pokaż

Zeszyty
Naukowe nr
744
Akademii Ekonomicznej w Krakowie
2006
Marta Sordyl
Katedra Makroekonomii
Znaczenie kontroli podaży
pieniądza w strategiach
monetarnych krajów na średnim
poziomie rozwoju
1. Wprowadzenie
Dokonujące się w ostatnich dekadach głębokie technologiczne i organizacyjne
przemiany rynków finansowych zdają się podważać możliwość skutecznego stosowania agregatów monetarnych jako podstawowych narzędzi polityki pieniężnej.
Podaje się wiele możliwych przyczyn tego zjawiska, z których za najważniejsze
uznać należy rozszerzenie definicji pieniądza, znaczące uniezależnienie się banków komercyjnych od podaży pieniądza bazowego oraz obniżenie przeciętnego
poziomu rezerw obowiązkowych. Nowe formy płynnych aktywów finansowych
i udoskonalone technicznie formy dokonywania rozliczeń powodują zwiększenie
tempa obiegu agregatu pieniądza definiowanego tradycyjnie jako M1. Powstają też
nowe instrumenty, które – choć nie mieszczą się w powszechnie przyjętej definicji
pieniądza – używane są i akceptowane jako środek rozliczeń. Oznacza to słabszą
kontrolę banków centralnych nad łączną podażą pieniądza i jego substytutów, co
wpływać może negatywnie na zdolność władz monetarnych do osiągania przyjętych celów pieniężnych i ostatecznie neguje przydatność agregatów pieniądza jako
wyłącznych celów pośrednich polityki pieniężnej.
W wielu krajach obserwuje się, że przeciętny poziom rezerw obowiązkowych
sektora bankowego ulega obniżeniu. Jest to spowodowane z jednej strony dążeniem do wzmocnienia konkurencyjności banków krajowych poprzez zmniejszenie
kosztów ich działania, z drugiej – naturalną tendencją banków do zmniejszania
poziomu rezerw w sytuacji, kiedy utrzymywanie ich nie przynosi dochodu. Jed-
ZN_744.indb 55
7/7/08 9:06:36 AM
Marta Sordyl
56
nocześnie ewolucja rynków finansowych, ich pogłębienie i rozwój nowych instrumentów umożliwia bankom czerpanie środków ze źródeł innych niż depozyty.
Ponieważ środki te nie są przedmiotem wymogów rezerwowych, coraz większa
część akcji kredytowej przestaje podlegać kontroli i reglamentacji ze strony banku
centralnego. Oznacza to, że banki centralne będą zmuszone znacznie przeformułować nie tylko założenia i zadania polityki monetarnej, ale wręcz całego sposobu myślenia o roli działań monetarnych w gospodarce. Skuteczność polityki
pieniężnej zależy od prawidłowego zdefiniowania celów ostatecznych i pośrednich
z uwzględnieniem rzeczywistych potrzeb gospodarki i na podstawie precyzyjnie
rozpoznanych mechanizmów determinujących realne skutki decyzji monetarnych.
Dokonujące się współcześnie przemiany mogą utrudnić zarówno ustalanie celów,
jak i ich realizację.
Widoczny w ostatnich latach trend odchodzenia od agregatów pieniężnych jako
samodzielnych lub podstawowych celów polityki monetarnej znajduje odzwierciedlenie także w krajach rozwijających się. W dużej części odchodzą one od
kontroli agregatów pieniężnych lub stałego kursu walutowego, wybierając strategię bezpośredniego celu inflacyjnego. Mimo zastrzeżeń, jakie na początku lat
90. budziła przydatność tej strategii dla krajów emerging markets, okazuje się
ona także dla nich skutecznym narzędziem stabilizacji cen i poprawy warunków
ekonomicznych, stwarzając przy tym mniejsze długookresowe zagrożenia niż
usztywnianie kursu walutowego.
Przegląd strategii kilku wybranych krajów emerging markets pozwala zorientować się, w jakim stopniu uwzględniają one dokonującą się ewolucję rynków
pieniężnych i samej polityki monetarnej. Szczególnie ciekawe są odniesienia do
agregatów pieniądza. Można dzięki nim stwierdzić czy i na ile podaż pieniądza
i kredytu odgrywa rolę w formułowaniu współczesnej polityki monetarnej w tej
grupie krajów.
2. Strategie monetarne w wybranych krajach emerging
markets
W latach 70. XX w. większość banków centralnych prowadziła politykę pieniężną przy użyciu systemu celów bezpośrednich, wyznaczanych przez przyjętą
wielkość wybranego agregatu pieniężnego, której osiągnięcie prowadzić miało
do stabilności cen. Szybkie innowacje finansowe i liberalizacja rynków w latach
80. doprowadziły jednak do zacierania się różnic pomiędzy agregatami pieniądza
oraz destabilizowania relacji między tymi agregatami a realną sferą gospodarki,
J. Oh, Inflation Targeting: A New Monetary Policy Framework in Korea, The Bank of Korea,
Seoul 2000, s. 2.
ZN_744.indb 56
7/7/08 9:06:37 AM
Znaczenie kontroli podaży pieniądza…
57
powodując nieefektywność tej metody prowadzenia polityki monetarnej. Rozwinięto więc nowy system – strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI).
Strategię tę przyjęło wiele krajów rozwiniętych na początku lat 90. W tym
czasie powszechny był jednak pogląd, że jest ona nieodpowiednia dla państw
rozwijających się. Jako wstępne warunki wprowadzenia tej strategii podawano
zdolność do prowadzenia polityki monetarnej niezależnej od celów fiskalnych
oraz brak zobowiązań do realizacji innych celów nominalnych, takich jak np.
kurs walutowy. Uważano, że kraje rozwijające się nie są w stanie sprostać wymogom instytucjonalnym i technicznym strategii BCI, gdyż z jednej strony brakuje
w nich jednoznacznego przekonania, że stabilność cen powinna być wyłącznym
lub choćby głównym celem polityki monetarnej, z drugiej zaś – dochody z renty
emisyjnej pozostają istotnym źródłem dochodów państwa.
Szybko jednak strategia BCI wzbudziła duże zainteresowanie w krajach
emerging markets. Jest to ściśle związane ze zmianą podejścia do strategii kursu
walutowego w tych krajach. W okresie, kiedy wiele państw rozwijających się
przyjmowało stały kurs walutowy jako środek kontroli inflacji, strategia BCI była
implicite wykluczona. Pod koniec dekady lat 90. uległo jednak zmianie podejście
do reżimów kursowych. Stało się tak z wielu powodów. Po pierwsze, wiele krajów przekonało się, że system kursu stałego jako cel nominalny stwarza problemy
w fazie redukcji inflacji. Choć jest to najczęściej metoda skuteczna, obniżanie
inflacji nie następuje wystarczająco szybko i towarzyszy mu erozja międzynarodowej konkurencyjności gospodarki. Pojawia się także problem dostosowań do
znacznych i zmiennych przepływów kapitału; część krajów emerging markets
zareagowała dalszym usztywnieniem kursu, łącznie z przyjęciem systemu izby
walutowej lub wręcz dolaryzacją, natomiast inne przesunęły się w stronę kursu
płynnego.
Kiedy kurs walutowy przestał funkcjonować jako kotwica nominalna,
konieczne było zastąpienie go jakąś inną wielkością. Doświadczenia ostatnich
kilku dziesięcioleci wskazują, że relacja między kształtowaniem się agregatów
monetarnych a ostatecznymi celami polityki makroekonomicznej (inflacją i produkcją) jest zbyt niestabilna, aby mogły one stanowić samodzielny cel działań
monetarnych. Dodatkowym argumentem za odejściem od strategii opierających
się na celach monetarnych jest, w przypadku krajów rozwijających się, stosunkowo
duża ich podatność na kryzysy walutowe i finansowe, wynikająca z jednej strony
ze znacznych i zmiennych przepływów kapitałowych, z drugiej zaś – ze słabości
instytucjonalnych oraz niedostatecznego stopnia rozwoju systemu finansowego.
Niestabilność agregatów pieniężnych i podaży kredytu w czasie kryzysu utrudnia
osiąganie celów pośrednich wyrażonych w odpowiednim poziomie tych agre S. Grenville, Inflation Targeting in the World of Volatile Capital Flows, Reserve Bank of
Australia, October 2002, s. 1.
ZN_744.indb 57
7/7/08 9:06:37 AM
ZN_744.indb 58
BCI
(1999)
brak
kontrola inflacji
(2003)
kontrola tempa
wzrostu bazy monetarnej a, NDA,
NRI b
brak
BCI
(1991) c
Chile
prognoza inflacji
BCI
(1997)
Czechy
rozszerzona baza
monetarna, skorygowana o operacje
repo, M2, M3
baza monetarna,
agregaty podaży
pieniądza (M1,
M2, M3, M4),
podaż kredytu
podaż pieniądza
(M1, M2), podaż
kredytu
agregaty pieniężne (M0, M1,
M3, M4), podaż
kredytu
wzrost podaży
podaż pieniądza
pieniądza (M1,
bazowego, stopa
M2, gotówka
wzrostu podaży
w obiegu), wzrost pieniądza bazowepodaży kredytu
go, M3, kredyty
prognoza inflacji
BCI
Węgry
stopa dwutygodniowej linii
depozytowej
brak
BCI
(1997)
Korea
stopa procentowa
overnight
stopa procentowa nominalna stopa
realna stopa
dwutygodniowa
dla miesięcznych
procentowa dla
procentowa dla
stopa procentowa
bonów banku cen- depozytów jedno- depozytów jednodla operacji repo
tralnego
dniowych
dniowych
Brazylia
Argentyna
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych banków centralnych wymienionych państw.
a
rozszerzona baza monetarna uwzględniająca podaż quasi-pieniądza emitowanego przez rząd federalny i rządy prowincji, b Net Domestic Assets
(aktywa krajowe netto), Net International Reserves (rezerwy zagraniczne netto), c w tym roku rozpoczęto ogłaszanie oficjalnych celów inflacyjnych; pełna wersja strategii BCI przyjęta została w maju 2000 r.
Używane wskaźniki
monetarne
Cel operacyjny
Cele pośrednie
Strategia polityki
pieniężnej
(data przyjęcia)
Wyszczególnienie
Tabela 1. Strategie polityki monetarnej w wybranych krajach rozwijających się
58
Marta Sordyl
7/7/08 9:06:37 AM
Znaczenie kontroli podaży pieniądza…
59
gatów; oznacza to automatycznie trudności w realizacji celu inflacyjnego, tym
bardziej, że kryzys może również zakłócić relację pomiędzy celem pośrednim
a poziomem inflacji. W tej sytuacji strategia BCI wydaje się stanowić jedyną
możliwą do przyjęcia alternatywę dla strategii kursu walutowego lub agregatów
pieniężnych.
Poniżej przedstawione zostaną strategie polityki pieniężnej kilku wybranych
krajów z grupy emerging markets. Większość z nich – poza Argentyną – realizuje strategię BCI. Skrótowe omówienie zawiera definicję celu inflacyjnego oraz
ewentualnych celów pośrednich i operacyjnych, rolę odgrywaną przez agregaty
monetarne, jak również narzędzia stosowane przez banki centralne dla realizacji
strategii. Najważniejsze informacje zebrane są w tabeli 1. Różnice dotyczą przyjmowanych celów pośrednich i operacyjnych, niemniej jednak cechą wspólną pozostaje
wykorzystanie wielu zmiennych monetarnych, przynajmniej jako wskaźników.
Argentyna. Argentyna charakteryzuje się długą historią niestabilności walutowej i kryzysów monetarnych. Wielokrotne niepowodzenia w dążeniu do zahamowania inflacji skłoniły władze Argentyny do wprowadzenia strategii opartej na
systemie izby walutowej wiążącej podaż pieniądza krajowego z ilością posiadanych przez bank centralny rezerw zagranicznych. Mimo początkowych sukcesów,
także ten plan zakończył się niepowodzeniem, czego rezultatem był niedawny
poważny kryzys finansowy. Przezwyciężenie jego skutków wymaga przeprowadzenia szeroko zakrojonych reform gospodarczych, społecznych i instytucjonalnych, zawartych w średniookresowym programie na lata 2003–2006.
Zadaniem programu monetarnego, przyjętego przez Argentynę na 2003 r., było
przede wszystkim stworzenie kotwicy nominalnej dla oczekiwań inflacyjnych
(w formie rozszerzonej bazy monetarnej) oraz ograniczenie interwencji na rynku
walutowym. Głównym celem miało być opanowanie inflacji. Jako cele pomocnicze zdefiniowano kontrolę agregatów monetarnych, gdyż po niedawnym kryzysie
nie istniały jeszcze warunki umożliwiające realizację strategii BCI. Strategia obejmowała dwa cele obligatoryjne (minimalny poziom rezerw zagranicznych netto
Badania wskazują, że związek pomiędzy poziomem inflacji a kształtowaniem się zarówno
bazy monetarnej, jak i szerokich agregatów pieniądza, ulega destabilizacji. Zob. A. Garcia-Herrero,
Monetary Impact of a Banking Crisis and the Conduct of Monetary Policy, IMF Working Paper
nr 124, 1997, s. 62.
S. Grenville, op. cit., s. 2.
Wbrew przewidywaniom, Argentyna nie zdołała wprowadzić strategii BCI w 2004 r.
Skrótowe omówienie przyczyn kryzysu wraz z nawiązaniem do literatury przedstawia
M. Sordyl, Kryzys w Argentynie lat 1999–2002 – przyczyny i niewykorzystane środki zaradcze,
„Gospodarka Narodowa” 2003, nr 9, s. 22–39.
Banco Central de la Republica Argentina [BCRA], Monetary Program for 2003. Revision,
June 2003.
ZN_744.indb 59
7/7/08 9:06:38 AM
Marta Sordyl
60
oraz maksymalny poziom aktywów krajowych netto) oraz jeden o charakterze
wskaźnikowym – maksymalny poziom rozszerzonej bazy monetarnej. Określenie docelowych wielkości agregatów monetarnych napotykało jednak znaczne
trudności w związku z niestabilnością gospodarki, a także na skutek istotnych
przemian strukturalnych związanych ze zmianą systemu walutowego. Trudności
w formułowaniu wiarygodnych prognoz dotyczących kształtowania się agregatów
pieniężnych podważały możliwość osiągnięcia celów polityki pieniężnej wyrażonych w formie określonego poziomu tych agregatów. Stąd też strategia dopuszczała
dokonywanie korekt tych celów oraz wprowadzała stosunkowo szeroki margines
błędu.
Dodatkowym utrudnieniem dla władz monetarnych jest fakt, że na skutek
kryzysu bankowego mechanizmy transmisji impulsów pieniężnych uległy zakłóceniu. W szczególności kanały kredytowe, odgrywające w przeszłości ważną
rolę w oddziaływaniu decyzji władz monetarnych na poziom stóp procentowych,
zostały osłabione przez znaczące zmniejszenie akcji kredytowej. Trudności w prognozowaniu dotyczą także wielu innych – poza agregatami pieniądza – zmiennych
ekonomicznych, takich jak poziom aktywności gospodarczej, ceny relatywne oraz
inflacja. Zakłócenia w funkcjonowaniu mechanizmów transmisyjnych utrudniają
ocenę poziomu aktywności, realnych inwestycji i importu. Skala zmian cen relatywnych, wynikających ze zmiany reżimu kursowego i znacznej nominalnej dewaluacji peso utrudnia odgraniczenie wahań cen relatywnych od zmian ogólnego
poziomu cen.
Specyficznym problemem argentyńskiej polityki monetarnej jest kwestia
quasi-pieniądza, emitowanego przez rząd federalny i rządy prowincji. Szacuje
się, że zaledwie ok. 30% jego podaży zdeponowane jest w systemie bankowym.
Począwszy od maja 2003 r. quasi-pieniądz jest stopniowo wykupowany przez jego
emitentów. Nie wydaje się jednak, aby zjawisko to miało wywrzeć bezpośrednio
większe skutki monetarne, gdyż quasi-pieniądz traktowany jest powszechnie jako
równoznaczny z banknotami i monetami banku centralnego. Może ono jednak
oddziaływać na podaż pieniądza za pośrednictwem zmian w mnożniku, jeśli
środki uzyskane z wykupu quasi-pieniądza zostaną zdeponowane w systemie bankowym i wykorzystane w akcji kredytowej.
Najnowszy program polityki pieniężnej przewiduje stopniowe zmniejszanie
tempa wzrostu podaży pieniądza; planowane zwiększenie rozszerzonej bazy
monetarnej osiągnąć ma w 2005 r. 5–15%, co według szacunków pozwoli utrzy-
W wyniku kryzysu walutowego władze Argentyny zdecydowały się na rezygnację z systemu
izby walutowej i upłynnienie kursu peso.
BCRA, Monetary Program…, s. 4.
ZN_744.indb 60
7/7/08 9:06:38 AM
Znaczenie kontroli podaży pieniądza…
61
mać inflację w założonych granicach (5–8%)10. Program zmierza do stopniowego
odchodzenia od ścisłej kontroli agregatów pieniężnych jako celów pośrednich
i zastąpienia ich referencyjną stopą procentową.
Brazylia. W latach 1986–1987 realizowano w Brazylii złożony program stabilizacyjny, którego cechą charakterystyczną było jednoczesne stosowanie kilku
kotwic nominalnych, m.in. administracyjnej kontroli cen, płac i kursu walutowego11. Plan ten zakończył się uwolnieniem sztucznie usztywnionych cen i w efekcie hiperinflacją. Wprowadzony 1 lipca 1994 r. Plan Real miał na celu redukcję
inflacji, ale także wyeliminowanie leżącego u jej podstaw chronicznego deficytu
finansów publicznych. Podstawą działań stabilizacyjnych był system stałego kursu
walutowego. Skutki kryzysów azjatyckiego i rosyjskiego, w połączeniu z niedostatecznym stopniem realizacji celów fiskalnych, doprowadziły do zmiany polityki
kursowej. W styczniu 1999 r. zdecydowano się na upłynnienie kursu.
Obecna polityka makroekonomiczna w Brazylii opiera się na: płynnym kursie
walutowym, zdrowych finansach publicznych oraz strategii bezpośredniego celu
inflacyjnego12. Strategia ta przyjęta została w połowie 1999 r. W ciągu pierwszych
dwóch lat funkcjonowania nowego systemu zdołano zrealizować przyjęte cele
inflacyjne, mimo presji wywołanej znaczną deprecjacją kursu walutowego.
Inflacja mierzona jest indeksem cen konsumenta. Dopuszczalne odchylenia od
docelowego poziomu inflacji wynosiły w latach 1999–2002 2 pkt. procentowe
w każdą stronę; począwszy od 2003 r. granice poszerzone zostały do 2,5 pkt.
procentowego. Cele wynoszące 8 i 6% odpowiednio w 1999 i 2000 r. zrealizowane zostały na poziomie 8,9 oraz 6,0%. W kolejnych latach ich precyzyjne osiągnięcie utrudniły poważne szoki zewnętrzne i wewnętrzne13, dlatego też w latach
2001–2002 głównym celem polityki monetarnej było wyizolowanie skutków tych
szoków, przede wszystkim znaczącej deprecjacji waluty krajowej, i ograniczenie
ich wpływu na poziom cen i oczekiwania inflacyjne. Poprawa sytuacji gospodarczej na początku 2002 r. umożliwiła pewne rozluźnienie polityki pieniężnej.
Przyjęty przez Brazylię reżim kursowy zaliczyć można do systemów kursu
płynnego sterowanego (dirty float). BCB dokonuje interwencji na rynku walutowym, dążąc do ograniczenia wpływu nadmiernej zmienności kursu na gospodarkę. Przestrzega się przy tym zasady, że operacje te powinny być jawne i dobrze
10
BCRA, Inflation Report, 1st Quarter, 2005, s. 46.
Kryzysy walutowe, W. Małecki, A. Sławiński, R. Piasecki, U. Żuławska, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa, 2001, s. 158.
11
Inflation Targeting in Brazil: Constructing Credibility under Exchange Rate Volatility,
A. Minella, P. Springer de Freitas, I. Goldfajn, M.K. Muinhos, Banco Central do Brasil Working
Paper nr 77, July 2003, s. 5.
12
13
ZN_744.indb 61
Ibidem, s. 5 i nast.
7/7/08 9:06:38 AM
Marta Sordyl
62
uzasadnione, by zminimalizować ryzyko utraty wiarygodności i podważenia przekonania, że stabilność cen jest zasadniczym celem władz monetarnych.
Chile. Początki strategii BCI w Chile sięgają 1990 r. Statut Central Bank of
Chile (CBC) z 1989 r. stanowi, że głównym celem banku jest nadzór nad stabilnością waluty krajowej oraz normalnym funkcjonowaniem wewnętrznego i zagranicznego systemu płatniczego14. Dla realizacji tego celu prawo przyznaje bankowi
centralnemu możliwość regulowania podaży pieniądza i kredytu, przeprowadzania
transakcji walutowych i pożyczkowych oraz regulowania kwestii pozostających
w związku z pieniądzem, kredytem oraz rynkiem pieniężnym i walutowym. Polityka pieniężna CBC opiera się na założeniu, że nie ma ona możliwości oddziaływania na gospodarkę realną w inny sposób, jak poprzez zapewnienie stabilności
cen w długim okresie oraz dążenie do stabilizacji krótkookresowych wahań
koniunkturalnych15. Bank nie próbuje wpływać na zatrudnienie lub wielkość produkcji, stara się raczej utrzymywać gospodarkę na ścieżce wzrostu przy stabilnych
cenach, które w długim okresie sprzyjają rozwojowi.
W latach 1989–2000 CBC stosował roczne prognozy inflacji jako kotwicę dla
oczekiwań inflacyjnych; nacisk na stopniową dezinflację przejawiał się w stanowieniu z roku na rok coraz niższego celu inflacyjnego. Celem długookresowym
było osiągnięcie poziomu inflacji zbliżonego do krajów rozwiniętych16. Strategia
BCI w standardowym rozumieniu wprowadzona została nieco później. Pod koniec
1999 r. zapowiedziano jej przyjęcie począwszy od 2001 r. Strategia ta obejmuje
ustalone z wyprzedzeniem trwałe granice kształtowania się inflacji, określony
horyzont czasowy realizacji celów inflacyjnych oraz politykę komunikacji między
władzami monetarnymi a uczestnikami rynku w zakresie prognozy inflacji, uzasadnienia podejmowanych decyzji oraz tłumaczenia ewentualnych przejściowych
zakłóceń w realizacji ustalonych celów.
CBC dąży do utrzymania poziomu inflacji w granicach 2–4%, przy czym
stanowiący środkową wartość tego pasma poziom 3% stanowi cel operacyjny
polityki pieniężnej w średnim okresie17. Zarówno samo pasmo, jak i cel operacyjny, odzwierciedlają obecne potrzeby chilijskiej gospodarki, mimo że są one
nieco wyższe niż odpowiadające im wielkości w państwach rozwiniętych (1–3%).
Uwzględniają one m.in. inercję inflacyjną, stanowiącą pozostałość po stosowanych
w przeszłości mechanizmach indeksacyjnych, a także fakt, że gospodarka Chile
14
Central Bank of Chile, Monetary Policy of the Central Bank of Chile: Objectives and Transmission, 2000, s. 3.
Ibidem, s. 4.
15
International Monetary Found, Chile: Selected Issues, IMF Country Report No 312, October
2003, s. 12.
16
17
ZN_744.indb 62
Central Bank of Chile, Monetary Policy…, s. 4.
7/7/08 9:06:38 AM
Znaczenie kontroli podaży pieniądza…
63
rozwija się przeciętnie szybciej niż gospodarki krajów rozwiniętych. Kraje emerging markets są także bardziej wrażliwe na niedoskonałości tradycyjnego sposobu
mierzenia inflacji ze względu na zmieniające się wzorce konsumpcyjne oraz
uwzględnianie w koszyku dóbr nowych, doskonalszych jakościowo produktów.
Średniookresowy cel operacyjny definiowany jest w kategoriach zmian CPI.
Wskaźnik ten jednak charakteryzować się może znacznym zakresem krótkookresowych wahań, będących efektem zmian cen produktów rolnych (uzależnionych od czynników sezonowych i klimatycznych) oraz surowców. Dlatego
też w krótkim okresie (do 12 miesięcy) analizuje się trend inflacji na podstawie
skorygowanego wskaźnika bazowego CPI (indeks wyłączający ceny produktów
rolnych i paliw). W średnim okresie (12–24 miesięcy) używa się obu wskaźników,
które w tym okresie są zbieżne. Dopuszcza się przejściowe odchylenia inflacji od
poziomu trendu (3%), ale tylko w wyznaczonych ramach. Dolna i górna granica
przedziału traktowane są jako wyjątkowe, przejściowe wartości, a nie jako wielkości docelowe. Prognozy inflacji opierają się na modelach ekonometrycznych,
których podstawą jest luka PKB, stopa bezrobocia, stan gospodarki światowej,
ceny artykułów konsumpcyjnych, polityka fiskalna oraz kurs walutowy. Agregaty
pieniężne odgrywają niewielką rolę w prognozach, gdyż ich wartość predykcyjna
jest niewielka18.
Głównym operacyjnym narzędziem CBC są operacje repo i reverse repo dokonywane w formie comiesięcznych aukcji do wysokości wyznaczonej z góry kwoty.
Umożliwiają one sterowanie płynnością sektora bankowego w celu ograniczenia
wahań stóp procentowych na rynku międzybankowym wokół pewnej wielkości,
która definiowana jest jako stopa polityki monetarnej (monetary policy rate)
i traktowana jako cel instrumentalny banku centralnego. Obecnie jest to nominalna stopa procentowa dla kredytów overnight. W celu osiągnięcia pożądanej
wysokości stopy procentowej nie stosuje się środków administracyjnych. Realizacji celów banku centralnego służą przede wszystkim operacje otwartego rynku
oraz inne transakcje z bankami komercyjnymi, linie kredytowe i depozytowe19.
W 1999 r. kurs walutowy w Chile został uwolniony. Wobec przyjęcia strategii
BCI, wprowadzenia ścisłych reguł polityki fiskalnej oraz otwartości gospodarki,
płynność kursu walutowego zapewnia niezbędny stopień elastyczności, a tym
samym możliwość niwelowania niektórych szoków, jakie uderzają w gospodarkę.
Najnowsze analizy prowadzone przez CBC wykazały słabą zależność między wzrostem M1
a stopą inflacji w latach 1986–2002; zdolność predykcyjna M1 jest jeszcze mniejsza, jeśli w modelu
uwzględnione są pewne dodatkowe zmienne, takie jak np. inflacja zagraniczna. Badania wskazują
także, że w krajach o stosunkowo niskiej inflacji i wiarygodnej polityce pieniężnej okresy szybszego wzrostu podaży pieniądza nie prowadzą do wzrostu inflacji. Źródło: International Monetary
Fund, Chile…, s. 13.
18
19
ZN_744.indb 63
Central Bank of Chile, Monetary Policy…, s. 5 i nast.
7/7/08 9:06:39 AM
Marta Sordyl
64
Mimo uwolnienia kursu CBC rezerwuje sobie prawo uczestniczenia w rynku
walutowym, a w uzasadnionych przypadkach – interwencji w kształtowanie się
kursu. Jako warunki uzasadnionej interwencji podaje się sytuacje, w których
nadmierne wahania kursu mogą negatywnie wpływać na gospodarkę. Zadaniem
banku centralnego jest w takim przypadku minimalizowanie ujemnych skutków
zmiany kursu; nie chodzi przy tym o osiągnięcie konkretnego poziomu kursu, lecz
raczej o zapewnienie dostatecznej płynności dla wyeliminowania nadmiernych
wahań przy jednoczesnym umożliwieniu dostosowań cen relatywnych.
Czechy. W 1998 r. przyjęto w Czechach strategię bezpośredniego celu inflacyjnego. W okresie poprzedzającym tę decyzję wykorzystywano kilka różnych
systemów ramowych polityki pieniężnej. W latach 1991–1996 strategia dezinflacji
opierała się na kursie walutowym i agregatach pieniężnych, które traktowano jako
zmienne pomocnicze. Znaczny napływ kapitału zagranicznego utrudniał utrzymanie stabilności kursu, prowadząc do stopniowego rozszerzenia ram dopuszczalnych wahań. Spowodowało to wzrost znaczenia kontroli agregatów pieniężnych
oraz stopy procentowej jako instrumentu operacyjnego. W latach 1996–1997 r.
celem pośrednim polityki pieniężnej była kontrola tempa wzrostu M2. W następstwie ataku spekulacyjnego na koronę w 1997 r. bank centralny zdecydował się na
upłynnienie kursu, co oznaczało konieczność poszukiwania nowej kotwicy nominalnej dla oczekiwań inflacyjnych, a tym samym przeformułowanie całej polityki
pieniężnej. Wprowadzono jednocześnie kilka nieoficjalnych celów pośrednich.
Należały do nich przede wszystkim stabilność kursu korony w relacji do marki
niemieckiej oraz tempo wzrostu M2. Równolegle rozpoczęto formułowanie celów
inflacyjnych20.
Cel polityki monetarnej prowadzonej obecnie przez Narodowy Bank Czech
(NBC) wyznaczony jest przez art. 98 Konstytucji oraz art. 2 Statutu NBC21. Bank
centralny zobowiązany jest przede wszystkim do zachowania stabilnego poziomu
cen. Powinien on także wspierać politykę ekonomiczną rządu, przyczyniając się
do osiągania zrównoważonego wzrostu gospodarczego, o ile nie stoi to w sprzeczności z realizacją strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Bezpośrednim celem
polityki pieniężnej jest osiągnięcie założonego poziomu inflacji, określanego
w kategoriach inflacji bazowej, z wyłączeniem skutków zmian cen urzędowych
i podatków pośrednich.
Długookresowy cel inflacyjny ustalony jest na poziomie 2%; w średnim okresie inflacja kształtować się ma w przedziale 3–5% w latach 2002–2004 i 2–4%
w latach 2005–200722. Średnia wielkość docelowych przedziałów inflacji prze Kryzysy walutowe, s. 98.
20
21
Czech National Bank, Monetary Strategy, www.cnb.cz/en/c.php z dn. 08.12.2003., s. 1.
22
ZN_744.indb 64
Ibidem, s. 6 i nast.
7/7/08 9:06:39 AM
Znaczenie kontroli podaży pieniądza…
65
wyższa nieco cel ustalony przez EBC dla krajów strefy euro. Odzwierciedla to
większe zaburzenia wskaźników cenowych związane ze zmianami w asortymencie
i jakości dóbr i usług, a także dokonujące się wciąż dostosowania cen relatywnych
po okresie ich administracyjnej kontroli. NBC zakładał, że do 2005 r. korekta cen
zakończy się i wskaźnik inflacji netto ewoluował będzie równolegle do CPI.
W realizacji swych działań NBC posługuje się w głównej mierze pośrednimi
instrumentami, z pominięciem działań o charakterze administracyjnym. Właściwości i struktura tych instrumentów są w pełni zharmonizowane z narzędziami
używanymi przez EBC23. Czeski bank centralny używa operacji otwartego rynku
w celu stymulowania poziomu stóp procentowych. Operacje te dokonywane są
przede wszystkim w formie transakcji repo. W wersji podstawowej termin wykupu
obligacji wynosi 14 dni, choć w zależności od stanu płynności sektora bankowego
dokonywane są też transakcje o krótszych terminach. Jako środek posiłkowy stosuje się operacje repo o terminie wynoszącym 3 miesiące. W celu złagodzenia
wpływu nieoczekiwanych wahań płynności na poziom stóp procentowych używa
się precyzyjnych instrumentów w postaci transakcji walutowych i sprzedaży lub
zakupu obligacji. Są one jednak rzadko wykorzystywane. Bieżąca płynność sektora bankowego regulowana jest za pomocą stałych linii depozytowych i kredytowych banku centralnego. NBC zrezygnował ze stosowania rezerw obowiązkowych
jako narzędzia swej polityki pieniężnej. Banki komercyjne są wciąż zobowiązane
do utrzymywania niewielkiej części swych depozytów na rachunkach w banku
centralnym. Środki te – oprocentowane według stopy repo – służą jednak wyłącznie dokonywaniu rozliczeń międzybankowych w ramach clearingu.
Korea Pd. Polityka pieniężna Korei przed 1997 r. opierała się na dwóch celach
pośrednich: agregacie pieniądza M2 oraz tzw. MCT (M2 + certyfikaty depozytowe
+ fundusze powiernicze). Jako cel operacyjny przyjmowano pieniądz rezerwowy.
Podstawą systemu było założenie, że istnieje stabilna relacja pomiędzy ilością
rezerw a agregatami pieniądza. Cele monetarne przeliczano na ilość rezerw na
podstawie mechanizmu mnożnikowego, a pożądaną wielkość rezerw osiągano za
pomocą operacji otwartego rynku. W miarę jak słabła efektywność agregatów
pieniężnych jako celów pośrednich polityki monetarnej, obniżała się także przydatność rezerw jako celu operacyjnego. Jednak przejście od rezerw do stopy procentowej overnight nie dokonało się w ściśle określonym momencie; był to raczej
proces niż jednorazowa decyzja. Do jej przyjęcia przyczyniła się destabilizacja
relacji pomiędzy tempem wzrostu podaży pieniądza a inflacją. Do 1997 r. Bank
of Korea (BOK) realizował politykę monetarną, używając jako celów pośrednich
stopy wzrostu agregatu pieniężnego M2. W latach 90. obserwowano jednak ciągły
spadek udziału M2 w płynnych środkach ogółem, co sprawiło, że efektywność
Czech National Bank, Monetary policy of the Czech National Bank. Fact Sheet, www.cnb.cz
z dn. 08.12.2003., s. 3.
23
ZN_744.indb 65
7/7/08 9:06:39 AM
Marta Sordyl
66
stopy wzrostu tego agregatu jako celu pośredniego polityki pieniężnej obniżyła
się24. Czynnikiem decydującym okazał się jednak głęboki kryzys finansowy
z 1997 r. Silna deprecjacja wona wymusiła rezygnację ze stosowanych od 1990 r.
różnych odmian pełzającego stałego kursu walutowego25.
Uzgodniony z MFW program naprawczy przewidywał upłynnienie kursu wona
oraz przyjęcie strategii BCI. Została ona wprowadzona Aktem Statutowym Banku
Korei z 1997 r.26 Zgodnie z tym aktem BOK powinien corocznie ustanawiać
– w porozumieniu z rządem – plan stabilności cen oraz plan działań operacyjnych
polityki pieniężnej i kredytowej umożliwiający osiągnięcie przyjętego celu.
Początkowo podstawowym wskaźnikiem używanym przez bank centralny
w formułowaniu założeń strategii monetarnej był indeks CPI jako najpowszechniej
znany i zrozumiały dla uczestników rynku. W celu wyeliminowania przejściowych
wahań cen uwzględniono klauzulę umożliwiającą wyłączenie z indeksu wpływu
„siły wyższej” – fluktuacji cen produktów rolnych i surowców wywołanych
zjawiskami naturalnymi oraz dostosowań będących wynikiem zmian w ustawodawstwie podatkowym. Z braku zapisów precyzujących znaczenie „siły wyższej”
stosowanie tej klauzuli w praktyce było utrudnione, dlatego też od 2000 r. cele
polityki monetarnej formułowane są i realizowane w odniesieniu do bazowego
trendu inflacji.
Przyjęty pierwotnie jednoroczny horyzont czasowy uzupełniono o średni okres,
jako ten, w którym w pełni widoczny jest wpływ działań władz monetarnych na
poziom inflacji; umożliwia on zachowanie spójności strategii monetarnej w czasie.
Średniookresowy cel inflacyjny ustalany jest na poziomie równym lub niższym
niż w przypadku krótkich okresów, w postaci punktowej, bez marginesu tolerancji. Począwszy od 2001 r. wynosi on 2,5%.
BOK ustala cel inflacyjny w systemie rocznym, natomiast wysokość stopy
polityki monetarnej – w systemie miesięcznym. Do najczęściej wykorzystywanych
narzędzi banku centralnego należą operacje otwartego rynku, rezerwy obowiązkowe, redyskonta i kredyt lombardowy.
Węgry. Tradycyjnie istotnym aspektem węgierskiej polityki monetarnej jest
równowaga zewnętrzna. Jako mała i otwarta gospodarka Węgry nie mogą formułować celu inflacyjnego bez uwzględnienia wpływu polityki pieniężnej na kształtowanie się kursu walutowego. Od 1990 r. do marca 1995 r. polityka monetarna
Węgier opierała się na sztywnym kursie walutowym w stosunku do koszyka walut
obcych z bardzo wąskim, zmiennym pasmem wahań. Nominalny kurs walutowy
24
25
J. Oh, op. cit., s. 16.
Kryzysy walutowe, s. 116.
J. Oh, op. cit., s.20.
26
ZN_744.indb 66
7/7/08 9:06:40 AM
Znaczenie kontroli podaży pieniądza…
67
był w tym okresie celem pośrednim polityki pieniężnej27. Utrzymanie stabilności
kursu okazało się jednak niemożliwe. Seria nieoczekiwanych dewaluacji podważyła
wiarygodność polityki kursowej. W rezultacie, opierając się m.in. na doświadczeniach Polski i Chile, system ten zastąpiony został pełzającą dewaluacją. W przeciwieństwie do Brazylii i Czech, gdzie przyjęcie strategii BCI zostało wymuszone
załamaniem się polityki stabilizacyjnej opartej na kotwicy kursowej, na Węgrzech
zmiana strategii miała charakter dobrowolny i nastąpiła w momencie, kiedy dezinflacyjny efekt pełzającego pasma dewaluacji stał się wyraźnie widoczny. Stosowany obecnie system kursowy dopuszcza interwencję banku centralnego na rynku
walutowym w uzasadnionych przypadkach w celu ograniczenia nadmiernych
wahań kursu lub oddziaływania na oczekiwania uczestników rynku.
Zgodnie ze Statutem, głównym zadaniem Narodowego Banku Węgier (NBH)
jest jak najszybsze osiągnięcie i utrzymanie stabilności cen. Ostatecznym celem
polityki pieniężnej jest wprowadzenie trwałej ścieżki dezinflacji. Oznacza to
takie jej zaprojektowanie, aby nie stanowiła ona zagrożenia dla wewnętrznej lub
zewnętrznej równowagi gospodarczej. NBH dąży nie tylko do zredukowania inflacji, ale także do ciągłości procesu dezinflacyjnego.
Strategiczny cel węgierskiej polityki stanowi przystąpienie do UGW, co oznacza
konieczność realizowania kryteriów z Maastricht; kryterium dotyczące poziomu
inflacji miało być spełnione w 2004 lub 2005 r. Cele cząstkowe wyznaczono na
poziomie 4,5 +/–1% w 2002 r. i 3,5 +/–1% w 2003 r.; zgodny z kryteriami poziom
poniżej 3% miał zostać osiągnięty najpóźniej w 2005 r.28 Wszystkie podane wyżej
wielkości odnoszą się do indeksu CPI. Przyjmując strategię bezpośredniego celu
inflacyjnego, NBH rozważał i odrzucił możliwość oparcia jej na inflacji bazowej.
Podstawowym powodem były wyniki analiz empirycznych, które nie potwierdziły większej długookresowej stabilności inflacji bazowej w porównaniu z CPI29.
Ponadto większą wagę przywiązywano do przejrzystości i zrozumiałości strategii,
a także do łatwiejszej porównywalności celów węgierskiej polityki monetarnej
z kryteriami konwergencji, których wskaźnik HICP jest bliższy indeksowi CPI
niż miarom inflacji bazowej.
Celem pośrednim jest w strategii NBH prognoza inflacji przygotowywana
przez sam bank. Cel operacyjny stanowi krótkookresowa, trzymiesięczna stopa
procentowa rynku pieniężnego. Bank centralny jest w stanie skutecznie oddziały-
27
Podaż pieniądza bazowego nie była możliwa do zastosowania w tej roli ze względu na niestabilność popytu na pieniądz w okresie transformacji gospodarczej. Źródło: National Bank of
Hungary, Monetary Policy in Hungary, 2002, www.mnb.hu z dn. 04.12.2003, s. 56.
Ibidem, s. 51.
28
Ibidem, s. 52.
29
ZN_744.indb 67
7/7/08 9:06:40 AM
Marta Sordyl
68
wać na jej poziom za pośrednictwem dwutygodniowej stopy polityki monetarnej.
NBH nie formułuje żadnych oficjalnych celów w zakresie podaży pieniądza, jednakże traktuje ją jako istotny wskaźnik informacyjny, starając się jednocześnie
nie dopuszczać do takiego jej wzrostu, który w oczywisty sposób przekraczałby
wielkość popytu. Zmiany w podaży kredytu informują bank centralny o dokonujących się przekształceniach otoczenia polityki pieniężnej. Analiza zmian portfela
kredytów łączona jest z badaniem skonsolidowanych bilansów systemu bankowego
oraz zdolności finansowej netto najważniejszych sektorów.
Do podstawowych instrumentów polityki pieniężnej NBH należą transakcje
papierami wartościowymi, transakcje repo, kredyty pod zastaw obligacji, depozyty, emisja obligacji oraz swapy walutowe. W ostatnich latach najważniejszą
rolę odgrywają operacje otwartego rynku ze względu na ich zalety w porównaniu
z innymi instrumentami – są elastyczne, a jednocześnie neutralne; można je stosować bez uprzedzenia, co oznacza, że nie wywołują one efektów sygnalnych.
Najważniejszym celem prowadzenia tych operacji jest zapewnienie efektywnej
transmisji zmian w stopie polityki pieniężnej, wspomaganie zarządzania płynnością banków komercyjnych, wspieranie stabilności sektora bankowego oraz ochrona
wartości waluty krajowej. Dobór narzędzi następuje na podstawie zasady „jeden
cel operacyjny – jeden instrument” i kryterium efektywności kosztowej.
Instytucje kredytowe utrzymują przeciętny poziom rezerw obowiązkowych
w okresie naliczania równym miesiącowi kalendarzowemu. Pozwala to na elastyczne zarządzanie płynnością i zmniejsza wahania stóp procentowych na rynku
międzybankowym. Stopa rezerwy obowiązkowej jest stosunkowo wysoka i wynosi
5%. Oprocentowanie rachunków rezerwowych wynosi 11,5%30.
3. Podsumowanie
Znaczenie podaży pieniądza w formułowaniu i prowadzeniu polityki monetarnej uległo w ostatnich latach znaczącej ewolucji. Jest ona widoczna również
w krajach na średnim poziomie rozwoju. Powszechnie odchodzi się od stosowania
kotwicy nominalnej w postaci jednego lub kilku agregatów pieniądza, podobnie
jak rezygnuje się z programów stabilizacyjnych opartych na systemie kursu walutowego. Funkcjonowanie tych ostatnich zakończyło się w ostatnim czasie głębokimi
kryzysami, jakie dotknęły Brazylię i Argentynę, a nieco wcześniej Czechy, Koreę
i Tajlandię. W warunkach kryzysowych szczególnie wyraźnie zauważyć można
destabilizację relacji pomiędzy bazą monetarną a szerszymi agregatami pieniądza,
jak również niestabilność funkcji popytu na pieniądz. Zjawiska te obserwowane
są jednak także w gospodarkach, które kryzysu nie doświadczyły, podważając
30
ZN_744.indb 68
Ibidem, s. 115 i nast.
7/7/08 9:06:40 AM
Znaczenie kontroli podaży pieniądza…
69
użyteczność agregatów pieniądza jako celów pośrednich polityki monetarnej.
Zmienne te używane są co najwyżej jako wskaźniki, informujące z wyprzedzeniem, choć w sposób niepewny, o tendencjach inflacyjnych.
Literatura
Banco Central de la Republica Argentina, Memorandum of Economic and Financial
Policies of the Government of Argentina for 2003–06, 2002, www.bcra.gov.ar z dn.
20.03.2004.
Banco Central de la Republica Argentina, Monetary Program for 2003. Revision, June
2003.
Banco Central de la Republica Argentina, Monthly Monetary Report, December 2003.
Banco Central de la Republica Argentina, Inflation Report, 1st Quarter 2005.
Banco Central do Brasil, Boletim do Banco Central do Brasil, March 2004.
Bank of Korea, Monetary Policy of Korea, 2003.
Central Bank of Chile, Monetary Policy of the Central Bank of Chile: Objectives and
Transmission, 2000.
Czech National Bank, Monetary Strategy, 2000, www.cnb.cz/en/c.php z dn. 08.12.2003.
Czech National Bank, Monetary policy of The Czech National Bank. Fact Sheet, 2003,
www.cnb.cz z dn. 08.12.2003.
Czech National Bank, National Money and Banking Statistics, 2004, www.cnb.cz z dn.
17.02.2004.
Garcia-Herrero A., Monetary Impact of a Banking Crisis and the Conduct of Monetary
Policy, IMF Working Paper No. 97/124, September 1997.
Grenville S., Inflation Targeting in the World of Volatile Capital Flows, Reserve Bank of
Australia, October 2002.
Inflation Targeting in Brazil: Constructing Credibility under Exchange Rate Volatility,
A. Minella, P. Springer de Freitas, I. Goldfajn, M.K. Muinhos, Banco Central do Brasil
Working Paper nr 77, July 2003.
International Monetary Fund, Republic of Korea: Statistical Appendix, IMF Staff Country Report nr 10, February 2000.
International Monetary Fund, Brazil: Selected Issues and Statistical Appendix, IMF
Country Report nr 10, January 2001.
International Monetary Fund, Chile: Selected Issues, IMF Country Report nr 03/312,
October 2003.
International Monetary Fund, Czech Republic: Selected Issues and Statistical Appendix,
IMF Country Report nr 3, January 2004.
Kryzysy walutowe, W. Małecki, A. Sławiński, R. Piasecki, U. Żuławska, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 2001.
National Bank of Hungary, Monetary Policy in Hungary, 2002, www.mnb.hu z dn.
04.12.2003.
Oh J., Inflation Targeting: A New Monetary Policy Framework in Korea, The Bank of
Korea, Seoul 2000.
Sordyl M., Kryzys w Argentynie lat 1999–2002 – przyczyny i niewykorzystane środki
zaradcze, „Gospodarka Narodowa” 2003, nr 9.
ZN_744.indb 69
7/7/08 9:06:40 AM
70
Marta Sordyl
The Importance of Controlling the Money Supply in the Monetary
Strategies of Medium-developed Countries
The technological and organisational transformations currently taking place on
financial markets have led experts to question the usefulness of monetary aggregates as
the exclusive or main indirect objectives of monetary policy. For central banks, this means
a radical re-formulation of not only the objectives and tasks of monetary policy, but also
of the manner of perceiving the role of monetary actions in the economy itself.
The departure from monetary aggregates as independent or chief objectives of
monetary policy, a trend that has become increasingly evident in recent years, is also
observable in medium-developed countries.
This article contains a review of the strategies of several selected developing countries,
with particular consideration to the evolution of the approach to controlling the money
supply. The author’s analysis indicates a general departure from using the nominal anchor
in the form of one or more money aggregates and abandonment of stabilisation programs
based on the currency exchange rate system. Instead, the direct inflation target strategy
is used, which up until recently was perceived as useless for countries in the emerging
markets group.
ZN_744.indb 70
7/7/08 9:06:41 AM