EFEKTYWNOŚĆ INWESTOWANIA W NIERUCHOMOŚCI

Zbigniew Baranowski
PW 2017
OCENA EKONOMICZNEJ EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI (EEI)
Podstawy prawne
Art. 174 ust. 3a pkt. 2 ustawy o gospodarce nieruchomościami :
Rzeczoznawca majątkowy może sporządzać opracowania i
ekspertyzy, niestanowiące operatu szacunkowego, dotyczące
efektywności inwestowania w nieruchomości i ich rozwoju.
Art.185. ust. 1a. Zarządca nieruchomości może wykonywać opracowania
i
ekspertyzy
oraz
doradztwo w
zakresie
zarządzania
nieruchomościami.
3.1. Pojęcie, klasyfikacja i rola inwestycji
U podstaw podejmowania decyzji inwestycyjnych leżą trzy
zasadnicze grupy przesłanek, do których należy zaliczyć realizację
celów ekonomicznych, użytkowych, społecznych a także
psychologicznych.
W warunkach polskich rozwój rynku nieruchomości datuje się od
przełomu lat 1989/90, w których nastąpiły fundamentalne zmiany
dotyczące konstytucyjnego umocnienia praw własności a także
gwarancji bezpieczeństwa obrotu nieruchomościami.
Przykładem możliwości realizacji ww. celów mogą być decyzje
inwestycyjne na rynku nieruchomości, które
zmierzają do
pomnażania kapitału, zaspokojenia potrzeb mieszkaniowych,
uzyskania prestiżu, podkreślenia pozycji społecznej i materialnej a
także satysfakcji z komfortu posiadania.
Głównymi celami inwestowania rozpatrywanego w kategoriach
ekonomicznych jest uzyskiwanie dochodu z zainwestowanego
kapitału, wzrost wartości ulokowanego kapitału jak również
zachowanie wartości kapitału.
1
Podmiotem rynku kapitałowego jest inwestor dokonujący wyboru
kierunków inwestowania spośród wielu segmentów rynku
kapitałowego w tym spośród segmentu rynku nieruchomości.
Inwestowanie na rynku nieruchomości ma z reguły charakter
długoterminowy. Wynika to z dużej kapitałochłonności tych
inwestycji na etapie
nabycia nieruchomości, jak również jej
eksploatacji oraz realizacji inwestycji rozwojowych.
Miarą ekonomicznej efektywności inwestycji jest wysokość stopy
zwrotu lub okresu zwrotu zainwestowanego kapitału oraz osiągnięcie
nadwyżki ponad zainwestowany kapitał z jednoczesnym możliwym do
zaakceptowania poziomem ryzyka związanym z realizacją założonych
celów inwestycyjnych.
Podjęcie decyzji inwestycyjnych
powinno być poprzedzone
odpowiednimi badaniami rynkowymi stanowiącymi podstawę
opracowania tzw. analizy wykonalności , której celem jest podjęcie
racjonalnych
decyzji
dotyczących
akceptacji
zamierzenia
inwestycyjnego lub jego odrzucenia.
Cele inwestowania kapitału na rynku nieruchomości sprowadzają
się w głównej mierze do ;
1. osiągania zamierzonych strumieni dochodów generowanych
przez nieruchomość. w formie czynszów oraz dochodów
pozaczynszowych,
2. zabezpieczenia zwrotu kapitału wyłożonego na zakup lub
budowę nieruchomości,
3. osiągnięcia zysku kapitałowego stanowiącego nadwyżkę ponad
cenę nabycia lub ponad koszty budowy nieruchomości.
Należy też zauważyć, że
decyzje inwestycyjne związane są z
przepływem kapitału między różnymi segmentami krajowego rynku
kapitałowego w tym rynku nieruchomości. Przepływy te dokonywane
są również ponad granicami poszczególnych państw, co powoduje, że
rynek nieruchomości jest istotnym segmentem globalnego rynku
kapitałowego.
2
Według powszechnie przyjętej klasyfikacji rozróżniamy inwestycje
rzeczowe, finansowe i niematerialne.
1) Inwestycje rzeczowe (materialne) - polegające na angażowaniu
kapitału w zakup rzeczy, w tym budynków, gruntów, maszyn itp.
W grupie inwestycji rzeczowych wyróżniamy :
a) inwestycje rozwojowe, których celem jest wzrost zdolności
wytwórczych poprzez np. : zwiększenie wydajności parku
maszynowego, wdrażanie nowych wyrobów, rozwój sieci
handlowej, zwiększenie powierzchni produkcyjnej, wdrożenie
nowych atrakcyjnych wyrobów itp.
b) inwestycje modernizacyjne mające na celu zwiększanie
produkcji, podnoszenie jakości, obniżanie kosztów produkcji
lub eksploatacji poprzez wdrażanie postępu technicznego
c) inwestycje odtworzeniowe mające na celu utrzymanie
zdolności produkcyjnej poprzez remonty maszyn lub ich
wymianę a także utrzymanie majątku trwałego,
d) inwestycje strategiczne mające na celu ochronę firmy przed
skutkami konkurencji, wzmacnianie pozycji firmy na rynku
poprzez wchodzenie w związki kooperacyjne, inwestycje w
dalekosiężne planowanie rozwojowe firmy itp.
2) Inwestycje finansowe, zwane pośrednimi lub kapitałowymi,
polegające na angażowaniu kapitału w instrumenty finansowe, w
tym lokaty środków na rachunkach bankowych, lokaty w akcje,
obligacje, udziały w funduszach powierniczych - celem uzyskania
dochodów w formie dochodu z odsetek, dochodów z dywidend,
przyrostu wartości akcji (zysku kapitałowego) itp.
3) Inwestycje niematerialne których głównym celem jest stymulowanie
działań
badawczo – rozwojowych, w tym nakłady na rozwój
kapitału ludzkiego poprzez szkolenie kadr, a także doskonalenie
produktów, akwizycja, stymulowanie rozwoju rynku itp.
3
3.2.Specyfika inwestycji w nieruchomości
1. Inwestowanie bezpośrednie polega na nabyciu tytułu
do konkretnej nieruchomości.
prawnego
Celem tych inwestycji jest :
1) zabezpieczenie kapitału przed jego utratą, wynikające z
konstytucyjnej ochrony praw do nieruchomości,
2) długoterminowe zabezpieczenie kapitału przed inflacją,
wynikające głównie ze stosunkowo małej wrażliwości rynku
nieruchomości na ekonomiczne cykle koniunkturalne,
3) zakup umożliwiający „odmrożenie” kapitału ulokowanego w
nieruchomości poprzez możliwość zaciągnięcia kredytu
hipotecznego
obciążającego
nabytą
nieruchomość,
pozwalającego na reinwestycję,
np. w rozwój nabytej
nieruchomości,
4) osiąganie z nieruchomości wieloletnich, w miarę pewnych
dochodów, relatywnie wyższych niż z obligacji ale też niższych
od ryzykownych inwestycji na rynku giełdowym,
5) satysfakcja
z
posiadania
konkretnej
nieruchomości,
podnoszącej prestiż i pozycję społeczną właściciela, stwarzającą
również szerokie możliwości zaciągania kredytów ze względu na
wysoką wiarygodność oceny zdolności kredytowej,
6) dowartościowanie psychospołeczne wynikające ze świadomości
posiadania nieruchomości oraz możliwości tzw. „ fizycznej
dotykalności” przedmiotu posiadania.
Oprócz widocznych zalet inwestowania bezpośredniego należy
wymienić wady, do których należy zaliczyć :
1) konieczność angażowania znacznych kapitałów w jednostkowe
przedsięwzięcia inwestycyjne ograniczające możliwości
zróżnicowania (dywersyfikacji) portfela inwestycyjnego, co
podwyższa ryzyko inwestycji,
2) nierozdzielność gruntu i budynków przy transakcjach kupnasprzedaży skutkująca wysokimi cenami nieruchomości,
3) mała płynność kapitału zainwestowanego w nieruchomości,
4) konieczność ponoszenia kosztów utrzymania oraz zapewnienie
racjonalnego zarządzania nieruchomością.
4
2. Inwestowanie pośrednie , które polega na lokowaniu kapitału w
udziały lub papiery wartościowe w postaci akcji bądź w
hipoteczne listy zastawne emitowane przez banki
hipoteczne
posiadające wierzytelności zabezpieczone hipotekami.
Zaletą inwestowania pośredniego jest :
1) tworzenie portfela
inwestycyjnego
o zmniejszonej
kapitałochłonności,
2) zwiększenie płynności
kapitału inwestycyjnego poprzez
możliwość transakcji z udziałem stosunkowo niewielkich
środków kapitałowych,
3) zapewnienie
zróżnicowania
portfela
inwestycyjnego
(dywersyfikacji),
4) zapewnienie
fachowego
zarządzania
portfelem
inwestycyjnym,
Spośród wad inwestowania pośredniego należy wymienić :
1) brak bezpośredniego wpływu na przedmioty inwestycji,
2) brak satysfakcji z posiadania konkretnej nieruchomości,
(brak fizycznej dotykalności przedmiotu posiadania),
3) zależność portfela inwestycyjnego od fluktuacji rynku akcji.
3. 3. Inwestorzy na rynku nieruchomości
Głównymi podmiotami działającymi na rynku inwestycyjnym
nieruchomości są :
1. Inwestorzy instytucjonalni :
1) duże fundusze emerytalne tworzone ze składek pracowników i
pracodawców. Inwestują one w nieruchomości w ograniczonym
zakresie, co wynika z ewentualnych pilnych zobowiązań
finansowych dotyczących zobowiązań cechujących się dużą
płynnością,
2) towarzystwa ubezpieczeniowe inwestujące głównie w bony
skarbowe, obligacje Skarbu Państwa, obligacje gmin a także
w nieruchomości - działające głównie w segmencie
długoterminowych ubezpieczeń, np. na życie, kierujące się :
5
a) minimalizowaniem utraty kapitału,
b) zapewnieniem bezpieczeństwa i w miarę efektywnej
rentowności inwestycji,
c) koniecznością dywersyfikacji portfela inwestycyjnego,
d) zabezpieczeniem funduszy przed inflacyjną utratą
wartości,
3) banki - pełniące podwójną rolę na rynku nieruchomości :
a) kredytodawczą,
stymulującą
rozwój
rynku
nieruchomości,
głownie
w
zakresie
budownictwa
mieszkaniowego,
b) inwestorską w zakresie realizacji własnych potrzeb lub
działające na rzecz osiągania zysków poprzez udziały w
realizacji
dużych
przedsięwzięć
rozwojowych
i
inwestycyjnych,
4) fundusze powiernicze czyli tzw. fundusze wspólnego
inwestowania, skupiające kapitał inwestorów posiadających
jednostki uczestnictwa, lokujące swoje aktywa między
innymi w prawa własności do nieruchomości oraz w listy
zastawne z przewidywaniem na powiększenie wartości
kapitału udziałowców,
5) gminy działające głównie w trzech obszarach :
a) regulatora i stymulatora procesów inwestycyjnych poprzez
wykonywanie
funkcji
planistycznych
w
zakresie
przygotowywania terenów pod inwestycje,
b) podejmowanie własnych przedsięwzięć inwestycyjnych w
zakresie tworzenia infrastruktury komunalnej w tym
uzbrojenia terenów, budowy sieci dróg,
oczyszczalni
ścieków, budynków mieszkalnych i użyteczności publicznej
itp.
2. Przedsiębiorcy –
deweloperzy,
pozyskujący środki
na
realizację inwestycji
w
nieruchomości,
realizujący
te
inwestycje, a po ich zakończeniu - sprzedający nieruchomości z
zyskiem,
odzyskując zainwestowany kapitał w celu dalszych
reinwestycji.
3, Inwestorzy indywidualni tworzący rynek nieruchomości w
ograniczonym zakresie ze względu na wysoką kapitałochłonność działający głównie na rynku nieruchomości mieszkaniowych, na
rynku akcji oraz listów zastawnych.
6
3. 4. Cele i zasady inwestowania na rynku nieruchomości
1.
Podjęcie decyzji inwestowania na rynku nieruchomości należy
poprzedzić
analizą czynników mających istotny wpływ na
powodzenie zamierzenia, w tym wyboru
rodzaju rynku
nieruchomości, ryzyka inwestycyjnego, popytu i podaży, cen
zakupu nieruchomości, możliwości uzyskiwania zakładanych
dochodów, kosztów
kredytu, uwarunkowań prawnych i
podatkowych.
W podejmowaniu decyzji inwestycyjnych mają zastosowanie
odpowiednie strategie, które mogą dotyczyć wyboru właściwego do
założeń inwestycyjnych
rodzaju rynku nieruchomości, jego
dywersyfikacji,
płynności obrotu, wysokości angażowanych
kapitałów, tytułu prawnego a także strategii zarządzania i zasad
eksploatacji nieruchomości.
Strategia konserwatywna polega na łączeniu możliwie
najwyższego dochodu z niskim poziomem ryzyka. Świadoma
akceptacja wyższego poziomu ryzyka związana jest z oczekiwaniem
wyższej rentowności inwestycji.
. Strategia ta cechuje się Strategia ofensywna polega na ciągłej
analizie składu portfela inwestycyjnego i jego korekcie
elastycznością i skłonnością do podejmowania ryzykownych
decyzji, zmierzających np. do modernizacji nieruchomości, zmiany
jej przeznaczenia itp.
Strategia defensywna polega na długotrwałym utrzymaniu
dotychczasowej struktury aktywów, jest poparta doświadczeniem
na dotychczasowych obszarach działania z nastawieniem na
minimalizację ryzyka i niepowodzeń.
2. Osiągnięcie celu ekonomicznego na rynku nieruchomości związane
jest z inwestowaniem kapitału w nieruchomości, których główną
funkcją jest generowanie dochodów z czynszów najmu oraz
dochodów pozaczynszowych.
Kryteria oceny ekonomicznej efektywności inwestycji (EEI),
bazują na określeniu relacji pomiędzy wydatkami kapitałowymi
na zakup lub realizację inwestycji a
przewidywanymi
dochodami z nieruchomości w okresie obliczeniowym, od
uruchomienia do zakończenia eksploatacji nieruchomości łącznie
ze zdyskontowaną wartością końcową nieruchomości.
7
3. W poszczególnych etapach realizacji projektu inwestycyjnego mają
miejsce rozłożone w czasie „t” przepływy środków pieniężnych
CFt, (Cash Flow) , przy czym COFt (Cash Out Flow) oznaczają
przepływy ujemne i są odzwierciedleniem ponoszonych nakładów,
a CIFt (Cash In Flow) oznaczają przepływy dodatnie.
Dodatnie przepływy pieniężne mają miejsce wtedy, gdy wpływy
pieniężne są większe lub równe wydatkom pieniężnym.
Różnica między wpływami a wydatkami nosi nazwę przepływów
pieniężnych netto (NCF).
Określenie
wartości
przepływów
pieniężnych
w
poszczególnych latach projektu inwestycyjnego jest podstawą
oceny opłacalności tego projektu.
4.
Przepływy pieniężne określane w wielkościach nominalnych, tzn.
przyjmowane jako równorzędne wartościowo bez względu na czas
ich występowania, są podstawą statycznych (tradycyjnych) metod
oceny projektów inwestycyjnych, mających głównie zastosowanie
w analizie ekonomicznej przedsięwzięć krótkookresowych.
5.
Inwestycyjne przedsięwzięcia długookresowe, do których należą
inwestycje na rynku nieruchomości, wymagają uwzględnienia
czynnika czasu mającego istotny wpływ na aktualną wartość
przyszłych przepływów pieniężnych w poszczególnych latach
realizacji projektów.
Wymaga to zastosowania rachunku
dyskontowego, będącego podstawą dynamicznych metod oceny
ekonomicznej efektywności inwestycji.
3.5. Ryzyko inwestowania na rynku nieruchomości
1. Podjęcie każdej decyzji inwestycyjnej związane jest z ryzykiem
osiągnięcia założonego przyszłego celu inwestycyjnego.
W ocenach ryzyka związanego z inwestowaniem kapitałów zwraca
się uwagę na istotną cechę podejmowanych przedsięwzięć
inwestycyjnych, polegającą
na wyrzeczeniach dotyczących
konsumpcji bieżącej na rzecz korzyści możliwych do osiągnięcia w
przewidywanej przyszłości.
8
Aktualny rozwój nauk ekonomicznych w powiązaniu z bogatą
praktyką gospodarczą związaną z rozwojem rynków kapitałowych
stwarza coraz większe możliwości identyfikacji źródeł ryzyka oraz
określania jego wartości.
W analizach ekonomicznej efektywności inwestycji zasadniczego
znaczenia nabiera określenie wysokości realnej stopy zwrotu z
zainwestowanego kapitału, której
składową
jest również
procentowa stopa wyrażająca
poziom ryzyka związanego z
planowanym przedsięwzięciem inwestycyjnym.
Należy
zauważyć, że w praktyce inwestycyjnej występuje
pojęcie „premii za ryzyko”, co oznacza że inwestor akceptujący
wysoki poziom ryzyka osiągnięcia celu, spodziewa się jednocześnie
wyższej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału.
2.
Źródłem ryzyka inwestowania są czynniki makroekonomiczne,
wiążące się z ogólnymi uwarunkowaniami gospodarczymi oraz
czynniki mikroekonomiczne, związane z cechami konkretnego
wybranego obiektu, będącego przedmiotem inwestycji.
 Czynniki makroekonomiczne składają się na tzw. ryzyko
systematyczne dotyczące ogółu inwestycji na terenie danego
kraju, co oznacza, że nie podlega ono dywersyfikacji.
Na ryzyko to mają wpływ następujące czynniki :
1) siła nabywcza społeczeństwa,
2) poziom inflacji mogący zagrozić realnej wartości
przewidywanych dochodów z inwestycji,
3) stopy procentowe, których wzrost może ograniczyć
możliwości kredytowania inwestycji,
4) stan rynku, na którym mogą nastąpić zmiany inne niż
oczekiwane w momencie podejmowania decyzji inwestycyjnej,
5) regulacje
prawne związane z podjęciem uregulowań
zmieniających reguły procesów inwestycyjnych,
6) ryzyko polityczne związane z ustrojowym zapewnieniem
bezpieczeństwa przedmiotów inwestycji
7) ryzyko kursowe mogące skutkować wzrostem kosztów kredytu
inwestycyjnego.
9
Na ryzyko systematyczne na rynku nieruchomości składa się
ponadto niedoskonałość rynku nieruchomości wynikająca z
jego małej przejrzystości oraz częstych specyficznych zachowań
inwestorów, a także konieczność lokowania dużych kapitałów w
jednostkowe przedsięwzięcia inwestycyjne.
 Czynniki mikroekonomiczne składają się na tzw. ryzyko
niesystematyczne (specyficzne), określane również jako ryzyko
dywersyfikowalne, związane z możliwością wyboru konkretnego
przedmiotu inwestycji.
W odniesieniu do inwestowania w konkretną nieruchomość, na
ryzyko to składają się w szczególności :
1) niespodziewane roszczenia praw do nieruchomości,
2) zmiany planu zagospodarowania przestrzennego mające
wpływ na losy nieruchomości, w tym ryzyko niekorzystnych
zmian w bezpośrednim sąsiedztwie nieruchomości,
3) zagrożenia wynikające ze stanu technicznego i standardu
użytkowego nieruchomości, wielkości budynków i ich
funkcji,
4) ryzyko trafnego określenia prognozowanych dochodów z
nieruchomości, warunków zawartych umów najmu,
5) ryzyko wynikające z objęcia nieruchomości ochroną
konserwatorską,
6) ryzyko skutków niewłaściwego zarządzania nieruchomością.
3. Analizy empiryczne ryzyka dotyczącego inwestycji alternatywnych
wskazują, że najniższym ryzykiem charakteryzują się inwestycje w
obligacje gwarantowane przez Skarb Państwa a najwyższym
inwestycje na rynku akcji.
Ryzyko inwestowania w nieruchomości przyjmuje wartości
pośrednie, bardziej zbliżone do ryzyka inwestowania w obligacje
Skarbu Państwa.
4. Stosunkowo niskie ryzyko inwestowania w nieruchomości w
porównaniu z rynkiem akcji wynika z wyraźnie wyższej stabilności
dochodów z nieruchomości w porównaniu z dywidendami, jak też
stabilności cen nieruchomości w porównaniu z cenami akcji.
Różnice ryzyka
występują również w obszarze różnych
segmentów rynku nieruchomości.
10
5.
Najmniejsze ryzyko
dotyczy inwestycji w nieruchomości
mieszkaniowe a następnie rośnie dla segmentu rynku powierzchni
biurowych, handlowych i przemysłowych.
Ww. różnice wynikają z powiązania danego segmentu rynku
nieruchomości z miejscem w gospodarczym cyklu koniunkturalnym,
od którego tylko w niewielkim stopniu zależy segment rynku
mieszkaniowego, natomiast cykle dekoniunktury gospodarczej w
istotny sposób osłabiają odpowiednio popyt na
powierzchnie
biurowe, handlowe i przemysłowe.
W oszacowywaniu wysokości ryzyka należy również uwzględnić
fakt, iż w górnej
(wzrostowej) fazie cyklu koniunkturalnego
następuje z reguły niedoszacowanie wysokości ryzyka, i odwrotnie w dolnej fazie cyklu następuje jego przeszacowanie.
6. Ryzyko jest składową stóp zwrotu na rynku kapitałowym. Aktualny
rozwój krajowego rynku
nieruchomości pozwala na coraz
dokładniejsze szacunkowe określenie ryzyka jako składowej stóp
zwrotu określanych na podstawie badań wzajemnych relacji między
rynkowymi cenami za nieruchomości a dochodami możliwymi do
uzyskania z tych nieruchomości.
Podstawową strukturę stopy zwrotu przedstawia poniższy wzór :
r = rb
+
rr
(1)
gdzie :
r - stopa zwrotu,
rb - stopa bazowa, odpowiadająca realnej stopie z
inwestycji w bezpieczne, pozbawione ryzyka
papiery wartościowe, np. obligacje SP,
rr - stopa ryzyka jako dodatek za ryzyko inwestowania na
rynku nieruchomości i w daną nieruchomość.
11
3.6. Wartość nieruchomości jako kryterium inwestycyjne
1. Wstępem do oceny EEI powinna być analiza segmentu rynku
nieruchomości właściwego dla nieruchomości będącej przedmiotem
zamierzenia inwestycyjnego. Analiza ta powinna zmierzać do
określenia relacji pomiędzy poziomem wartości indywidualnej WI,
wartości rynkowej WR i wartości odtworzeniowej WO a cenami
rynkowymi C podobnych nieruchomości.
Należy zauważyć, że na wartość indywidualną nieruchomości mają
wpływ indywidualne decyzje inwestora, w tym głównie trafność
założeń użytkowych, wysokość kosztów budowy, koszty kapitału,
czas realizacji inwestycji a także inne indywidualne założenia
inwestora.
Podstawowym celem inwestora jest uzyskanie
wartości
indywidualnej nieruchomości WI, wyższej od wartości rynkowej
WR podobnej nieruchomości a także od nakładu inwestycyjnego
poniesionego na zakup nieruchomości lub na jej budowę.
Warunkiem podjęcia decyzji o zakupie nieruchomości jest jej cena
C, która według oceny inwestora nie powinna być wyższa od jej
wartości rynkowej WR.
2. Analiza oceny ekonomicznej efektywności nieruchomości dotyczy
głównie nieruchomości, dla których dochód jest podstawowym
czynnikiem wpływającym na wartość nieruchomości. Dotyczy to
również określania wartości nieruchomości w podejściu
dochodowym.
Różnice w metodologiach mających zastosowanie w EEI oraz w
metodologiach wyceny nieruchomości w podejściu dochodowym
dotyczą następujących zasad :
 w wycenie nieruchomości :
– celem jest określenie wartości rynkowej WR nieruchomości z
użyciem rachunku
dyskontowego poprzez skapitalizowanie
możliwych do uzyskania rynkowych dochodów z wycenianej
nieruchomości określanych jako EDB lub DON. Kapitalizacja tych
dochodów następuje z użyciem rynkowych stóp kapitalizacji lub
stóp dyskontowych , przy czym stopy te określa się z zachowaniem
zasady współmierności do sposobu obliczania ww strumieni
dochodów z nieruchomości,
12
 w ocenie ekonomicznej efektywności inwestycji (EEI) :
– celem jest określenie wartości inwestycyjnej (indywidualnej )
nieruchomości z uwzględnieniem wymagań konkretnego inwestora.
Wymagania te mogą dotyczyć w szczególności założeń inwestora
dotyczących
relacji
pomiędzy
ponoszonymi
nakładami
inwestycyjnymi a prognozowanymi strumieniami dochodów CF z
inwestycji, sposobu finansowania oraz kosztów kapitału a także
wymaganych przez inwestora stóp zwrotu z zaangażowanego
kapitału inwestycyjnego.
Przy występujących różnicach metodologicznych dotyczących
określania wartości rynkowej nieruchomości oraz wartości
inwestycyjnej WI należy zwrócić uwagę na następujące zależności,
które wskazują na brak możliwości prostych porównań stóp zwrotu
w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych :
EDB > DON > CF
stąd :
EDB DON
CF
R = ------- > -------- > ------WR
WR
WI
:
3.7. Kryteria i przykłady oceny ekonomicznej efektywności
inwestycji (EEI)
Statyczne kryteria oceny projektów inwestycyjnych.
1.
Podstawą statycznych metod oceny projektów inwestycyjnych,
zwanych również tradycyjnymi lub praktycznymi, jest określanie
przewidywanej wartości przepływów pieniężnych w wartościach
nominalnych , tzn. bez uwzględnienia wpływu czynnika czasu na
wartość przepływów w okresie obliczeniowym.
13
Zaletą metod tradycyjnych jest prosta forma algorytmu - należy
jednak pamiętać, że metody te mają charakter uproszczony co
oznacza, że określone z ich użyciem wskaźniki oceny efektywności
mogą mieć zastosowanie głównie dla projektów inwestycyjnych
niskonakładowych, realizowanych w krótkim okresie.
Metody te stanowią często ocenę wstępną
dla metod
dynamicznych, bazujących na określaniu przepływów pieniężnych
z zastosowaniem teorii zmiennej wartości pieniądza w czasie.
2. W statycznych kryteriach EEI spośród najczęściej stosowanych
mierników należy wymienić :
1) okresy zwrotu nakładów inwestycyjnych, wśród których należy
wyróżnić :
- mnożnik dochodu brutto lub dochodu netto,
2) stopy zwrotu, wśród których należy wyróżnić :
- stopę kapitalizacji,
3) wskaźniki finansowe, wśród których należy wyróżnić :
- stopę pokrycia obsługi długu,
- stopę wydatków operacyjnych.
4) rachunek progów rentowności wraz z analizą bezpieczeństwa.
3. Wyznaczenie ww. mierników dla nieruchomości wymaga
obliczenia :
1) potencjalnego dochodu brutto (PDB) czyli dochodu możliwego
do uzyskania z nieruchomości przy
wykorzystaniu pełnego
potencjału nieruchomości,
2) efektywnego dochodu brutto (EDB), czyli dochodu z
uwzględnieniem strat (SD) z tytułu pustostanów i zaległości
czynszowych :
EDB = PDB - SD
3) dochodu operacyjnego netto (DON), czyli dochodu EDB
pomniejszonego o wydatki operacyjne (WOP), na które
składają się koszty związane z utrzymaniem nieruchomości w
niezmienionym stanie technicznym i użytkowym. Do kosztów
tych nie zalicza się podatku dochodowego, amortyzacji,
kredytu i jego kosztów a także kosztów remontów kapitalnych
i modernizacji nieruchomości :
14
EDB – WOP = DON,
4) przepływów pieniężnych CF po opodatkowaniu podatkiem
dochodowym (PD), z uwzględnieniem kosztów obsługi długu
(OD) :
CF = DON – OD – PD,
4. Okres zwrotu :
Całkowite nakłady inwestycyjne
Okres zwrotu = ---------------------------------------PDB lub EDB lub DON lub CF
Okres zwrotu określa liczbę lat, po których nastąpi zwrot
nakładów inwestycyjnych poprzez uzyskiwanie spodziewanych
corocznych dodatnich przepływów pieniężnych. Akceptacja
projektu wymaga, aby okres ten nie przekraczał wyznaczonego
przez inwestora tzw. punktu krytycznego.
Kryterium to może mieć również zastosowanie do wyboru
atrakcyjniejszego projektu, cechującego się krótszym okresem
zwrotu.
5. Stopa zwrotu :
DON
R = ---------------------------------------- x 100
Całkowite nakłady inwestycyjne
Stopa zwrotu jest odwrotnością okresu zwrotu i określa roczny %
zwrot kapitału z inwestycji w postaci dochodu uzyskiwanego z
zaangażowanego kapitału inwestycyjnego. Akceptacja projektu
inwestycyjnego wymaga, aby stopa ta nie była niższa od określonej
przez inwestora tzw. stopy granicznej.
Ze stopą zwrotu wiąże się pojęcie zysku ekonomicznego (Ze),
który odpowiada
różnicy wynikającej ze stopy zwrotu
z
zainwestowanego kapitału np. 10 %) a kosztem kapitału, np.7 %
pomnożonej przez wartość zainwestowanego kapitału (Kz), tzn.
(10 % - 7%) ∙ Kz.
15
6. Stopa pokrycia obsługi długu WPD :
DON
WPD = ---------------------------------- x 100
Roczna obsługa długu OD
Miernik uwzględnia ryzyko określające zdolność inwestycji do
spłaty długu. Wartość wskaźnika poniżej 1 wskazuje na brak
możliwości spłaty raty kredytu wraz z odsetkami z dochodów
uzyskiwanych z nieruchomości, co wskazuje na duże ryzyko
inwestycyjne.
7. Stopa wydatków operacyjnych WWOP
WOP
WWOP = --------- x 100
EDB
Stopa wydatków operacyjnych jest istotnym wskaźnikiem
związanym z wyceną nieruchomości w podejściu dochodowym.
Wysoki poziom tego wskaźnika może świadczyć o złym stanie
technicznym
nieruchomości,
jej
dużą
energochłonnością,
nieefektywnymi lub zbyt wysokimi
kosztami zarządzania
nieruchomością itp. Może4 to być wskazaniem do podjęcia prac
rozwojowych dotyczących nieruchomości.
PRZYKŁAD 1 :
Stosując kryteria okresu zwrotu oraz stopy zwrotu dokonaj
wyboru lepszego z 2 projektów inwestycyjnych, dla których
prognozę przepływów pieniężnych w okresie
5 lat eksploatacji
obiektu zawiera poniższa tabela.
Punkt krytyczny dotyczący kresu zwrotu kapitału inwestor określił
na 3 lata.
Rok
0
1
2
3
4
5
Projekt Nr 1
przepływy pieniężne
Bieżące
skumulowane
- 200 000
- 200 000
+ 54 000
- 146 000
+ 70 000
- 76000
+ 86 000
+ 10 000
+ 50 000
+ 60 000
+ 40 000
+100 000
Projekt Nr 2
Przepływy pieniężne
Bieżące
skumulowane
- 250 000
- 250 000
+ 80 000
- 170 000
+ 70 000
- 100 000
+ 75 000
- 25 000
+ 60 000
+ 35 000
+ 60 000+ 95 000
16
Oz I = 2 lata (54000 +70000) + (7600 : 8600) = 2 + 0,88 = 2 + 0,88 x 12 =
= 2 lata + 10,5 m-cy
Oz 2 = 3 lata(80000 + 70000 + 750000 + (25000 : 60000) = 3,42 roku =
= 3 lata + 5 m-cy.
100 000
R 1 = ---------- = 0,50 = 50 % /5 lat = 10 % /rok,
200 000
95 000
R 2 = ---------- = 0,42 = 42 %/ 5 lat = 8,4 % /1 rok
250 000
Wniosek :
Do realizacji należy przyjąć projekt inwestycyjny Nr 1.
8. Analiza progu rentowności oraz marginesu bezpieczeństwa projektu
inwestycyjnego.
W analizie progu rentowności badaniu podlegają relacje między
kosztami związanymi z osiągnięciem zamierzonego celu
inwestycyjnego a przychodami ze sprzedaży produktu będącego
wynikiem zamierzonego celu.
Punkt zrównania ww. kosztów z przychodami ze sprzedaży
nazywamy wartościowym progiem rentowności.
17
PRZYKŁAD 2
Analiza progu rentowności :
Deweloper nabył od gminy 8 ha gruntów po cenie uzgodnionej w
wyniku przetargu 700 000 zł/1ha.
Na gruncie zgodnie z planem miejscowym powstanie osiedle domów
jednorodzinnych.
Deweloper podzieli nieruchomości w celu wydzielenia dróg i działek
do zabudowy, dokona uzbrojenia i zagospodarowania terenu oraz
przygotuje działki do sprzedaży osobom zainteresowanym ich
zabudową.
Z analizy lokalnego rynku działek gruntowych uzbrojonych
przeznaczonych pod zabudowę małymi domami mieszkalnymi wynika,
że ceny podobnych działek kształtują się na poziomie 220 zł/1m2.
Należy określić próg rentowności oraz margines bezpieczeństwa dla
przedmiotowego zamierzenia inwestycyjnego przy następujących
założeniach :
1. Koszty prac dotyczących uzbrojenia i urządzenia terenu oraz
prac geodezyjnych wyniosą łącznie 2 500 000 zł., w tym :
a) 10 % stanowić będzie urządzenie ogólnodostępnych terenów
zielonych, których łączna powierzchnia wynosi 0,96 ha,
b) 25% stanowi koszt budowy jezdni i chodnika, które zajmą
23 % ogólnej powierzchni terenu,
c) 65 % stanowią koszty uzbrojenia wodno- kanalizacyjnego,
gazowego, elektroenergetycznego i sieci łączności,
2. Koszty projektów oraz nadzoru wyniosą 7 % kosztów prac
wymienionych w poz. 1. ( od 2,5 mln. ).
3. Koszty z tytułu czynności cywilnoprawnych, pośrednictwa, reklamy,
obsługi prawnej wyniosą 4 % kosztów robót wym. w poz. 1 wraz z
ceną zakupu gruntów. ( 5,6 + 2,5 = 8,1 mln. zł.)
4. Realizacja inwestycji potrwa 1 rok, deweloper zaciągnie kredyt
krótkotrwały na zakup gruntu oraz pokrycie kosztów prac wym.
w pkt. 1, oprocentowany w wysokości 16 % rocznie.
(od 8,1 mln. zł.)
18
5. Według uzgodnień z gminą, tereny zielone o pow. 0,96 ha zostaną
przekazane gminie. Uzgodniono także, że odszkodowanie za działki
gruntu wydzielone pod drogi (art. 98 ) oraz wysokość opłaty
adiacenckiej z tytułu podziału zakupionej od gminy nieruchomości
gruntowej (art.98a) będą wzajemnie równoważne, co oznacza dla
stron brak zobowiązań finansowych z tego tytułu.
Analiza kosztów przedsięwzięcia :
1.
Łączne pole powierzchni działek (Pp) przeznaczonych do
sprzedaży, po wyłączeniu z ogólnej powierzchni gruntu ogólnie
dostępnych terenów zielonych oraz pola powierzchni jezdni i
chodników :
a) powierzchnia ogólna
8,00 ha = 80 000 m2
b) tereny zielone
0,96 ha - 9 600 m2
c) jezdnie i chodniki 23 %
-18 400 m2
d) pole powierzchni działek (Pp) :
52 000 m2
2. Koszty inwestycji :
a) koszt zakupu gruntu 8 ha x 700 000 zł = 5 600 000 zł,
b) koszt prac wymienionych w pkt. 1.
= 2 500 000 zł, ∑ = 8,1
c)koszty proj. i innych (7 % od 2,5mln.) = 175 000 zł,
∑ 8 275 000 zł.
d) koszty z tytułu czynności cywilno-prawnych i innych (4% od 8 100 000) = 324 000 zł,
Razem :
8 599 000 zł,
e) koszt kredytu : 8,1mln zł. x 0,5x 0,16 = 648 000 zł,
3. Całkowite koszty przedsięwzięcia Kc
= 9 247 000 zł.
4. Prognozowana rynkowa cena (C) 1 m2, po której mogą być
sprzedawane działki do zabudowy – 220 zł/1m2.
19
Określenie progu rentowności oraz marginesu
bezpieczeństwa
1.
Analiza progu rentowności (punktu krytycznego – Break Even
Point Analysis – BEP) polega na badaniu relacji między
przychodami a kosztami związanymi z realizowanym
przedsięwzięciem inwestycyjnym. Punkt zrównania przychodów ze
sprzedaży z kosztami nosi nazwę progu rentowności.
Różnicę między przewidywanymi całkowitymi przychodami (P) i
całkowitymi kosztami (Kc) określamy mianem zysku operacyjnego
(Zo).
Zo = 52 000 m2 · 220 zł/1m2 – 9 247 000 zł. = 2 193 000 zł.
Uwzględniając, że całkowite koszty przedsięwzięcia wynoszą
9 247 000 zł. oraz że łączne pole powierzchni przeznaczonych do
sprzedaży działek wynosi
52 000 m2, można określić że
minimalna, możliwa do przyjęcia cena (C min) sprzedaży 1m2
przedmiotowych działek wynosi :
9 247 000 zł : 52 000 m2 = 178 zł /1 m2.
W konkretnym przypadku cena ta pozwala na osiągnięcie
wartościowego progu rentowności poprzez zrównanie przychodów
z kosztami przedsięwzięcia ;
52 000 m2 · 178 zł/1m2 = 9 247 000 zł.
2. Margines bezpieczeństwa ww. projektu inwestycyjnego można
określić n/w formułą :
C - C min
M = ------------ · 100;
C
220 - 178
M = -------------- · 100 = 19 %
220
3. Można również określić minimalną jednostkową sprzedaż
powierzchni (P min) gruntu wg prognozowanej ceny rynkowej
1 m2 = 220 zł., pozwalającej na zrównoważenie kosztów
przedsięwzięcia :
9 247 000
Kc = 220 · x ;
x = ------------- = 42 320 m2,
220
20
Oznacza to, że do zrównoważenia kosztów całkowitych inwestycji
należy sprzedać po przewidywanej cenie rynkowej 220 zł/1m2
minimum 42 320 m2 tzn. 81 % pola powierzchni gruntów działek
przewidzianych pod zabudowę.
3.8. Dynamiczne metody oceny projektów inwestycyjnych z
zastosowaniem rachunku dyskontowego
1.
Wady analizy ekonomicznej z użyciem metod tradycyjnych, w
których nie uwzględnia się zróżnicowania dochodów w okresie
działalności inwestycji a także konieczności zastosowania rachunku
dyskontowego do określania aktualnej wartości strumieni dochodów,
zostały wyeliminowane w dynamicznych metodach oceny EEI.
Istotną cechą kryteriów dynamicznych w analizach EEI jest ich
metodologiczne dostosowanie do długookresowego funkcjonowania
nieruchomości, co wiąże się z koniecznością dokonania inwestorskiej
oceny oczekiwanych danych niezbędnych do przeprowadzenia analizy
EEI, dotyczących :
1) wartości przyszłych przepływów pieniężnych,
2) wysokości stopy dyskontowej uwzględniającej założenia
inwestycyjne związane ze sposobem finansowania inwestycji oraz
z poziomem ryzyka inwestycyjnego,
3) zdyskontowanej wartości przyszłych przepływów pieniężnych,
4) końcowej wartości nieruchomości .
1.1). Przepływy środków pieniężnych.
Do określania wartości przepływów pieniężnych w analizach EEI
ma zastosowanie rachunek wpływów i wydatków (zasada kasowa)
w związku z uruchomieniem i funkcjonowaniem nieruchomości.
Wpływy kasowe wynikają z dochodów operacyjnych netto DON,
natomiast na wydatki związane z inwestycją składają się nakłady
na realizację lub zakup nieruchomości, amortyzacja kapitału
inwestycyjnego i jego koszty a także należności podatkowe.
Przepływy pieniężne w poszczególnych latach „t” funkcjonowania
inwestycji mogą mieć wartości ujemne COFt jak też dodatnie
CIFt.
Różnica między wpływami a wydatkami oznacza się jako NCFt.
21
1.2). Wysokość stopy dyskontowej związanej z konkretnym projektem
inwestycyjnym w głównej mierze związana jest z uwzględnieniem
łącznych kosztów finansowania inwestycji a także z wysokością
ryzyka inwestowania na rynku nieruchomości i w konkretną
nieruchomość (rozdz. 3.5.)
Racjonalne inwestowanie wymaga spełnienia podstawowego
warunku, aby koszty użycia kapitału inwestycyjnego, którymi są
odsetki od tego kapitału oraz stopa ryzyka nie były wyższe od
możliwej do osiągnięcia
stopy zwrotu z zainwestowanego
kapitału, tzn. od stopy dyskontowej mającej zastosowanie w
procedurach rachunku ekonomicznej efektywności inwestycji.
(warunek tzw. dźwigni finansowej).
1.3). Zdyskontowane i zsumowane wartości przepływów pieniężnych
występujących w poszczególnych latach eksploatacji inwestycji
podlegają zdyskontowaniu na moment kupna lub rozpoczęcia
budowy nieruchomości.
Łącznie ze zdyskontowaną końcową wartością nieruchomości
tzn, z dochodem związanym z zakończeniem eksploatacji
nieruchomości stanowią one wartość całej inwestycji.
1.4).
2.
Na końcową wartość nieruchomości mogą składać się
zdyskontowane przepływy pieniężne związane ze sprzedażą
nieruchomości pomniejszone o koszty sprzedaży lub przepływy
związane z wartością likwidacyjną nieruchomości.
Koszt kapitałowego zaangażowania na rzecz określonego
przedsięwzięcia inwestycyjnego. Koszt użycia kapitału własnego i
obcego. Średnioważony koszt użycia kapitału.
1) W analizach ekonomicznej efektywności inwestycji ustalenie
kosztu użycia kapitału ma zasadnicze znaczenie dla określenia
tzw. stopy
granicznej, która jest minimalną, możliwą do
przyjęcia przez
inwestora stopą zwrotu zaangażowanego
kapitału. Wysokość tej
stopy nie może być niższa od kosztu
użycia kapitału.
Na koszt użycia kapitału mają wpływ źródła finansowania
inwestycji, w tym koszt użycia kredytów bankowych oraz koszt
kapitału własnego określany jako rentowność alternatywnych
inwestycji.
22
W praktyce pełny koszt zaangażowania kapitału inwestycyjnego
podwyższany jest o kilka punktów procentowych z tytułu ryzyka
związanego z inwestowaniem w konkretne przedsięwzięcie
inwestycyjne.
Koszt użycia kredytu bankowego wyrażany jest wzorem :
Kb = i (1 – Pd ),
gdzie:
i - oznacza bankową stopę procentową kredytu,
Pd - oznacza stopę podatku dochodowego.
(1 - Pd) – wyraża efekt tzw. tarczy podatkowej, gdyż odsetki
od kredytu pomniejszają podstawę opodatkowania
2) Określanie łącznego wpływu kosztu kapitału obcego i kapitału
własnego dokonywane jest według formuły średniej ważonej,
uwzględniającej udział kredytów bankowych oraz kapitału
własnego w pełnej wartości środków służących sfinansowaniu
inwestycji.
3) Formuła określenia średnioważonego kosztu kapitału
WACC (Weighted Average Cost of Capital )
WACC = K1 x U1 + K2 x U2 + + Kn x Un
gdzie :
K1 do Kn – koszt poszczególnych rodzajów kapitału mierzony
stopą procentową,
U1 do Un - udział poszczególnych rodzajów kapitałów w
całym kapitale,
np. :
WACC = 0,40 x 7,2% + 0, 60 x 11,20 % = 9,6 %
gdzie :
0,40 oraz 0,60 - udziały kapitałów w całościowym
kapitale inwestycyjnym,
7,2 % - koszt kapitału własnego,
11,2 % - koszt kapitału obcego (kredytu).
23
3. Stopy dyskontowe w rachunku ekonomicznej efektywności
inwestowania (EEI)
3.1. Wartości stopy dyskontowej w rachunku EEI odpowiadają
minimalnej, możliwej do przyjęcia przez inwestora stopie zwrotu –
stopie
granicznej,
odpowiadającej
kosztowi
kapitału
zaangażowanego w realizację
konkretnego przedsięwzięcia
inwestycyjnego (lub utraconych korzyści z alternatywnych lokat
kapitałowych), powiększonemu o premię za ryzyko związane z
zainwestowaniem kapitału w tę inwestycję.
Wysokość premii za ryzyko wynosi z reguły kilka procent i jest
szacowana indywidualnie wg doświadczenia inwestora.
Wartość stopy dyskontowej :
1) w przypadku finansowania inwestycji z udziałem środków
własnych i kredytu bankowego :
Stopa dyskontowa = średnioważony koszt kapitału + premia za
ryzyko.
2) w przypadku finansowania inwestycji jedynie poprzez kredyt
bankowy :
Stopa dyskontowa = koszt kredytu + premia za ryzyko.
Należy zauważyć, że wysokość premii za ryzyko powinna być
proporcjonalna do stopnia zadłużenia inwestycji.
3) w przypadku finansowania inwestycji poprzez własny kapitał :
Stopa dyskontowa = stopie inwestycji alternatywnych (lub
realnemu oprocentowaniu pozbawionych ryzyka lokat
długoterminowych) + premia za ryzyko inwestycyjne.
3.2.
W przypadku
zastosowania modelu wyceny aktywów
kapitałowych CAPM (Capital Asset Pricing Model) do określenia
stopy dyskontowej zakłada się, że inwestycje kapitałowe związane są
z dwoma rodzajami ryzyk : systematycznym, dotyczącym całej
gospodarki oraz ryzykiem niesystematycznym, związanym z konkretną
inwestycją.
24
Stopę zwrotu ( r ) związaną z konkretną inwestycją
zrównoważonym rynku kapitałowym można wyrazić wzorem :
na
r = rb + (rm - rb)
gdzie :
r - minimalna, możliwa do przyjęcia przez inwestora stopa
zwrotu z konkretnej inwestycji,
rb - stopa zwrotu z inwestycji bez ryzyka, np. obligacje S.P.
rm - średnia rynkowa stopa zwrotu dla całego rynku giełdowego
portfela inwestycyjnego,
β - współczynnik określający miarę ryzyka związanego z
konkretną inwestycją, wyznaczany w odniesieniu do relacji
rynkowych, wiążący wymaganą stopę zwrotu z konkretnej
inwestycji ze stopą dla giełdowego portfela inwestycyjnego.
Przy braku danych umożliwiających zastosowanie technik
statystycznych, co z reguły dotyczy rynku nieruchomości ze względu
na stosunkowo niewielką liczbę transakcji, współczynnik β należy
oszacować według poniższych wskazań :
β = 0 - dla inwestycji bez ryzyka,
β = 0,5 – dla inwestycji o ryzyku = 0,5 w stosunku do
przeciętnego ryzyka przychodu z inwestycyjnego
portfela rynkowego,
 = 1,0 – dla inwestycji o przeciętnym ryzyku portfela
rynkowego, utożsamianym z rynkiem papierów
wartościowych (akcji),
β = 2,0 - dla inwestycji o ponadprzeciętnym ryzyku.
Z badań długookresowych dot. rentowności inwestowania w
nieruchomości wynika, że jest ona wyższa od rentowności z obligacji
i na ogół niższa od rentowności na rynku akcji .
Ocena ta dotyczy stabilnych sytuacji rynkowych.
Do analizy inwestycji na rynku nieruchomości wartość
współczynnika  można przyjmować w granicach (0,4 : 1)
jednakże dla nieruchomości o dużym ryzyku uzyskiwania
zamierzonych dochodów, wartość współczynnika β może być > 1.
25
PRZYKŁAD 3 :
Dokonaj określenia minimalnej, możliwej do przyjęcia przez
inwestora stopy dyskontowej ( r ) dla analizowanej nieruchomości
przy następujących założeniach :
- rentowność z obligacji SP wynosi w skali roku 3,0 %,
- długoterminowa rentowność na rynku akcji wynosi w
w skali roku 7 %,
-  = 0,9 ze względu na podwyższone ryzyko inwestowania
związane z analizowaną nieruchomością.
Rozwiązanie :
r = 3,0% + 0,9(7 % - 3,0%) = 3,0 + 0,9 x 4,0 = 6,6 %.
5. Metoda zaktualizowanej wartości netto - Net Present
Value - (NPV).
1. Wartość zaktualizowaną netto (NPV) przedsięwzięcia inwestycyjnego
stanowi suma zdyskontowanych oddzielnie dla każdego roku różnic
między wpływami i wydatkami w okresie inwestowania oraz
użytkowania nieruchomości.
Uwzględniając powyższe, należy zauważyć, że na łączną
zaktualizowaną wartość netto NPV, składają się również inwestycyjne
nakłady początkowe NP oraz zdyskontowana wartość końcowa
nieruchomości WK np. prognozowana cena jej sprzedaży
Dyskontowania dokonuje się na moment zakupu lub rozpoczęcia
budowy nieruchomości z użyciem stopy dyskontowej odpowiadającej
minimalnej, możliwej do przyjęcia przez inwestora stopy dyskontowej
wynikającej z założeń inwestycyjnych.
Sposób postępowania :
1) określenie wysokości nakładu początkowego NP0 odpowiadającego
cenie zakupu lub wydatkom związanym z rozpoczęciem budowy
obiektu w momencie t = 0
26
2) określenie wysokości stopy dyskontowej jako tzw. stopy granicznej,
wynikającej z kosztu kapitału zaangażowanego w inwestycję oraz
dodatku za ryzyko powodzenia inwestycji,
3) określenie dla kolejnych lat okresu obliczeniowego od t =0 do t = n :
a) wpływów pieniężnych,
b) wydatków pieniężnych,
c) nadwyżek NCFt - jako różnicy pomiędzy wpływami i
wydatkami, przy czym różnice mogą mieć wartości ujemne w
przypadku dalszego finansowania budowy obiektu,
4) określenie wartości końcowej nieruchomości WKn odpowiadającej
zwrotowi kapitału ze sprzedaży lub likwidacji nieruchomości,
5) określenie NPV jako łącznej sumy, zdyskontowanych NCFn,
wartości końcowej WKn, oraz nakładu początkowego NP0 :
NCF1
NCF2
NCF3
NCFn
WKn
NPV = --------- + --------- + -------- ++ --------- + -------- - NP0
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3
(1 + r)n (1 + r)n
6) stwierdzenie opłacalności inwestycji na podstawie wartości NPV
a) inwestycja jest opłacalna, gdy NPV ≥ 0
b) inwestycja jest nieopłacalna, gdy NPV < 0
2.
Wartość zaktualizowaną netto NPV można również zapisać wg
poniższego wzoru, przyjmując, że przepływy pieniężne netto NCFt w
kolejnych latach okresu obliczeniowego od t = 0 do t = n, obejmują
wydatki związane z rozłożonymi w czasie nakładami inwestycyjnymi
oraz wpływy związane z wartością końcową WKn nieruchomości :
n
NPV = ∑ NCFt ∙ at
t=o
gdzie :
t - okres obliczeniowy od t =0 do t = n,
a t - współczynniki dyskonta dla NCF t = (1 + r) - t
27
3. W przypadku gdy w okresie obliczeniowym od t = 0 do t = n
przedsięwzięcie inwestycyjne generuje przepływy pieniężne NCF o
stałej wartości, a nakład inwestycyjny został w całości poniesiony w
roku zerowym, algorytm NPV można napisać w sposób następujący :
NPV = NCF x A t - NI0
(1)
gdzie :
A t - oznacza łączny współczynnik dyskonta =
= [ 1 - ( 1 + r ) -t ] : r
r - stopa dyskonta odpowiadająca stopie
granicznej,
t - ostatni rok okresu obliczeniowego.
NCF - przepływy pieniężne netto o stałej wartości w
okresie obliczeniowym, bez nakładów
inwestycyjnych
NI0 - nakład inwestycyjny poniesiony w roku t = 0
PRZYKŁAD 4 :
Należy rozważyć, czy nabycie nieruchomości gruntowej
zabudowanej jest korzystne dla inwestora, który oczekuje minimum
15 % stopy zwrotu zainwestowanego kapitału przy następujących
założeniach :
Nakłady poniesione na nabycie nieruchomości NI wynoszą 200 000 zł,
Zakupiona nieruchomość zostanie wynajęta na 10 lat a w 11 roku
budynek zostanie rozebrany a grunt sprzedany przy spodziewanych
wpływach = 40 000 zł. po uwzględnieniu kosztów sprzedaży i
należności podatkowych.
Koszty rozbiórki będą równe cenie materiałów porozbiórkowych.
Spodziewaną wysokość corocznych dochodów NCFt za wynajem
nieruchomości określono na 40 000 zł.
28
Rozwiązanie :
Lata Nakłady
Przepływy
Współczynnik
t=0 inwestycyjne NCFt (wpływy dyskonta =
do
minus
= 1,15- t
t=n
wydatki)
0
200 000
- 200 000
----1
---40 000
0,8696
2
---40 000
0,7561
3
----40 000
0,6575
4
----40 000
0,5718
5
-----40 000
0,4972
6
-----40 000
0,4323
7
----40 000
0,3759
8
-----40 000
0,3269
9
-----40 000
0,2843
10
-----40 000
0,2472
11
-----40 000
0,2149
Suma = At = 5,2337
NPV = sumie
zdyskontowanych
NCFt
- 200 000
34 783
30 246
26 301
22 870
19 887
17 293
15 037
13 076
11 370
9 887
8 598
NPV = + 9 348
Zamierzenie inwestycyjne spełnia warunki inwestora, gdyż NPV > 0,
tzn.
suma zdyskontowanych NCFt ma wartość dodatnią co oznacza,
że stopa zwrotu z inwestycji jest wyższa od oczekiwanej przez inwestora
15 % stopy zwrotu, jako tzw. stopy granicznej.
W powyższym przykładzie wydatki inwestycyjne (NI) poniesiono w
całości w roku t = 0, a więc nie wymagają one zdyskontowania, natomiast
przepływy netto są sobie równe w okresie 11 lat.
Zatem NPV można obliczyć zgodnie z wzorem (1) ze str. 24 :
NPV = NCF x A t - NI0
(1)
NPV = 40 000 zł. x A t (dla „n” = 11 i „r” = 15 %) -- NI0
NPV = 40 000zł. x 5,2337 = 209 348 zł. -- 200 000 zł = + 9 348 zł
Oz = 9 lat (190 863) + (9137 : 9887) = 9 lat + 0,924 roku = 9 lat +
+ 11 m-cy
29
Z wartością NPV wiąże się wskaźnik wartości aktualnej netto na
jednostkę zaangażowanego kapitału NPVR.
Wskaźnik ten może być wykorzystywany do porównania kilku
przedsięwzięć inwestycyjnych z dodatnim NPV
i do wyboru
przedsięwzięcia, dla którego wartość wskaźnika NPVR jest największa.
Dla ww. przykładu wskaźnik ten wynosi ;
9 348
NPVR = ----------- = 0,047
200 000
(1)
Gdyby np. dokonano porównania tego wskaźnika z
nieruchomością, dla której dodatnie NPV wynosi np. 11 000
nakładzie początkowym 300 000, to wskaźnik ten miałby wartość :
11 000
NPVR = ----------- = 0,037
300 000
inną
przy
(2)
Oznacza to, że pomimo wyższego NPV, inwestycja (2) jest mniej
opłacalna gdyż inwestycja (1) daje większą nadwyżkę na jednostkę
zaangażowanego kapitału.
3. W analizach EEI z zastosowaniem NPV w przypadku gdy
nakłady inwestycyjne są ponoszone w kolejnych latach t okresu
eksploatacji nieruchomości, do określenia aktualnej wartości netto
NPV znajduje zastosowanie niżej wymieniona formuła, w której w
rachunku dyskontowym wyodrębnia się zdyskontowaną wartość
przepływów pieniężnych CFt związanych osiąganiem dochodów z
nieruchomości a następnie zdyskontowaną wartość corocznych
nakładów inwestycyjnych NIt :
n
CFt
NIt
NPV = ∑ --------- - ∑ --------t= 0 (1 + r)t
(1 + r)t
30
6. Metoda wewnętrznej stopy zwrotu (IRR –Internal Rate
of Return)
Analiza opłacalności inwestycji metodą NPV bazuje na określeniu
zdyskontowanej wartości przewidywanych wpływów i wydatków
(NCF) dla danej inwestycji, przy użyciu z góry określonej stopy
dyskontowej, zwanej stopą graniczną.
NPV > 0 lub NPV < 0 wskazuje, że rzeczywista stopa zwrotu jest
odpowiednio wyższa lub niższa od stopy granicznej, jednak wyniki NPV
nie określają wartości tych stóp.
Metoda wewnętrznej stopy zwrotu polega na określeniu szczególnej
stopy dyskontowej IRR, przy zastosowaniu której zaktualizowana
wartość netto NPV dla danej inwestycji jest równa „0”.
Oznacza to, że zdyskontowane tą stopą wydatki oraz wpływy
pieniężne dla danej inwestycji są sobie równe.
Stopa IRR odzwierciedla zatem stopę zwrotu
kapitału
zaangażowanego w uruchomienie ww. przedsięwzięcia inwestycyjnego.
PRZYKŁAD 5 :
Metodą IRR należy określić stopę zwrotu dla inwestycji polegającej
na zakupie nieruchomości gruntowej zabudowanej, przy następujących
założeniach :
1) cena zakupu nieruchomości NIo = 200 000 zł, płatna w roku
t = 0,
2) nieruchomość zostanie wynajęta na 10 lat a w 11 roku budynek
zostanie rozebrany a grunt sprzedany za spodziewaną cenę
40 000 zł. (po potrąceniach podatkowych) ,
3) koszty rozbiórki są równe cenie materiałów porozbiórkowych,
4) spodziewane roczne dochody NCF z nieruchomości osiągną
40 000 zł.
31
Rozwiązanie :
Po przekształceniu wzoru (1) ze strony 28, przy założeniu NPV = 0
otrzymujemy :
NI0 = NCF x A t
200 000 = 40 000 x łączny współczynnik dyskonta At dla t=11 oraz
poszukiwanego „r” stąd :
200 000
At = ---------------- = 5 ,
40 000
Wykorzystując np. publikowane w wielu wydawnictwach tablice na
łączny współczynnik dyskonta, dla „n” = 11 i „r” = 16 %., znajdujemy
liczbę 5,028 a dla r = 17 % otrzymujemy 4,836. Stąd po zastosowaniu
rachunku interpolacji liniowej można przyjąć, ze wewnętrzna stopa
zwrotu (IRR) dla tej inwestycji wynosi 16 % .
(zmianie o 1% odpowiada zmiana współczynnika o 0,192 ,stąd
zmianie współczynnika o wartość - 0, 028 odpowiada zmiana o 0,028 :
0,192 = 0,15 % , stąd IRR = 16 % + 0,15 % = 16,15 %, dla którego At =
= 4,999
7. Wskaźnik efektywności inwestycji (E) (rentowności
zyskowności)
t=n
∑ (1 + r)-t CIFt
t=o
E = ------------------------t=n
∑ (1 + r)- t COFt
t=o
gdzie :
E
- wskaźnik efektywności inwestycji - im
wskaźnik jest większy od jedności, tym wyższa
efektywność,
32
t = 0, 1, 2 …n - liczba lat okresu obliczeniowego,
CIFt
- dodatnie przepływy pieniężne w roku t,
COFt
- ujemne przepływy pieniężne w roku t
PRZYKŁAD 6 :
Analizowane są efekty dokonanych dwóch podobnych inwestycji,
które polegały na
zmodernizowaniu pomieszczeń w budynku
biurowym.
Założenia inwestycyjne :
W wariancie 1-szym koszt modernizacji wynosił 50 000, co
doprowadziło do corocznych nadwyżek nad dotychczasowymi
dochodami z najmu powierzchni biurowej
o 8 tys. zł. rocznie
2. W wariancie 2-gim koszt modernizacji wynosił 65 000 zł. co
doprowadziło
do corocznych nadwyżek nad dotychczasowymi
dochodami z najmu powierzchni biurowej
o 10 tys. zł. rocznie
3. Stopę dyskontową ustalono na poziomie 15 %.
1.
Należy dokonać oceny efektywności tych inwestycji.
Rozwiązanie :
Z zadania wynika, że zwiększona wartość dochodów będzie miała
charakter stały i długotrwały, wobec czego aktualną wartość tych
dochodów można określić techniką kapitalizacji prostej :
Dla wariantu 1 :
8 000 zł x 1 : 0,15 8 000 x 6,667
53 336 zł.
E = ---------------------- = ------------------- = -------------- = 1,067 .
50 000 zł
50 000 zł
50 000 zł.
33
Dla wariantu 2 :
10 000 zł x 1 : 0,15 10 000 x 6,6667 66 667 zł.
E = ------------------------- = ------------------ = ------------ = 1,026
65 000 zł
65 000 zł
65 000 zł.
Wniosek : należy wybrać wariant pierwszy.
9. Inwestowanie w nieruchomości, dla których dochód nie
jest podstawowym czynnikiem wpływającym na wartość.
Z analizy informacji o rynku nieruchomości publikowanych w ub.
roku w wydawnictwach fachowych dotyczących wynajmu lokali
mieszkalnych w Warszawie w celu uzyskiwania dochodów wynika, że
rynkowa stopa zwrotu
stosowana do określenia wartości tych
nieruchomości w podejściu dochodowym, oscyluje w granicach 4÷5 %.
Np. z nieruchomości, których wartość rynkowa kształtuje się na
poziomie ok. 1 mln. zł., można uzyskiwać dochody roczne z tytułu
najmu w wysokości ok. 50 tys. zł., co oznacza, że wyznaczony z danych
rynkowych okres zwrotu środków poniesionych na nabycie tych
nieruchomości wynosi 20 lat a stopa kapitalizacji wynosi 5 %.
Wiadomo, że stopa kapitalizacji określa akceptowaną przez nabywców
nieruchomości stopę zwrotu zainwestowanego kapitału, na którą składa
się stopa bazowa powiększona o premię za ryzyko,
Łatwo zauważyć, że stopy kapitalizacji na poziomie 5% nie można
uznać za możliwą do zaakceptowania nawet przez bardzo ostrożnych
inwestorów, skoro jest ona niższa od przeciętnej rynkowej premii za
ryzyko na rynku nieruchomości, określanej dla Polski na ok. 6 %.
Kierując się zapisem Noty Interpretacyjnej Nr 2 „Zastosowanie
podejścia dochodowego w wycenie nieruchomości” można uznać, że
nieruchomości mieszkaniowe nie należą do nieruchomości, dla których
dochód jest podstawowym czynnikiem wpływającym na wartość co
oznacza, że do wyceny tych nieruchomości nie powinno się stosować
podejścia dochodowego.
34
Ww. lokaty kapitałowe
można uzasadnić tym, że nabywanie
nieruchomości mieszkaniowej nie jest związane z osiąganiem dochodów
z najmu ale z przewidywanym osiągnięciem zysku kapitałowego w
momencie jej sprzedaży w nieodległej przyszłości. za cenę znacznie
przekraczającą cenę nabycia.
Okres wynajmu jest głównie racjonalnym oczekiwaniem na dogodny
moment sprzedaży.
PRZYKŁAD 7:
Cena sprzedaży = 1,3
mln.
Dochody = 50 tys.
1
2
3
4
5
6
Cena nabycia = 1 mln.
(1 + r)6 – 1
1,3 mln.
1 mln. = 0,05mln ----------------- + ---------(1 + r)6 r
(1 + r)6
Zadanie można sprowadzić do określenia stopy dyskontowej r, która w
istocie odpowiada wewnętrznej stopie zwrotu (IRR) dla n = 6 (założono
6 dochodów).
Dla r = 9% otrzymujemy : 1mln. = 0,05 mln.x 4,486 + 1,3 mln.x 0,5963
=
= 0,2243 mln. + 0,7752 mln. = 0,9995 mln. co oznacza że r =IRR = 9 %
35
Wnioski :
1. Stopa zwrotu na poziomie 9 % nie odbiega od racjonalnych
oczekiwań inwestorów na rynku nieruchomości.
2. Segment rynku nieruchomości mieszkaniowych różni się
atrybutami cenotwórczymi od segmentu rynku nieruchomości
komercyjnych. Może to prowadzić do sytuacji, że niektóre
pozytywne cechy nieruchomości mieszkaniowych nie znajdą
odzwierciedlenia w wysokości dochodów uzyskiwanych z tych
nieruchomości.
3. Inwestowanie w nieruchomości mieszkaniowe może zabezpieczać
kapitał przed inflacyjnym spadkiem wartości, a także przy
spodziewanym wzroście cen nieruchomości
może mieć cel
spekulacyjny, obliczony na zysk kapitałowy.
LITERATURA :
1. Bryx M. (praca zbiorowa), Wprowadzenie do zarządzania nieruchomością,
Poltekst. Warszawa 2004.
2. Hopfer A., (praca zbiorowa), Informacje w wycenie nieruchomości,
PFSRM. Warszawa 2005.
3. Kobyłecki M., Ocena efektywności inwestycji rzeczowych , IDM.
Warszawa 2002.
4. Kucharska – Stasiak E., Nieruchomość w gospodarce rynkowej, 2006
Wydawnictwo Naukowe PWN SA Warszawa 2006.
5. Mączyńska E., Prystupa M., Rygiel K., Ile jest warta nieruchomość,
Poltekst. Warszawa 2004.
6. Prystupa M.., Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw w podejściu
dochodowym. ALMAMER Warszawa 2008.
7 Sobczyk M., Kalkulacje finansowe, PLACET Warszawa 2007.
36
Pytania testowe
1. inwestowanie w nieruchomości przeznaczone na wynajem :
□ jest bardziej ryzykowne niż inwestowanie w obligacje S.P.,
□ w dłuższej perspektywie czasu przynosi wyższe dochody niż z
obligacji S.P.,
□ jest mniej ryzykowne od inwewstowania w akcje na rynku
giełdowym.
2. Zainwestowanie w nieruchomość przynoszącą dochody jest
opłacalne, gdy :
□ ustalona przez inwestora minimalna stopa zwrotu z inwestycji jest
równa wewnętrznej stopie zwrotu IRR
□ średnioważony koszt zaangażowanego kapitału jest wyższy od
minimalnej stopy zwrotu ustalonej przez inwestora,
□ żądana przez inwestora stopa zwrotu z inwestycji jest wyższa od
wewnętrznej stopy zwrotu .
3. W przypadku, gdy stopa zwrotu z inwestycji jest wyższa od
założonej przez inwestora minimalnej możliwej do przyjęcia stopy
zwrotu, to :
□ NPV = 0,
□ NPV > 0
□ NPV < 0
4. Wewnętrzna stopa zwrotu IRR to :
□ stopa dyskontowa, dla której wartość aktualna netto NPV = 0
□ stopa zwrotu kapitału stosowana do wewnętrznych rozliczeń
międzybankowych,
□ stopa dyskontowa, przy użyciu której zaktualizowane wartości
dochodów z inwestycji są równe nakładowi na inwestycję.
5. Określ średnioważony koszt kapitału dla inwestycji wymagającej
zaangażowania 200 000 zł, , w której koszt użycia kapitału własnego
w wysokości 100 000 tys. zł. wynosi 10 % a koszt uzyskania kredytu
bankowego w wysokości 100 000 tys. zł. wynosi 20 %.
□ 12.50 %
□ 15,00 %
□ 15,50 %
37
6. Do zalet bezpośredniego inwestowania w konkretne nieruchomości
należy zaliczyć :
□ długoterminowe zabezpieczenie kapitału przed inflacją,
□ możliwość osiągania z nieruchomości wieloletnich trwałych
dochodów o ograniczonym ryzyku,
□ możliwość angażowania znacznych kapitałów w jednostkowe
przedsięwzięcia inwestycyjne.
7. pod pojęciem granicznej stopy zwrotu z inwestycji należy rozumieć :
 □ minimalną, możliwą do zaakceptowania przez inwestora stopę
zwrotu z zainwestowanego kapitału,
 □ stopę zwrotu odpowiadającą granicznemu oprocentowaniu kredytów
udzielanych przez banki inwestycyjne,
 □ stopę zwrotu, której graniczna wysokość wynika z wysokości stopy
refinansowej.
8. Analiza progu rentowności inwestycji polega na :
□ określeniu wysokości kapitału, który przyniesie dochód nie niższy od
dochodu z obligacji S.P.,
□ określeniu przychodów z przedsięwzięcia inwestycyjnego, które
zrównoważa poniesione nakłady,
□ określeniu progu wysokości nakładów na inwestycję, które gwarantują
maksymalną wartość przychodów.
Poprawne odpowiedzi :
1. a,b,c.
2 a,c ;
3 b;
4 a,c ;
5. b.
6. a,b.
7. a.
8. b.
38