Noble Bank - Millennium Dom Maklerski

Banki
maj 2007
Noble Bank
oferta publiczna
Wycena dochodowa
Nowa jakość na rynku bankowym
11.2
Wycena porównawcza
9.5
Grupa Noble to nowa instytucja na polskim rynku finansowym. Składa się ona z Noble Banku, oferującego private
bankingu, oraz ze spółki Open Finance - największego w Polsce pośrednika finansowego, sprzedającego produkty
kilkudziesięciu instytucji finansowych. Dodatkowo w grupie działa Noble Funds TFI, zarządzające 3 funduszami
inwestycyjnymi i prowadzące usługi zarządzania portfelami. Noble Bank jest spółką zależną od Getin Holding. Na bazie
naszych prognoz finansowych wyceniliśmy jedną akcję Grupy Noble po emisji na 11.2 PLN (metoda dochodowa) oraz 9.5
PLN (metoda porównawcza).
Wynik z
tytu³u
odsetek
Wynik z
tytu³u
prowizji
WNB*
2006
24
71
97
46
2007p
18
134
170
2008p
31
192
2009p
50
256
2010p
76
329
Zysk
Zysk netto
operacyjny
EPS
DPS
BVPS
P/E
P/BV
Koszty
/WNB (%)
ROA (%)
ROE (%)
53
0.2
0.0
1.2
40.4
8.6
58.8
10.8
21.4
95
92
0.4
0.0
2.3
23.3
4.4
48.7
10.9
25.0
249
161
129
0.6
0.0
2.9
16.7
3.5
39.5
7.0
23.1
343
236
182
0.8
0.0
3.7
11.8
2.7
33.1
5.5
25.6
453
329
251
1.2
0.0
4.9
8.6
2.0
27.7
4.7
27.0
prognozy Millennium DM, mln PLN, * wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa, wskaŸniki przy cenie 10 PLN
Model biznesu
Model biznesu Grupy Noble zakłada oferowanie szerokiej, starannie wybranej oferty kredytów i
produktów inwestycyjnych, złożonej z produktów własnych (Noble Banku) oraz innych podmiotów
rynku finansowego. Taki model działalności (otwarta architektura finansowa) jest już obecny na
Kalendarium publicznej oferty akcji
do 15 maja
Cena maksymalna
15-17 maja
Zapisy na akcje w transzy
indywidualnej i pracowniczej
18 maja
Book building
do 20 maja
Publikacja ceny emisyjnej
21-22 maja
Zapisy na akcje w transzy
instytucjonalnej i kierowanej
do 28 maja
Zamkniêcie emisji i przydzia³
akcji
czerwiec
Debiut akcji/PDA spó³ki
polskim rynku (np. fundusze inwestycyjne na platformie mBanku, oferta Skandii). Jest on bardzo
popularny w krajach Europy Zachodniej.
Sieć sprzedaży
Grupa Noble działa w oparciu o dwie sieci - placówki Noble Banku, przeznaczone dla zamożnego
klienta i funkcjonujące w formule private banking (zindywidualizowana obsługa, większa oferta
produktów) oraz Open Finance, przeznaczone dla klienta masowego. Obecnie spółki Grupy
sprzedają głównie kredyty hipoteczne - w 2006 roku zawarły one bądź pośredniczyły w zawarciu
umów o wartości ponad 3 mld PLN. Uzupełnieniem oferty są produkty oszczędnościowe i
inwestycyjne (fundusze inwestycyjne, plany oszczędnościowe).
Max/min 52 tygodnie (PLN)
-
Liczba akcji (mln)*
215.2
Szybki rozwój rynków na których działa spółka
Kapitalizacja (mln PLN)*
2 152
Rynek produktów finansowych, które są głównym źródłem przychodów Grupy Noble, charakteryzuje
Free float (mln PLN)*
277.6
się bardzo szybkim wzrostem. W 2006 roku wartość udzielonych kredytów hipotecznych w Polsce
Œredni obrót (mln PLN)
wyniosła 44 mld PLN, co stanowiło wzrost w stosunku do wcześniejszego okresu o 83%. Podobną
G³ówny akcjonariusz*
dynamikę osiągnął rynek funduszy inwestycyjnych (wartość zarządzanych środków wyniosła na
% akcji, % g³osów*
koniec 2006 roku 98.8 mld PLN - + 60.9% r/r).
Publiczna emisja akcji
W celu pozyskania kapitału, niezbędnego do rozwinięcia własnej oferty kredytowej, Grupa Noble
przeprowadza obecnie publiczną ofertę 15 mln akcji. W celu zwiększenia free float w ramach
upublicznienia oferowane jest także 15 mln akcji, będące obecnie w rękach głównego akcjonariusza
spółki - Getin Holdingu. Po zamknięciu obu emisji, udział akcji będących w swobodnym obrocie
giełdowym wyniesie około 13%.
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z
dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.
Getin Holding
72.1/72.1
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
-
-
-
Zmiana rel. WIG20 (%
-
-
-
* po emisji, przy cenie 10 PLN
Marcin Materna, CFA
(022) 598 26 82
[email protected]
SPIS TREŚCI
Podsumowanie inwestycyjne ……………………………………………………………………3
3
Czynniki ryzyka ……………………………………………………………………
5
5
Emisja nowych akcji ……………………………………………………………………
7
Wycena
……………………………………………………………………
8
7
8
Metoda ROE-P/BV ……………………………………………………………………
8
8
Metoda porównawcza ……………………………………………………………………
9
Noble Bank ……………………………………………………………………
11
Model biznesu ……………………………………………………………………
11
11
11
Z WBC do Noble Banku ……………………………………………………………………
12
Akcjonariat …………………………………………………………………… 13
9
12
13
Oferowane usługi ……………………………………………………………………
13
13
Produkty inwestycyjne i oszczędnościowe ……………………………………………………………………
14
Noble TFI …………………………………………………………………… 14
14
14
Produkty kredytowe ……………………………………………………………………
16
16
Potencjalni klienci ……………………………………………………………………
17
17
Współpraca z innymi podmiotami ……………………………………………………………………
18
Sieć sprzedaży ……………………………………………………………………
19
18
19
Kadra doradców ……………………………………………………………………
21
21
Stary portfel kredytowy ……………………………………………………………………
21
21
Otoczenie konkurencyjne ……………………………………………………………………
21
21
…………………………
Plany rozwoju, nowe produkty ………………………………………….......22
Wyniki finansowe 2006 ……………………………………………………………………
23
Wzrost wolumenów ……………………………………………………………………
23
23
Dochody odsetkowe ……………………………………………………………………
25
25
Dochody prowizyjne ……………………………………………………………………
25
25
Pozostałe dochody ……………………………………………………………………
26
26
22
23
Koszty działalności ……………………………………………………………………26
26
Rezerwy …………………………………………………………………… 2727
Zdarzenia jednorazowe ……………………………………………………………………
27
Zysk netto …………………………………………………………………… 27
Prognozy ……………………………………………………………………
28
27
27
28
Produkty kredytowe ……………………………………………………………………
29
29
Produkty oszczędnościowo-inwestycyjne ……………………………………………………………………
30
30
Przychody odsetkowe ……………………………………………………………………30
30
Dochody z tytułu prowizji ……………………………………………………………………
31
31
Koszty działalności ……………………………………………………………………32
32
Rezerwy …………………………………………………………………… 3333
Wynik netto ……………………………………………………………………33
33
Załącznik I. Rynek kredytów hipotecznych ……............................................…
34
34
Załącznik II. Rynek funduszy inwestycyjnych ….............................................................
38
Załącznik III. Rynek doradztwa finansowego …….........................................………
41
41
Załącznik IV. Rynek private banking ……………………………… 4 4
55
Załącznik V. Ocena oferty private banking w bankach ……………………
49
„Pierwsze wrażenie najważniejsze” czyli jak pozyskać (bądź nie) klienta - minibadanie rynku
Grupa Noble
2
Podsumowanie inwestycyjne
Prognozowany wzrost znaczenia pośredników finansowych
W ostatnich kilku latach na polskim rynku finansowym pojawił się nowy typ podmiotów, oferujących usługi
doradztwa finansowego i pośrednictwa w zawieraniu umów z bankami. Stanowiło to rozwinięcie formuły
pośrednika kredytowego typu Żagiel czy Best. Spółki, takie jak Open Finance czy Expander, oferują nie
tylko produkty finansowe (kredyty, fundusze inwestycyjne), ale zapewniają także doradztwo umożliwiające
wybór najlepszej oferty na rynku. Rynek ten dynamicznie rośnie, co jest pochodną dobrej koniunktury
zarówno na ryku mieszkaniowym, jak i kapitałowym. Dla przykładu, wartość kredytów, dla których
pośrednikami były wspomniane instytucje, wzrosła z 2.7 mld PLN w 2005 r. do 7 mld PLN w 2006 r. Jak
pokazują doświadczenia krajów zachodnich, już za kilka lat ponad połowa produktów finansowych
może być sprzedawana poza sieciami spółek należących do banków. Wzrastająca chęć banków do
współpracy z niezależnymi dystrybutorami produktów bankowych jest szansą dla Grupy Noble, która
posiada największą w kraju sieć punktów oferujących usługi pośrednictwa finansowego.
Wzrost zainteresowania produktami finansowymi
Jednym z głównych czynników wzrostu popytu na usługi doradztwa finansowego będzie w kolejnych
latach wzrost ogólnego popytu na usługi i produkty finansowe związane ze wzrostem oszczędności
gospodarstw domowych, a także stale poszerzająca się oferta produktowa instytucji finansowych. Dla
osób o mniejszej wiedzy ekonomicznej już obecnie problemem jest dokonanie wyboru przy zakupie
odpowiedniego funduszu inwestycyjnego bądź też wyboru najlepszej oferty kredytowej banku. Taka
sytuacja jest kolejnym czynnikiem pozytywnie wpływającym na warunki rozwoju usług doradztwa
finansowego (zarówno w segmencie masowym jak i klientów zamożnych (private banking) i powinna
mieć korzystny wpływ na rozwój zarówno Noble Banku jak i Open Finance.
Potencjał wzrostu rynku private banking
Rozwinięciem koncepcji usług doradztwa finansowego jest private banking. Z szacunków NBP wynika, że
w Polsce jest 475-600 tys. osób o miesięcznych dochodach powyżej 5 tys. PLN, liczba ta rośnie w tempie
10-15% rocznie. Osoby z tej grupy to potencjalni klienci private bankingu (w różnych segmentach tego
rynku). Obecnie tylko połowa najbogatszych Polaków korzysta z usług bankowości prywatnej. Do
korzystania z usług private banking zachęca znacznie szersza niż w pojedynczym banku oferta produktowa
(produkty strukturyzowane, zagraniczne fundusze inwestycyjne, personalizowane usługi doradztwa).
Grupa Noble, pragnąc skorzystać z prognozowanego szybkiego wzrostu rynku, posiada w swojej
strukturze Noble Bank - spółkę oferującą usługi w formule "private banking". Ocena oferty Noble Banku na
tym rynku na tle konkurentów (badanie metodą mystery shopper), została opisana w załączniku V.
Dalszy wzrost rynku kredytów hipotecznych
Największy wolumen sprzedaży generowany w sieciach pośredników finansowych pochodzi z kredytów
hipotecznych. Koniunktura na tym rynku jest bardzo dobra, co jest spowodowane głównie czynnikami o
charakterze makroekonomicznym, związanymi ze wzrostem gospodarczym. W 2006 roku banki
(częściowo za pośrednictwem sieci niezależnych sprzedawców) udzieliły ponad 40 mld PLN kredytów
mieszkaniowych dla ludności. W kolejnych latach należy spodziewać się co najmniej utrzymania tego
wyniku. Katalizatorem dalszego wzrostu rynku kredytów hipotecznych będzie na pewno dystans dzielący
Polskę od krajów UE pod względem wskaźnika zadłużenia gospodarstw domowych. Istotnym czynnikiem
dla rozwoju rynku będzie także rozwój oferty produktowej banków, czego dowód obserwujemy już w
chwili obecnej. Dobra pozycja Open Finance na tym rynku pozwoli Grupie Noble na skorzystanie ze
wzrostu tego rynku.
Grupa Noble
3
Wzrost rynku funduszy inwestycyjnych
Kolejnym produktem, który najczęściej jest sprzedawany przez pośredników finansowych, jest fundusz
inwestycyjny. Trwająca od kilku lat hossa na GPW silnie wpłynęła na zainteresowanie Polaków tą formą
oszczędzania. Znaczny wzrost aktywów ulokowanych w funduszach inwestycyjnych idzie w parze ze
wzrostem ich liczby, a także poszerzaniem oferty produktowej (np. fundusze parasolowe, fundusze
funduszy, czy też FIZ - fundusze inwestycyjne zamknięte). Pomimo dynamicznego wzrostu aktywów
zarządzanych przez TFI w latach 2004-2006, w dalszym ciągu pozostajemy w tyle za państwami europejskimi
pod względem udziału aktywów netto zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych w stosunku do
PKB. Dystans, jaki dzieli Polskę i strefę Euro, jest duży i pozwala oczekiwać dalszego dynamicznego
wzrostu tego rynku. W celu skorzystania ze wzrostu tego segmentu rynku, w Grupie Noble został
uruchomiony Noble Funds TFI.
Wzrost świadomości w zakresie nowoczesnych produktów inwestycyjnych
Wzrastająca świadomość inwestycyjna Polaków wywołała wzrost zapotrzebowania na alternatywne w
stosunku do funduszy inwestycyjnych produkty. Popularność zdobyły zwłaszcza lokaty strukturyzowane
powiązane ze zmianą wartości indeksów rynku kapitałowego czy cenami metali, gwarantujące minimalny
poziom zysku. Tego typu produkty są dedykowane dla osób o większych zasobach pieniężnych, głównie
dla klientów z segmentu private banking. Produkty te są bardzo rentowne dla banków, przy czym całe
ryzyko bierze na siebie klient. Obecnie w ofercie Noble Banku znajdują się dwie tego typu lokaty
inwestycyjne. W kolejnych latach spółka zamierza sukcesywnie zwiększać pule dostępnych produktów,
w zależności od aktualnego zapotrzebowana na dane struktury.
Silna pozycja na rynku pośrednictwa kredytowego
W strukturach Grupy Noble działa największy pośrednik usług finansowych w Polsce - Open Finance.
Spółka jest brokerem produktów finansowych, głównie kredytów hipotecznych, funduszy inwestycyjnych
i planów finansowych. Będąc niezależnym doradcą finansowym, spółka uzyskuje dochody ze sprzedaży
produktów oferowanych przez inne instytucje finansowe w postaci prowizji od banku czy TFI. Open
Finance współpracuje z największymi polskimi bankami i funduszami inwestycyjnymi. Spółka posiada
największą w Polsce sieć 25 placówek, gdzie obsługą klientów zajmuje się ponad 200 doradców (w tym
doradcy mobilni, obsługujący miasta, gdzie OF nie ma oddziałów). W 2006 roku Open Finance
pośredniczył w sprzedaży kredytów hipotecznych o wartości 2.9 mld PLN, co, gdyby uwzględnić ten
wynik w rankingu bankowym, dałoby spółce 6 miejsce na rynku (pod względem wartości sprzedanych
kredytów w 2006 roku).
Zwiększenie własnego portfela kredytów hipotecznych
Obecna działalność Grupy Noble na rynku kredytów hipotecznych obejmuje głównie pośrednictwo w
sprzedaży produktów innych banków (poprzez Open Finance). Wartość kredytów udzielonych na rachunek
własny stanowiła w 2006 roku jedynie około 5% wartości wszystkich pozyskanych należności. W kolejnych
latach spółka zamierza znacznie zwiększyć ten odsetek, kierując swoją ofertę do klientów segmentu
private banking obsługiwanych przez Noble Bank. Wpłynie to na wzrost dochodów odsetkowych Grupy
Noble.
Grupa Noble
4
Rozwój sieci placówek
W kolejnych latach Grupa Noble Bank zapowiada dalszy rozwój liczby placówek. W planach na 2007 rok
jest otwarcie 4-5 oddziałów Noble Banku (kosztem około 2.5 mln PLN) oraz 3 punktów Open Finance.
Docelowo w strukturze Noble Banku ma działać 15-20 oddziałów, usytuowanych w największych miastach
Polski. Sieć Open Finance w ciągu najbliższych lat powinna składać się z 30-35 placówek. Pozwoli to
ugruntować pozycję Grupy Noble jako lidera na rynku doradztwa i pośrednictwa finansowego.
Doświadczona kadra
Niewątpliwym aktywem Grupy Noble jest doświadczona kadra managerska. W zarządzie spółki znajdują
się między innymi założyciele spółki Expander. Zarządzający Grupą Noble mają także doświadczenie w
pracy, m.in. w Londynie i Nowym Jorku w renomowanych instytucjach takich jak: Merrill Lynch, Morgan
Stanley, JP Morgan, czy też The Boston Consulting Group.
Czynniki ryzyka
Konkurencja ze strony krajowych banków
Konkurencja na polskim rynku bankowym jest bardzo silna, przy czym w większym stopniu jest to
konkurencja cenowa, a nie produktowa - oferta banków jest podobna. W tej sytuacji wejście nowego
podmiotu na rynek, który zamierzałby prowadzić działalność bankową o charakterze uniwersalnym,
byłoby obarczone sporym ryzykiem. Noble Bank, którego strategia zakłada koncentrację na wąskiej
grupie klientów (private banking), jest narażony na konkurencję ze strony jedynie kilku graczy, którzy
utworzyli odrębne struktury do obsługi zamożnych klientów (np. Citibank/Handlowy, BRE Bank). Sukces
w tym segmencie jest pochodną jakości obsługi klienta oraz liczby dostępnych produktów, a nie jak w
przypadku masowej bankowości - ceny (patrz załącznik V - ocena badania). Daje to szansę osiągnięcia
znaczącej pozycji rynkowej nowym graczom i naszym zdaniem zmniejsza ryzyko projektu Noble Bank.
Możliwe wejście na rynek polski banków prywatnych o światowej renomie
Światowy rynek private banking jest zdominowany przez duże wyspecjalizowane instytucje finansowe
oraz mniejsze banki, które działają w tym segmencie często od ponad 100 lat. Banki te są już obecne na
polskim rynku od kilku lat i obsługują najbogatszych Polaków (głównie właścicieli największych firm
prywatnych). Naszym zdaniem działalność tych spółek nie będzie konkurencyjna dla Noble Banku, który
choć zamierza działać na rynku private banking (także w jego wyższym segmencie), nie będzie kierował
swojej usługi do ludzi z majątkiem powyżej kilkudziesięciu milionów USD. Jedynie tacy klienci są obsługiwani
przez banki zagraniczne.
Ryzyko dekoniunktury na rynku mieszkaniowym
W 2006 roku Komisja Nadzoru Bankowego opublikowała „Rekomendację S” dotyczącą dobrych praktyk
w zakresie ekspozycji kredytowych zabezpieczonych hipotecznie", zaostrzającą kryteria przyznawania
kredytów hipotecznych. Dodatkowo, w Polsce obserwuje się długotrwałą tendencję wzrostu cen
nieruchomości, które doprowadziły ceny mieszkań do poziomów, które przez analityków rynku są obecnie
uznawane za przewartościowane. Kolejnym czynnikiem, który może wpłynąć niekorzystnie na rynek
nieruchomości i w konsekwencji na spadek zainteresowania kredytami hipotecznymi, jest ryzyko wzrostu
stóp procentowych dla CHF oraz PLN. Opisane czynniki mogą wywołać bessę na rynku nieruchomości,
spadek ich cen oraz zmniejszenie zainteresowania kredytami hipotecznymi. O ile spadek cen na rynku
nieruchomości, a tym samym wartości zabezpieczenia kredytów nie będzie miał niekorzystnego wpływu
Grupa Noble
5
na wyniki Grupy Noble (portfel własny jest jeszcze niewielki), o tyle może on skutkować zmniejszeniem
liczby wniosków kredytowych w Open Finance. Miałoby to niekorzystny wpływ na wysokość prowizji z
pośrednictwa kredytowego i tym samym na wyniki całej Grupy Noble.
Uzależnienie od tendencji panujących na rynku kapitałowym
Istotną częścią oferty produktowej podmiotów wchodzących w skład Grupy Noble jest oferowanie
depozytów strukturyzowanych, jednostek w funduszach inwestycyjnych oraz innych produktów
oszczędnościowo-inwestycyjnych. Produkty te są zazwyczaj powiązane z koniunkturą na rynku
kapitałowym. Znaczna zmienność lub spadki na tych rynkach mogą zniechęcać klientów do korzystania
z oferty banku (dotyczy to także funduszy inwestycyjnych Noble) i w konsekwencji negatywnie odbić się
na wynikach finansowych osiąganych przez spółkę (w postaci niższych przychodów z pośrednictwa, a
także spadku dochodów z zarządzania aktywami w Noble Funds TFI).
Spadek dochodów ze sprzedaży kredytów denominowanych w walutach obcych
Obecnie większość kredytów hipotecznych udzielanych w Polsce są to kredyty denominowane w CHF, co
jest wynikiem znacznie niższego oprocentowania franka w stosunku do złotego. Wpływa to korzystnie na
wyniki banków - kredyty w walutach są udzielane zazwyczaj na wyższej marzy niż kredyty w PLN (1.5%2% wobec 1% w PLN). Dodatkowo, banki osiągają dochody z przewalutowania w wysokości około
3-10% wartości kredytu. Obecnie obserwowany trend wzrostu stóp procentowych w Szwajcarii może
wpłynąć na zmniejszenie zainteresowania kredytami w CHF. Skutkiem tego będzie ograniczenie przyszłej
rentowności działalności kredytowej w Noble Banku.
Ryzyko kadry
Sukces Grupy Noble Banku w dużym stopniu zależy od umiejętności pozyskania i utrzymania kluczowych
pracowników. Konkurencja na rynku pracy specjalistów finansowych jest bardzo duża. Spółka stara się
zminimalizować ryzyko utraty pracowników oferując atrakcyjny system motywacyjny m.in. w postaci
akcji Noble Banku.
Potencjalne ryzyko konkurencji z innymi podmiotami grupy Getin Holding
Noble Bank jest spółką zależną od Getin Holding. W strukturach spółki matki działa także Getin Bank,
kierujący swoje produkty do szerokiego rynku. Obie spółki najsilniej będą konkurować na rynku kredytów
hipotecznych. W założeniach ich oferta ma być kierowana do różnych grup klientów. W pozostałych
segmentach oferta spółek bądź nie pokrywa się, bądź jej wpływ na wyniki jest niewielki. Produkty zarówno
Getin Banku, jak i Noble Banku będą dostępne w sieci sprzedaży Open Finance. W założeniu, warunki
sprzedaży produktów Getin Bank w Open Fiance mają być takie same jak dla podmiotów zewnętrznych.
Grupa Noble
6
Emisja nowych akcji
Publiczna oferta akcji Grupy Noble obejmuje 30 mln akcji (15% kapitału akcyjnego po emisji), w dwóch
transzach:
q
Sprzedaż 15 mln akcji, będących obecnie w posiadaniu Getin Holdingu (dalej GH).
q
Publiczną subskrypcję 15 mln akcji
Sprzedaż nowych akcji będzie podzielona na 4 transze:
q
2.25 mln akcji w transzy kierowanej, przeznaczonej dla dotychczasowych mniejszościowych
akcjonariuszy Noble Banku (spółki członków zarządu), poza spółką ASK Investment. W
przypadku, gdyby akcjonariusze ci nie objęli wszystkich walorów w tej transzy, nieobjęte akcje
zostaną zaoferowane w pozostałych transzach. Akcje w tej transzy mają 12 miesięczny lock-up.
Pozostałe akcję Zarządu mają ograniczenie zbywania 6 lub 12 miesięcy.
q
2.25 mln akcji w transzy pracowniczej
q
2.25 mln akcji w transzy indywidualnej
q
8.25 mln akcji w transzy instytucjonalnej.
Po zakończeniu emisji udział większościowego akcjonariusza spadnie z obecnych 85% do 72.1% (w
przypadku sprzedaży 15 mln akcji) lub 79% (w przypadku, gdy GH nie sprzeda ani jednej akcji). Po emisji
udział akcji będących w wolnym obrocie wyniesie od 6.4% (w przypadku, gdy GH nie sprzeda ani jednej
akcji, a obecni akcjonariusze mniejszościowi obejmą przysługujące im pakiety) do 13.1% w przypadku
gdy GH sprzeda akcje, a mniejszościowi akcjonariusze nie wezmą udziału w ofercie. W najbardziej
prawdopodobnym scenariuszu, gdy mniejszościowi akcjonariusze obejmą akcje w transzy kierowanej,
a GH sprzeda 15 mln walorów, udział akcjonariuszy mniejszościowych wyniesie 12.9%.
Struktura emisji
0%
Transza Kierowana
Transza Pracownicza
Transza Instytucjonalna
Transza Indywidualna
20%
40%
60%
80%
100%
ród³o: Prospekt Grupy Noble S.A., Millennium DM
Akcje będące obecnie w posiadaniu Getin Holdingu i sprzedawane w trakcie oferty publicznej (15 mln
sztuk) mogą powiększyć każdą, poza kierowaną, z wymienionych wyżej transz. Ostateczna liczba
sprzedawanych akcji będzie ogłoszona po przeprowadzeniu analizy popytu na walory Noble Banku.
Celem publicznej emisji akcji Noble Banku jest zwiększenie kapitałów własnych spółki, pozwalające na
aktywniejsze działania na rynku produktów kredytowych.
Grupa Noble
7
Wycena
Podsumowanie wyceny
Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Noble Banku. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch
metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą (oddzielnie polskie banki i zagraniczne instytucje
o podobnym profilu działalności). Otrzymana średnia wycena wynosi 2.2 mld PLN, czyli 10.4 PLN na jedną
akcję.
Podsumowanie wyceny Grupy Noble
Metoda wyceny
Wycena (PLN)
Metoda ROE - P/BV
11.2
Metoda porównawcza - du¿e banki polskie
9.8
Metoda porównawcza - zagraniczni poœrednicy finansowi
8.5
Œrednia wa¿ona wycena na 1 akcjê
10.4
Wagi: metoda ROE-P/BV - 50%, porównawcza do polskich spó³ek - 40%, porównawcza do zagranicznych spó³ek - 10%
ród³o: Millennium DM
Metoda ROE-P/BV
Wartość akcji Grupy Noble szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na
jedną akcję w okresie 2007-2010 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia
właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów
własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów.
Do wyceny przyjmujemy następujące założenia:
q
stopa dywidendy - 0% do 2010 roku. W tym okresie zyski pozostaną w banku, zwiększając
współczynnik wypłacalności i umożliwią aktywniejszą działalność na rynku kredytowym
q
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa
stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2010 jest naszym zdaniem dość konserwatywna.
Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych
stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM
q
premia za ryzyko po 2010 roku w wysokości 6% (beta = 1.0). Przy wycenie Noble Banku
zastosowaliśmy wyższą niż standardowa premię za ryzyko, jaką przyjmujemy dla największych
polskich banków (4%). W porównaniu z konkurentami, działalność spółki charakteryzuje się
wyższym ryzykiem, co jest związane z krótką historią działalności oraz większym wpływem
czynników makroekonomicznych na wyniki spółki
q
długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2010 roku
sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2010 roku w wysokości 5% można uznać za realną.
Grupa Noble
8
Poniższa tabela przedstawia wycenę Grupy Noble metodą ROE-P/BV
Wycena Grupy Noble - metoda ROE-P/BV
2010p
Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN)
1 053
Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku
5.0%
Prognozowane ROE w 2010 roku
27.0%
Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku
5.0%
Premia za ryzyko
6.0%
Koszt kapita³u
11.0%
Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej)
3.67
WartoϾ banku w 2010 roku (mln PLN)
3 868
Stopa dyskontowa za okres 2007-2010
5.0%
Zdyskontowana wartoϾ banku w 2007 roku (mln PLN)
2 418
Zdyskontowana wartoϾ dywidend w okresie 2007-2010 (mln PLN)
0
WartoϾ banku (mln PLN)
2 418
Liczba akcji (mln)
215
Wycena 1 akcji banku
11.2
ród³o: Millennium DM
Wra¿liwoœæ wyceny GN na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka w 2010 roku
stopa wzrostu
D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka
11.2
4.0%
5.0%
6.0%
1.0%
8.9
8.0
7.2
2.0%
9.6
8.5
7.7
3.0%
10.5
9.2
8.2
4.0%
11.7
10.1
8.8
5.0%
13.5
11.2
9.6
6.0%
16.1
12.9
10.7
7.0%
20.4
15.3
12.3
ród³o: szacunki Millennium DM S.A.
Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Grupy Noble wynosi 2.4 mld PLN, czyli 11.2 PLN za jedną akcję.
Metoda porównawcza
Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Noble Banku w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki
banków notowanych na warszawskiej giełdzie, pośredników finansowych oraz banków działających w
formule private banking, notowanych na giełdach zagranicznych. Do obliczenia wskaźników P/E, P/Wynik
operacyjny i P/BV użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych oraz danych Bloomberga.
Wyniki Noble Banku na potrzeby analizy skorygowaliśmy o zyski z działalności windykacyjnej (50 mln
PLN w latach 2007-9) oraz jednorazowe dochody w 2007 (9 mln PLN), które następnie dodaliśmy do
wartości końcowej (nie mają one wpływu na wycenę mnożnikową).
Grupa Noble
9
Wycena porównawcza - banki
notowane na WGPW
R
P/BV
2006
P/WO
2007p
P/WO
2008p
P/WO
2009p
P/E
2007p
P/E
2008p
P/E
2009p
Bank Handlowy
2.3
15.1
13.7
12.8
19.1
17.5
16.4
ING Bank Œl¹ski
2.8
16.3
14.6
12.6
17.8
17.9
16.0
BRE Bank
5.8
19.1
14.7
12.8
23.0
20.2
17.8
Kredyt Bank
2.9
16.8
14.1
12.2
18.6
16.2
15.8
Bank Zachodni WBK
5.3
15.4
12.7
11.1
21.6
18.2
16.4
PKO BP
5.0
15.8
14.1
13.3
20.1
18.1
17.9
Pekao/BPH
4.9
14.3
12.5
11.6
19.0
16.5
15.3
Œrednia
4.5
16.3
13.8
12.3
20.0
17.9
16.5
Mediana
4.9
15.8
14.1
12.6
19.1
17.9
16.4
Spó³ka
O
E
Wycena przy danym poziomie wskaŸnika (mln PLN)
Œrednia
1 113
1 304
2 013
2 799
1 296
1 939
2 842
Mediana
1 227
1 268
2 056
2 880
1 238
1 947
2 815
5%
10%
10.0%
10.0%
22%
22%
22%
Wagi
Œrednia wa¿ona z wycen (mln PLN)
2 100
Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN)
9.8
ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 30 kwietnia 2007, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw
Wycena porównawcza Noble Bank - spó³ki zagraniczne
P/E
2007p
P/E
2008p
P/E
2009p
Awd Holding AG
21.8
16.8
14.9
Mlp AG
26.8
20.8
19.1
Spó³ka
O
E
Ameriprise Financial Inc
15.4
13.3
11.8
Morningstar Inc
35.1
28.2
24.1
Lincoln National Corp
12.7
11.2
10.0
E*Trade Financial Corp
12.6
11.0
10.0
Julius Baer
19.9
16.8
15.0
UBS
11.8
10.9
10.2
Œrednia
19.5
16.1
14.4
Œrednia
1 263
1 750
2 476
Mediana
1 205
1 638
2 295
33%
33%
33%
Wycena Grupy Noble przy danym poziomie wskaŸnika (mln PLN)
Œrednia wa¿ ona z wycen Noble Bank (mln PLN)
Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN)
1 822
8.5
ród³o: Millennium DM, Bloomberg
Na bazie metody porównawczej wartość Grupy Noble wynosi od 1.8 mld PLN do 2.1 mld PLN, czyli 8.5
do 9.8 PLN za jedną akcję.
.
Grupa Noble
10
Rachunek wyników (mln PLN)
przychody z tytu³u odsetek
koszty odsetek
wynik z tytu³u odsetek
2006
2007p
2008p
2009p
24
33
79
149
2010p
238
0
14
48
99
161
24
18
31
50
76
pozosta³e przychody netto
z tyt. prowizji
71
134
192
256
329
wynik z tytu³u wymiany
3
18
27
38
47
inne
0
0
0
0
0
97
170
249
343
453
wynik na dzia³alnoœci bankowej
wynik pozaoperacyjny
14
15
17
10
2
koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹
66
90
105
117
126
wynik operacyjny
46
95
161
236
329
saldo rezerw
19
-3
-6
-13
-19
zysk przed opodatkowaniem
60
102
155
223
310
59
podatek
6
9
26
40
udzia³ w zyskach
0
0
0
0
0
zysk netto
53
92
129
182
251
EPS
0.2
0.4
0.6
0.8
1.2
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
2
5
10
18
28
nale¿noœci od instytucji finansowych
170
58
87
174
285
nale¿ noœci od klientów
133
913
2 055
3 641
5 550
papiery d³u¿ne
37
72
140
229
327
maj¹tek trwa³y
8
9
11
12
13
103
103
103
103
103
Bilans (mln PLN)
kasa, œrodki w banku centralnym
wnip
inne aktywa
aktywa razem
zobowi¹zania wobec banku centralnego
zobowi¹zania wobec instytucji fin.
zobowi¹zania wobec klientów
43
44
44
45
45
495
1 205
2 450
4 220
6 350
0
0
0
0
0
80
518
1 516
2 911
4 537
103
136
252
441
691
fundusze specjalne i inne pasywa
40
35
37
39
41
rezerwy
23
24
25
26
28
249
492
620
802
1 053
kapita³ w³asny, w tym:
53
92
129
182
251
pasywa razem
zysk netto
495
1 205
2 450
4 220
6 350
BVPS
1.2
2.3
2.9
3.7
4.9
p - prognoza Millennium DM S.A.
Grupa Noble
11
WskaŸniki (%)
DPS (PLN)
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
wskaŸniki bilansowe
kredyty/depozyty
128.3
674.0
816.3
825.2
803.1
kredyty/aktywa
26.8
75.8
83.9
86.3
87.4
depozyty/pasywa
20.9
11.2
10.3
10.5
10.9
kapita³ w³asny/aktywa
50.3
40.8
25.3
19.0
16.6
14.3
4.7
4.8
4.7
4.7
koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe
0.1
2.0
2.9
3.1
3.2
wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe
14.2
2.7
1.8
1.6
1.5
0.2
3.4
4.0
3.9
3.8
mar¿a odsetkowa
14.2
2.7
1.8
1.6
1.5
spread odsetkowy
14.1
1.3
0.8
0.8
0.9
mar¿ a odsetkowa
przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe
koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe
rentownoϾ
wynik z tytu³u odsetek/aktywa
9.7
2.2
1.7
1.5
1.4
wynik z tytu³u prowizji/aktywa
28.6
15.8
10.5
7.7
6.2
przychody/aktywa
45.1
21.8
14.6
10.6
8.6
koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej
67.5
53.0
42.2
34.0
27.8
koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej+poz
58.8
48.7
39.5
33.1
27.7
koszty/aktywa
26.5
10.6
5.8
3.5
2.4
-29.3
0.5
0.4
0.5
0.4
odpisy na rezerwy/kredyty
NPL/kredyty
51.5
14.0
7.0
6.8
6.7
ROA
10.8
10.9
7.0
5.5
4.7
ROE
21.4
25.0
23.1
25.6
27.0
P/wynik operacyjny
46.9
22.6
13.4
9.1
6.5
P/E
40.4
23.3
16.7
11.8
8.6
8.6
4.4
3.5
2.7
2.0
2006
2010p
wskaŸniki rynku kapita³owego
P/BV
Zmiana (%)
2007p
2008p
2009p
wartoœci aktywów
143.4
103.3
72.2
50.5
wartoœci kredytów
588.9
125.0
77.1
52.4
56.6
wartoœci depozytów
31.1
85.8
75.2
wynik z tytu³u odsetek
-23.3
65.9
61.7
54.0
wyniku z tytu³u prowizji
89.6
43.0
33.3
28.8
wyniku na dzia³alnoœci bankowej
20.5
15.6
14.6
9.8
7.8
kosztów
15.3
10.0
7.8
6.2
5.0
wyniku operacyjnego
36.0
11.3
41.9
9.1
14.4
kapita³ów w³asnych
97.3
26.2
29.4
31.3
zysku brutto
70.9
51.9
44.0
39.2
zysk netto
73.6
39.1
41.6
37.7
wspó³czynnik wyp³acalnoœci
p - prognoza Millennium DM S.A.
Grupa Noble
12
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Dyrektor
banki i finanse, makroekonomia,
handel
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, chemia,
metale
Adam Zajler
Makler Papierów Wartościowych
+22 598 26 05
[email protected]
Analityk
informatyka, Internet
Radosław Łukaszczuk
+22 598 26 88
[email protected]
Analityk
przemysł drzewny i papierniczy,
przemysł ceramiczny,
Łukasz Kołaczkowski
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk
media, farmaceutyki
przemysł spożywczy, przemysł
elektromaszynowy
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
Krzysztof Solus
+22 598 26 66/7
[email protected]
Dyrektor
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Robert Wiaderny
+22 598 26 79
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp
02-017 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Raport sporządzony jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten
sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)
- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz
porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość
otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję uczestnika konsorcjum dystrybucyjnego w trakcie publicznej emisji akcji spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu i z tego tytułu otrzyma bądź
otrzymał wynagrodzenie. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium
Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania,
o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub
wystawców, które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
Pozostałe informacje
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, Echo, BRE Bank, Computerland, Zrew, Prosper, Ciech, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Echo, Jupiter, Ciech, Telekomunikacja Polska, Zrew, Lotos, Broker FM, Optimus, Redan, PKN Orlen, Prosper,
Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Ciech, Śrubex, Getin, od których otrzymał wynagrodzenie
z tego tytułu. Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Bankowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji
sporządziły raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony
niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody
Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak
Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Raport nie zawiera i nie jest również próbą przedstawienia wszelkich istotnych informacji o spółce będącej
jego przedmiotem. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione
prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem raportu ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski
S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.