docSchroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
download 
Reklamacja Transkrypt
Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii
27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (44-20)7658 6296 Świat: Wpływ makroekonomiczny i rynkowy zakończenia złagodzenia ilościowego Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-20)7658 2671 Rezerwa Federalna zamierza zakończyć program zakupów aktywów na dużą skalę, znany również jako złagodzenie ilościowe, pod koniec czerwca po zwiększeniu swojego bilansu do kwoty około 2,8 bln USD. Inwestorzy są podzieleni co do wpływu, jaki to wydarzenie będzie miało na gospodarkę i rynki. Niektórzy z nich wieszczą powrót recesji i bessę na rynku ryzykownych klas aktywów. Naszym zdaniem wpływ makroekonomiczny drugiej rundy złagodzenia ilościowego jest ograniczony, a jego głównym skutkiem jest zwiększenie poziomu nadmiernych rezerw w systemie bankowym. Mnożnik kredytowy spadł, ponieważ banki nie przeznaczały zwiększonych rezerw na kredyty dla sektora prywatnego, co ograniczyło wpływ tych kroków na działalność gospodarczą. Z tego punktu widzenia zakończenie złagodzenia ilościowego nie powinno zatrzymać ożywienia gospodarczego. Niemniej jednak, podczas gdy trudno jest odizolować te skutki, złagodzenie ilościowe miało prawdopodobnie negatywny wpływ na oprocentowanie amerykańskich obligacji skarbowych i kurs dolara amerykańskiego, zachęcając jednocześnie do zmian struktury portfeli na rzecz gospodarek wschodzących i towarów. Zakończenie złagodzenia ilościowego może odwrócić te tendencje i doprowadzić do większej zmienności ryzykownych klas aktywów na skutek wzrostu oprocentowania amerykańskich obligacji skarbowych i umocnienia dolara amerykańskiego. W dłuższej perspektywie skutki średnioterminowe nie będą znane dopóki nie zakończy się złagodzenie ilościowe i bilans Fed nie powróci do normalnych wartości. Jednocześnie obecne będą obawy o możliwe skutki inflacyjne tych działań. Wielka Brytania: Iluzja i złudzenie pieniądza Mijają kolejne kwartały, a Bank Anglii wydał kolejne ostrzeżenie, że Wielka Brytania będzie musiała wytrzymać kolejny atak „tymczasowej inflacji”. Utrzymywanie stóp procentowych na rekordowo niskich poziomach jest przez niektórych uważane za jedyne działanie mające na celu poprawę sytuacji finansowej zarówno gospodarstw domowych, jak i państwa. Jednocześnie pociąga to za sobą koszty w postaci wyższej inflacji, co według niektórych członków komitetu polityki pieniężnej, jest akceptowalną ceną takiej polityki. Iluzja pieniądza może być przyczyną utrzymywania się wysokich wskaźników sprzedaży detalicznej, chociaż biorąc pod uwagę wielkość przeprowadzonej dotąd redukcji zadłużenia, gospodarstwa domowe mogą być w stanie zmniejszyć stopę oszczędzania i zwiększyć wydatki. Bank Anglii gra w niebezpieczną grę, utrzymując stopy procentowe na rekordowo niskich poziomach. Częste niedoszacowywanie inflacji przez Bank połączone z niefortunnymi decyzjami stawia poważny znak zapytania co do zdolności, a być może chęci, osiągnięcia celu inflacyjnego. Więksi cynicy wątpią w ogóle w niezależność Banku. Może to wywołać wzrost stabilnych obecnie oczekiwań inflacyjnych, co z kolei doprowadzi do dłuższego okresu zwiększonej inflacji w Wielkiej Brytanii, a być może nawet do stagflacji. Wykres Aktywa Rezerwy Federalnej ogółem Źródło: Rezerwa Federalna, Schroders. Aktualizacja: 25 maja 2011 r. Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym. 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Świat Wpływ makroekonomiczny ilościowego i rynkowy zakończenia złagodzenia Koniec złagodzenia ilościowego w czerwcu Pod koniec czerwca Rezerwa Federalna zakończy kontrowersyjny program drukowania pieniędzy i kupowania amerykańskich obligacji skarbowych znany bardziej oficjalnie jako program zakupów aktywów na dużą skalę lub złagodzenie ilościowe. Druga runda złagodzenia ilościowego zwiększy bilans Fed o 600 mld USD. Jest ona kontynuacją pierwszej rundy, która rozpoczęła się w 2008 roku. Działania te doprowadziły do tego, że amerykański bank centralny posiada obecnie około 2,8 bln USD w amerykańskich obligacjach skarbowych i papierach wartościowych opartych na hipotekach (patrz wykres na pierwszej stronie). Znaczne różnice opinii dotyczących jego skutków Inwestorzy są podzieleni co do tego, jaki wpływ na gospodarkę i rynki będzie miało zakończenie zakupów tych papierów wartościowych. Istnieje pogląd, że złagodzenie ilościowe miało niewielki wpływ na te dwa obszary i że zakończenie tej polityki będzie bez znaczenia. Inni uważają natomiast, że działania Fed mają kluczowe znaczenie w stymulowaniu ożywienia gospodarki i rynków finansowych, w związku z czym zakończenie programu będzie miało bardzo negatywny wpływ na gospodarkę i rynki. Głównym skutkiem jest wzrost rezerw bankowych, nie akcja kredytowa Oczywiście bezpośredni wpływ złagodzenia ilościowego na gospodarkę wydaje się być ograniczony, ponieważ pieniądz wygenerowany przez działania Fed został zablokowany w systemie bankowym. Nastąpił gwałtowny wzrost rezerw banków, ale środki te nie zostały przeznaczone na kredyty dla podmiotów działających w realnej gospodarce. Sektor prywatny nadal redukuje zadłużenie, przez co wpływ na wzrost ilości środków pieniężnych i dochodu narodowego był ograniczony. Prędkość obiegu pieniądza i mnożnik kreacji pieniądza mocno spadły (wykres 1). Ta sytuacja może ulec zmianie w przyszłości. Wrócimy do tej kwestii później. Wykres 1. Mnożnik kreacji pieniądza w Stanach Zjednoczonych 10 9 8 7 6 5 4 3 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Mnożnik kreacji pieniądza (M2/M0) Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 25 maja 2011 r. Okazuje się jednak, że złagodzenie ilościowe ma także skutki pośrednie. Na przykład pierwsza runda miała na celu odblokowanie rynków kredytowych, które doświadczyły znacznego wzrostu emisji papierów dłużnych. Spółki mogły omijać system bankowy i zwracać się bezpośrednio do inwestorów, którzy byli skłonni przekazać oprocentowane środki. 2 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Rynki kredytowe przejęły pałeczkę, ale nie mogą sobie poradzić z brakiem akcji kredytowej Gdy dołożymy do tego niski poziom krótkookresowych stóp procentowych, okaże się, że przedsiębiorstwa amerykańskie znalazły się w bardzo korzystnych warunkach. Na przykład spółka Walmart zaoferowała inwestorom oprocentowanie w wysokości jedynie 0,75% za 3-letnie papiery wartościowe wyemitowane pod koniec zeszłego roku. Inne przedsiębiorstwa zachowywały się podobnie. Również europejskie przedsiębiorstwa wyemitowały rekordowo dużo papierów dłużnych. W związku z tym, nie wydaje się, aby załamanie się mnożnika kreacji pieniądza miało znaczenie, ponieważ przedsiębiorstwa nadal są w stanie pozyskiwać kapitał. Całkowity poziom kapitału dostarczanego do gospodarki pozostaje jednak niski, nawet jeśli uwzględni się rynki kredytowe, które wypełniają część niszy. Główną przyczyną tego zjawiska jest fakt, że gospodarstwa domowe oraz małe i średnie przedsiębiorstwa nie są w stanie wykorzystać tego kanału i wciąż są zależne od banków. Oprocentowanie obligacji skarbowych wzrosło od momentu rozpoczęcia drugiej rundy złagodzenia ilościowego Najistotniejszym punktem dyskusji na temat skutków złagodzenia ilościowego jest kwestia wpływu tej polityki na rynki. Zgodnie z teorią duże zakupy obligacji przez Fed powinny doprowadzić do spadku ich oprocentowania. Szacunki empiryczne wskazują, że ogłoszony zakup długoterminowych obligacji skarbowych za kwotę 600 mld USD powinien przełożyć się na spadek oprocentowania 10-letnich obligacji skarbowych o 50 punktów bazowych1. Obserwując jednak zachowanie obligacji skarbowych, trudno dostrzec bezpośredni efekt. W momencie ogłoszenia drugiej rundy złagodzenia ilościowego w listopadzie zeszłego roku oprocentowanie 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych było niższe niż obecnie (patrz wykres 2). Wykres 2. Oprocentowanie 10-letnich amerykańskich obligacji państwowych % 3,8 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 13 sierpnia: reinwestycje dotyczące papierów wartościowych opartych na hipotekach 3,1 3,0 2,9 0 2,8 2,7 2,6 Konferencja prasowa z 27 kwietnia 2011 r., potwierdzenie zakończenia 18 maja 2011 r.: złagodzenia analiza strategii wyjścia ilościowego w protokole Fed 2,5 2,4 2,3 27 sierpnia: spotkanie w Jackson Hole 3 listopada: ogłoszenie zakupów obligacji zamiennych na kwotę 600 mld USD 2,2 06.2010 07.2010 08.2010 09.2010 10.2010 11.2010 12.2010 01.2011 02.2011 03.2011 04.2011 05.2011 Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 23 maja 2011 r. Oczywiście nie wiadomo, jaki byłby poziom oprocentowania, gdyby Fed nie przeprowadził zakupów, ponieważ nie wszystkie parametry pozostawały niezmienione. Na przykład przed rozpoczęciem drugiej rundy złagodzenia ilościowego pojawiły się oznaki poprawy sytuacji w gospodarce amerykańskiej. Ponadto rynki zdyskontowały wprowadzenie programu. Wydaje się, że złagodzenie ilościowe osłabiło dolara amerykańskiego Bardziej czytelny efekt wystąpił w przypadku rynków walutowych, gdzie doszło do osłabienia kursu dolara w trakcie drugiej rundy złagodzenia ilościowego (patrz wykres 3 na następnej stronie). Również w tym przypadku na taki rozwój sytuacji wpływ miało wiele czynników. Jednak poza Stanami Zjednoczonymi dominuje przekonanie, że głównym celem złagodzenia ilościowego było zdeprecjonowanie dolara poprzez obniżenie oprocentowania, co z kolei zmusiło inwestorów do opuszczenia amerykańskiego rynku. Patrz: How much will the second round of large scale asset purchases affect inflation and unemployment?, New York Federal reserve, 4 maja 2011 r. 1 3 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Co z kolei podniosło ceny towarów Taki pogląd jest szeroko podzielany w Azji, gdzie działania Fed są często postrzegane jako część większej strategii mającej na celu wywarcie presji na władze, aby doprowadziły do rewaluacji kursów walutowych. Wielu inwestorów (nie tylko w Azji) postrzega złoto jako najlepsze zabezpieczenie przed spadkami kursu dolara wywołanymi przez działania Fed. Cena złota jest najlepszym odzwierciedleniem tych działań, podobnie jak ceny wielu towarów, które znacznie wzrosły. Wykres 3. Indeks efektywnego kursu dolara amerykańskiego 90 88 86 13 sierpnia: reinwestycje dotyczące papierów wartościowych opartych na hipotekach 84 3 listopada: ogłoszenie zakupów obligacji zamiennych na kwotę 600 mld USD 82 18 maja 2011 r.: analiza strategii wyjścia w protokole Fed 80 78 76 27 sierpnia: spotkanie w Jackson Hole 74 72 70 Konferencja prasowa z 27 kwietnia 2011 r., potwierdzenie zakończenia złagodzenia ilościowego 06.2010 07.2010 08.2010 09.2010 10.2010 11.2010 12.2010 01.2011 02.2011 03.2011 04.2011 05.2011 Źródło: Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 24 maja 2011 r. Zakończenie złagodzenia ilościowego umocni dolara i wpłynie na spadek cen towarów Fed zaprzecza, że jego działania miały na celu osłabienie dolara, ale to właśnie związane z tym osłabieniem efekty portfelowe niepokoją inwestorów. Podczas złagodzenia ilościowego doszło do wzrostu rezerw dewizowych w bankach centralnych państw wschodzących, co sugeruje, że wzrósł napływ kapitału. To z kolei jest postrzegane jako czynnik stymulujący wzrost podaży pieniądza w gospodarkach wschodzących, ponieważ w państwach o sztywnym kursie walutowym próbuje się zatrzymać napływ kapitału. Ten wzrost napędza następnie popyt na towary, co stymuluje wzrost cen. Z tego punktu widzenia zakończenie złagodzenia ilościowego może wywołać odwrócenie ostatnich przepływów kapitałowych, powodując umocnienie dolara amerykańskiego i obniżenie cen towarów. Na rynkach może dojść do wzrostu zmienności, jeśli zakończenie złagodzenia ilościowego wywoła odwrócenie tendencji w przypadku transakcji typu „carry trade” denominowanych w dolarach amerykańskich. Wnioski Podsumowując, zakończenie drugiej rundy złagodzenia ilościowego prawdopodobnie nie będzie miało dużego wpływu na gospodarkę amerykańską, ponieważ głównym skutkiem tej polityki jest wzrost już nadmiernych rezerw bankowych. Zakładając niezmienność pozostałych czynników, skutkiem tych działań powinien być wzrost oprocentowania obligacji, a następnie, po wywołaniu odwrotnych tendencji w przepływach kapitałowych i umocnieniu dolara amerykańskiego, powinno dojść do kolejnego spadku cen towarów. Rynki są bardziej wrażliwe niż gospodarka na zakończenie złagodzenia ilościowego Również skłonność do ryzyka może się zmniejszyć, jeśli pojawią się transakcje „carry trade”, co zdestabilizuje rynki akcji i kredytowy. Te działania w sferze finansowej będą miały wpływ zwrotny na gospodarkę, w związku z czym inwestorzy mogą nie być pewni, czy wzrost jest wystarczająco silny, aby uniknąć recesji lub wystąpienia drugiego dna. To sugeruje, że czeka nas okres zwiększonej awersji do ryzyka oraz wzrostu oprocentowania obligacji i silniejszego dolara. 4 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Do omówienia pozostała jeszcze jedna kwestia. Co prawda mówimy tutaj o zakończeniu złagodzenia ilościowego, ale tak naprawdę polityka ta nie została jeszcze zakończona przez Fed. Nastąpi to dopiero po uwzględnieniu wzrostu podaży pieniądza w bilansie Fed. Mimo że Fed wkrótce przestanie kupować obligacje, środki pieniężne wygenerowane w ramach złagodzenia ilościowego nadal będą znajdować się w systemie. Przestanie jedynie wzrastać ich ilość. Istnieją obawy, że stanowi to ukrytą presję inflacyjną — gdy banki rozpoczną akcję kredytową finansowaną z nadmiernych rezerw, dojdzie do przyspieszenia wzrostu podaży pieniądza i inflacji. Inflacja pozostanie problemem, dopóki bilans Fed nie wróci do normy 2 Fed odpowiada, że ta polityka będzie neutralizowana za pomocą sprzedaży aktywów, oraz że przejściowa presja na podaż pieniądza wynikająca z akcji kredytowej banków może zostać zmniejszona poprzez oprocentowanie rezerw.2 Problem związany z tym argumentem polega na tym, że Fed musi podjąć odpowiednie działania we właściwym czasie, a także prawidłowo ocenić politykę. Jednak biorąc pod uwagę doświadczenia z ostatnich kilku lat, inwestorzy mają wątpliwości, czy Fed będzie w stanie temu podołać. W związku z tym obawa, że złagodzenie ilościowe doprowadzi w końcu do wzrostu inflacji, jest uzasadniona. Powołując się na ostatni protokół komitetu FOMC, uważamy, że Fed rozpocznie sprzedaż aktywów po podniesieniu stopy procentowej funduszy federalnych na początku 2012 roku. Wcześniej Fed zaprzestanie reinwestowania wypłaconych odsetek i rozpocznie stabilizowanie bilansu. 5 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Wielka Brytania Wielka Brytania: Iluzja i złudzenie pieniądza Istnieje różnica pomiędzy rzeczywistym osiągnięciem celu inflacyjnego w średnim terminie a jedynie obietnicą, że się to zrobi. Wydaje się, że ostatnio umknęło to uwadze Banku Anglii, pomimo że inflacja w 27 z ostatnich 37 miesięcy przewyższała o ponad 1% cel inflacyjny Banku znajdujący się na poziomie 2%. Obecnie, gdy Bank Anglii przewiduje wzrost inflacji ponad poziom 5%, rosną wątpliwości co do tego, czy bank będzie w stanie (i czy będzie chciał) osiągnąć cel na poziomie 2%. Niskie stopy procentowe pomagają gospodarstwom domowym i rządowi w szybszej redukcji zadłużenia… Przeciwności nie ustępują Rząd brytyjski próbuje zacieśnić politykę fiskalną szybciej niż w jakimkolwiek okresie po drugiej wojnie światowej. Jednocześnie sektor gospodarstw domowych kontynuuje redukcję zadłużenia. To są właśnie przeciwności, których doświadcza brytyjska gospodarka. Jest to jednocześnie uzasadnienie, dlaczego przez wiele najbliższych lat spodziewamy się wzrostu niższego niż „normalnie”. Ta sytuacja wywarła presję na utrzymanie przez Bank Anglii stóp procentowych na tak niskim poziomie, jak to tylko możliwe, tak aby rząd mógł w tym czasie naprawić finanse publiczne. Jeśli stopy procentowe pozostaną na niskim poziomie, sektor gospodarstw domowych będzie w stanie szybciej zredukować zadłużenie, a rząd będzie mógł płacić niższe odsetki od długu (co pomoże również szybciej zmniejszać deficyt). Jednak nie ma nic za darmo. Ceną liberalnej polityki pieniężnej jest słabsza waluta i wynikająca z tego wyższa inflacja importowana. W ostatnim czasie kolejny wzrost inflacji był skutkiem podniesienia podatku VAT i wzrostu cen żywności i energii. Brytyjski Urząd Statystyczny ONS (Office of National Statistics) podał, że inflacja mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych wzrosła w kwietniu do 4,5%, co jest najwyższym poziomem od października 2008 roku. Wydaje się, że historia się powtarza. Jest maj i zaufanie rynków jest podważane przez kryzys zadłużenia państwowego w Grecji, kolejny islandzki wulkan wyrzuca popioły w powietrze i wreszcie urząd ONS podaje, że wzrost w pierwszym kwartale był słaby ze względu na wzrost inflacji, na który miała przede wszystkim wpływ podwyżka podatku VAT. Jak widać na wykresie 4, nominalny PKB wzrósł w pierwszym kwartale 2011 roku o 2,2% (8,8% w ujęciu rocznym), ale wyższa inflacja spowodowała, że w ujęciu realnym tempo wzrostu wyniosło jedynie 0,5%, podobnie jak w pierwszym kwartale 2010 roku. Różnica w przypadku bieżącego roku jest taka, że Bank Anglii nie jest już tak optymistyczny w swoich prognozach inflacji. …mimo że inflacja szybko rośnie i zaczyna mieć negatywny wpływ na realny wzrost gospodarczy. Wykres 4. Wzrost gospodarczy w Wielkiej Brytanii zahamowany przez wysoką inflację kwartał/kwartał 3% Inflacja wywołana wzrostem podatku VAT obniżyła tempo wzrostu realnego PKB 2% 1% 0% -1% -2% -3% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Wzrost nominalnego Efekt inflacyjny Wzrost realnego PKB PKB Źródło: Thompson Datastream, Office for National Statistics, Schroders. Aktualizacja: 26 maja 2011 r. 6 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Należy oczekiwać wyższej i dłużej trwającej „tymczasowej inflacji”! Bank Anglii oczekuje, że inflacja przed końcem bieżącego roku osiągnie poziom 5%… Bank Anglii w publikacji dokumentu May Inflation Report (Majowy raport o inflacji) jak zwykle podał nową prognozę wzrostu i inflacji. Drugi miesiąc z rzędu prognoza Banku jest niższa od poprzedniej co do wzrostu, ale z drugiej strony prognozowana inflacja wzrosła. Według banku ostatnia zmiana ma swoje źródło przede wszystkim w wyższych cenach ropy naftowej, które powinny znaleźć swoje odzwierciedlenie w inflacji za pośrednictwem cen nośników energii i opłat za usługi użyteczności publicznej w dalszej części bieżącego roku. Bank Anglii ostrzega, że inflacja mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych może osiągnąć na koniec bieżącego roku poziom 5% (patrz wykres 5). Co bardziej niepokojące, Bank nie oczekuje już, że inflacja powróci do celu w 2012 roku. Taka jest prognoza „tymczasowej inflacji”. Ostatnie stwierdzenie podważa wiarygodność Banku, zwłaszcza że stopy procentowe pozostają na rekordowo niskim poziomie. Ostatnio prognozy inflacji Banku Anglii nie sprawdzały się. Niepokoi fakt, że prognozy te nie doszacowywały inflacji w rocznym horyzoncie czasowym. Błąd prognozy w pierwszym kwartale 2011 roku wynosił ponad 3 punkty procentowe. W drugim kwartale błąd będzie najprawdopodobniej na podobnym poziomie (patrz wykres 6). Wykres 5. Prognoza inflacji Banku Anglii (Inflation Report)1 …i najwcześniej powróci do celu w 2013 roku. Wykres 6. Mediana prognozy Banku Anglii w porównaniu do rzeczywistych wartości zanotowanych rok później % 5 4 2 kwartał 2011 roku w oparciu o dane z kwietnia Inflacja wyższa od prognozy 3 2 1 0 -1 -2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Gołębie w komitecie twierdzą, że mandat Banku Anglii pozwala mu na tolerowanie podwyższonej inflacji w krótkim okresie… Źródło: Bank Anglii (May Inflation Report), ONS, Schroders. Aktualizacja: 26 maja 2011 r. 1. Projekcja inflacji (wskaźnika cen konsumpcyjnych) w oparciu o profil rynkowych stóp procentowych przy założeniu kupna aktywów na kwotę 200 mld funtów szterlingów W Komitecie Polityki Monetarnej (MPC, Monetary Policy Committee) trwa zażarta dyskusja. Charlie Bean, wicedyrektor Banku Anglii do spraw polityki pieniężnej, głosując za utrzymaniem bieżących stóp procentowych, naszym zdaniem ponownie potwierdził strategię Banku w swoim ostatnim przemówieniu:3 „…wybrane przez komitet MPC podejście akceptuje tymczasowo inflację powyżej celu i nie skupia się na ciągłym utrzymywaniu inflacji jak najbliżej poziomu 2%. Uważam, że podejście Komitetu jest spójne z mandatem uzyskanym od Kanclerza Skarbu, który przyznaje, że „rzeczywista stopa inflacji będzie się czasami odchylać od celu w wyniku szoków i zaburzeń” oraz że „próby utrzymania inflacji na poziomie celu inflacyjnego w tych warunkach mogą doprowadzić do niepożądanej niestabilności produkcji”. Głos w debacie zabrały również jastrzębie. Spencer Dale, główny ekonomista Banku Anglii i członek komitetu MPC, podzielił się ostatnio swoimi obawami w wywiadzie prasowym:4 3 4 Przemówienie wygłoszone 19 maja 2011 roku przed izbą handlową Irlandii Północnej (Northern Ireland Chamber of Commerce). Financial Times z 22 maja 2011 r. 7 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów ...ale jastrzębie argumentują, że utrzymywanie inflacji powyżej celu przez 7 lat jest ryzykowne. Powiedział: „Nie jestem wcale przekonany, że ożywienie jest stabilne i że na pewno będzie się wzmagać”. „Bardziej obawiam się jednak o rozwój sytuacji związanej z inflacją. Nie przechodzę do porządku dziennego nad skutkami, jakie może ona mieć dla niektórych rodzin”, dodał. „Sądzę jednak, że koszt dla naszej gospodarki jako całości — gdyby inflacja utrzymała się w dłuższym okresie i doszło do spadku naszej wiarygodności — mógłby być jeszcze większy. W naszej prognozie centralnej i majowym raporcie o inflacji nie spodziewamy się spadku inflacji przed początkiem 2013 roku. Jeśli nasza prognoza się sprawdzi, będzie to oznaczać, że przez większość siedmioletniego okresu inflacja znajdowała się powyżej celu”. W naszej opinii debata nad koniecznością podniesienia stóp procentowych przez Bank Anglii oscylowała wokół dwóch kluczowych pytań: 1. Czy ataki „tymczasowej” inflacji zewnętrznej są naprawdę tymczasowe, czy też doszło do fundamentalnego przesunięcia równowagi globalnej. 2. Abstrahując od zewnętrznej presji na ceny, czy istnieje wystarczająca ilość wolnych mocy produkcyjnych, a w związku z tym presji deflacyjnej w gospodarce brytyjskiej, aby zatrzymać inflację płac stymulowaną przez rozdmuchane oczekiwania inflacyjne, które skutkują efektami inflacyjnymi w postaci podwyżek płac spowodowanych żądaniami pracowników. Wielokrotnie w przeszłości próbowaliśmy odpowiedzieć na drugie pytanie i nadal uważamy, że Bank Anglii przeszacowuje wielkość wolnych mocy produkcyjnych, a w związku z tym presję deflacyjną w gospodarce brytyjskiej.5 Przed kryzysem finansowym większość gospodarek rozwiniętych doświadczała deflacji cen dóbr, częściowo dzięki wzrostowi produktywności w ostatniej dekadzie. Najprawdopodobniej był to jednak przede wszystkim skutek wzrostu globalizacji przejawiającej się w przenoszeniu produkcji na Daleki Wschód. Zewnętrzna presja deflacyjna pozwoliła gospodarkom rozwiniętym, a w szczególności Wielkiej Brytanii, utrzymywać wyższy poziom inflacji krajowej, co można było obserwować przede wszystkim w sektorach usług niepodlegających handlowi międzynarodowemu (co miało wpływ na wzrost płac krajowych). Uważamy, że powrót występującej poprzednio zewnętrznej presji deflacyjnej jest mało prawdopodobny… Jak widać na wykresie 7, roczna stopa inflacji cen dóbr w Wielkiej Brytanii wyniosła średnio – 0,6% w latach 2000–2005. Średnia od 2006 roku wzrosła jednak do poziomu +2,2%. Jednocześnie inflacja w sektorze usług utrzymywała się na średnim poziomie 3,7% od 2000 roku. Poza widocznym przesunięciem strukturalnym w inflacji cen dóbr, zacieniowano również na wykresie niektóre okresy, aby pokazać, że przy prawie każdym przekroczeniu przez wskaźnik cen konsumpcyjnych poziomu 3% dochodzi do wzrostu inflacji cen dóbr powyżej 2%. Wykres 7. Inflacja cen dóbr i inflacja cen usług r/r 6% 5% …co oznacza, że może być konieczne obniżenie inflacji krajowej, aby zneutralizować tę zewnętrzną presję 4% 3% 2% Średnia od roku 2000 = +3,7% 1% 0% Średnia od roku 2006 = +2,2% -1% -2% Średnia w latach 2000–2005 = -0,6% -3% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Inflacja roczna wyrażona Sektor dóbr Sektor usługowy wskaźnikiem cen konsumpcyjnych wyższa niż 3% Źródło: ONS, Thompson Datastream, Schroders. Aktualizacja: 26 maja 2011 r. 5 Patrz Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii z grudnia 2010 r. 8 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Jeśli doszło do strukturalnego przesunięcia inflacji cen dóbr w górę, zwłaszcza w przypadku dóbr importowanych, wówczas teoretycznie brytyjscy konsumenci powinni w końcu zacząć substytuować dobra importowane krajowymi, co w długim horyzoncie czasowymi napędzi wzrost gospodarczy. Może to być wyjaśnienie, dlaczego gubernator Banku Anglii Mervyn King położył tak duży nacisk na konieczność zrównoważenia gospodarki. Chociaż prawdopodobnie dojdzie do pewnego zrównoważenia, jest mało prawdopodobne, aby Wielka Brytania była w stanie produkować dobra, których produkcja charakteryzuje się niską wartością dodaną, konkurując z Chinami i Indiami. I jeśli gospodarki wschodzące nie zaczną znów eksportować deflacji, Wielka Brytania będzie musiała podjąć decyzję: albo zaakceptować niższą inflację w sektorze usług (a co za tym idzie — niższe tempo wzrostu płac) w celu zrównoważenia wyższej inflacji cen dóbr, albo przywyknąć do wyższego poziomu inflacji, aby utrzymać status quo w sektorze usług.6 Iluzja i złudzenie pieniądza Czy wyższa inflacja może napędzać iluzję pieniądza? Teoretycznie pracownikowi powinno być obojętne, czy jego płaca zostanie zredukowana o 2% w okresie bezinflacyjnym, czy też otrzyma 2% podwyżkę płacy przy inflacji na poziomie 4%. Badania pokazały, że przeciętny pracownik woli jednak wariant drugi. Jest to określane mianem „iluzji pieniądza”. Określenie to pochodzi od Johna Maynarda Keynesa, który sformułował je na początku dwudziestego wieku. Następnie koncepcja ta została rozwinięta przez Irvinga Fishera.7 W Wielkiej Brytanii nominalny wzrost płac pozostawał w ostatnim roku na poziomie 2% (w ujęciu rocznym), ale po skorygowaniu o inflację wyrażoną wskaźnikiem cen konsumpcyjnych płace w ostatnim roku spadły o prawie 2%. Potwierdza to wielkość dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych (uwzględniającego podatki, spłaty rat kredytów hipotecznych i inflację), który maleje w podobnym tempie (patrz wykres 8). Płace rosną w ujęciu nominalnym, ale nie w realnym… Wykres 8. Iluzja pieniądza — ujemny wzrost płac w ujęciu realnym r/r 8% Średni nominalny 6% wzrost tygodniowych stawek płac 4% Średni realny wzrost tygodniowych stawek 2% płac (skorygowany o wskaźnik cen 0% konsumpcyjnych) -2% Wzrost realnego dochodu -4% rozporządzalnego gospodarstw -6% domowych 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Źródło: Thompson Datastream, ONS, Schroders. Aktualizacja: 26 maja 2011 r. Biorąc pod uwagę powyższe dane, dalszy szybki wzrost sprzedaży detalicznej jest zaskakujący. Pomiar wzrostu sprzedaży detalicznej dokonywany przez urząd ONS wskazuje, że tempo tego wzrostu wynosi prawie 2%. Co więcej analiza dystrybucji przeprowadzona przez organizację Confederation of Business & Industry wskazuje, że wartość oficjalnego miernika sprzedaży detalicznej powinna nadal wzrastać w najbliższych miesiącach (patrz wykres 9 na następnej stronie). Czy na tym właśnie polega iluzja pieniądza? 6 7 Należy zauważyć, że cel inflacyjny jest określany przez Ministerstwo Skarbu Wielkiej Brytanii, a nie przez Bank Anglii. W 1928 roku Irving Fisher napisał książkę pod tytułem „The Money Illusion” (Iluzja pieniądza). 9 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów …co może tłumaczyć utrzymywanie się wysokiego tempa wzrostu sprzedaży detalicznej… Wykres 9. Złudzenie pieniądza — sprzedaż detaliczna wciąż wysoka Indeks r/r 5% 60 4% 40 3% 20 2% 0 1% -20 0% -40 -1% 2006 -60 2007 2008 2009 2010 2011 Sprzedaż detaliczna wg ONS: Wszystko (lewa strona) Analiza dystrybucji wg CBI, wskaźnik wyprzedzający o 6 miesięcy (prawa strona) Źródło: ONS, Thompson Datastream. Aktualizacja: 26 maja 2011 r. …chociaż iluzja pieniądza może się szybko przekształcić w złudzenie pieniądza, ponieważ gospodarstwa domowe uświadomią sobie, że ich siła nabywcza spada Do pozytywnych zjawisk należy zaliczyć stopień redukcji zadłużenia gospodarstw domowych Uważamy, że iluzja pieniądza odgrywa pewną rolę, ale nie jest ona jedynym wyjaśnieniem trwającego wzrostu sprzedaży detalicznej. Jeśli tak jest, iluzja szybko może zmienić się w złudzenie, ponieważ gospodarstwa domowe uświadomią sobie, że spada ich siła nabywcza oraz wartość posiadanego przez nie majątku. Wśród istotnych czynników, oprócz iluzji pieniądza, wymieniamy także ogromną skalę redukcji zadłużenia, do której doszło w ostatnim czasie w sektorze gospodarstw domowych. Naszym zdaniem wielkość zadłużenia sektora gospodarstw domowych nie stanowi obecnie czynnika decydującego w kwestii zwiększania lub redukcji zadłużenia. Tym czynnikiem jest natomiast zdolność do spłaty długu. Mimo, że redukcja zadłużenia trwa nadal, wydaje się, że wkrótce tendencja ta może ulec spowolnieniu, co wpłynie na pewne ożywienie konsumpcji. Stopa oszczędności gospodarstw domowych w ostatnim kwartale 2010 roku wyniosła 5,4% po spadku z maksymalnej wartości na poziomie 7,5% odnotowanej w drugim kwartale 2009 roku. Jej wartość jest jednak wciąż wyższa w porównaniu z poziomami obserwowanymi w połowie minionej dekady. Aby odnieść wielkość redukcji zadłużenia do innych pozycji, porównujemy całkowite zadłużenie gospodarstw domowych (z uwzględnieniem kredytów hipotecznych) z całkowitymi aktywami płynnymi gospodarstw domowych (przechowywanymi w bankach). Obecnie wskaźnik wielkości długu w stosunku do utrzymywanych depozytów kształtuje się na poziomie z połowy 2003 roku (patrz wykres 10). Wykres 10. Trend redukcji zadłużenia gospodarstw domowych pomaga zwiększyć konsumpcję 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 Powrót do poziomów z 2003 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Źródło: ONS, Thompson Datastream. Aktualizacja: 26 maja 2011 r. Kredyty hipoteczne i inne kredyty będące zobowiązaniami sektora gospodarstw domowych podzielone przez aktywa płynne tego sektora utrzymywane w bankach i kasach mieszkaniowych. 10 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Niebezpieczeństwo samozadowolenia EBC za przyczynę okresu „wielkiej inflacji” uważa ciągłe przestrzeliwanie inflacji i słabe zdefiniowanie nominalnego celu inflacyjnego… Pokusa przypisywania zjawiskom tymczasowym odpowiedzialności za inflację jest niebezpieczna. Europejski Bank Centralny (EBC) porównał i przeciwstawił sobie amerykańskie i niemieckie doświadczenia okresu wielkiej inflacji w latach 60. i 70. ubiegłego stulecia.8 Stany Zjednoczone (oraz wiele krajów europejskich) doświadczyły wieloletniego okresu utrzymującej się na wysokim poziomie inflacji, podczas gdy Niemcy potrafiły szybciej obniżyć inflację do przeciętnych poziomów. EBC zauważa, że wbrew powszechnemu przekonaniu wielka inflacja nie została wywołana przez szereg „pechowych wyjaśnień… [i] serię negatywnych szoków podażowych, przyczyną wielkiej inflacji były przede wszystkim istotne błędy w polityce pieniężnej”. „Doświadczenia amerykańskie z drugiej połowy lat 60.... ewidentnie pokazują, że kilka lat stale podwyższonej inflacji może doprowadzić do eskalacji oczekiwań inflacyjnych, jeśli cel polityki pieniężnej nie jest jasno określony”. EBC kładzie nacisk na „…zagrożenia wynikające z nadmiernego zaufania […] do nieopartych na obserwacjach, a co za tym idzie ze swej istotny niepoprawnie zmierzonych wskaźników, takich jak luka PKB”, przedstawiwszy uprzednio dowody, że szacunki luki popytowej w czasie rzeczywistym w analizowanym okresie przeszacowują wielkość wolnych mocy produkcyjnych w gospodarce w porównaniu z szacunkami opartymi na potwierdzonych danych. …co jest ostrzeżeniem dla Banku Anglii. Bank zaryzykuje utratę zaufania publicznego, jeśli będzie kontynuował zbyt liberalną politykę pieniężną. 8 Mając to na uwadze, istnieje ryzyko, że, jeśli Bank Anglii będzie nadal bagatelizował zagrożenie inflacyjne w średnim horyzoncie czasowym i utrzymywał stopy na rekordowo niskim poziomie, społeczeństwo może przestać wierzyć, że jest on w stanie kontrolować inflację, a nawet, że dąży on do osiągnięcia celu inflacyjnego. Więksi cynicy kwestionują w ogóle niezależność Banku. Strata zaufania może spowodować eskalację długookresowych oczekiwań inflacyjnych, co w połączeniu ze wskazywanymi przez nas mniejszymi wolnymi mocami produkcyjnymi, może doprowadzić ostatecznie do efektów inflacyjnych związanych z podwyżkami płac spowodowanymi żądaniami pracowników, co z kolei przyczyni się do utrzymania się podwyższonej inflacji w Wielkiej Brytanii w dłuższym okresie lub nawet do stagflacji. The „Great Inflation” Lessons for Monetary Policy, artykuł opublikowany w comiesięcznym biuletynie EBC w maju 2010 roku. 11 Wydane w maju 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym 27 maja 2011 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów Zaktualizowane wykresy prognoz — organizacja Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy Consensus Economics — PKB 2011 2012 % % 8 9 Rynki wschodzące — Azja 8 Rynki wschodzące — Azja 7 7 6 Rynki wschodzące 6 Rynki wschodzące 5 5 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 4 USA 3 USA Wielka Brytania 2 3 Wielka Brytania Japonia 2 Strefa euro 1 Japonia Strefa euro 1 0 0 -1 01.2010 04.2010 07.2010 Miesiąc prognozy 10.2010 01.2011 Styczeń 04.2011 Luty Miesiąc prognozy Marzec Kwiecień Maj Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja 2011 2012 % % 7 6 6 5 Rynki wschodzące Rynki wschodzące Rynki wschodzące — Azja 5 4 Rynki wschodzące — Azja Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 4 3 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 3 2 Wielka Brytania USA 2 Wielka Brytania Strefa euro USA Strefa euro 1 1 Japonia Japonia 0 0 -1 -1 01.2010 04.2010 07.2010 10.2010 01.2011 04.2011 Miesiąc prognozy Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Miesiąc prognozy Źródło: Consensus Economics (maj 2011 r.), Schroders. Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia. Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Republika Czeska, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroder Investment Management Ltd (Schroders) nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Powyższe nie wyłącza ani nie ogranicza obowiązków i odpowiedzialności spółki Schroders wobec klientów spółki wynikającej z ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2000 r. z późniejszymi zmianami ani z jakiegokolwiek innego przepisu. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Dane osób trzecich są własnością danej osoby trzeciej wskazanej powyżej i podane są jedynie do użytku wewnętrznego. Danych tych nie wolno powielać ani dalej rozpowszechniać, jak również wykorzystywać do tworzenia żadnych instrumentów lub produktów finansowych i żadnych indeksów. Dane te podano bez jakichkolwiek gwarancji. Ani właściciel danych będący osobą trzecią ani osoba trzecia biorąca udział w publikacji niniejszego dokumentu nie ponosi odpowiedzialności za jakikolwiek błąd. Warunki konkretnych klauzul wyłączających odpowiedzialność osoby trzeciej przedstawiono w części „Ważne Informacje” na stronie www.schroders.pl 12 Wydane w kwietniu 2011 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym
