Cyfrowy Polsat_23_03_2010

TVN
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu
25 marca 2010
Media
Cyfrowy Polsat
Polska
Akumuluj
CPSM.WA; CPS.PW
Cena bieŜąca
15,63 PLN
Cena docelowa
16,60 PLN
Kapitalizacja
4,19 mld PLN
Free float
1,33 mld PLN
Średni dzienny obrót (3 mies.)
12,51 mln PLN
Struktura akcjonariatu
Polaris Finance B.V.
60,73%
Zygmunt Solorz-śak
11,41%
Pozostali
27,86%
Strategia dotycząca sektora
Szacuje się, Ŝe rynek płatnej telewizji czeka jeszcze
kilka lat zanim osiągnie pełnię dojrzałości i baza
abonentów ustabilizuje się. Szacuje się, Ŝe do
pozyskania jest jeszcze około 1,5 mln nowych
abonentów, z czego najprawdopodobniej lwia część
przypadnie cyfrowym platformom satelitarnym.
Profil spółki
Cyfrowy Polsat jest rynkowym liderem wśród
operatorów satelitarnych platform cyfrowych pod
względem liczby posiadanych abonentów z około 3,2
mln klientów na koniec 2009 roku. Oprócz świadczenia
usług płatnej telewizji Cyfrowy Polsat rozpoczął
świadczenie usług telekomunikacyjnych jako operator
wirtualnej telefonii komórkowej.
Kurs akcji Cyfrowego Polsatu na tle WIG
23.1
PLN
20.9
18.7
16.5
14.3
Cyfrowy Polsat
12.1
09-03-23
09-06-23
09-09-23
Piotr Grzybowski
(48 22) 697 47 17
[email protected]
www.dibre.com.pl
WIG
09-12-23
(PodwyŜszona)
Baza abonentów daje nowy potencjał
Wysoka dynamika wzrostu bazy abonenckiej w czwartym kwartale
(285,6 tys. nowych abonentów, w tym 266,6 tys. nowych uŜytkowników
Pakietu Familijnego) oraz liczba nowopozyskanych uŜytkowników w
pierwszych miesiącach 2010 roku, która według informacji podanych
przez zarząd jest porównywalna do ubiegłorocznej wskazują, Ŝe
Cyfrowy Polsat wciąŜ posiada istotny potencjał do dalszego rozwoju
operacyjnego i poprawy wyników finansowych. Nowe inicjatywy
podjęte przez spółkę takie jak planowane na kwiecień rozpoczęcie
produkcji własnych dekoderów HD, otwarcie biblioteki filmowej VOD
czy rozpoczęta we współpracy z Aero2 oferta szerokopasmowego
dostępu do Internetu naszym zdaniem
równieŜ
dają spółce
dodatkowy potencjał do poprawy przyszłych wyników finansowych.
Dodatkową szansę na poprawę wyników niesie oczekiwane w tym
roku umocnienie złotego. Nasze bardziej konserwatywne od prognoz
makroekonomicznych załoŜenia dotyczące kursów walutowych (3,90
EUR/PLN i 2,90 USD/PLN) implikują w warunkach 2009 roku o 38 mln
PLN niŜsze koszty licencji programowych i przesyłu sygnału.
Uwzględniając wszystkie powyŜsze czynniki podnosimy naszą
rekomendację dla akcji Cyfrowego Polsatu do akumuluj wyznaczając
poziom ceny docelowej na 16,60 PLN (poprzednio 14,9 PLN).
Wyniki 4Q2009— dobry kwartał bez wypłaty premii dla zarządu
Cyfrowy Polsat opublikował bardzo dobre wyniki finansowe za czwarty
kwartał 2009 roku, na co częściowo wpływ miał brak premii dla zarządu i
kadry menedŜerskiej, który w poprzednich latach obciąŜał rezultaty
ostatniego kwartału roku, a częściowo z efektu renegocjacji umów z
dostawcami licencji programowych. Premia ta moŜe być według nas
wypłacona w późniejszym terminie, co doprowadzi do korekty historycznego
wyniku 2009 roku, bądź teŜ obciąŜy wyniki 2010 roku (w 2008 roku wartość
premii wyniosła 12,5 mln PLN). Wynik operacyjny spółki wyniósł 60,5 mln
PLN (vs. 40,1 mln PLN naszej prognozy), a zysk netto sięgnął 49,1 mln
PLN (32,2 mln PLN prognozy).
Prognozy 2010 roku
Podnosimy nasze szacunki dotyczące liczby pozyskanych abonentów do
końca 2010 roku (do 3,392 mln uŜytkowników) oraz osiągniętych
przychodów abonamentowych (z 1380,8 mln PLN do 1456,4 mln PLN.
Korygujemy równieŜ w górę załoŜenia dotyczące amortyzacji, co
uwzględnia rosnący udział wynajmu w metodach udostępniania dekoderów
(około 70% w końcówce roku). W rezultacie nasz prognoza wyniku
operacyjnego rośnie do 374,7 mln PLN (z 353 mln PLN) a prognoza
EBITDA z 395,8 mln PLN do 438,9 mln PLN.
(mln PLN)
Przychody
EBITDA
marŜa EBITDA
EBIT
Zysk netto
10-03-23
DPS
P/E
P/CE
P/BV
EV/EBITDA
2008
1136,3
347,8
30,6%
324,3
269,8
0,1
15,5
14,3
14,2
11,7
2009
1266,1
327,4
25,9%
285,5
237,9
0,8
17,6
15,0
12,7
12,7
2010P
1456,4
438,9
30,1%
374,7
304,7
0,6
13,8
11,4
8,8
9,4
2011P
1534,5
505,6
32,9%
417,2
340,7
0,7
12,3
9,8
6,8
8,0
2012P
1585,3
529,0
33,4%
418,8
343,9
0,8
12,2
9,2
5,7
7,6
Dom
Inwestycyjny
BRE Banku nie wyklucza złoŜenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
25 marca
2010
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Cyfrowy Polsat
BRE Bank Securities
BieŜąca sytuacja finansowa
Wyniki 4Q2009
Wyniki Cyfrowego Polsatu były lepsze od naszych prognoz i konsensusu rynkowego.
Czynnikiem częściowo wpływającym na pozytywne zaskoczenie jest niski poziom kosztów
wynagrodzeń, co jest efektem braku premii dla zarządu i kadry menedŜerskiej, która w
poprzednich latach księgowana była w końcówce roku. Spodziewamy się, Ŝe Rada Nadzorcza
zadecyduje w przyszłości o wypłaceniu premii, co doprowadzi do korekty historycznego
wyniku, jeŜeli decyzja RN podjęta zostanie przed Walnym Zgromadzeniem Akcjonariuszy
zatwierdzającym sprawozdanie finansowe lub wpisania kosztów premii w poczet 2010 roku,
jeśli decyzja RN zapadnie po WZA. W 2008 roku wartość premii wyniosła 12,5 mln PLN i
zakładamy, Ŝe porównywalna kwota zostanie wypłacona kadrze zarządzającej równieŜ za
2009 rok.
Przychody Cyfrowego Polsatu w 4Q2009 wyniosły 338,9 mln PLN (vs 338,8 mln PLN naszej
prognozy). Przychody abonamentowe wyniosły 312,3 mln PLN (wzrost o 15,6 mln PLN q/q) i
były niŜsze od naszych oczekiwań o 0,87%. NiŜsze od spodziewanych przez nas były
przychody z transmisji sygnału (1,6 mln PLN vs 5,0 mln PLN naszej prognozy), co jest efektem
nowego księgowego podejścia stosowanego przez spółkę przy raportowaniu. Przychody z
najmu pojemności na transponderze są obecnie kompensowane z kosztami licencji
programowych.
Wśród kosztów operacyjnych wyŜsze od oczekiwanych przez nas były koszty dystrybucji i
marketingu, które przekroczyły naszą prognozę o 7,9 mln PLN ( 85,9 mln PLN vs 78,0 mln
PLN oczekiwań). DuŜo niŜsze od naszych szacunków (19,2 mln PLN przy spodziewanych 25,0
mln PLN) były natomiast o czym wspominaliśmy wyŜej koszty wynagrodzeń, co jest efektem
braku zakładanej przez nas premii dla zarządu. In minus od naszych oczekiwań odchyliły się
teŜ koszty licencji programowych, co jest częściowo efektem nowego podejścia księgowego, a
częściowo wynika z pierwszych renegocjacji umów z dostawcami treści programowych (około
4,5 mln PLN efektu obniŜek w porównaniu do 3Q2009).
W wyniku powyŜszych trendów wynik operacyjny Cyfrowego Polsatu wyniósł w czwartym
kwartale 60,5 mln PLN wobec 40,1 mln PLN naszej prognozy.
Saldo działalności finansowej wyniosło +0,3 mln PLN i było zbieŜne z naszymi prognozami, co
przy nieznacznie wyŜszym od zakładanego podatku dochodowym przełoŜyło się na 49,0 mln
PLN zysku netto, co było wynikiem o 52,2% przekraczającym naszą prognozę.
Wyniki Cyfrowego Polsatu w 4Q2009 vs prognozy DI BRE Banku i konsensus rynkowy
(mln PLN)
Przychody
4Q2009 4Q2008 zmiana 4Q2009P
róŜnica konsensus
róŜnica
2009
2008 zmiana
338,9
316,5
7,1%
338,8
0,0%
339,0
0,0%
1266,1
1136,3
11,4%
73,5
48,1
52,9%
53,1
38,5%
48,6
51,3%
327,4
347,8
-5,9%
21,7%
15,2%
-
15,7%
-
14,3%
-
25,9%
30,6%
-
EBIT
60,5
40,2
50,6%
40,1
50,8%
37,0
63,5%
285,5
324,3
-12,0%
Zysk brutto
60,8
51,8
17,3%
41,2
47,3%
-
-
293,7
333,7
-12,0%
Zysk netto
49,1
41,3
18,8%
32,2
52,2%
30,4
61,4%
237,9
269,8
-11,8%
EBITDA
marŜa
Źródło: Cyfrowy Polsat, PAP, szacunki DI BRE Banku SA
Perspektywy na przyszłość
Nowe inicjatywy - VOD
W grudniu minionego roku spółka uruchomiła projekt VOD Domowej WypoŜyczalni Filmowej.
W jej ramach filmy zostały podzielone na trzy grupy: nowości (w cenie 11 PLN za film), hity (8
PLN za film) i katalog (5 PLN za film). W samym grudniu sprzedaŜ filmów wyniosła ponad 100
tys. pozycji. SprzedaŜ grudniowa była wysoka pod wpływem okresu świątecznego i
przewidujemy, Ŝe średnia miesięczna sprzedaŜ kolejnych miesięcy będzie mniejsza.
Oczekujemy, Ŝe w skali całego 2010 roku sprzedaŜ w ramach VOD wyniesie 800 tys. filmów,
przy średniej cenie 7,5 PLN podwyŜszając przychody abonamentowe o 5 mln PLN.
Nowe inicjatywy – Internet
Po długich oczekiwaniach Cyfrowy Polsat uruchomił we współpracy z Aero2 ofertę dostępu do
szerokopasmowego internetu. Obecnie oparta jest ona na tymczasowej umowie, która
przewiduje opłatę stałą za wykorzystanie sieci bez udziału Aero2 w przychodach
generowanych przez uŜytkowników usługi. Brak trwałej umowy spowodowany jest
opóźnieniami w rozbudowie sieci, które są konsekwencją złych warunków pogodowych w
25 marca 2010
2
BRE Bank Securities
Cyfrowy Polsat
pierwszych dwóch miesiącach roku. Obecnie zainstalowanych jest 300 z przewidywanych 350
masztów nadawczych, a plan ma być nadgoniony do końca kwietnia, kiedy mają zostać
równieŜ ustalone ostateczne warunki współpracy Cyfrowego Polsatu z Aero2. RównieŜ w
drugim kwartale nastąpi integracja usług telewizji cyfrowej, telefonii komórkowej i
szerokopasmowego dostępu do Internetu we wspólną usługę triple play, która zostanie
zaoferowana klientom Cyfrowego Polsatu. Docelowe pokrycie siecią Sferii i Aero2 bazy
abonenckiej Cyfrowego Polsatu przy 350 nadajnikach sięga 40%.
Nowe inicjatywy – produkcja dekoderów HD
Po sukcesie, jakim zakończyło się wprowadzenie na rynek własnych dekoderów SD w drugim
kwartale bieŜącego roku w Cyfrowy Polsat Technology zostanie uruchomiona produkcja
dekoderów HD. PowyŜsza inicjatywa ma na celu dalsze obniŜenie kosztów własnych
udostępniania dekoderów widzom. W bieŜącym roku planowane jest wprowadzenie na rynek
około 1,0 mln nowych urządzeń, co ma pokryć zarówno zapotrzebowanie ze strony nowych
klientów, jak i wymianę dekoderów dla dotychczasowych klientów przechodzących na nową
umowę. Spółka szacuje, Ŝe około 30% powyŜszego zapotrzebowania będą stanowiły dekodery
do odbioru telewizji w wyŜszej rozdzielczości.
Prognozy 2010 roku
ŚredniowaŜony liczbą abonentów pakietu familijnego (tylko oni de facto generują koszty
licencji programowych) kurs euro wyniósł w 2009 roku 4,32 EUR/PLN, a taki sam kurs dolara
amerykańskiego 3,10 USD/PLN. Oczekujemy, Ŝe średnie kursy dla 2010 roku będą
kształtować się na poziomie 3,90 EUR/PLN i 2,90 USD/PLN. Przy charakterystycznej dla
Cyfrowego Polsatu strukturze walutowej kosztów licencyjnych dałoby to około 30,0 mln PLN
dodatkowego zysku operacyjnego w warunkach 2009 roku. Dla kosztów licencyjnych
oszczędności uwzględniające spadek kursów walutowych waŜonych średnią liczbą wszystkich
abonentów do załoŜonych poziomów wyniosłyby dodatkowe 8,0 mln PLN.
WyŜsze od naszych przewidywań tempo przyrostu bazy abonenckiej w końcówce 2009 roku,
jak równieŜ informacja zarządu o liczbie pozyskanych w pierwszych dwóch miesiącach 2010
roku, będącej na poziomie zeszłorocznego osiągnięcia, skłaniają nas do podniesienia naszych
wcześniejszych prognoz dotyczących liczby abonentów na koniec 2010 roku do 3,392 mln
(2,74 mln uŜytkowników Pakietów Familijnych i 652 tys. uŜytkowników pakietów Mini i
MiniMax).
WyŜsza dynamika bazy abonenckiej przekłada się na wzrost naszej prognozy przychodów z
1380,8 mln PLN do 1456,4 mln PLN. WyŜsze załoŜenia dotyczące bazy abonenckiej
połączone z wysokim, sięgającym pod koniec roku 70% udziałem wynajmowanych dekoderów
wpływa równieŜ na podniesienie naszej prognozy tegorocznej amortyzacji do 64,2 mln PLN, z
czego 34,2 mln PLN to amortyzacja dekoderów. W rezultacie nasz prognoza wyniku
operacyjnego rośnie do 374,7 mln PLN (z 353 mln PLN) a prognoza EBITDA z 395,8 mln PLN
do 438,9 mln PLN.
Kwestia wyceny działalności internetowej
Wraz z uruchomieniem oferty szerokopasmowego dostępu do Internetu spółka rozpoczyna
działalność w nowym segmencie biznesowym. Naszym zdaniem rozszerzenie działalności
spółki o Internet jest słusznym krokiem zarządu, który w przyszłości moŜe zaprocentować
wyŜszym średnim przychodem na abonenta i jego większą lojalnością. Ponadto w przyszłości
otwiera Cyfrowemu Polsatowi drogę do oferowania usług płatnej telewizji w kanale IPTV, który
w perspektywie kilku lat moŜe okazać się najwaŜniejszą metodą dystrybucji rozrywki do
gospodarstw domowych. Wobec braku trwałej umowy z właścicielami sieci lub nawet ogólnych
ram, w jakich kontynuowana będzie współpraca od początku maja, nie jesteśmy jednak w
stanie dokonać dokładnej analizy korzyści dla spółki płynących ze współpracy. W związku z
tym nie uwzględniamy w wycenie wpływu zaangaŜowania Cyfrowego Polsatu w usługę
dostępu do Internetu do czasu poznania warunków, na jakich będzie odbywała się współpraca
z twórcami sieci po wygaśnięciu tymczasowej umowy.
25 marca 2010
3
Cyfrowy Polsat
BRE Bank Securities
Wycena
Podsumowanie wyceny Cyfrowego Polsatu
mln PLN
3975,8
waga
50%
Wycena porównawcza
w tym
na bazie wskaźnika P/E
na bazie wskaźnika EV/FCF
4267,9
50%
4697,8
3838,1
50%
50%
Średnia
na 1 akcję Cyfrowego Polsatu
4121,9
Wycena metodą DCF
cena za 9 m-cy
.
4452,7
16,6
ZałoŜenia modelu
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Wycenę opieramy na prognozie wyników Cyfrowego Polsatu w okresie od 2010 do
2019 roku.
W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 5,7%
(rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa).
W wycenie porównawczej zastępujemy wskaźnik EV/EBITDA wskaźnikiem
EV/FCF, który lepiej naszym zdaniem podkreśla róŜnice pomiędzy modelem
biznesowym platform cyfrowych i telewizji kablowych, które znajdują się wśród
spółek porównywalnych.
Po okresie prognozy stopa wolna od ryzyka wynosi według naszych załoŜeń 5,7%.
Przyjmujemy, Ŝe w okresie prognozy spółka będzie wypłacała w postaci dywidendy
66% wypracowanego w kaŜdym roku zysku.
Przyjmujemy średni kurs EUR/PLN w 2010 na poziomie 3,9 oraz 3,7 EUR/PLN w
latach późniejszych. W przypadku dolara amerykańskiego zakładamy 2,9 USD/PLN
w 2010 roku, 2,8 USD/PLN w 2011 roku oraz 2,7 USD/PLn w latach późniejszych.
Po okresie prognozy przyjmujemy wzrost FCF na poziomie 2,0%.
Wycena porównawcza
Wycenę porównawczą opieramy na wskaźnikach EV/FCF oraz P/E dla polskich i
zagranicznych dostawców płatnej telewizji. Z uwagi na rosnącą konkurencyjność polskiego
rynku w wycenie nie stosujemy dyskonta uwzględniającego jego niepełną dojrzałość na tle
zagranicznej konkurencji.
Wskaźniki P/E i EV/FCF dla polskich i zagranicznych dostawców telewizji
Cena
Comcast Corp
BSKYB
CVS Caremark Corp
Multimedia Polska SA
Shaw Communications
Canal Plus
Cogeco INC
Liberty Global INC
Maksimum
Minimum
Mediana
Cyfrowy Polsat
premia / dyskonto
25 marca 2010
15,6
2010P
EV/FCF
2011P
2012P
2010P
P/E
2011P
2012P
14,8
28,7
20,8
21,0
29,0
14,1
24,6
15,8
29,0
14,1
20,9
12,9
20,4
16,4
13,3
25,4
12,8
26,7
13,9
26,7
12,8
15,1
11,5
16,2
13,6
12,7
21,8
11,5
25,3
12,3
25,3
11,5
13,1
14,2
19,7
12,5
16,0
15,9
15,6
18,9
35,9
19,7
12,5
16,0
12,5
15,9
11,2
13,2
14,3
15,2
16,0
21,4
16,0
11,2
14,3
10,8
13,0
10,1
12,0
13,2
14,1
8,8
14,1
10,1
12,5
22,3
6,5%
16,5
8,7%
15,0
13,9%
13,8
-13,8%
12,3
-14,0%
12,2
-2,3%
4
Cyfrowy Polsat
BRE Bank Securities
Model DCF
(mln PLN)
Przychody ze sprzedaŜy
2010P
2011P
1 456,4 1 534,5
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
zmiana
15,0%
5,4%
3,3%
3,9%
3,9%
4,1%
3,8%
3,6%
3,6%
3,5%
EBITDA
438,9
505,6
529,0
544,0
559,0
573,9
591,7
606,5
621,8
642,7
30,1%
32,9%
33,4%
33,0%
32,6%
32,2%
32,0%
31,7%
31,3%
31,3%
64,2
88,4
110,3
127,2
129,9
121,2
111,8
102,4
96,0
93,4
374,7
417,2
418,8
416,8
429,1
452,7
479,9
504,1
525,7
549,3
25,7%
27,2%
26,4%
25,3%
25,1%
25,4%
26,0%
26,3%
26,5%
26,8%
marŜa EBITDA
Amortyzacja
EBIT
marŜa EBIT
Opodatkowanie EBIT
NOPLAT
Kapitał obrotowy
71,2
79,3
79,6
79,2
81,5
86,0
91,2
95,8
99,9
104,4
303,5
337,9
339,2
337,6
347,6
366,7
388,7
408,3
425,8
444,9
-69,9
-62,6
-55,0
-48,6
-42,9
-40,2
-37,5
-35,0
-36,2
-37,2
-113,0
-116,7
-125,9
-75,8
-67,9
-54,3
-55,5
-50,6
-58,4
-58,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
CAPEX
Pozostałe
FCF
2019+
1 585,3 1 647,7 1 712,6 1 782,0 1 849,0 1 915,4 1 984,3 2 053,4
184,8
247,0
268,6
340,4
366,7
393,4
407,5
425,1
427,3
443,0
451,8
WACC
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
współczynnik dyskonta
92,7%
83,7%
75,6%
68,3%
61,7%
55,7%
50,4%
45,5%
41,1%
37,1%
33,5%
PV FCF
171,2
206,8
203,1
232,5
226,3
219,3
205,2
193,3
175,5
164,4
167,7
WACC
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
Koszt długu
6,7%
6,7%
6,7%
6,7%
6,7%
6,7%
6,7%
6,7%
6,7%
6,7%
6,7%
Stopa wolna od ryzyka
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
Premia za ryzyko
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
Efektywna stopa podatkowa
Dług netto / EV
Koszt kapitału własnego
Premia za ryzyko
Beta
Wzrost FCF po okresie prognozy
Wartość rezydualna (TV)
2,0%
Analiza wraŜliwości
Wzrost FCF w nieskończoności
5 193,5
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV)
1 927,6
Zdyskontowana wartość FCF w prognozie
1 997,6
WACC +1,0pp
13,2
13,7
14,3
15,0
15,9
Wartość firmy (EV)
3 925,2
WACC +0,5pp
13,8
14,4
15,1
15,9
17,0
WACC
14,6
15,2
16,0
17,0
18,3
Inne aktywa nieoperacyjne
0,0
WACC -0,5pp
15,4
16,1
17,0
18,2
19,8
Udziałowcy mniejszościowi
0,0
WACC -1,0pp
16,2
17,1
18,2
19,6
21,6
Dług netto
Wartość firmy
Liczba akcji (mln)
Wartość firmy na akcję (PLN)
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego
Cena docelowa
EV/EBITDA('10) dla ceny docelowej
-50,6
3 975,8
268,3
14,8
8,0%
16,0
9,7
P/E('10) dla ceny docelowej
14,1
Udział TV w EV
49%
25 marca 2010
5
Cyfrowy Polsat
BRE Bank Securities
Rachunek wyników
(mln PLN)
Przychody ze sprzedaŜy
zmiana
Przychody z abonamentu
Inne przychody
2008
1 136,3
42,6%
977,7
158,6
2009
1 266,1
11,4%
1 189,8
76,3
2010P
1 456,4
15,0%
1 398,0
58,4
2011P
1 534,5
5,4%
1 481,5
53,0
2012P
1 585,3
3,3%
1 535,5
49,8
2013P
1 647,7
3,9%
1 595,8
52,0
2014P
1 712,6
3,9%
1 658,4
54,2
812,0
23,5
221,4
59,0
202,5
64,6
132,1
980,7
41,9
354,4
82,6
262,3
63,4
89,7
1 081,8
64,2
380,1
93,8
318,5
76,0
60,6
1 117,3
88,4
387,3
93,0
338,6
81,2
42,4
1 166,5
110,3
398,8
94,7
353,8
87,6
33,0
1 230,9
127,2
416,2
96,1
372,7
93,8
33,3
1 283,4
129,9
434,4
97,6
392,7
100,5
33,6
0,0
108,8
0,0
86,3
0,0
88,5
0,0
86,4
0,0
88,4
0,0
91,6
0,0
94,8
324,3
123,4%
28,5%
285,5
-12,0%
22,5%
374,7
31,3%
25,7%
417,2
11,4%
27,2%
418,8
0,4%
26,4%
416,8
-0,5%
25,3%
429,1
3,0%
25,1%
9,4
0,0
0,0
8,3
0,0
0,0
1,5
0,0
0,0
3,4
0,0
0,0
5,8
0,0
0,0
10,1
0,0
0,0
16,9
0,0
0,0
333,7
-63,9
0,0
293,7
-55,8
1,0
376,1
-71,5
2,0
420,6
-79,9
3,0
424,6
-80,7
4,0
426,9
-81,1
5,0
446,1
-84,8
6,0
Zysk netto
zmiana
marŜa
269,8
137,8%
23,7%
237,9
-11,8%
18,8%
304,7
28,0%
20,9%
340,7
11,8%
22,2%
343,9
1,0%
21,7%
345,8
0,5%
21,0%
361,3
4,5%
21,1%
Amortyzacja
EBITDA
zmiana
marŜa EBITDA
23,5
347,8
109,6%
30,6%
41,9
327,4
-5,9%
25,9%
64,2
438,9
34,0%
30,1%
88,4
505,6
15,2%
32,9%
110,3
529,0
4,6%
33,4%
127,2
544,0
2,8%
33,0%
129,9
559,0
2,8%
32,6%
268,3
1,0
1,1
268,3
0,9
1,0
268,3
1,1
1,4
268,3
1,3
1,6
268,3
1,3
1,7
268,3
1,3
1,8
268,3
1,3
1,8
150,9%
40,0%
76,0%
31,1%
75,4%
35,4%
62,2%
33,7%
50,8%
30,4%
43,5%
27,9%
39,2%
26,4%
Koszty sprzedanych produktów
amortyzacja
koszty licencji programowych
koszty przesyłu sygnału
koszty dystrybucji i marketingu
wynagrodzenia i świadczenia pracownicze
koszt własny sprzedanych odbiorników
koszt sprzedanego sprzętu
elektronicznego
pozostałe koszty operacyjne
EBIT
zmiana
marŜa EBIT
Wynik na działalności finansowej
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych
Pozostałe
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Udziałowcy mniejszościowi
Liczba akcji na koniec roku (mln)
EPS
CEPS
ROAE
ROAA
25 marca 2010
6
Cyfrowy Polsat
BRE Bank Securities
Bilans
(mln PLN)
AKTYWA
Majątek trwały
Zestawy odbiorcze
Inne rzeczowe aktywa
Wartość firmy
Wartości niematerialne
Nieruchomości inwestycyjne
Udziały w jednostkach stowarzyszonych
Inne aktywa długoterminowe
Aktywa z tytułu odroczonego podatku
2008
754,2
195,8
19,9
113,1
0,0
10,8
21,8
0,0
30,2
0,0
2009
774,9
340,9
122,5
146,2
0,0
14,2
0,0
24,7
31,1
2,2
2010P
945,0
451,6
193,3
178,2
0,0
22,1
0,0
24,7
31,1
2,2
2011P
1 079,4
530,9
241,2
203,2
0,0
28,4
0,0
24,7
31,1
2,2
2012P
1 182,2
580,6
268,2
221,3
0,0
32,9
0,0
24,7
31,1
2,2
2013P
1 300,0
569,9
242,3
233,5
0,0
36,0
0,0
24,7
31,1
2,2
2014P
1 438,9
551,4
215,1
240,5
0,0
37,7
0,0
24,7
31,1
2,2
Majątek obrotowy
Zapasy
Inwestycje krótkoterminowe
NaleŜności handlowe
NaleŜności z tytułu podatku
dochodowego
Pozostałe aktywa obrotowe
Środki pienięŜne
Aktywa trwałe do sprzedaŜy
431,8
88,9
0,0
120,8
558,3
122,1
0,0
131,9
433,9
128,7
0,0
155,7
493,4
126,9
0,0
164,1
548,5
126,1
0,0
169,5
601,6
126,3
0,0
176,2
730,1
124,6
0,0
183,1
9,4
98,3
241,0
0,0
21,3
59,3
99,4
0,0
21,3
59,3
128,3
0,0
21,3
59,3
177,1
0,0
21,3
59,3
225,5
0,0
21,3
59,3
347,1
0,0
21,3
59,3
499,3
0,0
(mln PLN)
PASYWA
Kapitał własny
Kapitał akcyjny
Kapitały rezerwowe
Zyski zatrzymane
Kapitały mniejszości
2008
754,2
296,3
10,7
14,1
271,5
0,0
2009
774,9
330,0
10,7
84,2
235,1
0,0
2010P
945,0
477,7
10,7
84,2
382,8
0,0
2011P
1 079,4
617,3
10,7
84,2
522,4
0,0
2012P
1 182,2
736,4
10,7
84,2
641,4
0,0
2013P
1 300,0
855,1
10,7
84,2
760,2
0,0
2014P
1 438,9
988,2
10,7
84,2
893,3
0,0
57,9
44,1
12,2
1,5
30,5
0,0
27,8
2,7
30,7
0,0
27,8
2,9
30,8
0,0
27,8
2,9
30,8
0,0
27,8
3,0
30,9
0,0
27,8
3,1
31,0
0,0
27,8
3,2
400,0
191,4
66,6
22,4
119,5
414,3
212,8
47,4
18,8
135,3
436,6
225,9
47,4
15,8
147,6
431,4
224,1
47,4
12,8
147,1
415,0
224,4
47,4
0,0
143,3
413,9
226,6
47,4
0,0
139,9
419,7
236,3
47,4
0,0
136,0
112,4
-128,6
-43,4%
-0,4
48,8
-50,6
-15,3%
-0,2
48,8
-79,6
-16,7%
-0,2
48,8
-128,3
-20,8%
-0,3
48,8
-176,8
-24,0%
-0,3
48,8
-298,3
-34,9%
-0,5
48,8
-450,5
-45,6%
-0,8
1,1
1,2
1,8
2,3
2,7
3,2
3,7
Zobowiązania długoterminowe
Kredyty i poŜyczki
Zobowiązania z odroczonego podatku
Inne zobowiązania i rezerwy
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowiązania handlowe
Kredyty i poŜyczki
Kaucje za dekodery
Pozostałe
Dług
Dług netto
(Dług netto / Kapitał własny)
(Dług netto / EBITDA)
BVPS
25 marca 2010
7
Cyfrowy Polsat
BRE Bank Securities
Przepływy pienięŜne
(mln PLN)
Przepływy operacyjne
Zysk netto
Odsetki
Amortyzacja
Kapitał obrotowy
Pozostałe
2008
285,8
269,8
-9,4
23,5
-13,8
15,7
2009
155,4
237,9
-8,3
41,9
-123,8
-95,0
2010P
254,4
304,7
-1,5
64,2
-113,0
-70,8
2011P
309,0
340,7
-3,4
88,4
-116,7
-47,9
2012P
322,5
343,9
-5,8
110,3
-125,9
-27,1
2013P
387,0
345,8
-10,1
127,2
-75,8
25,9
2014P
406,4
361,3
-16,9
129,9
-67,9
27,2
Przepływy inwestycyjne
CAPEX
Inwestycje kapitałowe
Pozostałe (nie gotówkowe)
-73,4
-75,5
2,1
0,0
-42,3
-61,9
19,5
0,0
-69,9
-69,9
0,0
0,0
-62,6
-62,6
0,0
0,0
-55,0
-55,0
0,0
0,0
-48,6
-48,6
0,0
0,0
-42,9
-42,9
0,0
0,0
-122,2
-110,3
0,0
-37,6
0,0
15,8
9,8
-254,6
-63,3
0,0
-201,2
-0,3
10,2
0,0
-155,6
0,0
0,0
-157,0
0,0
1,5
0,0
-197,7
0,0
0,0
-201,1
0,0
3,4
0,0
-219,0
0,0
0,0
-224,9
0,0
5,8
0,0
-216,9
0,0
0,0
-227,0
0,0
10,1
0,0
-211,3
0,0
0,0
-228,2
0,0
16,9
0,0
Przepływy finansowe
Dług
Emisja akcji
Dywidendy/buy-back
Leasing finansowy
Odsetki
Inne
Zmiana stanu środków pienięŜnych
90,3
-141,6
29,0
48,7
48,5
121,5
152,2
Środki pienięŜne na koniec okresu
241,0
99,4
128,3
177,1
225,5
347,1
499,3
DPS (PLN)
FCF
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy)
0,1
196,9
6,0%
0,8
87,5
5,3%
0,6
184,8
4,8%
0,7
247,0
4,1%
0,8
268,6
3,5%
0,8
340,4
2,9%
0,9
366,7
2,5%
P/E
P/CE
P/BV
P/S
2008
15,5
14,3
14,2
3,7
2009
17,6
15,0
12,7
3,3
2010P
13,8
11,4
8,8
2,9
2011P
12,3
9,8
6,8
2,7
2012P
12,2
9,2
5,7
2,6
2013P
12,1
8,9
4,9
2,5
2014P
11,6
8,5
4,2
2,4
FCF/EV
EV/EBITDA
EV/EBIT
EV/S
4,8%
11,7
12,5
3,6
2,1%
12,7
14,5
3,3
4,5%
9,4
11,0
2,8
6,1%
8,0
9,7
2,6
6,7%
7,6
9,6
2,5
8,7%
7,2
9,3
2,4
9,8%
6,7
8,7
2,2
DYield
0,9%
4,8%
3,7%
4,8%
5,4%
5,4%
5,4%
268,3
4193,9
0,0
4 065,3
268,3
4193,9
0,0
4 143,3
268,3
4193,9
0,0
4 114,3
268,3
4193,9
0,0
4 065,6
268,3
4193,9
0,0
4 017,1
268,3
4193,9
0,0
3 895,6
268,3
4193,9
0,0
3 743,4
Wskaźniki rynkowe
Cena (PLN)
Liczba akcji na koniec roku (mln)
MC (mln PLN)
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN)
EV (mln PLN)
25 marca 2010
8
Cyfrowy Polsat
BRE Bank Securities
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz
[email protected]
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media
Departament Analiz:
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Marta JeŜewska tel. (+48 22) 697 47 37
Wicedyrektor
[email protected]
Banki
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22
Dyrektor
[email protected]
Analitycy:
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95
Wicedyrektor
[email protected]
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06
[email protected]
Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel
Maklerzy:
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17
[email protected]
IT, Media
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41
[email protected]
Budownictwo, Deweloperzy
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40
[email protected]
Przemysł
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62
[email protected]
Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68
[email protected]
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44
[email protected]
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31
[email protected]
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76
[email protected]
„Prywatny Makler”
Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26
Dyrektor BSOZ
[email protected]
Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47
SprzedaŜ
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
www.dibre.com.pl
25 marca 2010
9
Cyfrowy Polsat
BRE Bank Securities
Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent
MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych
rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie
zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie
ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje
są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w
przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni
odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden
z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione
wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument,
ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody
poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki
upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją
makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie
niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych
podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Po uwagach przekazanych przez emitenta dokonano zmian w treści raportu.
Zmiany nie dotyczyły elementów ocennych.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach
finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do
publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których
opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla bieŜący stan
rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych
spółek.
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Cyfrowy Polsat
Rekomendacja
data wydania
Trzymaj
Trzymaj
Akumuluj
Trzymaj
2009-11-03
2009-11-12
2009-12-02
2010-02-03
kurs z dnia rekomendacji
14,26
14,19
13,88
14,90
WIG w dniu rekomendacji
38290,12
39879,92
39905,57
39904,02
25 marca 2010
10