neonet - Komunikat

Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
Oferta pierwotna
20 czerwca 2005
Handel
NEONET
Polska
Cena bieżąca
-
Wycena
11,4-15,2 PLN
Kapitalizacja*
113 –150mln PLN
Free float
41 - 55 mln PLN
Free float
37%
* obliczone dla docelowej liczby 9,88mln akcji (po sprzedaży 3,6 mln akcji
w ramach IPO)
Struktura akcjonariatu
Marek Majewski
Pozostali
Duży biznes w małych miastach
NEONET zajmuje się handlem hurtowym i detalicznym sprzętem AGD i
RTV. Placówki detaliczne zlokalizowane są w średnich i małych miastach o liczbie mieszkańców nieprzekraczającej 200 tys. Z 8procentowym udziałem w rynku Spółka stoi u progu dynamicznej ekspansji. Poprzez przejęcia i wzrost organiczny NEONET chce zwiększyć
swój udział w rynku do 15% w ciągu 2 lat.
W ciągu ostatnich trzech lat obroty NEONETU wzrosły z około 170 mln zł
do prawie 490 mln zł. W tym samym czasie liczba sklepów detalicznych
74,5%
spółki zwiększyła się około dwukrotnie. Pomimo ekspansji NEONET popra25,5%
wiał rentowność w tych latach.
Marek Majewski posiada 4,5 mln akcji uprzywilejowanych co do głosu
(2:1) oraz 1,7 mln akcji zwykłych
Opis sektora
Wartość rynku ADG i RTV szacowana jest na około 8,7 mld zł
(2004). Docelowo w ciągu 2-3 lat powinna przekroczyć 10 mld
zł. Wzrost rynku w 2004 roku wyniósł 8,8%; w najbliższych
dwóch latach szacujemy go na zbliżonym poziomie (8%).
Megamarkety operują w dużych miastach natomiast małe i
średnie miasta zdominowane są przez tradycyjne sklepy obsługiwane przez takich hurtowników jak NEONET. Hurtownicy
ci w coraz większym stopniu rozwijają własne sieci sprzedaży.
Spada liczba sklepów niezależnych.
Dystrybutorzy na coraz szerszą skalę rozwijają sieci detaliczne. Umożliwia
to osiągnięcie wpływu na wybory końcowych klientów oraz pozwala dzielić
się z dostawcami informacją o kształtowaniu się preferencji klientów. Producenci wysoko oceniają te atrybuty. NEONET planuje w bieżącym roku
powiększyć liczbę sklepów o 1/3.
Rynek dystrybucji RTV i AGD w małych i średnich miastach stoi w przededniu konsolidacji. Doświadczenie w przejęciach predysponują NEONET do
kolejnych akwizycji. NEONET jako pierwszy reprezentant branży pozyska
środki z publicznej emisji akcji. Spółka pragnie odegrać aktywną rolę w konsolidacji rynku. Wydaje się, że ma po temu niezbędny know how, potencjał
ludzki oraz finansowy.
Prezes i założyciel spółki, Marek Majewski, był inicjatorem wcześniejszych
przejęć dokonanych przez NEONET. Wiceprezes Robert Kamiński ma doświadczenie z takich koncernów jak Aiwa, Sony czy Philips. Znajomość
reguł handlowych jakimi kierują się te koncerny pozwala osiągać maksimum
możliwych korzyści.
Profil spółki
NEONET specjalizuje się w dystrybucji RTV i AGD w małych i
średnich miastach. Jego udział w rynku w 2004 wyniósł około
8%. Sieć detaliczna liczy obecnie około 350 sklepów własnych
oraz franszyzowych. NEONET będzie pierwszą spółką z branży notowaną na GPW; środki z emisji zamierza przeznaczyć
m.in. na rozwój poprzez przejęcia
Wartość 1 akcji NEONETU szacujemy na 11,4 - 15,2 zł. Jest to przedział
otrzymany z wyceny porównawczej. Wg modelu DCF wartość 1 akcji spółki
wynosi 16 zł. Wyceny te nie uwzględniają potencjalnych akwizycji. Spółka
deklaruje przeznaczenie na ten cel do 20 mln zł.
(mln PLN)
2003
2004
2005P
2006P
2007P
Przychody
EBITDA
358
9,0
490
16,1
581
19,8
660
23,9
717
25,6
marża EBITDA
2,5%
3,3%
3,4%
3,6%
3,6%
EBIT
6,2
12,7
15,7
18,0
19,8
Zysk netto
5,4
9,3
10,5
11,2
12,6
Ważne daty
Cash earnings
8,1
12,8
14,6
17,1
18,4
7 lipca 2005 r. – ustalenie ceny emisyjnej
8-12 lipca 2005 r. – zapisy w Transzy Detalicznej,
8-12 lipca 2005 r. – zapisy w Transzy Instytucjonalnej
cena = 11,4 zł
P/E
13,3
7,7
10,8
10,1
8,9
P/CE
8,8
5,6
7,7
6,6
6,1
P/BV
5,2
3,4
1,4
1,3
1,1
EV/EBITDA
12,5
7,6
7,0
6,4
5,6
P/E
17,7
10,2
14,3
13,4
11,9
P/CE
11,7
7,5
10,3
8,8
8,2
P/BV
EV/EBITDA
6,9
15,2
4,5
9,1
1,9
8,9
1,7
8,0
1,5
7,1
Hanna Kędziora
Tomasz Mazurczak
(48 22) 697 47 35
[email protected]
www.brebrokers.com.pl
cena = 15,2 zł
Dane skonsolidowane pro-forma, od 2005 wskaźniki liczone na pełnej liczbie akcji (9,88mln)
20 czerwca
2005
Dom
Inwestycyjny
BRE Banku SA pełni rolę oferującego akcje spółki w ramach oferty publicznej. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem raportu znajdują
się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
BRE Bank Securities
NEONET
Rynek RTV-AGD
Wartość polskiego rynku AGD i RTV w cenach detalicznych brutto szacowana jest przez
GfK Polonia na 8,7 mld zł (2004). Do roku 2006 rynek powinien osiągnąć wartość 10 mld zł.
W strukturze rynku nieco niższy udział ma sprzedaż RTV, ale w ostatnich latach segment ten
odznacza się wyższym poziomem wzrostu niż AGD. W obu segmentach pięciu
najważniejszych producentów kontroluje około 80% rynku.
Wartość rynku RTV-AGD w cenach detalicznych brutto
14
12
mld zł
10
8
sprzedaż RTV
sprzedaż A GD
6
4
2
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego za GfK Polonia, prognozy – DI BRE Banku
Popyt na produkty RTV i AGD jest pochodną ogólnej sytuacji makroekonomicznej kraju,
poziomu dochodu gospodarstw domowych, koniunktury w budownictwie mieszkaniowym. W
Polsce nasycenie sprzętem AGD i RTV odbiega w dół od średnich zachodnioeuropejskich a
średni wiek użytkowanego sprzętu jest wyższy. Dlatego też uważamy, że rynek ten w
najbliższych latach powinien rosnąć w tempie przekraczającym wzrost PKB. W latach 20052006 zakładamy wzrost na poziomie 8%.
Nasycenie sprzętem RTV-AGD w polskich gospodarstwach domowych
100%
80%
60%
40%
20%
yń
na
D
do
ar
ki
yw
zm
m
ag
ne
od
tw
ar
za
cz
m
e
pu
cz
VD
y
te
r
D
C
ko
tw
ar
za
cz
e
cz
fo
ni
od
on
y
to
f
,o
id
y
to
w
m
ag
ne
ne
o
id
e
w
cz
za
dt
w
ar
st
er
io
ra
d
st
er
eo
e
on
eo
f
to
m
au
ka
icz
zn
yc
at
ku
pr
la
ne
a
cz
rz
a
lo
od
(k
o
TV
lo
dó
w
ka
r)
0%
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego za CBOS
Duży potencjał rozwoju wykazuje sprzęt nowoczesny, gdyż w dalszym ciągu poziom
wyposażenia gospodarstw domowych w takie sprzęty, jak np. kuchnie mikrofalowe (25%) czy
zmywarki (7%) pozostaje bardzo niski. Umacnia się sprzedaż bardziej skomplikowanych i
drogich produktów, takich jak na przykład wielofunkcyjne odkurzacze i ekspresy ciśnieniowe
(AGD) czy płaskoekranowe telewizory, DVD i fotoaparaty cyfrowe (RTV).
20 czerwca 2005
1
BRE Bank Securities
NEONET
Średni wiek sprzętu AGD w latach
kuchenki mikrofalowe
liczba lat
3,2
Zmywarki do naczyń
4,5
chłodziarki dwukomorowe
6,1
kuchnie elektryczne
zamrażarki
7
7,6
pralki automatyczne
7,8
kuchnie gazowe
10,3
chłodziarki jednokomorowe
10,8
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego za Pentor
Zagrożeniem dla wzrostu popytu konsumpcyjnego jest osłabienie wzrostu gospodarczego,
wzrost bezrobocia lub też spadek liczby oddawanych do użytku mieszkań. Wpływ na poziom
wydatków na RTV i AGD ma również poziom stóp procentowych i dostępność kredytów dla
ludności. Trendy dla powyższych statystyk kształtują się obecnie pozytywnie.
Stosunkowo najtrudniejsza sytuacja jest w budownictwie gdzie występuje ciągle ujemna
dynamika wzrostu. W roku 2004 rynek RTV AGD urósł o 9 % pomimo zapaści na rynku
budowlanym. W bieżącym i kolejnych latach sytuacja będzie korzystniejsza.
Dynamika rynku budowlanego (%)
2004 / 2003
pozwolenia na budowę
mieszkania oddane do użytku
I-IV2005 / I-IV2004
16,2
5,9
-33,5
-7,5
Źródło: GUS
Statystyki nasycenia kraju mieszkaniami wskazują, że Polska ma zagległości do nadrobienia
praktycznie do wszystkich krajów UE.
Liczba mieszkań na 1000 ludności
Słowacja
312
Polska
328
Litwa
353
Czechy
365
Łotwa
391
Austria
399
Bułgaria
418
Niemcy
452
Francja
491
Źródło: Założenia Narodowego Planu Rozwoju 2007-2013
Wysokie bezrobocie i niska inflacja w bieżącym roku powodują, że wzrost wynagrodzeń jest
niewielki. Ostatnio zauważalna jest jednak tendencja zwyżkowa zarówno w zakresie
zatrudnienia jak płac.
dynamika 2005/2004
I kwartał
kwiecień – maj
zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
1,7%
1,8%
średnie wynagrodzenie
1,8%
2,2%
Źrodło: DI BRE Banku, szacunki na podstawie prognoz BRE Banku
Należy tu pamiętać o bezpośrednich dopłatach dla rolników, które będą z roku na rok rosły.
Można zakładać że odłożony popyt na artykuły ADG i RTV jest w tej grupie ludności
stosunkowo najwyższy (niskie dochody w minionych latach latach).
W Polsce, po kilku latach spowolnienia gospodarczego oraz wysokiej stopy bezrobocia,
pojawił się popyt na tanie, bezmarkowe wyroby kupowane w hipermarketach. Tendencja ta
jest jednak prawdodpobnie już wypełniona. Bezrobocie przestało rosnąć, wzrost PKB
stabilizuje się na wyższym poziomie. Można więc oczekiwać, że w miarę poprawy nastrojów
konsumenckich, następować będzie powrót do wyrobów markowych.
20 czerwca 2005
2
BRE Bank Securities
NEONET
Dynamika rynku
2003
2004
RTV
8,0%
10,0%
AGD
-2,5%
8,0%
2,8%
9,0%
cały rynek
2005P
2006P
2007P
2008P
8,0%
8,0%
6,0%
5,0%
Źródło: GfK Polonia, DI BRE Banku
Rynek RTV
W ocenie ekspertów firmy GfK Polonia wartość rynku RTV w roku 2003 wzrosła o około
8%, a w roku 2004 o 10%. Wzrost wartości sprzedaży ma miejsce pomimo spadku cen niemal
we wszystkich grupach asortymentowych (telewizory, sprzęt audio i wideo). Obniżki cen w
największym stopniu dotyczą sprzętu drogiego. Wynika to z jednej strony z konieczności
udostępnienia tego sprzętu szerszemu gronu odbiorców, a z drugiej jest wymuszane przez
konkurencję.
Segment RTV charakteryzuje się krótszym, w porównaniu do AGD, okresem życia produktów
(nowości wypierają lub wymuszają obniżenie cen produktów wprowadzonych na rynek
zaledwie kilka miesięcy wcześniej). To właśnie nowe produkty są motorem wzrostu RTV. Tym
niemniej, z informacji prezentowanych w mediach wynika, że w pierwszych miesiącach
bieżącego roku sprzedaż sprzętu RTV zmalała o około 20% w porównaniu z analogicznym
okresem poprzedniego roku. Spadek ten ma charakter przejściowy, wynikający z decyzji
konsumentów o odłożeniu zakupów dużych TV (w tym płaskich) na drugą połowę roku (okres
przedświąteczny tj. wrzesień-grudzień) ze względu na oczekiwany spadek cen. O tym jak silny
będzie bodziec dla popytu świadczy porównanie ceny przykładowego produktu (płaski
telewizor 32’ w klasie średnich marek): 14 tys zł na jesieni 2004 vs 2 tys zł na jesieni 2005
(oczekiania zarządu Neonet na podstawie już zaobserwowanych tendencji).
Rynek RTV jest bardzo podatny na nowości technologiczne i rozwija się asortymentowo. O
wartości polskiego rynku audio-wideo w największym stopniu decyduje sprzedaż telewizorów
(55% sprzedaży ogółem). Wciąż w sprzedaży dominują odbiorniki tradycyjne, ale coraz
większą popularność zyskują odbiorniki LCD z ciekłokrystalicznymi ekranami. Spadek cen
technologii płaskich telewizorów spowoduje ich dostępność dla większości klientów. Czołowi
producenci światowi oczekują, że w związku z tym w najbliższych latach wymienionych
zostanie na świecie 100% telewizorów. Niewątpliwie proces ten będzie również silnie
odczuwalny w Polsce. Pomimo drastycznego spadku cen płaskich telewizorów rynek powinien
wzrastać: średnia cena sprzedawanego odbiornika powinna być wyższa. Ze sprzedaży będą
wypadać jeszcze tańsze telewizory kineskopowe.
Sukcesywnie zmniejsza się sprzedaż stereofonicznego sprzętu audio, przede wszystkim
sprzętu Hi-Fi, który staje się produktem niszowym. W obszarze sprzętu wideo z kolei wzrasta
sprzedaż ilościowa zestawów kina domowego oraz odtwarzaczy DVD.
Struktura rynku RTV-AGD w cenach detalicznych brutto
małe AGD
11%
RTV
43%
duże AGD
46%
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego
20 czerwca 2005
3
BRE Bank Securities
NEONET
Rynek AGD
Na rynku AGD, a w przeciwieństwie do rynku RTV, drugoplanową rolę odgrywają nowości. W
segmencie tym większe znaczenie przy wyborze sprzętu ma cena. W Polsce, z uwagi na niski
stopień zamożności społeczeństwa, na rynku AGD dominują produkty o niskich cenach.
W segmencie AGD wyróżniamy małe i duże AGD. Do tej pierwszej kategorii należą
odkurzacze, roboty kuchenne, suszarki itp.; w drugiej kategorii znajdują się lodówki, pralki,
kuchnie i zmywarki.
Według badań rynkowych GfK Polonia wartość sprzedaży produktów AGD w 2003 roku
spadła o 2,5%. Jest to wynikiem spadku wolumenu sprzedaży oraz spadku cen towarów. W
2004 roku odnotowano wzrost sprzedaży sprzętu AGD o około 8%. W strukturze
sprzedaży tego segmentu dominuje sprzęt chłodniczy (około 40%), kolejne miejsca to pralki
(30%), sprzęt grzejny i odkurzacze.
Dystrybucja towarów AGD i RTV na polskim rynku
W systemie dystrybucji towarów AGD i RTV na polskim rynku możemy wyodrębnić:
- sklepy wielkopowierzchniowe, megamarkety (Media Markt, Saturn, RTV Euro AGD itp.) oraz
hipermarkety,
- sieci handlowe (NEONET, Mars, Mix-Electronics itp.),
- grupy zakupowe (Avans, Partner, Media Ekspert),
- niezależne sklepy.
Producenci sprzętu RTV ADG utrzymują kontakty ze wszystkimi większymi dystrybutorami
hurtowymi. Szczególne znaczenie mają tu podmioty, które obok hurtu zajmują się sprzedażą
detaliczną i faktycznie monitorują przepływ towarów do ostatecznego odbiorcy. Sytuacja taka
sprzyja łączeniu sprzedaży hurtowej i detalicznej w jednych rękach.
Rynek dystrybucji AGD i RTV, zarówno w hurcie, jak i w detalu, wszedł w okres konsolidacji.
W dużych aglomeracjach miejskich liczą się przede wszystkim sklepy wielkopowierzchniowe:
supermarkety Media Markt (należące do niemieckiego holdingu Metro Group), markety
Saturn (dopiero powstająca sieć należąca do tego samego właściciela), sklepy RTV Euro AGD
(największa, licząca około 100 sklepów sieć działająca w dużych miastach, należąca do
polskiej sieci Euronet).
Naturalny proces przejmowania rynku sprzedaży detalicznej przez hurtowników jest widoczny
zwłaszcza w mniejszych miastach. Budowane są tam, w oparciu głównie o biznes hurtowy
właściciela, sieci handlowe. Największymi sieciami tego typu są: NEONET, Mars, MixElectronics, Domar Bydgoszcz, Havo, Dukat.
Ponadto na polskim rynku funkcjonują tzw. grupy zakupowe, zrzeszające kilku regionalnych
dystrybutorów hurtowych. Przesłanką do tworzenia grup było zdobycie większej skali działania
i dzięki temu siły przetargowej w kontaktach z producentami, a także prowadzenie wspólnej
działalności marketingowej i reklamowej. Do najbardziej znanych grup zakupowych w Polsce
należą Avans, Media Expert i Partner.
Na skutek postępującej konsolidacji zmniejsza się liczba niezależnych sklepów działających
na rynku AGD. Wg szacunków NEONETU obecnie na polskim rynku działa około 4 tysiące
sklepów niezależnych i wchodzących w skład małych, lokalnych sieci handlowych, a to
oznacza że w porównaniu z 1993 rokiem ich liczba spadła trzykrotnie. Sklepy te są
potencjalnym obiektem przejęcia dla rozwijanych sieci handlowych.
20 czerwca 2005
4
BRE Bank Securities
NEONET
Zmiany w strukturze kanałów dystrybucji na rynku AGD
Ilościowo
wartościowo
100%
100%
80%
80%
studia kuchenne
60%
hipermarkety
niezależne sklepy
niezależne sklepy
sieci handlowe
40%
studia kuchenne
60%
hipermarkety
sieci handlowe
40%
20%
20%
0%
0%
2001
2002
2001
2003
2002
2003
*w pozycji hipermarkety mieszczą się hipermarkety oraz wielkopowierzchniowe sklepy dystrybucji AGD i RTV, takie jak
Media Markt czy RTV Euro AGD
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego
Wg szacunków NEONETU sieci handlowe posiadają około 60% udział w łącznej sprzedaży
AGD. Wyraźny jest również trend wzrostu udziału sieci handlowych w rynku zarówno ilościowo
jak i wartościowo. Kontynuacja konsolidacji będzie prowadziła do dalszego wzrostu tego
udziału. Sądzimy, że może on, podobnie jak w krajach Unii Europejskiej, sięgnąć 70-80%.
Oczekiwane przez nas zwiększenie udziału dystrybucji detalicznej RTV i AGD przez
nowoczesne kanały sprzedaży będzie powodować presję na marże niezależnych sklepów, a to
z kolei będzie prowadziło do dalszego nasilenia procesów konsolidacyjnych.
Podmioty działające na rynku dystrybucji w małych i średnich miastach
Wg badań przeprowadzonych przez Instytut Pentor, polski konsument przy wyborze sklepu
bierze pod uwagę następujące kryteria: niskie ceny, wysoką jakość towaru, atrakcyjność
oferowanych towarów, miłą obsługę oraz bliskość miejsca zamieszkania. W Polsce około
38% ludności mieszka na wsiach i w średnich i małych miastach. W sytuacji, w której
bliskość miejsca jest jedną z determinant wyboru, połączenie tego czynnika z dobrą ofertą
cenową jest kluczem do sukcesu sieci handlowych rozwijających się poza dużymi miastami.
Szacowana struktura rynku RTV i AGD w zależności od miejsca sprzedaży
pozostałe
(niezależni)
11%
hipermarkety i sieci
w dużych miastach
41%
sieci w małych i
średnich miastach
48%
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego
W analizie koncentrujemy się na rynku małych i średnich miast. Najważniejszymi spółkami
operującymi na tym rynku są NEONET, Mars, Avans oraz Mix-Electronics. Do mniejszych
podmiotów należą: Domar Bydgoszcz, Dukat i Havo, Partner i Media Ekspert oraz powstające
obecnie sieci dyskontowe. NEONET opisujemy w dalszej części analizy, natomiast poniżej
znajduje się krótka charakterystyka pozostałych podmiotów działających w obszarze małych i
średnich miast.
20 czerwca 2005
5
BRE Bank Securities
NEONET
Mars z siedzibą w Gorzowie Wielkopolskim zarządza siecią około 370 sklepów własnych w
małych miejscowościach na terenie całej Polski. Nie prowadzi punktów sprzedaży na zasadzie
franszyzy. Spółka działa w oparciu o własny transport i bazę logistyczną. Przedstawiciele
Marsa szacują, że kontroluje on około 10% polskiego rynku. Generuje roczne obroty rzędu
około 480 mln zł.
Avans to sieć skupiająca kilka mniejszych spółek, m.in. Market-Plus z Zabrza, Domator z
Konina, Rateks z Warszawy i Sukces z Olsztyna. Avans skupia około 600 sklepów w całej
Polsce (w oparciu o własność i franszyzę).
Mix-Electronics działa na polskim rynku od 1991 roku i posiada salony firmowe w
kilkudziesięciu miastach środkowej i południowej Polski.
Obok powyższych podmiotów na rynku będzie przybywać sklepów dyskontowych. Pierwszy w
tej branży, otworzony przez czeską firmę handlową Okay, pojawił się na polskim rynku pod
koniec poprzedniego roku. Obecnie pod tym brandem działają 4 sklepy, natomiast strategia
Okay zakłada otworzenie około 130 dyskontów ze sprzętem RTV i AGD. Sklepy dyskontowe
rezygnują z dużej ilości towaru i szerokiego wyboru asortymentowego na rzecz możliwie
najtańszych i najszybciej rotujących towarów. Zlokalizowane są w mniejszych
miejscowościach, blisko miejsca zamieszkania potencjalnych klientów. Obecnie znaczenie
dyskontów jest marginalne.
Konsolidacja rynku
Rynek dystrybutorów AGD i RTV, szczególnie w segmencie małych i średnich miast jest
rozproszony. W miarę jego dojrzewania wzrasta presja konsolidacyjna. Niskie marże
wymuszają stosowanie coraz bardziej wyrafinowanych technik marketingowych i logistycznych
oraz silnego zaplecza finansowego dla uzyskania zadowalającej rentowności. Mniejsze firmy
nie dotrzymujące kroku liderom będą wypierane z rynku. Ich biznes może tracić szybko na
wartości. Część przedsiębiorców przejawia skłonność do sprzedaży swoich firm. Neonet jako
pierwszy reprezentant branży mający niebawem pozyskać środki z publicznej emisji akcji
aspiruje do roli konsolidatora rynku. Wydaje się się, że firma posiada do tego niezbędny know
how, potencjał ludzki oraz finansowy. W przeciwieństwie do konkurencji NEONET
poprawiał swoją rentowność w ostatnich latach.
Konkurencja: w latach 2002-2003 pomimo wzrostu przychodów spadek zysków
przychody (tys. zł)
zysk operacyjny (tys. zł)
zysk netto (tys. zł)
2002
2003
2002
2003
2002
2003
Mars
329 129
350 477
6 262
3 826
2 527
892
Havo
200 716
234 905
8 075
5 850
4 860
2 364
Mix Electronics
279 933
387 826
6 982
8 795
2 735
2 885
Ratex Plus
221 029
3 145
Ducat
97 890
Domar Bygdoszcz
180 993
213 472
115
Market Plus
164 987
201 314
Sukces
128 522
Neonet*
172 657
9 034
6 926
4 303
1 862
4 054
4 019
2 007
3 507
358 376
2 001
6 047
198
5 186
Źródło: Internet Securities, Neonet : dane za rok 2003 skonsolidowane pro-forma
Największy konkurent i Neonet w latach 2002-2004: rentowność jest możliwa
pomimo wzrostu
przychody (mln zł)
zysk netto (mln zł)
Mars
Neonet
Mars
Neonet
2002
329
173
2,5
0,2
2003
351
358
0,9
5,2
2004
487
490
0,4
9,2
Źródło: Internet Securities, Neonet : dane za rok 2003 i 2004 skonsolidowane pro-forma
Według ostatnich wypowiedzi prezesa Mars wycofuje się z budowy nowego centrum
logistycznego, wycofuje się z planu otworzenia 100 nowych sklepów, redukuje koszty i
przyznaje, że musi większą uwagę poświęcić rentowności posiadanych sklepów.
20 czerwca 2005
6
BRE Bank Securities
NEONET
Marże na rynku dystrybucji RTV i AGD
Najważniejszym elementem walki konkurencyjnej na rynku dystrybucji AGD i RTV jest cena.
Rentowności sprzedaży firm uzyskiwane na rynku dystrybucji należą do niskich i wynoszą
zwykle 0-5% na poziomie zysku netto. Umowy podpisywane pomiędzy dostawcą sprzętu a
dystrybutorem określają poziom obrotu i w zależności od wykonania zakładanych poziomów,
dystrybutor ma prawo do bonusów finansowych, które wypłacane są w cyklach miesięcznych,
kwartalnych, półrocznych i rocznych, przy czym te ostatnie są najwyższe. Taka konstrukcja
umów sprawia, że przy przyzerowej marży hurtowej zyski generowane są z bonusów. Te
zaś pojawiają się w końcu okresu obrotowego. Ostatni kwartał roku jest decydujący dla
wielkości zysku rocznego.
Szacunkowy udział bonusów w przychodach w ujęciu kwartalnym (na
podstawie danych jednostkowych NEONETU)
18%
12%
16%
10%
14%
8%
12%
I kwartał
II kwartał
10%
6%
8%
III kwartał
IV kwartał
4%
6%
średnia
roczna
4%
2%
2%
0%
0%
2002
2003
2004
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego
W trzech pierwszych kwartałach roku, kiedy premie i bonusy są relatywnie niskie, marża po
jakiej dystrybutor sprzedaje towar zarówno w hurcie jak i w detalu nie jest wystarczająca, aby
pokryć bieżące koszty działalności. W tym okresie typowe jest więc notowanie strat zarówno
na poziomie operacyjnym jak i netto. Skumulowane premie i bonusy w czwartym kwartale roku
pozwalają nie tylko pokryć straty z okresów poprzednich, ale decydują o poziomie faktycznie
odnotowanych zysków.
Szacuje się, że w branży RTV średni okres w jakim dostawca towaru otrzymuje od
dystrybutora zapłatę wynosi 60 dni. W segmencie AGD okres ten jest jeszcze dłuższy i wynosi
około 90 dni. Koszt kredytu kupieckiego jest wysoki i dla 60 dni wynosi około 3%. W tej sytuacji
płatność gotówkowa lub choćby skrócenie terminów płatności będzie miało bezpośredni wpływ
na zwiększenie marży. Firmy dysponujące większym potencjałem finansowym będą w
większym stopniu mogły skorzystać na skracaniu terminu płatności.
Wg zarządu NEONETU, ceny dla klienta w sklepach tradycyjnych są niższe od cen w
megamarketach, jednak działania marketingowe megamarketów są na tyle skuteczne, że
przekonują o swojej przewadze cenowej nad konkurencją. Coraz większa dostępność
megamerketów może wymuszać na mniejszych sklepach i sieciach handlowych wzrost
kosztów sprzedaży i schodzenie z marżami. Jest jednak graniczna wielkość miasta, poniżej
której otwieranie megarmarketu typu Media Markt jest nieopłacalne. Zakładamy, że jest to
wielkość około 150 tys – 200 tys. mieszkańców. Neonet ma więc naturalny obszar działałności
gdzie konkurować będzie jedynie z podobnymi do siebie firmami.
Coraz istotniejszym czynnikiem konkurencji jest posiadanie sieci detalicznej. Dostawcy
doceniają informację jaką hurtownicy dostarczają im na temat wielkości i trendów w sprzedaży
poszczególnych asortymentów oraz preferencji konsumentów. Mogą taką informację
wykorzystać przy kształtowaniu swojej oferty. Większy zakres informacji dostarczanej
dostawcy przez hurtownika pozwala mu negocjować lepsze warunki współpracy.
20 czerwca 2005
7
BRE Bank Securities
NEONET
NEONET
Emisja akcji
Struktura akcjonariatu
Największym akcjonariuszem NEONETU jest Marek Majewski, pełniący jednocześnie funkcję
prezesa spółki. Posiada on 6230 tys. sztuk akcji (z tego 4,5 mln ma uprzywilejowanie co do
głosów w stosunku 1:2), a więc jego udział w kapitale akcyjnym spółki wynosi 99,6% (99,5% w
głosach). Pozostałe akcje (0,4%) są w posiadaniu dwóch osób fizycznych.
Emisja
Do publicznego obrotu wprowadzanych jest:
- 4.525.000 akcji serii A (te właśnie akcje są uprzywilejowane co do głosu),
- 1.730.000 akcji serii B (zwykłe),
- oraz akcje nowej emisji: nie mniej niż 2.500.000 i nie więcej niż 3.625.000 akcji serii C.
Na GPW notowane będą, początkowo w formie PDA, akcje serii C. Największy akcjonariusz
spółki, Marek Majewski zobowiązał się do niesprzedawania swoich akcji przez okres 24
miesięcy od daty zgody KPWiG na wprowadzenie akcji Emitenta do publicznego obrotu, a
więc do czerwca 2007 roku.
Oferta publiczna została podzielona na dwie transze:
- Transzę Detaliczną, w której oferowanych jest 725.000 akcji serii C oraz
- Transzę Inwestorów Instytucjonalnych, w której oferowanych jest 2.900.000 akcji tej samej
serii.
Akcje obecnie istniejące nie są przedmiotem oferty. Oferta dojdzie do skutku jedynie w
przypadku, gdy objętych zostanie nie mniej niż 2,5 mln sztuk akcji nowej emisji. Spółka
podejmie decyzję o uruchomieniu oferty publicznej na podstawie wyników procesu budowy
Księgi Popytu. Możliwe są dowolne przesunięcia pomiędzy transzami.
Terminy oferty publicznej przedstawiają się następująco:
28 czerwca 2005 r. – podanie do publicznej wiadomości przedziału cenowego
29 czerwca – 7 lipca 2005 r. – proces budowy Księgi Popytu
7 lipca 2005 r. – ustalenie ceny emisyjnej, ewentualne podpisanie umowy o subemisję
8 lipca 2005 r. – otwarcie subskrypcji akcji i oferty publicznej
8-12 lipca 2005 r. – przyjmowanie zapisów w Transzy Detalicznej,
8-12 lipca 2005 r. – przyjmowanie zapisów w Transzy Inwestorów Instytucjonalnych
13 lipca 2005 r. – ewentualne przyjęcie zapisów subemitenta inwestycyjnego
13 lipca 2005 r. – zamknięcie oferty publicznej
20 lipca 2005 r. – ostateczny termin przydziału Akcji Serii C w Transzy Inwestorów
Instytucjonalnych
20 lipca 2005 r. – ostateczny termin przydziału Akcji Serii C w Transzy Detalicznej.
Cele emisji
W ofercie publicznej spółka chce pozyskać około 65 mln zł, które zostaną przeznaczone na
realizację przyjętego programu inwestycyjnego. Poniżej przedstawiamy cele emisji, a ich
kolejność odzwierciedla ich ważność w ocenie spółki.
Cele emisji Akcji Serii C
Cele
Rozwój sieci sprzedaży
Inwestycje związane z infrastrukturą (rozwój bazy dystrybucyjnoadministracyjnej)
Akwizycje lokalnych sieci handlowych
wartość (zł)
14 mln
8 mln
20 mln
Budowa i rozwój marki NEONET
2 mln
Inwestycje związane z rozbudową systemów informatycznych
Spółki
1 mln
Zwiększenie kapitału obrotowego
20 mln
Razem
65 mln
Źródło: Prospekt emisyjny
20 czerwca 2005
8
BRE Bank Securities
NEONET
Podstawowym celem strategii NEONETU jest umocnienie pozycji rynkowej. Będzie to
osiągane zarówno przez rozwój organiczny (otwieranie kolejnych placówek, rozwój bazy
magazynowej), jak również akwizycje. Największa kwota w wyżej wymienionych celach emisji,
tj. 20 mln zł dotyczy właśnie akwizycji lokalnych sieci handlowych. NEONET zidentyfikował
kilka potencjalnych przedmiotów akwizycji. Zarząd spółki ocenia, że jeszcze w II półroczu
bieżącego roku może dojść do zakupu jednego lub dwóch spośród potencjalnych celów
przejęcia.
Taka sama kwota (20 mln zł) zostanie przeznaczona na zwiększenie kapitału obrotowego, co
jest nieuniknione przy planowanym dynamicznym wzroście obrotów NEONETU.
Rozwój sieci sprzedaży (łącznie 14 mln zł) obejmować będzie inwestycje związane z
otwarciem nowych sklepów własnych oraz zmianę i poprawę wizualizacji własnych i
franszyzowych sklepów detalicznych. Zmiana i poprawa wizualizacji ma na celu ujednolicenie
wystroju sklepów w zakresie: ścian i podłóg, mebli, witryn, a także szyldów (wykonanych z
nowoczesnych materiałów, wyposażonych np. w podświetlenie). Skala tych działań zależy od
specyfiki konkretnego sklepu – w przypadku części z nich dokonana zostanie jedynie poprawa
istniejącej wizualizacji, a pozostałe poddane zostaną całkowitej rewizualizacji.
Cele emisji Akcji Serii C związane z rozwojem sieci sprzedaży
Cele
wartość (zł)
Otworzenie sklepów własnych (bez towarów)
3,75 mln
Rewizualizacja sklepów własnych
1,00 mln
Rewizualizacja sklepów franszyzowych
5,50 mln
Zmiana wizualizacji zewnętrznej
3,75 mln
Razem
14,00 mln
Źródło: Prospekt emisyjny
Wraz z rozbudową sieci sklepowej następować będzie rozwój sieci centrów dystrybucyjnych.
NEONET w bieżącym roku zamierza przenieść i rozbudować centrum dystrybucyjne w
Krakowie oraz rozpocząć budowę budynku administracyjno-biurowego we Wrocławiu.
Pod określeniem: budowa i rozwój marki NEONET mieszczą się wydatki na promocję i
budowanie rozpoznawalności marki na rynkach lokalnych, w których NEONET jest obecny lub
planuje otworzyć nowe sklepy.
Wydatki na infrastrukturę informatyczną dotyczą wdrożenia i rozwoju już istniejącego
zintegrowanego systemu informatycznego (typu ERP) w punktach handlowych i logistycznych.
Historia spółki
Historia NEONETU sięga 1991 roku, kiedy została zarejestrowana firma „D and D” Sp. z o.o.,
później „Firma Handlowa M and M” Sp. z o.o, która przejęła całą działalność dystrybucji
sprzętu RTV i AGD, którą od 1990 roku Marek Majewski prowadził na podstawie wpisu do
ewidencji działalności gospodarczej. Pan Majewski do dnia dzisiejszego pozostaje
właścicielem i prezesem NEONETU. Początkowo działalność spółki koncentrowała się na
terenie Dolnego Śląska, Podkarpacia i woj. świętokrzyskiego. W 2003 roku Marek Majewski
dokonał akwizycji dwóch sieci regionalnych: JUKA i PIGO. Udziały w firmie JUKA Sp. z
o.o. nabyte zostały w grudniu 2002 roku, natomiast akcje spółki PIGO S.A. w lutym 2003 roku.
JUKA Sp. z o.o. prowadziła działalność dystrybucyjną głównie w Małopolsce, a PIGO S.A. na
Warmii i Mazurach. Nabycie tych spółek oznaczało więc dla właściciela ekspansję terytorialną
sieci dystrybucyjnej.
W I połowie 2003 roku właściciel spółek M and M, JUKA oraz PIGO połączył posiadane spółki
w grupę handlową pod marką NEONET na podstawie umowy o współpracy. Umowa
regulowała sposób funkcjonowania grupy i przypisała spółce M and M nadrzędną pozycję w
grupie. Faktyczne połączenie miało miejsce pod koniec 2004 roku, kiedy NEONET, już jako
spółka akcyjna, przejęła udziały i obrót spółek JUKA i PIGO. Spółka JUKA została wchłonięta
w struktury NEOETU i przestała istnieć jako podmiot gospodarczy, natomiast PIGO nadal
funkcjonuje jako samodzielny podmiot, aczkolwiek cały jej obrót został przejęty przez
NEONET.
20 czerwca 2005
9
BRE Bank Securities
NEONET
Dodatkowo, w celu zapewnienia przejrzystości w strukturze powiązań własnościowych na
początku 2005 roku NEONET nabył 100% udziałów w spółkach MM-PLUS Sp. z o.o. oraz
Agencji Reklamowej XXL Sp. z o.o.
Obecnie w ramach grupy działają następujące spółki:
- NEONET S.A. - podmiot dominujący, prowadzący działalność handlową w branży AGD/RTV,
- ELBIS Sp. z o.o. - prowadzący działalność handlową w branży AGD/RTV w rejonie BielskaBiałej, do NEONET S.A. należy 40% udziałów w kapitale spółki i 57,14% udziałów w głosach,
- PIGO S.A. - świadczący usługi zarządzania siecią handlową w Grupie NEONET na zasadach
outsourcingu, 100% udziałów,
- MM-PLUS Sp. z o.o. - świadczący usługi zarządzania częścią salonów sieci handlowej w
Grupie NEONET na zasadach outsourcingu, 100% udziałów,
- Agencja Reklamowa XXL Sp. z o.o. - świadcząca usługi związane z obsługą marketingową i
reklamową, 100% udziałów.
Funkcjonowanie PIGO jako samodzielnego podmiotu pozwala na zachowanie posiadanego
przez tę spółkę bezterminowego statusu zakładu pracy chronionej oraz tarczy podatkowej z lat
ubiegłych (straty podatkowe z lat ubiegłych, powstałe przed nabyciem akcji tej spółki przez
NEONET wyniosły około 16 mln zł).
Wyniki spółek grupy nie są istotne w porównaniu do wyników NEONETU, dlatego też nie
podlegają one konsolidacji.
Opis działalności
NEONET zajmuje się handlem hurtowym i detalicznym sprzętem AGD i RTV. Sprzedaż jest
prowadzona poprzez hurtownie, sklepy własne oraz sieć franszyzobiorców. NEONET
dysponuje 6 bazami magazynowo-logistycznymi (Wrocław, Kraków, Nowy Sącz, Olsztyn,
Tarnobrzeg i Szczecinek) oraz ponad 350 sklepami działającymi pod logo NEONET. Ponadto
spółka dostarcza towary do około 800 sklepów niezależnych.
Sieć handlowa obejmuje teren całej Polski, a największa koncentracja dotyczy obszarów
oddalonych o około 150 km od centrów dystrybucyjnych. Placówki detaliczne usytuowane są,
zgodnie ze strategią, głównie w średnich i małych miastach (o liczbie mieszkańców nie
większej niż 200 tys.).
Struktura funkcjonalna sprzedaży NEONETU
SPRZEDAŻ
DETALICZNA
HURTOWA
Sieć NEONET
Sieć NEONET
Sklepy własne,
w tym agencyjne
Sklepy franszyzowe
Sklepy obce
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego
Sprzedaż do sklepów własnych generuje około 25% obrotów spółki. Pozostałe 2 kanały
dystrybucji detalicznej (sklepy franszyzowe oraz obce) stanowią po prawie 40% sprzedaży
spółki.
Pozycja rynkowa
Swój udział w rynku dystrybucji AGD/RTV w Polsce zarząd spółki szacuje na około 8%.
Kontrolujące około 40% rynku hiper- i megamarkety nie są bezpośrednią konkurencją dla
NEONETU z uwagi na inny profil klienta (mieszkańcy dużych miast, natomiast w NEONECIE
małych i średnich oraz wsi). Najsilniejszą pozycję NEONET posiada w województwach
dolnośląskim, małopolskim oraz podkarpackim, warmińsko-mazurskim, śląskim, wielkopolskim
i lubuskim.
20 czerwca 2005
10
BRE Bank Securities
NEONET
Udziały rynkowe Emitenta w ujęciu wartościowym w latach 2003-2004
2003
Niezrzeszone
sieci
16,5%
Neonet
6,0%
Niezrzeszone
sieci
11,3%
2004
Główni
konkurenci
38,5%
Pozostałe
podmioty
39,0%
Pozostałe
podmioty
41,0%
Neonet
8,2%
Główni
konkurenci
39,5%
Źródło: Prospekt emisyjny NEONET S.A.
Przychody ze sprzedaży
W roku 2004 przychody ze sprzedaży w NEONECIE wyniosły blisko 500 mln zł. Bierzemy tu
pod uwagę poziom prezentowany przez spółkę w formie pro forma, uwzględniający spółki
JUKA i PIGO. O ile nie zaznaczono inaczej, w całym naszym raporcie podstawą odniesień są
wyniki pro forma.
Poziom sprzedaży w zależności od asortymentu sprzętu (mln zł)
500
400
300
RTV
AGD
200
100
0
2003
2004
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego NEONET
Wyższą dynamiką wzrostu w roku 2004 odznaczał się sprzęt RTV. Jest to zgodne z trendami
rynkowymi: w asortymencie tym pojawia się więcej nowych produktów, dla których początkowo
nasycenie jest bardzo niskie i w miarę upływu czasu i postępujących obniżek cen, stopniowo
rośnie. Największe wzrosty wolumenów sprzedaży w NEONECIE w roku 2004 dotyczyły
kolejno następujących towarów: DVD (wzrost o 134%), foto (104%), zestawy kina domowego
(98%). Czwartą pozycję w tym zestawieniu zajęły zmywarki (AGD), ale tu dynamika wyniosła
„tylko” 30%.
Struktura sprzedaży w podziale na RTV i AGD odbiega od średniej rynkowej (udział RTV na
poziomie 34%, natomiast w branży 43-47%). Może to wynikać z koncentracji NEONETU w
małych i średnich miastach, gdzie ze względu na ograniczenia finansowe ludność zakupuje
głównie niezbędny sprzęt AGD, natomiast sprzęt RTV postrzegany jest jako dobro luksusowe.
NEONET szacuje, że podobnie jak miało to miejsce w ostatnich latach, w najbliższym czasie
utrzyma się w jego strukturze sprzedaży szybszy wzrost RTV względem AGD. Oceniamy to
jako bardzo prawdopodobne, gdyż ze względu na systematyczny spadek cen nowoczesnego
RTV sprzęt ten staje się coraz bardziej dostępny. Ponadto oczekiwany jest dalszy wzrost siły
nabywczej ludności Polski, a w szczególności dotyczy to mieszkańców małych i średnich miast
oraz obszarów wiejskich.
Oczekiwany wzrost udziału RTV w strukturze sprzedaży NEONETU może doprowadzić do
obniżenia jego marży brutto na sprzedaży. Z uwagi na fakt, że sprzęt RTV jest szybciej
rotujący marże, uzyskiwane na jego obrocie są niższe. Z drugiej strony sytuacja taka powinna
poprawić rotację zapasów NEONETU i zmniejszyć zapotrzebowanie spółki na kapitał
obrotowy, tak więc per saldo efekt finansowy wzrostu udziału RTV w sprzedaży NEONETU
może być mało widoczny.
20 czerwca 2005
11
BRE Bank Securities
NEONET
Sprzedaż eksportowa
Sprzedaż eksportowa na chwilę obecną nie jest istotna dla wyników spółki. W 2004 roku
NEONET w eksporcie zrealizował jedynie 1% całości sprzedaży. Sprzedaż eksportowa
odbywa się na zasadzie współpracy handlowej z kontrahentami zagranicznymi. Obecnie
NEONET ma zawarte 4 kontrakty z kontrahentami z Litwy i Estonii.
W przyszłości NEONET planuje zwiększenie sprzedaży eksportowej. Planowane kierunki
rozwoju to: Czechy, Słowacja, Litwa, Łotwa, Estonia, Ukraina oraz Rosja. Pod koniec 2004
roku NEONET zarejestrował oddział w czeskim Cieszynie i obecnie przygotowuje się do
rozpoczęcia działalności operacyjnej.
W dalszych opisach jak również prognozach, z uwagi na niski wolumen i wartość sprzedaży,
nie wyodrębniamy sprzedaży eksportowej.
Struktura asortymentowa sprzedawanych towarów
W swojej ofercie handlowej NEONET posiada szeroki asortyment towarów najbardziej
znanych marek światowych i polskich producentów.
Asortyment towarów NEONETU
Marki sprzętu AGD
AEG
Amica
Ariston
Beko
Bosch
Candy
Daewoo Electronics
Electrolux
Gorenje
Indesit
LG
Mastercook
Moulinex
MPM Product
Panasonic
Philips
Polar
Rowenta
Samsung
Siemens
Tefal
Whirlpool
Zanussi
Zelmer
Marki sprzętu RTV
Aiwa
Beko
Daewoo Electronics
Grundig
JVC
LG
Panasonic
Philips
Samsung
Sony
Technics
Thomson
Źródło: Prospekt emisyjny NEONET
Sezonowość sprzedaży
W branży dystrybucji AGD i RTV najwyższą sprzedażą odznacza się IV kwartał roku (około
40% przychodów całorocznych). Wynika to z wyższego wolumenu (okres przedświąteczny
stymuluje popyt, przy czym marże zwykle są wyższe niż w pozostałych kwartałach roku) oraz
realizowania całorocznych bonusów i premii w rozliczeniach z dostawcami (księgowanych jako
przychód ze sprzedaży produktów).
Sezonowość sprzedaży NEONETU (sprawozdanie jednostkowe)
180
2002
2003
2004
120
w mln PLN
60
0
I kwartał
II kwartał
III kwartał
IV kwartał
Źródło: Prospekt emisyjny NEONET.
W latach 2002-2004 bonusy, premie pieniężne i inne fundusze marketingowe uzyskiwane
przez NEONET stanowiły średniorocznie 6-10% całorocznych przychodów ze sprzedaży netto
grupy. Większość bonusów rozliczana była w ostatnim kwartale roku, a ściśle mówiąc w
ostatnim miesiącu roku, co jest efektem rozliczenia rocznych wyników sprzedaży. W efekcie
relacja bonusy / przychody kształtująca się w pierwszych trzech kwartałach roku w granicach
4-9% (przy czym niższe są na początku roku, rosną w miarę jego upływu), w ostatnim kwartale
wynosi 12-16%.
20 czerwca 2005
12
BRE Bank Securities
NEONET
Sezonowość bonusów NEONETU (sprawozdanie jednostkowe)
30
2002
2003
w mln
PLN
2004
15
0
I kwartał
II kwartał
III kwartał
IV kwartał
Źródło: Prospekt emisyjny NEONET
Wyższy poziom sprzedaży w II połowie roku ma odzwierciedlenie w wyższych zapasach w tym
okresie. W celu zmniejszenia ryzyka wystąpienia nierotujących zapasów (zjawisko szybkiego
starzenia się produktów dotyczy w szczególności sprzętu RTV) NEONET prowadzi ich bieżący
monitoring. Okresowo są też przeprowadzane wyprzedaże w punktach handlowych oraz
wspólnie z dostawcami organizowane są akcje marketingowe promujące sprzedaż towarów
wolnorotujących. Dodatkowo NEONET uzyskuje refundacje cen towarów wychodzących z
aktualnych ofert od producentów oraz odsprzedaje dostawcom partie towarów nierotujących.
Stąd też zjawisko wolnorotujących towarów ma charakter marginalny.
Sezonowość stanu zapasów NEONETU (sprawozdanie jednostkowe)
120
2002
2003
2004
w mln PLN
60
0
I kwartał
II kwartał
III kwartał
IV kwartał
Źródło: Prospekt emisyjny NEONET
Kapitał obrotowy
Na koniec 2004 roku NEONET utrzymywał wyższy niż wynikałoby z zapotrzebowania, poziom
zapasów. W opinii zarządu spółki w bazach magazynowych NEONETU zawyżony poziom
zapasów wynosił blisko 20 mln zł i związany był z przeprowadzonymi w ostatnim kwartale
roku działaniami konsolidacyjnymi. Nieefektywność ta została zidentyfikowana i stąd w
bieżącym roku wzrost zapasów będzie niższy niż wynikałoby to ze wzrostu obrotu.
Wskaźnik rotacji zapasów w latach 2003-2004 kształtował się na poziomie około 80 dni, a
rotacja należności wynosiła 45-50 dni. Długi cykl operacyjny tylko częściowo pokrywany jest
rotacją zobowiązań handlowych, która kształtuje się na poziomie około 90 dni. Okres
konwersji gotówki dla NEONETU wynosi więc 35-40 dni.
Implikuje to zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w wysokości 10-11% obrotu. Przy
przychodach rzędu 600 mln zł, oznacza to konieczność sfinansowania 60-65 mln zł
zapasów/należności handlowych. Roczny koszt finansowania majątku obrotowego wynosi
blisko 3 mln zł, przy założeniu, że NEONET w całości finansuje go z kredytów obrotowych
uzyskiwanych w bankach.
Kredyt kupiecki jest droższy. Jego koszt może sięgać 2-3% w okresie kredytowania (60-90
dni). Częściowe przejście na zakupy gotówkowe powinno pozwolić na realizację obrotu po
cenach niższych o wspomniane 2-3%. Zakładając, że firma będzie mogła przeznaczyć 10 mln
zł na inwestycje w ten cel oraz zakładając, że pieniądze tak zainwestowane można obrócić 3
razy w ciągu roku to oszczędności z tego płynące wyniosą 0,6 do 0,9 mln zł.
20 czerwca 2005
13
BRE Bank Securities
NEONET
Na koniec 2004 należności przeterminowane wzrosły do 13 mln zł z 10,4 mln zł rok
wcześniej (dane dla grupy kapitałowej). Spółka nie tworzy na ten cel rezerw, gdyż w
większości tych należności przeterminowanie nie przekracza 3 miesięcy. Opóźnienia w
płatnościach są typowe na rynku dystrybucji. Spółka deklaruje, że należności te nie stanowią
zagrożenia, gdyż klienci są na bieżąco monitorowani i mogą być one odzyskane w towarze czy
wręcz w drodze przejęcia sklepu. Wykazane w jednostkowym rachunku wyników odpisy na
rezerwy były niewielkie: oscylowały w latach 2002-2004 pomiędzy 237 tys. zł a 609 tys. zł.
Koszty i źródła zaopatrzenia
Zdecydowaną większość kosztów NEONETU stanowią koszty zakupionych towarów.
Ponieważ NEONET nie produkuje żadnych produktów (faktycznie jako przychody ze
sprzedaży produktów księgowane są otrzymywane premie i bonusy oraz usługi marketingowe i
inne), nie księguje kosztów wytworzenia, a więc jedynymi kosztami operacyjnymi, obok
zakupionych towarów, są koszty sprzedaży, ogólnego zarządu oraz pozostałe koszty
operacyjne.
Struktura kosztów NEONETU
wynagrodzenia z
narzutami
4%
pozostałe
4%
usługi obce:
5%
koszt sprzedanych
towarów
87%
Źródło: DI BRE Banku
Trzech dostawców w roku 2004 odpowiadało każdy za nieco ponad 10% przychodów
NEONETU (największy z nich miał blisko 13%). Z kolei udział 9 największych dostawców w
przychodach spółki sięgał około 70%. Tak wysoka koncentracja jest związana z podziałem
rynku i dominacją kilku podmiotów, tak w segmencie AGD jak i RTV. Nie postrzegamy jej jako
ryzyka dla spółki.
W kosztach rodzajowych najważniejsze pozycje to koszty usług obcych oraz wynagrodzeń. Są
to głównie koszty związane z dystrybucją (koszt transportu obcego ze sklepu do ostatecznego
odbiorcy jest pokrywany przez spółkę), usługi marketingowe oraz koszty wynagrodzeń dla
pracowników obsługujących sklepy oraz transport z centrów logistycznych.
Struktura handlowo-logistyczna
NEONET posiada własną sieć dystrybucji obejmującą sprzedaż hurtową oraz sprzedaż
detaliczną. Obecnie NEONET posiada 6 centrów dystrybucyjnych, rozważane jest otworzenie
kolejnego w województwie mazowieckim. Sprzedaż hurtowa kierowana jest do sieci sklepów
franszyzowych działających pod brandem NEONETU oraz pozostałych odbiorców,
działających samodzielnie.
20 czerwca 2005
14
BRE Bank Securities
NEONET
Lokalizacja centrów dystrybucyjnych
Źródło: Prospekt emisyjny NEONET
Towary do poszczególnych centrów logistycznych dostarczane są przez dostawców spółki. Z
centrów logistycznych towar, w miarę zapotrzebowania, przewożony jest transportem własnym
i obcym do sklepów, przy czym od momentu zgłoszenia zapotrzebowania do dostawy do
sklepu mija nie więcej niż 48 godzin. Dowóz towarów do klientów detalicznych, będący
standardem obsługi w sklepach sieci NEONET, odbywa się głównie w oparciu o transport
obcy.
Sprzedaż detaliczna prowadzona jest w oparciu o sieć sklepów własnych, które dzielą się na:
- sklepy własne lub wynajmowane prowadzone przez pracowników NEONETU,
- sklepy agencyjne – przejęte przez NEONET i zarządzane przez dotychczasowych
właścicieli placówek handlowych na podstawie umowy agencyjnej.
Lokalizacja sklepów sieci NEONET (własnych oraz franszyzobiorców)
Źródło: Prospekt emisyjny NEONET
W przypadku sklepów agencyjnych pomiędzy agentem (zarządzający sklepem) a
NEONETEM podpisywana jest umowa. Określa ona poziom ryczałtu dla agenta na pokrycie
kosztów funkcjonowania sklepu oraz prowizję uzależnioną od wartości wypracowanej marży.
Sklepy franszyzowe generują popyt, który w większości przechodzi przez hurt NEONETU. W
ten sposób spółka z jednej strony zapewnia sobie marżę hurtową, a z drugiej obsługując
większy wolumen sprzedaży jest w stanie negocjować z dostawcami lepsze warunki
handlowe.
Na koniec 2003 roku sieć sklepów NEONET liczyła 295 sklepów, a na koniec 2004 roku - 358
sklepów. Dodatkowo w ramach sprzedaży hurtowej NEONET dostarcza towary do około 800
sklepów. W celu ujednolicenia wizerunku placówek działających pod brandem NEONETU,
spółka opracowała szczegółowe standardy organizacyjne, określające wizualizację, jakość
obsługi klienta, szkolenie pracowników, a także zakres usług dodatkowych, takich jak:
bezpłatny transport, autoryzowany serwis, sprzedaż ratalna i inne.
20 czerwca 2005
15
BRE Bank Securities
NEONET
Liczba sieci sklepów NEONETU
31.03.2005
118
31.12.2004
120
31.12.2003
88
36
44
26
Sklepy franszyzowe
240
238
207
Razem
358
358
295
Sklepy własne
w tym sklepy agencyjne
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego NEONET
NEONET na bieżąco monitoruje sprzedaż i stany magazynowe w poszczególnych sklepach,
zarówno własnych, jak i franszyzowych. Poszczególne jednostki mają określone zadania i cele
na dany okres i są rozliczane z ich wykonania. Sklepy własne są zarządzane przez Dział
Sprzedaży Detalicznej Spółki, w którym funkcjonują Regionalni Kierownicy Sprzedaży, mający
pod opieką sklepy na wyznaczonym terenie. W przypadku sieci franszyzowych, bieżącą
obsługą zajmują się przedstawiciele NEONETU, a kontrola realizacji planów sprzedaży oraz
stanów należności odbywa się codziennie w dziale handlowym NEONETU.
Bieżący monitoring i zarządzanie sprzedażą oraz stanami magazynowymi jest możliwy dzięki
wdrożeniu w 2004 roku zintegrowanego systemu informatycznego klasy ERP. Systemem tym
zostaną objęte, obok centrali oraz centrów dystrybucyjnych, wszystkie placówki sieci
detalicznej NEONETU.
Strategia rozwoju
Celem strategicznym NEONETu jest zwiększenie udziału w rynku krajowym oraz rozwój
sprzedaży na rynkach zagranicznych. Realizację powyższych celów odbywać się będzie
poprzez rozwój organiczny oraz przejęcia. Na koniec bieżącego roku NEONET chce w
polskim rynku posiadać 10%, natomiast na koniec 2007 roku – 15%. W naszych
założeniach prognozujemy dla spółki 8,5% udziału w roku bieżącym i 9% w roku przyszłym. Są
to prognozy wzrostu organicznego. NEONET zakłada przejęcia innych podmiotów, do których
my odnosimy się jedynie w rozdziale dotyczącym wyceny.
Planowany udział NEONETU w rynku dystrybucji AGD i RTV w ujęciu
wartościowym w latach 2005-2007
20%
15%
15%
13%
10%
10%
8%
5%
0%
2004
2005P
2006P
2007P
Źródło: NEONET
Rozwój organiczny
NEONET jest obecny przede wszystkim w Polsce południowej, jak również północnowschodniej. Poprzez otworzenie kolejnego centrum w Szczecinku oraz planowane
uruchomienie centrum logistycznego na Mazowszu, spółka chce zwiększyć swoją
obecność w obszarach dotychczas pokrywanych w niewielkim stopniu. Docelowy segment
lokalizacji placówek handlowych to miasta powiatowe i dawne wojewódzkie z liczbą
mieszkańców do 200 tys.
20 czerwca 2005
16
BRE Bank Securities
NEONET
Obszary strategiczne rozwoju sieci placówek NEONETU
Źródło: NEONET
NEONET w bieżącym roku planuje powiększyć swoją sieć o 125 placówek, z czego o 47
wrośnie liczba sklepów własnych (nowootworzonych lub przejętych), natomiast o 78 ma
wzrosnąć liczba współpracujących sklepów franszyzowych. W kolejnych latach ogólny wzrost
liczby sklepów ma być niższy, odpowiednio 116 i 77. W miastach powiatowych powierzchnia
sklepu wynosi zwykle 200-300 m2, a w dawnych miastach wojewódzkich przekracza 300 m2
(do 600 m2). Średni koszt uruchomienia jednej placówki to około 50 tys. zł. Kwota ta obejmuje
głównie remont, prace wizualizacyjne oraz wyposażenie ruchome, tj. meble, komputer, kasę,
natomiast nie uwzględnia ewentualnych kosztów zakupu powierzchni handlowej i
magazynowej. Koszt ten rozliczany jest w okresie trzech lat.
Plan rozwoju sieci sklepów handlowych NEONET na lata 2005-2007
800
600
ok.
390
ok.340
400
sklepy franszyzowe
sklepy własne
285
238
207
200
ok.
280
88
ok.260
198
120
0
2003
2004
2005
2006
2007
Źródło: NEONET
Akwizycje
Jak już wspominaliśmy, swój obecny kształt NEONET osiągnął dzięki akwizycji dwóch spółek
dystrybucyjnych (PIGO i JUKA). Doświadczenia nabyte przy wcześniejszych akwizycjach, jak
również znajomość rynku, na którym rośnie świadomość nieuniknionej konsolidacji, zarząd
spółki chce wykorzystać w celu przejęcia kolejnych podmiotów. Ze środków z emisji około 20
mln zł ma zostać przeznaczone na akwizycje dystrybutorów.
W ocenie zarządu celem potencjalnych akwizycji na rynku małych i średnich miast może
być około 20 podmiotów, działających w obszarze hurtu i posiadających od kilku do
kilkudziesięciu sklepów detalicznych oraz około 1000 niezależnych sklepów. Na chwilę obecną
zarząd NEONETU zidentyfikował 4 cele akwizycji i z tymi podmiotami rozpoczął rozmowy. W
20 czerwca 2005
17
BRE Bank Securities
NEONET
kręgu zainteresowania są przede wszystkim spółki dające NEONETOWI możliwość zaistnienia
w obszarach obecnie mało przez niego spenetrowanych. Akwizycje mogą dotyczyć całych
podmiotów lub też ich zorganizowanych części (dystrybucja). W opinii spółki 1-2 akwizycje
mogą zostać sfinalizowane jeszcze w roku bieżącym, po uzyskaniu środków z emisji. Liczba
akwizycji będzie uzależniona od kwoty środków pozyskanych z emisji akcji, jak również skali
działalności przejętych podmiotów (i związanej z tym ceny płaconej za przejęcie).
Prognozy finansowe (bez akwizycji)
W prognozach zakładamy wzrost rynku na poziomie 8% w latach 2005-2006, w kolejnych
trzech latach 5%-6%. Oczekujemy, że wzrost przychodów NEONETU będzie szybszy niż
średni notowany na rynku ze względu na agresywną strategię pozyskiwania nowych
odbiorców.
Zakładany wzrost sprzedaży hurtowej NEONETU (bez uwzględnienia akwizycji)
na tle rynku; udział w rynku
2005
wzrost rynku
2006
2007
2008
2009
8%
8%
6%
5%
5%
wzrost obrotu NEONETu
10%
11%
8%
7%
6%
udział NEONETu w rynku
7,8%
8,5%
9,0%
9,2%
9,3%
Źródło: DI BRE Banku
W naszej prognozie sprzedaży detalicznej liczba sklepów jest niższa niż wynikałoby z
prognoz spółki. NEONET w swoich założeniach uwzględnia placówki detaliczne przejęte w
drodze akwizycji. Nasze prognozy ograniczają się do wzrostu organicznego.
Modelowanie poziomu przychodów NEONETU
liczba sklepów własnych
średnia liczba sklepów w roku
2004
120
2006
180
2007
190
2008
195
140
170
185
192,5
1 022
1 022
1 032
1 043
sprzedaż detaliczna (mln zł)
143
174
191
201
sprzedaż hurtowa (mln zł)
377
419
452
484
sprzedaż / sklep (tys. zł)
bonusy i premie (mln zł)
łącznie (mln zł)
104
2005
160
60
68
74
78
581
660
717
762
Źródło: DI BRE Banku
Marże
Bonusy i premie faktycznie decydują o poziomie zysku wypracowywanego przez spółkę. W
2003 roku premie i bonusy, zaksięgowane w postaci usług marketingowych, odpowiadały 3,5%
wartości zakupionych towarów, w 2004 roku – 5,7%. Premie i bonusy księgowane są jako
przychody ze sprzedaży produktów.
W naszej ocenie z uwagi na wzrost skali działalności oraz skrócenie terminów płatności
NEONET będzie realizował wyższy poziom premii w kolejnych latach. W modelu zakładamy,
że od 2005 roku praktycznie cała marża hurtowa realizowana jest w drodze bonusów. Wynosi
ona w naszym modelu 12% wartości zakupionych towarów (spadek do roku 2014 do 11,2%).
Dodatkowo marża na sprzedaży detalicznej założona jest w 2005 roku na 13% (w 2014
12%).
Prognozowana przez nas rentowność brutto na sprzedaży spółki spada z 13,6% w 2005 roku
do poziomu 13% w roku 2014.
20 czerwca 2005
18
BRE Bank Securities
NEONET
Podstawowe marże NEONETU
15,0%
4,0%
3,5%
14,5%
3,0%
14,0%
marża
brutto na
sprzedaży
(lewa skala)
2,5%
13,5%
2,0%
marża
EBITDA
1,5%
13,0%
1,0%
12,5%
marża
operacyjna
0,5%
12,0%
0,0%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Źródło: DI BRE Banku
W 2005 roku prognozujemy wzrost zysku na sprzedaży o około 5 mln zł. Oznacza to wzrost
rentowności na tym poziomie 0,6 punkta procentowego. Wyjaśnienie tego wzrostu
prezentujemy poniżej.
2004
2005
różnica
zysk na sprzedaży
8 361
13 151
4 790
marża zysku na sprzedaży
1,7%
2,3%
Źródło: DI BRE Banku
a/ Spółka zidentyfikowała obszary pozwalające na wygenerowanie oszczędności rocznych
szacowanych przez zarząd na 3 mln zł, a wynikających z:
- wystąpienia efektu skali w zakresie logistyki i marketingu po wchłonięciu Juki i PIGO,
- zmniejszenia kosztów zarządu (połączenie kadr, księgowości i administracji trzech spółek),
- renegocjacji umów z dostawcami usług (łączność, ochrona),
- wdrożenia systemu informatycznego i lepszej kontroli kosztów
Zakładamy konserwatywnie 2 mln zł. oszczędności z powyższych tytułów.
b/ Spółka zakłada dodatkowy dochód z tytułu wzrostu skali zakupów gotówkowych na
ponad 2 mln zł. ; według naszych ostrożniejszych założeń może to być kwota rzędu 0,5 mln zł.
c/ Dodatkowe 90 mln zł obrotu w stosunku do roku 2004 daje około 1,8 mln zł dodatkowego
zysku liczonego według marży 2%. Zwiększenie skali działalności (wzmocnione przejęciami
innych podmiotów) powinno pozwolić na uzyskiwanie lepszych warunków handlowych od
dostawców.
Zdarzenia jednorazowe w sprawozdaniach finansowych
W 2004 roku spółka zrealizowała znaczne dochody o charakterze jednorazowym:
- zysk ze sprzedaży nieruchomości na kwotę 2,7 mln zł
- rozwiązanie rezerwy na amortyzację środków trwałych z PFRON – 1,8 mln zł
W 2005 roku zdarzeniem takim będzie rozwiązania rezerw na bonusy niezarachowane w 2004
roku na sumę 2,5 mln zł.
Szacunek poziomu wyniku EBIT bez zdarzeń o charakterze jednorazowym
2004
EBIT raportowany
2005P przyrost
12 663 15 651
saldo jednorazowych pozycji (po uwzględnieniu kosztów jednorazowych)
4 000
EBIT skorygowany
8 663 13 151
2 500
4 488
Źródło: DI BRE Banku
20 czerwca 2005
19
BRE Bank Securities
NEONET
Koszty/przychody finansowe
W 2004 roku na wynik spółki wpłynęły przychody finansowe uzyskane z różnic kursowych (2,2
mln zł). Wynikały one z przeszacowania wartości posiadanych wówczas przez spółkę
kredytów walutowych. Obecnie wszystkie kredyty NEONETU są złotówkowe, a obrót w
walucie minimalny, tak więc w naszych prognozach nie uwzględniamy przychodów/kosztów
wynikających ze zmiany waluty.
Różnice kursowe NEONETU (dane jednostkowe) w latach 2002-2004 (mln zł)
2002
2003
2004
dodatnie różnice kursowe
0,0
0,0
2,2
I kw.
2005
0,7
ujemne różnice kursowe
1,3
1,8
0,0
0,0
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego NEONET
PIGO i korzyści z PFRON
W sprawozdaniach pro forma, które są podstawą do sporządzenia naszych prognoz dla
NEONETU uwzględnione są korzyści wynikające ze statusu zakładu pracy chronionej, jaki
posiada PIGO. W naszych założeniach zakładamy spadek tych korzyści do 0,5 mln zł w roku
2005 i 0,2 mln zł w kolejnych latach. Aczkolwiek nasza prognoza nie uwzględnia konsolidacji
spółki PIGO, to korzyści te będą widoczne w rachunku spółki-matki poprzez zakup od PIGO
usług po atrakcyjnych cenach.
Korzyści finansowe PIGO z tytułu posiadania statusu zakładu pracy chronionej
Łączna kwota korzyści finansowych
(mln zł)
2002
2,2
2003
1,9
2004
0,9
Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego NEONET
Jak już wspominaliśmy wcześniej, spółka PIGO nie została wchłonięta przez NEONET ze
względu na status ZPCh oraz posiadaną tarczę podatkową. W prognozach nie są zawarte
ewentualne korzyści z tytułu posiadania tej tarczy. Zgodnie z informacjami uzyskanymi w
NEONECIE, wynik brutto PIGO w okresie roku obrotowego będzie kształtował się na poziomie
do 0,5 mln zł, co oznacza, że tarcza zostanie wykorzystana w niewielkim stopniu. Tym
niemniej zarząd NEONETU nie wyklucza, że może dojść do sytuacji, która umożliwi
wykorzystanie w pełni posiadanej przez PIGO tarczy podatkowej.
Wycena
W prognozach uwzględniliśmy jedynie wzrost organiczny NEONETU. Zakładamy, że spółka w
bieżącym roku uruchomi łącznie 40 nowych sklepów a sumaryczne przychody wzrosną o 12%.
Faktycznie, zgodnie z założeniami zarządu, możliwe jest jeszcze w bieżącym roku dokonanie
akwizycji, która mogłaby mieć wpływ na wyniki. Tradycyjnie w handlu najlepszym kwartałem
jest ostatni kwartał roku (około 40% obrotu), tak więc przejęcie innej spółki nawet w ostatnich
miesiącach roku może mieć odzwierciedlenie w rachunku wyników. NEONET na przejęcia
może przeznaczyć około 20 mln zł (jest to jeden z głównych celów emisji), stąd w bilansie na
koniec bieżącego roku pojawia się gotówka. Wpływ potencjalnych akwizycji na wycenę spółki
przedstawiamy pod koniec rozdziału.
Wycenę przeprowadziliśmy dwiema metodami: porównawczą i DCF. Ponieważ na GPW nie
ma obecnie notowanych spółek dystrybuujących sprzęt RTV i AGD, zdecydowaliśmy się na
porównanie do spółek handlowych obracających innymi towarami. Wycena porównawcza
implikuje przedział 11,4 zł – 15,2 zł za akcję, model DCF – 16zł.
Wycena porównawcza
NEONET będzie pierwszą spółką dystrybuującą towary RTV i AGD na warszawskiej giełdzie.
Ponieważ w związku z tym nie można jednoznacznie wskazać grupy porównawczej,
zdecydowaliśmy się na pokazanie wyceny NEONETU na tle spółek dystrybuujących: leki,
artykuły spożywcze i części samochodowe.
20 czerwca 2005
20
BRE Bank Securities
NEONET
Wskaźniki rynkowe spółek dystrybucyjnych oraz wycena wynikowa NEONETU
2005
PGF
kurs
60,3
P/E
15,6
Farmacol
31,4
12,6
Torfarm
42,6
EV/EBITDA
12,9
2006
P/E
13,7
EV/EBITDA
11,4
9,2
11,9
8,0
6,7
10,7
9,1
10,0
średnia farmaceutyki
13,0
10,4
11,8
8,7
NEONET - cena wynikowa
13,8
18,2
13,4
17,0
Alma
26,5
12,1
7,4
8,4
5,8
Eurocash
3,65
7,5
13,5
7,9
10,7
średnia spożywcze
12,8
7,6
9,6
6,7
NEONET - cena wynikowa
13,5
12,7
10,8
12,0
InterCars
31,9
12,3
8,1
8,3
5,9
JC Auto
28,5
8,0
13,8
9,7
11,6
średnia części samochodowe
13,1
8,9
10,0
7,0
NEONET - cena wynikowa
13,8
15,2
11,3
12,8
Źródło: DI BRE Banku
Odniesienie powyższych wskaźników do prognoz NEONETU daje wycenę 1 akcji spółki 12,3 –
15,6 zł. Biorąc pod uwagę prognozę jednorazowych zdarzeń w tworzeniu zysków roku 2005 za
nieco bardziej miarodajne uważamy odniesienie do roku 2006. W ten sposób uzyskujemy
przedział 11,4 - 15,2 zł.
Średnie wyceny NEONETU na podstawie trzech branż (2005-2006)
wycena
2005-2006
2006
porównawcza - dystrybucja leków
15,6
15,2
porównawcza - spożywcze
12,3
11,4
porównawcza – części samochodowe
13,3
12,0
Wycena porównawcza uzyskana jest na podstawie wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla lat 2005-2006
Źródło: DI BRE Banku
Wskaźniki NEONETU krańców przedziału wyceny
2005
cena 1 akcji
P/E
EV/EBITDA
2006
11,4
2005
2006
15,2
10,8
10,1
14,3
13,4
7,0
6,4
8,9
8,0
Źródło: DI BRE Banku
Wycena DCF
W ostatnich dwóch latach obroty NEONETU rosły szybciej niż rynek. Zakładamy, że tendencja
ta utrzyma się w najbliższym czasie. Dopiero od 2010 roku zakładamy wzrost NEONETU na
równi ze wzrostem rynku. Według naszego modelu wartość jednej akcji wynosi 16 zł.
Założenia:
- wzrost organiczny bez przejęć
- wzrost CF w nieskończoności: 1,5% (spadek liczby ludności, dojrzewanie rynku, potanienie
techniki)
- beta =1
- dług/EV : 30%
- premia za ryzyko: 5%
- przeprowadzenie nowej emisji 3,6 mln akcji po cenie 13 zł
20 czerwca 2005
21
BRE Bank Securities
NEONET
Model DCF
(mln PLN)
2005F
2006F
2007F
2008F
2009F
2014F
Sprzedaż
580 592
660 472
716 978
762 489
802 280
893 390
Zysk netto
10 469
11 170
12 590
13 172
13 172
14 692
EBIT
15 651
18 049
19 842
20 559
20 560
22 436
4 125
5 900
5 798
5 787
5 838
2 471
19 776
23 949
25 639
26 346
6 398
24 907
Amortyzacja
EBITDA
CAPEX
(19 500)
(19 500)
(4 200)
(3 200)
(3 200)
(2 471)
(1 369)
(12 705)
(5 232)
(4 337)
(4 622)
(2 306)
-2 974
-3 429
-3 770
-3 906
-3 906
-4 263
19%
19%
19%
19%
19%
19%
FCF
(4 067)
(11 685)
12 438
14 903
14 670
15 867
PV FCF
(4 067)
(10 762)
10 550
11 642
10 554
7 564
PV TV
103 345
-
-
-
-
-
Całkowita wartość NPV
166 853
Inwestycje w kapitał obrotowy
podatek dochodowy
stopa podatku
Gotówka
1 092
Dług
(56 807)
środki z emisji
47 125
Wartość kapitału akcyjnego
158 263
wycena na 1 akcję
16,0
Źródło: DI BRE Banku
W modelu uwzględniamy emisję w maksymalnej liczbie, a więc 3,625 mln szt. akcji. Cenę
emisyjną zakładamy na poziomie 13 zł za akcję, co daje wpływy z emisji na poziomie 47 mln
zł. Cena uzyskana metodą DCF, uwzględniająca pełne rozwodnienie, to 16 zł.
Wrażliwość wyceny DCF na zmiany założeń stopy wzrostu wolnych
przepływów pieniężnych i kosztu kapitału (zł na akcję)
0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%
WACC-2%
20,5
21,8
23,3
25,1
27,0
WACC-1%
17,2
18,1
19,1
20,2
21,6
WACC
14,7
15,3
16,0
16,8
17,8
WACC+1%
11,4
11,7
12,1
12,4
12,9
WACC+2%
11,1
11,5
11,9
12,3
12,8
Źródło: DI BRE Banku
Wpływ potencjalnych akwizycji na wycenę NEONETU
W wycenie nie uwzględniliśmy przejęć innych podmiotów. Cel ten jednak pozostaje elementem
strategii firmy. Zakładamy, że rynek znajduje się w fazie konsolidacji a negocjacje z
kandydatami do przejęcia zaawansowane. Zakładamy również, że NEONET będzie mógł
przeznaczyć do 20 mln zł na przejęcia. Wpływ takiej transakcji na wartość dla akcjonariuszy
przestawiamy w uproszczeniu jako pochodną wskaźnika P/E jaką NEONET zapłaci.
P/E przejęcia - symulacja
5
8
10
cena przejęcia (mln zł)
20
20
20
4
2,5
2
0,4
0,3
0,2
dodatkowa wartość na akcję dla akcjonariuszy Neonet @ P/E 10 (zł) 4,0
2,5
2,0
Implikowany zysk przejmowanej spółki (mln zł)
zysk na akcję Neonet (zł)
W zależności od tego jak duży podmiot uda się przejąć różny będzie wpływ na wartość dla
akcjonariuszy NEONETU. Skłonność do wycofania się z branży niektórych przedsiębiorców
oraz synergie jakie spółka wygospodaruje po przejęciu nakazywałyby oczekiwać stosunkowo
atrakcyjnej relacji cena/ zysk w transakcji przejęcia.
20 czerwca 2005
22
BRE Bank Securities
NEONET
Czynniki ryzyka
- ryzyko niedopasowania oferty do potrzeb odbiorców
- szybkie starzenie się moralne produktów RTV, krótki cykl życia produktu powoduje silne
spadki cen w krótkim czasie; może to powodować ryzyko konieczności przeceny towarów w
magazynie (Spółka stara się przerzucać to ryzyko na dostawcę)
- ryzyko związane z procesem przejęć spółek i jakością przejmowanych aktywów
- wysoka sezonowość przychodów i zysków
- ryzyko walutowe, jakie ponoszą producenci jest przenoszone na odbiorców, co może
skutkować podwyżkami cen produktów (NEONET bezpośrednio ryzyka kursowego nie ponosi i
kontraktuje w złotówkach)
20 czerwca 2005
23
BRE Bank Securities
NEONET
Bilans
(mln PLN)
2004
2005F
2006F
2007F
2008F
2009F
Aktywa trwałe, w tym:
32,3
47,7
61,3
59,7
57,1
54,4
0,4
0,6
0,5
0,2
0,1
0,1
29,6
44,8
58,5
57,2
54,7
52,1
wartości niematerialne i prawne:
rzeczowe aktywa trwałe:
inwestycje długoterminowe
Aktywa obrotowe, w tym:
zapasy
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
190,6
236,4
253,1
280,8
307,5
332,9
113,2
114,5
136,3
148,0
157,5
165,8
należności krótkoterminowe
72,4
86,6
96,7
103,8
109,6
115,4
inwestycje krótkoterminowe
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
gotówka
1,1
31,3
16,1
25,1
36,5
47,7
Aktywa razem
226,7
287,8
318,1
344,3
368,4
391,1
Kapitał własny
21,0
78,6
89,7
102,3
115,5
128,7
262,0
Zobowiązania, w tym:
205,3
208,8
228,0
241,5
252,5
kredyty i pożyczki długoterminowe
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
kredyty i pożyczki krótkoterminowe
48,8
48,8
48,8
48,8
48,8
48,8
z tytułu dostaw i usług
Pasywa razem
125,2
139,3
158,5
172,1
183,0
192,5
226,7
287,8
318,1
344,3
368,4
391,1
2004
2005F
2006F
2007F
2008F
2009F
Rachunek zysków i strat
(mln PLN)
Przychody netto ze sprzedaży
Koszty sprzedanych towarów i produktów
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
GPM_
489,8
580,6
660,5
717,0
762,5
802,3
-420,9
-501,8
-570,8
-619,4
-659,6
-695,0
68,9
78,8
89,6
97,6
102,9
107,3
14,1%
13,6%
13,6%
13,6%
13,5%
13,4%
Koszty sprzedaży
-42,9
-47,2
-53,0
-57,6
-61,6
-65,4
Koszty ogólnego zarządu
-17,6
-18,5
-19,1
-19,6
-20,2
-20,8
Zysk (strata) na sprzedaży
NPM_
EBITDA
EBITDA margin
Pozostałe przychody operacyjne
8,4
13,2
17,5
20,3
21,1
21,1
1,7%
2,3%
2,7%
2,8%
2,8%
2,6%
16,1
19,8
23,9
25,6
26,3
26,4
3,3%
3,4%
3,6%
3,6%
3,5%
3,3%
7,2
5,5
2,5
2,0
2,0
2,0
Pozostałe koszty operacyjne
-2,9
-3,0
-2,0
-2,5
-2,5
-2,5
EBIT
12,7
15,7
18,0
19,8
20,6
20,6
2,6%
2,7%
2,7%
2,8%
2,7%
2,6%
2,7
1,2
0,1
0,1
0,1
0,1
-4,1
-3,6
-4,1
-4,1
-4,1
-4,1
OPM_
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk (strata) brutto
GPM_
11,2
13,2
14,0
15,8
16,5
16,5
2,3%
2,3%
2,1%
2,2%
2,2%
2,1%
Podatek dochodowy
1,7
2,5
2,7
3,0
3,1
3,1
Zysk (strata) netto
9,3
10,5
11,2
12,6
13,2
13,2
1,9%
1,8%
1,7%
1,8%
1,7%
1,6%
NPM_
20 czerwca 2005
24
BRE Bank Securities
NEONET
Rachunek przepływów pieniężnych
(mln PLN)
2004
2005F
2006F
2007F
2008F
2009F
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
-123
-1 425
4 365
13 156
14 621
14 388
Zysk (strata) netto
9 205
10 469
11 170
12 590
13 172
13 172
Amortyzacja
3 444
4 125
5 900
5 798
5 787
5 838
-4 622
Zmiany w kapitale obrotowym
-12 772
-16 019
-12 705
-5 232
-4 337
Inne
-1 846
-14 650
0
0
0
0
Przepływy środków pieniężnych z dz. inwestycyjnej
-7 998
-19 500
-19 500
-4 200
-3 200
-3 200
Wpływy
3 365
0
0
0
0
0
Wydatki
-11 363
-19 500
-19 500
-4 200
-3 200
-3 200
Nabycie rzeczowych aktywów trwałych
-10 877
-8 500
-4 500
-2 200
-1 200
-1 200
-404
0
0
0
0
0
0
-8 000
-10 000
-1 300
-1 300
-1 300
7 832
47 125
0
0
0
0
88
47 125
0
0
0
0
1 000
47 125
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
88
47 125
0
0
0
0
Na aktywa finansowe, w tym:
Inne wydatki inwestycyjne
Przepływy środków pieniężnych z dz. finansowej
Wpływy
Emisja akcji
Kredyty i pożyczki
Inne wpływy finansowe
Wydatki
-370
0
0
0
0
0
Spłaty kredytów i pożyczek
1811
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Inne
Przepływy pieniężne netto
-289
26 200
-15 135
8 956
11 421
11 188
Środki pieniężne na początek okresu
5 353
5 064
31 264
16 130
25 086
36 507
Środki pieniężne na koniec okresu
5 064
31 264
16 130
25 086
36 507
47 695
2003
2004
2005F
2006F
2007F
2008F
2009F
rent. br. na sprzed. przed amort.
Wskaźniki rentowności
15,0%
14,8%
14,3%
14,5%
14,4%
14,3%
14,1%
rent. brutto na sprzedaży
14,3%
14,1%
13,6%
13,6%
13,6%
13,5%
13,4%
2,5%
3,3%
3,4%
3,6%
3,6%
3,5%
3,3%
rentowność EBITDA
rent. netto na sprzedaży
1,0%
1,7%
2,3%
2,7%
2,8%
2,8%
2,6%
rentowność operacyjna
1,7%
2,6%
2,7%
2,7%
2,8%
2,7%
2,6%
rentowność brutto
2,0%
2,3%
2,3%
2,1%
2,2%
2,2%
2,1%
rentowność netto
1,5%
1,9%
1,8%
1,7%
1,8%
1,7%
1,6%
ROE
0,0%
30,9%
18,7%
12,4%
11,6%
11,6%
10,8%
ROA
0,0%
2,8%
3,6%
3,5%
3,4%
3,5%
3,5%
Wskaźniki rotacji
2003
2004
2005F
2006F
2007F
2008F
2009F
4,7
2,6
2,3
2,2
2,2
2,1
2,1
wskaźnik obrotu aktywami(x)
rotacja majątku obrotowego (x)
5,6
3,1
2,7
2,7
2,7
2,6
2,5
wskaźnik rotacji zapasów (dni)
82,3
78,5
81,7
79,1
82,6
83,4
83,7
wskaźnik rotacji należności (dni)
50,0
44,9
49,3
50,0
50,3
50,4
50,5
wskaźnik rotacji zobowiązań (dni)
94,6
88,1
94,9
93,9
96,1
96,9
97,3
Wskaźniki płynności
2003
2004
2005F
2006F
2007F
2008F
2009F
wskaźnik bieżącej płynności (x)
1,0
1,0
1,2
1,2
1,2
1,3
1,3
wskaźnik szybkiej płynności (x)
0,4
0,4
0,6
0,5
0,6
0,6
0,7
20 czerwca 2005
25
BRE Bank Securities
NEONET
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz:
Analitycy:
Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35
Dyrektor DSIiA
[email protected]
Analiza strategiczna
Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36
Główny specjalista ds. analiz
[email protected]
IT, budownictwo, inne
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Wicedyrektor DSIiA
[email protected]
Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele
Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64
Specjalista ds. analiz
[email protected]
Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03
Wicedyrektor DSIiA
[email protected]
Sprzedawcy:
Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68
[email protected]
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95
[email protected]
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62
[email protected]
Dzielnicki Adrian tel. (+48 22) 697 48 82
[email protected]
Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54
[email protected]
20 czerwca 2005
Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88
Starszy specjalista ds. analiz
[email protected]
Analiza techniczna
Sławomir Sklinda tel. (+48 22) 697 47 41
Specjalista ds. analiz
[email protected]
Chemia
Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42
Specjalista ds. analiz
[email protected]
Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01
Specjalista ds. analiz
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
skr. pocztowa 21
www.dibre.com.pl
26
BRE Bank Securities
NEONET
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie
ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez
emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu
opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym
uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji
Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą
regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani
za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i
innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Dom Inwestycyjny BRE Banku SA pełni rolę oferującego akcje spółki w ramach oferty publicznej i otrzymał wynagrodzenie za
świadczone na rzecz spółki usługi maklerskie.
Raport przekazany został do spółki w celu weryfikacji faktów.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji
zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej
przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu
do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą
rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów
finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla
bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w
doborze grupy porównywalnych spółek.
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie wydawał dotąd rekomendacji dla akcji NEONET S.A.
20 czerwca 2005
27