Obligacje rządowe w strefie euro na tle kryzysu finansowego

Obligacje rządowe w strefie euro na tle kryzysu finansowego

Uniwersytet Łódzki
Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny
Studia podyplomowe „Mechanizmy Funkcjonowania Strefy Euro”
Projekt realizowany z Narodowym Bankiem Polskim w ramach programu edukacji
ekonomicznej
Artur Borowiecki, Małgorzata Wilk-Czerniejewska
Obligacje rządowe w strefie euro na tle kryzysu finansowego
Praca podyplomowa napisana
pod kierunkiem naukowym
dr hab. Małgorzaty Janickiej, prof. nadzw. UŁ
w Katedrze Międzynarodowych
Stosunków Gospodarczych
Łódź 2016
1
Spis treści
Wstęp……………………………………………………………………………………………3
Rozdział 1 Geneza europejskiej integracji gospodarczej oraz
walutowej………………………………………………………………………………………..5
1.1 Pojęcie unii gospodarczej i walutowej……………………………………………………....5
1.2 Teoria optymalnego obszaru walutowego……………………………………………….......7
1.3 Proces kształtowania się unii gospodarczej i walutowej………………………………........9
1.4 Kryteria konwergencji Traktatu z Maastricht………………………………………………11
1.4.1 Kryteria monetarne…………………………………………………………………….12
1.4.2 Kryteria fiskalne…………………………………………………………………….....15
Rozdział 2 Rynek obligacji rządowych krajów strefy euro do wybuchu globalnego
kryzysu finansowego………………………………………………………………………….17
2.1 Pojęcie kryzysu finansowego...………………………………………………………….…19
2.2 Emisja obligacji oraz warunki emisjiobligacji......................................................................20
2.3 Kryzys zadłużenia w Europie………………………............................................................25
2.4 Obligacje rządowe a wiarygodność kraju na przykładzie
Grecji...........................................28
Rozdział 3 Kryzys finansowy na rynku obligacji rządowych Unii Europejskiej – skutki i
perspektywy………………………………………………………………………...................28
3.1 Działanie Europejskiego Banku Centralnego………………………………………………28
3.2 Kryzys na rynku długu publicznego a kryzys bankowy……………………………………29
Podsumowanie………………………………………………………………………………...35
Bibliografia……………………………………………………………………………………..36
.
2
Wstęp
Współczesny kryzys finansowy, który rozpoczął się w strefie euro na przełomie lat
2008/2009 jest nierozerwalnie związany z kwestią długu publicznego w państwach
członkowskich strefy. Europejska odsłona kryzysu jest tylko częścią globalnego kryzysu
finansowego, który obnażył prawdziwy wizerunek podmiotów finansowych, niegotowych
do pełnienia funkcji instytucji zaufania publicznego. W związku z recesją gospodarczą i
wzrostem zadłużenia niektórych krajów strefy euro, sytuacja ekonomiczna i finansowa
pozostaje nadal niestabilna ze względu na postępujący efekt „zarażania”. Coraz większe
koszty niezbędne do przywrócenia równowagi w sektorze finansowym oraz deficyt na ten
moment praktycznych rozwiązań, które by umożliwiły „uporządkowaną” upadłość banku
międzynarodowego lub wyjście ze strefy euro przez kraj członkowski, bez konieczności
wystąpienia z Unii Europejskiej i przedłużającego się procesu generowania kolejnych strat
dla całego sytemu.
Popełnione w trakcie formowania się struktury, jaką jest strefa euro, błędy
organizacyjne oraz zbyt rozległe rozłożenie w czasie działań stabilizujących przyczyniły się
do obniżenia wiarygodności gospodarki Unii Europejskiej jako całości, o czym może
świadczyć wzrost średniej długoterminowej stopy procentowej krajów strefy euro z ok.
3,5% na początku 2010 r. do ok. 4,5% na początku roku 2012 (ECB 2012). Natężenie i skala
postępujących problemów prowadzą do permanentnego zaburzenia procesu jakim jest
integracja europejska i mają negatywny wpływ na postrzeganie przez inne kraje tego
najbardziej zaawansowanego na świecie pod względem poziomu integracji organizmu.
W sytuacji, kiedy poszczególne kraje strefy euro przechodzą kolejne fazy kryzysu
finansowego i ekonomicznego, stabilność integracji finansowej może mieć decydujące
znaczenie dla perspektyw wzrostu gospodarczego w całej Europie i na świecie.
Przedmiotem naszej analizy jest prześledzenie procesu zmian zachodzących na
rynku obligacji w obliczy kryzysu finansowego. Staraliśmy się przybliżyć sytuację, jaką na
rynkach papierów dłużnych strefy euro wywołał kryzys finansowy. Integracja walutowa,
jako wielki europejski projekt, stanęła pod znakiem zapytania, a jedną z koncepcji, która
miałaby złagodzić skutki kryzysu jest integracja rynku rządowych instrumentów dłużnych
państw strefy euro. Ocenie poddano zarówno wpływ integracji jak i zagadnienie stabilności
finansowej w warunkach wspólnej polityki pieniężnej na przykładzie obligacji
długoterminowych.
3
Na podstawie literatury opisującej wyniki badań empirycznych oraz informacji
publikowanych w raportach sprawozdawczych organizacji międzynarodowych, podjęto
próbę oceny konwergencji rentowności obligacji rządowych poszczególnych krajów strefy
euro oraz w jakim stopniu zjawisko globalnego kryzysu finansowego i nierozerwalnie z nim
związanego ryzyka inwestycyjnego determinowało wzrost oprocentowania i zmianę
rentowności obligacji długoterminowych.
4
1. Geneza europejskiej integracji gospodarczej oraz walutowej
Celem niniejszego rozdziału jest omówienie czynników sprawczych determinujących
powstanie unii gospodarczej i walutowej, która stanowi jeden z kolejnych etapów procesów
integracji regionalnej. Rozdział składa się z czterech części, z których pierwsza poświęcona jest
samemu pojęciu unii gospodarczej oraz walutowej i prezentuje podstawy teorii integracji
gospodarczej. Kolejna część rozdziału przybliża teorię optymalnego obszaru walutowego.
Następnie opisany został sam proces kształtowania się UGW w UE. Ostatnia część opisuje
kryteria konwergencji Traktatu z Maastricht.
1.1 Pojęcie unii gospodarczej i walutowej jako aspektów integracji
gospodarczej
Słowo «integracja» wywodzi swoje korzenie od łacińskiego integratio, które oznacza w
pierwotnej wersji odnowę. Dopiero w późniejszym czasie pojawiały się kolejne znaczenia –
«proces tworzenia się całości z części1» czy też znaczenie, które pojawiło się po roku 1940
oznaczające proces gospodarczy polegający na scalaniu oddzielnych gospodarek w większe
wyodrębnione gospodarczo regiony2. Pojęcie międzynarodowej integracji gospodarczej jest
interpretowane jako forma międzynarodowej współpracy ekonomicznej (gospodarczej) oraz
jako całkowicie nowa jakość, która powstaje na miejsce istniejących wcześniej struktur3.
W teorii integracji międzynarodowej wyróżnia się integrację4:
o negatywną (znoszenie barier)
o pozytywną (tworzenie wspólnych praw i ich realizacja za pomocą wspólnej polityki)
Można również przeprowadzić podział biorąc pod uwagę kryteria:
a) instytucjonalne:
o prosta (ułatwiająca przepływ towarów i usług),
o złożona (ułatwiająca przepływ czynników produkcji lub tworzenie nowych powiązań),
b) geograficzne:
o subregionalna (nie dopuszcza się uczestnictwa wszystkich lub większości krajów
subregionu),
1
http://sjp.pwn.pl/slowniki/integracja.html
J. Rymarczyk (red.), Międzynarodowe stosunki gospodarcze, PWE, Warszawa, 2010, str. 290
3
E. Jontoń-Drozdowska, Międzynarodowe stosunki gospodarcze, Ars boni et aequi, Poznań 2004, str.167
4
K. Gawlikowska-Hueckel, A. Zielińska-Głębocka, Integracja europejska: od jednolitego rynku do unii
walutowej, C. H. Beck, 2014, str.12
2
5
o regionalna (uczestnictwo wszystkich lub większości krajów danego regionu),
o globalna (integracja obejmująca nieograniczoną liczbę krajów),
Zgodnie z teorią integracji gospodarczej przedstawionej przez B. Balassę, unia
gospodarcza i walutowa stanowi fazę, która jest punktem wyjścia do kolejnego etapu –
integracji politycznej.
Międzynarodowa regionalna integracja ekonomiczna oznacza proces tworzenia się
trwałych, strukturalnych powiązań między gospodarkami i systemami regulacyjnymi
określonej grupy państw, który prowadzi do wyodrębnienia się nowego jakościowo organizmu.
Powstanie nowego organizmu gospodarczego nie oznacza końca procesów
integracyjnych, ponieważ posiadają one charakter dynamiczny i w miarę jak poszczególne
państwa i ich gospodarki zmieniają się zmienia się także zakres powiązań między nimi. W
zależności od stopnia zaawansowania integracji gospodarczej wyróżnić możemy następujące
etapy: strefa wolnego handlu, unia celna, wspólny rynek, unia gospodarcza i walutowa, unia
gospodarcza i polityczna, która już przekracza granice ekonomiczne.5
Schemat 1. Etapy integracji gospodarczej i walutowej UE
Źródło: https://www.google.pl/search?q=etapy+integracji+gospodarcze
Schemat opisujący kolejne etapy integracji na osi czasu obrazuje chronologiczne etapy
procesu integracji, które nie mogły by zaistnieć bez zmian zarówno rynkowych jak i
politycznych. Taki podział, stosowany przez W. Molle’a, rozróżnia integrację rynków dóbr,
usług oraz rynków czynników produkcji, a także usuwanie wszelkich barier, które utrudniają
przepływ w/w czynników, a co w konsekwencji otwiera dostęp do rynków, inicjując tym
5
E. Jantoń – Drozdowska, Regionalna integracja gospodarcza, PWN, Warszawa – Poznań, 1988, str. 11-13
6
samym proces wzajemnego adaptowania się gospodarek, które w znacznym stopniu są
uzależnione od polityki rządów. Aspekt polityczny integracji przejawia się w koordynacji lub
unifikacji na szczeblu międzynarodowym różnych obszarów polityki ekonomicznej oraz
regulacji prawnych – tworzenie w krajach członkowskich zbliżonych norm regulacyjnych w
poszczególnych segmentach gospodarki.
1.2 Teoria optymalnego obszaru walutowego
Za optymalny obszar walutowy (OOW) uznaje się obszar, który obejmuje regiony lub
kraje, gdzie funkcjonuje jedna waluta lub różne waluty, których kursy są usztywnione
względem siebie, natomiast posiadające płynny kurs w stosunku do innych walut świata. Teoria
OOW powstała w latach 60-tych ubiegłego wieku. Za jej twórców uznaje się: R. A. Mundela,
R.I. Mc Kinona, P.B. Kenena6.
Za jedną z przyczyn powstania teorii OOW uznaje się dążenie do uniezależnienia się od
dolara amerykańskiego. Mnogość teorii wyodrębnienia optymalnego obszaru walutowego
pomimo rozbieżności, licznych modyfikacji pozostaje podstawowym narzędziem do analizy
procesów integracji walutowej we współczesnym świecie.
Za prekursora teorii OWW uważany jest R. A. Mundell, który rozpoczął badania nad
rolą kursów walutowych w polityce gospodarczej pod wpływem tzw. eksperymentu
kanadyjskiego, który polegał na utrzymaniu przez Kanadę płynnego kursu walutowego w
okresie 1950-1961. Eksperyment miał miejsce w okresie, w którym zgodnie z zaleceniami
MWF dominowały kursy stałe. Rząd kanadyjski podjął w ten sposób próbę uniezależnienia się
od okresów koniunkturalnych gospodarki Stanów Zjednoczonych, które przy stałym kursie, jak
sądzono, przybierają formę transmitowanych impulsów koniunkturalnych. Dany eksperyment
zakończył się jednak niepowodzeniem (stagnacja eksportu, wzrost bezrobocia). Dokonując
analizy wyników badania, R. A. Mundell jako pierwszy podjął problem: czy granice
konkretnego kraju muszą pokrywać się z obszarem funkcjonowania jednej waluty oraz czy
OOW może łączyć regiony różnych państw, w różnych warunkach gospodarczych.
Bazując na definicji przedstawionej przez R. A. Mundella optymalny obszar walutowy
to obszar, na którym:
o funkcjonuje jedna lub różne waluty, które połączone są sztywnymi i
nieodwracalnymi kursami;
6
J. Kraciuk Kryzys strefy euro z perspektywy austriackiej szkoły ekonomii, Przegląd Zachodniopomorski,
Szczecin, 2014, rocznik XXIX, zeszyt 3 vol. 2,str.144
7
o prowadzona jest jednolita polityka pieniężna i działa wspólny bank centralny;
o występuje
wysoki
stopień
mobilności
czynników
wytwórczych
przy
jednoczesnym jej braku w stosunku do reszty świata;
W ramach OOW działają automatyczne mechanizmy dostosowawcze, które wpływają na
likwidację nierównowagi płatniczej i bezrobocia, na takim obszarze nie jest wymagane
stosowanie narzędzi polityki pieniężnej oraz fiskalnej. Należy jednak rozróżnić tutaj dwa
modele obszaru:
o jednowalutowy (jeden BC, elastyczna podaż pieniądza);
o wielowalutowy (wiele BC, mniejsza elastyczność podaży pieniądza);
Proces dostosowawczy wewnątrzregionalny jednowalutowy różni się od takiego procesu, gdy
funkcjonuje wiele walut. Teoria ekonomii obrazuje to wykorzystując modele dwóch
krajów/regionów: A oraz B, w których istnieją następujące założenia7:
1) pełne zatrudnienie,
2) bilans płatniczy w stanie równowagi,
3) antyinflacyjne działania władz monetarnych,
4) płace i ceny stałe nie mogą zostać obniżone w krótkim okresie czasu bez spowodowania
bezrobocia,
5) przesunięcie popytu z dóbr wytwarzanych przez region/kraj B na towary wytwarzane
przez region/kraj A.
Pierwszy z modeli przedstawiony przez R. A. Mundella zakładał, iż poddane analizie kraje (A
oraz B) posługują się różnymi walutami. Przesunięcie popytu w takich warunkach spowoduje
wystąpienie bezrobocia w kraju B oraz presji inflacyjnej w kraju A. Przyjmując, że władze
kraju A nie podejmą interwencji nastąpi wzrost cen oraz zajdzie proces dostosowawczy z
korzyścią dla kraju B w skutek pogorszenia się terms of trade.
Przemieszczenie czynnika pracy z kraju, który objęty jest negatywnymi skutkami szoku
asymetrycznego do kraju, gdzie panuje faza wzrostu gospodarczego lub przemieszczenie w
kierunku odwrotnym czynnika kapitału powinna wpłynąć na przywrócenie równowagi
gospodarczej tego kraju.8
1.3 Proces kształtowania się Unii Gospodarczej i Walutowej
7
S. Bukowski, Unia monetarna. Teoria i polityka, Difin, Warszawa 2007, str. 28.
K. Biegun Kryteria optymalnego obszaru walutowego w rozszerzonej unii europejskiej, Katedra Polityki
Ekonomicznej i Europejskich Studiów Regionalnych Akademia Ekonomiczna we Wrocławiu,
8
8
Tworzenie jednolitego rynku zapewniającego swobodę przepływu dóbr, usług i
kapitału oraz wolność ruchu osobowego na terenie Europy, zostało zapoczątkowane już w 1957
roku mocą Traktatów Rzymskich, które ustanowiły Europejską Wspólnotę Gospodarczą
(EWG) i Europejską Wspólnotę Energii Atomowej (EURATOM). W momencie powstawania
EWG państwa członkowskie nie stawiały sobie za nadrzędny cel ustanowienie unii
gospodarczej i walutowej. Traktat odnosił się do koordynacji polityki walutowej, a za system
walutowy odpowiadał międzynarodowy system walutowy z Bretton Woods, który zakładał
stałość kursów walutowych w relacji do dolara amerykańskiego. Marża wahań wynosiła +/1%, jednak państwa uczestniczące EWG zawęziły przedział wahań kursów do poziomu +/0,75%. Z biegiem czasu, kolejne załamania gospodarcze z początkiem lat 70-tych. Zrodziły
potrzebę silniejszej integracji na poziomie gospodarczym oraz walutowym.
Ogromny wpływ, jak wspomniano wcześniej, na formowanie się unii gospodarczej i
walutowej miał rozwój wydarzeń na międzynarodowych rynkach walutowych. Wymiana walut
zgodnie
z
założeniami
MFW odbywała
się
wyłącznie
za pośrednictwem dolara
amerykańskiego, dlatego też w kompetencjach władz wspólnotowych leżało osłabienie
zależności walut od USD.9
Podczas szczytu w Hadze, który miał miejsce w dniach 1 – 2 grudnia 1969 r., szefowie
krajów EWG potwierdzili dążenia do integracji europejskiej, otwierając w taki sposób drogę do
pierwszego rozszerzenia. Na tzw. szczycie eurooptymistów został określony nowy cel
integracji: unię gospodarczą i walutową. Decyzja o przejściu na wyższy poziom integracji
gospodarczej z silnym naciskiem na unię polityczną była ogromnym osiągnięciem.
Zadanie zaprojektowania ścieżki umożliwiającej pogłębienie integracji gospodarczej i
walutowej 6 państw członkowskich zostało powierzone premierowi z najmniejszego kraju
EWG – Luksemburga. Grupa Wysokiego Szczebla pod przewodnictwem Pierre’a Wernera
została upoważniona do sporządzenia raportu, który ukazywałby drogę dojścia państw
członkowskich do unii monetarnej i ekonomicznej. Został sporządzony Plan Wernera. Raport
w wersji ostatecznej został przedstawiony Radzie w październiku 1970 r.
Nie był to jednak pierwszy plan na rzecz integracji walutowej podjętej przez władze
wspólnoty. Wcześniej nie zostały zrealizowane I Plan Barre’a w którym akcentowano
konieczność stworzenia narzędzi zapewniających długookresową stabilizację oraz większą
koordynację polityki pieniężnej i ekonomicznej. Nie zrealizowany pozostał także plan
Schillera.
9
K. Gawlikowska-Hueckel, A. Zielińska-Głębocka, Integracja europejska. Od jednolitego rynku do unii
walutowej, C.H. Beck, Warszawa,2004 str. 253.
9
Raport P. Wernera przewidywał kilkustopniową realizację unii gospodarczowalutowej. Pierwszy etap miał trwać 3 lata i tylko dla niego zostały określone konkretniejsze
zalecenia. Ostatni etap miał przypaść na 1980 r.
W założeniach Planu Wernera ujęto następujące metody integracji:
o Stworzenie wspólnych organów o charakterze koordynacyjnym, np. Europejski Fundusz
Współpracy Walutowej;
o Przygotowanie wspólnych norm, nakładających na państwa członkowskie konkretne
obowiązki – tzw. wąż walutowy
Unia ta miała charakteryzować się więc scentralizowaną polityką budżetową, a także jednolitą
polityką pieniężną, która miała być realizowana przez ponadnarodowy bank centralny. Bank
ten miałby wyłączne prawo do emisji waluty Unii, będącej jedynym środkiem płatniczym na jej
terytorium.
Państwa członkowskie EWG zgodziły się zasadniczo w marcu 1971 r. na trzyfazowe
dojście do EMU, ale nie uzgodniły wielu potrzebnych do realizacji tego programu szczegółów.
Wykonanie tego ambitnego zamierzenia napotkało w praktyce liczne przeszkody.
W 1974 r. zawieszono realizację Planu Wernera co wynikało nie tylko z niewielkich
postępów jego realizacji, ale także z najgorszej od czasów wybuch II wojny światowej sytuacji
ekonomicznej europejskich gospodarek. Problemy integracji monetarnej zostały zepchnięte na
dalszy plan. Projekt unii gospodarczej i walutowej oprócz wspomnianych wyżej przyczyn
zewnętrznych borykał się także z problemami wewnątrz samej unii jak brak odpowiednich
podstaw prawnych. Nie został jedw zakreszienak wynegocjowany i ratyfikowany
międzynarodowy traktat, który byłby podstawą całego przedsięwzięcia. Za jedną z
decydujących przyczyn niepowodzenia planu Unii z 1969 r. należy także uznać fakt, że
przewidywał on centralizację polityki budżetowej. Oznaczałoby to, zrzeczenie się suwerennych
uprawnień narodowych do kształtowania tej polityki, w tym
instytucji ponadnarodowej, która miałaby zostać
także podatków, na rzecz
utworzona. Okazało się jednak, że
poszczególne kraje wcale nie były gotowe do takiej rezygnacji z suwerenności decyzyjnej.
Dlatego też, przy tworzeniu obecnej Unii zastosowano podejście, które jest bardziej
realistyczne, rezygnując z centralizacji polityki budżetowej.
Plan Wernera pozostawił po sobie
cenną spuściznę. Wiele oryginalnych myśli
zawartych w tymże planie na przestrzeni kolejnych lat było wartościowymi wskazówkami na
drodze do pełnej unii gospodarczej i walutowej. Część z nich została zignorowana, w części
zmodyfikowano treść, stąd też z dzisiejszej perspektywy możemy zadać sobie pytanie, czy nie
był to błąd. W raporcie Wernera, po raz pierwszy w historii integracji, przedstawiono spójny
10
plan utworzenia europejskiej unii walutowej. Na drodze do jego realizacji stanęły jednak
niekorzystne zmiany w gospodarce światowej, tj. upadek systemu z Bretton Woods oraz kryzys
naftowy. Dużą barierą we wdrażaniu planu w życie było również to, że państwa europejskie
reprezentowały odmienne wizje odnośnie do kierunku, w którym powinna podążać pogrążona
w kryzysie Europa.
1.4 Kryteria konwergencji Traktatu z Maastricht
Traktat z Maastricht, oficjalnie Traktat o Unii Europejskiej (fr. Traité sur l'Union
européenne, ang. Treaty on European Union), TUE – umowa międzynarodowa parafowana 11
grudnia 1991, a podpisana 7 lutego 1992 w Maastricht w Holandii. W początkowym etapie
społeczeństwa większości państw członkowskich nie przejęły dokumentu z aprobatą z racji na
kryzys TUE wszedł w życie 1 listopada 1993 roku po przeprowadzeniu referendum w 12
krajach członkowskich.10
Traktat ten uważany jest za najważniejszy w historii unii gospodarczej i walutowej z
racji
wprowadzenia
funkcjonowania UGW.
w
nim
przepisów
dotyczących
tworzenia
oraz
późniejszego
Wspólnotę określono w nim już nie jako Europejską Wspólnotę
Gospodarczą, ale jako Wspólnotę Europejską. W traktacie zostały ustalone podstawowe cechy
unii, krajowych polityk budżetowych, EBC, jak i kryteria, które powinny być spełnione przez
państwa członkowskie, które chcą uczestniczyć w UGW, a także poszczególne etapy
dochodzenia do tej unii. Traktat ustanowił Unię Europejską (UE) opartą na trzech filarach:
o Wspólnota Europejska,
o Wspólna polityka zagraniczna i bezpieczeństwa (WPZiB)
o Współpraca policyjna i sądowa w sprawach karnych.
W traktacie z Masastricht zarysował się także nowy wymiar polityczny Wspólnoty
oparty na ustanowieniu UGW, powołaniu wspólnej polityki zagranicznej i polityki
bezpieczeństwa, zwiększeniu skuteczności działania instytucji oraz rozwoju społecznego
wymiaru Wspólnoty.
Zmiany zaszły także w wymiarze instytucjonalnym. Traktat wzmocnił rolę Parlamentu
Europejskiego, dając mu możliwość podejmowania aktów razem z Radą. Traktat ustanowił
także obywatelstwo UE i powołał Komitet Regionów (ang. Committee of the Regions), organ
doradczy Rady Unii Europejskiej i Komisji Europejskiej, który zapewniał gwarancję i
reprezentację interesów regionalnych i samorządowych na szczeblu Wspólnoty a tym samym
10
https://pl.wikipedia.org/wiki/Traktat_z_Maastricht
11
ich szerszy udział w procesie integracji kontynentu jako element polityki regionalnej UE.
Traktat z Maasticht wprowadza więc umocnienie spójności gospodarczej i społecznej (kohezji)
państw członkowskich.
Na podstawie traktatu z Maastricth ustalono procedury przejścia do UGW. Kryteria
konwergencji (również kryteria konwergencji nominalnej, kryteria zbieżności, kryteria z
Maastricht) były to wprowadzone przez Traktat o Unii Europejskiej wskaźniki ekonomiczne i
zasady, jakie powinno spełniać państwo aspirujące do pełnego uczestnictwa w Unii
Gospodarczej i Walutowej. Są to warunki konieczne do wypełnienia dla państw członkowskich
Unii Europejskiej, które dążą do wprowadzenia wspólnej waluty euro i zobowiązały się nie
przeprowadzać jednostronnej euroizacji. Początkowo kryteria te zapisane były w traktacie o
Unii Europejskiej, jednak w wyniku wejścia w życie traktatu lizbońskiego znalazły się one
głównie w art. 140 traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (dawny Traktat ustanawiający
Europejską Wspólnotę Gospodarczą) oraz w Protokole nr 13 w sprawie kryteriów
konwergencji. W zakresie warunków niezbędnych do spełnienia celem przyjęcia euro, oprócz
niezależności banku centralnego, kraje zobowiązane są wypełnić cztery kryteria: stabilności
cen, fiskalne, kursowe i odnoszące się do stóp procentowych. Są to wskaźniki
makroekonomiczne, które należy wypełnić, aby można było uznać dane państwo za gotowe do
wejścia do UGW. W traktacie wymieniono pięć takich kryteriów, z których dwa to kryteria
fiskalne, a pozostałe trzy mają charakter monetarny, które będą tematem naszych rozważań w
dalszej części niniejszego podrozdziału.
1.4.1 Kryteria monetarne
W literaturze można spotkać różne klasyfikacje kryteriów konwergencji – jakościowe,
ilościowe, ekonomiczne, prawne, realne. Jednak najczęściej używanym określeniem jest
konwergencja nominalna. Ma ona możliwość uzyskania wyraźnego, wysokiego poziomu
zbieżności w ściśle sparametryzowanych wyznacznikach ekonomicznych. Wśród kryteriów
nominalnych, możemy wyróżnić dwie grupy, które zostaną w danym oraz kolejnym
podrozdziale opisane szerzej: kryterium monetarne oraz fiskalne. Pierwsze z nich obejmuje
grupę złożoną z trzech parametrów:
1) Wysoki stopień stabilności cen
2) Stabilny poziom długoterminowej stopy procentowej
3) Stabilny kurs walutowy
12
Jednym z najważniejszych kryterium monetarnego, które musi utrzymać kraj starający
się o wejście do UGW jest kryterium monetarne zwane także inflacyjnym – „…osiągnięcie
wysokiego stopnia stabilności cen; będzie to wynikało ze stopy inflacji zbliżonej do istniejącej
w co najwyżej trzech Państwach Członkowskich, które mają najlepsze rezultaty w dziedzinie
stabilności cen.”11. Konkretne wskaźniki, które brane są pod uwagę podczas określania danego
kryterium zawarte zostały w art. 1 Protokołu w sprawie kryteriów konwergencji.
Zgodnie z unijną definicją, kraj spełnia kryterium stabilności cen, gdy jego
średnioroczna inflacja (która liczona jest jako 12-miesięczna średnia ruchoma, mierzona
indeksem HICP - ang. Harmonised Index of Consumer Prices) nie przekracza tzw. wartości
referencyjnej, której wartość wyznaczana jest na podstawie średniej arytmetycznej z inflacji w
trzech krajach UE z najniższym poziomem inflacji. Godnym podkreślenia jest fakt, że w
Polsce na przestrzeni lat 1997-2005 inflacja spadła o 12 % z poziomu 15% do 2,2%. W marcu
2006 r. Polska znalazła się w grupie krajów o najbardziej stabilnych cenach. Poziom inflacji w
Polsce został kryterium referencyjnym. We wrześniu 2006 r. wartość referencyjna została
obliczona na podstawie inflacji w: Finlandii 1,2%, Polsce 1,2%, Szwecji 1,4%.
Dane kryterium zostało przyjęte, gdyż wiele państw obawiało się w przyszłości ryzyka
wystąpienia inflacji na terenie UGW. Zbliżony, niski poziom inflacji w państwach UGW
sprzyja zarówno wzrostowi gospodarczemu jak i ograniczeniu ryzyka konfliktów społecznych,
które działają destabilizująco na życie gospodarcze12.
Utrzymywanie się wysokiej stopy inflacji w długim okresie negatywnie wpływa na
procesy wzrostu gospodarczego, a także na pojawienie się rozbieżności pomiędzy
potencjalnym a realnym tempem wzrostu. Do skutków długotrwałej inflacji zaliczyć można
także:
o Niekorzystny wpływ „podatku inflacyjnego” na dochody w ujęciu realnym
o Obniżenie tempa wzrostu produktywności pracy
o Wzrost spekulacji i zaburzenia na rynkach finansowych
Drugim kryterium nominalnym jest stabilność długoterminowych stóp procentowych
(dotyczy 10-letnich obligacji rządowych). Oznacza ono, że w kraju kandydującym do UGW
wartość danych stóp nie powinna przekraczać o więcej niż 2 pkt. Procentowe wartości
referencyjnej, która jest średnią procentową dla trzech krajów UE z najniższą inflacją.
11
12
Artykuł 140 traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej
S. Bukowski, Unia Monetarna. Teoria…op.cit.146-147
13
W okresie referencyjnym, licząc od kwietnia 2005 do marca 2006 r. długookresowa
stopa procentowa Polski wyniosła zaledwie 5% i była niższa od poziomu referencyjnego, który
wynosił 5,9%.
We wrześniu 2006 r. polskie stopy długookresowe również stały się kryterium referencyjnym.
Wartym podkreślenia jest fakt, iż dane kryterium posiada samospełniający się charakter. W
momencie gdy gracze na rynkach finansowych uwierzą, że dane państwo jest gotowe do
uczestnictwa w UGW, dokonują oni arbitrażu, którego efektem jest zrównywanie się wartości
stóp procentowych – w pewnym sensie więc do spełnienia danego kryterium dochodzi w
sposób automatyczny13
Kolejne kryterium monetarne konwergencji dotyczy kursu walutowego i jest związane
ze stabilizacją, pewnym dyscyplinowaniem polityki kursowej. Kursy walutowe państw
kandydatów do Unii Gospodarczej i Walutowej w ramach programu ERM II (Exchange Rate
Mechanism II) w ciągu dwóch lat, które poprzedzały poziom inflacji akcesję kraju do UGW
kurs waluty narodowej do euro nie powinien odchylać się więcej niż ±15% bez dewaluacji w
stosunku do euro. Uczestnictwo w mechanizmie ERM II jest dobrowolne, a kraje kandydujące
podpisują porozumienie z EBC regulując procedury operacyjne odnośnie wprowadzania
kursów centralnych oraz zabezpieczające przed stosowaniem ograniczeń dewizowych14.
Wykres 2. Kryteria konwergencji a Polska we wrześniu 2015 r.
Źródło: https://pl.wikipedia.org
Polska jako jedyny kraj z 10 nowych członków nie deklarowała terminu wejścia do
ERM II. Uczestnictwo nie jest oczekiwane od początku członkostwa – oznacza bowiem
przyjęcie dość restrykcyjnego systemu, eliminującego większe fluktuacje kursu. Deprecjacja
13
J. Karnowski, Polityka Gospodarcza Hiszpanii, Portugalii i Grecji w drodze do Unii Gospodarczej i Walutowej.
Analiza doświadczeń na tle teorii. Materiały i studia, Zeszyt nr 199, Narodowy Bank Polski,
Warszawa/1waszyngton 2006, s.45
14
S. Bukowski, Unia monetarna. Teoria…,op. cit. s. 151-152
14
waluty może wpłynąć na polepszenie konkurencyjności towarów wytworzonych w państwie
kandydującym15.
1.4.2 Kryteria fiskalne
Nawiązując do konwergencji nominalnej, państwo kandydujące oprócz wyżej
wymienionych warunków powinno spełniać jeszcze dwa kryteria fiskalne, do których
zaliczamy:
o Kryterium deficytu budżetowego
o Kryterium długu publicznego
Zgodnie z art. 104 traktatu o Wspólnocie Europejskiej państwa członkowskie powinny
sio wystrzegać naruszenia dyscypliny budżetowej, co oznacza, że planowany lub aktualny
poziom deficytu budżetowego w roku poprzedzającym badanie nie powinien przekroczyć 3%
PKB mierzonego w cenach rynkowych. Większość rządów od drugiego etapu unii z wielką
determinacją realizowała swoją politykę dostosowania budżetowego16. Zazwyczaj państwa
stosowały dwie strategie, z których pierwsza polegała na zwiększaniu podatków przy
jednoczesnym zmniejszaniu wydatków, a kolejna strategia polegała na zmniejszaniu zarówno
podatków jak i wydatków. W przypadku pierwszej strategii przy ograniczeniu wydatków i
konsumpcji państwa sukcesywny wzrost dochodów budżetowych wynikających
ze
zwiększonych podatków powodował zmniejszenie deficytu budżetowego.
Polska miała duże problemy ze spełnieniem danego kryterium. Duże znaczenie miał
tutaj sposób klasyfikowania Otwartych Funduszy Emerytalnych. Wcześniej były one zaliczane
do systemu finansów publicznych. Interpretacja Eurostatu pozwalała na taką klasyfikację do
końca 2006 r. - w okresie przejściowym.
Od 2007 r. II filar ubezpieczeń emerytalnych nie jest zaliczany do finansów, dlatego
deficyt zwiększył się do poziomu 4,2% PKB.
Kolejnym wskaźnikiem w kryterium fiskalnym jest dług publiczny, który w państwie
kandydującym nie może przekraczać 60% PKB. Istnieje również możliwość spełnienia tego
warunku jeśli wskaźnik zadłużenia ma malejącą tendencję i w szybkim tempie zbliża się do
wartości oczekiwanej.
15
16
J. Karnowski, Polityka gospodarcza Hiszpanii…, op. cit. s.46.
E. Latoszek, Integracja Europejska, mechanizmy i wyzwania. Wyd. Książka i wiedza, Warszawa, 2007, s.147.
15
Polska nie miała większych problemów ze spełnieniem tego kryterium. Poziom ten w
ostatnich latach kształtował się poniżej 60% PKB (w latach 2004 – 2005 był na poziomie:
43,9%, 41,9%, 42,5% PKB). Jednak przy utrzymaniu się dużego deficytu budżetowego istnieje
ryzyko wzrostu tego poziomu.
Dwie instytucje: Komisja Europejska oraz Europejski Instytut Walutowy zostały
zobligowane do przygotowania i przedstawienia Radzie UE raportu o sytuacji poszczególnych
państw członkowskich ze wskazaniem poziomu spełnienia poszczególnych kryteriów. Dane
raporty zostały uznane za podstawę czy dany kraj może zostać włączony do trzeciego etapu
UGW17.
17
Ibidem, s. 416
16
2. Rynek obligacji rządowych krajów strefy euro na tle kryzysu
finansowego
2.1 Kryzys finansowy
O kryzysie finansowym, zapoczątkowanym spektakularnym upadkiem banku Lehman
Brothers we wrześniu 2008 roku napisano już wiele. Kryzys rozpoczął się w Stanach
Zjednoczonych, ale ekonomiści do dziś analizują reperkusje tego kryzysu w Europie.
Pod pojęciem kryzysu rozumiemy najczęściej nagłe, negatywne zjawiska.
Samo słowo kryzys pochodzi z greckiego - κρίσις „krisis” i oznacza, w ogólnym ujęciu
wybór, zmaganie się, walkę, dla której charakterystyczne jest działanie pod presją czasu.
Kryzys poszerza znaczenie o takie cechy, jak nagłość i subiektywne konsekwencje urazu w
postaci negatywnych przeżyć.18
Podobnie pojęcie kryzysu przedstawiane jest w literaturze przedmiotu.
W teorii ekonomii kryzys oznacza załamanie wzrostu gospodarczego, fazę cyklu
gospodarczego przejawiającą się dużym i dość gwałtownym zmniejszeniem zarówno
produkcji, jak i realnych dochodów społeczeństwa oraz wzrostem bezrobocia.19 Pod tym
pojęciem kryją się zatem zarówno załamania gospodarcze, powodowane różnymi błędnymi
decyzjami władz, jak i recesje, które pojawiają się w sposób naturalny i wiążą się z
przebiegiem cyklu koniunkturalnego.
Definicja, która posłuży nam do dalszych rozważań określa kryzys, jako
niespodziewaną zmianę, załamanie, które pojawiło się na rynku finansowym, a które wiąże się
bezpośrednio z brakiem płynności i niewypłacalnością jednostek uczestniczących w tym rynku.
W konsekwencji władze publiczne zmuszone zostają do interwencji.20
Wielu ekonomistów przywołuje w kontekście współczesnego kryzysu finansowego
model Minsky’ego [1986], który okazał się wyjątkowo aktualny. Tłumaczy bowiem zjawiska
we współczesnej gospodarce światowej, a przyczyn wrażliwości systemu finansowego
doszukuje się w poniższych czynnikach:
zmianie struktury finansowania (z finansowania wewnętrznego na zewnętrzne –
możliwe do pozyskania na rynku finansowym),
18
https://pl.wikipedia.org/wiki/Kryzys
Jan Tokarski (red.): Słownik wyrazów obcych. Warszawa: PWN, 1971.
Miklaszewski S. (red.), Międzynarodowe stosunki gospodarcze u progu XXI wieku, Diffin, Warszawa 2003, str.
99
19
20
17
zmianie w strukturze zobowiązań (długoterminowe inwestycje finansowane są
krótkoterminowo – polega to na tzw. rolowaniu tego zadłużenia),
uzależnieniu spłaty istniejących zobowiązań od zdolności do zaciągania nowych
(zobowiązania są często refinansowanie, czyli spłacane środkami pozyskanymi z
nowych kredytów),
szybkim rozwoju nowoczesnych instrumentów finansowych,
zmianach w sposobie regulowania rynku finansowego (niewielka ingerencja),
zwiększeniu skłonności do ryzykownych operacji przez instytucje finansowe, co wynika
z chęci osiągania przez akcjonariuszy coraz wyższych zysków, większej stopy zwrotu, a
także z pomocy banków centralnych w razie problemów.21
Minsky udowodnił więc, że do kryzysu finansowego często pośrednio doprowadza
stabilność ekonomiczna sprzyjająca wzrostowi optymizmu na rynku. Wzrost optymizmu
przekłada się na podwyższenie prognoz rentowności w niektórych obszarach, a to z kolei jest
przyczyną zwiększonej ilości inwestycji, a także akcji kredytowej, podczas której22:
inwestorzy zachęceni dobrą sytuacją na rynku zaczynają inwestować w coraz
bardziej ryzykowne przedsięwzięcia, są bardziej skłonni, by się zadłużać,
banki chętniej pożyczają środki podmiotom, które wcześniej nie otrzymałyby
kredytu,
tworzy się proces follow-the-leader, który polega na ciągłym zwiększaniu się
liczby uczestników rynku, którzy chcą zarobić,
tworzy się tzw. bańka spekulacyjna, czyli skumulowanie dużej ilości
irracjonalnych, nierentownych inwestycji. Prowadzi to do nadmiernego
zadłużenia, a w konsekwencji do problemów z płynnością na rynkach
finansowych.
Według wielu źródeł właśnie nierentowne inwestycje, słaba jakość portfela
kredytowego (ryzykowne kredyty hipoteczne), a także krach na amerykańskim rynku
finansowym doprowadziły do bankructwa takich banków, jak Bear Stearns oraz Lehman
Brothers. Dodatkowo, jako powód pogłębiającej się recesji podaje się często brak komunikacji
między sektorem rządowym a społeczeństwem. Brak informacji spowodował ogólną panikę.23
21
Nawrot W., Teoria kryzysów finansowych Minsky’ego i jej odniesienie do współczesności, Gospodarka
Narodowa Nr 10/2009, str. 50-53
22
Bednarczyk J., Bukowski S., Misala J., Globalne rynki finansowe w dobie kryzysu, 2009, str. 34
23
Ibidem, str. 36
18
Kryzys rozpoczął się w Stanach Zjednoczonych, ale rozprzestrzenił się na całą
gospodarkę światową i dotknął wysoko rozwiniętych gospodarek europejskich, jak również
gospodarek krajów wschodzących. Banki europejskie także powiązane z amerykańskim
rynkiem kredytów subprime (kredytów bankowych wysokiego ryzyka). Problemy pojawiły się
więc między innymi w trzech niemieckich bankach (IKB, Deutsche Industriebank, Sachsem
LB i West LB), a także we francuskim BNP Paribas. W takiej sytuacji Europejski Bank
Centralny zdecydowała się na interwencje mające przywrócić płynność rynku.24
Kiedy równowaga na rynku kredytów oraz na rynku akcji uległa poważnemu
zachwianiu, zaczęto poszukiwać nowych, bezpieczniejszych rozwiązań dla inwestowania.
Takim sektorem rynku finansowego mógł być w okresie kryzysu rynek obligacji rządowych.
Jak wyglądała emisja obligacji w krajach Unii Europejskiej? Czy przynależność do
strefy euro zagwarantowała stabilność sektora obligacji? Tymi zagadnieniami zajmiemy się w
kolejnej części rozważań.
2.2 Emisja obligacji oraz warunki obligacji
Obligacje skarbowe to inaczej dłużne papiery wartościowe emitowane przez Skarb
Państwa, który reprezentuje Minister Finansów. Skarb Państwa jako Emitent obligacji pożycza
od nabywcy pewną określoną sumę pieniędzy i zobowiązuje się ją zwrócić w określonym
czasie wraz z należnymi odsetkami, czyli zobowiązuje się do wykupu obligacji. Innymi słowy,
obligacje skarbowe to forma oprocentowanej pożyczki pieniężnej zaciąganej przez Skarb
Państwa u osób nabywających obligacje. Środki uzyskane ze sprzedaży obligacji przeznaczane
są na ważne dla budżetu państwa cele. Są także źródłem spłaty wcześniej zaciągniętych
długów.
Obligacje skarbowe są jedną z form bezpiecznego lokowania posiadanych środków
pieniężnych. Wynika to przede wszystkim z faktu, że wypłatę zainwestowanych środków oraz
należnych odsetek Skarb Państwa gwarantuje swoim majątkiem.25
Jeśli wzrasta cena obligacji - spada jej rentowność. Dzieje się tak, ponieważ przy
wyższej cenie obligacji stały kupon (oprocentowanie obligacji) da możliwość uzyskania
procentowo mniejszego zysku od zainwestowanego kapitału. Ze względu na różnorodność
walut w krajach emitujących obligacje, najlepiej jest oceniać ten papier wartościowy właśnie
24
Nawrot W., Teoria kryzysów finansowych Minsky’ego i jej odniesienie do współczesności, Gospodarka
Narodowa Nr 10/2009, str. 53-54
25
http://www.nbportal.pl
19
przez pryzmat rentowności. Ten sposób jest preferowany zarówno przez ekonomistów, jak
przez inwestorów.26
Na zmianę rentowności obligacji skarbowych mają wpływ następujące czynniki: stopa
procentowa, przewidywanie światowej koniunktury oraz ocena danego kraju.
Czynnikiem zmieniającym rentowność obligacji jest stopa procentowa obowiązująca w
danym kraju. Kiedy stopa procentowa wzrasta, równolegle rośnie także rentowność tego
papieru wartościowego, co z kolei warunkuje obniżenie jego ceny. W obliczu kryzysu często
można obserwować sytuację, gdzie inwestorzy uciekają do bezpieczniejszych aktywów,
wybierając między innymi obligacje skarbowe. Największym zainteresowaniem cieszą się
zwykle papiery amerykańskie i niemieckie, które uważane są za najbardziej bezpieczne.
Większy popyt na te papiery wartościowe powoduje wówczas wzrost ich ceny i spadek
rentowności. Można było zauważyć tę zależność obserwując ostatnią amerykańską recesję w
2009 roku. Na giełdzie zapanowała wówczas panika, a inwestorzy skierowali swoje
zainteresowanie ku bezpieczniejszym obligacjom.27
Ostatnim ważnym powodem zmian rentowności jest ocena kraju emitującego obligacje.
Jeśli inwestorzy postrzegają sytuację kraju korzystnie, chętniej wybierają jego obligacje.
Istnieje wówczas większe prawdopodobieństwo wykupienia papieru wartościowego.
2.3 Kryzys zadłużeniowy w Europie
Szeroko rozumiany kryzys finansowy nie ominął także rynku papierów dłużnych. Na
przełomie października i listopada 2011 roku mogliśmy obserwować nieudolne próby
rozwiązania problemu nadmiernego zadłużenia kilku krajów. Próby te obnażyły jedynie, jak
nieskuteczne okazały się mechanizmy funkcjonowania strefy euro w praktyce. W pierwszej
kolejności kryzys długu publicznego dotknął grupę tzw. krajów peryferyjnych, tj. Grecję,
Irlandię i Portugalię. Szybko okazało się, że zaburzeniom na rynku obligacji rządowych
towarzyszy efekt domina: z krajów peryferyjnych kryzys przeniósł się do Włoch, co było
początkiem problemów pozostałych głównych krajów Unii Europejskiej.
Mechanizm działania kryzysu zadłużenia oraz jego przenoszenia do kolejnych krajów
można podzielić na kilka etapów:
1) ma miejsce negatywne, niespodziewane wydarzenie, przez które inwestorzy
tracą zaufanie do terminowej obsługi długu publicznego przez dany rząd. W
26
27
http://www.nbportal.pl
http://www.nbportal.pl
20
konsekwencji prowadzi to do wyprzedaży przez inwestorów obligacji
skarbowych tegoż kraju i rozpoczyna się kryzys.
2) ceny rynkowe obligacji spadają, a taki stan rzeczy utrzymujący się przez jakiś
czas powoduje sukcesywny wzrost rentowności obligacji (kosztu obsługi długu).
Jeśli koszt obsługi długu wzrasta, to pojawia się konieczność podniesienia
oprocentowania dla nowych emisji.
3) jeśli wzrostu rentowności obligacji nie udaje się zahamować, to osiąga on w
końcu poziom, który musi doprowadzić do niewypłacalności danego kraju.
Ostatecznie rząd tego kraju traci dostęp do rynku i zmuszony zostaje do
wystąpienia o międzynarodową pomoc finansową.28
Można się pokusić o twierdzenie, że im silniej gospodarczo i finansowo są powiązane
kraje, w których kryzys się rozpoczął, tym szybciej działa wspomniany wcześniej mechanizm
rozprzestrzeniania kryzysu. Duża część rynku może zostać tym samym zdestabilizowana, gdy
inwestor raz utraci zaufanie. Owa nieufność przenoszona jest na kolejne rynki tego samego
sektora.
Opisana powyżej sytuacja wystąpiła w pełni w Grecji (maj 2010), Irlandii (listopad
2010) oraz Portugalii (maj 2011).29
Warto wspomnieć, że w każdym z powyższych krajów rentowność 10-letnich obligacji
przekroczyła w pewnym momencie 7 punktów %. Działo się to w krytycznej fazie kryzysu, a
dla inwestorów była to informacja, że rządy tych krajów są na granicy wypłacalności. Istotne
jest także śledzenie, jak zachowują się papiery o najwyższym poziomie bezpieczeństwa.
Premia za ryzyko związane z zakupem tych obligacji stanowi swoisty benchmark. Na rynku
długu publicznego strefy euro benchmarkiem są obligacje niemieckie, traktowane jako
najbardziej bezpieczne.30
Należy zwrócić uwagę, że rynki długu publicznego w Europie przed wybuchem kryzysu
finansowego były bardzo stabilne. Nic nie wskazywało na to, że jakiekolwiek wydarzenie
podkopie fundamenty zjednoczonej Europy. Tymczasem kryzys, który nadszedł obnażył
słabości Unii Europejskiej. Mimo integracji 28 państw uczestniczących we wspólnocie to
wciąż zupełnie odrębne kraje, każdy ze swoją historią, tradycją, wartościami i silnym poczucie
przynależności narodowej. Kiedy więc nadszedł kryzys, pojawiła się tendencja raczej do
izolacji, niż integracji.
28
Szymański K., Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i polskiego sektora
bankowego, Instytut badań nad gospodarką rynkową, 2011, str. 6
29
Ibidem, str. 5
30
Ibidem, str. 5-6
21
Rynki długu publicznego również okazały się zaskakująco wrażliwe na kryzys w strefie
euro. Reakcje były dość gwałtowne, a jednocześnie zadziwiająca była łatwość, z jaką kryzys
przenosił się na rynki kolejnych państw.
Obecnie sytuacja na rynkach długu publicznego i sytuacja fiskalna państw strefy euro
jest bardzo niekorzystna, o czym świadczą ostatnie dane. Znaczne pogorszenie sytuacji
zapoczątkował kryzys, ale sytuacja zdaje się wciąż nie być do końca opanowana. Tendencja do
wzrostu zadłużenia sektora publicznego utrzyma się jeszcze zapewne przez dłuższy czas, a to z
kolei powoduje utratę zaufania inwestorów na rynku obligacji rządowych.
Dane OECD o długu publicznym strefy euro wyraźnie pokazują tendencję do wzrostu
wskaźnika długu do PKB. Jeszcze na początku lat 90-tych XX w. wskaźnik ten był dość
stabilny i wynosił ok. 80%. Dopiero wybuch kryzysu spowodował ostry wzrost wskaźnika w
latach 2007-2011.
Wykres 3. Dług publiczny krajów strefy euro i Stanów Zjednoczonych (% PKB)
Źródło: OECD, Economic Outlook. Cyt. za: Barry Eichengreen i in., Public Debts: Nuts, Bolts and Worries.
International Center for Monetary and Banking Studies, Geneva Reports on the World Economy13, September
2011.
Uwagi: Dane obejmują pierwsze 14 krajów strefy euro.
Nie bez znaczenia jest fakt, że jeszcze przed kryzysem finansowym rządy krajów euro
były poważnie zadłużone. Dane wyraźnie pokazują, że ponad połowa krajów ówczesnej strefy
euro systematycznie przekraczała limit długu do PKB przyjęty w Traktacie z Maastricht. Limit
22
Sformatowano: Angielski (Stany
Zjednoczone)
ten wynosił 60% długu do PKB i był jednym z kryteriów dyscypliny fiskalnej wymaganej
przecież od krajów członkowskich strefy euro.
Warto prześledzić także poziom rentowności papierów skarbowych. Dwa poniższe
wykresy obrazują rentowność obligacji 11 państw europejskich. Na pierwszym widzimy
kształtowanie się wskaźnika w latach 1992-2005. Ten okres obejmuje integrację krajów UE,
intensywne przygotowania do stworzenia strefy euro oraz pierwsze lata funkcjonowania
eurolandu. Drugi wykres obejmuje okres 2007-2011, a więc czas odpowiadający okresowi
trwania globalnego kryzysu finansowego.
Wykres 4. Rentowność obligacji 10-letnich krajów strefy euro, styczeń 1992 – grudzień 2005
Źródło: Eurostat. Cyt. za: Jacob Funk Kirkegaard, The Euro Area Crisis: Origin, Current Status and European
and U.S. Responses, Testimony before the U.S. House Committee on Foreign Affairs Subcommittee on Europe
and Eurasia, Octrober 27, 2011.
23
Sformatowano: Angielski (Stany
Zjednoczone)
Wykres 5. Rentowność obligacji 10-letnich krajów strefy euro, styczeń 2007 – październik
2011
Źródło: jak dla wykresu 2.
Rentowności obligacji na obu wykresach jest wyraźnie zmienna w czasie. Na
pierwszym, obrazującym okres integracji, widzimy postępującą kompresję rentowności
obligacji poszczególnych państw. W połowie lat 90tych XX w. rozpiętość stóp rentowności
wyniosła do 6 punktów procentowych dla grupy pierwotnych krajów członkowskich i do 10
punktów procentowych, jeśli weźmiemy pod uwagę Grecję. Tuz przed momentem integracji
monetarnej i stworzenia strefy euro rentowność obligacji pierwotnych krajów członkowskich
praktycznie całkowicie się wyrównała. Kiedy Grecja przystąpiła do strefy euro w 2001 roku,
rentowność jej obligacji spadła i wyrównała się do poziomu pozostałych krajów. Mimo, że
kraje strefy euro znacznie różniły się między sobą, jeśli chodzi sytuację fiskalna oraz
gospodarczą, to nagle inwestorzy zaczęli traktować ich obligacje, jako przedstawiające
identyczne ryzyko kredytowe. Czynnikiem sprowadzającym ryzyko kredytowe do jednego
poziomu był niewątpliwie fakt posiadania przez wszystkie kraje wspólnej waluty europejskiej.
W momencie wystąpienia kryzysu pojawia się natomiast proces gwałtownej
dekompresji stóp dla poszczególnych krajów, co obrazuje wykres drugi, uwzględniający lata
2007-2011. Inwestorzy zweryfikowali wówczas wypłacalność każdego kraju i w zależności od
niej różnicowali ryzyko. Na wykresie wyraźnie widać, że poziom rentowności obligacji krajów
24
ogarniętych kryzysem: Grecji, Irlandii i Portugalii, wyraźnie wzrasta. Ta sytuacja nadal trwa i
obrazuje istotę kryzysu zadłużenia.
Mimo, że wykresy uwzględniają zachowanie wielu gospodarek unijnych i to w różnym
czasie, mają jeden punkt wspólny. Jest nim Grecja. Zarówno przed 2001, jak i po 2008 roku
greckie obligacje rządowe były oceniane przez inwestorów, jako obarczone najwyższym
ryzykiem. Można powiedzieć, że Grecja odegrała kluczową rolę w całym procesie rozszerzania
się kryzysu na rynku długu publicznego strefy euro. Nie chodzi jednak tylko o kwestię
niewydolności
greckich
finansów
publicznych,
ale
raczej
o
defekty mechanizmu
funkcjonowania samej Unii Walutowej i Gospodarczej.
2.4 Obligacje rządowe a wiarygodność kraju na przykładzie Grecji
Nie od dziś wiadomo, że Grecja systematycznie naruszała kryteria ostrożnej polityki
fiskalnej, o których mowa w Pakiecie Stabilności i Wzrostu (Stability and Growth Pact, SGP).
Mimo, że w latach 1990-2009 wielkość deficytu budżetowego Grecji przekraczała 7% PKB, a
dług publiczny nie spadł nigdy poniżej 94% PKB, nie spowodowało to żadnych sankcji ze
strony organów UE.
Przystąpienie Grecji do strefy euro i przyjęcie wspólnej waluty wywołało w
konsekwencji obniżenie stóp procentowych i ekspansję kredytową. Brak możliwości
prowadzenia własnej polityki fiskalnej sprawił, że Grecja przestała być konkurencyjna.
Ujawniły się też głębokie różnice w poziomie rozwoju gospodarczego Grecji i reszty strefy
euro, co można było wywnioskować obserwując deficyty budżetowe i rachunki obrotów
bieżących z zagranicą. Ten fakt, mimo że powszechnie znany, nie budził większych obaw
rynków finansowych. Dopiero recesja spowodowana globalnym kryzysem finansowym
dramatycznie pogorszyła sytuację greckiej gospodarki.
W 2009 podano do publicznej wiadomości, że stan publicznych finansów Grecji jest
znacznie gorszy, niż przypuszczano. Oszacowano deficyt budżetowy, który sięgnął 13,6%
PKB, a dług publiczny zatrzymał się na poziomie 115% PKB. Nagle możliwość
niewypłacalności greckiego rządu stała się całkowicie realna. Dla inwestorów sytuacja była
mimo wszystko dość zaskakująca. Międzynarodowy rynek obligacji można było, biorąc pod
uwagę ryzyko związane z inwestowaniem w dług publiczny, podzielić na dwie kategorie:
obligacje krajów rozwijających się, którym zdarzały się różne przypadki kreujące ryzyko
kredytowe (np. restrukturyzacje), oraz obligacje krajów rozwiniętych, w których obsługa długu
nie była dotąd zakłócona. Grecja zaliczana jest do krajów rozwiniętych, a więc jej aktywa
25
posiadały do tej pory status bezwzględnie bezpiecznych. Ten status został przyjęty za pewnik w
polityce
inwestycyjnej
instytucji
finansowych
oraz
w
regulacjach
nadzorczych.
31
Niewypłacalność rządu Grecji stałaby się więc wydarzeniem bez precedensu.
Próba zorganizowania międzynarodowej pomocy finansowej dla Grecji spotkała się z
wieloma przeszkodami formalnymi. Fundamentalne zasady funkcjonowania strefy euro, a
także rozwiązania instytucjonalne stały się nagle przedmiotem sporów pomiędzy głównymi
krajami strefy. Brakowało jednomyślności w rozumieniu i interpretacji przepisów, co utrudniło
także udzielenie pomocy kolejnym państwom dotkniętym kryzysem. Strefa euro okazała się
więc nieprzygotowana zarówno do zapobiegnięcia, jak i rozwiązania kryzysu fiskalnego w
kraju członkowskim. Operacje ratunkowe, które organizowano zarówno dla Grecji, jak i dla
pozostałych
krajów
peryferyjnego
południa,
były
nieprzemyślane,
a
obradom
na
nadzwyczajnych szczytach towarzyszyły spory pomiędzy dwoma dominującymi krajami strefy
euro – Francją a Niemcami. W rezultacie wypracowane rozwiązania miały bardzo tymczasowy
i ograniczony charakter. Akcja rozpoczynała się zwykle od zanegowania możliwości
niewypłacalności rządu danego państwa, później przeciągano w czasie podjęcie konkretnych
działań aby na koniec udzielić pomocy w minimalnym, niezbędnym zakresie.
Takie działania władz strefy euro spowodowały, że inwestorzy zwątpili w ich
determinację i możliwość skutecznego rozwiązania problemu. Rozczarowanie kolejnymi
propozycjami pakietów ratunkowych doprowadziło do dramatycznej utraty zaufania
inwestorów, a to z kolei skutkowało spekulacyjną wyprzedażą obligacji danego rządu.
Spekulacje doprowadzały także do wyprzedaży obligacji kolejnych państw, które rynek uznał
za zagrożone niewypłacalnością.
Ten właśnie mechanizm przenoszenia kryzysu na kolejne państwa spowodował, że
problemy Grecji przerodziły się w systemowy kryzys całej strefy euro.
Ekonomiści często podkreślają, że sama konstrukcja zarządzania finansami strefy euro
nie jest niestety doskonała. Zintegrowana na szczeblu europejskim polityka pieniężna
współistnieje z zupełnie zdecentralizowaną polityką fiskalną i polityką długu publicznego na
zasadzie politycznego kompromisu co powoduje, że konstrukcja strefy euro jest mało spójna.
W sensie formalnym tą spójność powinny gwarantować reguły SGP oraz procedury
sprawozdawcze i naprawcze, ale w praktyce okazały się one fikcją. Przykład Grecji pokazuje,
że organy unijne nie posiadają żadnych narzędzi, by wymusić na suwerennym kraju strefy euro
określony sposób zarządzania finansami publicznymi.
31
Szymański K., Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i polskiego sektora
bankowego, IBNGR, 2011, str. 9
26
Traktaty unijne optymistycznie zakładają, że kraje członkowskie samodzielnie będą
prowadzić odpowiedzialną politykę fiskalną. Zakładają także, że w razie kryzysu każdy kraj
członkowski będzie w miarę samodzielnie rozwiązywał swoje problemy. Ta pełna suwerenność
fiskalna mogła być jednym z powodów, dla których kryzys tak szybko rozprzestrzenił się w
Europie. Podkreślaliśmy już wielokrotnie, że problematyczne sytuacje raczej uwydatniają
różnice pomiędzy krajami europejskimi, niż je jednoczą. Dodatkowo sytuację utrudnia fakt, że
traktaty unijnie nie zawierają żadnych wskazówek dotyczących zarządzania kryzysem
finansowym. Paradoksalnie istnieją natomiast zapisy, zabraniające organom Unii oraz krajom
członkowskim przejmowania zobowiązań innych krajów. Konserwatywna interpretacja tychże
przepisów stosowana jest chociażby przez rząd Niemiec, który otwarcie wyraża opór wobec
sytuacji, w której kraje prowadzące wyważoną politykę fiskalną ponoszą konsekwencje
nieudolnego zarządzania finansami przez rozrzutnych partnerów z Unii.
W takiej atmosferze próbowano ratować sytuację Grecji – 2 maja 2010 roku
wprowadzono pierwszy pakiet ratunkowy. Składał się on tak naprawdę z bilateralnych
pożyczek krajów członkowskich – Unia jedynie je administrowała. Warto podkreślić, że
właśnie w tym okresie na rynku obligacji nastąpiło poważne rozróżnienie ryzyka kredytowego
poszczególnych krajów. Do ponad 600 punktów bazowych wzrosła wówczas premia
rentowności obligacji greckich w stosunku do – jak już wspominaliśmy – najbardziej
stabilnych obligacji niemieckich. Był to niewątpliwy dowód na to, że strefa euro jest wobec
problemów Grecji bezradna.
Kolejny pakiet pomocowy, którego stworzenie wymusiła skrajnie negatywna reakcja
rynku, pojawił się 9 maja 2010. W zamyśle miał zapobiec rozprzestrzenianiu się kryzysu na
kolejne kraje Unii. Konsekwencją było powstanie Europejskiego Funduszu Stabilizacji
Finansowej (EFSF) czyli funduszu krajów członkowskich strefy euro, które miały wspierać
kraje ogarnięte kryzysem. Formalnie jest to spółka stworzona przez rządy 16 krajów strefy
euro, a więc nie jest dosłownie instytucją unijną. EFSF emituje także obligacje, ale nie są one
objęte solidarną gwarancją założycieli. Fundusz otrzymuje rating, który jest wypadkową
ratingu
rządów
krajów
założycielskich
proporcjonalnie
do
udziałów
kapitałowych
32
poszczególnych krajów.
32
Szymański K., Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i polskiego sektora
bankowego, Instytut badań nad gospodarką rynkową, 2011, str. 11
27
3. Kryzys finansowy na rynku obligacji rządowych Unii
Europejskiej – skutki i perspektywy
3.1 Działania Europejskiego Banku Centralnego
Traktaty europejskie podkreślają absolutną rozdzielność sfery polityki pieniężnej, gdzie
dominuje EBC, oraz polityki finansów publicznych, którą z kolei prowadzą rządy
poszczególnych państw. Bardzo istotny jest fakt, że EBC
miał mocne ograniczenia w
operacjach na rynku papierów rządowych krajów Unii, nie mógł bowiem w żaden sposób
finansować rządów. EBC nie miał zatem żadnych narzędzi, by stabilizować sytuację
makroekonomiczną, a fakt ten po raz kolejny dobitnie obnażył systemową niespójność
konstrukcji strefy euro.
Według wielu ekonomistów możliwość interwencji Europejskiego Banku Centralnego,
a mianowicie możliwość systematycznego zakupu obligacji rządowych krajów zagrożonych
kryzysem, byłaby w tamtym czasie dobrym sposobem na opanowanie sytuacji na rynku
papierów skarbowych. Wszak banki centralne często dostarczają rynkom płynność, a ich
interwencja zapobiega spadkowi cen aktywów finansowych. Takie posunięcie miałoby także
wielkie znaczenie dla psychologii rynku, ponieważ uspokoiłoby nastroje wśród inwestorów.33
Powyższe argumenty oraz presja powodowana wydarzeniami na rynku zmusiła EBC do
chwilowego odejścia od konserwatywnej postawy, polegającej na braku interwencji. 9 maja
2010 roku EBC ogłosił – w ramach kolejnego pakietu ratunkowego – program skupu papierów
wartościowych krajów zagrożonych kryzysem. Program stanowi jednak doraźną pomoc, a
władze Europejskiego Banku Centralnego na każdym kroku podkreślają, że nie jest to
systematyczna interwencja, która ma stabilizować rentowność obligacji. Celem tych działań
jest utrzymanie na rynkach niezbędnej płynności, która umożliwi rządom prowadzenie
efektywnej polityki stóp procentowych.34
Dla inwestorów nie jest to oczywiście satysfakcjonujący, a więc skłaniający do zakupu
obligacji, zakres działań.
Brak znaczącego
wsparcia EBC dla rynku długu publicznego krajów strefy euro
doprowadził w konsekwencji do niespotykanej sytuacji. Okazuje się, że wielkim
zainteresowaniem cieszą się obligacje skarbowe krajów takich jak Japonia czy Stany
33
Bednarczyk J., Bukowski S., Misala J., Globalne rynki finansowe w dobie kryzysu, 2009, str. 96
Szymański K., Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i polskiego sektora
bankowego, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, 2011, str. 13
34
28
Zjednoczone. Podstawowe wskaźniki długu publicznego i sytuacji fiskalnej są często dużo
gorsze, niż wskaźniki wielu krajów strefy euro, a mimo to inwestorzy nie tylko nie tracą
zaufania, ale traktują tamtejszy rynek, jako bezpieczne miejsce dla swoich inwestycji. Dzięki
temu rentowność obligacji chociażby Stanów Zjednoczonych utrzymuje się na rekordowo
niskim poziomie.
Częste porównanie mechanizmów funkcjonowania Wspólnoty Europejskiej do
funkcjonowania Stanów Zjednoczonych w tym miejscu budzi poważne wątpliwości. W USA
bank centralny aktywnie wspiera rynek długu publicznego, w Unii Europejskiej bank centralny
nie posiada takich kompetencji.
3.2 Kryzys na rynku długu publicznego a kryzys bankowy
Kryzys finansowy, jaki obecnie przeżywa strefa euro, występuje niewątpliwie na wielu
płaszczyznach. Mówiąc o kryzysie na rynku długu publicznego, nie możemy zapomnieć o
kryzysie sektora bankowego. Obie płaszczyzny przenikają się wzajemnie, potęgują i wykazują
wiele wspólnych cech. Jedną z nich jest zwątpienie inwestorów. Utrata zaufania inwestorów
oraz wierzycieli banków w finansową stabilność sektora bankowego strefy euro powodowana
jest głównie chaotyczną reakcją organów strefy euro na kryzys. Tak w przypadku sektora
finansów publicznych, jak i sektora bankowego, zarządzanie kryzysem w najtrudniejszym
momencie spoczęło na barkach rządów i instytucji nadzorczych poszczególnych krajów
członkowskich. Organy unijne nie posiadały wtedy ani odpowiednich procedur, które
umożliwiłyby działanie, ani środków finansowych.35
Kryzys zadłużenia publicznego, z którym obecnie mamy do czynienia, dotknął banki w
strefie euro w momencie, gdy nie zdołały się one jeszcze podnieść po poprzedniej fazie
globalnego kryzysu finansowego z lat 2008-2009. Poważne straty, jakie banki wówczas
poniosły, tylko częściowo zostały wykazane. Skomplikowany i rozłożony w czasie proces
księgowy powoduje, że nie ma możliwości dokładnego oszacowania tych strat, a to z kolei
sprawia, że mimo pomocy publicznej, jaka została bankom udzielona, w ich aktywach cały
czas istnieją poważne koncentracje ryzyka.
Skalę pomocy finansowej dla sektora bankowego w poszczególnych krajach Unii
Europejskiej obrazuje wykres 6.
35
Szymański K., Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i polskiego sektora
bankowego, IBNGR, 2011, str. 11
29
Wykres 6. Wykorzystanie pomocy publicznej dla sektora bankowego UE (% aktywów
sektora bankowego danego kraju na koniec 2009 r.)
Źródło: European Commission, Staff working paper, The effects of temporary State aid rules adopted in the
context of the financial and economic crisis, SEC (2011) 1126, 5.10.2011.
Według danych Komisji Europejskiej rządy krajów unijnych w latach 2008-2009
udostępniły swoim bankom pomoc w postaci mi.in. gwarancji dla emisji obligacji, gwarancji
wartości aktywów, programów płynnościowych. Pomoc tę wyceniono na kwotę 4,1 biliona
EUR.36
Jak widać na wykresie 6, wykorzystana pomoc publiczna dla banków wyniosła w skali
całej Unii przeciętnie 3,0% kwoty aktywów sektora bankowego. Pomiędzy poszczególnymi
krajami istniały jednak znaczące różnice w wysokości przyznanych środków. Największą
pomoc otrzymały banki w Niemczech -282 mld EUR, co stanowiło 3,8% aktywów bankowych
w tym kraju. Bankom we Francji przyznano 141 mld EUR, co odpowiada 2,0% aktywów.
Wśród tzw. krajach peryferyjnych największą pomoc otrzymały banki w Irlandii (117 mld
EUR) i Grecji (58 mld EUR). Niewielka była skala pomocy dla banków w Portugalii i we
Włoszech.
36
Szymański K., Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i polskiego sektora
bankowego, IBNGR, 2011, str. 11
30
Sformatowano: Angielski (Stany
Zjednoczone)
Pomoc publiczna została spożytkowana przede wszystkim na pośrednią lub
bezpośrednią rekapitalizację banków. Banki poza wykorzystaniem tej pomocy starały się także
odbudować kapitał zarówno poprzez zatrzymywanie zysków (niewypłacanie dywidend), jak i
poprzez emisję nowych akcji. Nie zmienia to jednak faktu, że mimo ogromnych wysiłków
sektor bankowy odniósł ogromne straty. Częste były również sytuacje, gdzie banki nie chciały,
lub też zwyczajnie nie były w stanie wyczyścić swoich bilansów z różnego rodzaju
toksycznych aktywów. Często tylko dzięki utrzymywaniu tych aktywów – przy sztucznie
zawyżonych wycenach – banki nie ponosiły ogromnych, dodatkowych kosztów.
Kryzys w sektorze bankowym skutkował więc przed wszystkim pogorszeniem wyceny
bilansowej aktywów bankowych, co bezpośrednio wiązało się ze stratami poniesionymi przez
banki. Drastycznie spadło także zaufanie do tych instytucji, ponieważ okazało się, że straty na
posiadanych przez banki aktywach również są możliwe, zwłaszcza w okresach braku
stabilności. Należy pamiętać, że inwestorami na rynku papierów rządowych są nie tylko osoby
prawne czy firmy, ale także banki. Jeśli weźmiemy pod uwagę spadek cen rynkowych obligacji
krajów ogarniętych kryzysem, a także możliwość restrukturyzacji długu, to musimy liczyć się z
możliwością poważnych strat. Jest to obecnie kluczowy element ryzyka systemowego, z jakim
boryka się strefa euro.
Niezależnie od tego, czy banki są w posiadaniu toksycznych aktywów nabytych we
wcześniejszej fazie kryzysu, czy też aktywów związanych z długiem publicznym, zawsze
istnieje ryzyko strat, z którym należy się niestety liczyć. Nawet jeśli to ryzyko istnieje
potencjalnie, to sam fakt możliwości jego wystąpienia negatywnie rzutuje na inwestycje37:
pojawia się presja na spadek cen aktywów banków, ponieważ spada
zainteresowanie inwestorów. To z kolei ogranicza bankom możliwość
wzmocnienia kapitałów własnych poprzez sprzedaż np. akcji;
zagrożona jest stabilność standingu finansowego banków na rynkach papierów
dłużnych, co może skutkować spadkiem ratingu kredytowego. Dla krajów
korzystających z programów pomocy międzynarodowej (z powodu chociażby
zagrożenia niewypłacalnością) dostęp do tych rynków staje się wręcz
niemożliwy.
Najtrudniejsza jest obecnie sytuacja banków z trzech krajów peryferyjnych strefy:
Portugalii, Irlandii i Grecji. Utraciły one bowiem dostęp do rynków pieniężnych i
obligacyjnych na skutek kryzysu długu publicznego i przeniesienia ryzyka własnego państwa
37
Bednarczyk J., Bukowski S., Misala J., Globalne rynki finansowe w dobie kryzysu, 2009, str. 115
31
na banki. W przypadku Irlandii i Grecji pojawił się dodatkowy problem – odpływ depozytów
klientowskich z banków. Muszą zatem posiłkować się programami płynnościowymi z banków
centralnych albo finansowaniem z EBC.
Przykładem niech będą dane ukazujące źródła finansowania banków w Grecji w okresie
kryzysu zawarte na wykresie 7.
Wykres 7. Profil finansowania banków greckich, 2009 – 2011
Źródło: Dane Banku Grecji. Cyt. za Moody’s Investors Service, State Guarantees for Greek Banks Are Credit
Negative; Point to Further Funding Deterioration, Weekly Credit Outlook, 14 November 2011.
Wykres 7 przedstawia paradoksalną sytuację, kiedy we wrześniu 2011 roku banki
greckie posiadały 183 mld EUR depozytów, natomiast zadłużenie wyniosło 78 mld EUR
(zadłużenie w EBC) oraz 27 mld EUR (zadłużenie w banku centralnym). Eurosystem ma
sztywne wymogi dotyczące pomocy płynnościowej, ale nawet w momencie ich złagodzenia
taka sytuacja nie może się przedłużać, ponieważ banki centralne nie mogą ponosić
dodatkowego ryzyka.
Warto jeszcze zwrócić uwagę na to, jaka była reakcja UE na problem kapitalizacji
banków europejskich. W sytuacji kryzysu bankowego, podobnie zresztą, jak w przypadku
kryzysu związanego z długiem publicznym, unijne rozwiązania instytucjonalne okazały się
nieadekwatne do potrzeb. Należy podkreślić, że ta słabość w dużej mierze wiąże się z
pozostawieniem wielu decyzji instytucjom krajowym. Powoduje to, że działania organów
unijnych tracą wówczas na skuteczności i spójności. Możemy to zauważyć, porównując
poziom dokapitalizowania banków przez Stany Zjednoczone i Unię Europejską.38
Kryzys, który wybuchł w Stanach Zjednoczonych we wrześniu 2008 roku w
konsekwencji upadku banku Lehman Brothers został opanowany, według opinii wielu
ekonomistów, niespełna rok później. Udało się to w dużej mierze dzięki przedsięwzięciom
38
Marchewka-Bartkowiak K., Rynek skarbowych papierów wartościowych w strefie euro, [w:] Europejska
integracja monetarna od A do Z, NBP, Warszawa 2009, str. 56
32
Sformatowano: Angielski (Stany
Zjednoczone)
podjętym przez władze. Pierwszym z nich był program kapitalizacji banków TARP (Troubled
Asset Relief Program) finansowany przez Departament Skarbu. Drugim – stress test
przeprowadzony przez System Rezerwy Federalnej dla 19 największych banków.
Stress test skutkował pełną informacją na temat indywidualnych wyników banków,
która została udostępniona także inwestorom. Wiarygodna metodologia i założenia oraz
zgodność wyników z oczekiwaniami rynku spowodowała podniesienie nastrojów inwestorów.
Po opublikowaniu wyników natomiast miały miejsce konkretne działania, mianowicie
konkretne banki zostały postawione przed obowiązkiem uzupełnienia kapitału. Te
zdecydowane posunięcia przyczyniły się do odtworzenia zaufania do banków.
Widząc pozytywne skutki wspomnianych stress testów władze UE zdecydowały się
zastosować podobne rozwiązanie. Okazało się jednak, że pomysły, które sprawdzają się w
Stanach Zjednoczonych niekoniecznie da się dosłownie przełożyć na warunki wspólnoty
europejskiej. Wynikiem pierwszego stress testu przeprowadzonego w 2009 roku było raptem
kilka zdawkowych informacji, a więc nie miał on żadnego znaczenia w zarządzaniu kryzysem.
Kolejna dwa testy, z 2010 i 2011 roku, miały dać odpowiedź na nurtujące wszystkich pytanie,
na ile banki w strefie euro są w stanie wytrzymać skutki kryzysu. Zaskakujący był fakt, że
wyniki stress testów zupełnie rozminęły się z szacunkami analityków rynku. Kiedy później
okazało się, że to jednak analitycy prawidłowo przewidzieli reakcję, kryzys zaufania do
unijnych instytucji nadzorczych tylko się pogłębił.39
Nadzór nad testami pełniły dwie unijne instytucje. W 2010 roku CEBS - Committee of
European Banking Supervisors, w 2011 EBA – European Banking Authority. Tak naprawdę
sposób podejścia do badań warunkowany był niestety pewnymi ograniczeniami. Obie
instytucje miały być jedynie poprawnym politycznie nadzorcą przedsięwzięcia, które
realizowane było na szczeblach poszczególnych krajów. Zasady ustalone na szczeblu
europejskim praktycznie wykluczały, by stress test ujawnił pełne ryzyko ponoszone przez
banki.
Podjęte na szczeblu unijnym działania obnażyły przykrą prawdę. Nie wszystkie
zapisane i zatwierdzone procedury da się przełożyć na sprawne działanie. Niestety konieczność
zweryfikowania unijnych przepisów przypadła w trudnym okresie kryzysu finansowego.
Mimo, że proces kształtowania pokryzysowych struktur jest nadal daleki od finalizacji,
należy wspomnieć o podjęciu przez organy unijne kilku istotnych przedsięwzięć. Zgodnie z
rekomendacjami Raportu de Larosiere’a z 2009 roku komitety o charakterze koordynacyjnym
39
Szymański K., Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i polskiego sektora
bankowego, IBNGR, 2011, str. 24
33
Sformatowano: Angielski (Stany
Zjednoczone)
przekształciły się w organy nadzorcze o konkretnych kompetencjach i odpowiedzialności (w
sektorze bankowym CEBS przekształcono w EBA). Te zmiany mają na celu regulację systemu
finansowego, a w przypadku jakichkolwiek problemów możliwość posłużenia się jasnymi
przepisami.40
40
Ibidem, str. 25
34
Podsumowanie
Struktury Unii Europejskiej zostały na przestrzeni kilku ostatnich lat poddane poważnej
próbie. Kryzys zadłużeniowy uruchomił procesy dezintegracyjne, które w konsekwencji
zagroziły prawidłowemu funkcjonowaniu jednolitego obszaru walutowego.
Pogarszająca się sytuacja ekonomiczna wielu państw strefy euro widoczna jest między
innymi w ich rosnącym zadłużeniu, a to z kolei przekłada się na rynek obligacji rządowych. W
naszej pracy staraliśmy się przybliżyć sytuację, jaką na rynkach papierów dłużnych strefy euro
wywołał kryzys finansowy. Integracja walutowa, jako wielki europejski projekt, staje pod
znakiem zapytania, a jedną z koncepcji, która miałaby złagodzić skutki kryzysu jest integracja
rynku rządowych instrumentów dłużnych państw strefy euro. Koncepcja ta opiera się na
powołaniu do życia tzw. euroobligacji. Wykup tych papierów wartościowych miałyby
gwarantować wszystkie państwa członkowskie. Pomysł jest kontrowersyjny i na razie nie
został przyjęty do realizacji, ale sam fakt dyskusji na ten temat świadczy o wielkiej wadze
rynku obligacji i jego znaczeniu dla finansów Unii.
Jedno jest pewne: każdy kryzys ma w pewnym sensie wpływ oczyszczający, umożliwia
wprowadzenie nowych pomysłów i istotnych reform systemowych, na których w przyszłości
będzie można oprzeć fundamenty wzrostu gospodarczego ambitnego projektu jakim
niewątpliwie jest Unia Europejska.
35
Bibliografia
1. Rymarczyk J. (red.), (2010), Międzynarodowe stosunki gospodarcze, PWE, Warszawa,
2. Jontoń-Drozdowska E. (2004), Międzynarodowe stosunki gospodarcze, Ars boni et aequi,
Poznań
3. K. Gawlikowska-Hueckel, A. Zielińska-Głębocka, (2014), Integracja europejska: od
jednolitego rynku do unii walutowej, C. H. Beck,
4. Szymański K., Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i
polskiego sektora bankowego, Instytut badań nad gospodarką rynkową.
5. Karnowski J. (2006), Polityka Gospodarcza Hiszpanii, Portugalii i Grecji w drodze do Unii
Gospodarczej i Walutowej. Analiza doświadczeń na tle teorii. Materiały i studia, Zeszyt nr
199, Narodowy Bank Polski, Warszawa/Waszyngton,
6. Latoszek E. (2007), Integracja Europejska, mechanizmy i wyzwania. Wyd. Książka i
wiedza, Warszawa,
7. Kraciuk J. (2014), Kryzys strefy euro z perspektywy austriackiej szkoły ekonomii, Przegląd
Zachodniopomorski, Szczecin, rocznik XXIX
8. Bukowski S. (2007), Unia monetarna. Teoria i polityka, Difin, Warszawa
9. Bilski J. (2006), Międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa
10. Janicka M. (2010), Liberalizacja przepływów kapitałowych w gospodarce światowej.
Przypadek Polski, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź
11. Miklaszewski S. (red.) (2009), Międzynarodowe stosunki gospodarcze u progu XXI wieku,
Diffin, Warszawa
12. Szymański K. (2011), Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i
polskiego sektora bankowego, Instytut badań nad gospodarką rynkową, Warszawa
13. Jan Tokarski (red.) (1971): Słownik wyrazów obcych, PWN, Warszawa
14. Nawrot W. (2009), Teoria kryzysów finansowych Minsky’ego i jej odniesienie do
współczesności, Gospodarka Narodowa Nr 10/2009
15. Marchewka-Bartkowiak K. (2009), Rynek skarbowych papierów wartościowych w strefie
euro, [w:] Europejska integracja monetarna od A do Z, NBP, Warszawa
16. Bednarczyk J., Bukowski S., Misala J. (2009), Globalne rynki finansowe w dobie kryzysu,
Warszawa
17. Panfil P. (2009), Prawne i finansowe uwarunkowania długu Skarbu Państwa, Wolters
Kluwer, Warszawa
36
37