Piotr Karaś i Igor Kravchuk Tarnopolski

Piotr Karaś Uniwerystet Ekonomiczny w Krakowie, Katedra Finansów,
Igor Kravchuk Tarnopolski Narodowy Uniwersytet Ekonomiczny (Ukraina) Katedra Zarządzania
Bankowego i Rachunkowości
Wyzwania
regulacyjne
wobec
funduszy
inwestycyjnych
funkcjonujących
na
europejskim rynku finansowym
Wstęp
Stabilność rynku finansowego zależy od harmonijnego rozwoju jego poszczególnych
składowych. Niezbędnymi instytucjami nowoczesnego rynku finansowego Unii Europejskiej
są fundusze inwestycyjne. Powstały one jako podmioty służące zaspokojeniu potrzeb zarówno
inwestorów (o różnym stopniu awersji do ryzyka oraz wiedzy na temat funkcjonowania rynku
finansowego), którzy chcą skorzystać w profesjonalnej wiedzy i doświadczenia w lokowaniu
środków, a także emitentów, którzy dzięki nim chcą pozyskać fundusze. Wśród innych
funkcji pełnionych przez fundusze inwestycyjne jest zapewnianie płynności na rynku
instrumentów finansowych oraz udział w rozwoju finansjalizacji systemów gospodarczych.
Ostatni kryzys finansowy ujawnił ryzyka w działalności funduszy inwestycyjnych.
Przyczyniły się one, w szczególności fundusze typu hedge oraz fundusze rynku pieniężnego,
do powstania zaburzeń w systemie finansowym (w obszarze zwanym shadow banking1).
W odpowiedzi na turbulencje na rynkach finansowych w ostatnich latach
zintensyfikowano prace regulacyjne, których celem jest zwiększenie bezpieczeństwa i
stabilności systemu finansowego jako całości, w tym i instytucji zbiorowego inwestowania.
Celem
niniejszej
analizy
jest:
przedstawienie
i
wyjaśnienie
roli
funduszy
inwestycyjnych i ich podstawowych typów na europejskim rynku instrumentów finansowych,
wpływu reform regulacyjnych na skuteczność i stabilność rynku oraz próba wskazania
zaleceń dla efektywnej działalności instytucji zbiorowego inwestowania.
Zakres podmiotowy przeprowadzonej na potrzeby niniejszej pracy analizy będzie
obejmował fundusze inwestycyjne w Unii Europejskiej ze szczególnym uwzględnieniem
znaczenia systemowego oraz perspektyw regulacji funduszy rynku pieniężnego i funduszy
hedgingowych w kontekście stabilności rynków finansowych. Badania będą wykonane w
1
Szerzej czym jest shadow banking zob. np. S. Claessens, L. Ratnovski (2014), “What Is Shadow Banking?”, IMF
Working Paper, WP/14/25.
1
oparciu o ogólnodostępne dane finansowe obejmujące zarówno całą Unię Europejską, jak i
poszczególne jej kraje. Przedmiotem analizy będzie ponadto obowiązujące i planowane
prawodawstwo na poziomie najważniejszych aktów prawnych UE, tj. dyrektyw. W
opracowaniu wykorzystane będą podstawowe metody badań ilościowych i jakościowych, w
tym: opis dynamiki i struktury, indukcja, stratyfikacja, ocena jakościowa.
W obszarze języka polskiego istnieje bogata literatura dotycząca działalności funduszy
inwestycyjnych. Prace autorów takich jak: K. Perez (2012), K. Stanczak-Strumiłło (2013), K.
Gabryelczyk (2008), A. Zamojska (2012) i innych koncentrują się na badaniu efektywności
funduszy inwestycyjnych w Polsce. Z punktu widzenia niniejszego opracowania wyróżnić
należy badania K. Perez (2011) o działalności funduszy hedgingowych, w których dokładnie
opisano strategie inwestycyjne oraz historię rozwoju tego typu funduszy na świecie. W
literaturze międzynarodowej na uwagę zasługują prace: King (2009), Chan i in. (2005) oraz
Eechoud van i in. (2010), w których przedstawiono systemowe znaczenie funduszy
hedgingowych
Klasyfikacja funduszy europejskich według norm unijnych
Fundusze
inwestycyjne
są
instytucjami
rynku
finansowego,
które
dokonują
transformacji wolnych zasobów pieniężnych podmiotów niefinansowych na lokaty w papiery
wartościowe, derywaty oraz inne inwestycje. O specyfice lokat danego funduszu decyduje
jego typ oraz polityka inwestycyjna.
Z
formalnego
punktu
widzenia
można
wymienić
cztery
rodzaje
funduszy
inwestycyjnych, których działalność jest uregulowana odpowiednimi przypisami prawa
unijnego i dwa typy dla których sporządzone są odrębne projekty aktów prawnych (rys. 1).
Wszystkie te grupy wchodzą w skład albo UCITS (przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania
w zbywalne papiery wartościowe), albo AFI (alternatywnych funduszy inwestycyjnych).
2
Rys. 1. Typologia funduszy inwestycyjnych według regulacji w UE
Fundusze inwestycyjne w UE
UCITS (przedsiębiorstwa
zbiorowego inwestowania w
zbywalne papiery
wartościowe)
AFI
(alternatywne fundusze inwestycyjne)
ELTIF (europejskie fundusze
na rzecz przedsiębiorczości
społecznej)
Dyrektywa
2014/91 UE,
Dyrektywa
2009/65 WE
Rozporządzenie PE i
Rady UE 346/2013
Dyrektywa
2011/61 UE
EuVECA (europejskie
fundusze venture
capital)
Rozporządzenie PE i
Rady UE 345/2013
EuSEF (europejskie
długoterminowe
fundusze inwestycyjne)
MMF
(fundusze rynku
pieniężnego)
Wniosek
Rozporządzenie PE i
Rady UE 04.09.2013
Wniosek
Rozporządzenie PE i
Rady UE 26.06.2013
Żródło: Opracowanie własne.
Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE zawiera definicję
przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania (UCITS – Undertaking for Collective Investments
in Transferable Securities). Jest to „przedsiębiorstwo:
a) którego jedynym celem jest zbiorowe inwestowanie w zbywalne papiery wartościowe
lub w inne płynne aktywa finansowe, kapitału pochodzącego od obywateli i które działają na
zasadzie dywersyfikacji ryzyka; oraz
b) którego jednostki uczestnictwa są, na żądanie ich posiadaczy, odkupywane lub
umarzane bezpośrednio lub pośrednio z aktywów tych przedsiębiorstw”.
Pozostałe podmioty, które nie spełniają wymogów dyrektywy 2009/65 są nazywane
alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (AFI – Alternative Investment Fund). W
załączniku IV Rozporządzenia delegowanego Komisji UE 231/2013 wyodrębniono
3
dodatkowe typy AFI. Są to: fundusz hedgingowy, fundusz private equity, fundusz
nieruchomości, fundusz funduszy, inny.
Europejski Bank Centralny (EBC) wyróżnia fundusze zgodnie z kryterium polityki
inwestycyjnej (fundusze obligacji, fundusze akcji, fundusze nieruchomości, fundusze
hedgingowe oraz inne fundusze) oraz typów (otwarte i zamknięte). Statystyka zarówno EBC,
jak i Eurostatu (na podstawie ESA2010) wyodrębnia fundusze rynku pieniężnego (MMF –
Money Market Funds) i zalicza je do sektora monetarnych instytucji finansowych a nie
funduszy inwestycyjnych. Warto zaznaczyć, że takie podejście, mimo że zrozumiałe z punktu
widzenia władzy monetarnej i polityki pieniężnej, nie jest koherentne z prawem UE (gdyż
formalnie ich działalność jest regulowana przepisami dyrektyw o UCITS i ZAFI).
Europejski rynek funduszy inwestycyjnych
Od wielu lat globalny rynek funduszy inwestycyjnych nieustannie rośnie. Wedle danych
European Fund and Asset Management Association w 2008Q4 łączne aktywa funduszy
inwestycyjnych stanowiły 14,32 tryliona euro, a w 2014Q3 – 27,24 tryliona euro, czyli wzrost
wyniósł 90,22%. Na koniec trzeciego kwartału 2014 roku relatywnie najwięcej aktywów
posiadały fundusze w USA (50,3%), natomiast udział funduszy inwestycyjnych z Europy w
globalnym rynku wynosił 28,7% (EFAMA, 2014a).
Na podstawie analizy porównawczej wskaźników działalności funduszy inwestycyjnych
w strefie euro (tab. 1) można wyciągnąć następne wnioski:
1. Aktywa funduszy inwestycyjnych przekraczają wielokrotnie (w trzecim kwartale
2014 czterokrotnie) zagregowany PKB krajów strefy euro i ten wskaźnik ma tendencję
wzrostową. Można zatem postawić tezę o postępującej finansjalizacji gospodarki państw
strefy euro.
2. Rynek funduszy inwestycyjnych strefy euro jest skoncentrowany w kilku krajach.
Około 2/3 aktywów znajduje się w funduszach zarejestrowanych w Luksemburgu,
Niemczech, Irlandii i Francji. Jednak pozycja tych krajów w porównaniu z rokiem kryzysu
(IV kw. 2008) obniżyła się z 80,1% do 73,3% w III kw. 2014 (wpłynął na to duży spadek
udziału francuskich funduszy inwestycyjnych). Warto zwrócić uwagę na specyfikę funduszy z
Luksemburga i Irlandii. Dla przykładu według danych na koniec czerwca 2012 r. wielkość
inwestycji zarejestrowanych tam funduszy rynku pieniężnego w krajowe instrumenty
finansowe wynosiła odpowiednio 0,99% i 5,21%, gdzie np. w przypadku Francji było to
4
64,28% (ESRB, 2012). Dysproporcje te wynikają z przewagi obu krajów co do łatwości
rejestracji i przywilejów podatkowych.
Tabela 1. Podstawowe wskaźniki działalności funduszy inwestycyjnych strefy euro
1. Stosunek aktywów funduszy inwestycyjnych do PKB
2. Udział 4 top-krajów w ogólnych aktywach funduszy inwestycyjnych (za
wyjątkiem MMF), w %, w tym:
Luksemburg
Niemcy
Irlandia
Francja
3. Udział rodzajów funduszy według polityki inwestycyjnej w łącznych
aktywach funduszy inwestycyjnych, w %, w tym:
fundusze akcji
fundusze obligacji
fundusze mieszane
fundusze rynku pieniężnego
fundusze nieruchomości
fundusze hedgingowe
inne fundusze
4. Udział funduszy akcji w łącznej wartości akcji w obrocie publicznym, w %
5. Udział funduszy obligacji w łącznej wartości rynku obligacji, w %
2008Q4
2,4
80,1
2014Q3
4,0
73,9
31,5
20,9
7,8
19,9
31,5
17,3
13,6
11,6
17,9
24,4
21,5
22,2
5,2
2,2
6,6
29,2
9,4
24,3
31,2
22,8
9,3
4,5
2,4
5,5
40,2
14,8
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EBC i Eurostat.
Fundusze ETP (Exchange Traded Products) to fundusze inwestycyjne, których
jednostki uczestnictwa stanowią notowane na giełdzie produkty strukturyzowane. Cechą
charakterystyczną tych produktów jest, że w sposób pasywny odzwierciedlają zmiany cen
instrumentów bazowych. ETP dzielą się na: ETF (Exchange Traded Funds), które replikują
kształtowanie się indeksów giełdowych, ETC (Exchange Traded Commodities / Currencies) –
notowanych towarów lub walut, ETN (Exchange Traded Notes) – notowanych instrumentów
dłużnych. Tylko ETF są traktowane jako UCITS (Gordon Rose, Morning Star, 2011).
ETP są najmłodszym i najszybciej rozwijającym się podsektorem rynku funduszy
inwestycyjnych w Europie. Aktywa ETP wzrosły z 6 mld dolarów w roku 2000 do 2254 mld
dolarów w styczniu 2015. Udział rynkowy jednego podmiotu oferującego tego typu fundusze
iShares (BlackRock) wynosi 46,2% i pięciu największych – 77,7% (tab. 2). Oznacza to, że
fundusze ETP są silnie narażone na ryzyko systemowe. W szczególności ryzyko
transgranicznego przeniesienia zjawisk kryzysowych (BlackRock jest firmą z USA). Oprócz
tego nie da się wykluczyć ryzyka wystąpienia efektu zarażania (contagion) między
podmiotami tego typu a innymi sektorami systemu finansowego, zwłaszcza bankami. Z pięciu
największych oferentów ETP cztery wchodzą do systemowo ważnych grup bankowych
5
(Deutsche Asset & Wealth Management do grupy Deutsche Bank, Lyxor do Societe
Generale, Amundi do Credit Agricole, UBS).
Tabela 2. Ranking europejskich podmiotów oferujących fundusze ETP według stanu
aktywów w styczniu 2015 roku
Oferent
iShares
Deutsche Asset & Wealth
Management (db x-trakers)
Lyxor / Soc Gen
UBS
Amundi
Source Holdings
Vanguard
ETF Securities
State Street
DekaBank
35 innych podmiotów z Europy
Razem
Aktywa, mld USD
216,0
53,5
Udział rynkowy, %
46,2
11,4
Liczba ETPs
267
239
49,0
25,6
19,1
16,7
15,5
15,3
12,0
7,8
37,4
467,9
10,5
5,5
4,1
3,6
3,3
3,3
2,6
1,7
8,0
100
220
308
98
79
13
328
61
42
589
2244
Źródło: BlackRock (2015). ETP landscape. Industry highlights, January 2015.
3. Wśród funduszy inwestycyjnych zarejestrowanych w strefie euro dominują fundusze
akcji, obligacji i mieszane. Jeśli idzie o fundusze rynku pieniężnego, to od wybuchu kryzysu
finansowego ich udział w rynku skurczył się z 22,2% do 9,3%. Można to tłumaczyć wzrostem
ryzyka kredytowego emitowanych przez kraje UE dłużnych papierów wartościowych. Udział
funduszy hedgingowych jest śladowy (około 2%).2
4. W trzecim kwartale 2014 roku w porównaniu z kryzysowym czwartym kwartałem
2008 wzrosło znaczenie funduszy inwestycyjnych jako podmiotów inwestujących w akcje
spółek notowanych na giełdach (do 40% notowanych akcji). Analizy makroostrożnościowe
dotyczące ryzyk dla stabilności systemu finansowego winny uwzględniać ten fakt i możliwe
konsekwencje
ewentualnych
zaburzeń
na
giełdach
papierów
wartościowych
dla
funkcjonowania funduszy inwestycyjnych. W analizowanym okresie rola funduszy obligacji
na rynku papierów dłużnych również się zwiększyła, choć udział tu nie jest tak duży jak w
przypadku rynków akcji (wzrost od 9,4% do 14,8%).
Ważnymi uczestnikami rynku funduszy inwestycyjnych w Europie są konglomeraty
finansowe, w skład których wchodzą banki (tab. 3, podmioty czcionką pogrubioną). Na
2
Europejski Bank Centralny podaje aktywa funduszy na podstawie krajów rejestracji, a nie miejsca
inwestowania. W tym kontekście należy pamiętać, że np. według danych na czerwiec 2014 roku na Kajmanach
było zarejestrowane 29,7% ogólnej liczby funduszy hedgingowych w świecie (Eurekahedge, 2014).
6
koniec 2012 roku udział funduszy należących do sześciu największych grup bankowych w
łącznych aktywach funduszy inwestycyjnych wynosił 17,6%, a w tzw. aktywach TOP10 –
60,6% (największą liczbę funduszy w TOP10 ma grupa bankowa BNP Paribas – 1333).
Największe grupy kapitałowe ulokowane są w takich krajach jak USA, Francja, Niemcy,
Szwajcaria, Wielka Brytania. Udział USA w TOP10 wynosi 43,3%, w tej liczbie tylko JP
Morgan – 10,9%.
No
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tabela 3. Największe grupy funduszy inwestycyjnych w Europie (grudzień 2012)
Grupa
Kraj
Ilość
Aktywa,
Udział w
Udział w
mld EUR
aktywach
aktywach
pochodzenia funduszy
TOP10, %
ogólnych,
%
BlackRock
USA
440
329,9
19,2
5,6
Francja
760
218,9
12,8
3,7
Amundi
956
197,6
11,5
3,3
Deutsche
/ Niemcy
DWS
USA
259
187,4
10,9
3,2
JP Morgan
Francja
1333
166,1
9,7
2,8
BNP Paribas
Szwajcaria
643
154,8
9,0
2,6
UBS
Fr Templeton
USA
108
118,7
6,9
2,0
AXA / AB
Francja
416
117,8
6,9
2,0
Lloyds / SWIP Wielka
230
115,7
6,7
2,0
Brytania
PIMCO
USA
62
107,9
6,3
1,8
Inne
4216,8
71,1
Razem
5931,6
100
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych LIPPER (2013).
Unijne regulacje alternatywnych funduszy inwestycyjnych
Mając na uwadze skutki kryzysu finansowego oraz strukturę instytucjonalną sektora
funduszy inwestycyjnych w Europie wydaje się konieczna taka ewolucja architektury
regulacyjnej, która będzie uwzględniać zarówno rolę funduszy inwestycyjnych dla rynku
finansowego, jak i ich strukturę organizacyjną oraz powiązania międzynarodowe. W tym
kierunku idą zmiany proponowane zarówno przez G20 jak i Radę Stabilności Finansowej
oraz regulacje unijne. W 2011 r. uchwalono dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady
2011/61/UE zwaną dyrektywą ZAFI3, która na poziomie unijnym reguluje kwestie
3
Pełna nazwa dyrektywy brzmi: dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z dnia 8 czerwca 2011
r. w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i
7
alternatywnych funduszy inwestycyjnych. Nowe normy regulacyjne obejmują takie
zagadnienia jak:
•
wydawanie
jednolitych
zezwoleń
na
prowadzenie
działalności
ZAFI
(zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi) w UE;
•
ustalenie wymogu minimalnego kapitału założycielskiego ZAFI na poziomie od
125 do 300 tys. EUR; w zależności od tego, czy fundusz jest zarządzany
zewnętrznie (tzn. przez odrębny podmiot) czy wewnętrznie;
•
łagodniejsze traktowanie ZAFI nieistotnych z punktu widzenia ryzyka
systemowego, tzn. takich, gdzie łączna wartość zarządzanych aktywów nie
przekracza 100 mln EUR lub 500 mln EUR dla funduszy, które nie stosują
dźwigni finansowej;
•
ustalenie na podstawie Rozporządzenia delegowanego KE sposobu obliczania
dźwigni finansowej (stosunku między ekspozycją AFI a wartością netto jego
aktywów);
•
monitorowanie przepływów pieniężnych AFI przez depozytariusza;
•
zwiększenie przejrzystości poprzez zobowiązanie ZAFI do udostępniania
inwestorom sprawozdań rocznych oraz ujawniania informacji, które opisują
strategię i techniki inwestycyjne, dźwignię finansową, zarządzanie ryzykiem
płynności i in.;
•
stosowanie
przez
ZAFI
odpowiedniej,
udokumentowanej
i
regularnie
aktualizowanej procedury badania due diligence;
•
funkcjonalne i hierarchiczne oddzielenie zarządzana ryzykiem przez ZAFI od
innych jednostek operacyjnych, w tym od funkcji zarządzania portfelem;
•
ustalenie wymogów prawnych co do działalności ZAFI z krajów, które nie są
członkami UE, a zarządzają lub chcą wprowadzić AFI do obrotu w Unii
Europejskiej
(co
ma
przeciwdziałać
wystąpieniu
zjawiska
arbitrażu
regulacyjnego);
2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010 (Dz. Urz. UE L 174 z 1.07.2011, str. 1 z
późn. zm.).
8
•
stosowanie zasad i procedur zapobiegania nieprawidłowym praktykom, w
przypadku których można przewidywać, że wpłynęłyby negatywnie na
stabilność i integralność rynku.
Od początku obowiązywania dyrektywy ZAFI, tj. od 22 lipca 2013 roku, liczba
funduszy hedgingowych w UE wzrasta. Dotyczy to w szczególności Luksemburga i Irlandii,
gdzie ich globalny udział wzrósł do 13,1% i 9,3% w czerwcu 2014 r. (Eurecahedge, 2014).
Aktywa funduszy non-UCITS, które są regulowane dyrektywą ZAFI, na koniec trzeciego
kwartału 2014 roku wzrosły do 11,2% w porównaniu z końcem roku 2013 i wynosiły 29,4%
łącznej wartości aktywów funduszy inwestycyjnych w Europie (EFAMA, 2014b).
Do grupy ważnych podmiotów rynku finansowego należą fundusze rynku pieniężnego
(MMF). Ich systemowe znaczenie wynika z faktu, że są jednym z dostarczycieli środków na
rynku pożyczek krótkoterminowych oraz ich klientami są w znacznej mierze inwestorzy
instytucjonalni (rys. 2). Dziewięć na dziesięć największych towarzystw zarządzających MMF
jest de facto finansowanych przez banki komercyjne (EKES, 2013). Podatność tego typu
funduszy na odpływ inwestorów, w przypadku wystąpienia zagrożenia dla stabilności
finansowej, objawiła się w czasie ostatniego kryzysu finansowego. We wrześniu 2008 roku
amerykański Reserve Primary Fund posiadał 785 mln USD pozycji w papierach
wartościowych wyemitowanych przez Lehman Brothers, po upadku tego ostatniego fundusz
doświadczył ucieczki inwestorów, skutkiem czego nie był w stanie wykonać swoich
zobowiązań (IOSCO, 2012a). Według informacji Międzynarodowej Organizacji Komisji
Papierów Wartościowych w wyniku kryzysu subprime w trzecim kwartale 2007 w Europie
około 15-20 funduszy rynku pieniężnego zawiesiło umorzenia a 4 z nich zostały
zlikwidowane. W samym tylko trzecim kwartale 2008 klienci europejskich MMF umorzyli
jednostki uczestnictwa na kwotę 45 mld EUR (IOSCO, 2012a).
Największą grupę emitentów instrumentów rynku pieniężnego w strefie euro stanowią
rządy. Ich udział wynosi 47,1%, drugie pod tym względem banki mają udział 38,4%. Jeśli
jednak na ten rynek spojrzeć z perspektywy MMF, to na koniec drugiego kwartału 2014 roku
w ich portfelach znajdowało się zaledwie ok. 7% papierów rządowych (gdzie dla przykładu
na koniec pierwszego kwartału 2006 roku było to 21,7%). Niski udział skarbowych papierów
wartościowych w aktywach MMF można wytłumaczyć faktem, że najważniejszym nabywcą
tego typu instrumentów są banki. O atrakcyjności SPW dla banków decyduje między innymi
możliwość przedstawienia tych instrumentów jako zabezpieczenia w operacjach polityki
9
pieniężnej.
Jednocześnie
ponad
połowa
krótkoterminowych
papierów
dłużnych
wyemitowanych przez banki trafia do MMF. Tak duży stopień powiązania między bankami a
MMF może, w przypadku wystąpienia kryzysu w jednej z tych grup podmiotów, wywołać
efekt domina. MMF mają systemowe znaczenie także dla sfery realnej gospodarki, gdyż trafia
do nich 31% krótkoterminowych instrumentów dłużnych wyemitowanych przez inne
podmioty, w tym przedsiębiorstwa niefinansowe.
Rys. 2. Instytucjonalne powiązania funduszy rynku pieniężnego w strefie euro
(stan na II kw. 2014)
Emitenci
Rządy
38,4%
47,1%
6,5%
52,9%
Inne
14,5%
Rynek pieniężny
Dłużne
instrumenty
finansowe
Monetarne
instytucje finansowe
31,0%
Kupują
MMF
Emitują
Jednostki uczestnictwa MMF
20%
Zakłady ubezpieczeń i
fundusze emerytalne
21%
8%
Inne fundusze
inwestycyjne
MMF
2%
Instytucje
kredytowe
49%
Inne
Inwestorzy w MMF
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EBC
Od strony pasywów MMF warto zwrócić uwagę, że około 21% udziału w nich
posiadają inne fundusze inwestycyjne a 20% zakłady ubezpieczeń i fundusze emerytalne
10
(Insurance Corporations and Pension Funds). Choć dla ICPF inwestycje w jednostki MMF
stanowią tylko ok. 1% aktywów. Struktura inwestorów w MMF pokazuje, jak ważne miejsce
zajmują te fundusze w systemie finansowym i jak zawirowania w jednym z sektorów tego
systemu mogą być transmitowane na pozostałe jego części.
Regulacje i funkcjonowanie funduszy rynku pieniężnego w Unii Europejskiej
Na szczycie G20 w Seulu (listopad 2010 roku) zwrócono uwagę na konieczność
regulacji sektora shadow banking, w tym funduszy rynku pieniężnego. Na tej podstawie w
ciągu ostatnich lat opracowano szereg dokumentów odnoszących się do działalności MMF
(tab. 4).
Tabela 4. Chronologia opracowania dokumentów regulujących rynek MMF
Data
19.05.2010
27.10.2011
09.10.2012
20.12.2012
Organ
CESR (Komitet
Europejskich
Regulatorów Rynku
Papierów
Wartościowych)
FSB (Rada
Stabilności
Finansowej)
IOSCO
(Międzynarodowa
Organizacja Komisji
Papierów
Wartościowych)
ESRB (Europejska
Rada ds. Ryzyka
Systemowego)
04.09.2013
Komisja Europejska
10-11.12.
2013
EKES (Europejski
Komitet
EkonomicznoSpołeczny)
Nazwa dokumentu
Guidelines on a common
definition of European
money market funds
Treść
Definicja rodzajów MMF i
wymogi do ich działalności na
podstawie wskaźników WAM i
WAL
Shadow Banking:
Strengthening Oversight
and Regulation
Policy recommendations
for money market funds
Zalecenie nr 5 o niezbędności
reformy regulacyjnej MMF
Zalecenie w sprawie
funduszy rynku
pieniężnego
Wniosek rozporządzenia
Parlamentu Europejskiego
i Rady w sprawie funduszy
rynku pieniężnego
Opinia w sprawie wniosku
dotyczącego
rozporządzenia
Parlamentu Europejskiego
i Rady w sprawie funduszy
rynku pieniężnego
Źródło: Opracowanie własne.
11
15 zaleceń o wycenie inwestycji,
zarządzaniu płynnością, MMF o
stałym NAV, o korzystaniu z
ratingów, ujawnianiu informacji
inwestorom i in.
4 zalecenia o obowiązku
przejścia na zmienną NAV, o
wymogach płynnościowych,
publicznym ujawnianiu
informacji oraz
sprawozdawczości
Usprawnienie regulacji
działalności MMF na podstawie
zaleceń IOSCO i ESRB
Zalecenie dla Parlamentu
Europejskiego i Rady, aby jak
najszybciej osiągnęły
porozumienie w celu wydania
rozporządzenia, uwzględniając
propozycje zmian przedstawione
przez EKES
Planowane przepisy szczegółowe (lex specialis) dla rynku MMF przewidują najpierw
usprawnienie zarządzania ryzykiem płynności, stóp procentowych, kredytowym oraz
ryzykiem systemowym, a również ustalenie niezbędnych warunków dla efektywnej ochrony
praw konsumentów usług finansowych. Nowe normy prawne (Wniosek Rozporządzenie KE,
2013) będą dotyczyć następujących kwestii:
1) zmniejszenia ryzyka inwestycji MMF w różne instrumenty finansowe dzięki
wprowadzeniu:
− pojęcia „aktywów kwalifikowanych”, czyli określeniu ograniczonej listy aktywów
finansowych, do których zalicza się w szczególności:
⇒ kwalifikowane instrumenty rynku pieniężnego z terminem zapadalności do 397
dni (dla krótkoterminowych MMF) i 2 lat (dla standardowych MMF),
⇒ kwalifikowaną sekurytyzację,
⇒ kwalifikowane depozyty instytucji kredytowych (podlegające zwrotowi na żądanie
i z terminem zapadalności do 12 miesięcy),
⇒ kwalifikowane pochodne instrumenty finansowe z określonymi aktywami
bazowymi i wyłącznie do celów zabezpieczenia ryzyka,
⇒ kwalifikowane REPO;
− zakazu krótkiej sprzedaży aktywów, inwestycji w akcje lub towary, udzielania
pożyczek papierów wartościowych i kredytów gotówkowych;
2) obowiązku obliczenia wskaźników WAM (średniego ważonego terminu zapadalności) dla
zarządzania ryzykiem stop procentowych i WAL (średniego ważonego okresu trwania)
dla
pomiaru
i
ograniczenia
ryzyka
kredytowego
i
płynnościowego.
Dla
krótkoterminowego funduszu rynku pieniężnego WAM portfela nie może przekraczać 60
dni, WAL – 120 dni. Dla standardowego funduszu rynku pieniężnego WAM – 6 miesięcy,
WAL – 12 miesięcy. Dla wszystkich MMF aktywa o jednodniowym terminie
zapadalności mają stanowić co najmniej 10% sumy aktywów, o tygodniowym terminie
zapadalności – 20%;
3) zmniejszenia ekspozycji na ryzyko kredytowe poprzez obowiązek stosowania systemu
ratingów wewnętrznych jakości kredytowej instrumentów rynku pieniężnego;
4) zakazu zamawiania ocen ratingowych oraz jakichkolwiek opłat za zewnętrzne ratingi
funduszy;
12
5) dokładnego stosowania wymogów dywersyfikacji i koncentracji portfela inwestycji
MMF;
6) usprawnienia ochrony konsumenta na podstawie aktualizacji polityki „znaj swojego
klienta” (uwzględnienie preferencji klienta, niechętności do podejmowania ryzyka i in.);
7) wprowadzenia dla MMF o stałej NAV (wartości aktywów netto) buforu wyłącznie w
środkach pieniężnych, którego wysokość musi stale wynosić co najmniej 3% całkowitej
wartości aktywów. Bufor ma być na specjalnym rachunku rezerwy w instytucji
kredytowej. Bufor NAV jest wykorzystywany wyłącznie w przypadku subskrypcji i
umorzeń do wyrównania różnicy między stałą NAV przypadającą na jednostkę
uczestnictwa a NAV przypadającą na jednostkę uczestnictwa;
8) wprowadzenia
ograniczenia
dla
możliwości
uzyskania
przez
MMF
wsparcia
zewnętrznego (na przykład ze strony banków) oraz stosowania usprawnionego systemu
przekazywania informacji MMF właściwym organom i ESMA (Europejski Organ
Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych), dla zmniejszenia ryzyka destabilizacji
finansowej i pojawienia się efektu domina.
Dostosowanie niektórych regulacji będzie stosunkowo łatwe. Na przykład, badanie
ESRB (2012) pokazało, że na koniec czerwca 2012 r. w sześciu krajach (Francja, Niemcy,
Irlandia, Włochy, Luksemburg, Hiszpania), gdzie znajduje się 71% europejskich MMF
aktywa o jednodniowym terminie zapadalności aktywa wynosiły 21,1% (przy wymogach
projektu Rozporządzenia UE – 10%), a tygodniowym – 8,8% (przy wymogach – 20%). Mimo
to efektem ubocznym wprowadzenia nowych norm może być wzrost kosztów działalności
funduszy rynku pieniężnego, a przez to zmniejszenie ich konkurencyjności na rynkach
międzynarodowych.
Największe dyskusje dotyczą buforów NAV. ESRB (2012) i IOSCO (2012b) zalecały
przekształcenie MMF w formie o stałym NAV (CNAV) na MMF o zmiennym NAV
(VNAV). Takie stanowisko wyrażone jest także w propozycji legislacyjnej Parlamentu
Europejskiego i Rady (Wniosek Rozporządzenie KE, 2013). Zwracano jednak uwagę na
ryzyko wystąpienia arbitrażu regulacyjnego na korzyść USA. Jednak 23 lipca 2014 r. SEC
uchwaliła regulację (Rule 2a-7), zgodnie z którą tzw. prime MMF zostały zobowiązane do
zmiany na VNAV. Na koniec 2013 roku fundusze o takiej formie stanowiły około 35%
wszystkich (według sumy aktywów) MMF w USA (ICI, 2014). Alternatywne podejście
rozpatrywane zarówno przez ESRB, jak i IOSCO to stosowanie przez MMF wymogów
13
kapitałowych w postaci tzw. 3% bufora. ESRB (2012) opisuje dwa modele wymogów
kapitałowych:
1) tworzenie bufora NAV finansowanego przez rynek, tzn. zatrzymanie części zysków,
a nie wypłacanie ich akcjonariuszom. ESRB zaznacza jednak, że „[b]udowa bufora mogłaby
(…) doprowadzić do transferu korzyści – od obecnych inwestorów uczestniczących w jego
tworzeniu na przyszłych posiadaczy jednostek uczestnictwa, którzy będą mogli później na
nim skorzystać” (s. 146/29);
2) nałożenie na zarządzających/sponsorów formalnego wymogu zobowiązania się do
udzielenia wsparcia finansowego MMF (mogłoby to mieć postać prowadzonego poza
funduszem rachunku powierniczego) w wypadku pojawienia się problemów finansowych (w
praktyce większość sponsorów stanowiłyby banki). Wadą tej propozycji jest jednak
zwiększenie ryzyka systemowego. Dodatkowo może pojawić się przeszkoda formalna, gdyż
w cytowanym wyżej Wniosku Rozporządzenia KE wsparcie zewnętrzne dla MMF jest
zakazane.
Zdaniem EFAMA (European Fund and Asset Management Association) w obecnej
sytuacji, kiedy stopy procentowe rynku pieniężnego na historycznie niskich poziomach,
wprowadzenie buforów dla CNAV zdestabilizuje model biznesowy MMF (EFAMA, 2013). Z
kolei Europejski Komitet Ekonomiczno-Społeczny (2013) jest zdania, „że lepsze i bardziej
adekwatne do celu jest zalecenie wydane przez FSB i ESRB w sprawie ryzyka związanego z
funduszami o stałej NAV, które powinny zostać przekształcone w fundusze o zmiennej NAV.
Wziąwszy pod uwagę fakt, że największe możliwe ryzyko, któremu stawiono czoło, wynosiło
ponad 6 %, bufor kapitałowy w wysokości 3 % wydaje się niewystarczający, by sprostać
wymogom płynności w czasie, gdy wszystkie podmioty powinny spodziewać się znacznych
zawirowań na rynku i mogą pospiesznie wycofać swe inwestycje” (s. 170/51).
Wydaje się, że w prawodawstwie UE mogłyby znaleźć się dwa warianty dla CNAV:
transformacja w VNAV lub wprowadzenie bufora, z tym że – w drugim przypadku – winien
być wyznaczony okres przejściowy stopniowego zwiększenia wielkości bufora (wniosek
Rozporządzenia KE przewiduje okres trzyletni) i przy stosowaniu tej normy po pewnym
okresie (3 lat) przeprowadzić analizę jej efektywności i konieczności zmian poziomu bufora.
14
Obszary ryzyka i perspektywy regulacyjne funduszy hedgingowych
Kolejną grupą firm zbiorowego inwestowania są fundusze hedgingowe. Alan Greenspan
(2008) dostrzegał perspektywy rozwoju funduszy hedgingowych i miał nadzieję, że nie będą
one regulowane w przyszłości, w przeciwnym przypadku mogą zniknąć z rynku. Jednak
rzeczywistość okazała się zgoła odmienna. Ostatni kryzys potwierdził, że także i te podmioty
mają znaczenie systemowe dla rynku finansowego. N. Roubini i S. Mihm (2011, s. 57) piszą:
„Finansowe trudności największych firm maklerskich – finansujących fundusze hedgingowe
jednodniowymi pożyczkami – i straty, których wiele z nich poniosło w zamieszaniu w 2008
roku, spowodowały panikę na rynku tych funduszy. Setki z nich doprowadziła ona do
bankructwa, inne do obniżenia dźwigni finansowej i redukcji swych aktywów, a to przyniosło
kolejną obniżkę cen egzotycznych aktywów”.
Kryzys finansowy ukazał ryzyka związane z nieregulowaniem działalności funduszy
hedgingowych. Unia Europejska jest przykładem, że wprowadzenie regulacji nie tylko nie
doprowadziło do zniknięcia branży hedgingowej, a wręcz przeciwnie, aktywa tych funduszy
rosną (rys. 3). Jeszcze w 2001 roku Fisher II Working Group zalecała wprowadzenie zasady
obligatoryjności
okresowego
ujawniania
informacji
przez
instytucje
pośrednictwa
finansowego, w tym fundusze hedgingowe (ECB, 2012, s. 50). W 2004 roku Parlament
Europejski zaproponował wprowadzenie, dla tzw. złożonych alternatywnych spółek
inwestycyjnych (sophisticated alternative investment vehicles), w tym i funduszy
hedgingowych, reżimu regulacyjnego opartego na ogólnych zasadach (pryncypiach) działania
(light regulatory regime) a nie ustalaniu szczegółowych wymogów prawnych (Garbaravicius,
T., Dierick, F., 2005).
Jedną z prób wyciągnięcia wniosków z kryzysu finansowego był, opracowany w
oparciu o zalecenia G20 w Londynie (kwiecień 2009), raport IOSCO Hedge Funds Oversight
(2009). Określono w nim sześć głównych zasad regulacji funduszy hedgingowych.
Dyrektywa o ZAFI stanowi aplikację tych zasad do prawodawstwa UE. Zaimplementowanie
tej dyrektywy w 2013 r. nie zmniejszyło aktywów funduszy hedgingowych, które od lipca
2013 r. do listopada 2014 r. wzrosły do 35% tj. 252 mld EUR (rys. 3). Największy udział w
aktywach funduszy hedgingowych w strefie euro ma Irlandia (68,6%). Aktywa funduszy
hedgingowych wynoszą tylko 2% ogólnej wartości funduszy inwestycyjnych w strefie euro,
ale 22,4% (w czerwcu 2014 r.) ilości wszystkich funduszy hedgingowych w świecie
zarejestrowane w Luksemburgu i Irlandii (Eurekahedge, 2014).
15
Rys. 3. Aktywa funduszy hedgingowych strefy euro w latach 2008 – 2014 (mln euro)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EBC.
M. King i P. Maier (2009) wskazują na potencjalne czynniki ryzyka systemowego
mające źródło w działalności funduszy hedgingowych. Są to: wielkość, nadmierna dźwignia
finansowa, szoki płynnościowe, zachowania stadne, nieadekwatne zarządzanie ryzykiem
kontrahenta. Czynniki te można podzielić na dwie grupy: (1) strategia stosowana przez
fundusze; (2) ścisłe powiązania funduszy z innymi instytucjami finansowymi.
Działania funduszy hedgingowych mogą stanowić zagrożenie dla stabilności
finansowej, gdyż strategie tych podmiotów zakładają stosowanie: wysokiej dźwigni
finansowej, krótkiej sprzedaży, arbitrażu, operacji z derywatami oraz instrumentami
wytworzonymi w procesie sekurytyzacji. Współczesne strategie przewidują także
wykorzystanie technik handlu algorytmicznego o wysokiej częstotliwości (high frequency
trading). Poziom dźwigni finansowej nie jest regulowany normami prawa i zmienia się w
zależności od strategii funduszy (tab. 5). Największa miękka dźwignia finansowa (stosunek
długich aktywnych pozycji do kapitału) stosowana jest w strategiach arbitrażowych z
dłużnymi papierami wartościowymi o stałym oprocentowaniu (Fixed Income Arbitrage) oraz
w tzw. strategiach globalnych tworzonych w oparciu o analizę makroekonomiczną (Global
Macro).
16
Tabela 5. Poziom dźwigni finansowej w strategiach funduszy hedgingowych
Strategia
Convertible Arbitrage
Corporate Credit
Disressed Debt
Event-Driven Equity and Merger
Arbitrage
Fixed Income Arbitrage
Global Macro
Long/Short Equity - Fundamental
Long/Short Equity – Quatitative
Multi-Startegy
Typowa dźwignia
finansowa
4
1,5
1
1,3
Typowa wartość
maksymalna
6
3
1,5
2
Aktualny zakres
8
5
1,3
2,5
3,5
15
10
2
5
6
2,0-10
1-8
0,3-1
1,5-5
1-3
1-2
0,8-2
0,3-0,8
0,3-1
Źródło: F. Barbarino (2009).
Średnia dźwignia finansowa brutto funduszy hedgingowych (liczona jako suma długich
i krótkich ekspozycji) może być znacznie większa, co pokazuje brytyjski przykład (rys. 4).
Rys. 4. Trend dźwigni finansowej brutto funduszy hedgingowych w Wielkiej
Brytanii (wrzesień 2013 roku)
Źródło: Financial Conduct Authority, FCA (2014).
Według badań prowadzonych przez angielskiego regulatora (Financial Conduct
Authority) około 12,3% działających na rynku brytyjskim funduszy hedgingowych stosuje
dźwignię finansową przekraczającą 50, jednak w 54,7% funduszy dźwignia wynosi mniej 5
(FCA,
2014).
Dla porównania,
przy upadku
znanego
amerykańskiego
hedgingowego LTCM w 1998 r. jego poziom dźwigni wynosił 25 (King, 2009).
17
funduszu
Brytyjski organ regulacyjny (FCA) wymienia dwa rodzaje dźwigni: (1) finansową
(REPO, finansowanie prime brokerów, pożyczki papierów wartościowych) i (2) syntetyczną
(stosowanie derywatów dla ekspozycji rynkowych). Udział ostatniej wynosi 98% (FCA,
2014).
W odniesieniu do dźwigni finansowej w prawie unijnym funkcjonuje tylko jedna
norma, zgodnie z którą za stosowanie dźwigni finansowej „na znaczną skalę” uznaje się
sytuację, w której ekspozycja funduszu przekracza trzykrotnie wartość jego aktywów netto
(Rozporządzenie delegowane, 2012). Jeśli odnieść to kryterium do stanu faktycznego, to np.
w Wielkiej Brytanii wartość mediany dźwigni finansowej we wrześniu 2014 roku wynosiła
4,2, co oznacza, że większość funduszy stosuje takich rozmiarów dźwignię finansową (FCA,
2014). Wydaje się, że koniecznym jest wprowadzenie bardziej szczegółowych regulacji
dźwigni, gdyż jej wielkość ma bezpośrednie przełożenie na ryzyko destabilizacji
poszczególnych podmiotów i całego sektora funduszy inwestycyjnych.
Fundusze hedgingowe mają ścisłe powiązania z innymi podmiotami finansowymi
zwłaszcza z bankami. Na początku kryzysu finansowego w USA w 2007 roku upadły dwa
fundusze hedgingowe banku Bear Stearns. Na koniec marca 2007 roku High Grade
Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund posiadał 638 mln USD kapitału
inwestorów i 6 mld USD pożyczek, inwestowanych w pozycje długie na 11,5 mld USD i w
pozycje krótkie na 4,5 mld USD. High Grade Structured Credit Strategies Fund posiadał 925
mln USD kapitału inwestorów, ulokowanego w pozycje długie na 9,7 mld USD i w pozycje
krótkie na 4 mld USD (Kelly, NG, Reilly, 2007). Kłopoty nie ominęły także funduszy
hedgingowych banku Goldman Sachs. Pod koniec lata 2007 r. dwa z nich straciły ponad jedną
trzecią swej wartości (Roubini, Mihm, 2011).
W sektorze UCITS w 2013 roku (rys. 5) cztery (dwa Amundi, JPMIF oraz Dexia) z
dziecięciu największych funduszy hedgingowych na europejskim rynku finansowym były
powiązane z instytucjami bankowymi (Credit Agricole, JP Morgan, Dexia). Udział aktywów
zarządzanych (Assets Under Management) przez fundusze afiliowane z bankami w grupie top
10 wynosił 31,3%. Choć formalnie banki nie odpowiadają za straty ich funduszy
hedgingowych, to jednak dla uniknięcia pogorszenia reputacji mogą angażować się w
działania pomocowe.
18
Rys. 5. Top 10 UCITS funduszy hedgingowych w Europie (luty-marzec 2013 roku,
mld USD)
Źródło: Preqin (2013).
Z punktu widzenia ryzyka systemowego niepokojąca jest struktura koncentracji w tym
sektorze. Udział jednego, tj. Standard Life Global Absolute Return Strategies Fund wynosi
55%. N. Chan, M. Getmansky, S.M. Haas i A.W. Lo (2005) opisali relacje między bankami i
funduszami hedgingowymi na podstawie analizy regresyjnej rentowności indeksu S&P dla
banków i CSFB/Tremont hedge-fund index (współczynnik determinacji wyniósł 55,7%).
Innym rodzajem współzależności w ramach systemu finansowego są powiązania
banków jako prime brokers z funduszami typu hedge. Ryzyko systemowe wynika najpierw z
tego, że 70% światowego udziału w tym rynku należy do sześciu banków, tj. Goldman Sachs,
Morgan Stanley Prime Brokerage, JP Morgan, Credit Suisse Prime Fund Services, UBS
Prime Services i Deutsche Bank Global Prime Finance (Preqin, 2014). Do wybuchu kryzysu
finansowego drugim największym prime brokerem był Bear Stearns z 19-sto procentowym
udziałem w rynku. Po upadku Lehman Brothers „zamrożono” 65 mld USD aktywów 3500
klientów (w tym funduszy hedgingowych) tego brokera (King, Maier, 2009).
Interakcje funduszy hedgingowych z instytucjami finansowymi są również widoczne
jeśli spojrzeć przez pryzmat struktury inwestorów lokujących środki w te fundusze (rys. 6). W
przekroju globalnym (spośród 4800 inwestorów instytucjonalnych) największy udział mają
fundusze emerytalne – 39% (wśród nich największą część stanowią fundusze z USA). Utrata
stabilności funduszy hedgingowych może zatem mieć skutki nie tylko w postaci
19
zmaterializowania się ryzyka systemowego, ale i konsekwencje społeczne. Wydaje się zatem,
że jest to dodatkowy argument uzasadniający objęcie funduszy hedgindowych regulacjami
ostrożnościowymi.
Rys. 6. Globalna struktura inwestorów instytucjonalnych lokujących środki w
funduszach hedgingowych w 2014 roku
Żródło: Preqin (2015).
Regulacje funduszy hedgingowych winny być opracowane na poziomie unijnym.
Powinny koncentrować się na zapewnieniu stabilności i integralności rynków finansowych
oraz wzmocnieniu ochrony konsumentów. Istniejąca dyrektywa o ZAFI oraz rozporządzenie
delegowane KE w tej kwestii określają w większości tylko ogólne wymogi rejestracji,
ujawnienia informacji oraz zarządzania ryzykiem. Wśród nowych zapisów regulacyjnych
mogłoby się znaleźć:
1) ustalenie maksymalnych poziomów dźwigni finansowej funduszy dla zmniejszenia
ryzyka destabilizacji rynków;
2) wprowadzenie dokładnych norm płynnościowych dla neutralizacji ryzyka
niewypłacalności;
3) ustalenie ograniczeń na dostęp klientów do inwestycji w fundusze. Na przykład w
USA jest norma prawna dotycząca tzw. inwestorów kwalifikowanych, tj takich, którzy mogą
lokować kapitał w fundusze hedgingowe. Należą do nich podmioty, które posiadają: kapitał
własny powyżej 1 mln USD, aktywa inwestycyjne powyżej 5 mln USD lub w ciągu ostatnich
dwóch lat osiągnęły minimalne przychody roczne na poziomie 200 tys. USD (van Eechoud,
Hamesrma, Sieling, Young, 2010);
20
4) zmniejszenie ryzyka kontrahenta w relacjach z prime brokers poprzez utworzenie
przez uczestników rynku funduszy gwarancyjnych;
5) ustalenie limitów na lokowanie w funduszach środków powierzonych przez banki,
fundusze inwestycyjne i emerytalne oraz zakłady ubezpieczeń;
6) ograniczenie lub zakaz zaangażowania banków (wszystkich lub systemowo
ważnych) w zarządzaniu, zakładaniu lub finansowaniu funduszy hedgingowych (np. na wzór
reguły Volckera lub propozycji z raportu Liikanena);
7) wprowadzenie ograniczeń w stosowaniu handlu algorytmicznego przez fundusze
hedgingowe.
Ponadto, choćby ze względu na ryzyko arbitrażu regulacyjnego, koniecznym jest
uzgodnienie norm regulacyjnych na poziomie globalnym (G20).
Podsumowanie
Istnienie i rozwój rynku funduszy inwestycyjnych w Europie świadczy o rosnącym
znaczeniu tych podmiotów w procesie transformacji środków pieniężnych, w tym o
postępującym procesie finansjalizacji gospodarki. Fundusze inwestycyjne są najważniejszymi
inwestorami i dostarczycielami płynności na rynkach akcji (40% udziału) oraz instrumentów
dłużnych (52,9% krótkoterminowych papierów dłużnych banków posiadają fundusze rynku
pieniężnego).
Pozycja funduszy inwestycyjnych w systemie finansowym sprawia, że instytucje te
mogą być postrzegane jako systemowo ważne dla stabilności finansowej. Naturalnym zatem
wydaje się konieczność podejmowania działań regulacyjnych w odniesieniu do tego sektora
zarówno na poziomie unijnym, jak i harmonizacji prawnej na poziomie krajowym.
Najważniejszymi unijnymi aktami prawnymi odnoszącymi się bezpośrednio do
funduszy inwestycyjnych są dyrektywy UCITS i ZAFI. Wydaje się jednak, że poszczególne
rodzaje funduszy, a zwłaszcza fundusze rynku pieniężnego i fundusze hedgingowe wymagają
regulacji uzupełniających.
Dla MMF będą wprowadzone (na podstawie odrębnego rozporządzenia UE)
podwyższone wymogi dotyczące zarządzania ryzykiem płynnościowym, kredytowym oraz
stóp procentowych, co ma zwiększyć odporność tych podmiotów na zawirowania na rynkach
finansowych. Oprócz tego prowadzona jest dyskusja nt. regulacji MMF o stałym NAV.
Wydaje się, że fundusze rynku pieniężnego mogłyby mieć wybór między stosowaniem
21
zmiennego NAV lub wprowadzeniem bufora kapitałowego, z harmonogramem dojścia do
normatywnego poziomu takiego bufora oraz okresowej weryfikacji (np. co 3 lata)
efektywności tego rodzaju środka ostrożnościowego.
Jednym z głównych źródeł ryzyka systemowego w przypadku funduszy hedgingowych
jest stosowanie wysokiej dźwigni finansowej. Wydaje się, że także ten obszar działania
funduszy winien być uregulowany. Przedmiotem regulacji mogłoby być w szczególności
stosowanie ryzykownych strategii inwestycyjnych oraz kwestia powiązań kapitałowych
między funduszami a innymi podmiotami systemu finansowego.
Wprowadzenie wyżej proponowanych regulacji ma mieć charakter prewencyjny, tzn.
przyczynić się do zwiększenia odporności systemu finansowego na ewentualne szoki oraz
zapewnienia jego stabilnego rozwoju.
Literatura
Barbarino,
F.
(2009)
Leverage,
hedge
funds
and
risk,
[Online],
Available:
http://www.nepc.com/writable/research_articles/file/09_07_nepc_leverage_hf_and_risk.pdf
[17 Feb 2014].
BlackRock (2015) ETP landscape. Industry highlights, January 2015.
Chan, N., Getmansky, M., Haas, S. M., Lo, A. W. (2005) “Systemic Risk and Hedge Funds”,
NBER, WP 11200, March.
Claessens S., Ratnovski L. (2014) “What Is Shadow Banking?”, IMF Working Paper,
WP/14/25.
Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z dnia 13 lipca 2009 r. w sprawie
koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do
przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS).
Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z dnia 8 czerwca 2011 r. w sprawie
zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i
2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010 (ZAFID).
Eechoud van, W., Hamesrma W., Sieling A., Young, D. (2010) “Future Regulation of Hede
Funds – A Systemic Risk Perspective”, Financial Markets, Institutions & Instruments, Vol.
19, Issue 4, p. 269-353.
22
EFAMA (2013) EFAMA response to the FSB consultation on strengthening oversight and
regulation of shadow banking, European Fund and Asset Management Association, strona
internetowa http://www.efama.org [dostęp dnia 15 II 2015]
EFAMA (2014a) International Statistical Report Q3 2014, European Fund and Asset
Management Association, strona internetowa http://www.efama.org [dostęp dnia 15 II 2015]
EFAMA (2014b) Trends in the European Investment Fund Industry in the Third Quarter of
2014,
European
Fund
and
Asset
Management
Association,
strona
internetowa
http://www.efama.org [dostęp dnia 15 II 2015]
EKES (2013) Opinia Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-Społecznego w sprawie wniosku
dotyczącego rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie funduszy rynku
pieniężnego, COM (2013) 615 final – 2013/0306 (COD).
ESRB (2012). Zalecenie Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego z dnia 20 grudnia 2012
r. w sprawie funduszy rynku pieniężnego (ERRS/2012/1).
Eurekahedge (2014) The Eurekahedge Report - August 2014, strona internetowa
http://www.eurekahedge.com/NewsAndEvents/News/1233/14_Aug_Eurekahedge_Report_on
line, [dostęp dnia 1 III 2015]
FCA (2014) Hedge Fund Survey. March 2014, Financial Conduct Authority, strona
internetowa www.fca.org.uk [dostęp dnia 16 III 2015]
Gabryelczyk, K. (2008) Fundusze inwestycyjne, Poznań: Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej w Poznaniu.
Garbaravicius, T., Dierick, F. (2005) „Hedge funds and their implications for financial
stability”, ECB Occasional paper series, No. 34 August.
Greenspan, A. (2008) The Age of Turbulence: Adventures in a New World, New York:
Penguin Books.
ICI (2014) Investment Company Fact Book. A Review of Trends and Activities in the U.S.
Investment
Company
Industry,
Investment
Company
Institute,
strona internetowa
http://www.ici.org [dostęp dnia 16 I 2015]
IOSCO (2009) Hedge Funds Oversight. Final Report, International Organization of Securities
Commissions, strona internetowa http://www.iosco.org [dostęp dnia 26 II 2015]
IOSCO (2012a) Money Market Fund Systemic Risk Analysis and Reform Options.
Consultation Report, International Organization of Securities Commissions, strona
internetowa http://www.iosco.org [dostęp dnia 2 II 2015]
23
IOSCO (2012b) Policy recommendations for money market funds. Final report, International
Organization of Securities Commissions, strona internetowa http://www.iosco.org [dostęp
dnia 6 II 2015]
Kelly, K., NG, S., Reilly, D. (2007) ”Two Big Funds At Bear Stearns Face Shutdown. As
Rescue Plan Falters Amid Subprime Woes, Merrill Asserts Claims”, The Wall Street Journal,
updated
June
20,
2007
12:01
a.m.
ET,
strona
internetowa
http://www.wsj.com/articles/SB118230204193441422 [dostęp dnia 6 XII 2014]
King, M.R., Maier, P. (2009) „Hedge funds and financial stability: Regulating prime brokers
will mitigate systemic risk”, Journal of Financial Stability, No. 5, p. 283-297.
LIPPER (2013) European fund market review: 2013 edition, Thomson Reuters.
Perez, K. (2011) Fundusze hedge, Warszawa: C.H. Beck.
Perez, K. (2012) Efektywność funduszy inwestycyjnych. Podejście techniczne i fundamentalne,
Warszawa: Difin.
Preqin (2013) Preqin Special Report: UCITS Hedge Funds. Growing in Prominence, June
2013, https://www.preqin.com/docs/reports/UCITS_Hedge_Funds_Report_June_2013.pdf
Preqin (2014) Investment Banks Continue to Dominate Hedge Fund Prime Brokerage Market
Share – May 2014, [Online], Available: https://www.preqin.com/blog/101/9028/ primebrokerage -market-share [dostęp dnia 17 II 2014].
Preqin (2015) Preqin Global Hedge Fund Report, https://www.preqin.com/item/2015-preqinglobal-hedge-fund-report/2/10605 [dostęp dnia 1 IV 2015].
Rose G. (2011) “What is the Difference between an ETF and an ETP?”, Morning Star, 21
March, 2011, online: http://www.morningstar.co.uk/uk/news/67711/what-is-the-differencebetween-an-etf-and-an-etp.aspx [dostęp dnia 15 III 2015]
Roubini, N., Mihm, M. (2011) Ekonomia kryzysu, Warszawa: Oficyna a Wolters Kluwer
business.
Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) NR 231/2013 z dnia 19 grudnia 2012 r.
uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE w odniesieniu do
zwolnień, ogólnych warunków dotyczących prowadzenia działalności, depozytariuszy,
dźwigni finansowej, przejrzystości i nadzoru.
Stańczak-Strumiłło, K. (2013) Uwarunkowania rozwoju funduszy inwestycyjnych w Polsce,
Warszawa: Difin.
24
Wniosek Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie funduszy rynku
pieniężnego, 2013/0306 (COD), Bruksela, 4 IX 2013 roku
Zamojska, A. (2012) Efektywność funduszy inwestycyjnych w Polsce. Studium teoretycznoempiryczne, Warszawa: C.H. Beck.
25