docEuropejskie rynki finansowe w obliczu globalnego kryzysu
download 
Reklamacja Transkrypt
Europejskie rynki finansowe w obliczu globalnego kryzysu
Problemy ZarzÈdzania, vol. 10, nr 4 (39), t. 1: 54 – 63 ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW DOI 10.7172.1644-9584.39.3 Europejskie rynki finansowe w obliczu globalnego kryzysu Justyna Przychodzeñ Globalny kryzys finansowy obnaĝyï sïaboĂÊ rozwiÈzañ instytucjonalnych wb Europie i na Ăwiecie. Wspóïczesne rynki kapitaïowe w obliczu kryzysu nie sprostaïy oczekiwaniom inwestorów i prawodawców, generujÈc olbrzymie koszty ekonomiczne i spoïeczne. Celem artykuïu jest próba analizy skutków globalnego kryzysu finansowego na europejskich rynkach 1. WstÚp Globalny kryzys finansowy, który na dobre rozpoczÈï siÚ w 2008 r., po raz kolejny obnaĝyï sïaboĂÊ rozwiÈzañ instytucjonalnych w Europie i na Ăwiecie oraz niskÈ efektywnoĂÊ przepïywu informacji (Moshirian 2011). Nie bez znaczenia pozostaje równieĝ sïaboĂÊ ïadu korporacyjnego w sektorze instytucji finansowych – korporacje ze znaczÈcym udziaïem inwestorów instytucjonalnych w strukturze wïasnoĂciowej charakteryzowaïy siÚ wiÚkszÈ ekspozycjÈ na ryzyko finansowe (Erkens, Hung i Matos 2012). Jakkolwiek wystÚpowanie kryzysów na rynkach finansowych jest zjawiskiem wystÚpujÈcym doĂÊ regularnie, to jednak zawsze, gdy tylko wystÈpi, zaskakuje prawie wszystkie podmioty ĝycia gospodarczego. Ich opóěniona reakcja moĝe wpïywaÊ na jeszcze wiÚkszÈ destabilizacjÚ rynku (Feldman 2010), a takĝe czas trwania i rozmiar kryzysu (Bowe i Domuta 2001). Wspóïczesne rynki kapitaïowe w obliczu kryzysu, pomimo doĂwiadczeñ z wczeĂniejszych kryzysów, po raz kolejny nie sprostaïy oczekiwaniom inwestorów i prawodawców, generujÈc olbrzymie koszty ekonomiczne i spoïeczne1. Wspóïczesne rynki finansowe trudno opisaÊ za pomocÈ „tradycyjnych” modeli równowagi, gdyĝ radykalnie róĝniÈ siÚ od opisywanych w ten sposób rynków dóbr. Jedynym dobrem na rynku finansowym jest inwestycja, a przedmiotem transakcji prawdopodobny zysk i zwiÈzane z nim ryzyko. Decyzje inwestorów dotyczÈce kupna lub sprzedaĝy oparte sÈ na subiektywnych przesïankach, niejednokrotnie podejmowanych na zasadzie „skoro inni tak robiÈ, to my teĝ”. Taki mechanizm powoduje sytuacjÚ dokïadnie odwrotnÈ niĝ na rynku dóbr – rosnÈce ceny powodujÈ wzrost popytu. Nie wystÚpuje naturalne dÈĝenie do równowagi. Ponadto cechÈ charakterystycznÈ wspóïczesnych rynków finansowych nie jest, wbrew powszechnej opinii, sprawiedliwy podziaï. DÈĝeniem inwe54 Problemy ZarzÈdzania Europejskie rynki finansowe w obliczu globalnego kryzysu storów, podobnie jak na innych rynkach, jest przede wszystkim zdobycie przewagi nad innymi aktorami gry rynkowej i maksymalizacja stopy zwrotu z zainwestowanego kapitaïu. WaĝnÈ cechÈ charakterystycznÈ wspóïczesnych rynków finansowych jest takĝe krótkowzrocznoĂÊ inwestorów, nastawienie na szybki zysk oraz tendencja do zachowañ skrajnych – nadmiernego optymizmu wb okresach dobrej koniunktury na rynku akcji i zbyt daleko posuniÚtego pesymizmu w okresach zaïamañ gieïdowych. Wspóïczesne rynki finansowe trudno takĝe poddajÈ siÚ kontroli i regulacjom. Dynamiczny rozwój zïoĝonych instrumentów finansowych, globalizacja i zwiÈzane z tym coraz swobodniejsze moĝliwoĂci inwestowania zagranicÈ sprawiajÈ, ĝe regulatorzy nie chcÈ albo nie sÈ w stanie ich kontrolowaÊ. Jak zauwaĝa Szymañski „Globalizacja osïabia pañstwo oraz zmniejsza jego suwerennoĂÊ i jednoczeĂnie przyspiesza proces prywatyzacji i umiÚdzynarodowienia prywatnej wïasnoĂci. Wraz z podporzÈdkowywaniem siÚ pañstwa swobodnie przepïywajÈcemu kapitaïowi przeobraĝenia te prowadzÈ do przyspieszonego przesuwania wïadzy z sektora publicznego do sektora prywatnego” (Szymañski 2007: 21). Inwestowanie na integrujÈcych siÚ rynkach finansowych jest obarczone coraz wiÚkszym ryzykiem – ceny akcji w coraz mniejszym stopniu zaleĝÈ od wyników analizy technicznej czy fundamentalnej. Dywersyfikacja portfela wbcoraz mniejszym stopniu obniĝa ryzyko inwestycyjne – stopy zwrotu zbakcji sÈ coraz silniej skorelowane pomiÚdzy poszczególnymi rynkami kapitaïowymi, a wariancja dziennych stóp zwrotu z akcji zwiÚksza siÚ (Elert 2009). Wycena instrumentów finansowych czÚsto jest wynikiem splotu szeregu czynników, takich jak: sytuacja na innych gieïdach, przelotne mody, niepeïna informacja, preferencje inwestorów, zachowania stadne itp. W tym miejscu warto zauwaĝyÊ, ĝe poĂrednicy oferujÈcy swoje usïugi na wspóïczesnym rynku finansowym czÚsto ulegajÈ takĝe pokusie naduĝycia (ang. moral hazard), poprzez: sprzedawanie produktów finansowych, którymi klient czÚsto nie jest zainteresowany; pobieranie ponadprzeciÚtnych prowizji w zamian za zarzÈdzanie portfelem klienta; podejmowanie nadmiernego ryzyka, którego konsekwencje bÚdzie ponosiï klient (Dowd 2009). Nieefektywna kontrola nad wspóïczesnymi rynkami finansowymi umoĝliwia tworzenie quasi-instytucji finansowych, których celem najczÚĂciej jest transfer ryzyka, oraz kreacjÚ tak wysoce zïoĝonych instrumentów finansowych, ĝe inwestorzy nie sÈ w stanie zrozumieÊ i prawidïowo przewidzieÊ ryzyka z nimi zwiÈzanego. Przykïadem tych ostatnich sÈ wspomniane juĝ wczeĂniej instrumenty pochodne, sïuĝÈce przenoszeniu ryzyka kredytowego, jak Credit Default Swaps (CDS) czy Collateralized Debt Obligations (CDO)2 – w przypadku tych pierwszych wypïata dla inwestora zaleĝy od dotrzymania bÈdě nie umowy kredytowej, w przypadku tych drugich przedmiotem transakcji sÈ obligacje, których wartoĂÊ zaleĝy od kredytu hipotecznego. Prawidïowa wycena obydwu instrumentów wymaga nie tylko zastosowania wysoce skomplikowanych modeli ekonometrycznych, ale takĝe wïaĂciwego vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 55 Justyna Przychodzeñ oszacowania stopnia prawdopodobieñstwa wystÈpienia trudnoĂci w spïacaniu umowy kredytowej. W 1986 r. wartoĂÊ derywatów na Ăwiatowym rynku wynosiïa 1 bilion USD, w roku 2006 liczba ta wzrosïa aĝ do 684 bilionów USA, co daje Ărednioroczny wzrost wartoĂci w wysokoĂci 35% w ciÈgu ostatnich 22 lat. Wedïug szacunków BIS (Bank for International Settlement listopad 2008, maj 2009) wartoĂÊ kontraktów terminowych (forward, future, opcji i swapów) na stopy procentowe wzrosïa z 75,8 miliardów USD w 2001 r. do 458,3bmiliardów USD wb2008 r., natomiast wartoĂÊ instrumentów pochodnych sïuĝÈcych przenoszeniu ryzyka kredytowego (np. Credit Default Swaps) wzrosïa odpowiednio z 1 miliarda USD do 57,3 miliardów USD w analogicznym okresie. 2. Europejski rynek finansowy w obliczu kryzysu Istotny wpïyw na ksztaït, dziaïalnoĂÊ i efektywnoĂÊ europejskich rynków finansowych majÈ tzw. reguïy bazylejskie dotyczÈce struktury oceny adekwatnoĂci kapitaïowej instytucji finansowych, opracowane przez Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego w 1988 r., zrewidowane po raz pierwszy wb 2004 r. (Bazylea II) oraz po raz drugi w 2011 r. (Bazylea III). Reguïy bazylejskie dotyczÈ banków i towarzystw inwestycyjnych w nastÚpujÈcych obszarach: szacowania sumy minimalnych wymogów kapitaïowych z tytuïu ryzyka kredytowego, rynkowego i operacyjnego, zdefiniowania roli nadzoru bankowego oraz zobowiÈzania banków do zachowania odpowiedniej dyscypliny rynkowej, upowaĝniajÈc je do ujawniania informacji na temat ich profilu ryzyka oraz poziomu kapitalizacji (Stefañski 2006). Przestrzeganie przez banki zasad przyjÚtych w Bazylei II nie tylko nie zmniejszyïy strat powstaïych w ostatnim kryzysie, ale w duĝej mierze staïy siÚ przyczynÈ powstaïego chaosu. WĂród najwiÚkszych bïÚdów przyjÚtej umowy wskazuje siÚ (Steil 2009; Jelejko i Kishakewychz 2010): – niedopasowanie wymaganego stopnia rezerwy kapitaïowej do faktycznych potrzeb banków; – procykliczny charakter wymogów kapitaïowych wobec banków; – delegowanie oceny ryzyka kredytowego do instytucji niebankowych jak agencje ratingowe; – umoĝliwienie poĂrednikom finansowym wytransferowanie z bilansów transakcji o najwyĝszym ryzyku. Ostatni kryzys obnaĝyï szereg problemów rynków finansowych jak: nadmierny udziaï toksycznych aktywów w bilansach banków, zbyt niskie wymogi kapitaïowe wobec banków, brak spójnoĂci w prawie finansowym na szczeblu miÚdzynarodowym, nieefektywnoĂÊ istniejÈcych procesów sekurytyzacji, brak niezaleĝnych ěródeï wyceny instrumentów finansowych, niski stopieñ zabezpieczenia interesów depozytariuszy i udziaïowców, brak efektywnego i obiektywnego sposobu wynagradzania kadry menedĝerskiej instytucji finansowych. 56 Problemy ZarzÈdzania Europejskie rynki finansowe w obliczu globalnego kryzysu 2.1. Nadmierny udziaï toksycznych aktywów w bilansach banków Instytucje finansowe niechÚtnie ujawniajÈ wysokoĂÊ toksycznych aktywów, czyli zïych kredytów i derywatów kredytowych, w swoich bilansach, gdyĝ odpowiednie zarzÈdzanie nimi warunkuje ich wiarygodnoĂÊ na rynku finansowym. Ponadto czÚĂÊ toksycznych aktywów, np. instrumenty finansowe CDS czy CDO, jest obiektem handlu. Zgodnie z szacunkami ze stycznia 2010 r. na skutek kryzysu banki oraz firmy ubezpieczeniowe odnotowaïy w skali globalnej straty z tytuïu niespïaconych poĝyczek i kredytów oraz odpisów toksycznych aktywów w wysokoĂci 1b 491 mld USD. W Europie banki odnotowaïy straty w wysokoĂci 489 mld USD, a firmy ubezpieczeniowe 62,3 mld USD. W Stanach Zjednoczonych straty wynosiïy w analogicznym okresie odpowiednio 678,8 mld USD i 188,9 mld USD (OECD 2011). WartoĂÊ odpisów toksycznych aktywów najwiÚkszych firm ubezpieczeniowych na Ăwiecie na styczeñ 2010 przedstawiono w tabeli 1. Firma ubezpieczeniowa Odpisy toksycznych aktywów (w mld USD) American International Group (AIG) 98,2 ING Groep N.V. 18,6 Ambac Financial Group Inc. 12,0 Aegon NV 10,7 Hartford Financial SCVS GRP 9,7 Fortis 9,3 Swiss Re 8,5 Metlife Inc 7,2 Allianz SE 7,0 Allstate Corp 6,6 Prudential Financial Inc. 6,6 MBIA Inc. 5,7 Aflac Inc. 5,2 Genworth Financial Inc – CLA 4,8 XL Capital 4,0 CNA Financial Corp 3,1 Zurich Financial 3,1 Inne 40,7 Suma 261,0 Tab. 1. Toksyczne aktywa w wybranych firmach ubezpieczeniowych. ½ródïo: Bloomberg. vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 57 Justyna Przychodzeñ 2.2. Zbyt niskie wymogi kapitaïowe banków Zgodnie z umowÈ bazylejskÈ II opublikowanÈ w 2004 r. banki zobowiÈzane byïy do utrzymania wspóïczynnika kapitaïu wïasnego na poziomie 2% oraz wspóïczynnika kapitaïowego kapitaïu Tier I (czyli fundusze podstawowe, z których najwaĝniejszy jest w peïni opïacony kapitaï akcyjny) na poziomie 4% wartoĂci aktywów waĝonych ryzykiem3. Pakiet ten nie przewidywaï dodatkowych buforów kapitaïowych zabezpieczajÈcych czy antycyklicznych – funkcjonowanie systemu finansowego nierozïÈcznie wiÈĝe siÚ z pewnym stopniem procyklicznoĂci, gdzie w czasach prosperity wystÚpuje tendencja do niedoszacowywania ryzyka, a w czasach kryzysu odpowiednio jego przeszacowywania. W umowie tej nie wprowadzono obowiÈzkowych wskaěników pïynnoĂci wymagajÈcych od banku utrzymywania aktywów pïynnych wysokiej jakoĂci czy kwot stabilnego finansowania w odpowiedniej wysokoĂci. 2.3. Brak spójnoĂci w prawie finansowym na szczeblu miÚdzynarodowym ObowiÈzujÈce rozporzÈdzenia i reguïy nie byïy w wystarczajÈcym stopniu zharmonizowane – brakowaïo jednolitych wymogów ostroĝnoĂciowych wb odniesieniu do kapitaïu w caïej Unii Europejskiej na podstawie rzeczywiĂcie jednolitego zestawu przepisów. ObowiÈzujÈce wymogi w poszczególnych pañstwach czïonkowskich róĝniÈ siÚ miÚdzy sobÈ pod wzglÚdem rygoru, co powodowaïo przenoszenie podstawowych ekspozycji i ryzyka do równolegïego systemu bankowego z jednego pañstwa czïonkowskiego UE do drugiego. 2.4. NieefektywnoĂÊ istniejÈcych procesów sekurytyzacji RzÈdy poszczególnych krajów czïonkowskich nie potrafiÈ w wystarczajÈcym stopniu przewidzieÊ nadciÈgajÈcych kïopotów w sektorze finansowym. Planowanie finansowe, zarzÈdzanie budĝetem i bilansem pïatniczym czÚsto podlega doraěnym potrzebom politycznym, co w znaczÈcym stopniu utrudnia prowadzenie polityki fiskalnej i monetarnej w dïuĝszej niĝ cztery lata perspektywie czasowej. W takiej sytuacji niezwykle trudno jest zidentyfikowaÊ sygnaïy wyprzedzajÈce nadciÈgajÈcy kryzys finansowy. 2.5. Brak niezaleĝnych ěródeï wyceny instrumentów finansowych Instytucje finansowe nie podlegaïy ĝadnym sankcjom za naruszenie wymogów unijnych, a w ocenie ryzyka polegaïy wyïÈcznie na zewnÚtrznych instytucjach ratingowych, nie przeprowadzajÈc wïasnych, wewnÚtrznych ocen wiarygodnoĂci kredytowej. Inwestorzy nie mieli dostÚpu do dodatkowych informacji udostÚpnianych rynkowi przez agencje ratingowe oraz emitentów strukturyzowanych instrumentów finansowych. Agencje ratingowe nie miaïy obowiÈzku ujawniania informacji o stosowanych metodach wystawiania ocen 58 Problemy ZarzÈdzania Europejskie rynki finansowe w obliczu globalnego kryzysu i zaïoĝeñ, na których siÚ przy tym opieraïy. Stosowane metody nie podlegaïy ĝadnej krytyce ani zmianom ze strony inwestorów lub innych podmiotów zewnÚtrznych wobec agencji. Nie istniaïa moĝliwoĂÊ porównywania ratingów, gdyĝ ich skale róĝniÈ siÚ w zaleĝnoĂci od agencji je wystawiajÈcych. Emitenci strukturyzowanych instrumentów finansowych przedstawiali rynkowi wyïÈcznie ogólne informacje dotyczÈce ich produktów. Niemoĝliwe byïo na ich podstawie obiektywne okreĂlenie jakoĂci kredytowej oraz wyników poszczególnych aktywów bazowych, z którymi byïy one powiÈzane. Ponadto niejasna byïa sama struktura transakcji instrumentami pochodnymi, przepïywów gotówkowych oraz wszelkich zabezpieczeñ wspierajÈcych ekspozycjÚ sekurytyzacyjnÈ. 2.6. Niski stopieñ zabezpieczenia interesów udziaïowców – bïÚdne wykonywanie funkcji zarzÈdczych przez organy nadzorcze instytucji finansowych Kolejnym problemem rynków finansowych obnaĝonym w czasie ostatniego kryzysu jest nieumiejÚtnoĂÊ prawidïowego peïnienia funkcji organów zarzÈdczych instytucji finansowych. WĂród przyczyn tej poraĝki wskazuje siÚ przede wszystkim nierzetelnoĂÊ czïonków zarzÈdu w wykonywaniu swoich obowiÈzków oraz ich bezkrytycznoĂÊ wobec zdania dyrektora generalnego. KolejnÈ sïaboĂciÈ zarzÈdów byï brak zróĝnicowania czïonków zarzÈdu pod wzglÚdem pïci, pochodzenia spoïecznego, przynaleĝnoĂci kulturowej oraz wyksztaïcenia. Organy zarzÈdcze nie przeprowadzaïy równieĝ dogïÚbnej analizy podejmowanych decyzji, przede wszystkim pod wzglÚdem ich ryzyka ib konsekwencji finansowych (Komisja Europejska 2010). KolejnÈ przyczynÈ niskiego stopnia zabezpieczenia interesów udziaïowców jest pojawienie siÚ nowej kategorii akcjonariuszy instytucjonalnych ob krótkim horyzoncie inwestycyjnym i ogólnego braku zainteresowania efektywnym ïadem korporacyjnym przez poszczególne instytucje. WĂród przyczyn takiego stanu rzeczy wskazuje siÚ (Gaspar, Massa i Matos 2005) zbyt wysokÈ zïoĝonoĂÊ portfeli inwestycyjnych, wysokie koszty aktywnego angaĝowania siÚ w zarzÈdzanie firm, zwïaszcza gdy posiadane udziaïy sÈ maïe, brak rzeczywistych uprawnieñ do wykonywania kontroli czy brak wystarczajÈcych informacji. 2.7. Brak efektywnego i obiektywnego sposobu wynagradzania kadry menedĝerskiej instytucji finansowych NiewÈtpliwie powaĝnym problemem rynków finansowych, szczególnie obnaĝonym w czasie ostatniego kryzysu, jest brak efektywnego i obiektywnego sposobu wynagradzania kadry menedĝerskiej instytucji finansowych. NiewïaĂciwa polityka wynagrodzeñ i ěle opracowane systemy motywacyjne w branĝy usïug finansowych przyczyniïy siÚ do podejmowania nadmiernego ryzyka w krótkim horyzoncie inwestycyjnym, bez naleĝytego wglÈdu w wyniki instytucji finansowych w dïugim okresie. vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 59 Justyna Przychodzeñ Przykïadem jest premia w wysokoĂci 10mln USD dla Johna Thaina, byïego szefa Merrill Lynch. W czasie, gdy byï on dyrektorem generalnym, firma straciïa 80% swojej wartoĂci i zostaïa ostatecznie sprzedana Bank of America. ObowiÈzujÈce zalecenia i przepisy prawne nie wymagajÈ, aby wynagrodzenie kadr zarzÈdzajÈcych byïo zgodne z dïugookresowym interesem wïaĂcicieli. W tym miejscu naleĝy zauwaĝyÊ, ĝe problem nie dotyczy poziomu wynagrodzeñ dyrektorów, lecz rozbieĝnoĂci pomiÚdzy wynagrodzeniami ab wynikami, a zwïaszcza wypïacania premii i nagród za niepowodzenie. WĂród przyczyn takiego stanu rzeczy moĝna wskazaÊ (Komisja Wspólnot Europejskich 2009) bïÚdnÈ konstrukcjÚ wynagrodzeñ, w których czynnik zmienny nie jest powiÈzany z dïugoterminowymi wynikami, niewystarczajÈcy nadzór nad procedurÈ przyznawania odpraw i wynagrodzeñ, w tym zwïaszcza brak zainteresowania ze strony akcjonariuszy. 3. Europejskie rynki finansowe w poszukiwaniu nowego paradygmatu rozwoju Ostatni kryzys finansowy obnaĝyï szereg problemów europejskich rynków kapitaïowych. Wyzwaniem dla wszystkich aktorów owych rynków jest nie tylko ich naprawienie, ale takĝe wdroĝenie takich rozwiÈzañ, aby skutki przyszïych kryzysów byïy mniej kosztowne zarówno dla rynków finansowych, jak i gospodarki realnej. Dotychczasowe problemy dotyczÈce zbyt niskich wymogów kapitaïowych banków czy braku spójnoĂci w prawie finansowym na szczeblu miÚdzynarodowym majÈ zostaÊ rozwiÈzane za pomocÈ nowych regulacji przygotowanych przez Komitet Bazylejski, nazwanych BazyleÈ III. Zgodnie z tÈ umowÈ dwukrotnie podwyĝszone zostaïy wymogi kapitaïowe oraz wprowadzono instytucjÚ buforu kapitaïowego absorbujÈcego straty w okresie kryzysów oraz buforu antycyklicznego. NiewÈtpliwie proponowane rozwiÈzania sÈ sïuszne i majÈ na celu zabezpieczenie wypïacalnoĂci, a przez to ochronÚ klientów oraz samych banków przed stratami czy bankructwem. Naturalnie regulacje te bÚdÈ efektywne wyïÈcznie wówczas, gdy zostanÈ wdroĝone na szczeblu miÚdzynarodowym, co przy niechÚci niektóry pañstw do ingerencji w narodowe systemy bankowe moĝe staÊ siÚ niemoĝliwe. JeĂli tylko wybrane kraje przyjmÈ regulacje bazylejskie, to zgodnie z zasadami wolnego rynku bÚdzie istniaïo zagroĝenie przerzucania przez banki ryzykownych operacji z wykorzystaniem instrumentów pochodnych na banki dziaïajÈcych wedïug regulacji prawnych nierespektujÈcych zaleceñ bazylejskich. Wytyczne Rady StabilnoĂci Finansowej (Financial Stability Board) zb paědziernika 2010 r. jednoznacznie wskazujÈ na koniecznoĂÊ usuniÚcia zbmiÚdzynarodowych i krajowych przepisów prawnych obowiÈzku opierania siÚ wyïÈcznie na zewnÚtrznych rankingach w ocenie wiarygodnoĂci kredyto60 Problemy ZarzÈdzania Europejskie rynki finansowe w obliczu globalnego kryzysu wej. Postuluje siÚ zastÈpienie tych ocen alternatywnymi standardami oraz przeprowadzanie wïasnych ocen wiarygodnoĂci kredytowej. Brak niezaleĝnych ěródeï wyceny instrumentów finansowych ma byÊ rozwiÈzany poprzez europejski indeks ratingowy (EURIX), który bÚdzie przygotowywany przez Europejski UrzÈd Nadzoru Gieïd i Papierów WartoĂciowych (EUNGiPW) i bÚdzie zawieraï ujednolicone skale ratingu. Walka z nadmiernym udziaïem toksycznych aktywów w bilansach banków to kolejny element niezbÚdny do reformy europejskiego rynku finansowego. Komisja Europejska opracowuje przepisy majÈce umoĝliwiÊ poszczególnym bankom bankructwa bez efektu domina dla caïego systemu. WĂród planowanych Ărodków jest wprowadzenie staïej obecnoĂci inspektorów do „podejrzanych” banków oraz coroczne testy wytrzymaïoĂciowe (ang. stress tests), koncentrujÈce siÚ na maïo prawdopodobnych, lecz potÚĝnych zagroĝeniach na rynkach finansowych. Kolejnym elementem udoskonalenia rynków finansowych jest koniecznoĂÊ poprawy funkcjonowania organów zarzÈdczych instytucji finansowych, abprzez to zwiÚkszenie stopnia zabezpieczenia interesów udziaïowców. Jednym z elementów tej reformy powinna byÊ zmiana sposobu wynagradzania kadry menedĝerskiej. Nowe przepisy powinny ustalaÊ limity wielkoĂci odpraw, jak i uwzglÚdniaÊ moĝliwoĂÊ braku odprawy w przypadku doprowadzenia do bankructwa instytucji. Wynagrodzenie powinno byÊ ĂciĂle zwiÈzane z uprzednio okreĂlonymi i mierzalnymi kryteriami wynikowymi w dïugim okresie. Nie bez znaczenia jest takĝe zwiÚkszenie transparentnoĂci i rzetelnoĂci ujawniania informacji akcjonariuszom oraz zwiÚkszenie zainteresowania akcjonariuszy, szczególnie inwestorów instytucjonalnych, w zakresie kontrolowania wynagrodzeñ dyrektorów. Polityka wynagrodzeñ powinna byÊ wewnÚtrznie przejrzysta, jasna, odpowiednio udokumentowana i powinna zawieraÊ Ărodki pozwalajÈce unikaÊ konfliktu interesów. Nie bez znaczenia jest takĝe koniecznoĂÊ zróĝnicowania rad nadzorczych pod wzglÚdem pïci, pochodzenia spoïecznego, przynaleĝnoĂci kulturowej oraz wyksztaïcenia czïonków zarzÈdu. Poprawa istniejÈcych procesów sekurytyzacji wydaje siÚ najtrudniejszym celem do osiÈgniÚcia. Zmiana mentalnoĂci decydentów politycznych i przekonanie ich do planowania finansowego w dïuĝszym niĝ czteroletni horyzoncie czasowym wydaje siÚ w obecnej sytuacji niemoĝliwe do osiÈgniÚcia. Nie bez znaczenia jest brak chÚci do wspóïpracy z organami rzÈdowymi ze strony ekspertów finansowych. Z jednej strony mamy tutaj stosunkowo nieatrakcyjny poziom wynagradzania inĝynierów finansowych w porównaniu z sektorem prywatnym, a z drugiej strony silnÈ tendencjÚ do dobierania pracowników wyïÈcznie wedïug sympatii politycznych, a nie faktycznie posiadanej wiedzy merytorycznej. Innym problemem jest nieumiejÚtnoĂÊ przekonania opinii publicznej do koniecznoĂci wdroĝenia niepopularnych reform oraz niechÚÊ do podejmowania decyzji zwiÈzanych z koniecznoĂciÈ restrukturyzacji wydatków publicznych. vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 61 Justyna Przychodzeñ Informacje o autorce Dr Justyna Przychodzeñ – Katedra Finansów, Akademia Leona Koěmiñskiego w Warszawie. E-mail: [email protected] Przypisy 1 Historia piÚciu najwiÚkszych kryzysów finansowych, które miaïy miejsce na Ăwiecie w ciÈgu ostatnich 80 lat (wielki kryzys lat 1929–33; upadek kas oszczÚdnoĂciowo-poĝyczkowych w latach 80. XX wieku, kryzys kredytowy w Ameryce aciñskiej wb latach 80. XX wieku; upadek funduszu inwestycyjnego Long Term Capital Management w 1997 r., globalny kryzys finansowy lat 2007–2009), jest tego najlepszym przykïadem. 2 W tym miejscu naleĝy zauwaĝyÊ, ĝe przedstawiciele najwyĝszego kierownictwa instytucji finansowych Ăwiadomi byli natury tychĝe instrumentów. Ponosili oni jednakĝe zwiÈzane z nimi ryzyko, gdyĝ zabezpieczeni byli zasadÈ ograniczonej odpowiedzialnoĂci oraz mieli nadziejÚ na jego wytransferowanie na innych uczestników rynku. 3 ObliczajÈc mianownik, wykorzystuje siÚ wagi ryzyka przyporzÈdkowane poszczególnym klasom aktywów. Zakïada siÚ tutaj, ĝe im wyĝsze prawdopodobieñstwo spïacenia kredytu, tym niĝsza waga ryzyka. Wagi ryzyka kredytowego moĝna znaleěÊ na przykïad w: Heffernan 2007. Bibliografia Bowe, M. i D. Domuta 2001. Foreign Investor Behaviour and the Asian Financial Crisis. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, nr 3–4 (11), s.b 395–422. DOI: 10.1016/S1042-4431(01)00037-3. Dowd, K. 2009. Moral Hazard and the Financial Crisis. Cato Journal, nr 1 (29), s.b 141–166. Ellert, J. 2009. The Year We Lived Dangerously. IMD Working Paper, Lausanne: IMD. Erkens, D.H., Hung, M. i P. Matos 2012. Corporate Governance in the 2007–2008 Financial Crisis: Evidence from Financial Institutions Worldwide. Journal of Corporate Finance, nr 2 (18), s. 389–411, DOI: 10.1016/j.jcorpfin.2012.01.005. Feldman, T. 2010. Portfolio Manager Behavior and Global Financial Crises. Journal of Economic Behavior & Organization, nr 2 (75), s. 192–202. DOI: 10.1016/j. jebo.2010.03.014. Gaspar, J.M., Massa, M. i P. Matos 2005. Shareholder Investment Horizon and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics, nr 76, s. 135–165. DOI: 10.1016/j.jfineco.2004.10.002. Heffernan, Sh. 2007. Nowoczesna bankowoĂÊ, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Jelejko, W. i B. Kishakewychz 2010. Implementation of Basel II in the Light of the World Financial Crisis. Studia i Materiaïy. Miscellanea Oeconomica, nr 2, s. 29–36. Komisja Europejska 2010. Zielona KsiÚga. ad korporacyjny w instytucjach finansowych oraz polityka wynagrodzeñ. Komisja Wspólnot Europejskich 2009. Dokument roboczy sïuĝb komisji, uzupeïniajÈcy zalecenie Komisji uzupeïniajÈce zalecenia 2004/913/WE i 2005/162/WE w sprawie systemu wynagrodzeñ dyrektorów spóïek notowanych na rynku regulowanym oraz zalecenie Komisji w sprawie polityki wynagrodzeñ w sektorze usïug finansowych, Bruksela. Moshirian, F. 2011, The Global Financial Crisis and the Evolution of Markets, Institutions and Regulation. Journal of Banking & Finance, nr 3 (35), s. 502–511. DOI: 10.1016/j.jbankfin.2010.08.010. 62 Problemy ZarzÈdzania Europejskie rynki finansowe w obliczu globalnego kryzysu OECD 2011. The Impact of the Financial Crisis on the Insurance Sector and Policy Responses. Stefañski, M. 2006. Nowe regulacje dotyczÈce wymagañ kapitaïowych wobec banków. Materiaïy i Studia, nr 212, Warszawa: NBP. Steil, B. 2009. Lessons of the Financial Crisis, w: Council Special Report, nr 45, Center for Geoeconomic Studies, Council on Foreign Relations. Szymañski, W. 2007. Czy globalizacja musi byÊ irracjonalna? Warszawa: Szkoïa Gïówna Handlowa. vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 63
