Eurocash - Millennium Dom Maklerski

3 września 2012
Eurocash
akumuluj
poprzednia rekomendacja: neutralnie
handel hurtowy
Cena:
Cena docelowa:
40.0
44.1
Wyraźne efekty synergii
Ostatnia sprzedaż pakietu 7% akcji przez gł‚wnego udziałowca, Luisa Amarala,
spowodowała znaczącą przecenę akcji sp‚łki. Naszym zdaniem perspektywy
Eurocash są jednak nadal dobre, co potwierdzają opublikowane wyniki za I p‚łrocze.
Pokazują one skalę efekt‚w synergii, kt‚re są możliwe do uzyskania dzięki przejęciu
Tradisu. Przychody zwiększyły się o 71% r/r, czemu towarzyszyła poprawa marży
EBIT o 0.2 p.p. r/r. Cash flow operacyjny w I połowie roku był wyższy o 177.2 mln PLN
r/r, czyli o 220% r/r, gł‚wnie dzięki optymalizacji poziomu kapitału obrotowego w
Tradisie. Warto też zauważyć, że sprzedaż 7% akcji przez większościowego
akcjonariusza spowoduje zwiększenie free-float'u, a zarazem udziału Eurocash w
portfelach indeks‚w, m.in. MSCI Poland Index, do kt‚rego składu sp‚łka dołączyła
z końcem maja.
49
WIG
44
Eurocash
39
34
29
24
19
sie 11
lis 11
lut 12
maj 12
Dzięki dokonanej akwizycji Tradisu Eurocash zajmuje teraz drugie miejsce na całym rynku handlu
FMCG w Polsce, po należącej do grupy Jeronimo Martins sieci Biedronka. Silna pozycja rynkowa
powinna ułatwić Eurocashowi przetrwanie spowolnienia gospodarczego, choć może ono
Max/min 52 tygodnie (PLN)
zaszkodzić poziomom dynamik przychod‚w osiąganych przez sp‚łkę (co było już widoczne we
Liczba akcji (mln)
wzrostach like-for-like za II kwartał), ten negatywny efekt powinien być jednak częściowo
Kapitalizacja (mln PLN)
5469
skompensowany wzrostem udziału rynkowego kosztem słabszych graczy.
EV (mln PLN)
6434
Free float (mln PLN)
2384
138
Rekomendacja
Średni obr‚t (mln PLN)
Wskaźniki wyceny Eurocash utrzymują się na wysokich poziomach, jednak należy pamiętać, że
Gł‚wny akcjonariusz
restrukturyzacja Tradisu i spłata zadłużenia powinny przełożyć się na znaczącą poprawę
% akcji, % głos‚w
5.9
Luis Amaral
44.0%, 44.0%
rezultat‚w w przyszłym roku. Należy r‚wnież zauważyć, że grupa Jeronimo Martins, właściciel
sieci Biedronka generującej ponad 60% przychod‚w tej sp‚łki, jak r‚wnież por‚wnywalne firmy
Zmiana ceny (%)
z innych rynk‚w o dużym potencjale wzrostowym (Rosja, Turcja) są notowane przy zbliżonych
Zmiana rel. WIG (%)
21.49, 45.6
1m
3m
12 m
1.3%
3.1%
59.0%
-2.2%
-6.9%
60.6%
wartościach wskaźnik‚w.
Utrzymujące się na bardzo wysokim poziomie przepływy pieniężne mogą umożliwić spłatę długu
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
w nawet kr‚tszym czasie od zakładanego w prognozach, dzięki czemu sp‚łka mogłaby wr‚cić
do wyższych wypłat dywidendy. Na 2013 r. prognozujemy ją na poziomie 0.9 PLN na akcję, co
oznaczałoby wskaźnik DY na poziomie 2.3%. Wymienione czynniki sprawiają, że podnosimy
rekomendację dla akcji Eurocash do akumuluj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
ROE (%)
/EBITDA
2010
7 791.8
170.4
230.7
145.3
128.5
0.93
1.37
3.32
42.6
12.0
0.9
38.3
28.3
31.2
2011
9 980.6
193.0
265.8
151.0
134.4
0.98
1.50
3.98
40.7
10.0
0.9
33.8
24.6
26.7
2012p
16 500.8
400.2
501.1
304.8
246.9
1.79
2.52
5.58
22.2
7.1
0.5
16.3
13.0
37.5
2013p
17 421.2
463.2
562.9
404.0
327.2
2.38
3.10
7.06
16.7
5.6
2.3
14.1
11.6
37.6
2014p
18 203.3
531.1
608.0
493.1
399.4
2.90
3.46
8.77
13.7
4.5
3.0
12.3
10.7
36.6
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Ocena wynik•w kwartalnych
Skonsolidowane wyniki kwartalne Eurocash
II kw. 2012
II kw. 2011
4213.1
2564.6
64.3%
7947.8
4644.0
71.1%
110.3
64.3
71.5%
170.3
97.0
75.6%
EBIT
85.0
46.3
83.4%
118.8
60.9
95.2%
Zysk netto
52.5
35.3
48.8%
62.7
44.0
42.4%
Marża EBITDA
2.6%
2.5%
2.1%
2.1%
Marża EBIT
2.0%
1.8%
1.5%
1.3%
Marża netto
1.2%
1.4%
0.8%
0.9%
Przychody
EBITDA
zmiana I-II kw. 2012 I-II kw. 2011
zmiana
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Skonsolidowane wyniki Eurocash za II kwartał 2012 roku
mln PLN
II kwartał 2011
II kwartał 2012
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
2 564.6
4 213.1
64.3%
4 244.5
-0.7%
EBITDA
64.3
110.3
71.5%
110.8
-0.4%
EBIT
46.3
85.0
83.4%
84.5
0.6%
Zysk netto
35.3
52.5
48.8%
50.6
3.6%
Marża EBITDA
2.5%
2.6%
2.6%
Marża netto
1.4%
1.2%
1.2%
Przychody
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN;
Wyniki Eurocash za II kwartał były na każdym poziomie zbliżone zar‚wno do naszych prognoz, jak i konsensusu
rynkowego (dla zysku netto 52.8 mln PLN). W odr‚żnieniu od poprzedniego kwartału, tym razem widoczny był
wyraźny pozytywny efekt przejęcia Tradisu na wynik netto, kt‚ry wzr‚sł o prawie 50% r/r.
Przychody wzrosły o 64.3% r/r wobec dynamiki 79.6% r/r w I kwartale. We wszystkich segmentach wzrosty
przychod‚w okazały się niższe niż w poprzednim kwartale. Dynamika like-for-like segmentu cash & carry
wyniosła 8.4% r/r, a Delikates‚w Centrum 2.0% r/r wobec odpowiednio 15.9% r/r i 6.3% r/r w I kwartale.
Tempo wzrostu marży brutto było wyższe niż w I kwartale, jednak koszty stałe wzrosły w większym stopniu
niż wtedy i dlatego stopień poprawy rentowności EBIT był zbliżony kw/kw. Marża brutto za II kwartał
ukształtowała się na poziomie 11.1%, co oznacza wzrost o 1.0 p.p. kw/kw oraz 1.4 p.p. r/r (w I kwartale +0.4
p.p. r/r). Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu z uwagi na nabycie Tradisu zwiększyły się o 81% r/r wobec
74% r/r w poprzednim kwartale. Marża EBIT wyniosła 2.0% i była wyższa o 1.1 p.p. kw/kw i 0.2 p.p. r/r (w I
kwartale zwiększyła się też o 0.2 p.p. r/r). Saldo przychod‚w i koszt‚w finansowych było o 16.9 mln PLN
gorsze r/r, co jest związane ze wzrostem zadłużenia po nabyciu Tradisu.
Zdolności sp‚łki do generowania got‚wki wciąż są bardzo dobre - w I p‚łroczu cash flow operacyjny
wyni‚sł 257.8 mln PLN, co oznacza wzrost o 177.2 mln PLN r/r, z czego pozytywny wpływ zmian kapitału
obrotowego wynosi 85.3 mln PLN. Cash flow operacyjny wyni‚sł 183.9 mln PLN wobec 162.7 mln PLN w II
kwartale 2011 r. Na skutek konsolidacji Tradisu kwartalny wskaźnik konwersji got‚wki wyni‚sł -6.22 dnia
wobec -8.21 dnia rok wcześniej. Dobry cash flow operacyjny przekłada się na możliwość spłaty długu, co z
kolei będzie miało istotny wpływ na poziom wyniku netto w nadchodzących kwartałach.
Dzięki wysokim przepływom pieniężnym sp‚łce udało się zmniejszyć poziom długu netto z 1224 mln PLN na
koniec I kwartału do 1059 mln PLN po I p‚łroczu.
Eurocash
2
Wyniki finansowe
Przychody
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
4500
90%
4000
80%
3500
70%
3000
60%
2500
50%
2000
40%
1500
30%
1000
20%
500
10%
0%
2
Q
Q
1
20
07
20
Q 07
3
20
Q 07
4
20
Q 07
1
20
Q 08
2
20
Q 08
3
20
Q 08
4
20
Q 08
1
20
Q 09
2
20
Q 09
3
20
Q 09
4
20
Q 09
1
20
Q 10
2
20
Q 10
3
20
Q 10
4
20
Q 10
1
20
Q 11
2
20
Q 11
3
20
Q 11
4
20
Q 11
1
20
Q 12
2
20
12
0
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Źr•dło: Eurocash S.A.
Przejęcie Tradisu skokowo zwiększyło skalę działalności sp‚łki i przełożyło się na jej silniejszą pozycję
negocjacyjną wobec dostawc‚w, kt‚ra powinna być jednym z gł‚wnych źr‚deł synergii z tej akwizycji.
Dynamiki like-for-like w poszczeg•lnych kwartałach (r/r)
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Q1
2010
Q2
2010
Q3
2010
Q4
2010
Q1
2011
Q2
2011
Q3
2011
Q4
2011
Q1
2012
Q2
2012
-10%
Cash & carry
Delikatesy Centrum (sprzedaż detaliczna)
Źr•dło: Eurocash S.A.
W segmentach, dla kt‚rych podawane są dynamiki like-for-like, ukształtowały się one na dosyć niskich
poziomach, co jest efektem pogorszenia sytuacji na rynku i wysokiej ubiegłorocznej bazy.
Eurocash
3
Rentowność
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczeg•lnych kwartałach
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
2
Q
Q
1
20
07
20
Q 07
3
20
Q 07
4
20
Q 07
1
20
Q 08
2
20
Q 08
3
20
Q 08
4
20
Q 08
1
20
Q 09
2
20
Q 09
3
20
Q 09
4
20
Q 09
1
20
Q 10
2
20
Q 10
3
20
Q 10
4
20
Q 10
1
20
Q 11
2
20
Q 11
3
20
Q 11
4
20
Q 11
1
20
Q 12
2
20
12
0%
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Źr•dło: Eurocash S.A.
Zar‚wno w II kwartale, jak i w całym I p‚łroczu lepsze w ujęciu r/r były marże brutto, EBITDA i EBIT. Gł‚wnym
źr‚dłem poprawy rentowności operacyjnej był wzrost marży brutto (w I p‚łroczu o 0.9 p.p. r/r, w I kwartale
o 0.4 p.p. r/r, a w II o 1.4 p.p. r/r), co jest jednym z pozytywnych efekt‚w akwizycji Tradisu. Wydaje się, że
istnieje jeszcze duży potencjał do optymalizacji koszt‚w sprzedaży i og‚lnego zarządu - w I kwartale były
one wyższe o 74% r/r , a w II o 81% r/r. Na poziomie netto marże uległy pogorszeniu z uwagi na wyższe
koszty finansowe. Plany spłaty długu są jednak ambitne, a gdy zadłużenie się zmniejszy, poprawa powinna
być też możliwa na tym poziomie.
Restrukturyzacja Tradisu kluczem do poprawy rentowności
W kolejnych kwartałach gł‚wnym źr‚dłem poprawy rentowności Eurocash powinna być restrukturyzacja
Tradisu. Według informacji prasowych, kt‚rych sp‚łka nie chciała skomentować, w Tradisie poziom zatrudnienia
może zmniejszyć się o kilkaset os‚b, zwłaszcza w obszarze logistyki. Opr‚cz tego możliwa jest sprzedaż
części nieruchomości Tradisu o wartości przekraczającej 100 mln PLN.
Zgodnie z danymi dotyczącymi segment‚w Emperii w I p‚łroczu 2011 r. Tradis osiągnął wtedy 2578.1 mln PLN
przychod‚w i 35.1 mln PLN EBIT. Zakładając por‚wnywalność z p‚łrocznymi wynikami Tradisu przedstawionymi
przez Eurocash, można dojść do wniosku, że w I p‚łroczu 2012 r. przychody Tradisu wzrosły o 0.7% r/r przy
marży EBIT wyższej o 1.0 p.p. r/r (wyniosła 2.4%).
W naszych prognozach zakładamy, że w tym roku marża EBITDA Tradisu wyniesie 2.9% wobec poziomu
2.0% raportowanego przez Emperię za 2011 r.
Wciąż wysoki cash flow
Warto zwr‚cić uwagę na istotną poprawę CF operacyjnego w I p‚łroczu - w II kwartale był on rekordowy w
historii sp‚łki. Bardzo dobre przepływy pieniężne powinny pozwolić sp‚łce na szybką redukcję zadłużenia.
Prognozowany przez nas poziom długu netto na koniec roku to 965 mln PLN wobec 1059 mln PLN na koniec
czerwca, jednak biorąc pod uwagę jego spadek o 165 mln PLN w I p‚łroczu można spodziewać się nawet
lepszego wyniku.
Eurocash
4
Kwartalne przychody, EBITDA, zysk netto i CF operacyjny (mln PLN)
4000
150
3000
100
2000
50
1000
0
-1000
Q
Q
1
-50
2
0
20
07
20
Q 07
3
20
Q 07
4
20
Q 07
1
20
Q 08
2
20
Q 08
3
20
Q 08
4
20
Q 08
1
20
Q 09
2
20
Q 09
3
20
Q 09
4
20
Q 09
1
20
Q 10
2
20
Q 10
3
20
Q 10
4
20
Q 10
1
20
Q 11
2
20
Q 11
3
20
Q 11
4
20
Q 11
1
20
Q 12
2
20
12
200
-100
-2000
Przychody
EBITDA
Zysk netto
CF operacyjny
Źr•dło: Eurocash S.A.
Cykl konwersji got•wki w poszczeg•lnych kwartałach
0
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Q1
2010
Q2
2010
Q3
2010
Q4
2010
Q1
2011
Q2
2011
Q3
2011
Q4
2011
Q1
2012
Q2
2012
-5
-10
-15
-20
Cykl konwersji got‚wki (dni)
-25
Źr•dło: Eurocash S.A.
Zgodnie z przewidywaniami cykl konwersji got‚wki pogorszył się po przejęciu Tradisu, jednak jest to kolejny
obszar, gdzie możliwa jest dalsza optymalizacja. Biorąc pod uwagę duże doświadczenie zarządu w tym
zakresie, poziom kapitału obrotowego powinien być jednym z gł‚wnych źr‚deł synergii po przejęciu. W I
kwartale cykl konwersji był gorszy o 1.5 dnia r/r, a w II o 2.0 dnia r/r. Dla wynik‚w jednostkowych uległ on
jednak dalszej poprawie, co świadczy o priorytetowym traktowaniu tego wskaźnika (w I kwartale lepszy o
4.0 dnia r/r, natomiast w II o 1.5 dnia r/r).
Eurocash
5
Segmenty działalności
Liczba hurtowni cash & carry, sklep•w abc i Delikates•w Centrum
800
6000
700
5000
600
4000
500
400
3000
300
2000
200
1000
100
0
0
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Q1
2010
Q2
2010
Q3
2010
Hurtownie cash & carry
Q4
2010
Q1
2011
Q2
2011
Q3
2011
Delikatesy Centrum
Q4
2011
Q1
2012
Q2
2012
Sklepy abc
Źr•dło: Eurocash S.A.
Od początku roku uruchomiono 2 hurtownie cash & carry oraz 44 sklepy należące do sieci Delikatesy
Centrum, podczas gdy plan na cały 2012 r. to 6-8 otwarć w segmencie cash & carry oraz 100 nowych
sklep‚w Delikatesy Centrum.
Przychody segmentu cash & carry w poszczeg•lnych kwartałach
1200
25%
20%
1000
15%
800
10%
600
5%
0%
400
-5%
200
-10%
0
-15%
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Q1
2010
Q2
2010
Q3
2010
Przychody (mln PLN)
Q4
2010
Q1
2011
Q2
2011
Q3
2011
Q4
2011
Q1
2012
Q2
2012
Dynamika r/r
Źr•dło: Eurocash S.A.
Tak jak w przypadku dynamik like-for-like, widać tutaj spowolnienie tempa wzrostu spowodowane gorszą
sytuacją na rynku.
Eurocash
6
Przychody KDWT w poszczeg•lnych kwartałach
800
15%
700
10%
600
500
5%
400
0%
300
200
-5%
100
0
-10%
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Q1
2010
Q2
2010
Q3
2010
Q4
2010
Q1
2011
Przychody (mln PLN)
Q2
2011
Q3
2011
Q4
2011
Q1
2012
Q2
2012
Dynamika r/r
Źr•dło: Eurocash S.A.
R‚wnież dystrybucja papieros‚w i produkt‚w impulsowych odnotowała pogorszenie dynamik.
Przychody Delikates•w Centrum w poszczeg•lnych kwartałach
400
45%
350
40%
300
35%
30%
250
25%
200
20%
150
15%
100
10%
50
5%
0
0%
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Q1
2010
Q2
2010
Q3
2010
Przychody (mln PLN)
Q4
2010
Q1
2011
Q2
2011
Q3
2011
Q4
2011
Q1
2012
Q2
2012
Dynamika r/r
Źr•dło: Eurocash S.A.
W przypadku Delikates‚w Centrum raportowane dynamiki są znacznie wyższe od danych like-for-like z
powodu dynamicznego rozwoju sieci (po p‚łroczu liczba sklep‚w była o 16.5% większa r/r).
Eurocash
7
Przychody Eurocash Dystrybucja w poszczeg•lnych kwartałach
300
200%
250
150%
200
100%
150
50%
100
0%
50
-50%
0
-100%
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Q1
2010
Q2
2010
Q3
2010
Q4
2010
Q1
2011
Przychody (mln PLN)
Q2
2011
Q3
2011
Q4
2011
Q1
2012
Q2
2012
Dynamika r/r
Źr•dło: Eurocash S.A.
Przychody Premium Distributors w poszczeg•lnych kwartałach
700
3.0%
2.0%
600
1.0%
500
0.0%
-1.0%
400
-2.0%
300
-3.0%
-4.0%
200
-5.0%
100
-6.0%
0
-7.0%
Q3 2010
Q4 2010
Q1 2011
Q2 2011
Przychody (mln PLN)
Q3 2011
Q4 2011
Q1 2012
Q2 2012
Dynamika r/r
Źr•dło: Eurocash S.A.
Sytuacja na polskim rynku alkoholu wciąż jest trudna i dlatego nie należy spodziewać się poprawy dynamik w
najbliższym czasie. Restrukturyzacja prowadzona w hurtowniach alkoholu powinna być, obok optymalizacji
Tradisu, drugim źr‚dłem poprawy rentowności grupy.
Coraz silniejsza pozycja na rynku
Dzięki akwizycji Tradisu Eurocash umocnił się na pozycji lidera hurtowego rynku FMCG w Polsce. Jego udział
rynkowy jest szacowany na 17-19%, podczas gdy udziały gł‚wnych konkurent‚w są co najwyżej
jednocyfrowe. Na całym rynku FMCG w Polsce sp‚łka zajmuje drugie miejsce po sieci Biedronka należącej do
grupy Jeronimo Martins. W I p‚łroczu przychody Biedronki wyniosły 14.3 mld PLN (EUR 3.4 mld). Dla por‚wnania,
skonsolidowana sprzedaż Eurocash to 7.9 mld PLN.
Eurocash
8
Poniżej prezentujemy por‚wnanie przychod‚w osiąganych na polskim rynku przez sieci należące do
koncern‚w notowanych na zagranicznych giełdach. Widać, że dzięki przejęciu Tradisu Eurocash ma znaczną
przewagę nad istotnymi graczami na rynku, oczywiście z wyjątkiem Biedronki.
Roczne przychody wybranych sieci na rynku polskim (mln EUR)
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2008
Biedronka
2009
Tesco
2010
Makro Cash and Carry
2011
Real
Carrefour
2012p
Eurocash
Źr•dło: Jeronimo Martins, Tesco PLC, Metro Group, Carrefour Group, Eurocash S.A.
Sprzedaż pakietu akcji przez gł‚wnego akcjonariusza
Politra B.V., sp‚łka zależna od Luisa Amarala, w wyniku przyspieszonej budowy księgi popytu przeprowadzonej
29 sierpnia sprzeda 9.6 mln akcji (7% kapitału zakładowego Eurocash) po 38 PLN za sztukę (11.6% poniżej
kursu zamknięcia z dnia poprzedniego). W związku z tym udział Amarala w og‚lnej liczbie głos‚w spadnie do
44%. Sp‚łka poinformowała, że przy budowie księgi popytu wystąpiła prawie czterokrotna nadsubskrypcja.
Pierwotnie sprzedany miał być pakiet 5% akcji. Reakcja kursu na informację o budowie księgi popytu była
oczywiście negatywna, ale naszym zdaniem nie ma to wpływu na długoterminowe perspektywy sp‚łki, kt‚re
pozostają dobre, m.in. z uwagi na silną pozycję rynkową.
Eurocash
9
Prognoza wynik•w
Prognoza przychod•w
30000
70%
25000
60%
50%
20000
40%
15000
30%
10000
20%
5000
10%
0
0%
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
Przychody (mln PLN)
2017p
2018p
2019p
Zmiana r/r
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz koszt•w
4%
3%
2%
1%
0%
2008
2009
2010
Marża EBITDA
2011
2012p
2013p
2014p
Marża EBIT
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
Marża netto
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Na bieżący rok prognozujemy zysku netto w wysokości 246.9 mln PLN, co oznacza wzrost o 83.7% r/r, jak
r‚wnież marżę EBIT na poziomie 2.4%, czyli o 0.5 p.p. wyższą od ubiegłorocznej. Na lata 2013 i 2014
zakładamy niższe dynamiki przychod‚w w związku z możliwymi efektami spowolnienia gospodarczego.
Eurocash
10
Prognoza wynik‚w w podziale na segmenty
Wyniki poszczeg•lnych segment•w (mln PLN)
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
2020p
Segment cash & carry
Przychody
3942
Zmiana
4329
4862
5411
5965
6575
7214
7824
8341
9.8%
12.3%
11.3%
10.2%
10.2%
9.7%
8.5%
6.6%
EBITDA
161.6
181.8
204.2
232.7
256.5
276.2
303.0
328.6
350.3
Marża EBITDA
4.1%
4.2%
4.2%
4.3%
4.3%
4.2%
4.2%
4.2%
4.2%
1561
1777
2090
2429
2815
3200
3601
3966
4310
Segment Delikatesy Centrum
Przychody
Zmiana
EBITDA
Marża EBITDA
13.9%
17.6%
16.2%
15.9%
13.7%
12.5%
10.1%
8.7%
68.7
80.0
98.2
121.5
140.7
156.8
169.3
186.4
198.3
4.4%
4.5%
4.7%
5.0%
5.0%
4.9%
4.7%
4.7%
4.6%
Segment KDWT
Przychody
2631
Zmiana
EBITDA
Marża EBITDA
2703
2821
2940
3052
3165
3272
3380
3482
2.7%
4.4%
4.2%
3.8%
3.7%
3.4%
3.3%
3.0%
30.5
32.4
39.5
44.1
45.8
47.5
45.8
47.3
48.7
1.2%
1.2%
1.4%
1.5%
1.5%
1.5%
1.4%
1.4%
1.4%
Segment Eurocash Dystrybucja
Przychody
629
Zmiana
EBITDA
644
675
705
735
766
796
825
849
2.4%
4.7%
4.5%
4.3%
4.2%
3.9%
3.6%
3.0%
19.5
20.9
21.6
23.3
24.3
26.0
27.1
28.0
28.0
3.1%
3.2%
3.2%
3.3%
3.3%
3.4%
3.4%
3.4%
3.3%
5673
5871
5588
5867
6143
6414
6683
6937
7180
3.5%
-4.8%
5.0%
4.7%
4.4%
4.2%
3.8%
3.5%
EBITDA
166.8
187.9
181.6
196.6
205.8
214.8
223.9
222.0
229.7
Marża EBITDA
2.9%
3.2%
3.2%
3.3%
3.3%
3.3%
3.3%
3.2%
3.2%
Marża EBITDA
Tradis
Przychody
Zmiana
Segment Premium Distributors
Przychody
1999
Zmiana
EBITDA
Marża EBITDA
2029
2095
2163
2227
2294
2356
2415
2475
1.5%
3.3%
3.2%
3.0%
3.0%
2.7%
2.5%
2.5%
54.0
59.8
62.9
67.0
69.1
71.1
73.0
72.5
74.3
2.7%
2.9%
3.0%
3.1%
3.1%
3.1%
3.1%
3.0%
3.0%
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Eurocash
11
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą względem zagranicznych sp‚łek zajmujących się dystrybucją artykuł‚w FMCG. Na
podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 7080 mln PLN, czyli 51.4 PLN na akcję.
Używając metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy sp‚łkę na 5077 mln PLN
(36.9 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 50% tak, jak metodzie por‚wnawczej i w związku
z tym uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 6079 mln PLN, czyli 44.1 PLN na akcję i w związku z tym
podwyższamy rekomendację dla sp‚łki do akumuluj z neutralnie.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
7080
51.4
Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek
5077
36.9
Wycena sp‚łki Eurocash
6079
44.1
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2012 - 2021

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 2.0%

W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki

W segmencie cash & carry przyjmujemy wzrost sieci plac‚wek o 6.0% w 2012 r., a w kolejnych
latach stopniowy spadek dynamiki do 3.5% r/r w ostatnim roku prognozy. Dynamikę like-for-like
zakładamy w kolejnym roku na poziomie 4.5% r/r, natomiast w następnych latach jej stopniowy
spadek do 3.0% r/r w ostatnim roku prognozy

W segmencie Delikatesy Centrum przyjmujemy wzrost sieci sklep‚w o 14% w 2012 r., w 2013 r. o
10% r/r, w 2014 r. o 14% r/r, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki do 3% r/r w ostatnim
roku prognozy. Dynamikę like-for-like zakładamy w następnym roku na poziomie 3.5% r/r, w kolejnym
5.0% r/r, natomiast w następnych latach jej stopniowy spadek do 3.0% r/r w ostatnim roku prognozy

Do wyceny DCF przyjmujemy prognozowany poziom długu netto na koniec bieżącego roku

W 2013 r. zakładamy sprzedaż niekt‚rych nieruchomości, przyjmujemy wartość transakcji na poziomie
100 mln PLN

Od 2013 r. przyjmujemy coroczne wypłaty dywidendy na poziomie 50% skonsolidowanego zysku
netto
Eurocash
12
Wycena sp•łki metodą DCF
(mln PLN)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
>2019
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
16501
17421
18203
19588
21013
22492
24003
25430
26721
27851
>2021
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
324.2
375.2
430.2
491.8
537.2
577.2
616.3
649.8
685.6
711.8
Amortyzacja
100.8
99.7
76.9
78.0
78.9
79.8
81.1
82.7
84.0
85.8
Inwestycje
-96.0
-104.7
-81.4
-81.9
-82.8
-85.1
-87.6
-88.2
-91.7
-91.8
Sprzedaż nieruchomości
0.0
100.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Zmiana kap.obrotowego
111.6
67.4
85.9
47.6
24.6
24.6
21.0
19.9
19.2
17.1
FCF
440.6
537.6
511.6
535.4
557.9
596.5
630.9
664.2
697.1
722.9
9482
22.0%
-4.8%
4.7%
4.2%
6.9%
5.8%
5.3%
5.0%
3.7%
2.0%
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
58.8%
41.8%
27.0%
14.2%
8.1%
7.0%
6.1%
5.4%
4.8%
4.3%
4.3%
Stopa wolna od ryzyka
4.3%
4.2%
4.2%
4.4%
4.5%
4.6%
4.7%
4.8%
4.9%
5.0%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Beta
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.3%
5.2%
5.2%
5.4%
5.5%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.0%
Koszt kapitału
9.3%
9.2%
9.2%
9.4%
9.5%
9.6%
9.7%
9.8%
9.9%
10.0%
10.0%
WACC
6.4%
7.1%
7.9%
8.7%
9.1%
9.2%
9.4%
9.5%
9.7%
9.8%
9.8%
440.7
502.1
439.7
416.6
393.6
383.5
369.0
351.9
333.4
312.8
4102
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN)
8045
(Dług) Got‚wka netto
-965
Wycena DCF (mln PLN)
7080
Liczba akcji (mln)
137.8
Wycena 1 akcji (PLN)
51.4
w tym wartość rezydualna
4102
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
47.5
51.1
55.8
62.0
71.0
84.6
108.0
4.5%
46.1
49.3
53.4
58.9
66.3
77.3
95.0
5.0%
44.8
47.7
51.4
56.1
62.5
71.5
85.3
5.5%
43.7
46.4
49.6
53.8
59.3
66.8
77.9
6.0%
42.7
45.1
48.0
51.7
56.5
62.9
72.1
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 51.4 PLN.
Eurocash
13
Wycena por‚wnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy zagraniczne sp‚łki zajmujące się dystrybucją artykuł‚w FMCG.
Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por•wnawcza do sp•łek zagranicznych
Sp‚łka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
Jeronimo Martins
JMT
PO
10.9
9.5
8.2
15.5
13.3
11.4
21.1
17.5
14.7
X5 Retail Group N.V.
FIVE
RU
7.3
6.1
5.2
12.0
10.0
8.3
18.4
13.8
10.6
Magnit
MGNT
RU
14.7
9.4
7.6
20.7
13.1
10.8
34.6
21.0
16.9
OAO Seventh Continent
SCON
RU
5.5
5.2
4.8
8.0
7.7
6.9
5.0
4.6
3.8
Bizim Toptan Satis Magazalari
BIZIM
TU
13.2
10.7
8.9
15.4
12.5
10.4
26.7
20.8
17.0
10.9
9.4
7.6
15.4
12.5
10.4
21.1
17.5
14.7
2012
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
965
658
379
965
658
379
501.1
562.9
608.0
400.2
463.2
531.1
246.9
327.2
399.4
4237
5199
5150
5142
5211
5726
5879
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
4503
4648
Wycena
5 077
Wycena na 1 akcję
36.9
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję Eurocashu na 36.9
PLN.
Eurocash
14
Wyniki finansowe
Rachunek zysk•w i strat (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
przychody netto
3 237
4 726
6 130
6 698
7 792
9 981
16 501
17 421
18 203
koszty wytworzenia
2 931
4 324
5 655
6 163
7 084
9 112
15 034
15 903
16 664
zysk brutto na sprzedaży
306.2
401.6
541.2
624.2
801.3
988.4 1 664.9 1 727.3 1 758.2
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
787.7 1 248.1 1 246.7 1 208.9
246.3
309.2
415.1
471.5
616.0
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-4.6
-5.8
-10.6
-7.6
-14.8
-7.7
-16.5
-17.4
-18.2
EBITDA
87.3
122.3
158.5
194.5
230.7
265.8
501.1
562.9
608.0
EBIT
55.2
86.6
115.5
145.2
170.4
193.0
400.2
463.2
531.1
saldo finansowe
-1.1
-11.7
-20.8
-16.4
-25.1
-39.6
-95.4
-59.2
-38.0
zysk przed opodatkowaniem
54.1
74.9
94.7
128.8
145.3
151.0
304.8
404.0
493.1
podatek dochodowy
12.6
16.3
16.3
26.3
16.9
16.6
57.9
76.8
93.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
korekty udział‚w mniejszościowych
zysk netto
41.6
58.9
78.5
102.5
128.5
134.4
246.9
327.2
399.4
EPS
0.33
0.46
0.60
0.77
0.93
0.98
1.79
2.38
2.90
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
262.0
278.3
403.0
456.9
811.3 1 921.0 2 132.8 2 070.9 2 091.4
wartości niematerialne i prawne
117.2
121.5
125.9
251.9
539.0 1 316.9 1 251.0 1 188.5 1 129.0
rzeczowe aktywa trwałe
109.0
121.0
171.7
437.6
483.9
420.2
415.3
320.3
324.8
0.0
0.0
0.6
0.0
0.0
56.9
54.1
51.4
48.8
436.1
591.5
841.0
933.4 1 591.7 2 657.5 3 206.4 3 221.1 3 328.0
zapasy
209.5
224.9
312.3
365.8
634.9
należności
183.0
233.2
378.9
405.1
726.2 1 298.1 1 650.1 1 707.3 1 747.5
inwestycje kr‚tkoterminowe
41.2
131.5
144.1
157.5
214.5
288.8
132.0
38.9
68.2
rozliczenia międzyokresowe
2.3
1.9
5.7
5.1
11.9
14.5
14.9
15.4
15.8
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
944.3 1 409.4 1 459.5 1 496.5
aktywa razem
698.1
869.7 1 244.0 1 390.4 2 403.0 4 578.6 5 339.2 5 292.0 5 419.4
kapitał własny
199.0
233.4
282.9
zobowiązania
499.1
636.3
960.6 1 023.5 1 945.9 4 058.8 4 570.8 4 319.8 4 211.4
zobowiązania długoterminowe
19.1
16.9
48.3
zobowiązania kr‚tkoterminowe
480.0
619.4
912.3
0.0
0.0
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
0.0
366.8
47.7
457.1
306.9
548.5
711.7
768.4
488.1
972.2 1 208.0
310.1
198.9
975.9 1 639.0 3 318.4 4 082.7 4 009.7 4 012.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
698.1
869.7 1 243.5 1 390.3 2 403.0 4 578.6 5 339.2 5 292.0 5 419.4
BVPS
1.56
1.83
2.16
2.74
3.32
3.98
5.58
7.06
8.77
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Eurocash
15
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
41.6
58.9
78.5
102.5
128.5
134.4
246.9
327.2
399.4
amortyzacja
32.1
35.7
43.0
49.3
60.3
72.8
100.8
99.7
76.9
-43.8
73.8
101.4
16.1
-82.2
53.6
111.6
67.4
85.9
35.0
185.3
235.4
198.0
219.5
282.2
459.3
494.3
562.2
inwestycje (capex)
-32.8
-64.2
-72.2
-101.0
-74.5
-75.5
-96.0
-104.7
-81.4
got‚wka z działalności inwestycyjnej
-68.5
-61.8
-169.9
-86.5
-413.6
-1 124
-96.0
-4.7
-81.4
wypłata dywidendy
-20.4
-29.4
-39.3
-40.1
-51.0
-50.7
-24.8
-123.4
-163.6
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
18.1
12.4
5.4
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
0.0
-68.5
301.3
998.7
-400.0
-400.0
-250.0
zmiana kapitału obrotowego
got‚wka z działalności operacyjnej
odsetki
-6.1
-13.5
-23.9
-22.6
-31.1
-51.7
-95.4
-59.2
-38.0
got‚wka z działalności finansowej
-24.3
-33.3
-52.9
-98.3
248.2
919.3
-520.2
-582.7
-451.6
zmiana got‚wki netto
-57.8
90.2
12.7
13.3
54.0
77.3
-156.8
-93.0
29.2
DPS
0.16
0.23
0.30
0.30
0.37
0.37
0.18
0.90
1.19
CEPS
0.58
0.74
0.93
1.14
1.37
1.50
2.52
3.10
3.46
FCFPS
0.50
1.89
2.38
2.11
1.47
2.71
4.59
4.70
4.90
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
7.9%
46.0%
29.7%
9.3%
16.3%
28.1%
65.3%
5.6%
4.5%
zmiana EBITDA
14.4%
40.1%
29.6%
22.8%
18.6%
15.2%
88.5%
12.3%
8.0%
zmiana EBIT
16.1%
56.8%
33.4%
25.7%
17.4%
13.2% 107.4%
15.7%
14.7%
zmiana zysku netto
55.2%
41.6%
33.3%
30.6%
25.3%
4.6%
83.7%
32.5%
22.1%
marża EBITDA
2.7%
2.6%
2.6%
2.9%
3.0%
2.7%
3.0%
3.2%
3.3%
marża EBIT
1.7%
1.8%
1.9%
2.2%
2.2%
1.9%
2.4%
2.7%
2.9%
marża netto
1.3%
1.2%
1.3%
1.5%
1.6%
1.3%
1.5%
1.9%
2.2%
sprzedaż/aktywa (x)
4.6
5.4
4.9
4.8
3.2
2.2
3.1
3.3
3.4
dług / kapitał (x)
0.0
0.3
0.2
0.0
0.8
2.7
1.4
0.7
0.4
odsetki / EBIT
0.1
0.2
0.2
0.2
0.2
0.3
0.2
0.1
0.1
23%
21%
17%
20%
12%
11%
19%
19%
19%
ROE
20.9%
27.2%
30.4%
31.6%
31.2%
26.7%
37.5%
37.6%
36.6%
ROA
6.0%
7.5%
7.4%
7.8%
6.8%
3.9%
5.0%
6.2%
7.5%
41.2
58.4
75.6
156.5
-132.0
-1 208
-965
-658
-379
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Eurocash
16
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+48 22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Arkadiusz Szumilak
+48 22 598 26 75
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Marek Przytuła
+48 22 598 26 68
[email protected]
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy
Jarosław Ołdakowski
+48 22 598 26 11
[email protected]
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Analityk
przemysł chemiczny
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+48 22 598 26 34
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+48 22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+48 22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +48 22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Eurocash
Akumuluj
25 sie 11
23.4
25.9
Eurocash
Redukuj
1 gru 11
23.6
21.2
Eurocash
Neutralnie
17 sty 12
29.3
29.0
Sp‚łka
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2012 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
5
29%
Akumuluj
10
59%
Neutralnie
2
12%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
17
0%
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
2
22%
Akumuluj
2
22%
Neutralnie
5
56%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego
w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji,
Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych
mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu
niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.