykańska Rezerwa Federalna nie była osamotniona w niestandardowych działaniach. Programy skupu aktywów zostały zainicjowane przez inne
wiodące banki centralne – Europejski Bank Centralny (ECB), Bank Anglii
(BoE) czy Bank Japonii (BoJ). Ostatni kryzys finansowy przyczynił się do
popularyzacji niestandardowych działań banków centralnych zorientowanych
na zwiększanie płynności, obniżanie kosztu pieniądza czy przeciwdziałanie
deflacji. Analizę skuteczności działań podjętych przez Fed utrudnia fakt,
że państwa mogące służyć jako swego rodzaju punkt odniesienia również
w mniejszym lub większym stopniu stosowały omawiane narzędzia. Ponadto
w różnych, pozornie podobnych gospodarczo krajach różna jest struktura
gospodarki, odmienny udział handlu zagranicznego w produkcie krajowym
brutto czy poziom ingerencji państwa w gospodarkę. Nie ma na świecie krajów
identycznych, dlatego analiza wszelkich danych zostanie przeprowadzona
Wpływ programów skupu aktywów (quantitative easing) w Stanach Zjednoczonych
187
w sposób ostrożny, z próbą uwzględnienia licznych ograniczeń. Co więcej,
analizowane są lata bezpośrednio po kryzysie, co przekłada się na nietypowe
środowisko makroekonomiczne i występowanie anomalii gospodarczych.
Mimo zasygnalizowanych ograniczeń w artykule zostanie przeprowadzona
analiza wpływu programów QE na gospodarkę USA, z uwzględnieniem rynku
akcji. Zagadnienie to budzi ożywioną dyskusję w kręgach zarówno akademickich, jak i inwestorskich.
1. Wpływ programów skupu aktywów na rynki akcyjne
w Stanach Zjednoczonych Ameryki
Ze wszystkich zjawisk zachodzących w gospodarce USA to właśnie wahania
na rynkach akcji skupiają na sobie największe zainteresowanie. Podkreśla
się oderwanie od fundamentów, przewartościowanie, rekordowe wskaźniki
zadłużenia wśród inwestorów. Gospodarka dopiero co wychodzi z pokryzysowego marazmu, a indeksy giełdowe biją kolejne rekordy. W celu zapobieżenia
gwałtownemu załamaniu gospodarczemu Fed ratował ważne systemowo
instytucje i prowadził ekspansję monetarną na niespotykaną dotąd skalę.
Pieniądz wprowadzany do obiegu przez bank centralny musi znaleźć lokatę
i podwyższyć cenę wybranych aktywów. W środowisku ultraniskich stóp procentowych panuje tendencja do bardziej ryzykownych inwestycji, którymi są
inwestycje w akcje. W gronie inwestorów panuje przeświadczenie, że programy
skupu aktywów zawyżają wyceny spółek akcyjnych. Aby zbadać to zjawisko,
przeprowadzono analizę stóp zwrotu z najważniejszego amerykańskiego indeksu giełdowego – S&P5001. Na rysunku 1 zamieszczono miesięczne stopy
zwrotu w okresie 12 miesięcy przed i po rozpoczęciu skupu aktywów. Analizowane były wspomniane trzy serie luzowania ilościowego, stopy zwrotu na
rysunku to średnie stopy zwrotu wyliczone na bazie tych trzech transz. Okres
zerowy oznacza miesiąc wdrożenia skupu aktywów. Rysunek nie wskazuje
na występowanie znaczących różnic w okresie przed wprowadzeniem i po
wprowadzeniu programu. Z drugiej strony, po wdrożeniu w życie QE mniej
jest bardzo niskich stóp zwrotu, a więcej wyraźnie dodatnich, czyli okres ten
wydaje się bardziej atrakcyjny dla inwestorów.
1
Indeks, w skład którego wchodzi 500 firm o największej kapitalizacji (głównie amerykańskich), notowanych na Nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych (New York Stock
Exchange) i pozagiełdowym, regulowanym rynku akcji w Stanach Zjednoczonych Ameryki
(NASDAQ – National Association of Securities Dealers Automated Quotations).
188
Wojciech Świder
Rysunek 2 przedstawia rezultaty zajęcia długiej pozycji2 w indeksie S&P
500 w momencie wdrażania programu skupu aktywów i utrzymywania jej do
końca poszczególnych miesięcy w ciągu jednego roku. Przykładowo, stopa
zwrotu oznaczona liczbą 3 oznacza, że zajęto pozycję długą w kontakcie na
indeks w miesiącu inicjowania programu, a sprzedano na koniec trzeciego
miesiąca, analogicznie liczba 12 przedstawia stopę zwrotu z okresu rocznego.
Należy zaznaczyć, że tym razem przedmiotem badania są skumulowane stopy
zwrotu, inaczej niż w poprzedniej analizie, w której to miesięczne stopy zwrotu
rozpatrywane były oddzielnie.
% 6
4
2
0
–12–11–10 –9 –8 –7 –6 –5 –4 –3 –2 –1 0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12
–2
–4
–6
Rysunek 1. Średnie miesięczne stopy zwrotu z indeksu S&P 500 w okresie
12 miesięcy przed i 12 miesięcy po wprowadzeniu programu skupu aktywów
przez System Rezerwy Federalnej (Fed) – bank centralny
Źródło: Na podstawie cboe.com
2
Pozycja długa – nabycie lub posiadanie instrumentów finansowych.
Wpływ programów skupu aktywów (quantitative easing) w Stanach Zjednoczonych
189
% 16
14
12
10
8
6
4
2
0
–2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
–4
Rysunek 2. Stopy zwrotu z indeksu S&P 500 po zajęciu długiej pozycji (nabyciu
instrumentów finansowych) w okresie wdrażania QE i realizacji zysków
w poszczególnych miesiącach
Źródło: Na podstawie cboe.com
Metoda analizy stóp zwrotu z uwzględnieniem wpływu zjawisk makroekonomicznych została zaczerpnięta z książki E. Łona [2006]. W przywołanej
publikacji stwierdzono, że ekspansywny impuls monetarny – definiowany
jako pierwsza obniżka stóp procentowych – miał pozytywny wpływ na stopy
zwrotu z indeksów giełdowych. Program QE jest również ekspansją monetarną, więc ten czynnik, ceteris paribus3, powinien korzystnie oddziaływać
na koniunkturę na rynku akcji. Rysunek 2 zdaje się potwierdzać tę zależność,
gdyż skumulowane stopy zwrotu w przeważającej liczbie okresów wzrastały
i po roku osiągnęły, nie uwzględniając dywidend, wartość bliską 15%. Jest to
wysoka wartość w porównaniu z przeciętną stopą zwrotu z amerykańskiego
rynku giełdowego wynoszącą około 8–10%. Warto zaznaczyć, że po uwzględnieniu podatków, inflacji i kosztów transakcyjnych stopa ta może okazać
się znacząco niższa [Forbes 2012]. Należy pamiętać, że badany okres jest
szczególny, gdyż następuje zaraz po kryzysie. Oznacza to relatywnie niskie
wyceny spółek giełdowych, które stwarzają znaczny potencjał wzrostowy.
Podczas kryzysowej paniki również zdrowe fundamentalnie spółki podlegają
przecenie. Fed swoją aktywną postawą prawdopodobnie przyśpieszył okres
odbicia giełdowych notowań, które z kilkudziesięcioprocentowych spadków
3
Przy pozostałych czynnikach niezmienionych.
190
Wojciech Świder
przeszły do dynamicznych wzrostów. Sytuację tę przedstawia rysunek 3.
Giełda, wkrótce po kryzysie, dynamicznie przebiła historyczne rekordy.
2500
2000
1500
1000
500
1999-01-04
1999-06-10
1999-11-12
2000-04-19
2000-09-25
2001-03-02
2001-08-07
2002-01-17
2002-06-25
2002-11-27
2003-05-07
2003-10-10
2004-03-18
2004-08-24
2005-01-28
2005-07-06
2005-12-08
2006-05-17
2006-10-20
2007-03-30
2007-09-05
2008-02-11
2008-07-17
2008-12-19
2009-05-29
2009-11-02
2010-04-12
2010-09-15
2011-02-18
2011-07-27
2011-12-30
2012-06-07
2012-11-13
2013-04-23
2013-09-26
2014-03-05
2014-08-08
2015-01-14
0
Rysunek 3. Notowania indeksu S&P 500 w okresie od 04.01.1999 do 14.05.2015
Źródło: Na podstawie quandl.com
Biorąc pod uwagę krótkoterminowe wahania indeksu S&P 500, można
zauważyć wielokrotnie pozytywną reakcję inwestorów, wbrew nieoczekiwanie
słabszym danym o rozwoju sytuacji na rynku pracy w USA, i odwrotnie – słabe
nastroje po publikacji lepszych od oczekiwań danych. Można stąd wysnuć
wniosek, że z dużym prawdopodobieństwem rynki giełdowe reagują silniej
na kolejne fazy luzowania monetarnego niż rozwój sytuacji gospodarczej4.
Potwierdzeniem tego może być reakcja rynków z 19 czerwca 2013 r., kiedy to
B. Bernanke, ówczesny prezes Fed, rozważał możliwość ograniczenia skupu
aktywów [Federal Reserve 2013]. Inwestorzy giełdowi zareagowali bardzo
nerwowo na słowa prezesa Fed i bardzo mocne spadki notowań trwały jeszcze
następnego dnia po wystąpieniu. Co interesujące, Bernanke kilka dni później,
10 lipca, wygłosił przeciwstawny komunikat. Stwierdził, że gospodarka USA
potrzebuje łagodnej polityki monetarnej [Federal Reserve 2013]. Prawdopodobnie, widząc reakcję rynków (wzrost rynkowych stóp procentowych),
4
Przynajmniej w krótkim okresie.
Wpływ programów skupu aktywów (quantitative easing) w Stanach Zjednoczonych
191
postanowił użyć gołębiej5 retoryki do zmiany oczekiwań rynku. Po tym wystąpieniu giełdy wróciły do dynamicznego trendu wzrostowego.
2. Wpływ cen walorów giełdowych na wydatki gospodarstw
domowych
Rynek kapitałowy odgrywa w USA znacznie ważniejszą rolę niż w Europie. Według danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych (Bank for International Settlements) kredyt bankowy stanowi 80% źródeł finansowania
wśród europejskich firm. W USA udział ten wynosi jedynie 20% [Obserwatorfinansowy.pl 2014]. Oznacza to, że dzięki napływowi środków
na giełdę przedsiębiorstwa mają łatwiejszy dostęp do kapitału. Co więcej,
działa tu efekt dochodowy, dzięki czemu rynki giełdowe stają się kanałem
transmisji impulsów monetarnych [Przybylska-Kapuścińska 2008, s. 188].
Posiadacze akcji, w tym gospodarstwa domowe, dzięki hossie posiadają
aktywa o większej wartości, co powinno stymulować konsumpcję. Wielu
obserwatorów ma negatywne nastawienie do tej kwestii. Ich zdaniem, na
takich nienaturalnych wzrostach i spadkach zarabiają wyspecjalizowane
instytucje i zawodowi spekulanci, a drobni inwestorzy tracą. L. Effinger
[2015] wymienia jako beneficjentów: zatrudnionych na posadach rządowych i „grube ryby” z Wallstreet, ale również ludzi biednych i nieradzących
sobie finansowo. Dwie ostatnie grupy, jak podkreśla autor, skorzystały tylko
dzięki programom pomocowym. Aby zweryfikować występowanie efektu
dochodowego, zestawiono notowania S&P 500 i sprzedaż detaliczną w ujęciu miesięcznym (patrz rysunek 4). Dane na temat sprzedaży detalicznej
obejmują usługi gastronomiczne. W wydatkach konsumentów dużą część
stanowią dobra o stosunkowo niskiej elastyczności cenowej popytu, takie
jak żywność i ubrania, w zawiązku z czym z teoretycznego punktu widzenia nie powinno się obserwować drastycznych zmian tego wskaźnika.
Przywołany rysunek potwierdza tę zależność. Nawet w trakcie i tuż po
kryzysie (na rysunku gwałtowne spadki notowań S&P 500 w latach 2008
i 2009) sprzedaż detaliczna jedynie nieznacznie podążyła w dół za indeksem.
Wraz ze wzrostem wartości aktywów giełdowych konsumpcja powoli rosła
i na koniec 2014 r. osiągnęła poziom znacznie wyższy niż przed apogeum
kryzysu. Można więc przypuszczać, że efekt dochodowy prawdopodobnie
wystąpił w rozpatrywanym okresie.
5
Zorientowanej na łagodzenie uwarunkowań monetarnych.
192
Wojciech Świder
2500
600 000
500 000
2000
400 000
1500
300 000
1000
200 000
500
0
st. 2004
kw. 2004
lp. 2004
prn. 2004
st. 2005
kw. 2005
lp. 2005
prn. 2005
st. 2006
kw. 2006
lp. 2006
prn. 2006
st. 2007
kw. 2007
lp. 2007
prn. 2007
st. 2008
kw. 2008
lp. 2008
prn. 2008
st. 2009
kw. 2009
lp. 2009
prn. 2009
st. 2010
kw. 2010
lp. 2010
prn. 2010
st. 2011
kw. 2011
lp. 2011
prn. 2011
st. 2012
kw. 2012
lp. 2012
prn. 2012
st. 2013
kw. 2013
lp. 2013
prn. 2013
st. 2014
kw. 2014
lp. 2014
prn. 2014
100 000
Sprzedaż detaliczna [mln USD]
0
S&P 500 [punkty indeksowe]
Rysunek 4. Notowania indeksu S&P 500 (skala prawa, punkty indeksowe)
i sprzedaż detaliczna w Stanach Zjednoczonych Ameryki (skala lewa, mln USD)
w latach 2004–2014
Źródło: Na podstawie cboe.com i census.gov
3. Wpływ programów skupu aktywów na produkt krajowy
brutto w Stanach Zjednoczonych Ameryki
Rosnące ceny akcji i obniżone koszty kredytów konsumenckich sprzyjają konsumpcji prywatnej, która wchodzi w skład wskaźnika PKB. Konsumenci napędzają tym samym inwestycje przedsiębiorstw, którzy również są beneficjentami
niskich stóp procentowych, jeśli zdecydują się na rozbudowę firm finansując
się długiem. Nie tylko sektor prywatny jest stymulowany ekspansją monetarną.
Rząd USA permanentnie finansuje się długiem, który przy akomodacyjnych
uwarunkowaniach monetarnych staje się mniej uciążliwy w obsłudze. Może
to zmniejszać koszty ekspansyjnej polityki budżetowej i tym samym zachęcać
do stymulacji fiskalnej. Bezpośrednio na wskaźnik produktu krajowego brutto
również wpływa saldo handlu zagranicznego. Programy skupu aktywów obniżają rynkowe stopy procentowe co, ceteris paribus, przekłada się na obniżenie
kursu waluty krajowej i zwiększa konkurencyjność eksportu. Ponadto niski
koszt kredytów inwestycyjnych poprawia pozycję amerykańskich eksporterów
Wpływ programów skupu aktywów (quantitative easing) w Stanach Zjednoczonych
193
w stosunku do zagranicznej konkurencji. Zasadne jest zatem pytanie: czy dane
empiryczne zobrazują pozytywne oddziaływanie programów QE na dynamikę
PKB? Rysunek 5 może być pomocny w odpowiedzi na to pytanie.
% 2,0
1,5
1,0
2015k1
2014k3
2014k1
2013k3
2013k1
2012k3
2012k1
2011k3
2011k1
2010k3
2010k1
2009k3
2009k1
2008k3
2008k1
2007k3
2007k1
2006k3
2006k1
2005k3
2005k1
2004k3
2004k1
–0,5
2003k3
0
2003k1
0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
Pierwsza transza QE została wprowadzona we wrześniu 2008 r.
Rysunek 5. Kwartalna dynamika produktu krajowego brutto w Stanach
Zjednoczonych Ameryki w okresie od I kwartału 2003 r. do I kwartału 2015 r.
Źródło: Na podstawie bea.gov
Na pierwszy plan wysuwają się kryzysowe kwartały z wyraźnym spadkiem
PKB. Przedzielają one dwa okresy o podobnej dynamice zmian PKB, gdyż
gospodarka Stanów Zjednoczonych szybko wróciła do swojej standardowej
ścieżki wzrostu obserwowanej w dłuższym okresie (65 lat), z niewielką tendencją do zwolnienia. Stopniowy spadek dynamiki PKB w dłuższym okresie
jest naturalnym zjawiskiem związanym z dojrzewaniem gospodarki. Można
więc uznać, że luzowanie ilościowe nie jest panaceum na wzrost gospodarczy
i nie zwiększyło dynamiki wzrostu gospodarczego ponad naturalne poziomy.
Z drugiej strony należy zaznaczyć, że kryzys w USA nie trwał długo, zdecydowanie krócej niż w Europie, gdzie dynamika PKB nadał oscyluje wokół zera.
Jak już wspomniano w ograniczeniach, może się to wiązać z silnym przeregulowaniem gospodarek krajów członkowskich Unii Europejskiej i potrzebą
reform. Stosunkowo liberalne otoczenie biznesu w USA umożliwia szybkie
wznowienie aktywności gospodarczej po okresie dekoniunktury, co może być
znaczącym bodźcem do powrotu optymizmu podmiotów gospodarczych.
194
Wojciech Świder
4. Wpływ programów skupu aktywów na stopę bezrobocia
i zatrudnienie w Stanach Zjednoczonych Ameryki
Fed realizuje szerokie spektrum celów. Jednym z nich jest wspieranie zatrudnienia. Obecna prezes – J. Yellen – uważnie śledzi wskaźniki rynku pracy
i swoim „gołębim” nastawieniem dąży do ich poprawy [Theguardian.com
2014]. Rysunek 6 przedstawia stopę bezrobocia w USA, począwszy od 20004 r.
12
10
8
6
4
2
st. 2004
mj 2004
wrz. 2004
st. 2005
mj 2005
wrz. 2005
st. 2006
mj 2006
wrz. 2006
st. 2007
mj 2007
wrz. 2007
st. 2008
mj 2008
wrz. 2008
st. 2009
mj 2009
wrz. 2009
st. 2010
mj 2010
wrz. 2010
st. 2011
mj 2011
wrz. 2011
st. 2012
mj 2012
wrz. 2012
st. 2013
mj 2013
wrz. 2013
st. 2014
mj 2014
wrz. 2014
st. 2015
0
Rysunek 6. Stopa bezrobocia w Stanach Zjednoczonych Ameryki od 2004 r. do
kwietnia 2015 r.
Źródło: Na podstawie data.bls.gov
Stopa bezrobocia w trakcie trwania programów QE bardzo wyraźnie zmalała.
Jednak wielu obserwatorów wskazuje na dwa niepokojące zjawiska – spadek
wskaźnika aktywności ekonomicznej ludności i niski wzrost średnich płac
godzinowych [Money.pl 2015]. W USA istnieje problem bardzo dużych różnic
majątkowych i stagnacja dochodów klasy średniej. W latach 1948–1973, dzięki
wzrostowi wydajności pracy, wysokiemu poziomowi aktywności ekonomicznej i dystrybucji dochodu, klasa średnia podwajała swoje zarobki średnio co
25 lat. W latach 1973–1995 tempo wzrostu wydajności siły roboczej spadło
i dystrybucja dochodu stała się mniej korzystna dla klasy średniej. Udział 1%
najbogatszych obywateli w dochodzie narodowym prawie się podwoił, a udział
90% najbiedniejszych zmalał. Czynnikiem hamującym spadki dochodów
było zwiększone uczestnictwo w rynku pracy. Coraz więcej gospodarstw
domowych składało się z dwóch pracujących osób, w rezultacie częstszego
Wpływ programów skupu aktywów (quantitative easing) w Stanach Zjednoczonych
195
podejmowania pracy przez kobiety. Lata 1995–2013 były okresem powrotu
do zwiększonego tempa wzrostu wydajności pracy, między innymi dzięki rozwojowi technologii teleinformatycznych. Proces ten nie przełożył się jednak
na wzrost zarobków klasy średniej. Obserwowano zaś malejące uczestnictwo
w sile roboczej, dodatkowo spotęgowane przez odchodzenie na emeryturę
pokolenia zwanego „baby boomers” po 2008 r. [Obserwatorfinansowy.pl
2015]. Właśnie ten spadek uczestnictwa jest częściowo odpowiedzialny za
tak niską stopę bezrobocia. Zrozumiały jest zatem umiarkowany pesymizm
w postawie Fedu. Zasadnie jest pytanie, czy narzędzia polityki monetarnej
są jeszcze w stanie wyraźnie poprawić sytuację na rynku pracy. Według poprzednika J. Yellen, B. Bernanke, polityka monetarna nie jest w stanie sama
rozwiązać problemów z bezrobociem [Federal Reserve 2012].
5. Inflacja jako czynnik ograniczający stymulację monetarną
Luźna polityka pieniężna może trwać dopóty, dopóki nie powstanie presja
inflacyjna lub na rynku nie wytworzą się niebezpieczne bańki spekulacyjne.
Niska inflacja w Stanach Zjednoczonych Ameryki wpisuje się w globalny trend
dezinflacji. Można zadać pytanie, dlaczego po długim czasie utrzymywania
niskich stóp procentowych i prowadzenia QE – jako dodatkowej stymulacji –
inflacja nie powstaje. Hipotez jest wiele. Ciekawą opinię na ten temat przedstawił M. Stopka6. Stwierdził, że koniunktura gospodarcza zdeterminowana
jest przez cykle gospodarcze, głównie 10-letnie. Zdaniem badacza, znajdujemy
się w fazie negatywnej – spadku aktywności gospodarczej i spadku poziomu
cen, stąd też brak inflacji [Stopka 2014].
Niska stopa bezrobocia w USA powinna teoretycznie wzmagać wzrost cen.
Tu pojawia się omawiany wcześniej problem – spadek partycypacji w rynku
pracy i niskie przyrosty zarobków. W związku z tym wątpliwe jest, żeby sytuacja na rynku pracy stanowiła stymulantę dla wzrostu cen w najbliższym czasie.
Niekiedy podnoszonym argumentem, tłumaczącym niską dynamikę cen,
jest napływ tanich towarów z Chin, które kreują swoją konkurencyjność między innymi dzięki taniej sile roboczej. Również wydajniejsze metody produkcji
obniżają koszt wytwarzania dóbr i dzięki temu przedsiębiorcy stymulowani
konkurencją starają się obniżać ceny. Postęp technologiczny jest obecny nie
tylko w Chinach, lecz w połączeniu z relatywnie tanią siłą roboczą krajów
Azji Południowo-Wschodniej czy innych krajów rozwijających się mogą
6
Podczas wykładu na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu.
196
Wojciech Świder
powodować spadek cen wielu produktów. W związku z tym czynnik ten
może być jednym z wielu. Jego waga zależy również od konstrukcji koszyków
produktów analizowanych przez ośrodki statystyczne.
Analizując koszty, nie można pominąć surowców, ponieważ stanowią one
składową wielu towarów, wpływają na ceny wytworzenia i transportu. Jako
pierwsze analizie zostaną poddane produkty rolne. Bardzo popularna w USA
kukurydza kosztowała w 2012 r. ponad 800 USD za buszel7, w maju 2015 r. za
taką ilość należało zapłacić już tylko około 360 USD. Rozpatrując ostatnie lata,
również pszenica i soja znajdują się blisko minimów. Bardzo potaniał cukier.
W odniesieniu do mięs należy odnotować umiarkowane ceny wieprzowiny
i rosnącą cenę wołowiny, która stanowi swego rodzaju wyjątek w analizowanej
grupie. Metale, takie jak złoto, srebro czy miedź, nie były chętnie nabywanymi walorami. Co prawda nie mamy do czynienia z notoryczną wyprzedażą
tych surowców, jednak popyt został wyhamowany i ich ceny utrzymują się
w trendach spadkowych. Dużo gwałtowniej jawi się sytuacja na rynku ropy
naftowej. Od czerwca 2014 r. ropa naftowa dynamicznie tanieje, co zostało
przedstawione na rysunku 7.
120
100
80
60
40
20
sty 02, 2013
sty 28, 2013
lut 21, 2013
mar 18, 2013
kwi 11, 2013
maj 06, 2013
maj 30, 2013
cze 24, 2013
lip 18, 2013
sie 12, 2013
wrz 05, 2013
wrz 30, 2013
paź 23, 2013
lis 15, 2013
gru 11, 2013
sty 07, 2014
sty 30, 2014
lut 25, 2014
mar 20, 2014
kwi 14, 2014
maj 08, 2014
cze 02, 2014
cze 25, 2014
lip 21, 2014
sie 13, 2014
wrz 08, 2014
paź 01, 2014
paź 24, 2014
lis 18, 2014
gru 12, 2014
sty 08, 2015
lut 03, 2015
lut 26, 2015
mar 23, 2015
kwi 16, 2015
0
Rysunek 7. Notowania ropy naftowej typu crude w okresie od 02.01.2013
do 30.04.2015
Źródło: Na podstawie eia.gov
Drastyczny spadek cen ropy naftowej to wypadkowa wielu czynników: od
relatywnie niskiego popytu (spowodowanego słabą światową koniunkturą)
7
Anglosaska jednostka objętości używana najczęściej w odniesieniu do materiałów sypkich,
1 buszel kukurydzy waży 25,40 kg.
Wpływ programów skupu aktywów (quantitative easing) w Stanach Zjednoczonych
197
po drobne szoki podażowe. Wielu obserwatorów wiązało nadzieje na powstrzymanie spadku cen ze spotkaniem kartelu OPEC w listopadzie 2014 r.
Organizacja jednak nie ograniczyła produkcji, jak wielu spekulowało, co
przełożyło się na dalszą przecenę. Długotrwałe odbicie jest ograniczone, ponieważ wzrostowi cen ropy naftowej będzie towarzyszyć wzrost wykorzystania
alternatywnych źródeł energii w Stanach Zjednoczonych Ameryki w rezultacie rewolucji łupkowej. Tanie paliwo, które jest pochodną cen ropy, stanowi
czynnik stymulujący gospodarkę i obniżający koszty nie tylko transportu,
ale i wielu procesów produkcyjnych. Podsumowując, należy zauważyć, że to
prawdopodobnie spadek cen surowców chroni USA przed wzrostem inflacji.
Ostatnim rozpatrywanym czynnikiem w kontekście presji inflacyjnej jest
kurs walutowy, który przez relacje handlowe z zagranicą oddziałuje na poziom
cen krajowych. Mocna waluta krajowa działa antyinflacyjnie, a słaba waluta
może powodować tak zwany import inflacji. Na rysunku 8 przedstawiono
indeks dolara amerykańskiego (dollar index)8.
2011-01-03
2011-03-03
2011-05-03
2011-07-03
2011-09-03
2011-11-03
2012-01-03
2012-03-03
2012-05-03
2012-07-03
2012-09-03
2012-11-03
2013-01-03
2013-03-03
2013-05-03
2013-07-03
2013-09-03
2013-11-03
2014-01-03
2014-03-03
2014-05-03
2014-07-03
2014-09-03
2014-11-03
2015-01-03
2015-03-03
2015-05-03
70
68
66
64
62
60
58
56
54
52
50
Rysunek 8. Indeks dolara amerykańskiego w okresie od 03.01.2011
do 15.05.2015
Źródło: Na podstawie stooq.pl
Dolar przez większość ostatnich lat pozostawał stabilny. Dopiero druga
połowa 2014 r. przyniosła umocnienie, które trwa w 2015 r. Inwestorzy zdają
8
Indeks dolara ukazuje siłę dolara amerykańskiego na tle koszyka innych walut o następujących udziałach procentowych: euro – 57,6%, jen japoński – 13,6%, funt brytyjski – 11,9%,
dolar kanadyjski – 9,1%, korona szwedzka – 4,2%, frank szwajcarski – 3,6%.
198
Wojciech Świder
się dyskontować podwyżki stóp procentowych przed Fed, który jako jeden
z pierwszych czołowych banków centralnych ma podjąć takową decyzję. To
umocnienie dolara spowoduje spadek presji inflacyjnej, co może dać decydentom Fed więcej czasu na podjęcie decyzji o zacieśnianiu monetarnym.
Warto przytoczyć w tym kontekście teorię cyklu prezydenckiego. W ramach
cyklu zakłada się intensyfikacje działań administracji prezydenckiej w celu
pobudzenia koniunktury na rok wyborów [Łon 2006, s. 108]. Mandat Fed
przewiduje współdziałanie z rządem, przez co być może decydenci banku
będą chcieli wykorzystać miesiące poprzedzające wybory prezydenckie na
utrzymanie akomodacyjnych uwarunkowań polityki pieniężnej.
Zakończenie
Przeprowadzone rozważania poparte danymi doprowadziły do licznych wniosków. Ekspansywna polityka Fed sprzyjała koniunkturze na giełdzie akcji
zarówno w krótkim, jak i w długim okresie. Indeks S&P 500 szybko zakończył okres bessy po kryzysie i ustanowił historyczne rekordy. Dynamicznie
rosnące notowania zbiegły się w czasie ze stopniowym wzrostem sprzedaży
detalicznej, co może prowadzić do uznania za prawdopodobny przywołany
efekt majątkowy. W przypadku bessy efekt ten działa na niekorzyść posiadaczy akcji. Luzowanie ilościowe wpłynęło na produkt krajowy w ten sposób,
że po recesji, szybko zanotowano powrót do średnich wartości wskaźnika
tempa wzrostu gospodarczego. Stopa bezrobocia w USA spadała, ale wydaje
się, że zdecydowanie większy wpływ na to zjawisko mają inne czynniki niż
monetarne. Z tego względu bardzo trudno wskazać wartościowe wnioski
w tym zakresie. Przyjęty przez banki centralne hamulec luzowania, jakim
jest inflacja, dotychczas pozostawia dużo miejsca na łagodne podejście do
kosztu pieniądza. Jednym z głównych czynników tego stanu rzeczy wydają
się niskie ceny surowców połączone z umiarkowanymi nastrojami biznesu.
Dodatkowym czynnikiem osłabiającym dynamikę cen jest aprecjacja dolara
amerykańskiego względem walut zagranicznych.
Z analizowanych danych wyłania się obraz QE jako narzędzia, które jest
w stanie poprawić pewne zmienne makroekonomiczne i wyprowadzić gospodarkę z kryzysowego szoku. Prawdopodobnie nie ma jednak podstaw, aby
sądzić, że narzędzia te mogą trwale wspomóc koniunkturę.
Tak znacząca ingerencja w ceny na rynku musi wywołać szereg skutków
ubocznych. Cena kapitału informuje uczestników rynku, na ile jest on zasobem rzadkim w danej sytuacji gospodarczej. Przy wysokich rynkowych
Wpływ programów skupu aktywów (quantitative easing) w Stanach Zjednoczonych
199
stopach procentowych przedsiębiorca dostaje informację, że kapitału jest
mało lub działalność biznesowa jest postrzegana przez rynek jako relatywnie
ryzykowna. Bank centralny ma narzędzia do manipulacji stopą procentową,
dlatego może oddziaływać na gospodarkę. Zaniżone stopy procentowe powodują złudzenie obfitości kapitału, w rezultacie czego wzrasta skłonność
do ryzyka. Podejmowane są inicjatywy, na które nie ma realnych środków.
Gdy w końcu dochodzi do podwyżek, okazuje się, że część przedsięwzięć jest
nierentowna i prowadzi do licznych bankructw. Aby ceny zasobów wróciły do
równowagi, potrzeba czasu na dostosowanie, czasu deflacji. Gdy ceny spadną
na tyle, że podmioty gospodarcze przestaną oczekiwać dalszych spadków,
gospodarka będzie mogła się odrodzić w nowej, uzdrowionej strukturze.
Takie ujęcie zjawiska cyklu koniunkturalnego należy przypisać ekonomistom
reprezentującym austriacką szkołę w ekonomii, jej podstawy wypracowali
Friedrich von Hayek i Ludwig von Mises. W sposób wyczerpujący opisuje te
zjawiska Jesús Huerta de Soto – współczesny ekonomista kontynuujący ten
nurt rozważań [Huerta de Soto 2011].
Rozpatrując kryzysy w USA, można zauważyć, że Wielki Kryzys z 1929 r.
również zaistniał wskutek bańki spekulacyjnej powstałej w środowisku niskich
stóp procentowych. Inwestorzy finansowali zakup akcji kredytem, a pozorny
rozwój trwał długo, ponieważ na rynek płynął nowy pieniądz. Optymizm
nie trwał wiecznie i gwałtowny krach był początkiem długiej depresji gospodarczej. Podobna sytuacja zaistniała w przypadku bańki na akcjach spółek
technologicznych, kiedy to niskie stopy procentowe w latach 1998 i 1999
wytworzyły środowisko do podejmowania ryzykownych i irracjonalnych
decyzji, krach „ostudził” inwestorów ponownie. Receptą na leczenie jego
skutków była ekspansja monetarna. Dała ona ponownie podłoże do nienaturalnych wzrostów cen nieruchomości i innych rynków. Skutek pojawił się
szybko, już w 2007 r. pojawiły się kłopoty, gdy zrozumiano, że koszt pieniądza
nie pozostanie niski na zawsze.
Zastanawiać może fakt, że nadal schemat jest powielany. Fed znowu ściśle kontroluje stopę procentową. Nic nie wskazuje na to, żeby teraz miało
być inaczej, tzn. aby zaniżone stopy procentowe nie wywołały kolejnych
rynkowych perturbacji. Każdy kryzys jest inny i polityka pieniężna nie jest
jedynym czynnikiem sprawczym. Jest jednak pewnym elementem wspólnym
i z każdym kolejnym przypadkiem coraz trudniej jest ekonomistom pomijać tę zależność. Możliwe jest, że decydenci w USA nieoficjalnie preferują
krótkotrwałe ożywienie, kosztem odroczonego kryzysu. Jeśli to prawda, to
formalne cele Fed, takie jak stabilność cenowa i systemowa, są zagrożone
w dłuższym okresie.
200
Wojciech Świder
Bibliografia
Bank of England, 2015, What Is Quantitative Easing? http://www.bankofengland.
co.uk/monetarypolicy/pages/qe/default.aspx [dostęp: 16.05.2015].
Bureau of Economic Analysis, 2015, http://bea.gov [dostęp: 15.05.2015].
Bureau of Labor Statistics, 2015, http://www.bls.gov [dostęp: 15.05.2015].
Cboe, 2015, http://www .cboe.com [dostęp: 15.05.2015].
Effinger, L. 2015, Here’s Why Quantitative Easing Means Only the Rich Get Richer,
http://www.housingwire.com/blogs/1-rewired/post/33856-heres-why-quantitative-easing-means-only-the-rich-get-richer [18.05.2015].
Federal Reserve, 2012, 2013, 2015, Meeting Calendars, Statements, and Minutes (2010–
2016), http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm [dostęp:
15.05.2015].
Forbes, 2012, Why Your Investment Returns Could Be Lower Than You Think, http://
www.forbes.com/sites/financialfinesse/2012/06/20/why-your-investment-returns-could-be-lower-than-you-think/ [dostęp: 16.05.2015].
Huerta de Soto, J., 2011, Pieniądz, kredyt bankowy i cykle koniunkturalne, przeł.
G. Łuczkiewicz, Instytut Misesa.
Łon, E., 2006, Makroekonomiczne uwarunkowania koniunktury na polskim rynku akcji
w świetle doświadczeń międzynarodowych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej
w Poznaniu, Poznań.
Money.pl, 2015, Puste kalendarium zapowiada spadek zmienności, http://m.money.pl/wiadomosci/artykul/puste-kalendarium-zapowiada-spadek-zmiennosci,204,0,1731276.html, [dostęp: 17.05.2015].
Obserwatorfinansowy.pl, 2014, Unia szuka kapitału poza bankami, http://www.
obserwatorfinansowy.pl/tematyka/rynki-finansowe/unia-szuka-kapitalu-poza-bankami/ [dostęp: 17.05.2015].
Obserwatorfinansowy.pl, 2015, Krótka historia ekonomii amerykańskiej klasy średniej,
http://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/makroekonomia/krotka-historia-ekonomii-amerykanskiej-klasy-sredniej/ [dostęp: 17.05.2015].
Przybylska-Kapuścińska, W., 2008, Współczesna polityka pieniężna, Difin, Warszawa
Quandl, 2015, https://www.quandl.com [dostęp: 15.05.2015].
Stooq, 2015, http://stooq.pl/ [dostęp: 15.05.2015].
Stopka, M., 2014, Cykle w gospodarce, a obecna polityka Banków Centralnych: dlaczego
QE nie powoduje inflacji?, Wykład otwarty na UEP w dniu 04.12.2014.
Theguardian.com, 2014, Janet Yellen says recovery in labor market ‘far from complete’,
http://www.theguardian.com/business/2014/feb/11/janet-yellen-congress-federal-reserve-chief-live [dostęp: 17.05.2015].
U.S Census Bureau, 2015, http://census.gov [dostęp: 15.05.2015].
U.S Energy Information Administration, 2015, http://www.eia.gov [dostęp:
15.05.2015].