docRaiffeisen Bank - Raiffeisen Brokers
download 
Reklamacja Transkrypt
Raiffeisen Bank - Raiffeisen Brokers
Co przyniesie wysoka zmienność w Chinach? 21 lipca, 2015 r. W tym roku na chińskich giełdach obserwujemy bardzo silne wahania. Po dynamicznych wzrostach, zapoczątkowanych w połowie 2014 r., nadeszła silna korekta spadkowa. Pojawiły się obawy, że Chinom grozi powtórka krachu z 2008 r. lub też nawet kryzys zbliżony do tego, który miał miejsce w 1929 r. w USA. Tak skrajne scenariusze miałyby wpływ nie tylko na sytuację w Państwie Środka, ale również na światowych rynkach. W naszej ocenie jednak ryzyko takich scenariuszy wciąż nie jest jednak wysokie. Silne zmiany na chińskich parkietach Od czerwca 2014 do szczytu ustanowionego rok później indeks Shanghai Composite wzrósł aż o 150%. Następnie w ciągu kilku tygodni nastąpił ponad 30-procentowy spadek. Tak duże zmiany dotyczyły głównie małych spółek. Wykres: Zmiana poziomu chińskich indeksów w ciągu ostatnich 10 lat w ujęciu procentowym (22.07.2005 = 100) Źródło: Bloomberg Impuls do spadków dały m.in. ostrzeżenie ze strony chińskich władz na temat zbyt dynamicznego trendu wzrostowego i działania podnoszące koszty kredytu na zakup akcji. Spadki te udało się zatrzymać dopiero licznymi ograniczeniami dla sprzedaży akcji (m.in. zamrożono notowania ponad połowy spółek, zabroniono sprzedaży akcji przez znaczących akcjonariuszy, ograniczono krótką sprzedaż), wstrzymaniem wielu ofert publicznych i przeznaczeniem przez rząd równowartości ponad 200 mld USD na zakup akcji. Rząd chce swymi działaniami doprowadzić do tego, by indeks Shanghai Composite przynajmniej powrócił ponad poziom 4500 pkt (21 lipca zakończył on notowania nieco powyżej poziomu 4000 pkt). Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie. Duża skala zmian, które dziennie często przekraczały 5%, wynikała z dużego udziału w obrocie inwestorów indywidualnych - wynosił on aż 80%. Chińczycy masowo otwierali rachunki maklerski – tygodniowo nawet 4 mln. 2/3 osób wchodzących na rynek akcyjny nie miało średniego wykształcenia, co sugeruje, iż masowe zakupy akcji były efektem „pójścia za tłumem”, a nie chłodnej analizy. Warto również dodać, że wartość akcji zakupionych na kredyt wynosiła już przez moment nawet 7% wartości akcji znajdujących się w wolnym obrocie (free floatu), co rodzi ryzyko dla sektora finansowego w przypadku ewentualnego trwałego odwrócenia trendu wzrostowego. Wykres: Dzienne zmiany indeksu Shanghai Composite (w procentach) Źródło: Bloomberg Obecna sytuacja na parkietach w Chinach i działania rządu z nią związane tworzą ryzyko dla tego rynku. Jako przykład ryzykownych działań można przyjąć np. akceptowanie nieruchomości, jako zabezpieczenie kredytów na zakup akcji, czy też podniesienie dopuszczalnych limitów dla akcji w portfelu inwestycyjnym ubezpieczycieli. Różnice w poziomie wycen na chińskich parkietach Warto podkreślić, że wskazane silne zmiany cen dotyczyły przede wszystkim akcji typu A, kierowanych do chińskich inwestorów krajowych (choć od listopada 2014 r. za sprawą powstania połączenia pomiędzy giełdą w Szanghaju, a giełdą w Hongkongu są one również dostępne dla inwestorów zagranicznych). Akcje te wchodzą w skład indeksu Shanghai Composite. Wartość akcji typu H, notowanych w Hongkongu, a obracanych głównie przez inwestorów zagranicznych nie zmieniła się tak silnie - w przypadku indeksu Hang Seng wzrost od czerwca 2014 r. do czerwca 2015 nie przekroczył 50%. Znaczną różnicę obserwujemy również na poziomie wycen. Mnożnik Cena/Zysk bazujący na historycznych i prognozowanych zyskach dla indeksu Shanghai Composite kształtuje się obecnie na poziomie odpowiednio 20,3 oraz 16,6. Dla indeksu Shenzhen Composite, zawierającego akcje typu A mniejszych spółek niż w przypadku indeksu Shanghai, z istotnym udziałem sektora technologicznego, mnożnik ten kształtuje się jeszcze wyżej (odpowiednio 55,2 oraz 32,3). W przypadku indeksu Hang Seng, tworzonego przez akcje typu H największych spółek w Hongkongu, mnożnik ten jest zdecydowanie niższy (spółki wchodzące w jego skład notowane są ze znacznym dyskontem) i wynosi odpowiednio 10,5 oraz i 8,4, co należy uznać wręcz za dość atrakcyjne poziomy. Wykres: Poziom mnożnika Cena/Zysk oczekiwany dla chińskich indeksów giełdowych w ciągu ostatnich 10 lat Źródło: Bloomberg Tym samym chińskie rynki akcji należą zarazem do najdroższych i najtańszych w Azji, jak i w skali globalnej. Dla porównania mnożnik C/Z dla indeksu MSCI World (indeks spółek z krajów rozwiniętych) kształtuje się na poziomie 18,8 oraz 17,6, a dla MSCI Emerging Markets (indeks spółek z krajów wschodzących) wynosi on odpowiednio 13,4 i 12,3. Indeks Cena/Zysk historyczny Cena/Zysk oczekiwany Shanghai Composite 20,3 16,6 Shenzhen Composite 55,2 32,3 Hang Seng 10,5 8,4 MSCI World 18,8 17,6 MSCI Emerging Markets 13,4 12,3 SENSEX 22,5 16,5 WIG20 18,3 12,4 S&P500 18,8 18,0 DAX 18,9 14,7 Źródło: Bloomberg Tak istotna różnica w poziomie wycen (pomiędzy Szanghajem a Hongkongiem) powstała ostatnio w czasie końca hossy w 2007 r. i w czasie odbicia po bessie w 2009 r. W 2007 r. wyceny w przypadku indeksu Hang Seng były jednak wyraźnie wyższe niż obecnie, co oznacza, że przynajmniej w przypadku tego rynku nie mamy jeszcze do czynienia z bańką spekulacyjną. O wiele ryzykowniej przedstawia się sytuacja spółek z giełdy w Shenzhen, gdzie wyceny nawet po korekcie pozostają wyjątkowo wysokie. Podsumowując, trudno jednoznacznie ocenić perspektywy chińskiego rynku akcji od strony poziomu wycen, bowiem spółki z giełdy w Hongkongu należy uznać za dość atrakcyjnie wyceniane, natomiast z parkietu w Szanghaju – dość drogie, jednak na akceptowalnym poziomie, zwłaszcza w przypadku prognozowanych zysków, z kolei te z giełdy w Shenzhen – znacznie przewartościowane rodzące ryzyko głębszych spadków. Warto również podkreślić, że przed rajdem w II poł. 2014 akcje z giełdy w Szanghaju i Hongkongu były niedowartościowane, nawet biorąc pod uwagę spowalniającą gospodarkę, dlatego wzrosty ich cen w pierwszej fazie były uzasadnione. Spowolnienie chińskiej gospodarki Od 2010 r. obserwujemy systematyczne spowalnianie chińskiej gospodarki. W pewnym stopniu trend ten jest naturalny – wysokie tempo wzrostu było nie do utrzymania w długim terminie w związku z dojrzewaniem gospodarki. Chińskie władze starają się łagodzić przejście z kraju nastawionego na eksport, na rynek z większym udziałem popytu wewnętrznego w tworzeniu PKB. Wykres: Dynamika wzrostu PKB Chin w poszczególnych kwartałach w ujęciu rocznym (% r/r) Źródło: Bloomberg Nie zdołały one jednak zapobiec dość wyraźnemu wyhamowaniu wzrostu sprzedaży detalicznej, produkcji przemysłowej i inwestycji. Słabnie również wzrost eksportu, co wynika głównie ze spadku konkurencyjności Chin na arenie międzynarodowej za sprawą wyższych płac i silniejszego juana. Niepokoić może równoczesna słabość importu, które częściowo wynika z sytuacji w eksporcie (np. import surowców, z których produkty później były eksportowane), ale też potwierdza ciągły brak istotnego wzmocnienia popytu wewnętrznego. W wydźwięk tych danych wpisują się indeksy PMI dla chińskiego przemysłu kształtujące się poniżej bądź w pobliżu poziom 50 pkt oddzielające wzrost od spadku aktywności gospodarczej. Warto podkreślić, że dalsze spowolnienie wzrostu sprzedaży detalicznej pokazuje, że w Chinach wciąż nie mamy do czynienia z iluzją bogactwa za sprawą wzrostu cen akcji. Wykres: Roczna dynamika (% r/r) sprzedaży detalicznej, produkcji przemysłowej i inwestycji Chin w ciągu ostatnich Źródło: Bloomberg Jeśli by ona wystąpiła, to bieżący rok powinien już przynieść przyspieszenie wzrostu sprzedaży (inwestorzy dyskontowaliby potencjalne zyski z akcji poprzez większe wydatki). Fakt ten zmniejsza ryzyko, że ostatnie zawirowania na chińskich giełdach istotnie zaszkodzą gospodarce i wprowadzą ją w recesję. Z drugiej strony spowalnianie gospodarki oraz niezbyt duża szansa na silniejsze ożywienie (nawet mimo ostatnich obniżek stóp procentowych i ewentualnych reform gospodarczych) w najbliższych kwartałach sprawia, że przy obecnym poziomie wycen na giełdzie w Szanghaju i Shenzhen, tamtejsze akcje nie są zbyt atrakcyjną formą lokaty kapitału. Podsumowanie Biorąc pod uwagę wysoką zmienność, wysokie wyceny części spółek oraz spowalniającą gospodarkę chiński rynek akcyjne w krótkim terminie pozostanie wysoce ryzykowny i niezbyt atrakcyjny do lokowania kapitału. W dłuższym okresie kluczowe będą skutki ostatnich działań tamtejszego rządu (kroki ograniczające spadki, a podnoszące ryzyko sektora finansowego) oraz to, czy wyhamuje spowolnienie gospodarcze. Jeśli chińskim władzom uda się zatrzymać negatywne tendencje w gospodarce, to akcje z giełdy w Hongkongu w długim terminie mogą okazać się dobrą inwestycją. Z jednoznaczną oceną szans zrealizowania się takiego scenariusza warto się jednak wstrzymać biorąc pod uwagę obecną wysoką zmienność. Z drugiej strony analizując odwrotny kanał oddziaływania i obecny brak silnego przełożenia sytuacji na giełdzie na kondycję gospodarki (np. brak wpływu na sprzedaż detaliczną) ryzyko powtórki z krachu w 2008 r. wciąż wydaje się ograniczone. Raiffeisen Polbank ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa www.raiffeisenpolbank.com Departament Sprzedaży Rynków Finansowych Telefon: Faks: + 48 22 585 37 86 + 48 22 585 33 68 Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Poznań tel.: (61) 655 47 51 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Warszawa tel.: (22) 585 37 79 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected]. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez Departament Zgodności RBPL. RBPL wdrożył następujące rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.
