Relpol - czy uda się zrealizować tegoroczną prognozę?

Analiza branżowa kraj
Przemysł elektromaszynowy: Mocny złoty mocno szkodzi
Relpol - czy uda się zrealizować tegoroczną prognozę?
Data: 05.11.2005 str.13
Zrealizowanie przez Relpol prognoz na 2005 r. powinno przyczynić się do poprawy
notowań. Ze względu na słabe pierwsze półrocze nie będzie to łatwe zadanie. Wobec tego
wyniki za III kwartał będą prawdopodobnie kluczowe z punktu widzenia szans na
dotrzymanie obietnicy. Pozostawanie w ostatnich tygodniach kursu na najniższym
poziomie od ponad dwóch lat może oznaczać, że inwestorzy przygotowują się na rewizję
prognozy w dół.
Na początku maja zarząd Relpolu przedstawił prognozę zakładającą wypracowanie w tym
roku 6,5 mln zł zysku netto i 10,7 mln zł zysku operacyjnego oraz osiągnięcie 98,6 mln zł
przychodów ze sprzedaży. W odniesieniu do czystego zysku po I połowie roku plany nie są
zrealizowane nawet w jednej trzeciej. Spółka boryka się z problemem silnego złotego.
Prognoza została przygotowana na podstawie założenia, że średni kurs euro wyniesie w tym
roku 4,2 zł. Aktualnie roczna średnia jest o 14 groszy niższa. Praktycznie jest więc już
niemożliwe, by przez ostatnie dwa miesiące roku średnia zbliżyła się do spodziewanego
poziomu.
Wypełnienie prognozy oznaczałoby, że w porównaniu z wynikami za ostatnie cztery kwartały
zarówno zysk operacyjny, jak i netto zwiększyłyby się o około połowę. Obecne notowania z
grubsza odpowiadają wycenie akcji opartej na wartościach wskaźników C/ZO, C/WK i C/S.
W związku z tym istnieje duże prawdopodobieństwo, że poprawa zysków znalazłaby
przełożenie na kurs. Trudniej o ocenę reakcji inwestorów w sytuacji, gdy rzeczywiście
dojdzie do obniżenia prognozy. Trudno w tym będzie upatrywać czynnika mogącego podbić
cenę akcji, ale też tegoroczny spadek o ponad jedną trzecią w dużym stopniu dyskontuje
pogorszenie wyników finansowych. W tej sytuacji na przyszłe notowania w dużym stopniu
wpływałyby ogólna koniunktura giełdowa, nastawienie inwestorów do firm o małej i średniej
kapitalizacji, a przede wszystkim notowania euro wobec złotego. Ponad 70% przychodów
Relpolu pochodzi z zagranicy. Wyższe notowania wspólnej waluty wobec naszej mogłyby
ponownie pobudzić zainteresowanie inwestorów akcjami eksporterów.
Co dalej ze złotym?
W związku z przedłużającą się niepewnością dotyczącą przyszłych notowań euro wobec
dolara utrudniona jest też ocena perspektyw złotego. Wciąż najbardziej prawdopodobnym
wariantem rozwoju sytuacji jest wzrost wartości dolara kosztem wspólnej waluty. To
oznaczałoby, że na krajowym rynku ścierałyby się dwie tendencje. Deprecjacja euro
niekorzystnie oddziaływałaby na waluty państw, których gospodarki są mocno powiązane z
Unią Europejską, czyli między innymi na złotego. Jednocześnie spadek euro na świecie
ograniczałby możliwość aprecjacji wobec naszej waluty. Przedsmak tego mamy w tym roku przy niewielkim wzroście ceny koszyka walut, notowania euro obniżyły się o ok. 10% w
porównaniu z końcem 2004 r., podczas gdy dolar podrożał w tym samym czasie prawie o 30
gr.
Spadek euro poniżej 1,19 USD otwierałoby drogę do mocniejszego ruchu w dół. Wspólna
waluta mogłaby stracić w takiej sytuacji nawet blisko 10%. Znaczenie bariery potwierdza
październikowa konsolidacja trwająca ponad nią. Pomimo bliskości silnego wsparcia
zwolennicy euro nie są w stanie wiele zdziałać. To przestrzega przed niekorzystnym dla nich
rozwojem sytuacji.
Mniejszy zysk brutto ze sprzedaży
Dlaczego kwestie walutowe są tak ważne z punktu widzenia notowań Relpolu? Ten rok
przynosi wyraźny spadek zysku brutto ze sprzedaży. W I kwartale obniżył się o blisko jedną
dziesiątą, w II kwartale o kolejne 3%. Przy zmniejszającej się marży brutto ze sprzedaży (na
co oddziałują niski kurs euro wobec złotego, czy wyższe ceny surowców - takich jak miedź,
srebro i ropa naftowa) spółka nie jest w stanie zwiększać sprzedaży. Przychody - z wyjątkiem
IV kwartału 2004 r. - maleją od pięciu kwartałów. W pewnym stopniu ma to związek z
sprzedażą w minionym roku dwóch spółek zależnych. Natomiast konsolidowana jest firma
Relpol Eltim, która nie była uwzględniana w wynikach za 2004 r. Niepokoi jednak utrata
wpływów eksportowych z głównych rynków. Szczególnie wyraźnie pogorszyła się sytuacja w
odniesieniu do rynku włoskiego, na który przypada ponad jedna dziesiąta sprzedaży. W I
połowie 2004 r. uzyskano na nim 6,4 mln zł przychodów, w I półroczu tego roku tylko 4,9
mln zł. Rośnie znaczenie rynku rosyjskiego, na którym w sześciu pierwszych miesiącach tego
roku sprzedano produkty za 2,2 mln zł więcej niż rok wcześniej. Na rynku krajowym wciąż
czekamy na wyraźne ożywienie inwestycji, co sprzyjałoby rozwojowi sprzedaży przez
Relpol.
Dzięki ekspansji geograficznej (we Francji, Wielkiej Brytanii, Włoszech, Niemczech i krajach
skandynawskich) i produktowej (współpraca z producentami z Chin i Azji Wschodniej oraz
opracowanie i wprowadzenie na rynek dwóch nowych rodzin produktów) w 2007 r. sprzedaż
ma sięgnąć 114-120 mln zł, wobec 95,3 mln zł obecnie. Zakładając, że rentowność sprzedaży
utrzyma się na przeciętnym poziomie z przeszłości (4,35%) oznaczałoby to wypracowanie
4,96-5,22 mln zł zysku. To 13,4-19,4% więcej niż zarobek spółki z ostatnich czterech
kwartałów. Potencjał wzrostu nie byłby zatem zbyt duży. Stąd też konieczność podejmowania
działań zmierzających do poprawy rentowności. Temu mają służyć zabezpieczanie się przed
zmianami kursów walutowych, przeniesienie części produkcji na Ukrainę, zwiększanie
sprzedaży własnych produktów kosztem tych z obcą marką.
Wyższe koszty ogólnego zarządu
Konieczna do tego jest też ścisła kontrola kosztów. Na poziomie obciążeń z tytułu sprzedaży
udaje się to znakomicie. Ostatnie kwartały to radykalna ich redukcja. Jednak generalnie mają
one niewielkie znaczenie. W odniesieniu do przychodów barierę 2% ostatni raz przekraczały
w I kwartale 2002 r. Uwagę zwraca natomiast wzrost kosztów ogólnego zarządu. W relacji do
przychodów przekroczyły poziom 16%, podczas gdy w połowie minionego roku było to
mniej niż 12%. W dużym stopniu wpłynęły na to koszty założenia spółki we Francji,
wykazane w IV kwartale 2004 r. Jednak w pierwszej połowie tego roku wzrost obciążeń
trwał, co wiązało się z kosztami przeniesienia produkcji na Ukrainę. Druga połowa roku
powinna przynieść ograniczenie kosztów ogólnego zarządu.
Pogorszenie w II kwartale tego roku salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych
wiązało się w części z wystąpieniem jednorazowych zdarzeń. Niektóre z nich, takie jak
rezerwy na urlopy wypoczynkowe, mają zostać - jak zapowiada spółka - rozwiązane po
zakończeniu sezonu urlopowego. Jednocześnie w ostatnich kwartałach ustabilizowała się
sytuacja finansowa, gdzie nadwyżka koszów finansowych nad przychodami mieści się w
granicach 0,8-2 mln zł.
Zasięg wybicia z flagi to 40,1 zł
Analiza techniczna nie daje jednoznacznego obrazu spółki. Od półtora roku obowiązuje trend
malejący i aktualnie brakuje sygnałów jego zakończenia. Pozytywnym elementem jest
widoczna na tygodniowym MACD pozytywna dywergencja. Jednak powinna ona znaleźć
odzwierciedlenie w zachowaniu kursu. Kluczowe zdarzenia powinny rozegrać się w strefie
56-57 zł. Tutaj mamy przełamany w sierpniu tego roku szczyt z lutego 2000 r. Po dotarciu
kursu w jego pobliże, w marcu 2005 r. doszło do odreagowania wielomiesięcznej przeceny.
Korekta wyniosła 21,6% i dotarła do 38,2-proc. zniesienia wcześniejszego spadku. Jeśli teraz
zwyżka od ostatniego dołka przybierze większe rozmiary (przekroczy 57,6 zł), otrzymamy
znak, że rynek wszedł przynajmniej w fazę korekty całej półtorarocznej wyprzedaży. To
pozwalałoby myśleć o dotarciu nawet do 70 zł.
Dopóki jednak strefa 56-57 zł nie zostanie sforsowana, podstawowy scenariusz rozwoju
wypadków należy opierać na formacji wznoszącej się flagi, jaka została ukształtowana w II
kwartale tego roku. Jest ona typowa dla ruchów korekcyjnych. Spadek po jej opuszczeniu
powinien mieć takie same rozmiary jak maszt formacji, czyli ruch w dół poprzedzający
powstanie flagi. Od czerwca 2004 r. do początku marca 2005 r. notowania obniżyły się o
36,3% (ze 102 zł do 65 zł). Jeśli tyle samo miałaby wynieść przecena po opuszczeniu
formacji, to kurs powinien osiągnąć 41 zł (zniżka o 36,3% z poziomu 63 zł).
Jeśli taki scenariusz miałby się realizować, dzienny MACD nie powinien się przedostać
ponad poziom równowagi, a tygodniowy przeciąć średniej. Czy tak się stanie, wyjaśni się już
w kolejnych dniach, bo wskaźniki znalazły się w pobliżu tych barier.
Krzysztof Stępień