Open Finance - Inwestor online

Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów).
Open Finance
Polska, Usługi Finansowe
17 czerwca 2014
Rekomendacja
Cena (PLN, 17 June 2014)
2014E
403
52
85
42
12.0
7.0
0%
2015E
423
65
98
54
9.4
5.8
3%
2016E
431
67
106
58
8.7
4.8
4%
12.20
Wartość rynkowa (PLN mln)
505
Free float (%)
45.7
Ilość akcji (mln)
54.357
Średni dzienny obrót 3-mies. (akcje)
9 tys.
EURPLN
4.10
USDPLN
3.03
Buy
Hold
Sell
Under Review / Suspended
20
WIG Relative
18
16
14
12
OPF
10
8
6
4
2
Feb-14
Nov-13
Aug-13
May-13
Feb-13
Nov-12
Aug-12
May-12
Feb-12
0
Nov-11
Słabe wyniki za 2013r. spowodują optymalizację kosztów w 2014r. Wyniki Open Finance za 2013r. były słabe z
powodu 2% spadku przychodów r/r (głównie wskutek niższych dochodów z produktów kredytowych i programów
oszczędnościowych) oraz kurczących się marż w najważniejszych segmentach działalności (kredyty hipoteczne,
produkty regularnego oszczędzania oraz pośrednictwo w obrocie nieruchomościami). Zyski spadły o 54% r/r, niemniej
rok 2014 powinien przynieść optymalizację kosztów i po bardzo słabym I kw. 2014r. (6 mln zł zysku netto) II kw.
powinien pokazać poprawę wyników. Oczekujemy 25% spadku zysku netto w efekcie znacząco niższych przychodów z
produktów regularnego oszczędzania (tzw. „regularów”) i słabszej marży na wszystkich produktach. Według prognoz na
2014P przychody spadną o 8% r/r, głównie za sprawą niższych wolumenów produktów regularnego oszczędzania,
natomiast wolumeny głównych produktów pośrednictwa wzrosną (kredyty hipoteczne wzrost o 15% r/r, pożyczki
gotówkowe wzrost o 32%, jednorazowe produkty inwestycyjne wzrost o 7% oraz portfel nieruchomości wzrost o 9%).
Głównym motorem wzrostu powinno być sprzyjające środowisko (ożywienie gospodarki, niskie rynkowe stopy
procentowe oraz nowy rządowy program pomocy mieszkaniowej „Mieszkanie dla Młodych”), cięcia kosztów oraz nowy
segment działalności (pośrednictwo ubezpieczeniowe). Marże będą nadal spadać w niemal wszystkich segmentach
działalności, przy czym spadek ów ulegnie spowolnieniu w porównaniu do roku 2013. Niemniej działania na rzecz
redukcji kosztów (połączenie oddziałów HB/OF, outsourcing doradców, nowy program CRM) powinny przynieść
znaczące rezultaty. Ponadto prognozujemy, że przychody zmaleją o 8% w 2014P, by następnie wzrosnąć o 5% w
2015P. Przewiduje się, że marże na kluczowych produktach spadną, koszty operacyjne zmniejszą się o 7% w 2014P a
następnie wzrosną o 2% w 2015P.
Najważniejsze czynniki ryzyka. OF ma bardzo dobrą dźwignię operacyjną, a koszty zmienne stanowią ok. 69%
wszystkich kosztów. Według naszych prognoza 1% zmiana przychodów przekłada się na poprawę (ok. 4 mln zł) zysku
netto – przy założeniu niezmienności pozostałych czynników. Ponadto zależność od szeroko rozumianej Grupy Getin
(GNB i Idea Bank) jest wysoka, bowiem to właśnie GNB generuje 17% przychodów OF a od I kw. 2014r. nie płaci
dodatkowych premii na rzecz OF za sprzedaż swoich produktów. Poza tym jest jeszcze ryzyko podaży akcji ze strony
GNB i Idea Banku z udziałem 42% i 6,6% (odpowiednio). Mając na uwadze fakt, że banki w tym roku zdają egzamin z
testów warunków skrajnych, będą prawdopodobnie poszukiwać dodatkowego kapitału. GNB potrzebuje także kapitału
do finansowania akcji kredytowej w Polsce, natomiast Idea Bank potrzebuje więcej środków na ekspansję w Polsce.
Oczekujemy, że Idea Bank sprzeda swój udział, natomiast GNB zmniejszy swój udział do 20%. Spółki te nie
sprzedadzą ich poniżej 12,69 zł i 15,60 zł za akcję (odpowiednio).
Polityka dywidendowa. Spodziewamy się, że OF powróci do wypłaty dywidendy w 2015P. Z zysku za 2014r. można
oczekiwać dywidendy w wys. 0,23 zł na akcję (przy stopie dywidendy 3%), która powinna wzrosnąć do 0,40 zł (przy
stopie dywidendy 4%) w 2016P. Oczekujemy wykorzystania części wypracowanych zysków za 2013-15P na
zmniejszenie zadłużenia oraz tego, że OF wypłaci połowę długu i zroluje drugą połowę, przy zadłużeniu zapadającym w
latach 2015 i 2016.
Wycena. Open Finance jest notowany na poziomie P/E 12,0x na rok 2014P oraz P/E na poziomie 9,4x na rok 2015P.
Pod względem wskaźnika EV/EBITDA spółka jest notowana na poziomie 7,0x na rok 2014P oraz 5,8x na rok 2015P.
Oba wskaźniki są notowane z dyskontem wobec międzynarodowych spółek z branży (przy wskaźniku P/E na poziomie
20% na rok 2014P oraz EV/EBITDA na poziomie 30% na rok 2014P).
Cena docelowa i rekomendacja. Ustalamy cenę docelową na 12,20 zł (31% potencjału wzrostu). Określiliśmy ją za
pomocą trzech metod, z których każdej przypisujemy równą wagę – metody DCF, metody porównawczej oraz metody
zysku rezydualnego. Przyjęliśmy przy tym następujące parametry: stopa wolna od ryzyka = 3,93% (średnia 3miesięczna), współczynnik beta = 1, premia za ryzyko = 5% i g = 1,0%.
9.30
Cena docelowa (PLN, 12-mies.)
Aug-11
Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji na walory Open Finance (OF) od zalecenia „Kupuj” i
12-miesięcznej ceny docelowej 12,20 zł (+31% potencjał wzrostu). OF jest jednym z wiodących
pośredników finansowych w Polsce, oferującym szeroką gamę produktów finansowych, od
kredytów po produkty ubezpieczeniowe. Po 54% spadku zysków spółki w 2013r. (51% po
korekcie o zdarzenia jednorazowe), według prognozy wyników rok 2014 powinien przynieść
niewielki spadek zysku na akcję (25%). Sytuacja ta jest prawdopodobnie w dużej mierze
wynikiem o wiele niższych przychodów z produktów regularnego oszczędzania, po części
skompensowanych lepszymi wolumenami portfeli kredytowych i nieruchomości (jednak za cenę
niższych marż i optymalizacji kosztów). Według naszych prognoz na lata 2014P-16P
średnioroczna stopa wzrostu zysku na akcję wyniesie 17%. Ponieważ opublikowano już wyniki
za I kw. 2014r., cena akcji spadła o 35%. Naszym zdaniem, jest to jednak efekt zbyt silnej
reakcji rynku. Według naszych prognoz walory OF są notowane przy wskaźniku P/E na 2014P na
poziomie 12,0x (P/E na 2015P na poziomie 9,1x) oraz wskaźniku EV/EBITDA na 2014P na
poziomie 7.0x (2015E 5,8x), znacznie poniżej mediany zagranicznych spółek z branży. Dyskonto
zdaje się odzwierciedlać obawy inwestorów co do podaży akcji ze strony GNB (przy 42% udziale
w OF) oraz Idea Banku (6,60%).
2013
440
71
100
56
9.0
6.1
0%
—
Waga portfela
Inicjacja pokrywania; Kupuj, Cena Docelowa PLN12.20
Open Finance: Podsumowanie finansowe
(PLN mn)
2012
Przychody
451
EBIT
90
EBITDA
117
Zysk netto
123
P/Ex
4.1
EV/EBITDAx
4.9
DY (%)
3%
Kupuj
May-14
Zadawalająca wartość po ostatnich
spadkach
Wykres mierzy wynik w stosunku do indeksu WIG.
13/06/2014, Indeks WIG zamknął się na poziomie 52,759.
Akcjonariusze
GNB
% głosów
42.15%
Idea Bank
6.60%
LC Corp
3.68%
Leszek Czarnecki
1.84%
Amplico PTE
7.17%
ING OFE
5.50%
Aviva OFE
5.20%
Opis spółki
Open Finance jest największym i najbardziej znanym
pośrednikiem finansowym w Polsce z 33% udziałem w
rynku pośrednictwa hipotecznego oraz 95% udziałem w
produktach inwestycyjnych. W skład Grupy wchodzą także
fundusz powierniczy Open TFI, towarzystwo
ubezpieczeniowe Open Life oraz Open Broker.
Analitycy:
Andrzej Bieniek
Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny
[email protected]
Dariusz Górski
[email protected]
Źródło: Dane spółki, Szacunki DM BZ WBK.
Skrót raportu w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/140617_opf_en.pdf
Open Finance
17 czerwca 2014
Obliczenia ceny docelowej
Wycena wg modelu DCF
Nasza wycena wg modelu DCF opiera się na następujących założeniach:
Przychody. Do wyceny przyjęliśmy średnioroczną stopę wzrostu (CAGR)
przychodów w wymiarze 3,4% na lata 2014-16P. Oczekujemy spadku marż w
długim okresie, głównie za sprawą presji ze strony banków. Dynamika
przychodów będzie wynikała ze wzrostu wolumenów.
Koszty operacyjne. Open Finance ma wysoką dźwignię operacyjną a znaczna
część kosztów to koszty zmienne (ok. 70%). Szacujemy, że długoterminowo
wskaźnik koszty/dochody (C/I) spadnie do 85%.
Inwestycje. Działalność spółki nie wymaga dużych nakładów kapitałowych.
Spółka stworzyła już sieć oddziałów zaś inwestycje w zdobycie klientów w
najbliższych latach powinny zmaleć.
WACC. Zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,1%, premię za ryzyko
na poziomie 5,0% natomiast współczynnik beta na poziomie 1,0. Ogólnie średni
ważony koszt kapitału (WACC) według naszych obliczeń wynosi zatem 8,4%8,8% w okresie objętym prognozą, w zależności od zadłużenia spółki. Do
obliczenia wartości rezydualnej przyjęliśmy WACC na poziomie 8,8%.
Dywidendy. Zakładamy, że spółka wypłaci dywidendy w okresie prognozy.
Wskaźnik wypłaty dywidendy z zysku za rok 2014 wyceniliśmy na 30%, co
oznacza wzrost o 10pkt proc. rocznie, a to daje nam dywidendę na akcję na
poziomie 0,23 zł na 2015P (przy 3% stopie dywidendy).
Podatek. Przyjęliśmy stawkę podatku na poziomie 19%. Fig. 1. Open Finance: model DCF
(PLN mln)
Przychody
rdr
EBIT
rdr
Marża EBIT
Podatki na EBIT
NOPAT
Inwestycje netto
w tym D&A
w tym zmiana kapitału pracującego
w tym capex (nakłady inwestycyjne)
FCF
Okres
Współczynnik dyskontowania
zdyskontowana FCF
Suma FCF
Wartość końcowa (TV)
g (%)
Wartość bieżąca wartości końcowej
Total EV
Dług netto/śr. pieniężne (ostatnio
odnotowane)
Wartość kapitału własnego (1 Czerwca,
2014)
Miesiąc
Wartość kapitału własnego (bieżąca)
# akcji
Wartość na akcję (PLN)
12- miesięczna Cena Docelowa
2014
E
2015
E
2016
E
2017
E
2018
E
2019
E
2020
E
2021
E
2022
E
403
-8%
52
-26%
423
5%
65
24%
431
2%
67
3%
435
1%
60
-9%
440
1%
62
3%
448
2%
62
0%
454
1%
66
6%
458
1%
68
3%
463
1%
69
2%
13%
-10
42
-8
32
0
-40
35
1
0.9
32
344
726
1%
318
15%
-12
53
-6
34
3
-43
46
2
0.9
39
15%
-13
54
6
39
5
-38
60
3
0.8
47
14%
-11
49
6
39
1
-33
55
4
0.7
40
14%
-12
50
11
38
1
-28
61
5
0.7
40
14%
-12
50
10
35
1
-27
60
6
0.6
37
14%
-12
53
2
33
1
-32
55
7
0.6
31
15%
-13
55
0
31
1
-32
55
8
0.5
28
15%
-13
56
-1
30
1
-32
55
9
0.5
26
661
110
551
7
577
54
10.6
11.5
Źródło: Analiza DM BZ WBK.
2
2023
E
TV
466 468
1%
68 69
-1%
15
15%
%
-13 -13
55 56
-1
-1
31 31
0
0
-32 -32
54 55
10
0.4
24
Open Finance
17 czerwca 2014
Wycena porównawcza
Liczba notowanych pośredników finansowych jest bardzo ograniczona i
płynność notowań notowanych porównywalnych spółek jest niższa niż w
przypadku banków czy innych instytucji finansowych. Ponadto rynki hipoteczne i
inwestycyjne są bardzo zróżnicowane w zależności od danego kraju pod
względem rozwoju biznesowego, zachowania klientów i regulacji. Dlatego też
porównując Open Finance z międzynarodowymi spółkami z branży należy
zachować dodatkową ostrożność. Międzynarodowe spółki z branży są
notowane przy średniej ważonej kapitalizacji rynkowej P/E 14.2x na rok 2014P
oraz P/E na poziomie 12.3x na rok 2015. Szeroki zakres wyceny odzwierciedla
rodzaje ryzyka i różne modele biznesowe w zależności od kraju i spółki. Średnia
ta wskazuje na 46% wzrost wobec Open Finance. Jesteśmy przekonani, że
mając na uwadze obecną rekomendację na walory Open Finance w ramach
całego łańcucha wartości hipotecznych i zdywersyfikowany model biznesowy
(znajdujący odzwierciedlenie w wyższym zysku netto w porównaniu do
międzynarodowych spółek z branży) – aktualne znaczące dyskonto wobec
innych pośredników finansowych w dłuższym terminie jest nieuzasadnione.
Fig. 2. Open Finance: Wycena porównawcza
Wartość
rynkowa
Spółka
Zagraniczna grupa
porównawcza
Mediolanum SpA
Cena
Waluta
(EUR
mln)
Cena/Kapitał własny
Kapitał własny/EBITDA
2014E
2015E
2016E
2014E
2015E
2016E
n.a.
6.10
EUR
4,489
13.4
12.5
11.6
9.3
8.4
20.22
EUR
2,897
16.6
13.8
12.7
12.2
10.0
9.1
MLP AG
4.89
EUR
528
13.6
11.7
11.4
0.8
0.7
n.a.
Mortgage Choice Ltd
2.83
AUD
243
18.6
16.8
15.9
11.3
10.8
11.3
Gruppo MutuiOnline SpA
5.13
EUR
202
27.7
17.1
n.a.
15.1
n.a.
n.a.
Azimut Holding SpA
Hypoport AG
12.17
EUR
75
13.4
12.8
10.5
7.2
5.9
4.7
Aragon AG
2.05
EUR
22.24
n.a.
102.5
34.2
46.6
5.5
3.6
IFG Group PLC
1.64
EUR
171.89
12.6
9.9
8.2
8.3
6.5
5.4
Mediana
16.0
14.4
12.5
10.5
9.0
5.4
Waga wartości rynkowej
14.9
13.2
12.0
10.0
8.5
8.2
.
Open Finance
12.40
PLN
dyskonto
?dorozumiana wartość
kapitału własnego (PLN
m)?
Waga
dorozumiana zmieszana
wartość kapitału własnego
(PLN m)
Dorozumiana wartość
kapitału własnego na
akcję (PLN)
Źródło: Bloomberg, analizy DM BZ WBK.
152
12.0
9.4
8.7
7.0
5.8
4.8
-20%
-29%
-27%
-30%
-31%
-42%
631
777
723
779
776
462
17%
17%
17%
17%
17%
17%
691
12.7
3
Open Finance
17 czerwca 2014
Metoda zysku rezydualnego
Metoda zysku rezydualnego jest zasadniczo zbliżona do metody
zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) dla akcji spółek spoza sektora
finansowego; różnica polega na tym, że metoda ta opiera się na spodziewanym
zysku rezydualnym (tj. zwrocie powyżej kosztu kapitału własnego COE), a nie
na spodziewanych przyszłych przepływach pieniężnych. Wartość godziwa to
suma ostatniej odnotowanej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję
(BVPS) i wartości bieżącej zysku rezydualnego w trzech okresach - trzyletnim
okresie początkowym (opartym na naszych konkretnych prognozach),
siedmioletnim okresie konwergencji (dla którego stosujemy prognozy zbiorcze)
oraz okresie bezterminowym (stosujemy tu odpowiedni wzór).
Nasza wycena wg modelu DCF jest oparta na następujących założeniach:
Stopa wolna od ryzyka - 4,1%
Premia za ryzyko - 5%
Współczynnik beta - 1,0
Koszt kapitału - 9,1 %
Długookresowa stopa wzrostu zysków g - 1%
Długoterminowy wskaźnik ROE - 11%
Długoterminowy wskaźnik wypłaty dywidendy - 95%
Fig. 3. Open Finance: Zysk rezydualny
Zysk netto
Kapitał własny (YE)
ROE
COE
„Dodatkowy zwrot”
Zysk rezydualny
Wartość bieżąca zysku rezydualnego
(2014E-16E)
Okres przejściowy (2016-2022E)
Wieczysty
Całkowita wartość wewnętrzna
Liczba akcji (mln)
Wartość na akcję
Ostatnia odnotowana Wartość Księgowa na
akcję
Wartość godziwa (styczeń 2013)
Miesiąc
Wartość godziwa (bieżąca)
12-miesięczna cena docelowa
Potencjał wzrostu
2014E
2015E
2016E
42
54
58
462
10%
9%
1%
504
11%
9%
2%
540
11%
9%
2%
3
11
11
ROE
(śr.)
11%
11%
Wypłata
(śr.)
88%
95%
20
Wzrost
(CAGR)
2%
1%
120
54.4
2.2
7.8
10.0
7
10.5
11.4
22%
Źródło: analiza DM BZ WBK.
4
Wartość
całkowita
65
154
Wartość
bieżąca
35
65
Open Finance
17 czerwca 2014
Obliczenia ceny docelowej
Fig. 4. Open Finance: Obliczenia ceny docelowej
Wartość godziwa Potencjał wzrostu
Metoda
Waga
Porównawcza
12.7
37%
33%
DCF
10.6
14%
33%
RI
10.8
16%
33%
Mieszana wartość godziwa
11.3
12 miesięczna Cena Docelowa
12.2
Potencjał wzrostu
31%
Źródło: Analiza DM BZ WBK.
Fig. 5. Open Finance: obliczenia WACC
2014E
2015E
2016E
3.93%
3.93%
3.93%
5.0%
5.00%
5.00%
1.0
1.0
1.0
Koszt kapitału własnego
8.9%
8.9%
8.9%
Koszt kapitału dłużnego
6.5%
6.7%
7.4%
Koszt kapitału dłużnego po uwzględnieniu podatków
5.3%
5.4%
6.0%
% kapitału własnego
80%
84%
89%
% długu
20%
16%
11%
WACC
8.2%
8.4%
8.6%
RFR
Premia za ryzyko
Beta
Źródło: Analiza DM BZ WBK.
5
Open Finance
17 czerwca 2014
Dane finansowe
Fig. 6. Open Finance: Rachunek zysków i strat
PLN m
2010
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
Przychody
Koszty operacyjne
Zysk brutto na sprzedaży
Marża brutto
EBIT
320
(222)
98
31%
97
409
(305)
105
26%
108
451
(365)
86
19%
90
440
(374)
66
15%
71
403
(349)
54
13%
52
423
(357)
66
16%
65
431
(364)
67
16%
67
30%
105
26%
118
20%
117
16%
100
13%
85
15%
98
15%
106
33%
-1
0
96
-19
-20%
78
29%
2
2
113
-23
-20%
90
26%
107
22
117
6
5%
123
23%
-8
5
68
-12
-17%
56
21%
-7
10
55
-10
-19%
42
23%
-6
10
69
-13
-19%
54
25%
-3
11
74
-14
-19%
58
Marża EBIT
EBITDA
Marża Ebitda
Zysk/strata finansowa netto
Share of the associate's profit
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Stopa podatkowa
Zysk netto
Źródło: Analiza DM BZ WBK
Fig. 7. Open Finance: Struktura przychodów
PLN m
Pożyczki
Pożyczka hipoteczna
Pożyczki gotówkowe
Produkty inwestycyjne
Produkty oszczędnościowe
Produkty depozytowe.
Jednorazowe produkty
inwestycyjne
Nieruchomości
Rynek pierwotny
Rynek wtórny
2010
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
229
229
n.a.
109
99
10
293
293
n.a.
144
137
8
199
195
3
175
140
10
176
152
24
199
94
14
187
153
34
142
45
12
195
156
39
145
60
12
200
158
42
148
65
13
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
25
72
29
41
90
66
33
33
85
70
35
35
73
76
36
40
70
83
39
44
Źródło: Analiza DM BZ WBK
Fig. 8. Open Finance: Wielkości
PLN m
2010
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
Pożyczki
7,965
7,965
n.a.
9,292
9,292
n.a.
6,076
6,076
63
5,246
4,853
393
6,093
5,573
520
6,505
5,907
598
6,861
6,203
658
59
6,549
117
7,363
129
5,810
72
6,410
49
7,998
75
8,500
85
9,095
19
n.a.
n.a.
n.a.
31
n.a.
n.a.
n.a.
25
2,777
1,076
1,700
60
2,816
1,404
1,412
66
3,065
1,535
1,530
56
3,490
1,727
1,763
53
3,838
1,899
1,939
Pożyczka hipoteczna
Pożyczki gotówkowe
Produkty inwestycyjne
Produkty oszczędnościowe
Produkty depozytowe.
Jednorazowe produkty
inwestycyjne
Nieruchomości
Rynek pierwotny
Rynek wtórny
Źródło: Analiza DM BZ WBK
6
Open Finance
17 czerwca 2014
Fig. 9. Open Finance: Marże na przychodach
(%)
2010
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
Pożyczka hipoteczna
Pożyczki gotówkowe
Produkty inwestycyjne
2.87
n.a.
3.15
n.a.
3.22
n.a.
3.13
6.14
2.74
6.48
2.64
6.48
2.54
6.38
Produkty oszczędnościowe
Produkty depozytowe.
Jednorazowe produkty
inwestycyjne
Nieruchomości
169
0.15
117
0.10
108
0.16
131
0.23
92
0.14
80
0.14
77
0.14
6.46
6.56
3.81
8.30
8.60
7.00
6.50
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
2.67
2.40
2.37
2.21
2.27
2.27
2.10
2.27
2.05
2.27
Pożyczki
Rynek pierwotny
Rynek wtórny
Źródło: Analiza DM BZ WBK
Fig. 10. Open Finance: Bilans
PLN m
2010
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
Aktywa trwałe
Aktywa bieżące
Zobowiązania długoterminowe
Kapitał własny
18.4
117.3
1.6
88.1
420.9
178.2
214.6
257.8
414.3
186.7
62.5
362.1
459.9
179.8
144.1
417.6
465.8
196.8
135.2
462.3
476.0
199.3
111.2
503.6
476.0
245.1
81.2
539.8
Zobowiązania bieżące
Aktywa całkowite
46.0
135.7
126.5
599.3
176.1
601.0
75.5
639.7
65.1
662.7
60.5
675.3
100.0
721.1
Źródło: Analiza DM BZ WBK
Fig. 11. Open Finance: Przepływy pieniężne
PLN m
OCF
ICF
FCF
2010
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
63
(13)
(60)
141
(188)
75
29
(87)
24
48
(83)
35
81
(51)
(12)
88
(50)
(43)
130
(37)
(55)
2010
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
69%
30%
31%
24%
88%
50,000
74%
26%
26%
22%
52%
54,250
81%
20%
19%
27%
40%
54,250
85%
16%
15%
13%
14%
54,357
87%
13%
13%
10%
10%
54,357
84%
15%
16%
13%
11%
54,357
84%
15%
16%
13%
11%
54,357
Źródło: Analiza DM BZ WBK
Fig. 12. Open Finance: Kluczowe wskaźniki
(%)
C/I
Marża EBIT
Marża na zysku brutto
Marża na zysku netto
ROE
Ilość akcji (tys.)
Źródło: Analiza DM BZ WBK
7
Open Finance
17 czerwca 2014
Dom Maklerski BZ WBK S.A.
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Tomasz Leśniewski, Kierownik
tel. +48 61 856 43 67
[email protected]
Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Paweł Chylewski, Trader
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami
finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do
zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem
kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów
wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług.
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub
oznaczeniami usług DM BZ WBK lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK.
DM BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK jest
zabronione.
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowi ednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz
usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług
inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej,
ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W
przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z DM BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na
rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty
finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami
finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie.
DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie
dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do
zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest
gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony
DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK oraz spółki z
nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK lub wysłanym przez DM BZ
WBK do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie
odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego i nnego dokumentu. Informacje i opinie zawarte
w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do
nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub
przekazywany osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii,
Kanadzie, Japonii.
Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego
instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach.
Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub
rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.
W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z
artykułem 19(5), 38, 47 i 49 ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować, jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie
opiniami DM BZ WBK S.A.
DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności.
Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym
znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i
materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może
zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / ”Niedoważaj” / ”Neutralne”) - informacja ta nie powinna
być traktowana, jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji
kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight” / „Underweight” / „Neutral”
8
Open Finance
17 czerwca 2014
(„Przeważaj” / „Niedoważaj” / „Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych
(także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej ni ż
indeks WIG20.
W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane
przez inwestorów, jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie
spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o
przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej
wagi wszystkich spółek do 100%.
Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez
jeden miesiąc.
DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi
zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŜ0% w ciągu dwunastu miesięcy.
W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na
jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w
niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK działalności.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
Uważa się, że każdy, kto przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie mu tego dokumentu, wyraża zgodę na treść powyższych zastrzeżeń.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział
Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony.
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ----------UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Open Finance S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku.
Niniejszy dokument nie został ujawniony emitentowi.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można
uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy
oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować,
oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród
inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki
prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych
standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej.
Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej
analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz
uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć
uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania
dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy
wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną
różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej
mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału, która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami
wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu) /(koszt kapitału minus stopa
stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej
przejrzystość oraz fakt, iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach, co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki
w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej
metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby
przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody
szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 26 rekomendacji Kupuj, 15rekomendacji Trzymaj oraz 15 rekomendacji Sprzedaj.
% Spółek
pokrywanych
Rekomendacja
na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy
Kupuj
43,10
12,00
Trzymaj
22,41
23,08
Sprzedaj
24,14
00,00
Under Review
10,34
33,33
Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu
(maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie.
Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK.
9
Open Finance
17 czerwca 2014
Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK.
Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz
żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest
Emitent i konsumenci.
Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną.
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć
osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością i nstrumentów finansowych emitowanych przez
Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowa nych przez Emitenta lub mających związek
z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub
usługowe.
DM BZ WBK nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego.
DM BZ WBK oraz powiązany z nim BZ WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta.
DM BZ WBK nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału
zakładowego.
BZ WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK, jest pośrednio powiązany z Emitentem.
DM BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów
finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK nie posiadała, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału
zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w
niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych instrumentów finansowych emitowanych przez
Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie
następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również
będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez
Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie
swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z
zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK lub podmioty z nim powiązane.
10