spis treści
Transkrypt
spis treści
SPIS TRECI WSTÊP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. POJÊCIE RYNKU KAPITA£OWEGO I JEGO STRUKTURA . . . . . 1. Rynek kapita³owy jako element rynku finansowego . . . . . . . . . . . . 2. Rynki sformalizowane gie³dy papierów wartociowych . . . . . . . . . 2.1. Historia gie³d . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2. Organizacja gie³d . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3. Funkcje gie³d . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Rynek pierwotny i rynek wtórny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Rynek transakcji spot (natychmiastowych) i rynek transakcji terminowych 5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym . . . . . . . . . . . . . 5.1. Banki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.1. Banki detaliczne i inwestycyjne . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.2. Us³ugi bankowe (bankowoæ inwestycyjna) . . . . . . . . . 5.2. Fundusze powiernicze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.1. Organizacja funduszy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.2. Typy funduszy powierniczych . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.3. Fundusze powiernicze. Przyk³ad Stanów Zjednoczonych . . 5.3. Fundusze emerytalne i plany emerytalne . . . . . . . . . . . . . . . 5.4. Fundusze venture capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 11 17 17 17 22 23 28 33 33 33 37 41 41 43 47 49 51 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 56 56 57 69 76 82 82 84 85 87 88 88 90 III. UCZESTNICY POLSKIEGO RYNKU KAPITA£OWEGO . . . . . . . . . . . . 1. Gie³da Papierów Wartociowych w Warszawie SA . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1. Historia gie³d w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Gie³da Papierów Wartociowych w Warszawie SA . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1. Organizacja Gie³dy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2. Ustalanie kursu na Gie³dzie w Warszawie . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2.1. Organizacja pracy i zadania maklera-specjalisty . . . . . . . . . 1.2.2.2. Kurs dnia na rynku punktowym (bez uwzglêdnienia dogrywki) 1.2.2.3. Kurs na rynku notowañ ci¹g³ych . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Rynek pozagie³dowy (CeTO Centralna Tabela Ofert) . . . . . . . . . . . . . . . 3. Krajowy Depozyt Papierów Wartociowych SA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Komisja Papierów Wartociowych i Gie³d . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Biura maklerskie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 93 93 95 95 102 102 106 120 121 124 127 129 II. INSTRUMENTY RYNKU . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Instrumenty rynku kapita³owego . . . . . . . . . . . . . 1.1. Kryteria podzia³u . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Instrumenty d³u¿ne . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3. Instrumenty udzia³owe . . . . . . . . . . . . . . . 1.4. ADR (Amerykañskie Kwity Depozytowe) . . . . . 2. Instrumenty rynku pieniê¿nego . . . . . . . . . . . . . . 2.1. Depozyty i lokaty miêdzybankowe . . . . . . . . . 2.2. Certyfikaty depozytowe . . . . . . . . . . . . . . . 2.3. Bony pieniê¿ne (skarbowe) . . . . . . . . . . . . . 2.4. Commercial Papier . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Instrumenty pochodne . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1. Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 Spis treci 5.1. Organizacja i zakres us³ug . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2. Etyka zawodowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Inwestorzy instytucjonalni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1. Fundusze powiernicze (inwestycyjne) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1.1. Otwarte fundusze powiernicze dzia³aj¹ce na podstawie ustawy prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi i funduszach powierniczych z 22 marca 1991 roku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1.2. Narodowe Fundusze Inwestycyjne SA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2. Banki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3. Towarzystwa ubezpieczeniowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Emitenci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. INWESTOWANIE NA RYNKU KAPITA£OWYM . . . . . . . . . . . . 1. Ryzyko inwestycyjne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zarys strategii inwestycyjnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Wprowadzenie do analizy fundamentalnej . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1. Przedmiot analizy fundamentalnej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. ród³a informacji i rodzaje sprawozdañ finansowych . . . . . . . . . 3.3. Analiza finansowa spó³ki, najwa¿niejszy obszar analizy fundamentalnej 4. Wprowadzenie do analizy technicznej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1. Rodzaje wykresów u¿ywanych w analizie technicznej . . . . . . . . 4.2. Metody analizy technicznej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. WYCENA PRZEDSIÊBIORSTW. WSTÊP DO SPRZEDA¯Y AKCJI 1. Klasyfikacja metod wyceny przedsiêbiorstw . . . . . . . . . . . . . 2. Wycena wartoci firmy na podstawie wartoci sk³adników maj¹tku . 2.1. Wartoæ ksiêgowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2. Wartoæ odtworzeniowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3. Wartoæ likwidacyjna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Wycena wartoci firmy bazuj¹ca na podejciu dochodowym . . . . . 3.1. Metoda relacji ceny do dochodów . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Metoda wartoci zaktualizowanej . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3. Metoda oparta na wartoci dywidendy . . . . . . . . . . . . . 3.4. Metoda zdyskontowanych strumieni gotówki . . . . . . . . . . 4. Wycena przedsiêbiorstw wed³ug metod rynkowych . . . . . . . . . 5. Wycena przedsiêbiorstw wed³ug metod mieszanych . . . . . . . . . 6. Metody sprzeda¿y akcji w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 134 139 139 139 141 147 151 156 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 162 163 163 163 165 167 173 173 174 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 176 177 177 178 178 179 179 180 181 181 183 183 183 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 185 186 188 190 BIBLIOGRAFIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pozycje ksi¹¿kowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pozosta³e ród³a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 192 192 ZA£¥CZNIKI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi i funduszach powierniczych z dnia 22 marca 1991 roku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi z dnia 21 sierpnia 1997 r. . . 3. Regulamin Gie³dy Papierów Wartociowych w Warszawie SA . . . . . . . . . . . . . . 4. Jednolity tekst zmian w Regulaminie Gie³dy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 VI. NAJWA¯NIEJSZE RYNKI KAPITA£OWE WIATA 1. Japonia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Stany Zjednoczone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Wielka Brytania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Francja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 229 283 319 WSTÊP Niniejsze opracowanie, w zamiarze autora, mia³o byæ prób¹ dokonania ogólnej prezentacji najwa¿niejszych instytucji, uczestników i instrumentów, jakimi dysponuje polski rynek kapita³owy. Analizie poddano nie tylko instytucje ju¿ funkcjonuj¹ce w Polsce, ale rozszerzono materia³ o przyk³ady zagraniczne, przyjmuj¹c w ten sposób za³o¿enie, i¿ wczeniej czy póniej wiele z nich bêdzie sprawnie funkcjonowaæ na naszym rodzimym rynku finansowym. W opracowaniu celowo pominiêto szczegó³owe zagadnienia zwi¹zane z poruszan¹ problematyk¹, odsy³aj¹c zainteresowanych do materia³ów ród³owych, prasy fachowej (bibliografia) oraz za³¹czonych aktów prawnych. Przedstawione w treci podstawowe przepisy i regulacje prawne podano wed³ug stanu na 30 wrzenia 1997 roku. W celu szczegó³owego zapoznania siê z ww. nale¿y jednak siêgn¹æ do samych aktów prawnych. W opracowaniu wykorzystano bowiem tylko fragmenty najistotniejsze dla tematyki wybranej przez autora. W za³¹cznikach przedstawiono teksty dwóch ustaw reguluj¹cych publiczny obrót papierami wartociowymi: ustawê prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi i funduszach powierniczych z 22 marca 1991 roku oraz tekst obowi¹zuj¹cej od 4 stycznia 1998 roku ustawy prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi z 21 sierpnia 1997 roku. Powodem takiego zabiegu by³a chêæ umo¿liwienia porównania obu aktów prawnych (ewolucji prawa dotycz¹cego rynku publicznego). Jednoczenie w tekcie dokonano porównañ kilku obszarów funkcjonowania wymienionych ustaw; przedstawiono rozwi¹zania obowi¹zuj¹ce do 3 stycznia 1998 roku (stara ustawa) i po tej dacie (nowa ustawa). W za³¹czniku przedstawiono równie¿ Regulamin Gie³dy Papierów Wartociowych w Warszawie SA wraz z jednolitym tekstem zmian w ww., które zosta³y zatwierdzone w dniu 17 czerwca 1997 roku przez Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy Gie³dy, a nastêpnie przez Komisjê Papierów Wartociowych (obecnie Komisjê Papierów Wartociowych i Gie³d). Choæ w pracy nie znalaz³y siê opinie i rozwa¿ania dotycz¹ce przysz³oci polskiego rynku kapita³owego, to wskazanym wydaje siê przedstawienie mo¿liwoci i wyzwañ, przed jakimi stoi rynek i wszyscy jego uczestnicy. W dyskusji na ten temat nie mo¿na pomin¹æ faktu, i¿ rozwój i obecny kszta³t rynku kapita³owego w Polsce nale¿y do najbardziej spektakularnych sukcesów reformy gospodarczej lat dziewiêædziesi¹tych. Wiele prawdy jest w twierdzeniu, i¿ Polska jest na najlepszej drodze ku temu, aby staæ siê wiod¹cym centrum finansowym ca³ego regionu Europy Wschodniej. Pomimo i¿ ostatnie lata to okres bardzo intensywnego rozwoju wszystkich rynków wschodz¹cych (i to zarówno bliskich nam Czech i Wêgier, jak i egzotycznych rynków Azji i Ameryki Po³udniowej), to najbli¿sza przysz³oæ powinna przynieæ tendencjê odwrotn¹, polegaj¹c¹ na koncentracji handlu na kilku wybranych rynkach (w tym globalnych rynkach elektronicznych). Kolejn¹ zmian¹, jakiej bêdziemy wiadkami w najbli¿szych latach (a poniek¹d jestemy ju¿ obecnie), bêdzie otwarcie siê rynku kapita³owego na m³ode, niewielkie 8 Wstêp firmy, dla których ³atwiejszy dostêp do funduszy stanowi czêsto o ogromnym jakociowym skoku i sukcesie finansowym. Przyk³adem wprowadzania takich rozwi¹zañ jest funkcjonuj¹cy w Polsce od niedawna pozagie³dowy rynek regulowany oraz uruchomienie na Gie³dzie w Warszawie trzeciego rynku rynku wolnego. Niezmiernie wa¿nym dla rozwoju rynku bêdzie równie¿ efektywnoæ i sprawnoæ dzia³ania funduszy inwestycyjnych, i to nie tylko otwartych, których oferta jest powszechnie znana, ale równie¿ funduszy zamkniêtych, czêsto o wy¿szym ryzyku inwestycyjnym, nastawionych na finansowanie ryzykowanych projektów (w tym venture capital) o d³u¿szym okresie zwrotu. Na ile problematyczna jest ocena efektów funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w Polsce, przekonuj¹ dane, z których wynika, i¿ jedynie ok. 1 do 2% Polaków jest zainteresowanych inwestowaniem za ich porednictwem. I nie zmieni tego prawdopodobnie pojawienie siê kolejnych kilku towarzystw zarz¹dzaj¹cych funduszami, ale jedynie rozszerzenie ich oferty produktowej oraz pojawienie siê innych, nie znanych obecnie szerzej w Polsce typów funduszy (poza wymienionymi ju¿ venture capital, funduszy nieruchomoci, rynku niepublicznego, instrumentów pochodnych itp.). Przyk³ad Stanów Zjednoczonych i innych rozwiniêtych rynków, gdzie ok. 20 do 30% obywateli lokuje oszczêdnoci za pomoc¹ funduszy powierniczych, sk³ania do stwierdzenia, i¿ podobna sytuacja w przysz³oci wyst¹pi równie¿ w Polsce. Najbli¿sze lata to równie¿ wyzwanie dla polskich biur maklerskich i banków prowadz¹cych tê dzia³alnoæ. Nastêpuj¹ca specjalizacja (której symptomy s¹ ju¿ obecnie widoczne) oraz globalizacja rynku (wolny przep³yw kapita³u pomiêdzy ró¿nymi rynkami lokalnymi) spowoduj¹ prawdopodobnie wykszta³cenie siê nowego typu poredników w obrocie i obs³udze rynku. Z jednej strony, na wzór krajów wysoko rozwiniêtych, powstan¹ du¿e banki inwestycyjne, z drugiej za firmy maklerskie, nastawione na obs³ugê prostych czynnoci porednictwa (np. na wzór amerykañskich maklerów dyskontowanych biura maklerskie, oferuj¹ce za niskie prowizje realizacjê stosunkowo prostych us³ug porednictwa). Do zmian tych przyczyni siê równoczenie pojawianie siê na polskim rynku coraz bardziej skomplikowanych instrumentów inwestycyjnych, w tym opcji, futures i innych z grupy tzw. instrumentów pochodnych. Ich wprowadzenie stanowiæ bêdzie istotny element oceny sprawnoci i dojrza³oci polskiego rynku. Wzrostowi naszego rynku, obok pojawiania siê zagranicznych emitentów (a co za tym idzie zagranicznego kapita³u), sprzyjaæ te¿ bêdzie uruchomienie funduszy emerytalnych wchodz¹cych w sk³ad tzw. drugiego filaru reformy ubezpieczeñ. Wp³yw ten trudno precyzyjnie oceniæ, ale nale¿y mieæ na uwadze, i¿ wed³ug szacunków specjalistów, rocznie z funduszy emerytalnych na rynek kapita³owy wp³ywaæ mo¿e ok. 10 mld z³ (obecnie wszystkie fundusze powiernicze operuj¹ce na rynku zarz¹dzaj¹ kwot¹ blisko piêciokrotnie ni¿sz¹). W rozwa¿aniach tych nie wolno zapominaæ równie¿ o konkurencji ze strony innych rynków Europy Wschodniej: Pragi, Bratys³awy i Budapesztu oraz rynku rosyjskiego. Choæ wszystkie gie³dy naszego regionu startowa³y w podobnym czasie (najpierw Budapeszt, potem Warszawa i Praga), to stopieñ ich rozwoju, a co za tym idzie szansa na odniesienie sukcesu w najbli¿szych latach wydaj¹ siê bardzo ró¿ne. Na dowód tej tezy warto w tym miejscu dokonaæ kilku ogólnych porównañ, które pozwol¹ na ocenê Polski Wstêp 9 i naszych perspektyw w walce o prymat w tej czêci Europy. Najprostszym, a zarazem najbardziej syntetycznym miernikiem rozwoju rynku wydaje siê porównanie wskanika wyra¿aj¹cego stosunek kapitalizacji rynku, tj. wartoci wszystkich notowanych na nim akcji, z wartoci¹ Produktu Krajowego Brutto (PKB). I tak pod tym wzglêdem (pomijaj¹c Rosjê, gdzie oszacowanie wskanika ze wzglêdu na brak danych jest niemo¿liwe) prym wiedzie czeski rynek (18%), dalej jest Polska (12%), na koñcu za Wêgry (6%). Dane te potwierdzaj¹ oceny specjalistów, którzy najwy¿ej oceniaj¹ w³anie rynek czeski (kapitalizacja tego rynku w roku 1996 wynios³a 18,1 mld USD). Prezentuj¹c ww. liczby, nale¿y równoczenie zauwa¿yæ, i¿ Czesi maj¹ obecnie ogromne problemy z brakiem efektywnych regulacji rynku, w tym standardów ochrony inwestorów i inwestycji (w tych obszarach bezsprzecznie prym wiedzie polska Gie³da), oraz z p³ynnoci¹ Gie³dy (z ok. 1700 notowanych w Pradze spó³ek, ponad 90% to spó³ki niewielkie o bardzo ma³ej p³ynnoci i liczbie zawieranych transakcji). W roku 1995, wed³ug danych International Finance Corporation (IFC), obroty na Praskiej Gie³dzie Papierów Wartociowych wynios³y 3,63 mld USD, w 1996 roku 8,43 mld USD. Z kolei Gie³da w Budapeszcie, pomimo stosunkowo du¿ej kapitalizacji (w 1996 roku kapitalizacja rynku g³ównego wynios³a 5,2 mld USD, a rynku pozagie³dowego dodatkowe 9 mld USD) oraz przyjêcia nowoczesnych metod handlu, jest rynkiem ma³o p³ynnym, na którym ponad 30% obrotów stanowi¹ obroty instrumentami innymi ni¿ akcje. W roku 1995 obroty Gie³dy w Budapeszcie wynios³y 355 mln USD, by w 1996 wzrosn¹æ do poziomu 1,64 mld USD (w roku 1995 notowano tam akcje 42 spó³ek g³ówny rynek i ok. 40 na rynku pozagie³dowym). Jako powód takiej sytuacji wielu specjalistów podaje brak stosowania mechanizmów uniemo¿liwiaj¹cych wyp³yw wêgierskich akcji za granicê i swobodny nimi handel na innych gie³dach (np. na Wiedeñskiej). Polska Gie³da, a szerzej rynek kapita³owy zaliczany jest do rynków niewielkich, choæ sprawnie funkcjonuj¹cych i charakteryzuj¹cych siê odpowiednim stopniem regulacji. W roku 1995 na parkiecie Gie³dy przeprowadzono transakcji za kwotê blisko 2,8 mld USD, w roku 1996 ju¿ za 5,54 mld USD (w roku 1996 notowane by³y akcje 83 spó³ek). Kapitalizacja Gie³dy w Warszawie w roku 1995 wynosi³a 4,56 mld USD, w roku 1996 ju¿ 8,39 mld USD. I. POJÊCIE RYNKU KAPITA£OWEGO I JEGO STRUKTURA 1. RYNEK KAPITA£OWY JAKO ELEMET RYNKU FINANSOWEGO Rynek dzieli siê zasadniczo na dwie czêci: rynek realny oraz rynek finansowy1, na którym kupowane i sprzedawane s¹ wy³¹cznie prawa, czyli wartoci o charakterze niematerialnym, na przyk³ad prawa do udzia³u w zyskach, prawa do odsetek z tytu³u depozytu lub obligacji, prawa poboru akcji nowej emisji itp. Wartoci niematerialne, w odró¿nieniu choæby od dóbr konsumpcyjnych i rodków produkcji, nie maj¹ charakteru realnego. Rynek realny finansowy dóbr i us³ug konsumpcyjnych czynników produkcji pracy rzeczowych rodków obrotowych rzeczowych rodków trwa³ych dóbr inwestycyjnych nieruchomoci pieniê¿ny pieni¹dza krajowego wk³adów bankowych kapita³owy walutowy kredytów bankowych pozabankowych instytucji finansowych papierów wartociowych O znaczeniu rynku finansowego w krajach wysoko rozwiniêtych niech wiadczy przyk³ad Stanów Zjednoczonych, gdzie ponad 8 mln ludzi zatrudnionych jest w instytucjach zwi¹zanych z tym sektorem gospodarki. Jest to dwa razy wiêcej ni¿ liczba osób 1 M. Górski, Makroekonomia doradca inwestycyjny, Miêdzynarodowa Fundacja Rozwoju Rynku Kapita³owego i Przekszta³ceñ W³asnociowych w Rzeczypospolitej Polskiej, Centrum Prywatyzacji, Warszawa 1994. 12 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura pracuj¹cych w rolnictwie, 7% ogó³u wszystkich pracuj¹cych i trzy razy mniej ni¿ liczba zatrudnionych w sektorach produkcyjnych2. Najogólniej mówi¹c, rynek finansowy stanowi pomost pomiêdzy po¿yczkobiorcami, podmiotami i osobami poszukuj¹cymi rodków finansowych a po¿yczkodawcami, tj. tymi, którzy rodkami dysponuj¹ i s¹ sk³onni zrezygnowaæ z ich dysponowania za pewnym, okrelonym wynagrodzeniem. Wynagrodzeniem tym jest stopa procentowa, cena pieni¹dza ustalana na rynku finansowym. Na rynku finansowym wyró¿niamy dwa typy operacji finansowych (rodzaje rynków): pieniê¿ne i kapita³owe (rynek pieniê¿ny i kapita³owy). W praktyce gospodarczej wyró¿niæ mo¿na równie¿ trzeci typ operacji (rodzaj rynku), operacje walutowe (rynek walutowy), których znaczenie w gospodarkach otwartych globalnych jest bardzo du¿e. Wszystkie z ww. rynków maj¹ charakter miêdzynarodowy (szczególnie ten ostatni, organizuj¹cy wymianê jednej waluty na inne, umo¿liwiaj¹cy przep³yw kapita³u pomiêdzy rynkami krajowymi oraz okrelaj¹cy stosunek wymiany walut, tj. kurs walutowy). Wymienione powy¿ej rynki s¹ ze sob¹ powi¹zane, wystêpuj¹ miêdzy nimi wspó³zale¿noci i wiele cech wspólnych. Poni¿ej przedstawiono ogólne informacje dotycz¹ce rynku finansowego, tj. rynku kapita³owego i rynku pieniê¿nego. Rynek kapita³owy obejmuje: rynek papierów wartociowych (d³u¿nych w tym po¿yczki publiczne, obligacje komunalne, obligacje zamienne, i udzia³owych akcje, udzia³y), rynek hipoteczny, który obejmuje zobowi¹zania zabezpieczone zapisem na hipotece (grunty, budynki, przedsiêbiorstwa itp.), rynek skryptów d³u¿nych, d³ugoterminowych po¿yczek miêdzybankowych. Na rynku pieniê¿nym realizowane s¹ operacje krótkoterminowe, na kapita³owym d³ugoterminowe. Przyjê³o siê uwa¿aæ, i¿ operacje krótkoterminowe to takie, które dotycz¹ instrumentów finansowych o okresie realizacji krótszym od jednego roku (np. obligacje krótkoterminowe, weksle, depozyty krótkoterminowe itp.). Nale¿y zaznaczyæ, i¿ w gospodarkach rozwiniêtych operacje finansowe o perspektywie do czterech lat równie¿ zaliczane s¹ do krótkoterminowych i to ten w³anie horyzont rozgranicza oba rynki. Podstawow¹ funkcj¹ rynku pieniê¿nego jest stworzenie mo¿liwoci up³ynniania przejciowo funkcjonuj¹cych nadwy¿ek pieniê¿nych oraz uzupe³niania niedoborów o podobnym do ww. charakterze. Na rynku pieniê¿nym dokonywana jest wycena pieni¹dza (g³ównie krótkoterminowego). Przedmiotem obrotu jest pieni¹dz traktowany jako specyficzny rodzaj towaru, posiadaj¹cy przy tym swoj¹ cenê, a co za tym idzie, tak¿e wartoæ. Uczestnikami rynku pieniê¿nego, podobnie zreszt¹ jak rynku kapita³owego, a szerzej finansowego, s¹3: 2 B. Meluch, E. Nietrzepka, T. Orlik, Fundusze powiernicze zbiorowy inwestor na rynku kapita³owym, Wydawnictwo Twigger SA, Warszawa 1993. 3 G. Bia³ek, Podstawy zarz¹dzania pieni¹dzem w banku komercyjnym, Wydawnictwo Twigger SA, Warszawa 1994. 1. Rynek kapita³owy jako elemet rynku finansowego 13 banki centralne, które realizuj¹ politykê gospodarcz¹, szczególnie pieniê¿n¹ pañstwa. Banki centralne swoj¹ czêæ polityki finansowej realizuj¹ reguluj¹c poda¿ pieni¹dza. Osi¹gaj¹ to poprzez: nabywanie lub sprzedawanie instrumentów rynku pieniê¿nego (tzw. operacje otwartego rynku), ustalanie bazowych stóp procentowych, ustalanie wysokoci rezerw obowi¹zkowych (rezerw na ryzyko prowadzenia dzia³alnoci gospodarczej, g³ównie bankowej), które s¹ narzêdziem regulowania wielkoci pieni¹dza w obrocie, nabywanie i sprzedawanie walut obcych (interwencje na rynku walutowym); banki komercyjne, które z racji pe³nionych przez siebie funkcji poszukuj¹ na rynku rodków (dzia³alnoæ depozytowa) organizuj¹c, kreuj¹c jednoczenie ich rynek zbytu (dzia³alnoæ kredytowa, inwestycyjna, lokacyjna). Jak z tego widaæ, banki komercyjne, bêd¹c aktywnym uczestnikiem rynku pieniê¿nego, realizuj¹ operacje, które powinny zapewniæ: w³aciw¹ p³ynnoæ finansow¹, optymaln¹ stopê dochodów z inwestowanych rodków oraz mo¿liwie najni¿szy koszt pozyskania rodków. Dla tradycyjnego banku komercyjnego rynek pieniê¿ny, w zakresie regulowania p³ynnoci i dzia³alnoci depozytowej, jest podstawowym rynkiem, na którym on funkcjonuje. Jest rynkiem zarówno inwestycyjnym (lokowanie rodków, regulowanie p³ynnoci), jak i rynkiem refinansowym (pozyskiwanie kapita³ów, uzupe³nianie niedoborów, regulowanie p³ynnoci). Rynek pieniê¿ny jest dla banku komercyjnego ród³em ryzyka stóp procentowych, które zagra¿a wszelkim niedopasowanym w czasie pozycjom banku; inne instytucje finansowe, do których zaliczamy m.in.: fundusze inwestycyjne, w tym powiernicze, specjalistyczne spó³ki inwestycyjne, fundusze emerytalne, fundusze venture capital, tzn. fundusze wysokiego ryzyka, oraz firmy ubezpieczeniowe. Cech¹ wspóln¹ wszystkich wskazanych powy¿ej instytucji jest cel i charakter ich funkcjonowania (dzia³alnoæ finansowa, inwestorska) oraz posiadanie du¿ej iloci rodków i koniecznoæ optymalnego ich wykorzystania; instytucje niefinansowe, tj. przedsiêbiorstwa i instytucje prowadz¹ce dzia³alnoæ wymagaj¹c¹ kontaktu z rynkiem finansowym, realizowane przez stosunki kredytowe, obs³ugê bankow¹, doradztwo finansowe itp.; osoby fizyczne. Warto zaznaczyæ, i¿ te same podmioty, choæ w nieco odmienny sposób i realizuj¹c inne cele, funkcjonuj¹ na d³ugoterminowym rynku finansowym, tzn. na rynku kapita³owym. Dodaæ nale¿y, i¿ najwa¿niejsz¹ rolê na rynku finansowym odgrywaj¹ inwestorzy instytucjonalni. Pod koniec lat siedemdziesi¹tych firmy ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne ró¿nego typu i instytucje bankowe posiada³y wed³ug szacunków ponad 70% akcji i innych papierów udzia³owych. Udzia³ ww. na rynku pieniê¿nym by³ oczywicie jeszcze bardziej znacz¹cy. Proporcje te w ostatnich latach pog³êbi³y siê i udzia³ inwestorów prywatnych, indywidualnych znacz¹co zmala³, a zdecydowana wiêkszoæ inwestycji bezporednich i portfelowych realizowana jest przez instytucjonalnych inwestorów finansowych. Rynek kapita³owy, w tym rynek papierów wartociowych, w wiêkszoci krajów rozwiniêtych dzieli siê na publiczny i niepubliczny. Kryterium podzia³u stanowi najczêciej forma nadzoru nad rynkiem, jego zakres i charakter. 14 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura Rynek papierów wartociowych publiczny pierwotny niepubliczny wtórny gie³dowy pierwotny wtórny pozagie³dowy W Polsce, dla rynku papierów wartociowych, rozró¿nienie to wprowadza ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi z 21 sierpnia 1997 r.4 Publicznym obrotem papierami wartociowymi, czyli publicznym rynkiem papierów wartociowych, w rozumieniu ustawy, jest proponowanie nabycia lub nabywanie emitowanych w serii papierów wartociowych, przy wykorzystaniu rodków masowego przekazu albo w inny sposób, je¿eli propozycja skierowana jest do wiêcej ni¿ 300 osób albo do nie oznaczonego adresata. Ustawa okrela jednoczenie pewne wyj¹tki i sytuacje, w których wy³¹cza siê publiczny obrót. I tak zalicza do nich m.in. 5: a) proponowanie nabycia papierów wartociowych w postêpowaniu likwidacyjnym, upad³ociowym i egzekucyjnym, b) udostêpnianie w procesie prywatyzacji przez Skarb Pañstwa akcji spó³ki pracownikom oraz producentom rolnym lub rybakom na trwale zwi¹zanym z jej przedsiêbiorstwem, c) proponowanie przez Skarb Pañstwa nabycia w procesie prywatyzacji co najmniej 10% akcji danej spó³ki przez jednego nabywcê, d) udostêpnianie akcji pracownikom, rolnikom i rybakom na podstawie art. 46 ustawy z 30 kwietnia 1993 roku o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji6, e) proponowanie nabycia akcji spó³ki powsta³ej z przekszta³cenia przedsiêbiorstwa pañstwowego w jednoosobow¹ spó³kê Skarbu Pañstwa na podstawie ustawy z 30 sierpnia 1996 roku o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiêbiorstw pañstwowych7, je¿eli stronami umów bêd¹: pracownicy tej spó³ki lub osoby, o których mowa w art. 46 ustawy o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji (a s¹ nimi rolnicy indywidualni oraz rybacy dostarczaj¹cy, nieDz.U. z 1997 r., Nr 118. Poprzednia ustawa o publicznym obrocie papierami wartociowymi i funduszach powierniczych z 22 marca 1991 roku, której jednolity tekst znajduje siê w za³¹czniku do niniejszego opracowania (Dz. U. z 1994 roku, Nr 58, poz. 155 z pón. zm.), nie zawiera³a pe³nego katalogu wy³¹czeñ spod publicznego obrotu czêæ wy³¹czeñ regulowana by³a innymi aktami prawnymi (np. rozporz¹dzeniem Rady Ministrów z 19 kwietnia 1994 roku). 6 Dz.U. z 1993 r., Nr 44, poz. 202, Dz.U. z 1994 r., Nr 84, poz. 385 oraz Dz.U. z 1997 r., Nr 30, poz. 164 i Nr 47, poz. 298. 7 Dz.U. z 1996 r., Nr 118, poz. 561 i Nr 156, poz. 775 oraz Dz.U. z 1997 r., Nr 32, poz. 184 i Nr 98, poz. 603 i Nr 106, poz. 673. 4 5 1. Rynek kapita³owy jako elemet rynku finansowego 15 przerwanie przez okres 2 lat przed wpisem spó³ki do rejestru handlowego, na podstawie umowy, surowce dla przedsiêbiorstwa pañstwowego, które zosta³o przekszta³cone w spó³kê) lub Narodowe Fundusze Inwestycyjne SA, f) proponowanie nabycia papierów wartociowych opiewaj¹cych wy³¹cznie na wierzytelnoci pieniê¿ne (z wy³¹czeniem zbywalnych praw maj¹tkowych wynikaj¹cych z akcji i obligacji lub innych papierów wartociowych wyemitowanych na podstawie w³aciwych przepisów oraz praw, instrumentów pochodnych), je¿eli termin realizacji praw z tych papierów jest krótszy ni¿ rok, pod warunkiem, i¿ emitent w terminie 7 dni przed rozpoczêciem emisji zawiadomi pisemnie Komisjê Papierów Wartociowych i Gie³d, g) proponowanie nabycia dotychczasowym akcjonariuszom, w wykonaniu prawa poboru, akcji spó³ki, które nie s¹ dopuszczone do publicznego obrotu, h) proponowanie nabycia przez spó³kê w³asnych akcji w trybie okrelonym w art. 343, par. 3, art. 365 i art. 464, par. 3 kodeksu handlowego (dotyczy to procedur zwi¹zanych z uniewa¿nianiem akcji, nabywaniem akcji w drodze egzekucji na zaspokojenie w³asnych roszczeñ spó³ki oraz ³¹czenia siê spó³ek). Zgodnie z cytowan¹ ustaw¹, publiczny obrót papierami wartociowymi mo¿e byæ dokonywany wy³¹cznie po dopuszczeniu papierów wartociowych do publicznego obrotu. Jednoczenie papiery wartociowe dopuszczone do publicznego obrotu mog¹ byæ wy³¹cznie przedmiotem obrotu dokonywanego na rynku regulowanym za porednictwem spó³ek lub banków prowadz¹cych dzia³alnoæ maklersk¹. Poza rynkiem regulowanym oraz bez porednictwa ww. instytucji mo¿e byæ dokonywany publiczny obrót papierami wartociowymi emitowanymi przez Skarb Pañstwa lub Narodowy Bank Polski, papierami opiewaj¹cymi na zbywalne prawa maj¹tkowe wynikaj¹ce z papierów wartociowych emitowanych przez Skarb Pañstwa lub NBP oraz papierami wartociowymi, których cena zale¿y bezporednio lub porednio od ceny papierów wartociowych emitowanych przez obu wskazanych powy¿ej emitentów. Ustawa rozró¿nia publiczny obrót wtórny i publiczny obrót pierwotny. Publicznym obrotem pierwotnym jest proponowanie przez emitenta b¹d subemitenta us³ugowego nabycia emitowanych w serii papierów wartociowych nowej emisji lub ich nabywanie8. Z kolei publicznym wtórnym obrotem papierami wartociowymi jest proponowanie przez podmioty inne ni¿ emitent lub subemitent us³ugowy nabycia emitowanych w serii papierów wartociowych lub nabywanie tych papierów. W celu uzyskania zgody na wprowadzenie papierów wartociowych do publicznego obrotu, ich emitent lub wprowadzaj¹cy papiery wartociowe, tzn. w³aciciel papierów wartociowych, sk³ada do KPWiG, za porednictwem podmiotu prowadz¹cego przedsiêbiorstwo maklerskie, odpowiedni wniosek. Zgody Komisji nie wymaga wprowadzanie do publicznego obrotu papierów wartocio8 W poprzedniej ustawie z 22 marca 1991 roku nie wystêpowa³a instytucja subemitentów, tak wiêc definicja obrotu pierwotnego ogranicza³a siê wy³¹cznie do proponowania akcji przez samego emitenta. Szerzej o subemitentach (uto¿samianych czêsto z instytucj¹ tzw. gwaranta emisji, underwritera) oraz ich typach napisano w czêci powiêconej rynkowi pierwotnemu. 16 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura wych emitowanych przez Skarb Pañstwa lub Narodowy Bank Polski, które z mocy prawa dopuszczone s¹ do publicznego obrotu. Zgodnie z ustaw¹, wtórny obrót papierami wartociowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu dokonywany jest na rynku regulowanym. Wyj¹tkami definiowanymi przez ustawê s¹ m.in.: przenoszenie papierów wartociowych miêdzy osobami fizycznymi, miêdzy podmiotem dominuj¹cym a podmiotem zale¿nym, przenoszenie papierów wartociowych wchodz¹cych w sk³ad zbywalnego przedsiêbiorstwa w rozumieniu przepisów kodeksu cywilnego, przenoszenie papierów wartociowych w trybie okrelonym przepisami prawa upad³ociowego i w postêpowaniu egzekucyjnym, przenoszenie papierów wartociowych w drodze dziedziczenia 9, przenoszenie papierów wartociowych obci¹¿onych zastawem w celu zaspokojenia zastawnika uprawnionego na podstawie innych ustaw do korzystania z takiego trybu zaspokajania, ale za zgod¹ i na warunkach okrelonych przez Komisjê Papierów Wartociowych i Gie³d. Zgodnie z ustaw¹, regulowany rynek papierów wartociowych obejmuje zarówno rynek gie³dowy, tworzony przez gie³dy, jak i rynek pozagie³dowy. Spó³ka prowadz¹ca gie³dê oraz spó³ka prowadz¹ca rynek pozagie³dowy powinny zapewniaæ: koncentracjê poda¿y i popytu na papiery wartociowe, bêd¹ce przedmiotem obrotu na danym rynku, w celu kszta³towania ich powszechnego kursu, bezpieczny i sprawny przebieg transakcji, upowszechnianie jednolitych informacji o kursach i obrotach papierami wartociowymi, które s¹ przedmiotem obrotu na danym rynku10. Zgodnie z ustaw¹, gie³da papierów wartociowych mo¿e byæ prowadzona wy³¹cznie przez spó³kê akcyjn¹. Przedmiotem przedsiêbiorstwa spó³ki mo¿e byæ wy³¹cznie prowadzenie gie³dy. Akcje spó³ki prowadz¹cej gie³dê mog¹ byæ wy³¹cznie akcjami imiennymi. Akcje spó³ki prowadz¹cej gie³dê nie daj¹ prawa do dywidendy11. Niepubliczny rynek papierów wartociowych nie podlega rygorom ustawy, a wiêkszoæ kwestii z nim zwi¹zanych regulowanych jest przez kodeks handlowy i kodeks cywilny. 9 Dodatkowo przenoszenie papierów wartociowych miêdzy osobami fizycznymi, miêdzy podmiotem dominuj¹cym a podmiotem zale¿nym, wchodz¹cych w sk³ad zbywalnego przedsiêbiorstwa w rozumieniu przepisów kodeksu cywilnego, w trybie okrelonym przepisami prawa upad³ociowego i w postêpowaniu egzekucyjnym oraz w drodze dziedziczenia nie wymaga porednictwa domu maklerskiego lub banku prowadz¹cego dzia³alnoæ maklersk¹. 10 Ustawa o publicznym obrocie papierami wartociowymi i funduszach powierniczych z 22 marca 1991 roku wskazane zadania przypisywa³a wy³¹cznie spó³ce prowadz¹cej gie³dê papierów wartociowych. Sposób funkcjonowania i zadania rynku pozagie³dowego by³y natomiast regulowane rozporz¹dzeniem Rady Ministrów z 30 czerwca 1995 roku w sprawie form regulowanego pozagie³dowego wtórnego publicznego obrotu papierami wartociowymi (Dz.U. z 1995 r., Nr 81, poz. 407), które zast¹piono w³anie ustaw¹ prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi z 21 sierpnia 1997 roku (a dok³adnie z dniem 4 stycznia 1998 roku, tj. dniem wejcia w ¿ycie przepisów ustawy z 21 sierpnia 1997 roku, spó³ka akcyjna prowadz¹ca Centraln¹ Tabelê Ofert na podstawie przepisów wspomnianego rozporz¹dzenia prowadzi dzia³alnoæ na podstawie przepisów ustawy z wy³¹czeniem kilku jej artyku³ów). 11 Ustawa z 22 marca 1991 roku stwierdza³a wrêcz, i¿ spó³ka prowadz¹ca gie³dê nie mo¿e mieæ celu zarobkowego. 2. Rynki sformalizowane gie³dy papierów wartociowych 17 2. RYNKI SFORMALIZOWANE GIE£DY PAPIERÓW WARTOCIOWYCH 2.1. HISTORIA GIE£D Przodkiem wszystkich gie³d zarówno kapita³owych, jak i towarowych by³ jarmark instytucja handlowa znana ju¿ w Babilonie i w staro¿ytnym Egipcie. Z czasem na niektórych staro¿ytnych gie³dach pojawi³ siê nowy zwyczaj zaczêto na nich handlowaæ towarem, którego fizycznie nie by³o. Kupuj¹cy p³aci³ za towar, którego nie widzia³ znajdowa³ siê on bowiem w magazynie. W ten sposób dokona³ siê najwa¿niejszy krok w stronê dzisiejszej profesjonalnej gie³dy towarowej (wyznaczaj¹c równoczenie zasadê, która obowi¹zuje obecnie na wiêkszoci gie³d zarówno kapita³owych, jak i innego typu). Uwa¿a siê, ¿e gie³dzie kapita³owej m³odszej siostrze gie³dy towarowej pocz¹tek da³ handel wekslami oraz porednictwo w wymianie pieniêdzy (g³ównie w krajach ródziemnomorskich). Szczególne znaczenie dla historii i funkcjonowania nowoczesnych gie³d kapita³owych mia³y gie³dy w Antwerpii i w Amsterdamie. Obu gie³dom szybko wyros³a konkurencja gie³da w Londynie. Wiek XIX, zw³aszcza jego druga po³owa, to okres szybkiego rozwoju gie³d, kszta³towania zasad i organizacji stosowanej obecnie na najwiêkszych rynkach finansowych. 2.2. ORGANIZACJA GIE£D Gie³dy s¹ szczególnym rodzajem rynków formalnych. S. Szczypiorski okrela je jako sta³e, odbywaj¹ce siê w okrelonym czasie i miejscu, podporz¹dkowane okrelonemu regulaminowi spotkania osób pragn¹cych zawrzeæ transakcje kupna-sprzeda¿y oraz osób porednicz¹cych w zawieraniu transakcji [...]12. Gie³dê papierów wartociowych najczêciej okrela siê jako instytucjonaln¹ formê rynku kapita³owego lub szczególny rodzaj rynku, na którym przedmiotem obrotu s¹ papiery wartociowe13. Rozbudowane definicje zawsze zwracaj¹ uwagê na cechy tak zorganizowanego rynku, wród których za najwa¿niejsze uznaæ nale¿y: istnienie wewnêtrznej organizacji opartej na ogólnych przepisach prawa oraz szczegó³owych regulacjach samych gie³d, zawieranie transakcji bez koniecznoci okazywania towaru handlu, unifikacja, zamiennoæ i standaryzacja przedmiotu handlu, dopuszczenie do handlu na gie³dzie cile okrelonego grona instytucji i osób (koncesjonowanie ich dzia³alnoci), sta³e miejsce i czêstotliwoæ sesji gie³dowych. Wymienione cechy powoduj¹, ¿e gie³dy czêsto nazywane s¹ rynkami doskona³ymi. 12 13 S. Szczypiorski, Organizacja i technika handlu zagranicznego. Gie³dy w gospodarce wiatowej, pod red. W. Januszkiewicza, Wydawnictwo Park, Bielsko-Bia³a 1991. 18 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura O sprawnoci gie³dy decyduj¹: przyjêty system handlu, notowañ (rynek ci¹g³y lub punktowy), czêstotliwoæ sesji, wielkoæ obrotów, liczba transakcji, sprawnoæ i szybkoæ rozliczeñ, liczba uczestników (dostêpnoæ), bezpieczeñstwo obrotu, konkurencja porednictwa, przejrzystoæ i czytelnoæ regu³ i zasad, zaufanie do instytucji rynku. Znaczenie to mo¿na tak¿e postrzegaæ przez pryzmat roli, jak¹ dana gie³da odgrywa w gospodarce. Miernikiem oceny mo¿e byæ: stopieñ i mo¿liwoæ zasilania przedsiêbiorstw (innych podmiotów) w kapita³y, prawid³owoæ wyceny maj¹tku produkcyjnego (przedsiêbiorstw notowanych na gie³dzie). Niezale¿nie od szczególnych uwarunkowañ funkcjonowania gie³d, wszystkie one w ramach wymienionych obszarów s¹ najlepszym miejscem zarówno gromadzenia kapita³ów, jak i ich rynkowej wyceny. Warto jednak zaznaczyæ, i¿ handel papierami wartociowymi mo¿e siê odbywaæ nie tylko na gie³dach, ale równie¿ w systemie pozagie³dowym, tzw. OTC (over the counter). Rynek pozagie³dowy mo¿na okreliæ, t³umaczyæ, jako istniej¹cy poza gie³d¹. W takim przypadku gie³dy nie bior¹ odpowiedzialnoci za jakoæ handlowanych tam papierów, sposoby ustalania kursów, zasady i tryb rozliczeñ. Rynek pozagie³dowy w wiêkszoci systemów gie³dowych, charakteryzuj¹cy siê wzglêdnie liberalnymi zasadami w zakresie nadzoru i wymagañ stawianych emitentom, ma zasadnicze znaczenie dla firm m³odych, niewielkich, których papiery wartociowe mog¹ byæ bardziej ryzykowne dla inwestorów, g³ównie niedowiadczonych, drobnych inwestorów prywatnych. Na gie³dach koncentruje siê zasadnicza czêæ obrotów rynku. Wynika to ze stosowania specjalnego systemu handlowania papierami wartociowymi, który zapewnia: przejrzystoæ rynku, p³ynnoæ obrotu, równy dostêp do informacji, powszechn¹ dostêpnoæ. Transakcje dokonywane w pomieszczeniach gie³dy okrela siê terminem on the floor (na parkiecie) lub inaczej tradycyjnym handlem umiejscowionym. W systemie takim transakcje dokonywane s¹ bezporednio pomiêdzy uczestnikami rynku (brokerami, dealerami). Rozwi¹zania techniczne zastosowane w ostatnich latach na kilku najwiêkszych, o najd³u¿szych tradycjach, rynkach gie³dowych spowodowa³y, i¿ taki model gie³dy, jaki przedstawiono powy¿ej, coraz rzadziej spotykany jest na rozwiniêtych rynkach kapita³owych. Handel elektroniczny, za porednictwem terminali komputerowych dominuje ju¿ dzi na tak tradycyjnych gie³dach, jak Gie³da w Londynie (ISE), Gie³da w Nowym Jorku (NYSE), Gie³da w Pary¿u. Obok miejsca, parkietu gie³dy, na 2. Rynki sformalizowane gie³dy papierów wartociowych 19 którym zawierane s¹ transakcje papierami wartociowymi, niezmiernie wa¿n¹ rolê dla sprawnoci danej gie³dy odgrywa system rozliczania operacji gie³dowych, w tym system przechowywania papierów wartociowych, system depozytowy. System depozytowy funkcjonowaæ mo¿e zarówno w przypadku, gdy papiery wartociowe sprzedawane i kupowane na gie³dzie maj¹ postaæ fizycznych dokumentów, jak i wtedy, gdy na rynku dominuje zasada tzw. dematerializacji papierów wartociowych, zgodnie z któr¹ inwestorzy nie otrzymuj¹ dokumentów akcji, obligacji i innych papierów wartociowych, ale zakupione walory ksiêgowane s¹ na rachunkach depozytowych ich posiadaczy, w³acicieli. W ka¿dym z obu prezentowanych typów, sprawnoæ systemu rozliczeñ wymaga jak najwiêkszego uproszczenia procedur oraz pe³nej standaryzacji warunków i automatyzacji czynnoci. Idea organizacyjna izby rozrachunkowej (rozliczania operacji gie³dowych) jest nastêpuj¹ca14: ka¿dy uczestnik gie³dy ma swoje konto w izbie, informacja o zawartych transakcjach dociera do izby bezporednio, nie wymaga przy tym udzia³u poredników gie³dowych, uczestników gie³dy, pod koniec ka¿dego okresu rozrachunkowego dokonuje siê rozliczenia sald na rachunkach uczestników, okresy i tryb rozliczeñ s¹ wystandaryzowane i precyzyjnie okrelone, odpowiedzialnoæ izby, gie³dy i innych uczestników rynku jest okrelona w sposób, który gwarantuje pe³ne bezpieczeñstwo i skutecznoæ zawartych transakcji, stanowi¹c w ten sposób gwarancje dla inwestorów. Drugim poziomem rozliczeñ, funkcjonuj¹cym i uzale¿nionym od ww., jest system rozliczania transakcji klientów bezporednio na ich kontach depozytowych, rachunkach papierów wartociowych i rachunkach pieniê¿nych umiejscowionych w biurach maklerskich czy bankach inwestycyjnych. Oba systemy s¹ ze sob¹ zsynchronizowane. W praktyce funkcjonowania gie³d spotykamy siê z dwoma podstawowymi rozwi¹zaniami instytucjonalnymi: a) gie³d¹ bêd¹c¹ instytucj¹ w pe³ni samodzieln¹ i autonomiczn¹. W takim przypadku za³o¿ycielami gie³dy s¹ instytucje bezporednio zainteresowane jej sprawnym i efektywnym funkcjonowaniem, tj. banki i domy maklerskie. Cz³onkowie gie³dy sami reguluj¹ jej wewnêtrzn¹ organizacjê, bez bezporedniej ingerencji organów pañstwowej administracji gospodarczej. b) gie³d¹, której funkcjonowanie, za³o¿enie oraz organizacja zale¿¹ bezporednio od zgody odpowiedniego organu administracji pañstwowej. Nadzór administracji pañstwowej przejawiaæ siê mo¿e w: wp³ywie pañstwa na organizacjê i regulaminy gie³dy, wp³ywie na sk³ad osobowy zarz¹du oraz rady nadzorczej (komisji rewizyjnej) gie³dy, prawie do rozwi¹zania gie³dy itp. 14 A. Sopoæko, Gie³da papierów wartociowych, AWiM Mediabank SA, Warszawa 1993. 20 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura Ze wzglêdu na znaczenie wyró¿nia siê: gie³dy o znaczeniu miêdzynarodowym (np. New York Stock Exchange (NYSE) w Nowym Jorku, International Stock Exchange for the UK and Republic of Ireland (ISE) w Londynie, American Stock Exchange (AMEX) w Nowym Jorku, gie³dy papierów wartociowych w Tokio, Frankfurcie i w Pary¿u, gie³dy terminowe Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME) wraz ze swoj¹ fili¹ International Monetary Market (IMM), London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE) w Londynie, Marche a Terme des Instruments Financiers (MATIF) we Francji, Tokyo International Financial Futures Exchange (TIFFE) w Tokio i Deutsche Terminborse), gie³dy o znaczeniu lokalnym (wewn¹trzkrajowym). Na nowoczesnych gie³dach stosowane s¹ dwa systemy handlu, notowañ: notowania punktowe, wed³ug jednolitej ceny dnia, kursu jednolitego, gdzie wszystkie transakcje, zawarte podczas danej sesji gie³dowej (fixing jednokrotny) lub w okrelonym momencie (w przypadku notowañ wielokrotnych fixing wielokrotny) rozliczane s¹ po tej samej cenie. Cena ustalana jest wed³ug zasady maksymalizacji obrotu i jest wynikiem z³o¿onych wczeniej przez inwestorów zleceñ zakupu i sprzeda¿y papierów wartociowych. Rynek, na którym transakcje zawierane s¹ wed³ug zasad opisanych powy¿ej, nazywany jest te¿ czêsto rynkiem kierowanym zleceniami. Zasada jednolitego kursu funkcjonowaæ mo¿e zarówno na rynku, na którym odbywa siê jedna sesja w tygodniu, jak i na rynku, gdzie w ci¹gu jednego dnia, jednej sesji, odbywa siê kilkakrotne kwotowanie papieru wartociowego; notowania ci¹g³e, wed³ug kursu zmiennego, gdzie transakcje mog¹ byæ zawierane wed³ug ró¿nych cen. Cena w trakcie jednej sesji gie³dowej mo¿e zmieniaæ siê wielokrotnie. Na pocz¹tku ka¿dej sesji ustalany jest kurs otwarcia, np. na podstawie zasady jednolitego kursu. Kurs ostatniej transakcji danej sesji okrela siê mianem kursu zamkniêcia. Mo¿e on równie¿ stanowiæ kurs otwarcia nastêpnej sesji gie³dowej, np. w nastêpnym dniu. Rynek taki okrela siê równie¿ terminem rynek kierowany cenami. Transakcje gie³dowe zawierane s¹ zawsze na podstawie zleceñ inwestorów (i to niezale¿nie od przyjêtego na danej gie³dzie systemu notowañ punktowego, ceny jednolitej, czy te¿ systemu notowañ ci¹g³ych). Wyró¿niæ mo¿emy wiele typów zleceñ. Najwa¿niejsze z nich to: 1) zlecenie na warunkach rynkowych (ang. market order) jest zleceniem przekazanym przez klienta do natychmiastowej realizacji (czas realizacji zlecenia zale¿y od modelu gie³dy oraz sprawnoci maklerów «brokerów»). Na podstawie zleceñ typu market zawierana jest zdecydowanie najwiêksza liczba transakcji gie³dowych. T¹ form¹ zleceñ pos³uguj¹ siê najczêciej duzi inwestorzy, którzy potrafi¹ szybko reagowaæ na zmienne warunki rynkowe oraz posiadaj¹ sprawny system ³¹cznoci ze swoimi brokerami; 2) zlecenia z limitem ceny (ang. limit order). Przy sk³adaniu zlecenia inwestor okrela granicê cen. Limit ceny w zleceniu sprzeda¿y oznacza chêæ sprzeda¿y akcji nie taniej ni¿... w zleceniu kupna, kupno akcji nie dro¿ej ni¿... W ramach praktyki sk³adania zleceñ limit order przyjmuje siê, ¿e zlecenie powinno byæ realizowane natychmiast, 2. Rynki sformalizowane gie³dy papierów wartociowych 21 gdy cena przekroczy okrelon¹ przez klienta granicê. Zlecenie z limitem ceny sk³ada siê na czas okrelony lub nieokrelony (do odwo³ania). Zwykle maksymaln¹ wa¿noæ tego typu zleceñ okrelaj¹ regulaminy gie³d. Jednak maksymalny okres wa¿noci takiego zlecenia nie mo¿e byæ zbyt d³ugi, wymaga ono bowiem ci¹g³ego monitorowania (czuwania) ze strony maklerów. Rodzajów zleceñ jest o wiele wiêcej, wszystkie jednak w swojej ogólnej filozofii sprowadzaj¹ siê do obu wymienionych. Gie³da bardzo czêsto kojarzy siê z okrelonym miejscem czy te¿ budynkiem, rynek pozagie³dowy za z miejscami handlu rozrzuconymi w promieniu czasami tysiêcy kilometrów. Dziêki stosowanym dzi rozwi¹zaniom, g³ównie dziêki szybkiemu rozwojowi technik przetwarzania danych oraz sprawnie dzia³aj¹cym sieciom ³¹cznoci i komunikacji, powsta³y systemy pozagie³dowe, a równie¿ i gie³dowe, funkcjonuj¹ce wy³¹cznie w oparciu o sieæ po³¹czeñ telefonicznych i komputerowych. Przyk³adem takich rozwi¹zañ s¹: amerykañski rynek pozagie³dowy NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations System oraz terminowy rynek GLOBEX. Struktura inwestorów na rynku papierów wartociowych, kapita³owym, jest bardzo zró¿nicowana, choæ stwierdziæ nale¿y, i¿ na wszystkich du¿ych rynkach najwiêksze znaczenie maj¹ inwestorzy instytucjonalni. I tak np. na Gie³dzie w Nowym Jorku (NYSE) stanowili oni w 1993 r. oko³o 40% inwestorów, w Londynie 80%, we Frankfurcie ponad 80%15, w Warszawie 30%. Najwiêkszy udzia³ w obrotach na rynku kapita³owym maj¹ formalne rynki, systemy gie³dowe lub pozagie³dowe. Do podstawowych zadañ gie³dy, rynku pozagie³dowego, zaliczyæ nale¿y: organizowanie handlu papierami wartociowymi, ustalanie kursów papierów wartociowych, licencjonowanie uczestników handlu, ustalanie zasad i uzansów gie³dowych, kontrola ich przestrzegania, zapewnianie przejrzystoci rynku, równego dostêpu do informacji i zawierania transakcji. Choæ ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi z 21 sierpnia 1997 roku16 nie definiuje pojêcia gie³da papierów wartociowych, to pos³u¿yæ siê mo¿emy definicj¹ poprzedniej ustawy z 22 marca 1991 roku17, w rozumieniu której gie³d¹ jest zespó³ osób, urz¹dzeñ i rodków technicznych, zorganizowany w taki sposób, ¿e przy kojarzeniu ofert sprzeda¿y i nabycia papierów wartociowych wszyscy uczestnicy rynku papierów wartociowych maj¹ jednakowy dostêp do informacji rynkowej w tym samym czasie, przy zachowaniu jednakowych warunków zbywania i nabywania praw. Zgodnie z cytowan¹ powy¿ej ustaw¹, gie³da powinna zapewniæ: koncentracjê poda¿y i popytu na papiery wartociowe w celu kszta³towania siê powszechnego kursu, bezpieczny i sprawny przebieg transakcji i rozliczeñ, 15 16 17 M. Daniluk, Rynek kapita³owy, Bank i Kredyt 1995, nr 13. Dz.U. z 1997 r., Nr 118. Dz.U. z 1994 r., Nr 58, poz. 155 z pón. zm. 22 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura upowszechnianie jednolitych informacji, umo¿liwiaj¹cych ocenê aktualnej wartoci papierów wartociowych. Spó³ka prowadz¹ca gie³dê ma obowi¹zek i wy³¹czne prawo zamieszczania wyrazów gie³da papierów wartociowych w firmie spó³ki. Akcje w spó³ce prowadz¹cej gie³dê mog¹ byæ wy³¹cznie imienne i mog¹ je nabywaæ jedynie domy maklerskie, Skarb Pañstwa, banki, towarzystwa funduszy powierniczych, zak³ady ubezpieczeñ oraz emitenci papierów wartociowych dopuszczonych do publicznego obrotu i notowanych na tej gie³dzie18. Przedmiotem przedsiêbiorstwa spó³ki mo¿e byæ wy³¹cznie prowadzenie gie³dy. Szczegó³owy sposób organizacji Gie³dy Papierów Wartociowych w Warszawie SA przedstawiony zosta³ w rozdziale III niniejszego opracowania. 2.3. FUNKCJE GIE£D Sporód najwa¿niejszych funkcji, jakie gie³da spe³nia w gospodarce, wymieniæ nale¿y nastêpuj¹ce: u³atwia mobilizacjê kapita³u, umo¿liwiaj¹c przesuniêcie oszczêdnoci pieniê¿nych od tzw. pierwotnych ich dysponentów do ostatecznych u¿ytkowników (emisja papierów wartociowych). Dobrze dzia³aj¹cy rynek papierów wartociowych, instrumentów finansowych, zarówno pierwotny, jak i wtórny, jest jednym z najwa¿niejszych warunków powodzenia nowych emisji papierów wartociowych, tj. zdobywania przez przedsiêbiorstwa rodków na rozwój i inwestycje. Sprawnie dzia³aj¹cy rynek finansowy powoduje, ¿e kapita³y, oszczêdnoci, p³yn¹ tam, gdzie mog¹ byæ w sposób optymalny wykorzystane, tj. do ma³ych, m³odych firm, operuj¹cych w bran¿ach szybkiego wzrostu. Ma³e, niewielkie podmioty nie zawsze mog¹ liczyæ na dobrodziejstwa gie³d, rynków sformalizowanych czy te¿ konserwatywnych z natury banków uniwersalnych. St¹d te¿ mobilizacja kapita³u realizowana byæ powinna nie tylko przez rynki publiczne, sformalizowane, ale i poprzez udzia³ funduszy inwestycyjnych, emisje papierów wysokiego ryzyka, finansowanie kapita³em wysokiego ryzyka (venture capital, opisany w dalszej czêci pracy); u³atwia transformacjê kapita³u. Funkcja ta bezporednio zwi¹zana jest z mobilizacj¹ kapita³u. Realizacja tej funkcji stanowi g³ówn¹ domenê gie³d papierów wartociowych i innych rynków sformalizowanych. Sprawnoæ rynku pod wzglêdem mo¿liwoci zamiany jednych papierów wartociowych, instrumentów finansowych na inne jest tym wiêksza, im rynek jest bardziej p³ynny (wiêksza jest koncentracja popytu i poda¿y) i przejrzysty (dobra organizacja i wysoka sprawnoæ handlu, ³atwy dostêp do informacji). Zmiany w charakterze inwestycji i lokat powoduj¹ optymalizacjê wykorzystania rodków, skutkuj¹c przesuniêciami kapita³ów z bran¿ nierozwojowych do tych najbardziej rentownych i efektywnych; Zgodnie z ustaw¹ z 22 marca 1991 roku katalog podmiotów, które mog³y nabywaæ akcje spó³ki prowadz¹cej gie³dê, by³ ograniczony wy³¹cznie do podmiotów prowadz¹cych przedsiêbiorstwa maklerskie, Skarbu Pañstwa oraz banków. 18 2. Rynki sformalizowane gie³dy papierów wartociowych 23 pozwala dokonaæ mo¿liwie obiektywnej oceny kapita³u, pe³ni¹c istotn¹ funkcjê informacyjn¹. Notowania papierów wartociowych czy te¿ kwotowania innych instrumentów finansowych stanowi¹ punkt odniesienia dla tych podmiotów, które chc¹ kupiæ lub sprzedaæ papiery wartociowe, ewentualnie wyemitowaæ akcje lub dokonaæ wyceny przedsiêbiorstwa. Praktyka rozwiniêtych rynków finansowych wskazuje równie¿, i¿ zmiany w koniunkturze gie³dowej (hossa, bessa) wyprzedzaj¹ tego samego rodzaju zmiany w gospodarce, stanowi¹c w ten sposób ród³o informacji niezbêdnych do podejmowania decyzji zarówno mikro- jak i makroekonomicznych. W literaturze zachodniej zwraca siê czêsto uwagê na fakt, ¿e ledzenie tendencji kursów oraz obrotów na gie³dach papierów wartociowych, innych rynkach finansowych jest bardzo przydatne do oceny sytuacji gospodarczej danego kraju. Obroty oraz kursy walorów notowanych na gie³dach papierów wartociowych wyra¿aj¹ bowiem zmiany w sk³onnoci podmiotów do lokowania oszczêdnoci w papiery wartociowe, odzwierciedlaj¹c równoczenie (w pewnej mierze) zmiany w koniunkturze. Mówi¹c obrazowo, gie³da i inne rynki finansowe stanowi¹ swoisty barometr ¿ycia gospodarczego danego kraju. 3. RYNEK PIERWOTNY I RYNEK WTÓRNY Rynek finansowy, w tym rynek papierów wartociowych, dzieli siê na: rynek pierwotny (rynek, na którym sprzedaj¹cymi papiery wartociowe s¹ emitenci), rynek wtórny. Na rynku pierwotnym mamy do czynienia z tzw. wie¿¹ emisj¹ (obejmowan¹ po raz pierwszy). Przyjmuje siê, ¿e o sile ca³ego rynku papierów wartociowych wiadczy sprawnoæ i czêstotliwoæ w³anie emisji pierwotnych. Emisja papierów wartociowych oznacza dla przedsiêbiorstwa (emitenta), albo zaci¹gniêcie po¿yczki w drodze emisji obligacji, innych papierów d³u¿nych albo powiêkszenie w³asnej bazy kapita³owej (podwy¿szenie kapita³u akcyjnego) w drodze emisji akcji lub udzia³ów. Warunki emisji s¹ cile okrelone przez ustawodawstwo poszczególnych krajów. Jest ono tym bardziej rozwiniête, im d³u¿ej funkcjonuje i bardziej rozbudowany jest dany rynek papierów wartociowych. Niezale¿nie od stopnia szczegó³owoci tych regulacji wszystkie one maj¹ pewne wspólne obszary (przedmioty). Najwa¿niejsze z nich to: 1) zakres informacji, jak¹ emitent papieru wartociowego winien opublikowaæ wraz z ofert¹ sprzeda¿y (subskrypcji) akcji; 2) sposób uzyskiwania zgody (zezwolenia) na przeprowadzenie emisji akcji, obligacji lub innego papieru wartociowego; 3) zakres odpowiedzialnoci prawnej. Ka¿de przekroczenie prawa w sposób oczywisty ³¹czy siê z sankcjami prawnymi (kary pieniê¿ne, wykluczenie spó³ki z grona spó³ek publicznych, zakaz emitowania papierów wartociowych na rynku publicznym przez okrelony czas itp.). 24 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura Wród najczêciej stosowanych metod emisji wyró¿niamy: emisjê w³asn¹. emisjê obc¹. Przy emisji w³asnej wystawca (emitent) papierów wartociowych sprzedaje je we w³asnym imieniu i na w³asny rachunek (rozprowadza) wród nabywców. Emisja w³asna jest tañsza (brak op³at na rzecz poredników), równoczenie emitent ponosi pe³ne ryzyko niepowodzenia emisji. Najczêciej decyzjê o emisji papierów wartociowych t¹ metod¹ emitenci podejmuj¹ w sytuacji, gdy na rynku kapita³owym obserwuje siê tendencjê trwa³ej nadwy¿ki popytu na papiery nad ich poda¿¹. Emisja obca stosowana jest najczêciej w sytuacji, gdy emitent nie jest instytucj¹ znan¹, równoczenie warunki rynkowe wskazuj¹, ¿e emisja i jej powodzenie nie s¹ w pe³ni zabezpieczone. Przy emisji obcej spó³ka decyduje siê na skorzystanie z us³ug wyspecjalizowanych poredników w obrocie (banków, domów maklerskich). Instytucje te, z regu³y bardziej znane od wystawcy, ciesz¹ siê wiêkszym zaufaniem, posiadaj¹ lepsz¹ wiedzê o rynku oraz kr¹g potencjalnych nabywców. Wyró¿niamy dwa typy emisji: emisjê publiczn¹ (public offer) i emisjê prywatn¹ (private placement). Emisja, oferta publiczna, polega na oddaniu papierów wartociowych porednikowi, który publicznie og³asza mo¿liwoæ nabycia okrelonych walorów. Akcje, obligacje lub inne papiery wartociowe sprzedawane s¹ ka¿demu, kto zaoferuje dostatecznie wysok¹ cenê. W ramach emisji prywatnej porednik oferuje papiery wartociowe wybranym instytucjom, w du¿ych pakietach, poprzez indywidualne rozmowy z bardzo w¹skim krêgiem wybranych zainteresowanych firm. Emisja, sprzeda¿ akcji (innych papierów wartociowych), odbywaæ siê mo¿e wed³ug: a) ceny sta³ej (fixed price). Przy wykorzystaniu tej metody w ofercie ustala siê jedn¹, sztywn¹ cenê i inwestorzy akceptuj¹c j¹, kupuj¹ akcje (inne papiery wartociowe), uznaj¹c j¹ za zbyt wysok¹, nie realizuj¹ zakupu; b) ceny zmiennej, czu³ej (tender price). W ramach tej metody w ofercie sprzeda¿y okrelana jest tylko cena minimalna papierów (lub cena wide³kowa, tj. minimalna i maksymalna). Faktyczna cena transakcji ustalana jest na podstawie z³o¿onych przez inwestorów zamówieñ. Stosowanie takiej formu³y sprzeda¿y, emisji papierów wartociowych pozwala na: wyeliminowanie ryzyka niedoszacowania lub przeszacowania ceny oferowanych walorów, elastyczne i dostosowane do sytuacji na rynku sterowanie popytem, maksymalizacjê dochodów ze sprzeda¿y, emisji papierów wartociowych, osi¹gniêcie celu oferty, skutecznoæ emisji, tzn. jej zamkniêcie, sprzeda¿ wszystkich oferowanych papierów wartociowych po najlepszej, w danej chwili, cenie. Na rozwiniêtych rynkach kapita³owych stosuje siê równie¿ metodê sprzeda¿y (metodê ustalania ceny emisyjnej sprzedawanych papierów wartociowych), która stanowi kompilacjê dwóch przedstawionych powy¿ej. Metoda ta, oparta na prostych technikach marketingowych, zwana book building (budowanie ksiêgi zamówieñ), polega na bardziej aktywnym zaanga¿owaniu potencjalnych inwestorów, nabywców walorów, w pro- 3. Rynek pierwotny i rynek wtórny 25 ces ustalania ceny papierów wartociowych. W ramach budowania ksiêgi zamówieñ, emitent papierów oraz dom maklerski lub bank inwestycyjny ustalaj¹ jedynie wide³ki ceny emisyjnej (sprzeda¿y) papierów, nastêpnie, po opublikowaniu prospektu emisyjnego (informacji o ofercie), kieruj¹ do potencjalnych inwestorów zapytania dotycz¹ce ewentualnego zainteresowania ofert¹. Zapytania takie zawieraj¹ równie¿ probê o okrelenie wielkoci ewentualnego zakupu oraz podanie preferowanej ceny papierów. Przyjmuje siê, i¿ z bardzo du¿ym prawdopodobieñstwem odpowiedzi inwestorów pokryj¹ siê póniej z ich faktycznymi inwestycjami w dane papiery wartociowe. Po zakoñczeniu tej fazy przygotowania sprzeda¿y, dom maklerski analizuje odpowiedzi inwestorów i na ich podstawie przygotowuje dla emitenta rekomendacjê ceny emisyjnej. Ostateczna cena emisyjna podawana jest przed rozpoczêciem sprzeda¿y papierów na rynku. Book building pozwala na: ograniczenie ryzyka nietrafienia ceny, tj. jej przeszacowania lub niedoszacowania, umo¿liwiaj¹c bardziej aktywny udzia³ potencjalnych nabywców papierów w procesie ich wyceny, a co za tym idzie, prawid³owe rozpoznanie rynku i ewentualnego popytu, zapewnienie przejrzystoci procesów: ustalania ceny i sprzeda¿y papierów na rynku. Graficznie ca³y proces book building przedstawiæ mo¿na w sposób nastêpuj¹cy: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Okrelenie wstêpnych wide³ek cenowych Rozpoczêcie book building Zakoñczenie book building Okrelenie ceny emisyjnej Podpisanie umów z gwarantami emisji (underwriting) Publikacje ceny emisyjnej i warunków umów gwarancyjnych Rozpoczêcie publicznej subskrypcji Koniec okresu sk³adania zapisów Zakoñczenie subskrypcji Przydzia³ papierów inwestorom Jednoczenie w fazie 2 do 4 trwaj¹ spotkania z inwestorami (prezentacja firmy, emitenta) oraz zbieranie deklaracji inwestorów Etap 7 do 8 to przyjmowanie zapisów od inwestorów Na rynku pierwotnym bardzo wa¿n¹ rolê odgrywa tzw. gwarant emisji (underwriter). W praktyce gwarant kupuje ewentualnie zobowi¹zuje siê do kupna czêci lub ca³oci emisji po cenie uzgodnionej z emitentem. Uzyskanie gwarancji na ca³¹ emisjê eliminuje ryzyko niepowodzenia, niezamkniêcia emisji. W praktyce underwriter, z regu³y bank lub du¿y dom maklerski nabywa papiery bezporednio od emitenta i odsprzedaje je swoim klientom. Sprzeda¿ ta realizowana mo¿e byæ zarówno na rynku publicznym, np. poprzez gie³dê, jak i prywatnym, poprzez kierowanie do wybranych inwestorów ofert sprzeda¿y papierów wartociowych. Gwarant realizuj¹c swoje us³ugi pobiera od emitenta papierów wartociowych wynagrodzenie. Z regu³y sk³ada siê ono z dwóch czêci: op³aty za gotowoæ objêcia okrelonej liczby akcji, premii (dyskonta w stosunku do ceny oferowanej innym inwestorom) w przypadku realizacji gwarancji. 26 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura Po realizacji umowy gwarancyjnej underwriter czerpie dodatkowy dochód z ró¿nicy pomiêdzy cen¹ zakupu, tj. bezporednio od emitenta, a cen¹ odsprzeda¿y innym inwestorom. Wysokoæ op³at i prowizji zwi¹zanych z gwarancjami zale¿y od: rodzaju i liczby papierów wartociowych (obligacje czy akcje, du¿a czy ma³a emisja), rodzaju emitenta (dobra czy z³a spó³ka), wybranej przez emitenta metody sprzeda¿y, sytuacji rynkowej (hossa czy bessa). Gwarant, aby ograniczyæ swoje ryzyko, ryzyko objêcia w zastêpstwie inwestorów, oferowanych papierów wartociowych, powinien braæ udzia³ w przygotowaniu oferty, tj. mieæ wp³yw na wybór metody sprzeda¿y, cenê, moment sprzeda¿y i okrelenie grupy inwestorów, do których oferta bêdzie kierowana. Bardzo czêsto funkcje gwaranta lub instytucji organizuj¹cej konsorcjum gwarancyjne pe³ni bank lub dom maklerski, oferuj¹cy na zlecenie i w imieniu emitenta dane papiery w obrocie publicznym (prywatnym). Rynek wtórny (ang. secondary market) najprociej mo¿na okreliæ jako rynek transakcji, w których emitent ju¿ nie wystêpuje19. Warto dodaæ, ¿e np. w przypadku akcji nie mo¿e ich nawet odkupiæ, poniewa¿, ze wzglêdu na stosowane powszechnie przepisy, musia³by je umorzyæ (jednym z wyj¹tków s¹ tutaj Stany Zjednoczone, gdzie emitent mo¿e wykupiæ, np. na gie³dzie, w³asne akcje. Nie mo¿e jednak robiæ tego dla zysku z ich sprzeda¿y, ale zablokowaæ oraz zaksiêgowaæ je jako treasury stock). Od pocz¹tku funkcjonowania gie³d próbowano oddzieliæ porednictwo w obrocie na danej gie³dzie od zysków uzyskiwanych ze spekulacji (inwestowania w papiery wartociowe). Broker (porednik) to funkcja zawsze sprowadzana do czynnoci us³ugowych. W praktyce pe³ne oddzielenie obu tych obszarów jest niemo¿liwe. Doskona³ym przyk³adem na poparcie tej tezy jest instytucja maklera specjalisty (maklera ustalaj¹cego kurs i odpowiedzialnego za p³ynnoæ danego waloru). Specjalista (specialist na New York Stock Exchange, Kursenmakler w Niemczech) w ramach pe³nionej funkcji us³ugowej musi, w cisle okrelonych przypadkach, sprzedawaæ lub kupowaæ papiery, dla których pe³ni wszystkie wymienione funkcje. Dla budowy zaufania do rynku oraz w celu eliminacji zagro¿eñ zwi¹zanych z funkcjonowaniem na gie³dach poredników, opracowano ogólne zasady pracy brokera. Wród najbardziej uniwersalnych wymieniæ nale¿y: 1. Dzia³anie wy³¹cznie na korzyæ klienta. Broker w ramach wykonywanych funkcji, w zamian za ustalon¹ prowizjê, powinien staraæ siê, aby klient odniós³ mo¿liwie najwiêksze korzyci. Jest to tym bardziej istotne, i¿ w przypadku du¿ych domów maklerskich (banków inwestycyjnych) dzia³alnoæ stricte brokerska jest jedn¹ z wielu, pozosta³e za (np. inwestowanie na w³asny rachunek, doradztwo, oferowanie papierów wartociowych w obrocie publicznym) mog¹ czêsto staæ w sprzecznoci (ewentualnie byæ wa¿niejszymi) od funkcji brokerskich. Szczegó³owo kwestie te zostan¹ przedstawione w czêci powiêconej etyce zawodu maklera. Warto tu jedynie stwierdziæ, i¿ interes klienta, realizowany w ramach zawartej umowy, winien byæ zawsze stawiany przed interesem w³asnym brokera lub jego macierzystej firmy. 19 A. Sopoæko, op. cit. 3. Rynek pierwotny i rynek wtórny 27 2. Rzetelnoæ wobec klienta. Zasada ta wi¹¿e siê cile z wy¿ej wymienionymi. Zadaniem brokera jest jak najlepsze wywi¹zanie siê z obowi¹zków w stosunku do klienta. W ramach swoich czynnoci nie mo¿e on dokonywaæ na jego papierach nie uzgodnionych operacji, czy te¿ dokonywaæ zmian warunków przyjêtych dyspozycji. Zgodnie z ustaw¹ prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi z 21 sierpnia 1997 roku20, publicznym obrotem pierwotnym jest proponowanie przez emitenta b¹d subemitenta us³ugowego nabycia emitowanych w serii papierów wartociowych nowej emisji lub ich nabywanie21. W odró¿nieniu od ustawy z 22 marca 1991 roku, cytowana ustawa wprowadza pojêcia odpowiadaj¹ce w ogólnej filozofii i zasadach funkcjonowania przedstawionej powy¿ej instytucji underwritera. Mowa tu oczywicie o subemisji us³ugowej lub inwestycyjnej oraz subemitencie us³ugowym lub inwestycyjnym. I tak subemisj¹ us³ugow¹ jest umowa zawarta przez emitenta lub wprowadzaj¹cego papiery wartociowe do publicznego obrotu (w³aciciela papierów wartociowych), której przedmiotem jest nabycie przez subemitenta us³ugowego, na w³asny rachunek, ca³oci lub czêci papierów wartociowych danej emisji w celu dalszego ich zbywania w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej. Pierwsz¹ ofert¹ publiczn¹ jest proponowanie po raz pierwszy przez wprowadzaj¹cego lub subemitenta us³ugowego nabycia papierów wartociowych. Z kolei umowa subemisji inwestycyjnej jest umow¹ zawart¹ przez emitenta lub wprowadzaj¹cego papiery wartociowe do obrotu publicznego, której przedmiotem jest zobowi¹zanie do nabycia na w³asny rachunek, ca³oci lub czêci papierów wartociowych oferowanych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, na które nie z³o¿ono zapisów w terminie ich przyjmowania. Dodatkowo ustawa przewiduje, i¿ zawarcie przez emitenta lub wprowadzaj¹cego umowy o subemisjê us³ugow¹ lub inwestycyjn¹ mo¿e nast¹piæ najpóniej na 2 dni przed dniem rozpoczêcia subskrypcji lub sprzeda¿y papierów wartociowych. Fakt zawarcia takiej umowy emitent lub wprowadzaj¹cy zobowi¹zany jest niezw³ocznie podaæ do wiadomoci publicznej. Zgodnie z ustaw¹ subemitentem inwestycyjnym mo¿e byæ wy³¹cznie dom maklerski, towarzystwo funduszy powierniczych dzia³aj¹ce na rachunek uczestników funduszu, bank, zak³ad ubezpieczeñ, zagraniczna instytucja finansowa maj¹ca siedzibê w krajach nale¿¹cych do OECD lub konsorcjum tych podmiotów. Natomiast subemitentem us³ugowym mog¹ byæ wy³¹cznie dom maklerski, bank, zagraniczna instytucja finansowa maj¹ca siedzibê w krajach nale¿¹cych do OECD oraz, podobnie jak w przypadku subemisji inwestycyjnej, konsorcjum tych podmiotów. Z kolei publicznym wtórnym obrotem papierami wartociowymi jest proponowanie przez podmioty inne ni¿ emitent lub subemitent us³ugowy nabycia emitowanych w serii papierów wartociowych lub nabywanie tych papierów. Jak ju¿ wczeniej stwierdzono, wtórny obrót papierami wartociowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu dokonywany jest na rynku regulowanym (tj. na gie³dach lub rynku pozagie³dowym). Dz.U. z 1997 r., Nr 118. Pod rz¹dami ustawy z 22 marca 1991 roku zbycie akcji nabytych w drodze realizacji umowy o gwarantowanie emisji (tj. na wzór obecnie wprowadzonej subemisji) uwa¿ano za obrót wtórny. 20 21 28 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura 4. RYNEK TRANSAKCJI SPOT (NATYCHMIASTOWYCH) I RYNEK TRANSAKCJI TERMINOWYCH Instrumenty bêd¹ce przedmiotem handlu na obu prezentowanych rynkach (instrumenty rynku pieniê¿nego, kapita³owego, futures i opcje) zosta³y szczegó³owo przedstawione w kolejnych czêciach opracowania. Aby w sposób przejrzysty i czytelny przedstawiæ charakter transakcji terminowych, w tym futures i options, niezbêdne jest wskazanie kilku istotnych kryteriów podzia³ów transakcji, rynków, które pozwol¹ zrozumieæ i oddzieliæ transakcje terminowe od rzeczywistych. Jednoczenie pozwol¹ zrozumieæ wewnêtrzn¹ organizacjê, cele i charakter zawierania transakcji terminowych. Podzia³em istotnym dla prezentacji organizacji i zasad funkcjonowania wspó³czesnego rynku terminowego jest podzia³ transakcji finansowych ze wzglêdu na termin i warunki dostawy (odbioru) towaru. I tak ze wzglêdu na to kryterium transakcje dzielimy na: transakcje natychmiastowe, zwane te¿ gotówkowymi lub kasowymi (cash, spot), gdzie w mo¿liwie krótkim czasie po zawarciu kontraktu towar bêd¹cy przedmiotem transakcji zostaje wydany kupuj¹cemu przez sprzedaj¹cego. Dostawa towaru, wrêczenie dokumentów przenosz¹cych jego w³asnoæ i zap³ata nastêpuj¹ niezw³ocznie po zawarciu umowy kupna/sprzeda¿y, transakcje terminowe, w których dostawa towaru lub rozliczenie kontraktu, w przypadku transakcji terminowych nierzeczywistych (o których mowa ni¿ej), nastêpuj¹ w cile okrelonym przez strony kontraktu terminie (maturity). Rozliczenie transakcji i zap³ata za towar nastêpuj¹ z chwil¹ jego dostarczenia, po cenie ustalonej w momencie zawarcia kontraktu. Uwzglêdniaj¹c kryterium rodzaju wzajemnych zobowi¹zañ stron kontraktu oraz skutków jego zawarcia, na rynku finansowym wyró¿niæ mo¿emy dwa typy operacji, transakcji: transakcje rzeczywiste lub inaczej efektywne, których celem jest rzeczywiste przeniesienie prawa w³asnoci towaru ze sprzedawcy na nabywcê. W takim przypadku realizacja umowy polega na faktycznym dostarczeniu towaru, transakcje nierzeczywiste, terminowe (futures). Celem tych transakcji nie jest efektywna dostawa towaru. Realizacja kontraktu terminowego nastêpuje w drodze jego rozliczenia. Ostatnim z podzia³ów, które decyduj¹ o istocie transakcji terminowych, jest podzia³ dokonany ze wzglêdu na sposób rozwi¹zania (skutek) umowy. W ramach tego kryterium wyró¿niamy: transakcje terminowe rzeczywiste, zwane inaczej forward, gdzie celem kontraktu jest fizyczna dostawa towaru. Dostawa towaru i rozliczenie transakcji nastêpuj¹ w cile okrelonym terminie w przysz³oci po cenie i na warunkach ustalonych w dniu zawierania kontraktu, transakcje terminowe nierzeczywiste, zwane te¿ futures, w których celem nie jest dostawa towaru, a jedynie zabezpieczenie przed zmian¹ cen w przysz³oci, spekulacja 4. Rynek transakcji spot (natychmiastowych) i rynek transakcji terminowych 29 lub arbitra¿ (wszystkie opisane w dalszej czêci opracowania). Rozliczenie transakcji (bez dostarczenia towaru) nastêpuje w cile okrelonej przysz³oci, po cenie ustalonej w dniu zawarcia kontraktu. Zamkniêcie kontraktu futures nastêpuje w formie finansowego rozliczenia ca³ej operacji. Transakcje futures dotycz¹ce instrumentów finansowych okrelane s¹ terminem financial futures, w przypadku terminowych transakcji towarowych pos³ugujemy siê okreleniem commodity futures. Jak z tego wynika, o zaliczeniu kontraktu terminowego do forward lub futures decyduje sposób jego rozliczenia, zamkniêcia. Na rynku transakcji natychmiastowych operacje sprzeda¿y, zakupu, dostarczenia towaru i rozliczenia transakcji odbywaj¹ siê w tej samej chwili, ewentualnie w ci¹gu kilku najwy¿ej dni. Zakupiony towar, instrument, musi byæ dostarczony, odebrany, a cena zap³acona w ca³oci. Istnieje oczywicie mo¿liwoæ kredytowania zakupu, nie zmienia to jednak charakteru transakcji, w której zysk lub strata pojawiaj¹ siê natychmiast wraz z realizacj¹, rozliczeniem operacji. Rynek terminowy, w odró¿nieniu od natychmiastowego, jest rynkiem, na którym dostarczenie towaru i rozliczenie ca³ej transakcji mog¹ odbywaæ siê po terminie zawarcia umowy, tzn. istnieje przesuniêcie czasowe pomiêdzy operacj¹ zawarcia, dokonania transakcji a dostarczeniem towaru i rozliczeniem ca³ej transakcji. Kontrakty terminowe, w tym prezentowane w dalszej czêci opracowania options i futures, dziêki mo¿liwoci przesuniêcia w czasie, a nawet rezygnacji z koniecznoci op³acenia ca³ej transakcji, daj¹ inwestorowi znacznie wiêksz¹ dwigniê finansow¹ (leverage) i mo¿liwoæ osi¹gniêcia wielokrotnie wiêkszych zysków, wy¿szej rentownoci operacji. Ta ostatnia cecha rynków terminowych powoduje jednak równoczenie, w przypadku b³êdnych decyzji inwestycyjnych, zwielokrotnienie straty z operacji zakupu/sprzeda¿y okrelonego instrumentu. Podwaliny pod organizacjê wspó³czesnych rynków terminowych stworzy³y transakcje forward na produkty rolne i inne mo¿liwe do standaryzacji towary. Transakcje forward, które funkcjonuj¹ tak¿e obecnie zarówno na zorganizowanych rynkach, jak i w obrocie prywatnym, s¹ umowami cywilnoprawnymi, w ramach których strony okrelaj¹, i¿ wykonanie umowy, dostawa towaru, nast¹pi w terminie póniejszym, ale po ustalonej w dniu zawierania umowy cenie. Z transakcj¹ forward wi¹¿e siê rzeczywiste przeniesienie prawa w³asnoci i wydanie towaru, z tym, ¿e jego dostawa odbywa siê w terminie póniejszym, precyzyjnie okrelonym przez strony umowy. Zysk lub strata z transakcji forward pojawiaj¹ siê wiêc nie w momencie zawarcia umowy, ale dopiero z chwil¹ dostawy towaru, którego umowa dotyczy. Zysk z operacji sprzeda¿y kontraktu forward powstaje wtedy, gdy cena bie¿¹ca (spot) w chwili dostawy towaru jest ni¿sza od ceny przysz³ej (forward). W przypadku zakupu kontraktu zysk powstaje wtedy, gdy cena spot jest wy¿sza od ceny forward. Inwestorzy sprzedaj¹ kontrakty forward, gdy oczekuj¹ obni¿enia ceny, kupuj¹, gdy licz¹ na jej wzrost. Kontraktowi forward przypisuje siê czêsto charakter zindywidualizowany i niestandardowy. Czêsto zwraca siê uwagê na jego nieodwracalnoæ (nieodwracalnoæ obowi¹zków p³yn¹cych z zawarcia umowy forward). W rzeczywistoci na gie³dach i innych zorganizowanych rynkach zawierane s¹ transakcje forward na wystandaryzowane grupy towarów, jednoczenie bardzo czê- 30 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura sto istnieje mo¿liwoæ zawarcia transakcji odwrotnej i w ten sposób uwolnienie siê od obowi¹zków na³o¿onych umow¹. Procedura zawierania transakcji odwrotnej jest jednak bardzo pracoch³onna, niewygodna i nie zawsze op³acalna dla stron kontraktu. Dlatego te¿ obok rynku forward upowszechni³ siê i gwa³townie rozwin¹³ inny rynek transakcji terminowych, wystandaryzowany, nie maj¹cy charakteru rzeczywistego, tj. rynek futures, nierzeczywistych transakcji terminowych. Pierwsza gie³da terminowa Chicago Board of Trade (CBOT) powsta³a w 1848 r., 11 lat póniej powsta³a New York Cotton Exchange (NYCE). Obie gie³dy w pierwszych latach funkcjonowania organizowa³y rynek transakcji towarowych, a w ramach transakcji terminowych jedynie rynek forward. Transakcje zawierane by³y bezporednio pomiêdzy inwestorami, rynek terminowy by³ nieefektywny i charakteryzowa³ siê ma³¹ skal¹ obrotów. W drugiej po³owie XIX w. kontrakty forward zaczêto stopniowo przekszta³caæ w futures. Poza USA rynki terminowe rozwinê³y siê jedynie w Wielkiej Brytanii i w Kanadzie. Dopiero od po³owy XX w. rynki terminowe, g³ównie futures, powsta³y i zaczê³y siê gwa³townie rozwijaæ we wszystkich pozosta³ych orodkach finansowych wiata. Obecnie najwiêksze orodki finansowe transakcji terminowych stanowi¹: Stany Zjednoczone (CBOT Chicago Board of Trade i CME Chicago Mercantile Exchange wraz ze swoj¹ fili¹ IMM International Monetary Market), Wielka Brytania (LIFFE London International Financial Futures and Options Exchange), Francja (MATIF Marche a Terme des Instruments Financiers), Japonia (TIFFE Tokyo International Financial Futures Exchange) i Niemcy (Deutsche Terminborse). W ostatnich latach na wiatowych rynkach terminowych nastêpuje systematyczna globalizacja i unifikacja transakcji i metod handlu. Pierwsz¹ próbê koordynacji dzia³añ w dziedzinie transakcji terminowych podjê³y w 1980 r. New Zeland Futures Market i London Wool Terminal Market. Kolejn¹ próbê podjê³y Gold Exchange of Singapur i CME, organizuj¹c wspólny rynek Singapore International Monetary Exchange (SIMEX). Dalszym krokiem na drodze globalizacji rynku terminowego futures by³o otwarcie w czerwcu 1985 r. systemu GLOBEX, umo¿liwiaj¹cego handel przez ca³¹ dobê. GLOBEX jest wspóln¹ inicjatyw¹ CME, SIMEX, MATIF i Agencji Reutera. Przyczynami nastêpuj¹cej systematycznie koncentracji i globalizacji rynku s¹: koniecznoæ obni¿ania, bardzo du¿ych, w przypadku rynków terminowych, kosztów dalszego rozwoju, wprowadzania nowych produktów, modernizacji stosowanych urz¹dzeñ i organizacji (tj. kosztów legalizacji nowych produktów, transmisji i przetwarzania danych, usprawniania systemów rozliczeñ i ich efektywnoci, podwy¿szania bezpieczeñstwa transakcji i zwiêkszania dostêpu do rynku), koniecznoæ zapewnienia odpowiedniej p³ynnoci, wzrastaj¹ca konkurencja pomiêdzy ró¿nego typu kontraktami terminowymi. We wspó³czesnej gospodarce rynek terminowy pe³ni nastêpuj¹ce funkcje22: ogranicza poziom niepewnoci i ryzyko firm, gwarantuj¹c mo¿liwoæ zabezpieczenia siê przed ryzykiem cen, tzw. ryzykiem kursowym. Funkcja ta jest realizowana 22 D.A. Korona, wiatowy rynek kapita³owy. Tendencje przemian. Rynek transakcji terminowych, Polska Akademia Nauk, Instytut Nauk Ekonomicznych, Zak³ad Gospodarki wiatowej, Warszawa 1994. 4. Rynek transakcji spot (natychmiastowych) i rynek transakcji terminowych 31 zarówno w przypadku inwestorów finansowych, jak i producentów, handlowców, po¿yczkobiorców i po¿yczkodawców (ryzyko stóp procentowych). Producent, handlowiec obawiaj¹cy siê spadku cen (bezwzglêdnego, jak i w wyniku ró¿nic kursowych, deprecjacji waluty transakcji), bêdzie sprzedawa³ kontrakty terminowe, licz¹c za na zwy¿kê, bêdzie je kupowa³; zapewnia lepsz¹ alokacjê ryzyka ekonomicznego, poprzez umo¿liwienie jego oceny i mo¿liwoæ dokonania optymalnego wyboru (np. czasu dokonania transakcji, przedmiotu transakcji, rodzaju operacji, oczekiwanej stopy zwrotu itd.); pe³ni funkcjê handlow¹, zapewniaj¹c odpowiedni stopieñ p³ynnoci rynku, sposób jego organizacji, mo¿liwoæ dokonania wyboru pomiêdzy rynkiem terminowym a rynkiem transakcji natychmiastowych, czy te¿ w ramach samego rynku terminowego, pomiêdzy forward a futures; wp³ywa na równowagê rynków spot. Swoim dzia³aniem na rynku terminowym inwestorzy ujawniaj¹ wyniki analiz, swoje oczekiwania i informacje, ustalaj¹c w ten sposób relacje pomiêdzy cenami spot a futures; dostarcza informacji niezbêdnych inwestorom, emitentom, administracji gospodarczej. Kontrakt futures s³u¿y do przewidywania i antycypowania zmian cen, dostarczaj¹c niezbêdnych informacji dla uczestników ca³ego rynku finansowego; stanowi rynek substytucyjny w stosunku do rynku transakcji natychmiastowych, umo¿liwiaj¹c jednoczenie funkcjonowanie szeregu instytucji, domów inwestycyjnych i maklerskich, firm doradczych, kancelarii prawnych itp.; umo¿liwia osi¹ganie dochodów. Na rynku terminowym realizowane s¹ transakcje: zabezpieczaj¹ce (hedgingowe), pozwalaj¹ce na zabezpieczenie siê przed ryzykiem zmian cen, tj. ryzykiem walutowym i ryzykiem stopy procentowej. Transfer ryzyka z pozycji przekazuj¹cego nazywany jest hedgingiem, z pozycji przejmuj¹cego tradingiem. W przypadku transakcji zabezpieczaj¹cych transakcja terminowa ma przeciwstawny charakter w stosunku do transakcji natychmiastowej (spot). Zamiarem podmiotu realizuj¹cego operacje hedgingowe typu sprzeda¿owego (sprzeda¿ waluty, papierów o sta³ej stopie procentowej, akcji itp.) jest zabezpieczenie siê przed spadkiem cen. Hedging zakupowy realizowany jest w celu asekurowania siê przed ryzykiem wzrostu cen; spekulacyjne. Ta grupa transakcji (inwestorów) zapewnia rynkowi p³ynnoæ. Poprzez zachowania spekulantów ujawniane s¹ informacje bêd¹ce w ich posiadaniu, stabilizowane s¹ ceny, ograniczane dochody i potencjalne straty, czyli racjonalizuj¹ siê zachowania ca³ego rynku. Celem spekulantów jest zysk, decyzje inwestycyjne podejmuj¹ oni na podstawie analizy kursów, zak³adaj¹c wzrost lub spadek cen. Spekulacja na zni¿kê polega na sprzeda¿y kontraktu na dany towar, w nadziei na spadek cen tego towaru na rynku spot w przysz³oci. Z kolei spekulacja na zwy¿kê polega na zakupie kontraktu i oczekiwaniu na wzrost towarów bêd¹cych przedmiotem kontraktu terminowego; arbitra¿owe. Arbitra¿, czyli wyrównywanie ró¿nic cenowych odbywa siê zarówno w ramach ca³ego systemu rynków terminowych, w ramach ró¿nych kontraktów, jak i dla jednego typu kontraktu (lub zbli¿onych do siebie) na ró¿nych gie³dach. Arbitra¿yci wykorzystuj¹ ró¿nice w kwotowaniach na ró¿nych rynkach lub rynkach podobnych instrumentów i dokonuj¹ jednoczesnych operacji zakupu i sprzeda¿y tego samego kon- 32 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura traktu, eliminuj¹c w swoich transakcjach ryzyko zmiany ceny. Arbitra¿yci poprzez swoj¹ dzia³alnoæ inwestycyjn¹ zapewniaj¹ wiêksz¹ p³ynnoæ nie tylko jednego typu kontraktów terminowych, ale równie¿ ca³ego rynku finansowego. Podobnie jak zachowania spekulantów, zachowania arbitra¿ystów w odpowiedniej perspektywie wp³ywaj¹ stabilizuj¹co na rynek. Oczywistym jest, i¿ przy takim poziomie globalizacji rynków, stosowanych technologiach transmisji, komunikacji i przetwarzania danych, operacje arbitra¿ystów s¹ rzadkie i coraz czêciej bardziej skomplikowane ni¿ przedstawiony powy¿ej schemat. Rynek terminowy (zarówno opcji, jak i futures) jest bardzo cile zwi¹zany z rynkami spot. Dotyczy on bowiem wszystkich typów operacji i instrumentów rynku natychmiastowego, produktów towarów, walut, depozytów, obligacji, akcji, indeksów gie³dowych, a ostatnio równie¿ wskaników ekonomicznych. Rynek terminowy dzieli siê, w zale¿noci od typu transakcji na nim realizowanych, na: rynek futures, rynek opcji. Ró¿nice miêdzy obu rynkami zostan¹ przedstawione w dalszej czêci opracowania. Dla organizacji rynku transakcji terminowych w Polsce najwa¿niejsze znaczenie maj¹ dwa akty prawne: ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi i funduszach powierniczych z 21 sierpnia 1997 roku23 oraz zarz¹dzenie przewodnicz¹cego Komisji Papierów Wartociowych z dnia 10 lutego 1997 roku w sprawie trybu i warunków wprowadzania do publicznego obrotu szczególnych praw z papierów wartociowych (opcji i transakcji terminowych)24. Dodatkowo kwestie zwi¹zane z obrotem instrumentami pochodnymi reguluje Regulamin Gie³dy Papierów Papierów Wartociowych w Warszawie SA25 (znajduj¹cy siê w za³¹czniku do niniejszego opracowania). Papierami wartociowymi w rozumieniu ustawy prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi s¹, obok akcji i obligacji oraz innych papierów wartociowych emitowanych na podstawie w³aciwych przepisów, równie¿ zbywalne prawa maj¹tkowe wynikaj¹ce z papierów wartociowych i prawa maj¹tkowe, których cena zale¿y bezporednio lub porednio od ceny wymienionych powy¿ej papierów wartociowych (tj. prawa pochodne). Wskazane powy¿ej zarz¹dzenie przewodnicz¹cego Komisji zawê¿a kr¹g mo¿liwych do wprowadzenia szczególnych praw z papierów wartociowych wy³¹cznie do dwóch z nich: opcji na wyselekcjonowane akcje oraz opcji i transakcji futures na obligacje skarbowe o sta³ym oprocentowaniu i bony skarbowe (z mo¿liwoci¹ rozliczania, rozwi¹zywania transakcji zarówno poprzez fizyczn¹ dostawê instrumentu bazowego, jak i rozliczanie finansowe zysków b¹d strat z kontraktu), opcji i transakcji futures na indeksy akcji (wy³¹cznie rozliczanych gotówkowo). Dz.U. z 1997 r., Nr 118. M.P. z 1997 r., Nr 11, poz. 77. 25 Zasady obrotu instrumentami pochodnymi na Gie³dzie w Warszawie wprowadzone zosta³y do Regulaminu Gie³dy przez Radê Gie³dy uchwa³ami zatwierdzonymi przez Walne Zgromadzenie Gie³dy w dniu 17 czerwca 1997 roku. Zmiany te, zgodnie z ustaw¹ prawo o publicznym obrocie papierami wartociowymi, zatwierdzone zosta³y w sierpniu 1997 roku przez Komisjê Papierów Wartociowych. 23 24 4. Rynek transakcji spot (natychmiastowych) i rynek transakcji terminowych 33 Z kolei, zgodnie z Regulaminem Gie³dy Papierów Wartociowych, przedmiotem obrotu na rynku praw pochodnych mog¹ byæ prawa maj¹tkowe wystêpuj¹ce w serii, których cena rynkowa zale¿y bezporednio lub porednio od kszta³towania siê ceny rynkowej lub wartoci nastêpuj¹cych instrumentów bazowych: papierów wartociowych, kursów walut obcych, stóp procentowych. Regulamin Gie³dy przewiduje, i¿ przedmiotem obrotu na rynku praw pochodnych mog¹ byæ w szczególnoci: transakcje terminowe (kontrakty terminowe futures), opcje (options) i warranty (warrants). Podobnie jak w przypadku papierów wartociowych (akcji i obligacji), o dopuszczeniu praw pochodnych (instrumentów pochodnych) do obrotu gie³dowego decyduje Rada Gie³dy na wniosek Zarz¹du Gie³dy. W rozumieniu Regulaminu Gie³dy transakcj¹ terminow¹ (kontraktem terminowym) jest umowa zawarta na Gie³dzie pomiêdzy sprzedaj¹cym prawo na termin a kupuj¹cym to prawo, w której strony okrelaj¹ cenê (wartoæ) instrumentu bazowego, po której nast¹pi wykonanie umowy. Wykonanie takie nastêpuje poprzez realizacjê wiadczenia pieniê¿nego (chyba ¿e standard warunki umowy stanowi¹ inaczej). W przypadku transakcji terminowych, podobnie jak ma to miejsce na innych gie³dach terminowych, strony transakcji (cz³onkowie Gie³dy dzia³aj¹cy na rynku praw pochodnych) maj¹ obowi¹zek wnoszenia depozytów (kwot pozostaj¹cych w okrelonym stosunku do wartoci umowy, zabezpieczaj¹cych realizacjê przysz³ych obowi¹zków wynikaj¹cych z jej zawarcia). Natomiast warrant, w rozumieniu wskazanego powy¿ej Regulaminu, to prawo przys³uguj¹ce nabywcy warrantu wobec jego emitenta (emitenta warrantu) do: nabycia akcji przysz³ych emisji emitenta warrantu po z góry okrelonej cenie (warrant subskrypcyjny) albo ¿¹dania zap³aty w ustalonym terminie ró¿nicy pomiêdzy cen¹ wykonania a cen¹ rynkow¹ instrumentu bazowego (warrant opcyjny). Szerzej o transakcjach terminowych i podstawowych ich typach traktuje rozdzia³ powiêcony instrumentom pochodnym. 5. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI NA RYNKU KAPITA£OWYM 5.1. BANKI 5.1.1. Banki detaliczne i inwestycyjne Operacji na rynkach finansowych dokonuj¹ wszystkie banki, choæ jest grupa banków, które w sposób bardziej aktywny wystêpuj¹ w operacjach finansowych, szczególnie na rynku kapita³owym. Mowa tu o bankach inwestycyjnych, których specyfikê oraz najbardziej standardowe formy us³ug przedstawiono poni¿ej. 34 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura Banki, g³ównie ze wzglêdu na sposób dzia³ania, w tym pozyskiwania rodków oraz formy i metody ich lokowania, dzielimy na26: a) banki hurtowe, inwestycyjne, prowadz¹ce transakcje na wielk¹ skalê. Bie¿¹c¹ swoj¹ dzia³alnoæ finansuj¹ rodkami zdobywanymi na rynku miêdzybankowym, kapita³owym i pieniê¿nym. Banki takie nie posiadaj¹ rozbudowanej sieci placówek, skutkiem czego nie dysponuj¹ depozytami ludnoci. Ich klientami s¹ z regu³y du¿e instytucje, w tym finansowe. Banki inwestycyjne zajmuj¹ siê g³ównie porednictwem i w³asnymi operacjami na rynku kapita³owym. W tradycyjnym ujêciu s¹ one porednikami organizuj¹cymi transfer funduszy, kapita³ów, pomiêdzy podmiotami gospodarczymi. Gama us³ug oferowanych przez specjalistyczne banki inwestycyjne jest bardzo szeroka. Do najczêciej realizowanych zaliczamy: us³ugi zwi¹zane z emisj¹ papierów wartociowych na rynku kapita³owym i pieniê¿nym (primary market), doradztwem dla przedsiêbiorstw (corporate finance), zarz¹dzaniem funduszami, us³ugi zwi¹zane z obrotem papierami wartociowymi na rynku wtórnym (secondary market), gie³dowym, pozagie³dowym, czasami równie¿ tzw. prywatnym, tj. bez porednictwa gie³d, innych formalnych rynków finansowych, us³ugi zwi¹zane z dzia³alnoci¹ badawcz¹ i analityczn¹ (reasearch); b) banki hurtowo-detaliczne, równie¿ bardzo aktywne na rynkach finansowych, posiadaj¹ce tradycyjn¹ sieæ oddzia³ów i grupê klientów detalicznych. W ich przypadku dzia³alnoæ inwestycyjna jest jedn¹ z wielu prowadzonych. Ten typ banku mo¿na mia³o okreliæ mianem banku uniwersalnego. Bankowoæ uniwersalna oznacza dzia³alnoæ bankow¹, w ramach której klientom oferowana jest pe³na gama us³ug finansowych, które realizowane s¹ przez ró¿ne podmioty wystêpuj¹ce w strukturze banku uniwersalnego czy te¿ holdingu finansowego. U podstaw koncepcji banku uniwersalnego le¿y przekonanie, i¿ tylko szeroka gama us³ug finansowych realizowanych w ramach jednej instytucji pozwala na utrzymanie ustabilizowanej klienteli i realizowanie odpowiednio wysokich dochodów; c) banki detaliczne, drobne, najczêciej lokalne instytucje, ograniczaj¹ce siê do tradycyjnej dzia³alnoci bankowej, tj. dzia³alnoci depozytowo-kredytowej. Podzia³ na bankowoæ inwestycyjn¹ i detaliczn¹ funkcjonuje praktycznie jedynie w krajach anglosaskich, g³ównie za w Stanach Zjednoczonych. W USA ograniczenia dotycz¹ce zakresu dzia³ania instytucji finansowych wynikaj¹ z uchwalonej przez Kongres Stanów Zjednoczonych na pocz¹tku lat trzydziestych XX w. ustawy banking act (zwanej równie¿ od nazwiska twórcy i inicjatora reform republikañskiego senatora Cartera Glassa, Glass Steagall Act), która od podstaw zreformowa³a amerykañski system bankowy. Ustawa ta by³a odpowiedzi¹ na wydarzenia wielkiego kryzysu gospodarczego lat 19291934 i za³amania siê systemu gospodarczego, w tym bankowego, Stanów Zjednoczonych. W roku 1933 amerykañskie rodowisko finansów zosta³o ca³kowicie zdyskredytowane. W ci¹gu 9 dni przes³uchañ prowadzonych przez Ferdynanda Pecorê 26 W. R. Gêbicki, Banki i biura maklerskie na rynku papierów wartociowych, Wydawnictwo Park, BielskoBia³a 1991. 5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym 35 z Senackiej Komisji Bankowoci Kongresu Stanów Zjednoczonych dyrektorzy i zarz¹dzaj¹cy najwiêkszymi amerykañskimi domami inwestycyjnymi i bankami przyznawali siê do praktyk, które mia³y charakter nie tylko zaniedbañ, ale i niewyobra¿alnych skandali. Celem Glass Steagall Act by³o przywrócenie stabilnoci i funkcjonalnoci amerykañskiego systemu bankowego, polepszenie metod i sposobów ochrony inwestorów i depozytariuszy, wzmocnienie pozycji Rady Rezerwy Federalnej (Federal Reserve Board) oraz przywrócenie zaufania do amerykañskich instytucji finansowych. Najwa¿niejszymi postanowieniami Banking Act by³y27: oddzielenie operacji bankowych handlowych (commercial banking) od operacji bankowych inwestycyjnych (investment banking). Bankom handlowym zakazano trzymania we w³asnych portfelach papierów wartociowych oraz uczestniczenia, z nielicznymi wyj¹tkami, w operacjach zwi¹zanych z emisj¹ papierów wartociowych i ich plasowaniem na rynku publicznym b¹d prywatnym; zobowi¹zanie wszystkich banków Systemu Rezerwy Federalnej do cz³onkostwa w utworzonym Federalnym Towarzystwie Ubezpieczeñ Wk³adów; upowa¿nienie Rady Rezerwy Federalnej do wyznaczania bankom, uczestnikom systemu Rezerwy i Towarzystwa Ubezpieczeñ pu³apu stóp procentowych dla poszczególnych rodzajów wk³adów; zakazanie bankom, bêd¹cym uczestnikami systemu Rezerwy, udzia³u w gwarantowaniu emisji papierów wartociowych (underwriting); zabronienie ww. bankom afiliacji z podmiotami prawnymi, których g³ównym przedmiotem dzia³alnoci gospodarczej by³a sprzeda¿ papierów wartociowych; zakazanie podmiotom prowadz¹cym dzia³alnoæ finansow¹, obejmuj¹c¹ gwarantowanie emisji papierów wartociowych, uczestniczenia w przyjmowaniu depozytów bankowych, co w praktyce uniemo¿liwia³o bankowym podmiotom inwestycyjnym prowadzenie komercyjnej dzia³alnoci bankowej. Nale¿y jednak zaznaczyæ, i¿ pomimo ¿e Glass Steagall Act oddzieli³ wyranie bankowoæ komercyjn¹ od bankowoci inwestycyjnej, pozostawi³ pewne mo¿liwoci dla banków komercyjnych na rynku papierów wartociowych. Mo¿liwoci te by³y systematycznie wykorzystywane przez banki, skutkiem czego obecnie równie¿ w Stanach Zjednoczonych coraz czêciej mówi siê o wzajemnym przenikaniu siê bankowoci komercyjnej i inwestycyjnej. Dla przyk³adu w 1987 r. Rada Rezerwy Federalnej podjê³a decyzjê umo¿liwiaj¹c¹ siedmiu holdingom bankowym prowadzenie, w ramach wydzielonej prawnie i organizacyjnie struktury, dzia³alnoci w zakresie gwarantowania emisji obligacji municypalnych, hipotecznych, bonów komercyjnych oraz organizowania obrotu tymi instrumentami. Banki ju¿ wówczas mog³y gwarantowaæ emisje i uczestniczyæ w obrocie rz¹dowymi papierami wartociowymi, jednoczenie kupowa³y i sprzedawa³y papiery wartociowe na rachunek klientów, prowadz¹c typow¹ dzia³alnoæ brokersk¹. W 1988 r. Rada Rezerwy zezwoli³a bankom komercyjnym na dzia³alnoæ w zakresie gwarantowania emisji papierów wartociowych innych ni¿ papiery rz¹dowe. 27 R. Lewszczyk, Modele bankowoci inwestycyjnej perspektywy rozwoju bankowoci inwestycyjnej w Polsce, Bank i Kredyt czerwiec 1995. 36 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura Podobne regulacje i organizacja rynku us³ug bankowych funkcjonuj¹ w Japonii, gdzie tzw. Regulacja 69 wprowadzi³a zakaz dzia³alnoci banków komercyjnych na rynku papierów wartociowych. Podobnie jak w USA, celem wskazanej powy¿ej regulacji, by³o ograniczenie mo¿liwoci prowadzenia ryzykownych operacji spekulacyjnych, zlikwidowanie konfliktów interesów i ograniczenie ryzyka. Jednak podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, gdzie systematycznie liberalizowane s¹ przepisy i regulacje rynku finansowego, równie¿ w Japonii trwa proces zacierania ró¿nic pomiêdzy bankami inwestycyjnymi i uniwersalnymi, komercyjnymi. Przyk³adem tego zjawiska jest prowadzenie przez japoñskie banki uniwersalne, posiadaj¹ce udzia³y w niejapoñskich przedsiêbiorstwach maklerskich, operacji brokersko-dealerskich na japoñskim rynku papierów wartociowych (oczywicie w ramach ww. przedsiêbiorstw). Podsumowuj¹c czêæ powiêcon¹ prawnym regulacjom bankowoci inwestycyjnej, nale¿y zwróciæ uwagê na wydarzenia ostatnich kilku lat, jakie mia³y miejsce na wiatowym rynku finansowym, szczególnie za w Stanach Zjednoczonych, a zwi¹zane z hoss¹ na rynku inwestycyjnym papierów wartociowych lat osiemdziesi¹tych. Wówczas rz¹d amerykañski uwolni³ z gorsetu prawnych zabezpieczeñ kasy oszczêdnociowo-po¿yczkowe (savings & loans, thrifts), które sta³y siê ³atwym ³upem banków inwestycyjnych, poszukuj¹cych w tamtych czasach ogromnych rodków finansowych na finansowanie fuzji, przejmowanie firm i handel przedsiêbiorstwami. Kasy oszczêdnociowo-po¿yczkowe to quasi-banki depozytowo-kredytowe, które gromadz¹ oszczêdnoci milionów obywateli Stanów Zjednoczonych oraz finansuj¹ kredyty, g³ównie budowlane, hipoteczne. rodki zgromadzone w Kasach posiadaj¹ gwarancje federalne do wysokoci 100 tys. USD. Kasy te nie mog³y, w³anie do koñca lat osiemdziesi¹tych, realizowaæ ¿adnych ryzykownych operacji finansowych, ograniczaj¹c siê do dzia³alnoci stricte bankowej, depozytowo-kredytowej i to w dziedzinach uwa¿anych za najbardziej bezpieczne (obs³uga ludnoci). Kasy uchodzi³y za najbardziej pewne i stabilne instytucje amerykañskiego systemu finansowego. Takich Kas by³o w USA kilkanacie tysiêcy, obs³ugiwa³y one miliony obywateli, gromadz¹c dziesi¹tki miliardów dolarów. Zwolnienie Kas z rygorystycznych ograniczeñ inwestycyjnych, jakim podlega³y od lat 30, bardzo czêsto okrela siê dzi mianem zwolnienia kordonu sanitarnego nad oszczêdnociami prywatnymi, chronionymi notabene przez gwarancje rz¹dowe. W wyniku bardzo ryzykownych operacji inwestycyjnych S & L sta³y siê znacz¹cym inwestorem na rynku najbardziej ryzykownych instrumentów, papierów wartociowych, takich jak: obligacje mieciowe (junk bonds), których twórc¹ i organizatorem wiêkszoci emisji by³ Michael Milken z banku inwestycyjnego Drexel Burnham Lambert, ryzykownych akcji przedsiêbiorstw oraz najbardziej pewnych z wymienionych powy¿ej obligacji hipotecznych (mortgage bonds), których rynek organizowa³ m.in. bank Salomon Brothers. W konsekwencji kilka tysiêcy Kas zbankrutowa³o i przejêtych zosta³o przez stworzon¹ przez w³adze federalne specjaln¹ korporacjê, której celem by³o ratowanie i sanacja S & L. Straty z tytu³u operacji banków inwestycyjnych szacuje siê dzi na kwotê ok. 500 mld USD. Banki inwestycyjne, pod wzglêdem wielkoci w³asnych aktywów, s¹ stosunkowo niewielkie. W roku 1994 w pierwszej setce najwiêkszych banków wiata nie znalaz³ siê 5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym 37 ¿aden specjalistyczny bank inwestycyjny28. Zosta³y one daleko w tyle za najwiêkszymi bankami, których zdecydowan¹ czo³ówkê stanowi¹ od wielu lat japoñskie banki uniwersalne z pierwszym w ww. rankingu Dai-Ichi Kangyo Bank (472 mld USD aktywów). Dla porównania, w tym samym roku aktywa najwiêkszych banków inwestycyjnych wygl¹da³y nastêpuj¹co: Merrill Lynch 95,77 mld USD, Goldman Sachs 73,59 mld USD, Morgan Stanley 52,21 mld USD. 5.1.2. Us³ugi bankowe (bankowoæ inwestycyjna) Do najwa¿niejszych us³ug realizowanych przez banki inwestycyjne nale¿¹: corporate finance (doradztwo dla przedsiêbiorstw), dzia³alnoæ na rynku papierów wartociowych, venture capital oraz zarz¹dzanie funduszami. Tradycyjna bankowoæ opiera siê na kredytowaniu przedsiêbiorstw oraz wiadczeniu us³ug pomocniczych, takich jak: prowadzenie rachunków, realizacja zleconych p³atnoci, obs³uga transakcji handlowych itp. Taki sposób wspó³pracy i wiadczenia us³ug bankowych okrela siê mianem corporate banking. Us³ugi doradcze wiadczone przez banki inwestycyjne, tj. corporate finance, oznaczaj¹ istotn¹ zmianê podejcia banków do problemów przedsiêbiorstw i wyra¿aj¹ siê w przyjêciu roli doradcy przedsiêbiorstwa, w aktywnym udziale w rozwi¹zywaniu jego bie¿¹cych problemów. W ten sposób bank nie anga¿uj¹c w³asnych rodków potrafi obiektywnie oceniæ potrzeby przedsiêbiorstwa, dobieraj¹c odpowiednie sposoby pozyskania kapita³u, jego cenê i formê. Bez w¹tpienia najwiêksze znaczenie wród us³ug realizowanych przez banki inwestycyjne odgrywa corporate finance doradztwo dla przedsiêbiorstw oraz zarz¹dzanie funduszami. Dzia³alnoæ ta obejmuje zarówno obrót papierami wartociowymi, jak i prowadzenie dzia³alnoci badawczo-analitycznej. Corporate finance obejmowaæ mo¿e: organizowanie emisji papierów wartociowych na zlecenie podmiotów gospodarczych, w tym pomoc przy opracowywaniu koncepcji i organizacji emisji, wybór rodzaju papierów wartociowych, sposobu sprzeda¿y, grupy odbiorców papieru wartociowego, przeprowadzenie emisji, w tym jej uplasowanie, gwarantowanie emisji oraz pe³nienie funkcji maklera specjalisty (market maker), organizowanie emisji w³asnych papierów wartociowych, w tym obligacji mieciowych (junk bonds), na przyk³ad dla zdobycia kapita³ów na finansowanie operacji fuzji i przejêæ, bezporedni¹ sprzeda¿ papierów wartociowych, w ramach tzw. emisji prywatnych (private placement), dzia³alnoæ dealersk¹, tj. kupno i sprzeda¿ papierów wartociowych, instrumentów rynku pieniê¿nego, udzia³ (kupowanie na w³asny rachunek oraz na zlecenie klientów) w transakcjach terminowych, operowanie instrumentami pochodnymi. Tworzenie i organizowanie rynku, porednictwo oraz nabywanie i sprzeda¿ opcji i innych derywatywów na w³asny rachunek, 28 M. Lubieniecki, Bankowoæ inwestycyjna w Polsce, Nowa Europa 4 stycznia 1995. 38 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura przejmowanie i ³¹czenie przedsiêbiorstw (mergers & acquisitions), w tym wybór partnerów transakcji, opracowanie strategii przejêcia lub strategii obrony, wycena przedsiêbiorstw, dostarczanie kapita³ów i finansowanie ca³ych operacji, finansowanie i organizacja procesów wykupu przedsiêbiorstw przez kadrê mened¿ersk¹, sporz¹dzanie studiów wymagalnoci projektów inwestycyjnych (feasibility studies) oraz poszukiwanie róde³ i form finansowania projektów inwestycyjnych, opracowywanie koncepcji i przeprowadzanie restrukturyzacji finansowej i organizacyjnej przedsiêbiorstw, przygotowanie i realizacja procesów prywatyzacji przedsiêbiorstw, w tym m.in. poszukiwanie inwestorów i róde³ finansowania, organizowanie kredytów konsorcjalnych i finansowanie szczególnie du¿ych projektów, zarz¹dzanie kapita³ami na zlecenie klientów. Prowadzenie i organizacja du¿ych indywidualnych portfeli inwestycyjnych, organizowanie i zarz¹dzanie funduszami powierniczymi zamkniêtymi i otwartymi. W ramach doradztwa dla przedsiêbiorstw bardzo rozbudowanym dzia³em us³ug inwestycyjnych s¹ fuzje i przejêcia (mergers & acquisitions), tzn. doradztwo dla przedsiêbiorstw przy kupnie, sprzeda¿y i przejmowaniu udzia³ów i akcji. W handlu przedsiêbiorstwami banki inwestycyjne konkuruj¹ z niezale¿nymi doradcami, maklerami, rewidentami, administratorami maj¹tków, zarz¹dcami masy upad³ociowej i konsultantami. Dzia³alnoæ w zakresie handlu udzia³ami, zwana jest te¿ czasami merger banking. Najwiêkszy rynek fuzji i przejêæ tradycyjnie funkcjonuje w Stanach Zjednoczonych. W Niemczech tego typu us³ugi s¹ prawie nieznane, a popyt na nie bardzo ograniczony. Jeszcze przed kilkoma laty niemieckie banki podejmowa³y siê tego typu us³ug dopiero wtedy, kiedy klienci zwracali siê do nich o pomoc w rozwi¹zaniu problemu zakupu, sprzeda¿y czy te¿ przejêcia innej firmy. Nawet poszukiwania partnerów czy te¿ kapita³ów dla tego typu klientów mia³y charakter bierny i wymuszony. Ich podstawow¹ przyczyn¹ nie by³a chêæ osi¹gniêcia zysku z tego typu operacji, ale koniecznoæ ratowania przedsiêwziêcia finansowanego przez banki w sposób tradycyjny, za pomoc¹ kredytów. Ostatnio równie¿ w Niemczech banki zaczê³y zwracaæ siê do przedsiêbiorstw wskazuj¹c im, w ramach swojej dzia³alnoci doradczej, potencjalnych partnerów oraz ewentualne korzyci z przejêcia innych firm. Banki prowadz¹ce porednictwo w handlu przedsiêbiorstwami dysponuj¹ ogromnym potencja³em wiedzy, dowiadczenia i rodków, które jako wyspecjalizowani doradcy udostêpniaj¹ swoim klientom na ich ¿¹danie i za odpowiednio wysok¹ prowizjê. Ich si³ê scharakteryzowaæ mo¿na w sposób nastêpuj¹cy 29: banki zatrudniaj¹ sztaby analityków finansowych, którzy s¹ w stanie oceniæ zarówno przedsiêbiorstwa notowane na gie³dzie, jak i te, których akcje, inne papiery wartociowe nie s¹ w obrocie publicznym, gie³dowym lub pozagie³dowym (ocena przedsiêbiorstwa, perspektyw jego rozwoju, wycena papierów), 29 E. Glogowski, M. Münich, Nowe us³ugi finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1994. 5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym 39 banki dysponuj¹ wystarczaj¹c¹ iloci¹ rodków finansowych lub s¹ ewentualnie w stanie je zapewniæ i finansowo-technicznych, aby móc sfinansowaæ operacje inwestycyjne, banki jako tradycyjni kredytodawcy dysponuj¹ wiedz¹ odnonie do rynków, bran¿ i przedsiêbiorstw, potrafi¹ wskazaæ luki wystêpuj¹ce na rynku i po³¹czyæ pasuj¹ce do siebie przedsiêbiorstwa, banki o charakterze miêdzynarodowym dobrze orientuj¹ siê w stosunkach i sytuacji panuj¹cej na wiatowych rynkach kapita³owych, lepiej rozpoznaj¹ wystêpuj¹ce na nich trendy, maj¹c w ten sposób szczególne kwalifikacje i predyspozycje do prowadzenia operacji poza granicami danego pañstwa. Motywy towarzysz¹ce sprzeda¿y i zakupowi przedsiêbiorstwa s¹ bardzo ró¿ne. Zadaniem banku inwestycyjnego jest te motywy znaleæ oraz przekonaæ strony (stronê) kontraktu do zrealizowania transakcji. Operacjom zwi¹zanym z zakupem przedsiêbiorstwa najczêciej towarzysz¹ nastêpuj¹ce przes³anki: pe³niejsze wykorzystanie w³asnych zdolnoci produkcyjnych, wyeliminowanie konkurencji, rozbudowa sieci dystrybucji, zwiêkszenie skutecznoci i optymalizacja kosztów badañ naukowych, zwiêkszenie udzia³u w rynku, zdobycie nowych rynków, wykorzystanie korzyci skali i efektów synergii, zakup nowoczesnej technologii, marki i nazwy firmy. I odwrotnie, powody sprzeda¿y przedsiêbiorstwa, czêci firmy, mog¹ byæ nastêpuj¹ce: w³aciciel firmy stoi przed nie daj¹cym siê rozwi¹zaæ problemem nastêpcy, firma posiada nie wykorzystany maj¹tek, powsta³a koniecznoæ sfinansowania nak³adów inwestycyjnych, firma jest niewyp³acalna, nierentowna, tzn. nie dysponuje rodkami pozwalaj¹cymi na sfinansowanie ww. operacji, firmie grozi bankructwo. Sprzeda¿ przedsiêbiorstwa mo¿e byæ dobrowolna i nastêpowaæ za zgod¹ obu stron kontraktu. Przejêcie oparte na wzajemnym zrozumieniu i zgodnych interesach stron nazywamy przejêciem bia³ym lub inaczej przyjaznym. Istniej¹ jednak sytuacje, kiedy zmiana w³asnoci przedsiêbiorstwa nastêpuje bez zgody, ewentualnie przy wyranym sprzeciwie jednej ze stron, g³ównie przejmowanej. W takim przypadku mówimy o tzw. wrogim przejêciu (hostile takeover). W przypadku gdy firma przejmuj¹ca nie chce odst¹piæ od przejêcia firmy celu, a dodatkowo firma przejmowana nie chce lub nie mo¿e odkupiæ od przejmuj¹cej swoich w³asnych akcji, ju¿ w ten sposób pozwalaj¹c tej ostatniej zrealizowaæ wysokie zyski, firma przejmowana ma najczêciej mo¿liwoæ wyboru nastêpuj¹cych wariantów dalszego postêpowania30: nie podejmowaæ ¿adnych dzia³añ, 30 M. Winiewski, Fuzje i przejêcia Czêæ II, Nowa Europa 19 padziernika 1995. 40 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura zgodziæ siê na przejêcie, zrealizowaæ aktywn¹ strategiê defensywn¹ ( zdobycie rodków i przedstawienie kontroferty), po³¹czyæ siê z trzeci¹ spó³k¹. Skorzystaæ z oferty innej firmy, gotowej przej¹æ firmê-cel, ale na innych, korzystniejszych dla jej kierownictwa lub/i w³acicieli, warunkach. W takim przypadku firmê przejmuj¹c¹ nazywamy bia³ym rycerzem, rozpocz¹æ negocjacje z firm¹ przejmuj¹c¹, maj¹ce na celu uzyskanie najlepszych w danej sytuacji warunków przejêcia (udzia³ w kapitale, udzia³ we w³adzach nowego podmiotu itp.). Taki sposób przejêcia przedsiêbiorstwa jest powszechnie stosowany w Stanach Zjednoczonych i w Wielkiej Brytanii. W³anie w takich przejêciach wyspecjalizowa³y siê banki inwestycyjne. Udzielaj¹ one kredytów firmom przejmuj¹cym, przygotowuj¹ strategiê przejêcia, realizuj¹ i bardzo czêsto finansuj¹ ca³y proces zakupu. Z wrogim przejêciem czêsto wi¹¿e siê usuniêcie kierownictwa przejmowanej firmy oraz bardzo znacz¹ce zmiany w strukturze kapita³owej i w³adzach firmy celu. Na zlecenie klientów banki mog¹ oczywicie opracowaæ i realizowaæ strategie defensywne, maj¹ce na celu uchronienie firmy przed przejêciem. Jak z tego widaæ, przy transakcji przejêcia firmy bankierzy inwestycyjni wystêpowaæ mog¹ przynajmniej w dwóch rolach, reprezentuj¹c atakuj¹cego lub bêd¹c przedstawicielem broni¹cego siê podmiotu. Bardzo czêsto banki inwestycyjne w operacjach fuzji i przejêæ pojawiaj¹ siê równie¿ w roli tzw. arbitra¿ystów, tj. firm inwestycyjnych spekuluj¹cych papierami przejmowanego b¹d przejmuj¹cego przedsiêbiorstwa. Zgodnie z praktyk¹ wiêkszoci rozwiniêtych rynków finansowych, operacja przejêcia musi byæ poprzedzona publiczn¹ ofert¹ zakupu akcji, skierowan¹ do dotychczasowych w³acicieli. Niezale¿nie od ww. obowi¹zku, wraz z rozpoczêciem skupowania akcji, innych papierów udzia³owych lub quasi-udzia³owych, na przyk³ad obligacji zamiennych (convertibles bonds), kursy akcji przejmowanej spó³ki rosn¹. Wzrost kursów wywo³uj¹ zarówno zakupy akcji czy te¿ same deklaracje kupna, sk³adane przez przejmuj¹cego, jak i dzia³ania obronne, na przyk³ad sk³adanie oferty dotychczasowym w³acicielom podejmowane przez firmê cel. Wzrost ten, z regu³y bardzo znaczny i gwa³towny, daje mo¿liwoæ zarobienia znacznych sum na operacjach zakupu akcji zarówno w momencie, gdy fuzja lub przejêcie jest w fazie wstêpnego przygotowania, jak i w trakcie realizacji ca³ej operacji. Charakter tych transakcji powoduje, i¿ operacje arbitra¿owe bardzo czêsto s¹ przedmiotem kontroli ze strony organów nadzoruj¹cych, kontroluj¹cych rynek, a arbitra¿yci bywaj¹ permanentnie podejrzewani o handel informacjami poufnymi (tzw. insider trading). Dzia³alnoæ w zakresie fuzji i przejêæ najlepiej rozwinê³a siê w Stanach Zjednoczonych, gdzie blisko po³owa wszystkich tego typu operacji jest realizowana za porednictwem banków inwestycyjnych. W krajach europejskich i Japonii udzia³ ten nie przekracza kilku procent. Szczególn¹ form¹ handlu przedsiêbiorstwami jest operacja zwana management buy out (buy in), w ramach której chodzi o przejêcie ca³oci lub czêci przedsiêbiorstwa przez kierownictwo firmy. Przy tak przeprowadzonej zmianie w³aciciela firma nie traci swojej to¿samoci, operacja zyskuje jednoczenie akceptacjê dotychczasowych w³acicieli (przynajmniej czêci z nich) i pe³ne poparcie kierownictwa firmy. W przypadku techniki management buy in w proces nabycia, przejêcia firmy, zaanga¿owani s¹ do- 5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym 41 tychczasowi w³aciciele i kadra zarz¹dzaj¹ca. W przypadku management buy out w operacjê w³¹czani s¹ równie¿ nowi inwestorzy i nowe zespo³y mened¿erskie. W przypadku gdy zakup przedsiêbiorstwa przez jego management odbywa siê przy wykorzystaniu kredytów bankowych (rodków obcych), tak¹ formê przejêcia okrela siê terminem leverage management buy out (buy in). W takiej sytuacji, ze wzglêdu na du¿e obci¹¿enia firmy kosztami sp³aty po¿yczonych rodków, kierownictwo firmy bardzo czêsto korzysta z aktywów kupowanego przedsiêbiorstwa i w ten sposób, generuj¹c odpowiednio wysoki zysk lub sprzedaj¹c czêæ z nich, obs³uguje w³asne zobowi¹zania. Klasyczny LMBO polega na tym, ¿e dziêki transakcji, w wyniku redukcji kosztów i optymalizacji metod zarz¹dzania firm¹, powstaje przedsiêbiorstwo przynosz¹ce zyski lub zwiêkszaj¹ce zyski. Tak zrestrukturyzowane b¹d przekszta³cone przedsiêbiorstwo powinno byæ w stanie wygospodarowaæ odpowiednie rodki i obs³u¿yæ zobowi¹zania zwi¹zane z procesem przejêcia spó³ki. Banki w proces przejmowania w³¹czaj¹ siê zazwyczaj dwukrotnie. Po pierwsze, udostêpniaj¹c rodki kadrze mened¿erskiej przejmuj¹cej firmê, potrzebne zarówno na sam¹ operacjê przejêcia, jak i na bie¿¹ce funkcjonowanie podmiotu. Po drugie, udzielaj¹c, oczywicie odp³atnie, porad przy wyborze strategii przejêcia oraz przy reorganizacji firmy. Ten ostatni aspekt doradztwa polegaæ mo¿e równie¿ na aktywnej pomocy banków w procesie wprowadzania akcji spó³ki do obrotu publicznego, a potem gie³dowego lub na rynek pozagie³dowy. Poza tym banki czêsto zgadzaj¹ siê nie tylko zapewniæ rodki na przejêcie firmy oraz doradztwo w okresie jej funkcjonowania, ale równie¿, przynajmniej w okresie przejciowym, uczestnicz¹ porednio lub bezporednio, za pomoc¹ funduszy venture capital w przedsiêbiorstwie nabytym w wyniku management buy out. W odró¿nieniu od MBO, technika spin-off polega nie na przejmowaniu istniej¹cych ju¿ firm, ale na tworzeniu, przez by³ych pracowników przedsiêbiorstwa, nowych podmiotów. W takiej sytuacji firma macierzysta pe³ni rolê promotora zmian, udziela niezbêdnej pomocy i mo¿e finansowaæ projekt powo³ania nowego podmiotu. Charakterystyczn¹ cech¹ spin-off jest bezkonfliktowy charakter ca³ej operacji. Wspó³praca pomiêdzy firm¹ macierzyst¹, starym przedsiêbiorstwem, a now¹ firm¹ jest bardzo cis³a. Firma macierzysta czêsto godzi siê równie¿ zapewniæ kapita³ niezbêdny do stworzenia nowej firmy, gwarantuj¹c jej jednoczenie rodki na rozwój (g³ównie w pierwszej fazie funkcjonowania). Wspó³praca obu partnerów jest dla nich bardzo korzystna. Stara firma wykorzystuje dynamizm, profesjonalizm kadry, która organizuje nowe przedsiêbiorstwo, wyzwalaj¹c energiê, kreatywnoæ i zaanga¿owanie, realizuj¹c nowe pomys³y na w³asny rachunek. Jednoczenie mo¿e nabywaæ produkowane przez now¹ us³ugi, towary, redukuj¹c w³asne koszty, czêsto na warunkach bardziej korzystnych ni¿ mog³aby to robiæ na rynku b¹d we w³asnym przedsiêbiorstwie. 5.2. FUNDUSZE POWIERNICZE 5.2.1. Organizacja funduszy Dla zrozumienia podstawowych pojêæ z zakresu organizacji i funkcjonowania funduszy powierniczych niezbêdne jest przedstawienie ogólnych zasad i terminów spoty- 42 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura kanych w dziedzinie funduszy inwestycyjnych, szczególnie za funduszy powierniczych, tzn. takich, które zarz¹dzaj¹ powierzonymi przez inwestorów rodkami, we w³asnym imieniu, ale na rachunek tych ostatnich. Podstawowe pojêcia zwi¹zane z funduszami inwestycyjnymi, i to niezale¿nie od modelu i typu funduszy to: towarzystwo funduszy inwestycyjnych, fundusz inwestycyjny, jednostka uczestnictwa (akcja, udzia³ w funduszu), bank powiernik (czasami równie¿ agent obs³uguj¹cy). Towarzystwo funduszy inwestycyjnych to najczêciej podmiot gospodarczy, którego zakresem dzia³alnoci jest zarz¹dzanie, inwestowanie, lokowanie posiadanych rodków na rynku finansowym. Towarzystwo funduszy inwestycyjnych jest wiêc swego rodzaju porednikiem na rynku finansowym, który z jednej strony gromadzi rodki od inwestorów indywidualnych, prywatnych i instytucjonalnych, z drugiej za inwestuje je na rynku w celu zrealizowania maksymalnych dochodów, przy za³o¿onym oczywicie stopniu akceptowalnego ryzyka i oczekiwanym dochodzie. Towarzystwo funduszy inwestycyjnych mo¿e tworzyæ i zarz¹dzaæ jednoczenie wieloma funduszami, ró¿ni¹cymi siê zarówno rodzajem inwestorów, którzy powierzyli towarzystwu rodki, jak i celem inwestowania, jego perspektyw¹ oraz ryzykiem i dochodem (rodzajem instrumentów, w jakie fundusz inwestuje oraz technikami inwestycyjnymi). Fundusze inwestycyjne to maj¹tek tworzony z wp³at inwestorów. Wp³aty, rodki inwestorów przeznaczane na fundusz inwestycyjny, mog¹ mieæ formê wydzielonej masy maj¹tkowej, wydzielonego funduszu lub byæ jego maj¹tkiem, np. w przypadku funduszy statutowych, dzia³aj¹cych w formie spó³ek akcyjnych. Inwestor mo¿e byæ akcjonariuszem funduszu (np. fundusz w formie spó³ki akcyjnej) lub jego uczestnikiem (fundusz bêd¹cy wydzielonym organizacyjnie maj¹tkiem, zarz¹dzanym przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych). Fundusze inwestycyjne mog¹ lokowaæ swoje kapita³y w ró¿nego typu inwestycje, poczynaj¹c od funduszy nastawionych na inwestycje w nieruchomoci poprzez fundusze towarowe, koñcz¹c na funduszach inwestycyjnych wysokiego ryzyka, których rodki inwestowane s¹ w ryzykowne instrumenty pochodne: opcje, futures itp. W zakresie funduszy inwestycyjnych, które lokuj¹ rodki na rynku papierów wartociowych, wyró¿nia siê ich trzy podstawowe typy (klasyfikacja podstawowa): fundusze akcyjne, fundusze obligacyjne, fundusze mieszane. Istotê i charakter funkcjonowania towarzystwa funduszy inwestycyjnych oraz typy i rodzaje tych ostatnich przedstawiæ mo¿na w sposób zaprezentowany na stronie 4131: Jednostka uczestnictwa funduszu (udzia³, akcja w funduszach statutowych) to tytu³ wspó³w³asnoci maj¹tku funduszu (tytu³ wspó³w³asnoci funduszu maj¹cy charakter praw maj¹tkowych lub korporacyjnych w przypadku funduszy statutowych). Wraz z inwestowaniem, zarz¹dzaniem rodkami funduszy, wartoæ jednostki udzia³owej (akcji, udzia³u funduszu) mo¿e siê zmieniaæ, tzn. wzrastaæ lub zmniejszaæ siê. 31 D. Dziawgo, L. Dziawgo, Fundusze powiernicze, Dom Organizatora Towarzystwo Naukowe Organizacji i Kierownictwa, Toruñ 1994. 5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym 43 Towarzystwo funduszy inwestycyjnych fundusz inwestycyjny o profilu inwestycyjnym x (papierów wartociowych) fundusz inwestycyjny o profilu inwestycyjnym y (nieruchomoci) fundusz inwestycyjny o profilu inwestycyjnym z (np. towarowy) akcyjny × 1 obligacyjny × 2 mieszany × 3 Inwestorzy instytucjonalni i prywatni Bardzo wa¿n¹ rolê w procesie inwestowania rodków oraz zabezpieczania praw uczestników funduszu, szczególnie w tzw. funduszach umownych, spe³nia instytucja banku powiernika, banku niezale¿nego od towarzystwa funduszy, który przechowuje aktywa funduszy oraz odpowiada za ich zgodne z prawem i regulaminami funduszu inwestowanie. Fundamentalne znaczenie w procesie inwestowania rodków przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych ma zasada dywersyfikacji i podzia³u ryzyka inwestycyjnego. Najczêciej ogólne zasady kierowania, inwestowania rodków funduszu, reguluj¹ przepisy prawa. Sposób i techniki inwestycyjne okrela za sam fundusz i powinny one byæ znane inwestorom. Ograniczenia ustawowe w zakresie inwestowania rodków funduszy powierniczych w Polsce przedstawiono w dalszej czêci niniejszego opracowania. Warto jednak zaznaczyæ, i¿ s¹ one uniwersalne we wszystkich krajach rozwiniêtych. Dla przyk³adu w Niemczech, zgodnie z ustaw¹ o towarzystwach inwestycyjnych, zarz¹dzaj¹cy funduszem musi co najmniej 50% rodków funduszu inwestowaæ w papiery wartociowe, przy czym nie wiêcej ni¿ 5% rodków w jeden walor (do 10% za zgod¹ organu kontroluj¹cego rynek). Jednoczenie fundusz nie mo¿e posiadaæ w swoim portfelu wiêcej ni¿ 5% akcji jednego emitenta32. 5.2.2. Typy funduszy powierniczych Fundusze inwestycyjne podzieliæ mo¿na ze wzglêdu na wiele kryteriów. Poni¿ej przedstawiono mo¿liwe kryteria podzia³u funduszy, a w dalszej czêci opisano kilka najwa¿niejszych ich typów. Fundusze inwestycyjne podzieliæ mo¿emy na nastêpuj¹ce typy: 1) podzia³ ze wzglêdu na kierunek realizowanych przez fundusz inwestycji: a) fundusze nieruchomoci, inwestuj¹ce na rynku nieruchomoci, 32 Ibidem. 44 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura b) fundusze towarowe, których przedmiotem inwestycji s¹ ró¿nego typu towary i spekulacja, dzia³alnoæ inwestycyjna na towarowych rynkach gie³dowych, c) fundusze pieniê¿ne inwestuj¹ce w instrumenty rynku pieniê¿nego, krótkoterminowego, d) fundusze papierów wartociowych, w ramach których mo¿emy przeprowadziæ bardzo ogólny podzia³ na: fundusze akcyjne (fundusze akcji krajowych, fundusze akcji zagranicznych i fundusze mieszane), fundusze obligacyjne, inwestuj¹ce, podobnie jak wy¿ej wymienione fundusze akcyjne, w obligacje krajowe i zagraniczne, fundusze mieszane; 2) podzia³ ze wzglêdu na konstrukcjê, sposób uczestnictwa w funduszu: a) fundusze otwarte, do których przyst¹pienie i likwidacja inwestycji nast¹piæ mog¹ w dowolnym, wybranym przez inwestora czasie. Fundusze te znane s¹ równie¿ pod nazw¹ funduszy o zmiennej liczbie jednostek (akcji, udzia³ów), b) fundusze zamkniête, o sta³ej liczbie jednostek (akcji, udzia³ów); 3) podzia³ ze wzglêdu na konstrukcjê stosunku prawnego ³¹cz¹cego uczestników funduszu, inwestorów i sam fundusz: a) fundusze umowne, w których stosunek ³¹cz¹cy inwestora i fundusz nie ma charakteru korporacyjnego, tzn. inwestor nie ma prawa do zarz¹dzania funduszem, w tym prawa g³osu i innych praw korporacyjnych przys³uguj¹cym akcjonariuszom, udzia³owcom spó³ek kapita³owych, b) fundusze statutowe, w których uczestnik funduszu jest jednoczenie jego akcjonariuszem, udzia³owcem i przys³uguj¹ mu takie same prawa, jak w przypadku akcjonariuszy, udzia³owców spó³ek; 4) podzia³ ze wzglêdu na sposób uczestniczenia inwestorów w dochodach funduszu: a) fundusze wyp³acaj¹ce dochody swoim uczestnikom, b) fundusze tezauryzuj¹ce dochody, nie wyp³acaj¹ce ¿adnych zysków uczestnikom funduszu. Dochody inwestorów realizowane s¹ dopiero z chwil¹ umorzenia jednostki uczestnictwa funduszu, sprzeda¿y akcji lub udzia³u w spó³ce inwestycyjnej; 5) podzia³ ze wzglêdu na dostêpnoæ funduszu dla inwestorów: a) fundusze powszechne, dostêpne, b) fundusze specjalne, przeznaczone, dostêpne okrelonym inwestorom, np. wy³¹cznie inwestorom instytucjonalnym, bankom, firmom ubezpieczeniowym itp. Poza wymienionymi powy¿ej typami funduszy funkcjonowaæ mog¹ równie¿ fundusze specjalizuj¹ce siê w inwestowaniu na okrelonych rynkach, w krajach, regionach, np. fundusze emergin markets, rynków wschodz¹cych lub specjalizuj¹ce siê w okrelonych bran¿ach (przemys³owej, surowcowej itp.). Istnieje oczywicie mo¿liwoæ przenikania siê wskazanych powy¿ej typów funduszy i funkcjonowanie ich hybryd. Konstrukcja funduszy umownych charakteryzuje siê tym, ¿e stosunek prawny pomiêdzy inwestorem a spó³k¹ inwestycyjn¹ nie ma charakteru korporacyjnego, tzn. inwestor nie jest (nie musi byæ) akcjonariuszem spó³ki zarz¹dzaj¹cej funduszem. W ta- 5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym 45 kim przypadku fundusz ma najczêciej charakter wydzielonej masy maj¹tkowej, zebranej z wp³at inwestorów z przeznaczeniem na inwestycje (np. w papiery wartociowe). Do podstawowych zalet funduszu inwestycyjnego umownego nale¿y to, ¿e jest on w swoim funkcjonowaniu bardziej elastyczny, przez co umo¿liwia tworzenie i zarz¹dzanie przez jedno towarzystwo funduszy powierniczych kilkoma jednoczenie odrêbnymi funduszami, ró¿ni¹cymi siê miêdzy sob¹ celem inwestycji, akceptowalnym poziomem ryzyka czy te¿ oczekiwanym dochodem. Pozwala to towarzystwom funduszy powierniczych ró¿nicowaæ swoj¹ ofertê inwestycyjn¹ i pozyskiwaæ kapita³y od wielu inwestorów, czêsto akceptuj¹cych ró¿ne poziomy ryzyka i posiadaj¹cych ró¿ne cele i oczekiwania finansowe. Procedury likwidacji funduszy umownych s¹ nieporównywalnie mniej skomplikowane od stosowanych w przypadkach funduszy statutowych (spó³ek prawa handlowego). Podobnie, koszty organizacyjne tworzenia i zarz¹dzania funduszami typu umownego s¹ ni¿sze ni¿ w przypadku spó³ek akcyjnych, które musz¹ np. utrzymywaæ wskazan¹ przepisami prawa strukturê w³adz. Ochrona praw inwestorów w przypadku funduszy umownych mo¿e nie byæ tak pe³na, jak ma to miejsce w funduszach statutowych i opiera siê g³ównie na ochronie administracyjnoprawnej, np. nadzorze organizacji reguluj¹cej rynek papierów wartociowych oraz na roli banku powiernika, zobowi¹zanego do dbania o przestrzeganie przez zarz¹d towarzystwa przepisów prawa oraz norm bezpieczeñstwa lokowania rodków. Fundusze inwestycyjne o charakterze statutowym, zwane równie¿ spó³kowymi, charakteryzuj¹ siê brakiem rozdzia³u pomiêdzy maj¹tkiem spó³ki zarz¹dzaj¹cej a maj¹tkiem funduszu. Fundusz stanowi najczêciej zasadnicz¹ czêæ maj¹tku spó³ki zarz¹dzaj¹cej, jest innymi s³owy maj¹tkiem tej¿e spó³ki. Uczestnik funduszu jest zarówno inwestorem, jak i akcjonariuszem, wspó³w³acicielem spó³ki. W takim przypadku inwestora i spó³kê ³¹cz¹ stosunki korporacyjne i maj¹tkowe, tzn. przys³uguj¹ mu prawa o charakterze typowym dla wspó³w³asnoci w spó³kach prawa handlowego, np. prawo g³osu, prawo do dywidendy, prawo do maj¹tku w przypadku likwidacji spó³ki, prawo pierwszeñstwa w obejmowaniu nowych akcji spó³ki itp. W przypadku funduszu, który jest spó³k¹ akcyjn¹, inwestorem jest osoba, której z racji posiadania akcji przys³uguj¹ okrelone prawa korporacyjne (niezbywalne) i maj¹tkowe (zbywalne). Zalet¹ funduszy typu statutowego jest stosowany sposób ochrony praw inwestorów, akcjonariuszy spó³ki inwestycyjnej, analogiczny do sposobu ochrony w przypadku innych spó³ek prawa handlowego. Bywa on czêsto w praktyce iluzoryczny, szczególnie w przypadku ochrony interesów ma³ych inwestorów. Podstawow¹ cech¹ otwartych funduszy powierniczych jest p³ynna liczba uczestników funduszu oraz mo¿liwoæ (obowi¹zek funduszu) ci¹g³ego przyjmowania nowych uczestników, sprzeda¿y jednostek i wyp³aty zainwestowanych rodków inwestorom, umarzania jednostek uczestnictwa. W celu zrealizowania potencjalnych umorzeñ fundusze otwarte musz¹ utrzymywaæ wy¿sz¹ p³ynnoæ aktywów ni¿ fundusze zamkniête. Jednostki uczestnictwa w funduszu powierniczym otwartym s¹ niezbywalne i nie mog¹ byæ przedmiotem wtórnego obrotu na gie³dzie, rynku pozagie³dowym lub rynku transakcji prywatnych. rodki zgromadzone w funduszach powierniczych otwartych s¹ zazwyczaj inwestowane pasywnie, a firmy zarz¹dzaj¹ce funduszem koncentruj¹ siê na obs³udze du¿ej, zmiennej liczby uczestników. 46 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura Inwestowanie w otwarte fundusze powiernicze jest korzystne nie tylko dla firm zarz¹dzaj¹cych, mened¿erów funduszy, ale równie¿ dla nabywców jednostek, uczestników funduszy. Korzyci te polegaj¹ na: utrzymaniu wysokiego stopnia p³ynnoci ulokowanych rodków. Dziêki stosowanej powszechnie zasadzie ci¹g³ej gotowoci funduszy do umarzania jednostek uczestnictwa, nabywca, uczestnik funduszu, mo¿e w ka¿dej chwili wycofaæ zainwestowany kapita³; zapewnieniu profesjonalnego zarz¹dzania powierzonymi rodkami. Fundusze dla prowadzenia skutecznej i efektywnej dzia³alnoci inwestycyjnej musz¹ zatrudniaæ najwy¿szej klasy fachowców, maklerów, doradców inwestycyjnych. ¯aden z indywidualnych inwestorów nie jest w stanie samodzielnie op³aciæ podobnej klasy specjalistów, nie ma jednoczenie ich dowiadczenia i dostêpu do materia³ów informacyjnych i analiz sporz¹dzanych przez wyspecjalizowane firmy doradcze i konsultingowe; wysokim bezpieczeñstwie przeprowadzanych transakcji z punktu widzenia solidnoci i bezpieczeñstwa. Bezpieczeñstwo to wynika zarówno z ochrony inwestorów, jak¹ sprawuj¹ organy kontroluj¹ce rynek, jak i zasad i sposobów inwestowania rodków przewidzianych przepisami prawa. Ponadto aktywa funduszu przechowywane s¹, a w ten sposób niejako kontrolowane, przez bank pe³ni¹cy dla funduszu funkcjê banku powiernika; dywersyfikacji portfela inwestycyjnego funduszu. Skala inwestowanych przez fundusz rodków pozwala mu na zbudowanie optymalnej dla za³o¿onego celu struktury portfela. Zbudowanie przez indywidualnego inwestora podobnego portfela, nawet przy za³o¿eniu podobnych umiejêtnoci i dostêpu do informacji, g³ównie ze wzglêdu na wielkoæ rodków, jakimi dysponuj¹ poszczególni inwestorzy, jest niemo¿liwe; mo¿liwoci zlikwidowania czêci swojej inwestycji w jednostki funduszu bez naruszenia struktury jego portfela; mo¿liwoci wyboru optymalnego dla potrzeb inwestora schematu inwestycyjnego, tj. celu i sposobów zarz¹dzania rodkami. W odró¿nieniu od funduszy powierniczych otwartych, fundusze zamkniête nie maj¹ zmiennej liczby uczestników, s¹ typowymi spó³kami prawa handlowego, emituj¹cymi akcje, które nabywaj¹ ich uczestnicy. Przy funduszach typu zamkniêtego liczba udzia³ów b¹d akcji jest sta³a i zmienia siê jedynie z chwil¹ nowych emisji i podwy¿szenia kapita³u spó³ki. Przedmiotem dzia³alnoci funduszy zamkniêtych jest dzia³alnoæ inwestycyjna, w tym g³ównie inwestowanie w papiery wartociowe. Akcje funduszy mog¹ byæ notowane na rynkach gie³dowych lub pozagie³dowych. Najczêciej akcje funduszy notowane na gie³dach s¹ niedoszacowane, ich cena jest ni¿sza od wartoci aktywów netto przypadaj¹cych na nie. Jednym z powodów takich dysproporcji jest fakt uwzglêdniania w decyzjach inwestorów koniecznoci zap³acenia prowizji brokerowi, za porednictwem którego zbywane lub nabywane s¹ akcje oraz zwyczajowo mniejsza p³ynnoæ tego typu inwestycji, ograniczony kr¹g inwestorów zainteresowanych nabyciem lub sprzeda¿¹ akcji funduszu. Fundusze zamkniête bardzo czêsto pe³ni¹ rolê inwestorów aktywnych, nabywaj¹c kontrolne pakiety akcji. Fundusze zamkniête s¹ zazwyczaj bardziej efektywne od otwartych. Powodem tego jest koniecznoæ utrzymywania du¿ej 5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym 47 p³ynnoci rodków przez te ostatnie. Szczególnym typem funduszy zamkniêtych s¹ fundusze venture capital, którym powiêcono jeden z kolejnych rozdzia³ów niniejszego opracowania. 5.2.3. Fundusze powiernicze. Przyk³ad Stanów Zjednoczonych Fundusze na rynkach anglosaskich okrelane s¹ najczêciej nastêpuj¹cymi terminami: unit trust, investment trust, mutual fund i oznaczaj¹ generalnie to samo, konstrukcjê, któr¹ nazwaæ mo¿na funduszem inwestycyjnym, funduszem powierniczym, zbiorowym. Ogromn¹ popularnoæ funduszy najlepiej wykazaæ na przyk³adzie najwiêkszego finansowego rynku wiata Stanów Zjednoczonych, gdzie w po³owie 1993 r., przy depozytach bankowych w wysokoci 2 bln USD, fundusze powiernicze zarz¹dza³y kwot¹ 1 bln USD. Jest to kwota ogromna, zwa¿ywszy na kapitalizacjê rynku papierów wartociowych w USA, która w tym samym roku wynios³a ok. 4 bln USD (rynkowa wartoæ wszystkich spó³ek, których akcje by³y w obrocie gie³dowym i pozagie³dowym)34. W pierwszej po³owie 1992 r., amerykañskie fundusze powiernicze naby³y akcje za ponad 80 mld USD, w tym samym czasie pozostali inwestorzy dokonali zakupów inwestycyjnych za kwotê wiêksz¹ o jedynie 4 mld USD. Na rynku papierów wartociowych do najwiêkszych inwestorów instytucjonalnych, obok funduszy powierniczych, nale¿¹: fundusze emerytalne, instytucje ubezpieczeniowe oraz banki zarówno komercyjne, jak i inwestycyjne (udzia³ tych ostatnich jest bardziej znacz¹cy). Fundusze powiernicze s¹ instytucjami finansowymi dzia³aj¹cymi we w³asnym imieniu, ale na rachunek swoich uczestników. Nale¿y dodaæ, i¿ w odró¿nieniu od na przyk³ad instytucji ubezpieczeniowych, fundusze powiernicze inwestowanie powierzonych sobie rodków traktuj¹ jako podstawê dzia³alnoci, nie za jako jeden ze sposobów korzystnego zabezpieczenia kapita³u. Dzia³alnoæ funduszy inwestycyjnych, w tym równie¿ powierniczych, w Stanach Zjednoczonych jest szczegó³owo regulowana przez prawo. Prawo amerykañskie okrela m.in.34: wymagania dotycz¹ce dywersyfikacji portfela inwestycyjnego, w tym dywersyfikacji papierów wartociowych, minimaln¹ wartoæ pocz¹tkow¹ aktywów tworzonego funduszu, wymogi informacyjne dotycz¹ce m.in. prospektu emisyjnego oraz rocznych i pó³rocznych sprawozdañ, w tym obowi¹zek precyzyjnego okrelenia i wyjanienia sposobu wynagradzania zarz¹dzaj¹cego funduszem, u¿ywania jednolitej terminologii itp., tryb oraz terminy umarzania jednostek uczestnictwa funduszy. Fundusze powiernicze w USA podlegaj¹ kontroli ze strony amerykañskiej Komisji ds. Papierów Wartociowych (Securities and Exchange Commission SEC). SEC rejestruje wszystkie fundusze powiernicze dzia³aj¹ce na terytorium Stanów Zjednoczonych. W Stanach Zjednoczonych fundusze inwestycyjne funkcjonuj¹ w oparciu o precyzyjne 33 B. Meluch, E. Nietrzepka, T. Orlik, Fundusze powiernicze zbiorowy inwestor na rynku kapita³owym, Wydawnictwo Twigger SA, Warszawa 1993. 34 Ibidem. 48 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura i chroni¹ce interesy ich akcjonariuszy regulacje prawne, i tak nie mog¹ np. emitowaæ obligacji, które by³yby uprzywilejowane w stosunku do akcji w ten sposób, ¿e dywidendê dla akcjonariuszy funduszu ustala³oby siê po wyp³acie ca³oci oprocentowania nale¿nego w³acicielom obligacji35. Wyj¹tkiem od ww. zasady s¹ zaci¹gane przez fundusz po¿yczki bankowe, choæ i w tym przypadku ich kwota nie mo¿e przekraczaæ 25% wartoci aktywów funduszu. Obecnie w USA funkcjonuje ponad 3 tys. funduszy, a najstarsze z nich powsta³y w latach dwudziestych XX w. W praktyce rynku amerykañskiego rozró¿niæ mo¿emy wiele typów funduszy inwestycyjnych, w tym równie¿ powierniczych. Rozró¿nieñ dokonaæ mo¿emy ze wzglêdu na charakter wzajemnych stosunków pomiêdzy uczestnikami funduszu, obowi¹zki w³adz funduszu, stosowane techniki inwestycyjne oraz rodzaje papierów wartociowych, jakie znajduj¹ siê w portfelu inwestycyjnym danego funduszu. I tak na przyk³ad Amerykañski Instytut Firm Inwestycyjnych rozró¿nia 21 rodzajów funduszy inwestycyjnych ze wzglêdu na ich cele inwestycyjne. Sporód nich za najwa¿niejsze uznaæ nale¿y: fundusze o agresywnym wzrocie (aggressive growth funds), inwestuj¹ce tylko w takie papiery wartociowe, które potencjalnie przynios¹ maksymalne zyski kapita³owe. W ramach takich funduszy inwestuje siê w bran¿e o szczególnie wysokim potencjale wzrostu, ale i ogromnym ryzyku, korzystaj¹c przy tym z bardzo ryzykownych instrumentów rynku kapita³owego: opcji, futures, zakupów kredytowych itp. Fundusze takie nastawione s¹ na du¿e zyski, ale i na d³ug¹ perspektywê ich realizacji, fundusze zrównowa¿onego wzrostu (balanced funds), których portfel sk³ada siê z papierów wartociowych, których emitentami s¹ du¿e renomowane firmy. Portfel inwestycyjny jest mocno zdywersyfikowany zarówno je¿eli chodzi o wielkoæ pakietów, jak i bran¿e, w których funkcjonuj¹ emitenci. Fundusze zrównowa¿onego wzrostu w swojej strategii inwestycyjnej kieruj¹ siê nastêpuj¹cymi zasadami inwestowania rodków: zachowaniem kwoty zainwestowanego kapita³u, wyp³acania bie¿¹cych dochodów uczestnikom funduszu, perspektyw¹ d³ugoterminowego wzrostu zarówno kapita³ów, jak i dochodów funduszu itd., fundusze inwestuj¹ce w obligacje przedsiêbiorstw (corporate bond funds), fundusze inwestuj¹ce w obligacje skarbowe i papiery rz¹du USA (US goverment income funds), globalne fundusze obligacji (global bonds funds), inwestuj¹ce tylko w papiery d³u¿ne ró¿nych emitentów, w tym zagranicznych, globalne fundusze akcji (global equity funds), inwestuj¹ce w akcje, podobnie jak w poprzednim przypadku, równie¿ zagranicznych emitentów, fundusze hipoteczne, inwestuj¹ce w papiery wartociowe emitowane pod zastaw hipoteczny, fundusze obligacji o wysokim dochodzie, inwestuj¹ce w obligacje emitowane przez niewielkie przedsiêbiorstwa, o du¿ym potencjalnie dochodzie i odpowiednio du¿ym ryzyku inwestycyjnym, fundusze rynku pieniê¿nego (money market mutual funds), inwestuj¹ce w krótkoterminowe papiery wartociowe, instrumenty rynku pieniê¿nego. Fundusze rynku pie35 J. Thieme, Fundusze zaufania publicznego, Gazeta Bankowa 1994, nr 32. 5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym 49 niê¿nego s¹ z regu³y bardzo bezpieczne i najbardziej p³ynne ze wszystkich typów przedstawionych powy¿ej. W Stanach Zjednoczonych przyjmuje siê, i¿ aby fundusz by³ rentowny dla zarz¹dzaj¹cego, powinien dysponowaæ kapita³em co najmniej 100 mln USD. Do najwiêkszych amerykañskich, a tym samym wiatowych grup inwestycyjnych zarz¹dzaj¹cych funduszami powierniczymi nale¿¹: Fidelity, Merrill Lynch, Vanguard, Dreyfus, Franklin, Capital Reaserch. 5.3. FUNDUSZE EMERYTALNE I PLANY EMERYTALNE Fundusze emerytalne (pension funds) s³u¿¹ dodatkowemu, poza pañstwowym, bazowym systemem ubezpieczeñ, indywidualnemu zabezpieczeniu na staroæ. Podobnie jak w systemie ubezpieczeñ na ¿ycie, fundusze emerytalne oparte s¹ na dwustronnych umowach, w ramach których jedna ze stron (uprawniony) zobowi¹zuje siê do systematycznego wp³acania rodków do funduszu, druga za zobowi¹zuje siê przekazaæ uprawnionemu nale¿n¹ sumê w uzgodnionym czasie i w cile okrelony sposób. W odró¿nieniu od indywidualnych ubezpieczeniowych polis na ¿ycie, w przypadku pension funds konto uprawnionego zasilane jest rodkami pracodawcy. Pula rodków tworzy w ten sposób wydzielony, organizacyjnie i prawnie, fundusz emerytalny, zarz¹dzany przez specjalistów i lokuj¹cy rodki na rynku finansowym. Nale¿y podkreliæ, i¿ zarz¹dzanie funduszami emerytalnymi mo¿e byæ prowadzone przez samo przedsiêbiorstwo lub grupê przedsiêbiorstw tworz¹cych plan emerytalny. Jednak w wiêkszoci przypadków funkcja ta jest delegowana firmie zarz¹dzaj¹co-doradczej. Specyfika zarz¹dzania funduszem emerytalnym wynika z koniecznoci zrównowa¿enia aktywów i pasywów planu, a cilej, wartoci bie¿¹cych przysz³ych strumieni sk³adników je tworz¹cych. Aktywa ka¿dego planu emerytalnego tworz¹ maj¹tek dotychczas zgromadzony ze sk³adek wp³aconych przez pracowników i przedsiêbiorstwo oraz bie¿¹cy strumieñ gromadzonych sk³adek. Maj¹tek zgromadzony w ramach planu powinien pokryæ czêæ pasywów odpowiadaj¹cych nale¿nym w przysz³oci emeryturom, wiadczeniom za ju¿ przepracowane, a wiêc znane i zdefiniowane okresy zatrudnienia pracowników. Nowe strumienie rodków musz¹ pokryæ przewidywane przysz³e zobowi¹zania planu. Polityka inwestycyjna funduszu musi wiêc uwzglêdniaæ aktuarialne za³o¿enia planu, opracowane na podstawie wskaników umieralnoci i niezdolnoci do pracy i byæ zgodna z jego celami. Jak z tego widaæ, podstaw¹ organizacyjn¹ ka¿dego funduszu emerytalnego jest plan emerytalny (pension plan), który okrela zasady i wielkoæ wp³at oraz zasady i wielkoæ otrzymywanych wiadczeñ. Tak wiêc fundusze emerytalne stanowi¹ tê czêæ planów emerytalnych, które w postaci wyodrêbnionej masy maj¹tkowej, powsta³ej w wyniku zbioru sk³adki pracowników i pracodawców, s¹ inwestowane w sposób, który powinien zagwarantowaæ rodki na zabezpieczenie obiecanego planem emerytalnym poziomu emerytury. Nie mo¿na wiêc stworzyæ funduszu emerytalnego nie posiadaj¹c planu emerytalnego. Mo¿e jednak zdarzyæ siê tak, i¿ samodzielnie funkcjonuje w danym przedsiêbiorstwie plan emerytalny, a nie ma funduszu emerytalnego. Wówczas rodki 50 I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura przekazywane przez pracowników nie s¹ wydzielone i stanowi¹ czêæ zobowi¹zañ przedsiêbiorstwa w stosunku do zatrudnionych w nim pracowników. Plany, fundusze emerytalne s¹ bardzo czêsto czêci¹ kompleksowej oferty pracodawcy w stosunku do pracowników firmy. Nale¿y zauwa¿yæ, i¿ fundusze i plany emerytalne funkcjonuj¹ w krajach wysoko rozwiniêtych w sposób zorganizowany dopiero od kilkudziesiêciu lat. Bardzo czêsto poddane s¹ one kontroli pañstwa i szczegó³owym regulacjom prawa. Pierwsze plany emerytalne (bo to one powstawa³y jako pierwsze) uruchomiono w USA w koñcu XIX w. w najwiêkszych amerykañskich korporacjach spó³kach kolejowych. W pocz¹tkach funkcjonowania zgromadzone w ramach planów emerytalnych fundusze stanowi³y czêsto dodatkow¹ formê akumulacji kapita³u i by³y wykorzystywane przez przedsiêbiorstwa, które nimi zarz¹dza³y, administrowa³y. Do 1929 r., tj. pocz¹tków wielkiego kryzysu gospodarczego, w Stanach Zjednoczonych funkcjonowa³o ok. 4 tys. planów emerytalnych, w których uczestniczy³o 4 mln pracowników. W okresie kryzysu wiele z nich zbankrutowa³o, co sta³o siê powodem wprowadzenia w 1935 r. pañstwowych gwarancji bezpieczeñstwa wk³adów zgromadzonych w ramach planów emerytalnych. W nastêpnych latach wprowadzono wiele regulacji, g³ównie z zakresu prawa podatkowego, które zachêca³y do inwestowania w plany i fundusze emerytalne. Najwa¿niejsze z nich polegaj¹ na odroczeniu naliczania podatku dochodowego od wp³at na fundusze, np. poprzez mo¿liwoæ odliczania od podstawy opodatkowania podatkiem dochodowym wp³at i pobieranie podatku w momencie realizowania przez fundusze wiadczeñ emerytalnych, wyp³acania emerytur. Jednoczenie wprowadzono przepisy umo¿liwiaj¹ce wystêpowanie przez pracowników firm ze swoistym roszczeniem w stosunku do pracodawców o tworzenie planów emerytalnych i swobodny dostêp do nich. W konsekwencji, w USA liczba pracowników objêtych planami emerytalnymi wzros³a w latach 1950-1960 z 10 do 21 mln36. Co ciekawe, dopiero w roku 1962 umo¿liwiono rozwój planów emerytalnych dla przedsiêbiorców i tzw. wolnych zawodów. Amerykañskie fundusze emerytalne dziel¹ siê na dwa podstawowe typy 37: fundusze emerytalne okrelone wiadczeniem (benefit plan), w ramach których firma obiecuje swoim pracownikom okrelony poziom wiadczenia emerytalnego z chwil¹, gdy odchodz¹ na emeryturê. Poziom tych wiadczeñ zale¿y z regu³y od zarobków pracowników w ostatnich latach przed emerytur¹. W przypadku gdy inwestowane przez fundusz, pracodawcê, rodki nie wystarczaj¹ na pokrycie wiadczeñ, firma pokrywa ró¿nicê. W odwrotnej sytuacji, zmniejsza swoje wiadczenia na rzecz pracowników. Pracownicy otrzymuj¹ wiêc obiecany poziom wiadczeñ bezporednio z funduszu, z jego dochodów, fundusze emerytalne okrelone sk³adk¹ (contribution plan), w tym systemie emerytalnym wysokoæ wiadczeñ zale¿y od tego, ile rodków zosta³o zgromadzonych na rachunku uprawnionego pracownika oraz z jakim efektem by³y one inwestowane na rynku. Ryzyko nietrafnych decyzji inwestycyjnych ponosi wiêc bezporednio pracownik, nie za firma czy fundusz emerytalny. 36 37 T. Gruszecki, Plany i fundusze emerytalne, Rzeczpospolita 1995, nr 192. D. Dziawgo, L. Dziwago, op. cit.