Grupa Lotos - Millennium Dom Maklerski

Paliwa
19 maja 2005
Grupa Lotos
Oferta publiczna
W cieniu naftowych gigantów
Wycena DCF
29.3
Wycena porównawcza
31.6
Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą, pod względem wielkości po PKN Orlen, firmą naftową w Polsce. Spółka zajmuje się
zarówno wydobyciem ropy naftowej, jak i jej przetwórstwem oraz handlem hurtowym i detalicznym paliwami płynnymi. W
odróżnieniu od PKN Orlen, Lotos nie posiada jednak działalności petrochemicznej, zaś moce przerobowe są najniższe
spośród wszystkich rafinerii w regionie. Brak petrochemii i niedostateczne korzyści skali powodują, że rentowność operacyjna
Lotosu jest niższa od osiąganej przez PKN Orlen.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2003
5 300.9
407.5
540.1
372.4
289.5
3.7
5.4
19.4
8.2
1.55
6.3
4.8
20.8%
2004
7 449.9
641.5
781.0
718.6
572.0
7.3
9.0
26.4
4.1
1.13
3.9
3.2
31.7%
2005P
7 198.8
404.7
655.0
433.8
328.8
2.9
5.1
35.5
10.4
0.84
6.3
3.9
10.7%
2006P
8 039.4
420.0
695.6
480.7
366.8
3.2
5.6
38.9
9.3
0.77
7.8
4.7
8.7%
2007P
8 127.1
393.1
687.6
377.1
282.8
2.5
5.1
41.4
12.1
0.72
10.3
5.9
6.2%
dane historyczne wg PSR (wyniki skorygowane o akcyzê i podatek paliwowy), prognozy Millennium DM wed³ug MSSF, mln PLN, wskaŸniki przy cenie akcji 30 PLN
Program inwestycyjny
Głównym celem emisji akcji Grupy Lotos jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego
(PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Stanowi on
Kalendarium publicznej oferty akcji
16-25 maja
Zapisy na akcje w Transzy
Detalicznej
16-30 maja
Book building
30 maja
Publikacja ceny emisyjnej
31 maja 3 czerwca
Zapisy na akcje w Transzy
Instytucjonalnej
czerwiec
Debiut akcji spó³ki
około 64% wartości wszystkich planowanych inwestycji. Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała
możliwość przetworzenia ciężkiej pozostałości z przerobu ropy, której wartość rynkowa jest niska,
w wysokiej jakości produkty białe (benzyna olej napędowy) oraz media i gazy energetyczne. Po
realizacji inwestycji, poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć
dodatkowo 1.5-2 mln ton ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Budowa instalacji
przyczyni się w istotny sposób do wzrostu wartości spółki, jednak odległy termin jej uruchomienia
podwyższa ryzyko inwestycyjne.
Wycena - IPO
Jedną akcję spółki wyceniamy metodą dochodową na 29.3PLN, a metodą porównawczą na 31.6PLN.
Widełki cenowe (26-35.5 PLN) zostały ustalone w szerokim przedziale. Jest to szczególnie
niekorzystne dla inwestorów indywidualnych, którzy muszą złożyć zapis po maksymalnej cenie z
Liczba akcji (mln)
113.7
Kapitalizacja (mln PLN)
3 411.0
EV (mln PLN)
2 480.0
przedziału, którą uważamy za nieatrakcyjną. Biorąc pod uwagę przedstawioną powyżej wycenę,
Free float (mln PLN)
1 671.4
oraz wymagane dyskonto (około 10%) uważamy, za atrakcyjną ceną zbliżoną do dolnego przedziału
G³ówny akcjonariusz
Skarb Pañstwa+Nafta Polska
widełek (26-27 PLN).
% akcji, % g³osów
Poza szerokim i ustalonym na zbyt wysokim poziomie przedziale cenowym, do udziału w ofercie
nie zachęcają też słabe, zwłaszcza w porównaniu z dobrymi wynikami PKN Orlen, wyniki spółki w
I kwartale bieżącego roku. Ze względu na planowany przestój remontowy instalacji rafineryjnych w
51.0/51.0
po emisji, dla ceny akcji 30 PLN, przy za³o¿eniu emisji 35
mln akcji serii B po cenie 30 PLN i sprzeda¿y ca³ej puli
oferowanej przez Naftê Polsk¹
kwietniu, także wyniki II kwartału mogą wypaść słabo. Przy podjęciu decyzji inwestycyjnej inwestorzy
powinni także uwzględnić ryzyko związane z akcjami pracowniczymi (10.4% kapitału po emisji),
które mogą stanowić istotne źródło podaży w początkowym okresie notowań.
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z
dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.
Michał Buczyński
(022) 598 26 58
[email protected]
Grupa Lotos
Druga firma naftowa na polskim rynku
Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą pod względem wielkości firmą naftową w Polsce. Asortyment produkcji
Lotosu obejmuje: benzyny, oleje napędowe, lekki i ciężki olej opałowy, paliwo lotnicze, JET A-1, asfalty, oleje
smarowe i bazowe oraz gaz płynny i produkty parafinowe. Po przejęciu na początku bieżącego roku firmy
wydobywczej Petrobaltic oraz rafinerii południowych, spółka zajmuje się zarówno wydobyciem ropy
naftowej, jak i jej przetwórstwem oraz handlem hurtowym i detalicznym paliwami płynnymi. W odróżnieniu
od PKN Orlen, Lotos nie posiada jednak działalności petrochemicznej, zaś moce przerobowe są najniższe
spośród wszystkich rafinerii w regionie. Brak petrochemii i niedostateczne korzyści skali powodują, że
rentowność operacyjna Lotosu jest niższa od osiąganej przez PKN Orlen.
Znaczna poprawa wyników w ostatnich latach
Największy wpływ na wyniki operacyjne spółek zajmujących się rafinacją ropy naftowej w Polsce mają
marże rafineryjne liczone w oparciu o ropę Brent oraz dyskonto z jakim jest notowana ropa Urals (przetwarzana
przez rafinerie w regionie) w stosunku do ropy Brent. Rosnące ceny ropy naftowej zwiększają dodatkowo
poziom dochodów generując dodatkowy zysk na zapasach. Wszystkie te czynniki uległy znacznej poprawie
w okresie ostatnich dwóch lat, pozwalając Grupie Kapitałowej Lotos uzyskać rekordowe rezultaty.
Niekorzystne prognozy wyników
Wszystko wskazuje na to, że wyniki osiągnięte w roku ubiegłym nie zostaną przekroczone przez kilka
najbliższych lat. Spodziewamy się, że w roku bieżącym wynik operacyjny spadnie o 37%, a zysk netto o
42%. Tak znaczne pogorszenie będzie spowodowane głównie spadkiem marż rafineryjnych oraz znacznym
wzrostem odpisów amortyzacyjnych, jako konsekwencja przejścia na MSSF i urealnienie w górę wartości
środków trwałych.
W następnych latach spodziewamy się dalszego spadku marż rafineryjnych oraz dyskonta ropy Urals/
Brent, dlatego pomimo wzrostu mocy produkcyjnych oraz inwestycji w sprzedaż, rentowność operacyjna
będzie spadać. Obciążeniem dla wyniku netto w 2007 roku może być także pierwszy rok funkcjonowania
rafinerii południowych bez ulg w podatku akcyzowym.
Rosnąca pozycja na rynku krajowym
W okresie ostatnich trzech lat udział rynkowy spółki wzrósł zarówno w sprzedaży hurtowej jak i detalicznej.
Jego wzrost odbywał się głównie kosztem PKN Orlen, który bardziej koncentrował się na zachowaniu
wysokiej marży niż na zwiększaniu wolumenu sprzedaży. W zwiększaniu udziału rynkowego pomagały
spółce bardzo wysokie marże rafineryjne, które umożliwiały zaoferowanie upustów przy jednoczesnym
zachowaniu wysokich wskaźników rentowności.
W 2004 roku moce przerobowe rafinerii w Gdańsku wynosiły 4.5 mln ton (dla porównania PKN Orlen 13.5
mln ton). Spółka wykorzystywała je w 100%. Po remoncie postojowym (w kwietniu bieżącego roku) moce
te zwiększą się do około 6 mln ton, jednak do czasu zakończenia Programu Kompleksowego Rozwoju
Technicznego (połowa 2009 roku), będą mogły być wykorzystywane jedynie w 93%. Przerób ropy w
rafineriach południowych ma zostać wygaszony po roku 2006, gdyż w latach 2005-2006 zostaną zlikwidowane
ulgi w podatku akcyzowym, dzięki którym były one rentowne.
2
Grupa Lotos
Program inwestycyjny
Głównym celem emisji akcji serii B jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT) realizowany
poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Stanowi on około 64% wartości wszystkich
planowanych inwestycji. Utworzenie spółki zależnej, poprzez którą inwestycje będą prowadzone, zmniejsza
ryzyko projektu oraz umożliwia ewentualne wprowadzenie inwestorów zewnętrznych, przy jednoczesnym
zachowaniu kontroli nad spółką. Program PKRT zakłada budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu
instalacji opartych na najnowszych technologiach po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części instalacji
istniejących. PKRT będzie obejmował trzy główne instalacje: instalację odasfaltowania rozpuszczalnikowego
(SDA/ROSE), instalację zgazowywania ciężkich pozostałości ropnych (IGCC) oraz instalację do łagodnego
hydrokrakingu (MHC). Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała możliwość przetworzenia ciężkiej
pozostałości z przerobu ropy, której wartość rynkowa jest niska, w wysokiej jakości produkty białe (benzyna
olej napędowy) oraz media i gazy energetyczne. Obecnie Lotos sprzedaje ciężką pozostałość głównie
pod postacią ciężkiego oleju opałowego oraz asfaltów - czyli produktów o niskiej wartości rynkowej. Po
realizacji inwestycji, poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć dodatkowo
1.5-2 mln ton ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Ze względu na niską cenę surowca
instalacja tego typu odznacza się wysoką rentownością, znacznie wyższą niż w przypadku rafinacji ropy
naftowej.
Realizacja tego projektu z jednej strony umożliwi Grupie Lotos zagospodarowanie własnych pozostałości
z przerobu ropy, z drugiej pozwoli na uzyskanie dodatkowych korzyści z przerobu obcego surowca.
Powyżej opisana instalacja, zbliży rentowność operacyjną spółki do rentowności osiąganych przez czołowe
rafinerie w regionie, z których prawie wszystkie dysponują już instalacjami umożliwiającymi przetworzenie
pozostałości po rafinacji ropy.
Skala planowanych inwestycji jest stosunkowo wysoka i przekracza wartość brutto środków trwałych
spółki na koniec 2004 roku. Po zakończeniu programu inwestycyjnego zdolności produkcyjne w zakresie
produktów białych (benzyn i olejów napędowych) zwiększą się o ponad 30% przy jednoczesnym wzroście
uzyskiwanych marż oraz rozwiązaniu problemu ciężkiej pozostałości z własnego przerobu.
Najmniejsza rafineria w regionie
Grupa kapitałowa Lotos, nawet po przeprowadzeniu opisanego programu inwestycyjnego, będzie
prawdopodobnie wciąż najmniejsza pod względem zdolności przerobu ropy spośród spółek działających
w regionie Europy Środkowo Wschodniej. Docelowo jest bardzo prawdopodobne przejęcie jej przez
większego gracza na rynku paliwowym. Zainteresowanie Grupą Lotos wyrażało kilka podmiotów. Najbardziej
zdeterminowane były koncerny rosyjskie oraz PKN Orlen. Zainteresowany, choć w mniejszym stopniu był
także MOL. Skarb Państwa, który pozostanie po ofercie 51% akcjonariuszem, zapowiada rozpoczęcie
poszukiwań inwestora niezwłocznie po zakończeniu IPO. W praktyce jednak zadecyduje o tym nowy rząd
wybrany jesienią. Biorąc pod uwagę wieloletnie nieudane próby prywatyzacji spółki, uważamy, że szybkie
znalezienie dla niej inwestora jest mało prawdopodobne. Biorąc pod uwagę prawdopodobny wynik wyborów,
trudno sobie wyobrazić aby nowy rząd preferował koncerny rosyjskie. Nie wykluczamy natomiast zakupów
na rynku pakietów mniejszościowych przez zainteresowanych inwestorów.
Wycena
Do wyceny akcji spółki zastosowaliśmy dwie metody: dochodową i porównawczą. Na podstawie metody
dochodowej jedną akcję spółki wyceniamy na 29.3PLN. Metoda ta w większym stopniu niż porównawcza
uwzględnia długookresowe perspektywy i ryzyka związane z działalnością spółki. W oparciu o metodę
porównawczą jedną akcję spółki wyceniamy na 31.6PLN Metoda ta daje bardziej miarodajną wycenę w
krótkim okresie i w dużym stopniu jest odbiciem sentymentu panującego obecnie na rynku oraz koniunktury
w branży.
3
Grupa Lotos
IPO
Ustalone widełki cenowe w przedziale 26-35.5PLN są stosunkowo szerokie. Naszym zdaniem w ten sposób
spółka chce się zabezpieczyć przed nagłą zmianą koniunktury na giełdzie. Z drugiej strony, trudno jest
ocenić jak inwestorzy ocenią planowany i zakrojony na dużą skalę program inwestycyjny, którego większość
efektów będzie można zobaczyć dopiero po roku 2009. Szeroki przedział widełek jest szczególnie
niekorzystny dla inwestorów indywidualnych, którzy muszą złożyć zapis po maksymalnej cenie z przedziału,
którą to uważamy za nieatrakcyjną. Biorąc pod uwagę przedstawioną powyżej wycenę, oraz wymagane
dyskonto (około 10%) uważamy, że jedynie cena bardzo blisko dolnego przedziału widełek (26-27 PLN)
jest atrakcyjna.
Poza szerokim i zbyt wysokim przedziałem cenowym, do udziału w ofercie nie zachęcają też słabe,
zwłaszcza w porównaniu z dobrymi wynikami PKN Orlen, wyniki Lotosu osiągnięte w I kwartale bieżącego
roku. Ze względu na planowany postój remontowy instalacji rafineryjnych w kwietniu, także wyniki II kwartału
mogą wypaść słabo. Przy podjęciu decyzji inwestycyjnej inwestorzy powinni także uwzględnić, ryzyko
związane akcjami pracowniczymi (10.4% kapitału po emisji), które mogą stanowić istotne źródło podaży
w początkowy okresie notowań.
Czynniki ryzyka
Wahania cen ropy naftowej i marż rafineryjnych
Podstawowym czynnikiem ryzyka dla wyników Grupy Lotos są wahania cen ropy naftowej (spadek cen
powoduje straty na zapasach), wahania poziomu marż rafineryjnych w Europie Zachodniej oraz relacje
cenowe przetwarzanej przez spółkę ropy Urals w stosunku do ropy Brent. Sądzimy, że istnieje małe
prawdopodobieństwo dalszego szybkiego wzrostu cen ropy naftowej. Przemawia za tym spadek popytu
na ten surowiec w wielu regionach świata wywołany spowolnieniem wzrostu gospodarczego oraz cofnięciem
się popytu w wyniku znacznego wzrost cen ropy. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest powolny
wzrost cen ropy w okresie najbliższej dekady.
Sądzimy, że poziom marż rafineryjnych i dyferencjału ropy Urals/Brent osiągnął w roku ubiegłym swoje
maksimum. Oczekujemy powolnego spadku tych wartości w najbliższych latach. Wysoki poziom marż w
Europie był wywołany silnym wzrostem popytu na paliwa, przy jednoczesnym wysokim wykorzystaniu
mocy rafineryjnych. Obecnie widać już sygnały równoważenia się popytu i podaży o czym świadczy
obserwowany jest trend spadkowy marż.
Ryzyko wzrostu konkurencji na rynku krajowym
Jest bardzo prawdopodobne, że w perspektywie najbliższych lat polski rynek paliw zarówno w zakresie
handlu hurtowego, jak i detalicznego stanie się znacznie bardziej konkurencyjny. W zakresie rynku hurtowego
coraz większą konkurencję stanowią rafinerie zagraniczne, głównie z Białorusi, Litwy i Słowacji. W zakresie
rynku detalicznego działania nakierowane na zwiększenie udziału rynkowego planuje PKN Orlen oraz
koncerny zagraniczne. Niemalże pewny jest rosnący udział stacji przy supermarketach w rynku detalicznym
paliw. Pomimo, że najprawdopodobniej najwięcej na tych zmianach stracą stacje prywatne. Może to skłonić
Lotos do okresowego obniżenia swoich marż detalicznych. Biorąc powyższe pod uwagę, nie można
wykluczyć, że spółka nie zrealizuje swoich planów wzrostu udziału rynkowego zarówno w rynku hurtowym,
jak i detalicznym.
4
Grupa Lotos
Ryzyko związane z przejęciem rafinerii południowych
Na początku bieżącego roku Grupa Lotos przejęła od Nafty Polskiej większościowe pakiety w czterech
spółkach: firmie wydobywczej Petrobaltic, Rafinerii Czechowice, Rafinerii Jasło oraz Rafinerii Glimar w
upadłości. O ile sytuacja finansowa spółki Petrobaltic jest dobra, o tyle rafinerie południowe wymagają
inwestycji i restrukturyzacji, gdyż obecna ich działalność, przestanie być rentowna po roku 2006, kiedy
całkowicie zostaną zlikwidowane ulgi w podatku akcyzowym z których te podmioty korzystają. Nie można
wykluczyć, że spółki te będą wymagały większych inwestycji niż zakłada Grupa Lotos.
5
Grupa Lotos
Wycena
Wycena metodą DCF
Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10 letniej
prognozy free cash flow. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami
obligacji o stałym oprocentowaniu. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy
przyjęliśmy na poziomie 2%, czyli na poziomie niższym od prognozowanego długoterminowego wzrostu
PKB powiększonego o inflację.
Podstawowe za³o¿enia do modelu wyceny Grupy Lotos S.A.
2003
Cena ropy Brent (USD)
28.9
2004
38.3
2005p
40.0
2006p 2007p
40.8
41.6
2008p
2009p
2010p
42.4
43.3
44.2
2011p 2012p
45.0
45.9
2013p
2014p
46.9
47.8
Marza rafineryjna Brent (USD/b)
3.1
4.4
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
Dyferencja³ Ural/Brent (USD/b)
-1.6
-4.1
-4.0
-3.5
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
Œrednioroczny kurs USD (PLN)
3.9
3.7
3.3
3.3
3.3
3.3
3.3
3.3
3.3
3.3
3.3
3.3
Przerób ropy przez Lotos (mln t)
4.6
4.7
4.7
5.4
5.6
5.6
6.5
7.0
7.2
7.3
7.5
7.6
¯ród³o: Millennium DM
Do prognoz na lata 2005-2014, wykorzystanych w modelu wyceny, przyjęliśmy następujące założenia:
q
wzrost udziału w rynku krajowym paliw silnikowych z 21% do 25%,
q
wzrost udziału eksportu w sprzedaży z 9% do 18%,
q
wzrost średnich cen ropy naftowej Brent o 2% rocznie,
q
realizację wszystkich zapowiadanych przez spółkę inwestycji,
q
zwiększenie zapasów do wymaganych poziomów,
Model wyceny spó³ki Grupa Lotos metod¹ DCF
(mln PLN)
2005P
sprzeda¿
zmiana sprzeda¿y
mar¿a EBIT
EBIT
stopa podatkowa
amortyzacja
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
zmiana FCF
7 199
-16.1%
5.6%
405
19.0%
250
-660
23
-59.1
-
8 039
11.7%
5.2%
420
19.0%
276
-1 254
-184
-821.8
-
8 127
1.1%
4.8%
393
19.0%
295
-1 264
-105
-755.7
-
8 330
2.5%
4.6%
385
19.0%
368
-1 194
-65
-578.9
-
9 593 10 523 10 900 11 288 11 687 12 096
15.2%
9.7%
3.6%
3.6%
3.5%
3.5%
4.6%
6.2%
6.1%
6.0%
5.9%
5.8%
440
648
662
676
690
705
19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%
431
457
457
457
457
457
-763
-458
-458
-458
-458
-458
-152
-112
-45
-47
-48
-49
-127.1
411.8
489.7
500.2
510.5
520.9 7 493.4
19%
2%
2%
2%
2.0%
d³ug/kapita³
stopa wolna od ryzyka
premia kredytowa
premia rynkowa
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
WACC
3.8%
5.3%
1.0%
5.0%
1.10
5.1%
10.8%
10.6%
5.5%
5.3%
1.0%
5.0%
1.10
5.1%
10.8%
10.5%
18.4%
5.4%
1.0%
5.0%
1.10
5.2%
10.9%
9.8%
26.4%
5.4%
1.0%
5.0%
1.10
5.2%
10.9%
9.4%
25.5%
5.4%
1.0%
5.0%
1.10
5.2%
10.9%
9.5%
25.0%
5.4%
1.0%
5.0%
1.10
5.2%
10.9%
9.5%
25.0%
5.5%
1.0%
5.0%
1.10
5.2%
11.0%
9.5%
25.0%
5.5%
1.0%
5.0%
1.10
5.2%
11.0%
9.5%
25.0%
5.5%
1.0%
5.0%
1.10
5.2%
11.0%
9.5%
25.0%
5.5%
1.0%
5.0%
1.10
5.2%
11.0%
9.5%
-53.4
-672.8
-570.2
-404.1
-80.8
238.6
259.0
241.3
224.8
209.3 3 011.1
PV (FCF)
wartoϾ DFCF (mln PLN)
d³ug (gotówka) netto
wp³ywy z emisji akcji serii B
wycena Grupa Lotos S.A.
liczba akcji (mln szt.)
wycena na akcjê (PLN)
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
>2014
25.0%
5.0%
1.0%
5.0%
1.10
4.9%
10.5%
9.1%
2 403
109
1 040
3 334
113.7
29.3
¯ród³o: Millennium DM
6
Grupa Lotos
Marże rafineryjne liczone w oparciu o ropę Brent oraz relacje cenowe przetwarzanej przez polskie rafinerie
ropy Urals względem ropy Brent (Ural/Brent dyferencjał) mają największy wpływ na osiąganą rentowność
tych spółek w średnim terminie. Przełożenie na wyniki nie jest dokładne, gdyż w okresach bardzo wysokich
marż i wysokiego dyskonta ropy Ural (jak to miało miejsce w 2004 roku) część producentów decyduje
się na rezygnację z części marży.
Naszym zdaniem poziom marz rafineryjnych i dyskonto ropy Urals/Brent osiągnęły w roku ubiegłym
średnioterminowe maksimum i w okresie najbliższych lat będą spadać. W naszym modelu nie założyliśmy
cykliczności, lecz przyjęliśmy poziomy średnie z wielu lat, jakie naszym zdaniem będą występować w
przyszłości.
Po roku 2009 spodziewamy się wzrostu marży operacyjnej spółki, w wyniku zwiększenia głębokości
przerobu ropy oraz rozpoczęcia przetwarzania pozostałości po przerobie ropy innych rafinerii.
Beta przyjęta na poziomie 1.1 (średnia 0.85 dla zintegrowanych firm paliwowych i 1.0 dla rafinerii z Europy
Środkowo-Wschodniej) wynika z podwyższonego ryzyka inwestycyjnego wynikającego z znacznych
rozmiarów programu inwestycyjnego, którego główne rezultaty będą widoczne dopiero po roku 2009.
Nasz model zakłada pełne powodzenie emisji akcji serii B na maksymalnym poziomie w ilości 35 mln
sztuk po cenie 30PLN za walor. Wielkość środków uzyskanych z emisji ma wpływ na wartość całej spółki,
natomiast przyjęta liczba akcji wpływa na wartość spółki obliczoną na akcję. Jedną akcję spółki wyceniamy
na 29.3PLN.
Wycena metodą porównawczą
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o dwie grupy spółek. Pierwszą stanowią zintegrowane
koncerny z Europy Zachodniej, działające najczęściej na skalę globalną. Wycena ważona jednej akcji
Lotos w oparciu o tę grupę daje waluację na poziomie 35.75 PLN. Sądzimy jednak, że porównanie do
zintegrowanych koncernów globalnych zawyża wycenę Lotosu, który osiąga znacznie mniejsze korzyści
skali i jego działalność jest znacznie mniej zdywersyfikowana.
7
Grupa Lotos
Wycena porównawcza akcji Grupy Lotos
Spó³ka
P/BV 2005
EV/ EBITDA
2005P
EV/ EBITDA
2006P
EV/ EBIT
2005P
EV/ EBIT
2006P
P/E 2005P
P/E 2006P
ENI SPA
2.0
4.8
5.0
6.4
6.8
10.4
11.0
ERG SPA
2.0
4.9
4.7
7.3
7.1
14.0
14.2
ESSO S.A.F.
2.1
7.8
7.5
14.7
14.6
16.3
13.2
HELLENIC PETROLEUM SA
1.2
7.6
7.8
12.2
11.3
15.6
14.6
MOTOR OIL (HELLAS) SA
4.9
11.3
8.9
14.1
11.8
13.9
14.9
REPSOL YPF SA
1.4
4.2
4.2
6.3
6.5
9.3
9.4
STATOIL ASA
2.2
2.6
2.6
3.3
3.4
9.6
9.6
TOTAL SA
2.5
4.8
5.2
6.2
6.9
10.6
11.6
OMV AG
1.6
4.9
5.1
7.2
8.2
9.2
10.4
Mediana
2.0
4.9
5.1
7.2
7.1
10.6
11.6
Wagi dla wskaŸników
8%
15%
15%
15%
15%
16%
16%
Wycena Grupy Lotos (mld PLN)
8.2
4.0
3.6
3.7
3.1
3.5
4.3
72.1
35.5
31.8
32.9
26.9
30.7
37.5
7.5
8.8
6.1
8.0
Na akcjê (PLN)
Wycena wa¿ona (PLN)
35.75
MOL Rt.
1.9
5.0
5.6
PKN ORLEN S.A.
1.2
4.3
4.4
6.5
6.7
7.6
8.4
UNIPETROL a.s.
0.8
4.9
5.3
11.6
13.6
10.9
12.6
Mediana
1.2
4.9
5.3
7.5
8.8
7.6
8.4
Wagi dla wskaŸników
8%
15%
15%
15%
15%
16%
16%
Wycena Grupy Lotos (mld PLN)
4.9
4.0
3.8
3.9
3.8
2.5
3.1
42.7
35.5
33.2
33.9
33.0
22.0
27.0
Na akcjê (PLN)
Wycena wa¿ona (PLN)
31.62
ród³o: prognozy i ceny Bloomberg, ceny z dnia 18.05.2005
Bardziej miarodajne wskazania daje porównanie do grupy firm naftowych działających w regionie Europy
Środkowo-Wschodniej, których model działania jest zbliżony modelu funkcjonowania Grupy Lotos.
Wycenę oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych: P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Ze względu
na prognozowaną emisję nowych akcji i oczekiwane pozyskanie znacznej gotówki, wskaźnik P/E daje
najniższe wskazania - gotówka pozyskana z emisji nie będzie jeszcze pracować. Wagi przyjęte dla
wskaźników opartych na wynikach finansowych przyjęliśmy na zbliżonym poziomie. Waga dla P/BV jest
przyjęta na najniższym poziomie ze względu na małą miarodajność tego wskaźnika. Na bazie wyceny
porównawczej otrzymaliśmy wycenę ważoną jednej akcji spółki na poziomie 31.6 PLN.
8
Grupa Lotos
Cele emisji
Oferta Publiczna akcji spółki składa się z:
·
Oferty Sprzedaży do 8 916 000 akcji serii A,
·
Oferty Subskrypcji do 35 000 000 akcji serii B.
Sprzedającym akcje serii A jest Nafta Polska. Priorytetem przeprowadzenia Publicznej Oferty jest emisja
akcji serii B. Nafta Polska odstąpi od przeprowadzenia Oferty Sprzedaży w przypadku, gdy zadeklarowany
przez inwestorów popyt na akcje serii B nie zapewni objęcia wszystkich walorów.
Warunkiem dojścia do skutku Oferty Publicznej jest subskrybowanie co najmniej jednej akcji serii B.
Z emisji akcji serii B spółka planuje pozyskać w granicach 1 - 1.1 mld PLN. Zakładając sprzedaż wszystkich
akcji serii B, oznaczałoby to oczekiwania spółki odnośnie ceny emisyjnej w przedziale 28.8-31.7 PLN na
akcję. Wpływy z emisji mają posłużyć sfinansowaniu części programu inwestycyjnego. Pozostała część
nakładów inwestycyjnych ma zostać sfinansowana ze środków własnych oraz długiem. Biorąc pod
uwagę obecny niski poziom zadłużenia, sądzimy, że spółka nie powinna mieć problemów z uzyskaniem
tego typu finansowania. Poza celami emisji przedstawionymi poniżej, program inwestycyjny spółki do
2009 roku jest bardziej rozbudowany i przewiduje wyższą wartość nakładów. Został on opisany w
rozdziale o inwestycjach.
Cele emisji akcji serii B (mln PLN)
Cele emisji
Finansowanie
œrodkami z
emisji
Okres
wydatkowania
œrodków z emisji
£¹czna wartoœæ
nak³adów
(II po³. 2005-2009)
Pozosta³e œrodki
niezbêdne do
sfinansowania projektu
Program Kompleksowego Rozwoju
Technicznego
615
2005-2006
3 215
2 600
Inwestycje modernizacyjne rafinerii w
Gdañsku
188
2005-2006
348
160
Program rozwoju sieci stacji paliw
65
2005-2006
500
435
P³atnoœæ za akcje Petrobaltic, Rafinerii
Czechowice, Rafinerii Jas³o, Rafinerii
Glimar
257
2 005
257
0
1 125
-
4 320
3 195
Razem
ród³o: Grupa Lotos S.A..
Najważniejszą częścią planowanych inwestycji jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego
(PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Utworzenie spółki
zależnej, poprzez którą inwestycje te będą prowadzone, zmniejsza ryzyko projektu oraz umożliwia
ewentualne wprowadzenie inwestorów zewnętrznych, przy jednoczesnym zachowaniu kontroli nad spółką.
Program ten zakłada budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu instalacji opartych na najnowszych
technologiach po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części instalacji istniejących. Efektem inwestycji
będzie:
-
9
wzrost głębokości przerobu ropy naftowej
Grupa Lotos
-
zwiększenie ilości uzyskiwanych wysokomarżowych produktów białych z tony ropy naftowej,
-
zwiększenie głębokości przerobu ropy oraz rozpoczęcie przetwarzania ciężkiej pozostałości z
przerobu ropy naftowej kupowanej w innych rafineriach co istotnie zwiększy wielkość produkcji paliw,
-
wzrost uzyskiwanych marż rafineryjnych,
-
wytwarzanie produktów o lepszych charakterystykach jakościowych spełniających normy UE od
roku 2009,
-
zmniejszenie uciążliwości dla środowiska zarówno procesu produkcji paliw, jak ich późniejszego
spalania.
Skala planowanych inwestycji jest stosunkowo wysoka i przekracza wartość brutto środków trwałych
spółki na koniec 2004 roku. W wyniku ich przeprowadzenia zdolności produkcyjne w zakresie produktów
białych (benzyn i olejów napędowych) wzrosną o ponad 30% przy jednoczesnym wzroście uzyskiwanych
marż oraz rozwiązaniu problemu ciężkiej pozostałości z własnego przerobu.
Struktura akcjonariatu spó³ki
Obecnie
Po emisji*
oferta
publiczna
akcje
akcje
38.6%
wydane
wydane
pracowniko
pracowniko
m w 1997
m w 1997
roku
roku
10.4%
15.0%
Nafta Polska
Skarb
75.0%
Pañstwa
10.0%
Skarb
Pañstwa
6.9%
Nafta
Polska
44.1%
* przy za³o¿eniu sprzeda¿y maksymalnej liczby akcji serii A i emisji maksymalnej liczby akcji serii B
ród³o: Millennium DM, Grupa Lotos S.A.
Nawet w przypadku emisji maksymalnej liczby akcji serii B oraz sprzedaży maksymalnej liczby akcji serii
A, Skarb Państwa (wraz z podmiotem zależnym Naftą Polską) zmniejszając udział w kapitale i głosach z
85% do 51%, zachowa kontrolę nad spółką.
Akcje, które zostały nieodpłatnie wydane pracownikom w 1997 roku, będą stanowiły 10.4% kapitału
spółki po emisji. Pomimo, że od tamtej pory ich część zmieniła już właściciela, mogą one stanowić istotne
źródło podaży, zwłaszcza w początkowym okresie notowań.
10
Grupa Lotos
Analiza SWOT
Silne strony
-
działalność na rosnącym rynku paliw w Polsce,
-
rosnący udział w krajowym rynku paliw płynnych,
-
lokalizacja ułatwiająca eksport produktów i zakupy surowców drogą morską,
-
wysoki udział w krajowym rynku smarów, olejów i asfaltów,
-
bezpieczna struktura finansowania i stabilna sytuacja finansowa,
-
posiadanie certyfikatu jakości ISO 9001 oraz ISO 14001,
Słabe strony
-
stosunkowo mała skala działalności zmniejszająca korzyści skali,
-
rosnąca konkurencja ze strony importu (zwłaszcza rafinerii wschodnich),
-
konieczność podjęcia głębokiej restrukturyzacji przejętych rafinerii południowych,
-
brak dostępu do rurociągów produktowych,
-
stosunkowo odległy termin (2009 rok) zakończenia głównej planowanej inwestycji,
-
konieczność zwiększania zapasów w ramach ustawowych rezerw wymaganych przez UE,
-
niski poziom wynagrodzeń zarządu uwarunkowany "ustawą kominową",
-
brak działalności petrochemicznej
Szanse
- znaczne zwiększenie mocy produkcyjnych, marż rafineryjnych oraz uzyskania efektów skali w
wyniku planowanej rozbudowy mocy produkcyjnych i realizacji programu PKRT,
-
plan zwiększenia udziału w krajowym rynku sprzedaży detalicznej paliw,
-
zapowiedzi Skarbu Państwa odnośnie poszukiwania inwestora branżowego dla spółki,
-
korzystne długoterminowe prognozy wzrostu popytu na paliwa w Polsce,
Zagrożenia
-
ewentualny spadek marż rafineryjnych na świecie,
-
ewentualny spadek dyskonta ropy Urals w względem ropy Brent,
-
spadek cen ropy, mogący powodować przejściowe straty (księgowe) na wycenie zapasów,
-
zaostrzenie przepisów ochrony środowiska,
-
dalsze wydłużanie poziomu obowiązkowych zapasów,
- ryzyko poniesienia dodatkowych kosztów będących konsekwencją przejęcia rafinerii południowych
oraz ewentualnych zobowiązań związanych z Rafinerią Glimar,
11
Grupa Lotos
Rachunek wyników (mln PLN)
2002
2003
2004
2005p
2006p
2007p
przychody netto
4 118
5 301
7 450
7 199
8 039
8 127
koszty wytworzenia
3 604
4 462
6 148
5 768
6 492
6 607
299
424
545
998
1 114
1 126
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
-10
-8
-115
-28
-13
-1
EBITDA
335
540
781
655
696
688
EBIT
205
407
642
405
420
393
saldo finansowe
-62
-31
74
29
61
-16
zysk przed opodatkowaniem
143
372
719
434
481
377
53
88
151
82
91
72
0
-1
-1
-23
-23
-23
zysk netto
94
289
572
329
367
283
EPS
1.2
3.7
7.3
2.9
3.2
2.5
2002
2003
2004
2005p
2006p
2007p
1 417
1 374
1 533
2 988
3 967
4 936
23
18
30
56
66
76
podatek dochodowy
zysk (strata) udzia³owc.mniejszoœciowych
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
1 342
1 308
1 447
2 782
3 751
4 710
inwestycje d³ugoterminowe
33
34
34
112
112
112
d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe
18
8
13
17
17
17
aktywa obrotowe
1 241
1 561
1 794
2 602
2 244
2 392
zapasy
464
555
836
871
1 081
1 188
nale¿noœci
481
616
747
687
768
776
œrodki pieniê¿ne i inne aktywa pieniê¿ne
131
176
158
975
326
358
krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe
17
18
11
13
14
14
aktywa razem
2 658
2 936
3 327
5 590
6 211
7 328
kapita³ w³asny
1 262
1 525
2 081
4 040
4 425
4 708
kapita³ zak³adowy
kapita³y zapasowe i rezerwowe
79
79
79
114
132
132
1 038
1 144
1 404
3 597
3 926
4 293
zysk (strata) z lat ubieg³ych
50
13
27
0
0
0
zysk netto
94
289
572
329
367
283
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania
1 396
1 409
1 231
1 354
1 567
2 378
rezerwy
104
102
154
258
264
265
zobowi¹zania d³ugoterminowe
510
344
144
159
259
1 059
zobowi¹zania krótkoterminowe
782
962
924
912
1 018
1 029
rozliczenia miêdzyokresowe
pasywa razem
BVPS
12
1
1
9
25
25
25
2 658
2 936
3 327
5 590
6 211
7 328
16.0
19.4
26.4
35.5
38.9
41.4
Grupa Lotos
Cash flow (mln PLN)
2002
2003
2004
2005p
2006p
2007p
wynik netto
94
289
572
329
367
283
amortyzacja
130
133
140
250
276
295
57
-104
-432
23
-184
-105
375
358
383
583
420
506
-49
-66
-225
-660
-1 254
-1 264
zmiana kapita³u obrotowego
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
inwestycje (capex)
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
-160
-93
-146
-660
-1 254
-1 264
wyp³ata dywidendy
0
-16
-6
-16
0
0
emisja akcji
0
0
6
1 040
18
0
zmiana zad³u¿enia
-54
-160
-215
-271
100
800
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
-98
-220
-255
787
184
790
zmiana gotówki netto
116
45
-19
709
-650
32
DPS
0.0
0.2
0.1
0.1
0.0
0.0
CEPS
2.9
5.4
9.0
5.1
5.6
5.1
2003
2004
2005p
2006p
2007p
28.7%
40.5%
-3.4%
11.7%
1.1%
WskaŸniki (%)
2002
zmiana sprzeda¿y
-
zmiana EBIT
-
99.2%
57.4%
-36.9%
3.8%
-6.4%
zmiana zysku netto
-
207.3%
97.6%
-42.5%
11.6%
-22.9%
mar¿a EBITDA
8.1%
10.2%
10.5%
9.1%
8.7%
8.5%
mar¿a EBIT
5.0%
7.7%
8.6%
5.6%
5.2%
4.8%
mar¿a netto
2.3%
5.5%
7.7%
4.6%
4.6%
3.5%
sprzeda¿/aktywa (x)
1.5
1.8
2.2
1.3
1.3
1.1
d³ug / kapita³ (x)
1.0
0.9
0.5
0.3
0.3
0.4
odsetki / EBIT
0.19
0.05
0.03
0.05
0.03
0.06
stopa podatkowa
37.1%
23.7%
21.0%
19.0%
19.0%
19.0%
ROE
-
20.8%
31.7%
10.7%
8.7%
6.2%
ROA
-
10.4%
18.3%
7.4%
6.2%
4.2%
-219
-129
872
122
-646
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
-431
p - prognoza Millennium DM S.A.
13
Grupa Lotos
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Sprzedaż
Dyrektor
banki i finanse, makroekonomia,
handel
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Michał Hulbój
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, chemia,
metale, przemysł mięsny
Analityk
przemysł drzewny i papierniczy,
przemysł lekki, media
Piotr Her
+22 598 26 81
[email protected]
Analityk
hotele, motoryzacja,
budownictwo
Adam Zajler
Makler Papierów Wartościowych
+22 598 26 05
[email protected]
Analityk
informatyka, Internet
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 65
[email protected]
Krzysztof Pełka
+22 598 26 79
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 67
[email protected]
Piotr Gawryś
+22 598 26 78
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp
02-017 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten
sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)
- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz
porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość
otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A.
pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji
spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej
spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom
Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w
sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły
rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej
publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy
ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji.
Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów
wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie
lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej
staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji
były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną
przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem
rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności
za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.