CD Projekt

Transkrypt

CD Projekt

Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
Poznaj spółkę:
CD Projekt S.A.
Czy nowa wersja Wiedźmina
wzmocni pozycję spółki na
arenie międzynarodowej?
Analiza Spółki CD Projekt przygotowana przez członków Studenckiego Koła Naukowego
Finansów, w ramach grupy analityczno-inwestycyjnej.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.sknf.wz.uw.edu.pl
Spis treści
1. Profil spółki CD Projekt S.A. (Marcin Morga) .................................................. 3
2. Analiza sektora i branży. (Michał Kajetan Dobrzaniecki) ................................. 4
3. Otoczenie biznesowe spółki. (Dominika Piech) ............................................... 7
4. Analiza sprawozdao finansowych spółki. (Przemysław Adamek) .................. 11
5. Wycena spółki CD Projekt S.A. (Damian Pyśk) .............................................. 15
6. Analiza techniczna.(Maciej Sycewicz) ........................................................... 18
7. Podsumowanie. ............................................................................................ 21
1. Profil spółki CD Projekt S.A.
Informacje ogólne
CD Projekt zajmuje się produkcją gier wideo związanych z marką Wiedźmin
i Cyberpunkt, a także dystrybucją gier wideo i filmów. Spółka posiada własne studio
zajmujące się tworzeniem gier wideo. Najbardziej znanym tytułem gry, jaką stworzyło CD
Projekt jest Wiedźmin, którego dwie części sprzedały się w 5 mln egzemplarzy na całym
świecie. Produkty dystrybuowane przez CD Projekt są dostępne w 2000 punktach na terenie
Polski z katalogiem około 500 tytułów. CD Projekt stworzył też globalną platformę cyfrowej
dystrybucji gier (gog.com). Spółka jest notowana na giełdzie papierów wartościowych
w Warszawie, zatrudnia ponad 150 osób.
Grupa kapitałowa
CD Projekt
RED
cdp.pl
gog.com
Źródło: opracowanie własne
W skład grupy kapitałowej CD Projekt S.A wchodzą:
- CD Projekt RED zajmująca się produkcją gier opartych o markę Wiedźmin,
- cdp.pl sp. z.o.o zajmująca się dystrybucją gier komputerowych i filmów,
- gog.com zajmująca się cyfrową dystrybucją gier przez Internet na cały świat.
CD Projekt S.A tworzy skonsolidowane sprawozdania finansowe całej grupy holdingowej,
ma dominującą pozycję w podmiotach zależnych. Jako, iż 100% udziałów w spółkach
zależnych należy do CD Projekt S.A, w spółkach tych sprawowana jest bezpośrednia władza
podmiotu właścicielskiego.
Struktura akcjonariatu
Głównymi akcjonariuszami grupy kapitałowej CD Projekt S.A są założyciele spółki:
Marcin Iwioski (13.28%) taki sam udział w głosach na WZA, Michał Kicioski (12.95%), Piotr
Nielubowicz (6.3%) z odpowiednio takimi samymi udziałami na WZA. Znaczącymi
inwestorami są fundusze inwestycyjne: PKO TFI S.A. (9.48% akcji i głosów na walnym), AVIVA
OFE (5.2%) i Amplico PTE S.A. (5.27%). Reszta akcji jest w wolnym obrocie bez udziału
inwestora posiadającego ponad 5 % ogólnej liczby akcji.
Rozkład liczby akcji i głosów na WZA (%)
Amplico PTE
S.A.
10%
AVIVA OFE
10%
Marcin Iwioski
25%
PKO TFI S.A
18%
Piotr
Nielubowicz
12%
Michał Kicioski
25%
Źródło: CD Projekt S.A
2. Analiza sektora i branży.
Wartośd polskiego rynku gier komputerowych w roku 2012 wynosiła (wg szacunków)
około 1,12 mld zł i jest to wzrost w porównaniu z poprzednim rokiem o 61% (692 mln zł). W
przeciwieostwie do roku 2006, jest to przyrost niemal siedmiokrotny. Sektor ten niezwykle
dynamicznie się rozwija „doganiając” status rynków zachodnich – udział gier wideo w
światowym PKB i w Polsce wynosi odpowiednio 0,75% oraz 0,5%. Jest on odporny na ogólną
koniunkturę, przez co spadki przychodów ze sprzedaży nie są aż tak drastyczne – między
rokiem 2008 i 2009 wartośd rynku spadła o około 15% (jednak w następnym roku wzrosła o
prawie 40%). Światowy rynek elektronicznej rozrywki w 2012 roku był warty 63 mld USD.
Jest to o 2 mld USD mniej niż w 2011 roku, natomiast więcej o 300 mln USD niż w roku 2010.
Sektor gier komputerowych jest bardzo zróżnicowany pod względem samego produktu
(do kogo on jest kierowany, na jakie urządzenia), sposobu dystrybucji, modelu biznesowego,
itp. Pod tymi względami możemy podzielid rynek wg następujących segmentów:



Rynek gier „AAA” (triple-A) – należą do niego głównie duże spółki przeznaczające
bardzo duże nakłady na tworzenie gry i marketing. Odznaczają się często bardzo
wysokimi ocenami w prasie i serwisach branżowych. Mają charakter masowy.
Przykładowe spółki: Electronic Arts, Activision/Blizzard, 2K Games, Ubisoft, Bethesda
Softworks, Sony Computer Entertainment, Nintendo, CD Projekt
Rynek gier, do którego należą tytuły o podobnej randze, co AAA, jednak odstają od
niego pod względem popularności, jakości lub wielkości sprzedaży.
Przykładowe spółki: Codemasters, Telltale Games, Bohemia Interactive, Techland,
City Interactive
Rynek gier niezależnych (Indie) – w skład wchodzą małe firmy, grupy osób lub
pojedyncze osoby. Jest to jeden z najnowszych rynków, gdzie skala jest co prawda
znacznie mniejsza niż w przypadku gier AAA, jednak tytuły te są często bardzo
ambitne, innowacyjne i również bardzo popularne (zwłaszcza w Sieci).
Przykładowe tytuły: Braid (Jonathan Blow), Fez (Polytron), The Stanley Parable
(Galactic Cafe), Spelunky (Mossmouth), Path Of Exile (Grinding Gear Games),
Anomaly (11-bit Studios)
Nie oznacza to oczywiście, że rynek AAA jest zawsze postrzegany jako najlepszy. Każdy z
nich ma swoje wady i zalety. Rzecz jasna, nie jest to jedyny podział. Jest on także dzielony na
segmenty dedykowanych platform docelowych (głównie PC, PS3, PS4, Xbox One, Xbox360),
oraz modelu biznesowego – sprzedaż pudełkowa, sprzedaż cyfrowa, model free-to-play
(gdzie sama gra jest za darmo, natomiast do niej sprzedawane są kosmetyczne „dodatki”),
model mikrotransakcyjny, społecznościowy, gry na smartfony itp.
Obecnie sprzedaż pudełkowa nieco traci na znaczeniu na rzecz dystrybucji cyfrowej, a
także modelu gier free-to-play oraz prostych gier (np. na smartfony lub dedykowane
portalom społecznościowym). Spółka CD Projekt posiada serwis dystrybucji cyfrowej
GOG.com (dedykowany na komputery osobiste), gdzie oprócz sprzedaży swoich tytułów
oferuje głównie starsze, „klasyczne” gry. Cechą odznaczającą ten serwis jest sprzedaż bez
żadnych zabezpieczeo (typu DRM), brak instalacji jakiegokolwiek oprogramowania i pełna
obsługa klientów. Oprócz tego, na portalu organizowane są wyprzedaże (spontaniczne,
czasem sezonowe – związane ze świętami), gdzie obniżki cen wahają się od 33% do 70%.
GOG.com jest postrzegany jako trzeci serwis dystrybucji cyfrowej (po znacząco największym i
najpopularniejszym Steamie firmy Valve oraz Origin firmy EA).
Przychody w sporej mierze są uzależnione od premiery samej gry, toteż w ciągu reszty
okresu istnieje delikatna „posucha”. CD Projekt posiada przewagę nad innymi spółkami z
tego względu, iż posiada serwis dystrybucji cyfrowej, przez co w ciągu roku gwarantuje
względnie stabilną i niemałą sprzedaż. W ten sposób, nawet same wyprzedaże produktów po
bardzo niskich cenach gwarantują zysk, gdyż jego koszt kraocowy jest praktycznie nikły. Inną
ciekawą cechą związaną z rynkiem elektronicznej rozrywki (przynajmniej w Polsce) jest fakt,
że za wytworzeniem gry stoją w dużej mierze twórcy, a więc możliwośd odliczania 50%
kosztów uzyskania przychodów bardzo sprzyja osiąganiu zysków w spółce.
Jest to rynek podlegający szybkim i rewolucyjnym zmianom. Do trendów należy
nieustanne wprowadzanie innowacji, głownie w sferze grafiki, technik animacji, warstwy
audio, gameplay-u, immersji, a także usług (m.in. społecznościowych). W listopadzie roku
2013 odbyły się premiery konsol dwóch największych producentów – Xbox One (Microsoft)
oraz PlayStation 4 (Sony), dzięki czemu rynek znacznie się ożywił, co niewątpliwie wpłynie na
zainteresowanie elektroniczną rozrywką. Kolejnym atrybutem jest ścisłe powiązanie
użytkowania gier z siecią Internet, głównie w celu świadczenia dodatkowych usług. Ponadto,
rynek gier w Polsce cechuje się wyższym zainteresowaniem na „PC-ty” niż na konsole.
Wynika to przede wszystkim z mnogości innych zastosowao komputerów i względów
ekonomicznych.
Zobaczmy więc jak prezentuje się struktura wydatków na rynku elektronicznym w Polsce
i na świecie. Oprócz przytoczonego faktu o odwróconych tendencjach rynku gier na konsole i
na PC w Polsce i na świecie, warto wspomnied o rosnącej roli gier na urządzenia przenośne,
smartfony i tablety. Prawdopodobnie podział ten nie ulegnie głębszej zmianie w ciągu kilku
lat. W sprzedaży gier w 2012 roku na świecie nie uwzględniono podziału na dodatkowe
kategorie.
Wydatki na gry w Polsce w 2012 roku
Sprzedaż gier na świecie w 2012 roku
Portale społecznościowe
12% 8%
18%
8%
11%
Zwyczajne strony
internetowe
Urządzenia przenośne
Gry MMO
18%
Gry konsolowe
47%
12%
Smartfony i tablety
Gry konsolowe
18%
25%
Urządzenie przenośne
PC
PC/Mac - wersja pudełkowa
23%
PC/Mac - dystrybucja cyfrowa
Źródło: Newzoo, Gartner
CD Projekt jest znaczącą spółką informatyczną na rynku polskim i jest bardzo doceniana
również na świecie. Świadczy o tym np. fakt, że 90% swoich przychodów osiąga z eksportu.
Udział spółki w samym rynku gier komputerowych w Polsce jest bardzo duży – świadczy o
tym m.in. wartośd rynkowa równa wielokrotności 12,5 względem drugiego takiego
przedsiębiorstwa notowanego na GPW - CI Games (City Interactive). Nie oznacza to w
żadnym wypadku monopolu CD Projektu. Udział spółki w krajowej dystrybucji gier ogółem
wynosi 15%. Planowane premiery obiecująco prezentujących się gier Wiedźmin 3 oraz
Cyberpunk 2077 zdecydowanie wywrą pozytywny wpływ na działalnośd firmy.
Jest to druga spółka w portfelu WIG-Informatyka oraz 23. w indeksie mWIG40. Jej udział
w nim wynosi około 1,72% (stan na 16.12.2013).
Procentowy udział CD Projektu w mWIG40
012%
010%
008%
006%
004%
002%
LPP
ING
Cyfrowy Polsat
Getin Noble
Grupa Azoty
Millenium
Alior
CCC
TVN
Kęty
Enea
Netia
Intercars
Echo
Getin
Budimex
Amrest
Integer.pl
Kruk
GPW
Emperia
Ciech
CD Projekt
Apator
Wawel
Orbis
CCINT
000%
Źródło: opracowanie własne, dane z GPW
3. Otoczenie biznesowe spółki.
CD Projekt działa od 1994 roku i jest największą w Polsce grupą firm z branży gier wideo.
Większośd działao spółki ma charakter globalny, dzięki czemu firma cieszy się coraz większą
rozpoznawalnością i renomą na najważniejszych rynkach wszystkich konkurentów. Rynek
gier wideo w skali globalnej w 2010r. był wart 62,7 miliardów dolarów, a wedle wstępnych
szacunków w roku 2011 osiągnął wartośd 65 mld dolarów. Widoczne są tendencje spadku
tradycyjnej sprzedaży gier zapakowanych w pudełka i wystawionych na pułkach sklepowych
na korzyśd cyfrowej dystrybucji. Wartośd rynku gier wideo w 2016r. może wynieśd 81
miliardów dolarów. Natomiast udział cyfrowych kanałów dystrybucji ma wzrosnąd ponad
dwukrotnie do 37,9 miliardów dolarów. Rynek gier obejmuje produkty stworzone na
platformy PC, Playstation, Xbox 360 oraz Wii. Cechą najbardziej dochodowych gier jest ich
powtarzalnośd. Powtarzalnośd serii oraz zwiększenie wersji na kolejne nośniki decyduje o
powodzeniu, popularności i wynikach sprzedaży gier.
Mocne strony:
Kadra światowej sławy
specjalistów
Najnowoczesniejsza
technologia
Rozpoznawalnośd marki
Stworzenie cyfrowej
platformy dystrybucji
GOG.com
Szanse
Słabe strony:
Zmniejszenie udziału
sprzedaży tradycyjnej
Długi okres tworzenia gry
Negatywne konsekwencje
historycznego Optimus S.A.
Zagrożenia
Wypromowanie gier multi
platformowych
Odrzucenie
wysokonakładowego projektu
Zajęcie rynku kinematografii
Aktywnośd konkurencji
Wzrost udziału cyfrowych
kanałów dystrybucji
Zmiennośd kursów
walutowych
Wzrost globalnego rynku gier
wideo
Wzrost kosztów
przystosowania
Źródło: opracowanie własne.
Mocne strony:
 Studio zatrudnia ponad dziewięddziesięciu najwyższej, światowej klasy specjalistów
od programowania, animacji, grafiki, designu, produkcji oraz zespół wydawniczomarketingowy obsługujący wszystkie kluczowe rynki.
 Stosowanie najnowocześniejszej technologii, jaką jest autorski, ultranowoczesny
silnik do produkcji rozbudowanych gier komputerowych – RED Engine
 CD Projekt jest najbardziej rozpoznawalnym polskim dystrybutorem gier na konsole i
komputery osobiste. Firma prowadzi działalnośd nieprzerwanie od 1994 roku. W jej
ofercie pojawiły się takie hity jak Diablo 2, Baldur’s Gate 2, czy Colin McRae Rally oraz
najpopularniejszy „Wiedźmin”.
 GOG.com jest platformą cyfrowej dystrybucji oferującą i sprzedającą gry PC w
wersjach elektronicznych graczom z całego świata. Jego oferta obejmuje ponad 350
gier od 40 wydawców i studiów, co stwarza ogromną przewagę konkurencyjną CD
Projekt. GOG.com stał się jedną z najpopularniejszych platform cyfrowej dystrybucji
na świecie i jest postrzegany jako główne miejsce klasycznych gier na PC.
Szanse:
 Wypromowanie dwóch topowych, globalnych linii gier Multi platformowych,
tworzonych na bazie własnej technologii.
 Poza dystrybucją gier komputerowych oraz filmów na DVD i Blu-ray, firma chce zająd
się rynkiem kinematografii, czyli dystrybucją niezależnych tytułów.
 Udział cyfrowych kanałów dystrybucji ma wzrosnąd ponad dwukrotnie do 37,9
miliardów dolarów.
 Wzrost globalnego rynku gier wideo. Rok 2011 osiągnął wartośd 74,4 mld dolarów,
rok 2013 – 97,2 mld dolarów, a prognoza na rok 2015 – 112,2 mld dolarów.
Słabe strony:
 Widoczne są tendencje spadku tradycyjnej sprzedaży gier zapakowanych w pudełka
i wystawionych na pułkach sklepowych (odpowiednio 29,8 mld dolarów i 29,5 mld
dolarów)
 Długi czas tworzenia gry o światowej jakości, jest to okres od dwóch do trzech lat.
 Spółka posiada w pasywach ujemny skumulowany wynik z lat poprzednich,
wynikający z historycznej działalności Optimus S.A., który istotnie tymczasowo
ogranicza możliwośd wypłaty dywidendy.
Zagrożenia:
 Do czynników ryzyka należy przede wszystkim zaliczyd złe przyjęcie przez rynek i
wiązana z tym niska sprzedaż wysokonakładowego projektu własnej gry.
 Negatywnie może wpływad zwiększona aktywnośd konkurencji poprzez tworzenie
lepszych jakościowo gier, co z pewnością wpłynęłoby na kurs akcji.
 Czynnikiem ryzyka jest zmiennośd kursu walutowego. Rosnąca sprzedaż CD Projekt
Red oraz platformy gog.com czyni grupę kapitałową typowym eksporterem, któremu
na rękę jest słabośd rodzimej waluty. Powoli wprowadzane są przez zarząd stosowne
instrumenty zabezpieczające ryzyko walutowe jednak w dłuższej perspektywie
umocnienie złotego odbije się na zmniejszeniu zyskowności.
 Wraz z pojawieniem się nowych modeli konsol do gry powstanie dodatkowy koszt
przystosowania produktu.
Zachodząca interakcja
0 brak
1 mało zauważalna
`
2 mała
3 średnia
4 wysoka
5 bardzo wysoka
Zagrożenie nowymi
wejściami
4
3
2
Siła nacisku ze strony
dostawców
1
Siła nacisku ze strony
odbiorców
0
Zagrożenie ze strony
substytutów
Konkurencja w branży
Zagrożenie wejściem nowych konkurentów:
1)
2)
3)
Konieczna duża skala działania,
Zbudowanie rozpoznawalnej marki,
Zbudowanie kanału dystrybucji,
4)
Duży nakład na badania i rozwój.
Siła nacisku ze strony dostawców:
1)
2)
3)
4)
Duża liczba dostawców,
Przeciętne koszty zmiany dostawcy,
Mało substytutów,
Duża konkurencja jakościowa wśród dostawców.
Siła nacisku ze strony odbiorców:
1) Duże rozproszenie nabywców,
2) Łatwośd zmiany firmy,
3) Średnio powtarzalny produkt,
4) Opinia na portalach społecznościowych.
Konkurencja w branży:
1)
2)
3)
4)
Wysoka konkurencja cenowo – jakościowa,
Międzynarodowi konkurenci,
Duża liczba konkurentów,
Podobny produkt.
Zagrożenie ze strony substytutów:
1) Mała ilośd substytutów.
4. Analiza sprawozdań finansowych spółki
Udział
2012
2011
Zmiana
2012/2011
90 762
46,43%
48,99%
3,79%
A K T Y W A (w tys. PLN)
2012
2011
Aktywa trwałe
94 202
1 Rzeczowe aktywa trwałe
2 Wartości niematerialne
10755
9924
11,42%
10,93%
8,37%
34801
33508
36,94%
36,92%
3,86%
3 Wartośd firmy
Aktywa z tytułu odroczonego podatku
4
dochodowego
5 Pozostałe aktywa trwałe
46417
46417
49,27%
51,14%
0,00%
1980
644
2,10%
0,71%
207,45%
249
269
0,26%
0,30%
-7,43%
Aktywa obrotowe
108690
94513
53,57%
51,01%
15,00%
1 Zapasy
33367
31112
30,70%
32,92%
7,25%
2 Należności handlowe
Należności z tytułu bieżącego podatku
3
dochodowego
31247
32267
28,75%
34,14%
-3,16%
0
1632
0,00%
1,73%
-100,00%
4 Pozostałe należności
4635
811
4,26%
0,86%
471,52%
5 Pozostałe aktywa finansowe
855
4229
0,79%
4,47%
-79,78%
6 Rozliczenia międzyokresowe
11720
14643
10,78%
15,49%
-19,96%
7 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty
26866
9819
24,72%
10,39%
173,61%
202892
185275
AKTYWA RAZEM
Źródło: opracowanie własne, dane ze spółki
9,51%
Analiza bilansu spółki pokazuje wzrost sumy bilansowej o 9,51% w stosunku do 2011
roku. Po stronie aktywów najwyraźniejszą zmianę wykazują aktywa obrotowe ( wzrost o 15%
r/r). Jest to spowodowane znacznym zwiększeniem środków pieniężnych, których udział w
aktywach obrotowych wzrósł do 24,72% przy obniżeniu pozostałych aktywów finansowych.
Wzrósł także stan pozostałych należności (o 3824 tys. zł) wynikający ze wzrostu należności z
tytułu podatków (o 3077 tys. zł), a także zaliczek na dostawy (404 tys. zł).
2011
Zmiana
2012/2011
123412
74,69%
66,61%
22,78%
151530
123412
100,00% 100,00%
22,78%
94950
94950
62,66%
76,94%
0,00%
Kapitał zapasowy i kapitał zapasowy ze
105200
sprzedaży akcji powyżej ceny nominalnej
106705
69,43%
86,46%
-1,41%
2012
2011
Kapitał własny
151530
Kapitały własne akcjonariuszy jednostki
dominującej
1 Kapitał zakładowy
2
Udział
2012
PASYWA (w tys. PLN)
3 Pozostałe kapitały
551
0
0,36%
0,00%
-
4 Różnice kursowe z przeliczenia
-837
-278
-0,55%
-0,23%
201,08%
5 Niepodzielony wynik finansowy
-76459
-101530
-50,46% -82,27%
-24,69%
6
28125
23565
18,56%
19,09%
19,35%
Zobowiązania długoterminowe
7604
7590
3,75%
4,10%
0,18%
1 Pozostałe zobowiązania finansowe
Rezerwy z tytułu odroczonego podatku
2
dochodowego
235
333
3,09%
4,39%
-29,43%
6658
6874
87,56%
90,57%
-3,14%
679
344
8,93%
4,53%
97,38%
26
30
0,34%
0,40%
-13,33%
6
9
0,08%
0,12%
-33,33%
43758
54273
21,57%
29,29%
-19,37%
4745
13404
10,84%
24,70%
-64,60%
Wynik finansowy bieżącego okresu
3 Rozliczenia międzyokresowe przychodów
Rezerwa na świadczenia emerytalne i
podobne
5 Pozostałe rezerwy
4
Zobowiązania krótkoterminowe
1 Kredyty i pożyczki
2 Pozostałe zobowiązania finansowe
277
240
0,63%
0,44%
15,42%
3 Zobowiązania handlowe
Zobowiązania z tytułu bieżącego podatku
4
dochodowego.
5 Pozostałe zobowiązania
33930
33513
77,54%
61,75%
1,24%
184
163
0,42%
0,30%
12,88%
4020
6043
9,19%
11,13%
-33,48%
6 Rozliczenia międzyokresowe przychodów
197
90
0,45%
0,17%
118,89%
7
Rezerwa na świadczenia emerytalne i
podobne
238
209
0,54%
0,39%
13,88%
8
Pozostałe rezerwy
167
611
0,38%
1,13%
-72,67%
202892
185275
PASYWA RAZEM
9,51%
Źródło: opracowanie własne, materiały spółki
Wzrost pasywów spowodowany był przede wszystkim poprzez dodatni wynik finansowy
osiągnięty w 2011 roku. Na uwagę zasługuje również znaczne obniżenie zobowiązao z tytułu
kredytów, jak również spłata pożyczek od zarządu i rady nadzorczej (4000 tys. zł).Pozostałe
składniki cechują się względną stabilnością, bądź stanowią niewielki wpływ na strukturę
pasywów.
Skonsolidowany Rachunek Zysków i Strat
2012
2011
Przychody ze sprzedaży
164040
136210
Zmiana
2012/2011
20,43%
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów
89618
67837
32,11%
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
74422
68373
8,85%
Koszty sprzedaży
25243
24648
2,41%
Koszty ogólnego zarządu
13063
11586
12,75%
Zysk ze sprzedaży
36116
32139
12,37%
3056
9058
-66,26%
Pozostałe koszty operacyjne
10805
13575
-20,41%
Zysk (strata) na działalności operacyjnej
28367
27622
2,70%
4031
1801
123,82%
Rachunek zysków i strat (w tys. PLN)
Pozostałe przychody operacyjne
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk (strata) przed opodatkowaniem
Podatek dochodowy
Zysk (strata) netto
4111
2194
87,37%
28287
27229
3,89%
162
3664
-95,58%
28125
23565
19,35%
Źródło: opracowanie własne, materiały ze spółki
Wzrost zysku netto jest proporcjonalny do wzrostu przychodów. Jednak wynika to z
mniejszego przyrostu kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu. Na wzrost przychodów
największy wpływ miała sprzedaż produktów (wzrost o 25,78% r/r), zmniejszyła się
natomiast sprzedaż usług (o 22,01%). Spółka zanotowała dużo wyższą dynamikę wzrostu
kosztów sprzedanych produktów, towarów i materiałów w stosunku do wzrostu dynamiki
przychodów. W dużej mierze wynikało to ze wzrostu kosztów wytworzenia produktów i
usług o 50,25%. Warto zwrócid uwagę na znaczący spadek pozostałych przychodów
operacyjnych. Ponadprzeciętnie wzrosły także przychody i koszty z działalności finansowej.
Ostateczny efekt w postaci wyniku finansowego netto uzyskano dzięki odroczonemu
podatkowi dochodowemu, który związany jest z powstaniem i odwróceniem się różnic
przejściowych.
Przepływy pieniężne w 2012 uległy znacznej poprawie. Obecny wygląd
charakterystyczny dla dużych, dojrzałych spółek udało się wypracowad dzięki
wygenerowaniu gotówki operacyjnej. Została ona wygenerowana nie tylko poprzez zysk
netto powiększony o amortyzację, ale w dużej mierze również dzięki zmniejszeniu stanu
zapasów i należności.
Ujemny wynik z działalności inwestycyjnej wynika z większych niż w ubiegłym roku
wydatków na nabycie wartości niematerialnych i rzeczowych aktywów trwałych. Ogólny
ujemny wynik z tejże działalności jest jednak dużo niższy, co spowodowane jest spadkiem
wpływów jak i wydatków.
Podobnie wygląda działalnośd finansowa. Spadek wpływów nastąpił dzięki nie zaciąganiu
na tak dużą skalę nowych zobowiązao. Spadły również obciążenia wynikające ze spłaty
wcześniejszych zobowiązao, chod nadal są to wartości większe od wpływów. To
zadecydowało o ostatecznym, ujemnym wyniku przepływów z działalności finansowej.
Sprawozdanie z przepływów pieniężnych (w tys. PLN)
2012
2011
Zmiana
2012/2011
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
Zysk / Strata przed opodatkowaniem
28287
27229
3,89%
Korekty razem:
-2171
-24636
-91,19%
Gotówka z działalności operacyjnej
26116
2593
907,17%
579
-2408
-124,04%
26695
185
14329,73%
Podatek dochodowy (zapłacony) / zwrócony
A. Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
Wpływy
4418
11495
-61,57%
Wydatki
4543
17734
-74,38%
B. Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej
-125
-6239
-98,00%
Przepływy środków pienięznych z działalności finansowej
Wpływy
1674
22540
-92,57%
Wydatki
11197
22277
-49,74%
C. Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej
-9523
263
-3720,91%
D. Przepływy pieniężne netto razem
17047
-5791
-394,37%
E. Bilansowa zmiana stanu środków pieniężnych
17047
-5791
-394,37%
F. Środki pieniężne na początek okresu
9819
15610
-37,10%
G. Środki pieniężne na koniec okresu
26866
9819
173,61%
Wskaźniki finansowe
2012
2011
Zmiana
2012/2011
Wskaźniki rentowności
Rentowność sprzedaży brutto
45,37%
50,20%
-9,56%
Rentowność sprzedaży netto (ROS)
17,15%
17,30%
-0,58%
Rentowność Aktywów (ROA)
13,86%
12,72%
8,99%
Rentowność netto kapitału własnego (ROE)
18,60%
19,10%
-2,62%
Wskaźniki efektywności
Wskaźnik rotacji majątku (TAT)
0,8
0,7
14,29%
Wskaźnik rotacji należności w dniach (DSO)
71
67
5,97%
Wskaźnik rotacji zobowiązań w dniach
96
108
-11,11%
Wskaźnik rotacji zapasów w dniach (DSI)
92
103
-10,68%
Wskaźniki płynności
Wskaźnik płynności (CR)
2,48
1,74
42,53%
Wskaźnik podwyższonej płynności (QR)
1,72
1,17
47,01%
64 932,00
40 240,00
61,36%
Kapitał obrotowy netto(w tys. zł)
Wskaźniki zadłużenia
Stopa zadłużenia
0,25
0,33
-24,24%
Stopień pokrycia majątku kapitałem własnym
0,75
0,67
11,94%
Wskaźniki rentowności wskazują na zmniejszającą się rentownośd zarówno w stosunku
do przychodów, jak i do poziomu kapitałów własnych. Mimo to, warto zauważyd, iż wzrosła
rentownośd aktywów (ROA).
Inaczej wyglądają wskaźniki efektywności. Spółka stara się skracad wskaźniki rotacji w
dniach, co jest zjawiskiem bardzo korzystnym. Wyjątkiem jest tutaj wskaźnik rotacji
należności, jednak jego zmiana jest mniejsza w stosunku do pozostałych. Poziomy
wskaźników rotacji są jednak jeszcze dużo wyższe od pożądanych.
Znaczącemu wzrostowi uległy wskaźniki płynności. Poziomy, jakie uzyskała spółka
wydają się zbyt wysokie. Warto przypomnied, iż spółka utrzymuje duże zasoby środków
pieniężnych. Znaczny wzrost kapitału obrotowego przyczynił się do obniżenia niektórych
wskaźników rentowności.
Spółka charakteryzuje się niewielkim stopniem zadłużenia. Poprawa wskaźników
zadłużenia wskazuje na stabilnośd w tym obszarze.
Grupa CD Projekt osiąga coraz lepsze wyniki finansowe, a także zwiększa sumę
bilansową. Konsekwentnie odrabia straty z poprzednich lat. Specyfika i sposób prowadzenia
działalności powoduje, iż spółka nie we wszystkich badanych obszarach wygląda
zadowalająco.
5. Wycena spółki CD Projekt S.A.
Metoda DCF.
Do wyceny spółki metodą DCF przyjęto następujące założenia:







Dynamika wzrostu przychodów (r/r) w latach 2015-2020 – 15%, z wyjątkiem roku
2016, w którym to przyjęto wzrost na poziomie 10%.
Wzrost marży netto do średniego poziomu 19,5%.
Stopą wolną od ryzyka jest rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych (na koniec
listopada 2013 r. – 4,56%).
Premia za ryzyko dla kapitału właścicielskiego wynosi 5%, dla długu 1,5%.
Współczynnik beta na poziomie 0,8.
Stopa wzrostu wartości rezydualnej wynosi 3,5%.
Dług netto wynoszący 16,7 mln PLN.
Przepływy (w mln PLN)
Rok analizy
P2013 P2014 P2015 P2016 P2017 P2018 P2019 Po P2019
Przychody netto ze sprzedaży
152,56 328,08 377,29 415,02 477,27 548,87 631,20
725,87
Zysk netto
22,44
65,62
79,23
78,85
90,68
137,92
Nakłady inwestycyjne (CAPEX)
4,86
4,01
4,00
4,11
4,21
4,03
4,26
Amortyzacja
2,63
2,70
2,77
2,84
2,91
2,97
3,03
3,10
Zmiana kapitału obrotowego
-13,29
3,68
4,15
5,07
1,95
-3,50
-2,72
14,14
104,28 116,77
4,36
Zmiana zapasów
-15,68
9,81
3,92
-0,71
-0,72
-0,73
-0,75
1,91
Zmiana należności
7,84
-0,84
-0,58
0,59
0,58
0,57
0,55
1,90
Zmiana gotówki
-4,57
-3,14
6,92
2,77
-1,24
-1,31
-1,37
2,88
Zmiana zobowiązao krótkoterminowych -0,88
-2,14
-6,11
2,42
3,33
-2,02
-1,15
7,44
Wolny cash flow
67,98
82,15
82,66
91,33
99,73
112,83
150,80
6,92
Źródło: Opracowanie oraz prognozy własne.
Wycena obejmuje lata 2013-2019 oraz okres po roku 2019. Suma wartości bieżących w
badanym horyzoncie czasowym wynosi 2079,55 mln zł, co po odjęciu długu netto,
uwzględnieniu ilości akcji oraz kosztu kapitału własnego implikuje cenę docelową jednej akcji
na 23,59 PLN.
Wycena metodą DCF (w mln PLN)
Rok analizy
P2013
P2014
P2015
P2016
P2017
P2018
P2019 Po P2019
Wolny cash flow
6,92
67,98
82,15
82,66
91,33
99,73
112,83
150,80
Stopa risk-free
4,56%
4,56%
4,56%
4,56%
4,56%
4,56%
4,56%
4,56%
Risk premium
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
Beta
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
Koszt kapitału własnego
8,56%
8,56%
8,56%
8,56%
8,56%
8,56%
8,56%
8,56%
Risk premium dla długu
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt długu
6,06%
6,06%
6,06%
6,06%
6,06%
6,06%
6,06%
6,06%
19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00%
19,00%
Efektywna stopa podatkowa
Efektywny koszt długu
Dług/aktywa
WACC
4,91%
4,91%
4,91%
23,30% 22,70% 20,00% 21,00% 21,90% 21,40% 21,20%
21,50%
7,71%
4,91%
7,73%
4,91%
7,83%
4,91%
7,79%
4,91%
7,76%
4,91%
7,78%
7,79%
Stopa wzrostu wartości rezydualnej
Współczynnik dyskontujący
Wartośd bieżąca przepływów
7,77%
3,50%
0,9284 0,8616 0,7976 0,7407 0,6882 0,6380 0,5917
6,43
58,58
65,52
61,22
62,85
63,63
66,76
0,5494
1694,56
Razem:
2079,55
Dług netto
16,70
Wartośd DCF netto
2062,85
Liczba akcji (w mln szt.)
94,95
Wartośd DCF netto na akcję (PLN)
21,73
Koszt kapitału akcyjnego
8,56%
Implikowana cena docelowa (PLN)
Źródło: Opracowanie własne.
23,59
Metoda porównawcza.
Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie notowana jest tylko jedna spółka
akcyjna, która swoim profilem zbliżona jest do profilu działalności CD Projektu. Spółką tą jest
CI Games. Do wyceny można by posłużyd się również innymi spółkami z sektora
informatycznego. Wpłynęłoby to jednak niekorzystnie na wiarygodnośd otrzymanych
wyników. W związku z tym, poniżej przedstawiona zostanie wycena porównawcza biorąca
pod uwagę jedynie CD Projekt S.A. oraz CI Games S.A. Do wyceny użyte zostały
prognozowane wskaźniki P/E oraz P/BV. Prognozy obejmują lata 2013-2015 włącznie.
P/E
Spółka
CD Projekt S.A.
CI Games S.A.
P/BV
P2013
P2014
P2015
P2013
P2014
P2015
69,39
36,18
34,45
9,35
15,43
18,79
2,53
2,73
3,32
1,41
1,56
1,80
Średnie P/E
Rok analizy
P2013
P2014
P2015
Wartośd
35,96
19,45
18,89
Premia/dyskonto
0,9297
0,8597
0,8244
Sumy cząstkowe
8,50
8,82
8,99
P2013
P2014
P2015
5,38
8,50
10,29
Premia/dyskonto
0,7387
0,8162
0,8255
Sumy cząstkowe
9,43
9,03
8,98
Średnie P/BV
Rok analizy
Wartośd
Cena akcji: 16,40 zł
Rok analizy
Średnia sum cząstkowych
Waga
Wycena cząstkowa
Wycena
P2013
P2014
P2015
8,97
8,92
8,99
40,00%
30,00%
30,00%
3,59
2,68
2,70
8,96
Jak widzimy, wyniki wyceny porównawczej znacznie odbiegają zarówno od tych
uzyskanych metodą DCF (23,59 zł), jak i od aktualnie notowanej ceny akcji (16,40 zł). Może to
wynikad z kilku kwestii. Po pierwsze, ograniczona ilośd spółek o porównywalnym charakterze
działalności. Mimo, iż sektor informatyczny nie należy do najmniejszych sektorów na GPW,
to notowane są tam wyłącznie dwie spółki zajmujące się produkcją oraz sprzedażą gier. Po
drugie, różnica w rozmiarze działalności obu spółek. CD Projekt S.A. jest spółką o wiele
większą od CI Games. Co więcej, znacznie różniącą się strukturą pozycji bilansowych,
przychodów i kosztów, czy też ryzykiem. Wszystkie te czynniki, jak i wiele innych, które nie
zostały poruszone mają istotny wpływ na wyniki uzyskane metodą porównawczą.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Metoda DCF
75,00%
23,59
Metoda porównawcza
25,00%
8,96
Wycena koocowa
19,93
Bieżąca cena akcji
16,40
Różnica (PLN)
Rożnica (% obecnej ceny)
3,53
21,52%
Ostateczna wycena akcji CD Projekt S.A. kształtuje się na poziomie 19,93 PLN. Jest to
średnia ważona wyników uzyskanych przy użyciu metod DCF oraz porównawczej. Waga
metody porównawczej została przyjęta na znacznie niższym poziomie ze względu na
poruszone wcześniej braki oraz ograniczenia. Warto zwrócid uwagę na fakt, iż wartośd
uzyskana w wyniku wyceny różni się od aktualnej ceny akcji o 3,53 PLN, czyli aż o 21,52%, co
może świadczyd o niedoszacowaniu akcji.
6. Analiza techniczna.
Cena akcji spółki CD Projekt od września 2012 roku znajduje się w wyraźnym trendzie
wzrostowym. Na wykresie tygodniowym widzimy praktycznie nieprzerwane wzrosty (serie
kolejnych białych korpusów świec). Jedyna korekta w tym trendzie miała miejsce w kwietniu
tego roku. Cena znajduje się w ważnym miejscu. Po przebiciu aktualnej linii trendu (linia
niebieska) kolejne świece pokażą, czy mamy do czynienia jedynie z mała zadyszką po
wyznaczeniu nowych szczytów, czy jest to już oznaka zmiany trendu. Kluczowymi miejscami
na wykresie tygodniowym są: opór na 17,15 (ostatni szczyt) po przebiciu, którego, trend
powinien zostad kontynuowany oraz wsparcie na 13,40 (ostatni dołek), do którego cena
powinna zmierzad, jeśli zobaczymy wyraźne przebicie linii trendu.
CD Projekt Weekly
CD Projekt Daily
Na wykresie dziennym cena do niedawna poruszała się w równoległym kanale
wzrostowym (linie niebieskie) jednak obecnie mamy do czynienia z wybiciem z kanału.
Bardzo ważnym poziomem na wykresie jest zaznaczona na pomaraoczowo strefa, która jak
widzimy poniżej już sześciokrotnie okazywała się kluczowym poziomem cenowym,
dynamiczne przebicie tych poziomów, spowoduje spadki przynajmniej do 13,47 gdzie
znajduje się kolejny ważny poziom cenowy.
CD Projekt Daily
Podsumowując, wykres może wyrysowad nam dwa scenariusze. Pierwszy, w którym
spadki docierają do kluczowego poziomu w okolicach 15,00-15,20 oraz drugi, w którym cena
po raz kolejny testuje od dołu ograniczenie kanału, jednocześnie dochodząc do poziomów
ostatnich szczytów. Może też okazad się, że inwestorom zabraknie zdecydowania i cena
przez jakiś czas skonsoliduje się pomiędzy tymi poziomami.
7. Podsumowanie.
CD Projekt SA. jest czołową polską spółką zajmującą się produkcją i dystrybucją gier
wideo oraz filmów. Swojej działalności nie koncentruje wyłącznie na terytorium Polski, lecz
stara się zwiększad swoją rozpoznawalnośd na rynkach globalnych, co w ostatnim czasie
skutecznie się jej udaje.
Szybki rozwój grupy kapitałowej wynika przede wszystkim z innowacyjnego podejścia do
technologii wykorzystywanej przy produkcji gier oraz z ciągłego udoskonalania kanałów
dystrybucji. Mowa tu o RED Engine, cdp.pl oraz gog.com. Dzięki ultranowoczesnemu w skali
światowej silnikowi do tworzenia gier, spółka jest w stanie wydawad produkcje, które z
powodzeniem mogą konkurowad z najbardziej rozpoznawalnymi światowymi markami.
Zarząd spółki największe nadzieje wiąże z zaplanowaną na przyszły rok premierą gry
„Wiedźmin: Dziki Gon”. Od ewentualnego sukcesu owej produkcji w dużej mierze zależy
dalsza dynamika rozwoju grupy kapitałowej. Szacuje się, iż w związku z tym przyszłoroczne
przychody mogą wzrosnąd nawet dwukrotnie. Nie oznacza to jednak, że w przypadku
słabszego przyjęcia gry przez rynek, wpłynie to bardzo negatywnie na wyniki spółki. CD
Projekt osiąga bowiem również przychody z działalności prowadzonej przez serwisy cdp.pl
oraz gog.com, co wpływa korzystnie na stabilnośd całej grupy kapitałowej.
Reasumując, przeprowadzona przez nas analiza wykazała, iż spółka CD Projekt posiada
znaczny potencjał rozwojowy. Warunkiem przyszłego sukcesu jest przede wszystkim
odpowiednie wykorzystanie cyfrowych kanałów dystrybucji oraz potencjalnego wzrostu
globalnego rynku gier wideo. Co więcej, dalsze inwestycje w ulepszanie i rozwój autorskich
rozwiązao technologicznych mogą okazad się czynnikiem pozwalającym na osiągnięcie
długofalowej przewagi nad konkurencją.
Nie ulega wątpliwości, iż CD Projekt SA. ma wszystko, czego potrzeba, aby stad się
jednym z kluczowych graczy na arenie globalnej.
[email protected]
Sekcja analityczno-inwestycyjna:
Damian Pyśk - Koordynator projektu.
Maciej Sycewicz - Koordynator sekcji.
Współtwórcy:
Przemysław Adamek
Michał Kajetan Dobrzaniecki
Marcin Morga
Dominika Piech
Raport sporządzony został przez członków Studenckiego Koła Naukowego Finansów WZ
UW i ma charakter wyłącznie edukacyjny. Nie stanowi on rekomendacji w rozumieniu
rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub
wystawców a zamieszczone w nim informacje, komentarze i opinie nie stanowią porad
inwestycyjnych, rekomendacji lub ofert zakupu lub sprzedaży instrumentów finansowych a
także nie są analizami inwestycyjnymi lub analizami finansowymi, o których mowa w ustawie
z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

CD Projekt

Transkrypt

Podobne dokumenty

JAK NARYSOWAĆ