docZaburzenia na Ęwiatowych rynkach a sektor finansowy w Polsce
download 
Reklamacja Transkrypt
Zaburzenia na Ęwiatowych rynkach a sektor finansowy w Polsce
Zeszyty BRE Bank – CASE Centrum Analiz Spo∏eczno-Ekonomicznych www.case.com.pl Zaburzenia na Êwiatowych r ynkach a sektor finansowy w Polsce Nr 96 2 0 0 8 Publikacja jest kontynuacją serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa 00–010 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12 BRE Bank SA 00–950 Warszawa, ul. Senatorska 18 Copyright by: CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych – Fundacja Naukowa i BRE Bank SA Redakcja naukowa Ewa Balcerowicz Sekretarz Zeszytów Krystyna Olechowska Autorzy Stanisław Kluza Jerzy Pruski Wiesław Szczuka Projekt okładki Jacek Bieńkowski DTP SK Studio ISSN 1233-121X Wydawca CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych – Fundacja Naukowa, 00–010 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12 Nakładca Fundacja BRE Banku, 00-950 Warszawa, ul. Królewska 14 Oddano do druku w czerwcu 2008 r. Nakład 300 egz. SPIS TREŚCI LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 WPROWADZENIE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 BANKI CENTRALNE W OBLICZU KRYZYSU NA ŚWIATOWYCH RYNKACH FINANSOWYCH – WNIOSKI DLA POLSKI – Jerzy Pruski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 WPŁYW ZABURZEŃ NA ŚWIATOWYCH RYNKACH FINANSOWYCH NA SYTUACJĘ SEKTORA BANKOWEGO W POLSCE – Wiesław Szczuka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 WPŁYW KRYZYSU NA AMERYKAŃSKIM RYNKU KREDYTÓW HIPOTECZNYCH NA POLSKI RYNEK UBEZPIECZEŃ – Stanisław Kluza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 3 LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM Irena Arabei Hanna Augustyniak Tadeusz Baczko Magdalena Badura Anna Białek-Jaworska Barbara Błaszczyk Tadeusz Barzdo Andrzej Bocian Arkadiusz Bubak Łukasz Bugaj Tomasz Chmielewski Tadeusz Chrościcki Adam Czyżewski Marek Darowski Renata Dobrzyńska Joanna Domańska Ilja Döbber Jolanta Filipkowska Julita Franczuk Monika Gadzała-Partycka Radosław Gałecki Marzena Gawrońska Marta Gołajewska Marcin Gozdek Szymon Grabowski Maciej Grodzicki Andrzej Halesiak Andrzej Jurowski Franciszek Kaczmarek Anna Kalembasiak Stefan Kawalec Stanisław Kluza Paweł Kłosiewicz Ewa Korczyc Rafał Kowalski Lesław Krzetocki Tomasz Kubiak Wojciech Kwaśniak Hubert Lachoswki Ewa Leśny Dorota Lewandowska Paweł Lipiński Aneta Lubicka Jacek Łaszek Łukasz Łęcki Paweł Łęcki Gabriela Machura-Bocian Krzysztof Malaga Andrzej Malesiak Krzysztof Maliszewski Katarzyna Marek Krzysztof Marszałek Marzena Maselewska 4 Polbank NBP INE PAN BPH WNE UW CASE INFOR ING Bank SGH NBP ORLEN BRE Bank FitchRatings Interrisk FES3 BRE Bank DZ Bank Polska Ambasada Brytyjska CUIM NBP Doradztwo Strategiczne NBP NBP BPH BFG Sygnity WBJ KNF NBP Bank Światowy DZ Bank Polska ISB Pekao NBP Pekao WNE UW PAP BRE Bank BPH NBP WNE UW MGI Akcept NBP AEP BPH NBP MF Citi Handlowy WNE UE Piotr Masiukiewicz Janusz Mazur Elżbieta Mączyńska Małgorzata Mikita Marek Misiak Marek Niechciał Krystyna Olechowska Jacek Osiński Paweł Opolski Wojciech Paczyński Krzysztof Pałuszyński Tadeusz Pawlaczyk Dominika Pawelec Mirosław Pawliszyn Krzysztof Piech Beata Piwowar Ewa Piwowar Mateusz Podgórski Radosław Polkowski Jerzy Pruski Marcin Radzimiński Artur Radziwiłł Maciej Reluga Maria Rymanowicz Andrzej Rzońca Ewa Sadowska Andrzej Saniewski Elżbieta Sawicka Maria Sawicka Piotr Skrzyński Paweł Smardz Jan Solarz Tomasz Stankiewicz Tomasz Stasieło Karolina Stupińska Olga Szczepańska Wiesław Szczuka Adam Szyszka Paweł Śmietanka Paweł Śruta Marta Świerczyńska Jacek Tomkiewicz Klaudia Torchała Łukasz Wilkowicz Dariusz Winek Aneta Wiśniewska Andrzej Wojciechowski Magdalena Wróbel Barbara Wyczańska Małgorzata Zaleska Beata Zdanowicz Norbert Żak 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. SGH Citi Handlowy SGH WSHiP NŻG UOKiK CASE NBP Pekao CASE mBank AWO Polska KNF NBP SGH INE PAN BPH UW CASE BZ WBK Reag Sp. z o.o. FOR NBP AIG Polska PKO BP SA PAP TRIAS BPH AF WNE UW WNE UW WNE UW NBP BRE Bank AE Poznań SGH SGH WNE UW WSPiZ PAP Parkiet BGŻ KNF NBP INP PAN BRE Bank BFG NBP Citi Handlowy Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Wprowadzenie Światowe rynki nie uporały się, i szybko to nie nastąpi, ze skutkami kryzysu na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych. Przed nimi daleka droga nim znajdą ceny równowagi i dojdą do tzw. dna. Część amerykańskich ekonomistów przewiduje, że średni spadek cen może sięgnąć nawet 25%, a łączne straty mogą wynieść nawet bilion USD – na razie straty szacuje się na 400 mln USD. O zaburzeniach na światowych rynkach i ich wpływie na polski sektor finansowy dyskutowali paneliści i goście 96. seminarium z cyklu BRE-CASE. Seminarium zorganizowała Fundacja CASE we współpracy z BRE Bankiem SA w ramach stałego cyklu spotkań panelowych. Seminarium odbyło się w Warszawie, w kwietniu 2008 r. Organizatorzy zaprosili do wygłoszenia referatów: dra Jerzego Pruskiego; dra Wiesława Szczukę, głównego ekonomistę BRE Banku SA oraz dra Stanisława Kluzę, przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego. Powodem amerykańskiego kryzysu było finansowanie długoterminowych aktywów krótkim pieniądzem, wzrost stóp procentowych, który podniósł koszty finansowania oraz spekulacyjny wzrost cen nieruchomości, spekulacje na ryku nieruchomości (J. Pruski). Bardzo podobnie można opisać dzisiejszą sytuację w Polsce Kredyty hipoteczne stanowią około 25% aktywów banków. Są finansowane w praktyce krótkim pieniądzem. W ostatnich trzech latach mieliśmy bardzo spekulacyjny wzrost cen nieruchomości. Mamy także wzrost oprocentowania kredytów. Oprocentowanie kredytów hipotecznych w Polsce wzrosło o 2%, czyli w praktyce rata zwiększyła się o 20%. W ciągu roku średnie zarobki wzrosły o 12%, wprowadzono reformę rentową, która również podniosła dochody netto. Trzeba stwierdzić, że w zeszłym roku mieliśmy szczęście, bo wzrost stóp procentowych został złagodzony przez wzrost dochodów netto. Jak długo jeszcze będzie nam dopisywać? (Andrzej Saniewski, AIG United Guaranty). Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 5 Podstawowe mechanizmy, które wystąpiły zarówno w amerykańskiej gospodarce, jak i gospodarkach innych krajów w Polsce nie miały miejsca. Dlatego Polski nie dotknął kryzys na rynku kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych, co nie oznacza, że polska gospodarka jest izolowana od pewnych cykli we wzroście cen różnych aktywów. Jednak w Polsce w finansowaniu nie użyto urządzeń, które wykorzystywały to, że wzrost cen powodował powstanie sytuacji czysto spekulacyjnej. W bankach krótki pieniądz zawsze będzie finansował długie aktywa, bo taka jest rola komercyjnego banku. Problem polega na skali, wyczuciu i kontroli. W przypadku amerykańskiego kryzysu nie mieliśmy do czynienia z problemem płynności banków, ale z problemem wyrzucania ryzyka poza sektor bankowy, z nadzieją, że znajdzie się poza sektorem finansowym. To jest właśnie problem wielkich banków inwestycyjnych lub brokerów, którzy funkcjonowali na rynku instrumentów pochodnych. W obu przypadkach odcięcie od płynności oznacza dramat. W Polsce z taką sytuacją nie mamy do czynienia. Oczywiście, należy pilnie obserwować sytuację na rynku. Dynamika kredytów jest wysoka, znacznie przekracza dynamikę dochodów ludności. Intuicja ekonomiczna podpowiada, że wraz z taką dynamiką – coraz mniej zamożne grupy ludności zaciągają kredyty hipoteczne – rośnie ryzyko kłopotów na rynku kredytów hipotecznych (J. Pruski). Dotychczas rolą nadzoru nad rynkiem finansowym było badanie stanu faktycznego podmiotów nadzorowanych i porównywanie go ze stanem pożądanym określonym przepisami prawa (compliance) oraz podejmowanie ingerencji w sferę praw i obowiązków podmiotów nadzorowanych w razie wystąpienia rozbieżności między stanem faktycznym a stanem pożądanym, zakreślonym normami regulacyjnymi (enforcement). W proponowanej współcześnie doktrynie nadzoru nie mówi się już w ogóle o zasadzie nadzoru finansowego, lecz o zasadzie nadzoru opartego na kontroli ryzyka (risk based supervision). Kontrola ta ma służyć utrzymaniu wypłacalności nadzorowanych podmiotów (solvency) i ma opierać się na trzech filarach: finansowym, organizacyjno-zarządczym (ładzie korporacyjnym) oraz dyscyplinie rynkowej (S. Kluza). Nowa umowa kapitałowa właśnie wprowadzana w polskich bankach jest tego typu regulacją, która zwiększy wymogi kapitałowe w większości banków, a w szczególności w tych bankach, które prowadzą bardziej ryzykowną działalność, w tym działalność na rynku hipotecznym. Inne regulacje, szczególnie dotyczące płynności, które będą obowiązywały od lipca br., z dużym wyprzedzeniem zostały wprowadzone jeszcze przez Generalny Inspektorat Nadzoru Bankowego, a następnie w marcu 2007 r. zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Bankowego. Polski nadzorca wykorzystał wszystkie możliwe uwarunkowania prawne, aby zachęcić do wcześniejszych, pilotażowych działań, które będą musiały wypełniać banki jak raportowanie, czy zarządzanie płynnością. W tym samym celu została wprowadzona rekomendacja S. Chociaż o wiele większe możliwości stwarza drugi filar Nowej umowy kapitałowej. W ramach drugiego filaru (Analiza nadzorcza) banki mają stworzyć wewnętrzne procesy oceny kapitału ekonomicznego oraz ustalanie docelowych kapitałów zgodnych z profilem ryzyka w danym banku oraz otoczeniem nadzor6 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce czym. Dokonując oceny wypłacalności władze banku powinny mieć na uwadze fazę cyklu koniunkturalnego, w której obecnie znajduje się ich bank. Nadzór bankowy będzie oceniał zarówno sposób oceny wypłacalności, jak i samą wypłacalność ustaloną przez banki. W praktyce banki zazwyczaj starają się utrzymywać wyższy poziom wypłacalności niż minimalne wymogi kapitałowe wynikające z pierwszego filaru. Ponadto drugi filar musi uwzględniać różne rodzaje ryzyka nieujętego w pierwszym filarze (np. ryzyko stopy procentowej w portfelu bankowym, ryzyko płynności itp.) należy zakładać, że poziom wypłacalności wymagany w ramach drugiego filaru będzie wyższy niż wymogi kapitałowe wynikające z pierwszego filaru. Z uwagi na bezpieczeństwo środków gromadzonych na rachunkach bankowych, dodatkowe wymogi kapitałowe powinny przede wszystkim dotyczyć banków o słabej sytuacji ekonomiczno-finansowej. Zalecenie podwyższenia kapitału mogłoby być stosowane w przypadku: stwierdzenia w wyniku inspekcji lub analizy zza biurka faktu ponoszenia wysokiego ryzyka; przy jednoczesnym braku odpowiedniego zarządzania tym ryzykiem oraz nieprawidłowościach w systemie kontroli wewnętrznej. Nadzór ma także możliwość wprowadzenia dyskrecjonalnych ograniczeń lub uwarunkowań związanych z dodatkowym obciążeniem dotyczącym wymogu kapitałowego. Istotą nadzoru jest działanie prewencyjne (J. Pruski). Oczywiście od teorii do praktyki (konkretnych działań) droga daleka. Kontrola rynku nieruchomości przez nadzór finansowy nie występuje w żadnym kraju. Może być kontrola instytucji finansowych, szczególnie banków komercyjnych, które angażują się w bardo ryzykowną działalność. Trzeba też zważać, aby przypadkiem nie rozpędzić się z pomysłami związanymi z nowymi kompetencjami dla nadzoru, bo każda nowa kompetencja jest obciążeniem dla gospodarki. Dotkliwość skutków amerykańskiego kryzysu nie może wprost zachęcać do tworzenia dodatkowych, szczególnych kompetencji polskiego nadzoru. Nadzór funkcjonuje dobrze. Miał wiele regulacji, które z dużym wyprzedzeniem wskazywały na problemy, na przykład regulacje dotyczące rekomendacji S (banki nie tylko muszą w pierwszej kolejności proponować kredyty w złotówkach, ale i obliczać zdolność kredytową jak dla kredytu złotowego, nawet jeśli będzie on brany w walucie obcej). Banki dostały rok czasu, aby dostosować się do tej regulacji, co z kolei jest przykładem dbałości o płynność banków. Wydaje się, że są to wystarczające uregulowania. Nie można sektora finansowego nadmiernie obciążać różnymi obowiązkami, bo to grozi rynkową nieefektywnością. Czy mamy szansę na skuteczną reakcję polskich władz w razie finansowego kryzysu? Rzecz nie w rozwiązaniach prawnych (J. Pruski). Trudno sobie wyobrazić, żeby ktokolwiek w jakimkolwiek kraju dostał upoważnienie na wydatkowanie z pieniędzy podatników takich kwot jakie wyłożono w Wielkiej Brytanii – 55 mld funtów na nacjonalizację banku Northern Rock, czy w Stanach Zjednoczonych – 30 mld USD kredytu dla JP Morgan na pokrycie ewentualnych niedoborów, kasowych faktycznie (choć nie formalnie) upadłego Bear Sterns, który JP Morgan kupił za 236 mln USD. Oba Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 7 kredyty zostały w pełni zabezpieczone trudno zbywalnymi papierami. To zupełnie niewyobrażalne posunięcia. Chodzi o zrozumienie, jaką wartością jest stabilność finansowa, a nie o rozstrzygnięcia prawne. Sposób reagowania na kłopoty Northern Rock czy Bear Sterns budzi najwyższe uznanie. Angielscy i amerykańscy urzędnicy państwowi, przy dużym ryzyku personalnym, podejmowali się niezwykle trudnych zadań, żeby w ciągu dwóch – trzech dni skoordynować pomoc dla takiego kolosa jak Bear Sterns. Stąd konieczność świetnej kooperacji w trójkącie rząd-bank centralny-nadzór, ale także konieczność znakomitych relacji regulatorów z rynkiem finansowym. Rynek musi słuchać regulatorów, ale jednocześnie regulator musi mieć pewność, że jego działania będą miały akceptację polityczną. Bez akceptacji w kryzysowych sytuacjach regulatorzy i banki centralne znajdą się w kłopocie. 8 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Jerzy Pruski – doktor nauk ekonomicznych Banki centralne w obliczu kryzysu na światowych rynkach finansowych – wnioski dla Polski Przyczyny kryzysu na rynkach finansowych procentowych na początku obecnej dekady: Fed Obowiązująca we współczesnym systemie finan- Tak niskie stopy procentowe miały dwa obszary sowym doktryna nakazuje bankom centralnym oddziaływania. Pierwszy dotyczył sektora finan- ograniczenie swojej roli do kontroli wskaźnika sowego: wzrost popytu na kredyt; poprawa zdol- cen towarów i usług konsumpcyjnych, zakazuje ności kredytowej przedsiębiorstw i gospodarstw natomiast kontroli cen aktywów finansowych. domowych; wzrost cen aktywów finansowych Doktryna ta była rygorystycznie przestrzegana i nieruchomości; szybki rozwój rynku kredytów w Stanach Zjednoczonych. Zarówno były szef subprime; spadek premii za ryzyko oraz „pogoń Systemu Rezerwy Federalnej (Fed) A. Greenspan, za zyskami”, która z definicji jest efektem niskich jak i obecny B. Bernanke kontrolę cen aktywów kosztów finansowania. Dlatego udział sektora fi- finansowych uznawali za niecelową i szkodliwą. nansowego w zyskach korporacji amerykańskich Twierdzili natomiast (co interesujące), że banki wzrósł z 10% w latach 80. ubiegłego wieku centralne powinny eliminować skutki, gdyby się do 40% w 2007 r. Drugi obszar oddziaływania stało coś złego, gdyby pojawiła się „bańka” czy niskich stóp procentowych dotyczył strony ma- załamanie na rynku aktywów finansowych. kroekonomicznej: do 1%, EBC – 2%, BoE – 3,5%, BoJ – 0%. (1) spadek skłonności do oszczędzania, wzrost popytu krajowego (konKryzys na rynku dot. com oraz obawy przed de- sumpcyjnego), deficyt na rachunku obrotów bie- flacją spowodowały bardzo duże obniżki stóp żących (głównie Stanów Zjednoczonych) finan- Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 9 sowany napływem kapitału portfelowego, co sprzedam ryzyko, albo sprzedam cały kredyt, za- spowodowało wzrost cen obligacji (spadek stóp trzymam prowizję. W takich warunkach maksy- procentowych), a efektem było (2) zjawisko glo- malizacja zysku następuje wtedy, gdy następuje balnych nierównowag. maksymalizacja sumy bilansowej i maksymalizacja transakcji. Bez odpowiednich uregulowań Opisana powyżej sytuacja stała się podstawą było to znakomite podłoże do działań spekula- ciągu działań spekulacyjnych, który prowadził cyjnych i do powstawania nierównowagi na ryn- do powstania „bańki” (czyli nadmiernego wzro- ku aktywów. stu cen i aktywów finansowych) na rynku nieruchomości. Dlaczego tak się działo? Niskie stopy W większości krajów (wykres 1) kredyty są więk- procentowe spowodowały bardzo szybki wzrost sze od depozytów. W Polsce, o czym warto pa- aktywów banków i pozostałych instytucji finan- miętać, wskaźnik ten w 2007 r. przekroczył po- sowych, za tym wzrostem w sposób naturalny ziom 1. nie nadążał wzrost odpowiedniej bazy kapitałoWykres 1. Konkurencja o oszczędności wej i co więcej – odpowiednio szybki wzrost pasywów, w tym depozytów podmiotów niefinansowych. Dlatego pojawiły się „cudowne” narzędzia, które umożliwiały transfer ryzyka kredytowego: sekurytyzacja oznaczała, że nie musimy mieć po drugiej stronie pasywów, a różne kredytowe instrumenty pochodne oznaczały, że nie musimy zwiększać kapitału, bo ryzyko jest transferowane. Powstały cudowne urządzenia, które mówiły tak: suma bilansowa może się rozwijać, nie ma powodu martwić się o bazę kapitałową, co więcej – nie musimy martwić się o bazę depozytową. Model ten był wzmacniany strategią biz- Jednocześnie powstawały nowe, bardzo ciekawe nesową „udzielasz i uciekasz” (originate and di- instytucje finansowe, które były odpowiedzią stribute), zgodnie z którą banki udzielają poży- na pojawiające się wyzwania. Nowością na przy- czek i kredytów, ale produkty te są sprzedawane kład był dynamiczny rozwój funduszy inwesty- lub przeznaczone do dystrybucji raczej wśród cyjnych (SIV)2, które stwarzały wrażenie, że niebankowych inwestorów rynku kapitałowego można maksymalizować zyski w nieskończo- niż pozostają w bilansie banku, tj. w modelu, ność. Z jednej strony w aktywach tych instytucji w którym sektor monetarnych instytucji finanso- były papiery długookresowe oparte na różnych (MIF1) , po udzieleniu kredytów, sprzedaje zabezpieczeniach (długoterminowe obligacje, je inwestorom. Model originate and distribute ABS, MBS, CDO), z drugiej strony finansowano był więc oparty na założeniu: udzielę kredytu, się krótkim pieniądzem (krótkoterminowe zobo- wych 10 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce wiązania, emisja ABCP). Dopóki nie było kłopo- na mechanizm kreacji bankowego pieniądza tu z płynnością rynku finansowego, nie było po- można powiedzieć: gdyby stopa rezerw obowiąz- wodu do zmartwień. Co więcej, banki, które były kowych była zero, nie było wycieku z systemu inicjatorami tego typu instytucji w przypadku monetarnego, to mamy nieograniczony wzrost braku płynności udzielały gwarancji kredyto- w podaży pieniądza przy każdej dodatkowej emi- wych. Zyskiem była różnica między długo- sji. Opisując nakręcanie się spekulacyjnej spirali a krótkoterminową stopą procentową. I znowu trzeba zwrócić uwagę na słabą kontrolę nadzor- powtarza się spekulacyjny mechanizm: im więk- ców finansowych. Mamy różne rynki, różne syste- szy rozwój sumy bilansowej SIV, tym większy my, nowe produkty, które często wyprzedzają re- zysk zatrzymany przez te instytucje. Udział ban- gulatorów i mamy również nowe segmenty, które ków w funduszach SIV jedynie zwiększał poten- ze względu na tradycję nie są objęte ścisłym nad- cjał działań spekulacyjnych, jeśli kontrola nad- zorem, dlatego że ścisłym nadzorem objęty jest zorcy finansowego była słaba. przede wszystkim sektor bankowy. Przy niskich stopach procentowych szybko rozwijał się również rynek kredytów subprime. Cha- Przebieg kryzysu rakterystycznymi cechami tego rynku są między innymi: niska wiarygodność klientów, niska oce- Większość finansistów do momentu załamania na scoringowa, ograniczone wymogi dokumenta- na rynku aktywów twierdziła, że dzięki zastoso- cyjne, a warunki udzielania kredytów niekiedy wanym cudownym urządzeniom finansowym odbiegają od standardów, na przykład wysoki daje się wytransferować ryzyko poza sektor ban- jest wskaźnik LTV, albo wysoka i bardzo długa kowy,albo poza sektor finansowy. Nie, nie udało karencja w spłacie odsetek lub sztywne formuły się. Co do tego nie ma najmniejszej wątpliwości. odsetkowe, które promują zaciąganie kredytów, Po pierwsze – z powodu gwarancji linii kredyto- a urealnienie stóp procentowych następuje wych udzielonych instytucjom przez sektor ban- po kilku latach. kowy. Po drugie – w czasie ogromnej eksplozji produktów banki, żeby zachęcić pozostałe nie- W takich warunkach bardzo szybko nakręcała się bankowe instytucje finansowe jak private equity, spekulacyjna spirala wzrostu cen aktywów finan- jak fundusze hedgingowe same często kupowały sowych i nieruchomości. Wzrost spirali wzmocni- transze ryzyka, znajdujące się w instrumentach ło nowe zjawisko, które dotychczas chyba w ogó- strukturalnych, i często była to najbardziej nie- le nie występowało, a mianowicie kredyt stworzył bezpieczna część ryzyka. podstawę dla własnej kreacji. Jeżeli można było sprzedać kredyt i w miejsce tego kredytu dostać Załamanie systemu opartego na wydmuszce aktywa finansowe to dalej te aktywa mogło stano- spekulacyjnej powoduje, że wszystkie mechani- wić zabezpieczenie następnego kredytu (zabez- zmy, które z wielką mocą windowały ceny w gó- pieczenie kredytu kredytem). Przekładając rę będą z niemniejszą siłą działały w kierunku Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 11 przeciwnym. Krytyczną wartością systemu oka- W bardzo podobny sposób spirala spadków zał się rynek nieruchomości. Załamanie na rynku działa na rynku cen papierów wartościowych, nieruchomości uruchamia spiralę spadków bardzo szybko musiała się przenieść na rynek a wszystkie przesłanki wcześniejszej spekulacyj- finansowy ze względu na instrumenty pochod- nej spirali wzrostów działają obecnie w przeciw- ne, na in stru menty, któ re seku ry ty zo wa ły nym kierunku. udzielane kredyty. Następuje ta sama spirala spadków. Spadek cen nieruchomości → wartość nieruchomości mniejsza od kwoty kredytu → Rynek aktywów finansowych zabezpie- przejęcie przez bank nieruchomości i jej sprze- czonych kredytami daż → dalszy spadek cen nieruchomości... Spadek cen papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami subprime → wyprzedaż → spadek cen → wycena wg mark to market Identycznie działa mechanizm wzrostu stóp pro- → straty kapitałowe → utrata zaufania → brak centowych. Warto przypomnieć, że podniesiono dostępu do linii kredytowych, brak dostępu je w Stanach Zjednoczonych z 1 do ponad 5%. do rynku pieniężnego, wzrost stóp procento- Jest to niebywały wzrost obciążeń z punktu wi- wych → konieczność wyprzedaży aktywów dzenia obsługi kosztów kredytów, które są udzie- (tym większa im większa była ekspansja oparta lane na kilkanaście lub kilkadziesiąt lat. Taki na kredycie) → konieczność dokapitalizo- sam efekt ma zmiana formuły odsetkowej – ze wania bądź utrata płynności i niewypła- stałych na zmienne. calność przy niskiej relacji kapitałów do aktywów (2% – 3%). Wzrost stóp procentowych/zmiana formuł odsetkowych → wzrost kosztów obsługi kredytów → utrata zdolności kredytowej → Wydaje się, że rynek finansowy wpadł w pułap- przejęcie nieruchomości → wyprzedaż → spa- kę. Po części jest ona związana z istniejącymi re- dek cen nieruchomości... gułami zasad rachunkowości. Ponieważ obowiązuje zasada wyceny wszystkich aktywów do rynku, to w momencie spadku cen tych aktywów I w taki sam sposób działa również spowolnienie wszystkie instytucje finansowe, zgodnie z zasa- wzrostu gospodarczego. dami rachunkowości, muszą wycenić do rynku swoje aktywa, czyli z definicji muszą wpisać strago spo dar cze - tę, jeśli na rynku spadają ceny instrumentów fi- go/recesja → obniżenie dochodów gospo- nansowych, które mają w swoich bilansach. Czę- darstw domowych → utrata zdolności kredy- sto jest to strata czysto memoriałowa. Często mo- towej… że dotyczyć aktywów, których spłacalność nie Spowol nie nie wzro stu wydaje się zagrożona, ale takie są warunki ryn12 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Wykres 2. Gwałtowny wzrost obaw o skalę złych długów na rynku subprime – II półrocze 2007 r. kowe, że ich cena spada poniżej nominału. Po- ży aktywów. Nie byłoby tak źle, gdyby relacja ka- woduje to konieczność wyprzedaży kolejnych pitałów do sumy aktywów przywoływanych in- aktywów, aby uzupełnić zabezpieczenia. Wszyst- stytucji finansowych była wysoka. Sektor banko- ko to zmusza instytucje finansowe do wyprzeda- wy jest kontrolowany na poziomie 8,5 i wyżej procent, ale w opisywanej sytuacji mamy do czy- Wykres 3. Kryzys zaufania na rynku międzybankowym nienia nie tylko z sektorem banków komercyj- – II półrocze 2007 r. nych, lecz różnych instytucji finansowych, brokerów, którzy zajmują się obrotem instrumentami pochodnymi. Niestety, w instytucjach tych relacja między kapitałami a aktywami często jest na poziomie od 2 do 3%. Przy skali operacji, które te instytucje mają, rynkowy spadek cen aktywów powoduje bardzo szybką konieczność dokapitalizowania. Jego brak oznacza prawie natychmiastową utratę płynności (co można było zauważyć), kryzys zaufania i ostatecznie niewypłacalność instytucji. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 13 Wykres 4. Zwiększenie premii za ryzyko inwestycji w papiery korporacyjne Załamanie na rynku nieruchomości (widoczne mnie pieniędzy, wraca więc na rynek między- od lutego) nastąpiło w sierpniu 2007 r. Bardzo bankowy. Ponieważ nie wiadomo kto jaką ma szybko przeniosło się na rynek kredytowy innych kondycję, to stopy na rynku międzybankowym instrumentów niż subprime i błyskawicznie gwałtownie rosną. Dlaczego opisany proces jest przeniosło się na rynek pieniężny. Banki zapew- bardzo niebezpieczny? Bo pogoń za zyskami, ne wiedziały o problemie, ale nie potrafiły ocenić która miała wcześniej miejsce spowodowała, że skali i lokalizacji problemu, stąd były ogromne stopa rentowności wielu aktywów została już kłopoty z uzyskaniem krótkiego pieniądza. Pa- jakby doprowadzona do minimalnej akceptowa- miętajmy, że kryzys narasta w otoczeniu, którym nej stawki. Wzrost więc pasywów w bardzo krót- zarządza model biznesowy oparty na ekspansji kim okresie oznaczał spadek rentowności całego aktywów długookresowych finansowanych krót- biznesu. Utrzymywanie spadku prowadziło kim pieniądzem, obojętne czy na rynku między- do utraty rentowności. bankowym, czy na rynku krótkoterminowych obligacji np. 3-miesięcznych. Jeżeli znika rynek Kryzys, jak się wydaje, jest kryzysem niewypła- obligacji 3-miesięcznych, czyli nie mogę się fi- calności, a ten, jak podpowiada doświadczenie nansować, proszę mój bank, który był moim zawodowe i literatura związana ze stabilnością gwarantem o wyłożenie środków. Bank oczywi- rynków finansowych powinien zwracać się ście nie jest w stanie wyłożyć żądanych przeze w kierunku szukania rozwiązania w ramach sek- 14 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce tora prywatnego private sector solutions (SWF). (łączne rezerwy 37 mld USD). Bank bardzo od- Powszechnie znane wskazówki zalecają: nim ważnie oświadczył, że strata jest o 19 mld USD państwo i bank centralny cokolwiek zrobią, naj- większa od spodziewanej. Tym samym stał się pierw niech się wykaże prywatny sektor. Nieste- dla analityków na wskroś przejrzystą instytucją. ty, w przypadku opisywanego kryzysu sektor pry- Jednocześnie władze banku oświadczyły, że watny nie zaangażował się w proces restruktury- bank ma szansę na dokapitalizowanie dużą zacji instytucji finansowych, które miały kłopoty. kwotą (15 mld USD) i to nie przez SWF. Takie Co dziwne, w ratowanie znakomitych instytucji postępowanie należy uznać za dojście do dna, finansowych zaangażowały się azjatyckie i arab- czyli znalezienie ceny równowagi, od której mo- skie fundusze prywatno-rządowe. Dlaczego? Ra- że nastąpić odbicie. Czy postępowanie USB jest cjonalną odpowiedzią może być jedynie to, że charakterystyczne dla całego rynku. Niestety, nie. cena aktywów nie uzyskała jeszcze ceny równo- Odważnych brakuje. Inicjatywę muszą więc wagi. Aktywa były wciąż nadmiernie wycenione, przejąć banki centralne, rządy i nadzorcy. W ich w związku z tym jedynie azjatyckie i arabskie rękach jest rozwiązanie obecnego kryzysu. Mu- fundusze chciały je kupować. Nie było na rynku szą doprowadzić do sytuacji, w której cena gwa- ceny równowagi, przy którym nastąpiłoby odro- rantująca odrodzenie popytu nie była nadmier- dzenie popytu. Analiza stopnia pokrycia kapita- nie niska, aby spirala kryzysowa nie zadziałała łów takich instytucji jak UBS, Citigroup, Merill w ten sposób, że spadek cen będzie większy niż Lynch, Morgan Stanley, Bear Stearns dopłatami uzasadniałaby to cena równowagi. z SWF jednoznacznie wskazuje, że dopłaty nie zatrzymały procesu, to jeszcze nie była cena rów- Działania banków centralnych nowagi, nadal mieliśmy do czynienia z przeceną aktywów, straty rosły a wraz z nimi zwiększało się Pierwsze na kryzys zareagowały banki centralne. ryzyko kolejnych bankructw. Wyróżnić możemy trzy rodzaje reakcji. Pierwszy to typu EBC, który operacjami dostrajającymi Problem polega na znalezieniu takiej ceny, na różne terminy (od 1 do 6 miesięcy) wspoma- przy której pojawi się popyt. Podręczniki ekono- ga rynek płynnościowy nie tylko w strefie euro. mii wskazują, że jak cena spada, to natychmiast Skuteczność tego typu reakcji jest ograniczona, rośnie popyt. W opisywanym kryzysie spadek bo nie rozwiązuje problemu strat banków; nie ceny rodzi oczekiwania dalszego spadku ceny, eliminuje nadmiernych spreadów oraz nie wy- czyli kupowanie nie ma sensu. Jak powstrzymać starcza do przerwania spirali spadających cen spiralę spadających cen? Oczywiście, przede aktywów. wszystkim na rynku nieruchomości i automatycznie na rynku aktywów finansowych. Kiedy to Ale daje czas na identyfikację strat oraz dokapi- można zrobić? Kiedy zostanie dokonana właści- talizowanie, w tym w ramach private sector solu- wa wycena aktywów i kiedy nie będzie ryzyka. tions. Na propozycje jakiegokolwiek innego dzia- Ciekawym przypadkiem jest zachowanie UBS łania szefowie EBC zdecydowanie odpowiadają: Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 15 jesteśmy w innym układzie współrzędnych. Jed- skuteczność, jednak udało się uniknąć paniki nak jak trudno jest stabilizować spready nawet w sektorze bankowym. takiemu bankowi jak EBC ilustruje wykres 5. Wykres 6. Działania banków „typu BoE” Często EBC natrafia na ogromny kłopot. Chcąc stabilizować różnicę między oprocentowaniem lokaty, przykładowo, 3-miesięcznej a stopą referencyjną EBC, wrzuca dodatkową płynność do systemu bankowego, a efektem jest spadek krótkookresowej stopy. Wówczas EBC musi przeprowadzać dwustronne operacje absorbujące płynność, aby utrzymać stopę overnigt na właściwym poziomie – z czym, jak wynika z wykresu 5, ma kłopoty. Wykres obrazuje również pewną cykliczność w wielkości spreadu, która jest związana z ryzykiem sektora finanso- Natomiast w Stanach Zjednoczonych Fed zasto- wegowraz z rozwojem sytuacji kryzysowej. sował wszystkie możliwe instrumenty dla ustabilizowania sytuacji na rynkach finansowych. Wykres 5. Działania banków „typu EBC” Stosował zasilanie systemu bankowego i finansowego w płynność w postaci: operacji otwartego rynku; Term Auction Facility; Term Securities Lending Facilities (wymiana obligacji skarbowych na agencyjne i prywatne MBS). Udzielił też kredytu refinansowego (30 mld USD dla JP Morgan na przejęcie Bear Stearns zabezpieczony wyłącznie trudno zbywalnymi aktywami finansowymi) na zakup instytucji finansowej, która nie była bankiem komercyjnym, a bankiem in- Podobnie do EBC (operacje zasilające w płyn- westycyjnym. Co ciekawe, operacja została prze- ność) zareagował na kryzys bank centralny Wiel- prowadzona w bardzo krótkim czasie (ciekawa kiej Brytanii z tym, że wprowadził akceptowal- lekcja dla polskich nadzorców) i w sposób nieco ność większej liczby zabezpieczeń operacji odmienny od BoE. Bank Anglii ciągle ma pro- otwartego rynku (zwłaszcza obligacji zabezpie- blem ze znacjonalizowanym Northern Rock, cze- czanych różnego typu aktywami). Zdecydował go Amerykanie uniknęli, bo Bear Stearns znalazł się też na udzielenie kredytu refinansowego (55 się w systemie prywatnym. Fed zdecydował się mld funtów) Northern Rock (mimo prestiżu tej również na bardzo kontrowersyjne, bo gwałtow- instytucji), czego efektem była późniejsza nacjo- ne obniżki stopy procentowej do 2,25% z 5,25% nalizacja banku. Reakcja BoE miała ograniczoną we wrześniu 2007 r. 16 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Wykres 7. Działania banków „typu FED” banków centralnych dały sektorowi prywatnemu 8 miesięcy na identyfikację skali strat i znalezienia adekwatnych rozwiązań. Podjęte działania okazały się niewystarczające dla powstrzymania spirali spadków. Kryzys pokazał również, że sektor finansowy, poza inwestycjami SWF, jest bezradny w osiągnięciu private sector solutions. Potwierdza to przypadek Northern Rock, ale również Bear Stearns. Pojawiły się też postulaty większego i bezpośredniego zaangażowania państwa, jako owner of last resort, w rozwiązanie Efektem współpracy Fed z rządem było uzupeł- kryzysu. nienie działań Fed pakietem fiskalnym w kwocie 168 mld USD oraz specjalne regulacje dla Kryzys spowodował również powrót do dyskusji agencji rządowych zajmujących się kredytami o dwóch znanych dylematach: (1) Możliwy kon- hipotecznymi m.in. kilkuprocentowe obniżenie flikt między działaniem banków centralnych współczynnika kapitałowego, dzięki czemu na rzecz stabilności finansowej a kontrolą infla- agencje uzyskały ogromne możliwości zakupów cji (zasilanie w płynność; obniżki stóp procento- i działalności na rynku kredytów hipotecznych. wych). Wydaje się, że za pomocą nieselektywnego narzędzia, które oddziałuje na gospodarkę Wydaje się, że skuteczność działań Fed również Fed próbuje rozwiązać selektywny problem. należy uznać za ograniczoną. Zastosowane na- Koszt rozwiązania problemów, dedykowanych rzędzia skoncentrowały się jedynie na leczeniu indywidualnej instytucji, w postaci ryzyka więk- objawów (brak płynności rynków, zamykanie li- szej inflacji przerzuca na całą gospodarkę. (2) nii kredytowych), zamiast przede wszystkim Kontrola cen towarów i usług konsumpcyjnych przyczyn, tj. niewypłacalności części instytucji fi- czy również cen aktywów: brak reakcji w czasach nansowych. normalnych, kiedy ceny aktywów rosną; dramatyczne działania na rzecz zatrzymania spadku Reasumując, zasadniczy ciężar zarządzania kry- cen aktywów w czasach kryzysowych. zysem finansowym, w tym związane z tym ryzyko, przejęły na siebie banki centralne. Zakres wykorzystywanych narzędzi był różny i uzależ- Wnioski niony od skali kryzysu oraz mandatu banku centralnego. Skuteczność działania była ograniczo- Kanały oddziaływania należy określić jako dość na, bo wynikała z misji banku centralnego, który typowe: (a) bezpośrednie ekspozycje kredytowe może być co najwyżej pożyczkodawcą, ale nigdy banków wobec banków zagranicznych; (b) za- nie właścicielem ostatniej instancji. Działania graniczne finansowanie polskich banków; (c) ry- Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 17 zyko spowolnienia gospodarczego w strefie euro; Zatem potrzebna jest nienaganna współpraca (d) zaburzenia na rynkach finansowych (kurs bank centralny-nadzór-rząd w ujęciu krajowym, walutowy i stopa procentowa) a zdolność kredy- jak i transgranicznym – znakomitym przykła- tobiorców do spłaty kredytu; (e) transfer akty- dem jest sposób ratowania Northern Rock i Bear wów, który charakteryzuje się różnymi odsłona- Stearns. mi, ale w sytuacji podobnej do dzisiejszej może być bardzo niebezpieczny; (f) warto mieć jednak Relacje z sektorem finansowym w sensie kontak- na uwadze, że od kilka lat utrzymuje się wysoka tów, komunikacji, zrozumienia powinny być mo- dynamika akcji kredytowej, w tym kredytów hi- delowe. potecznych; od 2007 r. relacja kredyty/depozyty > 1; istnieje ogromny potencjał konwergencyjny Konieczna jest także głęboka wiedza o tym, że do dalszego szybkiego wzrostu aktywów sektora stabilność finansowa jest dobrem publicznym. bankowego i finansowego, w tym kredytów, czyli Wszyscy muszą mieć tego świadomość. Sytuacja problemy, które dotknęły kraje wysoko rozwinię- kryzysowa wymaga bowiem podejmowania de- te mogą również pojawić się w Polsce; istnieje po- cyzji w bardzo krótkim czasie i to decyzji angażu- tencjał do rozwoju nowych produktów finanso- jącej pieniądze podatników, a przecież żaden wych oraz niebankowych instytucji finansowych. z decydentów nie ma delegacji in blaco do podejmowania takich decyzji. Bezdyskusyjna jest więc Transgraniczny wymiar kryzysu na rynku kredy- konieczność znakomitej współpracy rządzącej tów hipotecznych wymaga globalnego sposobu koalicji z opozycją, jakiekolwiek by one były. rozwiązania problemu, czyli skoordynowania działania i znacznie większej współpracy nie tylko między bankami centralnymi. W innym przypadku możemy mieć poważny problem logistyczny. W żadnym przypadku nie należy się uspokajać twierdzeniem, że w czasie kryzysu będziemy mieli do czynienia ze standardową sytuacją. Sytuacja kryzysowa z reguły zaskakuje. Na pewno będzie niestandardowa, bardzo trudna do rozwiązania i bardzo trudno będzie podjąć Przypisy 1 Do MIF zalicza się instytucje (na przykład banki), które przyjmują depozyty lub emitują bardzo krótkoterminowe papiery wartościowe oraz udzielają kredytów lub inwestują w papiery wartościowe na własny rachunek. Definicja ta jest szersza od definicji „instytucji kredytowych” istniejącej w prawie Wspólnoty Europejskiej, ponieważ obejmuje też fundusze rynku pieniężnego i kilka innych rodzajów instytucji. 2 Structured Investment Vehicle (SIV) – fundusz inwestycyjny wydający nisko oprocentowane krótkoterminowe papiery wartościowe, a pozyskane w ten sposób środki inwestujący w papiery długoterminowe. Od początku kryzysu wiele z tego typu funduszy upadło ze względu na brak płynności na rynku finansowym. decyzję, czy bank jest niewypłacalny, czy tylko przejściowo stracił płynność. Należy więc być przygotowanym na wypracowanie rozwiązania niestandardowego w bardzo krótkim czasie. 18 Tekst nieautoryzowany. 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Wiesław Szczuka – główny ekonomista BRE Banku SA Wpływ zaburzeń na światowych rynkach finansowych na sytuację sektora bankowego w Polsce Solidne fundamenty gospodarki i dobra kondycja sektora finansowego nie uchronią Polski przed wszystkimi skutkami globalnych zaburzeń graficznej polskiego eksportu nie przekracza 2%. Do czynników mających pozwolić na utrzymanie stabilności systemu bankowego zalicza się, między innymi, solidną bazę kapitałową i bardzo dobre wyniki finansowe banków, brak bezpośredniego zaangażowania polskich instytucji fi- W ocenach skutków głębokich zaburzeń w funk- nansowych w zagraniczne instrumenty finanso- cjonowaniu globalnych rynków finansowych za- we oparte na kredytach typu subprime oraz brak początkowanych w sierpniu 2007 r. dominuje tego typu kredytów w Polsce, bardzo małą skalę przekonanie, że ich wpływ na polską gospodarkę sekurytyzacji aktywów polskich banków, silny i na polski sektor finansowy do tej pory był popyt na usługi bankowe i dobre perspektywy umiarkowany i taki powinien pozostać. Do czyn- ich dalszego rozwoju ze względu na wciąż niską ników mających chronić Polskę od skutków tych (w porównaniu do przeciętnej dla krajów UE) re- zaburzeń zalicza się przede wszystkim silne pod- lację aktywów bankowych do PKB. Najbardziej stawy naszego wzrostu gospodarczego, opartego zagregowane wskaźniki, takie jak relatywnie wy- głównie na dynamicznym wzroście popytu we- soka dynamika wzrostu PKB (6,6% w 2007 r.) wnętrznego, oraz bardzo niewielki stopień bez- i rekordowo wysokie zyski sektora bankowego pośredniej zależności od gospodarki USA. Dla (13,7 mld zł, czyli o 28,5% więcej niż w 2006 r.), zilustrowania drugiego z tych argumentów czę- zdają się potwierdzać tezę o względnym odizolo- sto podaje się, że udział USA w strukturze geo- waniu wyników polskiej gospodarki od nieko- Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 19 rzystnej zmiany warunków zewnętrznych. nansowych, indeks WIG-20 stracił około 11% Po części może to być wynikiem umiarkowanego swojej wartości. Po przejściowej poprawie noto- wciąż stopnia otwartości polskiej gospodarki, ale wań trwającej do końca października (29.10. w większej mierze jest to jednak zapewne wyni- ub.r. WIG-20 osiągnął 3917 pkt.) nastąpiła fa- kiem opóźnień w ujawnianiu się negatywnych za gwałtownego spadku, podczas której indeks skutków impulsów zewnętrznych. Najnowsze WIG-20 obniżył się o około 30% (do połowy i mniej zagregowane dane statystyczne przedsta- marca 2008 r.). wiają już nieco mniej korzystny obraz sytuacji. W opinii GUS, w ostatnim kwartale 2007 r. po- Wykres 1. Zmiany indeksów giełdowych w Polsce i w USA jawiły się już pewne oznaki spowolnienia rozwoju polskiej gospodarki, do czego po części mógł się przyczynić wzrostów kosztów i pogorszenie warunków dostępu do kredytów bankowych. Dane KNF pokazują też, że roczna dynamika wyniku finansowego netto banków obniżyła się w I kwartale 2008 r. do nieco poniżej 10%1. Rynek kapitałowy najskuteczniejszym kanałem transmisji skutków zaburzeń zewnętrznych Można wprawdzie zgodzić się z tezą, że po długim okresie euforii na GPW notowania większości spółek oderwały się od ich fundamentalnej wartości i stąd pewna korekta była zarówno Twierdzenie, że zaburzenia na światowych ryn- oczekiwana, jak i pożądana. Nie oznacza to jed- kach finansowych nie wpłynęły na bieżącą sytu- nak, że tak głęboka korekta (która bez negatyw- ację w Polsce i na perspektywy jej dalszego roz- nych impulsów zewnętrznych byłaby zapewne woju wydaje się równie fałszywe, jak teza, że mo- łagodniejsza i/lub bardziej rozłożona w czasie) gą one doprowadzić w naszym kraju do załama- nie ma wielu niekorzystnych implikacji dla pol- nia gospodarczego i kryzysu finansowego. Naj- skiej gospodarki. Największym zagrożeniem jest szybszym i najbardziej skutecznym kanałem ryzyko osłabienia dynamiki inwestycji wskutek przenoszenia negatywnych impulsów z otocze- pogorszenia się nastrojów przedsiębiorców nia zewnętrznego okazał się rynek kapitałowy. i zmniejszenia możliwości pozyskiwania kapita- Zmiany notowań na Giełdzie Papierów Warto- łu w drodze emisji akcji. Dowodem na to są dość ściowych w Warszawie były ściśle skorelowane liczne informacje o odłożeniu planowanych emi- z notowaniami giełdowymi w USA. W pierwszej sji na rynku pierwotnym, o ograniczeniu ich ska- połowie sierpnia 2007 r., czyli w czasie, gdy roz- li, czy też o złych rezultatach przeprowadzonych poczęła się ostra faza zaburzeń na rynkach fi- transakcji. Sytuacja na giełdzie może również 20 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce wpływać na poziom spożycia indywidualnego Wykres 2. Zmiany indeksu WIG-Banki poprzez tzw. efekt majątkowy (wealth effect). Ze względu na dość mały, szacowany na około 8%, udział bezpośrednich lokat giełdowych w całości oszczędności prywatnych znaczenie rzeczywistych i „papierowych” zysków i strat indywidualnych inwestorów wynikających ze zmian notowań giełdowych uznawane jest zwykle za dość niewielkie. Nie oznacza to jednak, że zmiany wartości portfela nie mają wpływu na zachowanie i nastroje właścicieli lokat giełdowych. Potencjalny wpływ załamania notowań giełdowych Szczególnie ważną dla sektora bankowego kon- na kształtowanie się popytu konsumpcyjnego sekwencją załamania giełdowego jest masowe znacznie wzrasta, jeśli uwzględni się, że docho- wycofywanie środków ulokowanych w fundu- dowość znacznej części środków ulokowanych szach inwestycyjnych (FI). Szacuje się, że w inwestycyjnych, od końca października 2007 r. do końca kwiet- w ubezpieczeniowych funduszach kapitałowych nia 2008 r. inwestorzy wycofali z FI środki o war- oraz w funduszach emerytalnych również ściśle tości przewyższającej o około 18 mld zł. Ma to uzależniona jest od sytuacji na giełdzie. Nie dla banków zarówno pozytywne, jak i negatywne można wykluczyć, że dość zaskakujący spadek skutki. Niezwykle korzystny dla banków w sytu- dynamiki konsumpcji w IV kwartale 2007 r. był acji utrudnionego dostępu do finansowania oka- w części efektem utraty wartości zasobów po- zał bardzo duży wzrost depozytów gospodarstw średnio i bezpośrednio ulokowanych na giełdzie. domowych związany z lokowaniem środków wy- jednostkach funduszy cofywanych z FI. W I kwartale 2008 r. depozyty Sytuacja na GPW i sytuacja w sektorze banko- te zwiększyły się o 22 mld zł, czyli o prawie taką wym są ze sobą powiązane, gdyż na banki przy- samą kwotę jak w całym 2007 r. Ceną, jaką ban- pada obecnie ponad 50% kapitalizacji warszaw- ki musiały zapłacić za przyciągnięcie tych środ- skiej giełdy, zaś obrót akcjami banków stanowił ków, był istotny wzrost przeciętnego oprocento- w ciągu ostatniego roku około 1/4 całości obrotów wania depozytów i znaczne nasilenie się konku- na GPW. Mimo bardzo dobrych wciąż wyników rencji w tym obszarze. Do negatywnych skutków finansowych banków, wartość indeksu WIG- dużego spadku wartości aktywów ulokowanych -Banki w okresie od końca października 2007 r. w FI zaliczyć można natomiast spadek docho- do połowy marca 2008 r. obniżyła się nawet nie- dów z tytułu prowizji wypłacanych bankom po- co bardziej niż WIG-20, gdyż o około 35%. Moż- średniczącym w dystrybucji jednostek FI w oraz na więc twierdzić, że globalny spadek zaufania innych dochodów uzyskiwanych przez banki bę- do instytucji finansowych wpłynął w istotnym dące właścicielami instytucji zarządzających FI. stopniu na poziom notowań na GPW Banki odczują również skutki pogorszenia sytu- Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 21 acji na giełdzie poprzez gorsze wyniki swych biur zmian w warunkach dostępu do finansowania maklerskich. zagranicznego. Jednym z głównych następstw zaburzeń i zała- Trudniejszy i droższy dostęp do finansowania zagranicznego mania się płynności na globalnych rynkach finansowych był znaczny wzrost awersji do ryzyka i zdecydowane pogorszenie warunków dostępu Analizując wpływ zaburzeń na rynkach global- do wielu kluczowych segmentów rynku. Znacz- nych na stabilność polskiego systemu bankowe- nie zmalała też wartość obrotów różnymi instru- go, Narodowy Bank Polski wyróżnił szereg kana- mentami finansowymi, a w niektórych przypad- łów, przez które mogłyby być przenoszone skutki kach aktywność rynku spadła niemal do zera (co tych zaburzeń2. Do kanałów bezpośrednich zali- w pierwszym rzędzie dotyczy oczywiście emisji czono kredytowy, finansowania i rynkowy, zaś instrumentów opartych na kredytach typu sub- do pośrednich, m. in., makroekonomiczny, kapi- prime). Według danych Banku Rozrachunków tałowy i zaufania. Analiza przeprowadzona przez Międzynarodowych5, wartość netto emisji obli- ekspertów NBP zakończyła się wnioskiem, że po- gacji uplasowanych na rynku międzynarodo- tencjalnie największe zagrożenia niesie kanał wym zmalała z blisko 1,1 biliona USD w II kwar- makroekonomiczny, zaś najszybciej ujawnić mo- tale 2007 r. do około 400 mld USD w III kw. gą się niekorzystne skutki oddziaływania kanału i mniej niż 500 mld USD w IV kw. ub. roku. Spa- kapitałowego (wyczerpywanie się nadwyżki zaso- dek zaufania i gwałtowne zmniejszenie płynno- bów kapitałowych nad wymogami regulacyjny- ści na rynkach bazowych znacznie pogorszyły mi). Ryzyko generowane przez inne kanały uzna- też możliwości uzyskania finansowania przez no za umiarkowane i generalnie stwierdzono, że polskie banki. Wyraziło się to w dużo mniejszej „polski sektor bankowy wykazuje znaczną od- liczbie otrzymywanych ofert kredytowych, porność na zagrożenia płynące z rynków global- w zmniejszeniu proponowanych kwot i/lub nych”3, choć przyznano też, że dynamicznie skróceniu okresów finansowania oraz w zwięk- zmieniająca się sytuacja wymaga uważnego mo- szeniu poziomów marż. Niewielka liczba trans- nitorowania. Takie stanowisko i próbę szczegóło- akcji zawartych od listopada ub. roku oraz nie- wego przeanalizowania źródeł ryzyka dla pol- chęć banków do ujawniania ich szczegółowych skiego systemu bankowego można uznać za pe- warunków nie pozwala na udokumentowanie wien postęp w relacji do przedstawionej przez skali wzrostu kosztów, ale na podstawie wyryw- NBP w październiku 2007 r. tezy, że „zaburzenia kowych informacji można szacować, że marże, na międzynarodowym rynku pieniężnym nie jakie polskie banki muszą obecnie płacić wpłynęły na sytuację polskich banków”4. W dal- przy zaciąganiu średnioterminowych zobowią- szym ciągu wydaje się jednak, że w opiniach tych zań zagranicznych, zwiększyły się od połowy ub. nie są dostrzegane wszystkie konsekwencje i za- roku kilkakrotnie. Dla zobrazowania tego, jak grożenia, czego przykładem jest ocena skutków bardzo w następstwie globalnych zaburzeń 22 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce zmieniła się rynkowa wycena polskiego ryzyka markowej obligacji z terminem spłaty w 2016 r. można posłużyć się notowaniami instrumentów utrzymywała się poniżej 10 pb (w relacji do sto- zabezpieczających przed ryzykiem niewypłacal- py swapowej), to w marcu 2008 r. przekroczyła ności polskich pożyczkobiorców. Marże tzw. cre- ona 40 pb. Nic więc dziwnego, że przy tak nieko- dit default swaps (CDS), które jeszcze do końca rzystnej zmianie warunków rynkowych Mini- października 2007 r. utrzymywały się w prze- sterstwo Finansów nie zdecydowało się na zre- dziale od 12 do 16 pkt. bazowych (pb), w połowie alizowanie planowanej wstępnie na początek ro- marca 2008 r. doszły do poziomu 100 pb. Ozna- ku emisji obligacji nominowanych w euro. cza to, że w tym okresie około siedmiokrotnie zwiększył się koszt ochrony przed ryzykiem Wykres 4. Marże polskich euroobligacji z terminami spłaty związanym z finansowaniem polskich podmio- w 2016 i w 2020 r. (w relacji do krzywej swapowej, tów, co oczywiście znacznie zwiększało koszt ta- w pkt. bazowych) kiego finansowania i zmniejszało jego dostępność. Od połowy marca marże CDS dla Polski zaczęły się obniżać, ale w końcu tego miesiąca wciąż jeszcze zbliżone były do 70 bp. Wykres 3. Koszt zabezpieczenia się przed ryzykiem niewypłacalności (CDS spreads) W marcu doszło wprawdzie do emisji obligacji Skarbu Państwa nominowanej we frankach szwajcarskich, ale ta niezbyt udana transakcja dość dobrze ilustruje skalę pogorszenia się sytuacji rynkowej. Emisja ta składała się z transzy o wartości 225 mln CHF uplasowanej na 4 lata z marżą 20 pb ponad stopę swapową i z transzy o wartości 250 mln CHF z 9-letnim terminem spłaty i marżą 37 pb. Podobna emisja zrealizowana w kwietniu 2007 r. miała łączną warInnym dowodem na znaczne pogorszenie się tość 1,5 mld CHF (czyli ponad trzy razy więcej), warunków dostępu do finansowania zagranicz- zaś marże były kilkakrotnie niższe nawet nego są notowania euroobligacji wyemitowanych przy dłuższych terminach spłaty (tylko 5 pb dla przez Skarb Państwa. O ile w lipcu 2007 r. w no- transzy na 5 lat i 13 pb dla transzy na 12 lat). towaniach na rynku wtórnym marża dla bench- Warunki transakcji realizowanych przez Skarb Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 23 Państwa są zwykle punktem odniesienia dla in- Wykres 5. Struktura przyrostu pasywów sektora bankowego nych polskich podmiotów ubiegających się o finansowanie ze źródeł zagranicznych. Skoro więc Ministerstwo Finansów ma trudności z wejściem na rynek i musi akceptować wyższe koszty, to można zakładać, że sytuacja ta w jeszcze większym stopniu dotyczy polskich banków i innych potencjalnych pożyczkobiorców. Drastyczne ograniczenie skali finansowania zagranicznego i znaczny wzrost jego kosztów można uznać za najbardziej widoczną i dotkliwą dla Dobrą ilustracją roli pasywów zagranicznych polskich banków konsekwencję zaburzeń w finansowaniu działalności banków może być na globalnych rynkach finansowych. Już od po- wykres nr 6, który pokazuje jak ściśle dynamika łowy 2006 r. zobowiązania zagraniczne były pasywów zagranicznych powiązana była w ostat- najszybciej rosnącym elementem całości pasy- nim okresie z dynamiką kredytów na cele miesz- wów sektora bankowego. W październiku 2007 r. kaniowe. Można jednak zakładać, że istotna część roczna dynamika ich wzrostu zbliżyła się zobowiązań zagranicznych zaciągana była przez do 78%, co spowodowało, że udział pasywów banki nie ze względu na brak alternatywnych zagranicznych w sumie bilansowej banków, któ- źródeł finansowania, ale w celu zabezpieczenia ry w poprzednich kilku latach utrzymywał się się przed ryzykiem kursowym związanym w przedziale od 7 do 8%, wzrósł w tym czasie z udzielaniem kredytów hipotecznych w obcych do blisko 13%. Ten wciąż relatywnie niewielki walutach (głównie frankach szwajcarskich). Trze- udział maskuje rzeczywiste znaczenie tego źró- ba też podkreślić, że w strukturze zobowiązań za- dła w finansowaniu wzrostu aktywności banków granicznych polskich banków duży udział mają przez większość 2007 r. W okresie od stycznia do października 2007 r. pasywa zagraniczne Wykres 6. Dynamika wzrostu kredytów mieszkaniowych banków zwiększyły się o ponad 41 mld zł i jak i pasywów zagranicznych pokazuje wykres nr 5 były w tym czasie najważniejszym źródłem środków finansujących wzrost aktywów banków. Sytuacja diametralnie się zmieniła w czterech następnych miesiącach (do końca lutego 2008 r.), kiedy to banki niemal całkowicie utraciły dostęp do finansowania zagranicznego, zaś głównym źródłem nowych środków stały się szybko rosnące depozyty gospodarstw domowych. 24 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce kredyty otrzymane od ich zagranicznych właści- nia niemal całego finansowania ze źródeł krajo- cieli, co sugeruje, że możliwość dalszego korzy- wych przyczyniła się do znacznego nasilenia się stania z tego źródła finansowania zależeć będzie konkurencji o depozyty klientów. Jednym z jej w dużej mierze od sytuacji finansowej i płynności przejawów jest swoista „wojna cenowa” o depo- podmiotów dominujących. zyty gospodarstw domowych zapoczątkowana przedstawioną przez bank PKO BP w styczniu 2008 r. ofertą oprocentowania lokat na po- Warunki dostępu do finansowania ze źródeł krajowych również się pogorszyły ziomie 6% w skali rocznej. Wyrazem rosnących kosztów pozyskiwania środków z rynku krajowego jest wzrost przeciętnego poziomu oprocentowania nowych depozytów bankowych z 3,9% w koń- Pogorszenie warunków dostępu do finansowa- cu czerwca 2007 r. do 5,2% w marcu 2008 r., czyli nia nie ograniczyło się tylko do rynków zagra- w skali w pełni pokrywającej się ze wzrostem nicznych. Choć na polskim rynku międzybanko- stopy referencyjnej NBP (która w tym okresie zo- wym nie doszło do zaburzeń płynności podob- stała podniesiona o łącznie 125 pb). Przeciętne nych do tych, jakie wystąpiły na najważniejszych oprocentowanie ogółu depozytów (bez rachun- rynkach (w USA, strefie euro i w Wielkiej Bryta- ków bieżących) wzrosło w tym czasie o 0,9 pkt. nii), to również tutaj w ostatnim kwartale 2007 r. proc. (z 3,2% do 4,1%). i w pierwszych miesiącach 2008 r. doszło do wyraźnego zwiększenia różnic między stawkami Wykres 7. Zmiany poziomu oprocentowania depozytów rynkowymi a stopą referencyjną NBP. Marża bankowych między stawką WIBOR dla depozytów trzymiesięcznych a stopą NBP wzrosła z około 20 pb w I połowie 2007 r. do ponad 70 pb w końcu listopada ub. roku. Choć wzrost tej marży odzwierciedlał również oczekiwania na kolejne podwyżki oficjalnych stóp procentowych, to w części można go wiązać również z pogorszeniem się płynności na rynku międzybankowym. W odróżnieniu od wielu innych banków centralnych NBP nie musiał wprawdzie podejmować żadnych nadzwyczajnych działań dla zwiększenia płynności na rynku, ale temu celowi sprzyjało z pewnością zmniejszenie stanu pozostających w obiegu bonów pieniężnych z blisko 20 mld zł Można szacować, że taki wzrost oprocentowania w końcu października do około 7,5 mld zł depozytów zwiększa roczne wydatki banków w końcu grudnia 2007 r. Konieczność pozyska- na ten cel o ponad 4 mld zł, co stanowi równo- Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 25 wartość około 30% całego zysku netto wypraco- acji w polskim sektorze bankowym. Wszystkie wanego przez sektor bankowy w 2007 r. Brak nasze banki spełniały w końcu 2007 r. obowią- jest wprawdzie szczegółowych informacji o ce- zujące normy wyposażenia w kapitał, zaś cały nach, jakie poszczególne banki musiały w ostat- sektor cechowały wysoka rentowność i szybkie nim okresie płacić za zapewnienie sobie średnio- tempo wzrostu zysków. Wynik finansowy netto terminowego finansowania w złotych ze źródeł zwiększył się w ub. roku o 28,5% (do 13,7 mld zł), rynkowych, ale dla zobrazowania skali wzrostu zaś przeciętne wskaźniki zwrotu z aktywów kosztów takiego finansowania można się posłu- i z kapitału oszacowane zostały na, odpowied- żyć danymi o wysokości marż przy emisji listów nio, 1,8% i 24,6%. zastawnych BRE Banku Hipotecznego. O ile w kwietniu 2007 r. marża płacona przez ten Na korzyść polskich banków działają również ta- bank ponad odpowiednią stawkę WIBOR wyno- kie czynniki, jak brak inwestycji w instrumenty siła jeszcze tylko 30 pb, to w listopadzie wzrosła finansowe oparte na kredytach typu subprime, ona do 60 pb, a przy emisji uplasowanej w mar- brak znaczących należności od zagranicznych cu 2008 r. wyniosła już 80 pb. instytucji finansowych, które ucierpiały wskutek ostatnich zaburzeń oraz brak własnych jednostek specjalnego przeznaczenia, których zobo- Zaburzenia zewnętrzne nie pojawiły się w okresie szczególnie dogodnym dla polskich banków wiązania mogłyby obciążyć wyniki banków. Mimo ogólnie dobrej sytuacji polskich banków, należy jednak zwrócić uwagę na wiele zmian w ich warunkach, które sprawiły, że stały się one bardziej wrażliwe na negatywne impulsy z otoczenia W ocenach zaburzeń na rynkach globalnych zewnętrznego. Z tego powodu można więc twier- dość często podkreśla się fakt, że ważnym czyn- dzić, że zaburzenia na globalnych rynkach nie nikiem ograniczającym skalę ich negatywnych wystąpiły w okresie szczególnie dogodnym dla konsekwencji była relatywnie silna pozycja fi- polskiego sektora bankowego. Jedną z najważ- nansowa większości banków i innych głównych niejszych ze wspomnianych zmian jest pojawie- instytucji finansowych w momencie rozpoczęcia nie się nadwyżki należności monetarnych insty- się tych zaburzeń. Można się w zasadzie zgodzić tucji finansowych nad ich zobowiązaniami wo- z takim twierdzeniem, choć późniejsze wydarze- bec pozostałych sektorów krajowych. nia pokazały, że silna na pozór baza kapitałowa wielu banków okazała się dalece niewystarczają- Oznacza to, że skończył się okres łatwego finan- ca ze względu na skalę strat i duży poziom ryzy- sowania wzrostu aktywów banków przez wyko- ka formalnie „wyprowadzonego” poza bilanse rzystywanie nadwyżki depozytów klientów i że banków. Uwagi o dobrej kondycji instytucji fi- banki stały się bardziej zależne od finansowa- nansowych jako czynniku amortyzującym skutki nia rynkowego i zagranicznego. Taki stan jest zaburzeń w pełni odnoszą się również do sytu- wypadkową bardzo dynamicznego wzrostu wo- 26 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce lumenu kredytów i dość szybko spadającego Wykres 9. Przeciętny poziom współczynnika od wiosny 2007 r. tempa wzrostu depozytów wypłacalności (w %) przedsiębiorstw. Obserwowane od listopada ub.r. zwiększenie depozytów ludności pozwoliło wprawdzie na powstrzymanie spadku dynamiki całości depozytów, ale nie było wystarczające do przywrócenia na trwałe tradycyjnej ich nadwyżki nad należnościami od sektora niefinansowego. Wykres 8.Należności i zobowiązania banków wobec pozostałych sektorów krajowych (w mln PLN) Ten wzrost skłonności do ryzyka niesie za sobą dość istotne zagrożenia, gdyż nie ma gwarancji, że we wszystkich bankach w równie szybkim tempie zwiększają się umiejętności zarządzania ryzykiem. Z szacunków przeprowadzonych przez NBP jesienią 2007 r. wynikało, że przy utrzymaniu się przez kolejny rok dotychczasowego tempa wzrostu kredytów i bez powiększenia w tym czasie kapitałów, aż w 11 bankach współczynnik wypłacalności spadłby poniżej poziomu 8%. O dość dużej wrażliwości banków na pogorsze- Konieczność wzmocnienia bazy kapitałowej banków jednym z kluczowych wniosków z zaburzeń nie się jakości aktywów świadczyć może fakt, że przeklasyfikowanie 10% aktywów do kategorii „wątpliwe” spowodowałoby, że banki kontrolujące aż 42% całości aktywów przestałyby spełniać wymogi regulacyjne dotyczące wyposażenia Innym niekorzystnym zjawiskiem jest stałe w kapitał6. Trzeba podkreślić, że szacunki te i dość szybkie obniżanie się przeciętnego współ- sporządzone zostały na bazie danych z połowy czynnika wypłacalności banków. Pozostaje on 2007 r., zaś od tej pory doszło zarówno do wzro- wprawdzie wciąż na bezpiecznym poziomie, ale stu aktywów, jak i do zwiększenia wymogów ka- jego poziom spadł z 14,7% w I kw. 2006 r. pitałowych ze względu na wejście w życie Nowej do 10,7% w I kw. 2008 r. Spadek ten wynika za- Umowy Kapitałowej. Wzmocnienie bazy kapita- równo z szybkiego wzrostu aktywów banków, jak łowej stało się więc jednym z istotnych warun- i z tego, że w ich strukturze rośnie udział katego- ków dalszego dynamicznego rozwoju polskich rii obarczonych wyższym poziomem ryzyka. banków. Choć w naszym przypadku problemy Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 27 z grożącym bankom niedostatkiem kapitału są mi zaburzeniami8. Okazało się bowiem, że sil- raczej wynikiem swoistej „klęski urodzaju” (silny na baza kapitałowa, którą instytucje finansowe popyt na usługi bankowe) i nie wynikają z ko- szczyciły się w tzw. dobrych czasach (przed wy- nieczności pokrywania strat związanych z zawi- buchem zaburzeń), okazała się dalece niewystar- rowaniami na rynkach światowych, to zaburze- czająca wobec skali ujawnionego ryzyka. nia te mogą utrudnić proces pozyskiwania niezbędnych zasobów kapitałowych. Jedną z przy- Nagłe załamanie płynności którzy ponieśli straty w wyniku kryzysu, mogą na rynkach bazowych przypomniało mieć obecnie mniejsze możliwości zasilania o znaczeniu ryzyka płynności czyn jest to, że zagraniczni właściciele banków, swych afiliacji w dodatkowy kapitał. Kolejnym zjawiskiem pozwalającym uzasadnić W skrajnych przypadkach ci właściciele mogliby tezę, że zaburzenia zewnętrzne pojawiły się nawet podjąć próbę transferu nadwyżek kapita- w niezbyt dogodnym okresie dla polskich ban- łu ze swych jednostek podległych (np. poprzez ków, jest stale pogłębiające się niedopasowanie odpowiednie kształtowanie polityki wypłaty dy- struktury terminowej aktywów i pasywów. Jedno- widend). Choć brak jest dotąd dowodów na sto- miesięczna luka płynności zwiększyła się z oko- sowanie tego rodzaju praktyk, to troska o umoc- ło 100 mld zł w połowie 2005 r. do ponad 230 nienie bazy kapitałowej polskich banków dała mld zł, zaś przewaga należności nad zobowiąza- zapewne asumpt do sformułowania przez prze- niami dla terminów powyżej jednego roku (czyli wodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego tzw. luka dodatnia) wzrosła do ponad 250 mld zł. apelu o ograniczenie skali wypłacanych dywidend. Zaburzenia na globalnych rynkach mogą Wykres 10. Niedopasowanie terminów również niekorzystnie wpływać na proces pozy- zapadalności/wymagalności aktywów i pasywów w bankach komercyjnych skiwania przez banki dodatkowego kapitału poprzez pogorszenie warunków dostępu do funduszy uzupełniających (pożyczek podporządkowanych) i wskutek dużo mniej sprzyjających warunków do emisji akcji. W kwestii wyposażenia banków w kapitał można się zgodzić z opinią NBP, że odpowiedni poziom bufora kapitałowego jest sprawą o kluczowym znaczeniu dla polskich banków7. Nieadekwatność tego bufora była zdaniem dyrektora generalnego BIS Malcolma Knighta jedną z naj- Niedopasowanie terminów aktywów i pasywów większych niespodzianek związanych z ostatni- jest wprawdzie niemal nieodłączną cechą dzia- 28 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce łalności banków, ale, jak przypomina choćby szef na również ich znacznie zwiększoną w ostatnich banku centralnego Szwecji Stefan Ingves, jest to latach zależność od kredytów na cele mieszka- kryzysów9. niowe. Udział kredytów mieszkaniowych w cało- Przykład brytyjskiego banku Northern Rock do- ści należności banków od gospodarstw domo- brze ilustruje, do czego doprowadzić może opar- wych zwiększył się z zaledwie 11% na począt- cie finansowania długoterminowych aktywów ku 2000 r. do około 47% w I kwartale 2008 r. na nie dość stabilnych i zbyt ryzykownych źró- Kredyty te stanowią obecnie nieco ponad 1/4 ca- dłach. Dlatego też KNF słusznie zwraca uwagę, łości kredytów bankowych (po wyłączeniu na- że szybki wzrost długoterminowych kredytów, leżności od innych banków), a po dodaniu kre- które w rosnącym stopniu finansowane są krót- dytów na nieruchomości dla przedsiębiorstw koterminowymi środkami z rynku pieniężnego, udział ten wzrasta do około 1/3 . też główna przyczyna większości jest zjawiskiem niebezpiecznym, gdyż w okresie silnych zaburzeń rynkowych może doprowadzić Wykres 11. Udział kredytów na nieruchomości i kredytów do utraty płynności10. Potrzeba zwracania odpo- mieszkaniowych w należnościach sektora bankowego wiednio dużej uwagi na ryzyko płynności i zapewnienia odpowiednio stabilnych i zróżnicowanych źródeł finansowania jest jedną z głównych nauk, jakie wypływają z ostatnich zaburzeń w światowym systemie finansowym. W tym kontekście można uznać, że Komisja Nadzoru Bankowego wykazała się pewną dalekowzrocznością przyjmując już w marcu 2007 r. uchwałę wprowadzającą wiążące banki normy płynności. Efekty tej uchwały można będzie jednak ocenić dopiero w drugiej połowie 2008 r., kiedy to przestrzeganie wprowadzonych norm stanie się obligatoryjne. Ze względu na bardzo wysoką dynamikę tych kategorii kredytów (33% dla kredytów mieszkaniowych dla ludności i 45% dla całości kredytów Znaczny wzrost zależności polskich banków od kredytów na nieruchomości na nieruchomości), odegrały one kluczową rolę we wzroście aktywów sektora bankowego w 2007 r. Dla porównania można dodać, że w strefie euro na kredyty mieszkaniowe dla go- Do czynników zwiększających (choć raczej tylko spodarstw domowych przypadało w 2007 r. pośrednio) banków mniej niż 10% całego przyrostu aktywów banko- na skutki kryzysu zapoczątkowanego na rynku wych. Kryzys na rynku kredytów subprime kredytów hipotecznych w USA zaliczyć moż- zwrócił uwagę na ryzyka związane z udzielaniem wrażliwość Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce polskich 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 29 kredytów na cele mieszkaniowe, w tym zwłasz- skonałość regulacji prawnych były jednym cza na bardzo negatywne skutki załamania się z czynników, które doprowadziły do kryzysu. wzrostu cen nieruchomości i zbytniej liberaliza- O ile trudno się nie zgodzić z tezą o pożytkach cji warunków kredytów. W sytuacji, gdy wzrost płynących z dobrego nadzoru i rozsądnych regu- dochodów i zysków polskich banków stał się lacji, o tyle znaczenie wcześniej wymienionych bardzo zależny od dynamiki popytu na kredyty czynników wydaje się już mniej bezsporne. hipoteczne, wyraźne pogorszenie się koniunktu- Przede wszystkim należy odróżnić brak inwesty- ry na naszym rynku nieruchomości w drugiej po- cji w zagraniczne instrumenty będące produk- łowie 2007 r. (wyrażające się w stabilizacji lub tem sekurytyzacji od bardzo małego zakresu sto- spadkach cen w niektórych regionach kraju sowania sekurytyzacji w Polsce. i w malejącej dynamice kredytów mieszkaniowych) należy potraktować jako poważny sygnał To pierwsze zjawisko, niezależnie od tego, czy ostrzegawczy i zachętę o zwiększenia uwagi wynikało ono z ostrożności banków, czy też na ryzyka związane z tym obszarem działalności z możliwości uzyskania przez nie dużo wyższych banków. Nie dość, że powszechny spadek cen dochodów na rynku krajowym (np. poprzez nieruchomości zmniejszyłby wartość zabezpie- udzielanie kredytów konsumpcyjnych) z pewno- czenia kredytów, to w polskich warunkach do- ścią ochroniło polskie banki przed stratami, któ- datkowym źródłem ryzyka dla banków mogą się re stały się udziałem wielu innych instytucji fi- okazać nieprzetestowane dotąd w szerszej skali nansowych. Niemal całkowity brak sekurytyzacji przepisy prawne potencjalnie ograniczające sku- aktywów bankowych w Polsce ma natomiast za- teczność odzyskiwania należności zabezpieczo- równo pozytywne, jak i negatywne aspekty. Sze- nych hipoteką. roki zakres sekurytyzacji i związany z tym rozwój modelu „originate and distrubute”, w którym banki stają się tylko pośrednikiem w dystrybucji Dobre i mniej dobre aspekty opóźnień w korzystaniu z sekurytyzacji ryzyka są często i słusznie uznawane za jeden z czynników, który doprowadził do kryzysu na rynku kredytów subprime i związanych z nim globalnych zaburzeń. Do cech polskiego systemu bankowego mających zabezpieczać go przed kryzysem podob- Istnieją bardzo solidne analizy dowodzące, że nym do tego, jaki wystąpił w USA, zalicza się rozwój sekurytyzacji na rynku USA powiązany często bardzo ograniczoną skalę sekurytyzacji był z obniżaniem standardów przy ocenie ryzy- aktywów, brak kredytów typu subprime oraz re- ka kredytowego i ze wzrostem (o około 20%) latywnie niski udział należności zagrożonych. prawdopodobieństwa niewypłacalności11. Brak Do tej listy można by jeszcze dodać wysoką ja- perspektywy szybkiego pozbycia się ryzyka po- kość nadzoru nad sektorem bankowym, gdyż przez sekurytyzację powinien więc z założenia w przypadku USA rozproszenie nadzoru i niedo- skłaniać polskie banki do większej ostrożności 30 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Nawet, jeśli w Polsce nie ma pozwalać na zapewnienie odpowiedniej jakości kredytów subprime, to rośnie aktywów. Taka sytuacja ma jednak też nieko- ryzyko kredytowe przy ocenie wiarygodności klientów i przez to rzystny aspekt, gdyż oznacza, że polskie banki pozbawione są możliwości szerokiego refinan- Choć trudno byłoby podważyć wprost tezę, że sowania swych aktywów, czego konsekwencją w Polsce nie występuje kategoria kredytów typu jest to, że całe ryzyko związane z portfelem kre- subprime, to można też twierdzić, że szybki wzrost dytów hipotecznych obciąża bezpośrednio bi- kredytów i praktyki konkurencyjne stosowane lanse i kapitały banków. Jedną z teoretycznych przez wiele banków prowadzą do stopniowego za let seku ry ty za cji jest moż li wość zmia ny pogarszania się jakości aktywów (nawet, jeśli nie struktury aktywów i uwolnienia przez to zaso- jest to jeszcze widoczne we wzroście udziału na- bów kapitałowych pozwalających na dalszy leżności zagrożonych). W obliczu narastania kon- rozwój aktywności banków. kurencji na rynku kredytów hipotecznych banki nie tylko obniżały swe marże, ale też podejmowa- Ankieta przeprowadzona przez GINB w koń- ły inne działania ułatwiające dostęp do tych kre- cu 2006 r. pokazała, że ponad 40% badanych dytów. Do takich działań można zaliczyć, między banków było zainteresowanych przeprowadze- innymi, wydłużanie okresu spłaty (nawet do 50 niem sekurytyzacji i że głównym tego celem lat), zmniejszanie (lub całkowite eliminowanie miało być obniżenie wymogów kapitałowych. wkładu własnego) i podnoszenie relacji kredytu W opublikowanym we wrześniu 2007 r. podsu- do wartości nieruchomości, łagodzenie zasad sza- mowaniu wyników swej ankiety GINB stwier- cowania zdolności kredytowej (np. poprzez zani- dził, że „dalszy rozwój rynku sekurytyzacyjnego żanie minimalnych kosztów utrzymania i/lub po- w naszym kraju jest wskazany z ekonomiczne- mijanie niektórych kategorii stałych obciążeń), go punktu widzenia” i że będzie to miało ko- włączanie dodatkowych członków rodziny (lub banków12. Choć innych osób) do grona kredytobiorców oraz libe- z dzisiejszej perspektywy należy z pewną ostroż- ralizowanie wymogów dokumentacyjnych (np. nością podchodzić do tego rodzaju ocen, to złe akceptacja różnych form umów o pracę, w tym doświadczenia z ostatniego okresu z pewnością okresowych). Tego typu praktyki mogły teoretycz- nie pozbawiają dobrze przeprowadzonej sekury- nie prowadzić do sytuacji, że udzielane były kre- tyzacji wszystkich jej zalet. Efektem tych złych dyty na ponad 100% wartości nieruchomości doświadczeń będzie jednak z pewnością dalsze i na okres 50 lat, których obsługa pochłaniała po- zwiększenie opóźnień w rozwoju sekurytyzacji nad 50% bieżących dochodów kredytobiorców. w Polsce, co z jednej strony pozwoli na uniknię- Można twierdzić, że profil ryzyka takich kredytów cie błędów i strat poniesionych przez inne kraje, nie różniłby się już znacząco od kredytów typu ale też pozbawi banki potencjalnych korzyści subprime. Choć wydana przez Komisję Nadzoru z większej elastyczności w kształtowaniu struk- Bankowego w 2006 r. rekomendacja S odegrała tury aktywów. pozytywną rolę zwracając uwagę na różnego ro- rzystne skutki dla klientów Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 31 dzaju ryzyko związane z udzielaniem kredytów Wykres 12. Obciążenie spłatą kredytów w sektorze hipotecznych (w tym zwłaszcza ryzyko odnoszące gospodarstw domowych się do kredytów walutowych), to jednym z jej ubocznych efektów było skłanianie osób o niższych dochodach do zaciągania droższych w obsłudze kredytów nominowanych w złotych (gdyż tylko to pozwalało na uzyskanie odpowiednio wysokiej kwoty kredytu). Warto też podkreślić, że polski rynek kredytów hipotecznych zdominowany jest przez kredyty ze zmienną stopa procentową, co oznacza, że skutki rosnących od kwietnia 2007 r. stóp procentowych niemal bezzwłocznie odczuwane są przez kredytobiorców. Swoistym memento może być w tym kontekście fakt, że kryzys na rynku wrażliwość na szoki z rynków finansowych. kredytów subprime dotknął najmocniej te oso- Wzrost stóp procentowych w Polsce o 340 pb by, które zaciągnęły kredyty nie ze stałą, lecz w ciągu dwóch lat spowodowałby, że przeciętne z okresowo dostosowywaną stopą procentową. obciążenie dochodów nowych kredytobiorców Brak jest wprawdzie w pełni aktualnych danych obsługą ich zobowiązań wzrosłoby z około 25% na temat skali wzrostu obciążeń gospodarstw do ponad 35% (czyli do poziomu uznawanego domowych obsługą zobowiązań bankowych, ale w niektórych krajach za wysoki). wyniki analiz przeprowadzonych przez NBP na bazie danych obejmujących okres do I poło- Warto dodać, że z badań budżetów gospodarstw wy 2007 r. są dość niepokojące. Wskaźnik ob- domowych wynika, że aż 12% z nich miało ciążenia kredytami zwiększył się w okresie w 2006 r. wskaźnik obciążenia spłatami kredy- od końca czerwca 2004 r. do końca czerw- tów przewyższający 30%, a blisko 6% przezna- ca 2007 r. z 17% do 37% i o kilka punktów pro- czało na obsługę długów więcej niż 40% docho- centowych wzrosło obciążenie ich obsługą, ale dów. Dynamika kredytów dla gospodarstw do- w dużej mierze może to wynikać z poszerzenia mowych bardzo wyraźnie przewyższająca tem- się grona kredytobiorców. po wzrostu ich dochodów dość jednoznacznie wskazuje na rosnące ryzyko sektora bankowego, Bardziej niepokojące są zawarte w raporcie NBP gdyż sugeruje m.in., że znaczna część ekspansji stwierdzenia, że w I połowie 2007 r. znacznie kredytowej odbywa się poprzez sięganie do coraz zwiększył się ciężar obsługi zadłużenia gospo- mniej zamożnych grup klientów. Może to też darstw domowych zaciągających w tym czasie oznaczać, że rośnie udział kredytobiorców z tzw. kredyty mieszkaniowe i jednocześnie wzrosła ich ujemnym buforem dochodowym (koszty obsługi 32 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce długu przewyższające wartość wolnych środków gnozy Międzynarodowego Funduszu Walutowe- finansowych), którzy już w 2005 r. stanowili go mówiące o zwolnieniu tempa wzrostu PKB od 10 do 14% ogółu klientów z sektora gospo- w USA z 2,2% w 2007 r. do zaledwie 0,5% Wysoka dynamika kredy- w 2008 r. i z 2,6% do 1,4% w strefie euro15. Tak tów jest czynnikiem utrudniającym ocenę, w ja- znaczne pogorszenie sytuacji w otoczeniu ze- kim stopniu spadający nadal udział należności wnętrznym jest też jedną z głównych przyczyn zagrożonych (z 7,4% w końcu 2006 r. do 4,9% prognozowanego spadku dynamiki wzrostu go- darstw domowych13. w I kwartale 2008 r.14) świadczy o rzeczywistej poprawie jakości aktywów, a w jakiej mierze od- spodarczego w Polsce z 6,6% w 2007 r. do nieco ponad 5% w tym roku. zwierciedla tylko fakt, że nowe kredyty w pierwszych latach po ich udzieleniu są na ogół bar- Choć z analiz NBP wynika, że polski sektor ban- dziej bezpieczne. Pewnym sygnałem ostrzegaw- kowy jest w stanie zaabsorbować skutki nawet czym może być to, że od ponad roku wzrasta już znacznego pogorszenia się sytuacji makroekono- nominalna wartość należności zagrożonych micznej, to z pewnością zmiany tego rodzaju ne- od gospodarstw domowych, zaś w kwietniu gatywnie wpłyną na dynamikę popytu na usługi 2008 r. dotyczyło to również należności od bankowe i wyniki finansowe banków. Prognozo- przedsiębiorstw. W ostatnim okresie przestał już wany spadek dochodowości przedsiębiorstw też się obniżać wskaźnik udziału należności za- i zwolnienie tempa poprawy sytuacji na rynku grożonych w całości kredytów udzielonych go- pracy mogą też znaleźć swe odbicie w pogorsze- spodarstwom domowym. niu się jakości aktywów bankowych. Jednym z największych zagrożeń dla sektora bankowego mogłaby stać się silna deprecjacja złotego (gdyż Obniżenie dynamiki wzrostu PKB głównym średniookresowym zagrożeniem dla wyników banków mogłoby to skutkować jednoczesnym wzrostem kosztów obsługi kredytów walutowych i złotowych, przy założeniu, że krajowe stopy procentowe musiałyby zostać podniesione w celu obrony Omawiając zagrożenia ze strony zaburzeń waluty), ale realizacja takiego scenariusza wyda- na rynkach światowych nie można pominąć ka- je się dość mało prawdopodobna. Bardzo nieko- nału ich transmisji, który został uznany za naj- rzystne konsekwencje (w postaci spadku warto- ważniejszy w analizach NBP, a mianowicie tzw. ści zabezpieczeń) miałby też znaczny spadek cen kanału makroekonomicznego. Większość pro- nieruchomości, ale większość prognoz wskazuje gnoz (po części potwierdzonych już przez bieżą- na to, że jeśli dojdzie do takiego spadku w skali ce dane statystyczne) wskazuje na to, że skut- całego rynku, to będzie on raczej umiarkowany. kiem zaburzeń finansowych będzie załamanie wzrostu gospodarczego (lub nawet recesja) Negatywne dla banków skutki spadku cen nieru- w USA i poważne osłabienie aktywności gospo- chomości mogłyby zostać w części skompensowa- darczej w Europie. Przykładem mogą być pro- ne przez wzrost ich dostępności i związany z tym Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 33 ponowny wzrost popytu na kredyty hipoteczne. regulacyjne i znaczny postęp dokonany przez Ze względu na dość mały udział sektora banko- banki w sposobach zarządzania ryzykiem kredy- wego w tworzeniu PKB sam spadek aktywności towym i metodach jego oceny), to nie ma też w tym sektorze i pogorszenie jego wyników finan- podstaw do oczekiwania, że znaczny spadek sowych miałyby niewielki bezpośredni wpływ tempa wzrostu PKB nie doprowadziłby do pew- na ogólna dynamikę wzrostu. Dużo większym za- nego pogorszenia jakości aktywów bankowych. grożeniem byłoby natomiast znaczne zwolnienie dynamiki kredytów spowodowane ograniczeniami ze strony kapitałów i źródeł finansowania ban- Podsumowanie i wnioski ków oraz koniecznością zaostrzenia warunków dostępu do nowych kredytów. Gorszy i droższy Zaburzenia na globalnych rynkach finansowych dostęp do kredytu bankowego przyczyniłby się pokazały, że znaczenie banków dla zapewnienia bowiem do obniżenia dynamiki inwestycji i spo- sprawnego funkcjonowania i rozwoju gospodarki życia indywidualnego oraz mógłby doprowadzić znacznie przekracza ich udziały w tworzeniu PKB, do znacznego pogorszenia koniunktury na rynku czy w zatrudnieniu. Dotyczy to w jeszcze więk- nieruchomości. Okresy osłabienia dynamiki szym stopniu Polski, gdzie sektor bankowy wciąż wzrostu gospodarczego były w przeszłości powią- posiada większy od przeciętnego dla krajów UE zane z bardzo znacznym wzrostem współczynni- udział w całości aktywów sektora finansowego ka należności zagrożonych. oraz jest aktywny w innych segmentach rynku (m.in. poprzez swe udziały w biurach maklerskich, funduszach inwestycyjnych, firmach leasingo- Wykres 13. Dynamika PKB oraz udział należności zagrożonych w należnościach ogółem od podmiotów wych i faktoringowych, a w mniejszym stopniu też w OFE i w zakładach ubezpieczeniowych). niefinansowych Skutki globalnych zaburzeń dotarły już wieloma kanałami do Polski i spowodowały istotne zmiany w warunkach funkcjonowania polskich banków. Przyczyni się to zapewne do pogorszenia wyników finansowych sektora bankowego i pewnego osłabienia dynamiki wzrostu jego aktywów, natomiast nie ma jeszcze istotnych powodów do obaw, że obecne zaburzenia zewnętrzne mogą zagrozić stabilności tego sektora i całego polskiego systemu finansowego. Choć obecnie nie ma raczej powodów do obaw o powrót tego współczynnika do poziomu Szersze skutki zmian w otoczeniu zewnętrznym z lat 2002-2003 (choćby ze względu na zmiany najwyraźniej i najszybciej uwidoczniły się w głę- 34 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce bokim spadku notowań giełdowych, natomiast Z dostępnych informacji wynika, że polskie ban- dla samego sektora bankowego za najważniejsze ki nie inwestowały w instrumenty oparte na kre- do tej pory uznać można zmiany w warunkach dytach subprime i nie poniosły z tego tytułu żad- dostępu do finansowania ze źródeł zagranicznych nych bezpośrednich strat. Choć nie było to za- i krajowych. Skutkiem globalnych zaburzeń jest pewne wyłącznie zasługą ostrożnej polityki in- diametralna zmiana struktury przyrostu pasywów westycyjnej, można to potraktować jako ważną banków w okresie od końca listopada 2007 r.: zachętę do rozwagi w dalszej działalności loka- gwałtownie spadła dynamika zobowiązań zagra- cyjnej banków i do zapewnienia odpowiedniej nicznych, a ich miejsce wypełniły lokaty środków jej przejrzystości. wycofywanych przez gospodarstwa domowe z funduszy inwestycyjnych i giełdy. Można się jed- Jedną z najważniejszych konsekwencji global- nak obawiać, że po zakończeniu okresu dostoso- nych zaburzeń będzie zmiana podejścia do se- wań w strukturze portfeli ludności banki ponow- kurytyzacji i całego modelu funkcjonowania nie staną przed dylematem, skąd czerpać środki banków opartego na transferze ryzyka za po- na finansowanie przyrostu swych aktywów. Od- średnictwem specjalnych spółek i różnych złożo- powiedź na to pytanie jest szczególnie ważna ze nych instrumentów finansowych. Nie oznacza to względu na mocno podkreślone przez ostatnie za- jednak, że właściwie przeprowadzona sekuryty- burzenia znaczenie zapewnienia odpowiednio zacja nie ma żadnych zalet i że niemal całkowity stabilnych i zróżnicowanych źródeł finansowania. brak jej stosowania w Polsce jest zjawiskiem wyłącznie pozytywnym, gdyż jedną z głównych sła- Choć polski sektor bankowy ma wciąż dużą bości naszego sektora bankowego jest brak moż- zdolność absorbowania różnych szoków, to jego liwości szerokiego refinansowania aktywów. wrażliwość na niekorzystne impulsy z otoczenia Ostatnie zaburzenia powinny pozwolić polskim zewnętrznego dość istotnie wzrosła wskutek bankom znanych już błędów w korzystaniu z se- zmian, jakie dokonały się w ostatnim okresie kurytyzacji, ale też zapewne opóźnią jej wprowa- w warunkach jego funkcjonowania. Do najważ- dzenie i ogranicza zakres stosowania. niejszych z tym zmian zaliczyć można wyczerpanie się tradycyjnej nadwyżki depozytów nad kre- Brak kredytów typu subprime i nadal spadający dytami, wzrost luki płynności, znaczny spadek udział należności zagrożonych wcale nie ozna- przeciętnego współczynnika wypłacalności i sil- czają, że nie zwiększa się ryzyko kredytowe, ny wzrost zależności od finansowania nierucho- na jakie narażone są polskie banki. Dynamika mości. Można więc twierdzić, że zaburzenia kredytów znacznie przewyższająca tempo wzro- na rynkach światowych pojawiły się w dość nie- stu dochodów gospodarstw domowych sugeruje, dogodnym dla polskich banków okresie, co do- że zwiększa się przeciętne obciążenie nowych datkowo pogłębione jest przez charakter tych za- kredytobiorców obsługą zadłużenia i/lub, że burzeń zainicjowanych na rynku kredytów hipo- maleje przeciętny dochód nowych klientów ban- tecznych w USA. ków. Presja konkurencyjna na rynku kredytów Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 35 hipotecznych doprowadziła też do znacznego zliberalizowania warunków dostępu do tych kre- Przypisy 1 dytów, zaś „nauki” płynące z kryzysu w USA nie Sektor bankowy. Podstawowe dane, Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, marzec 2008. doprowadziły jeszcze do wyraźnego odwrócenia 2 „Zaburzenia na rynkach globalnych a stabilność polskiego sys- tego trendu. Potrzebę uważnego monitorowania temu bankowego – kanały oddziaływania”. Wystąpienie Prezesa NBP na Forum Bankowym ZBP, Warszawa marzec 2008 r. ryzyka kredytowego dodatkowo wzmacniają 3 podwyżki stóp procentowych i perspektywa spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce. j. w. 4 Przegląd stabilności systemu finansowego. I półrocze 2007 r., Narodowy Bank Polski 2007 r., str. 3. 5 BIS Quarterly Review, March 2008, str. A 93. 6 Obniżenie się aktywności gospodarczej w wyniku niekorzystnych zmian w otoczeniu zewnętrznym można uznać za najważniejsze średniookresowe zagrożenie związane z zaburzeniami na światowych rynkach finansowych. Konieczność zaostrzenia warunków dostępu do kredytów bankowych może doprowadzić do osłabienia popytu inwestycyjnego i konsumpcyjnego, a konsekwencji do spadku dynamiki wzrostu PKB i pogorszenia się wyników finansowych banków. Przegląd stabilności systemu finansowego. I półrocze 2007 r., Narodowy Bank Polski 2007 r., str. 42. 7 „Zaburzenia na rynkach globalnych a stabilność polskiego systemu bankowego – kanały oddziaływania”. Wystąpienie Prezesa NBP na Forum Bankowym ZBP, Warszawa, marzec 2008 r. 8 M. D. Knight, “Now you see it, now you don’t; the nature of risk and the current financial turmoil. Wystąpienie na konwencji Global Associatiation of Risk Professionals, Nowy Jork, luty 2008 r. 9 S. Ingves, “Can the authorities manage crises in the financial system?” Wystąpienie na konferencji Swedish Economics Association, Sztokholm, marzec 2008 r. 10 Polski sektor bankowy a sytuacja na rynkach międzynarodo- wych. Materiały KNF na śniadanie prasowe, kwiecień 2008 r. 11 B. J. Keys, T. Mukherjee, A. Seru, V. Vig “Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence from Subprime Loans 2001-2006”, January 2008 (opracowanie dostępne przez Social Science Research Network). 12 „Sekurytyzacja w krajach Unii Europejskiej oraz w polskim systemie bankowym. Wyniki ankiety badawczej”, Komisja Nadzoru Bankowego, Warszawa, wrzesień 2007 r., str. 63. 13 S. Zajączkowski, D. Żochowski, Obciążenia gospodarstw domowych spłatami długu: rozkłady i stress testy – na podstawie badań budżetów gospodarstw domowych GUS, Materiały i Studia, Zeszyt nr 221, NBP sierpień 2007 r., str. 26. 14 Sektor bankowy. Podstawowe dane, Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, marzec. 2008. 15 World Economic Outlook, April 2008, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Waszyngton, str. 2. 36 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Stanisław Kluza – przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego Wpływ kryzysu na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych na polski rynek ubezpieczeń R aport Komisji Nadzoru Finansowego Raport opracowano na podstawie ankiet skiero- Wpływ kryzysu na amerykańskim rynku wanych do zakładów ubezpieczeń, raportów kredytów hipotecznych na polski rynek ubezpie- i analiz stowarzyszeń nadzorców nad zakładami czeń, sporządzony w styczniu 2008 r., prezentu- ubezpieczeń (IAIS i CEIOPS), danych sprawoz- je źródła kryzysu, jego wpływ na gospodarkę dawczych zakładów ubezpieczeń, informacji pra- światową i polską, oraz przedstawia analizę wy- sowych i agencyjnych. Ankieta została opracowa- ników badania ankietowego przeprowadzonego na w taki sposób, aby na podstawie odpowiedzi w 66 zakładach ubezpieczeń nadzorowanych zakładów ubezpieczeń można było określić/zi- przez Komisję. W przedmiotowym badaniu za- dentyfikować: (1) wpływ, jaki kryzys na amery- kłady ubezpieczeń miały wskazać na główne ob- kańskim rynku kredytów hipotecznych, wywarł szary wpływu kryzysu na ich wynik finansowy na wyniki finansowe i wypłacalność zakładów i wypłacalność oraz zidentyfikować możliwe ob- ubezpieczeń; (2) wpływ jaki kryzys może wywrzeć szary ryzyka, które w przyszłości mogą stanowić na polski zakład ubezpieczeń będący częścią gru- zagrożenie dla prawidłowych stosunków finan- py kapitałowej; (3) możliwe obszary wpływu sowych ubezpieczycieli. W raporcie przedsta- w przyszłości; (4) ustalić przewidywania uczestni- wiono również uwagi i komentarze innych orga- ków rynku ubezpieczeniowego co do możliwości nów sprawujących nadzór nad zakładami ubez- zrealizowania się określonych scenariuszy. pieczeń na temat wpływu, jaki w ich opinii, mógł być spowodowany zawirowaniami na międzyna- Zdefiniowano trzy efekty wpływu kryzysu na rodowym rynku finansowym. amerykańskim rynku kredytów hipotecznych na Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 37 polski sektor ubezpieczeniowy: (a) wpływ na nia w instrumenty pośrednio lub bezpośrednio prowadzoną obciążone ryzykiem związanym z amerykań- działalność ubezpieczeniową, w tym na wynik finansowy i wypłacalność zakła- skim rynkiem nieruchomości. du ubezpieczeń; (b) wpływ na sytuację finansową zakładu ubezpieczeń przez zmianę warun- Dodatkowo 5 zakładów ubezpieczeń zmieniło ków otoczenia makroekonomicznego; (c) wpływ strukturę portfela inwestycyjnego zmniejszając na polski zakład ubezpieczeń wchodzący udział akcji w portfelu lokat zakładu ubezpie- w skład grupy kapitałowej. czeń oraz zmniejszając zaangażowanie kapitałowe w spółkach deweloperskich. Wpływ kryzysu na prowadzoną działalność ubezpieczeniową Procedury zarządzania ryzykiem w zakładach ubezpieczeń. Tylko jeden zakład ubezpieczeń wskazał, iż kryzys na rynku kredytów hi- Z analizy ankiety wynika, że kryzys na rynku potecznych w USA miał wpływ na procedury za- kredytów hipotecznych w USA miał wpływ rządzania ryzykiem. Zakład ten planuje wprowa- na 29 z 66 zakładów ubezpieczeń, których dzenie nowych procedur dotyczących wdrożenia udział w rynku1 na 30 września 2007 r. stano- wił 35,01%. nowych produktów, analizy szkodowości oraz monitorowania rynku nieruchomości. Jednocześnie planowane jest wprowadzenie reasekuracji Za rzą dza nie za kła dem ubez pie czeń. katastroficznej ryzyk finansowych. Z przeprowadzonej ankiety wynika, że żaden zakład ubezpieczeń, w tym zakłady które wy- Audyt i kontrola wewnętrzna w zakładach kazały wpływ kryzysu na rynku kredytów hi- ubezpieczeń. W zakresie prowadzonych audy- po tecz nych w Sta nach Zjed no czo nych, nie tów lub kontroli wewnętrznych w zakładach ograniczyły oferty produktów ubezpieczenio- ubezpieczeń jedynie 3 zakłady ubezpieczeń pla- wych zmniejszających ryzyko hipoteczne. Re- nują przeprowadzenie kontroli wewnętrznej/au- akcja zakładów ubezpieczeń na sytuację na dytu wewnętrznego w obszarze wrażliwym na ry- rynku kredytów hipotecznych w Stanach Zjed- zyko kredytowe, związanym z kredytami hipo- noczonych znalazło swoje odzwierciedlenie tecznymi. Dodatkowo w jednym z nich mają zo- w zmianach prowadzonej polityki inwestycyj- stać zmienione procedury kontrolne w tym ob- nej. W szczególności, w przypadku 4 zakładów szarze. ubezpieczeń, zmieniono procedury w zakresie podejmowania decyzji inwestycyjnych m.in. Portfel lokat zakładów ubezpieczeń. Głów- przez: wprowadzenie nowych limitów inwesty- nym obszarem wpływu kryzysu na działalność cyjnych; określenie nowych limitów dla osób zakładów ubezpieczeń była zmiana wartości ak- po dej mu ją cych de cy zje oraz do ko nu ją cych tywów, przy czym należy zaznaczyć, że żaden za- transakcji; wprowadzenie zakazu inwestowa- kład ubezpieczeń w swoim portfelu lokacyjnym 38 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce na dzień 30 września 2007 r. nie posiadał instru- uczestnictwa w ubezpieczeniowym funduszu mentów strukturyzowanych opartych na kredy- kapitałowym. Pomimo spadku wartości akty- tach hipotecznych (MBS, CDO). W przypad- wów netto ubezpieczeniowych funduszy kapita- ku 25 zakładów ubezpieczeń spadła wartość łowych lokujących w aktywa finansowe poten- posiadanych akcji notowanych na giełdzie. Spa- cjalnie wrażliwe na ryzyko kredytowe związane dek wartości papierów wartościowych emitowa- z kredytami hipotecznymi wartość aktywów net- nych, poręczonych lub gwarantowanych przez to ubezpieczeń na życie, jeżeli ryzyko lokaty po- Skarb Państwa lub organizacje międzynarodo- nosi ubezpieczający w tych zakładach systema- we, których członkiem jest Rzeczpospolita Pol- tycznie wzrasta. Tabela 1. przedstawia wartość ska zanotowało 11 zakładów ubezpieczeń. Do- aktywów netto ubezpieczeń na życie, jeżeli ryzy- datkowo w przypadku 2 zakładów ubezpieczeń ko lokaty ponosi ubezpieczający dla wspomnia- kryzys wpłynął na spadek wartości jednostek nych wyżej 10 zakładów ubezpieczeń na życie. uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, zaś w przypadku 2 innych zakładów ubezpieczeń na Wynik finansowy zakładów ubezpieczeń. spadek wartości certyfikatów inwestycyjnych Na wynik finansowy zakładów ubezpieczeń, KBC nieruchomości. Wpływ kryzysu na wartość w związku z kryzysem na rynku kredytów hipo- aktywów denominowanych w USD wskazał je- tecznych w USA, miał wpływ: spadek rentowno- dynie 1 zakład ubezpieczeń. ści lokat (21 zakładów ubezpieczeń); spadek Tabela 1. Aktywa netto ubezpieczeń na życie, gdy ryzyko lokaty ponosi ubezpieczający (w tys. zł) Wyszczególnienie Razem dla 10 zakładów ubezpieczeń na życie Ogółem dla działu I Aktywa netto ubezpieczeń na życie, gdy ryzyko lokaty ponosi ubezpieczający (poz. C aktywów) 31.12.2006 31.03.2007 30.06.2007 30.09.2007 5 777 865,54 6 546 086,48 7 415 884,54 7 716 747,29 28 139 501,56 32 184 078,28 36 067 636,13 36 270 926,28 Źródło: KNF W przypadku 10 zakładów ubezpieczeń na życie wielkości składki przypisanej brutto (4 zakłady spadek wartości aktywów spowodowany kryzy- ubezpieczeń); wzrost wysokości odszkodowań sem na rynku kredytów hipotecznych w USA i świadczeń wypłaconych brutto (1 zakład ubez- pociągnął za sobą spadek wartości rezerwy pieczeń). Dodatkowo 2 zakłady ubezpieczeń od- ubezpieczeń na życie, jeżeli ryzyko lokaty pono- notowały spadek wyniku technicznego osiągnię- si ubezpieczający w przypadku ubezpieczenio- tego w produktach ubezpieczeniowych poten- wych funduszy kapitałowych lokujących w akty- cjalnie wrażliwych na ryzyko kredytowe związa- wa finansowe potencjalnie wrażliwe na ryzyko nych z kredytami hipotecznymi, zaś 1 zakład kredytowe związane z kredytami hipotecznymi, ubezpieczeń odnotował spadek składki przypi- a co za tym idzie spadek wartości jednostki sanej brutto z tytułu tego typu ubezpieczeń. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 39 Wypłacalność zakładów ubezpieczeń. 6 za- żyć, że na skutek kłopotów amerykańskiej gospo- kładów ubezpieczeń, których udział w rynku darki oraz masowej wyprzedaży akcji na GPW na 30 września 2007 r. stanowił 6,97%, wskazało w Warszawie spowodowanej w głównej mierze w ankiecie, iż kryzys na rynku kredytów hipotecz- zmianą preferencji inwestorów indywidualnych, nych w USA miał wpływ na ich wypłacalność. wartość indeksu WIG spadłaby o 25% (w porów- W szczególności spowodowane to było spadkiem naniu do lipca 2007 r.), to mogłoby to oznaczać wartości akcji notowanych na giełdzie, znajdują- zmniejszenie wartości portfela zakładów ubezpie- cych się w portfelu lokat tych zakładów ubezpie- czeń o ok. 1,8 mld zł. Jest to górne ograniczenie czeń. Jednakże należy podkreślić, iż wskaźniki strat z tego tytułu, bowiem przy tym scenariuszu pokrycia marginesu wypłacalności środkami wła- zakłada się, że zakłady ubezpieczeń nie sprzeda- snymi oraz wskaźniki pokrycia kapitału gwaran- wałyby akcji/umarzały jednostek w TFI po poja- cyjnego środkami własnymi dla tych zakładów wieniu się zaburzeń na rynkach finansowych, co ubezpieczeń wg stanu na dzień 31.03.2007, wydaje się mało prawdopodobne. 30.06.2007 i 30.09.2007 utrzymywały się na wysokim poziomie. Zatem kryzys na rynku kredytów Papiery dłużne o stałym dochodzie stanowią hipotecznych w USA nie spowodował zagrożenia ok. 70% aktywów sektora2. Ok. 98% z nich są niewypłacalności tych zakładów ubezpieczeń. uznawane przez zakłady ubezpieczeń za aktywa stanowiące pokrycie rezerw techniczno-ubezpieczeniowych. W przypadku spadku wartości in- Wpływ kryzysu na sytuację finansową zakładu ubezpieczeń strumentów finansowych wchodzących w skład portfela na skutek wzrostu rynkowych stóp procentowych, może zaistnieć konieczność pokrycia Mając na uwadze przewidywania co do możliwe- (z kapitału własnego) różnicy pomiędzy wymaga- go wpływu kryzysu na rynku kredytów hipotecz- nym poziomem rezerw techniczno-ubezpiecze- nych w USA na gospodarkę polską, należy niowych a obecną wartością portfela obligacji. stwierdzić, że potencjalnie najważniejszymi ka- Najczęściej używanym narzędziem oceny wpływu nałami transmisji zaburzeń na rynkach finanso- zmian stóp procentowych na cenę obligacji jest wych na krajowe zakłady ubezpieczeń jest spa- duracja (duration). Stanowi ona liniowe przybliże- dek cen akcji na GPW w Warszawie oraz zmiany nie procentowej zmiany ceny obligacji na skutek wyceny portfela papierów dłużnych o stałym do- zmian rentowności o 100 punktów bazowych. chodzie. W ostatnich miesiącach w Polsce obserwujemy Udział akcji oraz innych papierów wartościowych wzrost rynkowych stóp procentowych. Polskie o zmiennej kwocie dochodu oraz jednostek banki mają ograniczoną możliwość zaciągania uczestnictwa i certyfikatów inwestycyjnych w fun- pożyczek na rynkach międzynarodowych, co duszach inwestycyjnych wg stanu na koniec I pół- przyczynia się do nieznacznego wzrostu stóp pro- rocza 2007 r. wynosił ok. 7,3 mld zł. Jeśliby zało- centowych na rynku krajowym. Jednak krajowe 40 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce stopy procentowe rosną przede wszystkim na sku- Można zatem stwierdzić, że maksymalne straty tek zaostrzenia polityki pieniężnej w Polsce. Trud- zakładów ubezpieczeń z tytułu spadku wartości no jest jednak ocenić, na ile rynkowe stopy pro- obligacji oraz akcji i innych papierów o zmiennej centowe rosną na skutek problemów z płynnością kwocie dochodu nie przekroczą 2,5 mld zł, co wywołanych kryzysem na międzynarodowych stanowi ok. 2% wartości portfela, oraz ok. 8% rynkach finansowych, a na ile ich wzrost (ponad wielkości kapitałów własnych. Można zatem stopę referencyjną Narodowego Banku Polskiego) z dużym prawdopodobieństwem stwierdzić, że wywołany jest oczekiwaniami dalszych podwyżek sektor ubezpieczeń nie ucierpi na skutek wyda- stóp procentowych. Zdaniem analityków Urzędu rzeń na rynkach finansowych. Komisji Nadzoru Finansowego, wzrost stóp procentowych (a przez to rentowności obligacji Skar- Identyfikacja wrażliwych miejsc oddziały- bu Państwa, które stanowią ok. 95% wartości port- wania kryzysu na przyszłą sytuację finan- fela papierów dłużnych) wywołany zaburzeniami sową zakładów ubezpieczeń. Możliwe obsza- na rynkach finansowych nie przekracza 25 punk- ry wpływu potencjalnego kryzysu na polskim tów bazowych. Biorąc pod uwagę wyliczenia Na- rynku kredytów hipotecznych na sytuację finan- rodowego Banku Polskiego3 odnośnie do duracji sową zakładów ubezpieczeń przedstawiono niżej. (ok. 3,7) portfela hurtowych obligacji skarbowych będących w posiadaniu krajowych zakładów Aktywa zakładów ubezpieczeń. Tabela 2. ubezpieczeń, uznać należy, że maksymalna utrata przed stawia ro dza je ak ty wów, po ten cjal nie wartości portfela obligacji wynosi około 100 wraż li wych na ry zy ko kre dy to we zwią za ne punktów bazowych. Biorąc pod uwagę wartość z kredytami hipotecznymi, znajdujących się portfela papierów dłużnych wg stanu na 30 w portfelach zakładów ubezpieczeń. Lokaty czerwca 2007 r. przekłada się to na maksymalne w tego typu aktywa według stanu na dzień 1 straty w wysokości około 500-600 mln zł. stycznia 2007 r. stanowiły 4,95% wartości lokat Tabela 2. Wartość inwestycji zakładów ubezpieczeń w aktywa potencjalnie wrażliwe na ryzyko kredytowe, związane z kredytami hipotecznymi (w tys. zł) Lp. Kategorie aktywów Wartość lokat na 01.01.2007 30.09.2007 65 949,70 92 712,54 2. Pożyczki hipoteczne tyfikaty inwestycyjne funduszy inwestycyjnych dokonujących lokat wyłącznie 3. Cer w nieruchomości 4. Nieruchomości 211 944,88 181 675,98 179 313,62 190 282,57 985 418,95 972 685,80 5. Akcje i udziały w spółkach deweloperskich 431 003,80 546 703,96 1. Listy zastawne 6. Akcje w bankach i instytucjach hipotecznych 2 935 298,85 3 595 799,20 7. Inne aktywa wrażliwe na ryzyko kredytowe, związane z kredytami hipotecznymi 151 455,58 223 018,88 Źródło: KNF Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 41 ogółem, zaś według stanu na dzień 30 wrze- skutek pożaru, innych uszkodzeń fizycznych lub śnia 2007 r. 4,98%. podobnych klęsk oferuje 19 zakładów ubezpieczeń. Udział tego ubezpieczenia w wysokości Niewielki udział w portfelu lokat potencjalnie ponad 20% składki przypisanej brutto ogółem wrażliwych na ryzyko kredytowe oraz brak in- wykazał 1 zakład ubezpieczeń. Zakład ten w ce- strumentów strukturyzowanych opartych na kre- lu zmniejszenia ryzyka niewypłacalności z tytułu dytach hipotecznych (MBS, CDO) spowodował, tych umów ubezpieczenia zawarł umowę rease- iż kryzys na amerykańskim rynku kredytów hi- kuracji. Kryzys na rynku kredytów hipotecznych potecznych nie miał bezpośredniego wpływu na w USA, jak też potencjalny kryzys na rynku nie- wartość aktywów zakładów ubezpieczeń. ruchomości w Polsce, nie będzie miał wpływu na wysokość wypłaconych odszkodowań i świad- Portfel ubezpieczeń. Z analizy ankiety wynika, czeń przez zakład ubezpieczeń. iż 40 zakładów ubezpieczeń, których udział w rynku4 na 30 września 2007 r. stanowił 81,46%, Znaczący udział ubezpieczenia ryzyka narusze- oferuje produkty ubezpieczeniowe zmniejszające nia umowy kredytowej przez kredytobiorcę ryzyko hipoteczne. Udział tego typu ubezpieczeń w przypadku, gdy wartość zabezpieczonego ma- stanowi 1,80% składki przypisanej brutto ogółem. jątku jest niewystarczająca dla spłacenia pozostałego zadłużenia, w wysokości ponad 40% Ubezpieczenie ryzyka niemożności dokonywania składki przypisanej brutto ogółem wykazał 1 za- planowych płatności miesięcznych przez dłużnika kład ubezpieczeń. Jednakże zakład ten planuje hipotecznego z powodu śmierci lub kalectwa ofe- zawarcie umowy reasekuracji w celu zabezpie- ruje 21 zakładów ubezpieczeń. Udział tego ubez- czenia wypłacalności z tytułu tego typu umów pieczenia w wysokości ponad 50% składki przypi- ubezpieczenia. Tylko potencjalny kryzys na ryn- sanej brutto ogółem wykazał 1 zakład ubezpie- ku nieruchomości w Polsce może mieć wpływ na czeń. Jednakże zakład ten ograniczył ryzyko nie- wysokość wypłaconych odszkodowań i świad- wypłacalności z tytułu tych umów ubezpieczenia czeń przez zakład ubezpieczeń. Rodzaje ubez- poprzez zawarcie umowy reasekuracji. Z uwagi na pieczeń ryzyka hipotecznego oferowanych przez fakt, iż wypłata świadczenia z tego typu ubezpie- zakłady ubezpieczeń przedstawia tabela 3. czenia następuje tylko w przypadku zajścia zdarzenia losowego (śmierć lub kalectwo), kryzys na Na realizację świadczeń z tytułu ubezpieczeń ry- rynku kredytów hipotecznych w USA, jak też po- zyk hipotecznych oferowanych przez zakłady tencjalny kryzys na rynku nieruchomości w Pol- ubezpieczeń kryzys na amerykańskim rynku kre- sce, nie będzie miał wpływu na wysokość wypła- dytów hipotecznych nie ma bezpośredniego conych świadczeń przez zakład ubezpieczeń. wpływu. Ewentualny wpływ na wypłacalność zakładów ubezpieczeń, w związku z ryzykiem więk- Ubezpieczenie ryzyka obniżenia wartości nieru- szej liczby szkód niż zakładano, może mieć kry- chomości zabezpieczającej kredyt hipoteczny na zys na rynku kredytów hipotecznych w Polsce. 42 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Tabela 3. Ubezpieczenia ryzyka hipotecznego Czynniki ryzyka hipotecznego Kredytobiorca nie spłaca kredytu, narusza umowę kredytową. Wartość zabezpieczonego majątku jest niewystarczająca dla spłacenia pozostałego zadłużenia Nieuczciwość lub działanie przestępcze personelu kredytodawcy hipotecznego/ jednostki obsługującej powodujące utratę wartości przez instrument hipoteczny Nie wywiązywanie się kierownictwa hipotecznej instytucji kredytowej lub obsługującej z obowiązków powierniczych Wartość nieruchomości zabezpieczającej kredyt hipotecznych zostaje obniżona na skutek pożaru, innych uszkodzeń fizycznych lub podobnych klęsk Utrata wartości nieruchomości przejętej przez kredytodawcę na skutek egzekucji hipotecznej z powodu pożaru lub innego rodzaju uszkodzenia fizycznego Dłużnik hipoteczny nie jest w stanie dokonywać planowych płatności miesięcznych z powodu śmierci lub kalectwa Liczba zakładów ubezpieczeń 9 3 3 19 4 21 Źródło: KNF Wpływ kryzysu na polski zakład ubezpieczeń wchodzący w skład grupy kapitałowej dzonych na rynkach finansowych w USA i Europie Zachodniej. Co więcej zakłady ubezpieczeń na chwilę obecną nie są w stanie jednoznacznie określić wartości tych strat. 8 zakładów ubezpie- Na podstawie przeprowadzonego badania an- czeń, których udział w rynku na dzień 30 wrze- kietowego stwierdzono, że 9 zakładów ubezpie- śnia 2007 r. stanowił 6,16%, przekazało informa- czeń potwierdziło wpływ kryzysu na rynku kre- cję o występowaniu w danej grupie kapitałowej dytów hipotecznych w USA na inny podmiot na- podmiotu specjalizującego się w gałęziach biz- leżący do tej samej co zakład ubezpieczeń grupy nesu wrażliwych na załamanie się rynku kredy- kapitałowej. tów hipotecznych w USA. Są to grupy kapitałowe z następujących krajów Dodatkowo 14 zakładów ubezpieczeń (ich pochodzenia: Stany Zjednoczone, Francja, udział w rynku na 30 września 2007 r. wyno- Niemcy, Belgia oraz Polska. Udział tych zakła- sił 44,40%) zadeklarowało istnienie w ramach dów w polskim rynku ubezpieczeniowym na 30 danej grupy kapitałowej planu awaryjnego bądź września 2007 r. wynosił 13,10%. odpowiednich procedur zarządzania ryzykiem, które zobowiązują dany zakład ubezpieczeń do Wpływ kryzysu na inny podmiot z grupy w więk- odpowiedniego zachowania w przypadku kryzy- szości przypadków dotyczył działalności loka- su na rynku kredytów związanych z kredytami cyjnej i skutkował spadkiem wartości posiada- hipotecznymi. Jednocześnie zakłady te poinfor- nych aktywów finansowych. 2 zakłady ubezpie- mowały, iż do chwili obecnej nie zaistniały sytu- czeń podały, że spadek wartości aktywów znaj- acje, w których zakład ubezpieczeń musiał uru- dujących się w portfelu inwestycyjnym członków chomić plan awaryjny lub „grupową” procedurę grup kapitałowych wynikał z inwestycji prowa- zarządzania ryzykiem. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 43 Potencjalne źródło wpływu kryzysu na amery- (Tabela 4). W 2 grupach spółką matką jest bank: kańskim rynku kredytów hipotecznych polskie Grupa BNP Paribas (Bank BNP Paribas SA.) zakłady ubezpieczeń, wchodzące w skład mię- i Grupa Nordea (Nordea Bank AB)5. dzynarodowych grup kapitałowych, upatrują głównie w bankach należących do tych grup Realność scenariuszy oddziaływania działalność na amerykańskim i zachodnioeuro- kryzysu na polski sektor pejskim rynku finansowym. Wpływ ten ma jed- ubezpieczeniowy – przewidywania nak charakter pośredni, polegający m.in. na po- zakładów ubezpieczeń i jednocześnie prowadzących na szeroką skalę mniejszeniu wyników finansowych grupy kapitałowej jako całości w wyniku strat poniesionych Zakłady ubezpieczeń zostały poproszone o oce- przez banki na działalności kredytowej (brak nę przyszłej sytuacji na globalnym rynku finan- spłaty części udzielonych kredytów hipotecz- sowym oraz jej wpływ na sytuację polskich za- nych) i inwestycyjnej (straty na inwestycjach kładów ubezpieczeń przez określenie prawdo- w instrumenty wrażliwe na ryzyko związane podobieństwa (w skali od 0% do 100%) zaistnie- z kryzysem kredytów hipotecznych) oraz przeno- nia trzech zaprezentowanych w ankiecie scena- szeniu się problemów finansowych z banku do riuszy rozwoju. zakładu ubezpieczeń w wyniku ich wzajemnego powiązania (ryzyko utraty reputacji banku, ryzy- Scenariusz optymistyczny zakładał stabilizację ko związane z zaangażowaniem banku w instru- i stopniową poprawę sytuacji na rynkach finan- menty strukturyzowane, obniżenie ratingu ban- sowych, co spowoduje, że skutki kryzysu na ryn- ku, przepływy finansowe mające na celu popra- ku kredytów hipotecznych w Stanach Zjedno- wę płynności zagrożonych w grupie podmiotów). czonych nie będą miały istotnego wpływu na działalność polskich zakładów ubezpieczeń. 9 polskich zakładów ubezpieczeniowych należy do 6 międzynarodowych grup kapitałowych, Scenariusz pesymistyczny przewidywał globalny w których uczestniczą również polskie banki kryzys na rynku finansowym prowadzący do upa- Tabela 4. Polskie zakłady ubezpieczeń w międzynarodowych grupach kapitałowych Grupa kapitałowa Zakład ubezpieczeń Bank Grupa AIG PAPTUnŻiR Amplico-Life S.A. AIG Polska TU S.A. AIG Bank Polska S.A. Grupa BNP Paribas TUnŻ Cardif Polska S.A. Cetelem Bank S.A. Grupa Getin Holding TU Europa S.A. TUnŻ Europa S.A. Getin Bank S.A. Noble Bank S.A. Grupa ING TUnŻ ING Nationale-Nederlanden Polska S.A. ING Bank Śląski S.A. Grupa KBC TUiR Warta S.A. TUnŻ Warta S.A. Kredyt Bank S.A. Grupa Nordea Nordea Polska TUnŻ S.A. Nordea Bank Polska S.A. Źródło: KNF 44 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce dłości instytucji finansowych, co spowoduje, że sy- W przypadku scenariusza neutralnego prawdo- tuacja finansowa polskich zakładów ubezpieczeń podobieństwo jego realizacji, według zakładów znacznie się pogorszy i w konsekwencji doprowa- ubezpieczeń, kształtuje się w przedziale od 5% dzi do likwidacji części zakładów ubezpieczeń. do 100%. Najniższe prawdopodobieństwo zajścia owego scenariusza wskazał 1 zakład ubez- Scenariusz neutralny przewidywał, że kryzys na pieczeń, z kolei najwyższe prawdopodobień- rynku kredytów hipotecznych utrzyma się jedynie stwo 4 zakłady ubezpieczeń. w Stanach Zjednoczonych i w mniejszym stopniu będzie miał wpływ na gospodarki krajów silnie Zakłady ubezpieczeń najczęściej wskazywały, że: związanych ekonomicznie ze Stanami Zjednoczo- scenariusz optymistyczny zrealizuje się w przy- nymi lub, w których sytuacja w zakresie kredytów szłości w 30% (10 zakładów – 15,15% ogółu hipotecznych wykazuje istotne cechy podobień- udzielonych odpowiedzi); pesymistyczny w 10% stwa do sytuacji, jaka miała miejsce w Stanach (14 zakładów – 21,21%); neutralny w 50% (11 Zjednoczonych (np. Wielka Brytania). W konse- zakładów – 16,67%). kwencji kryzys na rynku kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych będzie miał nieznaczny Zakłady ubezpieczeń oczekują zatem, że zapo- wpływ na sytuację polskich zakładów ubezpieczeń. czątkowany w lipcu 2007 r. kryzys na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych i wynikające Wszystkie spośród 66 badanych zakładów ubez- z tego obecne zaburzenia na rynku finansowym pieczeń wskazało prawdopodobieństwo zaist- Stanów Zjednoczonych w przyszłości, dzięki nienia analizowanych scenariuszy rozwoju sytu- swobodzie przepływów kapitałowych i liberal- acji na rynku finansowym. nym regulacjom prawnym, przeniosą się na niektóre rynki europejskie i azjatyckie, mając tylko W przypadku scenariusza optymistycznego niewielki wpływ na polskie zakłady ubezpieczeń. prawdopodobieństwo jego zaistnienia, określone przez zakłady, mieści się w przedziale od 0% Średnia wskazań możliwych prawdopodobieństw do 75%. Najniższe prawdopodobieństwo wyty- dla poszczególnych scenariuszy: optymistycznego, powały 4 zakłady ubezpieczeń, z kolei najwyż- pesymistycznego i neutralnego wynosi odpowied- sze 2 zakłady ubezpieczeń. nio: 31% (57,58% zakładów wskazuje prawdopodobieństwo nie wyższe niż średnia), 12% (68,18% W przypadku scenariusza pesymistycznego zakładów ubezpieczeń wskazuje prawdopodo- prawdopodobieństwo jego zaistnienia zawiera bieństwo nie wyższe niż średnia) i 57% (54,55% się w granicach od 0% do 40%. Najmniejszą zakładów ubezpieczeń wskazuje prawdopodo- szansę jego zrealizowania wskazało 6 zakładów bieństwo nie wyższe niż średnia). Wyznaczone (9,09% ogółu badanych). Maksymalne prawdo- współczynniki zmienności wskazują na silne zróż- podobieństwo zajścia scenariusza pesymistycz- nicowanie odpowiedzi udzielonych w ramach sce- nego wskazały 2 zakłady. nariuszy: optymistycznego i pesymistycznego. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 45 W tych przypadkach średnia arytmetyczna traci Z kolei scenariusz neutralny charakteryzuje się wartość poznawczą i jednocześnie tym większe rozkładem słabo prawostronnie asymetrycznym uzasadnienie ma zastosowanie pozycyjnych miar (prawie symetrycznym). Graficzny obraz rozkła- dyspersji oraz pozycyjnych miar średnich. Media- dów poszczególnych scenariuszy rozwoju przed- na scenariusza optymistycznego wynosi 30% stawiają poniższe wykresy. (50% zakładów wskazuje prawdopodobieństwo nie wyższe niż 30%), scenariusza pesymistycznego przyjmuje wartość 10% (50% zakładów wska- Podsumowanie zuje prawdopodobieństwo nie wyższe niż 10%), zaś neutralnego 50% (50% zakładów wskazuje Informacje uzyskane z analizy wpływu kryzysu na prawdopodobieństwo nie wyższe niż 50%). Kwar- amerykańskim rynku kredytów hipotecznych na tyl trzeci dla badanych scenariuszy – optymistycz- polski rynek ubezpieczeń pozwoliły na zidentyfi- nego, pesymistycznego i neutralnego – wynosi od- kowanie potencjalnych obszarów ryzyka na jakie powiednio: 40% (75% zakładów wskazuje prawdopodobieństwo nie wyższe niż 40%), 18% (75% Wykres 1. Histogram prawdopodobieństwa realizacji zakładów wskazuje prawdopodobieństwo nie scenariusza optymistycznego wyższe niż 18%) i 75% (75% zakładów wskazuje prawdopodobieństwo nie wyższe niż 75%). Widać zatem, iż większość zakładów ubezpieczeń na bardzo niskim poziomie ocenia szansę realizacji negatywnego dla nich scenariusza, za to na bardzo wysokim możliwość zaistnienia scenariusza neutralnego. Źródło: KNF Udzielone przez zakłady ubezpieczeń odpowiedzi dla poszczególnych scenariuszy rozwoju Wykres 2. Histogram prawdopodobieństwa realizacji przekształcono z szeregów indywidualnych scenariusza pesymistycznego w szeregi rozdzielcze przedziałowe. To pozwoliło na prezentację rozkładów wskazań możliwych prawdopodobieństw zajścia owych scenariuszy. Scenariusz optymistyczny charakteryzuje się rozkładem umiarkowanie prawostronnie asymetrycznym co oznacza, że więcej zakładów wskazuje prawdopodobieństwo jego zaistnienia poniżej średniej, podobnie jest ze scenariuszem pesymistycznym (silna prawostronna asymetria). 46 Źródło: KNF 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Wykres 3. Histogram prawdopodobieństwa realizacji oraz wzrost bezrobocia; dalszy negatywny wpływ scenariusza neutralnego na kondycję instytucji finansowych o zasięgu globalnym, sam rynek finansowy i w rezultacie spadek zaufania do całości tego rynku oraz osłabienie aktywności gospodarek europejskich i azjatyckich. Gospodarka polska charakteryzuje się silnymi fundamentami makroekonomicznymi i wydaje się, że perspektywy jej dalszego wzrostu są pozy- Źródło: KNF tywne. W zakresie inwestycji zakładów ubezpieczeń elementem mitygującym ryzyko jest istnie- narażone są polskie zakłady ubezpieczeń oraz nie ograniczeń ustawowych dotyczących przed- wskazanie aspektów pozytywnych tego kryzysu. miotu inwestycji. Wydaje się, że bezpośredni i pośredni wpływ kryzysu na rynku kredytów hi- Wnioski i obserwacje. Podstawową przyczyną potecznych w Stanach Zjednoczonych na pol- kryzysu na amerykańskim rynku kredytów hipo- skie zakłady ubezpieczeń będzie niewielki, tecznych było nadmierne złagodzenie kryteriów w szczególności: bezpośredni wpływ kryzysu na udzielania kredytów hipotecznych wynikające zakłady ubezpieczeń przez inwestycje w papiery z bardzo korzystnego otoczenia makroekono- wartościowe wrażliwe na kryzys nie występuje ze micznego (niskie stopy procentowe i rosnące ce- względu na brak zaangażowania zakładów w te- ny nieruchomości) oraz brak nadzoru nad po- go typu instrumenty; natomiast pośredni wpływ średnikami udzielającymi takich kredytów. Efekt kryzysu (przez spowolnienie tempa rozwoju go- przenoszenia się kryzysu mógł zaistnieć z powo- spodarczego oraz ewentualne problemy innych du istnienia różnego rodzaju papierów struktu- podmiotów znajdujących się w tych samych gru- ryzowanych, na które popyt został wzmocniony pach kapitałowych) jest trudny do oszacowania. z powodu historycznie niskich stóp procento- Jednocześnie należy odnotować pewne już ob- wych. Dodatkowym problemem był konflikt in- serwowane negatywne konsekwencje kryzysu teresów występujący w firmach wystawiających subprime oraz elementy potencjalnych negatyw- ratingi tym papierom. W sytuacji braku istnienia nych scenariuszy: silne spadki notowań na Gieł- rynku6 wyceniającego tego typu in- dzie Papierów Wartościowych; umarzanie jedno- strumenty wycena ryzyka tych instrumentów nie stek uczestnictwa w TFI oraz wypłaty środków była wiarygodna. Potencjalny negatywny scena- przez posiadaczy umów ubezpieczeniowych na riusz może obejmować następujące elementy: życie, związanych z ubezpieczeniowym fundu- spadek wydatków gospodarstw domowych (po- szem kapitałowym; nasilenie procesów inflacyj- pytu wewnętrznego) i w konsekwencji zmniej- nych i w konsekwencji zaostrzenie polityki pie- szenie tempa rozwoju gospodarki amerykańskiej niężnej prowadzące do wzrostu ceny kapitału. aktywnego Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 47 Zaobserwowanymi i potencjalnymi obsza- na ryzyko kredytowe oraz w przypadku zakła- rami ryzyka dla sektora ubezpieczeń są: dów posiadających w portfelu lokat papierów wartościowych notowanych na giełdzie oraz jed- 1. Ubezpieczeniowe, w tym ryzyko underwritin- nostkach uczestnictwa i certyfikatach inwesty- gu (nieadekwatny do ryzyka poziom składek; cyjnych w funduszach inwestycyjnych. nieefektywny proces selekcji i akceptacji ryzyka); na skutek wzrostu udziałów produktów ubezpie- 3. Operacyjne, czyli ryzyko reputacji (obniżenie czeniowych zmniejszających ryzyko hipoteczne zaufania do sektora ubezpieczeniowego wskutek w portfelu zakładów ubezpieczeniowych, rów- spadku zaufania do sektora bankowego, spotę- nież wskutek presji banków współpracujących gowane powiązaniami wewnątrzgrupowymi). z zakładami ubezpieczeń oraz wzrostu składki przypisanej brutto z tytułu ubezpieczeń opartych 4. Płynności, czyli ryzyko spółek powiązanych na tzw. produktach strukturyzowanych; oraz ry- (trudności pozyskania kapitału od spółek powią- zyko zachowania klientów (przedterminowe roz- zanych) oraz ryzyko likwidacji lokat (spadek wiązywanie umów ubezpieczenia związanych wskaźników wypłacalności (poziom środków z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym; własnych i poziom wymaganych aktywów), spadek składki przypisanej brutto z tytułu umów w przypadku zakładów posiadających w portfe- ubezpieczenia z ubezpieczeniowym funduszem lu lokat aktywa wrażliwe na ryzyko kredytowe kapitałowym). oraz papierów wartościowych notowanych na giełdzie oraz jednostkach uczestnictwa i certyfi- 2. Rynkowe, czyli ryzyko związane z akcjami i ry- katach inwestycyjnych w funduszach inwestycyj- zyko stóp procentowych (pogorszenie wyników nych). finansowych zakładów ubezpieczeń w wyniku spadku rentowności lokat, gdzie górnym oszaco- Aspektami waniem strat z tego tytułu jest ok. 2,5 mld zł, czy- ubezpieczeń wynikającymi z kryzysu są: li ok. 2 proc. wartości portfela oraz ok. 8 proc. (a) wzrost świadomości istnienia ryzyka inwesty- wielkości kapitałów własnych; spadek wartości cyjnego u uczestników rynku finansowego; (b) aktywów netto ubezpieczeń na życie, gdy ryzyko zmiana w zakresie zarządzania ryzykiem w za- lokaty ponosi ubezpieczający, powodujące spa- kładach ubezpieczeń; (c) lepsza wycena ryzyka dek wysokości świadczeń z tytułu umów ubez- w działalności zakładów ubezpieczeń i zwięk- pieczenia z ubezpieczeniowym funduszem kapi- szenie bezpieczeństwa systemu; (d) możliwość tałowym). Mając na uwadze skutki realizacji ry- rozwoju oferty produktowej zakładów ubezpie- zyka ubezpieczeniowego i rynkowego zaobser- czeń; (e) wzrost składki przypisanej brutto z ty- wowano spadek wskaźników wypłacalności (po- tułu ubezpieczeń opartych na tzw. produktach ziom środków własnych i poziom wymaganych strukturyzowanych; (f) umocnienie argumentów aktywów), w przypadku zakładów posiadających przemawiających za prowadzeniem nadzoru na w portfelu produkty ubezpieczeniowe wrażliwe podstawie analizy ryzyka. 48 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. pozytywnymi dla sektora Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Zdaniem ekspertów Komisji Nadzoru Finanso- Przypisy wego należy: 1 1. Podjąć działania edukacyjne organu nadzoru na rzecz wzrostu świadomości klientów w zakre- Udział w rynku został wyznaczony na podstawie składki przypisanej brutto ogółem, która stanowi sumę składek przypisanych brutto za okres 01.01-30.09.2007 wszystkich zakładów ubezpieczeń działu I i II. 2 sie ryzyk rynku finansowego. Biuletyn Kwartalny. Rynek ubezpieczeń 2/2007, KNF. 3 Przegląd stabilności systemu finansowego: I półrocze 2007, NBP. 2. Wprowadzić nadzór oparty o rzeczywiste ryzyko występujące w działalności zakładów ubezpieczeń, co w konsekwencji polepszy wycenę ryzyka i zwiększy bezpieczeństwa systemu. 3. Uświadamianie zakładom ubezpieczeń zalet wprowadzenia i wykorzystywania wewnętrznych modeli. 4 Składka przypisana brutto ogółem została wyznaczona jako suma składek przypisanych brutto za okres 01.01.30.09.2007 wszystkich zakładów ubezpieczeń działu I i II. 5 Na dzień sporządzenia raportu brak jest danych dotyczących grup kapitałowych, w skład których wchodzą banki, które nie mają siedziby w Polsce i nie są spółką dominującą w grupie kapitałowej. 6 Zgodnie z MSR 38 rynek aktywny to rynek, który spełnia następujące warunki: pozycje będące przedmiotem obrotu są jednorodne, zazwyczaj w dowolnym momencie można znaleźć zainteresowanych nabywców i sprzedawców, ceny są podawane do wiadomości publicznej. 4. Jeżeli w systemie finansowym istnieją podmioty, które generują ryzyko, ale nie podlegają nadzorowi, to należałoby objąć je nadzorem finansowym w odpowiednim zakresie. Gwałtowny wzrost wartości i ilości udzielanych przez nie kredytów byłby dla organu nadzoru sygnałem do skontrolowania kryteriów przyznawania kredytów. Takie podejście wymaga systematycznego nadzoru, który ze względu na rosnącą wielkość rynku finansowego będzie wymagał wprowadzenia w pewnym zakresie automatyzacji, np. w zakresie weryfikacji poprawności danych, przekroczenia ustawowych limitów. Automatyzacja taka będzie możliwa dla nadzoru prowadzonego w ujęciu ilościowym na podstawie zintegrowanej platformy informatycznej. 5. Monitorować rynek finansowy oraz portfele inwestycyjne zakładów ubezpieczeń. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. 49 n o t a t k i 50 96 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 3 kwietnia 2008 r. Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce Z e s z y t y 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 B R E - C A S E Absorpcja kredytów i pomocy zagranicznej w Polsce w latach 1989-1992 Absorpcja zagranicznych kredytów inwestycyjnych w Polsce z perspektywy pożyczkodawców i pożyczkobiorców Rozliczenia dewizowe z Rosją i innymi republikami b. ZSRR. Stan obecny i perspektywy Rynkowe mechanizmy racjonalizacji użytkowania energii Restrukturyzacja finansowa polskich przedsiębiorstw i banków Sposoby finansowania inwestycji w telekomunikacji Informacje o bankach. Możliwości zastosowania ratingu Gospodarka Polski w latach 1990 – 92. Pomiary a rzeczywistość Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i banków Wycena ryzyka finansowego Majątek trwały jako zabezpieczenie kredytowe Polska droga restrukturyzacji złych kredytów Prywatyzacja sektora bankowego w Polsce - stan obecny i perspektywy Etyka biznesu Perspektywy bankowości inwestycyjnej w Polsce Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i portfeli trudnych kredytów banków komercyjnych (podsumowanie skutków ustawy o restrukturyzacji) Fundusze inwestycyjne jako instrument kreowania rynku finansowego w Polsce Dług publiczny Papiery wartościowe i derywaty. Procesy sekurytyzacji Obrót wierzytelnościami Rynek finansowy i kapitałowy w Polsce a regulacje Unii Europejskiej Nadzór właścicielski i nadzór bankowy Sanacja banków Banki zagraniczne w Polsce a konkurencja w sektorze finansowym Finansowanie projektów ekologicznych Instrumenty dłużne na polskim rynku Obligacje gmin Sposoby zabezpieczania się przed ryzykiem niewypłacalności kontrahentów Wydanie specjalne Jak dokończyć prywatyzację banków w Polsce Jak rozwiązać problem finansowania budownictwa mieszkaniowego Scenariusze rozwoju sektora bankowego w Polsce Mieszkalnictwo jako problem lokalny Doświadczenia w restrukturyzacji i prywatyzacji przedsiębiorstw w krajach Europy Środkowej (nie ukazał się) Rynek inwestycji energooszczędnych Globalizacja rynków finansowych Kryzysy na rynkach finansowych – skutki dla gospodarki polskiej Przygotowanie polskiego systemu bankowego do liberalizacji rynków kapitałowych Docelowy model bankowości spółdzielczej Czy komercyjna instytucja finansowa może skutecznie realizować politykę gospodarczą państwa? Perspektywy gospodarki światowej i polskiej po kryzysie rosyjskim Jaka reforma podatkowa jest potrzebna dla szybkiego wzrostu gospodarczego? Fundusze inwestycyjne na polskim rynku – znaczenie i tendencje rozwoju Strategia walki z korupcją – teoria i praktyka Kiedy koniec złotego? Fuzje i przejęcia bankowe Budżet 2000 Perspektywy gospodarki rosyjskiej po kryzysie i wyborach Znaczenie kapitału zagranicznego dla polskiej gospodarki Z e s z y t y 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 59/a 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85. 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 B R E - C A S E Pierwszy rok sfery euro – doświadczenia i perspektywy Finansowanie dużych przedsięwzięć o strategicznym znaczeniu dla polskiej gospodarki Finansowanie budownictwa mieszkaniowego Rozwój i restrukturyzacja sektora bankowego w Polsce – doświadczenia 11 lat Dlaczego Niemcy boją się rozszerzenia strefy euro? Doświadczenia i perspektywy rozwoju sektora finansowego w Europie Środkowo-Wschodniej Portugalskie doświadczenia w restrukturyzacji i prywatyzacji banków Czy warto liczyć inflację bazową? Nowy system emerytalny w Polsce – wpływ na krótko- i długoterminowe perspektywy gospodarki i rynków finansowych Wpływ światowej recesji na polską gospodarkę Strategia bezpośrednich celów inflacyjnych w Ameryce Łacińskiej Reformy gospodarcze w Ameryce Łacińskiej (nie ukazał się) Stan sektora bankowego w gospodarkach wschodzących – znaczenie prywatyzacji Rola inwestycji zagranicznych w gospodarce Rola sektora nieruchomości w wydajnej realokacji zasobów przestrzennych Przyszłość warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych Stan finansów publicznych w Polsce – konieczność reformy Polska w Unii Europejskiej. Jaki wzrost gospodarczy? Wpływ sytuacji gospodarczej Niemiec na polską gospodarkę Konkurencyjność reform podatkowych – Polska na tle innych krajów Konsekwencje przystąpienia Chin do WTO dla krajów sąsiednich Koszty spowolnienia prywatyzacji w Polsce Polski sektor bankowy po wejściu Polski do Unii Europejskiej Reforma procesu stanowienia prawa Elastyczny rynek pracy w Polsce. Jak sprostać temu wyzwaniu? Problem inwestycji zagranicznych w funduszu emerytalnym Funkcjonowanie Unii Gospodarczej i Walutowej Konkurencyjność sektora bankowego po wejściu Polski do Unii Europejskiej Zmiany w systemie polityki monetarnej na drodze do euro Elastyczność krajowego sektora bankowego w finansowaniu MSP Czy sektor bankowy w Polsce jest innowacyjny? Integracja europejskiego rynku finansowego – Zmiana roli banków krajowych Absorpcja funduszy strukturalnych Sekurytyzacja aktywów bankowych Jakie reformy są potrzebne Polsce? Obligacje komunalne w Polsce Perspektywy wejścia Polski do strefy euro Ryzyko inwestycyjne Polski Elastyczność i sprawność rynku pracy Bułgaria i Rumunia w Unii Europejskiej – Szansa czy konkurencja dla Polski? Przedsiębiorstwa sektora prywatnego i publicznego w Polsce (1999–2005) SEPA – bankowa rewolucja Energetyka-polityka-ekonomia Ryzyko rynku nieruchomości Wyzwania dla wzrostu gospodarczego Chin Reforma finans6w publicznych w Polsce Inflacja – czy mamy nowy problem? Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce
