Polmos Białystok - Millennium Dom Maklerski

Polmos Białystok - Millennium Dom Maklerski

Przemysł spożywczy
19 kwietnia 2005
Polmos Białystok
Oferta publiczna
Wycena DCF
Oferta na miarę Absolwenta
72.3
68.5 - 85.1
Wycena porównawcza
Polmos Białystok należy do czołowych producentów wyrobów spirytusowych w Polsce. Do podstawowych produktów
spółki należy wódka czysta "Absolwent" oraz gatunkowa "Żubrówka". Sytuację finansową białostockiego producenta
wódek oceniamy jako dobrą. Przy założeniu stabilizacji stawki akcyzy w latach następnych, spółka powinna sukcesywnie
poprawiać swoje wyniki finansowe w przyszłości. Zyski osiągnięte w latach 2004 i 2005 Polmos Białystok zamierza
przeznaczyć na pokrycie strat z lat ubiegłych, natomiast w kolejnych latach zamiarem zarządu spółki jest przeznaczanie
części zysku na dywidendę.
Przychody*
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
2003
267
55
60
65
37
3.1
3.5
21.9
2004
308
86
91
96
65
5.5
5.9
6.5
2005p
324
66
71
71
55
4.6
5.0
2006p
335
72
77
77
62
5.3
2007p
345
74
81
82
66
5.6
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
22.7
3.2
13.4
12.3
14.1
12.7
10.8
8.5
8.1
84.6
11.1
15.2
6.3
11.1
10.3
41.4
5.7
16.3
13.3
4.3
10.2
9.5
32.1
6.1
20.3
12.6
3.4
9.9
9.1
27.3
* - przychody pomniejszone o akcyzê
p - prognozy Millennium DM, mln PLN, wska¿niki obliczone przy cenie 70 PLN za akcjê
Czołowy producent wyrobów spirytusowych
Swój sukces rynkowy Polmos Białystok zawdzięcza dwóm sztandarowym produktom: wódce
Kalendarium publicznej oferty akcji
czystej "Absolwent" oraz wódce gatunkowej "Żubrówka", które zaliczane są do średniego segmentu
20 kwietnia
Wide³ki cenowe
rynku (mainstream). Spółka szacuje udział wszystkich swoich wyrobów w polskim rynku wódki na
22-28 kwietnia
Zapisy (inwest. indyw)
poziomie 20.6%. Największy udział w produkcji spółki mają wyroby spirytusowe czyste (82%),
22-28 stycznia
Book-building
których produkcja w ubiegłym roku wzrosła o 21.5%. Strategią Polmosu Białystok jest utrzymanie
28 kwietnia
Wstêpny przydzia³ akcji
wiodącej pozycji na rynku krajowym, rozwój sprzedaży na rynki zagraniczne oraz utrzymanie
28 kwietnia
Cena sprzeda¿y
6 maja
Przydzia³ akcji
I po³. maja
Planowany debiut na GPW
wysokiego poziomu jakości wyrobów.
Na dywidendę trzeba będzie poczekać
Intencją zarządu jest przeznaczanie zysku netto za lata 2004 i 2005 na pokrycie straty z lat ubiegłych,
której bilansowa wartość na koniec 2004 roku wyniosła 162.5 mln PLN. Natomiast zysk za 2006 rok
zarząd spółki planuje przeznaczyć w 30% na wypłatę dywidendy.
Niższa akcyza powodem wzrostu spożycia legalnego alkoholu
W październiku 2002 roku stawka akcyzy na wyroby alkoholowe została obniżona o 30% co
wpłynęło na gwałtowny wzrost produkcji legalnych wódek (+32.0% w 2003 roku). W przyszłości
spodziewamy się stabilizacji spożycia wyrobów spirytusowych na poziomie zbliżonym do 2004
roku.
Wycena
Spółkę Polmos Białystok wyceniliśmy za pomocą metody DCF na 72.3 PLN na akcję. Wyceny
metodą porównawczą dokonaliśmy porównując spółkę do jej zagranicznych odpowiedników
Liczba akcji (mln)
11.9
Kapitalizacja (mln PLN)*
833
EV (mln PLN)*
735
Free float (mln PLN)*
408
G³ówny akcjonariusz*
% akcji, % g³osów*
Inwestor strategiczny
51 / 51
* - przy za³o¿eniu ceny 1 akcji na poziomie 70 PLN i
objêciu 51% udzia³u przez inwestora strategicznego
(85.1 PLN na akcję) jak i do Polmosu Lublin (68.5 PLN za akcję).
Michał Hulbój
(022) 598 26 59
[email protected]
Marcin Materna, CFA
(022) 598 26 82
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z
dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.
[email protected]
SPIS TREŚCI
Czynniki ryzyka...................................................................................3
Oferta Publiczna...................................................................................
4
Wycena.................................................................................................4
Podsumowanie wycen .....................................................................
4
Wycena metodą DCF ..............................................................................
5
Wycena metodą porównawczą ..................................................... 6
Działalność spółki.....................................................................................
7
Produkcja.....................................................................................8
Strategia......................................................................................9
Akcjonariat......................................................................................
10
Sytuacja finansowa......................................................................................
10
Prognozy wyników finansowych.............................................................................
14
Sprzedaż oraz rentowność........................................... ............................................
14
Dywidenda....................................................................................
15
Analiza SWOT......................................................................................1 5
Rynek produkcji alkoholi w Polsce......................................................................................
16
Akcyza....................................................................................
17
Sprawozdania finansowe............................................................... 1 9
2
Polmos Białystok
Czynniki ryzyka
Spośród wielu ryzyk inwestycyjnych, jakie związane są z zakupem akcji spółki Polmos Białystok,
chcielibyśmy zwrócić szczególną uwagę na następujące czynniki:
q
Akcyza. Wartość akcyzy płaconej od wyrobów alkoholowych jest szczególnie ważna dla
producentów wyrobów spirytusowych. Ewentualne jej podwyższenie może spowodować
znaczny spadek popytu na ich wyroby a w konsekwencji pogorszenie się wyników finansowych.
q
Spadek udziału alkoholi wysokoprocentowych w spożyciu ogółem. W Polsce od dłuższego
już czasu obserwowany jest trend spadkowy spożycia alkoholi mocnych na rzecz spożycia
wina i piwa oraz tzw. drinków niskoprocentowych. Według danych GUS spożycie wyrobów
spirytusowych spadło ponad dwukrotnie z 135 mln litrów w 1992 roku do 65 mln litrów w 2002
roku podczas gdy spożycie piwa wzrosło z 81 mln litrów do 149 mln litrów w tym okresie.
q
Umacnianie się siły przetargowej odbiorców. Konsolidacja hurtowni oraz wzrost udziału sieci
hipermarketów wśród odbiorców spółki wiąże się z umacnianiem siły przetargowej dystrybutorów
w negocjacjach warunków (przede wszystkim terminy płatności i wysokość cen). Na skutek
tych czynników marże osiągane przez Polmos Białystok mogą ulec zmniejszeniu, podczas gdy
cykl rotacji należności tej spółki uległby wydłużeniu powodując zwiększenie zapotrzebowania
na kapitał obrotowy.
q
Słaba kondycja finansowa odbiorców produktów spółki. Kondycja finansowa części
podmiotów działających w segmencie hurtowego i detalicznego handlu alkoholem jest zła.
Skutkiem tego jest powiększanie się nieściągalnych należności handlowych Polmosu Białystok.
W latach poprzedzających rok 2004 spółka ponosiła z tego tytułu dodatkowe koszty operacyjne
będące pochodną coraz większych odpisów aktualizujących wartość należności. W roku
ubiegłym sytuacja ta uległa jednak zmianie. Wartość wyżej wspomnianych odpisów uległa
zmniejszeniu z 60 mln PLN na koniec 2003 roku do 50 mln PLN na koniec 2004 roku, dzięki czemu
saldo pozostałej działalności operacyjnej Polmosu Białystok zamknęło się kwotą 13.9 mln PLN
w porównaniu z -18.3 mln PLN w roku 2003. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że spółka
ponownie zacznie generować stratę na pozostałej działalności operacyjnej w latach następnych
wraz ze zwiększającymi się przychodami ze sprzedaży.
q
Protokół dodatkowy do Zakładowego Układu Zbiorowego podpisany z Solidarnością 11
marca bieżącego roku. Dokument ten przewiduje szereg przywilejów, z których do
najważniejszych należy 6 letni okres gwarancji zatrudnienia dla osób o przynajmniej tak samo
długim stażu pracy. Reszta załogi posiada okres gwarancji równy okresowi stażu z wyjątkiem
członków zarządu, pracowników odchodzących na emeryturę za porozumieniem stron oraz
osób zwolnionych za złamanie kodeksu pracy. Załoga ma też zapewnione utrzymanie poziomu
płac, nagród i innych świadczeń a także gwarancje wzrostu wynagrodzenia.
q
Roszczenia dotyczące praw autorskich. W roku bieżącym zostały po raz kolejny zgłoszone
roszczenia osób fizycznych dotyczące rzekomego naruszenia przez Polmos Białystok praw
autorskich do projektów graficznych etykiet. Dotyczą one etykiet na butelkach "Żubrówki" i
"Absolwenta". W przypadku przegranej spółki w tym sporze, należy liczyć się z poniesieniem
przez nią strat nadzwyczajnych, których wartości obecnie nie da się oszacować.
3
Polmos Białystok
Oferta Publiczna
W ramach oferty publicznej Skarb Państwa oferuje łącznie 5.015 mln akcji w dwóch transzach:
q
transza inwestorów indywidualnych (1.445 mln akcji),
q
transza inwestorów instytucjonalnych (2,38 mln akcji).
Ponadto, utworzona została pula dodatkowa (1.19 mln akcji), która zostanie rozdysponowana w okresie
późniejszym pomiędzy wyżej wymienionych inwestorów. Dodatkowo, Skarb Państwa zastrzega sobie
prawo do zmiany liczby oferowanych akcji z zastrzeżeniem, że ich liczba nie przekroczy 11.084 mln.
Zastrzeżenie to wynika z jednocześnie przeprowadzanej sprzedaży akcji w ofercie publicznej oraz rokowań
dotyczących sprzedaży 51% akcji inwestorowi strategicznemu. W przypadku, gdy nie dojdzie do skutku
sprzedaż akcji w trybie rokowań (inwestorowi strategicznemu), Skarb Państwa podejmie decyzję o
zwiększeniu liczby akcji oferowanych w ofercie publicznej. Z drugiej jednak strony, gdy do sprzedaży
akcji spółki Polmos Białystok dojdzie przed ich sprzedażą w ofercie publicznej, Skarb Państwa może
podjąć decyzję o sprzedaży w trybie rokowań większej niż obecnie zakładana liczba akcji. W tym
przypadku liczba akcji przeznaczonych do sprzedaży w ramach oferty publicznej uległaby zmniejszeniu
bądź w ogólnie nie doszłoby do ich sprzedaży w tym trybie.
Wycena
Podsumowanie wycen
Wyceny spółki Polmos Białystok dokonaliśmy za pomocą dwóch metod: DCF (discounted cash flow)
oraz porównawczej do spółek o podobnym profilu działalności. Wartość spółki za pomocą pierwszej z
tych wycen określiliśmy na poziomie 861 mln PLN (72.3 PLN na akcję), natomiast wycena porównawcza
pozwoliła określić nam przedział 815 mln PLN - 1 013 mln PLN (68,5-85,1 PLN na akcję).
Podsumowanie wyceny
Wycena Polmosu Bia³ystok
(mln PLN)
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
Wycena DCF
861
72.3
Wycena porównawcza do spó³ki Polmos Lublin
815
68.5
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek
1 013
85.1
Metoda wyceny
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
4
Polmos Białystok
Wycena metodą DCF
Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy, z
których do najważniejszych zaliczamy: wartość sprzedaży oraz jej rentowność, strukturę finansowania
oraz zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. Wolne przepływy gotówkowe FCF (free cash flow to firm)
obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników finansowych do roku 2014. Do oszacowania zerokuponowej
stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami polskich obligacji rządowych o stałym kuponie.
Do naszego modelu wyceny spółki Polmos Białystok przyjęliśmy następujące założenia:
q
wzrost stawki akcyzy od wyrobów alkoholowych o 0.2% rocznie od roku 2006 (44 PLN za 1 litr
stustopniowy obecnie),
q
średnioroczny wzrost cen wyrobów spirytusowych na poziomie 1.3%,
q
wzrost rentowności operacyjnej spółki w roku 2008 będący wynikiem zakończenia budowy
własnej instalacji rektyfikacji spirytusu bądź opcjonalnie przejęcia kontroli kapitałowej na
Polmosem Toruń,
q
łączne nakłady inwestycyjne na środki trwałe oraz wartości niematerialne i prawne na poziomie
ok. 62 mln PLN w horyzoncie najbliższych 5 lat oraz ich spadek do poziomu o 1 mln PLN
wyższego od rocznej amortyzacji poczynając od roku 2010,
q
wypłata dywidendy na poziomie 30% zysku netto w roku 2007 oraz 100% w latach następnych,
q
współczynnik beta na poziomie 1.0,
q
wolna od ryzyka długoterminowa stopa procentowa po okresie prognozy równa 5%,
q
1,5% wzrost wolnych przepływów pieniężnych FCF po roku 2014.
Wycena metod¹ DCF
(mln PLN)
sprzeda¿ (przed akcyz¹)
zmiana sprzeda¿y
mar¿a EBIT
EBIT
zmiana EBIT
stopa podatkowa
amortyzacja
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
2005p
324.4
2006p
335.1
2007p
345.0
2008p
354.6
2009p
364.0
2010p
373.4
2011p
382.6
2012p
391.6
2013p
400.5
2014p
5.3%
3.3%
3.0%
2.8%
2.7%
2.6%
2.5%
2.4%
2.3%
2.2%
20.4%
21.4%
21.5%
24.7%
25.0%
25.3%
25.8%
26.2%
26.6%
27.0%
66.1
71.8
74.2
87.4
91.0
94.6
98.5
102.5
106.4
110.4
-23.2%
8.7%
3.3%
17.9%
4.1%
4.0%
4.2%
4.0%
3.9%
3.7%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
5.0
5.3
6.9
8.4
8.9
9.3
9.5
9.6
9.8
9.9
-7.0
-15.3
-16.9
-11.4
-11.9
-10.3
-10.5
-10.6
-10.8
-10.9
2.2
1.4
1.3
1.3
1.3
1.3
1.2
1.2
1.2
53.8
zmiana FCF
>2014
409.1
19%
1.2
49.6
51.4
69.1
72.0
76.9
80.1
83.2
86.4
89.6
-7.7%
3.7%
34.4%
4.2%
6.8%
4.1%
4.0%
3.8%
3.7%
1.5%
d³ug/kapita³
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
stopa wolna od ryzyka
5.4%
5.4%
5.5%
5.5%
5.5%
5.6%
5.6%
5.5%
5.6%
5.5%
5.0%
premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
5.2%
5.2%
5.3%
5.3%
5.3%
5.3%
5.3%
5.3%
5.3%
5.3%
4.9%
koszt kapita³u
10.4%
10.4%
10.5%
10.5%
10.5%
10.6%
10.6%
10.5%
10.6%
10.5%
10.0%
WACC
10.4%
10.4%
10.5%
10.5%
10.5%
10.6%
10.6%
10.5%
10.6%
10.5%
10.0%
48.7
40.7
38.2
46.4
43.7
42.3
39.8
37.4
35.1
33.0
357.8
w tym wartoϾ rezydualna
358
beta
koszt d³ugu
PV (FCF)
wartoϾ DCF (mln PLN)
wartoϾ rezydualna
zdysk. wart. rezydualna
763
1 070
358
d³ug netto
-98
wycena DCF (mln PLN)
861
wycena DCF na 1 akcjê
(PLN)
72.3
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
5
Polmos Białystok
Średnioważony koszt kapitału (WACC) oparliśmy w naszym modelu na rynkowych stopach wolnych od
ryzyka. Poniżej prezentujemy wrażliwość wyceny na ten parametr jak i na stopę wzrostu FCF po okresie
prognozy.
Wra¿liwoœæ wyceny 1 akcji na zmianê WACC oraz przyjêtej stopy wzrostu FCF po okresie prognozy
rezydualna stopa wzrostu FCF
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
WACC-1.0
80.9
83.2
85.8
88.6
92.0
95.8
100.2
WACC-0.5
76.8
78.8
81.0
83.4
86.2
89.4
93.1
WACC
67.4
68.9
70.5
72.3
74.4
76.7
79.3
WACC+0.5
69.8
71.3
72.9
74.7
76.8
79.0
81.6
WACC+1.0
66.8
68.1
69.5
71.1
72.8
74.8
77.0
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena metodą porównawczą
Wyceny metodą porównawcza dokonaliśmy względem zagranicznych spółek o podobnym profilu
działalności do Polmosu Białystok oraz porównując wyniki finansowe analizowanej spółki ze wskaźnikami
notowanego na GPW Polmosu Lublin. W obu wycenach porównawczych posłużyliśmy się trzema
wskaźnikami (EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E), które naszym zdaniem najczęściej są brane pod uwagę
przez inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej. Wycenę porównawczą oparliśmy na latach
2004-2006 niedoważając rok ubiegły (waga wyceny 20%) oraz traktując na równi lata 2005 i 2006 (waga
każdej z wycen 40%). Polmos Białystok wyceniamy za pomocą metody porównawczej w przedziale 815
mln PLN - 1 013 mln PLN (68.5 PLN - 85.1 PLN na akcję). Dolną granicę tego przedziału wyznacza wynik
uzyskany z porównania analizowanej spółki do jej krajowego odpowiednika Polmosu Lublin. Górną zaś
granicą jest cena uzyskana w wyniku porównania Polmosu Białystok do mediany wyżej wymienionych
wskaźników spółek zagranicznych zajmujących się produkcją wyrobów spirytusowych. Wysoka wycena
w stosunku do zagranicznych spółek jest naszym zdaniem w dużej części wynikiem tego, iż większość
z nich oferuje markowe produkty znane na całym świecie, podczas gdy produkty Polmosu Białystok
należą do grupy lokalnych wyrobów (spółka sprzedaje w kraju prawie 97% swoich produktów).
Wycena porównawcza do Polmosu Lublin
Spó³ka
Polmos Lublin
Ticker
Pañstwo
PLS
Polska
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006
9.7
8.1
6.8
12.7
11.8
10.3
17.7
13.4
11.3
-98 91.2
71.1
77.1
86.1
66.1
71.8
65.5
54.7
62.5
981
676
620
1 189
878
834
1 161
733
707
20%
40%
40%
20%
40%
40%
20%
40%
40%
d³ug netto
Wyniki spó³ki Polmos Bia³ystok (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)
Waga poszczególnej wyceny
Wycena
815
Wycena na 1 akcjê
68.5
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
6
Polmos Białystok
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek
Spó³ka
Ticker
Pañstwo
LION NATHAN LIMITED
LNN
Australia
DIAGEO PLC
DGE
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006
8.78 10.00 9.43 12.78 12.15 11.27 24.69 16.95 15.21
Wielka Brytania 12.96 12.45 11.98 14.48 13.57 12.99 16.89 16.65 15.69
PERNOD-RICARD
RI
Francja
11.25 11.18 10.45 13.59 12.57 11.70 16.43 15.75 14.25
REMY COINTREAU
RCO
Francja
12.01 12.25 11.95 13.64 14.26 13.83 19.04 19.64 17.96
DAVIDE CAMPARI-MILANO SPA
CPR
W³ochy
9.681 9.09
BROWN-FORMAN CORP -CL B
BF/B
USA
CONSTELLATION BRANDS INC-A
STZ
USA
8.69 13.74 11.59 10.90 22.19 17.54 16.38
14.94 13.94 12.61 16.90 15.57 14.26 25.66 22.00 20.12
12.79 11.34 8.79 15.30 13.02 10.12 21.43 19.37 15.98
Mediana
12.01 11.34 10.45 13.74 13.02 11.70 21.43 17.54 15.98
d³ug netto
Wyniki spó³ki Polmos Bia³ystok (mln PLN)
-97.6 91.2
71.1
77.1
86.1
66.1
71.8
65.5
54.7
62.5
1 193
904
904
1 280
958
938
1 403
959
998
20%
40%
40%
20%
40%
40%
20%
40%
40%
Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)
Waga poszczególnej wyceny
Wycena
1 013
Wycena na 1 akcjê
85.1
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Działalność Spółki
Polmos Białystok należy do czołowych producentów wyrobów spirytusowych w Polsce. Swój sukces
rynkowy spółka zawdzięcza swoim dwóm sztandarowym produktom: wódce czystej "Absolwent" oraz
wódce gatunkowej "Żubrówka", które zaliczane są do średniego segmentu rynku (mainstream). Ponadto,
Polmos Białystok produkuje następujące produkty zaliczane do wódek czystych:
q
Batory (segment premium),
q
Lider (segment średni),
q
Ludowa (segment ekonomiczny),
q
Palace Vodka (segment premium),
oraz do wódek gatunkowych:
q
Absolwent smakowy (banan, citron, morela, żurawina),
q
Cytrynówka słodka,
q
Imbirowa Indyjska,
q
Winiak pałacowy,
q
Nalewka Pałacowa Miodowa,
q
Nalewka Pałacowa Wiśniowa.
7
Polmos Białystok
Bazując na danych różnych instytucji badawczych udział Polmosu Białystok w rynku szacujemy na 2024% (spółka szacuje swój udział w polskim rynku wódki na ok. 20.6%).
Udzia³ rynkowy poszczególnych producentów wódek
Pozostali producenci
23%
Sobieski Dystrybucja
30%
Polmos Zielona Góra
4%
Polmos Poznan
5%
Polmos Lublin
6%
Bols
8%
Polmos Bia³ystok
24%
ród³o: Gazeta Wyborcza z 18 sierpnia 2004
Produkcja
Największy udział w produkcji spółki Polmos Białystok mają wyroby spirytusowe czyste (82%). W 2004
roku spółka wyprodukowała łącznie ponad 20,2 mln litrów alkoholi (w przeliczeniu na 100o spirytusu), o
21.6% więcej w porównaniu z 2003 rokiem. Na tak znaczący wzrost produkcji w poprzednich dwóch
latach (w 2003 roku produkcja wzrosła o 11.3%) wpłynęła przede wszystkim obniżka stawki akcyzy na
wyroby alkoholowe o 30%, jak miała miejsce w październiku 2002. Spadek cen pozytywnie wpłynął na
spożycie wyrobów spirytusowych legalnego pochodzenia (według GUS z 65 mln litrów w 2002 roku do
92 mln litrów w 2003), jednak najwyższy wzrost odnotowany został w najtańszym segmencie. Podobna
sytuacja wystąpiła w spółce Polmos Białystok, która odnotowała wysoki wzrost sprzedaży w segmencie
wódek ekonomicznych (głownie wódka "Ludowa"). Konsekwencją tego był spadek ceny, jaką spółka
uzyskiwała za 1 litr wyprodukowanej wódki w przeliczeniu na 100o spirytusu. W roku bieżącym
prognozujemy 7,5% wzrost ilości wyprodukowanego alkoholu oraz dalszy spadek ceny uzyskiwanej za
1 litr wyprodukowanego alkoholu w przeliczeniu na 100o spirytusu. Zmiany te będą w dużej części
"echem" niskiej stawki akcyzy (w styczniu 2005 akcyza wzrosła o 3.5%, co naszym zdaniem nie będzie
miało większego wpływu na wielkość popytu na wyroby alkoholowe). W przyszłych okresach spodziewamy
się natomiast stabilizacji popytu na wyroby alkoholowe (głównie efekt oczekiwanej przez nas stabilizacji
akcyzy na poziomie zbliżonym do obecnego) oraz powolnego wzrostu ceny osiąganej za 1 litr
wyprodukowanego alkoholu w przeliczeniu na 100o spirytusu, który wynikał będzie z wyhamowania
wzrostu sprzedaży taniej wódki "Ludowa". Ze względu na niską rentowność, Polmos Białystok nie zamierza
prowadzić intensywnej ekspansji w segmencie ekonomicznym.
8
Polmos Białystok
Sprzeda¿ iloœciowa Polmosu Bia³ystok oraz cena uzyskiwana za 1 litr wyprodukowanego alkoholu*
22.0
16.7
20.0
18.0
16.0
14.0
13.8
12.4
13.6
15.2
12.0
10.0
14.9
8.0
15.1
15.5
15.3
15.7
16.1
15.9
16.3
16.5
16.7
2.3
17.0
16.5
16.0
15.5
15.0
14.5
14.3
6.0
4.0
18.5
18.2
17.8
16.6
16.1
20.1
19.9
19.7
19.5
19.3
19.0
18.7
2.5
3.0
3.6
3.9
4.0
4.1
4.1
4.2
4.2
4.3
4.3
4.4
4.4
14.0
13.5
2.0
13.0
0.0
2001
2002
2003
2004 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
wyroby spirytusowe czyste
wyroby spirytusowe gatunkowe
cena 1 litra (PLN)
* - w przeliczeniu na 100 o spirytusu
ród³o: Polmos Bia³ystok S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Strategia
Do głównych punktów swojej strategii Polmos Białystok zalicza:
q
utrzymanie wiodącej pozycji na rynku krajowym,
q
rozwój sprzedaży na rynki zagraniczne,
q
wysoki poziom jakości wyrobów.
W celu utrzymania pozycji rynkowej Polmos Białystok zamierza rozwijać system opiekunów rynku,
których zadaniem będzie dbanie o najlepszą pozycję wyrobów spółki w punktach sprzedaży, budowanie
renomy producenta oraz przekazywanie sygnałów z rynku.
Wzrost udziału eksportu w sprzedaży ogółem spółka zamierza osiągnąć bazując na znajomości
"Żubrówki" na rynkach zagranicznych (sprzedawanej na niektórych rynkach również pod nazwą
"Grasovka"). Obecnie sprzedaż tej wódki stanowi 95% eksportu spółki.
Z powyżej opisanymi punktami strategii ściśle związana jest dbałość o jakość produkowanych przez
spółkę wyrobów alkoholowych. Polmos Białystok posiada obecnie certyfikat ISO 9001:2000 oraz wdrożyła
system zapewnienia jakości HACCP. Ponadto, zamierzeniem spółki są ciągłe prace nad nowymi produktami
oraz udoskonalaniem obecnych (także pod względem estetyki oraz szaty graficznej).
9
Polmos Białystok
Akcjonariat
Obecnie 93.14% akcji Polmosu Białystok znajduje się w posiadaniu Skarbu Państwa, z których wszystkie
są przedmiotem oferty publicznej. Pozostałą część stanowią akcje pracownicze (6.81%) oraz akcje
rolnicze (0.05%). Poniżej prezentujemy strukturę akcjonariatu spółki po ofercie publicznej, przy założeniu,
że Skarb Państwa sprzeda planowaną liczbę akcji inwestorowi strategicznemu (51%). Potencjalnymi
inwestorami, którzy znaleźli się na liście podmiotów Ministerstwa Skarbu Państwa mogących składać
oferty są: Bols, Central European Distribution Co, Polmos Lublin oraz Sobieski Dystrybucja.
Struktura akcjonariatu po ofercie
pozostali
akcjonariusze
7%
akcje objête w ramach
oferty publicznej
42%
inwestor strategiczny
51%
ród³o: Polmos Bia³ystok S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Sytuacja finansowa
Sytuację finansową spółki oceniamy jako dobrą. Nie posiada ona praktycznie żadnego zadłużenia
długoterminowego. Uwzględniając jej zobowiązanie wobec Skarbu Państwa (210.25 mln PLN) wynikające
z tytułu umorzenia akcji własnych w związku z obniżeniem kapitału zakładowego, wartość gotówki netto
spółki Polmos Białystok na koniec 2004 roku wynosiła 97.6 mln PLN. Spółka zamierza spłacić powyższe
zobowiązanie w połowie bieżącego roku. Czynnikiem stwarzającym pewne ryzyko osiągnięcia
prognozowanych przez nas wyników finansowych jest wartość należności nieregularnych, o czym piszemy
w dalszej części analizy.
Koszty
Podobnie jak w przypadku innych producentów alkoholi, głównym kosztem Polmosu Białystok są opłaty
z tytułu akcyzy. W roku ubiegłym koszty z tego tytułu stanowiły aż 78.6% kosztów ogółem. Udział kosztu
akcyzy w przychodach ogółem wyniósł w tym okresie 73.4% w porównaniu z 80.7% w 2001 roku. Spadek
ten wynika głównie z obniżenia o 30% stawki akcyzy w październiku 2002 roku. W roku obecnym
prognozujemy wzrost tego udziału do 74.7% (efekt podniesienia przez Skarb Państwa akcyzy na wyroby
alkoholowe o 3.4% w styczniu tego roku) oraz jego systematyczny spadek do 72.9% w ostatnim roku
prognozy, co będzie wynikiem założonego przez nas stabilnego poziomu akcyzy w latach następnych.
10
Polmos Białystok
Nie uwzględniając akcyzy w strukturze kosztów, największą część kosztów stanowią materiały i energia
(67% w 2004 roku), z czego ok. 40% to koszty zakupu rektyfikatu (spirytusu). Spółka kupuje przeważnie
spirytus luksusowy (służący do produkcji wódek ze średniej i wyższej półki), jednak w związku ze
znacznym wzrostem produkcji taniej wódki "Ludowa" produkowanej ze zwykłego spirytusu, udział
pierwszego z tych rektyfikatów zmniejszył się z 94% w 2001 roku do 84.5% 2004. Sporą pozycję kosztów
materiałowych stanowią także butelki (ok. 28% kosztów materiałów i energii). Polmos Białystok kupuje
rocznie od 92 do 118 mln butelek różnej pojemności. Wartość ich dostaw w 2004 roku wyniosła ponad
52.6 mln PLN. Przy analizowaniu struktury kosztów, należy zwrócić uwagę również na koszty personalne.
Pomimo, że ich udział (10%) jest mniejszy niż np. kosztów usług obcych (13.4%) w kosztach ogółem bez
uwzględnienia akcyzy, związane jest z nimi jednak pewne ryzyko, które może negatywnie wpłynąć na
wyniki spółki w przyszłości. Dotyczy ono protokołu dodatkowego do Zakładowego Układu Zbiorowego
podpisanego z Solidarnością 11 marca bieżącego roku. Przewiduje on szereg przywilejów, z których do
najważniejszych należy 6 letni okres gwarancji zatrudnienia dla osób o przynajmniej tak samo długim
stażu pracy. Reszta załogi posiada okres gwarancji równy okresowi stażu z wyjątkiem członków zarządu,
pracowników odchodzących na emeryturę za porozumieniem stron oraz osób zwolnionych za złamanie
kodeksu pracy. Załoga ma również zapewnione utrzymanie poziomu płac, nagród i innych świadczeń a
także gwarancje wzrostu wynagrodzenia. Biorąc pod uwagę stosunkowo wysokie przeciętne miesięczne
wynagrodzenie brutto w Polmosie Białystok w ubiegłym roku (prawie 5 tys PLN w 2004 roku, przy czym
wynagrodzenie na stanowisku robotniczym wyniosło ponad 4.2 tys PLN a na nierobotniczym 7 tys PLN),
należy spodziewać się, że wyżej wspomniany protokół będzie miał negatywny wpływ na marże osiągane
przez białostockiego producenta wódek a co za tym idzie, wpłynie negatywnie na wycenę rynkową tej
spółki. Dla porównania przeciętne miesięczne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw w
ubiegłym roku wyniosło w Polsce niecałe 2.44 tys PLN. Również w przypadku spółki Polmos Lublin
wynagrodzenie pracowników jest znacznie niższe, co prezentujemy na poniższym wykresie.
Przeciêtne miesiêczne wynagrodzenie w Polmosie Bia³ystok i Polmosie Lublin (tys PLN)
Stanowiska robotnicze
5 000
Stanowiska nierobotnicze
8 000
4 146
4 119
7 000
4 000
3 000
6 743
6 518
6 000
2 082
2 349
2 000
5 000
4 000
3 000
2 988
3 467
2 000
1 000
1 000
0
0
2002
Polmos Bia³ystok*
2003
Polmos Lublin
2002
Polmos Bia³ystok*
2003
Polmos Lublin
* - nie wliczaj¹c nagórd z zysku (œrednio 364 PLN w 2002 roku i 388 PLN w 2003 roku)
¯ród³: Millennium Dom Maklerski S.A. na podstawie prospektów emisyjnych
11
Polmos Białystok
Uważamy jednak, że czynnikiem mogącym mieć o wiele bardziej negatywny wpływ na wycenę rynkową
Polmosu Białystok jest niepewność, co do poziomu pozostałych kosztów operacyjnych będących
wynikiem wzrostu stanu odpisów aktualizujących wartość należności krótkoterminowych, co jest ściśle
związane ze słabą kondycją finansową odbiorców spółki. Szerzej na ten temat piszemy w następnym
rozdziale niniejszego raportu.
Koszty wed³ug rodzaju (mln PLN)
Amortyzacja
Zu¿ycie materia³ów i energii
w tym spirytusu*
Us³ugi obce
2004
Udzia³
(bez uwzgl.
akcyzy)
Udzia³
5.0
0.5%
2.2%
157.0
14.3%
67.0%
62.8
5.7%
26.8%
13.4%
31.3
2.9%
Podatki i op³aty
863.0
78.8%
0.9%
Wynagrodzenia
23.5
2.1%
10.0%
Ubezpieczenia spo³eczne
6.8
0.6%
2.9%
Pozosta³e
8.5
0.8%
3.6%
Razem koszty wed³ug rodzaju
Zmiana zapasów i rozl. miêdzyokresowych
Koszty wytworzenia produktów na w³asne potrzeby (-)
Koszty sprzeda¿y (-)
Koszty ogólnego zarz¹du (-)
Koszty wytworzenia sprzedanych produktów
1 095.3
0.3
-0.7
-903.0
-23.3
168.5
* - szacunki Millennium DM
ród³o: Polmos Bia³ystok S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Należności
Czynnikiem, który należy wziąć po uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej w akcje spółki
Polmos Białystok jest zła sytuacja finansowa jej odbiorców. Skutkiem tego jest powiększanie się
nieściągalnych należności handlowych białostockiego producenta wyrobów spirytusowych. W latach
poprzedzających rok 2004 spółka ponosiła z tego tytułu dodatkowe koszty operacyjne będące pochodną
coraz większych odpisów aktualizujących wartość należności. W roku ubiegłym sytuacja ta uległa zmianie.
Wartość wyżej wspomnianych odpisów uległa zmniejszyła się z 60 mln PLN na koniec 2003 roku do 50
mln PLN na koniec 2004 roku, dzięki czemu saldo pozostałej działalności operacyjnej Polmosu Białystok
zamknęło się kwotą 13.9 mln PLN w porównaniu z -18.3 mln PLN w roku 2003. Prawdopodobieństwo, że
spółka ponownie zacznie generować stratę na pozostałej działalności operacyjnej w latach następnych
wraz ze zwiększającymi się przychodami ze sprzedaży określamy jako duże. Wzrost wartości należności
nieściągalnych powinien jednak być mniejszy głównie za sprawą działań, jakie spółka podjęła w tym
zakresie (zabezpieczanie należności za pomocą weksli in blanco, hipotek kaucyjnych, zastawów
rejestrowych, jaki i zachęcanie odbiorców poprzez system rabatów do zakupów gotówkowych) oraz
zmian w otoczeniu (konsolidacja hurtowni, liczne upadłości małych hurtowni cechujących się złą kondycja
finansową). Skutkiem oczekiwanego przez nas ujemnego salda pozostałej działalności operacyjnej w
latach następnych może być pogorszenie się wyników finansowych spółki w porównaniu do roku ubiegłego,
co nie pozostanie bez wpływu na jej waluację rynkową.
12
Polmos Białystok
Nale¿noœci krótkoterm. Polmosu Bia³ystok oraz wartoœæ ich odpisów aktualizuj¹cych (mln PLN)
250.0
72
68
200.0
150.0
190
151
146
60
145
100.0
81
160
165
170
176
186
191
95
53
104 56 107
110
113
70.0
60.0
116
118
121
124
50
55.0
50.0
45.0
45
50.0
75.0
65.0
61
100
196
65
63
58
141
101
154
181
70
40.0
39
0.0
35.0
2001
2002
krótkoterminowe
netto
(lewa2009p
oœ)
2003 nale¿noœci
2004 2005p
2006p 2007p
2008p
2010p 2011p 2012p 2013p
nale¿noœci krótkoterminowe brutto (lewa oœ)
odpisy aktualizuj¹ce wartoœæ nale¿noœci (prawa oœ)
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. na podstawie prospektu emisyjnego
Inwestycje
W ubiegłych latach spółka Polmos Białystok sukcesywnie dokonywała modernizacji urządzeń
produkcyjnych, głównie w celu zwiększenia wydajności linii produkcyjnych i umożliwienia wdrażania
nowych wyrobów (np. drinki niskoprocentowe). Do najważniejszych inwestycji, jakich spółki dokonała w
ciągu ostatnich 4 lat należy zaliczyć:
q
rok 2001. Montaż depaletyzatora przeznaczonego do rozładunku butelek (1.78 mln PLN) oraz
zakup praw do znaku towarowego "Grasovka" od Polmosu Poznań (1.4 mln PLN),
q
rok 2002. Instalacja nowej linii do małych butelek (0.05l, 0.1l i 0.2l) o wartości 2.85 mln PLN,
q
rok 2003. Wymiana etykieciarki i montaż pakowarki w jednej z linii produkcyjnych (2.56 mln PLN)
oraz wymiana monobloku rozlewczo-zamykającego na linii wykorzystywanej do produkcji
"Żubrówki: (1.29 mln PLN),
q
rok 2004. Zakup urządzeń do produkcji gotowych drinków niskoprocentowych (1.65 mln PLN).
W przyszłości do najważniejszych z planowanych wydatków Polmosu Białystok należy budowa własnej
instalacji rektyfikacji spirytusu, przewidywanej wstępnie na lata 2006-2007. Koszt budowy tej linii spółka
szacuje na 16 mln PLN. Opcjonalnie Polmos Białystok rozważa przejęcie kontroli kapitałowej nad Polmosem
Toruń - obecnie głównym dostawcą spirytusu do spółki (65-70% dostaw rektyfikatu w ujęciu wartościowym).
Łączne nakłady na środki trwałe oraz wartości niematerialne i prawne w perspektywie najbliższych 5 lat
spółka szacuje na 60-70 mln PLN.
13
Polmos Białystok
Prognozy wyników finansowych
Sprzedaż oraz rentowność
W latach 2002 oraz 2003 spółka odnotowała spadek przychodów ze sprzedaży odpowiednio o 13.6% i
5.6%. Inaczej prezentuje się sytuacja po wyłączaniu akcyzy, kiedy to jej przychody w wyżej wspomnianych
okresach wzrosły odpowiednio o 7.9% i 7.3%. Znacznie lepiej wyglądała sytuacja w roku ubiegłym, kiedy
to przychody Polmosu Białystok wzrosły o 20.1% (15.2% nie uwzględniając akcyzy). Naszym zdaniem,
w dużej części był to efekt niskiej akcyzy, która spowodowała wzrost sprzedaży alkoholi legalnych. W
roku bieżącym spodziewamy się mniejszego wzrostu przychodów spółki (wpływ efektu niskiej akcyzy
będzie już bardzo mały, dodatkowo zredukowany przez podwyżkę stawki tego podatku o 3.4% z dniem
1 stycznia bieżącego roku). W latach następnych założyliśmy wzrost akcyzy o 0.2% rocznie (obecnie ok.
44 PLN za 1 litr alkoholu stustopniowego). Poziom akcyzy na prawie stałym poziomie powinien wpłynąć
na ustabilizowanie się spożycia napojów wysokoprocentowych w przyszłości. Uważamy, że obserwowane
w przeszłości zjawisko odchodzenia od wyrobów wysokoprocentowych w stronę większego spożycia
wina i piwa będzie powoli "wygasać" w latach następnych. Na chwilę obecną stanowi ono jednak pewien
czynnik ryzyka dla sprzedaży Polmosu Białystok. Z drugiej jednak strony, spółka poczyniła pewne kroki,
aby przeciwdziałać trendom rynkowym, z których do najważniejszych zaliczamy zakup urządzeń do
produkcji drinków niskoprocentowych. W naszych projekcjach sprzedaży w miarę konserwatywnie
podeszliśmy do cen produktów spirytusowych. W roku bieżącym prognozujemy 2% spadek ceny 1 litra
stustopniowego sprzedawanego przez Polmos Białystok (efekt ciągłego wzrostu w udziale sprzedaży
najtańszej wódki "Ludowa") oraz roczny wzrost o1.3% w kolejnych latach. Mniejszy niż długoterminowe
prognozy inflacji w Polsce (ok. 2-2.5%) wzrost cen wyrobów alkoholowych wynika z dużej ich wrażliwości
cenowej (wzrost cen skutkuje przerzuceniem się części konsumentów na alkohol pochodzący z
nielegalnych źródeł).
Prognozowany przez nas znaczny wzrost rentowności spółki Polmos Białystok w roku 2008 wynika
głównie z planowanego ukończenia w roku 2007 budowy własnej instalacji rektyfikacji spirytusu. Naszym
zdaniem inwestycja ta pozwoli spółce prawie w pełni uniezależnić się od dostawców spirytusu "przejmując"
tym samym od nich marżę, jaką uzyskiwali na sprzedaży rektyfikatu.
Prognoza sprzeda¿ oraz rentownoœci Polmosu Bia³ystok
CAGR '05-'14
=2,79%
450.0
400.0
350.0
300.0
308.0
324.4
335.1
345.0
354.6
373.4
409.1
400.5
391.6
40.0%
35.0%
267.3
30.0%
250.0
28.0%
200.0
25.0%
20.5%
50.0
20.4%
27.0%
26.2%
25.3%
24.7%
150.0
100.0
364.0
382.6
26.6%
25.8%
21.4% 21.5%
25.0%
20.0%
15.0%
0.0
2003
2004
2005p
2006p
2007p
2008p
2009p
przychdy netto ze sprzeda¿y pomniejszone o akcyzê
2010p
2011p
2012p
2013p
2014p
mar¿a EBIT
ród³o: Polmos Bia³ystok S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
14
Polmos Białystok
Dywidenda
Intencją zarządu jest przeznaczanie zysku netto za lata 2004 i 2005 na pokrycie straty z lat ubiegłych,
której bilansowa wartość na koniec 2004 roku wyniosła 162.5 mln PLN. Tak wysoka wartość straty z lat
ubiegłych jest wynikiem ujęcia nadwyżki ceny nabycia nad wartością nominalną umarzanych akcji własnych
w kwocie pond 160 mln PLN. Natomiast zysk za 2006 rok zarząd spółki planuje przeznaczyć w 30% na
wypłatę dywidendy, co pokrywa się z naszymi prognozami. Poczynając od roku 2008 prognozujemy, że
spółka będzie przeznaczała 100% zysku na wypłatę dywidendy, co jest zapewne ważną informacją dla
inwestorów o długoterminowym horyzoncie inwestycyjnym.
Analiza SWOT
Silne strony
q
nowoczesny, sukcesywnie modernizowany w ostatnich latach park maszynowy,
q
stabilna sytuacja finansowa,
q
dobrze rozpoznawalne w kraju marki podstawowych produktów ("Absolwent" oraz "Żubrówka").
Słabe strony
q
duża wrażliwość cenowa produkowanych wyrobów spirytusowych,
q
podpisany niedawno protokół do Zakładowego Układu Zbiorowego Pracy gwarantujący
utrzymanie obecnego poziomu płac i ich wzrostu w przyszłości a także brak zwolnień,
q
słaba rozpoznawalność sztandarowych produktów za granicą.
Szanse
q
perspektywy wzmocnienia swojej pozycji na rynkach zagranicznych,
q
wejście do spółki inwestora branżowego, co pozwoli stworzyć silną grupę produkującą wyroby
spirytusowe,
q
rozwój nowych produktów (głównie drinki niskoprocentowe) odpowiadających obecnym
trendom na rynku,
Zagrożenia
q
ryzyko wzrostu stawki akcyzy w przyszłości,
q
słaba sytuacja finansowa odbiorców mogąca w przyszłości niekorzystnie wpłynąć na wartość
nieściągalnych należności handlowych Polmosu Białystok,
15
Polmos Białystok
Rynek produkcji alkoholi w Polsce
Rok 2004 był udany dla większości producentów wyrobów spirytusowych w Polsce, których wartość
sprzedaż wzrosła o kilkanaście a nawet o kilkadziesiąt procent. Naszym zdaniem głównym powodem tak
dobrej sytuacji na rynku wyrobów spirytusowych jest niska akcyza, która spowodowała przesunięcie z
konsumpcji alkoholu nielegalnego w stronę spożycia wyrobów pochodzących z legalnych źródeł. Efekt
ten najbardziej widoczny był w roku 2003, kiedy to produkcja wyrobów spirytusowych w Polsce wzrosła
aż o 32%. W 2004 roku wzrost ten był już o wiele niższy (8.2%).
Produkcja wyrobów spirytusowych w Polsce (tys hl w przeliczaniu na 100o spirytusu)
1 200
1 104
945
1 000
35%
32.0%
856
796
778
800
600
-9.4%
400
15%
8.9%
5.1%
574
25%
867
5%
603
-9.1%
-5%
-16.2%
-14.4%
200
130.0
-26.2%
109.0
-15%
-25%
-35%
0
1997
1998
1999
2000
2001
produkcja
2002
2003
2004
I-II 2004 I-II 2005
wzrost
ród³o: Millennium Dom Maklerski na podstawie danych GUS
Czynnikiem ryzyka w przypadku produkcji wyrobów spirytusowych jest obserwowany od wielu już lat
trend odchodzenia od wyrobów wysokoprocentowych w stronę wina, piwa oraz innych napojów
niskoprocentowych. Według danych GUS struktura spożycia alkoholu w latach 1992-2002 istotnie się
zmieniła - udział spożycia wyrobów spirytusowych w spożyciu alkoholu ogółem spadł w tym okresie z
53.6% do 24.5%. Trend ten wynika głównie z przejmowania przez Polaków wzorców kulturowych od
społeczeństw krajów wysoko rozwiniętych, zwłaszcza w przypadku konsumentów z niższych grup
wiekowych. Uważamy, że trend ten może się utrzymać jeszcze przez następne kilka lat, jednak nie będzie
on już tak silny, jak miało to miejsce w latach 90-tych. Dowodem tego są dane firmy AC Nielsen dotyczące
sprzedaży poszczególnych rodzajów alkoholi. Biorąc pod uwagę okres I-III kw'04, sprzedaż wódek
(wartościowo) wzrosła o 6.7% podczas gdy piwa o 8.4% a wina o 15.8%. Jak widać, sprzedaż napojów
niskoprocentowych wciąż wzrasta szybciej niż sprzedaż wódek, jednak różnice te są o wiele mniejsze niż
miało to miejsce w latach ubiegłych.
16
Polmos Białystok
Sprzeda¿ wyrobów alkoholowych w Polsce (mln PLN)
8140
piwo
7509
6940
wódka
6507
498
430
wino
1-3kw'04
1-3kw'03
130
119
whisky
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
ród³o: AC Nielsen
Akcyza
Akcyza jest następnym czynnikiem ryzyka dla ustabilizowania się sytuacji na rynku wyrobów
wysokoprocentowych. Uważamy, że w przyszłości Skarb Państwa nie zdecyduje się na znaczną podwyżkę
tego podatku, za czym przemawiają co najmniej trzy czynniki. Pierwszym z nich jest stosunkowo już
wysoka stawka akcyzy od wyrobów alkoholowych w Polsce, której wartość w 2004 roku była o 77%
wyższa niż minimalna jej wartość wymagana przez Unię Europejską.
Stawki akcyzy od wyrobów alkoholowych (EUR za 1l)
22.1
Szwecja
5.2
Niemcy
3.9
Polska
3.7
Litwa
3.3
Czechy
2.4
S³owacja
2.2
Minimalna stawka w UE
0
5
10
15
20
25
ród³o: Komisja Europejska
17
Polmos Białystok
Drugim czynnikiem przemawiającym za ustabilizowaniem się stawki akcyzy jest efekt, jaki przyniosło jej
obniżenie o 30% w październiku 2002 roku. Zwiększone obroty alkoholem (głownie za sprawą przejścia
w stronę alkoholi legalnych) spowodowały, ze dochody budżetu państwa z akcyzy już w listopadzie 2002
były o 59.6 mln PLN wyższe niż w analogicznym okresie rok wcześniej. Ostatnim czynnikiem, który
powinien zadecydować o ustabilizowaniu się akcyzy są niskie prognozy inflacji, która była głównym
powodem dla którego skarb państwa zdecydował się podnieść akcyzę o 3.4% w styczniu bieżącego
roku.
18
Polmos Białystok
Sprawozdania finansowe
Rachunek wyników (mln PLN)
2003
2004
2005p
2006p
2007p
2008p
przychody netto
973.5
1 168.9
1 281.4
1 313.1
1 341.7
1 368.2
przychody netto pomniejszone o akcyzê
267.3
308.0
324.4
335.1
345.0
354.6
koszty wytworzenia
142.0
170.4
186.2
190.9
196.5
190.9
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
758.4
926.3
1 023.1
1 046.4
1 067.0
1 086.0
706.2
860.9
956.9
978.0
996.7
1013.6
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
w tym akcyza
-18.3
13.9
-6.0
-4.0
-3.9
-3.9
EBITDA
60.0
91.2
71.1
77.1
81.0
95.8
EBIT
54.8
86.1
66.1
71.8
74.2
87.4
9.8
9.6
5.1
5.3
7.5
9.1
zysk przed opodatkowaniem
64.6
95.6
71.2
77.2
81.7
96.5
podatek dochodowy
21.2
18.2
13.5
14.7
15.5
18.3
6.7
12.0
3.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
36.7
65.5
54.7
62.5
66.2
78.1
EPS
3.09
5.50
4.60
5.25
5.56
6.57
2003
2004
2005p
2006p
2007p
2008p
75.0
39.3
41.3
51.3
61.3
64.3
1.0
0.9
0.9
0.9
0.9
0.9
33.3
32.5
34.5
44.5
54.5
57.5
nale¿noœci d³ugoterminowe
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
rozl. mêdzyokresowe d³ugoterminowe
7.8
5.9
5.9
5.9
5.9
5.9
32.9
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
382.1
saldo finansowe
pozosta³e obowi¹zkowe zmniejszenia zysku
Bilans (mln PLN)
maj¹tek trwa³y
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowy maj¹tek trwa³y
Inwestycje d³ugoterminowe
maj¹tek obrotowy
324.6
417.9
268.4
326.2
368.5
zapasy
12.7
14.4
15.2
15.7
16.2
16.6
nale¿noœci
81.2
95.3
100.4
103.7
106.8
109.8
inwestycje krótkoterminowe
230.5
307.8
152.5
206.4
245.2
255.5
w tym gotówka
177.3
146.7
152.5
206.4
245.2
255.5
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
aktywa razem
399.6
457.2
309.7
377.5
429.8
446.5
kapita³ w³asny
260.1
77.4
132.1
194.6
242.0
253.9
kapita³ zak³adowy
169.0
119.0
119.0
119.0
119.0
119.0
55.4
55.4
55.4
55.4
55.4
55.4
2.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk z lat ubieg³ych
-3.2
-162.5
-97.0
-42.3
1.4
1.4
zysk netto
36.7
65.5
54.7
62.5
66.2
78.1
139.5
379.8
177.7
182.9
187.8
192.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
117.7
151.5
159.6
164.8
169.7
174.4
zobowi¹zania wobec MSP
0.0
210.3
0.0
0.0
0.0
0.0
rozl. mêdzyokresowe i przych. przysz³ych okr.
0.9
0.8
0.8
0.8
0.8
0.8
rozliczenia mêdzyokresowe
kapita³y zapasowe i rezerwowe
kapita³y z aktualizacji wyceny
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania
zobowi¹zania d³ugoterminowe
zobowi¹zania krótkoterminowe (handlowe)
rezerwy
20.9
17.3
17.3
17.3
17.3
17.3
pasywa razem
399.6
457.2
309.7
377.5
429.8
446.5
BVPS
21.86
6.50
11.10
16.35
20.33
21.34
ród³o: prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
19
Polmos Białystok
Przep³ywy pieniê¿ne (mln PLN)
2003
2004
2005p
2006p
2007p
2008p
wynik netto
36.7
65.5
54.7
62.5
66.2
78.1
amortyzacja
5.2
5.1
5.0
5.3
6.9
8.4
zmiana kapita³u obrotowego
38.2
17.4
2.2
1.4
1.3
1.3
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
75.5
103.0
61.9
69.3
74.4
87.8
inwestycje (capex)
-5.3
-4.0
-7.0
-15.3
-16.9
-11.4
-30.8
-98.4
154.1
-15.3
-16.9
-11.4
-6.4
-33.0
0.0
0.0
-18.7
-66.2
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-8.6
-35.3
-210.3
0.0
-18.7
-66.2
zmiana gotówki netto
36.1
-30.6
5.8
53.9
38.8
10.3
DPS
0.54
2.77
0.00
0.00
1.58
5.56
CEPS
3.52
5.93
5.02
5.70
6.14
7.27
2003
2004
2005p
2006p
2007p
2008p
7.3%
15.2%
5.3%
3.3%
3.0%
2.8%
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
dywidenda i inne p³atnoœci na rzecz w³aœcicieli
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
WskaŸniki
zmiana sprzeda¿y pomniejszonej o akcyzê
zmiana EBIT
-13.3%
57.0%
-23.2%
8.7%
3.3%
17.9%
zmiana zysku netto
-21.4%
78.3%
-16.5%
14.3%
5.9%
18.1%
mar¿a EBITDA
22.4%
29.6%
21.9%
23.0%
23.5%
27.0%
mar¿a EBIT
20.5%
28.0%
20.4%
21.4%
21.5%
24.7%
mar¿a netto
13.7%
21.3%
16.9%
18.7%
19.2%
22.0%
0.7
0.7
1.0
0.9
0.8
0.8
stopa podatkowa
32.8%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
ROE
14.1%
84.6%
41.4%
32.1%
27.3%
30.8%
ROA
9.2%
14.3%
17.7%
16.6%
15.4%
17.5%
-230.5
-97.6
-152.5
-206.4
-245.2
-255.5
1.96
0.85
0.96
1.25
1.45
1.47
sprzeda¿*/aktywa (x)
d³ug (gotówka) netto (mln PLN)
p³ynnoœæ gotówkowa (x)
* - nie uwzgl. akcyzy
ród³o: prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
20
Polmos Białystok
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Sprzedaż
Dyrektor
banki i finanse, makroekonomia,
handel
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Michał Hulbój
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, chemia,
budownictwo, metale
Asystent
przemysł drzewny i papierniczy,
przemysł lekki, media
Piotr Her
+22 598 26 81
[email protected]
Asystent
hotele, motoryzacja
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 65
[email protected]
Krzysztof Pełka
+22 598 26 79
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 67
[email protected]
Adam Zajler
+22 598 26 74
[email protected]
Piotr Gawryś
+22 598 26 78
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp
02-017 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten
sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)
- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz
porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość
otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A.
pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji
spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi
przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły
rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej
publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy
ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji.
Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów
wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie
lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej
staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji
były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną
przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem
rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności
za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.